VERKLARING VAN DE FINANCIELE EN BOEKHOUDKUNDIGE SIGNALEN VAN DE ONDERNEMING

ONDERZOEKSRAPPORT NR 9103

VERKLARING

VAN

DE

BOEKHOUDKUNDIGE

FINANCIELE

SIGNALEN

ONDERNEMING

DOOR

A.

D! 1991/2376/5

Gaeremynck

VAN

EN DE

KATHOLIEKE UNIVERSITEIT LEUVEN Departement Toegepaste Economische Wetenschappen

VERKLARING VAN DE FINANCIELE EN BOEKHOUDKUNDIGE SIGNALEN VAN DE ONDERNEMING(*)

Ann Gaeremynck

(*) Met dank aan Prof.dr. R. De Bond!, Prof. dr. C. Lefebvre, Prof. dr. G. Van Herck, Prof. dr. R. Veugelers voor hun advies, nuttige suggesties en opmerkingen

i

VERKLARING VAN DE FINANCIELE EN BOEKHOUDKUNDIGE SIGNALEN VAN DE ONDERNEMING

INLEIDING

HOOFDSTUK 1 : Signaalfunctie in de financiele markt

1 .1 . Dividenden als signaal 1 .2. lnkoop van eigen aandelen als informatiesignaal 1.3. Financiele structuur als informatiesignaal 1 .4. Besluit

HOOFDSTUK 2 : Boekhoudkundige gegevens als informatiesignaal

2.1. De keuze van de auditor 2.2. De voorraadwaarderingsmethode 2.3. Direct disclosure als informatiesignaal 2.4. Toekomstvoorspellingen als informatiesignaal 2.5. Besluit

ALGEMEEN BESLUIT

BIBLIOGRAFI E

1

INLEIDING

Het hoeft geen betoog dat het geven van informatie heel belangrijk is voor het investeringspubliek, dat ge·interesseerd is in de marktwaarde van een onderneming, maar dat zich geen duidelijk beeld kan vormen door asymmetrieen in informatie tussen het management en de investeerder. Wanneer geen enkele vorm van informatie wordt gegeven, ontstaat er een situatie van marktfaling (de ondernemingen worden niet gewaardeerd volgens hun intrinsieke waarde) en welvaartsverlies, wat nadelig is voor de gehele economie. Een juiste waardebepaling en aldus prijs voor de aandelen van de onderneming is zowel voor de ondernemer als de investeerder cruciaal. Het belang van informatie werd recentelijk nog eens onderstreept door het KB van 18 september 1990, dat de informatieverplichtingen van de op de beurs genoteerde ondernemingen duidelijk definieert. Dit KB stelt dat op de beurs genoteerde ondernemingen verplicht zijn tot het geven van occasionele , halfjaarlijkse en jaarlijkse informatie, die de investeerder moeten helpen bij de beoordelen van de kwaliteit van de onderneming en aldus de beurskoers kunnen be"invloeden. Deze informatie kan van verschillende aard zijn : mededelingen over de wijziging van de aandeelhoudersstructuur. belangrijke activa, die verkocht of aangekocht worden, beslissingen om aldan niet dividenden uit te keren , halfjaarlijkse gegevens over interimdividenden en netto omzet, de jaarrekening per juridische entiteit zijn maar enkele van de wettelijk vereiste gegevens, verstrekt aan aile belanghebbenden. Uit deze opsomming blijkt dat de verplichte informatie zowel financiele als boekhoudkundige signalen omvat, die de investeerder kunnen helpen bij het schatten van de marktwaarde. Diverse auteurs hebben gepoogd

uit te leggen hoe een bepaald gegeven (het

niveau van de dividenden, de hoeveelheid vreemd vermogen, inkoop van eigen aandelen, het aandeel van het mangement in het eigen vermogen in de onderneming) als signaal van de marktwaarde kan fungeren. De rol van de financiele signalen wordt verduidelijkt in hoofdstuk I. Wat de relevantie is van boekhoudkundige gegevens, zeals de keuze van de auditor, de voorraadmethode, boekhoudkundige voorspellingen over de winst etc .. wordt uiteengezet in hoofdstuk II.

2

HOOFDSTUK 1 : SIGNAALFUNCTIE IN DE FINANCIELE MARKT

Op de financiele markt kunnen zowel de dividenden als de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen als de inkoop van eigen aandelen en tenslotte het aandeel van het management in het eigen vermogen als informatiesignaal fungeren. Wat de specifieke functie is van elk van deze parameters wordt hier verduidelijkt.

1. i. FINANCIELE STRUCTUUR ALS INFORMATIESIGNAAL

Miller en Modigiliani verdedigden beiden de stelling dat de verhouding vreemd vermogen over eigen vermogen irrelevant is voor de waarde van de onderneming in een perfecte en complete wereld, zonder asymmetrie in informatie en transactiekosten. Wanneer asymmetrie in informatie optreedt blijft deze stelling juist binnen elke categorie van ondernemingen, maar kan de financiele structuur, gekoppeld aan een beloningssysteem voor het management, wei leiden tot identificatie van de aard van de onderneming.

De investeerder heeft er aile belang bij dat hij de juiste prijs voor zijn aandeel, die bepaald wordt door de cashflows, betaalt. De onderneming kan over deze cashflows een indicatie geven door de hoeveelheid vreemd vermogen. Men kan des te meer lenen naarmate men hogere cashflows heeft en nog steeds voldoen aan zijn terugbetalingsverplichtingen. De hoeveelheid vreemd vermogen kan dus een indicatie geven over de cashflows en aldus de verkoopprijs van het aandeel bepalen. Maar zo eenvoudig is het niet, de manager van de lage kwaliteitsonderneming wil ook zo'n hoge prijs voor zijn aandeel, immers zijn bezoldiging hangt af van de marktwaarde. Om dit te bereiken zal een groot bedrag van vreemde middelen aantrekken. Deze situatie kan vermeden worden door de bezoldiging te koppelen aan het feit of hij al dan niet het juiste signaal gat. De hoeveelheid vreemd vermogen is dus aileen niet in staat om tot identificatie te leiden van de aard van de onderneming. Wanneer het echter gekoppeld is aan een bezoldigingssysteem voor het management, dat bestraft bij leugen, kan de hoeveelheid vreemd vermogen een indicatie geven over de kwaliteit van de onderneming.

Het vreemd vermogen gekoppeld aan het aandeel van het management in het eigen vermogen kan ook een signaal zijn van de winstgevendheid van een project. De manager is een nutsmaximaliserend persoon, die zijn financiele middelen kan investeren in de marktportfolio, risicovrije belegging en het project zelf. Aangezien hij prive informatie heeft over de cashflows van het project, zal hij des te meer investeren in het specifiek project naarmate het rendement groter is

3

ten opzichte van het marktrendement. Maar tevens zal naarmate het rendement groter is, het management de resterende behoeften zoveel mogelijk trachten te voldoen via het aantrekken van vreemd vermogen, dat slechts een vaste rentevoet eist. Men kan dus besluiten dat het aandeel van de manager en de hoeveelheid vreemd vermogen tot elkaar gecorreleerd zijn en samen een indicatie geven over de verwachte winstgevendheid.

Deze twee strekkingen werden uitgewerkt door Ross (1977) en Leland en Pyle (1977).

Ross (1977) veronderstelt een pertecte markt zonder transactiekosten, geen belastingen en pertecte mededinging. Er bestaan twee soorten ondernemingen, die enkel verschillen in de grootte van de cashflow (a>b). De investeerder is ge'interesseerd in de marktwaarde en er is geen pertecte informatie, wanneer hij zijn investeringsbeslissing moet nemen, wei weet hij wat het relatief aandeel is van elke categorie van ondernemingen. Het is een twee periodenmodel, waar het niveau van de cashflows in elke periode constant is. Aile ondernemingen zullen een identieke prijs ontvangen voor hun aandelen. Door deze situatie ontvangen de goede ondernemingen een lagere prijs voor hun aandelen. De goede ondernemingen hebben er geen enkel belang bij door middel van de hoeveelheid vreemd vermogen zich proberen te distantieren van de ondernemingen met lage cashflows. lmmers door de afwezigheid van signaalkosten zullen de managers van de minder goede ondernemingen de goede imiteren door grote hoeveelheden vreemd vermogen aan te trekken. Op deze manier zullen ze hoge managementsvergoedingen voor zichzelf ontvangen. Deze situatie kan gewijzigd worden wanneer het management een rol krijgt toebedeeld en ze er belang bij heeft om niet te liegen.

In dit model is de hoeveelheid vreemd vermogen de beslissingsvariabele. De onderneming kan zelf haar activiteiten niet bepalen en aldus zijn de cashflows exogeen gegeven. De investeerder heeft in het verleden een bepaald verwachtingspatroon gevormd over de associatie tussen de cashflows en de hoeveelheid vreemd vermogen, die slechts een evenwicht zal vormen wanneer de verwachtingen worden bevestigd door de werkelijke waarden (sequentieel evenwicht). Gegeven dat de investeerder oordeelt dat F* de cruciale waarde beneden de welke men ge'identificeerd wordt als een lage cashflowonderneming (het niveau van de cashflows is dan gelijk aan b). Het is duidelijk dat indices belangrijk zijn bij het vormen van een bepaald verwachtingspatroon over de waarde van F* (bv. industrie). Voor de manager, van de onderneming met hoge cashflows, ziet het beloningssysteem als functie van de hoeveelheid vreemd vermogen er als volgt uit :

Ma(F)

= (a0

+ a1) x a

Ma(F) = (a0 x b + a1 x a)

alsF*
(2)

4

De ondernemer van de andere categorie van ondernemingen ontvangt de volgende beloning :

= (a0

x a+ a 1 x (b-L)) Mb(F) = (a0 + a 1) x b Mb(F)

als Fb > F"

(3)

als Fb < F*

(4)

Mi(F): de managementsvergoeding voor een manager van een onderneming met werkelijke cashflows i, wanneer de hoeveelheid vreemd vermogen gelijk is aan F a0 : het aandeel van het management in de verwachte cashflows van periode 1 a 1 : het aandeel van het management in de verwachte cashflows van periode 2 a: de verwachte hoge cashflows, die worden toegekend aan de onderneming wanneer F>F* b: de verwachte lage cashflows, die worden toegekend aan de onderneming wanneer F
L: de straf, die het management krijgt wanneer blijkt dat een misleidend signaal werd gegeven.

De ondernemer van de onderneming met cashflow a heeft er aile belang bij, gegeven het verwachtingspatroon van de investeerder, beroep te doen op een hoeveelheid vreemd vermogen, die groter is dan F". Opdat de onderneming met de tage marktwaarde deze niet zou imiteren , is het noodzakelijk dat de opbrengst van het niet liegen (4) groter is dan het geven van misleidende signalen (3). Wat betekent dat het aandeel van de manager in de winst van te liegen kleiner is dan de gekregen straf. Symbolisch uitgedrukt :

a0 x (a-b) < a 1 x L Het evenwicht dat hier gevonden is, is wet verschillend van de andere signalling modellen omdat hier de welvaart bij signalling identiek is aan deze onder een situatie van perfecte informatie. De oorzaak is de afwezigheid van signaalkosten (zoals bij dividenden de belastingen). De voorwaarde opdat hier vreemd vermogen haar signaalfunctie zou kunnen vervullen, is dat ex post de waarde waarin de investeerder ge'interesseerd is , geobserveerd kan worden en op basis daarvan een soort contract kan aangegaan worden. Deze signalling modellen worden "non dissipative signalling

model/en" (Bhattacharya 1980) genoemd en kunnen ook voor dividenden toegepast worden. (1) In het model waar signalling en het geven van incentives voor het management samen gekoppeld worden, kunnen nog heel wat uitbreidingen gemaakt worden. De manager kan aileen beslissen (1) Er werd verondersteld dat de cashflow met zekerheid gekend zijn door het management, de auteurs hebben de analyse ook veralgemeend tot een situatie van onzekerheid, waardoor de cashflows vervangen worden door hun verwachte waarden en men kan aantonen dat een uniek signalling evenwicht kan gevonden worden.

5

over de verhouding van vreemd tot eigen vermogen, deze beslissingsbevoegdheid kan echter ook verruimd worden tot de activiteitenkeuze, waardoor de cashflows niet meer exogeen zijn, maar endogeen. Eveneens zou het tijdsperspectief meer dan een periode moeten bedragen en zou het effect van belastingen op het signalling evenwicht moeten nagegaan worden.

Het model van Leland & Pyle (1977) heeft naast het belang van het vreemd vermogen als signaal ook het aandeel van het management in het project ge"introduceerd als informatiebron. Wanneer de ondernemer op zoek is naar financiele middelen kan ze geen directe informatietransfer toestaan omwille van concurrentiele redenen (bv. introductie van een nieuw produkt), waardoor aile projecten zullen gewaardeerd worden tegen een gemiddelde marktwaarde. De ondernemingen van hoge kwaliteitsprojecten zijn niet gelukkig met deze situatie en zullen daarom pogen een indirecte informatietransfer te realiseren. Een van deze signalen is de bereidheid van de persoon, die de prive informatie heeft, om in het project te investeren.

