Maart 2002 Nummer 2
Voorwoord Ondanks dat corporate governance door velen word beschouwd als een relatief nieuw item, is corporate governance al lange tijd een bekend fenomeen. Er ontstaan issues op het gebied van corporate governance zodra eigendom en management binnen een onderneming van elkaar gescheiden worden. Adam Smith gaf in zijn ‘Wealth of Nations’uit 1776 al blijk van dit issue: “The directors of companies, being managers of other people’s money rather then their own, it cannot well be expected that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own (zie artikel R. Renes).” Wat is corporate governance nu eigenlijk? Er zijn veel verschillende definities, maar de meest gebruikte is de definitie van de Organisation for Economic Cooperation and Development (OECD) uit 1999. “Corporate governance is the system by which business corporations are directed and controlled. The corporate governance structure specifies the distribution of rights and responsibilities among different participants in the corporation, such as, the board, managers, shareholders and other stakeholders, and spells out the rules and procedures for making decisions on corporate affairs. By doing this, it also provides the structure through which the company objectives are set, and the means of attaining those objectives and monitoring performance.”
Thomas Koelemeijer Wouter Kolk
vergadering. Verder wordt de onafhankelijkheid van commissarissen en het voorkomen van belangentegenstellingen benadrukt.
In Nederland is in 1996 een Commissie Corporate Governance (de Commissie Peters) ingesteld. In juni 1997 presenteerde deze Commissie haar rapport “Aanbevelingen inzake corporate governance in Nederland”. De Commissie stelt dat in het Nederlandse stakeholder model de invloed van de aandeelhouders te veel is teruggedrongen. Dit sluit goed aan op het internationaal aan belang toenemende begrip van shareholder value. De Commissie beperkt zich voor wat betreft de concrete aanbevelingen tot bestuurders en commissarissen. Zij adviseert onder meer een grotere openheid en een meer systematische wijze van werken. Openheid betreft onder andere het publiek maken van de bezoldiging en het effectenbezit van bestuurders en suggesties voor het opnemen van rapportages in het jaarverslag inzake het corporate governance beleid. De systematische wijze van werken komt onder meer tot uitdrukking in aanbevelingen betreffende de frequentie van vergaderen en gewenste jaarlijkse besprekingen inzake strategie en risico’s. Daarnaast zijn er aanbevelingen die expliciet gericht zijn op het vertrouwen dat bestuurders en commissarissen moeten hebben. Deze stellen dat de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen het vertrouwen moeten hebben van de aandeelhouders-
In deze Fiducie beschrijft Remko Renes de hoofdlijnen van het zojuist afgeronde KPMG-onderzoek naar corporate governance in Europa. Arnoud Boot geeft aan dat de recente gebeurtenissen rond HBG ertoe hebben geleid dat corporate governance ‘eindelijk serieus wordt genomen’. Daarnaast geeft hij ook een weergave van de tekortkomingen van de Nederlandse corporate governance wetgeving. In het artikel van DeJong et. al wordt een beschrijving gegeven van de relaties tussen corporate governance en financiële prestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Philip Wallage gaat in zijn artikel in op een aantal interessante onderzoeksmogelijkheden op het gebied van corporate governance en in het bijzonder externe verslaggeving. Hij geeft onder meer aan de hand van Enron het belang van corporate governance aan. Tjalling van der Goot et. al. richten zich op de relatie tussen corporate governance en de waardering van beursintroducties. Er blijkt onder meer dat de ondernemingswaarde negatief beïnvloedt wordt door beschermingsconstructies. Tot slot wordt in een casestudy de corporate gover-nance binnen Royal Dutch / Shell Group beschreven door Dirk Dotinga, waarin een aantal genoemde corporate governance issues naar voren komen.
Corporate Governance
INHOUD
COLOFON Fiducie is het vakspecialistisch magazine van de Financiële Studievereniging Amsterdam (FSA). De FSA is de studievereniging voor studenten die verbonden zjin aan de economische faculteit aan de Vrije Universiteit van Amsterdam of de Universiteit van Amsterdam. De artikelen in Fiducie hebben betrekking op de vakgebieden Financiering, Accountancy, Controlling, Treasury en Beleggingsleer.
7
Bestuur FSA Lisette Bosma Thomas Koelemeijer Wouter Kolk Beril Kutluer Debbie Sonai John Verlinde Abonnementen en advertenties Fiducie verschijnt vier keer per jaar. De abonnementsprijs bedraagt fl.25,- (exclusief 6% BTW) per jaar. Betalingen op gironummer 74.58.722 t.a.v. Financiële Studievereniging Amsterdam. Voor advertenties kan contact worden opgenomen met het bestuur van de FSA. © 2002 FSA Hoewel bij deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid van eventuele (druk)fouten en andersoortige onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaarden de auteur(s), redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid. Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotocopieën, opnamen, of enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.
drs.R.M.Renes RA In deze bijdrage wordt ingegaan op de resultaten van een onderzoek uitgevoerd door KPMG naar corporate governance onder Europese beursgenoteerde ondernemingen, waarin specifiek aandacht wordt geschonken aan de structuur aan de top van de onderneming. Ook wordt ingegaan op de activiteiten van de directie. De keuze om het onderzoek te richten op de structuur en activiteiten van de leiding van ondernemingen is bepaald door de centrale plaats die de directie van oudsher speelt binnen het corporate governance domein.
Redactie & Lay-out Thomas Koelemeijer Wouter Kolk John Verlinde Redactieraad prof. dr. A.W.A. Boot prof. dr. J.M.G. Frijns prof. dr. T.L.C.M. Groot prof. dr. M.N. Hoogendoorn RA
Corporate governance in Europa
Revolutie in corporate governance met ontbrekende schakel
19
23
prof. dr. A.W.A.Boot Wie over het laatste jaar de ontwikkelingen in de top van ons bedrijfsleven heeft gevolgd kan maar tot een conclusie komen: de tijden van gezapige en paternalistische verhoudingen in ondernemersland liggen achter ons. “Moderne” corporate governance, met een duidelijke verantwoordingsplicht van het bestuur van de onderneming aan aandeelhouders en andere stakeholders, komt steeds meer in zwang. In een voorlopig hoogtepunt (of dieptepunt, naargelang de zijde waaraan je staat) heeft HBG eindelijk het groene licht gekregen van de Ondernemingskamer om haar plannen voor een joint venture met Ballast Nedam te realiseren; HBG’s aandeelhouders waren hiervoor niet geporteerd.
Corporate governance in Nederland: governance en financiële prestaties D. DeJong, A. de Jong, G. Mertens en C. Wasley Deze studie beschrijft voor Nederlandse beursfondsen de relaties tussen kenmerken van corporate govenance en financiële prestaties. Onderzocht wordt wat de invloed is op ondernemingsprestaties van het structuurregime, de kenmerken van de Raden van Bestuur en Commissarissen, de eigendomsstructuur, beschermingsconstructies en relaties met financiële instellingen. Hieraan voorafgaand wordt een overzicht gegeven van de nationale en internationale literatuur over de relaties tussen governance kenmerken en financiële prestaties. In een vervolg op deze studie wordt ingegaan op de invloed van de Nederlandse Commissie voor Corporate Governance (Commissie Peters).
Maart 2002 Nummer 2
ADVERTEERDERS
FIDUCIE Enige onderzoeksmogelijkheden op het terrein van corporate governance en externe verslaggeving
ABN AMRO www.abnamro.nl/werken
31
Andersen www.andersen.com
prof. dr. Philip Wallage RA In deze bijdrage ga ik kort in op een aantal interessante onderzoeksmogelijkheden op het gebied van corporate governance en externe verslaggeving in het bijzonder. Corporate governance omvat de elementen besturen, beheersen, toezicht houden (inclusief het zeggenschapsvraagstuk) en het afleggen van verantwoording . Externe verslaggeving maakt vervolgens deel uit van het proces van het afleggen van verantwoording. De elementen van corporate governance moeten er in samenhang voor zorgdragen dat de onderneming haar doelstellingen bereikt.
Corporate governance en de waardering van beursintroducties dr. L.R.T. van der Goot en drs. P.G.J. Roosenboom Dit artikel richt zich op de relatie tussen corporate governance en de waardering van beursintroducties, beschouwd vanuit de invalshoek van de externe aandeelhouders, die op het moment van beursgang hun aandelen verwerven. De verwachting is dat beleggers een grotere korting op de beursprijs eisen al naar gelang de gekozen corporate governance-karakteristieken minder goed in staat zijn om belangenen informatieverschillen te mitigeren. Daarnaast wordt in dit artikel gepoogd het effect van de invoering van Bijlage X bij het Fondsenregelement te bestuderen. Bijlage X, van toepassing op beursintroducties sinds november 1989, staat maximaal twee beschermingsconstructies toe.
Corporate governance in the Royal Dutch/Shell Group drs. D.S. Dotinga When starting with this article, I touched base with my colleagues in Audit, responsible for keeping governance principles and practices in the Shell Group up to date. They referred me to the recently updated Group Governance Guide. I will share relevant aspects thereof with you. The Foreword to the guide by the Chairman, demonstrating toplevel commitment, can be found above. This article covers: 1) the ownership structure, 2) the organization, and 3) the governance standards, Group businesses need to comply with, and provide assurance on.
ABP www.abp.nl
BDO Accountants & Adviseurs www.bdo.nl Berk www.berk.nl The Boston Consulting Group www.bcg.nl
37
Deloitte & Touche www.deloitte.nl De Nederlandsche Bank www.dnb.nl Dexia www.dexia-securities.nl Ernst & Young www.ey.nl Fortis Bank www.werkenbijfortis.nl IMC www.imc.nl KPMG www.kpmg.nl Lehman Brothers www.lehman.com PricewaterhouseCoopers www.pwcglobal.com/nl Shell International www.shell.com/careers TNT Post Group www.loopbaan.tpg.nl Zanders & Partners www.zanders.nl
Maart 2002 Nummer 2
Corporate governance in Europa Corporate governance staat erg in de belangstelling en lijkt een nieuw begrip. Niets is minder waar. Corporate governance onderwerpen staan in de belangstelling sinds er ondernemingen bestaan waarin eigendom en management van elkaar zijn gescheiden. In deze bijdrage wordt ingegaan op de resultaten van een onderzoek uitgevoerd door KPMG naar corporate governance onder Europese beursgenoteerde ondernemingen, waarin specifiek aandacht wordt geschonken aan de structuur aan de top van de onderneming. Ook wordt ingegaan op de activiteiten van de directie. De keuze om het onderzoek te richten op de structuur en activiteiten van de leiding van ondernemingen is bepaald door de centrale plaats die de directie van oudsher speelt binnen het corporate governance domein. Adam Smith geeft aan dat de kern van goede corporate governance reeds in de achtiende eeuw bekend is, zoals blijkt uit het volgende citaat over het dreigende risico van mismanagement door directeuren niet zijnde eigenaar van een onderneming: “The directors of companies, being the managers of other people’s money than their own, it cannot well be expected that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own” (Smith [1776:741]). Corporate governance is zo oud als de weg naar Rome Corporate governance houdt zich bezig met sturing en beheersing van organisaties en bestaat uit vier onderling samenhangende kernprocessen: besturen, beheersen, toezicht houden
drs. R.M. Renes RA Remko M. Renes is werkzaam bij KPMG Assurance te Den Haag. Hij is tevens universitair docent bij de Erasmus Universiteit Rotterdam en universitair docent Corporate Governance bij de Universiteit Nyenrode. Hij promoveert op een studie naar de practische bruikbaarheid van het COSO raamwerk. en verantwoording afleggen. Deze vier kernprocessen zijn zo oud als de weg naar Rome. In de tijd dat de Romeinse legers door de wereld trokken waren de vier kernprocessen van corporate governance ook belangrijk. Julius Caesar zond zijn machtige legers naar alle uithoeken van Europa om het Romeinse rijk uit te breiden en het verworven grondgebied te verdedigen (besturen). Alle legers waren volgens een vast principe opgebouwd. Een legioen (6000 manschappen) bestond uit tien cohorts. Deze cohort was weer gesplitst in acht centuria’s. Een centuria kon als zelfstandige eenheid opereren. De centuria’s waren tenslotte gesplitst in tien contuberniums, de kleinste eenheid binnen het leger. Dit allemaal om het leger goed beheersbaar te maken (beheersen). Aan het hoofd van een legioen stond een zogenaamde legatus. Een legatus was aangesteld door de opperbevelhebber, of keizer, om toezicht te houden op het slagveld (toezicht houden). Tenslotte beschikte het leger over gezanten die op gezette tijden Rome informeerde over de vorderingen en laatste ontwikkelingen van de oorlog (verantwoording afleggen). Een menselijk gezien prettige verandering is dat wanneer uitkomt dat de verantwoor-
ding schuldige partij slecht nieuws had moeten melden en dat niet heeft gedaan, dit niet direct de dood tot gevolg heeft. Of de toekomst voor de bestuurders van Enron – dat vorig jaar failliet ging – erg rooskleurig is valt echter te betwijfelen. Onderzoekopzet en methode Binnen Europa hebben de verschillende landen elk hun eigen corporate governance structuur, die bepaalt is door historische, economische en politieke verschillen. In Frankrijk, bijvoorbeeld, heeft de Président Directeur General (PDG) een enorme macht en bemoeit hij zich met veel van de dagelijkse zaken, terwijl in Nederland en Duitsland decision management en decision control van oudsher zijn gescheiden. Het zogenaamde two tier regime vindt in Nederland zijn oorsprong in de Verenigde Oostindische Companie (VOC). Met de globalisering van de kapitaalmarkten en het toenemende aantal grensoverschrijdende investeringen komen de van oudsher nationaal georiënteerde corporate governance structuren onder druk te staan. KPMG heeft in 2001 exploratief onderzoek verricht naar de gevolgen van de verschillende corporate governance structuren op de de structuur en het functioneren van de hoogste leiding van de grootste beursgenoteerde ondernemingen in Europa, gemeten naar marktkapitalisatie. Zoals Adam Smith opmerkte is immers een belangrijke rol weggelegd voor de directeuren van ondernemingen. Daartoe is een vragenlijst gestuurd naar de voorzitters van deze bedrijven, veelal de chairman of the board of de president commissaris bij Nederlandse bedrijven. In totaal zijn tweehonderd dertien vragenlijsten ontvangen en verwerkt. Dat de respons in enkele landen laag was, houdt niet perse in dat het
Corporate Governance onderwerp corporate governance laag op de agenda staat. Veel ondernemingen lijken meer onderzoeksmoe, dan niet geïnteresseerd te zijn.
Op onze vraag naar de criteria voor onafhankelijkheid antwoorden de voorzitters als volgt:
Hoofdlijnen van het Europese onderzoek In deze bijdrage gaan wij in op de hoofdlijnen van het onderzoek voor Europa als geheel en voor Nederland. Geïnteresseerden kunnen het gehele onderzoeksrapport downloaden op de website van KPMG (zie www.kpmg.nl). In het Verenigd Koninkrijk lijkt het corporate governance regime ver te zijn ontwikkeld en worden de voordelen door de meeste ondernemingen ingezien. In andere Europese landen is nog sprake van een achterstand die momenteel – in een per land verschillend tempo – wordt ingelopen. Voor een goede corporate governance structuur is onafhankelijkheid van een toezichthoudend orgaan belangrijk, er dient op enigerlei wijze scheiding te zijn tussen decision management en decision control. Er is consensus in Europa over de situaties waarin geen sprake is van deze onafhankelijkheid van toezichthouders: Voormalige directiefunctie; Werknemersrelatie met de onderneming Langlopende verbondenheid met de onderneming; Hechte familiebanden met een of meerdere directeuren; Vertegenwoordigen van een grootaandeelhouder in de onderneming. Kapitaalverschaffers volgen met argusogen de prestaties van het bestuur en de gepresenteerde resultaten van de onderneming. Om de kwaliteit van het bestuur, haar beslissingen en de prestaties te bewaken wordt binnen Europese ondernemingen veel verwacht van onafhankelijke audit-, honorerings-, en benoemingscommittees, ook in landen met een two tier structuur. De two tier structuur lijkt invloed te hebben gehad op de ten opzichte van andere Euopese landen achterblijvende aanwezigheid van onafhankelijke commissies bij Nederlandse en Duitse ondernemingen. Inmiddels beschikt bijvoorbeeld 67%
van de ondernemingen in het onderzoek over een audit committee. In het Verenigd Koninkrijk is de functie van het audit committee het meest ontwikkeld. Alle ondernemingen geven aan een volledig onafhankelijke audit committee te hebben ingesteld, terwijl slechts 18% van de Britse ondernemingen het audit committee heeft ingesteld na 1995. Voor 1992 – het jaar waarin het Cadbury rapport over corporate governance verscheen – beschikte al 57% over een audit committee. In Nederland daarentegen beschikt momenteel slechts 53% (Duitsland 41%) van de ondervraagde ondernemingen over dergelijke commissie. Van enige onafhankelijkheid is bij deze bedrijven nauwelijks sprake, omdat leden van de Raad van Bestuur dikwijls deel uitmaken van het audit committee. Het onderzoek is uitgevoerd in de zomer van 2001. Daarom is het interessant te constateren dat de meeste ondernemingen bekend te zijn met de strategische risico’s, en in iets mindere mate met de strategische kansen voor de onderneming. Naar het lijkt hebben de Turnbull vereisten in het Verenigd Koninkrijk inzake de verantwoordelijkheid van het management voor het (periodiek) beoordelen van de effectiviteit van de interne beheersing tot resultaat dat alle Britse respondenten in meer of min-
dere mate aangeven bekend te zijn met de strategische risico’s. Of na de wereldschokkende gebeurtenissen op 11 september 2001 de interne beheersing daadwerkelijk op orde was, is helaas niet onderzocht. De invloed van het Turnbull rapport is ook te merken bij de evaluatie van de aanwezigheid van een interne audit functie. Circa 85% van de Duitse en Britse respondenten geven aan te beschikken over een interne audit functie. Ook het Duitse Gesetze zur Kontrolle und Transparantz im Unternehmensbereich (KonTraG) dringt aan dat ondernemingen periodiek nagaan of het hebben van een interne audit functie wenselijk is. Binnen de two tier structuur is overigens het argument voor het instellen van een interne audit functie minder overtuigend, omdat de raad van commissarissen al een onafhankelijke toezichthoudende functie vervult met – steeds meer – contacten met de externe auditors, bijvoorbeeld binnen het audit committee. Kerngegevens uit het onderzoek voor Nederland Zonder uitputtend te willen zijn is het interessant stil te staan bij enkele empirische kerngegevens uit het onderzoek voor de Nederlandse respondenten. In totaal hebben 32 ondernemingen in
Maart 2002 Nummer 2 Nederland gereageerd, waarvan zes ondernemingen behoren tot de grootste 500 van Europa, gemeten naar marktkapitalisatie. Tenslotte, een blik naar de toekomst Met goede corporate governance is geld te verdienen. Goede corporate governance maakt dat ondernemingen goedkoper geld kunnen aantrekken op de internationale kapitaalmarkt. Uit McKinsey onderzoek onder meer dan 200 internationaal opererende institutionele beleggers blijkt dat beleggers bereid zijn – veel – meer te betalen voor aandelen van bedrijven met een goed corporate governance regime. De premie varieert per land van 18 procent in het Verenigd Koninkrijk tot 27 procent in Venezuela en Indonesië. Ook worden de rechten van aandeelhouders bij een onderneming steeds belangrijker om geld aan te kunnen trekken op de globaliserende kapitaalmarkt. Voor ondernemingen is het steeds belangrijker om ook op het terrein van aandeelhoudersinvloed transparant en internationaal vergelijkbaar te zijn. Grote internationale institutionele beleggers, zoals het in Californië gevestigde pensioenfonds Callpers, nemen in hun investeringsbeslissingen ook de rechten mee die aandeelhouders hebben. In de Verenigde Staten kunnen institutionele beleggers zelf aangesproken worden wanneer zij bijvoorbeeld niet voldoende gebruik maken van hun aandeelhoudersrechten. Immers de bestuurders van pensioenfondsen moeten zo goed als mogelijk de belangen van de pensioengerechtigden behartigen. Op de website van Callpers wordt het stemgedrag van het pensioenfonds uitvoerig toegelicht (www.callpersgovernance.org).
Gemiddeld is de samenstelling en werkwijze van het top management en de te onderscheiden commissies in Nederland als volgt:
Tenslotte, uit onderzoek in Frankrijk is gebleken dat verzekeringsmaatschappijen bereid zijn een aanzienlijke premiekorting – die kan oplopen tot 20 procent – te verlenen op de verzekeringen voor bestuurdersaansprakelijkheid, wanneer de onderneming beschikt over een goed corporate governance regime. Wanneer we de resultaten van dit Europese onderzoek doortrekken naar de toekomst kan worden geconcludeerd dat de tendens naar harmonisatie ook van toepassing is op corporate governance structuren. Maar ook ondernemingen hebben hun eigen verantwoordelijkheid. Bedrijven die op termijn niet in staat zijn te voldoen aan de hoogste eisen van corporate governance zullen niet langer in staat zijn geld aan te trekken van de wereldwijde kapitaalmarkten. Dit betekent onvermijdelijk dat overname door een andere onderneming dreigt. Omdat ondernemers in essentie kooplui zijn en er met goede corporate governance geld is te verdienen, luidt mijn advies “Stap in de trein voor het te laat is!”
In vergelijking met nadere Europese landen beschikken de raad van bestuur en raad van commissarissen bij Nederlandse ondernemingen over een bredere ervaring, zoals blijkt uit onderstaande gegevens.
