Foto’s: Fotopersburo Dijkstra
// VERSLAG SEMINAR VASTRENTENDE WAARDEN
Lage rente dwingt pensioenfondsen tot dynamisch beleid Door René Bogaarts
Negatieve rente leidt tot absurde situaties, maar het besef dringt door dat het bijna zover is. Moet je het renterisico nog afdekken? Zijn er alternatieven voor staatsobligaties? Tijdens het seminar over vastrentende waarden van Financial Investigator werden pensioenfondsbestuurders bijgepraat.
54
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 2 / 2015
‘Ja, de rente kan nog verder dalen. En zelfs de langjarige rente, voor obligaties met een looptijd van tien jaar en langer, kan negatief worden. Maar er zit een grens aan.’ De woorden van Ronald Pistorius, investment- en riskmanager bij het Pensioenfonds Levensmiddelen, klonken tegelijk dramatisch en geruststellend. ‘De lange rente is nu lager dan in Japan, dat al sinds 1992 in een recessie verkeert die vooral wordt veroorzaakt door die lage rente’, zei hij. ‘Maar als de lange rente niet echt heel diep kan zakken, wordt het renterisico voor pensioenfondsen kleiner.’ Pistorius, die kan bogen op vele jaren ervaring in de beleggings- en pensioenwereld, was de aangewezen man om het seminar voor pensioenfondsbestuurders en bestuursbureaus te openen dat op 23 maart ten kantore van PGGM werd gehouden. Het onderwerp was Vastrentende Waarden, een hot topic nu de rente op een historisch dieptepunt staat en pensioenfondsen in de problemen brengt. De rente voor AAAstaatsobligaties met een looptijd van zes jaar en minder is nu al negatief. Dat vloeit volgens Pistorius deels voort uit de opstelling van DNB en regelgeving, maar ook uit speculatie, schaarste op de markt en het besef dat staatsobligaties zelfs als er rente betááld moet worden, een veilige haven vormen. ‘Maar de keerzijde van rente betalen als je geld uitleent, is dat je rente risicoloos kunt opstrijken als je geld in contanten leent’, zei Pistorius. ‘Dat geld kun je onder een oude matras stoppen, maar ook in kluisjes bij een bank, waarvoor je weer certificaten zou kunnen uitgeven. En als al die bankbiljetten
Sturen op dekkingsgraad is gevaarlijk voor langetermijnbeleggers.
toch wat bezwaarlijk worden, zou je er een soort Fort Knox bij kunnen bouwen. Het duurt even voor het zover is, maar als de rente echt lang negatief blijft, gaat het gebeuren. Als de rente negatief is, gebeuren er rare dingen, dan botsen taal en logica, zoals in het boek Alice in Wonderland. Als je een hypotheek neemt met een rente van min 2%, heb je je huis na dertig jaar zonder iets te doen al voor 60% afgelost. Dat is absurd.’ Als er dan toch een zekere ondergrens zit op de rente, wordt volgens Pistorius ook het renterisico voor pensioenfondsen lager. ‘Wil je als pensioenfonds het renterisico nog verder afdekken als de rente op nul staat’, vroeg Pistorius retorisch. Pensioenfondsen zijn volgens hem gebaat bij wat hij ‘een dynamische, gestaffelde renteafdekking’ noemde: meer afdekking bij hogere rentestanden. ‘Dynamisch’, het was een woord dat in de loop van de middag voortdurend herhaald werd. Dat bleek al meteen bij de volgende spreker, Piet Molenaar, directeur Global Solutions Benelux and Nordics van Allianz Global Investors. Onder de titel ‘Het beheerst behalen van uw langetermijndoelstellingen vereist een dynamisch beleid’ verschafte Molenaar de 150 NUMMER 2 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
55
// VERSLAG SEMINAR VASTRENTENDE WAARDEN