Het project heeft een cashflow C, die normaal verdeeld is met gemiddelde a en variantie v2, gekend door de manager maar niet door de potentiele geldschieters. Deze laatste hebben een subjectieve verwachting over de cashflows. Het aandeel van de manager (m) en de cashflows (C) zijn positief gecorreleerd. Hoe groter de waarde van het project, des te verkieselijker het project is t.o.v. andere investeringsprojecten. De ondernemer heeft geen enkel belang om te liegen omdat als hij een hoog aandeel neemt in een slecht project, dan realiseert hij een lager rendement dan wanneer hij zich zou wenden tot de markt, wat hij niet zal doen gegeven dat hij een nutsmaximaliserend persoon is.

De

investeringsmogelijkheden

van

het

management

worden

weergegeven

door

een

budgetbeperking.

Wo + F + (1-m)(V(m)-F)-K-B x Vm- Y = 0

Wo :de initiele welvaart F : de hoeveelheid vreemd vermogen, ge"investeerd in het project (1-m)(V(m)-F): de hoeveelheid eigen middelen, die niet geinvesteerd zijn door de manager m : het aandeel van het management in het project K :de investeringskost van het project B x Vm: het bedrag geinvesteerd in de marktportfolio Y : de investering in risicovrije beleggingen

6

De welvaart voor de manager op het einde van de eerste periode is gelijk aan

w1 = m x ((a+ e)- (1+r)F) + B m

+ (1+r)Y

a + e : de werkelijk gerealiseerde cashflows m

: het marktrendement

Gegeven zijn initiele welvaart zal de manager zijn situatie op het einde van de eerste periode trachten te optimaliseren, waardoor een bepaalde waarde voor m gevonden zal worden. Deze specifieke waarde zal slechts een evenwicht vormen wanneer de verwachtingen van de investeerders worden bevestigd. lmmers als gegeven een waarde van m de werkelijke waarde van de cashflows beneden de verwachtingen liggen, komt de financiering op lange termijn in het gedrang. Als de cashflows hoger zijn dan verwacht, worden de overwinsten geelimineerd door de situatie van perfecte mededinging.

De auteur heeft niet aangetoond hoe het evenwicht wordt bereikt, wei heeft hij zijn aandacht toegespitst op de specifieke eigenschappen van dit evenwicht. Hij heeft bewezen dat als de vraag van de ondernemer naar een financieel goed normaal is, als a stijgt ook de bereidheid van het management om te investeren in het project (m) ook stijgt. Het relatief aandeel van de manager blijkt groter te zijn dan in een situatie van perfecte informatie, wat een welvaartsverlies is en aldus als signaalkost kan gezien worden. Hij bewees tevens dat des te groter het risico van het project is of de risico avertie van de ondernemer, des te lager het aandeel van het management in het eigen vermogen zal zijn. Tenslotte werd aangetoond dat men F positief tot elkaar gerelateerd zijn en dat beiden samen dus een indicatie van de waarde van het project kunnen geven.

Miller en Modigiliani stelden dat de financieringsstructuur irrelevant is voor de waarde van de onderneming.

Hier wordt

een

andere

Stelling verdedigd

. Omwille van

verschillen

in

informatiestructuur , kunnen F en m een indicatie geven over de waarde van een project. De waarde van m en F wordt bepaald door de verwachte cashflows en door het risico van het project , waar de eerste variabele m en F positief be·invloedt, heeft het risico een negatieve invloed op de schuldratio en het aandeel van de manager in het project.

1.2. DIVIDENDEN ALS SIGNAAL

Op de financiele markt zijn de vragers van financiele middelen de ondernemingen en de aanbieders de individuele investeerders. Deze laatste kunnen nooit volledig de activiteiten van de onderneming evalueren. De financiele jaarverslagen kunnen wei informatie geven over de

7

aanwending en de besteding van de middelen , maar kunnen geen info geven over de verwachte winstgevendheid van de verschillende projecten, die kunnen uitgevoerd worden. De verwachte winstgevendheid is uiteindelijk wei belangrijk, het bepaalt immers de marktwaarde van een onderneming. Deze laatste variabele is belangrijk omdat de potentiele investeerders een kortere tijdshorizon hebben dan de onderneming.

Dividenden kunnen helpen de ondernemingen met hoge cashflows te scheiden van deze met lage cashflows wanneer kan bewezen worden dat dividenden en verwachte cashflows met elkaar verbonden zijn. Diverse auteurs (Miller M. & Rock K. (1982), Bhattacharya (1979,1980), Kose J. & Williams J. (1985)) hebben dit probleem behandeld. Twee richtingen kunnen daarin onderscheiden worden. Enerzijds zijn modellen ontwikkeld waarin de signaalkost verschilt naargelang de marktwaarde van de onderneming en anderzijds kan

het fenomeen verklaard worden door

verschillen in opbrengsten van het signaal, dit is de wijziging van de marktwaarde van de onderneming .

Verschillen in signaalkost kunnen als oorzaak hebben dat ondernemingen met een lage cashflows bepaalde transactiekosten hebben die de goede ondernemingen niet hebben bij het uitkeren van een hoog dividend. Wanneer een onderneming met lage cashflows een hoog dividend wil geven aan de aandeelhouders, moeten bepaalde vaste activa verkocht worden waardoor een zekere transactiekost geleden wordt. lmmers toekomstige investeringsprojecten komen in het gedrang en als gevolg zijn de toekomstige cashflows ook bedreigd. Wanneer deze transactiekost groter is dan de prijsstijging van het aandeel, die door het hoog dividend zou kunnen gerealiseerd worden , maakt de grootte van het dividend identificatie van de aard van de onderneming mogelijk.

Wanneer de signaalkost dezelfde is voor beide ondernemingen, kunnen de opbrengsten van het geven van signalen nog altijd verschillen. Daarbij komt men tot de verrassende conclusie dat de uitgifte van nieuwe aandelen en hoge dividenden met elkaar verbonden zijn. Gegeven dat de huidige aandeelhouders en de onderneming liquiditeitsbehoeften hebben en de onderneming de belangen van de huidige aandeelhouders behartigt en beroep op vreemd vermogen onmogelijk is, dan moet de onderneming om haar investeringen te kunnen uitvoeren nieuwe aandeelhouders aantrekken. Dit heeft tot het gevolg dat een verwateringseffect optreedt met betrekking tot de toekomstige cashflows van dit project, die niet gekend zijn door de nieuwe investeerders. Met de bedoeling dit effect te verminderen wenst de bedrijfsleiding een prijsverhoging tot stand te brengen, wat kan gerealiseerd worden door een hoger dividend. Maar opdat de onderneming met de lage verwachte cashflows dit niet zouden imiteren, is het noodzakelijk dat de prijsreactie afhangt van de de grootte van de cashflows, waardoor de onderneming met het laag rendement het nadeel van de belasting op dividenden niet kan recuperen.

8

In de literatuur werden verschillende modellen uitgewerkt. die bewijzen dat dividenden, al dan niet gecombineerd met andere informatieverstrekkers, als signaal van de verwachte cashflows kunnen fungeren.

Bhattacharya S. (1979) vertrekt eveneens van de vaststelling dat er asymmetrieen in informatie bestaan tussen de onderneming en de investeerders over de winstgevendheid van het project. Steunend op eerder strakke assumpties heeft hij aangetoond dat wanneer slechts een signaal wordt gebruikt, het dividend de asymmetrie in informatie kan oplossen en een optimaal dividendniveau kan gevonden worden.

Hij veronderstelt een risiconeutrale wereld en een indicatie over de snelheid waarmee ze hun welvaart willen realiseren wordt gegeven door de planningshorizon, waarbij de intertemporele verdeling van de cashflows onbelangrijk is. Bovendien wordt de investeerder geconfronteerd met een waaier aan investeringsmogelijkheden, maar hij weet niet wat de marktwaarde is van de verschillende projecten. Daarenboven wordt het dividend als enig mogelijk signaal gezien (er bestaan dus ook geen jaarverslagen) en wordt de onderneming uitsluitend gefinancierd door eigen vermogen.

De cashflows zijn perpetu"iteiten en worden gekenmerkt door onzekerheid en een

identieke verdeling. Er wordt verondersteld dat de manager en de investeerder dezelfde doelfunctie hebben ( geen moral hazardproblemen). Tenslotte wordt gesteld dat de dividenden onderworpen aan de personenbelasting (in Belgie 25 % RV) , terwijl de waardestijgingen bij verkoop van het aandeel niet worden belast (wanneer het om fysische personen gaat, beantwoordt dit aan de Belgische wetgeving).

De auteur heeft twee varianten ontwikkeld. Het eerste veronderstelt een tijdshorizon van een periode, terwijl het ander model het uitbreidt tot een meerperiodenmodel.

Om te bewijzen dat dividend als signaal kan fungeren, moeten de kosten en de opbrengsten van het dividend als signaal ge"identificeerd worden.

De signaalopbrengst omvat een stijging van de de liquidatiewaarde (V(D)) op het einde van de tijdshorizon, immers de investeerder associeert de hoogte van de dividenden (D) en de verwachte winstgevendheid, die de liquidatiewaarde bepaalt, positief.

De kosten verbonden aan dividenden zijn enerzijds de belastingen en anderzijds de transactiekosten. De belastingen worden gemeten door (1-a)D en vormen de signaalkost, want als er geen dividenden worden uitbetaald, wordt kapitaalwinst niet belast.·Wanneer de onderneming meer dividenden uitkeert dan dat ze cashflow realiseert, lijdt ze een additionele kost, die uiteindelijk de oorzaak zal zijn dat het dividend zijn signaalfunctie kan vervullen. lmmers in een dergelijke

9

situtatie zal de onderneming om de dividenden te kunnen uitkeren bepaalde activa moeten verkopen en bepaalde investeringsprojecten moeten uitstellen, want financiering met vreemd vermogen is onmogelijk. Deze kost wordt gemeten als B(X-D), waarbij X de gerealiseerde cashflow is en D de waarde van het dividend is en B de eenheidstransactiekost wanneer het dividend groter is dan de beschikbare kasmiddelen.

De doelfunctie van de investeerder en dus van het management is gelijk aan : E(D) = ( V(D) + M- (1-a)D- B

J~(X) dx

V(D): de liquidatiewaarde op het einde van de periode M: de verwachte waarde vande cashflows in deze periode (1-a): de belastingsvoet op de dividenden B: de transactiekost wanneer X>D F(X): de cumulatieve verdeling van de cashflows

Opdat het dividend als signaal kan fungeren, is het noodzakelijk dat de marginale signaalkost negatief gerelateerd is tot de gemiddelde cashflow (Cfr. Spence). De belasting op de dividenden is in beide gevallen dezelfde, terwijl de transactiekosten verschillen. lmmers voor een gegeven X , hoe lager M, des te hoger de waarde van F(X). De signaalkosten en de cashflows, die de waarde van de onderneming bepalen , zijn dus negatief tot elkaar gecorreleerd. De signaalkost hangt dus af van de waarde van de cashflows.

Gegeven dat de cashflow, die een waarde kan aannemen tussen (O,t) met gemiddelde t'2 en t mogelijke waarden, kan de doelfunctie herschreven worden als (1 ):

MAX E(D)

= 1/(1 +r) x ( V(D) + t'2- (1-a)D- B x D2/2t)

(1)

E(D) = 1/(1+r) (V(D) -(1-a)D- B

f(x)

JJ f~)

dx

= 1/t door de identieke verdeling van de cashflows

F(x) =y(x) =11(1+r)(V(D)-(1-a)D-B

JfJ ~/tdx 0

= 1/(1+r) (V(D) -(1-a)D- B x D2/2t

10

Het optimale dividend kan gevonden worden door de eerste afgeleide naar D te nemen :

1/(1+r) x (V'(D)- (1-a)- 8 x D /t) (1)

V(D) is dus niet gekend door de investeerder en op basis

van

de geobserveerde D gaat hij er

verwachtingen over vormen , uiteindelijk bereikt men slechts een evenwicht wanneer de verwachtingen worden bevestigd .Wat betekent dat de liquidatiewaarde gelijk is aan de NAW

van

de toekomstige cashflows. Aangezien de cashflows een perpetuHeit zijn , is :

V(D(t)) = 1/r (t/2- (1-a)D(t)- so2(t)/2t)

Uit (1) en (2) kan de waarde

van Den V(D(t))

(2)

afgeleid worden. (1)

Bhattacharya (1979) heeft dus rekening houdende met specifiek gestelde assumpties , bewezen dat de signaalkosten van de ondernemingen, die lagere cashflows realiseren, groter zijn, waardoor het dividend zijn signaalfunctie kan vervullen. Toch zijn bepaalde assumpties helemaal niet realistisch o.a. het exogeen zijn van de signaalkosten, het feit dat geen toegang bestaat tot de markt van het vreemd vermogen en het feit dat het dividend aileen bepaald wordt door de cashflows. Het is hier opvallend, dit in tegenstelling tot het model van Spence, dat de signaalkosten onder de vorm van transactiekosten zich slechts in de toekomst voordoen en dat de auteur geen specifieke signalling voorwaarden heeft geidentificeerd. Dat het signaal dividend met andere signalen gecombineerd kan worden, wordt in het volgend model verduidelijkt.