Literatuur KPMG, (2001), ‘Corporate Governance in Europe’. KPMG Survey 2001, KPMG, London. (zie http://www.kpmg.nl) Smith, A. (edited by R.H. Canpbell, A.S. Skinner), (1776 (edited ed. 1976)), ‘An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations’, Liberty Fund, Inc., Indianapolis.
Remko M. Renes is werkzaam bij KPMG Assurance te Den Haag. Hij is tevens universitair docent bij de Erasmus Universiteit Rotterdam en universitair docent Corporate Governance bij de Universiteit Nyenrode. Hij promoveert op een studie naar de practische bruikbaarheid van het COSO raamwerk.
Maart 2002 Nummer 2
Revolutie in corporate governance met ontbrekende schakel Wie over het laatste jaar de ontwikkelingen in de top van ons bedrijfsleven heeft gevolgd kan maar tot een conclusie komen: de tijden van gezapige en paternalistische verhoudingen in ondernemersland liggen achter ons. “Moderne” corporate governance, met een duidelijke verantwoordingsplicht van het bestuur van de onderneming aan aandeelhouders en andere stakeholders, komt steeds meer in zwang. In een voorlopig hoogtepunt (of dieptepunt, naargelang de zijde waaraan je staat) heeft HBG eindelijk het groene licht gekregen van de Ondernemingskamer om haar plannen voor een joint venture met Ballast Nedam te realiseren; HBG’s aandeelhouders waren hiervoor niet geporteerd. Of het er nog echt toe doet is de vraag. HBG is nu zelf een overname kandidaat geworden. Het bod van het Spaanse Grupo Dragados op HBG is misschien inmiddels al geaccepteerd. Maar de resolutie van het conflict tussen HBG aandeelhouders en de Onder-nemingskamer is van blijvend belang voor de toekomst van corporate governance in Nederland. Reden te over om deze zaak nader onder het licht te houden. Het heeft er om gehangen of de Ondernemingskamer HBG het groene licht zou geven. De Ondernemingskamer van het Amsterdamse gerechtshof in een procedure aangespannen door aandeelhouders van HBG ging pas na een tweede onderzoek akkoord met de joint venture. Maar als klap op de vuurpijl heeft zij wel wanbeleid geconstateerd. De Ondernemingskamer verwijt HBG dat zij zonder consultatie
prof. dr. A.W.A. Boot
Arnoud Boot is hoogleraar Ondernemingsfinanciering en Financiële Markten aan de Universiteit van Amsterdam
van haar aandeelhouders een bod van Boskalis op een deel van haar activiteiten heeft afgewezen en in plaats daarvan een samenwerking/joint venture is aangegaan met Ballast Nedam; en hiermee samenhangend de “tot misverstand en een vertrouwensbreuk leidende wijze van het verschaffen van informatie daaromtrent”. Het goede nieuws is dat corporate governance in Nederland eindelijk serieus wordt genomen. Tegelijkertijd blijkt pijnlijker dan ooit dat de Nederlandse corporate governance wetgeving tekortschiet. In de zaak HBG ontstond een patstelling. De aandeelhouders waren niet genegen de strategische beslissingen van het management van HBG te onderschrijven. Het management wilde met Ballast Nedam in zee gaan, maar de aandeelhouders (althans degenen die in het nieuws kwamen) voelden meer voor Heijmans in combinatie met een transactie die HBG’s baggerdochter zou doen overgaan aan Boskalis. Een belangrijke oorzaak van de patstelling lag in de moeizame communicatie tussen HBG en haar aandeelhouders. HBG leek geen vertrouwen van haar aandeelhouders te genieten. In de Nederlandse prak-
tijk van (vrijwillig) structuurregime en andere stemrechtbeperkingen van aandeelhouders (certificering) rest aandeelhouders in een dergelijke situatie weinig anders dan een procedure aan te spannen bij de Ondernemingskamer. Dit juridisch college moet dan maar met een oplossing komen. In feite komt het er op neer dat rechters van de Ondernemingskamer op de stoel van de bestuurders moet gaan zitten, en moet beslissen wat het beste is voor de onderneming. Dit is een bijna onmogelijke taak; een juridisch college is nu eenmaal niet bepaald in een positie om een inhoudelijk oordeel te vellen over het ondernemingsbeleid (tenzij er sprake is van evidente nalatigheid of onoorbaar gedrag). Ik zal aangeven dat de Ondernemingskamer bij de huidige gang van zaken een veel te dominante positie heeft. Dit gaat ten koste van de aandeelhouders. De tekortschietende Nederlandse wetgeving is de primaire schuldige. De Ondernemingskamer treft echter ook blaam. Zij had kunnen aansturen op een grotere inbreng van de aandeelhouders, maar heeft dit nagelaten
De handelswijze van de Ondernemingskamer Niet ontkend kan worden is dat de Ondernemingskamer haar rol in het geval van HBG serieus heeft genomen. De Ondernemingskamer durfde zelfs voorbij te gaan aan de conclusies van de eerste door haar ingestelde onderzoekscommisies. Deze commissie bestaande uit de voormalig voorzitter van de Commissie Corporate Governance, J. Peters, en de Tilburgse hoogleraar P. Moerland had namelijk HBG het groene licht gegeven voor haar beleid, en al
Corporate Governance leen haar communicatie naar aandeelhouders bekritiseerd. De Ondernemingskamer wilde een nadere inhoudelijke toetsing van het gevoerde beleid, en zette een tweede commissie aan het werk. Overigens hadden Peters en Moerland — in tegenstelling tot suggesties in de media— goed werk afgeleverd. Wie de moeite neemt hun rapport te lezen ontdekt dat zij op grondige wijze de gang van zaken bij HBG hebben onderzocht. Als buitenstaanders hebben zij geen oordeel kunnen vellen over inhoudelijke afwegingen. Wel constateren zij dat er geen evidente stupiditeiten zijn begaan, maar dit zegt weinig over de juistheid van de genomen beslissingen en voorgenomen strategische keuzes. Waar Peters en Moerland wel tot een duidelijk oordeel komen is over de communicatie van het management van HBG naar de aandeelhouders. Hier is hun oordeel hard en zeer negatief. De communicatie was onder de maat, en zij constateerden een vertrouwensbreuk. Het is evident dat Ondernemingskamer, noch Peters en Moerland dit kunnen oplossen. Peters en Moerland kwamen dus ook alleen maar met wat algemene, niet grijpbare aanbevelingen om te streven naar herstel van het vertrouwen. De beperkingen van de Nederlandse corporate governance-structuur waren evident. De Ondernemingskamer aanvaardde het rapport van de onderzoekers in dank, maar wat moest ze nu? De strategie die ze leek te volgen was om een tweede commissie op zeer detaillistische wijze een aantal beslissingen en acties van HBG te laten onderzoeken. Op zoek naar ‘technicalities’ dus. Een beetje als bij een grote drugszaak: als we drugshandel niet kunnen aantonen dan kunnen we je misschien nog pakken op belastingontduiking… . Mooi is het niet, maar het leek met een sisser af te lopen toen de tweede commissie zich in essentie aansloot bij de bevindingen van Peters en Moerland. Maar eind januari kwam de Ondernemingskamer alsnog met een hard oordeel: wanbeleid, en wel voor de gebrek-
kige consultatie van, en communicatie naar aandeelhouders. Op de juistheid van de keuze van HBG voor Ballast Nedam heeft de Ondernemingskamer geen kritiek. Volgens de Ondernemingskamer had HBG redelijkerwijze tot deze keuze kunnen komen.
Ontbrekende schakel? Vriend en vijand zijn het er over eens dat het buitengewoon ongelukkig is dat een juridisch college zou moeten oordelen over de door HBG te maken strategische keuzes. Dit laatste is onwenselijk omdat niet verwacht kan worden dat een dergelijk college in staat is om een inhoudelijk oordeel te vellen over het gewenste ondernemingsbeleid. Deze verantwoordelijkheid ligt bij de ondernemingsleiding en zou getoetst moeten worden door de stakeholders (waaronder de aandeelhouders). Het is cruciaal dat de ondernemingsleiding de aandeelhouders – en andere belangrijke participanten – weet te overtuigen van de juistheid van haar keuzes, en in ieder geval het vertrouwen van deze stakeholders verwerft. In mijn optiek ontbreekt er een fundamentele schakel in de Nederlandse corporate governance, namelijk een meer geformaliseerde invloed van aandeelhouders. In het geval van HBG is het namelijk van groot belang dat het management het vertrouwen van de aandeelhouders terugwint, en steun krijgt voor haar plannen. Anders zou het zo moeten zijn dat de plannen niet kunnen worden uitgevoerd, en het management niet in functie mag blijven. Wat hiervoor nodig is is dat de aandeelhouders van HBG (alle aandeelhouders wel te verstaan) zich hadden moeten kunnen uitspreken over de vertrouwensvraag. Dit vereist stemrecht wat er in de praktijk van de Nederlandse corporate governance niet is. Zolang die er niet is wordt schijnbaar van de Ondernemingskamer verwacht dat zij deze ontbrekende schakel overbrugt.1 In de nieuwe praktijk van corporate governance in Nederland zoals vastgelegd in de ook door HBG onderschreven 40 aanbevelingen van de Commissie Corporate Governance, de zogenaamde Commissie Peters, wordt ge-
steld dat i. aandeelhouders invloed moeten kunnen uitoefenen op het strategisch beleid van de onderneming, en ii. het bestuur het vertrouwen van de aandeelhouders moet hebben. De Commissie Peters vertaalt de wenselijke invloed van aandeelhouders vooral in termen van een informatieplicht van het bestuur aan de aandeelhouders. Maar het noodzakelijk vertrouwen van de aandeelhouders in het bestuur stelt hogere eisen: het bestuur moet aandeelhouders zien te overtuigen van de juistheid van de door haar voorgestelde strategische keuzes, of in ieder geval het voordeel van de twijfel zien te krijgen van de aandeelhouders. Dit laatste betekent dat aandeelhouders zich daadwerkelijk moeten kunnen uitspreken over de vertrouwensvraag. Maar de Nederlandse structuur van corporate governance is hierop niet berekend. Aandeelhouders kunnen gepasseerd worden. Het structuurregime legt alle rechten en verantwoordelijkheden bij de Raad van Commissarissen zonder dat aandeelhouders hierop een echte invloed hebben. De Nederlandse structuur van corporate governance laat hiermee een leemte zien waardoor de Ondernemingskamer voor arbiter moet spelen. De perikelen rond HBG laten zien hoe onwenselijk dit is. Actie op het regelgevende front is dus gewenst.
Bedrijfsleven heeft ook verantwoordelijkheid Toch was er ook met de bestaande regelgeving een andere weg mogelijk geweest. HBG had mijns inziens het initiatief moeten nemen. Zij had het aan moeten durven om haar lot te verbinden aan een representatieve stemming onder haar aandeelhouders over de vertrouwensvraag en/of haar voorgenomen strategische keuze. Inderdaad, dit had voor het bestuur slecht uit kunnen vallen. Toch zou het me niet hebben verbaasd als aandeelhouders hier constructief mee zouden zijn omgegaan. Zij zullen veel eerder geneigd zijn om hun vertrouwen in het bestuur uit te spreken als zij weten dat hun oordeel gewicht in de schaal legt. Hier ligt ook het grote probleem met de HBG strategie. HBG is na eerdere kritiek zaken steeds meer en beter gaan uitleggen aan
Maart 2002 Nummer 2 de aandeelhouders, en was verrast door het gebrek aan goede wil bij de aandeelhouders. Maar aandeelhouders willen ‘empowerment’, en niet voor gedwongen feiten worden geplaatst, nu mogelijk met betere uitleg. Het HBG bestuur zou met deze strategie concreet invulling hebben gegeven aan het motto “de aanval is de beste verdediging”. Uiteraard zijn er wat technische uitvoeringsprobleempjes. Maar als men werkelijk iets wil dan is het mogelijk.
En de Ondernemingskamer? Maar ook de Ondernemingskamer had zich anders kunnen opstellen. De Ondernemingskamer zou moeten duidelijk maken dat zij niet zit te wachten op een rol zoals die in het geval van HBG haar in de schoot geworpen was. Zij kan aangeven dat nadere regelgeving gewenst is om dergelijke situaties in de toekomst te vermijden, en in afwachting daarvan zou veel meer het initiatief moeten leggen bij de betrokken partijen. Een initiatief van het bestuur van HBG zoals hierboven beschreven zou door haar moeten worden toegejuicht. Zelfs afgezien van een dergelijk initiatief van het bestuur van HBG had de Ondernemingskamer tot een betere resolutie kunnen komen. De karakterisering “wanbeleid” is te zwaar. Is het niet
zo dat het uitspreken van wanbeleid in wezen betekent dat de Ondernemingskamer het vertrouwen in het bestuur van HBG heeft opgezegd? Of hanteert de Ondernemingskamer een nieuwe verwaterde interpretatie van het begrip? Dit is buitengewoon ongelukkig. De vertrouwensvraag hoort bij de aandeelhouders te liggen. De Ondernemingskamer had op dit punt concrete invulling kunnen geven aan het nogal algemeen gestelde advies van de eerste door haar ingestelde commissies, namelijk dat “het bestuur van HBG het vertrouwen van de kapitaalverschaffers moet herwinnen”. De Ondernemingskamer had de aandeelhouders van HBG een dienst bewezen als zij het bestuur “opdracht” had gegeven om het vertrouwen te herstellen, en daarbij een procedure had geformuleerd die het mogelijk maakt voor de aandeelhouders om zich hierover formeel uit te spreken. Op deze wijze zou de Ondernemingskamer haar rol veel duidelijker hebben afgebakend, en de vertrouwensvraag hebben neergelegd waar die hoort: bij de aandeelhouders (alsmede bij andere belangrijke organen zoals de Ondernemingsraad). Tevens zou hiermee al worden vooruitgelopen op de onoverkomelijke realiteit van zeggenschap bij aandeelhouders ook hier in Nederland.
De uitkomst van deze kwestie zou dan een zeer positieve zijn geweest voor de Nederlandse praktijk van corporate governance. En laten we het op de juiste manier interpreteren. Aandeelhouders die (uiteindelijk) echt stemrecht hebben hoeven en moeten niet op de stoel van de bestuurders gaan zitten. Het bestuur heeft een mandaat om te besturen. Kijk naar uw lokale schoolbestuur. U als ouder heeft stemrecht, maar waar sprake is van een goede governance is sprake van een krachtig bestuur dat niet elke seconde door een bemoeizuchtige ouder op de vingers wordt getikt. Het goede nieuws is zelfs dat aandeelhouders een stuk professioneler zijn dan bemoeizuchtige ouders. Aandeelhouders die weten dat als puntje bij paaltje komt zij iets kunnen inbrengen, zullen veel eerder geneigd zijn ruimte te verschaffen aan het bestuur. Als het mis gaat kunnen zij immers ingrijpen. Inderdaad aandeelhouders zijn alleen De daad aandeelhouders zijn alleen dan bereid om een krachtig mandaat te geven aan het bestuur als zij de mogelijkheid hebben om in te grijpen als zaken mislopen.
1
Voor een overzicht van de manco’s van het Nederlandse corporate governance regime zie Arnoud W.A. Boot, “Corporate Governance: Hoe nu verder?”, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 73 (10), 1999.
Maart 2002 Nummer 2
Corporate governance in Nederland: governance en financiële prestaties Deze studie beschrijft voor Nederlandse beursfondsen de relaties tussen kenmerken van corporate govenance en financiële prestaties. Onderzocht wordt wat de invloed is op onderneming sprestaties van het structuurregime, de kenmerken van de Raden van Bestuur en Commissarissen, de eigendomsstructuur, beschermingsconstructies en relaties met financiële instellingen. Hieraan voorafgaand wordt een overzicht gegeven van de nationale en internationale literatuur over de relaties tussen governance kenmerken en financiële prestaties. In een vervolg op deze studie wordt ingegaan op de invloed van de Nederlandse Commissie voor Corporate Governance (Commissie Peters). Kenmerken van corporate governance bepalen de relaties tussen het top-management van ondernemingen en andere belanghebbenden. In Nederland wordt sinds enige jaren een debat gevoerd over de effectiviteit van de in Nederland vigerende karakteristieken van governance. De nadruk in deze publieke discussie ligt met name op de rol van het structuurregime en beschermingsmaatregelen. Echter, voor een zinvolle discussie over de effectiviteit of ineffectiviteit van deze en alternatieve governance-kenmerken is nog weinig empirische onderbouwing voorhanden. In een thema-editie in 1999 van het Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie constateren Sterken, Hermes en Postma (1999) dat analyses van de invloed van governance op de bedrijvigheid in Nederland nog in de kinderschoenen staan. In dezelfde editie pleit Boot (1999) voor nadere studies naar de werking van het structuurregime en beschermingsconstructies.
D. DeJong A. de Jong G. Mertens en C. Wasley De auteurs zijn respectievelijk verbonden aan University of Iowa, Erasmus Universiteit Rotterdam, Universiteit Nijenrode/NIB Capital en University of Rochester In deze studie proberen wij te voorzien in de behoefte aan empirische resultaten voor Nederlandse ondernemingen. In deze bijdrage wordt een studie beschreven naar de effectiviteit binnen Nederlandse beursgenoteerde niet-financiële ondernemingen van een aantal governance-kenmerken, te weten het structuurregime, de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur, de eigendomsstructuur, beschermingsconstructies en relaties met financiële instellingen. Doel van deze bijdrage is het meten van de invloed van deze kenmerken op een maatstaf voor financiële prestaties, de q-ratio. In een vervolgstudie zal de invloed van de Nederlandse Commissie voor Corporate Governance (Commissie Peters) worden beschreven. In paragraaf 2 wordt een overzicht gegeven van de literatuur op het gebied van governance en prestaties van ondernemingen. In paragraaf 3 worden de databronnen besproken. De empirische analyses komen vervolgens in paragraaf 4 aan de orde. Paragraaf 5 bevat de conclusies van het onderzoek.
