Voorwoord Deze masterproef vormt de bekroning van vijf jaar rechtenstudies. De boeiende weg doorheen de wereld van het recht heb ik uiteraard niet alleen afgelegd. Vooreerst zou ik dit alles nooit bereikt hebben zonder de steun van mijn ouders. Ik wel hen dan ook hartelijk bedanken voor de kansen die ik van hen gekregen heb en voor de warme aanmoedigingen doorheen de jaren. Wanneer ik onderweg al eens de moed was verloren, stonden ook vrienden klaar met een luisterend oor en een welgemeende ‘pep talk’. Ook hen wil ik van harte bedanken. In het bijzonder wil ik ook Prof. Dr. De Wulf mijn oprechte dank betuigen. Vooreerst voor het aanreiken van het thema dat mij voortdurend is blijven boeien. Verder ook dank voor de vriendelijke hulp en begeleiding gedurende dit academiejaar.
Ook mijn commissaris, mevrouw Ravelingien, wil ik graag vermelden. In laatste instantie kreeg ik ook van haar nog enkele tips over de inhoud en structuur van mijn thesis.
1
Abstract Deze masterproef behandelt het begrip ‘marktmanipulatie’. Dit is lange tijd een zeer vaag begrip gebleven. De Europese wetgever was de eerste om ‘marktmanipulatie’ nauwkeurig te omschrijven. Binnen de definitie van de Richtlijn Marktmisbruik kunnen drie grote groepen marktmanipulatie onderscheiden worden. Het gaat hierbij om ‘information based manipulations’, ‘manipulations based on artificial transactions’ en ‘price manipulations’. Verder is ook in twee ‘safe harbours’ voorzien. Wanneer aan de voorwaarden uit de Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie is voldaan, zullen inkoopprogramma’s en koersstabilisatie niet als marktmanipulatie beschouwd worden. De wetgever, de rechtsleer en ook de toezichthouders hebben een hele reeks concrete toepassingsgevallen uitgewerkt. Vele ervan kregen een specifieke naam. In de rechtspraak zijn reeds verscheidene bestraffingen van manipulatie te vinden. Deze kunnen vaak gelinkt worden aan zo een theoretische omschrijving.
De toezichthouders hebben de taak gekregen om manipulaties op de gereglementeerde markten van hun grondgebied op te sporen en te bestraffen. Bij de opsporing maken ze onder andere gebruik van de signalen die de Richtlijn en CESR opstelden en welke kunnen wijzen op marktmanipulatie. Bij het onderzoek dienen ze na te gaan dat de gewraakte handeling geen gebruikelijke marktpraktijk is op de desbetreffende markt. Indien de toezichthouders besluiten dat de betrokken transactie marktmanipulatie uitmaakt, kan zij zelf overgaan tot administratieve sanctionering of doorverwijzen naar de strafrechter. Hedge funds worden veelal beschuldigd zich in te laten met manipulatieve praktijken. Veel gebruikte technieken als ‘empty voting’, ‘hidden ownership’ en ‘short selling’ zullen echter in de meeste gevallen niet als marktmanipulatie kunnen bestraft worden. Er dient dus een andere regelgeving voorhanden te zijn om dergelijke strategieën te beteugelen.
2
Inhoudstafel Voorwoord .................................................................................................................. 1 Abstract ........................................................................................................................ 2 Inleiding ....................................................................................................................... 6
Hoofdstuk I: Wetgeving, begrip en economische noodzaak ...................... 8 A.
Regelgeving en begrip .............................................................................................. 8 1.Europese wetgeving ............................................................................................................ 8
1.1. Toepassingsgebied 13 1.2. Artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik 15 1.3. Artikel 1, punt 2 (b) Richtlijn Marktmisbruik 18 1.4. Artikel 1, punt 2(c) Richtlijn Marktmisbruik 19 1.5 Artikel 1, punt 2 in fine Richtlijn Marktmisbruik 19
2.Nationale wetgeving in de lidstaten van de EU ....................................................... 20
2.1. België 2.2. Nederland 2.3. Duitsland 2.4. Frankrijk 2.5. Verenigd Koninkrijk 2.6. Besluit
21 24 25 25 26 27
3.Regelgeving in de Verenigde Staten ........................................................................... 28 4.Euronextreglementering .............................................................................................. 31 5. Besluit ................................................................................................................................. 34 6.Het begrip marktmanipulatie in de literatuur ....................................................... 35
6.1. Definitie 6.2. Traditionele driedeling van marktmanipulatie
35 39
B. Regulering van marktmanipulatie: (g)een economische noodzaak? .................................................................................................................. 47 1.De werking van de financiële markten ...................................................................... 47 2.Doelstellingen van de financiële regulering ............................................................ 49 3.Een economische noodzaak? ......................................................................................... 51 3
Hoofdstuk II: Inkoop van eigen aandelen en koersstabilisatie………....57 A.
Terugkoopprogramma’s ....................................................................................... 58 1.Wat is een terugkoopprogramma? ............................................................................. 58 2.Voorwaarden ..................................................................................................................... 59
B.
2.1. Algemeen 2.2. Openbaarmakingsplicht 2.3. Handelsvoorwaarden 2.4. Beperking
59 60 60 60
Koersstabilisatie...................................................................................................... 61 1.Wat is koersstabilisatie? ................................................................................................ 61 2.Voorwaarden ..................................................................................................................... 62
2.1. Termijn 2.2. Openbaarmakings en rapportageverplichting 2.3. Bijzondere prijsvoorwaarden
62 62 63
Hoofdstuk III: Toepassingen van marktmanipulatie ................................ 64 A.
Toepassingen van ‘informationbased manipulations’ ............................. 66
B.
Toepassingen van ‘manipulations based on artificial transactions’ . …70
C.
Toepassingen van ‘price manipulations’ ........................................................ 83 1.‘Tradebased price manipulations’ ............................................................................. 83 2.‘Contractbased manipulations’ ................................................................................... 93 3.‘Market power pricemanipulations’ ........................................................................... 98 4. Besluit ............................................................................................................................... 100
Hoofdstuk IV: Opsporing, onderzoek en bestraffing…… ...................... ..101 A.
Voorkoming ........................................................................................................... 102
B.
Opsporing ............................................................................................................... 103 1.Signalen ............................................................................................................................. 103
1.1. Richtlijn Marktmisbruik 1.2. Guidance CESR
103 105
4
C.
Onderzoek .............................................................................................................. 107 1.Algemeen ........................................................................................................................... 107 2.Gebruikelijke marktpraktijken .................................................................................. 108
D.
Bestraffing .............................................................................................................. 111
Hoofdstuk V: De activiteiten van hedge funds en marktmanipulatie ....... ........................................................................................................................... 113 A.
Hedge funds: wat zijn ze, wat doen ze? ......................................................... 114 1.Begrip ................................................................................................................................. 114
1.1. Definitie 1.2. Kenmerken
114 115
2.Strategie ............................................................................................................................ 116
B.
De activiteiten van hedge funds en marktmanipulatie. .......................... 119 1.’Decoupling’ ...................................................................................................................... 119
1.1. Wat is 'decoupling'? 1.2. Marktmanipulatie? 1.3. De oplossing?
119 122 125
2.’Short selling’ ................................................................................................................... 126
2.1. Wat is 'short selling'? 2.2. Marktmanipulatie? 2.3. De oplossing?
126 126 131
Besluit ...................................................................................................................... 136
Bibliografie ............................................................................................................ 137
5
Inleiding 1. De voorbije decennia werden de financiële markten geteisterd door verscheidene crisissen: de crisis van 1987, de LTCM‐crisis, de internet bubble van de jaren ’90 en –zeer recentelijk− de subprime crisis. Aangezien de werking en het bestaan van de financiële markten afhankelijk zijn van het vertrouwen van de beleggers, werd stelselmatig gezocht naar een oplossing om dat geschonden vertrouwen te herstellen. Vaak werd een antwoord gevonden in het ex post uitvaardigen van regelgeving. Zo zagen op Europees vlak heel wat Richtlijnen het levenslicht: richtlijnen met betrekking tot transparantie, overnamebod, insider dealing, enzovoort… Het meest recente initiatief van de Europese wetgever ter bescherming van de marktintegriteit resulteerde in de Richtlijn Marktmisbruik 1 . De Europese richtlijn van 1989 met betrekking tot misbruik van voorkennis was toe aan vernieuwing. De Europese Commissie wou daarenboven ook de bestrijding van marktmanipulatie harmoniseren. Nieuwe financiële en technische ontwikkelingen, toenemende grensoverschrijdende activiteiten en internet, brengen namelijk meer prikkels, middelen en gelegenheden voor marktmisbruik met zich mee. 2 3 In 2001 voltooide de Commissie haar ontwerp van richtlijn. Op 28 januari 2003 was de Richtlijn Marktmisbruik een feit. Deze richtlijn heeft dus als doel de investeerders én de markt zelf te beschermen tegen ongewenste praktijken als handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (samen betiteld als marktmisbruik). 2. Marktmanipulatie is echter geenszins nieuw. Het is daarentegen een eeuwenoud begrip. De oudste bekende zaak dateert vanuit de tijd van Napoleon. Toch is men het tot op de dag van vandaag niet eens over de invulling van het begrip ‘marktmanipulatie’.
Het is echter duidelijk dat sanctionering is gewenst. Marktmanipulatie heeft immers een onbetwistbaar negatief effect op de markt. Het vertrouwen van de beleggers wordt hierdoor geschaad en de werking van de financiële markten komt in gevaar. 1
Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie, Pb. L 96, 12 april 2003, p. 16 (verder: “Richtlijn Marktmisbruik”). 2 Overweging 10 Richtlijn Marktmisbruik. 3 De bestaande nationale reguleringen vertonen bovendien grote onderlinge verschillen. Door deze verschillen wordt de concurrentie tussen de financiële markten vervalst. Daarenboven zorgen zij voor rechtsonzekerheid. Overweging 11 Richtlijn Marktmisbruik.
6
3. Aangezien marktmanipulatie lange tijd een relatief vaag concept was, wordt in de eerste plaats nagegaan wat de huidige regeling met betrekking tot marktmanipulatie juist inhoudt (I) en welke uitzonderingen op deze wetgeving voorzien zijn (II). Via voorbeelden uit rechtsleer en rechtspraak wordt geïllustreerd welke praktijken concreet worden geviseerd (III). Daarna volgt een korte bespreking van het toezicht en de controle door de nationale toezichthouders (IV). Ten slotte wordt nagegaan of bepaalde handelingen, die veelal met hedge funds worden geassocieerd, als marktmanipulatie worden gekwalificeerd. Het zal blijken dat dit doorgaans niet het geval is en daarom wordt nagedacht over de noodzaak aan bijkomende regulering (V).
7
Hoofdstuk I: Wetgeving, begrip en economische noodzaak
4. In dit deel wordt de invulling van de term ‘marktmanipulatie’ besproken. Dit zal voornamelijk gebeuren vanuit wetgevende hoek. Hiertoe wordt vooreerst de Europese wetgeving en de omzetting ervan in België en in de ons omringende lidstaten opgesomd en toegelicht (A.1 en 2). Verscheidene lidstaten hadden reeds vóór de Richtlijn wetgevende initiatieven genomen. De Richtlijn Marktmisbruik zorgde voor harmonisering. Ook in de Verenigde Staten (A.3) en op Euronext (A.4) wordt marktmanipulatie bestraft. Ook deze regelingen komen kort aan bod. Nadien gaan we in op de verschillende omschrijvingen van ‘marktmanipulatie’ die in de literatuur te vinden zijn (A.5).
Tenslotte stellen we de economische noodzaak van een beteugeling van marktmanipulatie in vraag. Het zal duidelijk blijken dat deze wetgeving niet zonder reden is (B.).
A. Regelgeving en begrip
1. Europese wetgeving
5. Marktmanipulatie wordt samen met misbruik van voorkennis, betiteld als marktmisbruik. Wat precies onder marktmanipulatie moet worden begrepen is niet helemaal duidelijk. Het is een vage term en tot dusver is geen enkele wetgever of jurist er in geslaagd het concept duidelijk te definiëren 4 . Tot vóór de Richtlijn Marktmisbruik noemde zelfs geen enkele regelgever het beestje bij zijn naam. De wettekst omschreef welke handelingen bestraft zouden worden zonder deze handelingen expliciet als marktmisbruik te betitelen 5 . De Richtlijn Marktmisbruik was de eerste om hierin verandering te brengen. 6. De Richtlijn Marktmisbruik voerde een verbod op marktmanipulatie in op de gereglementeerde markten van de Europese Unie. Deze Richtlijn kwam tot stand via het 4 D.R. FISCHEL en D.J. ROSS, “Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets?”, HARV. L. REV. 105, 1991, p. 506. E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 105. 5
8
vernieuwde besluitvormingsproces, de zogenaamde Lamfalussy Besluitvorming 6 . Deze zorgde voor een hervorming in de beslissingsprocedures om een hogere graad van efficiëntie en integratie op de markt te bereiken. Het rapport dat deze vernieuwing doorvoerde 7 voorzag in vier verschillende niveaus van regelgeving. Niveau 1 omvat de Richtlijnen en Verordeningen van de EU. De Richtlijn Markmisbruik is dan ook een niveau 1‐maatregel. Niveau 2 is nieuw en voorziet in Uitvoeringsrichtlijnen –en verordeningen. Deze zullen hetzelfde niveau hebben als de Richtlijnen uit niveau 1, maar zijn gedetailleerder qua inhoud 8 . Bij de Richtlijn Marktmisbruik horen twee dergelijke Uitvoeringsrichtlijnen 9 . De Uitvoeringsrichtlijn van 2003 geeft bijkomende verduidelijking bij de definities van voorwetenschap en marktmanipulatie en bevat regelen betreffende de openbaarmaking van voorwetenschap. Zo vermelden de artikelen 4 en 5 bijvoorbeeld enkele signalen die zouden kunnen wijzen op marktmanipulatie, hoewel de signalen op zich geen inbreuk op de Richtlijn vormen.
De tweede Uitvoeringsrichtlijn vermeldt vooreerst bepaalde elementen waarmee de nationale toezichthouders rekening moeten houden indien ze een marktpraktijk als ‘gebruikelijk’ willen aanvaarden. Verder geeft deze Richtlijn toelichting bij het begrip ‘misbruik van voorwetenschap’ in bepaalde omstandigheden, en bevat ze instructies voor de nationale toezichthoudende overheden. Er is bovendien ook een verordening ter uitvoering van de Richtlijn Marktmisbruik, namelijk de Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie 10 . Deze verordening omschrijft twee
6
Overweging 4 en 5 en artikel 17 Richtlijn Marktmisbruik. COMMITTEE OF WISE MEN ON THE REGULATION OF EUROPEAN SECURITIES MARKETS, Final Report, Brussel, 15 februari 2001, te raadplegen op: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/lamfalussy/wisemen/final‐report‐wise‐men_en.pdf (verder: “Lamfalussy Rapport”). 8 Deze Uitvoeringsrichtlijnen zijn dan ook goed vergelijkbaar met onze Belgische Koninklijke Besluiten. 9 Richtlijn 2003/124/EG van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft, Pb. L 339, 24 december 2003, p. 70‐72 (verder: “Uitvoeringsrichtlijn 2003”) en Richtlijn 2004/72/EG van het Europees Parlement en de Raad wat gebruikelijk marktpraktijken, de definitie van voorwetenschap met betrekking tot van grondstoffen afgeleide instrumenten, het opstellen van lijsten van personen met voorwetenschap, de melding van transacties van leidinggevende personen en de melding van verdachte transacties betreft, Pb. L 162, 30 april 2004, p. 70‐75 (verder: “Uitvoeringsrichtlijn 2004”). 7
9
specifieke uitzonderingen op het verbod tot marktmanipulatie. Zo zullen gedragingen die senso strictu als marktmanipulatie zouden worden gekwalificeerd, onder bepaalde omstandigheden toch toegelaten worden wanneer zij aangegaan zijn in het kader van inkoop van eigen aandelen of ter stabilisatie van de aandelenkoers. De voorwaarden hiervoor worden uitdrukkelijk in de verordening vastgelegd. 11 Niveau 3 moet instaan voor de uitvoering van de Richtlijn. Het blijft eerder vaag wat daaronder moet worden verstaan. Het staat wel vast dat het Committee of European Securities Regulators (CESR), het netwerk van de 27 nationale toezichthouders, maatregelen kan uitvaardigen die onder niveau 3 zullen vallen. CESR heeft voor de Richtlijn Marktmisbruik voorzien in dergelijke begeleidende maatregelen en in informatie betreffende gemeenschappelijke toepassing van de Richtlijn 12 . Hierin wordt onder andere besproken wat onder ‘gebruikelijke marktpraktijken’ kan worden verstaan en welke regels de nationale toezichthouders in acht moeten nemen wanneer zij zelf een lijst met aanvaardbare marktpraktijken opstellen. Verder worden er enkele voorbeelden van marktmanipulatie gegeven en tenslotte worden signalen opgesomd die op marktmanipulatie kunnen wijzen en wordt voorgesteld op welke wijze manipulatieve transacties moeten worden gerapporteerd. Het laatste niveau, niveau 4, ten slotte omvat de handhaving door de Commissie. 7. De Europese wetgever reguleert marktmanipulatie bijgevolg op complexe wijze: vooreerst geeft de Richtlijn Marktmanipulatie een omschrijving 13 , op de tweede plaats zijn
10
Verordening nr. 2273/2003 van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de uitzonderingsregeling voor terugkoopprogramma’s en voor de stabilisatie van financiële instrumenten betreft, Pb. L 336, 23 december 2003, p. 33‐38 (verder: “Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie”). 11 Zie infra, Hoofdstuk II. 12 CESR, Market Abuse Directive, Level 3‐first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive, Parijs, 2004, te raadplegen op: http://www.cesr‐eu.org/popup2.php?id=3282, (verder: “CESR/04‐505b Guidance”). In juli 2007 kwam er een ‘second set of CESR guidance’ bij de Richtlijn Marktmisbruik. Deze heeft echter enkel betrekking op ‘insider dealing’ en wordt daarom niet besproken. 13 Artikel 1, punt 2 Richtlijn Marktmisbruik.
10
er twee ‘Level 2’‐Uitvoeringsrichtlijnen 14 en ten derde is er de zogenaamde guidance van CESR. 15 8. De Richtlijn Marktmisbruik formuleert het concept marktmanipulatie in zijn artikel 1, punt 2 als volgt: “a) transacties of handelsorders ‐die onjuiste of misleidende signalen geven of waarschijnlijk zullen geven met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, of ‐waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument
op
een
abnormaal
of
kunstmatig
niveau
te
houden,
tenzij de persoon die de transacties aangegaan is of de handelsorders geplaatst heeft, aantoont dat zijn beweegredenen om de transacties aan te gaan of de orders te plaatsen, gerechtvaardigd zijn en dat de transacties en handelsorders in overeenstemming zijn met de gebruikelijke marktpraktijken op de desbetreffende gereglementeerde markt; b) transacties of handelsorders waarbij gebruik wordt gemaakt van oneigenlijke constructies of enigerlei andere vorm van bedrog of misleiding; c) de verspreiding van informatie, via de media, met inbegrip van internet, of via andere kanalen, die onjuiste of misleidende signalen geeft of waarschijnlijk zal geven met betrekking tot financiële instrumenten, met inbegrip van de verspreiding van geruchten en valse of misleidende berichten, waarvan de persoon die de informatie verspreid heeft, wist of had moeten weten dat de informatie onjuist of misleidend was. Ten aanzien van journalisten die in hun beroepshoedanigheid handelen, moet deze verspreiding van informatie, onverminderd artikel 11, worden beoordeeld met inachtneming van de gedragsregels die voor hun beroepsgroep gelden, tenzij deze personen rechtstreeks of middellijk voordeel of winst behalen uit de verspreiding van deze informatie”. 14
Artikel 4 en 5 Uitvoeringsrichtlijn 2003 en artikel 2 Uitvoeringsrichtlijn 2004. M. SIEMS, “The EU Market Abuse Directive: A Case‐Based Analysis”, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1066603, p. 15.
15
11
9. In deze definitie kunnen duidelijk drie verschillende gedragingen worden ontleed 16 : 1. (a) via transacties onjuiste of misleidende signalen geven met betrekking tot vraag en aanbod van een financieel instrument of met betrekking tot de prijs van dat financieel instrument of (b) via transacties de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau houden 2. manipulatie door bedrog of misleiding 3. manipulatie door het verspreiden van valse informatie. Deze gedragingen hebben als gemeenschappelijk kenmerk dat foutieve informatie de markt wordt ingestuurd en/of de vrijheid van keuze van de spelers op de markt in gevaar wordt gebracht. Poging tot en deelname aan marktmanipulatie worden door de Richtlijn Marktmisbruik niet bestraft. Ook het aanzetten tot manipulatie wordt niet door de Richtlijn geviseerd. Vooraleer de drie verschillende gedragingen kort toe te lichten, zal eerst het toepassinggebied worden besproken. 16
D.R. DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p.132‐136; K. GEENS en M.WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik” in H.COUSY, K.GEENS, D.NAPOLITANO e.a., Financiële Wetgeving, De Tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, p. 435‐443.
12
1.1. Toepassingsgebied 10. Bij de bespreking van het toepassingsgebied van een bepaalde regelgeving wordt traditioneel onderscheid gemaakt tussen het personeel, het territoriaal en het materiële toepassingsgebied. 11. Het personeel toepassingsgebied van de Richtlijn Marktmisbruik is duidelijk. De regelen uit de Richtlijn zijn namelijk van toepassing op “alle natuurlijke en rechtspersonen, vennootschappen of instellingen” 17 . Het is met andere woorden aan iedereen verboden om zich met marktmanipulatie in te laten. 12. Het territoriaal toepassingsgebied vraagt meer uitleg. Het verbod op marktmanipulatie geldt op alle ‘gereglementeerde markten’ in de Europese Unie. Richtlijn 93/22/EEG bepaalt wat onder een ‘gereglementeerde markt’ verstaan wordt 18 . De Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreft het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten 19 . Volgens deze Richtlijn is een ‘gereglementeerde markt’ een markt die door de lidstaten in een lijst is opgenomen en waarop effecten, rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging, geldmarktinstrumenten, financiële futures, rentetermijncontracten, ‘equity swaps’ en/of opties verhandeld worden. Deze markt moet bovendien regelmatig werken. De voorwaarden voor de werking van en de toegang tot de markt moeten door de bevoegde autoriteiten zijn vastgelegd. Ook dienen de financiële instrumenten die op de markt verhandeld worden, aan bepaalde voorwaarden voor toelating en notering te voldoen. Ten slotte moeten op de markt verplichtingen inzake melding en doorzichtigheid in acht worden genomen. 20 17
Artikel 1, punt 6 Richtlijn Marktmisbruik. Artikel 1, punt 4 Richtlijn Marktmisbruik. 19 Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, Pb. L 141, 11 juni 1993, p. 27‐46 (verder: “Richtlijn Beleggingsdiensten”). 20 Artikel 1, punt 13 Richtlijn Beleggingsdiensten. Dit artikel luidt als volgt: “ markt van de in deel B van de bijlage genoemde financiële instrumenten, ‐ opgenomen in de in artikel 16 bedoelde lijst, opgesteld door de Lid‐Staat die de Lid‐Staat van herkomst is in de zin van artikel 1, punt 6, onder c); ‐ regelmatig werkend; ‐ gekenmerkt door het feit dat in door de bevoegde autoriteiten opgestelde of goedgekeurde bepalingen de voorwaarden voor de werking van en de toegang tot de markt zijn vastgelegd, alsmede, wanneer Richtlijn 79/279/EEG van toepassing is, de bij die richtlijn vastgestelde voorwaarden voor toelating tot de notering, en 18
13
13. Het materieel toepassingsgebied wordt verduidelijkt in artikel 1, punt 3 Richtlijn Marktmisbruik. De regeling heeft volgens deze bepaling betrekking op: ‐
effecten zoals omschreven in de definitie van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten;
‐
rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging;
‐
geldmarktinstrumenten;
‐
financiële futures, met inbegrip van gelijkwaardige instrumenten die aanleiding geven tot afwikkeling in contanten,
‐
rentetermijncontracten;
‐
rente‐ en valutaswaps en swaps betreffende aan aandelen of aan aandelenindex gekoppelde cashflows ("equity swaps");
‐
opties ter verkrijging of vervreemding van onder deze categorieën vallende instrumenten, met inbegrip van gelijkwaardige instrumenten die aanleiding geven tot afwikkeling in contanten. Deze categorie omvat met name valuta‐ en renteopties;
‐
grondstoffenderivaten;
‐
elk ander instrument dat op een gereglementeerde markt in een lidstaat tot de handel is toegelaten of waarvoor toelating tot de handel op dergelijke gereglementeerde markt is aangevraagd.
De effecten zoals in het eerste streepje bedoeld worden in artikel 1, punt 4 Richtlijn Beleggingsdiensten vermeld. Het gaat om: ‐ aandelen en andere met aandelen gelijk te stellen waardepapieren ‐ obligaties en andere schuldinstrumenten die op de kapitaalmarkt verhandelbaar zijn, en
wanneer die richtlijn niet van toepassing is, de voorwaarden waaraan deze financiële instrumenten moeten voldoen om daadwerkelijk op de markt verhandeld te kunnen worden; ‐die alle verplichtingen oplegt inzake melding en doorzichtigheid welke op grond van de artikelen 20 en 21 zijn voorgeschreven”.
14
‐ alle andere gewoonlijk verhandelde waardepapieren waarmee die effecten via inschrijving of omruiling kunnen worden verworven of die in contanten worden afgewikkeld; ‐ met uitsluiting van betaalmiddelen. 14. Het is bijgevolg aan eenieder verboden zich in te laten met marktmanipulatie op een gereglementeerde markt van een lidstaat met betrekking tot de financiële instrumenten die daarop verhandeld worden.
1.2. Artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik 15. Onder (a) kunnen twee gedragingen onderscheiden worden. Het centraal element in beide vormen van marktmanipulatie is het creëren van valse of misleidende signalen en dit via het uitvoeren van transacties. Dat het gaat om informatie die wordt verspreid door het stellen van bepaalde transacties is niet zonder belang omdat op die manier het onderscheid wordt gemaakt met de derde gedraging die het verspreiden van valse informatie as such viseert. Het uitvoeren van transacties of het plaatsen van orders is dan meteen ook het eerste constitutieve bestanddeel waaraan moet worden voldaan opdat van een inbreuk op artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik kan worden gesproken. 16. De tweede voorwaarde verschilt bij de twee gedragingen die door artikel 1, punt 2 (a) worden geviseerd. De allereerste vorm van marktmanipulatie vereist dat valse of misleidende signalen worden gegeven of kunnen worden gegeven over het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten. Zowel misleiding omtrent de prijs als inzake vraag naar of aanbod van een financieel instrument wordt dus beoogd. Deze verbreding tot andere marktgegevens dan de koers verklaart waarom nu wordt gesproken over marktmanipulatie in plaats van koersmanipulatie. Het feit dat de bepaling onderscheid maakt tussen onjuiste signalen en misleidende signalen wijst erop dat een niet onjuist signaal toch misleidend kan zijn. Dit zal het geval zijn wanneer
15
het signaal misleidt doordat het een op zichzelf niet onjuist, maar wel onvolledig beeld geeft 21 . Ook de weergave van juiste feiten, kan bijgevolg misleiden. De oorzaak van het valse of misleidende signaal is, zoals eerder vermeld, het aangaan van één of meer transacties. Deze transacties moeten niet als bedoeling hebben te misleiden, het volstaat dat de misleiding er het gevolg van is. Er moet met andere woorden geen intentioneel element worden aangetoond, de causaliteit tussen de transactie en het misleidend signaal volstaat. Deze objectivering moet de vervolging van deze vorm van marktmanipulatie vergemakkelijken. Bovendien is het niet noodzakelijk dat de gestelde transacties of geplaatste orders wel degelijk misleidende signalen hebben gecreëerd. Het is namelijk voldoende dat de mogelijkheid daartoe bestond. 17. Bij de tweede vorm van marktmanipulatie moet daarentegen via transacties de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau wordt gehouden. Het gebruik van de term houden suggereert een zekere continuïteit. Indien een transactie dus slechts een eenmalig abnormaal koerseffect teweeg brengt, zal deze niet worden bestraft. De Rechtbank van Rotterdam 22 heeft echter reeds beslist dat de term houden zeer ruim moet worden ingevuld en dat het gaat om elke verrichte of bewerkstelligde transactie of handelsorder die als doel heeft de koers van die effecten op een bepaald kunstmatig niveau te brengen. Deze interpretatie is echter zeer ruim en werd in de rechtsleer onder andere door DOORENBOS streng bekritiseerd.
Opnieuw is geen intentioneel element vereist 23 . 24
21
D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p. 138. Rechtbank Rotterdam , 20 december 2007, BC 07/468‐NIFT, LJN: BC0861, te raadplegen op: http://zoeken.rechtspraak.nl/resultpage.aspx?snelzoeken=true&searchtype=ljn&ljn=BC0861&u_ljn=BC0861. 23 In de Nederlandse vertaling van de Richtlijn Marktmisbruik lijkt echter toch een subjectief element binnengeslopen. Er staat namelijk “waarbij één of meer samenwerken “om” de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden”. Ook in de Belgische en Nederlandse wet vindt men een gelijkaardige zinsnede. Bovendien kan men aannemen dat wanneer de manipulatie van twee personen uitgaat, deze zich bewust zijn van de koersimpact van hun handelen. De Rechtbank van Rotterdam bevestigt dat volgens de Nederlandse vertaling moet nagegaan worden of er gehandeld is met het oogmerk de koers op een abnormaal of kunstmatig niveau te houden (Rechtbank Rotterdam , 20 december 2007, BC 07/468‐NIFT, LJN: BC0861, te raadplegen op: http://zoeken.rechtspraak.nl/resultpage.aspx?snelzoeken=true&searchtype=ljn&ljn=BC0861&u_ljn=BC0861). 24 D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p. 140. 22
16
Het centraal element in deze definitie is het abnormaal of kunstmatig koerspeil. De hamvraag bij de toepassing van deze bepaling is wanneer een koersniveau al dan niet kunstmatig is. Volgens de Nederlandse wetgever is hiervan onder meer sprake wanneer de koers kunstmatig tot stand is gekomen buiten de normale vraag– en aanbodverhoudingen, en deze geen reële afspiegeling vormt van de daadwerkelijke financiële en economische omstandigheden van het desbetreffende effect of de uitgevende instelling 25 . De volgende vraag is dan wat normale vraag –en aanbodverhoudingen zijn en dus wat het normale koersniveau zou zijn. Op die manier komen we onvermijdelijk in een cirkelredenering terecht. Omdat het onmogelijk is het enige normale koersniveau te bepalen, zal deze toetsing noodgedwongen marginaal zijn 26 . 18. Het derde constitutieve bestanddeel, dat opnieuw voor beide vormen van marktmanipulatie uit punt 2 (a) geldt, omvat een negatieve voorwaarde. Om als inbreuk op artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik beschouwd te worden, is het namelijk noodzakelijk dat de geviseerde gedraging niet gerechtvaardigd wordt doordat zij in overeenstemming is met gebruikelijke marktpraktijken en omwille van legitieme beweegredenen is aangegaan. Met andere woorden, wanneer de betrokkene kan aantonen dat hij handelt vanuit een legitieme beweegreden en dat zijn handelingen overeenstemmen met de gebruikelijke marktpraktijken op de desbetreffende financiële markt, zullen zijn handelingen niet als manipulatie worden beschouwd. Het is aan de nationale toezichthouders om, binnen een kader vastgesteld door de Europese Commissie, vast te stellen welke handelingen als ‘gebruikelijk’ worden aangemerkt. 27 Deze derde voorwaarde formuleert bijgevolg een uitzondering. Zij werd ingevoerd omwille van de objectivering van de voornoemde omschrijvingen van marktmanipulatie 28 , waardoor enkele gebruikelijke marktpraktijken als onrechtmatig zouden worden beschouwd. Deze uitzondering houdt een omkering van bewijslast in.
25
D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p. 140. K. GEENS en M.WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik” in H.COUSY, K.GEENS, D.NAPOLITANO e.a., Financiële Wetgeving, De Tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, p. 439. 27 Zie infra, Hoofdstuk IV nrs. 210‐213. 28 Elk subjectief element werd namelijk uit de definitie geweerd. 26
17
19. Artikel 4 Uitvoeringsrichtlijn 2003 bevat een reeks signalen die erop kunnen wijzen dat van marktmanipulatie in de zin van artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik sprake is. Ook in de guidance van CESR worden enkele signalen opgesomd waarmee de toezichthouders rekening dienen te houden 29 . Deze signalen hebben betrekking op alle vormen van marktmanipulatie en zijn dus niet specifiek gericht op handelingen zoals omschreven in artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik op te sporen. Deze signalen worden verder besproken. 30 1.3. Artikel 1, punt 2 (b) Richtlijn Marktmisbruik 20. De tweede vorm van marktmanipulatie vindt eveneens plaats door het uitvoeren van transacties of het plaatsen van orders. Bovendien is vereist dat gebruik wordt gemaakt van fictieve constructies of een andere vorm van bedrog of misleiding.
Het is bij deze soort gedragingen echter niet het gevolg van de transactie dat het bepalend element uitmaakt, maar wel de bereidheid van de betrokkene om zich in te laten met bedrieglijke praktijken. Ook hier is geen intentioneel element vereist. 31 21. De Commissie preciseerde niet verder wat als bedrieglijke praktijk kan worden aangemerkt. Dit diende bijgevolg te gebeuren via een ‘Level 2’‐uitvoeringsmaatregel. Artikel 5 Uitvoeringsrichtlijn 2003 vermeldt dan ook een tweetal signalen die op marktmanipulatie kunnen wijzen. Ook in paragraaf 5.10 CESR/04‐505b guidance worden enkele signalen vermeld waarmee rekening moet gehouden worden. 32
29 Paragraaf 5.10 CESR/04‐505b guidance. 30
Zie infra, Hoofdstuk IV nrs. 200‐204. K. GEENS en M.WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik” in H.COUSY, K.GEENS, D.NAPOLITANO e.a., Financiële Wetgeving, De Tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, p. 441. 32 Zie infra, Hoofdstuk IV nr. 204. 31
18
1.4. Artikel 1, punt 2 (c) Richtlijn Marktmisbruik 22. De derde vorm van marktmanipulatie betreft het verspreiden van valse informatie op zich, dus niet via het plaatsen van orders. Opnieuw is het niet vereist dat de gevolgen waren gewild, maar men diende er zich wel bewust van te zijn dat valse signalen de markt werden ingestuurd 33 . Om te vermijden dat de persvrijheid zou worden aangetast bij het berichten over financiële aangelegenheden, werd in een uitzonderingsbepaling ten aanzien van journalisten voorzien 34 . Zolang zij zelf geen voordeel haalden uit hun handelingen, zullen ze beoordeeld worden op basis van de gedragsregels die voor hun beroepsgroep gelden.
1.5. Artikel 1, punt 2 in fine Richtlijn Marktmisbruik 23. De definitie bevat verder drie voorbeelden van marktmanipulatie. Deze worden in de literatuur betiteld als ‘cornering’, ‘marking the close’ en ‘scalping’ en zullen in Hoofdstuk III uitvoerig worden besproken. 35
33
Dit was geen vereiste bij de hiervoor besproken gedragingen. Artikel 1, punt 2 (c) Richtlijn Marktmisbruik. 35 Zie infra, Hoofdstuk III. 34
19
2. Nationale wetgeving in de lidstaten van de EU
24. Sommige lidstaten hadden reeds vóór de Richtlijn Marktmisbruik een rechtsbepaling ingevoerd die marktmanipulatie verbiedt. Andere lidstaten voerden dergelijke bepaling in ter omzetting van de nieuwe Richtlijn. In elke geval moest er voor gezorgd worden dat alle elementen uit de Richtlijn Marktmisbruik ook in de nationale wetgeving aan bod kwamen. De verschillende definities van het begrip marktmanipulatie zijn dan ook sterk op elkaar gelijkend. 36 25. Aangezien de verscheidene nationale regelgevingen door de harmonisatie quasi identiek zijn, is de respectievelijke territoriale reikwijdte van minder belang. Ter volledigheid wordt zij hier toch kort vermeld. In het algemeen kan gesteld worden dat de nationale bepalingen van toepassing zullen zijn wanneer de geviseerde handelingen betrekking hebben op effecten die op de nationale gereglementeerde markten worden verhandeld 37 . De nationale regelgeving zal bovendien eveneens van toepassing zijn wanneer de betrokken handelingen in die lidstaat werden verricht. Dit laatste zal zelfs het geval zijn wanneer de handelingen effecten betreffen die op een buitenlandse markt worden verkocht.
Het materieel toepassingsgebied is reeds besproken bij de bepalingen uit de Richtlijn Markmisbruik 38 . Wat het personeel toepassingsgebied betreft is het opnieuw aan eenieder verboden zich in te laten met manipulatieve handelingen. 36
Het dient vermeld te worden dat de Richtlijn Marktmisbruik aan de lidstaten de vrijheid gaf om ook in strafrechtelijke sanctionering van marktmisbruik te voorzien. Dit leidde in enkele lidstaten tot de invoering van een afzonderlijke bepaling. Deze worden hier echter niet verder besproken omdat de Richtlijn in de eerste plaats een administratieve beteugeling voor ogen had. Artikel 14 Richtlijn Marktmisbruik. 37 Dit houdt een universele reikwijdte in aangezien de plaats waar de betrokken handeling werd gesteld van geen belang is. 38 Zie supra, nr. 13.