pensioenfondsbestuurders in de zaal handvatten voor aangepast beleid. ‘Met behulp van een op regels gebaseerde dynamische strategie kan het bestuur verantwoord inspelen op ontwikkelingen, omdat men het risico beter beheerst’, zei Molenaar. Alleen met een dynamisch beleid kunnen pensioenfondsen op langere termijn aan hun verplichtingen voldoen. ‘Als belegger moet ik er niet aan denken om me nu voor dertig jaar vast te leggen tegen zo’n lage rente, maar voor pensioen ligt dat anders’, aldus Molenaar. Ook pensioenfondsen willen graag een hoger rendement, maar ze hebben verplichtingen tegenover de deelnemers van hun fonds. Volgens Molenaar mogen pensioenfondsen van hun deelnemers wel wat meer risico nemen om indexatie van uitkeringen mogelijk te maken, als de basisuitkering maar niet teveel kan zakken. Uit zijn slides viel af te lezen dat hij 90% indexatie over een periode van vijftien jaar aanvaardbaar achtte. ‘Je moet kansen benutten als het kan en het risico terugbrengen als het moet’, zei Molenaar. ‘Je moet in goede tijden wat extra’s verdienen opdat je het beter hebt in slechte tijden.’ Dynamische asset allocatie, waarbij je binnen bepaalde bandbreedten varieert, is volgens Molenaar een beter model dan de strategische asset allocatie, waarbij die verdeling binnen een portefeuille voor langere tijd vaststaat. ‘Zo’n dynamische asset allocatie heeft niets met visie op de markt of de lage rente te maken, maar reageert op de mate waarin de doelstellingen en de restricties van een pensioenfonds worden gerealiseerd’, aldus Molenaar. ‘Als een fonds het surplus op zijn beleggingen niet haalt, moet het het wat rustiger aan doen. Maar naarmate het surplus groter wordt, kan het ook
56
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 2 / 2015
meer risico nemen.’ De regels van het nFTK laten het volgens hem allemaal toe. ‘De tijd van eenvoudig rendement maken en de markt het werk laten doen, ligt achter ons’, begon Bob Rädecker, Chief Investment Officer Public Markets bij PGGM, zijn betoog. Zo heeft PGGM in 2008 de uitkeringen voor het laatst kunnen indexeren. Nu het rendement van pensioenfondsen gemiddeld hooguit 2% bedraagt, is duidelijk dat ze in de toekomst niet aan de verwachtingen van hun deelnemers kunnen voldoen. ‘Moeten we dat nu al melden? Het lost niks op en het roept alleen maar onrust en vragen op’, zei Rädecker, maar hij gaf meteen zelf het antwoord. ‘Zo’n houding is niet van deze tijd. Transparantie zal zich uitbetalen in meer vertrouwen.’ Rädecker keek eerst naar de pensioenfondsen zelf. Efficiënter op kosten sturen zou volgens de AFM 25 basispunten extra rendement opleveren. Die kosten zitten onder meer in de keuze om niet direct in bepaalde beleggingscategorieën te investeren, door niet proactief te beleggen, of door wat al te actief te handelen. ‘Zelf een tolweg exploiteren is goedkoper dan beleggen via een infrastructuur-beleggingsfonds.’ Daarmee gaf hij aan welke weg PGGM is ingeslagen. Waar het vastrentende waarden betreft, zoekt PGGM actief naar alternatieven voor staatsobligaties. Rädecker liet enkele ervan de revue passeren. Over financiering van kantoren bleek hij sceptisch, evenals over leningen aan het midden- en kleinbedrijf. ‘Hypotheken zijn aantrekkelijk, omdat de spread redelijk hoog is ten opzichte van het risico. Pensioenfondsen voldoen ook aan de maatschappelijke vraag om meer in Nederland te investeren’, zei hij. ‘Maar hypotheken zijn niet
