Vastgoed en systematisch risico bij het Havenbedrijf Rotterdam N.V

Vastgoed en systematisch risico bij het Havenbedrijf Rotterdam N.V. Over de invloed van direct vastgoed op het rendementen risicoprofiel van een onderneming

Mr. P.J.H. Vorenkamp April 2011 Amsterdam School of Real Estate Begeleider ASRE Dr. R. Huisman Begeleider Havenbedrijf Rotterdam N.V. Dr. ir. J.W. van Meel

Vastgoed en systematisch risico bij het Havenbedrijf Rotterdam N.V.

Inhoudsopgave

Voorwoord

Samenvatting

Hoofdstuk 1

Hoofdstuk 2

Hoofdstuk 3

Hoofdstuk 4

Hoofdstuk 5

Geraadpleegde literatuur

Geraadpleegde websites

Bijlagen Bijlage 1: Bepaling standaarddeviatie van de omzet en fictief rendement van HbR Bijlage 2: Overzicht diversificatie-effect volgens MPT bij verondersteld HbR-rendement van 9% Bijlage 3: Diversificatie-effect bij variatie van HbR-rendement Bijlage 4: Overzicht indexwaarden Bijlage 5: Reële en nominale opbrengst per ton en per m² Bijlage 6: Ontwikkeling verhouding zeehavengeld en grondopbrengst HbR 1985-2009 Bijlage 7: Doelomschrijving port operators peergroup HbR

2


Voorwoord

Ter afronding van mijn studie Master of Real Estate (MRE) aan Amsterdam School of Real Estate heb ik onderzoek gedaan naar de invloed van vastgoed op het rendements- en risicoprofiel van Havenbedrijf Rotterdam N.V. (HbR). Het resultaat van dit onderzoek ligt voor u in de vorm van mijn afstudeerscriptie. In deze scriptie komen twee lijnen samen die de afgelopen periode door mijn werk en studie liepen.

De eerste lijn bestaat uit de vastgoedactiviteiten van HbR. In augustus 2005 is HbR, van oudsher een grondbedrijf en zeehavenbeheerder, gestart met vastgoed ontwikkelen in het havengebied. Samen met mijn toenmalige collega’s heb ik mogen bijdragen aan het starten van deze nieuwe activiteit. Met als gevolg dat de afgelopen jaren veel nieuwe vastgoedprojecten het licht hebben gezien. Maar onder invloed van de economische crisis en de gevolgen hiervan voor de investeringsruimte van HbR staat de onderbouwing van de vastgoedactiviteiten ter discussie. Met deze scriptie hoop ik een objectieve bijdrage te leveren aan de discussie over het al dan niet continueren van de vastgoedactiviteiten.

De tweede lijn bestaat uit de tijdens mijn studie verkregen inzichten in financiële theorie. Een studie als MRE volgen vraagt veel tijd en energie en noopt je bij jezelf op zoek te gaan naar je intrinsieke studiemotivatie. Die motivatie heb ik bij mezelf gevonden in het streven om nog onbekende kennisgebieden te veroveren. Voor mij bestond ‘het onbekende’ tijdens mijn studie vooral uit de vakgebieden corporate finance en investeringsanalyse. Door mijn studie heb ik de afgelopen twee jaar nieuwe theoretische inzichten opgedaan en kunnen toepassen op de praktijk van vastgoedontwikkeling bij HbR.

Diverse personen die mij informatie en feedback hebben gegeven, ben ik dank verschuldigd. In het bijzonder noem ik: – ROZ-IPD, Bert Teuben – CPB, Gerard van Welzenis – Baltic Exchange, Robin King – HbR, Jeroen van Meel – Marcel Bonnet

Ook wil ik hier mijn dank uitspreken voor de kans die ik van mijn werkgever kreeg om de studie MRE te volgen.

Tot slot wil ik mijn naaste vrienden en familie, in het bijzonder mijn vrouw Esther, zoon Berend en dochter Anna, bedanken voor hun geduld en hun begrip voor het feit dat ik de afgelopen tweeënhalf jaar veel afwezig was. Deze scriptie is dan ook aan hen opgedragen.

Peter Vorenkamp Rotterdam, april 2011

3


Samenvatting

De gebruikelijke methodes van investeringsanalyse, zoals de discontovoet en de DCF-waardeberekening, geven onvoldoende informatie over de invloed van de investeringsbeslissing op de portefeuille van een bedrijf en het marktrisico dat de investeringscategorie of asset class kenmerkt. Wanneer een bedrijf een nieuwe markt betreedt, kan dit ertoe leiden dat het voor de nieuwe activiteiten een onjuiste discontovoet hanteert.

De te onderzoeken casus is die van HbR. Traditioneel een publiek grondbedrijf en zeehavenbeheerder, dat sinds 2005 vastgoed ontwikkelt en exploiteert. Het bedrijf wenst meer inzicht in de conjunctuurgevoeligheid van direct vastgoed als asset class en de impact daarvan op de eigen portefeuille.

De doelstelling van dit onderzoek is om op basis van financiële beleggingstheorieën een methode te ontwikkelen waarmee men meer inzicht kan verkrijgen in de invloed van direct vastgoed op het rendements- en risicoprofiel van een bedrijf. De centrale vraagstelling luidt:

Wat is de invloed van direct vastgoed op het rendements- en risicoprofiel van Havenbedrijf Rotterdam N.V.?

De invloed van direct vastgoed definieer ik in het onderzoek als de verandering van de conjunctuurgevoeligheid van de portefeuille na toevoeging van direct vastgoed (marktrisico), eventuele optredende diversificatie-effecten binnen de portefeuille na toevoeging van direct vastgoed (diversificatie) en de bepaling van de optimale hoeveelheid direct vastgoed in de portefeuille (optimalisatie).

In het onderzoek analyseer ik eerst de theorievorming rond investeringsanalyse en financiële beleggingstheorie. Op grond van de theorie en de kritiek daarop ontwikkel ik een methode die leidt tot beantwoording van de centrale vraagstelling. Daarbij vormt de beschikbaarheid van voldoende macroeconomische data en bedrijfsgegevens een randvoorwaarde.

De financiële beleggingstheorieën CAPM, MPT en Sharpe-ratio bieden goede aanknopingspunten om de centrale vraagstelling te beantwoorden. Deze theorieën gaan uit van een risicobegrip dat is gebaseerd op de standaarddeviatie. De MPT en Sharpe-ratio blijken geschikt om te bepalen in welke mate de assets in een portefeuille elkaar beïnvloeden en welke samenstelling de optimale verhouding tussen rendement en risico geeft. Het CAPM geeft inzicht in de vraag hoe hoog het rendement moet zijn in relatie tot het systematische risico van de investering. Dit door de gevoeligheid van de investering ten opzichte van de markt te bepalen.

Bij de toepassing van de MPT luidt de te onderzoeken stelling: door toevoeging van direct vastgoed aan de portefeuille van HbR vindt diversificatie van risico plaats. Dit vanwege de lage correlatie tussen de historische rendementsreeksen van direct vastgoed en de historische reeksen van rendementen van de HbR-portefeuille.

4


In het onderzoek veronderstel ik dat de HbR-portefeuille bestaat uit één soort asset (de huidige activiteiten zonder vastgoed), waaraan een nieuw soort asset wordt toegevoegd (direct vastgoed als gevolg van de nieuwe activiteiten). Vervolgens bereken ik, bij verschillende combinaties van deze twee assets in een denkbeeldige portefeuille, de veranderingen van het portefeuillerisico en bepaal ik de optimale verhouding tussen rendement en risico.

Voor het onderzoek naar het diversificatie-effect neem ik aan dat het HbR-rendement in de onderzoeksperiode 1995-2009 gemiddeld 9% bedroeg. En dat dit rendementsgetal vergelijkbaar is met het door de ROZ-IPD gehanteerde rendementsbegrip. Na een analyse is gebleken dat de omzet van HbR een goede proxy is voor zijn blootstelling aan systematisch risico. De omzet is namelijk gemeten over een lange periode, opgebouwd uit duizenden assets en uit cijfers op een hoog aggregatieniveau in de bedrijfsvoering. Hierdoor is de invloed van managementsturing en incidentele gebeurtenissen gering. Door de volatiliteit van de omzet om te rekenen naar het aangenomen rendement van 9% kunnen de cijfers van HbR vergeleken worden met de prestatiegegevens van direct vastgoed.

Uit de resultaten blijkt dat de volatiliteit van het totale rendement van direct industrieel vastgoed in de Rijnmond circa 1,7 keer hoger is dan die van de omzet van HbR. Verder komt naar voren dat de correlatie tussen de rendementen van direct vastgoed en de ontwikkeling van de HbR-omzet laag is. Deze lage correlatie leidt volgens de MPT tot de conclusie dat direct vastgoed een diversifiërend effect heeft als onderdeel van de HbR-portefeuille. Onder de aanname dat het rendement op de HbR-portefeuille 9% is en de definitie van dit rendementsgetal vergelijkbaar is met het totale rendementsbegrip dat de ROZIPD rapporteert, is een mean-variance analyse gemaakt van een portefeuille met twee assets. De optimale samenstelling van de portefeuille bestaat aan het einde van de onderzoeksperiode uit circa 11% direct vastgoed en 89% van de bestaande HbR-portefeuille.

De te onderzoeken stelling van het tweede deel van het onderzoek luidt: de gevoeligheid van HbR voor systematisch risico (conjunctuurgevoeligheid) door toevoeging van direct vastgoed zal toenemen, omdat de bèta van direct vastgoed groter is dan de bèta van HbR.

Bij de toepassing van het CAPM staat de theoretische marktportefeuille centraal. Omdat de keuze van de index in het CAPM de uitkomst sterk beïnvloedt, worden vier indexen gebruikt: 1. S&P 500; 2. Baltic Dry Index; 3. CPB-Wereldhandelsmonitor industriële productie; 4. CPB-Wereldhandelsmonitor wereldhandel.

De resultaten van de bepaling van de bèta van HbR zijn redelijk eenduidig. Voor drie van de vier indexen ligt de bèta van HbR tussen de 0,11 en 0,59. Uit het onderzoek blijkt verder dat de bèta van direct vastgoed (industrieel vastgoed in de Rijnmond) rond nul tot licht negatief is. Ten opzichte van vier verschillende indexen blijkt dat, gemeten over de periode 1995-2009, de bèta van direct vastgoed lager is dan de bèta van HbR. Op grond van het verrichte onderzoek in hoofdstuk 4 kan geconcludeerd worden dat door direct vastgoed toe te voegen aan de assetbase van HbR de bèta van de portefeuille daalt.

5


Het antwoord op de centrale vraagstelling luidt: De invloed van direct vastgoed op het rendements- en risicoprofiel van HbR bestaat uit diversificatievoordeel en verlaging van de conjunctuurgevoeligheid als de standaarddeviatie als risicomaat wordt gehanteerd.

De resultaten van het onderzoek zijn echter ook getoetst aan de randvoorwaarden van de theorieën. En aan de validiteit van de gekozen oplossingen voor knelpunten bij de beschikbaarheid van onderzoeksgegevens. Daaruit kwam naar voren dat aan een aantal (statistische) voorwaarden niet wordt voldaan. Ook is gekeken naar de uitgangssituatie in de praktijk van HbR om de toepasbaarheid van de onderzoeksresultaten te beoordelen. Op een groot aantal punten wijkt de praktijksituatie van HbR af van de aannames in het onderzoek. Zodanig dat het (unieke) risicoprofiel van het vastgoed waarin HbR investeert, aanzienlijk hoger is dan het risico van de in het onderzoek gebruikte vastgoedindex.

De financiële beleggingstheorieën maken het, in combinatie met de almaar groeiende hoeveelheid beschikbare prestatiegegevens van direct vastgoed, mogelijk om de invloed van direct vastgoed op een bedrijf beter inzichtelijk te maken. Wel dienen voor de toepassing van de beleggingstheorieën bedrijfseconomische indicatoren van het bedrijf te worden gebruikt die een representatief beeld geven van de blootstelling aan risico.

Voor het verbeteren van de in dit onderzoek ontwikkelde methode doe ik enkele suggesties: - Om een betrouwbaarder beeld van de prestatiekenmerken van direct vastgoed te krijgen, zijn langere datareeksen nodig die zijn gebaseerd op meer objecten en zijn onderverdeeld in segment en regio. - Het gebruiken van een ander risicobegrip dan de standaarddeviatie zal sterk bijdragen aan de relevantie en zeggingskracht van de ontwikkelde onderzoeksmethode. - Er zou een algemene rendementsdefinitie van een bedrijf kunnen worden ontwikkeld die vergelijkbaar is met het rendement op een beleggingsportefeuille.

Deze verbeteringen van de gebruikte methoden brengen echter nieuwe problemen met zich mee. Het grootste knelpunt bij vervolgonderzoek is het gebrek aan historische data, veroorzaakt door het gebrek aan transparantie van de vastgoedsector.

6


1. Inleiding Dit hoofdstuk behandelt de aanleiding voor en opzet van het onderzoek naar de centrale vraagstelling. Achtereenvolgens komen aan de orde: – aanleiding; – probleemstelling; – centrale vraagstelling; – doelstelling; – relevantie en methodologie; – afbakening; – onderzoeksmethode.

1.1 Aanleiding In augustus 2005 heeft HbR een afdeling Vastgoed opgericht. Doel van deze afdeling is om gebiedsontwikkelingen tot stand te brengen door op strategische locaties in het havengebied vastgoed te (her)ontwikkelen. Ook worden de vastgoedactiviteiten ontplooid om ruimte te creëren voor groei en om directe klantrelaties te onderhouden.

Medio 2010 zijn de eerste projecten van de vastgoedafdeling opgeleverd en geëxploiteerd. De RDMcampus, het kantorenproject Port City 1 en het Dokkantoor Heijsehaven zijn voorbeelden van recente projecten. De totale portefeuille van HbR bestaat per 1 januari 2011 uit circa 80.000 m² bruto vloer oppervlakte (b.v.o.) kantoren en bedrijfsruimte in exploitatie en uit circa 50.000 m² b.v.o. kantoren en bedrijfsruimte in ontwikkeling.

De aanleiding voor het schrijven van deze scriptie is tweeledig: 1. Bij de oprichting van de afdeling Vastgoed is indertijd geen expliciet beleggings- of dispositiebeleid ontwikkeld. Het nieuw opgeleverde vastgoed blijft vooralsnog in bezit van HbR. Een eerste stap naar een beleggings- of dispositiebeleid is een beoordeling van de vraag of het (langdurig) exploiteren van direct vastgoed waarde toevoegt aan HbR. 2. Mede onder invloed van de economische crisis, en de gevolgen daarvan voor de investeringsruimte van Havenbedrijf Rotterdam N.V., staat de onderbouwing van de vastgoedactiviteiten ter discussie. De discussie richt zich op vragen als: – Behoren de vastgoedactiviteiten wel tot de kerntaken? – Leveren de vastgoedprojecten, gezien de grote problemen in de vastgoedsector, geen onaanvaardbaar grote risico’s op? Om op deze vragen antwoord te kunnen geven, is meer inzicht nodig in de kenmerken van direct vastgoed als asset class. En in de invloed van deze asset class op het rendements- en risicoprofiel van HbR.