20
2.1. België 26. In België werd misbruik van voorkennis in 1989 in het Strafwetboek opgenomen 39 . Een jaar later werd koersmanipulatie strafbaar gesteld in artikel 75 van de Wet van 4 december 1990. In 1995 werd deze bepaling hernomen in artikel 148 van de Wet van 6 april 1995. In 2002 werd de bestaande regeling grondig herzien. De wijziging was gebaseerd op de voornoemde ontwikkelingen op Europees vlak. De Belgische wetgever had echter niet op de voltooiing van deze richtlijn gewacht. Met de Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten 40 werden de beoogde wijzigingen reeds doorgevoerd. Op 5 maart 2006 werd bij Koninklijk Besluit in uitvoeringsmaatregelen voorzien voor de bepalingen betreffende marktmisbruik uit de Wet Financieel Toezicht 41 . Daarin worden voornamelijk de bevoegdheden van de CBFA verduidelijkt en worden de maatregelen ter preventie van marktmisbruik opgenomen. 27. Het verbod op marktmanipulatie is omschreven in artikel 25 § 1, 2°‐5° Wet Financieel Toezicht. Artikel 25 § 1, 2°‐4° is een kopie van artikel 1, punt 2 Richtlijn Marktmisbruik en bevat bijgevolg dezelfde drie gedragingen: 1. via transacties onjuiste signalen geven met betrekking tot vraag en aanbod van een financieel instrument of met betrekking tot de prijs van dat financieel instrument of via transacties de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau houden 2. manipulatie door bedrog of misleiding 3. manipulatie door het verspreiden van valse informatie. 28. Daarnaast voorziet de wet 42 een open norm die bij Koninklijk Besluit, na advies van de CBFA, kan worden ingevuld. Het gaat met name om het verbod op marktverstoring ingevolge handelingen door de Koning aangewezen. Deze bepaling komt tegemoet aan de 39
Art. 509quater Sw. Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, B.S. 4 september 2002, p. 39121 (verder “Wet Financieel Toezicht”). 41 Koninklijk Besluit van 5 maart 2006 betreffende marktmisbruik, B.S. 10 maart 2006, p. 14501 (verder: “KB Marktmisbruik”). 42 Artikel 25 § 1, 5° Wet Financieel Toezicht. 40
21
verplichting in de Richtlijn Marktmisbruik om de definitie op zodanige wijze te omschrijven dat zij ook nieuwe vormen van manipulatie zou kunnen omvatten 43 . Op 23 september 2008 werd een dergelijk KB uitgevaardigd 44 . Dit KB werd uitgevaardigd tijdens de toenmalige financiële crisis, die nog altijd een uitloper was van de subprime crisis van zomer 2007. Het besluit verbiedt, gedurende een periode van drie maanden, het uitvoeren van ongedekte transacties in emittenten van de financiële sector, waarvan de aandelen of aandelen‐ certificaten toegelaten zijn tot de verhandeling tot een Belgische gereglementeerde markt 45 . Er werd dus met andere woorden voor drie maanden een verbod uitgevaardigd tot het ‘shorten’ van de aandelen van KBC, Dexia, en Fortis. 46 De gelding van dit verbod is thans verlengd tot 1 juni 2009. 29. Net zoals in de Richtlijn Marktmisbruik wordt een uitzondering voorzien op de eerste vorm van marktmanipulatie wanneer het gaat om gebruikelijke marktpraktijken gesteld met een legitieme beweegreden. De CBFA heeft de bevoegdheid om, ter uitvoering van voornoemde bepaling, een lijst met praktijken samen te stellen die als gebruikelijk zullen beschouwd worden. Hierbij dient zij wel rekening te houden met een niet‐exhaustieve lijst criteria die hiertoe werden opgenomen in artikel 5 § 1 KB Marktmisbruik. De CBFA heeft van deze bevoegdheid echter nog geen gebruik gemaakt. 30. Het dient opgemerkt te worden dat de Belgische wetgever oorspronkelijk het uitzonderingsregime voor journalisten inzake manipulatie door het verspreiden van valse informatie niet had overgenomen uit de Richtlijn Marktmisbruik. Volgens sommigen kon de reden hiervoor zijn dat de wetgever oordeelde dat dit slechts een schijnuitzondering betreft aangezien de deontologie van de journalisten onmogelijk zou kunnen toelaten dat een journalist bewust valse of misleidende informatie verspreidt 47 . Deze opvatting kan echt niet
43
Artikel 1, punt 2, c), in fine Richtlijn Marktmisbruik. KB van 23 september 2008 tot vaststelling van bepaalde handelingen die marktmisbruik uitmaken, B.S. 25‐ 09‐2008, p. 50040. 45 Artikel 2 § 1, 1° KB Marktmisbruik. 46 De techniek van ‘shorten’ zal verder in Hoofdstuk V behandeld worden. In dat deel worden enkele strategieën van hedge funds besproken en wordt nagegaan of zij geen marktmanipulatie uitmaken. ‘Shorten’ is één van de meest geliefde strategieën van hedge funds en ook één van de meest omstreden. Om die redenen wordt er in dat deel dieper op ingegaan. 47 H. BOLINA, “Market manipulation and insider dealing in the new Market Abuse Directive (2003/6/EG)”, Euredia 2001‐2002, p. 572. 44
22
langer worden gevolgd nu bij KB van 24 augustus 2005 48 deze uitzondering toch werd ingevoerd. 31. Pogingen tot marktmanipulatie worden onder artikel 25 § 1, 2°‐5° Wet Financieel Toezicht niet bestraft. Deelname aan of aanzetten tot marktmanipulatie valt daarentegen wel onder de verbodsbepalingen 49 . Subjectieve elementen werden uit de definitie geweerd 50 . 32. Zoals kort aangehaald is het de Commissie voor het Bank‐, Financie‐, en Assurantiewezen (CBFA) die door de Wet Financieel Toezicht wordt aangewezen als toezichtorgaan. 51 Verder in de wet worden de bevoegdheden opgesomd die de CBFA in staat moeten stellen haar taak te volbrengen. Het voornoemde KB Marktmisbruik somt enkele signalen op waarmee de CBFA bij haar beoordeling rekening dient te houden.
De CBFA zelf heeft op 5 mei 2006 een mededeling gepubliceerd waarmee ze praktische instructies wenst te verschaffen bij het toepassen van de preventieve maatregelen tegen marktmisbruik en, meer bepaald bij de nieuwe meldings– en rapportageverplichtingen die daarmee gepaard gaan 52 .
48
Koninklijk Besluit van 24 augustus 2005 tot wijziging, wat de bepalingen inzake marktmisbruik betreft, van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, B.S. 09‐09‐ 2005, p. 39500. 49 Artikel 25, § 1, 6°‐7° Wet Financieel Toezicht. 50 Opnieuw kan hierover getwijfeld worden inzake de bepaling betreffend abnormale of kunstmatige koers‐ handhaving. Zie supra, voetnoot 23. 51 Artikel 33 Wet Financieel Toezicht. 52 CBFA, Marktmisbruikreglementering – Preventieve maatregelen tegen marktmisbruik – Meldings‐ en rapportageplichten, Brussel, 5 mei 2006, te raadplegen op: http://www.cbfa.be/nl/fm/mm/circ/pdf/2006‐05‐ 05.pdf.
23
2.2. Nederland
33. In Nederland was er tot de komst van de Europese Richtlijn geen algemene verbodsbepaling inzake marktmanipulatie. Wel was er ten aanzien van effecteninstellingen een dergelijk verbod 53 . Daarnaast trachtte men soms via het strafrecht 54 marktmanipulatie te beteugelen. 55
Ter omzetting van de Richtlijn Marktmisbruik werd door de Wet Marktmisbruik van 23 juni 2005 uiteindelijk een algemeen verbod tot marktmanipulatie in het Nederlands recht ingevoerd: artikel 46b Wet toezicht effectenverkeer 1995 (Wte 1995) 56 . Deze bepaling gold tot 1 januari 2007. Op die datum trad namelijk artikel 5:58 Wet op het financieel toezicht (Wft) 57 in werking. 58 34. Dit artikel vermeldt de term ‘marktmanipulatie’ niet expliciet maar omschrijft in zijn onderdelen a tot d de drie gedragingen die in de definitie van de Richtlijn voorkomen. Het gaat niet om een letterlijke vertaling van de Europese tekst, maar de verrichte aanpassingen hadden enkel een taalkundige reden. De inhoud van beide bepalingen is dus identiek. Ook onder Nederlandse regelgeving wordt deelname in en aanzetten tot dergelijke gedragingen bestraft. In navolging van de richtlijn werd geen enkel subjectief element in de definitie opgenomen 59 . 60 35. De Autoriteit Financiële Markten (AFM) neemt de toezichtbevoegdheden in Nederland voor haar rekening. Ook de AFM heeft een brochure opgesteld ter verduidelijking van het verbod op marktmanipulatie 61 . Daarin worden onder andere de wettelijke bepalingen inzake 53
Artikel 32 Nadere Regeling gedragstoezicht effectenverkeer 2002 (NRg 2002). Artikel 334 Wetboek van Strafrecht. 55 D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p.127. 56 Wet van 16 november 1995 houdende het opnieuw vaststellen van de Wet toezicht effectenverkeer in verband met de uitvoering van de richtlijn betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten en van de richtlijn betreffende de kapitaaltoereikendheid van beleggings‐ ondernemingen en kredietinstellingen. 57 Wet van 28 september 2006 houdende regels met betrekking tot de financiële markten en het toezicht daarop. De Wft bundelt acht voormalige toezichtwetten tot één grote wet en voegt ook enkele nieuwe elementen toe. De wetten die zijn opgegaan in de Wft zijn onder andere: Wet toezicht kredietwezen, Wet toezicht verzekeringsbedrijf, Wet toezicht beleggingsinstellingen, Wet toezicht effectenverkeer,… 58 De Nederlandse wetgever voorziet hoofdzakelijk in strafrechtelijke bestraffing van marktmanipulatie. De sanctionerende bevoegdheden van de AFM zijn dan ook zeer beperkt. Zie infra, Hoofdstuk IV nr. 216. 59 Zie echter supra, voetnoot 23. 60 D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p.137‐146. 61 AFM, Verbod marktmanipulatie, Amsterdam, 29 maart 2007, te raadplegen op: http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?DocumentId=5265. 54
24
marktmisbruik uitgelegd, worden voorbeelden, gebruikelijke marktpraktijken en uitzonderingen op het verbod opgesomd en gaat men nader in op het handhavings‐ mechanisme. 2.3. Duitsland
36. De Duitse wetgever voerde ter omzetting van de Richtlijn Marktmisbruik § 12‐20a Wertpapierhandelsgesetz (WpHG)in 62 . § 12‐16b WpHG handelt over insider dealing en § 20a bevat het verbod tot marktmisbruik. 37. § 20a WpHG beschrijft opnieuw dezelfde drie gedragingen als de Richtlijn Marktmisbruik. Ook de uitzondering ten aanzien van journalisten is opgenomen. Pogingen of aanzetten tot marktmanipulatie wordt niet bestraft. 38. De toezichthouder voor het Duitse grondgebied is de Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, kortweg BaFIN. BaFin stelde een document op met betrekking tot het verbod op marktmanipulatie 63 . In deze zogenaamde MaKonV worden signalen opgesomd die op marktmanipulatie kunnen wijzen, worden handelingen vermeld die geenszins onder het verbod vallen en wordt vermeld met welke criteria rekening zal gehouden worden om een bepaalde praktijk als ‘gebruikelijk’ te bestempelen. 2.4. Frankrijk
39. Het recht om markmanipulatie te sanctioneren is door de Franse wetgever in artikel L621‐15 Code monétaire et financier ingeschreven.
De omzetting van de specifieke bepalingen uit de Richtlijn Marktmisbruik is gerealiseerd in het Règlement général de l’AMF, meer bepaald in artikel 631‐1 64 . 40. Ook artikel 631‐1 van het Algemeen Reglement van de AMF is een letterlijke vertaling van artikel 1, punt 2 Richtlijn Marktmisbruik. De uitzondering ten aanzien van journalisten is 62
Gesetz über den Wertpapierhandel in der Fassung der Bekanntmachung vom 9 September 1998 (BGBl. I S. 2708), zuletz geändert durch Artikel 11 des Gesetzes vom 21 December 2007 (BGBl. I S. 3198). 63 BAFIN, Marktmanipulations‐Konkretisierungsverordnung – Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Marktmanipulation (MaKonV), 1 maart 2005, te raadplegen op: http://www.bafin.de/cln_109/nn_722564/sid_8E6D8CB0EA71D97129C1E06740F325CA/nsc_true/SharedDocs/ Aufsichtsrecht/DE/Verordnungen/makonv.html. 64 AMF, Règlement général de l’Autorité des Marchés financiers –Livre VI Abus de Marché: opérations d’initiés et manipulation de marchés, Parijs, 2004, te raadplegen op: http://www.amf‐ france.org/documents/general/7758_1.pdf, Livre VI.
25
echter niet opgenomen. Pogingen tot of aanzetten tot marktmanipulatie wordt ook onder deze regeling niet bestraft. 41. De AMF (Autorité des Marchés Financiers) is de nationale toezichthouder in Frankrijk. Zoals net vermeld is het Règlement général de l’AFM zeer belangrijk. Dit is immers de concretisering van het algemeen verbod op marktmanipulatie. Daarnaast bevat dit reglement informatie met betrekking tot de gebruikelijke marktpraktijken en worden handelingen vermeld die niet onder het verbod vallen. 2.5. Verenigd Koninkrijk 42. In het Verenigd Koninkrijk had men reeds vóór het verschijnen van de Richtlijn Marktmisbruik op de marktuitdagingen gereageerd door het uitvaardigen van een wet. De Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA 2000) 65 zou een grondige wijziging betekenen voor de vorm en inhoud van het financieel toezicht. Zowel de artikelen 397(1), 397(3) als 118 FSMA 2000 bestraffen handelingen welke onder de algemene noemer ‘marktmanipulatie’ vallen. 43. In deze artikelen neemt de Britse regelgever de definitie uit de Richtlijn Marktmisbruik letterlijk over. Artikel 118(5) is identiek aan artikel 2 a, eerste lid van de Richtlijn en bevat dus het verbod op ‘trade‐based price manipulations’. Dergelijke manipulaties worden ook gevat door artikel 397 (3) FSMA 2000. Artikel 118(6) komt overeen met artikel 2 b van de Richtlijn dat manipulaties gebaseerd op artificiële transacties verbiedt. Artikel 2 c, eerste lid van de Richtlijn dat het verbod op ‘information‐based manipulations’ bevat, werd dan weer overgenomen in artikel 118(7). Artikel 397 (1) omschrijft ten slotte het verbod op ‘market rigging’. Ook de uitzondering ten aanzien van journalisten werd overgenomen in artikel 118 (4) FSMA 2000. Poging tot marktmanipulatie wordt niet bestraft, evenmin als deelname aan of aanzetten tot manipulatie. 66 44. De bevoegde toezichthouder in het Verenigd Koninkrijk is ingevolge artikel 130(3) FSMA 2000 de Financial Services Authority (FSA). De FSA publiceerde een zeer uitgebreid handboek 67 . Een deel van dit handboek behandelt Market Conduct, namelijk MAR. MAR 1 65
Financial Services and Markets Act 2000. Voor de termen ‘trade‐based’ en ‘information‐based manipulation’ en ‘market rigging’, zie infra, nrs. 66‐74. 67 FSA, Handbook, te raadplegen op: http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/. 66
26
bevat de Code of Market Conduct, kortweg COMAC. Daarin zijn de regels terug te vinden die de FSA heeft opgesteld ter uitvoering van haar bevoegdheden. Zo wordt onder andere beschreven wat precies onder marktmanipulatie moet worden verstaan, er worden enkele voorbeelden gegeven en er wordt ook vermeld op welke wijze de FSA zal optreden. 68 2.6. Besluit 45. Zoals kon verwacht worden, zijn er geen opmerkelijke verschillen tussen de onderscheiden nationale regelgevingen. De drie gedragingen uit artikel 1, punt 2 Richtlijn Marktmisbruik werden telkens (quasi letterlijk) overgenomen. Ook de uitzondering ten aanzien van journalisten vinden we, met uitzondering van Frankrijk, overal terug. Poging en aanzetten tot marktmanipulatie wordt echter enkel in België en Nederland strafbaar gesteld. Wellicht werden deze elders niet ingevoerd omwille van bewijsproblemen en om middelen en tijd vrij te houden voor de vervolging van de ‘echte’ manipulatieve handelingen.
68
MAR 1 (COMAC).
27
3. Regelgeving in de Verenigde Staten
46. In de Verenigde Staten had men eveneens in ‘regulatory activism’ de oplossing gezien voor het behoud van de integriteit van de financiële markten. Zo verwijzen onder andere artikel 9 en artikel 10(b) Securities and Exchange Act 1934 69 en de artikelen 6(c), 6(d) en 9(a)(2) van de Commodity Exchange Act 70 naar marktmanipulatie. 47. Hoewel sterk bekritiseerd, is de klassieke definitie van marktmanipulatie volgens velen die uit de beroemde Amerikaanse zaak Cargil Inc. v Hardin 71 . Marktmanipulatie werd er omschreven als “any activity, any scheme, or artifice that deliberately influences the price of a financial asset, resulting in a price other than the one that would have resulted in the absence of such intervention ”. In deze definitie wordt als voorwaarde vooropgesteld dat het prijsniveau werd beïnvloed, wat dus impliceert dat een aantal beleggers verlies hebben geleden. Dit in tegenstelling tot de omschrijving van marktmanipulatie in bvb. de Richtlijn Marktmisbruik of de FSMA 2000 waar het creëren van een misleidende impressie op zich reeds voldoende is voor aansprakelijkheid. 48. Gezien de beperkte omvang van deze definitie is het meer aangewezen het begrip ‘marktmanipulatie’ te omschrijven vertrekkend vanuit de wetgeving.
De Amerikaanse regelgever maakt een onderscheid tussen commodity markets manipulation (verboden door de CEA) en securities markets manipulation (strafbaar gesteld in de SEA 1934). Dergelijk onderscheid werd niet gemaakt in de Richtlijn Marktmisbruik, in de FSMA 2000,… en is uit economisch oogpunt ook niet te verantwoorden. Beide markten zijn immers qua kenmerken en economische aard sterk naar elkaar toegegroeid. 72 We kijken verder enkel naar de SEA 1934. 49. De belangrijkste bepalingen inzake marktmanipulatie zijn artikel 10 (b) SEA 1934 73 en Rule 10b‐5 van de SEC 74 . Beide bepalingen zijn zeer ruim geformuleerd en hebben 69
15 USC 78j(b) (1994) (verder: “SEA 1934”). 7 USC 1 (1994) (verder: “CEA”). 71 Cargill Inc. v. Hardin, 452 F 2d 1154, 1163, 1167‐70 (1971) in E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 105. 72 E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 107. 73 “It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange‐ (…) (b)To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or 70
28
voornamelijk betrekking op ‘trade based manipulation’. Ook ‘manipulation based on artificial transactions’ kan onder deze bepalingen worden bestraft. Hun draagwijdte stemt dan ook grotendeels overeen met deze van artikel 1, punt 2 (a) en (b) Richtlijn Marktmisbruik. Rule 10b‐5 (b) verbiedt ‘information based manipulations’. Bij toepassing van deze bepalingen moet ‘scienter’ bewezen worden. De manipulator moet met andere woorden bewust en met de intentie te manipuleren gehandeld hebben 75 . 50. Ook artikel 9 SEA 1934 76 heeft betrekking op marktmanipulatie. Artikel 9 (a) 1 omvat het verbod op ‘wash sales’ en ‘improper matched orders’. Opnieuw moet, net zoals bij artikel 9 (a) 2 bijvoorbeeld, aangetoond worden dat de betrokken persoon de intentie had te manipuleren 77 . Deze artikelen zijn daardoor onwerkbaar gebleken 78 .
De Europese regelgever heeft er zich van weerhouden een subjectief element in de definitie op te nemen, dit met de bedoeling bewijsproblemen te vermijden. 51. Verder kan opgemerkt worden dat artikel 9 (a) 2 SEA 1934 het heeft over “(…) a series of transactions in any security (…) raising or depressing the price of such security”. Handelingen met als doel de prijs van een aandeel te stabiliseren vallen bijgevolg buiten de toepassing van dit artikel. Volgens de SEC waren er drie mogelijkheden m.b.t. de regulering van koersstabilisatie: 1. ofwel wordt koersstabilisatie algemeen toegelaten; 2. ofwel moet men een afzonderlijke wet uitvaardigen in verband met koersstabilisatie;
any security not so registered, (…) any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors” 15 USC §78j (b). 74 “It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange, (a) to employ any device, scheme, or artifice to defraud, (b) To make an untrue statement of material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or (c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security” 17 CFR § 240.10b‐5. 75 Ernst & Ernst v. Hochfelder, U.S. Sup. Ct. 1976, ’75‐’76 CCH Dec. In deze zaak werd ‘scienter’ gedefinieerd als “a mental state embracing the intent to deceive, manipulate, or defraud”. 76 15 USSC 78 i. 77 Chemetron Corp v. Business Funds, Inc. (CA‐5 1982), 682 F2d 1149, 1982 CCH Dec., §98 777; United States v. Minuse, (1940) 114 F. 2d 36, 2 S.E.C. Jud. Dec. 175. 78 M. NELEMANS, "Redefining Trade‐Based Market Manipulation" , Valparaiso University Law Review, Januari 2008, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1078423, p. 6.
29
3. ofwel moet koersstabilisatie als zowiezo verboden beschouwd worden. 79 Uiteindelijk werd geopteerd voor een verbod dat werd ingeschreven in artikel 9 (a) (6) SEA 1934. Koersstabilisaties zullen echter wel toegelaten zijn wanneer voldaan wordt aan de voorwaarden van rule 10(b) 7. Net zoals onder de Europese regeling bevatten de verschillende artikelen andere elementen en kunnen ze elk op zich dienen om marktmanipulatie te bestraffen, ze dienen bijgevolg niet samengenomen te worden. 80 52. De Securities and Exchange Commission (SEC) neemt de uitvoering van de SEA voor haar rekening. Hiertoe vaardigde de SEC Rule 10b‐5 uit. De uitvoering van de CEA is de taak van de Commodity Futures Trading Commission (CFTC).
79
SEC, Statement of the Commission on the problem of regulating the “pegging, fixing and stabilizing” of security prices under sections 9(a)(2), 9(a)(6) en 15(c)(1) of the Securities and Exchange Act, Release No. 34‐ 2446, 11 F.R. 10967, 18 maart 1940. 80 United States v. Gilbert (SD NY 1981), ’81‐’82 CCH Dec. § 98.244.
30
4. Euronextreglementering 53. Ook Euronext vaardigt eigen regels uit die de organisatie van de Europese markt van NYSE Euronext moeten kaderen. In deze context dient artikel 8104/1 Rule Book I 81 vermeld te worden, dat het verbod tot marktmanipulatie door ‘members’ op een Euronext‐markt verbiedt. 54. Euronext is de pan‐Europese beursmaatschappij die in 2000 ontstond door de fusie van de beurzen van Amsterdam, Brussel en Parijs. Op die manier wou men het hoofd bieden aan een toegenomen globalisering op de financiële markten en trachten transactiekosten te besparen. In 2002 trad ook de beurs van Lissabon tot Euronext toe. 55. Twee types van markten worden door Euronext georganiseerd: 1. de secundaire of cash markt: hier worden aandelen, obligaties, warranten, trackers, gestructureerde fondsen en certificaten verhandeld. Dergelijke markt wordt door Euronext georganiseerd in Amsterdam, Brussel, Lissabon en Parijs. 2. de markt in afgeleide producten of Liffe markten: deze markt zorgt voor de handel in opties, futures, swaps,… Amsterdam, Brussel, Lissabon, Londen en Parijs hebben dergelijke markt. 56. De meerderheid van de regels zijn van toepassing op alle markten van Euronext, onafhankelijk van hun locatie. Toch zijn er ook nog niet‐geharmoniseerde regels welke dus verschillen van plaats tot plaats. Euronext vaardigde twee Rule Books met reglementering uit. Deze Rule Books kunnen uiteraard geen afbreuk doen aan de EU‐regulering en de nationale regulering van toepassing op de verscheidene markten en op de op die beurzen genoteerde ondernemingen. Rule Books I en II zijn van toepassing op de gereguleerde cash markten. Rule Book I bevat geharmoniseerde regelen, Rule Book II niet geharmoniseerde. Verder zijn er ook berichten/instructies bij deze Rule Books gepubliceerd. De Trading Manuel verzamelt alle regels van toepassing op de Euronext cash markten. 81
EURONEXT, Euronext Marktregels ‐ Rule Book ‐ Boek I: Geharmoniseerde regels, Amsterdam, 30 juni 2008, te raadplegen op: http://www.euronext.com/fic/000/035/834/358348.pdf (verder: “Rule Book I”).
31
Voor de Multilateral Trading Facilities (MTF) zijn de regels onder de vorm van Organisational notas ter beschikking gesteld, voor elke MTF afzonderlijk. Ook voor de markten in afgeleide producten zijn regels in de voornoemde twee Rule Books ingeschreven. De Trading Procedures vormen dan weer een verzameling van alle regels die van toepassing zijn op verhandeling op die markten. 57. In Rule Book I komt de term ‘marktmisbruik’ slechts eenmaal voor. In hoofdstuk I ‘Algemene beginselen’ vinden we namelijk een afdeling 6 ‘Uitsluiting van aansprakelijkheid’ waarin te lezen staat: “Euronext Market Undertakings dienen, met inachtneming van de National Regulations: (…) en (iii) toezicht te houden op de activiteiten van Members om overtredingen van de Rules, wanordelijke handelsvoorwaarden of gedrag dat mogelijk marktmisbruik inhoudt te identificeren.” 82 . Verder in hoofdstuk 8, afdeling 8.1 van Rule Book I staat wel nog als algemene regel vermeldt dat de leden van Euronext geacht worden: “(i) hoge normen in acht te nemen op het gebied van integriteit, handel; (ii) de nodige vakkundigheid, zorg en toewijding te betrachten;(iii) zich te onthouden van handelingen of gedragingen die de reputatie van Euronext of van een Euronext Markt zouden schaden” 83 . Dit houdt een algemene verplichting tot integriteit, eerlijke handel en zorg in. Het is echter enkele artikelen verder dat we het echte verbod tot marktmanipulatie terugvinden. De term ‘marktmanipulatie’ wordt niet letterlijk vermeld. Wel wordt een ruime omschrijving gegeven van “bedrieglijke of misleidende gedragingen” welke niet zijn toegestaan. Artikel 8104/1 vermeldt: “Members dienen, in het uitvoeren van zaken voor zichzelf of namens een Cliënt, zich te onthouden van het bewust faciliteren van of nalaten om in alle redelijkheid te vermijden dat: i.
handelingen of gedragingen die erop gericht zijn, of waarvan verwacht kan worden dat deze erop gericht zijn om de prijs of waarde van een Admitted Financial Instrument of een onderliggende waarde van een Admitted Financial Instrument, of
82 83
Artikel 1601 Rule Book I. Artikel 8102 Rule Book I.
32
de hoogte van een index waarvan een Admitted Financial Instrument onderdeel is, kunstmatig te beïnvloeden; ii.
het invoeren van schijnorders of anderszins aangaan van of doen ontstaan van een schijntransactie;
iii.
het melden van een fictieve Transactie of andere valse gegevens aan Euronext of het doen invoeren van dergelijke gegevens in een Euronextsysteem;
iv.
handelingen of gedragingen waardoor een valse of bedrieglijke indruk wordt gewekt, of zulks redelijkerwijs te verwachten valt, ten aanzien van de markt in, of de prijs of waarde van een Admitted Financial Instrument;
v.
handelingen of gedragingen die de integriteit en de transparantie van een van de Euronext Markten kunnen schaden;
vi.
het instemmen met of handelen in samenwerking met of behulpzaam zijn van een Persoon, al dan niet Member zijnde, met het oog op of in verband met de in punt (i) tot en met (v) van Rule 8104 of anderszins die resulteren in het overtreden van de toepasselijke Rules door een dergelijk Persoon.”
Een member is hierbij verantwoordelijk voor alle zaken die in zijn naam zijn gedaan. Bovendien dient hij Euronext op de hoogte te brengen wanneer hij verdachte handelingen van een cliënt of een ‘responsible person’ heeft opgemerkt. 58. Deze omschrijving voegt in de meeste gevallen niets toe aan de nationale regulering. Wel dient opgemerkt te worden dat in de Euronext‐reglementering ook deelname aan marktmanipulatie wordt bestraft. 59. Overtreding van een Rule kan leiden tot een boete, schorsing van het Membership of beëndiging van het Membership. 84 84
Artikel 9301 Rule Book I.
33
5. Besluit 60. De Richtlijn Marktmisbruik omschrijft ‘marktmanipulatie’ op een duidelijke wijze. De omzetting van deze Richtlijn zorgde voor harmonisatie van de regelgeving in de lidstaten van de Unie. De Amerikaanse regelgever daarentegen koos voor een ruimere omschrijving met een belangrijk subjectief element. Dit brengt een zwaardere bewijslast met zich mee en bijgevolg een moeilijkere vervolging.
De omschrijving van marktmanipulatie in de Euronext‐reglementering is gelijkaardig aan deze uit de Richtlijn.
34
6. Het begrip marktmanipulatie in de literatuur 6.1. Definitie 61. In de literatuur is men het niet eens over de invulling van het begrip marktmanipulatie. Europese auteurs verwijzen meestal naar de definitie van de Richtlijn Marktmisbruik. Toch hebben sommigen getracht deze uitgebreide bepaling samen te vatten of te herdenken. 62. GEENS en WAUTERS omschrijven marktmanipulatie bijvoorbeeld als “het misleiden van de markt of het kunstmatig of abnormaal beïnvloeden van de koers (of andere marktgegevens zoals vraag, aanbod of omzet) van een financieel instrument, door het verrichten van transacties, het plaatsen van orders of het verspreiden van informatie of geruchten” 85 . Deze definitie is een loutere samenvatting van die in de Richtlijn Marktmisbruik. De drie gedragingen die daar omschreven zijn, vinden we dan ook in deze beschrijving terug. 63. AVGOUELAS stelt dat elke poging tot het definiëren van het begrip marktmanipulatie vertrekt vanuit één van de vier volgende aanpakken: 1. De artificiële prijs of ‘effects based approach’. Deze benadering veronderstelt dat bewijs voorhanden is van kunstmatige prijzen of van valse of misleidende indrukken. Zowel de definitie in de Richtlijn Marktmisbruik als bij artikel 118 FSMA 2000 vertrekken van dit uitgangspunt. 2. De benadering gebaseerd op de intentie van de vermeende manipulator, uitgangspunt in zowel artikel 397(3) als (gedeeltelijk) artikel 397(2) FSMA 2000. 3. Een combinatie van beide vorige, zoals in artikel 10(b) SEA 1934 en toegepast door de Amerikaanse rechtbanken. 4. De mogelijkheid om marktmacht uit te oefenen om zo de prijs van een financieel instrument te ‘positioneren’. 86 87
85
K. GEENS en M.WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik” in H.COUSY, K.GEENS, D.NAPOLITANO e.a., Financiële Wetgeving: De Tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, p.435. 86 Dit vierde uitgangspunt kan eigenlijk als een onderdeel van het eerste worden beschouwd. Het gaat namelijk ook om het kunstmatig beïnvloeden van de prijs, ditmaal door het gebruik van marktmacht. 87 E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 107.
35
Zijn definitie luidt als volgt: “Gedrag door iemand beïnvloed , of beïnvloed door een combinatie van: verkeerde voorstellingen en andere valse verklaringen of geheimhoudingen, kunstmatige transacties, en handelsschema’s die op een zodanige wijze zijn gestructureerd dat ze marktdeelnemers aanzetten tot het verhandelen van financiële instrumenten of tot het uitoefenen van rechten in financiële investeringen. De bedoelde handel moet ofwel de prijs van die investeringen tot een kunstmatig niveau leiden en/of de dader in staat stellen financiële winst te verwerven die hij, bij afwezigheid van zulk gedrag, niet had kunnen realiseren.” 88 89 Deze definitie heeft volgens AVGOULEAS twee duidelijke voordelen. Ten eerste vallen pogingen tot manipulatie niet onder de omschrijving, wat tijd en middelen vrijlaat voor de toezichthoudende autoriteiten om echte manipulatie op te sporen en te bestraffen. Die pogingen tot manipulatie kunnen op andere manieren worden gesanctioneerd. Ten tweede verlicht de voorgestelde definitie de bewijslast van de toezichthoudende en vervolgende overheden. In vergelijking met sommige andere definities, wordt deze definitie namelijk niet onwerkbaar gemaakt door vereisten inzake identificatie en overdracht van bewijzen. 90 Ook in de Richtlijn worden pogingen niet strafbaar gesteld. Wat de bewijslast betreft werd eveneens een zo verregaand mogelijke objectivering doorgevoerd. Wel moet een onderscheid gemaakt worden naargelang welke gedraging het betreft. Zo dient er bij het bewijs van een gedraging uit artikel 1, punt 2 (a) en (b) geen intentioneel element te worden aangetoond. Dit is uiteraard een verlichting van de bewijslast. Bovendien houdt de uitzondering uit artikel 1, punt 2 (b) een omkering van bewijslast in. Bij de gedraging uit artikel 1 punt 2 (c) moet echter wel worden bewezen dat de gedraging bewust was gesteld, al diende men de gevolgen niet gewild te hebben. Deze voorwaarde werd door AVGOULEAS in zijn definitie achterwege gelaten. Dit is echter het enige punt van verschil. De definitie van AVGOULEAS houdt dus geen opmerkelijke verbetering in ten opzicht van die uit de Richtlijn. 88
ibid., p. 116. Deze nieuwe omschrijving bevat vijf objectieve en twee subjectieve elementen. De objectieve elementen zijn: (1) de aard van de daden waaruit het gedrag in kwestie bestaat, (2) de richting van de verhandelingen van de marktdeelnemers, (3) de winst die de vermeende manipulator verkrijgt door zijn gedrag, (4) de vraag of deze winst ook zonder de bedoelde gedragingen zou zijn gerealiseerd en (5) de structuur van het manipulatieve schema in kwestie. De subjectieve elementen zijn: de beweegreden en de intentie van de vermeende manipulator. ibid., p. 116‐117. 90 ibid., p. 117‐118. 89
36
Deze definitie houdt wel een verlichting van de bewijslast in wanneer we enkel kijken naar de Nederlandse vertaling van de Richtlijn Marktmisbruik en de omzetting ervan in Belgisch en Nederlands recht. Zoals hoger opgemerkt, lijkt daar namelijk wél een subjectief element in de definitie geslopen te zijn 91 . 64. Beide voorgaande omschrijvingen, verschillen dus niet in grote mate van de definitie van marktmanipulatie in de Richtlijn Marktmisbruik. Een heel ander uitgangspunt dan deze van de Richtlijn is echter wel te vinden in de omschrijving van FISCHEL en ROSS. Zij schreven namelijk dat “er geen objectieve definitie van marktmanipulatie bestaat”, en dus “de enige nuttige definitie van subjectieve aard moet zijn –een definitie volledig gebaseerd op de intentie van de dader” 92 . Deze benadering staat haaks op deze in de Richtlijn Marktmisbruik. In de Richtlijn werd vermeden om een intentioneel element in te voegen. Aan zo een intentiegebaseerde definitie zijn namelijk verschillende nadelen verbonden. Zo wijst NELEMANS bijvoorbeeld op de praktische en doctrinale gevolgen die voortvloeien uit het hanteren van dergelijke subjectieve definitie. Geïnformeerde traders kunnen op de markt handelen met de bedoeling de prijs te manipuleren, doch zonder enige schade te berokkenen. Omgekeerd kunnen ongeïnformeerde handelaars, zonder de intentie te manipuleren, wél schade veroorzaken. Op die manier kan het voortbestaan van de markt in gevaar worden gebracht. Bovendien zijn de meeste rechtsgeleerden het eens dat men niet kan gestraft worden voor hetgeen men denkt. Wettelijke verboden moeten namelijk “vooral betrekking hebben op objectief ongewenst gedrag” 93 . Door het invoegen van een subjectief element wordt bovendien de bewijslast verzwaard voor de vervolgende overheden. 65. NELEMANS heeft zelf voornamelijk voorstellen geformuleerd met betrekking tot de definitie van ‘trade‐based manipulation’ 94 . Volgens NELEMANS kan ‘trade based manipulation’ eenvoudigweg omschreven worden als “unsupported price pressure” 95 . Het onderscheid tussen ‘supported price pressure’ en ‘unsupported price pressure’ hangt daarbij af van (a) de omvang van de ‘price pressure’ en (b) welke ‘price pressure’ aanvaardbaar is. 91
Zie supra, voetnoot 23. D.R. FISCHEL en D.J. ROSS, “Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets?”, HARV. L. REV. 105, p. 507‐510. 93 M.NELEMANS, "Redefining Trade‐Based Market Manipulation" , Valparaiso University Law Review, januari 2008, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1078423, p. 9‐10. 94 Voor de term ‘trade‐based manipulation’, zie infra, nrs. 72‐73. 95 ibid., p. 22. 92
37
‘Unsupported price pressure’ is dus groter in omvang dan redelijkerwijze aanvaardbaar. De handelaar beschikte namelijk over onvoldoende informatie om dergelijke ‘price pressure’ te kunnen verantwoorden. Daardoor worden kosten gecreëerd voor de maatschappij. Bestraffing van dergelijke handelingen is dan ook noodzakelijk. 96 Deze definitie is minder ruim dan de definitie in de huidige wetgevingen. Op die manier moet vermeden worden dat bepaalde transacties als manipulatie worden beschouwd waar dit niet het geval is. 96
ibid., p. 22.
38
6.2. Traditionele driedeling van marktmanipulatie 66. Een algemeen aanvaarde definitie van marktmanipulatie vinden we niet terug in de literatuur. Marktmanipulatie wordt dan ook meestal beschreven aan de hand van de beoogde gedragingen. Men onderscheidt traditioneel drie soorten manipulatie. De drie handelingen opgesomd in artikel 1, punt 2 van de Richtlijn Marktmisbruik stemmen daar (logischerwijze) grotendeels mee overeen. Zo wordt vaak een onderscheid gemaakt tussen ‘information‐based manipulations’, ‘manipulations based on artificial transactions’ en ‘price manipulations’ 97 .
‘Informationbased manipulations’
67. Onder ‘information‐based manipulations’ verstaat men enerzijds de verkeerde voorstelling van zaken door uitgevers van financiële instrumenten of beleggingsadviseurs en anderzijds het verspreiden van valse geruchten. 98 68. De eerste vorm verwijst bijvoorbeeld naar de –vroeger 99 vaak voorkomende− praktijk waarbij financiële adviseurs verbonden aan een bank bepaalde aandelen aanbevolen waarvan de bank zelf de ‘underwriter’ was. Op die manier boekte de bank dubbel voordeel en konden de betrokken adviseurs bepaalde bonussen binnenrijven. De laatste decennia echter zijn de twee grootste categorieën van manipulatie door verkeerde voorstelling van zaken de rapporten van financiële analisten en de zogenaamde internet ‘boiler rooms’. Deze publicaties zullen echter slechts als marktmanipulatie worden betiteld, indien de schrijvers zich bewust waren van het feit dat misleidende signalen de markt werden ingestuurd. De gevolgen dienden echter niet gewild te zijn 100 .