Literatuuroverzicht In deze paragraaf worden de governance-kenmerken besproken die in het vervolg van de studie nader worden onderzocht. Voor ieder kenmerk worden vier punten beschreven, te weten Nederlandse institutionele kenmerken, de verwachte invloed van governance op prestaties aan de hand van bestaande theorievorming, internationale empirische resultaten en empirische bevindingen voor Nederland. De governancekenmerken zijn onderverdeeld in bestuur en toezicht, eigendomsstructuur, beschermingsconstructies en relaties met financiële instellingen. Bestuur en toezicht Nederlandse ondernemingen hebben een zogenaamde two-tier structuur. Dit betekent dat de onderneming wordt bestuurd door een uitvoerend orgaan, de Raad van Bestuur. De Raad van Bestuur wordt gecontroleerd door een toezichthoudend orgaan, de Raad van Commissarissen. De Raad van Commissarissen is een onafhankelijke instelling die tot taak heeft toezicht te houden op het beleid van de Raad van Bestuur en op de algemene gang van zaken in de vennootschap. De commissarissen hebben de wettelijke plicht zicht te richten naar het belang van de vennootschap (Artikel 140, lid 2 boek 2 BW).1 Hoewel er een wettelijk minimum is van drie leden voor een Raad van Commissarissen, is er geen maximum. De Raad van Bestuur is belast met operationele beslissingen, strategie en beleid en is verantwoordelijk voor de resultaten van de onderneming. Een cruciaal aspect van de Nederlandse Raden van Bestuur en Commissarissen is het structuurregime.2 Het structuur
Corporate Governance regime kan twee vormen aannemen. De meest voorkomende vorm is het volledig structuurregime. Ondernemingen met meer dan 100 werknemers, een wettelijk verplichte Ondernemingsraad en een boekwaarde van het eigen vermogen boven 25 miljoen gulden hebben verplicht het volledige structuurregime. De Raad van Commissarissen, die onder dit regime verplicht is, heeft een aantal rechten die in andere ondernemingen aan de aandeelhouders toebehoren. Deze rechten zijn het vaststellen van de jaarrekening, benoeming en schorsing van leden van de Raad van Bestuur en goedkeuring van een aantal belangrijke besluiten (zoals belangrijke investeringen en samenwerkingen en de uitgifte en intrekking van aandelen). Tevens is de Raad van Commissarissen gemachtigd haar eigen leden te benoemen en te schorsen (coöptatie). Er is een aantal uitzonderingen voor de toepasselijkheid van het volledig structuurregime. De meest voorkomende vrijstelling geldt voor multinationals met meer dan 50% van de werknemers in het buitenland. De dochtermaatschappijen zijn vrijgesteld wanneer de moedermaatschappij meer dan 50% bezit en een structuuronderneming is. De dochter is dan verplicht tot de tweede vorm van het structuurregime, het verlichte regime.3 Ondernemingen die niet verplicht zijn tot het structuurregime kunnen op vrijwillige basis het volledige of het verlichte structuurregime adopteren. De verwachte invloed van de two-tier structuur van bestuur en toezicht op de financiële prestaties van de ondernemingen is afhankelijk van (i) de aanwezigheid van het structuurregime, (ii) kenmerken van de Raad van Commissarissen en (iii) kenmerken van de Raad van Bestuur. Het structuurregime vermindert de zeggenschap van aandeelhouders en de noodzaak tot verantwoording van de Raad van Commissarissen aan aandeelhouders door, respectievelijk, de verregaande bevoegdheden van de Raad van Commissarissen en de coöptatie. Derhalve kan worden verwacht dat het structuurregime een negatieve invloed heeft op de ondernemingswaarde. Een relevant kenmerk van de Raad van Commissarissen is het aantal posities van haar leden in Raden van Bestuur of
Commissarissen in andere ondernemingen (zogenaamde ‘interlocking directorships’of ‘interlocks’). Immers, indien commissarissen in meerdere functies actief zijn, is het mogelijk dat deze toezichthouders niet onafhankelijk zijn en dat zij niet alleen het belang van de onderneming dienen. Ook de beloning van commissarissen kan invloed hebben op hun functioneren. Ten eerste heeft naar verwachting de compensatie die commissarissen voor hun activiteiten ontvangen een positieve invloed. Ten tweede heeft het aandelenbezit van commissarissen naar verwachting een positieve invloed. Tenslotte zijn de absolute omvang van de Raad van Commissarissen en de relatieve omvang ten opzichte van de Raad van Bestuur factoren die de effectiviteit van de commissarissen beïnvloeden. De relevante kenmerken van de Raden van Bestuur en Commissarissen zijn vergelijkbaar. Echter, de verwachte invloed op ondernemingswaarde is niet noodzakelijkerwijs gelijk. Evenals bij de commissarissen leidt meerdere functies bij een bestuurder tot de aanwezigheid van andere belangen dan het ondernemingsbelang. Dit heeft naar verwachting een negatieve invloed. De invloed van de omvang van de Raad van Bestuur is naar verwachting negatief als gevolg van vergrote problemen van communicatie en coördinatie. Bestaand onderzoek in de Verenigde Staten naar de relatie tussen het aantal managers en ondernemingswaarde toont aan dat deze relatie negatief is (zie Eisenberg, Sundgren en Wells (1998) en Yermack (1996)). De compensatie en het aandelenbezit hebben naar verwachting een positieve invloed op de ondernemingsprestaties (zie Loderer en Martin (1997), McConnell en Servaes (1990), Kumar en Sopariwala (1992), Larcker (1983) en Mehran (1995)). Voor Nederlandse data beschrijven De Jong, Moerland en Nijman (2000) de invloed van de toepasselijkheid van het structuurregime op financiële prestaties.4 Prestaties worden gemeten aan de hand van het marktrendement, het boekhoudkundige rendement op eigen vermogen en Tobin’s q-ratio. De data set bestaat uit 50 niet-financiële ondernemingen over de periode 1993-1997. Op basis van de ondernemingskenmerken branche en omvang wordt bij iedere on-
derneming met het structuurregime een gelijksoortige onderneming zonder het structuurregime geselecteerd. De resultaten tonen een negatieve invloed van het structuurregime op de prestaties. Deze invloed is significant op 5%-niveau voor het boekhoudkundige rendement en insignificant voor de overige twee maatstaven. Tevens heeft de omvang van de Raden van Bestuur en Commissarissen een significant negatieve invloed op ieder van de drie maatstaven. Eigendomsstructuur De eigendomsstructuur van een onderneming beschrijft de verdeling van het aandelenbezit over de aandeelhouders. Binnen de eigendomsstructuur zijn twee aspecten van invloed op de prestaties van de onderneming. Het eerste aspect is de concentratie van het aandelenbezit. Grootaandeelhouders die geen onderdeel uitmaken van de Raad van Bestuur of de Raad van Commissarissen hebben, vanwege hun relatief grote belang en hun reletief grote stemrecht, zowel de motieven als de mogelijkheden om managers te controleren en te disciplineren. Echter, het is tevens mogelijk dat de grootaandeelhouders samenspannen met de managers. Concentratie kan dus zowel een positieve als een negatieve invloed op de prestaties hebben. Het tweede aspect is de identiteit van de aandeelhouders. Financiële instituten (zoals verzekeraars, banken en pensioenfondsen) kunnen een negatieve en een positieve invloed hebben (zie Pound (1988)). De positieve invloed komt voort uit de kennis en kunde op het gebied van monitoring. De negatieve invloed ontstaat doordat de instituten kunnen samenspannen met de managers. In Nederland staan de instituten doorgaans bekend om hun passieve houding in vergelijking met de meer activistische houding van Amerikaanse pensioenfondsen. Een vergelijkbare redenering geldt voor industriële ondernemingen. Een positieve invloed kan ontstaan door kennis van de branche, terwijl een negatieve kan ontstaan door het aanwenden van de invloed ter begunstiging van de eigen onderneming. Internationale empirische bevindingen worden onder andere beschreven in Agrawal en Knoeber (1996), Cho (1998), Holderness en Sheehan
Maart 2002 Nummer 2 (1988), La Porta, Lopez-de-Silanes en Shleifer (1999), Morck, Shleifer en Vishny (1988) en McConnell en Servaes (1990). Van Kampen en Van de Kraats (1995) beschrijven de invloed van grootaandeelhouders op financiële prestaties voor Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Per 31 december 1992 zijn gegevens over de eigendomsstructuur verzameld voor 159 ondernemingen. Van deze ondernemingen zijn 54 ondernemingen industriële ondernemingen en 51 ondernemingen zijn actief in de financiële sector of de niet-financiële dienstverlening (de overige 54 ondernemingen zijn niet geclassificeerd). Prestaties worden gemeten aan de hand van het aandelenrendement. Indien concentratie wordt gemeten door middel van een indicatorvariabele voor een aandeelhouder met 25% of meer aandelenbezit, blijkt concentratie niet significant van invloed op prestaties. Echter, voor industriële ondernemingen wordt een positieve invloed gevonden, significant op 5%-niveau. In een alternatieve analyse wordt een indicatorvariabele gebruikt voor aandelenbezit van 50% of meer. Voor deze variabele wordt een negatieve invloed gevonden, significant op 5%-niveau. Tenslotte wordt een indicatorvariabele gebruikt voor ondernemingen met vier of meer grootaandeelhouders. Deze variabele is niet significant. Deze resultaten tonen dat de invloed van grootaandeelhouders afhankelijk is van zowel de identiteit als de concentratie van de aandeelhouder(s). De Jong, Moerland en Nijman (2000) vinden voor de 50 ondernemingen in hun steekproef dat concentratie van het aandelenbezit positief gerelateerd is aan het marktrendement van de ondernemingen. Cantrijn en Vente (1997) concluderen op basis van een enquête-onderzoek onder 36 Nederlandse institutionele beleggers dat Nederlandse institutionele aandeelhouders liquiditeit belangrijker vinden dan controle. Toezicht houden op investeringsbeleid en vergoedingen aan topmanagers is slechts volgens respectievelijk 20% en 33% van de respondenten een taak van de instituten. Echter de instellingen willen wel graag de mogelijkheid hebben om de managers te beïnvloeden. Zo wil 88% van de res-
pondenten dat managers niet de mogelijkheid hebben om zich te verschansen achter beschermingsconstructies. Beschermingsconstructies Een belangrijk kenmerk van de governance-structuur van Nederlandse ondernemingen is de aanwezigheid van juridische contructies in de vorm van beschermingsconstructies in een groot aantal van de ondernemingen. Deze juridische constructies hebben twee gevolgen. Ten eerste zijn vijandige overnames zo goed als onmogelijk in Nederland. Dat de constructies effectief zijn blijkt uit het feit dat in de veertig jaren sinds 1960 slechts een vijandige overname heeft plaatsgevonden.5 Hierdoor worden managers afgeschermd van de disciplinerende werking van de markt voor vijandige overnames. Het tweede gevolg, dat geldt voor een aantal van de juridische constructies, is dat de zeggenschap door aandeelhouders wordt beperkt. De stemrechten van aandeelhouders kunnen worden losgekoppeld van de aandelen (certificering), de rechten kunnen worden beperkt of de rechten kunnen worden overgedragen aan de Raad van Commissarissen. Zeggenschapsbeperkingen hebben tot gevolg dat aandeelhouders niet of slechts in beperkte mate het gedrag van de managers kunnen beïnvloeden. Voogd (1989), Van der Hoeven (1995) en Kabir, Cantrijn en Jeunink (1997) zijn precieze beschrijvingen van de Nederlandse beschermingsconstructies. Tabel 1 bevat een samenvatting van de beschermingsconstructies die in Nederland voorkomen. De eerste kolom bevat de beschermingsconstructies. In geval van de aanwe-
zigheid van prioriteitsaandelen is er een klein aantal aandelen met superieure stemrechten. Preferente aandelen kunnen worden gebruikt als beschermingsconstructie indien het mogelijk is voor een onderneming om zonder verdere toestemming van de aandeelhouders deze preferente aandelen uit te geven.6 De aandelen hoeven slechts voor 25% te worden volgestort. In geval van een dreigende overname kan de onderneming de aandelen bij een bevriende partij plaatsen en met vreemd vermogen betalen. De verwatering leidt tot een effectieve bescherming. Certificering is het scheiden van het stemrecht van het recht op dividend en het eigendomsrecht. Het stemrecht komt in handen van een administratiekantoor, die de stemgerechtigde aandelen bezit en certificaten met dividend- en eigendomsrecht uitgeeft. Het structuurregime beperkt de zeggenschap van aandeelhouders doordat een aantal rechten worden overgeheveld naar de Raad van Commissarissen. Beperkt stemrecht is een regeling waarbij het maximale stemrecht dat een aandeelhouder heeft is beperkt, normaal tot 1%. Bindende voordracht is een constructie voor de houders van prioriteitsaandelen die hen toestaat leden van de Raden van Bestuur en Commissarissen voor te dragen. Onder het structuurregime is de voordracht niet bindend, waardoor deze constructie minder relevant is voor structuurondernemingen. In een gemeenschappelijk bezitsconstructie zijn alle aandelen van een onderneming in handen van een holdingmaatschappij en kunnen de aandeelhouders (van de holdingmaatschappij) alleen het beleid van de holding beïnvloeden en niet het beleid van de onderneming. Het resultaat van
Tabel 1. Beschermingsconstructies in Nederland
Noot: n.b. betekent ‘niet beschikbaar’; de constructie is niet in het onderzoek opgenomen.
Corporate Governance deze constructie is overeenkomstig met certificering. Pandora-constructies is een groep van constructies, welke (i) de onderneming in een onaantrekkelijk doelwit veranderen (bijvoorbeeld de kroonjuweelconstructie, ‘poison pills’ en ‘golden parachutes’) of (ii) een overname onmogelijk maken door aandelentransacties (bijvoorbeeld de ‘white knight’constructie, de pac-man constructie, buy-outs en kruislings aandelenbezit). In de overige kolommen in Tabel 1 worden de resultaten van drie voorgaande studies samengevat. De tabel geeft aan dat prioriteitsaandelen, preferente aandelen, certificaten en het structuurregime veel gebruikt worden in Nederlandse ondernemingen. In de internationale literatuur over corporate governance wordt ten aanzien van de beschreven beschermingsconstructies een aantal hypothesen geformuleerd. Volgens de ‘managerial entrenchment’ hypothese hebben beschermingsconstructies een negatieve invloed op de ondernemingsprestaties, omdat managers zich kunnen verschansen tegen de disciplinerende werking van de markt voor corporate control. Indien de ‘stockholders interest’ hypothese relevant is, hebben beschermingsconstructies een positieve invloed omdat de bestuurders in het geval van een potentiële overname een hogere premie kan bedingen. Internationaal onderzoek heeft aangetoond dat de waarde van ondernemingen afhankelijk is van beschermingscon-structies en zeggenschapsbeperkingen (zie Dann en DeAngelo (1983) en Malatesta en Walking (1988) voor internationale empirische resultaten). Bosveld en Goedbloed (1996) beschrijven de effecten van 178 aankondigingen van beschermingsconstructies door beursgenoteerde ondernemingen van 1960 tot en met 1 juli 1992 in Nederland. De auteurs gebruiken een standaard event-studie techniek op basis van het marktmodel voor normale rendementen. De aankondigingen leiden gemiddeld tot een insignificant negatief abnormaal rendement. Voor 43 aankondigingen blijkt dat de dreiging van een vijandige overname aanwezig was, hetgeen is gedefinieerd is als aankondigingen waar in een voorgaande pe-
riode een bod op de aandelen is gedaan, Het Financieele Dagblad aandacht heeft besteed aan een potentiële overname, of een derde partij aandelen heeft gekocht. Voor deze aankondigingen wordt een negatief abnormaal rendement gevonden, dat significant is op 5%-niveau. Deze resultaten zijn consistent met de ‘managerial entrenchment’ hypothese. Kabir, Cantrijn en Jeunink (1997) bestuderen ook beschermingsconstructies in Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. In Tabel 1 is weergegeven welke constructies door de auteurs worden onderzocht. Tevens bestuderen de auteurs de concentratie van het aandelenbezit. In 1992 had slechts 9.1% van de 177 ondernemingen geen beschermingsconstructies.7 Een negatieve relatie wordt gevonden tussen concentratie van aandelenbezit en het aantal beschermingsconstructies van een onderneming.8 Tenslotte worden preferente aandelen nader onderzocht met behulp van een event-studie techniek. Een data set is verzameld met 44 aankondigingen gedurende de periode 1984-1990. Het gemiddelde tweedaags abnormaal rendement is -1.18 (significant op 10%-niveau). Separate rendementen worden berekend voor de creatie van de optie om preferente aandelen uit te geven (17 waarnemingen), de toekenning van de optie (10 waarnemingen) en de daadwerkelijke uitgifte van preferente aandelen (17 waarnemingen). De abnormale rendementen zijn respectievelijk 1.23% (significant op 10%-niveau), -0.41% (insignificant) en -4.09% (significant op 5%-niveau). Deze bevinding impliceert dat niet het creeëren van de beschermingsconstructie, maar het daadwerkelijke toepassen het meest negatief wordt ontvangen. Klaarblijkelijk verwachten de investeerders dat het afhouden van een overname een negatief effect op de ondernemingswaarde heeft. Relaties met financiële instellingen Financiële instellingen in Nederland onderhouden een veelheid aan relaties met ondernemingen doordat zij diverse rollen vervullen. Ten eerste zijn de instellingen leveranciers van vreemd vermogen. Het vreemd vermogen van een onderneming heeft een disciplinerende werking doordat de verschaffers van vreemd vermogen een onderneming tot
een faillissement kunnen dwingen indien de vaste verplichtingen (interest en hoofdsommen) niet worden voldaan (zie Jensen (1986)). Hierdoor worden managers gedwongen te investeren in projecten met voldoende rendement. Zoals eerder in deze paragraaf is beschreven, kunnen de instellingen tevens aandeelhouders zijn. Ondernemingen kunnen ook als klanten van de instellingen afnemer zijn van financiële diensten. Tenslotte kunnen bestuurders en commissarissen van banken ondernemingen beïnvloeden doordat zij onderdeel uitmaken van de Raad van Bestuur of de Raad van Commissarissen van de ondernemingen (zogenaamde ‘interlocking directorships’). Door de diverse relaties van financiële instellingen met de onderneming beschikken deze instellingen zowel over de motivatie als over de middelen om ondernemingen te controleren en te disciplineren. Hierdoor zou een positieve invloed kunnen uitgaan van de aanwezigheid van relaties met financiële instellingen. Echter, doordat de instellingen meerdere belangen in de ondernemingen hebben is het tevens mogelijk dat deze ten koste van de financiële prestaties prevaleren. In de internationale empirische literatuur hebben McConnell and Servaes (1995) aangetoond dat vreemd vermogen een positieve invloed op de prestaties heeft. Kemna, Kloek and Pieterse (1994) bestuderen de determinanten van vreemd vermogen voor 158 beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen in de periode 1984-1990. De auteurs testen de theorie van Jensen (1986). Volgens deze theorie hebben ondernemingen met veel vrije kasstromen (kasstromen die resteren nadat alle projecten met een positieve netto contante waarde zijn uitgevoerd) en weinig groeimogelijkheden de neiging te overinvesteren. Deze overinvesteringen maken de onderneming groter, en vergroten hiermee de status en beloning van de bestuurders. Deze neiging tot het investeren in projecten met negatieve waarde voor aandeelhouders wordt gedisciplineerd door vreemd vermogen. Verwacht wordt dat ondernemingen met vrije kasstromen en minder groeiopties meer vreemd vermogen zullen hebben. Op basis van regressie-
Maart 2002 Nummer 2 analyses constateren de auteurs dat een boekwaarde-maatstaf voor de relatieve hoeveelheid vreemd vermogen positief gerelateerd is aan de vrije kasstroom en ook positief gerelateerd is aan een maatstaf voor groei (beide resultaten zijn significant op 1%-niveau). Dit betekent dat Jensen’s theorie wordt bevestigd voor de vrije kasstroom, maar niet voor groei. Van Dijk and De Jong (1998) testen ook Jensen’s theorie. Op basis van een survey wordt een aantal variabelen gemeten, waaronder de aanwezigheid van een overinvesteringsprobleem. De analyse is uitgevoerd met 102 geretourneerde enquêtes, hetgeen overeenkomt met een responspercentage van 61%. Een set van regressievergelijkingen (structureel model) wordt geschat om de determinanten van vreemd vermogen en overinvesteringsgedrag te meten. De auteurs concluderen dat overinvesteringsgedrag niet leidt tot meer vreemd vermogen. Overinvesteringsgedrag is gerelateerd aan vrije kasstromen (positief op 5% significantie niveau), aandelenbezit bij managers (negatief, 5%), beschermingsconstructies (positief, 10%), dreiging van vijandige overname (negatief, 5%) en grootaandeelhouders (positief, 5%). Deze resultaten bevestigen de relevantie van overinvesteringsgedrag, maar duiden op de afwezigheid van een disciplinerende werking van vreemd vermogen. Van Ees en Garretsen (1994) onderzoeken of relaties met banken de beschikbaarheid van vermogen voor ondernemingen verbetert. De auteurs onderzoeken de relaties tussen investeringen in vaste activa en liquiditeit voor Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in de periode 1984-1990. Een regressievergelijking wordt geschat waarbij de investeringen van een onderneming worden verklaard door Tobin’s q-ratio, kasstromen en liquide middelen. De twee laatstgenoemde variabelen beschrijven de afhankelijkheid van investeringen van interne middelen. Deze variabelen hebben een grotere invloed op de investeringen dan de groeimogelijkheden (q-ratio). Dit indiceert de aanwezigheid van beperkingen in het aantrekken van additionele externe financiële middelen voor ondernemingen. Immers, de ondernemingen zijn voor hun investeringen in belangrijke mate afhankelijk van interne middelen. In een additionele analyse
wordt de totale steekproef onderverdeeld in ondernemingen met en zonder bestuurders en commissarissen die tevens bestuurder of commissaris van een Nederlandse bank zijn. Voor ondernemingen met bankrelaties blijkt de afhankelijkheid van interne middelen minder sterk te zijn. Dit duidt erop dat bankrelaties waardevol zijn doordat deze ondernemingen betere toegang tot de financiële markten hebben. Data De data die in dit onderzoek worden gebruikt bevatten informatie met betrekking tot de financiële structuur, de activa-structuur en de governance-structuur van niet-financiële ondernemingen met een beursnotering aan Amsterdam Exchanges gedurende de periode 19921997. We hebben financiële ondernemingen niet in de data set opgenomen vanwege de specifieke balans en vermogensstructuur en vanwege de invloed van specifieke wet- en regelgeving. Voor de data van de financiële en activa-structuur is een data set van het Centraal Bureau voor de Statistiek geraadpleegd met jaarverslaggegevens van beursgenoteerde ondernemingen. We hebben de dataset van REACH (Review and Analysis of Companies in Holland) gebruikt om informatie over bankleningen en vergoedingen aan bestuurders en commisarissen te verkrijgen.9 De eigendomsstructuren van de ondernemingen zijn overgenomen uit Het Financieele Dagblad, waarin jaarlijks een lijst is opgenomen van beursgenoteerde ondernemingen met aandeelhouders op basis van de meldingen in het kader van de Wet Melding Zeggenschap (WMZ). 10 Gegevens over beschermingsconstructies en noteringen op buitenlandse beurzen zijn overgenomen uit het jaarlijkse overzicht van alle effecten met een notering aan Amsterdam Exchanges (Gids bij de Officiële Prijscourant van de Amsterdamse Effectenbeurs). De namen van de leden van de Raden van Bestuur en Commissarissen zijn overgenomen uit het Jaarboek Nederlandse Ondernemingen (edities 1991/1992 tot en met 1996/1997). De classificatie met betrekking tot de toepasselijkheid van het structuurregime is gebaseerd op het Monitoring Report 1998 (data over 1997) en de jaarversla-
gen van de ondernemingen over 1992. Indien een verschil tussen 1992 en 1997 werd geconstateerd, hebben we alle tussenliggende jaarverslagen geraadpleegd. In de jaarverslagen wordt vermeld (i) of de jaarekening wordt vastgesteld door de Raad van Commissarissen (wel structuurregime) of de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (geen structuuregime) en (ii) of de onderneming aan de criteria voor het structuurregime voldoet en/of een vrijstelling geniet. In geval van een inconsistentie hebben we contact met de onderneming opgenomen. De dataset bestaat uit waarnemingen voor 132 niet-financiële ondernemingen. Een waarneming (een jaar voor een onderneming) wordt alleen in de data set opgenomen indien alle bovengenoemde informatie beschikbaar is, met uitzondering van bankleningen en de beloningen voor de Raden van Bestuur en Commissarissen. In totaal bevat de dataset 570 waarnemingen in de periode 1992-1996 en 114 waarnemingen in 1997. Empirische analyse In deze paragraaf worden de resultaten van de empirische studie naar de invloed van governance-kenmerken op financiële prestaties beschreven. Allereerst worden de definities van de gebruikte variabelen gegeven en worden beschrijvende statistieken gepresenteerd. Vervolgens wordt een aantal regressies beschreven waarin onze maatstaf voor financiële prestaties, Tobin’s q-ratio, wordt verklaard door governance-kenmerken. Definities van variabelen en beschrijvende statistieken Alvorens we aandacht kunnen besteden aan de definities van de variabelen voor de governance-kenmerken zullen we een beschrijving geven van onze aanpak om de invloed van governance op prestaties te meten. Een veelgebruikte maatstaf voor het meten van ondernemingswaarde en financiële prestaties is Tobin’s q-ratio, welke gedefinieerd is als de marktwaarde van de onderneming ten opzichte van de vervangingwaarde van de activa (zie Lindenberg en Ross (1988); in dit onderzoek wordt de benadering van Perfect en Wiles (1994) gebruikt). De marktwaarde
Corporate Governance van de onderneming is gedefinieerd als de marktwaarde van het eigen vermogen plus de boekwaarde van het vreemde vermogen. In Nederland wordt de vervangingswaarde van de activa ofwel direct in het jaarverslag opgenomen, ofwel worden de historische kosten gepresenteerd. In geval van het vervangingswaardestelsel in geen correctie nodig. In het geval van historische kosten hebben we de waardering van gebouwen en machines gecorrigeerd door in een basisjaar de vervangingswaarde en de historische waarde gelijk te veronderstellen en vervolgens ieder jaar investeringen bij te tellen, af te schrijven en te herwaarderen volgens de index van het Centraal Bureau voor de Statistiek voor de prijsontwikkeling van investeringsgoederen. Het is belangrijk om te controleren voor invloeden op de q-ratio, die niet gerelateerd zijn aan onder-nemingsprestaties. In dit onderzoek controleren we voor ondernemingsgrootte en historische groei. Tevens nemen we een variabele op die meet of de onderneming een notering heeft aan een beurs in de Verenigde Staten of het Verenigd Koninkrijk teneinde internationale invloeden (zoals de externe verslaggevingspraktijk) te meten. In Tabel 2 zijn de definities en gebruikte afkortingen van alle variabelen opgenomen. Tevens is voor iedere variabele het gemiddelde, de mediaan en de standaarddeviatie opgenomen over de periode 1992-1996. De maatstaf voor financiële prestaties, Tobin’s q is gemiddeld 1.355, de mediaan is 1.159 en de standaard deviatie is 0.708. Van alle ondernemingen heeft 13.2% een notering aan een beurs in de Verenigde Staten en/of het Verenigd Koninkrijk. Het structuurregime is toepasselijk voor 69.7% van de waarnemingen en 8.1% van de ondernemingen adopteerden het structuurregime vrijwillig.13 Beschermingsconstructies worden veelvuldig gebruikt door de Nederlandse ondernemingen: 40.9% heeft prioriteitsaandelen, 64.7% heeft preferente aandelen met een beschermingsfunctie, 38.4% heeft certificering en 16.5% heeft stemrechtbeperking. Gemiddeld hebben ondernemingen 1.61 van de vier bovengenoemde constructies, terwijl de mediaan 2 is.