1

Zie foto voorpagina.

7


1.2 Probleemstelling Voor het nemen van investeringsbeslissingen stellen bedrijven doorgaans een discontovoet vast. Een veelgebruikte methode om een discontovoet te bepalen, is een schatting maken van de vergoeding die investeerders zullen eisen voor het risico dat ze met hun investering in het bedrijf lopen. 2 Deze discontovoet gebruikt men vervolgens om de verwachte cashflows van toekomstige investeringsprojecten contant te maken. Alleen als een project een positieve contante waarde laat zien, wordt dat geaccepteerd.

De methode van een discontovoet schatten kent beperkingen. Als bijvoorbeeld een nieuw project blootstaat aan een groter marktrisico dan de rest van het bedrijf en het bedrijf dat hogere risico niet onderkent, zal het een te lage discontovoet hanteren. Als een bedrijf een nieuwe markt betreedt, zal het daarom ook een nieuwe discontovoet moeten vaststellen in lijn met de risicovergoeding die investeerders in die nieuwe markt eisen. Het is de vraag of voor de vastgoedactiviteiten van HbR dezelfde discontovoet geldt als voor de rest van zijn activiteiten. Het risicoprofiel van bestaande assets hoeft niet gelijk te zijn aan dat van de toegevoegde assets.

Een andere beperking van de discontovoet schatten is het feit dat de risicovergoeding die investeerders eisen, varieert en mede afhankelijk is van allerlei macro-economische omstandigheden en sentimenten op de financiële markten. Een discontovoet is de weerslag van het gepercipieerde risicoprofiel op het moment van de investeringsbeslissing. Maar deze geeft verder geen informatie over de resultaten van een bepaald type investering in het verleden of de toekomst.

De toepassing van een geschatte discontovoet kent meer beperkingen. Bij een nieuw investeringsproject verwacht een (rationeel handelend) bedrijf dat de verhouding tussen het rendement en het risico van zijn portefeuille (gunstig) wordt beïnvloed. Een investeringsvoorstel toetsen aan een discontovoet voor een individueel project geeft echter geen informatie over de invloed daarvan op de hele portefeuille. En ook de simpele middeling van alle rendementen en risico’s van projecten in de portefeuille geeft onvoldoende informatie over de wijze waarop het individuele project het rendements- en risicoprofiel van de totale activa zal beïnvloeden. Voor HbR is het relevant om te weten wat de invloed (in termen van rendement en risico) van vastgoed is op de totale portefeuille (van activa).

Met andere methodes, zoals de DCF-waardeberekening, kan men op objectniveau weliswaar (ex ante) rendements- en risicoanalyses maken. Maar deze methode geeft geen inzicht in de manier waarop verschillende objectenrendementen het rendements- en risicoprofiel van de hele portefeuille beïnvloeden en hoe die rendementen zich verhouden tot de markt.

Om de invloed van de nieuwe vastgoedactiviteiten van HbR te kunnen beoordelen, is meer inzicht nodig in de prestatiekenmerken van vastgoed. In het bijzonder is het interessant om te weten hoe conjunctuurgevoelig vastgoed is. Met andere woorden: hoe het rendement van vastgoed zich ontwikkelt onder wisselende economische omstandigheden.

2

Brealey e.a. (2007), p. 310 e.v.

8


De afgelopen zestig jaar zijn verschillende financiële beleggingstheorieën ontwikkeld over het verband tussen het rendement en risico van een enkelvoudige investering en de invloed van enkelvoudige investeringen op een portefeuille. Deze theorievorming vindt haar oorsprong in de beleggingswereld en wordt veelvuldig toegepast in de praktijk van beleggers en analisten. Door de jaren heen zijn de beleggingstheorieën ook toegepast buiten de beleggingscontext, zoals in de olie- en gasindustrie en de sociale psychologie. 3

In het licht van de hiervoor genoemde vraagstukken is het interessant te weten of deze financiële beleggingstheorieën zijn toe te passen in de casus van HbR. Daarom wordt voor de onderzoeksopzet in deze scriptie een analoge redenering gehanteerd. 4 De activa van HbR worden beschouwd als een beleggingsportefeuille. Daarna kan in het onderzoek worden vastgesteld wat het rendements- en risicoprofiel van deze portefeuille is. Vervolgens is het mogelijk te onderzoeken hoe direct vastgoed toevoegen van invloed is op deze ‘beleggingsportefeuille’.

1.3 Centrale vraagstelling De centrale vraagstelling van het onderzoek luidt:

Wat is de invloed van direct vastgoed op het rendements- en risicoprofiel van Havenbedrijf Rotterdam N.V.? De centrale vraagstelling valt uiteen in de volgende deelvragen: 1. Welke financiële beleggingstheorieën zijn in dit kader relevant? 2. Welke invloed hebben direct vastgoed en de overige inkomstenbronnen in de HbR-portefeuille op elkaar? 2a. Wat gebeurt er met het rendement van HbR als direct vastgoed in portefeuille wordt genomen? 2b. Treedt diversificatie op bij toevoeging van direct vastgoed aan de HbR-portefeuille? 2c. Zo ja, welke samenstelling van de HbR-portefeuille is optimaal? 2d. Verandert de gevoeligheid voor systematisch risico (conjunctuurgevoeligheid) van de HbR-portefeuille door toevoeging van direct vastgoed? 1.4 Doelstelling De doelstelling van het onderzoek is om met behulp van enkele financiële beleggingstheorieën een methode te ontwikkelen om de invloed van direct vastgoed (in termen van conjunctuurgevoeligheid, diversificatie en optimalisatie) op het rendements- en risicoprofiel van HbR te bepalen.

1.5 Relevantie en methodologie Het onderzoek is van bedrijfskundige aard. De Leeuw (2005) omschrijft bedrijfskundig onderzoek als: 'Toepassingsgerichte wetenschap met als bijzonder kenmerk de sterke relatie tussen kennisontwikkeling en 3

Chandra, S., Shadel, W.G., (2007) en Cartwright, G.L. (2007).

4

Analogieën in wetenschappelijk onderzoek zijn overeenkomsten die men vaststelt en als grondslag aanneemt voor een redenering of gevolgtrekking. Met andere woorden: wat eerder of elders is toegepast kan in de te beschouwen situatie ook worden toegepast. Of een dergelijke redenering mag worden toegepast, hangt af van de vraag of de ene situatie voldoende lijkt op de andere situatie. Ze vormt geen bewijs.

9


managementvraagstukken.' 5 De bedrijfskundige onderzoeksvormen kan men volgens hem rangschikken naar de mate van afstand tussen het onderzoek en een specifiek bedrijf of specifieke groep bedrijven.

Bij zuiver wetenschappelijk onderzoek benoemt men het bedrijf of de bedrijfstak in algemene termen en behandelt men de praktische problemen van het bedrijf niet specifiek. Bij probleemoplossend onderzoek voert men gericht onderzoek naar het specifieke probleem van die klant. Een tussenvorm is het beleidsondersteunend onderzoek. Hierbij beoogt men concrete kennis op te leveren die bruikbaar is in een specifieke situatie van een aanwijsbaar bedrijf, maar die ook een deel van de totale wetenschappelijke kennisbehoefte bevredigt.

Het onderzoek in deze scriptie is beleidsondersteunend. Aan de ene kant verken ik daarin op welke wijze (delen van) financiële beleggingstheorieën gebruikt kunnen worden om de centrale vraagstelling te beantwoorden. Aan de andere kant is de uitkomst van het onderzoek concreet en bedoeld om inzicht te geven in een actueel managementvraagstuk van HbR.

1.6 Afbakening De uiteindelijke afweging om de vastgoedactiviteiten van HbR al dan niet te continueren vraagt om een integrale afweging van strategische, beleidsmatige, organisatorische en financiële aspecten en valt buiten het bestek van deze scriptie. Ook de gevolgen van de vastgoedactiviteiten voor de financieringsstructuur van HbR blijven buiten beeld. Evenmin zullen de tot nu toe ontplooide vastgoedactiviteiten worden geëvalueerd. Een advies over al dan niet de vastgoedactiviteiten continueren blijft eveneens achterwege.

De in dit onderzoek te beschouwen vastgoedinvesteringen worden gedaan voor de markt. Deze zijn niet bestemd voor eigen gebruik door HbR. Het onderzoek bevat dus geen vraagstukken over corporate real estate management.

Gezien het openbare karakter van deze scriptie zijn alle in dit onderzoek gebruikte gegevens afkomstig van openbaar toegankelijke bronnen. Daar waar vertrouwelijke gegevens nodig zijn of gegevens niet beschikbaar zijn, zullen aannames worden gemaakt.

Dit onderzoek is geheel op eigen titel geschreven. De scriptie drukt op geen enkele wijze een standpunt of visie van HbR uit. HbR onderschrijft de bevindingen of conclusies in dit rapport niet. 1.7 Onderzoeksmethode Methodologie, ofwel de leer van de kennisverwerving, gaat over de aanpak van onderzoek. Een onderzoeksaanpak formuleren, moet leiden tot een hanteerbare vraag met een bruikbaar antwoord. Bij methodologie onderscheidt men inhoudelijke en methodologische vragen, antwoorden en beweringen.

De centrale vraagstelling in deze scriptie is een inhoudelijke vraag. Om deze vraag inhoudelijk te kunnen beantwoorden, moeten eerst twee methodologische voorvragen worden gesteld:

5

De Leeuw (2005), p. 75 e.v.

10


1. Hoe kan worden bepaald wat de invloed van direct vastgoed is op het rendements- en risicoprofiel van Havenbedrijf Rotterdam N.V.? 2. Hoe kan een aanpak worden gevonden?

Figuur 1.1 is een schematische weergave van de verbinding tussen de centrale vraag en de methodologische vragen. Centrale vraag: Wat is de invloed van direct vastgoed op het rendements- en risicoprofiel van Havenbedrijf Rotterdam N.V.?

Methodologische vraag (1): Hoe kan worden bepaald wat de invloed van direct vastgoed is op het rendements- en risicoprofiel van Havenbedrijf Rotterdam N.V.?

Antwoord bekend?

Aanpak bekend?

Methodologische vraag (2): Hoe kan een aanpak worden gevonden?

Antwoord

Onderzoek uitvoeren

Aanpak ontwikkelen met methodologie

Figuur 1.1: Onderzoeksopzet (bewerking van: De Leeuw (2005; 69)).

Het antwoord op de eerste methodologische vraag vergt een definitiekader en een analyse van de relevante theorievorming rond investeringsanalyse en financiële beleggingstheorie. 6 Deze theorieën zijn algemeen aanvaard. Men past ze dagelijks binnen én buiten het vakgebied van de investeringsanalyse toe. Een juiste toepassing van de meest relevante theorieën zou dus moeten kunnen leiden tot een antwoord op de centrale vraagstelling. Maar op de financiële beleggingstheorieën zal ook kritiek zijn vanuit de wetenschap en de praktijk. Kritiek die mogelijk relevant is voor het onderzoek.

Op grond van de theorie en de kritiek daarop wordt een methode ontwikkeld die leidt tot beantwoording van de centrale vraagstelling. De beschikbaarheid van voldoende relevante en betrouwbare macroeconomische data en bedrijfsgegevens is een randvoorwaarde bij de onderzoeksmethode. De toepassing van de methode op de gevonden data zal leiden tot resultaten die moeten worden geduid en beoordeeld.

Samenvattend ontstaat de volgende aanpak (en daarmee het antwoord op de tweede methodologische vraag uit figuur 1.1):

6

In deze scriptie gebruik ik het begrip 'investeringsanalyse' als vertaling van de Engelse begrippen 'Capital Budgeting' en 'Investment Appraisal'.

11


Literatuuronderzoek Centrale vraagstelling Definitiekader investeringsanalyse Selecteren financiële beleggingstheorieën

Toepassingsmethode: randvoorwaarden

Kenmerken direct vastgoed

Voorwaarden toepassing theorieën

Theoretische en statistische randvoorwaarden gebruik theorieën

Toepassingsmethode: praktische beperkingen Benodigde input

Beschikbare input

Knelpunten

Oplossingen knelpunten input

Toetsing oplossingen aan theoretische en statistische randvoorwaarden

Validatie resultaten Resultaten toepassingsmethode

Toetsing resultaten aan theoretische en statistische randvoorwaarden Conclusies en aanbevelingen

Figuur 1.2: Aanpak onderzoek (bewerking van: Langbroek (2008)).

12


2. Definities en theoretisch kader 'It is the mark of an educated mind to rest satisfied with the degree of precision which the nature of the subject admits and not to seek exactness where only an approximation is possible.' – Aristoteles

In dit hoofdstuk de tweede stap van de onderzoeksaanpak: het definitiekader en het literatuuronderzoek over investeringsanalyse en financiële beleggingstheorie. Eerst worden de meest relevante begrippen en theorieën beschreven. Vervolgens worden beperkingen, randvoorwaarden en kritiek behandeld.

2.1 Investeren en beleggen Een belangrijk deel van het onderzoek in deze scriptie is gebaseerd op de veronderstelling dat de activa van HbR zijn te beschouwen als een beleggingsportefeuille. Om de houdbaarheid van deze veronderstelling te toetsen, maak ik in deze paragraaf een vergelijking tussen investeren en beleggen. Als bedrijven investeren, leggen zij vermogen vast in activa om waarde voor aandeelhouders te creëren. 7 Hiertoe stellen bedrijven investeringsplannen op, waarin projecten en bijbehorende investeringsramingen worden opgesomd. De investeringsprojecten kunnen worden verdeeld in twee categorieën: 1. Vervangingsinvesteringen: vervanging van onderdelen van de activa of asset base. 2. Uitbreidingsinvesteringen: uitbreiding van de asset base. Doorgaans selecteert men investeringsprojecten op grond van twee soorten criteria 8 :

1. Een strategische afweging Bij de strategische afweging bekijkt men in hoeverre de projecten bijdragen aan de levensvatbaarheid van ondernemingen. De ondernemingsdoelstellingen, in het bijzonder de winst- en continuïteitsdoelstellingen zoals verwoord in de statuten, en het beleid bieden hiervoor aanknopingspunten. Ook marketingonderzoek en concurrentieanalyses gebruikt men om een investeringsvoorstel strategisch te beoordelen.

2. Een bedrijfseconomische afweging De bedrijfseconomische afweging bestaat uit de beoordeling van de interne rentabiliteit van het project. Een project kan worden geaccepteerd als de interne rentabiliteit van het project groter is dan de vermogenskostenvoet van de onderneming. 9 Zie hierover ook de probleemstelling (hoofdstuk 1).

In de beoordeling van investeringsprojecten (‘de zakelijke rechtvaardiging’) staat de beoordeling van het verwachte projectrendement centraal. Het verwachte verloop van de kasstromen in het project en het vermogen van de organisatie om dat project te realiseren bepalen sterk het risicoprofiel. Bij investeringsprojecten staat de functie van productiemiddel als resultaat voorop. Na oplevering wordt het 7

De Boer. P., e.a. (2008), p. 96.

8

Zie ook: Brown, G.R. & Matysiak, G.A. (2008), p. 138.