Kose J. & Williams J. (1985) hebben het vraagstuk van de signaalfunctie gekoppeld aan de liquiditeitsbehoeften van

zowel de ondernemer als de investeerder.

In eerste instantie

veronderstellen ze dat dividenden getaxeerd worden, terwijl dit niet geldt voor de andere opbrengsten en er doet zich geen enkele transactiekost voor. Bovendien wordt er hoe dan ook vanuit gegaan dat aileen beroep gedaan kan worden op eigen vermogen. Het is een eenperiodenmodel, waarbij de aanwending en de besteding

van

de middelen beantwoordt aan de

volgende vergelijking :

(1) Deze analyse kan ook uitgebreid worden tot een multiperiodenmodel, waaruit afgeleid kan worden dat hoe korter de planningshorizon is, hoe groter de pay-outratio is. De doelfunctie in een multiperioden model met planningshorizon (n+ 1) ziet er als volgt uit : E(D)

= 1/(1+r) x (1

+ 1/(1+r) + 1/(1+r) + ..... + 1/(1+rP) x (V2 -(1-a)D- B x o2/2t) + 1/(1+r)n+1 x V(D)

11

D +I= C + Pe x N

D: dividend C : cashmiddelen beschikbaar I : investeringen Pe x N : nieuwe middelen,die moeten aangetrokken worden

De liquiditeitsbehoeften van de individuele personen wordt gegeven door L, die hij kan realiseren door ofwel dividenden te ontvangen of aandelen te verkopen (= D+Pe x M). Zowel de waarden van L,I,C zijn exogeen bepaald.

De doelfunctie van de ondernemer en de individuele investeerder zijn identiek en is gelijk aan:

Max ((1-t)D + Pe x M + (Q-M)/(O+N) x X)

waarbij M : het aantal verkochte aandelen door de huidige aandeelhouders X : verwachte cashflow Q : het aantal aandelen in het bezit van de huidige aandeelhouders

De prijs van het aandeel P(D) is een functie van het gegeven dividend .

Na deze ene periode wordt de opbrengst van het project verdeeld onder de aandeelhouders . Maar op het ogenblik dater nieuwe middelen moeten aangetrokken worden, stelt zich het probleem van dat de verwachte cashflows niet gekend zijn door de investeerders, maar wei door het management. De uitgifte van nieuwe aandelen · en het niveau van de dividenden zijn de beslissingsvariabelen.

De auteurs bekwamen twee belangrijke signalling voorwaarden. Eerst en vooral constateerden ze dat opdat het dividend zijn functie zou kunnen vervullen, het noodzakelijk is dat de liquiditeitsbehoeften van de ondernemer en de investeerder groter zijn dan de beschikbare middelen binnen de onderneming.

Wanneer zowel de onderneming als de investeerder liquiditeitsmoeilijkheden hebben, moeten nieuwe aandelen uitgegeven worden om de investeringsprojecten te kunnen uitvoeren, waardoor het relatief aandeel van de huidige aandeelhouders in de cashflows van het project dalen (het verwateringseffect). Aangezien de onderneming de objectieven van de investeerder nastreeft, zal

12

ze hen zoveel mogelijk trachten te vergoeden door een hogere prijs te realiseren voor de verkochte aandelen. De prijs is een functie van het dividend en aldus kan men een prijsverhoging realiseren via een dividendverhoging. Maar opdat het dividend haar signaalfunctie zou kunnen vervullen en aldus een onderscheid zou kunnen maken tussen de ondernemingen met een hoge en lage verwachte cashflows zal het marginaal voordeel van een dividendverhoging moeten verschillen. Uitgedrukt in een signaalvoorwaarden van Riley (1975) betekent dit dat Upx >0. Dit betekent dat de prijsstijging van een aandeel voor een zelfde dividend groter is naarmate de verwachte cashflows groter zijn, waardoor de goede onderneming wei in staat is het taxnadeel verbonden aan dividenden te recupereren , terwijl de minder goede onderneming dit niet kan en dus dit hoog dividend niet zal uitkeren. In het evenwicht zullen ondernemingen met gunstigere informatie wei in staat zijn hoge dividenden uit te keren, waardoor ze hoger prijzen ontvangen voor hun verkochte waarden, terwijl de minder goede ondernemingen dit niet kunnen. Het is wei essentieel dat er een signaalkost, namelijk het belasstingsnadeel van dividenden, bestaat. Wanneer aan beide signallingvoorwaarden voldaan is, kan het evenwicht gedefinieerd worden als een functie van C,L,I.

De grootste verdienste van deze twee auteurs is dat ze het probleem van liquiditeitsbehoeften, de uitgifte van nieuwe aandelen en het geven van dividenden met elkaar verbonden hebben. De auteurs hebben zelf verschillende uitbreidingen van het oorspronkelijk model voorgesteld. Eerst en vooral kan men I en L endogeniseren. Het effect van de introductie van vreemd vermogen en andere kosten, die verschillen naargelang de aard van de onderneming kunnen onderzocht worden. Vervolgens zou men ook het effect kunnen nagaan indien de groep van investeerders niet Ianger homogeen is en bijvoorbeeld aan verschillende belastingsvoeten onderworpen is. AI · ,er verschillende mogelijke signalen ter beschikking zouden zijn, kan men dit keuzeprobleem ook onderzoeken.

1.3. INKOOP VAN AANDELEN ALS INFORMATIESIGNAAL

Het is duidelijk dat dividenden positieve inside informatie kunnen meedelen, toch bestaan er nog andere middelen zoals de inkoop van eigen aandelen op de beurs om positieve inside informatie mee te delen . Positieve inside informatie betekent meestal dat de aandelen ondergewaardeerd zijn. Wanneer het management daar iets wil aan doen, kan ze haar aandelen inkopen op de beurs. De kostprijs van deze transactie verschilt naargelang het positief zijn van de inside informatie. Des te meer de aandelen ondergewaardeerd zijn, des te hoger de inkooppremie, het aantal aandelen waarop men biedt en des te groter het aandeel is dat het management zeit bereid is aan te houden. Deze gegevens zijn observeerbaar voor de aandeelhouder en kunnen helpen bij de beoordeling van inkoop van eigen aandelen door de onderneming.

13

Empirisch heeft T. Vermaelen (1982) aangetoond dat de terugkoop van aandelen op de beurs gepaard gaat met duurzame prijsstijgingen. De vraag stelt zich natuurlijk of de inkoop van eigen aandelen misschien een middel is om positieve inside informatie op een indirecte manier mee te delen en aldus te melden dat de aandelen ondergewaardeerd zijn.

Opdat de inkoop van eigen aandelen een signaalfunctie zou kunnen vervullen, moeten de signaalkosten naargelang de aard van de inside informatie verschillen. Des te positiever de inside informatie is, die de manager heeft en de investeerder niet kent, des te lager de signaalkost moet zijn. (Cfr. Spence)

In eerste instantie moet de signaalkost bij de inkoop van eigen aandelen bepaald worden. De werkelijke waarde van het aandeel is gelijk aan p* ,die de som (P0 ) is van de beurskoers en de waarde van de inside informatie per aandeel (I*JN 0 ).

Bovendien wordt verondersteld dat de inside informatie ooit bekend wordt door bijvoorbeeld financiele jaarverslagen.

Het management heeft M0 aandelen in haar bezit en gaat niet in op het aanbod tot werderinkoop van de onderneming (dit mag als een zeer realistische veronderstelling gezien worden daar dit beantwoordt aan de Amerikaanse situatie). Np aandelen worden niet ingekocht en de prijs, die geboden wordt op de aandelen, is gelijk aan P1 , die hoger is dan de werkelijke waarde p*. De kost, die door het management wordt geleden door niet op het aanbod in te gaan, is gelijk aan :

(P 1-P*)

x Np x Mo/(N 0 -Np) = (P 1-P 0 -I!No) x Fp/(1-Fp) x Mo Fp = Np/No

De marginate kost van het inkopen van eigen aandelen :

Uit deze vergelijking blijkt dat de marginate kost stijgt naarmate de aangeboden prijs uitstijgt boven de beurskoers van het aandeel. Voor een zelfde marginale prijsstijging van het aandeel daalt de marginate kost naarmate de inside informatie positiever is. Wat betekent dat de goede ondernemingen bereid zullen zijn hogere inkooppremies te betalen en des te groter het aantal aandelen dat het management bereid is in bezit te hebben. Bovendien hoe beter de inside informatie, des te groter het aantal aandelen waarop de onderneming een aankoopbod zal doen.

14

Men kan dus besluiten dat bij de inkoop van eigen aandelen de inkooppremie (PI - Po). het relatief aantal aandelen waarop men een aanbod doet (Fp) en het aantal aandelen, dat het management zelf in portefeuille heeft (M 0 ), signalen kunnen zijn van de kwaliteit van de inside informatie. Voor een zelfde marginaal voordeel, des te hoger deze waarden zijn, des te positiever de prive informatie moet zijn opdat de inkoop van eigen aandelen nog voordelig zou zijn voor het management en aldus zou toegepast worden.

1.4. BESLUIT

Het is duidelijk dat er in de financiEHe markt een belangrijke asymmetrie in informatie bestaat over de marktwaarde van de ondernemingen. Wanneer de ondernemingen niks doen om dit probleem op te lossen , heeft dit tot gevolg dat elke onderneming zal gewaardeerd worden tegen de gemiddelde marktwaarde. Met het doel de marktefficientie te verhogen, kunnen verschillende signalen uitgestuurd worden. Hoewel aile modellen nogal met sterke assumpties werken is het intu'itief duidelijk dat het niveau van de dividenden informatie verschaft over de cashflows, die belangrijk zijn voor de waardebepaling van de onderneming. lndien een onderneming met lage cashflows hoge dividenden wil uitkeren, zal ze bepaalde kosten leiden, die de hoge kwaliteitsonderneming niet ondergaat wanneer ze ditzelfde niveau van dividenden wil geven aan de verschaffers van het eigen vermogen. Deze voorwaarde is voldoende opdat signalling zou mogelijk zijn: een negatieve relatie tussen de signaalkost en de kwaliteit van de onderneming. Sommige auteurs hebben het probleem van de dividenden gekoppeld aan het uitgeven van nieuwe aandelen. In tijden van liquiditeitnood, door het uitgeven van nieuwe aandelen treedt het verwateringseffect met de toekomstige cashflows op. Dit kan men teniet doen door nu een hoge prijs te krijgen voor hun aandelen, die gerealiseerd wordt door een dividendverhoging. Het dividend zal slechts een signaalfunctie vervullen wanneer de grootte van de prijsreactie afhangt van de grootte

van

de

cashflows,

zodat

hoge

dividenden

aileen

nuttig

zijn

voor

hoge

kwaliteitsondernemingen. Een ander financieel signaal ter beschikking van de ondernemer is de hoeveelheid vreemd vermogen. Wanneer de manager beloond wordt op basis van de marktwaarde en de manager een relatief hoog belang hecht aan de eerste periode , heeft iedereen belang om zijn activiteiten hoofdzakelijk te financieren met vreemd vermogen. lmmers dan wordt ze aanzien als een onderneming met hoge cashflows. Het signaal hoeveelheid vreemd vermogen is dus aileen niet in staat om de waarde van de onderneming te reveleren, het moet verbonden worden aan een bezoldingssyteem, dat liegen vermijdt. Daarnaast kan het aandeel van het management een indicatie geven over de kwaliteit van het project. Een ondernemer, die een nutsmaximaliserend individu is, zal maar bereid zijn een hoger aandeel in het eigen vermogen te nemen en aldus meer risico te nemen, wanneer hij meer dan behoorlijk vergoed wordt voor dit extra risico. Tenslotte

15

wanneer geen van de vorige opties mogelijk is, kan het management nog altijd een teruginkoop van eigen aandelen plannen, waarbij de inkooppremie, het aantal teruggekochte aandelen en het aandeel van het management in het eigen vermogen een indicatie kunnen geven van de het positief zijn van de inside informatie.

16

HOOFDSTUK 2: BOEKHOUDKUNDIGE JNFORMATJE EN DE SIGNAALFUNCTIE

De investeerder kan niet aileen beroep doen op financiele gegevens om zich een beeld te vormen van

het

niveau

van

de cashflows,

ook binnen

de

jaarrekening

blijven

er bepaalde

keuzemogelijkheden bestaan door middel waarvan de onderneming haar inside informatie kan prijs geven.