Tabel 2. Definities van variabelen en beschrijvende statistieken over de periode 1992-1996
Noot: De data set bevat 570 waarnemingen voor 132 ondernemingen in de periode van 1992 tot en met 1996.
De Raad van Commissarissen bestaat gemiddeld uit 5.2 personen en bevat 66% van het totaal aantal leden van de Raden van Bestuur en Commissarissen. Het aandelenbezit van de commissarissen in de betreffende ondernemingen is gemiddeld 2.88%. Het aantal posities in een Raad van Bestuur of Commissarissen van een andere onderneming per lid van de Raad van Commissarissen (interlocks) is gemiddeld 1.11 en de mediaan is 1. De beloning per lid van de Raad van Commissarissen is gemiddeld 34,540 gulden per jaar. De Raad van Bestuur bestaat gemiddeld uit 2.9 leden en het gemiddeld aantal interlocks is 0.26 per persoon. Het aandelenbezit van de bestuurders in de betreffende onderneming is gemiddeld 3.84% en de gemiddelde beloning is 863,000 gulden per jaar. De eigendomsstructuur van de ondernemingen wordt enerzijds bepaald door de concentratie van het aandelenbezit. In Nederland bezit de grootste aandeelhouder gemiddeld 24% van de aandelen.13 Anderzijds is de identiteit van
de aandeelhouder van belang. Naast de eerdergenoemde belangen van bestuurders en commissarissen, is gemiddeld 10% in bezit van industriële ondernemingen terwijl financiële instellingen gemiddeld 11% bezitten. Deze financiële instellingen hebben naast het aandelenbezit ook een rol in de governance van ondernemingen door middel van interlocks (gemiddeld 1.87 voor alle financiële instellingen en 1.24 voor alleen de banken) en door kredietverlening (gemiddeld bestaat 6.1% van de ondernemingswaarde uit langlopende bankleningen). Structuurregime en beschermingsconstructies In Tabel 3 zijn de resultaten van vijf regressie-analyses opgenomen, waarin de q-ratio wordt verklaard door controlevariabelen, het structuurregime en beschermingsconstructies.14 In kolom (1) blijkt dat ondernemingsomvang (logaritme van BWTA) een negatieve invloed heeft op de de q-ratio, die significant is op 1%-niveau. Groei
Maart 2002 Nummer 2 Tabel 3. Regressieanalyse structuurregime en beschermingsconstructies
Noot: De steekproef bestaat uit 570 waarnemingen voor 132 ondernemingen in de periode 1992-1996. Zie Tabel 2 voor definities van de variabelen. De afhankelijke variabele is Tobin’s q-ratio (TQ) en de regressies bevatten indicatorvariabelen voor jaren. De t-waarden zijn tussen haakjes vermeld en significante coefficienten zijn aangeduid met * (5%-niveau) en ** (1%-niveau). (logaritme van GROEI) heeft een significant positieve invloed (1%-niveau). Vreemd vermogen (VV) heeft een significant negatieve invloed (5%-niveau). De disciplinerende werking van de internationale vermogensmarkt en meer stringente verslagleggingscriteria wordt bevestigd doordat een notering aan een beurs in de VS of het VK (NOTERING)een significant positieve invloed heeft (1%-niveau). In kolom (2) wordt de invloed van het structuurregime beschreven. De negatieve coëfficiënt voor structuurregime (SR) is significant op 5%-niveau. De vrijwillige toepassing van het structuurregime (SR_V) heeft het tegenovergestelde effect, een positieve invloed (significant op 1%-niveau). Een nadere bestudering van deze laatstgenoemde groep van ondernemingen leert dat de reden voor de vrijstelling in het algemeen is dat meer dan 50% van de werknemers in het buitenland actief is. Een mogelijke verklaring voor het positieve effect is dat deze ondernemingen gedisciplineerd worden, doordat zijn concurreren in internationale markten. In kolom (3), (4) en (5) worden de invloeden van beschermingsconstructies beschreven. Uit kolom (3) blijkt dat prioriteitsaandelen (PRIO), preferente aandelen (PREF) en certificering (CERT) geen significante invloed hebben op de q-ratio. Stemrechtbeperkingen hebben een positieve invloed, die significant is op 1%niveau. In kolommen (4) en (5) wordt de invloed van een cumulatie van besch-
ermingsmaatregelen gemeten door het aantal gebruikte constructies te tellen. De som van prioriteitsaandelen, preferente aandelen en certificering heeft een positieve invloed die insignificant is. Het opnemen van stemrechtbeperking leidt tot een significant positieve invloed (5%-niveau). Bestuur en toezicht In Tabel 4 wordt de invloed van variabelen gemeten, die de kenmerken van de Raden van Bestuur en Commissarissen beschrijven. In de regressies in kolom (1) tot en met (3) wordt de Raad van Commissarissen
bestudeerd. De resultaten in kolom (1) geven aan dat de relatieve omvang van de Raad van Commissarissen (REL_RC) en aandelenbezit door commissarissen (AAND_RC) een significant negatieve invloed op de prestaties hebben (1%niveau). Interlocks daarentegen hebben een positieve invloed (significant op 1%-niveau). In kolom (2) wordt onderzocht of de invloed van kenmerken van de Raad van Commissarissen afhankelijk is van de toepasselijkheid van het structuurregime. De resultaten tonen geen significante invloeden. In kolom (3) wordt de beloning aan commissarissen (BEL_RC) apart meegenomen, omdat we niet voor alle waarnemingen over
Tabel 4. Regressieanalyse bestuur en toezicht
Noot: De steekproef bestaat uit 132 ondernemingen in de periode 1992-1996. Zie Tabel 2 voor definities van de variabelen. De afhankelijke variabele is Tobin’s qratio (TQ) en de regressies bevatten indicatorvariabelen voor jaren. De t-waarden zijn tussen haakjes vermeld en significante coefficienten zijn aangeduid met * (5%niveau) en ** (1%-niveau).
Corporate Governance deze informatie beschikken. De resultaten laten zien dat een hogere beloning een negatieve invloed heeft (1%-niveau), maar dat onder het structuurregime per saldo geen effect aanwezig is. Het is belangrijk op te merken dat na correctie voor de beloning van de commissarissen de interactievariabele die de gezamenlijke invloed van interlocks en het structuurregime beschrijft, een significant negatieve invloed heeft (1%niveau). De rol van de Raad van Bestuur wordt in de kolommen (4) tot en met (6) weergegeven. In de kolommen (4) en (5) is het voornaamste resultaten dat de relatieve omvang een positieve invloed heeft (REL_RB). Echter, dit resultaat is exact overeenkomstig het omgekeerde resultaat voor de relatieve omvang van de Raad van Commissarissen doordat deze variabelen samen altijd optellen tot een. In kolom (6) wordt voor 408 waarnemingen, waarvoor data over de beloning van bestuurders beschikbaar is, de invloed hiervan op prestaties gemeten (BEL_RB). De invloed is positief en significant op 1%-niveau. Eigendomsstructuur en relaties met financiële instellingen In Tabel 5 wordt een aantal hypothesen getoetst met betrekking tot de invloed van de eigendomsstructuur en relaties met financiële instellingen. In kolom (1) blijkt dat de omvang van het aandelenbezit van de grootste aandeelhouder geen significante invloed heeft (AAND_CONC). Tevens hebben industriële ondernemingen geen invloed middels hun aandelenbezit (AAND_ INDU). De invloed van financiële instellingen is negatief. In kolom (1) blijkt dat aandelenbezit door deze instellingen (AAND_FIN) een negatieve invloed heeft, die significant is op 5%-niveau. Interlocks via bestuurders en commissarissen van deze ondernemingen (ILOCK_FIN) hebben een insignificant negatieve invloed. Echter, in kolom (2) worden alleen de interlocks van banken (ILOCK_BANK) beschouwd en wordt de negatieve invloed significant op 5%-niveau. De banken hebben naast hun invloed als aandeelhouder en
interlock ook invloed als verschaffer van vreemd vermogen. In kolom (3) wordt aangetoond dat ook deze relatie de resultaten negatief beïnvloed (BANK_VV; significant op 1%niveau).15 Kabir, Cantrijn en Jeunink (1997) en De Jong en Moerland (1999) hebben in eerdere studies een sterke negatieve relatie tussen concentratie van aandelenbezit en de aanwezigheid van beschermingsconstructie gedocumenteerd. Een mogelijke verklaring is dat een hogere concentratiegraad tot bescherming leidt. Om deze reden is het interessant om de gezamenlijke invloed van concentratie en juridische beschermingsconstructies te onderzoeken. In kolom (4) is de interactievariabele AAND_ CONC*BC4 geïntroduceerd. De uitkomsten leren dat aandelenconcentatie en beschermingsconstructies ieder een significant positieve invloed hebben, terwijl de coëfficiënt voor de interactievariabele significant negatief is op 1%niveau. Deze resultaten impliceren dat het gezond is een beperkte mate van bescherming te hebben via grootaandeelhouders als structurele barrière of via juridische barrières. Echter, indien het top-management zich in extreme mate heeft verschanst achter beide barrieres onstaat een ongezonde situatie. In kolom (5) wordt onderzocht of finan-
ciële instellingen samenspannen met de bestuurders. Een specifieke situatie waarin een dergelijk gedrag zou kunnen voorkomen is bij de uitgifte van preferente aandelen aan bevriende financiële instellingen.16 We hebben een interactievariabele opgenomen die de gezamenlijke invloed van preferente aandelen en aandelenbezit van instituties beschrijft. We vinden geen significante resultaten. Discussie: governance en prestaties De resultaten van de regressie-analyses kunnen als volgt worden samengevat. Het structuurregime heeft een significant negatieve invloed op de q-ratio. Een uitzondering wordt gevormd door de multinationals die een vrijstelling genieten maar op vrijwillige basis het structuuregime toepassen. Deze positieve invloed wordt waarschijnlijk veroorzaakt door internationale concurrentie op financiële en productmarkten. Een vergelijkbaar resultaat is de positieve invloed van een notering aan een beurs in de VS of het VK. De Raad van Commissarissen heeft een negatieve invloed op de q-ratio door haar relatieve omvang ten opzichte van de Raad van Bestuur. Interlocks hebben een positieve invloed, tenzij deze samengaan met de aanwezigheid van het structuurregime. Deze bevinding is consistent met de constatering dat het
Tabel 5. Regressieanalyse eigendomsstructuur en relaties met financiële instellingen
Noot: De steekproef bestaat uit 132 ondernemingen in de periode 1992-1996. Zie Tabel 2 voor definities van de variabelen. De afhankelijke variabele is Tobin’s qratio (TQ) en de regressies bevatten indicatorvariabelen voor jaren. De t-waarden zijn tussen haakjes vermeld en significante coefficienten zijn aangeduid met * (5%niveau) en ** (1%-niveau).
Maart 2002 Nummer 2 structuurregime de noodzaak tot verantwoording aan aandeelhouders vermindert. De beloning van commissarissen heeft een negatieve invloed, behalve onder het structuurregime. De conclusie voor de Raad van Bestuur is eenvoudig: hogere beloning leidt tot betere prestaties. Een interessant resultaat is dat financiële instellingen, en in het bijzonder banken, een negatieve invloed hebben op ondernemingsprestaties in hun rol als aandeelhouder, vreemd vermogensverschaffer en bestuurder of commissaris. Deze bevinding contrasteert met de hypothese dat financiële instellingen de motivatie en middelen hebben voor goede monitoring. Grootaandeelhouders hebben een positieve invloed op de onderneming, mits de aanwezigheid van grootaandeelhouders niet samengaat met bescher-mingsconstructies. Immers, overmatige bescherming heeft een negatieve invloed. Conclusies In dit artikel is een overzicht gegeven van de nationale en internationale literatuur op het gebied van de relaties tussen kenmerken van governance en financiële prestaties. Daarnaast is een empirisch onderzoek beschreven naar de invloed op prestaties van het structuurregime, kenmerken van de Raden van Bestuur en Commissarissen, de eigendomsstructuur, beschermingsconstructies en relaties met financiële instellingen voor Nederlandse niet-financiële ondernemingen in periode 1992-1996. De resultaten van deze empirische analyse tonen aan dat governance een wezenlijke invloed heeft op de ondernemingen. Met name de kenmerken van het structuurregime, relaties met financiële instellingen en beloningen van bestuurders en commissarissen blijken significant met ondernemingsprestaties samen te hangen. Hoewel de resultaten een grote verscheidenheid aan bevindingen tonen, is een aantal algemene conclusies mogelijk. Ten eerste blijkt dat beperking van zeggenschap door aandeelhouders een negatieve uitwerking heeft op de prestaties. Dit blijkt uit de resultaten voor het structuurregime en verschan-
sing met zowel grootaandeelhouders als beschermingsconstructies. Ten tweede blijkt dat kenmerken van bestuurders en commissarissen belangrijk zijn voor de prestaties van de ondernemingen. De invloed van deze aspecten zijn niet eenduidig en voor het optimaal laten functioneren van deze bestuurders en commissarissen dient rekening te worden gehouden met omvang van de raden, beloningsstructuur, en de toepasselijkheid van het structuurregime. Tenslotte blijkt dat de invloed van banken en andere financiële instellingen niet een positieve uitwerking heeft op de prestaties van de ondernemingen.
benoemen en schorsen de leden van de Raad van Commissarissen en moeten goedkeuring verlenen aan belangrijke beslissingen. De aandeelhouders stellen de jaarrekening vast en benoemen en schorsen de leden van de Raad van Bestuur. 4
Zie ook Center Applied Research (2000).
5
In 1979 heeft Lantana Beheer de Tilburgse Waterleiding Maatschappij overgenomen (zie Bosveld en Goedbloed (1996)). 6
Alleen preferente aandelen met een beschermingsfunctie worden in deze studie beschouwd. Geplaatste en volgestorte (voor meer dan 25%) preferente aandelen zijn buiten beschouwing gelaten. 7
De analyse in deze studie heeft betrekking op de periode van 1992 tot en met 1996. Dit is een bewuste keuze, omdat in 1997 een rapport van de Nederlandse Commissie voor Corporate Governance (de Commissie Peters) is verschenen waarin wordt opgeroepen tot een aantal verbeteringen in de governancestructuren van Nederlandse ondernemingen. In een vervolgartikel zal de invloed van de Commissie Peters worden beschreven aan de hand van een vergelijking van de periode 1992-1996 met 1997. Tevens wordt in deze vervolgstudie een event-studie uitgevoerd op aankondigingen die verband houden met de activiteiten van de Commissie Peters om de effecten van deze Commissie Peters trachten te identificeren. Noten 1 Van Manen and Hooghiemstra (1999) bespreken de resultaten van een enquêteonderzoek waaraan 43 commissarissen van 22 top-25 ondernemingen hebben meegewerkt. Uit dit onderzoek blijkt dat commissarissen inderdaad toezicht als belangrijkste taak zien. De commissarissen geven aan dat het hun taak is toezicht te houden op de leden van de Raad van Bestuur en operationele beslissingen aan deze bestuurders over te laten. Voor wat betreft de onafhankelijke opstelling zijn de resultaten niet eenduidig. De commissarissen vinden dat een belangenconflict ontstaat wanneer commissarissen tevens bankier, klant of leverancier van gerelateerde ondernemingen zijn. Echter, de combinatie van aandeelhouder en commissaris wordt niet als strijdig gezien.
In het rapport van de Monitoring Commissie Corporate Governance (1998) blijkt dat in 1997 8.2% van de ondernemingen (13 van de 159 ondernemingen) geen juridische beschermingsconstructies heeft. 8
De Jong en Moerland (1999) tonen aan dat deze negatieve relatie ook voor individuele beschermingsconstructies geldt. De auteurs geven aan de hand van een illustratief voorbeeld een verklaring voor deze relatie. In 1997 kondigde Smit Internationale aan dat twee grootaandeelhouders van plan waren hun aandelen te verkopen (ieder van de aandeelhouders had een belang van 40%). Volgens Het Financieele Dagblad van 28 mei 1997 wordt in de eerstvolgende Algemene Vergadering van Aandeelhouders het wegvallen van de grootaandeelhouders een verlies van een beschermingswal genoemd. Tevens wordt voorgenomen om de statuten aan te passen teneinde in geval van een overnamedreiging preferente (beschermings)aandelen uit te kunnen geven. Klaarblijkelijk worden grootaandeelhouders gezien als een bescherming voor zittende managers. 9
Nederlandse ondernemingen zijn alleen verplicht om de totale vergoedingen aan leden van de Raden van Bestuur en Commissarissen te rapporteren. Derhalve is geen informatie beschikbaar over de beloningsstructuur van de individuele bestuurders en commissarissen. De data met betrekking tot beloningen is ook niet voor alle ondernemingen beschikbaar doordat een aantal ondernemingen geen melding maakt van deze post in de jaarrekening, of alleen de beloning aan de Raad van Commissarissen vermeldt. De data over bankleningen is niet voor alle ondernemingen beschikbaar omdat een aantal ondernemingen geen aparte post met bankschulden heeft en het hierdoor onmogelijk is te bepalen of de onderneming geen bankschuld heeft of dat de post simpelweg niet is vermeld.
