Voorwoord. Wouter Kolk

Augustus 2002 Nummer 4

Voorwoord Er zijn wel eens betere tijden geweest voor beleggers. Economische neergang, terroristische aanslagen en boekhoudkundige malversaties maken het leven van een belegger er niet zonniger op. Maar om met een groot Nederlands voetballer te spreken, “ieder nadeel heeft zijn voordeel”. Er gebeurt erg veel in de financiële wereld en dat maakt het er voor een student wel interessanter op. De accountancy is volop in beweging (zie ook Fiducie 3), het toezicht op de beurs wordt verscherpt en de grote zakenbanken liggen zwaar onder vuur. Zoals gezegd erg interessant voor een student met financiële interesse. Dit is dan ook één van de redenen voor de FSA geweest om te starten met de Am-

Wouter Kolk sterdamse Beleggingscompetitie. Komend collegejaar wordt een begin gemaakt met een beleggingscompetitie waar iedere student gratis aan kan deelnemen. Naast het beheren van een fictieve portefeuille is het mogelijk om research te doen, deel te nemen aan seminars, lezingen en andere inhoudelijke activiteiten. De nadruk van deze competitie ligt op het leereffect en dus onmisbaar voor iedereen die meer wil weten van de financiële wereld. Houdt http://abc.fsa.nl in de gaten voor de laatste ontwikkelingen en schrijf je via deze site in! De competitie start op 1 oktober.

Deze Fiducie is gevuld met diverse artikelen op beleggingsgebied. Paul Koster van Autoriteit Financiële Markten geeft zijn visie het afnemend vertrouwen in de financiële wereld. Ben Jacobsen beschrijft het sterk in opkomst zijnde indexbeleggen. Matthijs van der Horst van NIB Capital beschrijft aan de hand van een case study de werking van securitisatie. Rob van Hemmen en Laurens Kreuze van KPMG geven een antwoord op de vraag in hoeverre hedge funds daadwerkelijk aan hedgen doen. Manon ten Voorde en Saskia Goedhart van ING beargumenteren het nut van risk management en tot slot wordt de rol van de analist nader toegelicht door Mike Kranenburg van ABN AMRO Bank.

Fiducie 1

Amsterdamse Beleggingscompetitie

2 Fiducie


Fiducie 3


INHOUD

COLOFON Fiducie is het vakspecialistisch magazine van de Financiële Studievereniging Amsterdam (FSA). De FSA is de studievereniging voor studenten die verbonden zjin aan de economische faculteit aan de Vrije Universiteit van Amsterdam of de Universiteit van Amsterdam. De artikelen in Fiducie hebben betrekking op de vakgebieden Financiering, Accountancy, Controlling, Treasury en Beleggingsleer.

7

11

© 2002 FSA Hoewel bij deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid van eventuele (druk)fouten en andersoortige onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaarden de auteur(s), redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid. Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotocopieën, opnamen, of enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

4 Fiducie

Indexbeleggen: de nieuwste trend dr. B. Jacobsen Wie de financiële pagina’s openslaat, komt het woord keer op keer tegen: ‘Indexbeleggen’. In de professionele beleggingswereld lijkt er sprake van een heuse trend. In 1993 belegden de Nederlandse institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen ‘slechts’ 6.5 miljard euro in de index, in 2000 liep dat bedrag op tot 147 miljard euro. Als de vooruitzichten niet bedriegen slaan ook de Nederlandse particulieren in navolging van consumenten in de Verenigde Staten massaal aan het ‘Indexbeleggen’. Hoog tijd om stil te staan bij deze nieuwe trend. Wat is indexbeleggen? Waar komt het vandaan? Waarom is het zo populair? En – belangrijker nog – hoe doe je er je voordeel mee?

Bestuur FSA Lisette Bosma Thomas Koelemeijer Wouter Kolk Beril Kutluer Debbie Sonai

Abonnementen en advertenties Fiducie verschijnt vier keer per jaar. De abonnementsprijs bedraagt EURO 15,- (exclusief 6% BTW) per jaar. Betalingen op gironummer 74.58.722 t.a.v. Financiële Studievereniging Amsterdam. Voor advertenties kan contact worden opgenomen met het bestuur van de FSA.

P. Koster RA Kapitaalmarkten zijn informatiemarkten. Informatie waar beleggers op af gaan bij het nemen van beslissingen. In ruimere zin brengt informatie het financiële rad aan het draaien. En daar begint meteen het probleem. Op welke informatie kan de belegger tegenwoordig vertrouwen? Het is eigenlijk wel merkwaardig dat vandaag de dag niet alleen de toekomst onzeker is, zoals iedereen weet, maar zelfs bij het verleden een vraagteken gezet wordt.

Redactie & Lay-out Wouter Kolk Debbie Sonai Redactieraad prof. dr. A.W.A. Boot prof. dr. J.M.G. Frijns prof. dr. T.L.C.M. Groot prof. dr. M.N. Hoogendoorn RA

De erosie van het vertrouwen

15

Securitisatie van winkelpanden M. van der Horst In de dynamische wereld van ‘haute-finance’ zijn banken en andere financiële instellingen continu op zoek naar nieuwe manieren om hun klanten beter van dienst te zijn. Wanneer bedrijven moeilijk extra vreemd vermogen kunnen aantrekken, kan securitisatie een uitkomst bieden. Securitisatie kan gezien worden als een alternatieve manier om geld aan te trekken. In de meest eenvoudige vorm is securitisatie de overdracht/verkoop van een bepaalde portefeuille activa aan een speciaal daartoe opgerichte Special Purpose Vehicle (SPV) in de vorm van een besloten vennootschap. Om de aankoop van de activa te financieren geeft de SPV diverse klassen obligaties uit. De rente en aflossing op de obligaties worden voldaan uit de kasstromen die voortkomen uit de portefeuille activa. De obligatie-klassen hebben elk een risicoprofiel wat tot uitdrukking komt in de ratings die aan de verschillende obligatie-klassen worden toegekend. Ter illustratie bevat dit artikel een case study van de securitisatie van winkelpanden van een retailketen.


FIDUCIE To hedge or not to hedge. Hedgen hedge funds wel altijd?

ADVERTEERDERS

ABP www.abp.nl

21

Berk www.berk.nl

R. van Hemmen en L. Kreuze Sinds George Soros in 1992 één miljard dollar verdiende met zijn speculatie tegen het Britse pond, zijn hedge funds en hun strategieën zowel negatief als positief niet meer uit het nieuws geweest. In dit artikel willen wij hedge funds nader belichten. Dit doen wij door middel van het beschrijven van de geschiedenis, de belangrijkste begrippen en enkele strategieën van hedge funds. Aan het einde van het artikel leggen we kort een link met de Amsterdamse Beleg-gings-

Deloitte & Touche www.deloitte.nl

competitie.

De Nederlandsche Bank www.dnb.nl

Market Risk Management drs. M. ten Voorde en drs. S. Goedhart RA

Delta Lloyd www.deltalloyd.nl

27

Risk management is an important supporting activity of financial companies. Because of increasing globalisation, as well as increasingly faster development of new combinations of financial instruments, the risks of financial institutions have become larger and more complex. The necessity of well functioning risk management has become clear after a number of painful examples with great losses, for example the bankruptcy of the Barings Bank (loss GBP 850 million), the losses of Orange County (USD 2 billion), losses of Metallgesellschaft and Allied Irish (which will be detailed below). In this article we give a general overview of the way market risk is managed within ING Bank. First, an overview of the different types of risk in a bank is presented. Then the necessity of managing market risk will be illustrated by some examples. The structure of ING Risk Management will be shown. Policies and control mechanisms will be explained, concentrating on Trading Risk Management.

Beleggingsklimaat M. Kranenburg De afgelopen maanden levert geen fraai beeld voor aandelenbeurzen en beleggers, met flinke koersdalingen. Sinds het tweede kwartaal in 2000 staan aandelenmarkten wereldwijd onder druk. Een periode van overmatig optimisme is geheel de andere kant omgeslagen naar overmatig pessimisme en de vraag rijst op: wanneer stopt dit? Wordt het geen tijd op dit soort niveaus in te stappen. Graag wil ik in dit artikel ingaan op de oorzaken en onze verwachtingen voor de aandelenbeurs in de komende tijd. Daarnaast wil ik graag wat specifieker ingaan op de rol van de aandelenanalist, met name vanuit het perspectief van een toekomstige carrière na de studie.

Dexia www.dexia-securities.nl Ernst & Young www.ey.nl IMC www.imc.nl KPMG www.kpmg.nl PricewaterhouseCoopers www.pwcglobal.com/nl

33

Rabobank Nederland www.rabobank.nl TNT Post Group www.loopbaan.tpg.nl

Fiducie 5


6 Fiducie


De erosie van het vertrouwen Kapitaalmarkten zijn informatiemarkten. Informatie waar beleggers op af gaan bij het nemen van beslissingen. In ruimere zin brengt informatie het financiële rad aan het draaien. En daar begint meteen het probleem. Op welke informatie kan de belegger tegenwoordig vertrouwen? Het is eigenlijk wel merkwaardig dat vandaag de dag niet alleen de toekomst onzeker is, zoals iedereen weet, maar zelfs bij het verleden een vraagteken gezet wordt. Steeds vaker blijkt dat meer bedrijven – hun accountants, CFO’s en ja, ook Investor Relations managers – de cijfers hebben gemanipuleerd om de winst per aandeel een vooraf bepaalde waarde te laten bereiken. De ineenstorting van Enron heeft beleggers opmerkzaam gemaakt op het cijferspel en beleggers worden steeds huiveriger. De SEC heeft haar onderzoeken geïntensiveerd om vast te stellen of er sprake is van proper accounting. Ondernemingen die van onregelmatigheden worden verdacht, zien hun aandelenkoers razendsnel dalen. Een onderneming kan in een nacht, of zelfs in enkele minuten, 10 tot 20 % aan beurswaarde inleveren. Beleggers willen op de financiële cijfers kunnen vertrouwen en dat kan kennelijk niet meer. Deze erosie van het vertrouwen is zeer zorgwekkend en ik wil dan ook een aantal ideeën onder de aandacht willen brengen – op persoonlijke titel om het vertrouwen te herstellen, dat zo’n kritische factor is in het functioneren en het onderhoud van de financiële markten. Hierbij wil ik ook direct opmerken dat hiervoor een gecoördineerde inspanning nodig is van alle marktpartijen: gebruikers, producen-

Paul Koster RA Paul Koster RA is bestuurslid van de Autoriteit Financiële Markten (voormalige STE).Daarnaast bekleedt hij nevenfuncties bij CESR (Committee of European Securities Regulators) en IOSCO (International Organization of Securities Commissions). Koster publiceerde jarenlang columns in de Financiële Telegraaf en was werkzaam bij ondermeer Amsterdam Stock Exchange (nu Euronext), CBS Records (Sony) en Philips Group. ten en toezichthouders, en vooral de ondernemingen zoals de uwe die gebruik maken van de financiële markten. In het huidige kapitalistische systeem is het een goede zaak dat marktpartijen, mede door de tragedie van Enron en World Com, gedwongen worden om zich anders te gedragen. “Twijfelachtige” ondernemingen, bijvoorbeeld, zien zich afgesloten van de markt voor commercial paper; de rente gaat voor hen omhoog en de koersen van IPO’s omlaag, enz. Kortom, het is een kostbare zaak om als een “twijfelachtige” onderneming gezien te worden. Vanuit concurrentieoogpunt is het natuurlijk ook echt pijnlijk om de koers van je aandeel gehalveerd te zien worden. Met de helft van je aandelenkoers raak je namelijk ook het populairste overname-instrument van het afgelopen decennium kwijt. Door een lage aandelenkoers kan de onderneming ook doelwit worden van een overname.