97
FSA, Consultation Paper 10: Market Abuse Part 1: Consultation on a Draft Code of Market Conduct, Londen, juni 1998, te raadplegen op: http://www.fsa.gov.uk/pubs/cp/cp10.pdf, p. 9 98 E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 119. 99 De MiFID Richtlijn van 2004 had onder andere als doelstelling in kredietinstellingen dergelijke belangenconflicten te voorkomen door het optrekken of verstevigen van ‘Chinese Walls’. In de financiële instellingen uit de Europese Unie zou de beschreven vorm van manipulatie dus niet meer mogen voorkomen. Of dit in de praktijk ook het geval is, is een andere zaak… In de Verenigde staten werd na de ‘stock bubble’ met hetzelfde doel voor ogen een algemene schikking getroffen tussen de tien grootste banken van Wall street,, de New York State Attorney General, de SEC en de NASD. 100 Artikel 1, punt 2 (c) Richtlijn Marktmisbruik. Zie supra, nr. (p. 13).
39
Dergelijke misleidingen hebben onder andere tot de ‘stock bubble’ van de jaren ’90 geleid. Na deze beursschok begon men dan ook na te denken over reguleringen dienaangaande 101 . De impact op de markt van misleidende rapporten van financiële analisten hangt nauw samen met de reputatie van de auteur. Hoe beter deze reputatie, hoe groter de kans dat de manipulatie succesvol is. Wanneer investeerders daarentegen de integriteit van de analist in vraag stellen, zullen positieve publicaties de reputatie van deze auteur verder schaden –ook al is het rapport in kwestie correct. Ook indien ondernemingen analisten trachten om te kopen zal de omvang van dit smeergeld afhangen van de faam van de auteur. 102 69. De tweede vorm van ‘information‐based manipulations’ wordt samen met het uitvoeren van kunstmatige transacties om vraag en− aanbodcijfers te beïnvloeden, betiteld als ‘market rigging’. 103 ‘Market rigging’ is een zeer oude vorm van manipulatie 104 , maar is door de opkomst van het internet actueler dan ooit. Het is namelijk nooit eenvoudiger geweest om anoniem of onder een onbestaande identiteit verklaringen te posten op het internet. Ook kan men via het internet andermans identiteit (en de bijbehorende reputatie) aannemen om zo als “betrouwbare bron” bepaalde valse berichten de ether in te zenden. Bovendien mag niet uit het oog verloren worden dat via het internet op een zeer eenvoudige wijze een bijzonder breed publiek kan worden aangesproken. Het meest vatbaar voor dergelijk frauduleuze praktijken zijn uiteraard de online discussie groepen en elektronische nieuwsbrieven van beleggers 105 . Door hun grensoverschrijdend karakter en omwille van het feit dat vele bezoekers anoniem wensen te blijven, zijn dergelijke sites quasi 101
Zie supra, voetnoot 99. W. HUANG, “The Role of Financial Media in Corporate Financing”, 1 maart 2009, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1364183, p. 1. 103 E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 121. 104 Zo is er bvb. van ‘market rigging’ sprake in de Engelse zaak R v. De Berenger uit 1814 (zie R v. De Berenger (1814) 3 M&S 67 (KB), 105 Eng Rep 536). De Berenger werd beschuldigd van manipulatie omdat hij vermomd als Franse officier in Dover het nieuws kwam brengen dat Napoleon overleden is. Dit betekende een boost voor de vraag naar (en dus de prijs van) overheidsobligaties, welke de leden van het complot ‘toevallig’ in portefeuille hielden. 105 CSFI, The Internet and Financial Services: A CSFI Report, Londen, City&Financial Publishing, juni 1997, p. 182‐ 183. 102
40
oncontroleerbaar. De gevaarlijkste onder deze sites zijn de ‘cyber boiler rooms’ waarop ingewikkelde manipulatieschema’s tegen een lage kost en met een hoge kans van slagen worden toegepast. Een typisch voorbeeld van dergelijk schema is het ‘pump and dump’ schema 106 .
‘Manipulations based on artificial transactions’
70. Ook via ‘manipulations based on artificial transactions’ wordt valse informatie de markt ingestuurd betreffende vraag en aanbod van een bepaald effect of met betrekking tot de koers. Ditmaal is de valse informatie echter niet het resultaat van foutieve verklaringen e.d., maar van het opzetten van specifieke acties, zoals fictieve verhandelingen. Dergelijke ‘fictious trades’ bestaan voornamelijk uit zogenaamde ‘wash sales’ of ‘matched orders’ 107 . Beide vormen van marktmanipulatie bestaan reeds zeer lang. In de Common Law landen werden ze oorspronkelijk als fraude bestraft, later waren ze in de Verenigde Staten een van de voornaamste beweegredenen 108 tot het opstellen van de SEA 1934 waarin ‘wash sales’ en ‘matched orders’ dan ook expliciet worden verboden 109 .
‘Price manipulations’
71. Bij de derde vorm van manipulaties, de prijsmanipulaties, wordt de integriteit van het prijsmechanisme op de markt geschaad. Dit kan het resultaat zijn van één van de drie onderstaande vormen van manipulatie: 1. ‘trade‐based manipulations’, 2. ‘contract‐based manipulations’, en 3. ‘market power manipulations’ 110 . 72. De eerste vorm van prijsmanipulaties bestaat uit het uitvoeren van grootschalige of specifiek gestructureerde transacties, ontworpen met het doel de prijs van de verhandelde instrumenten te beïnvloeden 111 . 112 Dergelijk transacties zullen namelijk een effect hebben 106
Zie infra, Hoofdstuk III nrs. 137‐141. Zie infra, Hoofdstuk III nrs. 143‐149. 108 Ook het tegengaan van ‘trade‐based price manipulations’ was een belangrijke beweegreden. 109 Artikel 9(a)(1) SEA 1934. 110 E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 131‐132. 111 En dit zonder gebruik te maken van marktmacht of ‘trade subsidization’. Zie infra, nrs. 73‐74. 107
41
op de prijs, wanneer ze worden beschouwd als dragers van nieuwe informatie of simpelweg omwille van asymmetrie tussen de omvang van de vraag naar en het aanbod van dat specifieke instrument (‘information effect’ tegenover ‘size effect’). Omwille van de informatieonzekerheid op de markt is het niet denkbeeldig dat andere beleggers vermoeden dat de handelaars insiders zijn en dus beschikken over informatie waartoe de markt op dat moment geen toegang heeft. De sleutel tot een geslaagde ‘trade‐ based manipulation’ is bijgevolg de aanwezigheid van informatieasymmetrie. De aanwezigheid van zogenaamde ‘information seekers’ 113 op de markt, zoals bijvoorbeeld arbitrageurs, speelt hierbij een belangrijke rol. Hoe groter hun aantal, hoe groter de strijd om aandelen en hoe succesvoller de manipulatie zal zijn. 114 Bovendien speelt hier ook het reputatieprobleem van institutionele beleggers mee. Vaak worden hun resultaten vergeleken met die van de concurrentie. Daarom trachtten deze professionelen resultaten te behalen die niet slechter zijn dan die van hun grootste rivalen. Ze stemmen hun acties dan ook af op deze van hun concurrenten. Zo vallen ze niet uit de boot wanneer grote winsten worden geboekt, maar lopen zo ook geen grotere risico’s die tot grotere verliezen zouden kunnen leiden. Dit werkt uiteraard de zogenaamde ‘herd behaviour’ in de hand, wat bijgevolg het succes van ‘trade‐based price manipulations’ doet toenemen. Het effect van de omvang van een bepaalde transactie op de prijs van het verhandelde instrument, is sterk betwist. Sommigen argumenteren namelijk dat zowel de vraag− als aanbodzijde van een aandeel bijna perfect elastisch is. Dit houdt in dat de prijs van een effect quasi ongewijzigd blijft, ondanks schommelingen in vraag of aanbod. Een stijgende vraag of een stijgend aanbod zal dus niet automatisch de prijs beïnvloeden. Bovendien bestaat er volgens de portfolio theorie voor elk aandeel een quasi perfect substituut. Wanneer de prijs van het aandeel, dat het voorwerp is van manipulatie, te hoog wordt, 112
M. NELEMANS, "Redefining Trade‐Based Market Manipulation" , Valparaiso University Law Review, januari 2008, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1078423, p.3. 113 Met ‘information seekers’ worden beleggers bedoeld die actief op zoek gaan naar informatie. Zij zullen bijvoorbeeld historische prijzen en volumes bestuderen en zijn vaak gevoelig voor geruchten. Deze ‘information seekers’ hebben zelf geen toegang tot belangrijke informatie. R.K. AGGARWAL en G. WU, "Stock Market Manipulation ‐ Theory and Evidence" , AFA 2004 San Diego Meetings, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=474582, p. 6‐7. 114 ibid., p. 1 en 6‐7.
42
zullen de investeerders dan ook overstappen naar het substituut (‘substitution hypothesis’). 115 De praktijk wijst echter toch de andere richting uit. Vele financiële instrumenten blijken namelijk specifieke kenmerken te hebben, met als resultaat dat geen perfecte substituten voorhanden zijn. Het ontbreken van dergelijke substituten stelt dan ook onvermijdelijk een limiet aan vraag en aanbod naar dat aandeel. Onevenwicht tussen vraag en aanbod zorgt dan ook voor veranderingen in de prijs (‘price pressure hypothesis’). 116 Grootschalige 117 of goedgestructureerde transacties kunnen dus onder bepaalde omstandigheden prijsbewegingen tot stand brengen. Dit zal zeker het geval zijn als ook andere beleggers in de gewenste zin beginnen te handelen omdat ze denken dat de transactie door geïnformeerde personen is uitgevoerd. Na deze prijsstijging moet de manipulator uiteraard zijn oorspronkelijke posities in het effect afwikkelen om zijn actie tot een goed einde te brengen. De koers zal echter geneigd zijn opnieuw snel te dalen, waardoor de manipulator verlies lijdt 118 . Vandaar dat vaak wordt gezegd dat ‘trade‐based price manipulations’ veelal een verlieslatend karakter hebben. Dit zal uiteraard niet het geval zijn wanneer er andere factoren meespelen die kunnen voorkomen dat de koers van het relevante effect daalt tijdens de verkoopfase. Deze factoren zullen voornamelijk ‘cornering’ zijn of voortvloeien uit het feit dat de medebeleggers denken dat insiders handelen. 73. Een specifieke vorm van ‘trade‐based manipulations’ zijn de zogenaamde ‘contract‐ based manipulations’. Zij hebben als doel de waarde te beïnvloeden van financiële contracten of van commerciële deals waarvan de winstgevendheid afhangt van gerapporteerde marktprijzen. De winst bij deze vorm van manipulatie is dus niet het gevolg van de manipulatie as such, maar vloeit voort uit een overeenkomst die wordt beïnvloed door de gemanipuleerde prijs. Om die reden worden ‘contract‐based manipulations’ als 115
D.R. FISCHEL en D.J. ROSS, “Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets?”, HARV. L. REV 105., p. 513‐514. 116 ibid., p. 516‐517. 117 Hoe meer liquide het betrokken aandeel is, hoe groter de transactie moet zijn eer zij enig effect op de markt kan uitoefenen. M. NELEMANS, "Redefining Trade‐Based Market Manipulation" , Valparaiso University Law Review, januari 2008, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1078423, p. 14. 118 R.K. AGGARWAL en W. GUOJUN, "Stock Market Manipulation ‐ Theory and Evidence" , AFA 2004 San Diego Meetings, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=474582, p. 1.
43
minder schadelijk beschouwd. Dergelijke vorm van manipulatie wordt bovendien als niet‐ zelfdestructief beschouwd aangezien de veroorzaakte winst, voortvloeiend uit de contractuele rechten, de eventuele verliezen in de markt zullen overstijgen 119 . De winstverwachting van de voornoemde contracten, die de ‘trade‐based schemes’ om marktprijzen te positioneren de moeite waard maken, wordt in de literatuur betiteld als ‘trade subsidization’. Door de ontwikkeling van markten voor afgeleide producten en de integratie van de wereldmarkt, is er de laatste jaren een stijgende “belangstelling” in dit soort manipulaties. Bovendien komen vele contracten in aanmerking: contracten in afgeleide producten, contracten betreffende de (coupon)uitbetaling, omwisseling of teruginkoop van aandelen, futurescontracten 120 , overeenkomst in de context van ‘market for corporate control’ en met betrekking tot bijzondere vergoedingen voor werknemers, enzovoort… Managers bijvoorbeeld, hebben de uiterst belangrijke taak op gezette tijdstippen accurate informatie over de onderneming te verstrekken. Zij zullen echter vaak (deels) vergoed worden door middel van aandelen in de onderneming of opties op deze aandelen. Het gevaar bestaat dat de managers daarom de resultaten enigszins opsmukken. Deze vorm van ‘contract‐based manipulation’ zal wel kosten met zich meebrengen voor de markt. Vele beleggers handelen namelijk op basis van dergelijke informatie. 121 74. De derde vorm van prijsmanipulaties zijn deze gebaseerd op marktmacht. Zij verwijzen naar de mogelijkheid van een persoon (en van zijn eventuele medewerkers) om controle te verwerven over een groot deel van de vraag –of aanbodzijde van een bepaald financieel
119
‘Contract‐based manipulations’ worden dan ook als de meest succesvolle vorm van ‘trade‐based manipulations’ beschouwd.D.R.FISCHEL en D.J.ROSS, “Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets?”, HARV. L. REV 105, p. 523. 120 ‘Contract‐based manipulation’ met betrekking tot future contracten houdt wel enkele gevaren in. Door het kopen van de onderliggende stock, tracht men de prijs van de future te doen toenemen. Dit houdt uiteraard het gevaar in dat na de vereffening van het contract, de aandelen zelf aan een lagere prijs moeten worden verkocht. Bovendien hebben futures vaak betrekking op of grote baskets, zoals de S&P 500. In dergelijk geval zal de prijs van de future dan ook niet beïnvloed worden door verandering in prijs van één van de aandelen uit de mand en zal de manipulatie dus onsuccesvol zijn. Toch kan dergelijke manipulatie in minder liquide markten succesvol zijn. De winst in de futuresmarkt zal de eventuele verliezen in de aandelenmarkt dan ruimschoots overstijgen. 121 L. PENG en A. ROELL, “Managerial Incentives and Stock Price Manipulation”, december 2008, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1321903, p. 2‐5.
44
instrument om dan van de verworven macht misbruik te maken door het prijsniveau van de betrokken aandelen te beheersen. Deze vorm van marktmanipulatie doet denken aan het algemene verbod op misbruik van machtspositie in het mededingingsrecht 122 . Onder het hebben van een machtspositie wordt in die context verstaan dat de onderneming op de relevante markt zich in belangrijke mate onafhankelijk kan gedragen 123 . De onderneming dient met andere woorden geen rekening te houden met de gedragingen van medespelers op de markt en kan dus eenzijdig prijzen en andere voorwaarden opleggen. Een machtspositie verkrijgt men door het hebben van een natuurlijk monopolie, doordat er toetredings‐ of uittredingsbarrières zijn, enzovoort… Ook onder die bepalingen is het hebben van een machtspositie niet strafbaar, maar wel het misbruiken ervan. ‘Market control manipulations’ komen vaak voor in de context van futures markten. Futures contracten zijn namelijk gestandaardiseerd zowel met betrekking tot kwaliteit en kwantiteit en zullen dan ook alleen schommelen aan de hand van de prijs en de leveringsdatum. De winst of het verlies van dergelijke futures contracten zal afhangen van de prijs op de cash markt. Hoewel deze contracten meestal in contanten zullen afgewikkeld worden, vereisen ze dat eigenlijke levering wordt aangeboden of aangenomen. ‘Short trading’ kan dan ook worden bestraft door de betrokken futures exchange omwille van niet naleving van contractuele verplichtingen. Voor handelaars is het bijgevolg mogelijk om winsten op te strijken uit futures verhandelingen door de levering van specifieke contracten trachten te controleren. Op die manier kan hij voor de effecten die het voorwerp van de levering uitmaken een artificiële prijs bedingen. Op de aandelenmarkt daarentegen zullen de beleggers bij stijgende prijzen ook kunnen kiezen om over te stappen naar andere, goedkopere investeringen. 124
122
Artikel 82 EEG‐verdrag (voor zover de handel tussen de lidstaten ongunstig wordt beïnvloed), artikel 3 W.B.E.M. (voor misbruiken op het Belgisch grondgebied). 123 Arrest van het Europees Hof van Justitie van 23 mei 1978, Hoffman‐La Roche & Co. AG tegen Centrafarm Vertriebsgesellschaft Pharmazeutischer Erzeugnisse mbH, zaak 102/77, Jurisprudentie 1978, p. 01139. 124 E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 149‐150.
45
De meest gekende voorbeelden van manipulaties via marktmacht zijn de zogenaamde ‘corners’ en ‘squeezes’ 125 . Zij zullen voornamelijk toepassing vinden in futures markten. ‘Market power manipulations’ zijn niet zelfvernietigend, maar toch zijn ze niet eenvoudig door te voeren. Vooreerst is dergelijke vorm van manipulatie zeer duur, aangezien er grote bedragen voor nodig zijn. Bovendien zal de actie slechts winstgevend zijn voor de manipulators indien de winsten uit de ‘corners’ of ‘squeezes’ de verliezen overtreffen die zij moeten incasseren door de toename van het aandeel of doordat de fysische posities 126 in een dalende markt moeten verkocht worden. Dit laatste is het effect van het zogenaamde ‘buying the corpse’ effect. Daarmee wil men de ineenstorting van de prijs omschrijven die kan waargenomen worden in de cash of futures markt, of in beide, volgend op het einde van de ‘corner’ 127 .
125
Zie infra, Hoofdstuk III nrs. 188‐192. Met fysische posities wordt bedoeld dat de manipulators deze financiële instrumenten effectief in hun bezit hebben. Dit in tegenstelling tot het geval van ‘shorten’ bijvoorbeeld. Wanneer ‘geshort’ wordt zal men namelijk handelen in aandelen die men niet effectief in zijn bezit heeft. 127 E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 154. 126
46
B. Regulering van marktmanipulatie: (g)een economische noodzaak?
75. De meningen over de economische noodzaak tot regulering van de financiële markten lopen sterk uiteen. Zowel voor –als tegenstanders ontwikkelden theorieën om hun opinie te onderbouwen. Om de verschillende standpunten te begrijpen, is het belangrijk om vooreerst inzicht te verwerven in de werking van de financiële markt en de basisdoelstellingen van financiële regelgeving.
1. De werking van de financiële markten 76. De financiële markten dienen als mechanisme voor het transfereren van geldmiddelen van huishoudingen met een financieel surplus naar huishoudingen met een financieel deficit. In ruil voor het ter beschikking stellen van hun geldmiddelen ontvangen de uitleners een vergoeding in de vorm van een rente. Hoe groter de kans dat de ontlener in gebreke blijft het geleende bedrag terug te betalen, hoe groter die rente zal zijn. 77. Dergelijke transacties worden in de regel via gestandaardiseerde contracten uitgevoerd. Op de financiële markt kent men doorgaans zijn tegenpartij niet. Het is bijgevolg onmogelijk de wederzijdse rechten en plichten contractueel vast te stellen. De transacties zijn daarentegen geuniformiseerd en worden slechts gesloten op basis van één onafhankelijke variabele: de prijs. 78. Opdat beleggers bereid zouden zijn hun geld uit te lenen aan een onderneming, is het noodzakelijk dat het prijsmechanisme op de markt ten volle speelt. Hiertoe dienen een aantal voorwaarden vervuld te zijn. Eén van die voorwaarden is transparantie. Elke partij zou de mogelijkheid moeten hebben juiste en volledige informatie in te winnen, zowel met betrekking tot de goederen op de markt als met betrekking tot hun prijs. Onder dergelijke omstandigheden zal slechts een transactie worden gesloten wanneer de prijs die de koper bereid is te betalen, overeenkomt met de prijs waartegen de verkoper wenst te verhandelen. Zowel koper als verkoper maximaliseren hun nut. De markt is onder die voorwaarden zeer efficiënt in het realiseren van economische ruil.
47
79. Sommige gebeurtenissen, zoals marktmisbruik, reduceren echter de transparantie en informatiegelijkheid –de determinerende factoren voor een goede marktwerking. Wanneer één partij over informatie beschikt die de andere partij onmogelijk kan vergaren, ontstaat informatieasymmetrie. Het bestaan en de gevolgen van informatieasymmetrie op de marktwerking, was reeds meerdere malen het voorwerp van onderzoek. De bekendste analyse is deze van AKERLOF 128 . In ‘The market for ‘Lemons’’ beschrijft hij de situatie op de tweedehands automarkt. Op dergelijke markt worden zowel ‘plums’ als ‘lemons’ verhandelt. De eerste zijn de degelijke tweedehands wagens, de tweede daarentegen zijn van mindere kwaliteit. De verkopers weten uiteraard welk type auto ze aanbieden, de kandidaat‐kopers echter niet. Stel dat een potentiële koper voor een ‘plum’ 2000 wil betalen en voor een ‘lemon’ 1000. Door zijn onwetendheid omtrent de kwaliteit van de auto zal hij maximum 1500 willen betalen. Aan die prijs zullen de aanbieders van een ‘plum’ echter niet bereid zijn deze te verkopen. Er worden dan ook minder en minder ‘plums’ aangeboden. Wanneer de kopers dit ontdekken zal hun bereidheid tot betalen verder verminderen. Op die manier worden de ‘plums’ uiteindelijk uit de markt verdreven en zal de tweedehands automarkt ophouden te bestaan. 80. Op de financiële markten zou een gelijkaardige situatie kunnen ontstaan wanneer niet wordt opgetreden tegen het gebruiken, a fortiori het misbruiken, van geheime informatie. De marktintegriteit zou immers worden geschaad door dit gebrek aan transparantie en informatiegelijkheid. De beleggers zullen het vertrouwen in de financiële markten verliezen en zullen geneigd zijn over te schakelen naar andere –en veiligere− spaaropties. Dit zou uiteindelijk ook voor de financiële markten het einde kunnen betekenen van hun bestaan. Aangezien de financiële wereld zeer sterk verweven is met de reële economie zou dergelijke teloorgang zeer verregaande gevolgen hebben voor de hele maatschappij. Dit is recentelijk, met de zogenaamde subprime crisis en de daaropvolgende beursmalaise, opnieuw bevestigd. 128
A. AKERLOF, “The market for ‘Lemons’, qualitative uncertainty and the market mechanism”, Quarterly Journal of Economics 84, augustus 1970, p. 488‐500.
48
2. Doelstellingen van de financiële regulering 81. Omwille van het behoud van de marktintegriteit, en daarmee gepaard gaande het behoud van het vertrouwen van de belegger en dus het bestaan zelf van de financiële markt, is het noodzakelijk marktmisbruik te vermijden en indien het toch verschijnt te beteugelen. 82. Oorspronkelijk trachtten de beurzen deze bescherming te verzekeren via een systeem van zelfregulering. Dergelijk systeem houdt echter verscheidene beperkingen in, onder andere wat betreft afdwingbaarheid. Zeker in de huidige anonieme, gedigitaliseerde wereld kan dergelijke regulering onvoldoende garanties bieden. Bovendien namen de financiële markten een steeds belangrijkere plaats in de globale economie in. Ze groeiden uit tot de voornaamste economische institutie in onze moderne maatschappij. Hun invloed is dan ook voelbaar ver buiten de grenzen van de financiële markt zelf. Daarom was tussenkomst van de wetgevers gewenst zodat een goed afdwingbaar set regelen ter beschikking zou staan om ongewenste marktpraktijken te voorkomen en te bestraffen. 129 83. De regulering van de financiële markten heeft een drievoudige doelstelling: 1. de veiligheid en gezondheid van het financiële systeem en van de financiële instituties bewaken (= systemische stabiliteit), 2. de integriteit van de markt beschermen, en 3. marktefficiëntie bevorderen. 130 84. Hiertoe werden twee soorten regelen uitgevaardigd: ‘mandatory disclosure’ –en transparantieregelen en ‘market conduct rules’. De ‘mandatory disclosure’ –en de transparantieregelen zijn in de eerste plaats een aanvulling op de bestaande regelen. Bovendien moeten ze informatieasymmetrie op de financiële markten verminderen en de kwaliteit en kwantiteit van informatie beschikbaar voor outsiders verbeteren. Anderzijds zijn er de ‘market conduct rules’ die zorgen voor de bestraffing van ongewenste praktijken zoals insider dealing en marktmanipulatie.
129
E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 158‐159. 130 IOSCO, “Objectives and Principles of Securities Regulation”, mei 2003, te raadplegen op: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD154.pdf, p.2.
49
85. Het gebruik van aangepaste middelen om deze drie doelstellingen te bereiken, zou verder moeten bijdragen tot de overkoepelende doelstelling van het behoud van het vertrouwen van de investeerders in de financiële markten. Vaak stelt men dat dit vertrouwen wordt gegarandeerd door een open en competitieve werking van de markten, en dit zonder marktmisbruik.
50
3. Een economische noodzaak? 86. Niettegenstaande de regulering van de financiële markten aanvaardbare doelstellingen dient, blijven er altijd tegenstanders. Met de voordelen van wetgeving gaan namelijk onvermijdelijk nadelen gepaard. Zo zijn er de kosten die worden gemaakt om met de regelgeving in overeenstemming te zijn en zullen er altijd een aantal ondernemingen aan de wetgeving onderworpen zijn hoewel dit niet nodig was. Wat de voordelen betreft, dient een onderscheid gemaakt te worden tussen transparantieregelen en andere wetgeving. ‘Disclosure’‐verplichtingen hebben een onbetwistbaar positief effect. Andere regelgeving is welvaartverhogend wanneer de handhaving achteraf zeer duur is of wanneer beperkte aansprakelijkheid de bestraffing van de daders inperkt. Ook wanneer contracten onvolledig zijn of gebrekkig heronderhandeld kan regulering een rol spelen. Bovendien zijn bepaalde economische spelers onderworpen aan ‘cognitive biases’ en zullen ze voor gebrekkig regelen kiezen. 131 87. De regelgeving betreffende de financiële markten, valt onder wat men ‘economische regulering’ pleegt te noemen. Deze term omvat elke vorm van wettelijke en administratieve controle opgelegd aan economische agenten en economische activiteiten 132 . Er zijn drie belangrijke theorieën over economische regulering: de ‘public interest theory’, de ‘theory of capture’ en de ‘Chicago theory of regulation’. 88. De ‘public interest theory’ stelt dat de overheid wetgeving uitvaardigt als antwoord op een publieke vraag met als doel inefficiënte of onrechtvaardige marktpraktijken te corrigeren. 133 Op sommige vlakken falen markten en andere ‘market failures’ zoals fraude, manipulatie en buitensporige informatieasymmetrieën moeten door de overheid worden geremedieerd. Deze onfortuinlijke bijproducten van de markt kunnen als ‘failures’ van het zelfreguleringsmechanisme worden gezien en zijn daarom de gepaste aanleiding tot publieke wetgeving. 134 Deze theorie verstrekt dus een argument pro overheidsregulering.
131
L. ZINGALES, “The Costs and Benefits of Financial Market Regulation”, april 2004, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=536682, p. 2‐3. 132 E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 160. 133 R.A. POSNER, “Theories of Economic Regulation”, 5 Bell Journal of Economics 334, mei 1974, p. 335. 134 R.A. POSNER, Economic analysis of Law, Boston, Brown, 1992, p. 367.
51
89. De ‘theory of capture’ gaat er van uit dat de publieke regelgevende overheid, die instaat voor het uitvaardigen en de naleving van de regels, onder de invloed zal komen van de gereguleerde industrie en de “gevangene” zal worden van de zorgen en belangen van die industrie. Dit ongeacht de motieven die leidden tot de regulering en ongeacht de doelstellingen van die regulering. 90. De aanhangers van de vrije markt hebben deze theorie verder uitgewerkt in de ‘economic theory of regulation’.
Dergelijke theorie werd oorspronkelijk door PIGOU ontwikkeld. Hij stelde dat regelgeving noodzakelijk was wanneer een bepaalde activiteit negatieve externaliteiten veroorzaakt. Deze externaliteiten moeten via wetgeving geïnternaliseerd worden. Deze theorie verschaft bijgevolg een argument pro regulering. 135 COASE ontkrachte deze theorie in drie stellingen. Vooreerst kunnen deze negatieve effecten via de aansprakelijkheidsregelen worden gecompenseerd. In de tweede plaats zal het uitvaardigen van regulering niet altijd welvaartverhogend zijn. Het kan namelijk voordeliger zijn om ook aan het slachtoffer van een bepaalde activiteit maatregelen op te leggen om de omvang van de externaliteiten te beperken. Tenslotte ging PIGOU er van uit dat bedrijven consumenten schaden, maar volgens COASE is ook het omgekeerde mogelijk. Vanuit welvaartsoogpunt is het wetgeving voor de ondernemingen dan ook niet altijd de beste oplossing. 136 STIGLER geldt als één van de sterkste aanhangers van deze Coasiaanse theorie. Hij vormde deze echter om tot een theorie die ronduit tegen wetgeving pleit. Economische regulering is volgens hem een product dat onderworpen is aan de wetten van vraag en aanbod. De waarde van regulering voor individuen kan worden gemeten en dus kan men regulering ter beschikking stellen aan hen die er het meest voordeel uit halen. De overheid kan zijn macht dus gebruiken om belangrijke voordelen te verstrekken aan verschillende belangen‐ groepen 137 . Elke overeenkomst tussen een bepaald type regulering en een ‘market failure’ is
135
A. PIGOU, The Economics of Welfare, London, MacMillan, 1938. R.H. COASE, “The Problem of Social Cost”, Journal of Law and Economics Vol. 3, 1960, p. 1‐44. 137 Hierbij denken we aan wetgeving die stabiele markten verzekert, wetgeving die subsidies verstrekt, of ervoor zorgt dat ‘barriers to entry’ worden opgetrokken,… 136
52
dus geheel toevallig. In de meeste gevallen zal regulering volgens deze theorie dan ook net leiden tot het ontstaan van ‘market failures’ in plaats van deze te voorkomen. 138 139 91. Er is bijgevolg geen eensgezindheid over de noodzaak van economische regulering. Daarom is het aangewezen om geval per geval een kosten‐baten analyse door te voeren. In het geval van marktmanipulatie overtreffen deze baten duidelijk de kosten. Over de noodzaak van een regulering van marktmanipulatie is dan ook weinig gediscussieerd. 140 De redenen voor de beperkte tegenstand, in vergelijking tot bijvoorbeeld die bij insider dealing, variëren van economische efficiëntie overwegingen tot morele beweegredenen. Het argument van economische efficiëntie kan verder onderverdeeld worden in drie aspecten: 1. marktmanipulatie heeft, in tegenstelling tot bijvoorbeeld insider dealing, een onbetwistbaar negatief effect; 2. de persoonlijke verliezen ten gevolge van marktmanipulatie zijn makkelijk traceerbaar (opnieuw in tegenstelling tot deze bij insider dealing), en; 3. de regulering vermindert de afdwingingkosten in het geval van marktmanipulatie. Dit negatief effect kan eenvoudig worden geïllustreerd. Marktmanipulatie zorgt voor informatievervorming en verstoort efficiënte prijsvorming. 141 Dit leidt tot foutieve voorspellingen over toekomstige winstverwachtingen en zorgt er dus voor dat het beschikbaar kapitaal op de markt niet vloeit naar de bedrijven met de hoogste returns. De middelenallocatie is dus niet efficiënt en dit kan een weerslag hebben op de gehele economie.
138
G.J. STIGLER, “The Theory of Economic Regulation”, Bell Journal of Economics and Management Science, Vol. 1 No. 2, 1971, p. 3. 139 E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 162. 140 Er is daarentegen wel veel discussie over de specifieke invulling van het begrip ‘marktmanipulatie’. 141 Marktmanipulatie brengt dus sowieso negatieve gevolgen met zich mee: zelfs wanneer de manipulator geen winst op strijkt ten koste van anderen zullen medebeleggers verliezen oplopen door de handelingen die zij zelf stelden ingevolge de manipulatie. Bij ‘insider dealing’ wordt daarentegen gebruik gemaakt van informatie‐ asymmetrie. Men handelt op basis van informatie die een medebelegger niet heeft en strijkt op die manier winsten op. Deze informatie wordt echter in die handelingen geïncorporeerd en op die manier onrechtstreeks aan de markt meegedeeld. Het gaat bovendien niet om foutieve informatie. De gevolgen zijn met andere woorden beperkt tot de winst die de ‘insider’ kon opstrijken door zijn voorkennis.
53
De beteugeling van marktmanipulatie draagt bijgevolg bij tot de goede werking van de secundaire markt 142 . Hoewel de transfer tussen huishoudingen met een geldoverschot naar diegene met een tekort in de eerste plaat geschiedt op de primaire markt 143 , is het de secundaire markt die investeerders toelaat zich van hun beleggingen te ontdoen wanneer ze dat willen. De primaire markt zal bijgevolg niet naar behoren werken wanneer de secundaire markt faalt. 92. Publieke regulering voor marktmanipulatie is bovendien de beste optie. Handhaving achteraf is namelijk zeer duur. De kosten voor de maatschappij om fraude op te sporen en er zich tegen te beschermen kunnen hoog oplopen. Directe regelgeving zal hiertoe het meest effectief zijn. Bovendien zou zelfregulering of zelfs privaat recht onvoldoende efficiënt zijn. In de huidige geglobaliseerde, anonieme wereld kunnen we namelijk moeilijk aannemen dat een reeks kleine burgerlijke vorderingen van kleine investeerders een ontradend effect zou hebben ten aanzien van manipulatie. 144 Aan een rechtszaak zijn namelijk altijd vaste kosten verbonden. Bovendien hebben manipulatieve schema’s vaak een grensoverschrijdend aspect zodat voor sommige kleine beleggers een rechtszaak niet langer een optie is en de kosten in elk geval verder toenemen. Dit zou kunnen leiden tot een incentive voor bepaalde marktspelers om tot manipulatie over te gaan. Op die manier zouden de kleinere investeerders uit de markt worden gedwongen. 93. Een nieuw argument pro regulering komt uit een heel andere hoek. De aanhangers van de ‘behavioural theory’ gaan er van uit dat individuen zeer vaak irrationeel handelen en continu onderhevig zijn aan ‘cognitive biases’. Onder dergelijke omstandigheden is men uiteraard zeer beïnvloedbaar en kunnen manipulatieve acties dan ook verregaande gevolgen hebben. Daarom is het nodig dat er regels zijn ter bescherming van de zwakkere partij die er trachten voor te zorgen dat manipulatie wordt voorkomen of indien ze toch verschijnt, wordt beteugeld. 145
142
Manipulatie doet zich meestal voor op de secundaire markt, maar ook op de primaire markt kan gemanipu‐ leerd worden. 143 Dit via beursintroducties en kapitaalverhogingen. 144 E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 211‐214. 145 ibid., p. 164.
54
94. FISCHEL en ROSS gelden als twee van de weinige voorstanders van deregulering van marktmanipulatie. Zij vertrekken van de bedenking dat marktmanipulatie via het verspreiden van valse berichten of het stellen van fictieve transacties bestraft kan worden onder de gemene fraudebepalingen. Bijgevolg dient enkel nagedacht te worden over de noodzaak tot bestraffing van ‘trade‐based manipulation’. Daarbij worden niet‐artificiële transacties gesteld. Bestraffing als fraude is dan ook niet mogelijk. Het enige onderscheid met toegelaten handelingen ligt in de intentie van de dader. Moet ‘trade‐based manipulation’ nu expliciet gereguleerd worden? Vooraleer dergelijke manipulatie succesvol is moeten twee voorwaarden voldaan zijn: de transacties moeten een koersstijging veroorzaken én de manipulator moet in staat zijn zijn effecten aan die verhoogde prijs te verkopen. Volgens FISCHEL en ROSS is het quasi onmogelijk beide voorwaarden tezelfdertijd te vervullen 146 . Een geslaagde ‘trade‐based manipulation’ is bijgevolg zo goed als onbestaande volgens deze auteurs. Deze vorm van manipulaties is daarentegen zelfvernietigend. Daarbovenop zijn de sociale kosten van een verbod op marktmanipulatie zeer hoog. De afdwingingskosten van dergelijke regeling liggen hoger dan bij andere intentionele misdrijven. De handelingen zijn namelijk nauwelijks te onderscheiden van toegelaten transacties. Het enige verschil is het intentionele element. Er zijn ten slotte opportuniteitskosten verbonden aan deze bestraffing. Een te strenge beteugeling kan namelijk transacties verbieden die anders een neutraliserend effect zouden gehad hebben op de markt. Via een eenvoudige kosten‐baten analyse komen FISCHEL en ROSS dan ook tot de conclusie dat een bestraffing van ‘trade‐based manipulation’ niet gewenst is. 147 146
Volgens FISCHEL en ROSS hebben de ‘substitution hypothesis’ en de ‘liquidity hypothesis’ namelijk de overhand op de ‘information’ en ‘price pressure hypothesis’ waardoor succesvolle manipulatie onmogelijk wordt. Men kan namelijk altijd overstappen naar een gelijkaardig instrument bij een koersstijging (‘substitution’). Ten tweede moet men door liquiditeitsproblemen soms een premium betalen (of een discount verlenen) (‘liquidity’). Het effect van informatie, geïncorporeerd in een transactie, op de prijs van het betrokken effect dient zich bovendien verder te zetten na die transactie om een succesvolle afwikkeling van de manipulatie (weerlegging ‘information hypothesis’). FISCHEL en ROSS gaan er verder vanuit dat vraag en aanbod perfect elastisch zijn waardoor een enkele handeling geen effect heeft op de prijs (weerlegging ‘price pressure hypothesis’). Het is dus niet mogelijk om een via een transactie een koersstijging te weeg te brengen waardoor later aan die verhoogde prijs kan worden verkocht. De manipulator zal eerder verlies lijden dan winst maken en bijgevolg is dergelijke vorm van manipulaties zelfvernietigend. 147 D.R. FISCHEL en D.J. ROSS, “Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets?”, HARV. L. REV 105., p. 510‐523.
55
95. In het algemeen kan dus gesteld worden dat er weinig tegenstand is op de regulering van marktmanipulatie. Om de efficiënte werking van de financiële markt te waarborgen en de zwakkere marktpartij te beschermen zijn dergelijke regels noodzakelijk.