In dit hoofdstuk wordt aangetoond dat a.an de hand van de keuze van de auditor, de

voorraadmethode, directe informatie en extra wettelijke informatie ( zoals winstvoorspellingen) de onderneming de inside informatie kan mede delen aan het investeringspubliek.

2.1. DE AUDITOR ALS SIGNAAL VAN DE KWALITEIT VAN DE GEGEVENS EN DE WAARDE VAN DE ONDERNEMING

Boekhoudkundige informatie kan bijdragen tot het schatten van de waarde van de onderneming door

de

investeerder.

Aangezien

er

heel

wat

manipulatiemogelijkheden

zijn,

is

de

betrouwbaarheid en de juistheid van de verstrekte financi€He informatie voor de waardebepaling heel belangrijk. Er is aangetoond (Wilson 1983) dat de keuze van de auditor een indicatie kan geven over deze twee parameters.

Een gecertifieerde jaarrekening op zich zeit heeft al een grotere waarde maar ook de reputatie van de auditor is belangrijk bij de evalutie van cijfermateriaal. De reputatie van de auditor wordt bepaald door de kwaliteit van zijn werk. De keuze van de kwaliteitsvariabele is niet zo eenvoudig aangezien hij bij het uitvoeren van zijn taak moet kunnen rekenen op de medewerking van zijn client. Als hij toegeeft aan aile eisen van het management, heeft hij weinig controlewerk en realiseert hij op korte termijn hoge winsten, maar op lange termijn komt zijn reputatie van objectiviteit in het gedrang (In Angelsaksische Ianden kunnen er rechtsvervolgingen ingesteld worden door misnoegde aandeelhouders). Grote auditfirma's blijken minder last te hebben van de druk van het management.Het verlies van een klant is voor hen veel minder erg. Anderzijds is voor hen een reputatie van objectiviteit veel belangrijker omdat ze meer klanten kunnen verliezen. De Angelo L. (1982) heeft aangetoond dat er een positieve correlatie bestaat tussen auditkwaliteit en de grootte van de onderneming. Een goede reputatie leidt op lange termijn ook tot hogere beloningen en meer clienten. Wanneer een investeerder de naam van de auditor ziet, vormt hij zijn verwachtingen over de voorwaardelijke waarschijnlijkheid dat het de juiste gegevens zijn, die naarmate er waarden observeerbaar worden, herzien worden. Een sequentieel evenwicht wordt gevonden wanneer de verwachtingen worden bevestigd door de realiteit. De reputatie van de auditor van betrouwbaarheid en accuraatheid wordt geleend van de auditfirma door de onderneming. Deze reputatie zal een invloed hebben op de waardering van zijn aandeel en is

17

vooral belangrijk wanneer voor het eerst beroep wordt gedaan op de financiele markten (bv. bij introductie op de beurs) omdat de investeerder nog geen enkele ervaring heeft met de onderneming en in dit geval wordt de reputatie van de auditor volledig weerspiegeld op de onderneming.

Diverse auteurs hebben beweerd dat de grootte van de auditonderneming en de kwaliteit tot elkaar gerelateerd zijn. Er kan bovendien bewezen worden dat er tussen de kwaliteit van de auditfirma (en aldus de grootte van de onderneming) en de waarde van de onderneming een positief verband bestaat. De keuze van de auditor kan aldus beschouwd worden als een signalling probleem.

Oat de keuze van de auditor de investeerder kan informeren over de werkelijke waarde wanneer de onderneming zich tot de kapitaalmarkt wendt, werd reeds behandeld door Carpenter (1971). S.Titman en B. Trueman (1986) hebben een formeel model uitgewerkt, waarbij de keuze van een welbepaalde auditor overeenstemt met een welbepaalde waarde van de onderneming.

Deze laatste twee auteurs veronderstellen dat de keuze van de auditor bij introductie op de beurs de enige beslissingsvariabele is. Tevens oordeelt men dat de auditor werkelijk een bijdrage kan leveren tot het beter weergeven van de informatie in de financiele staten (o.a. door betere kennis van de waarderingsmethodes, goodwill,voorzieningen ...). Ook zijn auditkwaliteit en de kostprijs van de audit positief geassocieerd. Als de accuraatheid van de auditor niet stijgt als men meer betaalt, betekent dit dat positieve inside informatie niet tot uiting komt en de keuze van de auditor haar signaalfunctie verliest. Deze auteurs hebben aangetoond dat er een evenwicht bestaat waarbij met elk niveau van verwachte cashflows een welbepaalde keuze van auditor overeenstemt. De keuze van de auditor kan slechts een signaalfunctie vervullen wanneer afhankelijk van de waarde van de onderneming ofwel de signaalkosten ofwel de signaalopbrengsten verschillen. De audithonoraria voor een zelfde taak hangen niet af van de waarde van de onderneming, wat wei verschilt zijn de opbrengsten bij het beroep doen op een hoge kwaliteitsauditor. lmmers de onderneming met positieve inside informatie, weet dat deze gegevens tot uiting zullen komen doordat de auditor zijn taak met zeer grote accuraatheid uitvoert, wat uiteindelijk tot een prijsstijging van het aandeel zal leiden. Terwijl de onderneming met de slechte inside informatie weet dat de financiele staten dit zullen weerspiegelen, waardoor de prijsstijging van het aandeel lager zal zijn dan voor de goede onderneming. Dit betekent dat de onderneming met de hoge verwachte cashflows wei in staat is de extra kost van een hoger kwaliteitsauditor te recuperen, terwijl de lage kwaliteitsauditor dit niet kan doordat de opbrengst van een hoge kwaliteitsauditor voor haar kleiner is. Deze auteurs hebben dus besloten dat de keuze van de auditor de waarde van de inside informatie door het verschil in de signaalopbrengsten weerspiegelt.

Er zijn verschillende uitbreidingen van het model mogelijk. Eerst en vooral kan men het aandeel

18

van het management in het project endogeniseren, waardoor men twee signalen over de waarde van de onderneming krijgt. Tevens kan men het signaal van de auditor vervangen door de keuze van de investeringsbank, die gebruikt wordt bij introductie op de beurs, waarbij het ook noodzakelijk is dat deze een positieve bijdrage Ievert tot de kwaliteit van de informatie. De keuze van de auditor zou men ook empirisch moeten toetsen, waarbij het probleem is dat deze auteurs een continuum van kwaliteiten van auditors veronderstellen. Zoals bij aanvang reeds gesteld hebben verschillende auteurs aangetoond dat er een positieve relatie bestaat tussen de grootte van de auditor en de kwaliteit. Daarom oordelen Simunic en Stein (1984) dat zowel voor de investeringsbank als voor de auditor een opsplitsing kan gemaakt worden tussen de grote internationale kantoren en de rest van de auditfirma's. De kwaliteitsvariabele kan dus vervangen worden door de grootte van het auditkantoor, wat uiteindelijk veel gemakkelijker meetbaar is. Tenslotte zou men de analyse kunnen uitbreiden tot een situatie waarbij men niet voor het eerst beroep doet op de kapitaalmarkt. Dit betekent dat naast de extrakost van een hoge kwaliteitsauditor ook kosten verbonden aan het veranderen van auditor moeten ge"introduceerd worden. Tevens moet men realistisch zijn en is het veranderen van auditor niet elk jaar mogelijk, hoewel de inside informatie jaarlijks verschilt. De onderneming zal maar van auditor veranderen wanneer het een zeer groot effect heeft op de verwachtingen van de investeerder en aldus er zich een voldoende hoge prijsstijging voordoet.(1)

Men kan uit deze literatuur afleiden dat de hoge kwaliteitsauditor de informatieve waarde van de jaarrekening verhoogt, waardoor de waarde van de onderneming beter kan geschat worden en aldus de inside informatie tot uiting komt. De extrakost van een hoge kwaliteitsauditor zal maar aanvaardbaar zijn wanneer het leidt tot een voldoende hoge prijsstijging, wat betekent dat de private informatie positief moet zijn. Er bestaat dus een positieve correlatie tussen de kwaliteit van .de auditor en het positief zijn van de inside informatie en aldus de waarde van het aandeel.

(1} Gegeven Pj: de prijs, die men voor het aandeel ontvangt Sj: de kosten verbonden aan het veranderen van auditor C 1: de kost van een goede auditor C2: de kost van een lagere kwaliteitsauditor

De onderneming heeft positieve inside in forma tie en een /age kwaliteitsauditor: De onderneming zal slechts veranderen naar hoge kwaliteitsauditor wanneer : P1-C1-S1>P2-C2 P1-P2>C1-C2+S1 wat betekent dat de prijsreactie grater zal moeten zijn dan het kostenverschil tussen de hoge en !age kwaliteitsauditor en de kosten verbonden aan het veranderen van auditor.

De onderneming heeft negatieve inside informatie en zou wi/len veranderen naar /age kwaliteitsauditor : De onderneming zal slechts veranderen naar een !age kwaliteitsauditor wanneer :

19

2.2. WAARDERINGSMETHODE ALS SIGNAAL

Een van de boekhoudkundige methodes, die kan leiden tot identificatie van de waarde van de onderneming is het voorraadsysteem. Gegeven dat de onderneming de keuze heeft tussen LIFO en FIFO en er geen asymmetrieen in informatie bestaan tussen de investeerder en de ondernemer, dan heeft de ondernemer er aile belang bij om LIFO toe te passen. lmmers door deze methode kunnen belastingsvoordelen gerealiseerd worden en door de verhoging van de verwachte cashflows treedt een vermindering van de kans op bankroet. Nochtans beantwoorden reE:He situaties niet aan deze toestand. Oat niet aile ondernemingen LIFO toepassen, is misschien een bewijs dat FIFO indirecte informatie over het niveau van de cashflows bevat. FIFO kan als signaal dienen van de hoge onderliggende cashflows, wanneer de kost van het gebruiken van FIFO voor de goede ondernemingen lager is dan voor de slechte ondernemingen. Door FIFO te gebruiken , realiseert men lagere cashflows na belasting, waardoor de kans op tailliet toeneemt. Maar aangezien de cashtlows voor belastingen voor de goede ondernemingen hoger zijn, heeft een zelfde extra belasting een geringer effect op de waarschijnlijkheid van bankroet. Anderzijds aangezien

de

belastingen

op

de

bedrijfswinsten

vaak

progressief

zijn,

heeft

het

belastingsbesparing door LIFO een groter effect voor de goede ondernemingen dan voor deze met lagere cashflows. De twee krachten werken tegen elkaar in en wat nu de specifieke impact is van beide factoren en welke de voorwaarden zijn opdat FIFO een signaal van hoge cashflows zou zijn, werd onderzocht door Gonedes & Dopuch (1974), Dye (1985) en P.Hughes & E.Schwartz (1988). Het werk van deze laatste auteur wordt hier uitvoerig behandeld.

Om de specifieke rol van FIFO en LIFO nate gaan wordt, is deze de enige beslissingsvariabele van het management. Tevens veronderstelt ze dat er tussen de onderneming en de investeerders asymmetrie in informatie bestaat over de cashflows. De ondernemer kent deze met zekerheid en weet of ze u {hoog) of ub {laag) zijn. Er kunnen taxvoordelen gerealiseerd worden door LIFO te 9 kiezen, wat betekent dat de onderneming werkt in een inflatoire omgeving, er voorraadvorming gebeurt en een progressieve belastingsstelsel aanwezig is.(1) Ze heeft het probleem herleid tot een twee periodenmodel, waarbij op het einde van de eerste periode bekend wordt als het gaat om een onderneming met hoge of lage cashflows. Wanneer de cashlows lager zijn dan een niveau P , gaat de onderneming bankroet en P is uniform voor aile ondernemingen, wat betekent dat de hoeveelheid vreemd vermogen voor aile ondernemingen dezelfde is en dus zeker geen signaalfunctie kan vervullen. Aan de dividenden als signaal wordt ook geen enkele rol als informatieverstrekker toebedeeld. De kosten wanneer men tailliet gaat zijn gelijk aan F en gelijk (1) Als er geen voorraadvorming gebeurt, heeft het voorraadsysteem geen invloed op he! resultaat. In perioden van deflatie kan het boekhoudkundig resultaat verbeterd worden door FIFO te gebruiken. Wanneer de belastingen degressief zijn, is er taxnadeel verbonden aan LIFO.