Het is duidelijk dat het de moeite waard is om het vertrouwen te handhaven En door het aanhoudende spervuur van meer slecht nieuws is het niet onwaarschijnlijk dat beleggers zich voor geruime tijd van de markten zullen afkeren. En kost het de onderneming dus meer geld aan de nodige financieringen. Een ander zorgwekkend aspect van de huidige kapitaalmarkten is de snelle ineenstorting van ondernemingen. Een mogelijke verlaging van de rating’s door een van de drie grote ratinginstituten, is tegenwoordig een veeg teken. Dit maakte ABB, een zeer eerbiedwaardig Europees bedrijf, mee. De markt voor kortlopend papier werd nagenoeg gesloten en er was een lange onderhandelingsperiode met de geldgevers nodig, om een dreigend liquiditeitstekort af te wenden. Eigenlijk voegt dit nog een element toe aan de erosie van het vertrouwen die op dit moment plaatsvindt. Niet alleen accountants zijn aan zware kritiek onderhevig. Ook de ratinginstituten zijn niet ongeschonden uit het Enron-schandaal tevoorschijn gekomen. En om het allemaal nog erger te maken, worden er ook al vraagtekens gezet bij de betrouwbaarheid van de aanbevelingen van analisten. Dus is de dringende vraag: welke informatie kan de belegger nog wel vertrouwen? En wat kunnen wij, in een gecoördineerde inspanning van alle marktpartijen, doen om het vertrouwen in de markt te herwinnen? U zult het onderwerp Enron inmiddels wel zat zijn, maar laten we toch Enron maar weer als casestudy nemen, vanwege de waarde die dit bedrijf heeft voor de discussie. Daarbij zal Enron de financiele-economische geschiedenisboeken in gaan als

Fiducie 7

Amsterdamse Beleggingscompetitie het markeringspunt van een nieuw tijdperk. Een nieuw tijdperk, waarin het bedrijfsleven en de financiele industrie de belegger, professioneel of particulier, helder verantwoording zullen afleggen voor het gevoerde financiele beleid en de prestaties. Enron is een zeer duidelijk voorbeeld van een algehele en schandalige stroomonderbreking/afsluiting om zo te zeggen, waarbij niet een van de in het systeem ingebouwde veiligheidskleppen bleek te helpen om het bedrog, mismanagement en misbruik van gelden van aandeelhouders en pensioenhouders te stoppen. Het schokkende is dat het bestuur, de commissarissen, accountants, audit committee, banken, analisten, ratinginstituten en de toezichthouder kennelijk allemaal hebben nagelaten om corrigerende maatregelen te nemen, hetgeen uiteindelijk tot de ondergang van Enron heeft geleid. Er is al genoeg gezegd over de externe accountant en de onafhankelijkheidskwestie, papiervernietiging, enz., dus laten we ons richten op andere waarborgen die ter discussie staan. Allereerst de Audit Committee. In de Verenigde Staten is een jaar of drie, vier geleden een uitermate nuttig rapport verschenen waarin de rol van audit committees centraal staat, het Blue Ribbon-rapport. In Nederland hadden wij de Commissie Peters, die zich bezighield met corporate governance-kwesties. Deze en andere rapporten, verschaffen nuttige referentiepunten om te bepalen hoeveel voortgang beursgenoteerde ondernemingen op dit gebied boeken. Maar ik denk dat door alle incidenten en wantoestanden in de toekomst een nog grotere rol is weggelegd voor AC’s dan in het Blue Ribbon-rapport is geschetst. De Audit Committee behoort de interne accountant te benoemen en het laatste woord te hebben bij de benoeming van de CFO. De Interne Accountant behoort door de Audit Committee over actuele kwesties te worden ondervraagd, zonder dat het bestuur daarbij aanwezig is, om een vrije uitwisseling van informatie mogelijk te maken. De Audit Committee behoort de Internal Accountant te betrekken bij de beoordeling van nieuwe

8 Fiducie

administratieve grondslagen, om inzicht te krijgen in wat deze betekenen voor het nettoresultaat en met betrekking tot bonus-/optieregelingen. Computer Associates, bijvoorbeeld, is een droevig voorbeeld van het aanpassen van de administratieve grondslagen. Er moesten bepaalde doelen bereiken worden, waardoor het management grote beloningen kon opstrijken in de vorm van opties. Een andere aanbeveling uit het Blue Ribbon-rapport, is dat de Audit Committee ten minste een, en liefst twee, leden met ervaring in financiën en verslaglegging moet tellen. Naast deze aanbevelingen uit het Blue Ribbon rapport, zie ik ook een andere noodzakelijke maatregel met betrekking tot het accountant committee. In het jaarverslag dient een alinea te worden opgenomen waarin de rol en verantwoordelijkheden van de External Accountant en Internal Accountant duidelijk worden beschreven. Aan de hand daarvan kan de belegger de controleomgeving en de bijdrage van de interne/externe accountant aan de kwaliteit van de financiële informatie beter inschatten, die, zoals u weet, betrouwbaar moet zijn, wil de beleggers weer gaan investeren. Deze veranderingen in de rol van de Audit Committee zijn substantieel en leggen beslist een zware last op de leden. Maar het is, naar mijn bescheiden mening, een noodzakelijke verandering. Tot besluit van het onderwerp Audit Committee, zou ik durven stellen dat leden van de AC niet in aanmerking behoren te komen voor opties, maar een vaste beloning moeten krijgen om nieuwe twijfel over hun objectiviteit en onafhankelijkheid uit te sluiten. De ontwikkeling van het vak accountancy moet ook een drastische wijziging ondergaan. Ik beperk me tot twee aspecten. Allereerst is het proces van uitgeven van standaarden voor de jaarverslaggeving aan een totale revisie toe. De huidige vertrouwensdeuk maakt duidelijk dat de financieel-technische vooruitgang in het bedrijfsleven zo snel verloopt, dat de organisaties die accountancy-standaarden bepalen deze veranderingen niet bij kunnen houden.

Het ontbreekt bepaald niet aan voorbeelden op dit gebied. Zo voeren we hier al jarenlang de discussie over het openbaar maken van de salarissen van bestuurders, inclusief de optieregelingen die tegenwoordig de bron kunnen zijn van financiele schade door publiciteit. En moeten deze optieregelening wel of niet in de Winst & Verliesrekening worden opgenomen? Dat deze erbuiten blijven, heeft tot dusverre tot resultaat gehad dat de koers/winst-verhouding 40% hoger is dan de koerst/winst-verhouding waarbij de winst is gecorrigeerd voor de kosten van opties. De belegger wordt in het ongewisse gelaten: van welk winstcijfer moet hij nu uitgaan? Zelfs de Amerikaanse president waagde het zich in de discussie te mengen. Daaruit blijkt de hoe gevoelig deze kwestie inmiddels is komen te liggen. De organisaties die standaarden uitgeven moeten daarom in een governancestructuur (d.w.z. niet betaald door de bedrijfstak), oplossingen bedenken, het proces van toepassing versnellen en tijdig antwoorden vinden op nieuwe verschijnselen in het bedrijfsleven die in de jaarrekening opgenomen moeten worden. Een ander element is het voorkomen van de kostbare en vaak problematische dubbele verslaglegging, volgens US GAAP en volgens de plaatselijke algemeen aanvaarde grondslagen (met ingang van 2005 International Accountant Standards). Als lid van de postEnron commissie van IOSCO, heb ik voorgesteld om vijf of zes kernstandaarden voor de jaarverslaggeving vast te stellen waarbij werkelijk sprake is van verschillende behandeling volgens US GAAP en IAS. 1.Consolidation 2.Off-balance sheet financing schemes 3.Revenue recognition 4.Financial instruments 5.Share based payments 6.Leasing Zouden wij het eens kunnen worden over het uitgeven van uniforme standaarden? Waardoor ondernemingen de jaarrekening volgens één stel standaar-

Augustus 2002 Nummer 4 den (Amerikaanse of IAS) kunnen deponeren mits zij zich aan de vijf of zes uniforme standaarden houden, bijvoorbeeld goodwill, hier staat een groot verschil tussen US GAAP en IAS. Dit zou goed nieuws zijn voor de ondernemingen die hun jaarrekening zowel in Amerika als in Europa moeten deponeren tegen flinke kosten en ook goed nieuws voor de beleggers, aangezien zij één resultaatscijfer te zien zouden krijgen en niet verrast kunnen worden, zoals onlangs het geval was met AHOLD, toen de winst in Amerika volgens US GAAP veel lager was, dan in Nederland door het verschil in de bestaande standaarden. Nu de IAS door de Europese Unie zijn aanvaard en verplicht zijn gesteld in 2005, heeft de Nederlandse regering het toezicht op het daadwerkelijk toepassen van de IAS belegd bij ons, de Autoriteit-FM. In deze rol zullen wij vaststellen of de IAS worden nageleefd door de ondernemingen die in Nederland beursgenoteerd zijn. Hoewel de kapitaalmarkten zeer veerkrachtig zijn en absoluut in staat zijn om fout gedrag snel te corrigeren (met alle bijkomende narigheden), ben ik ervan overtuigd dat dit mechanisme van zelfcorrectie ook toezicht behoeft om te kunnen slagen. De invoering van de IAS zal een tijdrovende aangelegenheid zijn maar in het huidige gespannen klimaat kunnen wij het ons niet permitteren om de IAS niet naar behoren of te laat in te voeren.

Ik vrees dat wij in een zeer veeleisende tijd leven waarin wij echt moeten samenwerken om te voorkomen dat het vertrouwen in de financiële markten verder blijft afnemen, met de daaraan verbonden risico’s. Onder de huidige omstandigheden moet er een krachtige kapitaalmarktcultuur tot stand komen, die de innerlijke waarden en goed marktgedrag bevordert. Het is onze rol en taak, van iedere betrokkene bij de financiële markten, en ook in ons eigen belang, om de signalen van de markt juist in te schatten en te zorgen dat de bronnen van de financiële informatie gezuiverd worden. Dat de cijfers betrouwbaar en duidelijk zijn. Als wij samen voldoende middelen inzetten bij deze gezamenlijke krachtsinspanning, kunnen we er voor zorgen dat het vertrouwen in de financiele markten niet nog verder afneemt en weer zal herstellen.

President Kennedy, denk ik, legde zijn vinger op de zere plek toen hij zei: ‘Numbers can come back to haunt you’. Enfin, in mijn verhaal is menig geval de revue gepasseerd waarin cijfers de marktpartijen inderdaad achteraf nachtmerries bezorgen. Ik heb het in mijn verhaal gehad over Audit Committees, accountsetters, de IAS en enkele noodzakelijke wijzigingen om de erosie van het vertrouwen van de belegger te stoppen. De bedrijven, de banken, adviseurs, advocaten, toezichthouders, analisten, externe accountants, alle partijen moeten zich bewust zijn van deze nieuwe omgeving. En niet te vergeten de gevolgen die het post-Enrom tijdperk ongetwijfeld zal hebben voor het toezicht op financiële verslaglegging.

Fiducie 9


10 Fiducie


Indexbeleggen: de nieuwste trend Wie de financiële pagina’s openslaat, komt het woord keer op keer tegen: ‘Indexbeleggen’. In de professionele beleggingswereld lijkt er sprake van een heuse trend. In 1993 belegden de Nederlandse institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen ‘slechts’ 6.5 miljard euro in de index, in 2000 liep dat bedrag op tot 147 miljard euro. Als de vooruitzichten niet bedriegen slaan ook de Nederlandse particulieren in navolging van consumenten in de Verenigde Staten massaal aan het ‘Indexbeleggen’. Hoog tijd om stil te staan bij deze nieuwe trend. Wat is indexbeleggen? Waar komt het vandaan? Waarom is het zo populair? En – belangrijker nog – hoe doe je er je voordeel mee?

Ben Jacobsen is verbonden aan de Bedrijfksunde Faculteit van de ErasmusUniversiteit Rotterdam. Hij is auteur van diverse boeken op beleggingsgebied waaronder, Voorspelbaarheid van Beurskoersen (Kluwer), Bewust Beleggen en Belust Beleggen (Prometheus). Hij schrijft een column voor het Algemeen Dagblad. Ben Jacobsen is daarnaast lid van het Management Team van Investment Insight (www.i-i.nl).

Indexbeleggen is simpel: je hebt wel de lusten van een standaardbeleggingsfonds maar niet de lasten. De meeste particuliere beleggers stoppen hun geld in een actief beleggingsfonds. Daar lijkt hun geld in goede handen. Immers, de experts van de bank volgen de markt van minuut tot minuut en weten dus waar ze het beste rendement kunnen halen. Ze spelen actief in op kansen, kopen kwaliteitsaandelen en mijden de bedreigingen, althans zo klinken de wervende teksten uit de reclame brochures. De redenering klinkt plausibel, er lijkt geen speld tussen te krijgen. Of toch? De feiten liegen er niet om. Wie de resultaten van actieve beleggingsfondsen vergelijkt met een beursindex – niets anders dan een mandje aandelen waar bijna nooit wat in verandert - zoals de AEX-index komt tot schrikbarende conclusies. Jaar in, jaar uit slaagt gemiddeld 75 procent van de actieve beleggingsfondsen er niet in die index bij te benen. Over een termijn van tien jaar doet zelfs negentig procent van de actieve fondsen het slechter

dan zo’n index. Hoeveel slechter? Te genwoordig houdt het CBS dat bij. Zo lag het gemiddelde rendement van de in Nederland beleggende fondsen in het tweede kwartaal van dit jaar op –15,6 procent terwijl de vergelijkbare CBS index maar met 14,2 procent daalde. Daarnaast presteerden de internationale fondsen ook slecht een daling van 22,1 procent terwijl de MSCI wereld-index met 19,6 procent daalde. Harde cijfers dus. Wie denkt dat zijn of haar beleggingsfonds wel goed presteert, doet er verstandig aan om de rendementen daadwerkelijk te vergelijken met de relevante index. De kans is groot dat je tot de schrikbarende ontdekking komt dat je nu wel rijker bent maar veel rijker had kunnen zijn of sinds de recente dalingen dat je nog veel armer bent dan je had kunnen zijn, aangezien je ten opzichte van de index veel geld bent verloren. De oplossing ligt voor de hand: laat je geld een index volgen. Hoeveel levert dat op? Bovenstaande cijfers zijn redelijk representatief voor langere periode. Want de gemiddelde underperformance van beleggingsfondsen ligt op zo’n twee procent per jaar

dr. B. Jacobsen

en dat is een conservatieve schatting op basis van Amerikaanse cijfers. Twee procent lijkt niet veel maar het is veel meer dan de vermogensrendementheffing en op de lange termijn scheelt twee procent per jaar aanzienlijk. Een voorbeeld: als de beursindex de komende jaren gemiddeld met 15 procent stijgt en je stopt nu 10.000 Euro in een actief fonds, dan levert dat na 30 jaar – ongeveer 391.000 Euro op. Dat klinkt goed, wie aan het indexbeleggen slaat, komt uit op zo’n 661.000 euro. Dat klinkt nog beter. Waarom presteert de index zo goed in vergelijking met actieve beleggingsfondsen? Keer op keer merken we dat beurskoersen nauwelijks zijn te voorspellen. Niets anders dan de welbekende efficiënte markthypothese. Hoe goed je de markt ook volgt en er dag in dag uit bovenop zit, het levert geen extra rendement op eerder het tegendeel. De successen die beleggers halen, verdwijnen als sneeuw voor de zon door de kosten van het handelen. Zoals recentelijk andermaal een aantal wetenschappelijke onderzoeken concludeerde: steeds maar aan- en verkopen is slecht voor uw financiële gezondheid, u kunt het beste stil blijven zitten. En dat is precies wat je met indexbeleggen doet. Nu realiseer ik me ook wel dat veel studenten die efficiënte markthypothese en het idee van de onvoorspelbare beurs als vervelend ervaren. Heb je al die tijd gestudeerd blijkt aan het einde van je studie dat je nog niet meer over de beurs te kunnen zeggen dan: ‘het kan vriezen en het kan dooien’, terwijl vrienden en familie en de toekomstige werkgever graag zouden horen dat jij een van die beursexperts bent, die hun slapend rijk gaat maken. Niet verwonderlijk dat veel