56
Hoofdstuk II: Inkoop van eigen aandelen en koersstabilisatie 96. Onder de huidige Europese regeling kunnen een drietal uitzonderingen op het verbod op marktmanipulatie worden onderscheiden. Het gaat om de zogenaamde gebruikelijke marktpraktijken, inkoopprogramma’s en koersstabilisatie 148 . Om te kunnen spreken van een gebruikelijke marktpraktijk, moet aan de voorwaarden vermeld in de Richtlijn Marktmisbruik worden voldaan. Artikel 1, punt 2 (a) bepaalt namelijk dat bepaalde transacties of handelsorders die onjuiste of misleidende signalen (kunnen) geven of die leiden tot een abnormaal of kunstmatig koersniveau, toch niet als marktmanipulatie zullen worden beschouwd indien de persoon die de bedoelde verrichting uitvoerde kan aantonen dat a) zijn beweegredenen gerechtvaardigd zijn, en b) dat de transactie in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende gereglementeerde markt. Het is aan de toezichthouders van de lidstaten om nader te bepalen welke handelingen op de financiële markten onder hun bevoegdheid als “gebruikelijk” zullen worden bestempeld. Het opstellen van een dergelijke lijst met aanvaarde praktijken kan als een beleidsbeslissing worden beschouwd. In het volgende deel zal hierop dan ook dieper worden ingegaan. Beide andere uitzonderingen vormen het voorwerp van een specifieke uitvoerings‐ verordening 149 en zijn dan ook rechtstreeks van toepassing in alle lidstaten.
148
Daarnaast zal de Richtlijn Marktmisbruik ook niet van toepassing zijn op “transacties die in het kader van het monetair beleid, het valutabeleid of het beheer van de overheidsschuld, worden verricht door een lidstaat, het Europese stelsel van centrale banken, een nationale centrale bank of een ander daartoe officieel aangewezen orgaan, of door een namens hen optredende persoon”. Artikel 7 Richtlijn Marktmisbruik. 149 Verordening nr. 2273/2003 van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de uitzonderingsregeling voor terugkoopprogramma’s en voor de stabilisatie van financiële instrumenten betreft, Pb. L 336, 23 december 2003, p. 33‐38 (verder: “Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie”).
57
A. Terugkoopprogramma’s 1. Wat is een terugkoopprogramma? 97. Een terugkoopprogramma betreft de handel in eigen aandelen, ook nog ‘share buy‐back’ genoemd. 98. Dergelijke terugkoopprogramma’s kunnen verscheidene doelstellingen hebben. Veelal zal de onderneming de bedoeling hebben om een prijsstijging teweeg te brengen. Dit zal, zoals verder wordt beschreven 150 , vaak het rechtstreeks gevolg zijn van een ‘share buy‐ back’ en wel om volgende redenen: •
de signaalfunctie van een ‘share buy‐back’: de onderneming, die zowiezo over ‘inside information’ beschikt met betrekking tot haar eigen business, koopt namelijk haar eigen aandelen in en heeft dus vertrouwen in haar eigen toekomst;
•
andere beleggers kopen door dit signaal zelf aandelen waardoor de vraag, en bijgevolg ook de koers, stijgt;
•
tenslotte zal de onderneming vaak de ingekochte aandelen vernietigen waardoor het winstuitkering per aandeel toeneemt.
Zo een inkoop van eigen aandelen zal slechts toegestaan worden wanneer aan de voorwaarden uit de artikelen 19 tot en met 24 van de Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht is voldaan. De Uitvoeringsverordening viseert echter terugkoopprogramma’s met andere doelstellingen. Enkel wanneer dergelijke programma’s tot doel hebben het kapitaal van een emittent te verminderen of verplichtingen na te komen voortvloeiend uit omzetting van schuldinstrumenten of uit aandelenoptieplannen en andere werknemersregelingen, zullen ze voor vrijstelling in aanmerking komen 151 . 152
150
Zie infra, Hoofdstuk III nrs. 171‐174. Artikel 3 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 152 In overweging 5 van de Uitvoeringsverordening staat echter dat de terugkoop moet gesteld zijn met als doel de vermindering van kapitaal om verplichtingen na te komen (…). Wanneer we echter naar de oorspronkelijke 151
58
Wanneer niet aan de voorwaarden uit de Verordening is voldaan mag men echter niet automatisch tot marktmanipulatie besluiten. 153 2. Voorwaarden 99. Zoals reeds vermeld kunnen terugkoopprogramma’s vooreerst slechts worden vrijgesteld indien zij bepaalde doelstellingen nastreven. Bovendien moet nog aan andere voorwaarden voldaan worden om onder de uitzonderingsregeling van de Verordening te vallen. De artikelen 4, 5 en 6 Uitvoerings‐ verordening terugkoop en stabilisatie bepalen deze voorwaarden. 2.1. Algemeen 100. In de eerste plaats moet de wetgeving van de betrokken lidstaat toestaan aan vennootschappen om eigen aandelen te verkrijgen. 154 101. Vervolgens moet de algemene vergadering van de onderneming in kwestie de terugkoop goedkeuren. Zij zal bovendien ook de algemene regelen vastleggen. Zo zal de algemene vergadering onder andere het maximum aantal aandelen bepalen, de geldigheidsduur 155 en de minimum –en maximumprijs wanneer de aandelen ten bezwarende titel worden verkregen. 156 102. Verder wordt nog verduidelijkt dat de ingekochte aandelen nooit meer dan 10% van het geplaatste kapitaal mogen bedragen, dat het netto actief door de inkoop nooit beneden het geplaatst kapitaal mag dalen en dat enkel volstorte aandelen teruggekocht mogen worden. 157 Engelse versie van de Verordening kijken staan opnieuw de drie redenen afzonderlijk. Er lijkt dus een foutje ingeslopen in de Nederlandse vertaling. 153 Overweging 12 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 154 Artikel 4, punt 1 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie juncto artikel 19, punt 1 Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht. 155 Deze mag de 18 maanden niet te boven gaan. 156 Artikel 4, punt 1 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie juncto artikel 19, punt 1 (a) Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht. 157 Artikel 4, punt 1 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie juncto artikel 19, punt 1 (b), (c) en (d) Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht.
59
2.2. Openbaarmakingsplicht 103. De volledige gegevens van het programma –zoals ze door de algemene vergadering werden vastgelegd− moeten vooraleer de handel begint, worden openbaargemaakt. Deze openbaarmaking moet geschieden in de lidstaten waar de betrokken emittent toelating van zijn aandelen tot de handel op een gereglementeerde markt heeft aangevraagd. Het gaat hierbij dus om kennisgeving van het doel van de inkoop, de maximale prijs, het maximaal aantal en de duur gedurende dewelke het programma mag worden uitgevoerd. 158 104. Bovendien moet de emittent elke transactie, verricht in het kader van het programma, rapporteren aan de toezichthouder van de betrokken markt. Dit dient uiterlijk de zevende beursdag na de transactie zelf te geschieden. 159 2.3. Handelsvoorwaarden 105. Deze voorwaarden hebben betrekking op de prijs waartegen de inkoop moet geschieden en het volume van deze inkoop. Zo mag de emittent geen aandelen kopen voor een hogere prijs dan die van de laatste onafhankelijke transactie of de hoogst actuele onafhankelijke biedprijs (al naar gelang welke het hoogst is). Verder mag de onderneming op één dag niet meer dan 25% van het gemiddelde dagvolume in die aandelen verwerven. Van deze laatste regel kan in specifieke omstandigheden afgeweken worden en kan het maximum op 50% bepaald worden. 160 2.4. Beperking 106. De wet somt verder nog enkele beperking op waar de onderneming zich aan moet houden tijdens de uitvoering van een terugkoopprogramma.
Deze zijn terug te vinden in artikel 6 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. Het gaat hierbij voornamelijk om een verkoopverbod van de eigen aandelen gedurende een bepaalde periode. 158
Artikel 4, punt 2 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. Artikel 4, punt 3 en 4 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 160 Artikel 5 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 159
60
B. Koersstabilisatie 1. Wat is koersstabilisatie? 107. Koersstabilisatie betreft “elke aankoop of elk aanbod tot aankoop van de betrokken effecten, of elke transactie in daarmee gelijkwaardige verbonden instrumenten, die of dat door beleggingsondernemingen of kredietinstellingen wordt verricht in het kader van een omvangrijke aanbieding van deze betrokken effecten, uitsluitend om de marktprijs van deze effecten gedurende een vooraf bepaalde periode te ondersteunen wanneer er sprake is van verkoopdruk op deze effecten” 161 . Stabilisatie dient met andere woorden om extreme resultaten van effecten te temperen gedurende de eerste periode na de beursintroductie of na de uitgifte van nieuwe effecten. Dit wordt verwezenlijkt door tegengestelde transacties te verrichten. Het gaat bijgevolg om het verrichten van transacties en beursorders om de koers van effecten op een kunstmatig niveau te houden. Dit is onder artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik verboden, tenzij de verrichtingen als een gebruikelijke marktpraktijk kunnen worden aangemerkt. 108. In bepaalde gevallen kan koersstabilisatie echter noodzakelijk zijn. Na beursintroductie of na de uitgifte van nieuwe aandelen veroorzaken kortetermijnbeleggers vaak een verkoopdruk. Deze dient getemperd te worden zodat een ordelijke markt behouden blijft. Dit is zowel in het belang van de beleggers als de emittenten zelf. Op die manier kan stabilisatie het vertrouwen in de financiële markten vergroten. 162 De Europese regelgever heeft er dan ook voor gekozen om koersstabilisatie onder bepaalde voorwaarden toe te laten. Wanneer deze voorwaarden niet voldaan zijn mag evenwel niet onmiddellijk tot schending van de Richtlijn Marktmisbruik besloten worden. De Richtlijn vermeldt namelijk ook hier dat koersstabilisaties die niet aan de uitzondering voldoen op zicht niet als marktmanipulatie moeten beschouwd worden 163 . 161
Artikel 2, punt 7 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. Overweging 11 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 163 Overweging 2 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 162
61
2. Voorwaarden 109. Om onder het uitzonderingsregime te vallen, moet aan een aantal voorwaarden worden voldaan. Deze voorwaarden worden opgesomd in de artikelen 8, 9 en 10 van de Verordening en hebben betrekking op de termijn voor stabilisatie, openbaarmakings– en rapportageverplichtingen en de prijs. 2.1. Termijn 110. Stabilisatie mag slechts gedurende een beperkte periode worden verricht. Deze periode zal 30 kalenderdagen belopen. De begindatum van de termijn zal echter verschillen naargelang het een beursintroductie of een tweede aanbieding. Ook wanneer het gaat om obligaties en andere schuldinstrumenten of om schuldinstrumenten die door middel van conversie of omwisseling in aandelen of in andere met aandelen gelijk te stellen waardepapieren kunnen worden omgezet, is een specifieke regeling voorzien. 164 2.2. Openbaarmakings– en rapportageverplichting 111. Vooraleer de verhandeling in de betrokken effecten een aanvang neemt, dient de onderneming bepaalde informatie openbaar te maken. Het gaat hierbij in de eerste plaats om het feit dat stabilisatie wordt overwogen. Daarbij moet vermeld worden dat dergelijke stabilisatie niet gegarandeerd zal plaatsvinden en dat zij bovendien op elk moment zou kunnen worden stopgezet. 165 Verder moet medegedeeld worden dat de stabilisatie tot doel heeft de marktprijs van de betrokken effecten te ondersteunen. 166 Ook begin –en eindpunt van de periode gedurende de welke stabilisatie kan plaatsvinden, dient opgegeven te worden. 167 De identiteit van de persoon verantwoordelijke voor deze acties wordt eveneens bekend gemaakt. 168 164
Artikel 8 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. Artikel 9, punt 1 (a) Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 166 Artikel 9, punt 1 (b) Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 167 Artikel 9, punt 1 (c) Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 165
62
Tot slot moet ook de aanwezigheid en de maximale omvang van een overinschrijvings‐ faciliteit of ‘greenshoe‐optie’ meegedeeld worden, evenals de uitoefeningsperiode en de voorwaarden voor uitoefening ervan. 169 Een overinschrijvingsfaciliteit is een clausule in de underwriting‐overeenkomst die toelaat dat op een groter aantal betrokken effecten dan oorspronkelijk is aangeboden mag worden ingeschreven of een aanbod tot aankoop mag worden gedaan. 170 Een greenshoe‐optie is nauw verbonden met dergelijke overinschrijvingsfaciliteit. Het is de optie die door de aanbieder aan de betrokken financiële instelling wordt verstrekt en toestaat dat deze onderneming extra aandelen kan aakopen tegen de biedprijs, dit om overinschrijvingen op te vangen. 171 Overinschrijvingsfaciliteiten zijn slechts onder bepaalde voorwaarden teogestaan. 172 112. Gedurende de stabilisatieperiode moet de verantwoordelijke de gedane transacties meedelen aan de bevoegde autoriteit van de relevante markt. Dit moet opnieuw uiterlijk op het einde van de zevende beursdag na de transactie geschieden. 173 113. Binnen de week na afloop van de stabilisatieperiode moet tenslotte verslag worden uitgebracht. Dit verslag heeft betrekking op het feit of de stabilisatie al dan niet heeft plaatsgevonden, de aanvangs –en einddatum van de stabilisatie en de prijsmarge waarbinnen stabilisatie werd verricht. 174 2.3. Bijzondere prijsvoorwaarden 114. Wat aandelen of daarmee gelijkgestelde waardepapieren betreft, mag geen hogere prijs dan de biedprijs geboden worden. 175 De prijs van converteerbare obligaties mag niet boven de marktprijs liggen. 176 168
Artikel 9, punt 1 d) Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. Artikel 9, punt 1 e) Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 170 Artikel 2, punt 13 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 171 Artikel 2, punt 14 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 172 Artikel 11 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 173 Artikel 9, punt 2 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 174 Artikel 9, punt 3 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 175 Artikel 10, punt 1 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 176 Artikel 10, punt 2 Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie. 169
63
Hoofdstuk III: Toepassingen van marktmanipulatie 115. De Richtlijn Marktmisbruik 177 vermeldt zelf een aantal voorbeelden van markt‐ manipulatie. Ook de toezichthouders van enkele lidstaten geven in hun respectievelijke reglementeringen aan wat concreet als marktmanipulatie gekwalificeerd zou kunnen worden 178 . De guidance van CESR vermeldt eveneens enkele voorbeelden 179 . Het gaat onder andere om: •
wash sales
•
imroper matched orders
•
painting the tape
•
pumping and dumping
•
advancing the bid
•
cornering
•
abusive squeezes
•
marking the close
•
trashing and cashing
•
parking (warehousing)
•
scalping
•
placing orders with no intention of executing them
•
colluding in the after market of an IPO
•
creation of a floor in the price pattern
•
excessive bid‐ask spreads
•
concealing ownership
177
Artikel 1, punt 2 (c) Richtlijn Marktmisbruik. FSA, Handbook, te raadplegen op: http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/ , MAR 1.6 COMAC; AFM, Verbod marktmanipulatie, te raadplegen op: http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?DocumentId=5265. 179 Paragrafen 4.10 tot en met 4.10 CESR/04‐505b Guidance. 178
64
Het merendeel van de bovenstaande voorbeelden zal verder worden besproken. Naar analogie met de bespreking van het begrip marktmanipulatie zal ook hier een onderscheid gemaakt worden naargelang de voorbeelden betrekking hebben op ‘information‐based manipulations’, ‘manipulations based on artificial transactions’ of ‘price manipulations’. Waar mogelijk zullen de voorbeelden worden geïllustreerd met behulp van rechtspraak. Het zal evenwel duidelijk worden dat de scheidingslijn tussen de drie soorten manipulatie niet altijd even scherp te trekken valt. Het zal dan ook niet altijd makkelijk zijn een voorbeeld in een bepaalde categorie in te delen.
65
A. Toepassingen van ‘informationbased manipulations’ 116. Zoals boven besproken, bedoelt men met ‘information‐based manipulations’ zowel de verkeerde voorstelling van zaken door uitgevers van financiële instrumenten of beleggingsadviseurs als het verspreiden van valse geruchten. 180 Bij ‘information‐based manipulations’ gaat het bijgevolg om het verspreiden van informatie op zich. Dit laatste kan niet genoeg benadrukt worden. Op die manier kan namelijk onderscheid gemaakt worden met andere vormen van marktmanipulatie. In de meeste gevallen zal marktmanipulatie namelijk plaatsvinden via het voeren van (al dan niet artificiële) transacties. Specifieke voorbeelden van ‘information‐base manipulations’ zijn dun gezaaid. De Richtlijn Markmisbruik geeft zelf drie voorbeelden van marktmanipulatie, maar geen van deze heeft betrekking op ‘information‐based manipulations’.
Misleidende rapporten
117. Het meest sprekende voorbeeld kwam tot voor kort uit de banksector. Financiële adviseurs verbonden aan een bank weken er namelijk niet voor terug bepaalde aandelen aan te bevelen waarvan de bank zelf de ‘underwriter’ was. Door de strengere bankregulering zouden deze praktijken niet meer mogen voorkomen. 181 118. Bij deze vorm van manipulatie gaat het dan ook meestal om misleidende rapporten van financiële analisten. Jack Grubman kan hierbij als voorbeeld dienen. Grubman was in de jaren ’90 steranalist bij Salomon Smith Barney. Hij was deels verantwoordelijk voor de ‘stock bubble’ aangezien hij een ‘buy recommendation’ voor WorldCom aanhield tot de dag dat de ‘rating agencies’ het effect als ‘junk bond’ categoriseerden. Dit was echter niet de enige reden waarom Grubman het voorwerp van onderzoek werd. Ook de inhoud van zijn rapporten over AT&T leken verdacht. Deze wijzigden namelijk compleet over één nacht ijs. Dit zou, zoals later bleek, het resultaat zijn van druk uitgeoefend door de voorzitter van Citigroup gecombineerd met diens
180 181
Zie supra, Hoofdstuk I nr. 67. Zie supra, Hoofdstuk I nr. 68.
66
belofte dat Grubman’s kinderen een plekje in een gekende kindertuin in Manhattan zouden krijgen. 182
‘Rating agencies’
119. Ook bij de beoordelingen door zogenaamde ‘rating agencies’ kunnen vragen gesteld worden. Zij worden veelal betaald door de ondernemingen die ze waarderen. Hun onafhankelijkheid kan bijgevolg in twijfel worden getrokken. Gedurende de ‘subprime crisis’ werden ze er meermaals van beschuldigd laattijdig hun ‘ratings’ aan te passen. De EU heeft recentelijk dan ook beslist dat deze ‘rating agencies’ aan bepaalde regelen en toezicht zullen onderworpen worden wanneer ze op het grondgebied van de EU opereren 183 .
184
In de Verenigde Staten werd in 2006 een wet aangenomen die de SEC de bevoegdheid geeft ‘rating agencies’ te erkennen en de kwalificaties waaraan ze moeten voldoen te bepalen 185 . De SEC heeft ter uitvoering van deze wet reeds verschillende ‘rulemakings’ uitgevaardigd. De problemen zijn echter nog niet geheel van de baan en recentelijk werd dan ook gedebatteerd over nood aan bijkomende regelgeving. 186
‘Boiler rooms’
120. De opkomst van het internet wijzigde de reële verschijningsvormen van ‘information‐ based manipulations’.
Zo ontstonden de zogenaamde ‘boiler rooms’ op het net. ‘Boiler rooms’ zijn geen nieuw fenomeen, maar gebruik van het internet maakt deze techniek mogelijks meer winstgevend.
182
R. BOOKSTABER, A demon of our own design: markets, hedge funds and the perils of financial innovation, Hoboken, Wiley, 2007, p. 131‐134 en NEW YORK TIMES, “Wall Street and the Nursery School: A New York Story”, 14 november 2002, te raadplegen op: http://www.nytimes.com/2002/11/14/business/wall‐st‐and‐the‐ nursery‐school‐a‐new‐york‐story.html?scp=1&sq=wall%20street%20and%20the%20nursery%20school&st=cse . 183 FINANCIAL TIMES, “EU votes for rating agency rules”, 24 april 2009, te raadplegen op: http://www.ft.com/cms/s/0/6a7935f0‐303b‐11de‐88e3‐00144feabdc0.html?nclick_check=1 . 184 IOSCO is wel reeds in 2004 overgegaan tot het opstellen van een ‘Code of Conduct’ voor rating agencies (herzien in 2009). Daarin worden voorwaarden opgesteld om de goede kwaliteit en de integriteit van het ‘rating’‐proces te waarborgen. Ook worden maatregelen vermeld om de onafhankelijkheid van de CRA’s te verzekeren en belangenconflicten te voorkomen (IOSCO, Code of Conduct fundamentals for Credit Rating Agencies, 2004, te raadplegen op: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD180.pdf). Tot een wetgevend initiatief was het binnen de Europese Unie echter nog niet gekomen. 185 Credit Rating Agency Reform Act 2006. 186 M. SHAPIRO, Statement at SEC Roundtable on Credit Rating Agencies, 15 april 2009, te raadplegen op: http://www.sec.gov/news/speech/2009/spch041509mls.htm.
67
In een ‘boiler room’ zitten makelaars zij aan zij op elkaar gepakt. ’s Morgens krijgen ze hun instructies en scripts overhandigd. De hele dag dienen ze aan de telefoon door te brengen en zoveel mogelijk mensen te overtuigen bepaalde aandelen te kopen. Ze mogen hierbij geen andere informatie geven dan deze opgenomen in de scripts. Indien de makelaars op het einde van de dag onvoldoende hebben verkocht, volgt ontslag. 187 Dit leidt uitaard tot zeer agressieve verkoopspraktijken. De makelaars wijken er daarbij niet voor terug bepaalde informatie te weerhouden of foutieve informatie te verstrekken. De opkomst van het internet blies deze techniek nieuw leven in. Via het internet is het namelijk mogelijk tezelfdertijd een groter publiek aan te spreken. Bovendien is het makkelijker om anoniem te blijven. De makelaars zullen dan ook nog verder gaan in hun misleiding en bedrog. 121. Toch zijn ook de “klassieke” ‘boiler rooms’ de wereld niet uit. Zeer recentelijk werd door de SEC een klacht ingediend met een telefonische ‘boiler room’ als voorwerp 188 . Wereldwijd werden personen gecontacteerd om in bepaalde ‘penny stocks’ te investeren. De verkoopsagenten voerden daarbij enorme druk uit op de persoon in kwestie en onthielden hen één belangrijk feit: 60% van het geïnvesteerde bedrag ging naar “transactiekosten”. Op die manier waren de beschuldigden in staat om $ 44.2 miljoen op te halen waarvan bijna $ 29 miljoen naar buitenlandse rekeningen werd getransfereerd.
Chatrooms en andere internettoepassingen
122. Het grote bereik en de anonimiteit van het internet zorgen er eveneens voor dat individuele personen misleidende berichten achter laten in chatrooms. Zo vermeldt de FSA in zijn COMAC als voorbeeld van ‘information‐based manipulations’ de situatie waarbij “een persoon berichten post op een online mededelingenbord of in een chatroom die valse of misleidende verklaringen bevatten aangaande de overname van een onderneming –wiens aandelen gekwalificeerde beleggingen zijn− terwijl deze persoon wist dat de informatie vals of misleidend is” 189 . De laatste zinsnede is niet zonder belang. Deze vorm van manipulatie vereist namelijk dat 187
SEC, Portrait of a ‘boiler room’, te raadplegen op: http://www.sec.gov/investor/links/toptips.htm#boiler. SEC v. Stefan H. Benger Et al., Civil Action No. 09‐CV‐00676 (N.D. III.), 3 februari 2009, te raadplegen op: http://www.sec.gov/litigation/complaints/2009/comp20881.pdf . 189 MAR 1.8.6 (1). 188
68
men wist of had moeten weten dat de gedane mededelingen onjuist of misleidend zijn 190 . De gevolgen moeten daarentegen niet gewild zijn. 123. Het internet zorgde dus in het algemeen voor een eenvoudigere en vaak ook meer succesvolle toepassing van marktmanipulatie. De SEC heeft dan ook al meerdere malen acties moeten ondernemen tegen ‘stock promotors’ die het internet gebruikten om aandelen te beïnvloeden die ze zelf in portefeuille hielden of waarmee ze zouden worden vergoed voor hun promotieactiviteiten. 191
‘Spoofing’
124. Ook een andere, nieuwe vorm van ‘information‐based manipulation’ dankt zijn ontstaan aan de opkomst van het internet. Bij ‘spoofing’ worden e‐mails veranderd of vervalst. Door de identiteit of gebruikersidentificatie van een echte persoon te gebruiken met verpersoonlijking als doel, kan de manipulator de e‐mails of het nieuwsgroepsversturen van die persoon lezen en veranderen. Zo kan men bijvoorbeeld onder de naam van een CEO berichten over de betrokken onderneming verspreiden. Beleggers die de naam herkennen, zullen geneigd zijn de berichten als geloofwaardig te beschouwen en zullen er zich bijgevolg op baseren. 192 190
Artikel 1, punt 2 (c) Richtlijn Marktmisbruik. Zo speelde het gebruik van het internet een grote rol in de zaak SEC v. Charles O. Huttoe. Deze zaak is eigenlijk een klassiek voorbeeld van een ‘pump and dump’‐schema. Dit is eerder een manipulatie via artificiële transacties en wordt daarom verder besproken. Zie infra, nr. 140. 192 E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 123. 191
69
B. Toepassingen van ‘manipulations based on artificial transactions’
125. Deze categorie van manipulaties wordt vaak verward met de hierboven besproken ‘information‐based manipulations’. In beide gevallen wordt namelijk met betrekking tot de vraag naar en het aanbod van een bepaald effect foutieve informatie verspreid. Hier stopt echter ook de gelijkenis. Bij ‘information‐based manipulations’ zullen deze onjuiste
signalen namelijk voortvloeien uit foutieve verklaringen tout court. Bij ‘manipulations based on artificial transactions’ zullen die signalen daarentegen het resultaat zijn van specifiek opgezette acties.
‘Scalping’
126. De Richtlijn Marktmisbruik geeft zelf een voorbeeld van deze categorie manipulaties. Het derde en laatste voorbeeld uit de Richtlijn luidt namelijk als volgt: “het profiteren van incidentele of regelmatige toegang tot de traditionele of elektronische media door een oordeel over een financieel instrument (of indirect over de emittent ervan) te verspreiden, terwijl van te voren posities in dit financieel instrument zijn ingenomen om nadien profijt te trekken van het effect dat dit oordeel heeft gehad op de koers van dit financieel instrument, zonder tegelijkertijd deze belangenverstrengeling naar behoren en daadwerkelijk openbaar te maken” 193 . Deze praktijk staat algemeen bekend onder de naam ‘scalping’. Eenvoudiger gezegd gaat het dus om de aankoop van een grote hoeveelheid van een bepaald effect om dit effect daarna aan anderen aan te bevelen en vervolgens de positie met winst te verkopen wanneer de koers door de aanbeveling is gestegen. 194 Ook de FSA klasseert dit voorbeeld onder de ‘manipulating devices’ 195 . Er wordt namelijk gebruik gemaakt van bedrog en misleiding. 127. Wanneer het gaat om het verspreiden van foutieve informatie zou men ‘scalping’ als een voorbeeld van een ‘information‐based manipulation’ kunnen zien. Onjuiste informatie wordt immers de markt ingezonden met als bedoeling daaruit voordeel te halen. Doordat 193
Artikel 1, punt 2 in fine Richtlijn Marktmisbruik. Ook de omgekeerde situatie is mogelijk. Er worden dan eerst aandelen ‘short’ verkocht om daarna negatieve berichten te verspreiden en na een prijsdaling de aandelen opnieuw in te kopen. 195 MAR 1.7.2 (1). 194
70
echter eerst posities werden ingenomen in de betrokken financiële instrumenten, gaat het niet meer om het verspreiden van informatie op zich. Dit gebeurt daarentegen in het kader van misleidende constructie. 128. In een groot deel van de gevallen zal het echter niet om foutieve informatie gaan. Vóór de Richtlijn Marktmisbruik was het dan ook onmogelijk om dergelijke berichtgevingen te bestraffen. Voor 2002 was ‘scalping’ als techniek bovendien nooit bestraft. Een uitspraak van het Landgericht Stuttgart bracht daarin verandering. Deze strafrechtelijke beslissing werd in Duitsland algemeen gevolgd, maar kende elders felle tegenstand. De uitspraak was namelijk gebaseerd op artikel 14 WpHG dat ‘inisder dealing’ bestraft. Velen waren van oordeel dat ‘sclaping’ eerder als marktmanipulatie dient bestraft te worden. De Richtlijn Marktmisbruik zette een punt achter deze discussie. 196 129. Artikel 5 (a) Uitvoeringsrichtlijn 2003 heeft betrekking op ‘scalping’. Een van de signalen die op manipulatie door bedrog of misleiding kunnen wijzen, is namelijk “of door personen geplaatste handelsorders of verrichte transacties al dan niet worden voorafgegaan of gevolgd door de verspreiding van onjuiste of misleidende informatie door dezelfde of met hen gelieerde personen”. Deze omschrijving voldoet perfect aan de definitie van ‘scalping’. De wetgever vermeldde dat de signalen niet op zichzelf als marktmanipulatie mogen worden beschouwd, maar in dit geval is dit mijn inziens wél het geval. 130. Een voorbeeld van ‘scalping’ was enkele jaren geleden te vinden in de hedge fund industrie. Hedge funds hadden belangrijke ‘short’ posities ingenomen. Ze werden er vervolgens van beschuldigd samen te werken met financiële analisten en deze op te dragen negatieve rapporten over de betrokken instrumenten uit te brengen. Op die manier hoopten ze een koersval te veroorzaken. De hedge funds in kwestie zouden dan ook aan een lagere prijs de aandelen opnieuw kunnen inkopen. Via deze manipulatieve acties verzekerden ze de winstgevendheid van hun ‘short selling’. De onderneming wiens aandelen ‘geshort’ werd diende echter geen klacht in. De juridische raadgevers waren de mening toegedaan dat er in de Verenigde Staten geen rechtsgrond voorhanden is die dergelijke feiten bestraft. 197
196
S. LOYRETTE, “Scalping: délit d’initié ou manipulation de cours? ”, La Semaine Juridique Entreprise et Affaires n°. 3, 15 januari 2004, te raadplegen op: www.lexisnexis.fr (n°. 230337), p. 1. 197 FINANCIAL TIMES, “Hedge fund short sellers in the hot seat”, 1‐2 juli 2006.
71
In Europa zou dergelijke praktijk wel degelijk bestraft kunnen worden als ‘scalping’ onder artikel 1, punt 2 (b) Richtlijn Marktmisbruik 198 . 131. Ook in de zaak SEC v. WAMEX Holings Inc. 199 kan van ‘scalping’ gesproken worden. WAMEX is een onderneming met zetel in New York. De CEO, de Chief Administrator Officer en een aandelenmakelaar voerden een manipulatieve constructie uit en dreven op die manier tussen december 1999 en juni 2000 de koers van het WAMEX‐aandeel van $ 1,375 per aandeel naar $ 22 per aandeel. Naast deze drie hoofdrolspelers waren nog een twintigtal andere personen betrokken bij deze grootschalige manipulatie. Hiertoe maakten ze gebruik van verschillende technieken. In de eerste plaats verrichtte de ‘broker’ een hele reeks aankopen. Vervolgens verspreidden de drie manipulators valse informatie via de pers en het internet. Op die manier werd de schijn gecreëerd dat WAMEX een zeer rooskleurige toekomst tegemoet ging. Deze twee handelingen kunnen tezamen als ‘scalping’ worden beschouwd. Tenslotte verrichtte de aandelenmakelaar grote aankopen van WAMEX‐aandelen om deze opnieuw tegen een verminderde prijs te verkopen. Op deze manier wekte men de indruk dat een zeer liquide markt bestond in deze aandelen. Deze constructie leverde de manipulators $ 24 miljoen winst op. Zij werden door de SEC veroordeeld omwille van schending van section 17(a) SEA 1933, section 10(b) SEA 1934 en rule 10b‐5 van de SEC. 132. De COMAC van de FSA en de CESR guidance vermelden nog een drietal andere voorbeelden van manipulatie via artificiële constructies. Het gaat om ‘conceiling ownership’, ‘pumping and dumping’ en ‘trashing and cashing’. 200 198
Althans onder de nationale bepaling ter omzetting van dit artikel. SEC v. WAMEX Holdings, Inc., et al., (United States District Court, Southern District of New York, C.A. No. 01‐ CV‐9056 (DAB)), samenvatting te raadplegen op: http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr17178.htm. 200 MAR 1.7.2 (2), (3) en (4) en paragraaf 4.13 (a), (c) en (d). 199
72
‘Conceiling ownership’
133. ‘Conceiling ownership’ wordt ook nog ‘parking’ of ‘warehousing’ genoemd 201 . Hiermee bedoelt men het zodanig structureren van een transactie dat een meldingsverplichting wordt vermeden of juist wordt gecreëerd met als gevolg dat de indruk ontstaat dat de eigendomsverhoudingen anders liggen dan in werkelijkheid het geval is. 134. CESR/04‐505b guidance vermeldt een signaal dat onder andere op ‘conceiling ownership’ zou kunnen wijzen. Paragraaf 5.10 (h) luidt namelijk als volgt: “transactions which appear to be seeking to bypass the trading safeguards of the market (e.g. as regards volume limits; bid/offer spread parameters; etc)”. 135. Het ontwijken van de meldingsplicht kan een doel op zich zijn, maar kan bijvoorbeeld ook dienen om te voorkomen dat een ‘wash sale’ wordt ontmaskerd. ‘Wash sales’ zijn verrichtingen waarbij de eigendom van het financieel instrument niet daadwerkelijk verandert en er dus geen risico of belang overgaat van de ene persoon op de andere, of waarbij de overdracht van marktrisico of belang enkel geschiedt tussen partijen die samen handelen. 202 Het zijn dus schijntransacties die als doel hebben de indruk van vraag naar het effect te wekken of liquiditeit te suggereren. Bovendien kunnen deze verrichtingen een prijsverhogend effect hebben. Dit zal het geval zijn wanneer dergelijke opeenvolgende transacties steeds tegen een gradueel hogere koers worden gesloten. Ook ‘wash sales’ kunnen bijgevolg als manipulatie via fictieve transacties beschouwd worden. In zijn COMAC categoriseert de FSA ‘wash trades’ echter onder wat wij ‘trade‐ based manipulations’ noemen. Omdat de verhandelingen bij ‘wash trades’ evenwel schijnverhandelingen zijn kunnen we weldegelijk besluiten dat het om artificiële constructies gaat. Ook in de literatuur worden ‘wash trades’ vaak als een typisch voorbeeld van manipulaties gebaseerd op artificiële transacties gezien. Ook CESR is dergelijke mening toegedaan 203 . We zullen ‘wash trades’ dan ook verder in dit deel bespreken. 204
201
D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p. 130. ibid., p. 130. 203 Paragraaf 4.11 (a) CESR/04‐505b guidance. 204 Zie infra, nrs. 143‐145. 202
73
136. De rechtbank van Amsterdam heeft zeer recentelijk boetes opgelegd omwille van het ontduiken van een meldingsplicht 205 . De hoofdverdachte was ondernemingsleider van VHS en kocht aandelen in VHS zonder aan de meldingsplicht uit artikel 46b Wte 1995 206 te voldoen. Deze aankopen gebeurden zowel via een tussenkomende bank als via de moeder van één van de medeplichtigen. Omwille van het groot aantal transacties en het feit dat niet openbaar werd gemaakt dat deze transacties uitgingen van een bestuurder werden misleidende signalen de markt ingestuurd. De hoofdverdachte en twee medeplichtigen werden dan ook tot geldboetes veroordeeld.
‘Pumping and dumping’
137. Verder kan ook de praktijk van ‘pumping and dumping’ vermeld worden. Bij ‘pumping and dumping’ verspreidt de manipulator valse positieve berichten over bepaalde aandelen die hij zelf heeft gekocht. 207 208 Hij rekent er daarbij op dat andere beleggers op deze informatie zullen reageren door zelf aandelen te verwerven. Door deze toegenomen vraag zal de koers stijgen en kan de manipulator zijn eigen aandelen aan de verhoogde prijs verkopen. 138. ‘Pumping and dumping’ wordt ook soms in een ietwat andere betekenis gebruikt. Onder andere CESR vermeldt deze dubbele betekenis 209 . Het gaat dan om het uitvoeren van verrichtingen tegen steeds hogere prijzen om de koers van een financieel instrument tot een kunstmatig hoog niveau te doen stijgen en vervolgens massaal de eigen financiële instrumenten te verkopen. De manipulator hoopt namelijk door zijn acties een ‘run’ te veroorzaken die zal leiden tot een aanzienlijke prijsstijging. 210 139. De doelstelling is in beide gevallen dezelfde, alleen de manier waarop verschilt. Wordt de term ‘pumping and dumping’ in de tweede betekenis gebruikt dan kan de kwalificatie als manipulatie via artificiële transacties echter bediscussieerd worden. Het gaat mijn inziens in 205
Rechtbank van Amsterdam, 9 april 2009, LJN: BI0007, BI0034 en BI0057, samenvatting te raadplegen op: http://www.rechtspraak.nl/Gerechten/Rechtbanken/Amsterdam/Actualiteiten/Geldboetes+voor+schending+w ettelijke+meldingsplicht+aandelentransacties.htm. 206 Thans artikel 5:58 Wft. 207 MAR 1.7.2 (3). 208 Deze omschrijving doet denken aan ‘scalping’ doch is beperkter. Het gaat hier namelijk enkel om het ver‐ spreiden van valse berichten na aankoop van de betrokken aandelen. 209 Paragraaf 4.13 (c) CESR/04‐505b guidance. 210 D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p. 130‐131.