liquide, je zit er algauw dertig jaar aan vast. Dat het nu lastiger wordt om hypotheken te krijgen, is voor ons wel weer gunstig.’ En passant gaf hij de bestuurders in de zaal nog een tip: beleg rechtstreeks in hypotheken en niet via allerlei fondsen. Aan het einde van zijn betoog liet Rädecker nog blijken waar zijn voorkeur naar uitgaat: infrastructurele projecten. ‘Ze hebben een lange looptijd, maar ze zijn vanwege hun goede cash flow een goede beleggingscategorie. Als je de juiste keuzes maakt, en zorgt voor goede verslaglegging en rapportage, is het redelijk veilig. Maar pas op, als het fout gaat, kom je er niet vanaf!’ Om je liquiditeit veilig te stellen, zou je volgens hem derivaten kunnen gebruiken. ‘De dekkingsgraad is een prima maatstaf om een beeld te krijgen van hoe een pensioenfonds ervoor staat als het morgen gaat liquideren.’ Met die provocerende uitspraak verzekerde de wiskundige Bertjan Kobus, investment consultant bij het actuarissen- en consultantkantoor Sprenkels & Verschuren, zich in één klap van de aandacht van de aanwezigen. ‘Sturen op dekkingsgraad is gevaarlijk voor langetermijnbeleggers.’ Kobus hield zijn gehoor voor dat het niet moet sturen op dekkingsgraad, maar op rendement. ‘Het jaarlijks benodigd rendement wordt uitsluitend bepaald door de omvang van het eigen vermogen en de uitkeringen die het pensioenfonds ambieert te gaan doen’, stelde hij. ‘Zeg me wat uw vermogen is en wat u denkt uit te keren, en ik reken voor u uit welk rendement u dient te halen.’ Door de dalende rente is het benodigde rendement voor een gemiddeld pensioenfonds de afgelopen jaren fors gedaald. Waar een doorsnee fonds in Kobus’ rekenvoorbeeld eind 2005 nog 5% moest behalen en in
Als u meer dan 67% heeft afgedekt, gaat uw dekkingsgraad dalen zodra de rente stijgt. juni 2008 zelfs nog anderhalf procent meer, is dat nu gedaald tot 2,5 %. Het enige waar een langetermijnbelegger zich op zou moeten richten, is dat het benodigde rendement niet al te veel stijgt. De meeste pensioenfondsen hebben hun renterisico volgens Kobus veel te veel afgedekt. ‘U bent te bang voor het Japanse scenario, maar dat scenario heeft zich al lang voltrokken. Als u meer dan 67% heeft afgedekt, gaat uw dekkingsgraad dalen zodra de rente stijgt. U heeft nu minder dekking nodig, want het Verplicht Eigen Vermogen is afgenomen door de lage rente.’ Dat biedt volgens Kobus meer ruimte om risico’s te nemen. Op de vraag van een aanwezige of DNB, die dekkingsgraad als belangrijkste maatstaf neemt, ook met die redenering mee gaat, moest Kobus het antwoord schuldig blijven. ‘Ik weet niet of DNB mijn verhaal wil horen. Maar ik vind dat we niet alleen naar het toezicht moeten kijken.’ Na de pauze legde Leo Houtekamer uit waarom pensioenfondsen geld zouden moeten steken in directe bedrijfskredieten. Intermediate Capital Group (ICG), waar Houtekamer verantwoordelijk is voor marketing en klantrelaties, heeft directe leningen uitstaan bij tal van bedrijven. ‘Vroeger bestond 60% van het uitstaande krediet uit onderhandse leningen, nu is
NUMMER 2 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
57
// VERSLAG SEMINAR VASTRENTENDE WAARDEN
Omgaan met de lage rente, een dynamisch beleggingsbeleid en voorbereiden op mogelijk heftige marktomstandigheden, dat zijn de dingen die hoog op uw agenda moeten staan.
door onderpand. Bij de twee ABS-fondsen van Aegon Asset Management wordt niet alleen gekeken hoe kredietwaardig het bedrijf is waaraan geld is geleend, maar ook hoever de waarde van het onderpand kan dalen. ‘Uit eigen onderzoek is gebleken dat je heel diep moet gaan voordat de obligatiehouder echt geraakt wordt’, aldus Mens. Het nFTK levert geen problemen op. Een pensioenfonds dat 10% van zijn vermogen in ABS wil steken, hoeft slechts rekening te houden met een 0,2% hoger eigen vermogen.