9

Er bestaan verschillende methodes voor de bedrijfseconomische beoordeling van investeringsprojecten: gemiddelde boekhoudkundige rentabiliteit, terugverdienperiode, netto contante waarde en interne rentabiliteit.

13


project geactiveerd: het wordt onderdeel van de asset base van het bedrijf. Afhankelijk van de aard van het investeringsproject kan het resultaat vermengd raken met of opgaan in andere productiemiddelen.

In tegenstelling tot investeringsprojecten staat bij een belegging (uitsluitend) de functie van vermogensobject centraal. Beleggen is een bijzondere vorm van investeren, waarbij men vermogen vastlegt in vermogenstitels om daarmee in de toekomst financieel voordeel te halen.

Beleggen wordt ook wel omschreven als elke vorm van uitstel van de consumptie van vermogen. Zelfs sparen kan vallen onder de definitie van beleggen: men legt geld vast tegen een toekomstige vergoeding, waarbij men enig risico loopt. Inherent aan beleggingen is dat deze niet vermengd raken met andere soorten beleggingen en na verloop van tijd verkocht kunnen worden. Op deze manier kan men tijdens het bezit van beleggingen het directe rendement genieten en bij verkoop ervan het indirecte rendement. Er zijn veel beleggingsproducten en bijbehorende markten, bijvoorbeeld aandelen, obligaties, grondstoffen, valuta en derivaten.

2.2 Verschillen tussen investeren en beleggen Als bedrijven investeren, leggen zij vermogen vast in activa om waarde voor aandeelhouders te creëren. Beleggen is een bijzondere vorm van investeren, waarbij men vermogen vastlegt in vermogenstitels. Met als enig doel om in de toekomst financieel voordeel te halen.

Er bestaan belangrijke verschillen tussen investeren en beleggen. - Na de uitvoering van een investeringsproject zal het resultaat veelal opgaan in of vermengd raken met de overige activa van een bedrijf. Soms zal de investering als individueel object worden gevolgd op de balans, maar veel vaker zullen investeringen niet meer als zodanig herleidbaar zijn. Ook worden veel activa afgeschreven, waardoor men nauwelijks of geen rekening houdt met eventueel indirect rendement of restwaarde van de investering. - De ontwikkeling van het looptijdrendement van een investering kan men door vermenging moeilijk meten of beoordelen. Beleggingen zijn bij voorkeur individualiseerbaar en gemakkelijk verhandelbaar. Hierdoor kan men de ontwikkeling van het rendement nauwkeurig volgen en snel een belegging aankopen of verkopen. 10 - Een investeerder in bedrijfsmiddelen heeft vaak geen of weinig keuze om investeringen te doen. Bijvoorbeeld omdat hij met de investering zorgt voor continuïteit van zijn bedrijfsprocessen. Een belegger heeft juist volledige vrijheid om te kiezen wanneer, waarin en hoeveel hij investeert.

Deze verschillen hebben belangrijke consequenties voor de veronderstelling in dit onderzoek dat de asset base van HbR vergelijkbaar is met een beleggingsportefeuille. Omdat veel individuele investeringen in de assetbase van een bedrijf worden afgeschreven, vermengd raken of niet opgaan in de asset base (bijvoorbeeld vervangingsinvesteringen), is het niet goed mogelijk het looptijdrendement van elke individuele investering te meten. Hierdoor zal het ook niet mogelijk zijn om voor de hele asset base een

10 Op dit laatste punt vertoont het beleggen in direct vastgoed een iets afwijkend beeld. Direct vastgoed is illiquide en kent relatief hoge transactiekosten.

14


betrouwbaar rendementsgetal te bepalen dat vergelijkbaar is met het rendementscijfer van een beleggingsportefeuille. Bij beleggingsportefeuilles is dit eenvoudig: het totale rendement wordt dan berekend als gewogen gemiddelde van de rendementen van de individuele beleggingen.

2.3 Rendement en risico Bij investeren en beleggen staat het begrip 'rendement' centraal. Rendement is het voordeel dat men behaalt dankzij een investering of belegging. Het rendement kan in twee delen worden gesplitst: 1. het directe rendement (bijvoorbeeld dividend, huur, cashflow); 2. het indirecte rendement (bijvoorbeeld waardegroei, marktwaarde, restwaarde).

Bij elke investering of belegging loopt en neemt men ook risico. Investeerders en beleggers streven, gegeven een bepaalde rendementsverwachting, naar een zo laag mogelijk risico.

Het totale risico van een investering of belegging bestaat uit twee componenten: 1. Uniek risico: ontstaat door unieke kenmerken van een individuele investering of belegging. 2. Systematisch risico of marktrisico: het risicodeel dat ontstaat door de blootstelling aan macroeconomische omstandigheden. In paragraaf 2.4 komt het belang van deze indeling naar voren.

Risico gebruikt men in de praktijk vaak als synoniem voor onzekerheid. Investeren en beleggen zijn gericht op de toekomst. Daardoor is het niet zeker welke rendementen behaald zullen worden. De afwijking van het behaalde rendement ten opzichte van het verwachte rendement ziet men daarom als een maat voor risico.

De statistische vertaling van de afwijking van het behaalde rendement noemt men ook wel standaarddeviatie of volatiliteit. Dit zijn begrippen uit de statistiek, die de spreiding rond het te verwachten rendement weergeven. Toegepast in de financiële beleggingstheorieën geeft de standaarddeviatie een waarschijnlijkheidsverdeling weer van mogelijke toekomstige rendementen van een investering of belegging. Deze afwijkingen worden zowel in positieve zin als negatieve zin gemeten. 11

Bij financiële beleggingstheorieën gebruikt men historische datareeksen om toekomstige waarschijnlijkheidsverdelingen te voorspellen. De afwijkingen van behaalde rendementen uit het verleden beschouwt men als een benadering van afwijkingen van toekomstige resultaten. Hoewel de waarschijnlijkheidsverdeling slechts een indicatie geeft van mogelijke toekomstige resultaten

2.4 Beleggen in vastgoed Ook vastgoed is een beleggingsproduct. Beleggen in vastgoed definiëren Van Gool e.a. (2007) als: '(…) het – direct dan wel indirect – vastleggen van vermogen in onroerend goed, met het doel om uit de exploitatie en verkoop van onroerend goed een toekomstige stroom geldelijke opbrengsten te realiseren.' Vooral institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, beleggen op grote schaal in vastgoed.

11

Daarom beweert men ook wel dat de standaarddeviatie eigenlijk geen zuiver risicobegrip is. De definitie van risico zou meer tot uitdrukking moeten brengen dat risico de kans op verlies, een negatieve afwijking van het verwachte rendement of een vooraf gestelde eis is. Andere risicobegrippen vallen buiten het bestek van dit onderzoek.

15


Van direct vastgoed is sprake als de investeerder rechtstreeks eigenaar is van 'het vastgoed óf eigenaar is van financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengsten van dat vastgoed, waarbij de belegger én een meerderheidsbelang heeft én de zeggenschap heeft over het management van het vastgoed' (Van Gool e.a., 2007; 20).

Vastgoed heeft als beleggingsproduct, vergeleken met bijvoorbeeld aandelen, obligaties en valuta, een aantal bijzondere kenmerken. Vastgoedmarkten zijn doorgaans imperfect, hebben geen doorlopende prijsvorming en bestaan uit vele deelmarkten. Vastgoedobjecten zijn heterogeen en illiquide en hebben hoge eenheidsprijzen. Ook hebben vastgoedobjecten een lange productietijd, waardoor het aanbod van vastgoed vertraagd reageert op de vraag ernaar. Dit bemoeilijkt de prijsvorming. Tot slot hebben vastgoedmarkten hoge transactie- en informatiekosten.

Vastgoed ziet men als een interessante belegging. Dit vanwege de lange levensduur van objecten en de vaak langlopende huurcontracten, die een stabiele stroom van directe inkomsten bieden. Uit internationaal onderzoek blijkt dat direct vastgoed een aantrekkelijk rendement met een beperkt risico laat zien (Van Gool e.a., 2007; 45).

Eén van de belangrijkste voordelen van vastgoed als beleggingscategorie is het diversifiërende vermogen daarvan in een portefeuille met andere inkomstenbronnen. Dit vermogen is gebaseerd op de lage correlatie van het rendement van direct vastgoed met veel andere beleggingscategorieën. Ook biedt vastgoed een redelijke bescherming tegen inflatie en kan men door intensief management met vastgoed meer rendement behalen. Uit onderzoek blijkt dat locatie en sector van significante invloed zijn op het rendement en risicoprofiel van een vastgoedbelegging. 12

In paragraaf 2.3 kwam naar voren dat de standaarddeviatie een veelgebruikte risicomaat is bij de financiële beleggingstheorieën. Als men de standaarddeviatie toepast als risicomaat voor vastgoed, moet men de prestatiegegevens van vastgoed zorgvuldig beoordelen. Bij vastgoedbeleggingen doen zich namelijk twee verschijnselen voor: smoothing en lagging, die het zicht op de werkelijke prestaties kunnen vertroebelen.

De prestaties van een vastgoedobject meet men doorgaans in direct rendement en indirect rendement. Omdat vastgoedtransacties relatief gezien niet frequent voorkomen en in vastgoedmarkten geen sprake is van doorlopende prijsvorming, bepaalt men het indirecte rendement vaak door taxaties. Taxaties vinden vaak onregelmatig of met tussenpozen plaats, waardoor de vastgoedwaarde zich grilliger kan hebben ontwikkeld dan uit de taxatiegegevens zou kunnen blijken. Op die manier kan smoothing ertoe leiden dat de standaarddeviatie van indirecte rendementen lager is dan in werkelijkheid het geval is.

Lagging is ook een gevolg van het niet transparant zijn van de vastgoedmarkt: taxatiewaardes worden beïnvloed door eerdere taxaties. Daardoor is de getaxeerde waarde van vastgoed te veel een weergave van oudere taxatiegegevens en niet de actuele marktwaarde.

12

Bijvoorbeeld: De Heer (2009), met op p. 30 verwijzingen naar enkele andere onderzoeken met deze conclusie.

16


2.5 Moderne Portefeuille Theorie De Moderne Portefeuille Theorie (MPT) beschrijft hoe het rendements- en risicoprofiel van een beleggingsportefeuille wordt beïnvloed door individuele beleggingsobjecten. Deze theorie werd in 1952 ontwikkeld door Harry Markowitz. Uitgangspunt is dat het unieke risico van een belegging kan worden beperkt door diversificatie. Markowitz toonde aan dat als twee of meer beleggingen aan een portefeuille worden toegevoegd en hun rendementen niet perfect correleren, het risico van de totale portefeuille – gemeten in standaarddeviatie – lager is dan het gewogen gemiddelde van de standaarddeviaties van de delen van de portefeuille.

Door de samenstelling van de portefeuille te veranderen kan men dus de verhouding tussen het portefeuillerendement en het portefeuillerisico (hierna: het rendements- en risicoprofiel) veranderen. Het streven naar een zo hoog mogelijk rendement bij een zo laag mogelijk risico door beleggingen toe te voegen of te verwijderen, noemt men ook wel een portefeuille optimaliseren. De optimale portefeuille is de portefeuille die, gegeven een bepaald rendement, het laagst mogelijke risico heeft (of omgekeerd). Het risico dat blijft bestaan, is marktrisico of systeemrisico. Het unieke risico van de beleggingen is door diversificatie in de portefeuille niet meer merkbaar in de totale performance van de portefeuille.

De MPT is gebaseerd op twee principes: 1. Het rendement van een portefeuille is een lineaire functie van het gewicht van de beleggingen: het verwachte rendement van de portefeuille is het gewogen gemiddelde van de verwachte rendementen van de individuele beleggingen. 2. Het risico (gemeten als standaarddeviatie) van een portefeuille is een niet-lineaire functie van het gewicht van de beleggingen: de verwachte volatiliteit van de portefeuille is minder dan het gewogen gemiddelde van de volatiliteit van de individuele beleggingen.

In formulevorm wordt het rendement van een portefeuille die bestaat uit twee assets, uitgedrukt als (Van Gool e.a., 2007; 47):

ERp = X1* R1 + X2* R2 waarbij: ERp = het verwachte portefeuille rendement X1, X2 = het gewicht van belegging 1 en 2 als percentage van het geheel R1, R2 = het gemiddelde verwachte rendement van belegging 1 en 2 Het risico van deze portefeuille drukt Markowitz als volgt uit: σp = √ [ X12 * σ12 + X22 * σ22 + 2 * (X1 * X2 * ρ1,2 * σ1 * σ2 ) ] waarbij: σp

= het verwachte portefeuillerisico uitgedrukt in standaarddeviatie

σ1

= de standaarddeviatie van belegging 1

σ2

= de standaarddeviatie van belegging 2

ρ1,2

= de correlatie tussen rendementen van belegging 1 en 2

17


Het effect van diversificatie wordt groter naarmate de beleggingen in de portefeuille minder gecorreleerd zijn. Wanneer de correlatie tussen de rendementen van beide beleggingen 1,0 benadert, is het portefeuillerisico bijna gelijk aan het gemiddelde van de individuele risico’s.

2.6 Sharpe-ratio De Sharpe-ratio is een veelgebruikte maatstaf om de efficiency van verschillende beleggingsmixen te vergelijken. Door het verwachte portefeuillerendement minus de rente op risicovrije assets te delen door het risico van de portefeuille ontstaat een ratio. Hoe groter de ratio, hoe beter het extra rendement van de investering het extra risico compenseert. Met andere woorden: hoe efficiënter de portefeuille is. Sratio = (Rp -/- Rf)/σp waarbij: = Verwachte rendement van de portefeuille Rp Rf = rendement risicovrije investering σp

= risico van de portefeuille (uitgedrukt als standaarddeviatie)

2.7 Capital Asset Pricing Model Het Capital Asset Pricing Model (CAPM) werd in 1963 ontwikkeld door Sharpe, Lintner & Mossin 13 . Dit model ziet men als een uitwerking van de MPT. In deze theorie wordt een nieuw risicobegrip benoemd: de bèta. De bèta is de gevoeligheid van een investering of belegging ten opzichte van de markt.

Deze index bestaat uit een volledig gediversifieerde marktportefeuille, met daarin alle assets van de economie. De bèta van deze index is per definitie 1. Assets met een bèta lager dan 1 zijn minder gevoelig voor macro-economische veranderingen. Assets met een bèta hoger dan 1 reageren juist heftiger op de markt. In deze index is het unieke risico volledig weg gediversifieerd. In het CAPM wordt de bèta gebruikt om de hoogte van de risico-opslag boven het risicovrije rendement te bepalen.

Het vereiste rendement van een belegging of project kan men bepalen met de volgende formule, waarin het door beleggers geëiste rendement bestaat uit de optelsom van het risicovrije rendement en een risicoopslag. E(Ri) = Rf + β (Rm -/- Rf) waarbij: = het geëiste rendement op een investering E(Ri) Rf = het rendement van een risicovrije investering (bv. Staatsobligatie) β

= de gevoeligheid van de investering ten opzichte van de markt

Rm

= het rendement van de marktportefeuille

Voor dit onderzoek is alleen de bepaling van de bèta van belang om de centrale vraag te beantwoorden. Het risicobegrip of de bèta (β) wordt als volgt in formule uitgedrukt: 13

Het CAPM kwam eigenlijk tot stand op basis van drie verschillende onderzoeken uit begin jaren zestig. Pas na verloop van tijd bleken de uitkomsten met elkaar in overeenstemming en werd het CAPM aan Sharpe-Lintner of Sharpe-Lintner-Mossin toegeschreven. De drie publicaties staan vermeld in de literatuurlijst..