74
dat geval namelijk niet om artificiële transacties, noch wordt gebruik gemaakt van bedrog. De handelingen worden namelijk via de gewone weg doorgevoerd en effectief afgehandeld. Dit wil uiteraard niet zeggen dat dergelijke transacties toegelaten zijn. Ze worden namelijk bewerkstelligd met als enig doel een koerswijziging te veroorzaken, waaruit de betrokken partijen voordeel kunnen halen. Het gaat dus wel degelijk om manipulatie. Het betreft in dit geval echter ‘trade based manipulation’. 140. Een sprekend voorbeeld van ‘pumping and dumping’, waarbij bovendien voornamelijk van het internet gebruik werd gemaakt, is de zaak SEC v. Charles O. Huttoe. Charles O. Huttoe was voorzitter van de onderneming Systems of Excellence (SOE), een producent en distributeur van uitrusting voor videoconferenties. Huttoe verdeelde miljoenen SOE‐ aandelen aan andere ondernemingen en aan familie. Nadien verspreidde hij op het internet valse persberichten over SOE en diens activiteiten. Zo werd bijvoorbeeld onder andere aangekondigd dat SOE voor miljoenen dollars producten had gekocht en werden foutieve toekomstvoorspellingen de markt ingezonden. De beleggers interpreteerden deze berichten als een koopsignaal en de koers van het aandeel steeg aanzienlijk. Huttoe en zijn medeplichtigen verkochten hun aandelen en streken een winst van meer dan tien miljoen dollar op. 211 141. Een ander voorbeeld van ‘pumping and dumping’ via het internet is evenwel nog ongewoner. De SEC beschuldigde namelijk de vijftienjarige Jonathan Lebed van fraude. Lebed kocht stelselmatig goedkope aandelen en gebruikte daarna het internet om honderden valse en misleidende berichten te posten met als bedoeling de koers de hoogte in te drijven. Eens hij in zijn opzet was geslaagd, verkocht hij zijn aandelen tegen die sterk gestegen koersen. Oorspronkelijk ontkende Lebed de aantijgingen, maar uiteindelijk trof hij een schikking met de SEC. 212 Deze zaak deed veel stof opwaaien. Discussie werd gevoerd over de draagwijdte van de zogenaamde ‘freedom of speech’. Lebed was namelijk geen insider en ook geen persoon onderworpen aan een of andere regulering.
211
SEC v. Charles O. Huttoe, samenvatting te raadplegen op: http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16632.htm. 212 E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 126‐127.
75
Uiteindelijk speelt de hoedanigheid van de persoon, mijn inziens, geen rol. Het verbod van marktmanipulatie wordt namelijk aan eenieder opgelegd. Wanneer dergelijke misleidende schema’s uitgaan van insiders, financiële journalisten of gerenommeerde investeerders, houden zij gewoon een extra gevaar in. Beleggers zullen namelijk nog vlugger geneigd zijn verklaringen uit dergelijke hoek als waar te aanzien. Daarom moeten voor die categorieën manipulators in bijkomende (tucht)sancties worden voorzien. Het verlies van reputatie zal in dergelijke gevallen eveneens reeds een extra bestraffing uitmaken.
‘Trashing and cashing’
142. Ook de omgekeerde situatie is mogelijk. In dat geval spreken we van ‘trashing and cashing’. De manipulator wil dan een lagere prijs tot stand brengen met bijvoorbeeld de bedoeling voordeel te halen uit een ingenomen ‘short’‐positie. 213
‘Wash sales’
143. Zoals reeds vermeld, beschouwen we ‘wash sales’ als manipulaties via een artificiële transactie. Bij ‘wash sales’ worden namelijk oneigenlijke constructies opgezet met de bedoeling dat andere beleggers daaruit foutieve conclusies trekken. Er worden transacties in effecten uitgevoerd waarbij risico en belang niet van persoon wisselen, of waarbij dit gebeurt tussen samenzwerende beleggers. De misleidende signalen die van dergelijke handelingen uitgaan zijn duidelijk niet het resultaat van het louter verspreiden van informatie, maar daarentegen wel van de opgezette constructies. CESR vermeldt hier nog bij dat niet als ‘wash sales’ worden beschouwd: ‘repo’s’, het lenen of ontlenen van aandelen of enige andere transactie waarbij aandalen als zekerheid worden gebruikt 214 . 144. De Uitvoeringsrichtlijn 2003 vermeldt een handeling die een ‘wash sale’ zou kunnen signaleren. Artikel 4 (c) luidt: “of verrichte transacties al dan niet leiden tot een wijziging van de identiteit van de begunstigde eigenaar van een financieel instrument dat tot de handel op een gereglementeerde markt is toegelaten”.
213 214
D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p. 130. Paragraaf 4.11 (a) CESR/04‐505b guidance.
76
145. Er was onder meer van ‘wash sales’ sprake in de beslissing van de CBFA tegen de heren Pieter Van Rompay, Leon Van Rompay en Stijn Van Rompay 215 . Pieter Van Rompay had op verschillende data een aantal transacties in het aandeel Docpharma (vennootschap van zijn vader, en zelf bestuurder van een dochteronderneming) verricht waarbij hij zowel koper als verkoper was. De verkooporders werden onmiddellijk door een aankooporder gevolgd en dit voor dezelfde of een lichtjes hogere hoeveelheid. De verkooporder gebeurde daarbij aan de limietkoers, de aankooporder meestal zonder limiet. Aangezien de heer Van Rompay via zijn online toegang van Keytrade Bank over real time koersen kon beschikken, kon hij die limiet dan ook zo bepalen dat hij er op voorhand quasi zeker van kon zijn dat beide orders elkaar ook daadwerkelijk zouden ontmoeten. Bovendien vormden deze transacties vaak meer dan 50% van het marktvolume van de aandelen Docpharma. Het ging dus geenszins om onopgemerkte verhandelingen, maar er ging daarentegen een vals of misleidend signaal uit van deze “dubbele tegengestelde verrichtingen”‐zoals de CBFA ‘wash sales’ pleegt te benoemen. 216 Aangezien daarenboven deze transacties geen winst opleverden, maar integendeel wel aanleiding gaven tot transactiekosten kan zeker van een oneigenlijke constructie worden gesproken 217 . De misleidende signalen die in casu de markt werden ingestuurd betroffen zowel vraag en aanbod als de koers. Er werd vooreerst de indruk gewekt dat het aandeel Docpharma een hoge liquiditeit had en onderhevig was aan voortdurende verrichtingen. De orders die Pieter Van Rompay ingaf, konden niet als reële orders worden beschouwd aangezien zijn netto positie in het aandeel Docpharma niet daadwerkelijk veranderde. De marktpartijen kregen 215
CBFA, Beslissing d.d. 5 december 2006 inzake marktmanipulatie ten aanzien van de heren Pieter Van Rompay, Leon Van Rompay en Stijn Van Rompay, 5 december 2006, te raadplegen op: http://www.cbfa.be/nl/sanc/pdf/2006‐12‐05_marktmanipulatie.pdf. 216 De omvang van de transacties in vergelijking met de dagelijkse omzet vormt een signaal dat op marktmanipulatie kan wijzen. Artikel 4 (a) Uitvoeringsrichtlijn 2003 vermeldt namelijk dat onder andere relevant is “in hoeverre geplaatste handelsorders of verrichte transacties een aanzienlijk deel uitmaken van de dagelijkse omzet in het desbetreffende financieel instrument op de betrokken gereglementeerde markt, met name wanneer deze activiteiten leiden tot een wijziging van betekenis in de koers van het financieel instrument”. Paragraaf 5.10 (b) CESR/04‐505b guidance bevat een gelijkaardige omschrijving. 217 In normale omstandigheden zal men namelijk niet bewust transacties aangaan waaraan enkel kosten maar geen opbrengsten verbonden zijn. Dergelijke handelingen zijn niet logisch te verantwoorden en zullen veelal deel uitmaken van een misleidende constructie.
77
echter de indruk dat het wel degelijk ging om reële aankooporders, waardoor de koers verhoogde of een verdere daling van de koers werd voorkomen. In casu werden bijgevolg zowel artikel 25 §1, 2° (a) als artikel 25 §1 3° Wet Financieel Toezicht geschonden en werd Pieter van Rompay veroordeeld tot een administratieve geldboete van 40 000 EUR en werd besloten deze beslissing nominatief bekend te maken.
‘Improper matched orders’
146. Ook ‘improper matched orders’ worden als een klassiek voorbeeld van ‘manipulations based on artificial transactions’ gezien. Dit zijn verrichtingen waarbij een koop− en verkooporder door verschillende partijen tezelfdertijd, aan dezelfde koers en voor hetzelfde volume worden geplaatst, op basis van onderlinge afspraken 218 219 . Aangezien de orders van verschillende partijen uitgaan zullen ze niet automatisch worden weggestreept (= ‘matching’). Deze transactie heeft dus als doel de indruk te wekken dat er belangstelling is in het effect. Indien andere beleggers hierop reageren door zelf kooporders te plaatsen, zullen deze ‘improper matched orders’ een koersstijging teweeg brengen. Door de FSA wordt dit soort manipulaties beschouwd als prijsmanipulaties 220 , maar aangezien gebruik gemaakt wordt van kunstmatige constructies, worden ze hier behandeld. CESR beschouwt ‘improper matched orders’ dan ook terecht als manipulatie via artificiële constructies 221 . 147. ‘Improper matched orders’ kunnen als een toepassingsgeval van ‘wash sales’ worden beschouwd. Beide hebben tot doel de indruk te wekken dat er een grote vraag is naar (of in minder gevallen, een groot aanbod van) die specifieke effecten, terwijl die er in werkelijkheid niet is. Bij ‘improper matched orders’ zal echter altijd een eigendoms‐ overdracht plaatsvinden. De constructie zal er bovendien altijd uit bestaan dat transacties met dezelfde kenmerken worden verricht, doch uitgaande van verschillende partijen.
218
Het moet hierbij gaan om orders ‘of substantially the same size’. Volgens de SEC is dit bijvoorbeeld niet het geval wanneer 10 000 aandelen aan 60 cent per aandeel worden verkocht en twee aankooporders van 2000 en 2500 aandelen aan 57.5 cent per stuk worden ingevoerd. Wright v. S.E.C. (1940) 112 F 2d 89, 2 S.E.C. Jud. Dec. 105. 219 K.GEENS en M.WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik” in H.COUSY, K.GEENS en D.NAPOLITANO e.a., Financiële Wetgeving: De Tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, p. 440 en D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p. 130. 220 MAR 1.6.4 (2). 221 Paragraaf 4.11 (c) CESR/04‐505b guidance.
78
148. Een eenvoudig toepassingsgeval van ‘improper matched orders’ 222 vinden we terug in een uitspraak van de Franse toezichthouder, de AMF 223 . Antoine Nodet had vier rekeningen geopend op naam van drie verschillende titularissen. Meerdere malen voerde hij een aankooporder door via één van deze rekeningen, onmiddellijk gevolgd door een verkooporder via een andere rekening. Dergelijke praktijk wekte dus een foutieve indruk met betrekking tot de vraag en aanbod van de betrokken instrumenten. Het ging bovendien om aandelen met een quasi onbestaande liquiditeit, waardoor dit effect werd versterkt. Medebeleggers kregen het misleidend signaal dat er belangstelling was in deze financiële instrumenten. Enkelen reageerden dan ook door zelf deze aandelen te verwerven. Bovendien ging Nodet ook regelmatig over tot het doorgeven van orders, om deze enkele minuten later te annuleren 224 . De AMF vermeldt dat het niet altijd verboden is orders te annuleren. Er kunnen wel degelijk rechtmatige redenen bestaan voor annulatie. In casu waren er echter bijzondere omstandigheden die dergelijke rechtvaardiging onmogelijk maken. Het ging om: “1° de omvang van de transacties (…), 2° de koerswijziging veroorzaakt door de orders (…), 3° het feit dat door de transacties de eigendom niet overging (…) en 6° de orders werden geafficheerd zodat andere marktdeelnemers ze konden zien en werden vervolgens geannuleerd voor uitvoering (…)” 225 . Ten slotte wijst de AMF er op dat deze transacties een enorme koerswijziging tot gevolg hadden. Begin 2006 bedroeg de koers namelijk meer dan 850% van de koers eind 2005. De AMF besluit dan ook dat de artikelen 631‐1 1° (a) en (b) van het Algemeen Reglement van de AMF (omzetting van artikel 1, punt 2 (a) en (b) Richtlijn Marktmisbruik) geschonden zijn. Antoine Nodet wordt om die redenen veroordeeld tot een boete van € 250.000. Als bijkomende sanctie zal de beslissing openbaar worden gemaakt 226 . 222
De AMF spreekt van ‘des opérations en “face à face”’. AMF, Décision de la Commission des sanctions du 20 décembre 2007 à l'égard de M. Antoine NODET, 20 december 2007, te raadplegen op : http://www.amf‐france.org/documents/general/8282_1.pdf. 224 Dit zijn uiteraard geen ‘improper matched orders’. 225 Artikel 631‐1, 1°, 2°, 3° en 6° van het Algemeen Reglement van de AMF. 226 De bekendmaking van de uitspraak wordt als een bijkomende straf beschouwd. Aangezien deze sanctie slechts ondergeschikt is, dient deze niet afzonderlijk gemotiveerd te worden. Arrêt de 9 Novembre 2007, Conseil d’Etat Sous‐sections 6 et 1 réunies, premier ressort, beschikbaar op www.lexisnexis.fr (n° 298911). 223
79
149. Een opvallend voorbeeld komt uit de Verenigde Staten. De manipulator was er in geslaagd om via twaalf tussenpersonen, in naam van een andere persoon, 46 750 aandelen aan te kopen en te verkopen gedurende drie maanden. Op die manier werd de indruk gewekt dat er een actieve handel in het aandeel was. De manipulator kon uiteindelijk 25 000 aandelen, die elk niet meer dan 13 cent waard waren, aan 90 cent of meer per aandeel te verkopen. 227
Onuitvoerbaar overnamebod
150. Een volgend voorbeeld van ‘manipulations based on artificial transactions’ is het lanceren van een overnamebod dat onmogelijk kan verwezenlijkt worden. Manipulatie van ‘stop loss order’ 151. De Nederlandse toezichthouder en in hoger beroep de Rechtbank van Rotterdam heeft reeds een veroordeling uitgesproken op basis van artikel 46b, eerste lid (b) Wet toezicht effectenverkeer 228 , dat de omzetting vormt van artikel 1, punt 2 (b) Richtlijn Markt‐ misbruik 229 . In deze zaak werden artificiële constructies opgezet met de bedoeling de koers te doen dalen zodat een aangekondigde ‘stop loss’ zou ‘getriggerd’ worden.
IMC Securities had immers via NextHistory, een openbare periodiek uitgegeven door Euronext, vernomen dat ABN AMRO een ‘stop loss order’ had opgegeven. Die ‘stop loss’ hield in dat, wanneer een bepaald koersniveau zou worden bereikt, automatisch 50 000 aandelen Wereldhave zouden worden verkocht tegen de beste koers die op dat ogenblik beschikbaar zou zijn. Dit met de bedoeling het verlies te beperken bij een koersval. IMC Securities had berekend dat de ‘stop loss’ van het aandeel Wereldhave zou worden uitgevoerd –het zogenaamde ‘triggeren’− bij een koersniveau van ongeveer 77.75 EUR. Zowat een maand later plaatste IMC Securities een aanzienlijk aankooporder voor de aandelen Wereldhave aan een koers van 73 EUR. Enkele uren later, toen de koers van het aandeel nog 80.35 EUR bedroeg, gaf IMC Securities een verkooporder van 10 000 aandelen 227
SEC v. R.J. Koeppe & Co., (1938) 95F. 2d 550, 1 S.E.C. Jud. Dec. 481. Thans vervangen door artikel 5:58, eerste lid (b) Wet financieel toezicht. 229 Rechtbank Rotterdam , 20 december 2007, BC 07/468‐NIFT, LJN: BC0861, te raadplegen op: http://zoeken.rechtspraak.nl/resultpage.aspx?snelzoeken=true&searchtype=ljn&ljn=BC0861&u_ljn=BC0861. 228
80
Wereldhave. Nadat dit verkooporder ten dele was uitgevoerd, daalde de koers binnen 1 seconde naar 76.50 EUR waardoor de stop loss‐order van ABN AMRO werd getriggerd. De koers zakte verder naar 73 EUR, de koers van het gestelde kooporder door IMC Securities. IMC Securities kocht 4350 aandelen Wereldhave tegen de prijs van 73 EUR en was later in staat 6415 aandelen tegen een gemiddelde prijs van 79.13 EUR te verkopen. De AFM oordeelde dat IMC Securities een machtspositie had opgebouwd waardoor dergelijke koersdaling in één seconde tijd mogelijk werd. Deze koersdaling was niet het gevolg van normale vraag– en aanbodverhoudingen en geen weerspiegeling van reële economische omstandigheden en is dan ook geheel als kunstmatig te beschouwen. Bij de vraag of een kunstmatige koers tot stand werd gebracht, is volgens de AFM “andere mensen er toe verleiden om transacties te stellen” geen criterium. Verder moet de term ‘houden’ uit artikel 46 b, eerste lid (b) Wte ruim worden uitgelegd. ‘Houden’ moet dan ook volgens de AFM in de zin van deze bepaling ook ‘brengen’ omvatten. De AFM ging over tot het veroordelen van IMC Securities tot een boete van 87 125 EUR. De Rechtbank van Rotterdam oordeelde echter dat deze boete in casu disproportioneel was, en matigde deze tot 20 000 EUR.
Het openen van een positie en onmiddellijk sluiten ervan na openbaarmaking
152. CESR vermeldt tenslotte nog ‘het openen van een positie en het onmiddellijk sluiten ervan nadat deze werd openbaar gemaakt’ als voorbeeld 230 . Volgens CESR is dit een techniek die typisch door managers van investeringsfondsen en grote beleggers wordt toegepast. Beslissingen van dergelijke marktspelers worden namelijk vaak als relevante signalen met betrekking tot toekomstige koerswijzigingen beschouwd. Ze zullen dan ook een bepaalde positie aangaan, dit publiek bekend maken en na publicatie deze positie liquideren. Op die manier worden foutieve signalen de markt ingestuurd. 230
Paragraaf 4.13 (e) CESR/04‐505b guidance.
81
‘Kickback scheme’
153. Zeer recentelijk verwees de SEC enkele personen die deelnamen aan een ‘kickback scheme’ naar de rechter ten gronde 231 . De leiders van een New Yorks pensioenfonds investeerden de activa van het fonds in ondernemingen waarvan ze smeergeld (‘kickbacks’) ontvingen. Op die manier werden de gelden van de investeerders niet in de meest optimale instrumenten belegd. Er werd enkel gekeken naar de omvang van de ‘fee’ die men bereid was te betalen in ruil voor het beheer van de activa van het fonds. De SEC oordeelde dan ook dat deze personen onder andere artikel 10(b) SEA 1934 en Rule 10b‐5 daarbij hadden geschonden en verzocht de rechter hen ongeschikt te verklaren voor het uitoefenen van bepaalde functies en een geldboete op te leggen. We kunnen ons afvragen of onder het Europees recht eveneens tot een schending van artikel 1, punt 2 (b) Richtlijn Markmisbruik was gekomen. Mijn inziens zouden dergelijke praktijken in Europa onder de gemene fraudebepalingen bestaft moeten worden. De markt wordt namelijk niet gemanipuleerd door deze handelingen. 231
SEC v. H. Morris, D. Loglisci et al., 06‐CV‐2518 (CM), te raadplegen op: http://www.sec.gov/litigation/complaints/2009/comp21018.pdf.
82
C. Toepassingen van ‘price manipulations’
154. Een prijsmanipulatie is die soort manipulatie waarbij de integriteit van het prijs‐ mechanisme wordt geschaad. Boven bespraken we reeds de drie verschijningsvormen van prijsmanipulaties,
namelijk
‘trade‐based’,
‘contract‐based’
of
‘market
power
manipulations’. 232 1. ‘Tradebased price manipulations’ 155. Met ‘trade‐based price manipulations’ bedoelt men het uitvoeren van grootschalige transacties of transacties die op specifieke wijze gestructureerd zijn, met als doel de prijs van de verhandelde effecten te beïnvloeden.
‘Marking the close’
156. Opnieuw geeft de Richtlijn Marktmisbruik zelf een voorbeeld van deze vorm van manipulatie, met name ‘marking the close’. Artikel 2 (c) vermeldt als tweede voorbeeld van marktmanipulatie: “de aankoop of verkoop van een financieel instrument bij het sluiten van de handel om beleggers die op basis van slotkoersen handelen te misleiden”. Door op de valreep nog aanzienlijke transacties uit te voeren, worden namelijk foutieve signalen de markt ingestuurd. De vraag naar of het aanbod van de betrokken effecten kan beïnvloed worden, waardoor beleggers die zich op de slotkoersen baseren een verkeerd beeld zullen krijgen. De kosten verbonden aan deze techniek zijn kleiner dan bij andere vormen van ‘trade‐based manipulations’ 233 . Om die reden is ‘marking the close’ een geliefde techniek bij manipulators. 157. ‘Marking the close’ wordt toegepast om verscheidene redenen. De prijs van afgeleide producten is bijvoorbeeld veelal gebaseerd op de slotkoers van het onderliggende aandeel. CESR wijst er dan ook op dat deze manipulatieve handelingen plaats kunnen vinden op een doordeweekse dag, maar dat ze voornamelijk in verband moeten gebracht worden met data 232
Zie supra, Hoofdstuk I nrs. 71‐74. Er worden bij de techniek van ‘marking the close’ namelijk aandelen gekocht of verkocht tegen de vigerende marktprijs. Bij andere manipulatietechnieken wordt veelal tegen steeds hogere prijzen aangekocht of tegen steeds lagere prijs verkocht, zonder garantie dat de prijs wel degelijk zal stijgen of dalen zoals de bedoeling is.
233
83
waarop bijvoorbeeld futures of opties vervallen of waarop portefeuilles of indexen zullen gewaardeerd worden 234 . De waarde van de activa van mutual funds, en dus de prestatie van het fonds, wordt in vele gevallen eveneens bepaald op basis van de koersen bij sluiting van de markt. Aangezien managers deels vergoed worden via een zogenaamde ‘performance fee’ creëert dit een bijkomende incentive om slotkoersen te manipuleren. 235 158. In de boven reeds besproken beslissing van de CBFA tegen de heren Van Rompay 236 was er naast ‘wash sales’ ook sprake van ‘marking the close’. Pieter Van Rompay verrichtte transacties vlak voor het sluiten van de handel, met de bedoeling de slotkoers op te drijven. Dit deed hij ofwel door gebruik te maken van dubbele tegengestelde verrichtingen (‘wash sales’) of door middel van kleine aankoopverrichtingen van 10 of 15 aandelen. Deze transacties hadden duidelijk als doel misleidende signalen met betrekking tot de koers de markt in te sturen. Ook trachtte hij enkele keren de openingskoers te beïnvloeden door als eerste transacties uit te voeren om zo de openingskoers te doen uitstijgen boven de slotkoers van de vorige dag. Het beïnvloeden van de openingskoers valt strikt genomen niet onder het begrip ‘marking the close’ en is bovendien vaak minder effectief dan het beïnvloeden van de slotkoers. Aangezien het echter om hetzelfde principe gaat werden beide gedragingen samen behandeld. Opnieuw werd besloten tot schending van artikel 25 §1, 2° (a) en artikel 25 §1 3° Wet Financieel Toezicht. 159. Ook in de zaak United States v. GAF Corp. 237 was sprake van ‘marking the close’. In oktober en november 1986 wou GAF een groot pakket Union Carbide Corporation‐aandelen verkopen. Aan de werknemers van een broker‐dealer kantoor werd gevraagd om op 29 en 30 oktober de prijs van het betrokken aandeel op $ 22 te laten afsluiten. Hiertoe werden op 29 oktober 60 000 aandelen gekocht en de dag nadien nog eens 40 000. Beide transacties geschiedden tegen sluitingstijd van de beurs. Er werd een slotkoers van respectievelijk $ 22 234
Paragraaf 4.12 (a) CESR/04‐505b guidance. C. COMERTON‐FORDE en T. PUTNINS, “Measuring Closing Price Manipulation”, 11 augustus 2008, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1009001, p. 2‐3. 236 Zie supra, nr. 145. 237 United States v. GAF Corp., 928 F. 2d 1253 (2d Cir. 1991) in D.R. FISCHEL en D.J. ROSS, “Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets?”, HARV. L. REV. 105, 1991, p. 527‐529. 235
84
en $ 22.875 gerealiseerd. Op 6 en 7 november werden bijkomend 25 000 aandelen gekocht. GAF slaagde er in op 10 november zijn aandelen in een onderhandelde transactie met winst te verkopen. De broker‐dealer liep echter een verlies op bij de verkoop van een deel van de aandelen, maar GAF had zich hiervoor garant gesteld. In eerste aanleg werd een veroordeling uitgesproken. Deze werd in tweede aanleg echter vernietigd. Er worden namelijk veel handelingen op het einde van de dag gesteld. Bovendien was de gerealiseerde prijsstijging zeer beperkt en kon deze volgens de verdediging bijvoorbeeld door liquiditeitskosten veroorzaakt zijn. Er diende dan ook een nieuwe rechtszaak plaats te vinden. De Verenigde Staten besloot de aanklacht te laten vallen. Onder de striktere Europese regelgeving zou men mijn inziens wel tot een veroordeling gekomen zijn. De transacties werden niet uitgevoerd op basis van bepaalde informatie. De handelingen gebeurden daarentegen in opdracht, zonder dat deze enig voordeel voor de betrokken broker‐dealer opleverden. Men kan er dan ook van uitgaan dat deze transacties enkel en alleen werden gesteld met als doel de prijs te doen toenemen en een inbreuk vormen op artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Markmisbruik.
‘Painting the tape’
160. Naast ‘marking the close’ worden in de COMAC van de FSA nog een hele reeks andere voorbeelden van ‘trade‐based price manipulations’ gegeven. Zoals reeds vermeld klasseert de FSA onder andere ‘wash sales’ onder deze vorm van manipulatie. Om de boven besproken redenen wordt dit hier niet gevolgd. Verder wordt ‘painting the tape’ vermeld. Hieronder verstaat men het uitvoeren van een reeks (bescheiden) verrichtingen die publiek op schermen worden weergegeven om een indruk van activiteit of koerswijziging te wekken. 238 Opnieuw worden misleidende signalen de markt ingestuurd met als bedoeling een koersbeweging te veroorzaken.
CESR beschouwt ‘painting the tape’ als manipulatie via een artificiële constructie 239 . Deze classificatie wordt niet gevolgd omdat de handelingen weldegelijk worden doorgevoerd en bijgevolg niet artificieel zijn. 238
“De ‘tape’ verwijst naar de smalle strook papier (‘tickertape’) waarop vroeger koersen en andere handelsgegevens werden afgedrukt.” D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p. 130. 239 Paragraaf 4.11 (b) CESR/04‐505b guidance.
85
‘Pumping and dumping’
161. Vervolgens vermeldt de FSA de situatie waarbij “kleine orders in een elektronisch verhandelingsysteem worden ingegeven, tegen een prijs die hoger is dan het vorige bod, of lager dan het vorige aanbod, met als bedoeling de koers van het effect te doen bewegen en dit zonder legitieme reden” 240 241 . Deze omschrijving voldoet aan de tweede betekenis die soms aan de techniek van ‘pumping and dumping’ wordt gegeven. 242 Zoals boven reeds vermeld is ‘pumping and dumping’ in die zin inderdaad een voorbeeld van ‘trade‐based price manipulations’.
‘Successive bids’/’Reaching’
162. Een gelijkaardige situatie staat gekend onder de naam ‘successive bids’. Daarbij worden aandelen gekocht tegen steeds hogere prijzen met als bedoeling de prijs tot een artificieel niveau te drijven. Deze zichtbaar irrationele aankopen creëren vaak een overreactie waardoor het voor de manipulator nog eenvoudiger wordt de prijs kunstmatig te doen toenemen. Wanneer dergelijk praktijk wordt toegepast in de future markten wordt dit ‘reaching’ genoemd. 243 163. Deze manipulatievorm kan echter een duur prijskaartje hebben. De manipulator biedt namelijk een te hoge prijs voor de effecten. Indien de andere beleggers niet in grote getale reageren op de gestegen prijs, en de prijs niet verder de hoogte ingaat, kan de manipulator wel eens bedrogen uitkomen.
240
MAR 1.6.4 (3). Deze omschrijving doet denken aan het, hierboven besproken, voorbeeld van ‘painting the tape’. Waar dit laatste er echter eerder op gericht is foutieve informatie de markt in te sturen die op haar beurt de koers zou kunnen beïnvloeden, worden bij het eerste effectieve transacties uitgevoerd om vraag –en aanbod (en dus de prijs) rechtstreeks en daadwerkelijk te beïnvloeden. 242 Zie supra, nr. 138. 241
243
De SEC omschreef het in de zaak SEC v. Robert C. Ingardia als volgt: “In multiple instances, the large orders [the defendant] placed were filled in smaller blocks at successively rising prices. All of these transactions, the Commission alleges, were part of a manipulative scheme to create the artificial appearance of demand for the securities in question, enabling unidentified sellers to profit and inducing others to buy these stocks base on unexplained increases in the volume and price of the shares.”. R.K. AGGARWAL en G. WU, "Stock Market Manipulation ‐ Theory and Evidence" , AFA 2004 San Diego Meetings, 11 maart 2003, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=474582, p. 1.
86
Dit zal echter niet het geval zijn indien de –zelfs kleine− prijsstijging ook invloed uitoefent op de winstgevendheid van financiële contracten aangegaan in andere markten of het resultaat van andere economische overeenkomsten positief beïnvloedt. 164. Dit soort manipulaties heeft meestal een hogere slaagkans, wanneer de manipulator grote transacties doorvoert. Zelfs irrationele prijsstijgingen zullen vaak door andere beleggers als dragers van ‘inside information’ worden beschouwd in dergelijke omstandigheden. 165. Zoals uit voornoemd voorbeeld van de FSA in zijn COMAC bleek, kunnen ook verkoopactiviteiten een misleidende indruk in de markt nalaten. Wanneer een groot aantal effecten worden verkocht en de transactie dus goed waarneembaar is in de markt, zullen medebeleggers het gevoel krijgen dat de betrokken aandelen overgewaardeerd zijn. Dit zou tot een neerwaartse koersspiraal kunnen leiden, waardoor de manipulator de aandelen met winst terug kan kopen. Wanneer de manipulator de aandelen die hij verkoopt ook daadwerkelijk in zijn bezit heeft, is deze praktijk echter niet zonder risico door de zogenaamde ‘bid/offer spread’ 244 . Daarom is dergelijke vorm van manipulatie meestal gebaseerd op ‘short selling’. Wanneer men gebruik maakt van ‘short selling’ in futures markten spreekt men van ‘shorting the market’.
‘Advancing the bid’
166. Ook ‘advancing the bid’ behoort tot dezelfde categorie gedragingen. Met de term ‘advancing the bid’ bedoelt men het opdrijven van de vraag naar een financieel instrument om de koers ervan te doen toenemen, waarbij een indruk wordt gewekt dat het om een solide financieel instrument gaat of de illusie wordt geschapen dat de koersstijging is toe te schrijven aan de toegenomen beursactiviteit. 245 246 244
De prijs waartegen hij zijn aandelen verkoopt zal dan ook hoger moeten liggen dan de prijs waartegen hij ze heeft aangekocht. Anders zou hij al minstens het verschil tussen de ‘bid’ en de ‘offer’ verliezen. 245 K.GEENS en M.WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik” in H.COUSY, K.GEENS en D.NAPOLITANO e.a., Financiële Wetgeving: De Tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, p. 440 en D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p. 130. 246 Wanneer het opdrijven van de vraag evenwel niet gebeurt via het stellen van transacties, zal het gaan om ‘manipulation based on artificial transaction’.
87
‘Colluding the after markt of an IPO’, ‘creation of a floor in the price pattern’
167. Verdere toepassingen, zowel door de FSA als CESR vermeld, zijn: •
“de handeling waarbij partijen, die bij een IPO effecten hebben verworven, daarna bij het begin van de verhandelingen complotteren om verdere tranches van die effecten te verwerven, om op die manier de prijs van die effecten tot een artificieel niveau te brengen en de aandacht van andere beleggers te trekken, om daarna de eigen effecten te verkopen” 247 248 (= ‘colluding in the after market of an IPO’);
•
“transacties of handelsorders gebruiken om obstakels te creëren zodat de koers niet onder een bepaald niveau daalt, om op die manier negatieve consequenties voor de uitgever van die effecten te vermijden, zoals bijvoorbeeld een mindere credit rating” 249 (= ‘creation of a floor in het price pattern’); en
•
“handelen in de een markt of op het ene trading platform om de prijs te beïnvloeden van hetzelfde of van een gerelateerd effect dat op een andere markt wordt verhandeld” 250 .
168. Een voorbeeld van ‘colluding in the after market of an IPO’ vinden we in de zaak SEC v. Paravant Comuter Systems, Inc. 251 De manipulatie werd in casu gepleegd door de ‘underwirter’ bij de beursintroducte, namelijk de onderneming Duke & Company. De dag van de beursintroductie beperkte Duke het aanbod van de Paravant aandelen. Bovendien werd een groot deel van de aandelen die werden uitgegeven, geplaatst bij medeplichtige consumenten. Deze laatsten waren daarbij verplicht de verkregen effecten onmiddellijk terug te verkopen aan Duke. Tenslotte had Duke met andere beleggers een overeenkomst gesloten waarbij deze de verplichting op zich hadden genomen om na de IPO een bepaald pakket Paravant‐aandelen te verwerven.
247
MAR 1.6.4 (5) en paragraaf 4.12 (b) CESR/04‐505b guidance. Deze gedraging doet denken aan die van ‘successive bids’ en kan dan eigenlijk ook als een specifiek toepassingsgeval beschouwd worden. 249 MAR 1.6.4 (6) en paragraaf 4.12 (c) CESR/04‐505b guidance. 250 MAR 1.6.4 (7) en paragraaf 4.12 (f) CESR/04‐505b guidance. 251 SEC v. WANG et al. CV 99‐4917‐JG (E.D.N.Y.) No. 16256, 19 augustus 1999, samenvatting te raadplegen op: http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16256.htm. 248
88
Op die manier was er een kunstmatig klein aanbod van de Paravant‐aandelen en was bovendien een artificiële vraag naar de effecten gecreëerd. De koers steeg dan ook op één dag van de oorspronkelijk vastgestelde $ 5 per aandeel bij beursintroductie naar een maximum van $ 13.375 per aandeel een dag later. De onderneming Duke & Company was in staat $ 10 miljoen op te strijken.
‘Penny stock manipulations’
169. Een bijzonder voorbeeld van manipulatie is de zogenaamde ‘penny stock manipulation’ 252 . Dit is namelijk een vorm van manipulatie die zowel onder de ‘trade‐based’, de ‘information‐based’ als de ‘market power manipulations’ zou kunnen besproken worden. Toch heeft het verhandelingaspect meestal de grootste invloed op de koersbeweging. Bij ‘penny stock manipulations’ worden dominante aandelenposities bij een kleine onderneming ingenomen om vervolgens de prijs van de effecten de hoogte in te drijven door biedingen op de OTC markt. Soms wordt bij dergelijke manipulaties een kunstmatige vraag gecreëerd door van minder sterke eigenaars aandelen te kopen en andere aandeelhouders te verbieden om te verkopen. Bij de meest succesvolle vorm van ‘penny stock manipulations’ wordt gebruik gemaakt van ‘pump and dump’‐schema’s. Opnieuw is het internet hiertoe het ideale medium, voornamelijk wanneer het ‘penny stocks’ betreft waarover weinig informatie publiek beschikbaar is. Een andere reden waarom ‘penny stocks’ zich goed lenen tot manipulatie is het feit dat brokers dikwijls enkel richtprijzen zetten voor ‘penny stocks’. In de OTC markt kan bijgevolg nog gediscussieerd worden over de prijs, wat kan resulteren in enorme ‘mark‐ups’ of ‘mark‐downs’ 253 . 254 170. De AMF veroordeelde in 2006 enkele personen tot enorme boetes omwille van ‘trade‐ based penny‐stock manipulations’. De betrokkenen trachtten de prijs van de aandelen te beïnvloeden via handelingen die soms tot 30% van de alle transacties uitmaakten. 255 252
Aandelen die worden betiteld als ‘penny stocks’ danken deze naam aan hun lage prijs. Deze termen verwijzen naar het bedrag waarmee de prijs die de consument betaalde of ontving verschilt van de best beschikbare prijs. 254 E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 137‐139. 255 AMF, Décision de la Commission des sanctions à l’égard des sociétés AI Investment, Dubus S.A., Procapital S.A. et Omniane S.A., de M. Yan Gou Zhang et de M. Fabrice Trifaro, 9 maart 2006, te raadplegen op: http://www.amf‐france.org/documents/general/7450_1.pdf. 253
89
‘Share buybacks’
171. Ook de zogenaamde ‘share buy‐backs’ kunnen onder bepaalde omstandigheden als ‘trade‐based price manipulations’ worden beschouwd. Onder ‘share buy‐backs’ verstaat men het inkopen van eigen aandelen door de onderneming. In de Europese Unie is dergelijke inkoop van eigen aandelen slechts toegestaan indien ze gepaard gaat met een overeenstemmend kapitaalsvermindering. Bovendien moet nog aan andere voorwaarden worden voldaan en moeten verscheidene vermeldingen verricht worden 256 . Niet bekendgemaakte ‘share buy‐backs’ of bekendgemaakte ‘share buy‐backs’ waarbij het kapitaal niet wordt verminderd zouden dus als prijsmanipulaties kunnen worden beschouwd en overeenkomstig bestraft 257 . De inkoop van eigen aandelen kan namelijk een koersverhogend effect hebben. 172. Een dergelijke inkoop van eigen aandelen heeft in eerste instantie een sterke signaalfunctie. De leden van de onderneming die beslissen over dergelijke terugkoop hebben logischerwijze ‘inside information’ met betrekking tot de werking, financiering,… van de eigen onderneming –informatie die niet ter beschikking is van andere beleggers op de markt. Wanneer de onderneming met die informatie in het achterhoofd besluit de eigen aandelen in te kopen, wordt dit door de mede‐investeerders beschouwd als een teken van geloof in de onderneming. Dergelijk positief signaal kan een prijsstijging teweeg brengen. Bovendien zullen sommige beleggers door dit signaal zelf geneigd zijn om aandelen van die onderneming te kopen. De vraag naar de effecten zal dan ook toenemen, wat veelal een koersstijging tot gevolg heeft.
256
Verordening nr. 2273/2003 van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de uitzonderingsregeling voor terugkoopprogramma’s en voor de stabilisatie van financiële instrumenten betreft, Pb. EU 2003, L336/33. Zie supra, nr. 257 Bovendien zijn dergelijke ‘share buy‐backs’ ook verboden onder artikel 19 Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht (dit is de Tweede Richtlijn 77/91/EEG van de Raad van 13 december 1976 strekkende tot het coördineren van de waarborgen welke in de Lid‐Staten worden verlangd van de vennootschappen in de zin van artikel 58, tweede alinea, van het Verdrag, om de belangen te beschermen zowel van de deelnemers in deze vennootschappen als van derden met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, alsook de instandhouding en wijziging van haar kapitaal, zulks ten einde die waarborgen gelijkwaardig te maken, PB L 26I, 31 januari 1977, p. 1‐13). De Tweede Richtlijn heeft dit verbod ingevoerd voornamelijk ter bescherming van de schuldeisers. Bij een eventueel faillissement van de betrokken onderneming zouden de eigen aandelen namelijk nagenoeg waardeloos worden, wat dus het onderpand voor de schuldeisers aanzienlijk verkleint.