Fiducie 11

Amsterdamse Beleggingscompetitie studenten de neiging hebben om na hun studie zo snel mogelijk het idee van de onvoorspelbare beurs overboord te zetten. Wees daar niet te snel mee. Het prettige nieuws is dat je wanneer je leert dat je juist niet hoeft bezig te houden met wat het aandeel X, Y of Z gaat doen, je tijd kan besteden aan bijvoorbeeld risicomanagement of gewoon kan genieten van je vrije tijd. Immers die onvoorspelbaarheid zorgt ervoor dat je in principe aan het begin van het jaar een goede gediversificeerde portefeuille kan aankopen en daarna rustig op het strand kan gaan liggen en je nergens meer om hoeft te bekommeren. Wie naar een jaartje op bijvoorbeeld de Malediven terugkomt, heeft een kans van zo’n 75 procent dat hij of zij het beter heeft gedaan dan iemand die dag in dag uit druk, druk, druk in de weer is geweest met voorspellen. Om die reden noem ik zo’n buy and hold strategie graag een Malediven strategie. En als u daar - of op een soortgelijke exotische plek op deze aardbol - bent geweest, zult u onmiddellijk begrijpen waarom er niets mis is met een dergelijke strategie. Indexbeleggen kent dus grote voordelen: het is eenvoudig en daarmee goedkoop. Geen dure managers die proberen te voorspellen, geen ingewikkelde computersystemen. Allerlei kostenposten, die je vaak niet ziet maar wel betaalt, vallen een stuk lager uit. Nog eens twee procent besparing per jaar is dan een conservatieve schatting. Het beleggingsfonds is een Nederlandse uitvinding. Het eerste fonds uit 1774 heette “Eendracht maakt Magt” en het fonds dat twee jaar later op de markt kwam heette “Voordelig en Voorsigtig”. Onze voorouders begrepen goed wat de lusten zijn van beleggingsfondsen: Voordelig: door gezamenlijk in te kopen kan dat tegen lage kosten, Voorsigtig: door uw geld te spreiden over veel aandelen vermindert het risico. Die wijze lessen lijken we door de focus op ‘kennis’ en ‘expertise’ van de professionele beleggers zoals de financiële instellingen ons willen doen geloven weer vergeten: Het voordeel van risicospreiding ontgaat nog steeds veel particuliere beleggers. Zij maken de beginnersfout om hun geld in aandelen van slechts een of twee verschillende bedrijven te beleggen. Dit in tegenstelling tot wat u

12 Fiducie

leert bij het vak beleggen. Vreemd want Markowitz kreeg voor zijn efficiënte portefeuille theorie niet voor niets de Nobelprijs. De wijsheid stop niet al uw eieren in een mandje geldt bij uitstek op de beurs. Door uw geld te spreiden, vermindert u het risico aanzienlijk zonder dat dit ten koste gaat van het rendement. Ook sommige studenten hebben de neiging om die theorie te zien als uitsluitend theorie en niet meer dan dat. Jammer want die risicovermindering is ook eenvoudig in de praktijk waarneembaar. Sterker nog, die risicovermindering blijkt zo groot dat, als je op de Nederlandse beurs in plaats van in een aandeel in vijfentwintig aandelen belegt, het is alsof je auto van de een op de andere dag van 1 op 10, 1 op 25 gaat rijden zonder dat er verder iets verandert. Internationaal spreiden werkt nog beter. Bij internationale spreiding - zo laat wetenschappelijk onderzoek zien - rijdt die auto nog voordeliger. Stop niet al uw eieren in een landje, blijkt het beste advies. Wie onvoorspelbaarheid combineert met spreiding realiseert zich ook meteen waarom een marktindex zo moeilijk is te verslaan: op de grillige en onvoorspelbare beurs moet een internationale goed gespreid mandje van aandelen waar nauwelijks wat in verandert een optimale beleggingsstrategie zijn. De praktijk laat zien dat dit klopt. De MSCI wereldindex blijkt op de lange termijn nauwelijks te verslaan.

De MSCI Wereldindex blijkt op de lange termijn nauwelijks te verslaan. Met (internationaal) indexbeleggen doet je precies dat en niet meer dan dat, waardoor de lasten van gewone beleggingsfondsen je bespaard blijven. Niet verwonderlijk dat in de Verenigde Staten de populariteit van indexbeleggen niet alleen bij professionals maar ook bij consumenten razendsnel toeneemt. Vanguard, de Amerikaanse aanbieder van indexfondsen is met ruim 500 miljard dollar de een na grootste aanbieder van beleggingsfondsen in Amerika met zo’n 14 miljoen klanten. In Nederland kunnen we vandaag de dag ook eenvoudig indexbeleggen. Bijvoor-

beeld met zogenaamde Indextrackers. Maar er zijn ook gewone beleggingsfondsen die niets anders doen dan voordelig en voorzichtig indexbeleggen. Onder meer Merryl Lynch en Barclays bieden indexfondsen aan en vorig jaar is AEGON via PARQ.nl begonnen op het internet. PARQ.nl heeft als grote voordeel dat je er kunt beleggen in die MSCI wereldmarkt index. Daarmee is je geld goedkoop internationaal – en dus met nog minder risico - te spreiden. Is er dan niets mis met indexbeleggen? Jawel, het is een van de saaiste manieren om met beleggen rijk te worden. Voor je appeltje voor de dorst of je pensioen is dat geen bezwaar maar als beleggen je hobby is, doe je er dus verstandig aan om niet alles in indexfondsen te stoppen. Maar ook doe je er verstandig aan de wijsheid die je bij financieel management opdoet niet onmiddellijk bij het verlaten van de universiteit overboord te zetten. Indexbeleggen wordt momenteel zo populair dat de beheerders van actieve beleggingsfondsen de laatste tijd proberen de negatieve kanten van indexbeleggen naar voren te brengen. Als ik me niet vergis is er zelfs een financiële partij in Nederland dat hiervoor een PR bureau in de arm heeft genomen. Waarom? Een financiële instelling verdient minder aan indexbeleggen. Omdat het een relatief simpele strategie is, valt het niet mee om daarvoor hoge kosten in rekening te brengen. Helaas, het valt niet mee om indexbeleggen te ontkrachten. Het enige nieuwe argument dat de laatste tijd naar voren komt is dat als iedereen gaat indexbeleggen het weer loont om wel actief de markt te volgen. In eerste instantie lijkt dit argument hout te snijden. Immers de efficiënte markthypothese stelt dat omdat analisten, professionele fondsbeheerders en andere beleggers informatie analyseren die informatie in de koersen wordt gereflecteerd en de beurskoersen alleen nog veranderen als er nieuwe informatie beschikbaar komt. En die nieuwe informatie is per definitie onvoorspelbaar (anders was ze niet nieuw) en daarmee bewegen die koersen onvoorspelbaar op en neer. Analisten en andere financiële voorspellers hebben, zo willen de voorstanders van actieve beleggen ons doen geloven wel degelijk een rol: zij

Augustus 2002 Nummer 4 zorgen ervoor dat de markt efficiënt blijft, oftewel dat informatie in de koersen wordt verwerkt. Dat ze daarmee de analisten afdelingen reduceren tot een soort grote sociale werkplaats lijkt ze niet te deren. Indexbeleggers zijn in deze optiek te zien als een free riders die gratis profiteren van de informatie analyse van anderen. En in zijn algemeenheid kan het niet goed gaan als iedereen gaat freeriden. In theorie is dit een volkomen valide argument, in de wetenschap staat dit bekend als de zogenaamde Grossmann Stiglitz paradox. Praktisch gezien is, lijkt het argument vooralsnog volkomen flauwekul. Als er te veel indexbeleggers zouden zijn, zou je verwachten dat actieve beleggingsfondsen door hun informatie analyse in staat zouden zijn de markt te verslaan door de informatievoorsprong die ze in dat geval opdoen. Dat punt van verzadiging lijkt zelfs in de Verenigde Staten nog niet bereikt, laat staan in Nederland. Er kunnen dus nog heel wat nieuwe indexbeleggers bijkomen.

De Financiële Studievereniging Amsterdam is altijd op zoek naar actieve studenten die interesse hebben in het organiseren van activiteiten als; - Amsterdamse Beleggingsscompetitie - Beroependagen - New York Accountancy Tour - Accountancy Week - Consultition - Research Project - London Banking Tour - International Banking Cycle etc. Daarnaast zijn wij op zoek naar mensen die het leuk vinden om plaatst te nemen in de redactie van Fiducie en FSA & Beyond Ben je geïnteresseerd? Stuur een email naar [email protected] of kijk voor meer informatie op www.fsa.nl

Fiducie 13


14 Fiducie


Securitisatie van winkelpanden 1. Inleiding In de dynamische wereld van ‘hautefinance’ zijn banken en andere financiële instellingen continu op zoek naar nieuwe manieren om hun klanten beter van dienst te zijn. Wanneer bedrijven moeilijk extra vreemd vermogen kunnen aantrekken, kan securitisatie een uitkomst bieden. Securitisatie kan gezien worden als een alternatieve manier om geld aan te trekken. In de meest eenvoudige vorm is securitisatie de overdracht/verkoop van een bepaalde portefeuille activa aan een speciaal daartoe opgerichte Special Purpose Vehicle (SPV) in de vorm van een besloten vennootschap. Om de aankoop van de activa te financieren geeft de SPV diverse klassen obligaties uit. De rente en aflossing op de obligaties worden voldaan uit de kasstromen die voortkomen uit de portefeuille activa. De obligatie-klassen hebben elk een risicoprofiel wat tot uitdrukking komt in de ratings die aan de verschillende obligatie-klassen worden toegekend. Activa die zich lenen voor securitisatie zijn bijvoorbeeld woninghypotheken, commercieel vastgoed (leningen), handelsvorderingen, huuropbrengsten, autoleases en creditcards, maar ook royalties of asset backed securities worden gesecuritiseerd. Securitisatie van leningen met als onderpand commercieel vastgoed, wordt Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) genoemd. In figuur 1 is het jaarlijkse volume van CMBS transacties weergegeven, waarbij de explosieve groei in de uitgifte van CMBS-obligaties duidelijk zichtbaar is. Verklaringen voor deze explosieve groei kunnen worden gevonden aan zowel de

M. van der Horst Matthijs van der Horst is werkzaam op de afdeling Structured Finance van NIB Capital. In 1999/2000 is hij voorzitter geweest van de FSA. aanbod- als de vraagzijde. Voor beleggers in obligaties is CMBS een alternatieve belegging. Door de mogelijkheid te investeren in een andere asset-klasse komt dit het diversificatieprofiel ten goede. Voor de lancering van securitisatie en de uitgifte van de bijbehorende obligaties, konden beleggers slechts kiezen uit obligaties met als onderliggend risico of een bedrijf (de zogenaamde corporate bonds). Daar komt bij dat men belegt in obligaties waarbij de zekerheden een duidelijk gedefinieerde en afgeschermde activaklasse is, in tegenstelling tot de corporate bonds waarbij wordt belegd in obligaties met de gehele onderneming als onderliggend risico. Hiermee bedoel ik dat bij CMBS de belegger geen exposure heeft op de rest van de onderneming maar alleen op de activa die zijn gesecuri-tiseerd. Aanbieders zien in CMBS de mogelijkheid om activa liquide te maken, en daarnaast de financieringslasten te verlagen. Met andere woorden: securitisatie geeft bedrijven de mogelijkheid om activa die in principe slecht verhandelbaar zijn om te zetten in verhandelbare schuldtitels. Door verlaging van de financieringslasten is het mogelijk om het rendement op het eigen vermogen te verbeteren. 2. Case study Om meer inzicht te geven in de drijfveren van bedrijven die securitisatie als

alternatieve financieringsbron gebruiken, en de structuur van een dergelijke transactie, behandelt dit artikel ter illustratie de securitisatie van winkelpanden van een retailketen. Securitisatie kan op velerlei manieren plaatsvinden. De in dit artikel beschreven structuur is als voorbeeld gekozen omdat deze zich goed leent om het securitisatieproces en de motivatie toe te lichten. Het betreft een retailketen met een dominant marktaandeel in dames- en herenkleding. De keten heeft elk seizoen meer moeite om de klanten aan haar te binden. Naast de verminderde loyaliteit van haar klanten heeft de retailketen ook te lijden onder een verhoging van de concurrentiegraad. Om sneller en beter in te kunnen spelen op veranderingen in de markt kondigt de keten een breed herstructureringsplan aan. Onderdeel van dit herstructureringsplan is om een superdividend van EUR 2 mld uit te keren aan haar aandeelhouders. Een gedeelte van de middelen benodigd voor deze buitengewone dividenduitkering moet komen uit het ten gelde maken van de vastgoedportefeuille via securitisatie. Wat er gebeurt is het volgende: Allereerst worden de panden verkocht; transformatie van vaste activa naar vlotte activa. Dit geld wordt niet gebruikt om wederom te investeren in vastgoed, wat gebruikelijk zou zijn bij verkoop van vaste activa, maar om te gebruiken voor de uitkering van het superdividend. Gevolg van deze eenmalige uitkering kan zijn dat het rendement op eigen vermogen toeneemt. De motieven van het bedrijf om voor securitisatie te kiezen naast een verhoging van het rendement op het eigen vermogen zijn: mogelijkheid tot verbetering van de leverage, verbetering liquiditeit van de activa en het aanFiducie 15