2
Zie Slagter (1996) voor een uitputtende beschrijving van de juridische details van het structuurregime. 3
Onder het verlichte structuurrgime is een Raad van Commissarissen verplicht, maar deze heeft minder bevoegdheden dan onder het volledige structuurregime. De commissarissen
10
De Wet Melding Zeggenschap is van kracht geworden in 1992 en is de Nederlandse implementatie van de EU Transparency Directive 88/627. Doordat de Wet Melding Zeggenschap meldingen eist wanneer grenzen van 5%, 10%, 25%, 50% of 66.7% worden gepasseerd is geen informatie beschikbaar over
Corporate Governance aandelenbezit beneden de ondergrens van 5%. 11
Zie Lins, Strickland en Zenner (1999) voor motieven met betrekking tot noteringen aan beurzen in de Verenigde Staten. 12
Het verlichte (beperkte) structuurregime is slechts toepasselijk voor drie ondernemingen in onze data set. Om deze reden wordt dit regime niet als separate variabele opgenomen. 13
De maatstaf voor concentratie van het aandelenbezit betreft alleen de aandeelhouders die geen positie in de Raad van Bestuur of de Raad van Commissarissen hebben. 14
In de discussie van de resultaten richten wij ons op coëfficiënten die significant zijn op 5%-niveau of minder. De resultaten van de regressies in deze paragraaf zijn gebaseerd op White’s voor hetroskedasticiteit gecorrigeerde standaardfouten en indicatorvariabelen voor jaren zijn opgenomen. Doordat we een data set gebruiken met meerdere waarnemingen per onderneming in de periode 1992-1996, is het mogelijk dat onze resultaten worden beïnvloed door de aanwezigheid van autocorrelatie. Teneinde inzicht te krijgen in de potentiële invloed van autocorrelatie hebben we de regressies in Tabel 3, 4 en 5 tevens uitgevoerd voor ieder van de vijf jaren apart en met gebruik van de gemiddelden per onderneming van de afhankelijke en onafhankelijke variabelen over de vijf jaren. De significantie van de coëfficiënten neemt aanzienlijk af door de reductie van het aantal waarnemingen. Echter, de richting van de significante coëfficiënten blijft nagenoeg gelijk. Ten slotte hebben we Newey-West’s correctie voor zowel hetroskedasticiteit als autocorrelatie toegepast en vonden we geen noemenswaardige verschillen met de correctie volgens White. 15
Merk op dat in deze regressie de significant negatieve invloed van de schuldratio (VV) verdwijnt. Dit betekent dat ten minste een deel van deze invloed werd veroorzaakt door het vreemd vermogen dat door banken wordt verschaft. Voor een aantal ondernemingen is geen informatie over bankleningen beschikbaar. Het aantal waarnemingen is hierdoor 519, terwijl de overige regressies gebaseerd zijn op 570 waarnemingen. 16
Met dank aan P. de Vries van de Vereniging van Effectenbezitters, die ons op dit institutionele karakteristiek wees. 17
Dit resultaat is consistent met een eerdere studie van De Jong, Moerland en Nijman (2000). In deze studie wordt een negatief effect gevonden, dat significant is in een van de drie analyses. Een mogelijke verklaring voor de insignificantie in de andere twee analyses is de beperkte omvang van de steekproef in deze studie (50 ondernemingen in De Jong, Moerland en Nijman (2000) versus 132 ondernemingen in het onderzoek dat in dit artikel wordt beschreven) . Literatuur Agrawal, A. en C.R. Knoeber, 1996, ‘Firm
performance and mechanisms to control agency problems between managers and shareholders’, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.31, pp.377-398. Boot, A.W.A., 1999, ‘Corporate governance: hoe nu verder?’, Maandblad voor Accountancy en bedrijfseconomie, Vol.73, Oktober, pp.533-544. Bosveld, R. en A.M. Goedbloed, 1996, ‘Effecten van beschermingsconstructies op aandelenkoersen’, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie , Vol.70, mei, pp.261-270. Center Applied Research , 2000, ‘Zeggenschapsverhoudingen en financiële prestaties van beursvennootschappen’, Rapport aan Minister van Financien, Katholieke Universiteit Tilburg, 20 maart. Cho, M., 1998, ‘Ownership structure, investment, and corporate value: an empirical analysis’, Journal of Financial Economics, Vol.47, pp103-121. Dann, L.Y. en H. DeAngelo , 1983, ‘Standstill agreements, privately negotiated stock repurchases, and the market for corporate control’, Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp.275-300. Dijk, R. van en A. de Jong, 1998, ‘Determinanten van de vermogensstructuur van Nederlandse beursfondsen’, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie , Vol.72, juli/augustus, pp.383-397. Ees, H. van en H. Garretsen , 1994, ‘Liquidity and business investment: evidence from Dutch panel data’, Journal of Macroeconomics, Vol.16, No.4, pp.613-627. Eisenberg, T., S. Sundgren en M.T. Wells, 1998, ‘Larger board size and decreasing firm value in small firms’, Journal of Financial Economics, Vol.48, pp.35-54. Hoeven, B. van der, 1995, ‘Beschermingsconstructies Nederlandse beursfondsen: een burcht met vele verdedigingswallen’, F&O Monitor, No.1/2, pp.23-31. Holderness, C.G. en D.P Sheehan , 1988, ‘The role of majority shareholders in publicly held corporations’, Journal of Financial Economics, Vol.20, pp.317-346. Jensen, M.C., 1986, ‘Agency costs of free cash flow, coporate finance, and takeovers’, American Economic Review, Vol.76, pp.323329. Jong, A. de, D, DeJong, G. Mertens en C. Wasley, 2000, ‘The role of self-regulation in corporate governance: evidence from the Netherlands’, Working paper. Jong, A. de en P.W. Moerland , 1999, ‘Beheersingsmechanismen in Nederland: substituut of complement?’, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie , Vol.73, oktober, pp.499-512. Jong, A. de, P.W. Moerland en T.E. Nijman, 2000, ‘Zeggenschapsverhoudingen en financiële prestaties’, Economisch Statistische Berichten, 5 mei, pp.368-371. Kabir, R, D. Cantrijn en A. Jeunink, 1997, ‘Takeover defenses, ownership structure and stock returns in the Netherlands: an empirical analysis’, Strategic Management Journal , Vol.18, No.2, pp.97-109. Kampen, M.W.J.M van en B.P.J. van de Kraats, 1995, ‘Grootaandeelhouderschap en aandelenrendement’, Economisch Statistische Berichten, 7 juni, pp.534-537.
Kemna, A, T. Kloek en A. Pieterse, 1994, ‘Een empirische verklaring voor de vermogensstructuur van Nederlandse ondernemingen’, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, Vol.68, december, pp.737751. Kumar, R. en P.R. Sopariwala, 1992, ‘The effect of adoption of long-term performance plans on stock prices and accounting numbers’, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.27, pp.561-573. Larcker, D.F., 1983, ‘The association between performance plan adoption and corporate capital investment’, Journal of Accounting and Economics, Vol.5, pp.9-30. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes en A. Shleifer , 1999, ‘Corporate ownership around the world’, Journal of Finance, Vol.54, pp.471-517. Lindenberg, E.B. en S.A. Ross , 1981, ‘Tobin’s q ratio and industrial organization’, Journal of Business, Vol.54, pp.1-32. Lins, K., D. Strickland en M. Zenner , 1999, ‘Do non-US firms issue stock on U.S. equity markets to relax capital constraints?’, Working paper. Loderer, C. en K. Martin, 1997, ‘Executive stock ownership and performance: tracking faint traces’, Journal of Financial Economics, Vol.45, pp.223-256. Malatesta, P.H. en R.A. Walking , 1988, ‘Poison pill securities: stockholder wealth, profitability and ownership structure’, Journal of Financial Economics Vol.20, pp.347-376. Manen, J.A. van en R.B.H. Hooghiemstra , 1999, ‘Normen voor commissarissen: een verwachtingskloof?’, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, Vol.73, oktober, pp.513-524. McConnell, J.J. en H Servaes , 1990, ‘Additional evidence on equity ownership and corporate value’, Journal of Financial Economics, Vol.27, pp.595-612. McConnell, J.J. en H Servaes , 1995, ‘Equity ownership and the two faces of debt’, Journal of Financial Economics , Vol.39, pp.131-157. Mehran, H., 1995, ‘Executive compensation structure, ownership and firm performance’, Journal of Financial Economics , Vol.39, pp.163-184. Morck, R., A. Shleifer en R.W. Vishny , 1988, ‘Management ownership and market valuation: an empirical analysis’, Journal of Financial Economics, Vol.20, pp.293-315. Slagter, W.J., 1996, ‘Compendium van het ondernemingsrecht’, Kluwer Deventer , zevende editie. Sterken, E, C.L.M. Hermes en Th.J.B.M. Postma, ‘Corporate governance: empirisch onderzoek voor Nederland en implicaties voor beleid’, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, Vol.73, pp.496-498. Vente, J. en D. Cantrijn , 1997, ‘Institutionele beleggers en corporate governance in Nederland’, Bedrijfskunde , Vol.69, No.4, pp.51-60. Voogd, R.P., 1989, ‘Statutaire beschermingsmiddelen bij beursvennootschappen’, Academisch proefschrift, Deventer. Yermack, D., 1996, ‘Higher market value of companies with a small board of directors’, Journal of Financial Economics , Vol.40, pp.185-211.
Maart 2002 Nummer 2
Enige onderzoeksmogelijkheden op het terrein van corporate governance en externe verslaggeving1 In deze bijdrage ga ik kort in op een aantal interessante onderzoeksmogelijkheden op het gebied van corporate governance en externe verslaggeving in het bijzonder. Corporate governance omvat de elementen besturen, beheersen, toezicht houden (inclusief het zeggenschapsvraagstuk) en het afleggen van verantwoording . Externe verslaggeving maakt vervolgens deel uit van het proces van het afleggen van verantwoording. De elementen van corporate governance moeten er in samenhang voor zorgdragen dat de onderneming haar doelstellingen bereikt. Al is het opmerkelijk dat discussies over corporate governance in de Verenigde Staten in het algemeen meer aandacht besteden aan de wijze waarop externe rapportage moet plaatsvinden dan in continentaal Europa. In laatstgenoemd geografisch gebied wordt meer aandacht besteed aan de zeggenschapsverhoudingen. Wel valt hier een toenemende standaardisering van informatieverschaffing waar te nemen. Zo wordt financiële verslaggevingverdergaand gestandaardiseerd door de komende Europese invoering van internationale verslaggevingsstandaarden (IAS). Maar ook de verslaggeving over niet-financiële aspecten van ondernemerschap, zoals sociaal en milieu, ontwikkelt zich in een rap tempo. Onderzoek naar de relatie tussen elementen van corporate governance is erg belangrijk om leemten in de bestaande structuur in samenhang te bezien. Want er bestaat een tendens om na een grootschalige calamiteit (bijvoorbeeld Enron) onmiddellijk over te gaan tot allerhande reparatie van
prof. dr. Ph. Wallage RA Philip Wallage is hoogleraar Accountantscontrole aan de Universiteit van Amsterdam en partner bij KPMG Accountants. onderdelen in verslaggevingsregels zonder de leemten in het corporate governance-systeem als geheel te overzien en hierbij te betrekken. Ook bestaat onvoldoende kennis over de relatie tussen gestandaardiseerde verslaggevingsregels (GAAP) en de waarde hiervan voor de besluitvorming door gebruikers. 1.Het belang van corporate governance Laat ik om te beginnen de vraag stellen wat we als maatschappij van een goed werkend systeem van corporate governance verwachten. Naar mijn mening zijn er ten minste de volgende vijf verwachtingen te formuleren: 1. een systeem van verslaggeving dat het stakeholders mogelijk maakt om besluiten aangaande de onderneming te nemen; 2. een systeem dat efficiency van ondernemingsactiviteiten en maximalisering van welvaart af dwingt; 3. een systeem dat vroegtijdig sig nalen afgeeft dat het bereiken van de ondernemingsdoelstellingen gefrustreerd dreigt te worden; 4. een systeem dat leidt tot tijdige bijstelling van activiteiten zodat doelstellingen blijvend worden bereikt; 5. een systeem dat voortdurend bij draagt aan een eerlijke en trans parante verwezenlijking van doelstellingen.
Een dergelijk alomvattend systeem is natuurlijk niet eenvoudig af te dwingen in een vrije markteconomie waar verslaggeving wordt gebaseerd op algemeen aanvaarde grondslagen die primair door de markt en niet door de overheid tot standkomen. Maar een dergelijke wensenlijst kan wel helpen bij het evalueren van het huidige systeem van externe verslaggeving. 2. Een model van corporate governance De relatie tussen een aantal belangrijke spelers in het governanceveld wil ik beschrijven aan de hand van onderstaande Amerikaanse structuurschets. Vanzelfsprekend is de werkelijke structuur vele malen complexer. Vanuit een verslaggevingsperspectief zijn het bestuur, de toezichthouder (audit committee), de aandeelhouder en de extern accountant belangrijke spelers. Als sinds 1978 eisen de belangrijkste Amerikaanse beurzen van genoteerde ondernemingen dat een audit committee (AC) is ingesteld bestaande uit onafhankelijke, ‘outside’, leden. Sindsdien, en niet in de laatste plaats vanwege de nodige financiële debacles, zijn de taken en verantwoordelijkheden van ACleden uitgebreid als het gaat om toezicht houden op het bestuur en op de externe verslaggeving, en het onderhouden van de relaties met de externe accountant. Het AC spreekt steeds vaker met interne en externe accountants voordat de jaarrekening, maar dit geldt in de VS ook in toenemende mate voor tussentijdse berichten, naar buiten gaat. De verantwoordelijkheden van het AC omvatten ook het houden van toezicht op de betrouwbaarheid van financiële rapportage en andere elementen van interne beheersing zoals effectiviteit van bedrijfsprocessen en het naleven van
Corporate Governance wet- en regelgeving. Leden van het audit committee zijn in het algemeen vooraanstaande (ex-)ondernemers met een verschillend niveau van kennis als het gaat om bedrijfseconomische vraagstukken en vraagstukken van risicobeheersing. Recente aanbevelingen van de NYSE/ NASD Blue Ribbon Committee (2000) duiden op verdergaande eisen aan het functioneren van het AC. Accountants spelen een belangrijke rol binnen corporate governance als het gaat om het controleren van financiële informatie. De accountant wordt in de (Nederlandse) praktijk dikwijls door de directie benoemd en betaald om een onafhankelijke controle van de jaarrekening uit te voeren met het doel vast te stellen of de jaarrekening een getrouw beeld geeft. Met getrouw wordt bedoeld betrouwbaar en toereikend voor de besluitvorming. In het kader van dit artikel ga ik niet verder in op de specifieke rol die accountants in het governanceveld spelen. Het Amerikaanse accountantsinstituut (AICPA) speelt een belangrijke ‘governance’rol door de kwaliteit van de dienstverlening door accountants te regelen. In de Verenigde Staten heeft de SEC de verantwoordelijkheid om toezicht te houden op het gehele verslaggevingsproces. Een dergelijk toezichthoudend instituut ontbreekt in de meeste Europese landen waaronder Nederland. Andere partijen die in het model een rol spelen zijn financiële analisten, die beleggers helpen een onderneming te waarderen en buy-sell-and-hold aanbevelingen doen. Andere partijen zijn vreemd-
vermogenverschaffers, handelspartners (afnemers, klanten en leveranciers) en natuurlijk de werknemers, concurrenten en het algemeen publiek. Behalve de concurrentie (en mogelijk de analisten) lopen alle partijen het risico van financiële schade als de onderneming failleert. Uit figuur 1blijkt tevens de macht van de SEC bij het bepalen en afdwingen van eisen aan financiële rapportage. De SEC oefent namelijk invloed uit op de instantie die verslaggevingsregels vervaardigt (FASB), op de controlerend accountant (auditor) en op het management als eerst verantwoordelijke voor de externe verslaggeving.
De invloed die de SEC kan uitoefenen op het bestuur, het audit committee, de analisten en de externe accountant heeft als doel beleggers te beschermen door een systeem van verplichte externe verslaggeving. De SEC kan echter niet optreden als het gaat om gedragingen van handelspartners, concurrenten of het algemeen publiek. De invloed die de SEC kan uitoefenen op het bestuur, het audit committee, de analisten en de externe accountant heeft als doel beleggers te beschermen door een systeem van verplichte externe verslaggeving. De SEC kan zich dus alleen richten op het regelen van de inhoud, het tijdstip en de reikwijdte van de vereiste verslaggeving en het opleggen van de no-
Figuur 1. US Model of Corporate Governance
dige sancties. Kortom, er zijn vele elementen van corporate governance waar de SEC geen invloed op uitoefent. 3. Onderzoeksmogelijkheden m.b.t. corporate governance en externe verslaggeving in het bijzonder Voor het in kaart brengen van een aantal onderzoeksmogelijkheden zouden de volgende algemene vragen kunnen worden geformuleerd: · * Wat is de huidige corporate governance-structuur? · * Hoe effectief werkt deze struc tuur? · * Welke alternatieven bestaan er voor de huidige structuur? · * Welke alternatief is het beste? Hoe effectief functioneert de huidige structuur? In het geval van Enron zien wij ontevreden aandeelhouders en werknemers. Falend management dat ervan wordt beschuldigd uitermate risicovolle transacties te zijn aangegaan, onvoldoende transparant te zijn geweest in de financiële verslaggeving en mogelijk zelfs verslaggevingsregels te hebben geschonden. De accountant wordt beschuldigd van het niet (juist) onderkennen van verhoudingen met gelieerde ondernemingen. Tevens heeft de accountant de schijn van afhankelijkheid tegen zich. Daarbij komt mogelijk dat de verslaggevingsregels tekortschieten en dat het audit committee heeft gedisfunctioneerd en mogelijk onvoldoende onafhankelijk is geweest in zijn optreden. Er zijn andere voorbeelden aan te halen, maar dat is niet nodig om op basis van de Enron-casus te suggereren dat de corporate governance-structuur niet goed functioneert. En er zijn meer ondernemingen als Enron die sterk afhankelijk zijn van de IT als basis voor het sluiten van speculatieve en vooral complexe contracten op vele verschillende markten. Hoe het ook zij, er is ten minste een perceptieprobleem als het gaat om de kwaliteit van corporate governance (waarvan het verslaggevingsproces onlosmakelijk deel uitmaakt). Naar mijn mening zijn er twee alternatieven denkbaar. Het eerste is om naar verschillende structuren in verschillende landen te kijken. De problemen zijn
Maart 2002 Nummer 2 meestal vergelijkbaar, maar de structuren en oplossingen soms verschillend. Het tweede alternatief is om op basis van economische en gedragstheorieën te komen tot nieuwe beheersingsmodellen, instrumenten en rapportagemechanismen. Afsluitend formuleer ik nog een paar specifieke onderzoeksvragen. Ik richt mij hierbij op de effectiviteit en onafhankelijkheid van leden van het audit committee, de structuur van verslaggeving, de relevantie van verslaggevingsregels (GAAP) en de onafhankelijkheid van de accountant. Zoals al gezegd, is in de Verenigde Staten het instituut van audit committee verplicht. Bij de effectiviteit kunnen echter vraagtekens worden gesteld. Interessante vraag die in de Verenigde Staten wordt gesteld luidt dan ook: “Do we ask enough of the audit committee members?” Critici stellen ook dat audit committees meer moeten doen als het gaat om het toezichthouden op het management en veel eerder moeten waarschuwen als problemen als fraude of incompetentie van het bestuur blijken. Ook zouden de in- en externe accountant vaker en actiever met het audit committee moeten communiceren. Deze suggesties zijn waardevol, maar de eerlijkheid gebiedt de vraag te stellen of er niet te veel wordt gevraagd van het audit committee. Een lid van een AC besteedt gemiddeld 8-12 dagen aan deze toezichthoudende functie. Is dit voldoende om in een complexe organisatie adequaat toezicht te houden? De interne en externe accountant rapporteren aan het audit committee. Deze rapportage vindt in het algemeen ten minste eens per kwartaal plaats. Maar hoe effectief kan een dergelijk proces zijn? Wat zijn de drijfveren van dikwijls prominente kandidaten om lid te worden van het audit committee? Met name voor ex-bestuurders is de beloning niet altijd het motief om een dergelijke functie te ambiëren. Meestal hebben zij al belangrijke posities vervuld, voldoende geld verdiend, zodat het risico van reputatieverlies door het vervullen van een audit-committeefunctie mogelijk niet opweegt tegen de baten. Daar komt bij dat verdergaand actief toezicht mogelijk de creativiteit en het aanpassingsvermogen van het management kan be-
perken, maar ook kan leiden tot minder efficiency. Een tweede interessante onderzoeksvraag luidt of het huidige concept van verslaggeving - zoals door de FASB verwoord in GAAP- relevant is. De FASB is opgezet om verslaggevingsregels te ontwikkelen die beleggers in staat stellen een beeld te vormen over toekomstige cash flows zonder het management van de onderneming individueel te benaderen. Niet meer en niet minder. Er bestaat geen mandaat om meetbare criteria te ontwerpen die het mogelijk maken om het niveau van interne beheersing tot uitdrukking te brengen of het mogelijk maken om sociale factoren te meten en hierover te rapporteren. Kan een op GAAP gebaseerd systeem van financiële verslaggeving hier invulling aan geven? Nader onderzoek is gewenst!
De Enron-casus heeft vrijwel alle aspecten van het probleem gedramatiseerd, waardoor de noodzaak van een analyse van de samenhang tussen de elementen sterk is toegenomen. De controle van de jaarrekening is gericht op de vraag of de jaarrekening een getrouw beeld geeft en in overeenstemming met GAAP is opgemaakt. Ook hier vooralsnog geen verplichte verbreding naar terreinen als interne beheersing of sociale en milieuverslaggeving. Ten slotte bestaat er een praktische economische beperking aan het verbreden van verplichte externe verslaggeving als gevolg van concurrentie door buitenlandse ondernemingen, buitenlandse kapitaalmarkten en dergelijke. Als een individuele regelgevende instantie als de Amerikaanse FASB te veel rapportage- voorschriften uitvaardigt, kan dit ertoe leiden dat ondernemingen naar andere markten uitwijken. Een ander relevant vraagstuk betreft de nodige onafhankelijkheid van de externe accountant en van het audit committee. Zoals bekend, kan onafhankelijkheid op verschillende manieren worden gedefinieerd, soms op basis van regels (verbodsbepalingen inzake bepaalde gedragingen die kunnen leiden tot
(gepercipieerde) afhankelijkheid) en soms op basis van concepten, zoals het uitgangspunt dat de accountant onafhankelijk van de informatie is, indien hij (of zij) geen belang heeft bij de uitkomsten van het onderzoek. Het Blue Ribbon Committee (2000) hanteert een vergelijkbare definitie voor auditcommitteeleden. Wat zouden de spelregels voor onafhankelijkheid moeten zijn in een vrijemarkteconomie? Ook hier is het antwoord niet eenduidig. Voor auditcommitteeleden is het de vraag of aandelenbezit in de onderneming de onafhankelijkheid vergroot of schaadt. Het verrichten van adviesdiensten door accountants kan een positieve, maar ook een negatieve invloed hebben op de (gepercipieerde) onafhankelijkheid (zie bijvoorbeeld ISB, 1997). Zo kan een hoge audit fee suggereren dat een accountant onafhankelijk is omdat hij niet poogt om adviesdiensten te slijten. Anderzijds, kan een hoge audit fee hem of haar afhankelijk maken van de gecontroleerde en zodoende de indruk wekken dat hij/zij zich “laat omkopen”. Welke alternatieven bestaan er in de wereld voor onafhankelijkheid? Zijn wij beter af met een systeem van rotatie van accountant eens in de 5 of 7 jaar zoals voorgesteld door de Europese Commissie (Draft 2001)? Of moet worden gedacht aan een systeem dat vereist dat de reden van het vervangen van de accountant wordt gedocumenteerd en goedgekeurd door een toezichthouder op het accountantsberoep? Dient sprake te zijn van een systeem van vaste vergoedingen waarbij een overheidsorgaan de hoogte van de vergoedingen vaststelt en mogelijk bepaalt of aanvullende dienstverlening is toegestaan? Of moet worden overgegaan op een systeem waarbij de overheid de accountant benoemt of mogelijk overheidsaccountants inschakelt? Deze laatste alternatieven lijken mij in een marktgedreven economie minder efficiënt en kunnen leiden tot afnemende effectiviteit (vanwege minder prikkels, politieke invloeden en dergelijke). Samengevat ben ik van mening dat de elementen van corporate governance een aantrekkelijk terrein van weten
Corporate Governance schappelijk onderzoek vormen. Aan maatschappelijke relevantie van dergelijk onderzoek behoeft niet te worden getwijfeld. De Enron-casus heeft vrijwel alle aspecten van het probleem gedramatiseerd, waardoor de noodzaak van een analyse van de samenhang tussen de elementen sterk is toegenomen. Noten 1 Afgeleid van presentaties van Bill Kinney (University of Texas) en auteur tijdens de UF-European Conference on Assurance and Corporate Governance, 16 januari 2002, University of Florida. 2 Zie bijvoorbeeld de Toronto Stock Exchange, Where were the Directors? Guidelines for Improved Corporate Governance in Canada, December 1994. 3 Zie bijvoorbeeld Wallage, 2000, p. 57. 4 Algemeenaanvaarde verslaggevings-
voorschriften worden internationaal geduid met GAAP (Generally Accepted Accounting Principles). Wel bestaan verschillen tussen nationale voorschriften zoals tussen NL GAAP en US GAAP.