18


β = (σi * Cim)/σm σi

= standaarddeviatie van belegging i

Cim

= correlatie van belegging i met de benchmark markt

σm

= standaarddeviatie van de benchmark markt

De bèta van een portefeuille bestaande uit twee assets kan worden uitgedrukt als: Eβp = X1* β1 + X2* β2 waarbij: Eβp

= het verwachte portefeuille rendement

X1, X2

= de gewichten van belegging 1 en 2 als percentage van het geheel

β1, β2

= de bèta’s van beleggingen 1 en 2

Het CAPM is in de praktijk eenvoudiger toe te passen dan de MPT, omdat men alleen de covariantie tussen een investering of belegging en de markt hoeft te bepalen. Bij de MPT moet men de covarianties van alle objecten onderling berekenen.

Bij meer dan twee assets in een portefeuille wordt de berekening van het portefeuillerisico complex. Een nadeel van het CAPM is dat deze theorie uitgaat van volledig gediversifieerde investeringen en beleggingen en geen ruimte laat voor de aanwezigheid van uniek risico.

2.8 Theoretische en statistische randvoorwaarden bij het gebruik van MPT, Sharpe-ratio en CAPM Aan de drie besproken theorieën ligt een groot aantal aannames en randvoorwaarden ten grondslag. Hieronder worden deze opgesomd. Deze randvoorwaarden worden in hoofdstuk 3 en 4 gebruikt om gevonden oplossingen voor knelpunten bij het verzamelen van onderzoeksgegevens en de resultaten van het onderzoek te valideren.

- De MPT, de Sharpe-ratio en het CAPM gaan uit van volledig gediversifieerde investeringen en beleggingen. Ze bieden geen ruimte voor de aanwezigheid van uniek risico in de onderzoeksgegevens. - De MPT, de Sharpe-ratio en het CAPM zijn gebaseerd op de assumptie dat rendementen uit het verleden een goede indicatie zijn voor te verwachten toekomstige resultaten. In de praktijk blijkt dat rendementen veel vaker dan voorspeld is een grotere volatiliteit hebben. - De standaarddeviatie is geen zuiver risicobegrip, omdat het ook de positieve afwijkingen van het verwachte rendement meet. - De correlaties tussen de onderdelen van de portefeuille zijn in de MPT een constant getal (gemeten over een langere periode). Terwijl in werkelijkheid de relaties tussen deze onderdelen van de portefeuille kunnen wijzigen door externe factoren, zoals een recessie. Tijdens grote economische crises blijken verschillende soorten beleggingen positiever te gaan correleren, waardoor diversificatie van portefeuilles afneemt. - De MPT gaat ervan uit dat investeerders altijd streven naar maximalisatie van nut en risicomijdend handelen. - De MPT gaat ervan uit dat investeerders marktprijzen niet kunnen beïnvloeden, terwijl dat in werkelijkheid wel kan gebeuren.

19


De MPT, de Sharpe-ratio en het CAPM zijn na 1952 veelvuldig toegepast en verbeterd door meer realistische aannames in het model te verwerken. Bijvoorbeeld niet normale verdelingen van rendementen en andere asymmetrische vormen van risico.

Ondanks de kritiek en relativering wordt de MPT toegepast buiten een beleggingscontext, bijvoorbeeld bij de beoordeling van projectenportefeuilles en andere niet-financiële assets. Toepassing van de MPT, de Sharpe-ratio en het CAPM bij andere soorten portefeuilles is mogelijk. Maar men moet de verschillen met de klassieke beleggingsportefeuilles goed in beeld brengen.

2.9 Samenvatting In dit hoofdstuk staat de eerste deelvraag van het onderzoek centraal: Welke financiële beleggingstheorieën zijn in het kader van de centrale vraagstelling relevant?

De besproken financiële beleggingstheorieën (CAPM, MPT, Sharpe-ratio) bieden goede aanknopingspunten om antwoord op de deelvragen te kunnen geven. Met de theorieën kan men uitspraken doen over: – het rendement van de HbR-portefeuille; – diversificatie; – de optimale portefeuillesamenstelling; – de conjunctuurgevoeligheid van de HbR-portefeuille.

Ook kwamen in dit hoofdstuk de aannames en randvoorwaarden voor de toepassing van de MPT, de Sharperatio en het CAPM aan bod. Aan deze theorieën liggen de volgende aannames ten grondslag: – De markt is efficiënt en perfect. – Objectspecifieke risico’s zijn altijd volledig weg te diversifiëren. – Een gemeten trend in het verleden zal zich voortzetten in de toekomst. – Risico’s worden uitgedrukt in de standaarddeviatie en rendementen zijn normaal verdeeld. – Tijdreeksen moeten bestaan uit voldoende waarnemingen. Voor direct vastgoed moet de tijdreeks minstens 25 jaar zijn en een volledige vastgoedcyclus bevatten.

In veel onderzoeken is aangetoond dat de praktijk afwijkt van deze aannames, maar dat dit niet altijd hoeft te leiden tot afwijzing van de resultaten van onderzoek.

20


3. Onderzoeksmethode en toepassing MPT en Sharpe ratio “Portfolio volatility is a non-linear function of the asset weights such that the portfolio volatility is less than a weighted average of the volatilities of the individual assets. (…) This is the beauty of Diversification. It is at the core of Portfolio Theory. It is perhaps the only place in economics where you get a 'free lunch': In this case, less risk without necessarily reducing your expected return!” - Geltner, Miller, Clayton & Eichholtz (2007), Appendix 21

3.1 Inleiding In dit hoofdstuk wordt de toepassingsmethode van de in hoofdstuk 2 behandelde MPT en Sharpe-ratio uitgewerkt en met behulp van de beschikbare bedrijfsgegevens en macro-economische data toegepast. In hoofdstuk 4 volgt de uitwerking en toepassing van de op het CAPM gebaseerde onderzoeksmethode.

De MPT en Sharpe-ratio gebruikt men om te bepalen wat de invloed van verschillende assets op een portefeuille is en welke combinatie van assets de beste verhouding tussen rendement en risico heeft. De volgende vragen worden hierna onderzocht:

2a. Wat gebeurt er met het rendement van HbR als direct vastgoed in portefeuille wordt genomen? 2b. Treedt diversificatie op bij toevoeging van direct vastgoed aan de HbR-portefeuille?

In paragraaf 3.3 wordt met de Sharpe-ratio bepaald met hoeveel direct vastgoed de samenstelling van de HbR-portefeuille optimaal is.

2c. Als diversificatie optreedt, welke samenstelling van de HbR-portefeuille is dan optimaal?

3.2 Onderzoeksmethode MPT en diversificatie De te onderzoeken bewering van dit deel van het onderzoek luidt:

Door toevoeging van direct vastgoed aan de portefeuille van HbR vindt diversificatie van risico plaats. Dit vanwege de lage correlatie tussen de historische rendementsreeksen van direct vastgoed en de historische reeksen van rendementen van de HbR-portefeuille.

Om deze bewering te kunnen toetsen, wordt verondersteld dat de HbR-portefeuille bestaat uit één soort asset (de huidige activiteiten zonder vastgoed), waaraan een nieuw soort asset wordt toegevoegd (direct vastgoed als gevolg van de nieuwe activiteiten). Vervolgens kan men, bij verschillende combinaties van deze twee assets in een denkbeeldige portefeuille, de veranderingen van het portefeuillerisico berekenen.

Als de correlatie tussen de twee assets kleiner is dan 1,0, is volgens de MPT het portefeuillerisico kleiner dan het gewogen gemiddelde van de losse assets. Dit noemt men het diversificatie-effect. Als de correlatie gelijk is aan 1,0, zal het portefeuillerisico echter gelijk zijn aan het gemiddelde van de individuele risico’s en treedt geen diversificatie op.

21


3.2.1 Bepaling methode vaststelling diversificatie-effect Twee soorten reeksen kunnen dus worden vergeleken: 1. het portefeuillerisico volgens de MPT; 2. het portefeuillerisico als gemiddelde van het risico van de assets.

Uit de vergelijking van de MPT blijkt dat men drie grootheden moet bepalen: 1. de gewichtsverdeling van de bestaande en nieuwe activiteiten als variabele; 2. de rendementen en risico’s van de te onderzoeken assets; 3. de correlatie tussen de te onderzoeken assets.

Voor de toepassing van de formule in het onderzoek zijn inputgegevens benodigd. Hieronder een inventarisatie van de benodigde gegevens en knelpunten. Vervolgens worden oplossingen voor deze knelpunten geformuleerd en getoetst. Twee datareeksen zijn benodigd voor het onderzoek: 1. gemiddeld rendement en historische reeks van het rendement van direct vastgoed van HbR; 2. gemiddeld rendement van HbR en historische reeks van het rendement van HbR. Uit inventarisatie van de beschikbare bedrijfsgegevens van HbR blijkt dat deze twee datareeksen ontbreken. Hieronder zullen oplossingen voor deze knelpunten worden gevonden en uitgewerkt.

Gemiddeld rendement en historische reeks van het rendement van direct vastgoed van HbR HbR is sinds 2005 actief in vastgoed. Kwalitatief noch kwantitatief heeft HbR een voldoende ontwikkelde portefeuille waaruit men betrouwbare en representatieve data kan afleiden. Om toch over relevante data te kunnen beschikken, wordt gezocht naar een cijferreeks van vastgoed die vergelijkbaar is met het type vastgoed waarin HbR investeert. Dit vastgoed heeft de volgende kenmerken: - direct vastgoed; - bedrijfsonroerend goed en kantoren; - veelal havengerelateerde huurders; - gelegen in het havengebied Rotterdam.

De voor het onderzoek gebruikte rendementscijfers zijn afkomstig van de stichting ROZ Vastgoedindex uit Den Haag. Deze stichting verzamelt en rapporteert sinds 1995 prestatiegegevens over direct onroerend goed. Voor het onderzoek is een reeks beschikbaar met een uitsplitsing naar een algemene segmentaanduiding Industrials en naar het gebied Groot-Rijnmond en Rotterdam (zie figuur 3.1).

22


Income return + Capital Growth 18,0 16,0 14,0

Performance % per jaar

12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

-2,0 Tijd Industrials Nederand

Industrials Zuid-Holland

Industrials Groot-Rijnmond en Rotterdam

Alle sectoren Nederland

Figuur 3.1: Totaal rendement direct vastgoed algemeen en uitgesplitst naar relevant segment en regio.

Vereisten aan de betrouwbaarheid van de rendementsreeks direct vastgoed: - lange reeks: minimaal 25 jaar; - een volledige vastgoedcyclus; - genoeg onderliggende waarnemingen; - correctie voor smoothing en lagging op de component indirect rendement; - reeks geldt voor locatie en segment als representatief voor toekomstig HbR-vastgoed.

Gemiddeld rendement van HbR en historische reeks van het rendement van HbR In de jaarverslagen van HbR is de afgelopen jaren geen eenduidig bedrijfseconomisch rendementsbegrip gerapporteerd. HbR is ook geen beursgenoteerde onderneming. Daardoor kunnen geen rendementen worden gepubliceerd, zoals die van aandelen van beursgenoteerde bedrijven. Door het ontbreken van rendementscijfers is het onmogelijk het rendement van HbR te vergelijken met rendementscijfers van direct vastgoed 14 . Ook is het niet mogelijk om de volatiliteit van het rendement van HbR te bepalen en die te vergelijken met de volatiliteit van rendementen die zijn behaald met direct vastgoed. Daardoor is de toepassing van de MPT onmogelijk.

Om toch te kunnen onderzoeken of sprake is van diversificatie bij toevoeging van direct vastgoed aan de HbR-portefeuille, zal een proxy voor het rendement van HbR moeten worden gevonden in de openbare jaarverslagen van HbR. Deze proxy zal een betrouwbaar beeld moeten geven van de invloed van systematisch risico op HbR.

14

Opgemerkt wordt dat ook al waren er wel bedrijfseconomische rendementscijfers beschikbaar, zoals over rendement op totaal vermogen (RTV), rendement op assets (ROA) of rendement op eigen vermogen (ROE), deze wegens afwijkende definities onvergelijkbaar zijn met het totale rendement op een directe vastgoedbelegging of op een aandeel.

23


In paragraaf 2.2 werd gesteld dat men het risicobegrip in de financiële beleggingstheorieën, de standaarddeviatie, kan opdelen in een component uniek risico en een component systematisch risico. Bedrijven staan, net als investeringen en beleggingen, bloot aan risico dat is opgebouwd uit deze twee bestanddelen. Bedrijfseconomische indicatoren, zoals de omzet, het operationele resultaat, het rendement op het aandeel of het rendement op het vermogen, worden alle beïnvloed door specifieke gebeurtenissen rond het bedrijf. En door de gevoeligheid van het bedrijf voor macro-economische ontwikkelingen.

Voor dit onderzoek is het van belang dat de te gebruiken proxy eveneens slechts door systematisch risico wordt beïnvloed en zo min mogelijk een gevolg is van directe sturing door HbR. Bij sommige bedrijfseconomische indicatoren zal de invloed van sturing door het management een veel groter bestanddeel vormen dan de blootstelling aan systematisch risico. Indicatoren als investeringsbeleid, afschrijvingsbeleid, productiecapaciteit of prijsbeleid zijn niet representatief voor de blootstelling van het bedrijf aan risico. Deze zijn veel meer een gevolg van sturing door het management. Om dit soort invloeden zoveel mogelijk te kunnen uitsluiten 15 , moet de proxy op een zo hoog mogelijk aggregatieniveau in de bedrijfsvoering worden gevonden en uit een zo lang mogelijke historische datareeks bestaan.

Samenvattend worden de volgende eisen aan de proxy gesteld: - De proxy moet te vinden zijn in de openbare jaarverslagen van HbR. - De proxy moet een zo betrouwbaar mogelijke indicatie geven van de blootstelling van HbR aan systematisch risico en zo min mogelijk worden beïnvloed door uniek risico en sturing door het management. - De reeks moet een zo lang mogelijke periode beslaan om de invloed van unieke gebeurtenissen in de tijd af te zwakken. - De reeks moet op een zo hoog mogelijk aggregatieniveau in de bedrijfsvoering worden gevonden om de invloed van unieke gebeurtenissen in deelmarkten af te zwakken.

Een mogelijke proxy voor de blootstelling aan systematisch risico die voldoet aan deze vereisten, is de omzet van HbR. Deze omzet is betrekkelijk stabiel en bestaat uit twee hoofdbestanddelen: havengeld en grondopbrengsten. De opbrengsten worden gegenereerd door duizenden verschillende grondcontracten, tientallen terminals en tienduizenden jaarlijkse bezoeken van zee- en binnenvaartschepen. Daardoor kan worden aangenomen dat uniek risico op verschillende onderdelen van de portefeuille grotendeels weg zijn gediversifieerd (zie subparagraaf 2.1.1).