Figuur 1. Historische aanbiedingsvolume van CMBS

brengen van meer transparantie wat uiteindelijk zou moeten leiden tot lagere financieringslasten. Alvorens deze argumenten te behandelen en te beschrijven in hoeverre deze naar voren komen in deze transactie, lichten we in de volgende paragraaf eerst de structuur van de transactie toe. 3. Structuur Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) In de gekozen securitisatiestructuur (zie figuur 2) worden de winkelpanden verkocht aan een dochtermaatschappij, die speciaal is opgericht voor de transactie (Leasing SPV). Op deze wijze worden de (te securitiseren) activa duidelijk afgescheiden van de rest van de onderneming. De Leasing SPV verhuurt op haar beurt de winkelpanden terug aan de winkelketen, een zogenaamde sale and leaseback constructie. In dit voorbeeld is gekozen voor een sale and leaseback financiering omdat op deze manier op een relatief eenvoudige wijze de winkelpanden omgezet kunnen worden in een lening die gesecuritiseerd kan worden. De aankoop van de winkelpanden wordt gefinancierd door middel van een onderhandse (hypothecaire) lening die verstrekt wordt door een tweede SPV (Finance SPV, géén dochteronderneming). Rente en aflossing op de hypothecaire lening worden betaald uit

16 Fiducie

de huuropbrengsten en uiteindelijke verkoop van het onroerend goed. Finance SPV financiert zich op haar beurt door CMBS-obligaties uit te geven in de kapitaalmarkt. Op deze manier draagt zij het kredietrisico van de door haar verstrekte hypothecaire lening over aan de CMBS-obligatiehouders. Het kredietrisico wordt getrancheerd door verschilende klassen obligaties uit te geven, waarbij de laagste klasse obligaties als eerste eventuele verliezen moet dragen. Als compensatie voor dit hogere risico ontvangt de lagere klasse een hogere rente.

obligatiehouders verder te verhogen. Ook is er sprake van zogenaamde overcollaterallisation waardoor zelfs in geval van een kleine waardedaling de executieopbrengst van het onderpand voldoende is om alle obligaties af te lossen. Om er voor te zorgen dat de rente op de obligaties altijd tijdig wordt voldaan wordt er gebruik gemaakt van een liquidity facillity.

De inkomsten die voortvloeien uit de portefeuille (‘pool’) van winkelpanden wordt dusdanig gestructureerd dat wordt voldaan aan de eisen van de investeerders en rating agencies. De pool dient niet alleen om tegemoet te komen aan de rendementseisen (rente en aflossing) van de investeerders, maar dient ook als onderpand voor de hypothecaire lening tussen Leasing SPV en Finance SPV. De hypothecaire lening dient vervolgens als zekerheid voor de investeerders.

3.1 Onderpand Net als bij een ‘gewone’ financiering is het bij een gesecuritiseerde lening van belang om te beoordelen in welke mate de huurder kan voldoen aan zijn verplichtingen. Daarnaast is een analyse van de waarde van het onderpand van belang, mocht de lener niet aan zijn verplichtingen kunnen voldoen dan geeft de waarde van het onderpand de geldgever genoeg zekerheid. Om te bepalen hoeveel zekerheid de onderliggende waarde geeft worden er twee ratio’s gebruikt. Deze ratio’s geven meer inzicht in de mate waarin de geldlener de rente en aflossing kan betalen, en de waarde van het onderpand in verhouding tot de lening.

Naast deze hypothecaire zekerheid zijn er in de securitisatietransactie bepaalde kenmerken opgenomen om de robuustheid van de structuur voor de

De zogenaamde ‘Debt Service Coverage Ratio’ (DSCR), vrij vertaald schuldenlast- dekkingsgraad, geeft de verhouding tussen enerzijds de verplichtingen

Augustus 2002 Nummer 4 die voortvloeien uit het aanhouden van de lening (rente en aflossing) en anderzijds de kasstromen die hier voor beschikbaar zijn (de huuropbrengsten). Voor de kasstromen wordt de ‘Net Cash Flow’ (NCF) genomen. Dit zijn de kasstromen die beschikbaar zijn na betaling van alle vaste lasten die betrekking hebben op het pand. De DSCR moet minimaal 1 zijn, er moet immers altijd voldoende geld beschikbaar zijn om de financieringslasten te kunnen voldoen. Om meer zekerheid te hebben dat de klant kan voldoen aan zijn verplichtingen kunnen er bepaalde voorwaarden gesteld worden aan de hoogte van de DSCR. Een geëiste DSCR van 1.5 geeft aan dat er een buffer dient te bestaan tussen wat er totaal aan geld binnenkomt en wat er financieringslasten uit moet. Een dergelijke DSCR wordt geëist bij assetklasses waarin er een grote mate van volatiliteit is in de kasstromen. Naast een vordering op de kasstromen rust er een hypothecair recht op de onderliggende panden. Mocht de winkelketen niet in staat zijn om te voldoen aan haar verplichtingen dan kunnen de beleggers aanspraak maken op het onderpand, in dit geval de winkelpanden. Bij CMBS is de waarde van het onderpand groter dan de nominale waarde van de lening. De reden hiervoor is dat er een sterke correlatie bestaat tussen de waardeontwikkeling van het winkelpand Figuur 2. Securitisatieschema

en het risicoprofiel van de winkelketen. Wanneer de winkels minder omzet genereren betekent dit, enerzijds dat er minder middelen beschikbaar zijn voor het betalen van de huur, terwijl tegelijkertijd het winkelpand in waarde daalt. De waarde van een winkelpand is namelijk in grote mate afhankelijk van de omzet die gemaakt wordt. Oorzaak van de daling van de omzet kan zijn oorzaak vinden in macro-economische factoren (bijvoorbeeld daling van het besteedbaar inkomen) of micro-economische factoren (bijvoorbeeld de locatie die minder in trek is). In beide gevallen zal de verkoopwaarde van het onderpand dalen. Om er voor te zorgen dat er voldoende dekking is, is de waarde van de onderliggende winkelpanden groter dan de lening die uitstaat. Dit verschil wordt over-collateralisation genoemd. De over-collateralisation komt tot uiting in de Loan to Value (LTV), deze geeft de ratio weer tussen de lening en de huidige waarde van het onderpand. Doorgaans is de verwachting dat de LTV van de CMBS gedurende de looptijd lager wordt. De LTV daalt namelijk door aflossingen op de lening, waarbij we ervan uitgaan van een gelijkblijvende waarde van het onderpand. Het onderpand kan overigens ook nog in waarde stijgen waardoor de LTV sterker daalt. De daling van de LTV betekent een toename in de zekerheid.

3.2 Liquidity Facility De huuropbrengsten van Lease SPV komen voort uit de omzet van de winkelketen. Het is denkbaar dat er af en toe een mismatch ontstaat tussen het moment dat de huuropbrengsten binnenkomen en het moment waarop de rente betaald moet worden. Om er voor te zorgen dat de beleggers toch op tijd betaald worden is er in de structuur een zogenaamde liquidity facility opgenomen. Kan de winkelketen niet voldoen aan haar verplichtingen dan schiet de liquidity facility provider deze bedragen tijdelijk voor. Als de winkelketen de achterstallige huur vervolgens betaalt, wordt de faciliteit daarmee afgelost. 4. Motivatie In de tweede paragraaf van dit artikel is al kort ingegaan op de motivatie om over te gaan tot securitisatie. De volgende argumenten worden aangegeven: de mogelijkheid tot verbetering van de liquiditeit en transparantie en verlaging van de financieringslasten. Daarnaast geeft securitisatie de mogelijkheid om de leverage te verbeteren, en biedt daarmee de mogelijkheid om het rendement op het eigen vermogen te verbeteren. Met andere woorden het creëren van aandeelhouderswaarde. In deze paragraaf zullen we kijken in hoeverre deze argumenten naar voren komen in deze case study. 4.1 Liquiditeit Het liquiditeit argument komt bij de winkelketen als volgt tot uiting. Een groot deel van het kapitaal van de winkelketen zit ‘vast’ in investeringen in de winkelpanden. Het rendement op deze investering wordt bepaald door de waardestijging in het vastgoed en het eventuele positieve verschil in de huur van het pand en de financieringslasten. Het rendement op het vastgoed kan echter pas uitgekeerd worden bij verkoop van het onderpand. Een reden die een onderneming kan doen besluiten om toch het vastgoed zelf aan te schaffen is dat de opportunity costs hoger zijn. Met andere woorden, het is goedkoper om de financieringslasten te dragen dan de huur te betalen. Daarnaast kan de winkelketen er toe hebben besloten om het vastgoed te kopen, om zelf de zeggenschap over de panden te hebben.

Fiducie 17

Amsterdamse Beleggingscompetitie De CMBS in combinatie met de sale and leaseback geeft de winkelketen de volgende voordelen. Allereerst komt door de verkoop van de panden het geïnvesteerd kapitaal vrij. Deze middelen kunnen gebruikt worden voor de ‘normale bedrijfsvoering’ (core competences), aflossing van vreemd vermogen of in dit geval een zogenaamd superdividend. Bijkomend voordeel is dat door de sale and lease back constructie de zeggenschap over de panden nog steeds berust bij de winkelketen. Door de CMBS zijn de vaste activa, de winkelpanden, liquide gemaakt. 4.2 Verbetering van de transparantie Door Finance SPV worden obligaties uitgegeven in de kapitaalmarkt. Beleggers hebben de mogelijkheid te investeren in verschillende obligatieklassen, de zogenaamde tranches (zie figuur 3). Hierin staat de balans afgebeeld waarin de lening aan Lease SPV als activum staat opgenomen. Als passiva staan de verschillende obligatieklassen opgenomen. Deze klassen verschillen niet alleen in grootte, maar ook (en voornamelijk) in risicoprofiel. In mijn voorbeeld bestaat de passiva kant van de SPV uit drie tranches, de A, B en C. Om beleggers inzicht te geven in de verschillende tranches geven rating agencies een (onafhankelijk) oordeel dat zich uit in een rating. De tranches hebben respectievelijk de volgende ratings: AAA, A en B+. Een voordeel van securitisatie is dat het risico van de activa zichtbaar wordt, los van andere factoren gerelateerd aan de onderneming. Het inzichtelijk maken van het risico gebeurt door het afscheiden van de lening en de bijbehorende activa, en het verstrekken van meer informatie (transparantie). Een investeerFiguur 3. Tranches

18 Fiducie

der kan op meerdere risiconiveaus exposure op deze activaklasse krijgen doordat het risico getrancheerd is en er verschillende ratings aan de diverse klassen hangen. Zodoende kan er gesteld worden dat door securitisatie er beter en een onafhankelijk inzicht is verkregen in de activa. De verbetering van de transparantie komt tot uiting in de pricing van de bonds. De pricing van de bond gebeurt aan de hand van de rating die afgegeven wordt door de rating agencies. Zo zal een CMBS obligatie met een AAA rating dezelfde prijs krijgen als een vergelijkbare bond in de markt. 4.3 Verlaging van de Financieringslasten Dit argument komt met name naar voren doordat de activa nu als aparte entiteit worden gefinancierd. Voorheen was de financiering van de activa onderdeel van de totale bedrijfsfinanciering. Waarbij de obligatiehouders te maken hadden met bedrijfsrisico, nu hebben ze te maken met het risico van de bedrijfspanden. Het risico van het vastgoed zal naar alle waarschijnlijkheid lager zijn dan het corporate risico. De aparte financiering van de activa in combinatie met de verbetering van transparantie en liquiditeit, kan resulteren in lagere financieringslasten. Of deze lagere financieringslasten gehaald worden is afhankelijk van het fundingniveau van het bedrijf en de gewogen gemiddelde pricing op bonds kan een besparing op de financieringslasten worden behaald. 5. Samenvatting Door gebruik te maken van een CMBSstructuur in combinatie met een sale and lease back constructie is de retailketen er in geslaagd om een gedeelte van haar kapitaal dat geïnvesteerd was in vaste activa vrij te maken, terwijl zij nog steeds (gedeeltelijk) de zeggenschap heeft over deze activa. De investeerders in de CMBS obligaties hebben obligaties aangekocht met een aantrekkelijke vergoeding en een inzichtelijk risico. Bovendien zijn er in de structuur verschillende mechanismen opgenomen die betaling van rente en hoofdsom aan de beleggers meer zekerheid geven.

Door het liquide maken van de winkelpanden en deze gelden uit te keren aan de aandeelhouders als superdividend is de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen veranderd. Na de transactie is een deel van het eigen vermogen gesubstitueerd door vreemd vermogen. Zolang het rendement op het totaal geïnvesteerde vermogen groter is dan de interestlasten van de CMBS kan dit voordeel worden uitgekeerd aan de resterende aandeelhouders.