90
Er is nog een derde reden voorhanden waarom ‘share buy‐backs’ vaak de prijs van de ingekochte aandelen doen toenemen. De ingekochte aandelen worden in de meeste gevallen onmiddellijk vernietigd door de onderneming. Aangezien een aandeel een deel van de winst vertegenwoordigt en er na de annulatie minder aandelen zijn, zal de winstuitkering per aandeel toenemen indien de onderneming dezelfde winst blijft maken. Ook dit zal uiteraard een prijsverhogend effect hebben. 173. Dergelijke inkoop van eigen aandelen was aan de orde in een zaak van de AMF tegen Lucien Deveaux eind 2005 258 .
Lucien Deveaux is Président‐directeur van de onderneming DEVEAUX S.A. en eveens Directeur Général van SIMM, een holdingvennootschap van de familie Deveaux, waarvan zijn vrouw Président is. Begin oktober 2002 was meneer Deveaux van oordeel dat de aandelenkoers van DEVEAUX S.A. niet overeenstemde met de waarde die zij volgens hem vertegenwoordigen. Hij gaf de opdracht aan de investeringsbank waarmee hij verbonden was om een deel van de aandelen in te kopen. Op die manier hoopte hij de koers de hoogte in te drijven en zijn jaarrekening op te fleuren. Tussen 11 en 18 oktober 2002 vertegenwoordigden die aankopen 66.77% van het totaal en eind december steeg dit aandeel in de aankopen tot bijna 87%. Het resultaat daarvan was dat de koers tegen eind 2002 met 43.75% was toegenomen. De AMF oordeelde dat Lucien Deveaux manipulatieve handelingen had verricht door transacties uit te voeren met de bedoeling de koers op een abnormaal of kunstmatig niveau te houden. Bijgevolg was artikel 3 van het Reglement nr. 90‐04 van de COB 259 (omzetting van artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik) geschonden. Bovendien was ook artikel 8 van datzelfde reglement 260 geschonden. Dit artikel stelt namelijk dat het verboden is aan de uitgever van effecten: “te handelen in de eigen effecten
258
AMF, Décision de la Commission des sanctions du 4 octobre 2005 à l'égard de M. Lucien Deveaux et de la société Banque Privée Fideuram‐Wargny, 4 oktober 2005, te raadplegen op: http://www.amf‐ france.org/documents/general/6431_1.pdf. 259 Thans vervangen door artikel 631‐1 van het Algemeen Reglement van de AMF. 260 Vervangen door artikel 631‐6 van het Algemeen Reglement van de AMF.
91
(…) 2° gedurende een periode van 15 dagen voorafgaand aan de publicatie van de jaarrekening (…)”. Deveaux werd dan ook veroordeeld tot een geldboete van € 125.000. De betrokken bank werd eveneens veroordeeld. Zij diende een geldboete van € 250.000 te betalen. Dit voor medewerking aan de manipulatie en onder andere ook voor de schending van de regelen van goed gedrag. Het hoger beroep van meneer Deveaux werd een jaar later verworpen door het Hof van Beroep te Parijs. 174. Ook twee weken voordien had de AMF een veroordeling uitgesproken omwille van een onrechtmatige ‘share‐buy back’. Opnieuw was de bedoeling van de manipulators via de inkoop een koersstijging te veroorzaken. 261 261
AMF, Décision de la Commission des sanctions 16 septembre 2005 à l'égard des sociétés Exane et Eurazeo et de MM. Philippe Guillot, Bertrand d'Espouy, Mark Holland, Emmanuel Sasson et Bruno Keller, 16 september 2005, te raadplegen op: http://www.amf‐france.org/documents/general/6387_1.pdf.
92
2. ‘Contractbased manipulations’ 175. Het tweede type prijsmanipulaties zijn de manipulaties die hun oorsprong vinden in een overeenkomst. Zij hebben als doel de waarde te beïnvloeden van financiële overeenkomsten en van commerciële deals waarvan de winstgevendheid afhangt van gekende koersen. Bij de eerdere bespreking van deze vorm van manipulatie werden reeds een aantal overeenkomsten opgesomd die voor een dergelijke manipulatie in aanmerking komen.
Futurescontract
176. Een van die voorbeelden was het futurescontract. Dergelijke contracten lenen zich uitstekend tot deze vorm van manipulatie aangezien zij verbonden zijn met de waarde van het onderliggend activum of van de onderliggende index. Wanneer een future bijvoorbeeld een aandelenindex betreft, zal de investeerder op de vervaldatum een cash uitkering ontvangen die gebaseerd is op de gerapporteerde prijzen van de aandelen in de basket. De omvang van die uitkering kan dan uiteraard eenvoudig beïnvloed worden door naar het einde van de vervaldatum te bieden op aandelen uit de index 262 . Door de toegenomen vraag zal de koers van de aandelen, en dus de index, stijgen. Uiteraard is dit een zeer gevaarlijke vorm van manipulatie aangezien de manipulator zijn aandelen mogelijks tegen de opnieuw gedaalde koers zal moeten verkopen. Bovendien zal dergelijke manipulatie quasi onmogelijk zijn als de index gebaseerd is op een zeer groot aantal verschillende effecten, zoals de S&P 500 263 . 262
Kenmerkend voor een aandelenindex‐future is dat er geen effectieve levering zal geschieden van de onderliggende waarde, de aandelenindex. Enkel de variaties in de waarde van de index zullen op regelmatige tijdstippen cash afgerekend worden tussen koper en verkoper. De minimumwaarde waarmee de koers moet fluctueren om in aanmerking genomen te worden, noemt men een ‘tick’. 263 De S&P 500 is de index die werd samengesteld door het Amerikaanse ‘rating agency’ Standard&Poor’s. De 500 grootste Amerikaanse ondernemingen werden hierin opgenomen. Deze index geeft dus een zeer betrouwbaar beeld met betrekking tot de algemene evolutie op de aandelenmarkt van de Verenigde Staten, en wordt dan ook door beleggers nauwgezet in de gaten gehouden.
93
‘Callable and convertible bonds’
177. Een andere overeenkomst die sterke incentives tot manipulatie met zich meebrengt, is die waarbij tussen de uitgever van effecten en de houder ervan overeengekomen wordt dat onder bepaalde voorwaarden de betrokken effecten terug zullen worden ingekocht of dat obligaties in aandelen zullen worden omgezet 264 . De waarde van dergelijke overeenkomsten zal namelijk meestal afhankelijk zijn van de marktprijs. In de rechtspraak van de Verenigde Staten is hiervan een spraakmakend voorbeeld te vinden: United States v. Milken 265 . 178. In de zaak United States v. Milken gaat het om ‘contract‐based manipulation’ via de ‘marking the close’ techniek. De onderneming Wickes had namelijk acht miljoen ‘convertible callable preferred stock’ uitstaan. Voorwaarde voor de inkoop was dat de slotkoers van het aandeel twintig van dertig opeenvolgende handelsdagen boven $ 6,125 lag. Op 22 april 1986 was dit het geval voor negentien van achtentwintig opeenvolgende dagen. Er diende dus enkel op 23 of 24 april nogmaals een slotkoers van $ 6,125 te zijn om de aandelen te kunnen terugkopen. Via de investeringsbank van Wickes werd ervoor gezorgd dat voldoende aandelen werden gekocht om de noodzakelijke prijsstijging te realiseren. Een half uur voor sluitingstijd werden 1.9 miljoen aandelen gekocht aan een prijs tussen $ 6 en $ 6,125. Op 23 april was de voorwaarde voor terugkoop vervuld. Milken werd veroordeeld wegens schending van het verbod op marktmanipulatie. Op basis van de Europese regelgeving zou men tot eenzelfde resultaat gekomen zijn. 264
Dit zijn de zogenaamde converteerbare obligaties. United States v. Milken, 759 F Supp. 109 (SDNY 1990) in D.R. FISCHEL en D.J. ROSS, “Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets?”, HARV. L. REV. 105, 1991, p. 530‐532. 265
94
‘The market for corporate control’
179. Een volgende vorm van ‘contract‐based manipulations’ houdt verband met transacties in het kader van ‘the market for corporate control’. Het gaat hierbij om het vereenvoudigen van de strategische zetten van beide partijen (bieders en doelvennootschappen). 180. Zo wordt bijvoorbeeld vaak van manipulatie gebruik gemaakt in het kader van een zogenaamde ‘lock‐up’. Een ‘lock‐up’ is een overeenkomst tussen de doelvennootschap en een derde bevriende partij, de witte ridder, waarbij het management van de doel‐ vennootschap toestaat dat de witte ridder een controlepositie verwerft in de vennootschap. Zo wordt vermeden dat de vijandige bieder controle zou verwerven. Dergelijke overeenkomst wordt vaak gezien als een overeenkomst die manipulatie vergemakkelijkt. 181. In het kader van ‘the market for corporate control’ kunnen hier ook manipulaties betreffende de aandelenkoers van de biedervennootschap of doelvennootschap worden vermeld. Manipulatie van de aandelenprijs van de biedervennootschap zal enkel betekenis hebben wanneer bij het overnamebod betaald wordt in die aandelen of wanneer er aandelen zullen geruild worden. In andere gevallen zullen controlerende personen in de doelvennootschap de prijs van die aandelen beïnvloeden om zo een hogere prijs te krijgen bij de overname, om de overname quasi onmogelijk te maken, of om de aandeelhouders te ontmoedigen om hun aandelen van de hand te doen. De bieder daarentegen kan bijvoorbeeld een groot aantal aandelen die hij reeds in de doelvennootschap bezat, verkopen om zo de prijs te drukken.
Managersvergoedingen
182. Vaak wordt ook het bedrag van bonussen van managers of van andere werknemers gekoppeld aan de prestatie van de aandelen van de betrokken vennootschap op de markt. Dit creëert uiteraard een sterke incentive om de prijs van die aandelen te beïnvloeden. Managers hebben namelijk vaak korte termijn perspectieven en verwachten niet om lang in dezelfde vennootschap te blijven. Ze zullen hun beleid dan ook afstemmen op die korte‐ termijnverwachting en misschien zelfs gebruik maken van manipulatie om bepaalde cijfers, en daaraan gekoppeld hun bonussen, op te fleuren. 95
Andere 183. In de oorspronkelijke versie van de COMAC van de FSA waren ook verscheidene voorbeelden van ‘contract‐based price manipulations’ te vinden 266 : •
een handelaar koopt en verkoopt hetzelfde effect (en handelt dus met zichzelf) om zo de indruk te wekken dat er een rechtmatige overgang van titel of risico (of van beide) aan een prijs buiten het normale verhandelingbereik van het effect heeft plaatsgevonden. De prijs van het effect is relevant voor de berekening van de waarde van een optie. De manipulator zal dergelijke acties dan ook uitvoeren terwijl hij een positie in de optie in portefeuille houdt. Zijn doel is dan om de prijs van het effect op een artificieel niveau te brengen, om zo winst te maken of een verlies te vermijden;
•
een handelaar koopt een groot volume commodity futures (waarvan de prijs relevant is voor de berekening van de waarde van de derivatives die de manipulator in zijn bezit heeft) juist voor het sluiten van de handel. Zijn doel is om de prijs op een onnatuurlijk niveau te brengen om zo winst te halen uit zijn positie in derivatives;
•
een handelaar heeft een short positie ingenomen die hem winst zal opleveren als een bepaald effect, dat momenteel deel uitmaakt van een index, uit die index wordt gehaald. Hij plaatst dan een groot verkooporder juist voor de markt sluit met als doel de prijs van het effect op een kunstmatig niveau te brengen zodat het uit de index wordt gehaald. Op die manier zal hij dan winst maken met zijn short positie;
•
de kwartaalresultaten van de manager van een fonds zullen verbeteren indien de eindwaarde van zijn portfolio in het betrokken kwartaal eerder hoog dan laag is. Hij kan dan ook een groot kooporder plaatsen in relatief illiquide middelen, die ook deel uitmaken van zijn portefeuille, dat juist voor de sluiting zal worden uitgevoerd.
184. Ook in United States v. Mulheren 267 was er sprake van ‘contract‐based manipulations’. Ivan Boesky hield een positie van 4.9% in Gulf & Western Industries, Inc. aan. Hij wou echter ofwel zijn positie uitbreiden, ofwel zijn aandelen terugverkopen aan de onderneming aan $ 45 per aandeel. G & W was bereid om de aandelen in te kopen, maar enkel tegen de koers
266
Voormalig MAR 1.6.12E. United States v. Mulheren, 938 F 2d 364 (2d Cir 1991) in D.R. FISCHEL en D.J. ROSS, “Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets?”, HARV. L. REV. 105, 1991, p. 532‐533. 267
96
van de laatste transactie op de NYSE op het moment van de inkoop 268 . Boesky belde Mulheren om 11uur en legde hem deze situatie “terloops” uit. De onderneming waarbij Mulheren ‘chief trader’ was ging enkele minuten later over tot de aankoop van 50 000 aandelen. Even later werden nog eens 25 000 aandelen gekocht, telkens tegen $ 45 per aandeel. Om 11uur17 kon Boesky zijn aandelen verkopen aan $ 45 per aandeel. Die dag bedroeg de slotkoers $ 43.625 en Mulheren diende zijn posities bijgevolg met verlies af te wikkelen. In eerste aandeel werd Mulheren veroordeeld omwille van koersmanipulatie. In tweede aanleg werd het bewijs echter onvoldoende geacht. 268
Op dat moment lag die koers op $ 44.75 per aandeel.
97
3. ‘Market power pricemanipulations’ 185. De derde vorm van prijsmanipulaties zijn diegene die gebaseerd zijn op misbruik van machtspositie. Misbruik van machtspositie 186. Het eerste voorbeeld dat de Richtlijn Marktmisbruik in zijn artikel 2 (c) geeft betreft dergelijke ‘market power pricemanipulation’. De Richtlijn verbiedt namelijk “het door een of meer personen samenwerken om een machtspositie te verwerven ten aanzien van het aanbod van of de vraag naar een financieel instrument met als gevolg dat rechtstreeks of middellijk aan‐ of verkoopprijzen of andere onbillijke transactievoorwaarden worden opgelegd”. 187. Het voorbeeld uit de Richtlijn bevat een zeer ruime omschrijving. Zoals reeds vermeld zijn de twee meest gekende voorbeelden van ‘market power manipulations’ de zogenaamde ‘corners’ en ‘squeezes’. Deze laatste vorm wordt zowel door de FSA als CESR vermeld 269 . Hoewel de termen vaak door elkaar worden gebruikt zijn er toch –minstens− twee belangrijke verschillen. Bij ‘squeezes’ wordt het onderliggende financieel instrument niet altijd daadwerkelijk gekocht. Bovendien is volgens sommigen het prijseffect van ‘squeezes’ eerder van korte duur en minder schadelijk dan dat van ‘corners’.
‘Corner’
188. Onder ‘cornering’ verstaat men in het algemeen het controleren van de vraag naar een financieel instrument om de koers ervan of van aanverwante financiële instrumenten te beïnvloeden. 270 Zoals reeds vermeld, worden ‘market power manipulations’ voornamelijk toegepast in de futures market. 189. De rechtbanken van de Verenigde Staten omschrijven ‘corners’ als: “een plan waarbij prijzen van een bepaald aandeel worden gemanipuleerd doordat een handelaar of een groep van handelaars controle verwerft over het aanbod van de toekomstige vraag naar die 269
MAR 1.6.4 (3) en paragraaf 4.12 (c) CESR/04‐505b guidance. K.GEENS en M.WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik” in H.COUSY, K.GEENS en D.NAPOLITANO e.a., Financiële Wetgeving: De Tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, p. 440 en D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p. 130. 270
98
aandelen en vervolgens van de ‘short traders’ vereist dat ze, ofwel hun verplichtingen nakomen door een leverbare hoeveelheid van het aanbod te verwerven, ofwel ‘long’ contracten aangaan ter compensatie, aan abnormale prijzen voorgeschreven door de corner” 271 . 190. De meest recente, grootschalige ‘corner’ is de Sumitomo case. De Japanner Hamanaka was in staat gedurende tien jaar een zeer effectieve ‘corner’ te bewerkstelligen. Ook bij Salomon Brothers werd begin de jaren ’90 manipulatie door ‘cornering’ ontdekt. 272
‘Squeeze’
191. De andere, meest gekende vorm van ‘market control manipulations’ zijn ‘squeezes’. Bij een ‘abusive squeeze’ neemt degene met een beduidende invloed op de aanbodzijde van een effect posities in die leiden tot een leveringsverplichting van de tegenpartij. Vervolgens wordt gebruik gemaakt van de machtspositie door voor die effecten ongebruikelijk hoge prijzen te vragen van de partij die tot levering ervan verplicht is. 273 192. Dit is duidelijk een praktijk die plaats vindt op de futures market. Bij een ‘squeeze’ maakt diegene met een ‘long interest’ in de futures markt misbruik van de tekorten aan onmiddellijke leverbare effecten van het onderliggend effect, door aan de ‘short’ houders compenserende contracten te leveren tegen aanzienlijk hogere prijzen. In tegenstelling tot bij ‘cornering’ wordt hier dus enkel op de futures markt gehandeld, en worden geen posities ingenomen op de cash markt.
‘Excessive bidask spreads’
193. CESR heeft het tenslotte nog over ‘excessive bid‐ask spreads’ 274 . Deze techniek wordt toegepast door tussenpersonen met marktmacht. Ze zullen hierbij de ‘bid‐ask spread’ beïnvloeden en/of op een kunstmatig niveau houden ver van een normale prijs 275 .
271
Great Western Food Distributors, Inc v Brannan, 201 F 2d 476 (1953). E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 151‐153. 273 K.GEENS en M.WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik” in H.COUSY, K.GEENS en D.NAPOLITANO e.a., Financiële Wetgeving: De Tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, p. 440 en D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p. 130. 274 Paragraaf 4.12 (e) CESR/04‐505b guidance. 275 Met normale prijs bedoelt men hier de prijs die zou ontstaan indien er wel concurrenten waren. 272
99
4. Besluit
194. Het is duidelijk dat in de wetgeving, documenten van de toezichthouders, literatuur en rechtspraak reeds een hele reeks toepassingsgevallen van marktmanipulatie terug te vinden zijn. Deze helpen bij de invulling van het begrip ‘marktmanipulatie’ –een begrip dat tot de dag van vandaag niet eenvormig gedefinieerd is. Vele van de besproken uitspraken kwamen uit de Verenigde Staten. Dit hoeft niet te verwonderen. De specifieke beteugeling van marktmanipulatie was er namelijk al langer een feit.
100
Hoofdstuk IV: Opsporing, onderzoek en bestraffing 195. De Richtlijn Marktmisbruik legt de lidstaten de verplichting op één enkele bevoegde administratieve autoriteit aan te duiden die ervoor moet zorgen dat de bepalingen van de richtlijn worden nageleefd 276 . Hiertoe zal deze autoriteit alle noodzakelijke toezichts –en onderzoeksbevoegdheden toegewezen krijgen 277 . Ook wordt voorzien in samenwerking tussen de verschillende autoriteiten van de lidstaten 278 . Elke nationale regelgever heeft dan ook een instelling belast met deze bevoegdheden. In België zal de Commissie voor Bank‐, Financie‐, en Assurantiewezen de bedoelde bevoegdhe‐ den waarnemen. In Nederland, Duitsland, Frankrijk en Engeland nemen, respectievelijk, de Autoriteit Financiële Markten, het Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, l’ Autorité des Marchés Financiers en de Financial Service Authority deze taken voor hun rekening. In dit kader dient ook CESR te worden vermeld. De Committee of European Securities Regulators vormt namelijk, zoals de naam reeds doet vermoeden, een orgaan waarbinnen de nationale toezichthouders elkaar ontmoeten. CESR biedt bijgevolg ruimte voor samenwerking en harmonisatie.
Zoals eerder vermeld heeft CESR dan ook een ‘guidance’ opgesteld betreffende de toepassing van het verbod op marktmanipulatie. 196. Het is niet eenvoudig te achterhalen op welke wijze de toezichthouders marktmanipulatie precies opsporen en onderzoeken. Verschillende toezichthouders publiceerden een reglement. Deze voegen echter veelal niet veel toe aan de bestaande regeling. De wetgeving, jaarverslagen van de toezichthouders en enkele documenten door CESR opgesteld, laten toch toe een (beperkt) beeld te schetsen van het toezichtsmechanisme. 276
Artikel 11 Richtlijn Marktmisbruik. Artikel 12 Richtlijn Marktmisbruik. 278 Artikel 16 Richtlijn Marktmisbruik. 277
101
A. Voorkoming
197. “Voorkomen is beter dan genezen.” Dit moet ook de Europese wetgever gedacht hebben. In overweging 27 bij de Richtlijn Markmisbruik wordt expliciet bepaald dat maatregelen ter voorkoming van marktmanipulatie dienen genomen te worden. Meer en meer wordt de nadruk gelegd op preventie. 198. De CBFA vaardigde als antwoord hierop een mededeling uit met preventieve maatregelen 279 . Hierbij wordt een actieve inbreng van de marktdeelnemers verwacht. Deze maatregelen ter preventie van marktmisbruik betreffen onder meer “de verplichting om lijsten van insiders op te stellen, de vereisten inzake beleggingsaanbevelingen, de meldplicht voor insider transacties, de klikplicht voor tussenpersonen ten aanzien van verdachte transacties” 280 . Zij zijn opgenomen in artikel 25bis Wet Financieel Toezicht. De uitvoeringsmodaliteiten zijn terug te vinden in het KB Marktmisbruik. In haar mededeling wil de CBFA praktische instructies verschaffen bij de voormelde preven‐ tieve maatregelen, en voornamelijk dan bij de meldings− en rapporteringsverplichtingen 281 . In het kader van marktmanipulatie vermeldt de regeling relevante maatregelen met betrekking tot beleggingsaanbevelingen 282 , de meldplicht voor gekwalificeerde tussen‐ personen 283 en rapportageverplichtingen in het kader van de Safe Harbor verordening 284 .
279
CBFA, Marktmisbruikreglementering – Preventieve maatregelen tegen marktmisbruik – Meldings‐ en rapportageplichten, 5 mei 2006, te raadplegen op: http://www.cbfa.be/nl/fm/mm/circ/pdf/2006‐05‐05.pdf. 280 ibid., p. 1. 281 ibid., p. 1. 282 ibid., p. 2 en Koninklijk besluit van 5 maart 2006 betreffende de juiste voorstelling van beleggingsaanbevelingen en de bekendmaking van belangenconflicten, BS 10 maart 2006. 283 ibid., p. 4; artikel 25bis § 4 Wet finaniceel toezicht en artikel 16 t.e.m. 18 KB Marktmisbruik. 284 ibid., p. 5.
102
B. Opsporing
199. Marktmanipulatie wordt ontdekt door de toezichthoudende overheid of via melding door een financiële tussenpersoon of een andere administratieve instelling 285 . Elke toezichthouder belast hiertoe een departement met de taak doorlopend de transacties op de markt op te volgen en op die manier verdachte handelingen op te merken. Binnen de CBFA is deze taak toegewezen aan het departement ‘Toezicht op de financiële informatie en de markten’ 286 . 1. Signalen
200. Bij de opsporing van marktmanipulatie kunnen de signalen uit de Richtlijn Marktmisbruik en de guidance van CESR een handig hulpmiddel zijn. 1.1. Richtlijn Marktmisbruik 201. Artikel 4 Uitvoeringsrichtlijn 2003 bevat een reeks signalen die erop kunnen wijzen dat van marktmanipulatie in de zin van artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik sprake is 287 . Het gaat hier vanzelfsprekend om een niet‐exhaustieve opsomming.
285
In België bijvoorbeeld spoort de Cel voor Financiële Informatieverwerking verdachte transacties op in het kader van de witwaswetgeving. Wanneer deze handelingen echter marktmanipulatie kunnen uitmaken, zal ze dit melden aan de CBFA. 286 Naast het “voorkomen en opsporen van ernstige aanwijzingen die kunnen leiden tot de vaststelling van marktmisbruik en tot eventuele administratieve sancties die de Commissie ter zake oplegt”, is dit departement ook belast met het toezicht op de financiële informatie en verrichtingen in verband met het openbaar beroep op het spaarwezen, het toezicht op de marktondernemingen die georganiseerde markten beheren en het toezicht van “semi‐prudentiële” aard op de instellingen voor collectieve beleggingen. CBFA, Jaarverslag 2004, te raadplegen op: http://www.cbfa.be/nl/publications/ver/pdf/cbfa_2004.pdf, p. 69. 287
Artikel 4 Uitvoeringsrichtlijn 2003 luidt als volgt: “Voor de toepassing van artikel 1, punt 2, onder a), van Richtlijn 2003/6/EG en onverminderd de voorbeelden opgesomd in de tweede alinea van ditzelfde punt 2 dragen de lidstaten er zorg voor dat wordt gelet op de volgende, niet‐exhaustieve reeks signalen ‐ die op zichzelf echter niet als marktmanipulatie mogen worden beschouwd ‐ wanneer transacties of handelsorders door marktdeelnemers en bevoegde autoriteiten worden onderzocht: a) in hoeverre geplaatste handelsorders of verrichte transacties een aanzienlijk deel uitmaken van de dagelijkse omzet in het desbetreffend financieel instrument op de betrokken gereglementeerde markt, met name wanneer deze activiteiten leiden tot een wijziging van betekenis in de koers van het financieel instrument; b) in hoeverre door personen met een aanzienlijke koop‐ of verkooppositie in een financieel instrument geplaatste handelsorders of verrichte transacties leiden tot wijzigingen van betekenis in de koers van het financieel instrument, van het daarvan afgeleid financieel instrument of van het onderliggend instrument dat tot de handel op een gereglementeerde markt is toegelaten; c) of verrichte transacties al dan niet leiden tot een wijziging van de identiteit van de begunstigde eigenaar van een financieel instrument dat tot de handel op een gereglementeerde markt is toegelaten; 103
Wanneer transacties of handelsorders worden onderzocht dienen de toezichthouders onder meer te letten op de omvang van de transactie of van de positie die men inneemt 288 . Hoe groter namelijk de transactie of de positie die men inneemt, hoe vlugger de aandacht van mede‐investeerders gewekt zal worden en hoe eenvoudiger het bijgevolg is om de prijs, de vraag of het aanbod te beïnvloeden. Wanneer een bepaalde transactie niet leidt tot verandering van eigenaar 289 , moet de toezichthouder eveneens alert zijn 290 . Dergelijke fictieve transacties kunnen uiteraard misleidend werken. Er wordt namelijk de verkeerdelijke indruk gewekt dat er een actieve handel wordt gevoerd in het desbetreffende instrument. Waakzaamheid is verder geboden wanneer bepaalde orders worden geannuleerd vooraleer ze uitgevoerd zijn, maar toch leiden tot een wijziging van de beste bied –of laatkoersen 291 . De mogelijkheid bestaat dat de prijs van deze transacties buitenmatig hoog of laat lag omdat men nooit de intentie had de handelingen werkelijk door te voeren. De bied –of laatkoersen stemmen dan niet met de realiteit overeen en creëren foutieve veronderstellingen in verband met de prijs. Het laatste signaal betreft voornamelijk de situatie waarbij net voor de sluiting van de beurs of net na de opening ervan, transacties worden doorgevoerd met de bedoeling de slot –of
d) in hoeverre geplaatste handelsorders of verrichte transacties leiden tot het draaien van posities binnen een korte tijdsspanne en een aanzienlijk deel uitmaken van de dagelijkse omzet in het desbetreffend financieel instrument op de betrokken gereglementeerde markt, en in verband zouden kunnen staan met wijzigingen van betekenis in de koers van een financieel instrument dat tot de handel op een gereglementeerde markt is toegelaten; e) in hoeverre geplaatste handelsorders of verrichte transacties geconcentreerd zijn binnen een korte tijdsspanne van de handelssessie en leiden tot een koerswijziging die vervolgens omslaat; f) in hoeverre geplaatste handelsorders resulteren in een wijziging van de beste bied‐ en laatkoersen van een tot de handel op een gereglementeerde markt toegelaten financieel instrument, of meer in het algemeen van de koersen geboden in het kader van het voor de marktdeelnemers toegankelijke orderboek, en worden geannuleerd voordat zij worden uitgevoerd; g) in hoeverre handelsorders worden geplaatst of transacties worden verricht op of omstreeks een bepaald tijdstip wanneer referentiekoersen, afwikkelingskoersen en taxaties worden berekend, en tot koerswijzigingen leiden die van invloed zijn op genoemde koersen en taxaties”. 288
Artikel 4 (a), (b) en (d) Uitvoeringsrichtlijn 2003. Zoals bij ‘wash sales’, zie supra Hoofdstuk III nrs. 143‐145. 290 Artikel 4 (c) Uitvoeringsrichtlijn 2003. 291 Artikel 4 (f) Uitvoeringsrichtlijn 2003. 289
104
openingskoersen te beïnvloeden 292 293 . Op die manier worden beleggers die handelen op basis van deze koersen misleid. 202. Signalen die kunnen wijzen op manipulatie via fictieve constructies, bedrog of misleiding zijn: “a) of door personen geplaatste handelsorders of verrichte transacties al dan niet worden voorafgegaan of gevolgd door de verspreiding van onjuiste of misleidende informatie door dezelfde of met hen gelieerde personen; b) of handelsorders al dan niet worden geplaatst, dan wel of transacties al dan niet worden verricht door personen vooraleer of nadat deze zelfde personen of aan hen gelieerde personen onderzoek verrichten, dan wel resultaten van onderzoek of beleggingsaanbevelingen verspreiden die ofwel onjuist of niet objectief zijn, ofwel duidelijk beïnvloed door een materieel belang”. 294 203. Er mag evenwel niet uit het oog verloren worden dat deze signalen op zichzelf geen marktmanipulatie uitmaken. 1.2. Guidance CESR 204. Ook in de guidance van CESR staan enkele signalen opgesomd waarmee rekening dient gehouden te worden 295 . Deze signalen hebben betrekking op alle vormen van marktmanipulatie.
292
Deze praktijk staat gekend onder de naam ‘marking the close’, zie supra Hoofdstuk III nrs. 156‐159. Artikel 4 (g) Uitvoeringsrichtlijn 2003. 294 Artikel 5 Uitvoeringsrichtlijn 2003. 295 Paragraaf 5.10 CESR/04‐505b guidance: “(…) a) Transactions with no other apparent justification than to increase/decrease the price of or to increase the volume of trading in a financial instrument. Particular attention might be given to orders of this kind which result in the execution of transactions near to a reference point during the trading day – e.g. near the close; b) The client submits orders which, because of their size in relation to the market in that security, will clearly have a significant impact on the supply of or demand for or the price or value of the security. Again, particular attention might be given to orders of this kind which result in the execution of transactions near to a reference point during the trading day – e.g. near the close; c) Transactions which appear to have the purpose of increasing the price of a financial instrument during the days preceding the issue of a related derivative/convertible; d) Transactions which appear to have the purpose of maintaining the price of a financial instrument during the days preceding the issue of a related derivative/convertible when the market trend is downward; e) Transactions which appear to be seeking to modify the valuation of a position while not decreasing/increasing the size of that position; 293
105
Enkele van deze signalen spreken voor zich of zijn gelijkaardige aan deze vermeld in de Uitvoeringsrichtlijn 2003. Paragraaf 5.10 (a), (b), (e), (f), (h) en (j) worden dan ook niet meer besproken. Een signaal dat mogelijks op marktmanipulatie kan wijzen betreft het in stand houden of doen toenemen van de prijs van een bepaald instrument enkele dagen voor de uitgifte van een gerelateerd of converteerbaar instrument. 296 Het wijzigen van vraag –en aanbodprijs vlak voor de afwikkeling van een transactie, wanneer de prijs van deze transactie afhangt van de zogenaamde ‘bid‐ask spread’, kan eveneens duiden op onrechtmatige manipulatie. 297 Signaal (k) en (l) hebben opnieuw betrekking op afgeleide effecten, bij (m) gaat het om het beïnvloeden van zogenaamde ‘margin requirements’ 298 .
f) Transactions which appear to be seeking to increase/decrease the weighted average price of the day or of a period during the session; g) Transactions which appear to be seeking to set a market price when the liquidity of the financial instrument is not sufficient to fix a price within the session (unless the rules or regulation of the regulated market explicitly allow such operations); h) Transactions which appear to be seeking to bypass the trading safeguards of the market (e.g. as regards volume limits; bid/offer spread parameters; etc); i) When a transaction is to be concluded/executed, changing the bid‐ask prices (as computed by the trading system) when this spread is a factor in the determination of the price of that transaction; j) Entering significant orders in the central order book of the trading system a few minutes before the price determination phase of the auction and cancelling these orders a few seconds before the order book is frozen for computing the auction price so that the theoretical opening price might look higher or lower than it otherwise would do; k) Transactions which appear to be seeking to maintain the price of the underlying financial instrument below the strike price of a related derivative at expiration date; l) Transactions which appear to be aimed at modifying the price of the underlying financial instrument so that it crosses over the strike price of a related derivative at expiration date; m) Transactions which appear to be seeking to modify the settlement price of a financial instrument when this price is used as a reference/determinant in the calculation of margins requirements”. 296 Paragraaf 5.10 (c) en (d) CESR/04‐505b guidance. 297 Paragraaf 5.10 (i) CESR/04‐505b guidance. 298 Een ‘margin’ is een vorm van zekerheid die een investeerder moet verstrekken om het kredietrisico van zijn tegenpartij te dekken. Deze tegenpartij zal dergelijk risico lopen wanneer hij bijvoorbeeld geld uitleende om aandelen te kopen, wanneer de investeerder een ‘short positie’ heeft ingenomen of wanneer de investeerder een future contract is aangegaan.
106
C. Onderzoek 1. Algemeen
205. Nadat verdachte transacties geïdentificeerd zijn, moet nagegaan worden of het wel‐ degelijk om marktmanipulatie gaat. De handelingen dienen bijgevolg aan artikel 1, punt 2 Richtlijn Marktmisbruik getoetst te worden. 206. Binnen de CBFA zal een onderzoeksdossier worden opgesteld door de dienst ‘Analyses en onderzoeken’. 299 In een eerste fase wordt informatie die intra muros 300 beschikbaar is verzameld en geanalyseerd. Wanneer dit nodig blijkt zal in een volgende fase ook informatie extra muros worden ingewonnen bij de betrokken partijen zoals de emittent, de tussenpersoon of de ordergever. 301 Bovendien is de Commissie toegetreden tot de IOSCO multilateral Memorandum of Understanding 302 . Ook op deze basis kan zij bijgevolg verzocht worden om samenwerking. 303
207. De onderzoeksbevoegdheden zijn meestal zeer ruim geformuleerd. Zo kan de FSA een onderzoeker aanstellen om in zijn naam een onderzoek te verrichten “if it appears that there are circumstances suggesting that … market abuse may have taken place” 304 . Deze onderzoeker krijgt op zijn beurt zeer ruime bevoegdheden toebedeeld. 305 208. De toezichthouders zullen elkaar frequent medewerking moeten verlenen. Door de internationalisering van het effectenverkeer komt het immers voor dat orders op de nationale gereglementeerde markt uit het buitenland afkomstig zijn. Om tot een volledig
299
CBFA, Jaarverslag 2004, te raadplegen op: http://www.cbfa.be/nl/publications/ver/pdf/cbfa_2004.pdf, p. 77. 300 Het gaat hierbij om informatie over de betrokken tussenpersonen, de aard van de transacties, de financiële berichtgeving over de emittent,… 301 CBFA, Jaarverslag 2004, te raadplegen op: http://www.cbfa.be/nl/publications/ver/pdf/cbfa_2004.pdf, p. 77. 302 IOSCO, Multilateral Memorandum of Understanding concerning consultation and cooperation and the exchange of information, mei 2002, te raadplegen op: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD126.pdf. 303 CBFA, Jaarverslag 2005, te raadplegen op: http://www.cbfa.be/nl/publications/ver/pdf/cbfa_2005.pdf, p. 68. 304 Artikel 168 FSMA. 305 J. RUSSEN, Financial Services: authorization, supervision and enforcement: a litigator’s guide, Oxford, Oxford University Press, 2006, p. 219‐220.
107
dossier te kunnen komen zal daarom vaak een beroep gedaan worden op de betrokken buitenlandse toezichthouder. 209. Bij dit onderzoek kunnen de signalen opnieuw een hulp zijn. Men mag daarbij echter niet vergeten dat de signalen op zich geen marktmanipulatie zijn. CESR heeft in zijn guidance bovendien een reeks voorbeelden opgenomen van marktmanipulatie. Beide werden boven reeds besproken.
2. Gebruikelijke marktpraktijken 210. Een bepaalde handeling zal evenwel niet als marktmanipulatie onder artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Markmisbruik beschouwd worden wanneer “de persoon die de transacties aangegaan is of de handelsorders geplaatst heeft, aantoont dat zijn beweegredenen om de transacties aan te gaan of de orders te plaatsen, gerechtvaardigd zijn en dat de transacties en handelsorders in overeenstemming zijn met de gebruikelijke marktpraktijken op de desbetreffende gereglementeerde markt” 306 . Met een gebruikelijke marktpraktijk wordt een praktijk bedoeld die op een of meer financiële markten redelijkerwijs verwacht en aanvaard kan worden door de bevoegde autoriteiten. Wanneer de autoriteiten onderzoeken of een bepaalde handeling al dan niet als gebruikelijk kan worden beschouwd, moeten zij rekening houden met richtsnoeren die de Europese regelgever heeft opgesteld 307 . 306
Artikel 1, punt 2 a) laatste lid Richtlijn Marktmisbruik. Artikel 2 Uitvoeringsrichtlijn 2004.De factoren waar onder andere rekening mee moet gehouden worden zijn de volgende: “a) de mate van transparantie van de marktpraktijk in kwestie voor de hele markt; b) de noodzaak de werking van de marktkrachten en de goede wisselwerking tussen vraag en aanbod te waarborgen; c) het effect van de marktpraktijk in kwestie op de marktliquiditeit en ‐efficiëntie; d) de mate waarin de praktijk in kwestie aansluit bij het handelsmechanisme van de betrokken markt en marktdeelnemers in staat stelt passend en tijdig te reageren op de nieuwe marktsituatie die door deze praktijk is ontstaan; e) het risico dat de marktpraktijk in kwestie met zich brengt voor de integriteit van direct of indirect gelieerde markten voor het betrokken financiële instrument in de Gemeenschap als geheel, ongeacht of deze markten al dan niet gereglementeerd zijn; f) het resultaat van enigerlei onderzoek van de marktpraktijk in kwestie door een bevoegde autoriteit of een andere in artikel 12, lid 1, van Richtlijn 2003/6/EG bedoelde autoriteit, met name of de marktpraktijk in kwestie inbreuk maakt op de regels en voorschriften ter voorkoming van marktmisbruik of op gedragscodes, hetzij op de betrokken markt, hetzij op direct of indirect daarmee gelieerde markten in de Gemeenschap; g) de structurele kenmerken van de betrokken markt, zoals onder meer het feit of deze al dan niet gereglementeerd is, de categorieën financiële instrumenten die erop worden verhandeld en de soorten marktdeelnemers, waarbij eveneens rekening wordt gehouden met de mate waarin niet‐professionele
307
108
211. CESR heeft een formulier opgesteld dat kan gebruikt worden bij de beoordeling van het gebruikelijk karakter van een bepaalde handeling. Het gebruik van dit formulier moet consultatie van de marktdeelnemers vereenvoudigen evenals voorzien in de transparantie van het proces. 308 Wanneer een bepaalde praktijk als aanvaardbaar wordt beschouwd door een bepaalde lidstaat zal dit op de website van CESR worden bekendgemaakt in de vorm van datzelfde formulier 309 . 212. Frankrijk, Oostenrijk, Spanje, Portugal en Griekenland gingen reeds over tot het erkennen van gebruikelijke marktpraktijken op hun grondgebied. De Franse regelgever oordeelde reeds op 30 mei 2005 dat bepaalde handelingen gerelateerd aan ‘share buy‐back’ programma’s algemeen aanvaard zijn.