Uit de omzet van HbR zijn vier datareeksen uit de jaarverslagen af te leiden: 1. de hoeveelheid overslaggoederen (in tonnen); 2. de hoeveelheid verhuurde oppervlakte (in hectaren); 3. de opbrengst havengeld (in mln. € ); 4. de opbrengst verhuur (in mln. €).

De figuren 3.2 en 3.3 tonen de vier reeksen die zijn afgeleid van de omzet van HbR. 15

Hier doet zich een zwak punt voor in de analoge redenering (zie paragraaf 1.3) dat de HbR-asset base vergelijkbaar is met een beleggingsportefeuille. Als een belegger een belegging aankoopt, blijft deze immers verder passief: hij geniet direct rendement en bij verkoop indirect rendement. Maar in zijn rol als belegger verandert niets aan de hoedanigheid van de individuele belegging. De onderdelen van de HbR-asset base worden echter voortdurend gemoderniseerd en uitgebreid door HbR.

24


5000

440,0

4800

420,0

4600

400,0

4400

380,0

4200

360,0

4000

340,0

3800

Grond

320,0

3600

300,0

3400

280,0

3200

Overslag

Overslag (mln. tonnen)

Verhuurd areaal (hectaren)

Ontwikkeling overslag en verhuurd areaal Havenbedrijf Rotterdam N.V.

260,0 240,0

19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09

3000

Tijd

Figuur 3.2: Ontwikkeling verhuurd areaal en overslag HbR.

Ontwikkeling opbrengsten HbR 550 500 Totaal

450

Opbrengsten (mln. €)

400 350 Overslag

300 250 200

Grond 150 100

20 09

20 08

20 07

20 06

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

19 96

19 95

19 94

19 93

19 92

19 91

19 90

19 89

19 88

19 87

19 86

19 85

50

Tijd

Figuur 3.3: Ontwikkeling verhuurd areaal en overslag HbR.

25


Om te kunnen beoordelen of de omzet van HbR een proxy is voor de blootstelling van HbR aan risico, wordt eerst bepaald wat de voornaamste ‘drivers’ achter de groei van de HbR-omzet zijn (zie tabel 3.1). Deze ‘drivers’ worden verdeeld in drie categorieën: 1. directe effecten door managementsturing; 2. gevolgen van uniek risico; 3. gevolgen van systematisch risico.

Alle ‘drivers’ worden, op de ontwikkeling van de wereldeconomie na, gerekend tot managementsturing of tot de component uniek risico. De mate waarin deze ‘drivers’ in de onderzoeksperiode van invloed zijn geweest op de omzet, geeft dus aan of de omzet is beïnvloed door sturing of door de effecten van de component uniek risico of de component systematisch risico. Hoe geringer de veranderingen in de indicatoren die de sturing en de component uniek risico vormen, hoe groter het bestanddeel van de component systematisch risico in de omzetontwikkeling is.

‘Driver’ omzet HbR

Indicator Groei en bezettingsgraad

Beschikbare productiecapaciteit

terminalcapaciteit Groei en bezettingsgraad verhuurbaar areaal

Tarieven

Cijferreeks

Mate van

beschikbaar

verandering

Uniek risico, sturing

Nee

Onbekend

Uniek risico, sturing

Ja

Laag

Sturing

Ja

Hoog

Sturing

Ja

Laag

Risicocomponent

Ontwikkeling huurprijzen Ontwikkeling overslagtarieven 16

Ontwikkeling concurrerende

Marktaandeel HLH-range

Uniek risico

Ja

Laag

zeehavens en bedrijfsterreinen

Marktaandeel bedrijfsterreinen

Uniek risico

Nee

Onbekend

Ontwikkeling wereldeconomie

Indexen en marktdata

Systematisch risico

Ja

Groot

Tabel 3.1: De risicocomponenten die van invloed zijn op de omzet van HbR.

Tussen 1985 en 2009 is de financiële omzet van HbR meer dan verdubbeld (2,38).

De productiecapaciteit (sturing) is van invloed geweest op de omzetontwikkeling: - Het verhuurbare areaal groeide over een periode van 25 jaar met 8,82%. - De bezettingsgraad van het verhuurbare areaal steeg in deze periode van 77,4% in 1985 naar 93,01% in 2009. - Het verhuurde areaal was in de onderzoeksperiode verantwoordelijk voor circa 45% van de omzet.

Er zijn geen totaalcijfers beschikbaar over de groei en bezettingsgraad van de totale terminalcapaciteit in de te onderzoeken periode. Helaas kan hierdoor niet exact worden aangegeven in welke mate de groei en bezettingsgraad van de productiecapaciteit van invloed waren op de omzet van HbR.

De gehanteerde tarieven (sturing) laten zien dat: - tarieven per m2 grond stijgen met meer dan de inflatie (zie bijlage 5); - overslagtarieven per ton stijgen met minder dan de inflatie (zie bijlage 5);

16

HLH-range staat voor de Hamburg-Le Havre range: de tien meest relevante concurrerende havens ten opzichte van Rotterdam.

26


- de correlatie tussen verhuurd areaal en opbrengsten van grond 0,985 is; - de correlatie tussen overslag en zeehavengeld 0,975 is; - de omzetverhouding tussen grond en overslag zich ontwikkelt van 35/65% in 1985 naar circa 46/54% in 2009 (zie bijlage 6).

De hoge correlatie tussen de absolute waarden van de omzet en de financiële opbrengst wijzen op weinig sturing met prijsbeleid. En dus op een geringe invloed van uniek risico op de omzet. Ook de nominale daling van de overslagtarieven tegenover een meer dan reële prijsstijging van de grondprijzen duidt op een geringe invloed van uniek risico op de omzet. Per saldo zijn de tarieven in reële termen gelijk gebleven, zeker gezien de verschuiving in de omzetverhouding tussen grond en overslag.

De ontwikkeling van het marktaandeel ten opzichte van concurrerende zeehavens (uniek risico) en bedrijfsterreinen is eveneens een indicatie dat de omzet van HbR als proxy voor systematisch risico van HbR kan gelden. De ontwikkeling van het Rotterdamse marktaandeel in de HLH-range laat tussen 1990 en 2009 een relatief constante ontwikkeling zien van 42,3% in 1990 naar 36,8% in 2009 (zie figuur 3.4). Er is geen sprake van grote verschuivingen in het marktaandeel ten opzichte van en tussen de grootste concurrenten van HbR. Over het marktaandeel ten opzichte van concurrerende bedrijfsterreinen zijn geen gegevens beschikbaar.

Marktaandeel (%)

Marktaandeel Rotterdam in HLH-range

35,0 Rotterdam Antwerpen

25,0

Hamburg Le Havre

15,0

5,0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Tijd

Figuur 3.4: Ontwikkeling marktaandeel HbR in de HLH-range.

Uit tabel 3.1 en het voorgaande mag geconcludeerd worden dat de ‘drivers’ van de omzet van HbR betrekkelijk weinig verandering hebben laten zien over de onderzoeksperiode. En dat a priori een groot deel van de omzetgroei van HbR te wijten is aan de ontwikkeling van de wereldeconomie. Daarom is de omzet van HbR een goede proxy voor de blootstelling van HbR aan systematisch risico.

Hiervoor werd al geconstateerd dat er geen historische rendementsreeks van HbR bestaat. Voor het onderzoek naar het diversificatie-effect zal worden aangenomen dat het HbR-rendement over de onderzoeksperiode 1995-2009 gemiddeld 9% bedroeg. En dat dit rendementsgetal vergelijkbaar is met het door de ROZ-IPD gehanteerde rendementsbegrip.

27


3.2.2 Resultaten Uit de brongegevens (zie bijlagen 1 en 2) komen de onderstaande resultaten naar voren:

Gemiddeld rendement – HbR 1995-2009 (aanname)

9,00%

Gemiddeld rendement – direct vastgoed 1995-2009 (ROZ-IPD)

10,90%

Standaarddeviatie HbR-rendement op basis van volatiliteit omzet (1995 = 100)

2,24%

Standaarddeviatie direct vastgoed op basis van totaal rendement ROZ-IPD (1995 = 100)

3,86%

Correlatie direct vastgoed en HbR-omzet 1995-2009

-0,583776663

Tabel 3.2: Resultaten bepaling correlatie direct vastgoed en HbR-omzet 1995-2009.

Bijlage 3 geeft de uitkomsten van de toepassing van de MPT op het portefeuillerisico getalsmatig weer. Deze uitkomsten zijn verwerkt in de grafiek in figuur 3.5. Duidelijk is af te lezen dat het gewogen gemiddelde risico hoger uitvalt dan het portefeuillerisico berekend op basis van de MPT. Uit de wijze waarop de MPT in dit onderzoek is toegepast, blijkt dat zich een diversificatie-effect voordoet als direct vastgoed wordt toegevoegd aan de HbR-portefeuille. De gebleken lage correlatie tussen direct vastgoed en de HbR-omzet is daar ongetwijfeld debet aan.

In bijlage 4 wordt getoetst wat de invloed van een hoger of lager HbR-rendement op het diversificatie-effect is. Hieruit blijkt dat dit effect groter wordt naarmate het veronderstelde HbR-rendement hoger is. Diversificatie-effect 4,00% Gelijk gewogen portefeuille risico

3,80%

Portefeuille risico (St Dev)

3,60% 3,40% 3,20% 3,00% Portefeuille risico volgens MPT

2,80% 2,60% 2,40% 2,20% 2,00% 0% 10

% 95

% 90

% 85

% 80

% 75

% 70

% 65

% 60

% 55

% 50

% 45

% 40

% 35

% 30

% 25

% 20

% 15

% 10

5%

0%

Gewicht aandeel direct vastgoed

Figuur 3.5: Diversificatie-effect toevoeging direct vastgoed aan HbR-portefeuille.

3.3 Welke samenstelling van de HbR-portefeuille is optimaal? Met de Sharpe-ratio kan men bepalen welke samenstelling van een portefeuille die bestaat uit twee assets de gunstigste verhouding tussen rendement en risico oplevert. In paragraaf 3.2 bleek dat sprake is van een diversificatie-effect als direct vastgoed wordt toegevoegd aan de portefeuille van HbR. Vervolgens is het

28


een kleine stap om te bepalen hoeveel procent toegevoegd direct vastgoed een optimale portefeuille oplevert.

Het rendement van risicovrije investeringen zoals dat in de formule van de Sharpe-ratio voorkomt, kan verder buiten beschouwing blijven, omdat dit voor de verschillende te vergelijken portefeuillemixes in dit onderzoek een constant getal zou zijn. Figuur 3.6 toont alle mogelijke portefeuillecombinaties. De ontstane gestippelde kromme lijn noemt men ook wel de efficiënte grenslijn.

Onder de aanname dat het gemiddelde rendement op de HbR-portefeuille 9% en het gemiddelde rendement van direct vastgoed 10,9% is 17 , kan een mean-variance analyse worden gemaakt van een portefeuille met twee assets. De optimale samenstelling van de portefeuille bestaat uit circa 11% direct vastgoed en 89% van de bestaande HbR-portefeuille (zie bijlage 3). In figuur 3.6 is ter verduidelijking een raaklijn langs de efficiënte grenslijn getekend bij het punt dat de optimale portefeuillesamenstelling weergeeft.

Efficiënte grenslijn

Portefeuillerendement 11,50%

100% direct vastgoed; 0% HbR

11,00% 10,50% 10,00% 50% direct vastgoed; 50% HbR

9,50% 9,00%

0% direct vastgoed; 100% HbR 8,50% 8,00% 7,50% 2,00%

2,20%

2,40%

2,60%

2,80%

3,00%

3,20%

3,40%

3,60%

3,80%

4,00%

Portefeuillerisico (St Dev) Figuur 3.6: Efficiënte grenslijn met alle mogelijke portefeuilles opgebouwd uit direct vastgoed en de bestaande HbR-portefeuille.

17

Ook wordt aangenomen dat de definitie van dit rendementsgetal vergelijkbaar is met het totale rendementsbegrip dat de ROZ-IPD gebruikt voor direct vastgoed.

29


3.4 Samenvatting Methode In dit hoofdstuk is de toepassing van de MPT en Sharpe-ratio uitgewerkt door: - een onderzoeksmethode te bepalen; - te inventariseren of de benodigde input aanwezig is; - een oplossing voor de ontbrekende input te vinden; - deze oplossing te toetsen aan de randvoorwaarden van de theorie; - de resultaten van de toepassing van de theorie te presenteren.

Knelpunten Voor de toepassing van de MPT en Sharpe-ratio bleken de benodigde historische reeksen van rendementen van de te onderzoeken assets niet voorhanden. Zo ontbreken: a. het gemiddelde rendement van direct vastgoed van HbR; b. de historische reeks van het rendement van direct vastgoed van HbR; c. het gemiddelde rendement van HbR; d. de historische reeks van het rendement van HbR.

Oplossingen Als proxy voor a en b is een rendementsreeks van direct vastgoed van de ROZ-IPD geselecteerd. Deze reeks bestaat uit rendementscijfers van het type vastgoed, gelegen op locaties waarin HbR vermoedelijk in de toekomst zal investeren.

Als proxy voor c is een aanname gedaan met betrekking tot het gemiddelde HbR-rendement over de onderzoeksperiode. Ook is aangenomen dat dit rendement over de onderzoeksperiode fluctueerde met de volatiliteit van de omzet van HbR (d). Tot slot is verondersteld dat het aangenomen rendementsgetal van HbR vergelijkbaar is met het rendementsgetal uit a.

Toetsing oplossingen De gekozen proxy’s zijn kwalitatief getoetst op betrouwbaarheid en statistische validiteit: - De ROZ-IPD-rendementsreeks van direct vastgoed bestaat uit jaarlijkse gegevens van circa 23 onderliggende objecten. Dit aantal is wellicht te gering om een representatief beeld te kunnen krijgen van het te onderzoeken type vastgoed 18 . Over dit onderzoek kan dus worden beweerd dat de gebruikte rendementsreeks geen betrouwbaar beeld geeft. Er zijn wel andere reeksen met een langere looptijd en meer onderliggende waarnemingen beschikbaar, maar het vastgoed in deze reeksen wijkt qua soort en ligging te sterk af van het vastgoed waarin HbR investeert. Deze praktische bezwaren zijn groter dan de statistische bezwaren. Tot slot zijn de ROZ-IPD-rendementsreeksen niet gecorrigeerd voor het verschijnsel van smoothing en lagging (zie subparagraaf 2.1.1). - De aanname van HbR-rendement is noodzakelijk, omdat een met de ROZ-IPD-rendementsreeks vergelijkbaar rendementscijfer ontbreekt. Voor het onderzoek is het van belang te controleren of deze aanname van invloed is op het resultaat van het onderzoek. Bijlage 5 toont aan dat met verschillende 18

Uitgaande van de veronderstelling dat het meeste unieke risico in series met meer dan twintig assets door diversificatie verdwijnt (zie subparagraaf 2.1.1). Hiertegen kan worden ingebracht dat de correlatie tussen de gebruikte reeks en de overige rendementsreeksen hoog is (zie figuur 3.1).