Fiducie 19


20 Fiducie


To hedge or not to hedge Hedgen hedge funds wel altijd? Hedgen hedge funds wel altijd? Sinds George Soros in 1992 één miljard dollar verdiende met zijn speculatie tegen het Britse pond, zijn hedge funds en hun strategieën zowel negatief als positief niet meer uit het nieuws geweest. In dit artikel willen wij hedge funds nader belichten. Dit doen wij door middel van het beschrijven van de geschiedenis, de belangrijkste begrippen en enkele strategieën van hedge funds. Aan het einde van het artikel leggen we kort een link met de Amsterdamse Beleggingscompetitie. Geschiedenis Het Engelse zelfstandig naamwoord hedge betekent onder meer: heg, omheining en barrière. Het betekent ook dekking in de zin van het zich indekken tegen een bepaald (prijs)risico. De eerste persoon die het woord in deze laatste betekenis gebruikte was de Amerikaanse socioloog en financieel journalist A.W. Jones in 1949 (1). Hij kocht met geleend geld aandelen, waarvan hij vond dat die ten opzichte van de markt ondergewaardeerd waren; hij had in deze fondsen een zogenoemde longpositie. Daarnaast verkocht hij aandelen, die hij niet had, waarvan hij dacht dat deze overgewaardeerd waren ten opzichte van de markt; in deze fondsen had hij een zogenoemde shortpositie (een schuld in aandelen). Jones meende dat hij met deze combinatie van short- en longpositie altijd geld zou verdienen ongeacht of de beurs zou stijgen of dalen. Hij verwachtte namelijk dat bij een stijging van de beurs de ondergewaardeerde aandelen harder zouden stijgen dan de overgewaardeerde. Met andere woorden: hij kon zijn longpositie met een grotere winst verkopen dan het verlies dat hij moest nemen bij het sluiten van zijn shortpositie (een shortpositie wordt

R. van Hemmen L. Kreuze

Rob van Hemmen en Laurens Kreuze werken bij KPMG Financial Services Assurance. gesloten door het terugkopen van desbetreffende aandelen). En in het geval van een daling van de beurs verwachtte hij dat de longpositie minder hard zou dalen dan de shortpositie.Jones heeft deze strategie met succes ruim 15 jaar in stilte uitgevoerd. Pas na een publicatie in het blad Fortune, waarin de hoge behaalde rendementen werden besproken vond zijn idee grote navolging. In 1968 waren er meer dan 140 hedge funds, maar dit aantal slonk sterk in 1969 en 1970 door dalende koersen. Veel beleggers leden in deze jaren forse verliezen. Na weer een algehele koersdaling in 1973 werd het aantal nog kleiner. Vanaf begin jaren 80 werd een nieuw soort hedge funds populair. Zij namen wereldwijde posities in en maakten gebruik van indexen en afgeleidde producten zoals opties. Sindsdien zijn de hedge funds altijd aanwezig geweest in de markt, al was hun populariteit wel afhankelijk van de behaalde rendementen en van schandalen die zich bij hedge funds voordeden. In 1998 heeft het Long Term Capital Management (LTCM) fund, een fonds dat gebruik maakte van theorieën van nobelprijswinnaars, bijna voor een acute crisis in de financiële wereld gezorgd. LTCM leende veel geld om een hefboom te realiseren op de relatief kleine winst, die ze maakten op kleine oneffenheden in de obligatiemarkten. Toen een rentebetaling op staatsobligaties door de Russische regering werd opgeschort was dit, mede door de grote verplichtingen voort-

vloeiend uit de hoge leningen, het begin van de deconfiture van het fonds. Een reddingsactie van 4 miljard dollar was noodzakelijk om grote delen van de financiële wereld niet in een crisis te storten. Met als gevolg dat de populariteit van hedge funds weer aanzienlijk afnam.Na het uiteenspatten van de internet bubble en het dalen van de koersen over een brede linie zijn de hedge funds nu weer (ongekend) populair. Zij weten namelijk op dit moment wel positieve rendementen te genereren, waar beleggingsfondsen het laten afweten. Er zijn naar schatting op dit moment 5000 hedge funds wereldwijd actief met een gestort kapitaal van 600 miljard dollar en belegd vermogen van meer dan één biljoen dollar (2). Voor de kleinere belegger brengen de grote Nederlandse financiële instellingen nu ook hedge funds op de markt. Belangrijke begrippen bij hedge funds Ondanks de vrije vertaling van ‘hedge’ als indekking tegen een bepaald (prijs)risico is het zinvol enkele begrippen ten aanzien van hedge funds toe te lichten. ‘Funds of funds’ Omdat er bijna even zoveel hedge strategieën zijn als hedge funds en om hedge funds toegankelijk te maken voor de kleine belegger is het ‘fund of funds’-principe ontstaan. Hedge funds vragen van participanten een hoog bedrag per participatie; vaak minimaal 5 miljoen dollar. Voor de kleine belegger is dit bedrag natuurlijk veel te hoog, maar ook voor institutionele beleggers is dit vaak te hoog omvangrijk om in één fonds te stoppen. Dat specifieke fonds heeft namelijk een unieke hedge strategie die veelal nog niet bewezen is. Door nu een fund of funds te maken worden de fondsen voor kleinere bedragen toegankelijk en wordt het risico over verschillende strategieën gespreid. De manager van een fund of funds selecteert op basis van door hem zelf vastgestelde criteria (zoals

Fiducie 21

Amsterdamse Beleggingscompetitie trackrecord, ervaring van de fundmanager en nieuwheid van strategie) een aantal funds die hij veelbelovend vindt en stelt een pakket samen. Met dit pakket probeert hij potentiële beleggers over te halen. Ook een fund of funds hanteert vaak een minimale inleg, maar hiermee belegt de participant direct in een aantal fondsen, zodat zijn risico gespreid is. Voor de echt kleine beleggers creëren de retailbanken funds of funds waarin met 1.000 euro al kan worden belegd. Naast het voordeel van risicospreiding heeft een fund of funds ook een nadeel en dat is de dubbele feekosten voor de participant. Elk fonds heeft zijn eigen kostenstructuur voor de participant en die is bij hedge funds vaak behoorlijk. Het is normaal dat een fundmanager jaarlijks één procent van het belegde vermogen krijgt plus een prestatie afhankelijke fee (bijvoorbeeld 25 procent) boven een afgesproken jaarlijks rendementpercentage. Dit jaarlijks rendementspercentage staat ook bekend als risicovrije rendementsvoet, op dit moment wordt de risicovrije rendementsvoet veelal op 5% gesteld. Steven Cohen (SAC Capital Advisors) vraagt als fundmanager zelfs 50 procent van het rende-

Figuur 1. Financiële risico’s

22 Fiducie

ment, dat hij jaarlijks behaalt en staat daarmee op de vierde plaats in de top 10 inkomen hedge fund branche 2001 (zie ook tabel). Zijn participanten hebben echter geen reden tot klagen, daar er nog een jaarrendement van 30 procent voor hen resteerde. Bij een fund of funds wil de manager hiervan ook een beheerfee hebben en op deze manier betaalt de participant een fee die makkelijk op zou kunnen lopen tot de helft van het behaalde rendement. Transparantie van de kostenstructuur van beleggingsfondsen is op dit moment een zeer ‘hottopic’ waar ook de toezichthouder (nu nog DNB) zich hard voor maakt. ‘Closed-end’ De meeste hedge funds zijn van het zogenoemde closed-end type. Dit betekent dat zij bij een vooraf afgesproken omvang van gestort kapitaal ‘dicht’ gaan. Zo kunnen er geen nieuwe participanten meer toetreden en eenmaal ingestapte participanten kunnen niet voor het einde van de looptijd van het fonds uitstappen. Een hedge fund hanteert dit principe aangezien er per hedge-strategie een optimale omvang van het fonds geldt. Een grotere omvang zou kunnen leiden tot relatief meer beheerskosten. Tevens is het mo-

gelijk dat het niet effectief is om met een nog groter vermogen een bepaalde strategie uit te voeren. Deze zou de markt zodanig kunnen verstoren waardoor geen maximaal rendement behaald wordt. ‘Open-end’ De tegenhanger van closedend is open-end. Bij dit type fondsen kunnen beleggers te allen tijde participaties bijkopen en ook weer verkopen aan de fundmanager. Dit komt vooral voor bij hedge funds gericht op de kleine particulier. Mengvormen zoals semi open-end waarbij de fundmanager de inkoopverplichting kan opschorten bestaan ook. ‘Risico’ Uit de geschiedenis blijkt dat de populariteit van hedge funds medeafhankelijk is van behaald rendement. Echter behaald rendement is inherent aan het nemen van risico. In de tabel Financiële Risico’s geven wij een globale opsomming van mogelijke risico’s bij hedge funds. Middels Risicomanagement dient het hedge fund desbetreffende risico’s te beheersen (kader Risicomanagement). Een hedge fund kunnen we beschouwen als een type beleggingsfonds. Toch zijn er een aantal opmerkelijke verschillen met een doorsnee beleggingsfonds. Ten eerste heeft een beleggingsfonds in het algemeen longposities in aandelen, terwijl een hedge fund bijna altijd ook shortposities heeft; Doorsnee beleggingsfondsen zijn van het type open-end of semi open-end en zijn daarnaast ook veelal verhandelbaar op de beurs; De fundmanager van een hedge fund heeft vaak “eigen geld” in het fonds zitten, dit is lang niet altijd het geval bij ‘gewone’ beleggingsfondsen; Doordat beleggingsfondsen zich op de kleine particuliere belegger richten, staan ze onder streng bedrijfseconomisch toezicht van DNB en in de nabije toekomst ook onder toezicht van Autoriteit Financiële Markten ten aanzien algemene informatieverstrekking aan de

Augustus 2002 Nummer 4 consument (inclusief gedragstoezicht); De fee-structuur van hedge funds is overwegend afhankelijk van het behaalde rendement in tegenstelling tot een fixed fee welke gehanteerd wordt bij ‘gewone’ beleggingsfondsen. Echter het voornaamste verschil ten opzichte van de ‘gewone’ beleggingsfondsen is de gehanteerde beleggingsstrategie door hedge funds. Strategieën van hedge funds De afgelopen periode zijn hedge funds in verband gebracht met het onder druk staan van koersen van enkele aandelen. De CEO ’s van Numico en van Ahold klaagden openlijk over Amerikaanse hedge funds die verantwoordelijk zouden zijn voor de lage en steeds dalende koersen van hun aandeel en daarmee voorbijgaand aan de slechte resultaten van de bedrijven. Welke strategieën kunnen de hedge funds gebruiken om dat effect te bewerkstelligen en er nog geld aan te verdienen ook? De strategieën kunnen grofweg ingedeeld worden in twee hoofdcategorieën: Niet richtingbepaalde of marktneutrale strategieën; Richtingbepaalde strategieën. De eerste categorie is niet afhankelijk van enig specifieke marktbeweging tevens is het de bedoeling om zonder marktrisico geld te verdienen. Een daling van de koers van de longpositie in aandelen dient gedurende de hele looptijd van de strategie gecorrigeerd te worden door daling van de koers van de shortpositie in aandelen of derivaten of een stijging van de koers van de longpositie in derivaten. De winst wordt gegenereerd door een mismatch in prijs van de tegen over elkaar staande posities. Hier is het woord hedgen ook echt van toepassing. Deze marktneutrale strategie wordt ook wel eens gezien als gratis geld verdienen. Helaas is dit niet waar. Het is namelijk bijna niet mogelijk om gedurende de gehele looptijd van de constructie marktneutraal te zijn. Daarnaast bestaat ook altijd het risico dat er in de uitvoering iets fout gaat (operationeel risico).

Voorbeelden van marktneutrale strategieën zijn: Converteerbare obligatie arbitrage; Index arbitrage; Pair trading. Een converteerbare obligatie is een obligatie die tegen een vooraf bepaalde koers aan het einde van de looptijd mag worden omgezet in een aantal aandelen. Dit samengestelde instrument bestaat dus eigenlijk uit een gewone obligatie en een call-optie; de houder heeft het recht om aandelen te kopen tegen een bepaalde koers. Wanneer een converteerbare obligatie door een bedrijf wordt uitgegeven heeft dat hoofdzakelijk als doel om minder rente te moeten betalen (het recht om aandelen te verkopen vertegenwoordigt namelijk ook een bepaalde waarde) en om in de toekomst het aandelenvermogen te versterken. Door omstandigheden als illiquiditeit van de converteerbare obligatie wil de optie in de obligatie wel eens lager geprijsd zijn dan een apart verhandelde optie met dezelfde kenmerken, zoals looptijd en uitoefenprijs. Als een fundmanager dit constateert zal hij de obligatie kopen en kan hij de marktimperfectie van de verschillende prijs op verschillende manieren te gelde maken. Dit kan bijvoorbeeld door de converteerbare obligatie te splitsen en apart te verkopen, maar ook middels het short gaan in de onderliggende aandelen of met gebruikmaking van andere financiële instrumenten. Bij indexarbitrage neemt de fundmanager een longpositie in futures op de index (bijvoorbeeld AEX) in en gaat short in even zovele mandjes aandelen van de index. Een future is een soort optie, maar verschilt op twee belangrijke punten. Ten eerste bestaat er bij een future de plicht om aan het einde van de looptijd de onderliggende aandelen te leveren dan wel af te nemen. Ten tweede dienen koper en verkoper van de future dagelijks de koersontwikkeling van die dag af te rekenen (zogenoemde margin calls). Een mandje aandelen bestaat uit alle aandelen van de index in de verhouding die gelijk is aan het wegingspercentage dat ze voorkomen in de index. De koersontwikkeling van het mandje is daarmee precies gelijk aan de ontwikkeling van

de index. De fundmanager kan nu geld verdienen door een combinatie van de volgende marktimperfecties: het houden van een longpositie in futures kost vele malen minder kapitaal dan het short gaan in aandelen oplevert. Door deze ontvangen grote som geld uit te zetten tegen een zeer gunstige rente, kan de fundmanager winst maken op de rente, als de ontvangen rente hoger is dan in de prijs van de future berekende rente (in alle derivaten is een rentecomponent te onderkennen, die samen met andere variabelen, zoals koers van aandeel de prijs bepaalt). Daarnaast spelen verschillen tussen berekende dividenden in de prijs van de future en de werkelijke dividenden en leemtes in belastingverdragen tussen landen ook een rol. Pair trading is gebaseerd op historische koersontwikkelingen. Fundmanagers laten berekenen of er significante correlaties (positief dan wel negatief) bestaan tussen koersontwikkelingen van willekeurige aandelen. Daarnaast bepalen ze zogenoemde aan- en verkoopwaarden van de constructie. In het eerste geval is dit de verhouding tussen de koersen (ontwikkelingen daarin) waarbij de strategie zeer waarschijnlijk winst op gaat leveren in de daarna komende periode. In het tweede geval is de correlatie voor de komende periode niet meer zo sterk aanwezig en is de ‘risicoloze’ winstperiode weer voorbij. De marktimperfectie is hier het gebrek aan kennis bij andere beleggers over deze historische ontwikkelingen en de winst wordt gehaald uit het feit dat de koersontwikkeling van het ene aandeel sterker is en dus meer winst genereert dan het verlies op het andere aandeel. De strategie van de eerste hedge fundmanager, A.W. Jones, lijkt hier sterk op. Toch is er een belangrijk verschil: Jones had geen historische analyse gedaan en wist dus niets van significante correlaties tussen de long- en short posities. Hij nam tegenovergestelde posities in op basis van zijn verwachtingen. Zijn strategie hoort dan ons inziens ook thuis bij de richtingbepaalde strategieën. De richtingbepaalde strategieën, die ook door veel fundmanagers worden gehanteerd, hebben niet meteen iets te maken met het woord hedge. Het risico van de positie die zij innemen wordt