.c·

20

voor aile ondernemingen, waardoor de verwachte bankroetkosten de volgende vorm hebben : Fi = F

f-~Fi•

Ui) dx

(1)

Fi : de verwachte bankroetkosten F : de kost wanneer men bankroet gaat g(xj. Uj): de verdelingsfunctie van de cashflow xi met gemiddelde ui

Tenslotte veronderstelt ze dat er geen moral hazard problemen bestaan tussen het management en de aandeelhouders en dat de bezoldiging van deze eerste een functie is van de marktwaarde van het bedrijf en kan voorgesteld worden als volgt :

V0 : de marktwaarde op tijdstip 0 V 1: de marktwaarde op tijdstip 1 a: de verhouding tussen het aandeel van het management op tijdstip een in de marktwaarde gedeeld door het aandeel van het management in de marktwaarde op tijdstip 0

Bij de identificatie van de signalling voorwaarden, is bekend dat de keuze van LIFO twee voordelen met zich meebrengt de daling van de verwachte bankroetkosten (Fit - Fi) en een taxvoordeel (Ti) door de hogere kosten. Deze twee aspecten kunnen gezien worden als de kost om bij FIFO te blijven. Opdat FIFO een signaalfunctie van een onderneming met hoge cashflows zou kunnen vervullen, is het noodzakelijk dat deze verschillen naargelang de aard van de onderneming. De signalling voorwaarden van Spence gebruikend, bekomt men het volgende resultaat:

Voor de goede onderneming moet de keuze van FIFO tot een hogere managementsvergoeding leiden:

(1) Doordat verondersteld werd dat varian tie van de cash flows dezelfde is voor de verschillende categorieen van ondernemingen, heeft een belastingsbesparing een vee! grater effect op de bankroetkosten voor de onderneming met de Iage cash flows dan voor de onderneming met de hoge cashflows. Wanneer de variantie van de cashflows van de kwalitatief goede onderneming vee I groter is, kan een zelfde verhoging van de cash flows leiden tot een vee I grotere vermindering van de verwachte bankroetkosten dan bij de lage cashflowonderneming.

21

Voor de slechte onderneming moet de keuze van LIFO tot een hogere managementsvergoeding leiden:

Wxy : de opbrengst voor de manager wanneer een onderneming van kwaliteit X waarderingsmethode Y gebruikt. ux :de cashflow van een onderneming wanneer men denkt dat ze van kwaliteit X is FxT: de verwachte bankroetkosten van een onderneming met cashflow X, die gebruik maakt van het taxvoordeel van LIFO Fx : de verwachte bankroetkosten van een onderneming met cashflow X wanneer geen gebruik wordt gemaakt van het taxvoordeel en aldus FIFO wordt gebruikt.

Uit deze twee signallingvoorwaarden blijkt dat na de eerste periode het type van de onderneming bekend wordt en dat deze voorwaarden kunnen herleid worden tot :

(Fs- FsT + Ts) > (FG- FGT + T G) (uG- FG) >(us- FsT + Ts)

Opdat het voorraadsysteem door de keuze van FIFO zou leiden tot identificatie van de aard van de onderneming moet het taxvoordeel en de wijziging in de bankroetkosten voor de onderneming met de lage cashflows hoger zijn dan voor de onderneming met de hoge cashflows. Of anders gesteld het

marginaal

voordeel

van

LIFO

toe

te

passen

moet

groter

zijn

voor

de

lage

kwaliteitsonderneming dan voor de hoge kwaliteitsonderneming.

Zoals reeds bij aanvang gesteld is het taxnadeel voor de goede onderneming groter dan voor de slechte onderneming door het gebruik van FIFO, maar anderzijds is het effect op de verwachte bankroetkosten kleiner dan voor de lage kwaliteitsonderneming. Voor het bekomen van een signalling evenwicht, is het noodzakelijk dat het tweede effect het eerste domineert ( (Fs _ FsT)(FG _ FGT)) > (TG - T s). Een signalling evenwicht ontstaat wanneer voor een zelfde marginaal voordeel onder de vorm van een prijsstijging de goede onderneming de signaalkost wei kan recuperen, terwijl de onderneming met de lage cashflows dit niet kan. Zoals bij het model van Spence moet het signalling evenwicht vergeleken worden met een situatie van pooling. Bij pooling verkiest iedereen LIFO of FIFO en verliest de vooraadwaarderingsmethode

22

haar signaalfunctie. Uit de identificatie van deze voorwaarden zal zoals bij de andere toepassingen van signalling tot uiting komen dat het besstaan van een signalling evenwicht afhangt van het relatief aandeel van de ondernemingen met hoge en lage cashflows in de populatie.

Goede ondernemingen moeten het beter vinden om FIFO te gebruiken, dan een situatie waarbij iedereen LIFO gebruikt:

WGPL : de opbrengst voor de manager van de goede onderneming bij een pooling evenwicht van LIFO WGF :de opbrengst voor de manager van de goede onderneming wanneer signalling d.m.v. FIFO wordt gebruikt.

Slechte ondernemingen moeten het beter vinden om LIFO te gebruiken dan de goede ondernemingen te imiteren, waardoor een FIFO-pooling evenwicht ontstaat

WBPF < WsL

(2)

Het relatief aandeel van de ondernemingen met hoge (p) en lage cashflows (1-p) bepaalt dus mede de aanwezigheid van een signalling of pooling evenwicht. De auteur kwam echter ook tot de verrassende conclusie dat deze parameter ook de prijsreactie bepaalt bij een verandering van de voorraadmethode naar LIFO.

Wanneer er een pooling situatie van FIFO voorkomt en een onderneming verandert naar LIFO, zal de prijs van de FIFO-ondernemingen verhogen , gegeven de verwachtingen van de investeerder. De prijsreactie van de ondernemingen, die LIFO toegepast hebben, zal maar dalen, indien

(1) Uitgedrukt in symbolen : p (uG + T G -FGT) + (1-p)(us + T S -Fsr) + a(uG + T G -FGT) < (uG- FG)(i +a) p (uG + T G -FGT -(us+ T S -Fsr)) < (uG- FG)(1+a)-a(uG + T G -FGr)-(us + T S -Fsr) P < ((uG- FG)+a(FGT -FG- TG )-(us + T S -Fsr))/(uG + TG -FGT -(us + TS -Fsr)) (2) Uitgedrukt in symbolen : p (uG -FG) + (1-p)(us -Fs) +a( us -Fs) <(us+ T s -FsrH1 +a) p (uG -FG -(us -Fs)) < -(1 +a)(us -Fs) +(us+ T s -FsrH1+a) p < ((1 +a)(Fs + T s- Fsr))/(uG -FG -(us -Fs))

23

wat betekent dat :

lntu"itief is duidelijk dat hoe hoger p, hoe belangrijker het aandeel is van de goede ondernemingen bij de bepaling van de pooling prijs. Dit aandeel bij de prijsbepaling gaat verloren door LIFO toe te passen en het taxvoordeel is niet in staat om de prijsdaling doordat de FIFO ondernemingen wegvallen bij de prijsbepaling te compenseren.

De belangrijkste bijdrage van dit model is ongetwijfeld dat het uitlegt waarom in bepaalde industrieen aile ondernemingen FIFO kiezen, in sommige industrieen aileen LIFO en anderzijds ook LIFO EN FIFO samen kan voorkomen. De factoren, die een specifiek evenwicht be"invloeden , zijn de verwachtingen van de investeerder en of pooling al dan niet een grotere opbrengst dan signalling voor de onderneming met de hoge cashflows oplevert. Tevens biedt het een verklaring voor de zowel positieve als negatieve prijsreacties op LIFO. Toch heeft dit model ook heel wat beperkingen. In realiteit heeft een onderneming een levensduur Ianger dan twee perioden. Dit probleem is echter te overbruggen door de cashflow in de tweede periode te vervangen door de actuele waarde van de toekomstige verwachte cashflows van de volgende periodes. Bovendien bestaan er in realiteit meer dan twee typen van ondernemingen en kunnen de cashflows een continuum van mogelijke waarden aannemen. De analyse kan uitgebreid worden tot drie typen van ondernemingen en wanneer de keuze beperkt blijft tot LIFO of FIFO, dan hangt het uiteindelijke evenwicht af van de signaalkosten (bankroetkosten en de belastingbesparingen) en de verwachtingen van de investeerder. Dit zal hieronder ge·illustreerd worden, waarbij aile assumpties dezelfde blijven behalve dat er nu drie typen van ondernemingen zijn, die ook enkel verschillen in het niveau van de cashflows.

Er bestaan ondernemingen met

hoge cashflows (uG),

ondernemingen met middelmatige cashflows (uM) en ondernemingen met lage cashflows (u 8 ). De waarschijnlijkheid dat elk van deze types voorkomt, is respectievelijk gelijk aan p1 , P2· p3 . De investeerder oordeelt dat de twee beste categorieen FIFO zullen gebruiken om hun superioriteit te tonen, terwijl de minst goede onderneming omwille van de belastingsbesparing en het effect op de verwachte bankroetkosten LIFO zullen preferen. Dit verwachtingspatroon heeft hij gevormd op basis van verwachtingen en ervaringen. Omdat nu slechts twee mogelijke signalen bestaan en 3 typen van ondernemingen ontstaat een pooling evenwicht bij de ondernemingen, die FIFO gebruiken.

De signalling voorwaarden, die leiden tot een gedeeltelijke identificatie van de aard van de

(1) Deze waarde van p moet wei voldoen aan de voorwaarden, die aan p zijn opgelegd opdat signalling zou mogelijk zijn.

24

onderneming :

Voor de ondernemingen, die de hoogste cashflow hebben, moet FIFO pooling beter zijn dan LIFO toepassing :

WGPF > WGL

Voor de ondernemingen met een middelmatig niveau van cashflows, moet ook FIFO pooling beter zijn dan LIFO :

Voor de ondernemingen met de /age cashffows moet LIFO de meest aangewezen methode zijn :

Uit deze signalling voorwaarden is duidelijk dat in tegenstelling tot de vorige equilibria het signalling evenwicht afhangt van het relatief aandeel van elke categorie in de populatie.

De drie ongelijkheden kunnen herleid worden tot :

(Ts + Fs- Fsr) > (TG + FG- FGT)

(1)

Wat betekent dat de signalling kost om bij FIFO te blijven groter moet zijn voor de slechte onderneming dan voor de goede onderneming met de hoge cashflows.

Deze voorwaarde kan vertaald worden als de signaalkost om bij FIFO te blijven moet groter zijn voor de slechte ondernemingen dan voor de middelmatige ondernemingen.

25

Tenslotte is het noodzakelijk dat de netto cashflows van de goede en middelmatige ondernemingen groter is dan deze van de ondernemingen met de lage cashflows :

De voorwaarden ( 1) (2) (3} leiden tot volledige identificatie van het evenwicht. I

I

Zoals bij andere signalling evenwichten is het nodig dat signalling a priori beter is dan een volledig pooling evenwicht van FIFO of LIFO.

De goede ondernemingen mogen LIFO pooling niet verkiezen :

Pi(uG + T G- FGT) + P2(uM + TM- FMr)+ P3(Us + T B- Fsr) + a(uG + T G- FGT) < Pi(UG- FG) + P2(uM- FM) + a(uG- FG)

De middelmatige ondernemingen mogen LIFO pooling niet verkiezen :

Pi(UG + T G- FGT)+P2(UM + T M- FMr)+P3(Us + T B- Fsr) + a(uM + T M- FMr) < Pi(UG- FG) + P2(UM- FM) + a(uM- FM)

De slechte ondernemingen mogen FIFO pooling niet verkiezen :

P1(uG- FG) + P2(UM- FM) + P3(us- Fs)+a(us-Us) < (u 8 + T 8 - F 8r)(1+a) Uit deze drie ongelijkheden kunnen de voorwaarden voor P1 P2~ P3 afgeleid worden opdat geen I

volledige pooling situatie zou tot stand komen.

Het is absoluut noodzakelijk er op te wijzen dat de verwachtingen van de investeerder bij het tot stand komen van het evenwicht belangrijk zijn. Stel dat hij op basis van vroegere ervaringen meent dat aileen de ondernemingen met de hoogste cashflows aan signalling door middel van de voorraadmethode doenl dan zal dit leiden tot andere signalling voorwaarden en zal de waarde van de ondernemingen met de middelmatige en de lage cashflows een verwachte waarde zijn van de

26

respectievelijke cashflows van deze twee categorieen. (1) Uit deze twee voorwaarden blijkt dus duidelijk dat een mechanisme van volledige zelfidentificatie niet mogelijk is, er blijft altijd een zekere vorm van pooling van twee categorieen bestaan, waardoor de categorie met de relatief laagste cashflows profiteert van deze met de hoger cashflows binnen deze poolingsituatie. In Belgie bestaat er echter ook nog de gemiddelde prijs als toegelaten voorraadmethode. Wanneer er slechts drie categorieen van ondernemingen bestaan kunnen voorwaarden voor signalling waar iedere voorraadmethode overeenstemt met een specifieke klasse van ondernemingen gedefinieerd worden. Het is intu'itief duidelijk dat de ondernemingen met de hoogste cashflows FIFO zullen preferen, deze met de midelmatige cashflows de gemiddelde prijs en deze met de laagste cashflows zullen LIFO preferen. Ook hier is het effect op de verwachte bankroet kosten door de keuze van LIFO het grootst voor deze laatste categorie van ondernemingen.