30


fictieve HbR-rendementen eveneens diversificatie-effecten optreden. Naarmate het fictieve HbR-rendement groter wordt, neemt ook het diversificatie-effect toe. - Door het ontbreken van een HbR-rendement is het ook niet mogelijk om de volatiliteit daarvan over de onderzoeksperiode te bepalen. Als proxy voor de volatiliteit van het rendement is onderzocht of de volatiliteit van de omzet kan worden gebruikt. Als bedrijfseconomische indicator wordt de omzet bepaald door unieke en systematische componenten van risico en door sturing van het management. Om te kunnen toetsen wat de mate van invloed is van managementsturing en risico zijn de voornaamste ‘drivers’ van de omzet (kwalitatief en kwantitatief) getoetst op veranderlijkheid in de onderzoeksperiode. De uitkomst is dat men de omzet van HbR mag beschouwen als een proxy van de volatiliteit van het rendement.

Resultaten Uit de resultaten blijkt dat de volatiliteit van het totale rendement van direct industrieel vastgoed in de Rijnmond circa 1,7 keer hoger is dan die van de omzet van HbR. Verder komt naar voren dat de correlatie tussen de rendementen van direct vastgoed en de ontwikkeling van de HbR-omzet laag is. Deze lage correlatie leidt volgens de MPT tot de conclusie dat direct vastgoed een diversificatie-effect heeft als onderdeel van de HbR-portefeuille.

Onder de aanname dat het rendement op de HbR-portefeuille 9% is en de definitie van dit rendementsgetal vergelijkbaar is met het totale rendementsbegrip dat de ROZ-IPD rapporteert, is een mean-variance analyse gemaakt van een portefeuille met twee assets. De optimale samenstelling van de portefeuille bestaat uit circa 11% direct vastgoed en 89% van de bestaande HbR-portefeuille (zie bijlage 3).

31


4. Onderzoeksmethode en toepassing CAPM 'As far as the propositions of mathematics refer to reality, they are not certain; and as far as they are certain, they do not refer to reality.' - Albert Einstein

In dit hoofdstuk wordt de volgende deelvraag onderzocht:

2d. Verandert de gevoeligheid voor systematisch risico (conjunctuurgevoeligheid) van de HbR-portefeuille door toevoeging van direct vastgoed?

Met behulp van het CAPM, de beschikbare bedrijfsgegevens en macro-economische data wordt een onderzoeksmethode uitgewerkt. In hoofdstuk 5 volgen de conclusies, de aanbeveling en de reflectie op de resultaten van hoofdstuk 3 en 4.

4.1 CAPM en systematisch risico De te onderzoeken bewering van dit deel van het onderzoek luidt:

De gevoeligheid van HbR voor systematisch risico (conjunctuurgevoeligheid) zal door toevoeging van direct vastgoed toenemen, omdat de bèta van direct vastgoed groter is dan de bèta van HbR.

Om te kunnen bepalen of de HbR-portefeuille door toevoeging van direct vastgoed gevoeliger wordt voor systematisch risico, worden de volgende stappen gezet: – bepaling van de bèta van HbR; – bepaling van de bèta van direct vastgoed; – vergelijking van de bèta’s van HbR en direct vastgoed.

4.2 Bepaling bèta van HbR Voor de bepaling van de bèta van HbR worden twee methodes gebruikt: 1. toepassing formule voor bepaling bèta (zie subparagraaf 4.2.1); 2. onderzoek naar bèta’s van peergroupbedrijven (zie subparagraaf 4.2.2).

4.2.1 Toepassing formule voor bepaling bèta De formule voor de bepaling van de bèta vereist drie grootheden: σi = standaarddeviatie historische reeks van het rendement van belegging i; Cim = correlatie historische reeks van het rendement van belegging i met historische reeks van het rendement van de benchmark markt; σm = standaarddeviatie historische reeks van het rendement behaald op alle assets in de economie.

32


Voor een correcte toepassing van de formule werk ik hieronder de volgende aspecten uit: a. definitie van het begrip 'rendement'; b. onderzoeksperiode historische reeksen; c. keuze van de index; d. vergelijkbaarheid van data.

a. Definitie van het begrip 'rendement' Voor toepassing van de formule zijn twee rendementsgetallen nodig: 1. het rendement op de te beoordelen belegging; 2. het (theoretische) rendement van alle assets in de economie. Alleen als beide rendementsgetallen gelijksoortig zijn, kan men de standaarddeviaties vergelijken en in één formule gebruiken. De standaarddeviatie levert immers een absolute waarde op. Onvergelijkbare grootheden zouden een irreële uitkomst geven.

In de literatuur worden de bèta’s van beursgenoteerde fondsen veelal bepaald door het rendement van het aandeel te vergelijken met het rendement van alle aandelen in een beurs of index. 19 Het voordeel van deze aanpak is dat er veel cijfermateriaal beschikbaar is. De te vergelijken rendementsreeksen van aandeel en index hebben dezelfde definitie en kunnen daardoor zonder problemen in een formule worden toegepast. De uitkomsten kan men ook vergelijken met de bèta’s van andere beursgenoteerde bedrijven. Voor dit deel van het onderzoek is de vergelijkbaarheid met andere bedrijven echter niet van belang. Het gaat hier om het vergelijken van de bèta van direct vastgoed en de bèta van HbR tegen dezelfde index.

In paragraaf 3.2 is beargumenteerd dat de volatiliteit van de omzet van HbR als proxy kan gelden voor de volatiliteit van het HbR-rendement. Ook voor dit deel van het onderzoek wordt deze proxy gebruikt.

b. Onderzoeksperiode historische reeksen De bepaling van de onderzoeksperiode is van belang voor het onderzoek. Om de invloed van unieke effecten in de omzetontwikkeling van HbR zoveel mogelijk te beperken, moet een zo lang mogelijke periode worden gebruikt waarin een relatief constante productiecapaciteit bestaat (zie paragraaf 3.2).

De bedrijfsgegevens van HbR zijn gebaseerd op de openbare jaarverslagen uit 1985-2009. Dit is de periode waarin de beschikbare capaciteit van het Rotterdamse Haven- en Industriegebied relatief gelijk bleef (zie ook figuur 3.1). Deze periode wordt begrensd door de oplevering en ingebruikname van de eerste Maasvlakte en de start van (de investeringen in) de aanleg van de tweede Maasvlakte.

c. Keuze van de index Centraal bij de toepassing van het CAPM staat de theoretische marktportefeuille. Deze denkbeeldige portefeuille vertegenwoordigt alle macro-economische effecten die van invloed zijn op een investering of belegging; zij bevat alle assets van de economie. De gevoeligheid van een belegging voor de bewegingen van deze marktportefeuille noemt men het systematisch risico van de belegging.

19

Bijvoorbeeld: Brealey e.a. (2007), p. 298 – met de ironisch bedoelde constatering: 'Real life doesn’t serve up numbers quite as convenient as those in our examples (…).'

33


In de praktijk gebruikt men voor de benadering van de marktportefeuille indexen van aandelenbeurzen, zoals de S&P 500. Evenals andere indexen dan beursgegevens, zoals statistische bronnen.

Omdat de keuze van de index in het CAPM grote invloed heeft op de uitkomst, en omdat het CAPM uitgaat van een fictie ('index met alle assets van de economie'), wordt het onderzoek gebaseerd op verschillende soorten indexen. Zodoende kan men de uitkomsten vergelijken en op afwijkingen controleren. Drie soorten indexen worden geselecteerd: 1. een aandelenindex (S&P 500); 2. een index uit de reële economie (Baltic Dry Index); 3. een index van statistische gegevens (wereldhandelsmonitor van het Centraal Planbureau).

Index 1: S&P 500 De S&P 500 ziet men als een representatieve indicator van de ontwikkelingen op de aandelenmarkt van de Verenigde Staten. Deze index bestaat uit de vijfhonderd grootste Amerikaanse bedrijven gemeten naar beurswaarde. De bedrijven in de S&P 500 moeten zijn genoteerd op de New York Stock Exchange (NYSE), de American Stock Exchange (AMEX ) of de NASDAQ. De overige criteria voor opname in de index zijn: -

verhandelbaarheid;

-

positie in een sector.

In de index zijn negentig economische sectoren opgenomen. Omdat de Amerikaanse economie de grootste economie van de wereld is, ziet men de S&P 500 als een graadmeter van de wereldeconomie.

Het voordeel van deze index is de relatief grote efficiëntie van de aandelenmarkt (grote liquiditeit van de verhandelbare eenheden, snelle en transparante prijsvorming, veel transacties), die snel reageert op economische groei. Mogelijk nadeel van de index is dat de beurskoersen ook worden beïnvloed door speculatie en sentiment. Omdat de index alleen door Amerikaanse bedrijven wordt gevuld, geeft deze niet direct een goede indicatie van de ontwikkeling van de wereldeconomie, maar slechts een indicatie van hoe deze index van invloed is op Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven.

Voor het onderzoek zijn openbare gegevens gebruikt van de website Finance.yahoo.com. Deze onderzoeksgegevens bestaan uit een maandelijkse tijdreeks over de periode 1985-2009 (indexwaarde: 1985 = 100).

Index 2: Baltic Dry Index De Baltic Dry Index (BDI) is een indicator van de ontwikkeling van de tarieven van de bulkscheepvaart. De index wordt sinds 1985 dagelijks gepubliceerd door de Baltic Exchange. Dit is een 250 jaar oude vereniging van rederijen, rederijagenten en scheepsbevrachters die zich onder andere bezighoudt met marktgegevens verzamelen en met arbitrage.

De BDI-Index is gebaseerd op de tarieven die betaald worden om grondstoffen te vervoeren op de 25 drukst bevaren scheepvaartroutes van de wereld. In de bulkscheepvaart worden vooral goederen (crude, ijzererts, agribulk) vervoerd die dienen voor productie van halffabricaten en basisproducten (zoals beton, staal en voedsel). Daarom ziet men deze index als een betrouwbare indicator van de toekomstige ontwikkeling van de wereldeconomie.

34


Voordeel van de BDI-Index is dat deze geen gegevens bevat die worden beïnvloed door handelingen van overheden. Terwijl andere economische indicatoren zijn opgebouwd uit bijvoorbeeld werkgelegenheidscijfers (vaak schattingen), consumentenvertrouwen (sentimentsindicator) en het bruto nationale product (vaak aangepast door overheden), wordt de BDI slechts beïnvloed door het volume van de wereldhandel. Ook het speculatieve element van de aandelenbeurs ontbreekt in de indicator, omdat scheepscapaciteit alleen wordt gehuurd als er lading te vervoeren is. Nadeel van de BDI-Index is dat men deze als nogal volatiel aanmerkt. 20 En dat de index gevoelig is voor snelle fluctuaties in de vraag naar transportcapaciteit, omdat het aanbod van scheepsruimte star en inelastisch is.

De cijferreeks voor dit onderzoek is beschikbaar gesteld door de Baltic Exchange. Deze bestaat uit een maandelijkse tijdreeks van 1985 tot 2009 (indexwaarde: 1985 = 100). De data worden op verzoek van de Baltic Exchange alleen grafisch weergegeven.

Index 3: Wereldhandelsmonitor van het Centraal Planbureau Het Centraal Planbureau (CPB) verzamelt alle handelsgegevens en industriële productiegegevens uit circa vierduizend basisreeksen. De belangrijkste internationale bronnen zijn Eurostat, OECD, IMF en World Bank, aangevuld met reeksen uit nationale bronnen (van statistiekbureaus en centrale banken). Circa 85 landen zijn in die reeksen opgenomen. Daarmee dekken zij meer dan 95% van de wereldeconomie. Veel instellingen (zevenhonderd afnemers wereldwijd, waaronder alle grote internationale instellingen en banken) gebruiken de wereldhandelsmonitor van het CPB.

Voordelen van deze reeks zijn het hoge aggregatieniveau en de internationale spreiding van de brongegevens. Daardoor hebben regionale verschillen in economische groei minder invloed. Een nadeel is dat de index mede wordt gebaseerd op cijfers die bestaan uit de beleidsinformatie van overheden (bijvoorbeeld economische stimulering met fiscale instrumenten, sentimentsindicatoren als consumentenvertrouwen en statistische definities van werkgelegenheid). Daardoor geeft deze index wellicht een wat vertekend beeld van de ontwikkeling van de economie zelf.

De cijferreeks van het CPB bestaat uit twee reeksen: 1.

Industrial production excluding construction, seasonally and working day adjusted Merchandise world trade.

2.

World trade.

De beschikbare maandelijkse tijdreeks beslaat de periode 1991-2009 (indexwaarde: 1991 = 100).

Correlatie tussen indexen Dat het kiezen van een index om de bèta te bepalen van invloed is op de uitkomst van de bèta, blijkt intuïtief uit de grafische weergave van de indexen in figuur 4.1 en 4.2 (zie bijlage 5 voor de data). Maar ook uit de verschillen in correlaties tussen de vier gekozen indexen (tabel 4.1). Als deze indexen werkelijk een

20

The Economist, 15 oktober 2008: 'Alberto Calderon of BHP points out that the Baltic Dry Index is extremely volatile; in his view, it is not a good indicator of (…) long-term prospects (…).'

35


weergave zijn van alle assets in de economie, zouden ze onderling perfect moeten correleren (correlatie van 1). Wereldhandelsmonitor CPB 350

Index waarde (1991=100)

300 250 wereldhandel 200

Industriele productie

150 100

1‐1‐2009

1‐1‐2008

1‐1‐2007

1‐1‐2006

1‐1‐2005

1‐1‐2004

1‐1‐2003

1‐1‐2002

1‐1‐2001

1‐1‐2000

1‐1‐1999

1‐1‐1998

1‐1‐1997

1‐1‐1996

1‐1‐1995

1‐1‐1994

1‐1‐1993

1‐1‐1992

0

1‐1‐1991

50

Tijd

Figuur 4.1: Wereldhandelsmonitor CPB: wereldhandel en industriële productie.

BDI en S&P 500 1200 Baltic Dry Index

Index waarde (1985=100)

1000

S&P 500 (1985=100)

800

600

400

1‐1‐2009

1‐1‐2008

1‐1‐2007

1‐1‐2006

1‐1‐2005

1‐1‐2004

1‐1‐2003

1‐1‐2002

1‐1‐2001

1‐1‐2000

1‐1‐1999

1‐1‐1998

1‐1‐1997

1‐1‐1996

1‐1‐1995

1‐1‐1994

1‐1‐1993

1‐1‐1992

1‐1‐1991

1‐1‐1990

1‐1‐1989

1‐1‐1988

1‐1‐1987

1‐1‐1986

0

1‐1‐1985

200

Tijd

Figuur 4.2: BDI en S&P-500 1985-2009.

36


Correlatiematrix

BDI

S&P

CPB handel (1991-2009)

BDI

1

S&P

0,563

1

CPB handel (1991-2009)

0,785

0,803

1

CPB productie (1991-2009)

0,770

0,842

0,997

CPB productie (1991-2009)

1

Tabel 4.1: Correlatiematrix indexen BDI, S&P 500 en CPB.

d. Vergelijkbaarheid van getallen De voor dit onderzoek te gebruiken historische reeksen (de omzet van HbR, een vastgoedindex, drie soorten indexen voor de wereldeconomie) zijn opgebouwd uit verschillende gegevens. Dat levert beperkingen op bij het vergelijken van de cijfers.