Fiducie 23

Amsterdamse Beleggingscompetitie Figuur 2. Top 10 inkomen hedge fund branche 2001

namelijk bij deze strategieën nooit helemaal afgedekt en soms is er zelf sprake van een geheel open shortpositie. Richtingbepaalde strategieën worden ook wel ‘event-driven’ genoemd. Ze hangen namelijk af van een reeds plaatsgevonden of een verwachte gebeurtenis. Voorbeelden hiervan zijn: De speculatie van George Soros tegen het Britse pond; hij verwachte dat het pond ging devalueren; De vermeende speculaties tegen de aandelen Numico en Ahold; hedge fund managers zouden massaal aandelen hebben verkocht om later na verregaande daling van de koers goedkoper terug te kopen. Een ander voorbeeld van event-driven is fusie arbitrage. Als een onderneming een bod in aandelen uitbrengt op een andere onderneming, dan gaat de koers van de over te nemen partij richting de waarde van het bod van de overnemende partij. De koers bereikt, door laatste onzekerheden over het doorgaan van de fusie, vaak niet de precieze waarde van het bod en daar spelen fundmanagers op in. Zij nemen een longpositie in de over te nemen aandelen in en een shortpositie in de overnemende aandelen. Zij hopen het verschil tussen de prijs van de over te nemen aandelen 24 Fiducie

en de waarde van het bod uiteindelijk te realiseren. Mocht in tussentijd de koers sterk dalen, dan dient er ook minder voor de shortpositie te worden terugbetaald. Het risico van deze strategie is dat de fusie niet doorgaat en als gevolg daarvan voor de fundmanager zeer onwelkome koersontwikkelingen plaatsvinden. Doordat dagelijks de markten veranderen onder invloed van nieuwe gegevens over fusies, bedrijfsresultaten, rentestanden, macro-economie et cetera, kunnen marktneutrale strategieën ineens niet meer marktneutraal zijn en kunnen vooruitzichten voor event-driven strategieën totaal anders uitpakken. Daarbij is de marge bij de meeste strategieën zeer laag en kan een klein foutje of onoplettendheid de gehele winst te niet doen. Hierdoor dient de fundmanager de dagelijkse ontwikkelingen nauwlettend te volgen. Dit is onderdeel van het risicomanagement van het hedge fund (zie ook kader risicomanagement). Uit de beschrijving van de strategieën blijkt dat er vele zijn welke niet hedgen in de zin van het afdekken van prijsrisico’s. Per hedge fund zal de mogelijke participant dan ook dienen te beoordelen of de hedge strategie wel zo risicoloos is als hij wil. Speculeren tegen het pond of tegen één bepaald aan-

deel is zeer risicovol en kan grote verliezen opleveren. ‘To hedge or not to hedge, that’s the question’, blijft dus voor de belegger een interessante vraagstelling. Tot slot Dit nummer van Fiducie dient als introductie voor de Amsterdamse Beleggingscompetitie die in oktober van start zal gaan. Hedge funds en hedge fund strategieën zouden door de deelnemers ook in de Beleggingscompetitie gebruikt kunnen worden, zeker gezien het feit dat uit onderzoek blijkt dat hedge funds hoge rendementen weten te behalen bij relatief lage risico’s (3). Wij willen dan, overigens zonder de spelregels van de competitie te kennen, deze strategieën ook graag als mogelijkheid meegeven aan de deelnemers van de competitie. Of het ook een winnende strategie is, is maar de vraag. De winnaar van een dergelijke korte beleggingscompetitie blijkt namelijk meestal iemand die een paar gelukkige (of met kennis van zaken) aankopen in aandelen of opties doet, waarvan de koers gedurende het verloop van de competitie explosief stijgt. Op termijn is het echter goed mogelijk dat deze tijdelijke hardlopers wat betreft koersontwikkeling doodlopers blijken te zijn; denk aan UPC, Versatel en KPNQwest. Een hedge fund probeert daarentegen bij alle koersontwikkelingen geld te verdienen, dus ook bij dalende koersen en kan op langere termijn hierdoor een beter rendement genereren. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven. Vragen en/of opmerkingen zijn van harte welkom via [email protected] en/of [email protected]. Rob van Hemmen en Laurens Kreuze werken bij KPMG Financial Services Assurance. Dit onderdeel van KPMG is gespecialiseerd in de controle en daaraan gerelateerde advisering van financiële instellingen zoals banken, verzekeringsmaatschappijen, vermogensbeheerders, effecteninstellingen en pensioenfondsen. Daarbinnen zijn de aandachtsgebieden en specialisaties van de auteurs: banken, effecteninstellingen en de daarbij behorende weten regelgeving.


Literatuur Artikelen uit Het Financieel Dagblad (jaargangen 1998 t/m 2002) en Financial Times (jaargang 2002) en specifiek: Agarwal, Vikas & Naik, Narayan, Creatieve fondsen worden volwassen, artikel in Het Financieel Dagblad, 19 november 2001; Column Bartjens in Het Financieel Dagblad, 8 juli 2002; Culp, Christopher, Een formele aanpak van een riskante zaak, artikel in Het Financieel Dagblad, 19 november 2001; Mierlo, Joost van, De immer dreigende homo ludens, artikel in Het Financieel Dagblad, 3 juli 2002; Muhtaseb, Mujed, Voordeel behalen uit flesibiliteit, artikel in Het Financieel Dagblad, 3 december 2001; Poll, R van, ‘Hedge funds’ worden steeds minder eng, artikel in Het Financieel Dagblad, 22 augustus 1998; Emmisiebank boos op hedge funds, artikel in Het Financieel Dagblad, 15 mei 2002; Lefgozers voor barre beurstijden artikel in Het Financieel Dagblad, 1 juni 2002 Voetnoten (1) Poll, R van, ‘Hedge funds’ worden steeds minder eng, artikel in Het Financieel Dagblad, 22 augustus 1998; (2) Emmisiebank boos op hedge funds, artikel in Het Financieel Dagblad, 15 mei 2002 & Lefgozers voor barre beurstijden artikel in Het Financieel Dagblad, 1 juni 2002, & Muhtaseb, Mujed, Voordeel behalen uit flesibiliteit, artikel in Het Financieel Dagblad, 3 december 2001;

rRisicomanagement Naast het feit dat een participant in een fonds wil weten of hij winst heeft gemaakt, zal hij ook zeer geïnteresseerd zijn hoe groot het risico in verhouding tot het verwachte rendement is, hoe de fundmanager deze verhouding beheerst en of deze verhouding past bij zijn eigen risicoprofiel. Het beheersen van deze verhouding gebeurt middels risicomanagement. Risicomanagement kan worden gedefinieerd als het formele proces waarmee fundmanagers zich ervan proberen te verzekeren dat de risico’s waaraan ze in hun portfolio’s blootstaan ook de risico’s zijn waaraan ze willen blootstaan. Risicomanagement vertelt fundmanagers niet in absolute zin wanneer ze ‘te veel’ of ‘te weinig’ risico nemen; het proces geeft veeleer een aanwijzing of fundmanagers te veel of te weinig risico nemen in verhouding tot hun niveau van risicotolerantie. Als proces bestaat risicomanagement uit verschillende componenten: het vaststellen aan welke risico’s het fonds blootstaat (zie ook tabel Financiële risico’s); het meten, monitoren en rapporteren van de risicoblootstellingen in relatie tot de tevoren gedefinieerde risicotolerantie; het beheersen van de afwijkingen tussen de gewenste en de werkelijke risicoblootstellingen; en het managen van het gehele proces.

Een goed werkend risicomanagementsysteem binnen een hedge fund bewaakt niet alleen het risicoprofiel van de fundmanager maar ook het risicoprofiel van de participant in het fonds. Middels RJ 290 (Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving), wordt vereist dat risico’s ten aanzien van financiële instrumenten in de jaarrekening dienen te worden toegelicht. Tevens dient te worden toegelicht welke maatregelen de leiding heeft getroffen om de diverse risico’s ten aanzien financiële instrumenten te beperken. De in de toelichting op te nemen gegevens verschaffen informatie, die de gebruikers van jaarrekeningen kunnen gebruiken bij het inschatten van de omvang van risico’s die verbonden zijn aan zowel de in de balans opgenomen als de niet in de balans opgenomen financiële instrumenten. Binnen het kader risicomanagement onderkennen wij ook het belangrijke onderdeel compliance. Compliance betekent in dit verband het nakomen van weten (interne) regelgeving voor zowel de fundmanager als het hegde fund zelf. Compliance ten aanzien van de fundmanger heeft onder andere betrekking op verbod van handel in voorkennis en intradag handel. Compliance ten aanzien van het hedge fund betreft met name het opstellen van een risicoprofiel voor de participant en het regelmatig rapporteren van de behaalde resultaten door het fonds.

(3) ‘Ook gecorrigeerd voor risico hebben hedge funds, die relatieve waarde-, gebeurtenisgebonden en longshort strategieën volgen significant hogere Sharpe-ratio’s dan Amerikaanse aandelen en obligaties en internationale aandelen. Dat wil zeggen: ze genereerden hogere extra opbrengsten per eenheid totaal risico’, Muhtaseb, Mujed, Voordeel behalen uit flesibiliteit, artikel in Het Financieel Dagblad, 3 december 2001. at een participant in een fonds

Fiducie 25


26 Fiducie


Market Risk Management Introduction Risk management is an important supporting activity of financial companies. Because of increasing globalisation, as well as increasingly faster development of new combinations of financial instruments, the risks of financial institutions have become larger and more complex. The necessity of well functioning risk management has become clear after a number of painful examples with great losses, for example the bankruptcy of the Barings Bank (loss GBP 850 million), the losses of Orange County (USD 2 billion), losses of Metallgesellschaft and Allied Irish (which will be detailed below). In this article we give a general overview of the way market risk is managed within ING Bank. First, an overview of the different types of risk in a bank is presented. Then the necessity of managing market risk will be illustrated by some examples. The structure of ING Risk Management will be shown. Policies and control mechanisms will be explained, concentrating on Trading Risk Management. Definition of Risk ING Group consists of two different types of business, the banking business and the insurance business. Both of these businesses run different types of risk. For the banking business there is a.o. business risk (the risk that the market in which business is done goes down), operational risk (personnel risk, risk of IT systems not functioning correctly, risk of legal or reputational problems, etc) and credit risk (the risk that customers will not be able or willing to satisfy their liabilities). Another banking risk, which we will focus on, is market risk.

Drs M. Ten Voorde Drs S. Goedhart RA

De auteurs zijn werkzaam bij ING Market Risk Management. Manon ten Voorde is Analyst Market Risk Control, Saskia Goedhart Head Market Risk Control. Market risk is the risk that the market value of a portfolio of tradable assets decreases because of changes in market prices and conditions (e.g. equity prices, interest rates, correlations between market factors). In the insurance business there is also life risk and property & casualty risk, both actuarial risks. These risks need to be controlled. The main objective of risk management is to protect an institution against unacceptable losses. Traditionally, the responsibility of this protection was in the hands of the trading functions themselves. Traders were self-regulated. As financial markets became deregulated, trading operations became much more complex and the possible profits and losses, and therefore risks, rose enormously. In fact, potential gains became so large, that self-regulation became unsustainable. The failure of this self-regulation system caused the Barings Bank to go bankrupt, for example. Why is risk management necessary? Many examples of the necessity of managing trading risks can be given. We highlight two unfortunate cases: a ‘classic’; the loss Metallgesellschaft sustained in 1993, and a very recent case; the loss Allied Irish Bank had to publish that became known over the last weeks.