Literatuur -Serving the Public Interest: A New Conceptual Framework for Auditor Independence, October 20, 1997. Independence Standards Board. -Statutory Auditors’ Independence in the EU: A Set of Fundamental Principles, 2nd Draft, Commission of the European Communities, 2001. -Wallage, P., Assurance on sustainability Reporting: An Auditor’s View, Auditing: A Journal of Practice & Theory, Vol. 19, Supplement 2000.
Maart 2002 Nummer 2
Corporate governance en de waardering van beursintroducties 1 Inleiding Dit artikel richt zich op de relatie tussen corporate governance en de waardering van beursintroducties, beschouwd vanuit de invalshoek van de externe aandeelhouders, die op het moment van beursgang hun aandelen verwerven. De verwachting is dat beleggers een grotere korting op de beursprijs eisen al naar gelang de gekozen corporate governance-karakteristieken minder goed in staat zijn om belangen- en informatieverschillen te mitigeren. Daarnaast wordt in dit artikel gepoogd het effect van de invoering van Bijlage X bij het Fondsenregelement te bestuderen. Bijlage X, van toepassing op beursintroducties sinds november 1989, staat maximaal twee beschermingsconstructies toe. De beslissing om naar de beurs te gaan heeft vergaande gevolgen voor de zeggenschapsverhoudingen binnen de onderneming. Door de beursintroductie wordt de besloten kring van grootaandeelhouders verbreed met een grotere groep van externe, kleine aandeelhouders. Legde de ondernemingsleiding voorheen rekenschap af aan een beperkte kring van eigenaren, tot wie zij zelf meestal ook behoorde, in de toekomst zal ze zich moeten verantwoorden jegens een grote groep anonieme beleggersI. De beursintroductie manifesteert daarmee een mogelijk belangenverschil tussen de externe aandeelhouders en de ondernemingsleiding. Zo zijn er ondernemingen die de voordelen van een beursgang wensen te incasseren, zonder echter zeggenschap aan buitenstaanders prijs te geven, aldus Moerland (1998, p.122). Bijvoorbeeld door een
dr. L.T. Van der Goot drs. P.G.J. Roosenboom Tjalling van der Goot is verbonden aan de afdeling Accountancy en Informatiemanagement van de UvA. Peter Roosenboom is verbonden aan de afdeling Financiering van de KUB. beursgang, waarbij de oorspronkelijke eigenaren meer dan 50% van de aandelen behouden. Of door middel van beschermingsmaatregelen die tot doel hebben vijandige overnames te verijdelen. Daarnaast heeft de ondernemingsleiding een informatievoorsprong op de externe aandeelhouders. Bestuurders verkeren in een prima positie om de vennootschap en haar vooruitzichten te doorgronden, terwijl beleggers nauwelijks bekend zijn met een nieuwkomer op de beurs. Deze combinatie van belangen- en informatieverschillen bemoeilijkt de waardering van beursintroducties en geeft aanleiding tot het vraagstuk van corporate governance. Corporate governance kent vele facetten, getuige de veertig aanbevelingen van de Commissie-Peters. De Commissie-Peters bezigt in haar rapport dan ook de volgende ruime definiëring (1997, p.9): ‘Governance gaat over besturen en beheersen, over verantwoordelijkheid en zeggenschap en over verantwoording en toezicht.’Moerland (1997, p. 661) hanteert de volgende omschrijving: ‘Corporate governance is het geheel van structuren, regelingen en conventies dat bepalend is voor de wijze waarop en de effectiviteit waarmede een vennootschap - door middel van een
door prikkels en tucht geregeerde interactie tussen stakeholders - wordt bestuurd en gecontroleerd.’ Door het ontwerpen van een optimale vennootschappelijke besturing, ofwel corporate governance, kan de ondernemingsleiding van de beursganger, althans in beginsel, de bovengenoemde belangen- en informatieverschillen verminderen. Hierbij kan gedacht worden aan beslissingen aangaande het aandelenbezit van bestuurders, het instellen van resultaatafhankelijke beloningssystemen en de grootte en samenstelling van de Raad van Commissarissen. Daarentegen kan de ondernemingsleiding corporate governance zodanig outilleren dat de belangen van de aandeelhouders ondergeschikt zijn en de informatie- en belangenverschillen onverminderd voortduren. Bijvoorbeeld door het opwerpen van beschermingswallen of een partiële beursgang waarbij de bestuurders besluiten om de meerderheid van de zeggenschapsrechten te behouden. Op hun beurt zullen rationele beleggers de gekozen corporate governance-karakteristieken verdisconteren in de prijs die zij bereid zijn voor de aandelen te betalen. De opbouw van het artikel is als volgt. Paragraaf 2 geeft een overzicht van de bestudeerde corporate governance-karakteristieken en hun verwachte relatie met ondernemingswaarde. In paragraaf 3 wordt de dataset van Nederlandse beursintroducties beschreven. Paragraaf 4 behandelt de methodologie van het onderzoek. De onderzoeksresultaten worden in paragraaf 5 weergegeven en besproken. De samenvatting en conclusies staan in paragraaf 6.
Corporate Governance
2 Corporate governancekarakteristieken 2.1 Aandelenbezit van bestuurders Het aandelenbezit van bestuurders biedt allereerst een mogelijkheid om het informatieverschil aan te pakken. Leland en Pyle (1977) presenteren een model in welke het aandelenbezit van managers een geloofwaardig signaal afgeeft met betrekking tot hun private informatie over de kwaliteit van de betrokken onderneming. Door het aanhouden van een belang in de eigen onderneming verkrijgen risico-averse managers een lager nut dan zij hadden kunnen behalen door het aanhouden van een goed gespreide portefeuille van aandelen. Alleen de bestuurders van beursintroducties van hoge kwaliteit zullen welwillend zijn zich de voordelen van diversificatie te ontzeggen. Buitenstaanders worden hierdoor deelgenoot gemaakt in de private informatie over de kwaliteit van de beursintroductie. Gevolg is dat beleggers de waarde van de aandelen van die beursintroducties, waarin het bestuur een belangrijke aandeelhouder blijft, zullen opbieden. Aandelenbezit van bestuurders biedt evenzeer het hoofd aan het belangenverschil tussen managers en externe aandeelhouders. Het klassieke agencyprobleem, zoals beschreven in Jensen en Meckling (1976), speelt hier een rol. De aandeelhouders dragen beslissingsbevoegdheid over aan de ondernemingsleiding, wat een motivatie- en beoordelingsprobleem in het leven roept. Het aandelenbezit van het bestuur schakelt diens belang meer parallel met dat van de andere eigenaren, wat het motivatie- en beoordelingsprobleem verminderd. Een tweede reden om de prijs van de aandelen van die beursintroducties, waarin het management een kernaandeelhouder blijft, op te schroeven. Een ander perspectief wordt geboden door Stulz (1988). Een geconcentreerd aandelenbezit stelt het management in staat een overheersende zeggenschap uit te oefenen en juist in tegenstrijd te handelen met de belangen van aandeelhouders. Door haar dominerende aandelenbezit kan het management zich ingraven en wordt de mogelijkheid tot
ingrijpen door de overnamemarkt verkleind. De resultaten van de Jong en Moerland (1999) zijn consistent met de uitspraak dat in Nederland ter beurze genoteerde ondernemingen de concentratie van aandelenbezit beschouwen als een bescherming tegen overnamedreiging. Het bovenstaande suggereert het bestaan van een niet-lineair verband tussen het aandelenbezit van bestuurders enerzijds en de ondernemingswaarde anderzijds: de ondernemingswaarde is alleen positief gerelateerd aan een laag of gemiddeld aandelenbezit van het management. Indien bestuurders besluiten als dominerende aandeelhouder aan te blijven, blijkend uit bijvoorbeeld een meerderheidsbelang, kan nochtans sprake zijn van een negatieve samenhang met ondernemingswaarde. 2.2 Personeelsopties Aanbeveling 24 van het rapport van de commissie-Peters betreft personeelsoptieregelingen. Deze zouden moeten zien op een lange-termijn betrokkenheid bij de vennootschap. Opties moeten gerelateerd zijn aan de mate van succes van de inspanningen van de betrokkenen op de marktwaarde van de onderneming en worden verantwoord in het jaarverslag. Het glanspunt is dat door personeelsoptieregelingen, de belangen van aandeelhouders saillant meer aandacht ontvangen, terwijl managers de vruchten van hun inzet kunnen plukken door de waardestijging van hun opties. Het recent verschenen rapport ‘Beursgang: striptease in een glazen huis’doet niettemin anders vermoeden, althans voorzover het gaat om verbetering van de bedrijfsvoering bij Nederlandse bedrijven die recentelijk naar de beurs zijn gegaan. Van der Goot en Heerschop (1999) vinden evenwel dat na de beursgang het aantal toegekende en uitgeoefende opties fors toeneemt. Enige tijd voor de beursgang wordt door de bedrijven opties toegekend met een beduidend lagere uitoefenprijs dan de aan beleggers in rekening gebrachte emissiekoers. Wanneer de aandelenkoers van de onderneming zich in neerwaartse zin beweegt, worden in veel gevallen optieseries met een hoge uitoefenprijs ingetrokken en ingeruild voor nieuwe opties met een lagere
uitoefenprijs, hetgeen de verwachte positieve samenhang tussen personeelsopties en ondernemingswaarde ondermijnt. 2.3 De grootte en samenstelling van de Raad van Commissarissen Een markant aspect van het Nederlandse corporate governance-systeem is de vooraanstaande en autonome positie van de Raad van Commissarissen. De leden van de Raad van Commissarissen zijn van rechtswege verplicht te waken over de belangen van de vennootschap als geheel en dienen derhalve ook met andere belangen dan die van de aandeelhouders rekening te houden. Echter op voorhand is niet duidelijk wat die norm - ‘het belang van de vennootschap’- precies inhoudt. Moerland (2000, p. 330) stelt ‘wanneer men aan velen verantwoording verschuldigd is, is men het in feite aan niemand.’De grootte van de Raad van Commissarissen kan hierbij een rol spelen. Von Eije, de Witte en van der Zwaan (2000) constateren dat de meeste ondernemingen, in aanloop naar een beursgang, de omvang van de Raad van Commissarissen uitbreiden. Een al te grote Raad van Commissarissen kan mogelijkerwijs uitnodigen tot coördinatie- en informatieproblemen, waardoor de effectiviteit van de toezichthoudende functie verder afneemt. Met name in het geval van de structuurvennootschap is de invloed van de Raad van Commissarissen bijzonder groot. De Raad van Commissarissen heeft onder het structuurregime een aantal sleutelbevoegdheden: benoeming, schorsing en ontslag van bestuurders, vaststelling van de jaarrekening en goedkeuring van een aantal bestuursbesluiten (artikelen 134, 162 tot en met 164, boek 2 BW). Bovendien benoemt en schorst de Raad van Commissarissen haar leden zelf, het zogeheten coöptatie-systeem (artikel 158 en 161, boek 2 BW). Hierdoor hebben aandeelhouders nauwelijks correctiemoge-lijkheden mocht de Raad van Commissarissen slecht functioneren, aldus Boot (1999, p. 540). Door sommigen wordt het structuurregime dan ook betiteld als een ‘verkapte’beschermingsconstructie.
Maart 2002 Nummer 2 Een ander aandachtspunt betreft de onafhankelijkheid van de leden van de Raad van Commissarissen. De Commissie-Peters wenst in haar rapport onafhankelijkheid van commissarissen van belanghebbenden, en het voorkomen van de (schijn van) belangenverstrengeling. Onafhankelijkheid van belanghebbenden is noodzakelijk om te voorkomen dat de commissaris bij het uitoefenen van zijn toezichthoudende taak bepaalde belangen laat prevaleren ten koste van het belang van de vennootschap. Behoudens, de wetsbepaling (artikel 160, boek 2 BW) dat werknemers geen commissaris kunnen zijn van diezelfde onderneming waarbij zij werkzaam zijn, bevat de wet echter geen andere bepalingen die bevriende kernaandeelhouders of banken van een commissariaat uitsluiten. Vergelijk van Manen en Hooghiemstra (1999, p. 515). Alhoewel kernaandeelhouders en banken mogelijkerwijs een beter toezicht uitoefenen op de ondernemingsleiding staat daar tegenover dat de belangen van deze partijen in sommige situaties kunnen conflicteren met die van de kleine aandeelhouders. Sommige banken hebben zich bijvoorbeeld openlijk uitgesproken tegen vijandige overnames (Het Financieele Dagblad, 14 december 1995). Cantrijn en Vente (1997) vinden dat slechts 20% van de ondervraagde institutionele beleggers bereid zijn om zich te moeien met de investeringsbeslissingen genomen door de ondernemingsleiding. Een waakzaam toezicht op de ondernemingsleiding lijkt ver te zoeken. Resumerend kan gesteld worden dat een Raad van Commissarissen bestaande uit een relatief gering aantal onafhankelijke leden, door aandeelhouders het meest op prijs wordt gesteld. Eventuele coördinatie- en informatieproblemen worden tot een minimum beperkt en de onafhankelijke leden zullen het vennootschappelijk belang laten prevaleren boven dat van individuele kernaandeelhouders of dat van banken. Het structuurregime wordt verwacht een negatieve relatie te tonen met de ondernemingswaarde, daar deze de aandeelhouders een aantal elementaire zeggenschapsrechten ontneemt.
2.4 Beschermingsconstructies en Bijlage X Beschermingsconstructies zijn een tweesnijdend zwaard. Ten eerste vormen ze een beproefd middel tegen vijandige overnames (‘oorlogstijd’), ten tweede begrenzen beschermingswallen de zeggenschap van aandeelhouders ook wanneer een overnamedreiging afwezig is (‘vredestijd’). De vraag is of beschermingsconstructies te allen tijde inefficiënt zijn. Beschermingsmaatregelen vergroten in ‘oorlogstijd’ de onderhandelingspositie van het bestuur vis-à-vis de agressor. Een voorbeeld is de uitgifte van preferente beschermingsaandelen aan bevriende partijen. De verwatering die ontstaat doordat de preferente aandelen slechts voor 25% van de nominale waarde hoeven te worden volgestort, biedt een effectieve, doch tijdelijke, bescherming. In de tussentijd kan de ondernemingsleiding komen tot een juiste afweging inzake de overname dan wel namens de aandeelhouders een hogere overnamepremie bedingen. Boot (1999, p. 540) acht om die reden tijdelijke beschermingsmuren acceptabel. Permanente beschermingsconstructies, zoals certificering, prioriteitsaandelen en stemrechtbeperking zijn daarentegen ongewenst, daar ze de zeggenschap van aandeelhouders ook in ‘vredestijd’ beknotten. Certificering houdt in dat het zeggenschapsrecht en het dividendrecht van de aandelen gescheiden zijn. Het stemrecht verbonden aan de aandelen blijft berusten bij een administratiekantoor, terwijl de aandeelhouder zich tevreden moet stellen met alleen het dividendrecht. Aan prioriteitsaandelen zijn speciale zeggenschapsrechten verbonden, veelal inzake de benoeming en ontslag van bestuurders en commissarissen en het goedkeuren van statutenwijzigingen. Prioriteitsaandelen kunnen zodanig worden ingevuld dat het structuurregime wordt geïmiteerd, waarbij aangetekend moet worden dat een gekwalificeerde meerderheid van gewone aandeelhouders de prioriteitsaandeelhouders kan dwingen met een andere bindende voordracht te komen. De wet (artikelen 118 en 228 boek 2 BW) opent tevens de mogelijkheid het stemrecht per aandeelhouder te beper-
ken, ongeacht het aantal door de aandeelhouder gehouden dividendrechten.Uit onderzoek van Bosveld en Goedbloed (1996) en Kabir, Cantrijn en Jeunink (1997) blijkt dat de gemiddelde koersreactie bij aankondiging van een beschermingsconstructie negatief is, met name wanneer er sprake is van een overnamedreiging. Sinds 1960 is het aantal geslaagde bestuursonvriendelijke overnames op de vingers van één hand te tellen. Niet verwonderlijk dat beschermingsconstructies reeds lange tijd omstreden zijn. Al in 1986 nam het beursbestuur voor het eerst openlijk scherp stelling tegen het opeenstapelen van beschermingsconstructies. Er diende paal en perk te worden gesteld aan het overmatige gebruik van beschermingsconstructies, omdat zo de rechten van aandeelhouders teveel werden beperkt ten gunste van de ondernemingsleiding. De commissie van der Grinten, deelde in meerderheid de opvattingen van het beursbestuur echter niet en adviseerde de toenmalige status quo te handhaven. Het beursbestuur hield echter voet bij stuk en eiste een ingrijpend afbreken van beschermingswallen op straffe van verlies van notering aan de beurs. De paniekreactie die dit losmaakte bij de ter beurze genoteerde ondernemingen, leidde tot de oprichting van een opponent, de Vereniging van Effecten Uitgevende Ondernemingen (VEUO). Deze mengde zich met verve in het debat en slaagde erin zoveel pressie uit te oefenen dat in mei 1989 overeengekomen werd dat alle beursfondsen hun bestaande bescherming mochten handhaven. Het beursbestuur werd echter wel gedeeltelijk tegemoet gekomen; het beperken van het aantal beschermingsconstructies in geval van beursintroducties. Deze moesten vanaf november 1989 aan strengere eisen voldoen. Een en ander werd vastgelegd in Bijlage X van het Fondsenregelement. Cumulatie van slechts twee van hierna te noemen beschermingsconstructies is sindsdien toegestaan (artikel 13 Bijlage X): preferente aandelen, certificering, stemrechtbeperking, prioriteitsaandelen en gemeenschappelijk-bezitconstructies. Niet-royeerbare certificaten zijn niet
Corporate Governance ties. Niet-royeerbare certificaten zijn niet langer toegestaan. Preferente aandelen tot 100% van het uitstaande aandelenkapitaal mogen slechts cumuleren met prioriteitsaandelen. Voor een meer uitgebreide bespreking van Bijlage X, zie Böhmer-Visser (1996, p. 111).
3 Dataset
Met name permanente beschermingsconstructies blijken een waterdichte bescherming te bieden tegen vijandige overnames. Gevolg is dat de belangen van aandeelhouders geschaad worden en het aantal beschermingsconstructies een negatieve uitwerking heeft op de ondernemingswaarde. Bijlage X heeft het aantal beschermingsconstructies aan banden gelegd. Er mogen om die reden verschillen worden verwacht betreffende het aantal en de aard van beschermingsmaatregelen genomen door beursintroducties voor en na november 1989, het tijdstip waarop Bijlage X voor beursintroducties van kracht werd.
Aandelenkoersen zijn afkomstig uit Datastream. De emissiekoersen, de boekhoudkundige gegevens en corporate governance-karakteristieken zijn afkomstig uit de emissie-prospectussen van de betrokken ondernemingen. De computer hard- en software industrie vormt met 20 ondernemingen het grootste contingent van de steekproef. Daarnaast zijn ondernemingen uit de zakelijke dienstverlening (16), de industrie (15), de groothandel (11) en de electro-technische sector (10) sterk vertegenwoordigd.
Gedurende de jaren 1984-1999 hebben in totaal 146 ondernemingen een eerste notering verkregen aan de Amsterdamse Effectenbeurs. Daarvan zijn er uiteindelijk 111 ondernemingen in dit onderzoek opgenomen. Zie tabel 1.