Omdat voor dit deel van het onderzoek slechts een relatieve vergelijking (standaarddeviatie en correlatie) van de cijfers nodig is, worden de reeksen omgerekend naar indexwaarden vanaf hetzelfde basisjaar. Een beperking daarbij is de looptijd van index 3 (wereldhandelsmonitor van het CPB), omdat deze gegevens slechts teruggaan tot 1991. De met deze index te vergelijken reeksen zullen ook tot 1991 worden herleid. In bijlage 5 zijn de indexen weergegeven.

Tot slot van deze paragraaf in tabel 4.1 de toepassing van de formule voor de bepaling van de bèta van HbR. De meeste uitkomsten liggen ver onder de 1. Opvallende uitschieter is de index CPB-productie, ten opzichte waarvan de bèta van HbR groter is dan 1.

Bèta HbR (1985 - 2009)

Bèta HbR (1991 - 2009)

BDI (1985 - 2009)

S&P (1985 - 2009)

0,178

0,148

BDI (1991-2009)

S&P (1991-2009)

CPB-handel (1991-2009)

CPB-productie (1991-2009)

0,145

0,125

0,524

1,443

BDI (1995-2009)

S&P (1995-2009)



0,585

1,606

Bèta HbR (1995 - 2009) 0,126 0,110 Tabel 4.2 – Bèta’s HbR ten opzichte van de BDI, S&P 500 en CPB.

4.2.2 Onderzoek bèta’s peergroup HbR Een andere methode om de bèta van HbR te bepalen, is onderzoeken wat de bèta’s van soortgelijke bedrijven zijn die zich in dezelfde sector als HbR bevinden. Om hiervan een beeld te krijgen heb ik op de website Bloomberg.com gezocht naar ‘Port operators’ in de sector ‘Ports and services’. Bijlage 7 bevat een beknopt overzicht van de doelomschrijvingen van de verschillende gevonden bedrijven uit deze peergroup.

37


Naam

Bloomberg ticker

Land

Bèta

Index

FPT:LN

Verenigd Koninkrijk

0,966

UKX

Europa Forth Ports PLC Wereld Asian Terminals Incorporated

ATI:PM

Filippijnen

0,649

PCOMP

Bintulu Port Holdings BHD

BPH:MK

Maleisië

0,546

FBMKLCI

Port of Tauranga LTD

POT:NZ

Nieuw-Zeeland

0,807

NZSE

China Merchants Holdings International Company LTD

144:HK

Hong Kong

1,282

HSI

International Container Terminal Services, Inc.

ICT:PM

Filippijnen

1,404

PCOMP

Jinzhou Port Company LTD

900952:CH

China

0,862

SHBSHR

Shenzhen Chiwan Wharf Holdings Ltd

200022:CH

China

0,851

SHBSHR

Yingkou Port Liability Co Ltd

600317:CH

China

1,022

SHASHR

Dubai Port World Ltd

DPW:DU

Dubai

0,956

DFMGI

Salalah Port Services Co SAOG

SPSI:OM

Oman

0,375

MSM30

Gemiddelde Havens & Services Mediaan Havens & Services Tabel 4.3 Bèta’s van peer group HbR.

0,88 0,86

De in het onderzoek gevonden bèta's van peergroupbedrijven wijken af van de in subparagraaf 4.2.1 gevonden bèta's. De gemiddelde bèta van de bedrijven uit de peergroup is 0,88, terwijl de bèta van HbR ten opzichte van de S&P 500, BDI en CPB-Wereldhandelsmonitor gemiddeld 0,27 is. Volgens de methode van vergelijking met peergroupbedrijven is de bèta van HbR dus groter dan volgens de methode waarbij de bèta wordt bepaald met behulp van correlaties met de indexen van macro-economische indicatoren.

Er zijn meerdere verklaringen te geven voor deze afwijking. Ten eerste worden de bèta’s van de bedrijven in de peergroup bepaald ten opzichte van verschillende aandelenbeurzen die mogelijk in mindere mate een weerspiegeling zijn van de wereldeconomie. Ook kan de verhouding van vreemd vermogen en eigen vermogen een rol spelen bij de verschillen in uitkomsten. Uit de cijfers van het databestand van Bloomberg blijkt niet of de bèta’s van de peergroup bedrijven zijn gebaseerd op het totale vermogen of alleen het eigen vermogen. Verder is opvallend dat er in Noordwest Europa nauwelijks beursgenoteerde port operators zijn te vinden. Bijna alle gevonden bedrijven zijn actief in het Verre Oosten waar grote verschillen in regionale economische dynamiek bestaan. Tot slot misschien wel de belangrijkste verklaring. Onder het begrip port operator worden zowel havenbeheerders als terminal operators gerekend. Havenbeheerders zoals HbR zijn meestal (niet beursgenoteerde) staatsbedrijven terwijl terminal operators private bedrijven zijn. Uit de verschillende doelomschrijvingen (bijlage 6) kan worden afgeleid dat de geselecteerde bedrijven ondermeer actief zijn in logistiek, havendiensten en transportservices. Activiteiten die conjunctuurgevoeliger zijn dan de activiteiten van HbR. Gezien het bovenstaande worden de resultaten van de peergroup vergelijking verder buiten beschouwing gelaten.

4.3 Bepaling bèta van direct vastgoed De tweede stap in dit deel van het onderzoek is de bepaling van de bèta van direct vastgoed. Figuur 4.1 toont de ontwikkeling van de rendementen van direct industrieel vastgoed in Nederland en in de regio

38


Rijnmond. Ook is in deze grafiek het totale rendement van het vastgoed in Nederland weergegeven. De getoonde rendementen bestaan uit het directe rendement en het indirecte rendement. BDI (1995-2009) Bèta Direct Vastgoed -0,042 (1995 - 2009) Tabel 4.4 – Bèta direct vastgoed

S&P (1995-2009)



0,057

-0,209

-0,626

Uit tabel 4.4 blijkt dat de bèta van direct vastgoed (industrieel vastgoed in de Rijnmond) dicht bij nul tot licht negatief is.

4.4 Vergelijking bèta's van HbR en direct vastgoed Ten opzichte van vier verschillende indexen blijkt dat, gemeten over de periode 1995-2009, de bèta van direct vastgoed lager is dan de bèta van HbR (zie tabel 4.5). Op grond van het verrichte onderzoek in hoofdstuk 4 kan geconcludeerd worden dat door direct vastgoed toe te voegen aan de asset base van HbR de bèta van de portefeuille daalt. HbR wordt door direct vastgoed toe te voegen dus minder conjunctuurgevoelig.

BDI (1985 - 2009)

S&P (1985 - 2009)

0,178

0,148

BDI (1991-2009)

S&P (1991-2009)



0,145

0,125

0,524

1,790

BDI (1995-2009)

S&P (1995-2009)

Bèta HbR (1985 - 2009)

Bèta HbR (1991 - 2009)

Bèta HbR (1995 - 2009) 0,126 Bèta Direct Vastgoed (1995 - 2009) -0,042 Tabel 4.5, vergelijking bèta’s HbR en direct vastgoed.



0,110

0,585

2,085

0,057

-0,209

-0,647

4.5 Samenvatting Methode In dit hoofdstuk is – op dezelfde wijze als in hoofdstuk 3 – de toepassing van het CAPM uitgewerkt: – een onderzoeksmethode bepalen; – inventariseren of de benodigde input aanwezig is; – een oplossing voor de ontbrekende input vinden; – deze oplossing toetsen aan de randvoorwaarden van de theorie; – de resultaten van de toepassing van de theorie presenteren.

Om te kunnen bepalen of de HbR-portefeuille door toevoeging van direct vastgoed gevoeliger wordt voor systematisch risico, worden de volgende stappen gezet: 1. bepaling bèta van HbR; 2. bepaling bèta van direct vastgoed; 3. vergelijking bèta’s van HbR en direct vastgoed.

Knelpunten

39


Om de bèta's van HbR en direct vastgoed te kunnen bepalen, zijn historische reeksen van rendementen van de te onderzoeken assets benodigd. Uit inventarisatie blijkt dat voor het onderzoek naar de bèta's van HbR en direct vastgoed het volgende ontbreekt:

a. gemiddeld rendement van direct vastgoed van HbR; b. historische reeks van het rendement van direct vastgoed van HbR; c. gemiddeld rendement van HbR; d. historische reeks van het rendement van HbR; e. index voor de wereldeconomie.

Toetsing oplossingen Als proxy voor a en b wordt dezelfde reeks als in hoofdstuk 3 gebruikt. Als proxy voor c en d is aangenomen dat dit rendement over de onderzoeksperiode fluctueerde met de volatiliteit van de omzet van HbR (d). Bij de bepaling van de bèta van HbR is een rendementsgetal (c) niet noodzakelijk. De gekozen proxy’s zijn in hoofdstuk 3 kwalitatief getoetst op betrouwbaarheid en statistische validiteit. Daarmee wordt hier volstaan.

Omdat de keuze van de index in het CAPM van grote invloed is op de uitkomst, en omdat het CAPM uitgaat van een fictie ('index met alle assets van de economie'), wordt het onderzoek gebaseerd op verschillende soorten indexen die representatief worden geacht voor de ontwikkeling van de wereldeconomie. Zodoende kan men de uitkomsten vergelijken en op afwijkingen controleren. Drie soorten indexen worden geselecteerd: 1. een aandelenindex (S&P 500); 2. een index uit de reële economie (Baltic Dry Index); 3. een index van statistische gegevens (wereldhandelsmonitor van het Centraal Planbureau).

De onderlinge correlaties van deze indexen liggen tussen de 0,6 en 0,8.

Resultaten De resultaten van de bepaling van de bèta van HbR zijn redelijk eenduidig. Tegen drie van de vier indexen ligt de bèta van HbR tussen de 0,11 en 0,59. Als de onderzoeksperiode wordt verlengd tot 25 jaar (19852009), stijgt de bèta van HbR licht. Opvallende uitschieter is de score ten opzichte van de index CPBproductie, waarbij de bèta van HbR groter is dan 1.

Om te kunnen controleren of deze bèta’s realistisch zijn, is een tweede methode toegepast. Gekeken is naar de gerapporteerde bèta’s van beursgenoteerde bedrijven in dezelfde sector als HbR (Ports & services). Het resultaat van het onderzoek naar de bèta's van peergroupbedrijven wijkt af van de in subparagraaf 4.2.1 gevonden bèta's. De gemiddelde bèta van de bedrijven uit de peergroup is 0,88, terwijl de bèta van HbR ten opzichte van de S&P 500, BDI en CPB-Wereldhandelsmonitor gemiddeld 0,27 is. Dit verschil wordt verklaard doordat de gebruikte selectie van peergroupbedrijven risicovollere activiteiten uitvoeren dan HbR.

40


Uit het onderzoek blijkt verder dat de bèta van direct vastgoed (industrieel vastgoed in de Rijnmond) dicht bij nul tot licht negatief is. Ten opzichte van vier verschillende indexen blijkt dat, gemeten over de periode 1995-2009, de bèta van direct vastgoed lager is dan de bèta van HbR. Op grond van het verrichte onderzoek in hoofdstuk 4 kan geconcludeerd worden dat door direct vastgoed toe te voegen aan de asset base van HbR de bèta van de portefeuille daalt.

41


5. Conclusies en aanbevelingen 'Bij het scheppen van voorwaarden ter bevordering van de economische activiteiten in het Waterweggebied heeft (…) het Havenbedrijf rekening gehouden met vragen, zoals die op het gebied van de vermindering van conjunctuurgevoeligheid en het scheppen van mogelijkheden om structurele wijzigingen op te vangen. Eén van de belangrijkste antwoorden op vermelde vragen was het bevorderen van diversificatie van activiteiten met inbegrip van de daarvoor noodzakelijke tijdige aanpassing van zowel land- als waterinfrastructuur. (…) Diversificatie van activiteiten zal ongetwijfeld ook in de toekomst de aandacht blijven vragen, daar dit één van de belangrijkste middelen is om de continuïteit van het economische gebeuren in dit gebied zoveel mogelijk te waarborgen.' - Jaarverslag Havenbedrijf der Gemeente Rotterdam (1973), p. 14

In dit hoofdstuk worden de centrale vraagstelling en de deelvragen beantwoord. Ook worden de resultaten uit hoofdstuk 3 en 4 beoordeeld en enkele aanbevelingen gedaan.

5.1 Conclusie methodiek Uit het onderzoek is gebleken dat het mogelijk is om op basis van de financiële beleggingstheorieën een toepassingsmethode te ontwikkelen om de invloed van direct vastgoed op het rendements- en risicoprofiel van HbR te bepalen. Hierdoor kan de eerste deelvraag van het onderzoek worden beantwoord:

Welke financiële beleggingstheorieën zijn in het kader van de centrale vraagstelling relevant? Met de MPT kan onderzocht worden of sprake is van diversificatie door toevoeging van direct vastgoed. De Sharpe-ratio geeft aan welke portefeuillesamenstelling met direct vastgoed optimaal is. Het CAPM biedt de mogelijkheid om te onderzoeken in hoeverre de HbR-portefeuille conjunctuurgevoeliger wordt door toevoeging van direct vastgoed.

De ontwikkelde methode is afgestemd op de voor het onderzoek beschikbare bedrijfsgegevens en macroeconomische data. Het grootste knelpunt daarbij was het ontbreken van een gemiddeld rendementscijfer van HbR en de volatiliteit van dit rendement over de onderzoeksperiode. Voor het rendement is een aanname gedaan. Als proxy voor de volatiliteit van het rendement is beargumenteerd dat de volatiliteit van de omzet van HbR kan worden gebruikt.

5.1.1 Conclusies over diversificatie (MPT) en optimalisatie (Sharpe-ratio) Uit de resultaten van het onderzoek naar diversificatie en optimalisatie blijkt dat de volatiliteit van het totale rendement van direct industrieel vastgoed in de Rijnmond circa 1,7 keer hoger is dan de volatiliteit van de omzet van HbR. De omzetontwikkeling van HbR is relatief stabiel. Dit verklaart het verschil in volatiliteit (zie figuur 3.1 en 3.2).

Verder komt naar voren dat de correlatie tussen de rendementen van direct vastgoed en de ontwikkeling van de HbR-omzet laag is (-0,58, zie tabel 3.2). Een verklaring hiervoor kan zijn dat de groei en krimp van de HbR-omzet voor een groot deel worden veroorzaakt door transport en logistiek, sectoren die als ‘vroegcyclisch’ bekendstaan, terwijl de vastgoedsector juist ‘laatcyclisch’ is.

42


Deelvraag 2b kan als volgt worden beantwoord:

Treedt diversificatie op bij toevoeging van direct vastgoed aan de HbR-portefeuille? De lage correlatie tussen het rendement van direct vastgoed en de ontwikkeling van de omzet van HbR leidt bij toepassing van de MPT tot de conclusie dat direct vastgoed een diversificatie-effect heeft als onderdeel van de HbR-portefeuille (zie bijlage 2 en figuur 3.5).