Metallgesellschaft In December 1993, the German conglomerate Metallgesellschaft (MG) revealed publicly that it had sustained losses of approximately $1.5 billion. Metallgesellschaft used enormous amounts of oil futures to hedge long-term sales contracts. These long-term sales contracts offered their customers the possibility of hedging some of their oil price risk. This was a popular product, as the petroleum market was a very volatile market. The hedge scenarios for Metallgesellschaft were as follows: if oil prices dropped, the futures hedge lost money and the fixed-rate contracts sold to MG customers increased in value. If oil prices rose, the future hedge gains offset the fixed-rate contracts losses. Metallgesellschaft’s hedge did adequately transfer its market risk: when oil prices dropped, they lost money on their hedge position but the value of their forward contracts increased. However, they were speculating in the sense that they did expose themselves to funding risk. They entered into medium- to long-term fixed-rate forward positions with their customers totalling approximately 160 million barrels of oil, which is the equivalent of 85 days worth of the entire output of Kuwait. If oil prices were to drop, Metallgesellschaft would lose money on its hedge positions and would receive margin calls (a cash drain) on their future positions. Although gains in the forward contract positions would offset the futures hedge losses, a negative cash flow would occur in the short run, because the margin calls had to be put up immediately, and gains in the forward contracts were not realised until the oil was sold. While no economic loss would occur because of this hedge

Fiducie 27

Amsterdamse Beleggingscompetitie strategy, the enormous size of the position did create a funding crisis. Another issue making the crisis more severe is the shift of the oil market conditions from normal backwardation to contango. In the oil futures market, the spot price is normally greater than the futures price. When this occurs, the market is said to be in backwardation. When, however, the market shifts (partly due to the enormous volumes MG traded, which did not go unnoticed by other market participants, who started to squeeze MG) and futures prices are greater than the spot price, the market is said to be in contango. Since Metallgesellschaft was long futures, the contango market started to create rollover losses that were unrecoverable. As long as the market stayed in contango, Metallgesellschaft continued to lose on the rollover of the hedge. Metallgesellschaft is a very clear example of why it is important to keep track of market risks. In this example, the MG trading volumes were far too large, which made the market illiquid and caused it to turn from backwardation to contango. The market risk was successfully hedged, however, the hedging contracts introduced new risks, funding risks, which were not taken care of. Allied Irish Bank Another example illustrating the importance of market risk management is a very recent derivatives war story: the financial losses of Allied Irish Bank (AIB). AIB hired John Rusnak as a trader in 1993 to start trading options for the bank. John Rusnak claimed to be able to arbitrage the FX market by running a large option book, which was supposed to be hedged by cash. He told his supervisors and some of his trading partners that he engaged in an arbitrage between foreign exchange options and the spot and forward markets. He claimed that he consistently could make money by running a large option book hedged in the cash markets. Such an approach would involve buying options when they are cheap relative to cash (when the implied volatility of the option is lower than its normal range), and selling them when they are expensive

28 Fiducie

(when the implied volatility is higher than normal). His trading was almost purely directional: FX forwards, deepin-the-money options, he only traded in exotics by way of exception. His bonus was directly related to trading profits (30% of net profits above five times salary). Around 1997 he sustained substantial losses: he had a large long forward position in Japanese yen when the yendollar rates declined. To hide his losses and the size of his positions, he created fictitious options. These fictitious options also tended to give the appearance that his real positions were hedged. For example: a buy and a sell of deep-in-the-money puts, with the same strike, same premium, same counterparty, only different maturities (p.e. same day versus one month). The trades made no sense because, with real options, the different expiration dates should have resulted in different premiums. Moreover, it is strange that deep-in-the-money options would not be exercised by the counterparty. No confirmations were sent or received. Rusnak made use of the weakness in the control system of AIB: there were no reports about the daily expiring options, missing confirmations were not noticed by the back office. Until September 1998 Rusnak created bogus broker confirmations. Later on, he even managed to convince the back office that confirmations were not necessary because there was no net transfer of cash. This was convenient for the staff as well, as dealing with counterparties in Singapore or Tokyo, confirmations by telephone would have required working in the middle of the night. After expiry of the one-day short option (without exercise) the long option (with high value) remained. In real trading, Rusnak generally continued to lose money; all bogus options had to be ‘rolled over’ and new bogus positions had to be set up. Late 1999 he recovered some losses and reduced his bogus positions, unfortunately his luck was only temporary. Another way of bypassing the control environment was the use of prime brokerage accounts with the Bank

of America, Citibank and others. A prime broker acts effectively as your back office. The increase of bogus options led to an extensive use of the balance sheet. In 2000 it became evident that the small trading income did not justify the huge usage of funding, and Rusnak was directed to reduce his balance sheet usage. In February 2001, he sold real 1year deep-in-the-money options to have a new source of funding. This led to huge liabilities for AIB . Another break in controls was that Rusnak handed in the data for the risk calculations himself, and falsified them before doing so. Thus, as far as the banks system showed, Rusnak rarely exceeded is limits, but in reality he was consistently violating his limits by wide margins. The control system failed completely: There should have been confirmations for each trade from an independent source; There should have been trading information from an independent source; Internal control should have checked the information Rusnak supplied with the actual trades done. In January 2001 one of the treasurers noticed that the foreign exchange trading turnover in December had equalled over USD 25 billion and then became very concerned with Rusnak’s trading. The non-confirmed option deals were discovered and Rusnak disappeared. The total loss is estimated to be about USD 690 million, consisting for a large part of bogus assets and unrecognised liabilities. Lessons to be learned The above examples make it very clear that it is not only important to measure risk and gain knowledge about the risk positions, it should also be ensured that fraud cannot be committed and that figures used to calculate risk are correct. The MG case showed us that all market risks have to be taken into account and measured correctly. The AIB case illustrated that internal controls and knowledgeable (senior) staff are

Augustus 2002 Nummer 4 indispensable. Rusnak easily circumvented the controls that were intended to prevent any fraud by manipulating the weak control environment in AIB’s treasury. In addition Rusnak’s superiors failed to monitor his activities adequately. Risk Management at ING Group It has become clear that it is very important to keep a good overview of the risks a company engages in. At ING Group, which is a diversified financial institution, quite a number of risks have to be managed. Ensuring a common risk view and risk appetite, and clearly communicating this throughout the organisation is a major challenge. To address this issue the executive board at ING is heavily involved in the risk management process. The ING Risk Management is organised as shown in figure 1. We will restrict our discussion of ING Risk Management to ING Market Risk Management in the remainder of this article. In the upper part of the picture the RPC (Risk Policy Committee) is shown. This committee consists of (a.o.) executive

board members and managers of the different risk departments of ING Group. The goal of this committee is to provide the executive board with advice on a.o. the total risk profile of ING Group, the use of economic capital in executive centres and business units and the use of economic capital for different risk categories. Also, this committee ensures the risk management process is properly audited, and initiates improvement projects. Beneath the RPC are six committees. CKC (Centraal Krediet Comité) and CRC (Credit Risk Committee) evaluate and decide on credit and transfer risk. In the middle, the IMRC (ING Market Risk Committee), ALCO Bank (Asset and Liability Committee, banking part) and the MRPC (Market Risk Policy Committee) can be found. The IMRC is concerned with the approval of the structure and management of trading risk of ING Bank, where trading risk is defined as all the activities valued on a mark to market basis. Also trading risk limits on an aggregated level are set (i.e. foreign exchange and interest rate risk, asset trading and

derivatives). Furthermore risk measurement tools and underwriting policies are set. The ALCO Bank is concerned with identifying major exposures, intercompany hedging, structuring and managing non-trading market risk, and defining targets regarding a.o. funding, liquidity and interest rate trading mismatches. The MRPC consists of market risk managers of all major ING Bank business units. The committee approves market risk policies on risk identification, measurement, monitoring and reporting. It is also concerned with harmonising risk management practices across the ING Bank. On the right sight we can see the ALCO Insurance and the Project Committees, which are concerned with insurance risk issues. ING Market Risk Management ING Market Risk Management is charged with the policy development regarding market risk. Also measurement, monitoring and analysis of all market risks within ING Bank are its tasks. Furthermore, (consolidated) reporting on market risk to the ING Board, risk committees, business mana-

Figure 1. Organisation chart of ING Risk Management

Fiducie 29

Amsterdamse Beleggingscompetitie gers and regulators is done by IMRM. In a graph, this is illustrated as follows.

limits (recalculated from VaR at a constant volatility), duration).

The department Market Risk Control is responsible for setting and maintaining group policies and methodologies for risk issuers for all ING Bank activities (including banking and asset management activities). It assists executive centres and business units with the implementation of group risk policies and minimum standards. All operational risk related tasks are also performed by this department (p.e. delivering risk reports).

Risk Measures VaR is a statistical measure of the risk that estimates the maximum loss that may be experienced on a portfolio with a given level of confidence. VaR is accompanied by a probability that says how likely it is that losses will be smaller than the amount given. Incorporating ING definitions gives the following formal definition: “Value at risk is the maximum amount of money that may be lost on a portfolio within one day, with 99% confidence.” This confidence level is only true, if VaR is compared with the actual loss on a portfolio over a large number of days. VaR takes into account the diversification effects present in a portfolio, which means, risk is reduced in a portfolio when spreading the investment over a number of assets.

Within ING Bank, both on local and regional level risk managers are charged with day to day measurement, monitoring and analysis of market risks in trading books. Local and regional risk managers advise the front office on individual transactions and keep track of the risk that is run. The most important responsibilities of Trading Book Risk Management are the reporting and controlling of trading book risk measures, suggesting risk management methodologies and proposing limits and limit structures for the executive centres and business units. As overall market risk limits VaR and Event Risk limits are used. Locally other limits can be enforced, depending on the nature of the trading activities (e.g. short vega, short gamma, notional

30 Fiducie

In formula, where

holding period normal distribution confidence level position vector correlation of matrix of assets in portfolio The last part of this formula, i.e. can be seen as the standard deviation.

The VaR figures calculated every day are a.o. used for backtesting, which means comparing the actual profit and loss (P&L) figures to the VaR estimate of the day before. The number of days in which the loss on the portfolio exceeded the VaR estimate is the number of outliers, which should be reasonably close to the given target level of confidence, 99%. So, for a backtest of 200 days we would expect two outliers. Within ING Bank VaR is implemented via the use of cash flows (net present values by time-bucket). In this approach, assets are decomposed into cash flows, which are mapped onto predefined risk factors. However, cash flows work well for standard products but an accurate representation rapidly becomes difficult as the product becomes more non-standard. With the help of sensitivities (‘the Greeks’) instruments like options can also be decomposed into risk factors. Sensitivities quantify the derivatives exposure to risk factors. These sensitivities are quite important because they reveal risks that would not be visible in linear calculation methods. Daily, the local offices deliver useful data to IMRM, like P&L figures, locally calculated VaR figures and option risk information. VaR figures are calculated both locally and at IMRM, which functions as an extra control mechanism

Augustus 2002 Nummer 4 to make sure both offices have a correct overview of the risks. VaR provides a statistical estimate on the maximum probable loss on a portfolio when markets are behaving normally. Markets not always behave normally, however, which is demonstrated by more extreme price movements than would be expected using standard statistical assumptions. VaR is not designed to cope with these ‘extreme’ market movements. It does not give any information on the biggest losses that can occur. This is why, in addition to VaR, ING uses Event Value at Risk (EVaR). EVaR is a measure of loss due to extreme market moves that are plausible, but not likely. Different scenarios of events (s.a. devaluations of currencies, country crises) are simulated in order to calculate the size of the losses in case one of those events might happen. Taken together, VaR and EvaR provide the basis of the trading market risk measurement framework. Next to these risk measures, also notional limits are frequently used in local risk management. These limits restrict traders from accepting unreasonably high risks, but do not take into account the riskiness (volatility) of the market factors. Notional limits can be used for specific issuers, to prevent concentration in one counterparty or for a specific type of market risk. As such, notional limits add information and control to a VaR and EVaR measure that offers no or little information on concentration of risk. Sometimes traders prefer limits in terms of notional amounts, because these limits are directly visible without any calculation. By means of the IMRM organisation and the risk measures used, ING Bank Market Risk Management ensures a number of important controls. The losses incurred by Metallgesellschaft and Allied Irish Bank, ING Bank tries to prevent from happening: Senior management is involved in risk policy and monitoring of compliance to policy; A completely independent central

·

market risk management unit controls and monitors all market risks in all trading books; A completely independent central market risk management unit continuously checks the correctness of the VaR and Event Risk models used within ING Bank; Local, independent, market risk managers perform close, day to day limit controls for all trading books and advise traders on (risky) transactions; Market data used for consolidated market risk measurement is collected centrally in a global market data database, and as such cannot be falsified with the intention to hide losses.

Concluding remarks Risk management is as much about understanding and measuring the types of risk a bank is facing as it is about controlling them. After understanding comes measurement, as something has to be measured in order to be controlled. Finally, it is the responsibility of risk management to communicate and educate senior management as to the nature and scale of risks taken by banks. Therefore, risk management involves continuously evaluating a lot of ‘risk factors’: Understanding the markets and the trades entered into; Measuring market risks, both on a local level (often requiring specialised modelling of complex trades) and on consolidated level (which requires capturing the main risk factors, and presenting a meaningful measure of risk at consolidated level, without the models becoming too complex to be useful in practice); Controlling risk, which involves developing and setting effective risk limits, ensuring an organisational model is in place that can effectively service the front office as well as provide independent oversight, daily risk measurement, monitoring limit utilisation, monitoring changes in market conditions and evaluating their impact on market risk, and, regionally and locally, advising the front office;

Communicating risk, ensuring a common view on risk appetite and the implementation of this risk appetite. We can conclude that maybe IMRM is not actually managing risk in the literal meaning of the word. Managing risk happens at the front offices, on a minute to minute basis. IMRM keeps the broad overview over important issues and sets the general goals and trend lines. It does ensure that the overall exposures ING Bank enters into do not exceed the risk appetite of the ING Board. This way, risk is being managed. References [1] Metallgesellschaft AG: A Case Study; John Digenan, Dan Felson, Robert Kelly and Ann Wiemert [2] Report to the Board of Directors of Allied Irish Banks, P.L.C., Allfirst Financial Inc., and Allfirst Bank concerning Currency Trading Losses, Promontory Financial Group and Wachtel, Lipton, Rosen & Katz [3] Implementing Value at Risk, Philip Best This article reflects the professional opinion of the authors. It does not reflect official policy statements from ING Bank.