Een ander nadeel verbonden aan dit model is dat moral hazard problemen volledig genegeerd is en dat de bezoldingsfunctie voor de manager exogeen is. Er zijn nog andere motieven waarom FIFO geprefeerd wordt boven LIFO, zoals het bestaan van contractuele verbindingen in leningen en het feit dat in praktijk de bezoldiging van de manager gebonden wordt aan de winst van het boekjaar voor belastingen kunnen pleiten voor FIFO als waarderingsmethode. Het model veronderstelt tevens dat de waarden van a, p en P dezelfde zijn voor aile ondernemingen. Er is aangetoond dat er in realiteit interindustrie belangrijke verschillen bestaan, intra-industrie kan men deze hypothese wei handhaven, waardoor de empirische toetsing vooral zal moeten gebeuren binnen een bepaalde industrietak. Men veronderstelt ook dat het type van de onderneming over de tijd heen constant blijft en dat eenmaal een bepaalde vooraadmethode heeft gekozen men daar 'niet meer van afwijkt. Boekhoudkundige gevens bewijzen nochtans het tegenovergestelde, waardoor men de analyse kan uitbreiden tot een geval van verandering van voorraadmethode en ook een wijziging in het type van de onderneming kan introduceren. Dopuch en Pincus (1988) hebben aangetoond dat het patroon van de winsten verandert vooraleer er een wijziging in de voorraadmethode plaatsgrijpt, waardoor aan de hand van het patroon van de winsten de waarschijnlijkheid op een verandering van de voorraadmethode kan voorspellen. Een belangrijk gebrek is dat de FIFO/LIFOkeuze hier het enig mogelijk signaal is waardoor ook maar een parameter kan ge'introduceerd worden waarover asymmetrie in informatie bestaat. De vraag is of een boekhoudkundig signaal niet kan gekoppeld worden aan een financieel signaal zoals de hoeveelheid vreemd vermogen. Tevens wordt hier verondersteld dat het niveau van de cashflows (1) de signalling voorwaarden in symbolen uitgedrukt zijn : P2(uM + TM- FMT) + p 3 (ug +T B- Fgr) +a (uG + TG- FGr)< (uG-FG)(1 +a) P2(uM + TM- FMT) + P3(ug +TB- Fsr) +a (uM + T M- FMr)> (uG-FG)+a(uM -FM) P2(uM + T M- FMT) + p 3 (ug +T B- Fgr) +a (ug + T B- Fgr)> (uG-FG)+a(ug -Fg)

27

de enige variabele is waarover asymmetrie in informatie bestaat en dat de variantie bekend is en voor aile ondernemingen gelijk. Een andere parameter, die gelijk is voor aile ondernemingen, is het moment waarop men bankroet gaat en eveneens zijn de kosten verbonden aan faillissement zijn dezelfde. Deze drie laatste voorwaarden van he.t modelleiden ertoe dat de ondernemingen met de lagere cashflows door LIFO te kiezen altijd een groter vermindering hebben van de verwachte bankroetkosten dan de goede ondernemingen. Men kan zich de vraag stellen wat het effect zou zijn als de variantie van de cashflows van de ondernemingen met de hogere cashflows groter is. lndien de variantie van de cashflows van de ondernemingen met de hoge cashflows kleiner is, wordt de signaalfunctie van FIFO versterkt. Maar in het tegenovergesteld geval is het mogelijk dat de toepassing van LIFO voor de goede onderneming tot een grotere vermindering leidt van de verwachte bankroetkosten dan bij de minder goede ondernemingen.

Figuur : Effect van verschillen in variantie op de wijziging van de verwachte bankroetkosten bij overschakeling naar de LIFO methode

~ dallng verwaohte bankroetkosten v. ond. met hoge oaahflows ~ dallng verwaohte bankroetkoaten v. ond. met lage caahflows

p

Uit deze figuur blijkt dat een zelfde taxvoordeel bij verschillende variantie van de cashflows leidt tot een grotere daling van de verwachte bankroetkosten bij de onderneming met hoge cashflows. lntu"itief is duidelijk dat hier de motivatie om LIFO toe te passen groter is voor de hoge cashflowondernemingen. Bovendien moet men zich afvragen of bepaalde andere signalen niet efficienter zijn. Empirisch is bewezen dat de verloren belastingbesparingen door toepassing van FIFO eerder klein zijn, wat

28

reeds een indicatie is dat het misschien een goedkoop signalling mechanisme is. (Dopuch & Pincus (1988)). Tenslotte is het ook nuttig op te merken dat de voorraadmethode slechts een signallingfunctie heeft wanneer het belang dat de manager hecht aan de toekomstige opbrengsten (a) niet te hoog is maar ook niet te laag. Door een te hoge waarde van a, krijgt de tweede periode een relatief groot gewicht, maar in deze periode zijn de cashflows al bekend door de investeerder en heeft signalling in de eerste periode nog weinig zin. Wanneer a een te kleine waarde heeft, is de eerste periode voor de manager het belangrijkste en is de tweede periode maar bijkomstig, waardoor omwille van de hogere waarde, die aan FIFO ondernemingen wordt gehecht, iedereen FIFO zal preferen en verliest de voorraadmethode haar identificatiefunctie.

Empirisch onderzoek werd verricht door verschillende mensen. Het werk van een drietal auteurs wordt hier nader belicht. Pincus & Dopuch (1988) hebben de verschillende motieven voor de keuze van een specifieke voorraadmethode onderzocht. Zoals reeds aangehaald zijn dit belastingoverwegingen, contractuele overeenkomsten (beloningssystemen, contractuele overeenkomsten m.b.t; het vreemd vermogen, ... ) ofwel kan men de voorraadmethode kiezen, die best overeenstemt met de financiEHe operationele en de investeringsactiviteiten van de onderneming.

Om het relatief be lang van elk van deze hypothesen te onderzoeken selecteerden de auteurs 102 ondernemingen, die gedurende de periode 1962-1981

consequent

FIFO gebruikten,

29

ondernemingen, die altijd LIFO gebruikten en tenslotte 70 ondernemingen, die van FIFO naar LIFO veranderden.

Wat de belastingsvoordelen betreft stelden ze vast dat de verloren taxvoordelen voor de ondernemingen, die FIFO altijd gebruikt€m, eerder klein waren en dat het kleiner was dan het gerealiseerde

voordeel

voor

de

LIFO

ondernemingen.

Het

belastingvoordeel

voor

de

ondernemingen , die een wijziging doorvoerden in hun voorraadsysteem, was het grootst in het jaar van de verandering. Voor de keuze van FIFO omwille van contractuele redenen vonden ze geen enkele empirische evidentie. Tenslotte concludeerden ze wei dater belangrijke economische verschillen bestaan tussen de drie groepen. Wanneer men het effect van boekhoudkundige methodes op het resultaat elimineert, blijken de grootte van de onderneming, de kapitaalintensiteit en de volaliteit van de prijzen van de inputs de elementen te zijn, die verschillen. Deze parameters zijn groter voor de LIFO ondernemingen. Dit onderzoek heeft bewezen dat de signaalkost van FIFO eerder gering is en dat aidus een vermoeden bestaat dat het een efficient signalling mechanisme is. Over de andere conclusies van het model van Hughes kan geen uitspraak worden gedaan omwille van de gestelde hypotheses. Deze empirische test bevat geen bankroetkosten, die een wezenlijk element van het" signalling mechanisme vormen., Wanneer de grootte van de onderneming als een indicator van hogere cashflows wordt gezien, bevestigt het onderzoek dat de belastingbesparingen voor de ondernemingen met hoge cashflows hoger zijn dan voor deze met

29

lage cashflows, maar doordat de bankroetkosten niet ge"introduceerd zijn, is het normaal dat deze grote ondernemingen LIFO zullen verkiezen.

D.Morse en G. Richardson (1983) onderzochten ook het waarom van een welbepaalde voorraadmethode. Hun steekproef bestond uit ondernemingen uit 6 industrieen met gegevens voor de periode 1954-1978 . Daarbij stelden ze vast dat men zich in bepaalde industrieen consequent aan een bepaalde voorraadmethode hield, terwijl in andere industrieen men veranderde van voorraadmethode. Zij hebben hun onderzoek vooral gericht op ondernemingen, die in een bepaalde industrie een gedrag vertoonden, die atweek van het algemeen industriepatroon. Daarbij stelden ze eveneens vast dat vooral de grootte van de onderneming en de taxvoordelen de verklarende factoren waren voor de keuze van LIFO. De grootte van de onderneming heeft volgens hen een invloed op de keuze van LIFO omdat aileen voldoende hoge belastingsvoordelen in staat zijn de kostennadelen verbonden aan het veranderen van een voorraadmethode te recuperen.

Dopuch en Pincus hebben onderzocht waarom bepaalde ondernemingen veranderden van FIFO naar LIFO, W.Johnson enS. Dhaliwal (1988) onderzochten waarom bepaalde ondernemingen juist het tegenovergestelde deden en aldus veranderden van LIFO naar FIFO. De steekproef bestond uit 83 ondernemingen, die LIFO als waarderingsmethode hebben opgegeven gedurende de periode 1950-1983. Hun onderzoek wees uit dat het vooral ondernemingen waren met dalende winsten en waarvan de aandelenkoersen op de beurs daalden. Deze twee parameters waren significant groter dan van de ondernemingen, die bij LIFO bleven. De ondernemingen, die voor FIFO kozen , hebben een grotere ratio voor vreemd over eigen vermogen en zitten op de grens van het breken van de leningsovereenkomsten. Tevens hebben ze een hoger bedrag van overgedragen verliezen uit het verleden. Dit empirisch onderzoek is in tegenstrijd met de signalling ' hypothese, waarbij blijkt dat het vooral de slecht presterende ondernemingen zijn, die FIFO preferen. Ze hebben tevens aangetoond dat dit fenomeen vooral voorkomt in de industrieen, waar de prestaties tegenovergesteld zijn aan de algemenen economische prestaties en dat hier het motief van de belastingsbesparing ondergeschikt is aan het agency motief van LIFO.

Het is duidelijk dat de verschillende studies niet convergent zijn wat de resultaten betreft. De ene studie stelt dat de taxvoordelen de contractuele overeenkomsten domineren, terwijl een andere studie juist het tegenovergestelde beweert. Daarom is het aangeraden om bv; voor Belgie eens na te gaan wat nu precies de motieven zijn, waarin zowel de agency aspecten als de signalling aspecten aan bod komen als verklarende factoren voor de keuze van de voorraadmethode.

30

2.3. "DIRECT DISCLOSURE" als informatiesignaal

Bij talrijke financieHe

signalling

rnodellen (leland

&

Pyle , Ross,

Bhattacharya) wordt

boekhoudkundige informatie als signaal genegeerd omdat ze oordelen dat betrouwbare informatie nooit zal gegeven worden. Toch

h~bben

Downes & Henkel (1982) empirisch aangetoond dat

verkopen en boekhoudkundige winsten belangrijk zijn bij de prijsbepaling bij introductie op de beurs. Daarom kan men zich terecht de vraag stellen welke de voorwaarden zijn opdat boekhoudkundige informatie een signaalfunctie over de verwachte waarde van de toekomstige cashflows zou kunnen vervullen. (P.Hughes 1986) Wanneer deze informatie niet verplicht is, zijn er twee problemen aan verbonden :de motivatie om het te doen en de geloofwaardigheid van de verstrekte informatie. Het probleem van de motivatie wordt opgelost door het bezoldigingssysteem te koppelen aan de marktwaarde van de onderneming. lndien geen informatie wordt gegeven, wordt elke onderneming gewaardeerd tegen de gemiddelde marktwaarde, waardoor marktfaling ontstaat. Door publicatie van de gegevens kan men tonen dat de waarde uitstijgt boven de gemiddelde marktwaarde. Omdat de waarde van het aandeel de bezoldiging van de manager bepaalt, heeft hij een prikkel om de informatie rooskleuriger voor te stellen dan ze is. Het probleem van de credibiliteit kan men oplossen door een contract tussen de onderneming en de investeerder tot stand te brengen, waarbij de manager gepenaliseerd wordt indien blijkt dat ex post de werkelijke waarde beneden de waarde ligt, berekend op basis van de verstrekte informatie. Het probleem is dat het niet tot een efficiente verdeling van het risico leidt tussen de manager en de investeerder. Spence (1976) heeft aangetoond dat daarvoor risiconeutraliteit van de manager nodig is of dat het noodzakelijk is dat ex .post de waarde observeerbaar is. Geen enkele van deze twee voorwaarden is hier aanwezig.

De auteur heeft twee modellen ontwikkeld : een waarbij aileen de verwachte cashflows niet observeerbaar zijn, maar de variantie van de cashflows gekend is en een model waarbij beide parameters onbekenden zijn voor de investeerder. De manager heeft in beide gevallen perfecte informatie over deze beide waarden.