Tabel 2 toont enkele statistische gegevens van de onderzochte ondernemingen. Gedurende de periode 1984-1999 zijn ondernemingen van velerlei omvang naar de beurs gegaan. De kleinste on-
derneming heeft op de eerste beursdag een marktwaarde van 25 miljoen gulden, de grootste een beurswaarde van 29,6 miljard gulden. De mediaan van de waarde van de bij de beursintroductie ter verkoop aangeboden aandelen bedraagt 48 miljoen gulden. Het initieel rendement op de eerste beursdag, gedefinieerd als het rendement behaald door beleggers die tegen de emissiekoers hebben ingeschreven op de aandelen, is 9,5 procent groot. De mediaan van de omzetgroei in het laatste boekjaar voor de beursintroductie is 24,2 procent met een gemiddelde brutowinstmarge ter grootte van 11,2 procent van de omzet. De vermogensstructuur gemeten in boekwaarden bestaat voor 60,3 procent uit vreemd vermogen. De langetermijnschuld is beduidend kleiner, namelijk 12,3 procent. De mediaan leeftijd van nieuwkomers op de beurs is 15 jaar. Figuren 1 en 2 laten de eigendomsverhoudingen voor en na de beursintroductie zien, opgedeeld naar de identiteit van de aandeelhouders. Het bestuur, gedefinieerd als leden van de Raad van Bestuur, leden van de Raad van Commissarissen en hun naaste familieleden, houdt voor en na de beursgang gemiddeld 44,4 procent, respectievelijk 29,8 procent van de aandelen. De ondernemingsleiding is en blijft daarmee de dominerende aandeelhouder in de onderneming. Ter vergelijking, de Jong en Moerland (1999) rapporteren dat het gemiddelde aandelenbezit door bestuursleden in alle Nederlandse beursfondsen slechts 7 procent bedraagt. Bij de beursintroductie komt 33,3 procent van het geplaatste aandelenkapitaal in notering. Tabel 3 laat zien dat maar liefst 82 procent van de beursgangers personeelsoptieregelingen hanteert of van plan is in de nabije toekomst personeelsopties uit te geven. De personeelsopties zijn in 44 gevallen voor alle werknemers bestemd en in 47 gevallen uitsluitend voor geselecteerde medewerkers en het topmanagement (‘management in ruime zin’). Duffhues, Kabir en Mertens (1999) constateren dat 70 procent van de optieregelingen bij beursgenoteerde ondernemingen anno 1997 uitsluitend betrekking heeft op managers, zowel in ruime
Maart 2002 Nummer 2
Tabel 2: Overzicht van beursintroductie-karakteristieken De onderstaande tabel toont een overzicht van de beschrijvende karakteristieken voor 111 beursintroducties op de Amsterdamse Effectenbeurs van januari 1984 tot en met december 1999. Marktwaarde is bepaald door het aantal uitstaande aandelen na de beursintroductie te vermenigvuldigen met de slotkoers op de eerste handelsdag. Totale activa betreft de gerapporteerde totale activa in het boekjaar voorafgaande aan de beursintroductie. Verkoopopbrengst is gedefinieerd als het aantal aan beleggers verkochte aandelen vermenigvuldigd met de emissiekoers. Initieel rendement is berekend als het procentuele verschil tussen de slotkoers op de eerste handelsdag en de emissiekoers. De MB-ratio is berekend als het quotiënt van de marktwaarde op de eerste handelsdag en de boekwaarde van het eigen vermogen. De boekwaarde van het eigen vermogen is daarbij bepaald als de optelsom van het eigen vermogen gerapporteerd in het laatste boekjaar voor de beursintroductie en de verkoopopbrengst van de ten tijde van de beursintroductie nieuw uitgegeven aandelen. Indien tussen het sluiten van het laatste boekjaar een interim-rapportage is verschenen, wordt de optelsom van het daarin vermelde eigen vermogen en de verkoopopbrengst van de nieuwe uitgegeven aandelen gebruikt. Omzetgroei betreft de groei in omzet gedurende het laatste boekjaar voorafgaande aan de beursgang. De brutowinstmarge betreft het resultaat voor interest, belasting en afschrijving enerzijds uitgedrukt als een percentage van de omzet. De schuldratio is bepaald als vreemd vermogen gedeeld door balanstotaal in het boekjaar voorafgaand aan de beursgang. De langetermijn schuldratio is berekend als langetermijn schuld gedeeld door balanstotaal in het boekjaar voor de beursintroductie. De leeftijd betreft het aantal jaren dat de onderneming bestaat op het moment van haar beursintroductie. Alle geldbedragen zijn gecorrigeerd voor inflatie.
Corporate Governance Tabel 3: Overzicht van de bestudeerde corporate governance-karakteristieken De onderstaande tabel presenteert een overzicht van de bestudeerde corporate governance-karakteristieken van 111 beursintroducties op de Amsterdamse Effectenbeurs gedurende de periode januari 1984 tot en met december 1999. Aandelenbezit van bestuurders betreft het percentage aandelen dat na de beursgang in handen is van het bestuur, gedefinieerd als leden van de Raad van Bestuur, leden van de Raad van Commissarissen en hun naaste familieleden, uitgedrukt als percentage van het na de beursintroductie uitstaande aandelen. Personeelsoptieregeling is het percent‘age beursintroducties dat een personeelsoptieregeling heeft ingevoerd of van plan is in de nabije toekomst personeelsopties toe te kennen. De omvang van de Raad van Commissarissen betreft het aantal leden. Structuurregime is het percentage beursintroducties dat opereert onder het wettelijk verplichte structuurregime. Onafhankelijke leden betreft het percentage leden van de Raad van Commissarissen die niet eerder werkzaam geweest zijn bij de onderneming, noch ruggespraak hoeven te houden met een bank of kernaandeelhouder. Kernaandeelhoudersleden is gedefinieerd als het percentage commissarissen dat banden heeft met een kernaandeelhouder, zoals bijvoorbeeld een participatiemaatschappij of een institutionele belegger. Bankrelaties is het percentage commissarissen dat een bank vertegenwoordigd. Het aantal beschermingsconstructies is het aantal beschermingsconstructies uit de lijst: certificering, prioriteitsaandelen, preferente aandelen, stemrechtbeperking en gemeenschappelijk bezit-constructies.
als in enge zin. De Raad van Commissarissen bestaat uit drie leden, gemeten aan de hand van de mediaan. De Jong en Moerland (1999) vinden voor een steekproef van alle Nederlandse beursfondsen van 1992 tot 1996 dat een gemiddelde Raad van Commissarissen uit vijf leden bestaat.Gemiddeld opereert 32,4 procent van de onderzochte beursintroducties onder het structuurregime. Tweederde deel van de Raad van Commissarissen bestaat uit onafhankelijke leden, gedefinieerd als die leden die niet eerder werkzaam geweest bij de onderneming, noch een kernaandeelhouder of een bank vertegenwoordigen. Gemiddeld bestaat 12,8% en 21,3% van de commissarissen uit bankrelaties en leden welke ruggespraak houden met kernaandeelhouders, zoals participatiemaatschappijen en institutionele beleggers. Het aantal beschermingsconstructies per onderneming bedraagt één, gemeten aan de hand van de
mediaan. De Jong en Moerland (1999) komen tot een mediaan van twee voor alle Nederlandse beursfondsen. Het verschil betreffende het aantal toegepaste beschermingsconstructies tussen beursintroducties en de totale populatie van beursfondsen is te herleiden tot de invoering van Bijlage X in november 1989. (Zie tabel 4.) Het mediaan aantal beschermingsconstructies bedraagt twee voor de groep van 53 beursintroducties voorafgaande aan Bijlage X, en één voor de groep van 58 beursgangers na november 1989. Het is opmerkelijk dat na de invoering van Bijlage X één beursintroductie, namelijk Apothekers Coöperatie OPG U.A., erin geslaagd is met drie beschermingsconstructies toegelaten te worden tot de Amsterdamse Effectenbeurs. Opvallend is ook dat de populariteit van certificering beduidend is afgenomen in de periode voor en na
de invoering van Bijlage X, zonder dat hierbij sprake is van een toename in de andere permanente beschermingsconstructies. Ondanks dat Bijlage X royeerbare certificering niet aan banden legt, is deze beschermingsconstructie onder beursintroducties in onbruik geraakt. Kijkend naar de cumulatie tussen de verschillende beschermingsmaatregelen, valt op dat de combinatie preferente aandelen en prioriteitsaandelen na Bijlage X minder vaak voorkomt.
4 Methodologie Om de samenhang tussen ondernemingswaarde en corporate governancekarakteristieken te bestuderen wordt gebruik gemaakt van regressieanalyse. Conform La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer en Vishny (2000), wordt daarbij het quotiënt van de marktwaarde en de boekwaarde van het eigen vermogen (MB-ratio) als maatstaf voor
Maart 2002 Nummer 2
Tabel 4: De invloed van de invoering van Bijlage X Opgenomen in de analyse zijn 111 beursintroducties aan de Amsterdamse Effectenbeurs gedurende de periode januari 1984 tot en met december 1999. De steekproef wordt opgedeeld in twee groepen. Een eerste groep van 53 beursintroducties welke voor de invoering van Bijlage X in november 1989 hebben plaatsgevonden en een tweede contingent van 58 beursintroducties welke na november 1989 in notering zijn gekomen. De laatste kolom bestrijkt de totale periode van 1984-1999. Bijlage X van het Fondsenregelement voorziet in de cumulatie van slechts twee van hierna te noemen beschermingsconstructies: preferente aandelen, certificering, stemrechtbeperking, prioriteitsaandelen en gemeenschappelijkbezitconstructies (artikel 13 Bijlage X). Gezien stemrechtbeperking en gemeenschappelijk-bezit constructies zelden voorkomen zijn deze gecombineerd tot de categorie ‘overige’. De vermelde getallen betreffen percentages van beursintroducties, behalve bij het gemiddelde en de mediaan waar het aantallen beschermingsconstructies betreft.
Corporate Governance ondernemingswaarde gebruikt. De marktwaarde van het eigen vermogen is bepaald door het aantal uitstaande aandelen na de beursintroductie te vermenigvuldigen met de slotkoers op de eerste handelsdag. De boekwaarde van het eigen vermogen is berekend als de optelsom van het eigen vermogen gerapporteerd in het laatste boekjaar voor de beursintroductie en de verkoopopbrengst van de ten tijde van de beursintroductie nieuw uitgegeven aandelen. Indien tussen het sluiten van het laatste boekjaar een interimrapportage is verschenen, wordt de optelsom van het daarin vermelde eigen vermogen en de verkoopopbrengst van de nieuwe uitgegeven aandelen gehanteerd. Tabel 2 toont een gemiddelde MB-ratio van 6,2 en een mediaan MB-ratio ter grootte van 3,6. Het doel van het onderzoek is het verklaren van verschillen in ondernemingswaarde aan de hand van corporate governance-karakteristieken. Niet alle variabelen zijn echter te plaatsen binnen het kader van corporate governance, maar dienen voor de volledigheid toch te worden opgenomen in het regressiemodel omdat deze invloed kunnen hebben op de ondernemingswaarde. Het regressiemodel luidt daarom als volgt:
waarbij voor onderneming i: TA=Totale activa; gerapporteerde totale activa in het boekjaar voorafgaande aan de beursintroductie (inflatie gecorrigeerd) LTS=Langetermijn schuldratio; langetermijn schuld gedeeld door balanstotaal in het boekjaar voor de beursintroductie BWM=Brutowinstmarge; resultaat voor interest, belasting en afschrijvingen gedeeld door de omzet in het boekjaar voor de beursgang OG = Omzetgroei; groei in omzet gedurende het laatste boekjaar voorafgaande
aan de beursgang ICT = ICT bedrijven-dummy; waarde 1 als de onderneming actief is in de informatie communicatie technologie sector, anders 0 IND = Industriële bedrijven-dummy; waarde 1 als het een industriële onderneming betreft, anders 0 CGOV = corporate governance-karakteristieken; k is het aantal corporate governance-karakteristieken dat in het regressiemodel wordt opgenomen Naast de zes bovenstaande controle variabelen worden in de geschatte regressiemodellen één of meer corporate governance-karakteristieken opgenomen. allereerst het percentage aandelen dat na de beursgang in handen is van het bestuur, gedefinieerd als leden van de Raad van Bestuur, leden van de Raad van Commissarissen en hun naaste familieleden, uitgedrukt als percentage van het na de beursintroductie uitstaande aandelen (Aandelenbezit van bestuurders). Om te onderzoeken of er sprake is van een niet-lineaire relatie tussen ondernemingswaarde en het aandelenbezit van bestuurders, wordt ook het aandelenbezit van bestuurders in het kwadraat (Aandelenbezit van bestuurders) in het regressiemodel opgenomen. Indien de regressie-coëfficiënt van het gekwadrateerde aandelenbezit significant negatief is, biedt dit ondersteuning voor het bestaan van een dergelijke niet-lineaire relatie. Om de relatie tussen ondernemingswaarde en personeelsoptieregelingen te onderzoeken wordt gebruik gemaakt van een tweetal dummy variabelen. Eén dummy variabele (Personeelsopties; voor gehele personeel) neemt de waarde één aan indien de onderneming een personeelsoptieregeling heeft waarbij het voltallige personeel in aanmerking komt voor personeelsopties. De tweede dummy variabele (Personeelsopties; alleen voor managers) neemt de waarde één aan indien de onderneming een personeelsoptieregeling heeft waarbij alleen topmanagers of geselecteerde werknemers (‘managers in ruime zin’) opties toegekend krijgen. De manier waarop de grootte en de samenstelling van de Raad van Commissarissen relateert aan ondernemingswaarde wordt met behulp van vijf variabelen onderzocht. Het aantal leden van de Raad van
Commissarissen (Omvang Raad van Commissarissen ) en een dummy (Structuurregime-dummy ) die de waarde één aanneemt indien de onderneming opereert onder het wettelijk verplichte structuurregime alsook het percentage commissarissen dat niet eerder werkzaam geweest zijn bij de onderneming, noch ruggespraak hoeft te houden met een bank of kernaandeelhouder (Onafhankelijke leden RvC), spelen hier een belangrijke rol. Twee dummy variabelen (Kernaandeelhoudersdummy en Bankrelaties-dummy) nemen de waarde één aan indien ten minste één externe kernaandeelhouder, respectievelijk, bankier in de Raad van Commissarissen vertegenwoordigd is. Om de invloed van beschermingsconstructies op ondernemingswaarde in kaart te brengen wordt gewerkt met het aantal beschermingsconstructies uit de lijst: certificering, preferente aandelen, prioriteitsaandelen, stemrechtbeperking en gemeenschappelijk bezit-constructies (Aantal beschermingsconstructies). Om de individuele relatie van certificering, preferente aandelen en prioriteitsaandelen met ondernemingswaarde te onderzoeken worden dummyvariabelen ingevoerd (Certificeringdummy, Preferente aandelen-dummy en Prioriteitsaandelen-dummy) die de waarde één aannemen als de onderneming de desbetreffende beschermingsmaatregel toepast.
5 Regressieresultaten 5.1 Aandelenbezit van bestuurders Zoals eerder verwoord, verkleint het aandelenbezit van bestuurders het informatie- en belangenverschil tussen bestuurders en aandeelhouders. De ondernemingsleiding is aandeelhouder in de eigen onderneming en vereenzelvigt zichzelf meer met de belangen van de andere eigenaren. De onderzoeksresultaten van kolom (1) van tabel 5 onderbouwen deze uitspraak. De regressiecoëfficiënt van de variabele Aandelenbezit van bestuurders is significant positief. Het niet-lineaire verband tussen het aandelenbezit van bestuurders en ondernemingswaarde komt minder goed uit de verf. De regressiecoëfficiënt van het gekwadrateerde aandelenbezit (Aandelenbezit van bestuurders2) is weliswaar negatief,
Maart 2002 Nummer 2 Tabel 5: Regressieresultaten De analyse betreft 111 beursintroducties gedurende de periode 1984-1999. De t-waarde van de regressiecoëfficiënten zijn tussen haakjes vermeld en heteroskedasticiteit-consistent (gebaseerd op White standaardfouten).Het symbool ‘***’ duidt op een significantie van 1% betrouwbaarheid, ‘**’ duidt op een significantieniveau van 5% en het symbool ‘*’ duidt op een significantieniveau van 10%. R 2 is aangepast voor het aantal parameters. De zinvolheid van de geschatte vergelijking is getoetst middel een F-toets. In alle regressies fungeert de MB-ratio als afhankelijke variabele. Kolom (6) toont de resultaten voor de periode voor de invoering van Bijlage X in november 1989 (53 waarnemingen), kolom (7) voor de periode erna (58 waarnemingen).
maar niet statistisch significant. Naarmate het aandelenbezit van bestuurders groter wordt, wordt de positieve uitwerking op ondernemingswaarde kennelijk niet al teveel overschaduwd door de negatieve effecten, zoals het verkleinen van de mogelijkheid tot ingrijpen door de overnamemarkt. 5.2 Personeelsopties Een andere manier om de belangen van de ondernemingsleiding en aandeelhouders parallel te doen lopen, is het gebruik maken van personeelsopties. In kolom (2) van tabel 5 wordt een onderscheid gemaakt tussen twee categorieën, namelijk personeelsopties voor het voltallige personeel en personeelsopties die alleen worden toegekend aan topmanagers en geselecteerde werknemers (‘managers in ruime zin’). Alleen die optieregelingen waarbij alle werknemers voor opties in aanmerking komen (Personeelsopties; voor gehele perso-
neel) leiden tot een significant hogere waarde van de onderneming. Er wordt geen significante samenhang gevonden tussen ondernemingswaarde en opties, als alleen het ‘management in ruime zin’ met opties wordt beloond (Personeelsopties;alleen voor managers). Deze uitkomsten zijn consistent met von Eije, de Witte en van der Zwaan (2000). Zij komen tot de conclusie dat het verstrekken van opties aan een kleine groep van managers weinig effect heeft op de efficiëntie van de bedrijfsvoering. 5.3 De grootte en samenstelling van de Raad van Commissarissen Kolom (3) van tabel 5 toont de resultaten met betrekking tot de grootte en samenstelling van de Raad van Commissarissen. De regressiecoëfficiënt van de variabele Omvang Raad van Commissarissen is significant negatief. Naarmate de Raad van Commissarissen
groter wordt, zullen informatie- en coördinatie problemen hun intrede doen, waardoor de toezichthoudende functie afneemt. Hoewel het structuurregime aandeelhouders van een aantal elementaire zeggenschapsrechten beroofd, heeft het structuurregime (Structuurregime-dummy) geen significante verlaging van de ondernemingswaarde tot gevolg. De significante positieve relatie tussen de variabele Onafhankelijke leden RvC en ondernemingswaarde bevestigt het vermoeden dat onafhankelijkheid door beleggers op prijs wordt gesteld. Echter, gegeven de significant positieve regressiecoëfficiënt van de variabele Kernaandeelhouders-dummy, oefenen ook kernaandeelhouders, zoals participatiemaatschappijen en andere institutionele beleggers, een waakzaam toezicht uit op de ondernemingsleiding. Bankiers die in de Raad van Commissarissen vertegenwoordigd zijn (Bankrelaties-dummy) genieten daaren
Corporate Governance tegen minder vertrouwen van beleggers en hebben geen duidelijke invloed op de ondernemingswaarde. Dergelijke leden van de Raad van Commissarissen dienen eerder het belang van de bank dan dat van de aandeelhouders. Dit neemt overigens niet weg dat de deskundigheid van een bankier een reden kan zijn om hem of haar een commissariaat aan te bieden, zeker in de aanloop naar de beursgang, 5.4 Beschermingsconstructies en Bijlage X Kolom (4) van tabel 5 laat de invloed van het aantal beschermingsconstructies op de ondernemingswaarde zien. De regressiecoëfficiënt van de variabele Aantal beschermingsconstructies is significant negatief. Naarmate het aantal beschermingsconstructies toeneemt, neemt de ondernemingswaarde af. Kolom (5) beschouwt de drie meest voorkomende beschermingsconstructies afzonderlijk (Certificering-dummy, Preferente aandelen-dummy en Prioriteitsaandelendummy). Alleen de regressiecoëfficiënt voor certificering is statistisch significant en negatief. De tijdelijke bescherming genoten door de mogelijkheid preferente aandelen uit te geven, beïnvloedt de ondernemingswaarde niet significant. Dit komt overeen met de bevindingen van Kabir, Cantrijn en Jeunink (1997) die vinden dat de machtiging tot het uitgeven van preferente aandelen niet leidt tot een significante koersreactie. Kolom (6) toont de regressieresultaten voor de groep van 53 beursintroducties welke in notering zijn gekomen voor de invoering van Bijlage X in november 1989. Het aantal beschermingsconstructies toont een significant negatief verband met ondernemingswaarde. Kolom (7) laat de resultaten voor de groep van 58 nieuwkomers op de beurs na de invoering van Bijlage X. Het aantal beschermingsconstructies is in deze periode niet langer significant gerelateerd aan ondernemingswaarde. 5.5 Totaalbeeld Tot slot is een regressiemodel geschat waarin alle bestudeerde corporate governance-karakteristieken zijn opgenomen. De resultaten staan in kolom (8) van tabel 5. Alleen de regressie-
coëfficiënten voor de variabelen Aandelenbezit van bestuurders en Omvang Raad van Commissarissen verliezen significantie. Alle overige bevindingen blijven kwalitatief ongewijzigd.