Het gaat in de eerste plaats om liquiditeitscontracten gesloten tussen de uitgever van bepaalde effecten en een financieel intermediair. Het contract biedt daarbij de toelating aan de intermediair om aandelen van de onderneming te kopen en te verkopen met als doel de liquiditeit ervan te waarborgen. Dergelijke contacten moeten wel aan hele rist voorwaarden voldoen eer zij als gebruikelijke marktpraktijk van enige vervolging worden vrijgesteld. 310 Verder kan een Franse onderneming ook haar eigen aandelen inkopen of houden wanneer ze deze als betalingsmiddel in een overname zal aanwenden. Ook hier dienen bepaalde voorwaarden voldaan te zijn. 311 Ook Oostenrijk ging reeds op 30 mei 2005 over tot het vaststellen van een gebruikelijke marktpraktijk. Het gaat hierbij om zogenaamde ‘valuation transactions’ met betrekking tot bepaalde obligaties. Het is dan ook toegestaan aan leden van de Vienna Stock Exchange om zowel voor de koper als de verkoper op te treden voor overheidsobligaties of voor obligaties waarvan men zelf de uitgever is. Deze actie moet als bedoeling hebben een referentieprijs te verschaffen aan de marktpartijen. 312 beleggers op de betrokken markt actief zijn”. Bij het opstellen van deze richtsnoeren werd de Commissie geadviseerd door de European Securitities Commission, een niveau 2‐commissie. Artikel 17, lid 2 Richtlijn Marktmisbruik juncto artikelen 5 en 7 Besluit 1999/486/EG. 308 CESR 04/505b guidance, p. 5‐7. 309 CESR 04/505b guidance, p. 4. 310 Formulier te raadplegen op: http://www.cesr‐eu.org/popup2.php?id=3380. 311 Formulier te raadplegen op: http://www.cesr‐eu.org/popup2.php?id=3379. 312 Formulier te raadplegen op: http://www.cesr‐eu.org/popup2.php?id=3377.
109
De Spaanse toezichthouder heeft net als Frankrijk in 2008 liquiditeitscontracten als gebruikelijk bestempeld onder bepaalde voorwaarden. 313 Enkele maanden later volgde Portugal het Spaanse voorbeeld. 314 De laatste en meest recente erkenning van een gebruikelijke marktpraktijk komt uit Griekenland. Het gaat hier opnieuw om eenzelfde beslissing als deze die in Frankrijk werd genomen enkele jaren voordien. 315 213. We kunnen besluiten dat weinig lidstaten toepassing gemaakt hebben van de mogelijkheid om bepaalde handelingen als “gebruikelijk” te herkennen. Bovendien gaat het in vier gevallen om gelijkaardige transacties waardoor slechts een tweetal gebruikelijke marktpraktijken te onderkennen zijn: •
bepaalde handelingen in kader van een ‘share buy‐back’ en
•
bepaalde ‘valutation transactions’ met betrekking tot sommige obligaties.
313
Formulier te raadplegen op: http://www.cesr‐eu.org/popup2.php?id=4949 . Formulier te raadplegen op: http://www.cesr‐eu.org/popup2.php?id=5106. 315 Formulier te raadplegen op: http://www.cesr‐eu.org/popup2.php?id=5494. 314
110
D. Bestraffing 214. Nadat de onderzoeksfase is afgerond, kan men beslissen om een administratieve sanctieprocedure in te stellen of eventueel door te verwijzen naar de rechter. Het mag niet uit het oog verloren worden dat in de meeste lidstaten eveneens in een strafrechtelijke bestraffing van marktmanipulatie is voorzien. Het was echter de bedoeling van de Richtlijn Marktmisbruik om voornamelijk administratieve sancties op te leggen 316 . Daarom wordt het strafrechtelijk luik niet verder besproken. 215. In België is het de dienst ‘Analyse en onderzoek’ die op basis van zijn onderzoeken voorstellen doet aan het directiecomité om tot een administratieve procedure over te gaan. 317 Het directiecomité zal de secretaris‐generaal belasten met een verder onderzoek. De secretaris‐generaal draagt dan de titel van auditeur. Nadat de auditeur zijn onderzoek heeft afgesloten stelt hij de betrokken partijen in kennis. Deze kunnen op hun verzoek worden gehoord en kunnen ingaan op een voorstel tot minnelijke schikking. Indien de minnelijke schikking door te betrokkenen niet wordt aanvaard, zal het dossier naar de sanctiecommissie worden gezonden die terzake een beslissing neemt. 318 De sanctiecommissie kan een administratieve boete opleggen, welke niet minder dan 2500 euro en niet meer dan 2 500 000 euro mag bedragen. Wanneer er echter winst werd gemaakt via de manipulatieve handeling wordt het maximum verhoogt tot tweemaal deze winst, of driemaal deze winst in geval van herhaalde inbreuk. 319
316
In België kan overgegaan worden tot strafrechtelijke beteugeling indien de handelingen uit artikel 39 § 1 Wet Financieel Toezicht met opzet werden gesteld. De vraag van CESR naar de criteria waarop het onderscheid tussen administratieve en strafrechtelijke vervolging is gebaseerd, werd door de CBFA beantwoord met “the logic of the MAD is to impose administrative sanctions instead of penal sanctions”. Het lijkt er dan ook op dat strafrechtelijk vervolging van marktmanipulatie in België quasi onbestaande zal zijn. In Nederland dient op voorhand beslist te worden of administratief dan wel strafrechtelijk zal vervolgd worden. Dit doen de AFM en de openbare aanklager volgens een MOU in een maandelijkse meeting. In Duitsland is strafrechtelijke vervolging aangewezen wanneer de handeling een impact had op de wisselkoers of de marktprijs. In Frankrijk daarentegen is het de AMF die discretionair beslist of een administratieve sanctie en/of een strafrechtelijke sanctie wordt opgelegd. Ook de FSA beslist welke procedure wordt opgestart. CESR, Report on Administrative Measures and Sanctions available in Member States under the Market Abuse Directive, Parijs, 22 november 2007, te raadplegen op: http://www.cesr‐eu.org/popup2.php?id=4853, p. 31, 142, 146, 346 en 477. 317 CBFA, Jaarverslag 2004, te raadplegen op: http://www.cbfa.be/nl/publications/ver/pdf/cbfa_2004.pdf, p. 77. 318 Artikel 70 t.e.m. 73 Wet Financieel Toezicht. 319 Artikel 136 § 4 Wet Financieel Toezicht.
111
216. In Frankrijk kan de AMF een boete opleggen met een maximum van 1 500 000 euro. Dit maximum kan echter worden opgetrokken tot het tienvoud van de gerealiseerde winst. Als bijkomende straf kan de beslissing openbaar worden gemaakt. BaFin heeft het plafond voor administratieve boetes op 1 miljoen euro vastgelegd. De Nederlandse toezichthouder kan een boete van maximum 96 000 euro opleggen. Dit is bijzonder beperkt. Er kan dan ook verwacht worden dat voor ernstige inbreuken stelselmatig naar de rechter wordt doorverwezen.
De FSA kan discretionair de hoogte van de boete bepalen. Zij dient er enkel over te waken dat de opgelegde sanctie proportioneel is met de inbreuk. 320
De administratieve boetes verschillen duidelijk van plaats tot plaats. Deze boetes worden doorgaans in het voordeel van de schatkist geïnd. 217. Private personen, die verlies leden ingevolge een manipulatieve handeling, zullen veelal geen genoegdoening bekomen via deze administratieve procedures. Wanneer de zaak naar de strafrechter wordt gebracht, kunnen zij zich wel burgerlijke partij stellen. In alle andere gevallen zullen ze met behulp van de gewone aansprakelijkheidsregelen voor onrechtmatige daad voor de burgerlijke rechter hun zaak moeten bepleiten. Dit is anders in de Verenigde Staten. Private personen krijgen er rechtstreeks toegang tot de rechter op basis van de verbodsbepalingen op marktmanipulatie indien zijn aan zes voorwaarden voldoen 321 . 320
CESR, Report on Administrative Measures and Sanctions available in Member States under the Market Abuse Directive, Parijs, 22 november 2007, te raadplegen op: http://www.cesr‐eu.org/popup2.php?id=4853, p. 126 juncto 130, 146, 332 en 457. 321 Deze voorwaarden zijn: (1) bewijs van fraude in samenhang met de koop of verkoop van een aandeel (‘purchaser‐seller requirement’), (2) ‘reliance’, (3)’ materiality’, (4) ‘scienter’, (5) ‘misrepresentations and nondisclosures’ en (6) schade. CCH.
112
Hoofdstuk V: De praktijken van hedge funds en marktmanipulatie 218. Hedge funds zijn de laatste jaren een hot topic in de financiële wereld. Er is zowel veel voor–als tegenstand te vinden. De hedge fund managers meten zichzelf veelal een sterrenstatus aan en beschouwen zich als de weldoeners van de financiële sector. In bepaalde gevallen echter lagen net hedge funds aan de basis van een financiële crisis. De tegenstanders van hedge funds beschouwen hen dan ook als een bedreiging voor het gehele financiële systeem. Ze zijn namelijk verweven met vele financiële instellingen, voornamelijk banken, waarbij ze enorme kredieten opnemen om een hefboomeffect te creëren. De hedge fund managers zijn volgens deze groep bovendien gedreven door hebzucht en de drang om hun imago hoog te houden. Om hun performance fees binnen te rijven en positieve publiciteit aan te trekken zullen ze dan ook enorme risico’s nemen. Wanneer deze risico’s in hun voordeel uitdraaien is hun doel bereikt. Bij eventueel verlies echter worden ze zo goed als niet bestraft, maar zijn het de aandeelhouders, banken en uiteindelijk zelfs de gewone man die de prijs zullen betalen. Hedge funds worden door hun tegenstanders dan ook als ‘triggers’ voor een systemisch risico aanzien. In dit onderdeel zal onderzocht worden of, en in welke mate, bepaalde activiteiten van hedge funds als marktmanipulatie kunnen worden gekwalificeerd onder de huidige regelgeving. Sommige handelingen zullen buiten het toepassingsgebied van de bestaande regels vallen. De vraag zal dan ook gesteld worden of dit te verantwoorden is en of er geen aanpassingen in de wetgeving noodzakelijk zijn. Vooraleer een dergelijke analyse uit te voeren, wordt eerst nader bekeken wat onder het begrip ‘hedge funds’ begrepen moet worden.
113
A. Hedge funds: wat zijn ze, wat doen ze? 1. Begrip
219. Alfred Winslow JONES, dit is de man die als grondlegger van het hedge fund investeringsmechanisme wordt aanzien. Hij zocht namelijk naar een manier om winsten te realiseren maar tegelijkertijd marktrisico tot het minimum te herleiden. De oplossing was volgens JONES om ondergewaardeerde aandelen aan te kopen en overgewaardeerde aandelen ‘short’ te verkopen.
Het is net die techniek van ‘short selling’ die vernieuwend was. Klassieke investerings‐ fondsen hadden enkel aandacht voor de ondergewaardeerde aandelen en lieten de overgewaardeerde links liggen.
De aandelen die men ‘short’ vormen hierbij als het ware een soort verzekering, een ‘hedge’, voor het geval de markt zou kelderen. Vandaar de naam ‘hedge funds’. Een nieuw soort investeringsfonds was geboren. 322 1.1. Definitie 220. Een eenduidige definitie van hedge funds is niet voorhanden. Vaak worden hedge funds dan ook aan de hand van hun kenmerken omschreven. Toch poogde onder andere de ECB om het begrip ‘hedge fund’ in één zin te omschrijven. In een essay van 2005 omschrijft ze een hedge fund als “een fonds wiens managers prestatiegerelateerde vergoedingen ontvangen en vrij gebruik kunnen maken van verscheidene investeringsstrategieën om positieve ‘absolute returns’ te bekomen, daarbij gebruik makend van een combinatie van leverage, long –en shortposities in aandelen of in andere activa uit verscheidene markten”. 323 Deze definitie omvat verscheidene karakteristieke kenmerken van hedge funds. Zij worden samen met enkele andere eigenschappen kort besproken. 322
P. TEMPLE, Hedge Funds: The Courtesans of Capitalism, Chichester, Wiley, 2001, p. 8‐10. ECB, Hedge funds and their implications for financial stability, augustus 2005, te raadplegen op: http://www.ecb.int/pub/pdf/scpops/ecbocp34.pdf, p. 8.
323
114
1.2. Kenmerken 221. Een hedge fund is een soort investeringsfonds, een pool van middelen door de beleggers geïnvesteerd, dat beheerd wordt door de managers in het belang van de investeerders. 222. De doelstelling van hedge funds is onder alle omstandigheden een positief rendement te genereren. Ze trachten hun investeerders af te schermen van enig marktrisico (‘hedge’ = afscheiding). Hiertoe bestaan verscheidene strategieën. Hedge funds maken onder andere gebruik van verschillende financiële instrumenten, investeren in verscheidene markten en –last but definitely not least− gaan vaak short. Door het quasi totale gebrek aan regulering ten aanzien van hedge funds, zijn ze zo goed als niet beperkt bij de keuze van hun strategie. 223. Een zeer opvallend kenmerk van hedge funds is de verloningsstructuur van hun managers. Deze bestaat uit twee delen, een vast deel en een variabel. Het vaste gedeelte is de ‘management fee’ en deze bedraagt doorgaans ongeveer 2% van de activa in beheer (AUM = ‘assets under management’). Het variabele gedeelte is de zogenaamde ‘performance fee’ die 20% van de geboekte winst beloopt. 324 224. Al deze elementen vinden we terug in de definitie van de ECB. Er zijn echter nog enkele typerende aspecten die bij de omschrijving van een hedge fund aan bod dienen te komen. Zo wordt vaak de specifieke aandeelhoudersstructuur vermeld. Deze bestond traditioneel uit rijke individuen (veelal is er een drempel van $1 miljoen om te kunnen investeren). Dit is de laatste jaren echter gewijzigd. Ook de institutionele investeerders hebben namelijk hun weg naar de hedge funds gevonden. En, nog belangrijker, door de opkomst van Funds Of Hedge Funds (FOFH’s) is het nu ook voor de kleine en middelgrote investeerders mogelijk om in hedge funds te investeren, zij het onrechtstreeks. 325 225. Het gebrek aan transparantie ten aanzien van outsiders wordt de laatste jaren eveneens als kenmerk vermeld. De afwezigheid van regulering voor hedge funds is hiervan 324
I. VAN DEN BURG en P. NYRUP RASMUSSEN, “Hedge funds and private equity – a critical analysis”, te raadplegen op: http://www.pes.org/downloads/Hedge_Funds.pdf, p.45‐46; P. TEMPLE, Hedge Funds: The Courtesans of Capitalism, Chichester, Wiley, 2001, p. 70. 325 I. VAN DEN BURG en P. NYRUP RASMUSSEN, “Hedge funds and private equity – a critical analysis”, te raadplegen op: http://www.pes.org/downloads/Hedge_Funds.pdf, p. 41.
115
de oorzaak. Veelal hebben hedge funds een deel van hun succes hieraan te danken. Indien de strategieën die ze toepassen alom geweten zouden zijn, is het namelijk niet denkbeeldig dat ze ook tegen hen zouden worden gebruikt 326 . Bovendien hebben de hedge fund managers door dit gebrek aan transparantie de keuze welke informatie ze aan het grote publiek meedelen. Wanneer grote winsten worden gemaakt, zullen persconferenties worden georganiseerd. De markt zal echter nooit weten welke verliezen hedge funds oplopen 327 . Op die manier wordt een verkeerd beeld gecreëerd van de performantie van hedge funds. 2. Strategie
226. Hedge fund managers hanteren zeer verscheiden strategieën om hun doelstelling van een absoluut rendement met een minimum aan marktrisico te realiseren. Elke manager heeft dan ook zijn eigen stijl. Bovendien wordt vaak een combinatie gemaakt van verschillende strategieën en wordt van de ene strategie naar de andere geswitched. Door het gebrek aan transparantie in de sector, is het bijzonder moeilijk om inzicht te krijgen in de wijze waarop hedge fund managers te werk gaan. De ECB heeft in een rapport van 2006 getracht een classificatie door te voeren 328 . Enkele jaren eerder had ook Golman Sachs, een Amerikaanse zakenbank, reeds gepoogd tot een indeling van hedge funds op basis van hun strategie te komen 329 . Wanneer we beide rapporten samenleggen, kunnen zes grote groepen strategieën onderscheiden worden: 1. market neutral hedge funds; 2. event driven hedge funds ; 3. equity long/short hedge funds; 4. tactical trading; 326
J. KAMBHU, T. SCHUERMANN en K. STIROH, “Hedge funds, Financial intermediation, and systemic risk”, Economic Policy Review, Vol. 13, Nr. 3, december 2007, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1012348, p. 3. 327 P. TEMPLE, Hedge Funds: The Courtesans of Capitalism, Chichester, Wiley, 2001, p. 13. 328 ECB, Financial Stability Review: december 2006, te raadplegen op: http://www.ecb.int/pub/pdf/other/financialstabilityreview200612en.pdf, p.41‐43. 329 GOLDMAN SACHS, Hedge Funds demystified, juli 1998 in P. TEMPLE, Hedge Funds: The Courtesans of Capitalism, Chichester, Wiley, 2001, p 52‐63.
116
5. directional hedge funds; en 6. funds of hedge funds. ‘Market neutral’ 227. Bij toepassing van ‘market‐neutral’ of relatieve waarde strategieën zoeken de hedge fund managers naar arbitragemogelijkheden. Ze trachten voordeel te halen uit prijs‐ verschillen voor hetzelfde product op verschillende markten. Op die manier willen ze winsten genereren onafhankelijk van de marktbewegingen.
Om verdere blootstelling aan risico te vermijden zullen de ‘long positions’ meestal volledig gedekt zijn door ‘short positions’. Aangezien de prijsverschillen voortvloeiend uit marktinefficiënties doorgaans klein zijn, wordt vaak gebruik gemaakt van ‘leverage’ om de winst te vergroten.
Dit is een eerder conservatieve vorm van hedge funds.
‘Event driven’
228. Via ‘event driven strategies’ tracht men daarentegen voordeel te halen uit speciale situaties tijdens het bestaan van ondernemingen, opnieuw onafhankelijk van de richting die de markt uitgaat. Het kan hierbij gaan om reorganisaties, fusies en overnames,… De meest gekende types zijn dan ook ‘merger arbitrage’ of ‘takeover arbitrage’ en het stelselmatige investeren in zogenaamde ‘distressed companies’.
‘Equity longshort’
229. Een ‘equity long‐short’ strategie behoeft niet veel uitleg. Dit is namelijk het hedge fund in zijn puurste vorm, zoals oorspronkelijk door JONES ontworpen. Via ‘stock picking’ worden ondergewaardeerde aandelen aangekocht (en wordt daarin dus een ‘long’ positie aangenomen) en overgewaardeerde aandelen verkocht zonder ze reeds te leveren (en wordt dus een ‘short’ positie ingenomen). Deze laatste positie dient hierbij ter indekking van de eerste, voor het geval de markt een andere richting uitgaat dan voorzien. 117
‘Tactical trading’
230. Goldman Sachs heeft het verder ook nog over ‘tactical trading’. Hedge funds die dergelijke strategie toepassen worden vaak als speculeerders betiteld. Deze hedge funds hebben veelal een enorme omvang, maken zeer gretig gebruik van ‘leverage’ en zijn in vele gevallen geheel ‘unhedged’. Het ECB onderscheidt nog twee andere types van hedge funds naast de reeds besproken vormen.
‘Directional’
231. Zo zijn er nog de ‘directional’ hedge funds. Zij trachten de marktbewegingen voor te zijn en gaan dikwijls grote risico’s aan. De investeerders krijgen in ruil voor het gelopen risico wel veelal een hoog rendement.
‘FOHF’s’
232. Tenslotte vermeldt de ECB de Funds of Hedge Funds. Deze investeringsfondsen trachten het risico te beperken door in verschillende andere hedge funds te investeren. Zo wordt op eenvoudige wijze de portfolio gediversifieerd.
‘Proprietary trading’
233. Banken komen herhaaldelijk met hedge funds in aanraking. Zij verstrekken kredieten zodat hedge funds hun hefboomeffect kunnen realiseren en treden dikwijls op als tussenpersoon bij de koop en verkoop van effecten. Op die manier leren ze de strategieën en technieken van hedge funds kennen. Vele banken hebben een afdeling opgericht waarin ze deze strategieën nabootsen, de zogenaamde ‘proprietary trading desks’.
118
B. De activiteiten van hedge funds en marktmanipulatie.
234. De meest bekritiseerde activiteit van hedge funds is deze van ‘short selling’. De techniek van ‘short selling’ zal verder uitgebreid besproken worden.
Er worden echter ook bij andere handelingen van hedge funds dikwijls vragen gesteld. Wij beperken ons hierbij tot een korte bespreking van ‘decoupling’ of het splitsen van economische eigendom en het eraan verbonden stemrecht. 1. ‘Decoupling’ 1.1. Wat is ‘decoupling’? 235. In de meeste vennootschappen is een “one share, one vote” aandeelhoudersstructuur gebruikelijk. Aan elke aandeel is bijgevolg één stem op de aandeelhoudersvergadering verbonden. Dergelijke structuur wordt vaak als wenselijk beschouwd om zo eigendom (en het daarmee gepaard gaande risico) en stemrecht met elkaar te verbinden. Wie het risico loopt, mag ook de beslissingen nemen. Het ontbinden van die zogenoemde ‘economic and voting ownership’ kan echter zeer effectief zijn. Hedge funds zijn dan ook fervente gebruikers van dergelijke ‘decoupling’. 330 Het uit elkaar trekken van risico en macht in de vennootschap geschiedt voornamelijk op twee manieren: ‘empty voting’ en ‘hidden ownership’ (samen aangeduid als ‘the new vote buying’ of simpelweg ‘decoupling’). ‘Empty voting’ 236. ‘Empty voting’ houdt in dat men de stemrechten verbonden aan een bepaald aantal aandelen verwerft, maar het economische risico niet draagt. 237. Een hedge fund kan hiervan gebruik maken wanneer het aandeelhouder is in een vennootschap die het voorwerp is van een overnamebod. Het hedge fund kan proberen macht te verwerven in de algemene vergadering van de bieder zonder zelf enig risico te dragen. Hiertoe zullen bijvoorbeeld aandelen in de biedervennootschap worden gekocht, 330
H.T.C. HU en B.S. BLACK, "Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting Ownership: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership", 2007, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=874098, p.1.
119
maar het economische risico daarvan zal men ‘hedgen’. Deze hedging kan via verschillende technieken doorgang vinden 331 . Dergelijke positie gecombineerd met een ‘long’ positie op de aandelen resulteert dan ook in het verkrijgen van stemrecht gekoppeld aan de aandelen, zonder enig risico te lopen. 332 Op die manier kan in beide vennootschappen druk uitgeoefend worden om de overname doorgang te laten vinden, zonder enig economisch risico te lopen met betrekking tot de aandelen in de biedervennootschap. 238. Dit is een techniek die zal toegepast worden door hedge funds die een ‘takeover arbitrage strategy’ volgen. Bij een overname wordt immers traditioneel een premium betaald aan de aandeelhouders van de doelvennootschap. Deze premium is een bedrag boven de vigerende prijs van de aandelen die wordt uitgekeerd om de aandeelhouders over te halen de deal goed te keuren. De aandelen van een overgenomen vennootschap zullen dan ook traditioneel in waarde toenemen. De koers van de aandelen van de bieder zal daarentegen dalen. Dit vooreerst omwille van het teveel dat werd betaald. Bovendien worden vaak schulden aangegaan om de overname te kunnen financieren. Niet alleen de overname zelf moet namelijk worden bekostigd. Een overname vraagt veelal een grondige reorganisatie/integratie, wat korte termijn kosten met zich meebrengt. Door stemrecht te verwerven in zowel doel –als biedervennootschap kan, zoals reeds vermeld, langs beide kanten druk uitgeoefend worden om de overname goed te keuren. Als aandeelhouder in de overgenomen vennootschap zal de premium worden opgestreken. Het waardeverlies langs de kant van de overnemer zal het betrokken hedge fund echter niet voelen. Ze hadden namelijk niet de economische eigendom van de aandelen.
331
Het kan hierbij gaan om een ‘short equity swap’ positie, een ‘short’ positie in de future van een aandeel of een ‘short call, long put’ positie. 332 H.T.C. HU en B.S. BLACK, "Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting Ownership: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership", 2007, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=874098, p.1 en 3 en H.T.C. HU en B.S. BLACK, “Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications and Reforms”, Business Lawyer Vol. 61, p. 1011‐1070, 2006, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=887183 , p. 1015.
120
239. HU en BLACK vermelden een sprekend voorbeeld in hun artikel. Het hedge fund Perry hield in 2004 7 miljoen aandelen van King Pharmaceuticals in portefeuille. Mylan Labs, een rivaal van King, wou King overnemen en was bereid hiervoor een premium te betalen. Na deze aankondiging kelderde de koers van de Mylan‐aandelen. Perry kocht vervolgens een 9.9% positie in Mylan, maar ‘hedgde’ het risico van die aandelen. Het gerucht ging de ronde dat andere hedge funds dezelfde strategie hadden gevolgd en dat in totaal 20% van de stemgerechtigde aandeelhouders geen economisch belang hadden in Mylan. De deal zou dan ook kunnen goedgekeurd worden terwijl deze een negatieve uitkomst voor Mylan had. De overname ging echter niet door omwille van problemen in King. 333 240. Een andere manier van ‘empty voting’ is het lenen van aandelen, of beter gezegd van het zeggenschap verbonden aan die aandelen.
Op die manier is een hedge fund opnieuw in staat druk uit te oefenen op beide partijen die betrokken zijn bij de deal, zonder zelf onderworpen te zijn aan enig risico in de biedervennootschap. Meestal wordt het lenen van aandelen toegepast om ‘short selling’ te vergemakkelijken. 334 Het ontlenen van aandelen kan ook voor een derde strategie worden toegepast, namelijk een zogenaamde ‘record date capture’ strategie. Het hedge fund ontleent aandelen net voor de datum waarop een stemming in de aandeelhoudersvergadering plaatsvindt, om nadien deze aandelen terug te geven. Het hedge fund kan bijgevolg meer stemmen uitoefenen op de vergadering zonder het economische risico ervan te dragen. De transactie wordt immers omgekeerd eens de stemming voorbij is. Hedge funds willen naar eigen zeggen op die manier optreden tegen incompetent management. De managers zelf hebben uiteraard een andere visie op dergelijke strategie. 335 333
H.T.C. HU en B.S. BLACK, “Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications and Reforms”, Business Lawyer Vol. 61, p. 1011‐1070, 2006, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=887183 , p. 1024‐1025. 334 H.T.C. HU en B.S. BLACK, "Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting Ownership: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership" , 2007, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=874098, p.1 en 5. 335 H.T.C. HU en B.S. BLACK, “Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications and Reforms”, Business Lawyer Vol. 61, p. 1011‐1070, 2006, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=887183 , p. 1015.
121
‘Hidden ownership’ 241. Met hidden ownership wordt de situatie bedoeld waar een bepaald aandeelhouder meer economische eigendom heeft dan stemrecht, maar wel de facto over de mogelijkheid beschikt het bijhorend stemrecht te verkrijgen wanneer nodig. Op deze manier worden transparantieregelen omzeild en kan men onverwacht op de algemene vergadering als meerderheidsaandeelhouder verschijnen om een bepaalde transactie doorgang te laten vinden. 336 1.2. Marktmanipulatie?
Noodzaak tot regulering?
242. Deze ‘new vote buying’ is zo goed als niet gereguleerd door de wetgever. Bovendien zijn het veelal de ongereguleerde hedge funds die dergelijke tactieken toepassen. De impact ervan is dan ook moeilijk in te schatten. 243. Traditionele ‘vote buying’ werd wel reeds meerdere malen veroordeeld. De toon‐ aangevende uitspraak ter zake is Schreiber v. Carney 337 . De rechtbank van Delaware omschrijft ‘vote buying’ als “a voting agreement supported by consideration personal to the [selling] stockholder whereby the stockholder divorces his discretionary voting power and votes as directed”. Het gaat hierbij duidelijk om het verkopen van het stemrecht verbonden aan de aandelen. Bij de ‘new vote buying’ strategie gaat men echter via een omweg te werk. Deze rechtspraak kan daarop dan ook niet van toepassing zijn. 338 Bovendien hebben de bestaande transparantieregelen evenmin betrekking op deze technieken. 339 244. Bij afwezigheid van enige specifieke wetgeving kan de vraag gesteld worden of dergelijke praktijken onder de huidige Europese regelgeving als marktmanipulatie kunnen 336
H.T.C. HU en B.S. BLACK, "Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting Ownership: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership" , 2007, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=874098, p.1 en 6. 337 Schreiber v. Carney, 447 A.2d 17, 23 (Del.Ch. 1982). 338 H.T.C. HU en B.S. BLACK, “Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications and Reforms”, Business Lawyer Vol. 61, p. 1011‐1070, 2006, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=887183 , p. 1017. 339 ibid., p. 1017.
122
bestraft worden en, indien het antwoord negatief is, of er nood is aan bijkomende regulering. Bij deze gedragingen wordt risico van eigendom en de daarbij behorende macht gescheiden. Dit geeft aanleiding tot een klassiek ‘moral hazard’ probleem, waarbij voornamelijk de impact op de financiële wereld en op de reële economie in ogenschouw moet genomen worden. Hedge funds die deze strategieën toepassen worden namelijk niet bestraft wanneer het slecht afloopt, maar daarentegen wel rijkelijk beloond bij een gunstig resultaat. Ze wentelen de negatieve gevolgen van hun gedrag geheel af op anderen. Hedge funds zullen bevoordeeld in staat zijn een overname doorgang te doen vinden, terwijl de deal voor beide partijen ongunstig is. De gevolgen voor de economie kunnen bijgevolg nefast zijn. Enige beteugeling lijkt dus gewenst.
Marktmanipulatie?
245. Zoals boven reeds besproken kunnen uit artikel 1, punt 2 Richtlijn Marktmisbruik drie verschillende gedragingen worden ontleed: 1. (a) via transacties onjuiste of misleidende signalen geven met betrekking tot vraag en aanbod van een financieel instrument of met betrekking tot de prijs van dat financieel instrument of (b) via transacties de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau houden; 2. manipulatie door bedrog of misleiding; 3. manipulatie door het verspreiden van valse informatie. 246. De handelingen 1(b) en 3 kunnen onmiddellijk worden uitgesloten. Er wordt namelijk niet getracht de koers van de aandelen te beïnvloeden, noch wordt foutieve informatie ‘as such’ de markt ingestuurd. Ook 1(a) is niet van toepassing. Door economische eigendom van het daarbij horende stemrecht te scheiden worden geen onjuiste of misleidende signalen gecreëerd met betrekking tot vraag en aanbod of de prijs.
123
De vraag is dan ook of deze handelingen als manipulatie door bedrog of misleiding kunnen worden beschouwd. 247. Een van de voorbeelden die in de literatuur vaak terugkeren met betrekking tot manipulatie via bedrog of misleiding is ‘conceiling ownership’. Het gaat daarbij om het zodanig structureren van transacties dat een bepaalde kennisgeving wordt ontweken (of juist wordt gecreëerd). ‘Morphable ownership’ kan onder bepaalde omstandigheden aan deze omschrijving voldoen. Dit zal het geval zijn wanneer men bewust een bepaalde transparantieverplichting ontwijkt om op die manier een foutief beeld op te hangen van de werkelijke eigendomsverhoudingen. Men is echter niet in alle gevallen verplicht zijn positie openbaar te maken. 248. Bij ‘empty voting’ wordt geen artificiële constructie opgezet. De aandelen worden namelijk werkelijk aangekocht, maar het risico ervan wordt gehedged. Door het deze tussenstap (cf. ‘the new vote buying’) kan de ‘emtpy voting’ niet rechtstreeks met de aankoop van aandelen in verband worden gebracht en bijgevolg niet als marktmanipulatie worden bestraft.
Wanneer ‘empty voting’ wordt gerealiseerd door het ontlenen van aandelen stelt zich een gelijkaardig probleem. CESR vermeldt bovendien expliciet dat het lenen en ontlenen van aandelen alleszins niet als een ‘wash sale’ kan beschouwd worden 340 . 340
Paragraaf 4.11 (a) CESR/04‐505b guidance.
124
1.3. De oplossing? 249. Vooreerst dient tegen de ‘new vote buying’‐mechanismen opgetreden te worden door het uitvaardigen van verdergaande ‘disclosure’‐verplichtingen. Op die manier weten mede‐ investeerders hoe de verhoudingen precies liggen. 250. Er zullen echter additionele regelen vereist zijn. HU en BLACK vatten enkele voorstellen samen. Zo kunnen ‘empty voters’ simpelweg verboden worden om te stemmen. Dit is zeer verregaand en zal enkel te verantwoorden zijn als de aandeelhouder in kwestie een negatief economisch belang heeft. Bovendien gaan met dergelijk verbod enorme bewijsproblemen gepaard. Anderzijds kan het aan de onderneming in kwestie worden overgelaten om te beslissen of ‘empty voters’ al of niet mogen stemmen. 341 251. De discussie over ‘empty voting’ is niet beëindigd. Het is duidelijk dat een regulerend optreden gewenst is. De manier waarop dit dient te gebeuren is echter enorm moeilijk te bepalen. Men zal dan ook een keuze moeten maken en ex post evalueren en eventueel de regeling herwerken. 341
H.T.C. HU en B.S. BLACK, “Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications and Reforms”, Business Lawyer Vol. 61, p. 1011‐1070, 2006, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=887183 , p. 1057‐1062.
125
2. ‘Short selling’ 2.1. Wat is ‘short selling’? 252. Bij ‘short selling’ worden aandelen verkocht die de verkoper niet in portefeuille heeft. Ofwel worden de aandelen daarbij ontleend om deze te kunnen afleveren aan de verkoper, ofwel gaat het om een uitgestelde levering. De verkoper verwacht namelijk dat de prijs van de aandelen zal dalen. De aandelen zullen dan ook aan een verminderde prijs worden ingekocht. De winst die wordt gerealiseerd bestaat dan uit het prijsverschil min eventueel een vergoeding voor de uitlener. 253. Hedge funds passen deze strategie regelmatig toe om hun portefeuille te beschermen tegen prijsdalingen. De winst die dankzij de ‘short selling’ uit een prijsdaling kan worden gegenereerd zal dan namelijk gedeeltelijk de waardevermindering van de aandelen in portefeuille kunnen compenseren. ‘Short selling’ kan echter ook gebruikt worden als een techniek op zich. Aangezien de prijsverschillen echter niet altijd even spectaculair zijn, zal vaak met ‘leverage’ worden gewerkt om de winst te vergroten. 2.2. Marktmanipulatie?
Noodzaak tot regulering?
254. Hoe kan ‘short selling’ schade berokkenen? Bij ‘short selling’ worden in eerste instantie aandelen verkocht. Mede‐investeerders weten meestal niet dat het om ‘short selling’ gaat.
Een hedge fund zoals JONES het in gedachten had, neemt kleine ‘short’ posities in ter dekking van hun ‘long’ posities. De verkoopactie in het kader van de ‘short selling’ zal dan ook veelal niet opgemerkt worden. De gevolgen van dergelijke strategie zijn eerder beperkt. De ‘short selling’ zal slechts winstgevend zijn wanneer ook andere marktpartijen besluiten dat de aandelen overgewaardeerd zijn. 255. Wanneer echter zeer grote posities worden ingenomen zal de verkoop wel opgemerkt worden. Aangezien de marktspelers niet weten dat de verkoop deel uitmaakt van een ‘short selling’‐strategie zullen ze er van uit gaan dat de hedge funds over ‘inside information’ 126
beschikken en op basis daarvan de aandelen als overgewaardeerd beschouwen. Investeerders die zo goed als geen toegang tot informatie hebben, zullen de hedge funds volgen en eveneens hun aandelen verkopen. Het aanbod neemt toe, de prijs daalt en de ‘short selling’ is winstgevend. 256. Niet alleen de grootte van de positie die het hedge fund inneemt speelt een rol. Hun doen en laten wordt namelijk door vele institutionele investeerders en zelfs financiële instellingen op de voet gevolgd en duchtig geïmiteerd. Zelfs kleine transacties van hedge funds zullen opgemerkt worden. Dit zorgt er vaak voor dat de voorspellingen van hedge funds een ‘self‐fulfilling prophecy’ worden. 257. Wanneer de aandelen die ‘geshort’ worden wel degelijk overgewaardeerd zijn, stelt zich geen probleem. Het prijsmechanisme speelt op de markt en drijft de aandelenkoers naar zijn intrinsieke waarde. Het wordt echter problematisch wanneer de koers van deze aandelen niet te hoog ligt. Het kan namelijk voorkomen dat hedge funds actief speculeren, veelal op zwakke munten of nieuw ontwikkelende economieën, en blijven verkopen totdat ze zelf een ‘herd behaviour’ in op gang hebben gebracht. Het is mogelijk dat de betrokken effecten niet te duur waren. De gevolgen van dergelijke transacties kunnen dan ook zeer nadelig zijn, niet in het minst voor de betrokken onderneming, maar ook voor de economie in zijn geheel. Het hedge fund genereerd namelijk winst ten koste van anderen. Men mag immers niet uit het oog verliezen dat alle acties op de financiële markt leiden tot een ‘zero sum game’. Positieve resultaten voor de ene partij brengen met andere woorden negatieve gevolgen mee voor een andere partij. Tegen dergelijk onrechtmatig handelen dient opgetreden te worden. 127
Marktmanipulatie?