dat gedaald tot bijna nul. Bij ICG springen we in het gat dat banken laten vallen’, zei hij. Met een grafiek toonde hij aan dat Amerikaanse banken in 1994 nog 70% van de benodigde bedrijfskredieten financierden, tegen minder dan 10% nu. Nietbancair krediet daarentegen is in die periode gestegen van 30% naar 90%. ‘Hoe lang zal het duren voordat die situatie zich ook in Europa voordoet?’, hield Houtekamer de zaal voor. ‘Amerikaanse pensioenfondsen steken nu ongeveer 10% van hun beleggingen in private debt.’ DNB heeft het aanbod aan schuldpapier sinds begin dit jaar gedetailleerd uitgesplitst, met categorieën als syndicated loans, bank loans, mezzanineleningen en converted bonds, allemaal met verschillende risico’s en rentetarieven. Maar volgens Houtekamer gaat het erom om de juiste keuzes te maken. ‘Bij ICG zien we jaarlijks 360 mogelijkheden, om er uiteindelijk maar 25 over te houden’, zei hij wervend. Het rendement op achtergestelde schulden ligt volgens hem tussen de 10 en 15%. Herialt Mens, Senior Consultant Integrated Solutions bij Aegon Asset Management, liet zijn licht schijnen over een ander soort leningen, asset backed securities (ABS), obligaties die door onderpand gedekt worden. Dat onderpand kan variëren van auto’s tot bedrijfspanden, maar in Europa betreft het vooral hypotheken. ‘Anders dan bij hypotheekfondsen, waar alle beleggers hetzelfde rendement hebben, kunnen beleggers bij ABS afspraken maken over hogere rendementen tegenover hogere risico’s’, aldus Mens. Er zijn ABS die vergelijkbaar zijn met aandelen, maar ook die meer lijken op staatsobligaties.
Jaap van Dam, Managing Director Investment Strategy bij PGGM, sloot de rij sprekers af. ‘Met twee ideeën die ik na de pauze heb gehoord, kunnen we aan de slag’, zei hij, waarbij hij alleen bedrijfskredieten en ABS bedoeld kan hebben. Maar hij zei ook dat kosten tegenwoordig hoog op de agenda stonden en dat actief portefeuillebeheer niet meer vanzelfsprekend is. Hij adviseerde de aanwezige pensioenfondsbestuurders de regie in eigen hand te nemen en geen tijd te verspillen aan onderwerpen die te weinig invloed hebben op het beoogde resultaat. ‘Omgaan met de lage rente, een dynamisch beleggingsbeleid en voorbereiden op mogelijk heftige marktomstandigheden, dat zijn de dingen die hoog op uw agenda moeten staan’, zei hij. Dagvoorzitter Ronald van den Brink, oprichter van het adviesbureau TrigNum, liet de aanwezigen in kleine groepjes discussiëren over een aantal stellingen. Zijn derivaten nuttig voor afdekking van het renterisico? Moet je vastrentende waarden spreiden? Is beleggen in de reële economie de beste strategie? Aan alle tafels werd geanimeerd over de stellingen gediscussieerd, maar in meerderheid waren de aanwezigen het wel met elkaar eens. Derivaten zijn nuttig om de rente af te dekken, al is de noodzaak daartoe afgenomen vanwege de lage rentestand. Natuurlijk moet je vastrentende waarden spreiden, zeker nu de rente op staatsobligaties zo laag is en de ECB op grote schaal geld in de economie pompt. En beleggen in de reële economie is goed, als je maar rekening houdt met eventueel lage liquiditeit. Tijdens de borrel werd daar nog volop verder over gediscussieerd. «
Wilt u weten wat de deelnemers vonden van het Seminar over vastrentende waarden? Bekijk dan de video op onze website:
De yield van ABS is volgens Mens aanzienlijk hoger dan bij gewone bedrijfsobligaties, terwijl leningen wel gedekt worden 58
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 2 / 2015
www.financialinvestigator.nl