Fiducie 31


32 Fiducie


Beleggingsklimaat De afgelopen maanden levert geen fraai beeld voor aandelenbeurzen en beleggers, met flinke koersdalingen. Sinds het tweede kwartaal in 2000 staan aandelenmarkten wereldwijd onder druk. Een periode van overmatig optimisme is geheel de andere kant omgeslagen naar overmatig pessimisme en de vraag rijst op: wanneer stopt dit? Wordt het geen tijd op dit soort niveaus in te stappen. Graag wil ik in dit artikel ingaan op de oorzaken en onze verwachtingen voor de aandelenbeurs in de komende tijd. Daarnaast wil ik graag wat specifieker ingaan op de rol van de aandelenanalist, met name vanuit het perspectief van een toekomstige carrière na de studie. De malaise op de beurs zal niemand zijn ontgaan. De AEX is van de piek van circa 700 teruggevallen naar 430. De Nasdaq heeft een zeer spectaculaire daling meegemaakt van boven de 5.200 naar circa 1.380, een daling van bijna 75%. Ondanks de enorme dalingen zijn beleggers er nog altijd niet van overtuigd dat we daadwerkelijk de bodem hebben bereikt. Nu is dit ook een moeilijk te bepalen moment gezien de grote onzekerheden, maar puur bezien op fundamenten lijkt de markt aantrekkelijk geprijsd. Maar eerst kijken we naar de oorzaken van de huidige malaise, naar onze inschatting zijn dat er zes. Oorzaken malaise Ten eerste is een deel van de huidige beursmalaise te wijten aan de zwakke toestand van de wereldeconomie. Al voor de tragedie van 11 september was er duidelijk sprake van een groeivertraging. De oorzaak van die groeivertraging is grotendeels het gevolg van de forse overinvesteringen in de jaren ’90, met name in de telecom en

M. Kranenburg Mike Kranenburg is hoofd Equity Research bij ABN AMRO Bank. Mike heeft Bank & Financiën gestudeerd aan de Vrije Universiteit in Amsterdam. Na zijn afstuderen in 1995 is hij begonnen als Management Trainee bij ABN AMRO Bank. Na zijn traineeships is hij als analist gestart. IT sectoren. Er is wereldwijd nog sprake van een aanzienlijke overcapaciteit. Zolang de huidige productiecapaciteit niet volledig wordt benut, zullen bedrijven nieuwe investeringen uitstellen. Gelukkig heeft de consument het tot op heden nog niet laten afweten en is blijven besteden. De vraag is wel, hoe lang dit nog kan voortduren. De arbeidsmarkt is aan het verslechteren en het consumentenvertrouwen ligt onder druk. Aan de andere kant komen er alweer positievere geluiden vanuit het bedrijfsleven. Het Nederlandse bedrijfsleven heeft bijvoorbeeld aangegeven dit jaar weer (meer) te gaan investeren en ook in de VS stijgen de vooruitlopende vertrouwensindicatoren, als de ISM (voorheen NAPM) en de leading indicators. De algemene consensus is dat de economie in een gematigd tempo zal herstellen. Een tweede reden voor de huidige malaise zijn de achterblijvende bedrijfsresultaten. Veel bedrijven die in de jaren negentig fors geïnvesteerd hebben in uitbreiding van het productieapparaat zitten nu met deels stilstaande machines. Terwijl de vraag aan de matige kant is, hebben ze wel te maken met relatief hoge

vaste kosten. Als gevolg van toegenomen concurrentie, kunnen veel bedrijven hun (verkoop)prijzen niet of nauwelijks verhogen. Oftewel, de marges staan onder druk. Dit heeft vooral in 2001 de winsten erg onder druk gezet. Daar er nogsteeds weinig mogelijkheden zijn de prijzen te verhogen, zijn veel bedrijven bezig hun kosten te verlagen. Vooral in de VS heeft dit geleid tot een omslag op de arbeidsmarkt. Wij kunnen de effecten hiervan dagelijks lezen in de kranten, welke bol staan van reorganisaties. Daarbovenop komt de toegenomen onzekerheid over winstcijfers en accounting issues met name in Amerika welke het vertrouwen van de belegger geen goed hebben gedaan. Voorbeelden zijn Enron, Global Crossings, Tyco en WorldCom. Na het Enron-debacle zijn beleggers en analisten scherp op onregelmatigheden, welke vaak goedgekeurd zijn door een van de Big Five Accountantskantoren, op de boekhoudingen van bedrijven gaan letten. Een aantal bedrijven heeft moeten toegeven dat er “iets” niet klopt met de cijfers. Forse koersafstraffingen waren het gevolg. Ook de nieuwe US GAAP regels betreffende het afboeken van de goodwill op het eigen vermogen heeft tot veel onduidelijkheid geleid. Twijfels over analistenrapporten noemen wij als vierde reden. Begin dit jaar werd bekend dat een aantal befaamde (Amerikaanse) effectenhuizen positieve analistenrapporten hebben gepubliceerd, terwijl men intern nogal laatdunkend was over de betreffende aandelen. Met name Merrill Lynch werd veel genoemd. Alhoewel bovenstaande zaak “geschikt” is en het effectenhuis niet is veroordeeld, is het vertrouwen in analisten en beleggingsadviseurs geschaad en zijn beleggers argwanender

Fiducie 33

Amsterdamse Beleggingscompetitie geworden.Ook de politieke spanningen zijn toegenomen en dat is nooit goed voor het sentiment op de beurs. De situatie in het Midden Oosten en de spanningen rondom Kashmir zijn niet bevorderlijk voor het beursklimaat. Verder vergroten de mogelijke terroristische aanslagen tegen westerse doelen de nervositeit. Als laatste reden zien wij de zwakke dollar als negatief voor veel Nederlandse bedrijven. Veel aan de Amsterdamse beurs genoteerde bedrijven zijn dollargevoelig. Oftewel, een dalende Amerikaanse dollar ten opzichte van de euro tast de winstgevendheid van deze bedrijven aan. De depreciatie van de dollar zet echter ook Amerikaanse aandelen onder druk. Veel beleggers zien in de waarde van een munt de kracht of zwakte van de onderliggende economie. Mede als gevolg van de daling van de dollar neemt de vraag naar Amerikaanse aandelen wereldwijd af. Dit zet de dollar nog verder onder druk, met alle gevolgen van dien. Wat te doen? Al met al is het geen mooi beeld, terwijl het negatieve sentiment zichzelf zelfs versterkt, immers waarom nu kopen als je volgende week ook kunt instappen maar dan 10% lager. Waar wachten beleggers op? Als gevolg van de bovenstaande factoren is het sentiment onder beleggers somber: positieve berichten worden niet opgepakt; negatieve berichten worden uitvergroot. Beleggers zijn op dit moment vooral gefixeerd op betere bedrijfsresultaten. Zolang er geen duidelijke tekenen zijn van een herstel van de bedrijfswinsten en het nog vooral winstwaarschuwingen regent, zullen de koersen ons inziens nog onder druk blijven liggen. Echter, er zijn ook wel degelijk enkele lichtpuntjes waar te nemen. Allereerst zijn veel macroeconomische cijfers verbeterd. De productiviteit in met name de US is flink gestegen. Daarnaast zijn veel bedrijven druk doende om in de kosten te snijden, reorganisatievoordelen zullen langzaam doorkomen in de winstcijfers. Ook is de vergelijkingsbasis vanaf de tweede helft

34 Fiducie

van dit jaar een stuk beter, van een lagere basis is het makkelijker groeien. Als laatste punt is er de waardering, een koers/winstverhouding van 13 voor 2003 is aantrekkelijk, terwijl de rente laag is. Drie jaar achtereenvolgens negatieve rendementen op aandelen is exceptioneel, maar niet uniek. Uit een studie, begin dit jaar gedaan door onze analisten, samen met de London Business School, blijkt dat dit in de afgelopen 102 jaar 4x eerder is gebeurd. Dit zegt natuurlijk niets over de toekomst. De afgelopen 50 jaar hebben beleggers in aandelen gemiddeld een rendement behaald van ca. 12%; de afgelopen 18 jaar lag dit gemiddelde op 15.6%. Onze verwachting is dan ook dat de rendementen op aandelen op de langere termijn het beter zullen doen dan welke andere assetcategorie ook. Beleggers in aandelen (horen te) weten dat de prijs die men betaalt voor dit hogere gemiddelde rendement, wispelturigheid en onzekerheid is. De beste strategie in onze ogen op dit moment is rustig te blijven zitten en te wachten tot het moment dat duidelijk wordt dat de resultaten weer zullen aantrekken. De rol van de analist De beursmalaise heeft ook duidelijk repercussies voor de Investment Banking sector in zijn algemeenheid en de rol van de analist in het bijzonder. De sector gaat door een moeilijke tijd, recente incidenten hebben het vertrouwen in analisten geen goed gedaan. Ook staan de omzetten op de beurs onder druk, immers de prijzen en volumes dalen – een double whammy – en dus lagere commissies. Ook het aantal mergers & acquisitions zijn sterk verminderd. Bij een sterk dalende omzet en een gelijkblijvende kostenbasis (met name personeel, kantoren en IT) staan de marges flink onder druk. Marktpartijen zullen zich dus aanpassen aan deze nieuwe werkelijkheid, dat wil zeggen verlaging van het aantal personeelsleden, of in sommige situaties zelfs sluiten van gehele afdelingen of kantoren. Zo hebben Metzler en HSBC hun kantoren in Nederland gesloten. De verwachting is dat dit nog wel aanhoudt. Er zijn gewoon minder analistenplekken beschikbaar.

Ondanks het huidige economische klimaat, blijft de functie als analist uitermate interessant. Op het eerste gezicht klinkt het saai; research lijkt een bureaufunctie ergens op het hoofdkantoor van een grote financiële instelling. Ook als je studenten vraagt wat zij associëren bij het analistenvak dan komt dat beeld naar voren. Echter niets is minder waar. Ik durf te beweren dat de functie van analist één van de meest interessante functies is binnen het bankbedrijf. Het bevindt zich in het krachtenveld van de bedrijven, de internationale institutionele beleggers en de beurs. Je bevindt je in het middelpunt van de nieuwsstromen, het avondjournaal is al oud nieuws. Een analist moet dan ook aan veel eisen voldoen, het schaap met vijf poten. Analytische vaardigheden zijn natuurlijk een basiskenmerk. Echter ook snelheid van denken, een korte tijd nodig hebben om belangrijk nieuws te interpreteren en dit te vertalen naar een korte en krachtige analyse zijn cruciaal. Daarbij komen communicatieve vaardigheden om de hoek kijken, zowel in schrijven als presenteren. Maar bovenal staat commercieel denken centraal. De analist staat in dagelijks contact met de klant – de institutionele belegger – en is daarmee het gezicht van de bank. De analistenfunctie is in drie blokken in te delen, welke ook qua tijdsbesteding kan worden aangehouden. Het eerste blok is het opbouwen van sectoren fondsenkennis. Dit betekent daadwerkelijk dat de analist op pad gaat naar bedrijven toe, praten met de CEO of CFO van een bedrijf, maar ook met concurrenten, met klanten van de bedrijven, met consultants, etc. Het interessante is dat een analist meteen op een hoog niveau – CEO/CFO - binnenstapt. Ook is het aardig dat de analist met concurrenten praat, zodat je veel inzicht in een specifieke sector kunt opdoen en het gedrag van de marktparticipanten kunt inschatten. De toegevoegde waarde wordt daardoor aanzienlijk verhoogd om weer met de CEO’s te praten. Gemiddeld duurt het circa 1-2 jaar voordat een beginnend analyst hier feeling mee krijgt. Het tweede blok bestaat voornamelijk uit een deskfunctie. De opgedane ken-

Augustus 2002 Nummer 4 nis uit blok één moet worden vertaald naar een goed financieel model. Een goede kennis van spreadsheets en boekhouding is daarbij onontbeerlijk. De analyst moet uit de brei van informatie een eigen visie ontwikkelen en deze visie kunnen vertalen naar een helder betoog in een rapport. Uiteindelijk zal de analist met een lijst van sell, hold of buys komen, echter dit is niet het belangrijkste. Het gaat veel meer om de visie en de onderbouwing daarvan dan de uiteindelijke uitkomst. De institutionele partij is mans genoeg om een eigen conclusie te trekken.

Heb je belangstelling voor een loopbaan bij ABN AMRO Bank, surf dan naar onze website: www.abnamro.nl/werken Of stuur een gemotiveerde sollicitatiebrief met CV naar Recruitment Centre, t.a.v. mevrouw mr M.A. Verasdonck, postbus 283 (AA3122), 1000 EAAmsterd a m

Zodra het rapport klaar is komt het derde en laatste blok, de marketing. Een analist moet met zijn ideeën op pad en relaties aanknopen met de internationale beleggers. Geloofwaardigheid en betrouwbaarheid staan daarbij voorop. Een analist moet als het ware een eigen merknaam worden binnen de sector, zodat de belegger weet als deze analist wat zegt dat dit serieus moet worden genomen. Dit is een zichzelf versterkend beeld, zodra een analist meer weet en regelmatig met goede nieuwe inzichten komt zal de impact bij de klant groter zijn. Dan neemt het commercieel belang toe en daarmee de waarde voor de bank. De functie van analist wordt vaak gezien als een startfunctie. Dit is zeker in Nederland het geval, echter in Angelsaksische landen is het een zeer gerenommeerde carrière functie. Echter indien je het zou bestempelen als startfunctie, dan is het waarschijnlijk een van de beste binnen het bankwezen. Een analist komt met zeer veel verschillende disciplines in aanraking en draait direct op een hoog niveau mee. Bovendien is het een uitstekende platform voor advieswerk, zoals corporate finance en mergers & acquisitions. Kortom, het huidige beursklimaat zit niet mee echter er zijn wel lichtpunten te ontwaren, alhoewel deze nog fragiel zijn. De bedrijfstak heeft het moeilijk en zal daarom scherp op de kosten letten. Echter ondanks deze misère blijft de functie van analist een zeer uitdagende met veel toekomstperspectieven.

Fiducie 35


36 Fiducie


Fiducie 37

Voorwoord. Wouter Kolk

Recommend Documents