258. De vraag die zich vervolgens stelt is of ‘short selling’ als een vorm van marktmanipulatie kan beschouwd worden. We bespreken hierbij enkel de ‘short selling’ as such. Het is bijvoorbeeld vanzelfsprekend mogelijk dat investeerders met een ‘short positie’ foutieve informatie de markt insturen om de koers van de betrokken aandelen te doen dalen. Die laatste handeling kan dan bestraft worden als manipulatie door het verspreiden van valse informatie. Bovendien kunnen beide handelingen samen bestraft worden als manipulatie door bedrog of misleiding 342 . Zo meende een Amerikaanse bedrijfsleider dat hedge funds samenspanden tegen zijn onderneming met financiële analisten. Deze laatsten moesten negatieve rapporten publiceren om op die manier de koers van de aandelen naar beneden te halen. Dit uiteraard ten gunste van de ‘short’ posities van de betrokken hedge funds. 343
Met dergelijke situaties wordt hier dus geen rekening gehouden. 259. De drie categorieën marktmanipulatie zijn: 1. (a) via transacties onjuiste of misleidende signalen geven met betrekking tot vraag en aanbod van een financieel instrument of met betrekking tot de prijs van dat financieel instrument of (b) via transacties de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau houden; 2. manipulatie door bedrog of misleiding; 3. manipulatie door het verspreiden van valse informatie. 260. Bij ‘short selling’ gaat het om transacties die eventueel misleidende signalen kunnen geven, het gaat dus geenszins om het verspreiden van dergelijke signalen op zich. De laatste vorm van marktmanipulatie is bijgevolg niet van toepassing.
Bovendien hopen ‘short sellers’ op een koerswijziging (die ze al dan niet zelf in de hand 342
De Europese wetgever vermeldt namelijk als signalen van deze vorm van marktmanipulatie: “a) of door personen geplaatste handelsorders of verrichte transacties al dan niet worden voorafgegaan of gevolgd door de verspreiding van onjuiste of misleidende informatie door dezelfde of met hen gelieerde personen en b) of handelsorders al dan niet worden geplaatst, dan wel of transacties al dan niet worden verricht door personen vooraleer of nadat deze zelfde personen of aan hen gelieerde personen onderzoek verrichten, dan wel resultaten van onderzoek of beleggingsaanbevelingen verspreiden die ofwel onjuist of niet objectief zijn, ofwel duidelijk beïnvloed door een materieel belang”. Artikel 5 Uitvoeringsrichtlijn 2003. 343 Zie supra, Hoofdstuk III nr. 130. FINANCIAL TIMES, “Hedge fund short sellers in the hot seat”, 1‐2 juli 2006.
128
werken). Het gaat dus evenmin om het op een abnormaal of kunstmatig koersniveau houden. Deze gedraging vereist namelijk enige continuïteit en niet een eenmalig koerseffect 344 . Ook 1 (b) zal bijgevolg niet van toepassing zijn. 261. Om als manipulatieve handeling onder 1 (a) te worden beschouwd moeten drie constitutieve bestanddelen voldaan zijn. Het moet vooreerst gaan om transacties. Dit zal in het geval van ‘short selling’ steeds het geval zijn. Er worden namelijk aandelen verkocht met de bedoeling deze later aan een verlaagde prijs opnieuw in te kopen. 262. Verder moet van deze transacties een vals of misleidend signaal uitgaan of kunnen uitgaan met betrekking tot vraag en aanbod of de prijs van de betrokken financiële instrumenten. Een intentioneel element is niet vereist.
Hier wringt het schoentje. Een order met een bescheiden omvang zal in een goed werkende markt 345 niet in staat zijn sterke signalen de markt in te zenden. Hedge funds profiteren echter van een zogenaamde ‘herd behaviour’ in de markt waardoor hun handelingen worden nagebootst en tot een ‘self fulfilling prophecy’ leiden. Transacties waarbij hedge funds slechts een klein bedrag op het spel zetten, zullen op die manier toch niet onopgemerkt voorbijgaan. Zelfs kleine handelingen van hedge funds kunnen dus signalen de markt insturen. Dit zal a fortiori zo zijn wanneer de transacties omvangrijk zijn. Zijn deze signalen echter misleidend? Wanneer de betrokken aandelen effectief overgewaardeerd zijn, is dit niet het geval. Indien de koers echter niet te hoog lag, kan er wel van misleiding sprake zijn. Sommige hedge funds zullen er namelijk op rekenen dat hun handelingen nagebootst worden, of erger, zelf blijven handelen tot dit werkelijk gebeurd. ‘Short selling’ kan bijgevolg wel degelijk misleidende signalen de markt insturen en zal onder bepaalde omstandigheden als marktmanipulatie kunnen gekwalificeerd worden.
344
Contra: Rechtbank Rotterdam , 20 december 2007, BC 07/468‐NIFT, LJN: BC0861, te raadplegen op: http://zoeken.rechtspraak.nl/resultpage.aspx?snelzoeken=true&searchtype=ljn&ljn=BC0861&u_ljn=BC0861. Zie supra: Hoofdstuk I, nr. 17. 345 Prijsmechanisme speelt op de financiële markt, afwezigheid van informatieasymmetrieën, voldoende liquiditeit…
129
Er stellen zich echter belangrijke bewijsproblemen. Wanneer het hedge fund slechts kleine transacties stelt, ligt het onderscheid met aanvaardbare handelingen enkel in de intentie van de dader. De Richtlijn Marktmisbruik heeft echter elk subjectief element uit de definitie geweerd. Enkel wanneer grote transacties werden gesteld met de bedoeling de prijs naar beneden te drukken, zal bijgevolg bestraffing als marktmanipulatie mogelijk zijn. 263. De derde voorwaarde bestaat eruit dat de handeling niet als een gebruikelijke marktpraktijk die met legitieme beweegredenen werd gesteld, mag worden aanzien. 264. Indien, door de beperkte omvang van de transacties, geen rechtstreeks prijsverlagend effect kan bewezen worden zal de Richtlijn bijgevolg niet van toepassing zijn. ‘Short selling’ voldoet bovendien aan geen van de signalen die in acht moeten worden genomen door toezichthouders. Wanneer dit wel zo zou zijn, kan dit het bewijs in bepaalde omstandigheden vergemakkelijken. 265.De tweede vorm van marktmanipulatie betreft manipulatie door bedrog of misleiding. Ook bij deze gedraging moet het gaan om manipulatie via het uitvoeren van transacties. Zoals reeds gezegd is dit het geval bij ‘short selling’. 266. Verder moet er sprake zijn van fictieve constructies, bedrog of misleiding. De techniek van ‘short selling’ is uiteraard geen fictieve constructie. De aandelen worden werkelijk verkocht en de eigendom gaat over. Ze worden eenvoudigweg niet onmiddellijk geleverd. Kan ‘short selling’ als misleidend worden beschouwd? Hierbij moet dezelfde redenering worden gemaakt als boven. 267. Het is bijgevolg quasi onmogelijk om ‘short selling’ op zich als marktmanipulatie te bestraffen. Voornamelijk omwille van bewijsproblemen en omdat geen rekening mag gehouden worden met de intentie van de dader. 130
3. De oplossing? 268. Moet de wetgeving met betrekking tot markmanipulatie worden aangepast, of is er daarentegen een andere oplossing? 269. Mijn inziens moet deze wetgeving niet worden aangepast. De techniek van ‘short selling’ is op zichzelf namelijk geen vorm van manipulatie. Het gebruik ervan kan dat wel zijn. Aangezien het onderscheid echter voornamelijk op een intentioneel element is gebaseerd –en minder op de rechtstreeks waarneembare gevolgen zoals bij andere vormen van manipulatie− zal het bewijs ervan problematisch blijven 346 . Het is dan ook meer aangewezen om andere vormen ter voorkoming en bestraffing te overwegen. De meest voor de hand liggende oplossingen zijn het invoeren van openbaarmakingsver‐ plichtingen of een verbod op ‘short selling’. 270. Via ‘disclosure’ verplichtingen tracht men een ‘herd behaviour’ te voorkomen. Wanneer medebeleggers weten dat een bepaalde verkoop het werk is van een ‘short seller’ zullen ze minder vlug geneigd zijn ook zelf tot verkopen over te gaan. Men weet dan immers dat de verkoop deel uitmaakt van een bepaalde strategie en bijvoorbeeld niet gebaseerd is op bepaalde informatie waar deze investeerders zelf niet over beschikken. Enkel wanneer de aandelen dan werkelijk overgewaardeerd waren, zal de techniek van ‘short selling’ succesvol zijn. Een transparantieverplichting kan op permanente basis worden uitgevaardigd of eerder ad hoc worden opgelegd. 271. De toezichthouder van het Verenigd Koninkrijk, de FSA, heeft halfweg 2008 een dergelijke meldingsverplichting ingevoerd. Door de financiële crisis waren heel wat ondernemingen in moeilijkheden gekomen. Vaak moesten enorme verliezen worden geboekt, of –dit is dan voornamelijk het geval voor de financiële instellingen− in zeer grote afschrijvingen van rommelkredieten worden voorzien. Verschillende bedrijven zochten dan ook hun toevlucht in een kapitaalverhoging. Op die manier hoopten ze vers geld binnen te rijven en hun situatie te stabiliseren. Eén 346
Een definitie gebaseerd op de intentie van de dader is bovendien niet aangewezen. Zie supra, Hoofdstuk I nr. 64.
131
mogelijkheid om het kapitaal te verhogen is het uitgeven van voorkeursrechten. Deze worden dan in eerste instantie aan de bestaande aandeelhouders verstrekt. Op die manier krijgen zij de eerste kans om bijkomende aandelen te verwerven. Dergelijke voorkeurs‐ rechten zijn echter overdraagbaar. Aandeelhouders die niet geïnteresseerd zijn in bijkomende aandelen, kunnen dan ook hun voorkeursrechten verhandelen. Sommige ‘short sellers’ namen posities in die voorkeursrechten in en trachten de prijs naar beneden te drukken. Deze praktijken zorgen ervoor dat zakenbanken minder en minder geneigd zijn dergelijke uitgiften te onderschrijven en uiteindelijk bestaat de mogelijkheid dat die markt wordt drooggelegd. 347 348 Het gaat hier duidelijk om een vorm van marktmanipulatie, maar opnieuw zeer moeilijk te bewijzen. Om dergelijke problemen te vermijden voerde de FSA een meldingsplicht in wanneer een ‘short’ positie werd ingenomen van voorkeursrechten. Het gaat om een eenmalige verplichting. Wanneer de omvang van de positie wijzigt moet dit met andere woorden niet opnieuw gemeld worden. Wanneer de FSA echter de indruk zou krijgen dat de meldingsplicht wordt ontdoken, kan de regel wel verstrengd worden. 349
347
In normale omstandigheden zal de koers van een nieuw uitgegeven aandeel of voorkeursrecht op korte termijn stijgen na de uitgifte ervan. Veelal zal de uitgifteprijs licht ‘underpriced’ zijn. Daarvoor zijn verschillende redenen te vinden. De eerste grote reden is die van de “winner’s curse”. Een andere reden is dat men beleggers wil aanmoedigen om ook op volgende beursintroducties in te tekenen. Daartoe wordt de prijs meestal iets lager vastgesteld zodat op korte termijn een kleine winst kan worden gemaakt. Verder speelt ook de reputatie van de ‘investment banks’ hierbij een rol. Wanneer de koers echter telkens daalt na de uitgifte van nieuwe aandelen of van voorkeursrechten zorgt dit voor een negatief imago van de betrokken ‘investment bank’ waardoor deze niet langer bereid zal zijn uitgiftes de ondersteunen. M.DELOOF, S. MANIGART., H.OOGHE en C.VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, 2008, Antwerpen, Intersentia, p. 280‐282. 348 FINANCIAL TIMES, “Watchdog’s ruling lifts lid on hedge funds’ positions”, 24 juni 2008. 349 FINANCIAL TIMES, “Hedge funds reveal bet on UK bank stocks”, 24 juni 2008.
132
272. Een andere mogelijkheid is het simpelweg verbieden van ‘short selling’ onder bepaalde omstandigheden. Zo werd bijvoorbeeld in België, na advies van de CBFA, een KB uitgevaardigd dat het ‘shorten’ van aandelen van KBC, Dexia en Fortis verbood 350 . Zoals boven kort vermeld werd deze maatregel uitgevaardigd op het moment dat de financiële crisis zijn ware omvang begon te tonen. Het vertrouwen in de financiële instellingen nam zienderogen af en vele investeerders verkochten hun aandelen uit schrik voor een scherpe koersdaling. ‘Short selling’ zou een keldering van de prijs enkel bevorderd hebben met alle gevolgen van dien. De maatregel van de Belgische overheid volgde op gelijkaardige beslissingen in onder andere de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. In het Verenigd Koninkrijk werd hiertoe het Market Conduct sourcebook (MAR) geamendeerd 351 . Zowel in artikel 2 KB 23‐09‐2008 als in artikel 1.9.2C E MAR wordt “het ongedekt verkopen van aandelen van financiële ondernemingen” onder bepaalde voorwaarden als marktmisbruik beschouwd. Bovendien wordt in het volgende artikel in beide gevallen eveneens een verplichting tot openbaarmaking ingevoerd. Deze verplichting ontstaat wanneer men een “netto‐ economische baisse positie” heeft die meer bedraagt dan 0.25% van de stemrechtverlenend aandelen van een emittent in de financiële sector 352 . Het verbod in Groot‐Brittannië tot het ‘shorten’ van aandelen van financiële instellingen is intussen opgeheven. De meldingsverplichtingen blijven daarentegen bestaan. 353 273. Het gaat hier in beide voorbeelden om een ad hoc optreden, op ‘case‐by‐case’ basis. Dit houdt echter wel in dat vaak (gedeeltelijk) achter de feiten wordt aangelopen. Dergelijk optreden is dan ook geen zaligmakende oplossing.
350
KB van 23 september 2008 tot vaststelling van bepaalde handelingen die marktmisbruik uitmaken, B.S. 25‐ 09‐2008. 351 FSA, Short selling (no. 2) instrument 2008, 18 september 2008, te raadplegen op: http://www.fsa.gov.uk/pubs/handbook/instrument2_2008_50.pdf. 352 Artikel 3 KB 23‐09‐2008 en artikel 1.9.2D E MAR. 353 FSA, Short selling (no. 5) instrument 2009, 14 januari 2009, te raadplegen op: http://www.fsa.gov.uk/pubs/handbook/instrument_2009_1.pdf.
133
274. De combinatie van beide mechanismen –transparantieverplichtingen en een verbod onder bepaalde omstandigheden− is in de Verenigde Staten terug te vinden.
Eind 2000 werd immers artikel 10(a) ingeschreven in de SEA 1934. ‘Short selling’ is onder deze regeling verboden voor zover deze gepaard gaat met de aan –of verkoop van financiële instrumenten op de nationale gereguleerde markten en in strijd is met regels voorgeschreven door de SEC. In 2004 herschreef de SEC de bestaande regelgeving en vaardigde Regulation SHO uit 354 . Rule 200 beschrijft een ‘short sale’ als: “(…) any sale of a security which the seller does not own or any sale which is consummated by the delivery of a security borrowed by, or for the account of, the seller” 355 . Verder in de regulering wordt beschreven wat precies onder ‘eigendom van een financieel instrument’ wordt verstaan 356 , hoe de netto‐positie wordt berekend 357 en wordt de verplichting opgelegd om bij elke verkoop aan te geven of het om een ‘short’ of ‘long’ transactie gaat 358 . Bovendien behoudt de SEC de bevoegdheid om in bepaalde gevallen ‘short selling’ voor specifieke aandelen te verbieden 359 . Er werd verder een tijdelijke regeling ingevoerd met betrekking tot de prijs van ‘short sales’. Tot op de dag van vandaag wordt gediscussieerd over het al of niet voorschrijven van een ‘short sale price test’. De eigenlijke regeling ligt vervat in Rule 10a. Daarin wordt omschreven in welke omstandigheden ‘short selling’ verboden is. Het komt er op neer dat het ‘shorten’ van aandelen niet is toegestaan in een dalende markt, maar wel in een rijzende of stabiele markt. Naar deze regel wordt vaak verwezen als ‘the uptick rule’. De verkoper moet namelijk een koper vinden die ten minste een achtste meer wil betalen dan de laatste verkoopsprijs (een ‘plus tick’) of die dezelfde prijs wil betalen als de laatste verkoopsprijs wanneer deze hoger was dan de vorige (een ‘zero‐plus tick’). 360
354
SEC, 17 CFR PARTS 240, 241 and 242 [Release No. 34‐50103; File No. S7‐23‐03] RIN 3235‐AJ00, te raadplegen op: http://www.sec.gov/rules/final/34‐50103.htm. 355 Rule 200a. 356 Rule 200b, c en d. 357 Rule 200f. Het gaat hier eenvoudigweg over een aggregatie van de ‘long’ en ‘short’ posities in een bepaald aandeel. 358 Rule 200g. 359 Rule 202. 360 V. GOLDWASSER, Stock Market Manipulation and Short Selling, Sydney, CCH Australia, 1999, p. 16.
134
275. De Europese wetgever zou een gelijkaardig kader moeten opstellen waarin transparantieverplichtingen worden opgelegd en de mogelijkheid tot een verbod bestaat. Op die manier zal ‘short selling’ enkel winstgevend zijn wanneer de betrokken aandelen effectief overgewaardeerd waren door de markt. Door op Europees niveau op te treden zal bovendien voorkomen worden dat Europese markten zonder dergelijke regeling door ‘short‐ sellers’ overspoeld worden. Een strikt verbod zoals omschreven in Rule 10a moet echter vermeden worden. De bepaling is te restrictief en brengt een belangrijke opportuniteitskost met zich mee. Door enkel ‘short sales’ in een stabiele of stijgende markt toe te laten vertraagt men de snelheid waarmee informatie in de marktprijs wordt gereflecteerd. 361 Investeerders die bepaalde negatieve informatie ontvangen, kunnen in een dalende markt namelijk niet overgaan tot een ‘short sale’ van de betrokken aandelen. Het informatie‐effect dat van dergelijke verkoop zou kunnen uitgaan valt dan ook weg. 361
D.R. FISCHEL en D.J. ROSS, “Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets?”, HARV. L. REV 105., p. 522.
135
Besluit De Europese wetgever heeft marktmanipulatie op een gedetailleerde wijze omschreven. De signalen die op marktmanipulatie kunnen wijzen en de voorbeelden in de wetgeving en reglementen van de toezichthouders vereenvoudigen bovendien de toepasbaarheid en verhogen bijgevolg de rechtszekerheid. Een subjectief element werd uit de definitie geweerd, dit in tegenstelling tot de Amerikaanse regelgeving. Op die manier wou men de bewijslast verlichten. Door deze objectivering vat de wetgeving echter enkele handelingen die eigenlijk geen marktmanipulatie zijn. De twee ‘safe harbours’ en de mogelijkheid om een lijst van gebruikelijke marktpraktijken op te stellen moeten daaraan tegemoet komen. Anderzijds brengt de objectieve omschrijving met zich mee dat praktijken als ‘empty voting’ en ‘short selling’ niet onder deze bepalingen bestraft kunnen worden. Zij zijn echter in bepaalde gevallen schadelijk en er moet op dat vlak in bijkomende reglementering worden voorzien.
Het is aan de toezichthouders om de bepalingen uit de Richtlijn Markmisbruik in de praktijk toe te passen. Door de mogelijkheid om administratieve straffen op te leggen of eventueel door te verwijzen naar de strafrechter zouden manipulatieve handelingen uit de markt moeten geweerd worden. Op die manier wordt de integriteit van de financiële markt in stand gehouden en kan zij haar rol in de economie ongehinderd vervullen.
136
Bibliografie Hoofdstuk I: Wetgeving, begrip en economische noodzaak A. Literatuur • AFM, Verbod marktmanipulatie, Amsterdam, 29 maart 2007, te raadplegen op: http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?DocumentId=5265, 16 p. • AGGARWAL R.K. en GUOJUN W., "Stock Market Manipulation ‐ Theory and Evidence", AFA 2004 San Diego Meetings, 11 maart 2003, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=474582, 49 p. • AKERLOF A., “The market for ‘Lemons’, qualitative uncertainty and the market mechanism”, Quarterly Journal of Economics 84, augustus 1970, p. 488‐500. • ALLEN F. en GALE D., “Stock‐Price Manipulation”, Review of Financiel Studies nr. 5, 1992, p. 503‐529. •
•
•
•
•
AMF, Règlement général de l’Autorité des Marchés financiers –Livre VI Abus de Marché: opérations d’initiés et manipulation de marchés, Parijs, 2004, te raadplegen op: http://www.amf‐france.org/documents/general/7758_1.pdf, Livre VI. AVGOULEAS E., The mechanics and regulation of market abuse : a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, 517 p. BaFin, Marktmanipulations‐Konkretisierungsverordnung – Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Marktmanipulation (MaKonV), 1 maart 2005, te raadplegen op: http://www.bafin.de/cln_109/nn_722564/sid_8E6D8CB0EA71D97129C1E06740F325 CA/nsc_true/SharedDocs/Aufsichtsrecht/DE/Verordnungen/makonv.html. BOLINA H., “Market Manipulation and insider dealing in the new Market Abuse Directive (2003/6/EG)”, Euredia 2001‐02, p. 555‐576. BOURNE N., Bourne on company law, Abingdon Oxon, Routledge‐Cavendish, 2008, 328 p.
137
•
•
•
•
•
•
• •
•
•
•
•
CBFA, Marktmisbruikreglementering – Preventieve maatregelen tegen marktmisbruik – Meldings‐ en rapportageplichten, Brussel, 5 mei 2006, te raadplegen op: http://www.cbfa.be/nl/fm/mm/circ/pdf/2006‐05‐05.pdf, 5 p. CENTRE FOR THE STUDY OF FINANCIAL INNOVATION, The Internet and Financial Services: A CFSI Report, Londen, City&Financial Publishing, 1997. CESR, Market Abuse Directive, Level 3‐first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive, Parijs, 2004, te raadplegen op: http://www.cesr‐eu.org/popup2.php?id=3282, 19 p. COASE R.H., “The Problem of Social Cost”, Journal of Law and Economics Vol. 3, 1960, p. 1‐44. COMMITTEE OF WISE MEN ON THE REGULATION OF EUROPEAN SECURITITES MARKETS, Final Report, Brussel, 15 februari 2001, te raadplegen op: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/lamfalussy/wisemen/final‐ report‐wise‐men_en.pdf., 117 p. CSFI, The Internet and Financial Services: A CSFI Report, Londen, City&Financial Publishing, juni 1997. DOORENBOS D.R. e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, 517 p. EURONEXT, Euronext Marktregels ‐ Rule Book ‐ Boek I:Geharmoniseerde regels, Amsterdam, 30 juni 2008, te raadplegen op: http://www.euronext.com/fic/000/035/834/358348.pdf, 75p. FSA, Handbook, te raadplegen op: http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/MAR/1. FSA, Consultation Paper 10: Market Abuse Part 1: Consultation on a Draft Code of Market Conduct, Londen, juni 1998, te raadplegen op: http://www.fsa.gov.uk/pubs/cp/cp10.pdf, 49 p. FISCHEL D.R. en ROSS D.J., “Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets?”, HARV. L. REV. 105, 1991, p. 503‐553. GEENS K. en WAUTERS M., “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik” in COUSY H., GEENS K., NAPOLITANO D. e.a., Financiële Wetgeving, De Tussenstand
138
• • •
•
•
•
•
• •
• • •
•
2004, Kalmthout, Biblo, 2004, p. 386‐461. GRUNDMANN S., European company law, Antwerpen, Intersentia, 2007, 807p. HAZEN T.I., The Law of Securities Regulation, 1996, St Paul, West Pub. HUANG W., “The Role of Financial Media in Corporate Financing”, 1 maart 2009, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1364183, 36 p. IOSCO, Objectives and Principles of Securities Regulation, mei 2003, te raadplegen op: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD154.pdf, 68 p. KIERSZENBAUM S., TANGHE F., “Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten”, Bank –en Financieel Recht 2002, afl. 5, p. 323‐340. NELEMANS M., "Redefining Trade‐Based Market Manipulation" , Valparaiso University Law Review, January 2008, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1078423, 68 p. PENG L. en ROELL A., “Managerial Incentives and Stock Price Manipulation”, december 2008, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1321903, 38 p. PIGOU A., The Economics of Welfare, London, MacMillan, 1938, 876 p. PONNET E., “Hervorming financieel toezicht – Wet 2 augustus 2002”, T.B.H. 2002, afl. 9, p. 766‐774. POSNER R.A., “Theories of Economic Regulation”, 1974, 5 Bell Journal of Economics 334. POSNER R.A., Economic analysis of Law, Boston, Brown, 1992, 722 p. SEC, Statement of the Commission on the problem of regulating the “pegging, fixing and stabilizing” of security prices under sections 9(a)(2), 9(a)(6) en 15(c)(1) of the Securities and Exchange Act, Release No. 34‐2446, 11 F.R. 10967, 18 maart 1940. SIEMS M., “The EU Market Abuse Directive: A Case‐Based Analysis”, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1066603, 27 p.
139
•
•
•
•
STIGLER G.J., “The Theory of Economic Regulation”, 1971, 2 Bell Journal of Economics 3. VAN DRIESSCHE H., “Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik)”, T.B.H. 2003, alf. 7, p. 626‐628. VAN LANCKER J., VERDOODT K., “Nieuwe regels inzake marktmanipulatie en misbruik van voorkennis”, T.R.V. 2003, afl. 1, p. 36‐68. ZINGALES L., “The Costs and Benefits of Financial Market Regulation”, april 2004, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=536682, 62 p.
B. Rechtspraak
•
Rechtbank Rotterdam , 20 december 2007, BC 07/468‐NIFT, LJN: BC0861, te raadplegen op: http://zoeken.rechtspraak.nl/resultpage.aspx?snelzoeken=true&searchtype=ljn&ljn= BC0861&u_ljn=BC0861.
•
Chemetron Corp v. Business Funds, Inc. (CA‐5 1982), 682 F2d 1149, 1982 CCH Dec., §98 777 United States v. Gilbert (SD NY 1981), ’81‐’82 CCH Dec. § 98.244. Arrest van het Europees Hof van Justitie van 23 mei 1978, Hoffman‐La Roche & Co. AG tegen Centrafarm Vertriebsgesellschaft Pharmazeutischer Erzeugnisse mbH, zaak 102/77, Jurisprudentie 1978, p. 01139. Ernst & Ernst v. Hochfelder, U.S. Sup. Ct. 1976, ’75‐’76 CCH Dec. Cargill Inc. v. Hardin, 452 F 2d 1154, 1163, 1167‐70 (1971).
• •
• • • •
United States v. Minuse, (1940) 114 F. 2d 36, 2 S.E.C. Jud. Dec. 175. R v. De Berenger (1814) 3 M&S 67 (KB), 105 Eng Rep 536.
140
Hoofdstuk III: Toepassingen van marktmanipulatie A. Literatuur • AFM, Verbod marktmanipulatie, Amsterdam, 29 maart 2007, te raadplegen op: http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?DocumentId=5265, 16 p. • AGGARWAL R.K. en WU G., "Stock Market Manipulation ‐ Theory and Evidence", AFA 2004 San Diego Meetings, 11 maart 2003, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=474582, 49 p. • AVGOULEAS E., The mechanics and regulation of market abuse : a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, 517. • BOOKSTABER R., A demon of our own design: markets, hedge funds and the perils of financial innovation, Hoboken, Wiley, 2007, 276 p. • CESR, Market Abuse Directive, Level 3‐first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive, Parijs, 2004, te raadplegen op: www.cesr‐ eu.org/index.php?page=groups&id=51, 19 p. • • •
• •
•
•
COMERTON‐FORDE C. en PUTNINS T., Measuring Closing Price Manipulation, 11 augustus 2008, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1009001, 44 p. DOORENBOS D.R. e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, 517 p. FSA, Handbook, te raadplegen op: http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/MAR/1. FINANCIAL TIMES, “Hedge fund short sellers in the hot seat”, 1‐2 juli 2006. FINANCIAL TIMES, “EU votes for rating agency rules”, 24 april 2009, te raadplegen op: http://www.ft.com/cms/s/0/6a7935f0‐303b‐11de‐88e3‐00144feabdc0.html? nclick_check=1. FISCHEL D.R. en ROSS D.J., “Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets?”, HARV. L. REV. 105, 1991, p. 503‐553. GEENS K. en WAUTERS M., “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik” in COUSY H., GEENS K., NAPOLITANO D. e.a., Financiële Wetgeving, De Tussenstand 141
•
•
2004, Kalmthout, Biblo, 2004, p. 386‐461. IOSCO, Code of Conduct fundamentals for Credit Rating Agencies, 2004, te raadplegen op: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD180.pdf, 12 p. LOYRETTE S., “Scalping: délit d’initié ou manipulation de cours?”, La Semaine Juridique Entreprise et Affaires n°. 3, 15 januari 2004, te raadplegen op: www.lexisnexis.fr (n°. 230337), 7 p.
•
NEW YORK TIMES, “Wall Street and the Nursery School: A New York Story”, 14 november 2002, te raadplegen op: http://www.nytimes.com/2002/11/14/business/ wall‐st‐and‐the‐nursery‐school‐a‐new‐york‐story.html?scp=1&sq=wall%20street%20 and%20the%20nursery%20school&st=cse.
•
SEC, “Portrait of a ‘boiler room’”, te raadplegen op:
http://www.sec.gov/investor/links/toptips.htm#boiler •
SHAPIRO M., Statement at SEC Roundtable on Credit Rating Agencies, 15 april 2009, te raadplegen op: http://www.sec.gov/news/speech/2009/spch041509mls.htm .
B. Rechtspraak • SEC v. H. Morris, D. Loglisci et al., 06‐CV‐2518 (CM), 30 april 2009, te raadplegen op: http://www.sec.gov/litigation/complaints/2009/comp21018.pdf. • Rechtbank van Amsterdam, 9 april 2009, LJN: BI0007, BI0034 en BI0057, samenvatting te raadplegen op: http://www.rechtspraak.nl/Gerechten/Rechtbanken/Amsterdam/Actualiteiten/Geld boetes+voor+schending+wettelijke+meldingsplicht+aandelentransacties.htm. • SEC v. Stefan H. Benger Et al., Civil Action No. 09‐CV‐00676 (N.D. III.), 3 februari 2009, te raadplegen op: http://www.sec.gov/litigation/complaints/2009/comp20881.pdf . • AMF, Décision de la Commission des sanctions du 20 décembre 2007 à l'égard de M. Antoine NODET, 20 december 2007, te raadplegen op: http://www.amf‐ france.org/documents/general/8282_1.pdf.
142
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Rechtbank Rotterdam , 20 december 2007, BC 07/468‐NIFT, LJN: BC0861, te raadplegen op: http://zoeken.rechtspraak.nl/resultpage.aspx?snelzoeken=true&searchtype=ljn&ljn= BC0861&u_ljn=BC0861. Arrêt de 9 Novembre 2007, Conseil d’Etat Sous‐sections 6 et 1 réunies, premier ressort, te raadplegen op : www.lexisnexis.fr (n° 298911). CBFA, Beslissing d.d. 5 december 2006 inzake marktmanipulatie ten aanzien van de heren Pieter Van Rompay, Leon Van Rompay en Stijn Van Rompay, 5 december 2006, te raadplegen op: http://www.cbfa.be/nl/sanc/pdf/2006‐12‐ 05_marktmanipulatie.pdf. AMF, Décision de la Commission des sanctions à l’égard des sociétés AI Investment, Dubus S.A., Procapital S.A. et Omniane S.A., de M. Yan Gou Zhang et de M. Fabrice Trifaro, 9 maart 2006, te raadplegen op: http://www.amf‐ france.org/documents/general/7450_1.pdf. AMF, Décision de la Commission des sanctions du 4 octobre 2005 à l'égard de M. Lucien Deveaux et de la société Banque Privée Fideuram‐Wargny, 4 oktober 2005, te raadplegen op: http://www.amf‐france.org/documents/general/6431_1.pdf. AMF, Décision de la Commission des sanctions 16 septembre 2005 à l'égard des sociétés Exane et Eurazeo et de MM. Philippe Guillot, Bertrand d'Espouy, Mark Holland, Emmanuel Sasson et Bruno Keller, 16 september 2005, te raadplegen op: http://www.amf‐france.org/documents/general/6387_1.pdf. SEC v. WAMEX Holdings, Inc., et al., (2001) United States District Court, Southern District of New York, C.A. No. 01‐CV‐9056 (DAB), samenvatting te raadplegen op: http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr17178.htm. SEC v Charles O. Huttoe, 20 juli 2000, samenvatting te raadplegen op: http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16632.htm. SEC v. WANG et al. CV 99‐4917‐JG (E.D.N.Y.) No. 16256, 19 augustus 1999, samenvatting te raadplegen op: http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16256.htm. United States v. GAF Corp., 928 F. 2d 1253 (2d Cir. 1991).
143
• • • • •
United States v. Mulheren 938 F 2d 364 (2d Cir 1991). United States v. Milken 759 F Supp. 109 (SDNY 1990). Great Western Food Distributors, Inc v Brannan, 201 F 2d 476 (1953). Wright v. S.E.C. (1940) 112 F 2d 89, 2 S.E.C. Jud. Dec. 105. SEC v. R.J. Koeppe & Co., (1938) 95F. 2d 550, 1 S.E.C. Jud. Dec. 481.
Hoofdstuk IV: Opsporing, onderzoek en bestraffing A. Literatuur
•
•
•
•
•
•
•
CBFA, Jaarverslag 2004, te raadplegen op: http://www.cbfa.be/nl/publications/ver/pdf/cbfa_2004.pdf, 115 p.
CBFA, Jaarverslag 2005, te raadplegen op: http://www.cbfa.be/nl/publications/ver/pdf/cbfa_2005.pdf, 110 p. CBFA, Marktmisbruikreglementering – Preventieve maatregelen tegen marktmisbruik – Meldings‐ en rapportageplichten, Brussel, 5 mei 2006, te raadplegen op: http://www.cbfa.be/nl/fm/mm/circ/pdf/2006‐05‐05.pdf, 5 p. CESR, Market Abuse Directive, Level 3‐first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive, Parijs, 2004, te raadplegen op: http://www.cesr‐eu.org/popup2.php?id=3282, 19 p. CESR, Report on Administrative Measures and Sanctions available in Member States under the Market Abuse Directive, Parijs, 22 november 2007, te raadplegen op: http://www.cesr‐eu.org/popup2.php?id=4853, 478 p. IOSCO, Multilateral Memorandum of Understanding concerning consultation and cooperation and the exchange of information, mei 2002, te raadplegen op: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD126.pdf, 20 p. RUSSEN J., Financial Services: authorization, supervision and enforcement: a litigator’s guide, Oxford, Oxford University Press, 2006, 390 p. 144
Hoofdstuk V: De praktijken van hedge funds en marktmanipulatie A. Literatuur • DELOOF M., MANIGART S., OOGHE H. en VAN HULLE C., Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2008, . • ECB, Hedge funds and their implications for financial stability, augustus 2005, te raadplegen op: http://www.ecb.int/pub/pdf/scpops/ecbocp34.pdf, 76 p. • ECB, Financial Stability Review: december 2006, te raadplegen op: http://www.ecb.int/pub/pdf/other/financialstabilityreview200612en.pdf, 210 p. • FINANCIAL TIMES, “Hedge fund short sellers in the hot seat”, 1‐2 juli 2006. • FINANCIAL TIMES, “Watchdog’s ruling lifts lid on hedge funds’ positions”, 24 juni 2008. • FINANCIAL TIMES, “Hedge funds reveal bet on UK bank stocks”, 24 juni 2008. • FISCHEL D.R. en ROSS D.J., “Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets?”, HARV. L. REV. 105, 1991, p. 503‐553. • • • •
•
FSA, Short selling (no. 2) instrument 2008, 18 september 2008, te raadplegen op: http://www.fsa.gov.uk/pubs/handbook/instrument2_2008_50.pdf. FSA, Short selling (no. 5) instrument 2009, 14 januari 2009, te raadplegen op: http://www.fsa.gov.uk/pubs/handbook/instrument_2009_1.pdf. GOLDMAN SACHS, Hedge Funds demystified, juli 1998. GOLDWASSER V., Stock Market Manipulation and Short Selling, Sydney, CCH Australia, 1999, 174 p. HU H.T.C. en BLACK B.S., “Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications and Reforms”, Business Lawyer Vol. 61, p. 1011‐1070, 2006, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=887183.
•
HU H.T.C. en BLACK B.S., "Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting Ownership: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership", 2007, te 145
•
raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=874098. KAMBHU J., SCHUERMANN T. en STIROH K., “Hedge funds, Financial intermediation, and systemic risk”, Economic Policy Review, Vol. 13, Nr. 3, december 2007, p. 3, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1012348, 18 p.
•
SEC, 17 CFR PARTS 240, 241 and 242 [Release No. 34‐50103; File No. S7‐23‐03] RIN 3235‐AJ00, te raadplegen op: http://www.sec.gov/rules/final/34‐50103.htm. • TEMPLE P., Hedge funds: courtesans of capitalism, Chichester, Wiley, 2001, 271 p. • VAN DEN BURG I. en NYRUP RASMUSSEN P., “Hedge funds and private equity – a critical analysis”, te raadplegen op: http://www.pes.org/downloads/Hedge_Funds.pdf, 250 p. B. Rechtspraak • Rechtbank Rotterdam , 20 december 2007, BC 07/468‐NIFT, LJN: BC0861, te raadplegen op: http://zoeken.rechtspraak.nl/resultpage.aspx?snelzoeken=true&searchtype=ljn&ljn= BC0861&u_ljn=BC0861. • Schreiber v. Carney, 447 A.2d 17, 23 (Del.Ch. 1982).
146