Gegeven de assumpties van het eerste model, deelt de ondernemer mee dat de verwachte waarde van de toekomstige cashflows gelijk is aan y. Op basis van deze parameter, stelt de ondernemer de waarde van de ondernemer gelijk aan V(y) (1). y is een geloofwaardig signaal omdat hoe hoger men y stelt gegeven een bepaalde waarde voor de cashflows, hoe hoger de verwachte straf is als men liegt. Het risico van lage realisaties van de cashflows wordt volledig gedragen door de manager, maar men mag de manager niet demotiveren tot het geven van informatie, wat zal gebeuren wanneer de kans op een straf veel te

groot is.

Daarom

zal

men

een

{1) Er wordt verondersteld dat de marktwaarde aileen een functie is van de verwachte cashflows, wat betekent dat de investeerder risiconeutraal is of geen correlatie van de cash flows met een welgediversifieerde marktportfolio bestaat

31

betrouwbaarheidsinterval instellen rond de werkelijk gerealiseerde cashflows. Als y binnen dit interval ligt moet men geen boete betalen. P.Hughes heeft nauwkeurig omschreven hoe de investeerder de waarde van dit interval bepaalt. De boete is gelijk aan het verschil tussen de huidige marktwaarde en de marktwaarde op basis van het gegeven signaal. Wanneer de manager moet beslissen of ze al dan niet informatie zal geven, zal hij dus moeten rekening moeten houden met verwachte straf, die een functie is van de grootte van de straf en de waarschijnlijkheid dat men gestraft wordt.

Diamond (1984) heeft bewezen dater een rol voor intermediatie bestaat, die uiteindelijk goedkoper voor de manager. Hughes (1986) heeft aangetoond dat de reden gevonden wordt in de risiconeutraliteit van de investeringsbank, terwijl de manager risico avert is. De investeringsbank verifieert het signaal van de onderneming, gaat dan contracten aan met de individuele investeerders en wordt gestraft als blijkt dat het signaal vals is. De investeringsbank vervangt in feite de manager en hij ontvangt daarvoor een bezoldiging, die gelijk is aan de verwachte waarde van een straf en de onderzoekkosten.

In een tweede model heeft hij de rol van de investeringsbank gekoppeld aan een situatie, waar zowel de cashflows als de variantie van de cashflows onbekenden zijn. De ondernemer zal zijn welvaart na een periode proberen te maximaliseren en deze hangt af van de opbrengsten van de investeringen in zijn onderneming, de opbrengst van de geTnvesteerde middelen in de marktportfolio en van de opbrengsten van de middelen, die hij in risicovrije beleggingen belegd heeft. Doordat hij beroep doet op de intermediatierol van de investeringsbank zal zijn initiele welvaart verminderen met de vergoeding, die hij aan hem betaalt. Deze bezoldiging werd door Hughes gedefinieerd, rekening houdende met de signalling voorwaarden waaraan ze moet voldoen, als volgt :

waarbij : y : het signaal is u : de werkelijke cashflow v : de variantie van deze cashflows C : de bezoldiging voor de investeringsbank r : de rentevoet is

Y is als signaal voldoende voor het bepalen van de marktwaarde, gegeven de assumptie dat er geen covariantie -bestaat met het marktrendement. Wanneer men echter een investeringsbank inschakelt, ontstaat het probleem dat de vergoeding ook een functie is van de variantie van de cashflows. Over deze variabele bestaat er ook voor de investeringsbank asymmetrie in informatie.

32

Dit kan opgelost worden door een bijkomend signaal te geven : het aandeel van het management in het investeringsproject. Wanneer de variantie van de cashflows hoog is, zal het management door zijn risico avertie slechts bereid zijn om een laag aandeel in het eigen vermogen van de onderneming te nemen. Terwijl als er een lage variantie voorkomt, hij een veel groter aandeel in het eigen vermogen van het project zal nemen. Gegeven dat zowel het niveau van de cashflows als de variantie van de cashflows onbekenden zijn, leidt een boekhoudkundig signaal en een financieel signaal samen tot identificatie van de onderneming. De auteur heeft aangetoond dat gegeven de risico avertie van het management, optimale waarden kunnen gevonden worden voor het aandeel van het management in het project, het aandeel van de middelen te investeren in de marktportfolio en de waarde van de informatie, die wordt prijsgegeven.

De belangrijkste bijdrage van deze auteur is ongetwijfeld geweest dat wanneer meerdere signalen worden gebruikt, het niveau van het signaal niet aileen bepaald wordt door de regel de marginale opbrengst is gelijk aan de marginale kost, maar ook dat de trade off tussen de twee signalen belangrijk is. Tevens heeft ze bewezen dat wanneer signalen simultaan gekozen worden, de marginale opbrengst atha:ngt van het niveau van het ander signaal evenals van zijn eigen marginale kost. Bovendien is aangetoond dat zowel observeerbare als niet-observeerbare parameters de optimale waarden voor de signalen bepalen. Deze variabelen zijn : het verwacht niveau en de variantie van de cashflows, de signaalkosten van het geven van signalen (o.a. de waarde van de straf) en de risico avertie van de manager. Tenslotte stelde ze vasst dat er een kosten- en substitutie effect tussen de verschillende signalen bestaat. Als het aandeel van de manager stijgt, neemt de directe informatie y

at.

Als de variantie van het project toeneemt, zal de

manager een geringer aandeel van het eigen vermogen wensen op zich te nemen en zal het niveau van de verwachte cashflows dat gerapporteerd wordt verhogen. Als de variantie toeneemt, wordt het signaal "aandeel van de ondernemingsleiding" wegens de risico avertie duurder, terwijl het ander signaal goedkoper wordt doordat het confidentie interval groter wordt en aldus de kans op een straf kleiner. Als de waarde van de straf toeneemt, stijgt het aandeel van het mangement en daalt de waarde van de verwachte cashflows.( substitutie effect) Als de risico avertie van het mangement toeneemt, zal het aandeel van het management in de onderneming dalen, en zal y stijgen.

De belangrijkste bijdrage van deze auteur is dat ze een financieel signaal gekoppeld heeft aan het probleem van het geven van directe informatie. Ze heeft aangetoond dat wanneer meerdere signalen mogelijk zijn, de goedkoopste combinatie zal gekozen worden. Toch zijn er zeer specifieke voorwaarden gesteld inzake de preferenties van de ondernemer en inzake de kosten zodat een oplossing voor het signalling probleem kon gevonden worden. Het model kan eventueel uitgebreid worden wat de definiering van de marktwaarde betreft. Men kan eventueel de correlatie

33

met het marktrendement introduceren.

Directe informatie als signaal over de waarde van de ondememing is consistent met de politiek van de wetgever wanneer men een introductie op de beurs doet. De bankcommissie schrijft immers een minimum aan informatie voor en ook mogelijkheden tot schadevergoedingen bestaan wanneer de informatie echt misleidend was. Tevens wordt de intermediatierol van de investeringsbank onderkend en kan hij bij grote nalatigheden ook aansprakelijk gesteld worden.

2.4. VOORSPELLINGEN ALS INFORMATIESIGNAAL

De waarde van de onderneming wordt gevormd door de actuele waarde van de toekomstige cashflows.

Deze zijn echter niet gekend door de investeerder en daarom zal hij aile

ondernemingen waarderen tegen de gemiddelde marktwaarde gegeven dat er geen enkele andere vorm van informatie is. Deze situatie kan verholpen worden door het geven van informatie. Daarbij kunnen verschillende situaties onderscheiden worden : een situatie , waarbij de manager perfecte kennis heeft over de cashflows en een situatie, waarbij de manager ook geconfronteerd wordt met onzekerheid over het niveau van de cashflows, maar wei bepaalde verwachtingen heeft.

Gegeven is dat er een tweeperiodenhorizon is en we ons nu bevinden op to en er nog een tijdstip t 1 en t2 is. De cashflows, die op t1 zullen gerealiseerd worden, zijn niet gekend door de investeerder. Er bestaan geen moral hazard problemen tussen de manager en de investeerder aangezien de manager vergoed wordt op basis van de marktwaarde op to en t1. Er bestaan twee typen van ondernemingen : deze met hoge cashflows a en deze met lage cashflows b. De manager kan info geven over de verwachte cashflows onder de vorm van boekhoudkundige voorspellingen m.b.t. de winst. Na observatie van deze boekhoudkundige voorspellingen vormt hij zich bepaalde verwachtingen over de toekomstige cashflows, die zullen gerealiseerd worden en waardeert hij aldus de onderneming. Na deze periode observeert hij de werkelijke cashflows en vormt hij zich een nieuw verwachtingspatroon. Wanneer het verwachtingspatroon bevestigd wordt door de realiteit, heeft men een evenwicht. (sequentieel evenwicht)

Omdat het bezoldingingssysteem een functie is van de marktwaarde op to en t 1 en een relatief groot belang wordt gehecht aan t 0 , heeft de ondernemer er aile belang bij om te liegen. Daaruit kan men afleiden dat boekhoudkundige voorspellingen m.b.t. de winst onvoldoende zijn als signaal. Er is immers geen signaalkost aan verbonden. Daarom zal men het evenals het signaal vreemd vermogen moeten koppelen aan een beloningssysteem, die bestraft wanneer men misleidende

34

informatie geeft.

Als de boekhoudkundige voorspellingen

x1 > X* zijn, associeert de investeerder er een probabiliteit

van 1 mee dat het een onderneming met hoge cashflows is. Het bezoldigingssysttem van de manager neemt dan de volgende vorm aan :

Voor de goede onderneming :

als

x1 > x*

waarbij ai : het aandeel van het management in de cashflows van periode (i+ 1) is

als

x1 < x*

a: hoge cashflows b: lage cashflows Xi: het niveau van de winstvoorspellingen

Voor de slechte onderneming :

ao a+ a1 (b-L) als

x1 > x*

als

x1 < x*

L : de straf wanneer men liegt

Opdat de ondernemingen het juiste boekhoudkundig signaal zouden uitsturen is het noodzakelijk dat ao(a-b)/a 1 < L. Zoals bij Ross is het hier een non-dissipative signalling model, die leidt tot een Pareto identieke oplossing als onder perfecte informatie.

Tot nog toe veronderstelden we zekerheid van de kant van de ondernemer, in realiteit bestaat deze niet. De manager kan zich ook maar bepaalde verwachtingen vormen over de toekomstige cashflows.

Om marktfaling te voorkomen kan men informatie geven onder de vorm van toekomstige voorspellingen over de winst. We veronderstellen dat deze informatie vrijblijvend is (wat beantwoordt aan de reele situatie in Belgie). Gegeven dat de credibiliteit van de verstrekte informatie als gegeven wordt beschouwd en dus het probleem van het geven van misleidende informatie niet behandeld wordt, dan kan men besluiten dat aileen voorspellingen zullen gegeven worden wanneer de inside informatie positief is. Want als dit niet het geval is, zal dit tot uiting komen in de beurskoers en zal dit leiden tot een waardedaling van het aandeel.

Gegeven dat men het aspect van de geloofwaardigheid wei behandelt, zal een model moeten ontwikkeld worden analoog met dat van P.Hughes, waarbij ook het probleem van inefficiente

35

verdeling van het risico bestaat wanneer risico avertie van de manager bestaat en de waarde van de onderneming ex post niet observeerbaar is.( wat wei mogelijk was bij het vorig model wegens de beperkte tijdshorizon en het constant zijn van de cashflows over de tijd heen) Waar P.Hughes een rol toekent aan de investeringsbank wanneer voor het eerst beroep gedaan wordt op de financiele markten kan nu een rol toegekend worden aan de auditor. Gegeven dat deze risiconeutraal is, kan men een vergoeding geven, die gelijk is aan de kosten van het certifieren van de jaarrekening en de verwachte kosten dat een juridische procedure wordt ingesteld. Het voordeel als een model wordt ontwikkeld op basis van deze gedachte is dat het niet aileen kan gebruikt worden wanneer voor het eerst beroep wordt gedaan op de kapitaalmarkt. Niet aileen leidt het gebruik van een auditor tot een daling van de kostprijs van het signaal maar het kan ook zelf als signaal dienen . Een hoge kwaliteitsauditor is immers een signaal van positieve inside informatie.