6 Samenvatting en conclusie Gedurende de jaren 1984-1999 hebben 146 ondernemingen een eerste notering verkregen aan de Amsterdamse Effectenbeurs. Daarvan zijn er uiteindelijk 111 in dit onderzoek geanalyseerd. In geval van een beursgang is er in meer of mindere mate sprake van informatieen belangenverschillen tussen ondernemingsleiding en de externe aandeelhouders, die op het moment van de beursintroductie hun aandelen verwerven. Deze informatie- en belangenverschillen kunnen beteugeld worden door het ontwerpen van corporate governance. Beleggers zullen op hun beurt de door de ondernemingsleiding gekozen corporate governance-karakteristieken verdisconteren in de prijs die ze bereid zijn voor de aandelen te betalen. De gepresenteerde resultaten geven aan dat corporate governance haar sporen nalaat op de ondernemingswaarde. Het aandelenbezit door bestuurders, een personeelsoptieregeling voor alle werknemers, een Raad van Commissarissen bestaande uit onafhankelijke leden en toezicht door kernaandeelhouders zijn positief gerelateerd aan de waarde van nieuwe beursfondsen. De ondernemingswaarde wordt negatief beïnvloedt door de aanwezigheid van beschermingsconstructies, met name certificering. Bijlage X van het Fondsenregelement, welke de cumulatie van beschermingsmaatregelen beperkt tot twee, speelt hierbij een belangrijke rol. Beursintroducties voor de invoering van Bijlage X in november 1989 passen vaker certificering toe en kiezen vaker voor een opeenstapeling van preferente aandelen en prioriteitsaandelen dan beursintroducties na november 1989. Bovendien relateren beschermingsconstructies alleen negatief aan ondernemingswaarde voor de groep van 53 ondernemingen die voor de invoering van Bijlage X in notering kwamen. Wanneer een regressiemodel wordt geschat waarin alle corporate
governance-karakteristieken worden opgenomen, blijven de meeste bevindingen intact. Literatuur Beursgang: striptease in een glazen huis, (1999), Heidrick & Struggles en Faculteit Bedrijfskunde Rijksuniversiteit Groningen, rapport. Bijvoet, C.J. en P.W. Moerland, (1996), Strategische overwegingen voor een beursintroductie van een onderneming, in: Op weg naar de beurs, Kluwer Bedrijfswetenschappen, Amsterdam, pp. 11-25. Böhmer-Visser, (1996), Organisatie en regels van de Amsterdamse Effectenbeurs, in: Op weg naar de beurs, Kluwer Bedrijfswetenschappen, Amsterdam, pp. 95-116. Boot, A.W.A., (1999), Corporate governance: hoe nu verder?, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 73, pp. 533-544. Bosveld, R. en A.M. Goedbloed, (1996), Effecten van beschermingsconstructies op aandeelkoersen, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 70, pp. 261-270. Cantrijn, D. en J. Vente, (1997), Institutionele beleggers en corporate governance in Nederland, Bedrijfskunde, 69, pp. 51-60. Commissie Corporate Governance, (1997), Corporate governance in Nederland: de veertig aanbevelingen, Deventer: Kluwer. Duffhues, P.J.W., R. Kabir en G.M.H. Mertens, (1999) Personeelsoptie-regelingen in Nederland: theorie en praktijk, CentER Applied Research, Katholieke Universiteit Brabant, rapport. Eije, J.H. von, M.C. de Witte en A.H. van der Zwaan, (2000), De effecten van een beursgang op de organisatie van een onderneming, Tijdschrift voor Bedrijfsadministratie, 104, 334-340. Goot, L.R.T. van der en J. Heerschop, (1999), De uitoefening van personeelsopties: een onderzoek naar personeels-
Maart 2002 Nummer 2 opties bij nieuw genoteerde Nederlandse ondernemingen, Economisch en Sociaal Tijdschrift, 53, 545-566. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer en R.W. Vishny, (2000), Investor protection and corporate valuation, Harvard University, working paper. Jensen, M.C. en W.H. Meckling, (1976), Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, 305360. Jong, A. de en P.W. Moerland, (1999), Beheersingsmechanismen in Nederland: substituut of complement?, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie , 73, pp. 499-512. Kabir, R., D. Cantrijn en A. Jeunink, (1997), Takeover defenses, ownership structure and stock returns in the
Netherlands: an empirical analysis, Strategic Management Journal 18, 97109. Leland, H.E. en D.H. Pyle, (1977), Informational asymmetries, financial structure, and financial intermediation, Journal of Finance 32, 371-387.
Accountancy en Bedrijfseconomie, 72, pp. 116-124.
Manen, J.A. van en R.B.H. Hooghiemstra, (1999), Normen voor commissarissen: een verwachtingskloof?, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 73, pp. 513-524.
Stulz, R.M., (1988), Managerial control of voting rights: financing policies and the market for corporate control, Journal of Financial Economics 20, 2554.
Moerland, P.W., (1997), Corporate governance: schakering, reikwijdte en definiëring, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 71, pp. 657-665.
I
Moerland, P.W., (1998), Corporate governance en de vermogenskosten van de onderneming, Maandblad voor
Moerland, P.W., (2000), Onafhankelijkheid van ondernemingstoezicht, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 74, pp. 324-332.
Vergelijk Bijvoet en Moerland (1996, p. 11).
Maart 2002 Nummer 2
Corporate governance in the Royal Dutch/Shell Group Foreword Chairman CMD Royal Dutch/Shell Group
drs. D.S. Dotinga
“As Shell people, we work in one of the world’s largest and most geographically diverse commercial organizations, engaged in a range of complex and fast-moving businesses in a volatile and demanding environment. We have to demonstrate clear principles and assured standards, pursue coherent strategies and harness our global capabilities – while being able to respond rapidly and flexibly to changing conditions, emerging opportunities and the needs of our customers everywhere. “
drs. Dirk S. Dotinga graduated in Quantitative Business Economics, Erasmus University Rotterdam in 1979. He has since worked in Shell in various senior Finance, Planning, Commercial, Audit, Risk Management, and Supply Chain Management functions in the UK, Brunei, Egypt and The Netherlands. Recent assignments are Treasury / Corporate Planning Manager of Shell IT International and VP Finance of Shell Solar.
”That is why I commend to you the Group Governance Guide, which describes the Group’s governance – our organisation, roles, relationships and processes, and the principles, policies and standards we must all follow. “ “This framework supports our wide freedom to act decisively in pursuit of competitive advantage to sustain our long-term success.”
Introduction When I was asked whether I was willing to write this article, I instantly became enthusiastic, since this is a subject close to my heart. My experience is that a governance & business control framework is a prerequisite for doing good business; if one does not have it, one’s business is likely to fail; if one does have it, it is a foundation for success. Shell remain committed to upholding the highest standards of integrity and transparency in their governance of the
Royal Dutch/Shell Group of compa-nies. The importance and value of a balanced interplay between supervision, management and shareholders has been a major principle governing the conduct of the Group.When starting with this ar-ticle, I touched base with my colleagues in Audit, responsible for keeping governance principles and practices in the Shell Group up to date. They referred me to the recently updated Group Governance Guide. I will share relevant aspects theref with you. The Foreword to the guide by the Chairman, demonstrating top-level commitment, can be found above. This article covers: 1) the owner-ship structure, 2) the organization, and 3) the governance standards, Group busi-nesses need to comply with, and provide assurance on.
Shareholders There are some 740,000 shareholders of Royal Dutch Petroleum Company and some 270,000 shareholders of The “Shell” Transport and Trading Company, p.l.c.
Other major stakeholders are Customers, Employees, Governments, Venture Partners, Suppliers, and more. All expect and deserve integrity and equitable and transparent management of the Royal Dutch/Shell Group of Companies. The Group is determined to sustain and further improve its reputation.
Parent Companies The Royal Dutch/Shell Group of companies (the Group) is the result of an alliance of Royal Dutch Petroleum Company (‘Royal Dutch’) and The "Shell" Transport and Trading Company p.l.c. (‘Shell Transport’) in 1907, whereby the two parent companies own respectively 60% and 40%. This arrangement has stood largely unaltered since 1907 and has served stakeholders well. The arrangement is unique and therefore has an impact on the governance framework, implying that the Shell framework may not be appropriate in other companies.The parent companies’ sole activities are owning their interest in, and receiving associated dividends from the Group; they do not carry out any operational activities themselves; their Boards oversee the Group’s activities; their shares are traded on a number of stock exchanges across the world. The Corporate Structure of the Royal Dutch/ Shell Group is shown in exhibit 1.
Note: Each Shell Company is a separate entity but in this publication the words “Shell”, “The Group”, “Royal Dutch/Shell Group of Companies”, “we”, “us” and “our” are used for convenience to refer to Shell companies in general or where no useful purpose is served by identifying any particular Shell company or companies.
Corporate Governance Exhibit 1. Corporate Structure of the Royal Dutch/Shell Group
details can be found in the respective Annual Reports and Articles of Association.
The Conference Board members of Royal Dutch, Shell Transport and the Group Holding Companies meet regularly in the Conference. The purpose of the Conference is to receive information from members of CMD and other senior Group executives about major developments, and to review Group strategy, organisation, plans and performance, as well as risks and the system of internal control. The Conference is not a decision-making body, rather the boards of the Parent Companies and Group Holding Companies meet separately after the Conference in order to make any decisions they consider appropriate.
Parent Company - Boards As stated, Royal Dutch and Shell Transport are independent companies, each obliged to observe the law and corporate practices of their country of incorporation. Royal Dutch is managed by a Board of Management, consisting of at least two Managing Directors, under the supervision of a Supervisory Board. Managing Directors are appointed by the General Meeting of Shareholders from the persons nominated by the meeting of holders of priority shares and retire at the age of 60. The Supervisory Board appoints one of the Managing Directors as President. The President determines the division of tasks and has the casting vote in the event of an equality of votes. The Supervisory Board is responsible for supervising the policies of the Board of Management and the general course of business and advises the Board of Management. The Supervisory Board consists of at least five members, who are appointed by the General Meeting of Shareholders from the persons nominated by the meeting of holders of priority shares. The Board itself elects a chairperson from among its members. Each year, one of the members retires by rotation, but is eligible for re-election.
Members retire after having served for a period of 10 years or after having reached the age of 70. The Supervisory Board attaches great importance having available adequate experience in the energy industry and the international environment in which Group companies operate by having one or more former Managing Directors among its members, but it aims for a majority consisting of outsiders. Shell Transport’s Board has comprised for many years at least two Managing Directors, a Chairman (one of the Managing Directors) and a number of non-executive directors, constituting the majority of the Board. In 2000, there were 11 Directors of which three Managing Directors and eight nonexecutive Directors. The Articles of Association require one-third of the Directors to retire by rotation at each Annual General Meeting and Directors are subject to re-election at intervals of no more than three years. All Directors vacate office at age 70 at the latest. General Meetings of Shareholders are held at least once a year to discuss the reports of the Boards, to finalise the Annual Accounts and to resolve on any dividend proposal and other items on the agenda. Further company-specific
To ensure the activities of the Group are aligned with the interests of each of the Parent Companies, the Parent Company boards also oversee Group activities through a number of joint committees. Each includes board members from both Royal Dutch and Shell Transport.
Group Audit Committee The Group audit committee, established in 1976, is a joint committee of the boards of Royal Dutch and Shell Transport which considers the Group’s public financial statements, the system of risk management and internal control, the reports and performance of internal and external auditors, and advises the boards of the Parent Companies on these matters.
Social Responsibility Committee This committee, established in 1997, considers and advises the boards of the Parent Companies on conduct with respect to the Shell General Business Principles (SGBP), the Health, Safety and Environment Commitment and Policy, and other major issues of public concern. “The Shell Report” describes progress in embodying sustainable development in the way Group companies do business and meet the economic, environmental and social expectations of shareholders.
Maart 2002 Nummer 2
Remuneration and Succession Review Committee This committee, established in 1967, considers and advises on the performance of CMD, the remuneration and succession of senior executives and other human resource matters.
Group Holding Companies The Group Holding Companies are Shell Petroleum N.V., based in the Netherlands and The Shell Petroleum Company Ltd, based in the UK. They are jointly owned by the Parent Companies. The Parent Companies are entitled to nominate directors to the Group Holding Companies, in proportion to their ownership interests. The Group Holding Companies are shareholders in operating companies and service companies, either directly, or indirectly through intermediate holding companies, and have a duty to the Parent Companies to exercise proper shareholder control. The Committee of Managing Directors (CMD) is a joint committee established by the boards of the Group Holding Companies to help them operate effectively. Each CMD member – also known as a ‘Group Managing Director’ – is on the board of one Parent Company and of both of the Group Holding Companies. CMD advises the Group Holding Companies on their investments and on the exercise of shareholder rights for the companies they invest in.The Group Director of Finance – who is on the board of both of the Group Holding Companies – advises CMD and the Group Holding Companies on financial matters.
So far on ownership and parent companies governing their investments. The next section is about Organisation ! Committee of Directors-CMD
Managing
CMD advises the Group Holding Companies on investments in Shell
companies and on the exercise of shareholder rights for these companies. CMD guides the Group by providing strategic direction, support and appraisal to Group Businesses. The strategy, planning, appraisal and assurance cycle ensures that Group strategy is aligned with the interests of the Parent Companies. CMD regularly updates members of the boards of the Parent Companies, in the Conference, on strategy, organisation, plans and performance, as well as on risk management and internal control. Each CMD member has specified areas of responsibility, covering one or more of Geographic regions, in their role as Regional Managing Directors, Group Businesses, Functions, for example, human resources or finance. CMD is supported by the Corporate Centre, which also helps the Parent Companies and Group Holding Companies manage their financial, tax and company affairs, and which provides functional leadership to Group Businesses. CMD is also supported on human resource matters by a Management Development Committee, consisting of senior Group executives. From time to time, the Group Holding Companies and CMD consider the Group from a geographic perspective, or align objectives and strategy on a country, regional or cross-Business basis. CMD members may be given responsibility for certain geographic areas of the world. In this role they are called Regional Managing Directors (RMD). RMDs oversee Group strategy Exhibit 2. Organisation of the Group
and plans for their region, help crossBusiness coordination and give advice to CMD and business executives on the region. Regional Managing Directors appoint a chairman or chairwoman – the ‘country chair’– in each country where Shell has activities. A senior representative is appointed for countries where Shell does not have activities but Shell products are sold. This person’s job is to guard the Group’s reputation and interests.
Group Businesses CMD organises the Group into Businesses. Businesses are portfolios of activities operating according to common objectives and strategies. A CEO heads each Business, providing strategic direction, support and appraisal to its various operations. CEOs organise their Business into zones, regions, global businesses, business units, functions, etc. as appropriate. CEOs are accountable to CMD for the performance of their Business and for the effectiveness of their organisation. The CEO is usually supported by a Business executive committee, or ‘Excom’, members of which he or she appoints, considering the advice of the Management Development Committee. The Excom is made up of senior executives responsible for the major organisational areas in the Business, or for functions such as finance or human resources. Excom members provide strategic direction, support and
Corporate Governance appraisal for their own organisational areas. They are accountable to the Business CEO for the performance of their own area, and support the CEO in his or her line accountability for the performance of the entire Business.
Exhibit 3. Summary responsibilities
Each Excom member usually appoints several executives to help provide strategic direction, support and appraisal for their organisational area (zone, region, global business, market segment or function).
Functional Leadership CMD nominates a Group function head to provide leadership across the Group for their function. In this role they are expected to advise on required policies, standards and guidelines, for which the function head is usually the Group custodian, governance processes, for example, assurance; organisational processes to support management of functional matters; talent management; development of functional competence; communications and knowledge management. In many cases CMD endorses a cross-Business forum, such as the HSE Advisors Panel, Human Resources Council or the Sustainable Development Committee, that shares good practices and develops proposals for Group policies, standards and guidelines.
Strategy, Planning, Appraisal and Assurance Cycle The Group operates on a regular cycle that covers policy review, objective setting, strategy development, planning, implementation, monitoring, appraisal and assurance. CMD, the Business CEOs and business unit executives have defined responsibilities in this cycle. This cycle also applies to service organisations. Many of these responsibilities were mentioned earlier: this section places them in context. See exhibit 3.
So far on the Shell Group Organisation. Now we move to Governance Standards !
Governance refers to the relations between a company and its shareholders by which policies are set, accountability is established and performance appraised. Governance concerns the way businesses are directed, controlled and supervised. Clearly consistency is needed. CMD has endorsed a set of Group Governance Standards, which are described in this section. The custodian of these standards is the Group Controller.
staff in terms of quality and numbers; responsibility to be allocated to staff, ensuring that staff are held accountable and rewarded based on results and performance. Furthermore, there are policies which ensure an appropriate Group perspective covering business plans and communication matters. In the below, we will explore “Policies & Standards” and “Management of Shell Companies” a bit further.
Royal Dutch/Shell Group Policies & Standards
As with other Group policies and standards, Businesses are expected to provide an annual assurance that these standards are complied with. Where Group Governance Standards cover a topic that is also addressed in an existing functional standard, for example, Health Safety Environment, the functional standard takes precedence.
1) Shell’s core values are honesty, integrity and respect for people. Our core values determine our principles, the Shell General Business Principles (SGBP). These principles outline the behaviour expected of every Shell employee in the conduct of its business. They have been adopted as policy by the Group Holding Companies.
There are Group Governance Standards, covering Business Organisation and Group Perspective; Policies & Standards, and Management of Shell Companies.
There are various supporting processes for the SGBP. Sustainable development – i.e. balancing and integrating the economic, social and environmental aspects of what we do – is supported by a council consisting of senior Group executives. There is also an issues and crisis -identification and management network.
The standard of Business Organisation, covers principles like business CEO’s to organise their business for administrative purpose into defined business units, based on identified customer needs; businesses to be adequately
2) Shell has a long history of care for the environment, for the safety of its
Maart 2002 Nummer 2 employees and for the health of those in and around its operations. A Group HSE Commitment and Policy has been adopted by the Group Holding Companies, together with a procedure for an HSE management system. These are supported by a number of standards that address: -
Environmental Management Biodiversity Health Management Animal Testing
3) Shell is committed to a business strategy that generates value for all our stakeholders. There are risks in achieving this strategy, as there are in everything we do. Businesses need to understand the relation between the business environment, our objectives, risk and performance, and to establish appropriate risk-based internal controls. The Group Holding Companies have adopted a Risk and Internal Control Policy. The function head is the Group Controller. 4) The Shell Group further has specific standards in respect of Brand, Financial Control & Accounting, Treasury, Diversity & Inclusiveness and Information Management, including security and communication aspects.
Royal Dutch/Shell Group Governance Standard on Management of Shell Companies The Group Holding Companies invest in and exercise their shareholder rights in Shell companies – subholding, operating and service companies. This usually includes the right to appoint directors, express views and seek assurance as to how these companies are run. Shell companies own the assets of the Group, and transactions are carried out between a company and its business partners. Company boards of directors are accountable to their shareholders – including the Group Holding Companies – for the proper management of their company. Directors carry out their company responsibilities.
Shell companies recognise that it is usually in their best interest to act on the advice of, and take services from, other parts of the Group. The purpose of sharing services is to secure economies of scale and achieve worldclass standards by pooling resources. Inter-company arrangements ensure that costs are borne by companies in proportion to their anticipated benefit. Boards of Shell companies are to ensure that: o there is a process to ensure that decisions are made at the appropriate level in the company o management is carried on where it is intended that the company be managed o transactions are carried out by the appropriate company in the appropriate place. Directors of Shell companies have duties to their company and are accountable for their proper conduct as a director. The board of every Shell company is legally accountable for managing the affairs of the company. When approving investments Shell company boards fully consider the Business perspective, and also value
the views of the Group Holding Companies. Appraisal of the outcome of major investments after implementation is the last step of the investment cycle. This allows discharge of accountability and capturing and dissemination of lessons learnt.
Assurance Assurance processes are key to ensure all the above Group policies and standards are complied with. Every year, as part of a formal selfappraisal and assurance process, country chairs and Business managers world-wide sign off and make representations regarding performance in respect of adherence to Group policies and standards. The results of this process are communicated to the Business Executive Committees, the CMD, the Group Audit Committee and the Social Responsibility Committee, consistent with their various roles. Following their reviews, confirmations are provided to the Directors of the Parent Companies, who are ultimately responsible for the disclosure statements in the annual reports. The Directors of the Parent Companies also receive the results of independent
Exhibit 4. Management of Shell Companies
Corporate Governance appraisals via the Group Audit Committee. Internal audit is reporting to the Group Audit Committee regarding the overall effectiveness of the Group’s risk and control management framework; external audit is reporting on the financial controls and the accuracy of the information presented in the Group financial statements and other Group publications. Regular review takes place to ensure that the assurance processes remain fit for purpose to meet the highest standards of integrity and transparency.
Exhibit 5. Group Governance
In the above, we have reviewed 1) the ownership structure and how the parent companies govern investments and the relationships between the various types of companies in the Group. 2) how the Group is organised, how the Committee of Managing Directors sets objectives and develops strategy, and how Business CEOs plan and implement. 3) the Group Governance Standards, Business are expected to comply with, and provide assurance on.
I hope that the above has given you an impression of how Shell is governed. During the past decades, we have moved > from being trusted - without (requests for) evidence > to being trusted - on the basis of information provided > to being trusted - through transparency and demonstration of how we operate. Further evidence of the care Shell takes for its “footprint” can be found in various public publications, like annual reports covering financial, environmental and social results, such as the “Shell Report”, about People, Planet and Profits. Being your preferred energy provider and partner is what we aim for. Dirk S. Dotinga
Facts & Figures Royal Dutch/Shell Group Mission: to engage efficiently, responsibly and profitably in the oil, gas, chemicals and other selected businesses and participate in the research for and development of other sources of energy. Shell companies are committed to contribute to sustainable development. Head Offices: The Hague and London Operations: in more than 135 countries Number of employees: 95,000 Number of new graduates per year: Worldwide ca 500, of which 70 in The Netherlands. Contact address: Shell International Ltd., PSTP-W Rowlandsway house, Rowlandsway Manchester, M22 5SB, United Kingdom Telephone (070) 377 8015 Email:
[email protected] Website: www.shell.com