2.5. BESLUIT

Als de auditor meer bekwaam is in het verstrekken van financiele informatie, er verschillende gradaties bestaan in deze kwaliteit en als het audithonorarium en de auditkwaliteit positief gecorreleerd zijn, dan zal de onderneming slechts beroep doen op de hoge kwaliteitsauditor, wanneer positieve inside informatie op die manier in de jaarrekening kan meegedeeld worden. Aileen voor deze klasse van ondernemingen wordt de signaalkost van een hoge kwaliteitsauditor vergoed door een voldoende hoge prijsstijging. Kwaliteit van de auditor is moeilijk meetbaar , daarom is men op zoek gegaan naar substituten. Empirisch is aangetoond dat men de kwaliteitsvariabele kan vervangen door de grootte van de auditonderneming. ·Naast de keuze van de auditor bestaan ook echte boekhoudkundige gegevens, die kunnen bijdragen tot de identificatie van de aard van de onderneming. Wanneer men risiconeutraliteit hanteert, is bewezen dat ondernemingen met lage cashflows omwille van het effect op de belastingen en aldus op de verwachte cashflows veeleer zullen LIFO als voorraadmethode kiezen wanneer de economie inflatoir is, er voorraadvorming gebeurt en progressieve belastingen aanwezig zijn. Bovendien werd aangetoond wanneer de assumptie van risiconeutraliteit verlaten wordt directe informatie over de verwachte cashflows, gekoppeld aan een bestraffingssysteem kan leiden tot identificatie van de aard van de onderneming. Tenslotte doordat geen signaalkost voor het geven van boekhoudkundige winstvoorspellingen bestaat, is bewezen dat ze slechts een informatierol kan vervullen bij koppeling aan het bezoldigingssysteem. Waarbij aangetoond is dat een rol aan de auditor toebedeeld kan worden wanneer de toekomstige cashflows onbekenden zijn.

36

ALGEMEEN BESLUIT

De preferenties inzake intertemporele consumptie stemmen vaak niet overeen met de inkomensstroom van het individu en daarom doet hij beroep op de financiele markt. Bij risicovrije beleggingen weet de investeerder perfect wat de opbrengst zal zijn. Bij investeringen in . ondernemingen daarentegen zijn het niveau van de verwachte cashflows en de variantie van de cashflows onbekenden. Er werd bewezen dat verschillende financiele signalen een informatieve rol kunnen vervullen. Een algemene opmerking is dat de meeste finaciele modellen slechts asymmetrie in informatie over een variabele , het verwacht niveau van de cashflows veronderstellen. Het niveau van de dividenden geeft daarover een beeld en haar signaalfuncite wordt

door zowel verschillen in signaalopbrengsten als signaalkosten verklaard. Het vreemd

vermogen daarentegen kan een indicatie geven over het niveau van de cashflows, niet door verschillen in de signaalkosten of de opbrengsten, maar door de koppeling aan een beloningssysteem, dat bestraft bij het geven van misleidende informatie. Er werd aangetoond dat de manager slechts bereid is een hoog aandeel te nemen in het eigen vermogen van de onderneming, wanneer het niveau van de cashflows hoog is. Tenslotte werd bewezen dat bij de inkoop van eigen aandelen de inkooppremie, het aantal aandelen waarop men een bod doet en het aantal aandelen, dat het management in eigen portefeuille heeft een informatieve rol vervullen.

De financiele modellen hebben gebrek aan realiteitszin door afwezigheid van de jaarrekening als informatiebron. De verplichting van de wetgever tot het publiceren van een jaarrekening bewijst haar belang. Aan vele jaarrekeningen wordt een verslag van de commissaris-revisor toegevoegd. Deze dienst is beschikbaar in verschillende kwaliteiten. Zoals bij elk economisch goed, hoe hoger de gewenste kwaliteit, hoe meer men zal moeten betalen. Er werd bewezen dat wanneer de auditor de informatieve waarde van de jaarrekening kan verhogen, de aard van de inside informatie de keuze van de auditor zal bepalen. Hoge kwaliteitsauditors voeren hun taak uit met hogere accuraatheid en deskundigheid, waardoor bepaalde inside informatie tot uiting komt. AI naargelang de aard van de inside informatie kan dit leiden tot prijsstijgingen of prijsdalingen van het aandeel van de onderneming. Het is duidelijk dat de ondernemingsleiding slechts bereid is de extrakost van een hoge kwaliteitsauditor te dragen wanneer de inside informatie positief is. In dit geval is de prijsstijging in staat het duurder audithonorarium te vergoeden.

Er werd anderzijds aangetoond dat waarderingsmethodes bij de identificatie van de aard van de onderneming kunnen helpen. Ondernemingen met hoge cashflows kiezen FIFO , daarentegen gaat de voorkeur van de lage kwaliteitsonderneming uit naar LIFO. De verklaring voor dit fenomeen is dat de kost om FIFO toe te passen voor de ondernemingen met lage cashflows groter is. Deze signaalkost bestaat uit twee componenten : een verhoging van de verwachte bankroetkosten en de niet-gerealiseerde belastingsbesparingen. Uit het onderzoek blijkt dat een zelfde niet-gerealiseerde

37

belastingsbesparing door de toepassing van FIFO tot een grotere verhoging van de verwachte bankroetkosten

leidt

bij

de

lage

cashflowondernemingen.

Anderzijds

zijn

hoge

cashflowondernemingen vaak aan hogere belastingsvoeten onderworpen, waardoor een daling van de kostprijs door toepassing van FIFO een groter effect heeft op de niet-gerealiseerde belastingen. Uit het

onderzoek

blijkt

dat

FIFO

aileen

haar

rol

kan

vervullen

als

voor

hoge

cashflowondernemingen het gecombineerd effect van het niet-gerealiseerde belastingsvoordeel en de toename van de verwachte bankroetkosten kleiner is dan voor de bedrijven van lagere kwaliteit.

Aangezien de investeerder gei'nteresseerd is in het verwacht niveau van de cashflows, werd aangetoond dat ook directe informatie over het niveau van de cashflows een informatierol kan vervullen als het gekoppeld wordt aan een bestraffingssysteem voor het management. Tevens werd verduidelijkt dat de investeringsbank de rol van de manager kan overnemen en dat in dit geval voor de bepaling van zijn vergoeding een idee gevormd moet worden over de variantie van de cashflows. Er werd bewezen dat daarvoor een toevoeging van een tweede signaal "het aandeel van het management in het eigen vermogen" van het project kan gebruikt worden. Als de variantie van de cashflows of de risico avertie van de manager toeneemt, het relatief belang van de voorspelling over de toekomstige cashflows aan belang wint ten overstaan van het aandeel van het management. Tenslotte heeft men aangetoond dat als de waarschijnlijkheid dat men gestraft wordt stijgt, het belang van directe informatie daalt ten opzichte van het aandeel van het management in het eigen vermogen. Er bestaat dus duidelijk een substitutie en een kosteneffect tussen de verschillende signalen. Als laatste signaal werden boekhoudkundige winstvoorspellingen nader belicht. Ook hier is benadrukt dat wegens de afwezigheid van signaalkosten, de koppeling aan een bestraffingssysteem noodzakelijk is.

Het uitdiepen van het verband tussen boekhoudkundige gegevens en de signaalfunctie werd op beperkte schaal behandeld in de literatuur. De uitdaging bestaat er dan ook in te zoeken naar andere informatieverstrekkers binnen de jaarrekening of het jaarverslag over het verwacht niveau van de cashflows.

38

BIBLIOGRAFIE

AKERLOF G. , The market for lemons : quality and market mechanism, Quarterly Journal of economics, 1970, Vol. 84, pp.488-500

BHATIACHARYA S., Imperfect information, dividend policy and "the bird in hand fallacy", Bell Journal of economics, 1979, vol1 0, pp.259-270

BHATIACHARYA S., Non dissipative signalling structures and dividend policy, The Quarterly Journal of economics, August 1980, Vol. XCV, nr 1, pp.1-24

CARPENTER C.G. & STRAWSER R. , Displacement of auditor when clients go public, Journal of accountancy, 131, pp.55-58

DE ANGELO L., Auditor size and audit quality, Journal of accounting and economics, December 1981, pp. 183-199

DIAMOND, Financial intermediation and delegated monitoring, Review of economic studies, Vol. 51, pp. 393-414

DOPUCH N. & PINCUS M., Evidenve on the choice of inventory accounting methods : LIFO versus FIFO, Journal of accounting research, Spring 1988, Vol. 26, nr 1, pp. 28-59

DOWNES & HENKEL, Signalling and the valuation of unseasoned new issues, Journal of finance, March 1982, Vol. 37, pp. 1-10

DYE R., Strategic accounting choice and the effects of alternative finacial reporting requirements, Journal of accounting research, Autumn 1985, pp.544-574

GERTNER R. , GIBBONS R. & SCHARFSTEINER D. , Simultaneous signalling to capital and product markets, Rand Journal of economics, Summer 1988, Vol19, nr 2, pp. 173-190

GODENES N. & DOPUCH N., Capital market equilibrium , information production, and selection accounting techniques : theorectical framework and review of empirical work, Journal of accounting research, supplemnt 1974, pp.48-129

HUGHES P. , Signalling by direct disclosure under asymmetric information, Journal of accounting

39

and ecomomics, 1986, pp. 119-142

HUGHES P. & SCHWARTZ E.S., The LIFO-FIFO choice : an asymmetric information approach, Journal of accounting reseach, supplement 1988, pp.41-58

JOHNSON W.B. & DHALIWAL D., LIFO abandonment, Journal of accounting reseach, Autumn 1988, Vol. 26, nr 2, pp. 236-272

KIHLSTROM R.E. & Riordan M.H., Advertising as a signal, Journal of political economy,1984, nr 3 ' pp.427 -450

KLEIN B. & LEFFLER K., The role of market forces in assuring contractual performance, Journal of political economy, nr 4., pp. 615-641

KOSE J. & WILLIAMS J., Dividends dilution and taxes : a signalling equilibrium, The Journal of finance, September 1985, Vol. XL, nr 4, pp.1053-1069

KREPS D.H., A couse in micro-economic theory, Princeton university Press, New Yersey, 1990, pp.625- 660

LAYARD R. & PSACHAPOULOS S. : The screening hypothesis and the returns to education, Journal of political economy, Sept.!Okt. 1974, pp.985-998

LELAND H. & PYLE D. : Informational asymmetries, finanical structures and finacial intermediation, The Journal of finance, May 1977, Vol XXXII, pp.371-387

MORSE D. & RICHARDSON G., The LIFO-FIFO decision, Journal of accounting research, Spring 1983, Vol. 21, nr 1, pp.1 06-127

MILGROM P. & ROBERTS J. : Price and advertising signals of product quality, Journal of political economy, 1986, Vol. 94, nr 4, pp. 796-821

MILLER M. & ROCK K., Dividend policy under asymmetric information, Journal of finace, 1985, Vol40, pp.1031-1051

NELSON P.,lnformation and consumer behavior, Journal of political economy, 1970, pp.311-329

40

NELSON P. Advertising as information, Journal of political economy, july 1974, pp.729-7754

PHILIPS L. , The economics of imperfect information, Cambridge University Press, 1988 ,pp.122152

POTEVIN M. , Financial signalling and the deep pocket argument, Rand journal of economics, Spring 1989, Vol20, nr 1, pp.26-40

RASMUSEN E. , Games and information: an introduction to game therory, Basil Blackwell, OxfordNew-York, 1989, pp.205-p.222

RILEY J.G., Competitive signalling, Journal of economic theory, April1975,Vol. 10, pp.174-186

ROSS S., The determination of financial structure: the incentive signalling approach, The Bell Journal of economics, Spring 1977, Vol8, nr 1 , pp.23-40

ROTHSCHILD M. & STIGLITZ J. , Equilibrium in competitive insurance markets: an essay on the economics of imperfect information, quarterly journal of economics 1976,pp.629-649

SCHMALENSEE R. , A model of advertising and product quality, Journal of political economy, 1978, Vol. 86, nr 3, pp.485-503

SHAPIRO C., Premiums for high quality products as returns to reputation, Quarterly Journal of economics, November 1983, pp. 659-679

SIMUNIC D. & STEIN M. , Product diffenentiation in auditing :a study effect in the market for new issues , working paper, 1984, University of British Columbia, Vancouver

SPENCE M. , Job market signalling, Quarterly Journal of economics, august 1973, pp. 355-374

SPENCE M. , competitive and optimal responses to signals: analysis of efficiency and distribution, Journal of economic theory, march 1974, pp. 293-306

TITMAN S. & TRUEMAN B. , Information quality and the valuation of new issues, Journal of accounting and economics, 1986, Vol. 8, pp. 159-172

VERMAELEN T., De terugkoop van aandelen als informatiesignaal, Tijdschrift voor economie en managemenet, 1982, Vol XXVII, nr 3, pp. 337-352

41

VERMAELEN T. , Encouraging information disclosure, Tijdschrift voor economie en management, 1986, Vol XXXI, nr 4, pp.435-448

WEIGELT K. & CAMERER C., Reputation and corparate strategy : a review of recent theory and applications, Strategic management journal, 1988, Vol9, pp.443-454

WILSON R., Auditing: perspectives from multiperson decision theory,April 1983, The accounting review, Vol LVIII, nr 2,pp. 305-317

WOLINSKY A. , Prices as signals of product quality, Review of economic studies, 1983, pp.647658