De beantwoording van deze deelvraag sluit aan bij de algemene opvatting dat vastgoed als asset class een goede diversifiërende werking heeft op een beleggingsportefeuille met andere assets. Maar de implicatie van de conclusie – dat het risicoprofiel van de HbR-portefeuille door direct vastgoed lager wordt - lijkt niet realistisch. Een indicatie hiervoor is dat in de onderzoeksperiode de rendementen van direct vastgoed in acht van de vijftien jaren dalingen laten zien (namelijk in 1996, 2000, 2001, 2002, 2005, 2007, 2008 en 2009). De HbR-omzet liet over de periode 1995-2009 slechts één jaar met een daling zien. En over de periode 1985-2009 was drie keer sprake van een omzetdaling (in 1986, 1987 en 2009).

Hier komt de definitie van standaarddeviatie als risicomaat om de hoek kijken. Standaarddeviatie is een maat voor onzekerheid, omdat deze de opwaartse én neerwaartse afwijking van een verwacht resultaat meet. De kans op verlies is een betere maat voor risico dan standaarddeviatie. Het onderzoeksresultaat heeft in zoverre zeggingskracht dat men zich bewust moet zijn van het feit dat de gehanteerde risicomaat slechts een onzekerheidsmaatstaf is.

Deelvraag 2c kan worden beantwoord nu sprake is van diversificatie:

Als er sprake is van diversificatie, welke samenstelling van de HbR-portefeuille is optimaal? Onder de aanname dat het rendement op de HbR-portefeuille 9% is en de definitie van dit rendementsgetal vergelijkbaar is met het totale rendementsbegrip dat de ROZ-IPD rapporteert, is een mean-variance analyse te maken van een portefeuille met twee assets. De optimale samenstelling van de portefeuille bestaat uit circa 11% direct vastgoed en 89% van de bestaande HbR-portefeuille (zie bijlage 2 en figuur 3.6).

De optimale samenstelling van de portefeuille (in het onderzoek ca. 11% direct vastgoed) varieert door de tijd omdat deze is gebaseerd op verschillende variabele factoren. Bedrijven en beleggers gaan hiermee om door periodiek een strategisch percentage te berekenen op basis van MPT en dit percentage regelmatig tegen het licht te houden. Mocht een andere portefeuillesamenstelling optimaal zijn, wordt het aandeel van de asset in de portefeuille bijgesteld.

Tot slot wordt ook deelvraag 2a beantwoord:

Wat gebeurt er met het rendement van HbR als direct vastgoed in portefeuille wordt genomen? Omdat een aanname moet worden gemaakt met betrekking tot het rendement op de HbR-portefeuille, kan geen zinnige uitspraak worden gedaan over de vergelijking tussen de rendementscijfers van de gebruikte vastgoedindex en de HbR-portefeuille zonder direct vastgoed. Uit de vastgoedgegevens blijkt het

43


gemiddelde rendement van direct vastgoed over de onderzoeksperiode 10,9% te zijn geweest. Als het gemiddelde HbR-rendement in die periode lager was, zou het direct vastgoed het gemiddelde rendement van de HbR-portefeuille naar rato hebben verhoogd.

5.1.2 Conclusies over conjunctuurgevoeligheid (CAPM) De resultaten van de bepaling van de bèta van HbR zijn redelijk eenduidig. Tegen drie van de vier indexen ligt de bèta van HbR tussen de 0,11 en 0,59. Als de onderzoeksperiode wordt verlengd tot 19 jaar (19912009) en 25 jaar (1985-2009), stijgt de bèta van HbR licht. Opvallende uitschieter is de score ten opzichte van de index CPB-productie, waarbij de bèta van HbR groter is dan 1. Hiervoor is geen duidelijke verklaring te geven. Uit het onderzoek komt naar voren dat de bèta van direct vastgoed (industrieel vastgoed in de Rijnmond) dicht bij nul tot licht negatief is.

Na de bepaling van deze bèta’s kan deelvraag 2d worden beantwoord:

Verandert de gevoeligheid voor systematisch risico (conjunctuurgevoeligheid) van de HbRportefeuille door toevoeging van direct vastgoed? Ten opzichte van vier verschillende indexen, gemeten over de periode 1995-2009, blijkt de bèta van direct vastgoed lager te zijn dan de bèta van HbR. Op grond hiervan kan geconcludeerd worden dat het toevoegen van direct vastgoed aan de asset base van HbR de bèta van de HbR-portefeuille doet dalen.

Of door vastgoed toe te voegen de conjunctuurgevoeligheid van HbR daadwerkelijk zal afnemen, wordt betwijfeld. In subparagraaf 5.1.1 werd al gewezen op het feit dat de HbR-omzet stabiel en positief is, met een lagere volatiliteit dan de rendementsreeksen van direct vastgoed. Daarom lijkt het onwaarschijnlijk dat deze asset de conjunctuurgevoeligheid van HbR zal doen afnemen.

5.1.3 Beantwoording centrale vraagstelling De centrale vraagstelling in deze scriptie luidt:

Wat is de invloed van direct vastgoed op het rendements- en risicoprofiel van Havenbedrijf Rotterdam N.V.?

Het antwoord op de centrale vraagstelling luidt:

Direct vastgoed toevoegen aan de asset base van HbR verlaagt de conjunctuurgevoeligheid van HbR. Ook leidt dit tot diversificatie van de portefeuille. Een portefeuille met circa 11% direct vastgoed geeft een optimale verhouding tussen rendement en risico.

5.1.4 Reflectie Het is echter de vraag of de resultaten ook zijn toe te passen op de praktijk van HbR. In elk geval zal men kritisch moeten kijken naar: - de aannames van de theorie; - de validiteit van de gekozen oplossingen; - de uitgangssituatie in de praktijk.

44


In paragraaf 3.4 en 4.5 zijn de aannames van de theorieën en de validiteit van de oplossingen behandeld. Daaruit kwam naar voren dat aan een aantal voorwaarden niet wordt voldaan:

- De MPT, de Sharpe-ratio en het CAPM gaan uit van volledig gediversifieerde investeringen en beleggingen. Ze bieden geen ruimte voor de aanwezigheid van uniek risico in de onderzoeksgegevens. Bij de in het onderzoek gebruikte gegevens kan niet worden uitgesloten dat die zijn beïnvloed door uniek risico. Vooral de rendementsreeks van de ROZ-IPD bevat weinig waarnemingen en omvat een korte onderzoeksperiode. Ook zijn de cijfers niet gecorrigeerd voor smoothing en lagging. - De MPT, de Sharpe-ratio en het CAPM zijn gebaseerd op de assumptie dat rendementen uit het verleden een goede indicatie zijn voor te verwachten toekomstige resultaten. In de praktijk blijkt echter dat rendementen veel vaker dan voorspeld een grotere volatiliteit hebben. - De standaarddeviatie is geen zuiver risicobegrip, omdat deze ook de positieve afwijkingen van het verwachte rendement meet. - De correlaties tussen de onderdelen van de portefeuille zijn in de MPT een constant getal (gemeten over een langere periode). Terwijl in werkelijkheid de relaties tussen deze onderdelen van de portefeuille kunnen wijzigen door externe factoren, zoals een recessie. Tijdens grote economische crises blijken verschillende soorten beleggingen positiever te correleren, waardoor de diversificatie van portefeuilles afneemt. - De MPT gaat ervan uit dat investeerders altijd streven naar maximalisatie van nut en risicomijdend handelen. - De MPT gaat ervan uit dat investeerders marktprijzen niet kunnen beïnvloeden, terwijl dat in werkelijkheid wel kan gebeuren. - De volatiliteit van de omzet van HbR is als alternatief gebruikt voor de volatiliteit van het rendement. Deze benadering is beargumenteerd, maar niettemin onzeker. - Het werkelijke rendement van HbR wordt niet gerapporteerd in de jaarverslagen. Zou wel een rendement zijn gerapporteerd, dan zouden de bedrijfseconomische rendementsbegrippen afwijken van de rendementsdefinities van vastgoedbeleggingen. De aannames die zijn gedaan, beïnvloeden de onderzoeksresultaten, maar sluiten beantwoording van de centrale vraagstelling niet uit. - De marktindexen die zijn gebruikt voor de bepaling van de bèta’s van HbR en die van direct vastgoed, hebben onderling een correlatie die lager is dan 1. Hieruit blijkt dat deze slechts een benadering zijn van de ontwikkeling van de wereldeconomie.

Tot slot een beschrijving van de uitgangssituatie in de praktijk van HbR. Bij het toepassen van de onderzoeksresultaten zijn de volgende kanttekeningen te zetten: - Het vastgoed dat HbR bezit, is ontwikkelingsvastgoed. Het bestaat voor het overgrote deel uit herontwikkelingsprojecten en nog niet gestabiliseerde vastgoedobjecten op locaties die in ontwikkeling zijn. De gebruikte index bestaat echter uit stabiele beleggingsobjecten, die aanzienlijk minder uniek risico kennen. - HbR gedraagt zich op de vastgoedmarkt niet als een belegger. HbR koopt en ontwikkelt vastgoed primair om strategische redenen. Dat wil zeggen dat HbR bij vastgoedinvesteringen kijkt naar andere aspecten dan alleen rendement en risico. - De HbR-vastgoedportefeuille bevat meer objectspecifieke risico’s dan een reguliere vastgoedbeleggingsportefeuille. Gezien de focus van de HbR-vastgoedactiviteiten op het havengebied,

45


havengerelateerd vastgoed en havengerelateerde huurders, kan sprake zijn van een concentratierisico. Hierdoor kunnen objectspecifieke risico’s uit de portefeuille moeilijker worden gediversifieerd dan in situaties waarbij de belegger alle beleidsvrijheid heeft om te diversifiëren.

Bij HbR zal vermoedelijk sprake zijn van een samenhang tussen het functioneren van de haven en de performance van het vastgoed in het havengebied. Dit kan betekenen dat voor HbR het diversifiërende effect van havengerelateerd vastgoed minder groot kan zijn dan men van een meer gespreide vastgoedportefeuille mag verwachten.

5.2 Aanbevelingen voor verder onderzoek Als een bedrijf zijn investeringen in direct vastgoed beoordeelt met behulp van de gebruikelijke technieken van investeringsanalyse, zoals de geschatte discontovoet en de DCF-waardeberekening, krijgt dat bedrijf geen volledig beeld van de consequenties van de investering. Deze methoden gaan namelijk (grotendeels) voorbij aan de invloed van de investering op de hele portefeuille.

In de onderzoekscasus werd onderzocht wat de invloed van direct vastgoed is op de portefeuille van HbR. De financiële beleggingstheorieën, in combinatie met de steeds groter wordende hoeveelheid beschikbare prestatiegegevens van direct vastgoed, maken het mogelijk de invloed van direct vastgoed op een bedrijf inzichtelijker te maken. Wel dienen voor de toepassing van de beleggingstheorieën bedrijfseconomische indicatoren van het bedrijf te worden gebruikt die een representatief beeld geven van de blootstelling aan risico.

Enkele suggesties voor het verbeteren van de in dit onderzoek ontwikkelde methode: - Om een betrouwbaarder beeld van de prestatiekenmerken van direct vastgoed te kunnen krijgen, zijn langere datareeksen nodig die zijn gebaseerd op meer objecten. Een verdere uitsplitsing van vastgoedcijfers naar segment en regio geeft eveneens meer nauwkeurigheid. Dit omdat men de te beoordelen investeringscategorie dan beter kan vergelijken met de te gebruiken indexgegevens. Ook is meer inzicht nodig in de ontwikkeling van prestatiekenmerken onder extreme macro-economische omstandigheden. Deze data geven meer inzicht in de vraag of prestaties uit het verleden zich in de toekomst zullen herhalen. Effecten van smoothing en lagging zouden niet alleen via generieke onderzoeksmethoden moeten worden berekend, maar ook in de praktijk moeten worden gemonitord door transactieprijzen en taxatiewaardes voortdurend te vergelijken. - Het gebruiken van een ander risicobegrip dan standaarddeviatie zal eveneens bijdragen aan verbetering van de ontwikkelde onderzoeksmethode. De resultaten van het onderzoek leiden tot de conclusie dat direct vastgoed de conjunctuurgevoeligheid van HbR doet afnemen, terwijl de HbR-omzet zich veel stabieler heeft ontwikkeld dan het rendement van direct vastgoed. Een risicobegrip als de Value at Risk of de kans op een verlies of daling van rendement zou het daadwerkelijke risico beter benaderen dan de standaarddeviatie. - Er zou een rendementsdefinitie van een (niet-beursgenoteerd) bedrijf kunnen worden ontwikkeld die vergelijkbaar is met het rendement op een beleggingsportefeuille. Bij deze rendementsdefinitie zal men rekening moeten houden met door het management gestuurde indicatoren, zoals het afschrijvingsbeleid, het investeringsbeleid en de vervangingsinvesteringen. In het onderzoek is een aanname gedaan met betrekking tot de absolute waarde van het rendementsgetal van HbR en is voor de volatiliteit van het

46


rendement aangenomen dat deze gelijk is aan de volatiliteit van de omzet van HbR. Dit blijven echter aannames.

Deze verbeteringen brengen echter weer nieuwe problemen met zich mee. Het grootste bezwaar is het gebrek aan historische data, dat is veroorzaakt door het niet transparant zijn van de vastgoedsector.

5.3 Tot slot Uit het citaat aan het begin van dit hoofdstuk blijkt dat de directie van HbR zich decennia geleden al bewust was van het belang om de blootstelling (van het havengebied) aan systematisch risico te beperken ('vermindering van de conjunctuurgevoeligheid door diversificatie van activiteiten'). Een voor HbR nieuwe activiteit, zoals vastgoed ontwikkelen en exploiteren, kan gaan leiden tot een lagere conjunctuurgevoeligheid en diversificatie van activiteiten. In het onderzoek is aangetoond dat dit inderdaad het geval kan zijn. Maar ook is gebleken dat het type vastgoed waarin HbR investeert (havengerelateerd ontwikkelingsvastgoed op strategische locaties) waarschijnlijk juist leidt tot een groter risicoprofiel dan dat van direct beleggingsvastgoed.

47


Geraadpleegde literatuur Boer, P. de, Brouwers, M.P. & Koetzier, W. (2008). Basisboek bedrijfseconomie. Groningen: WoltersNoordhoff.

Brealey, R.A., Myers, S.C. & Marcus, A.J. (2007). Fundamentals of Corporate Finance. New York: McGrawHill.

Brown, G.R. & Matysiak, G.A. (2008). Real Estate. A Capital Market Approach. Essex: FT Prentice Hall.

Buijs, A. (2008). Statistiek om mee te werken. Groningen/Houten: Noordhoff Uitgevers.

Cartwright, G.L., (2007), Applying modern portfolio theory in the upstream oil and gas sector. Oil & Gas Financial Journal, Volume 4, Issue 10, Oktober 2007.

Chandra, S., Shadel, W.G., (2007), Crossing disciplinary boundaries: Applying financial portfolio theory to model the organization of the self-concept. Journal of Research in Personality, v. 41, no. 2, Apr. 2007, p. 346-373.

Chua, D.B., Kritzman, M. & Page, S. (2009). The Myth of Diversification. The Journal of Portfolio Management, Vol. 36, No. 1, Fall 2009, p. 26 -35.

Geltner, D.M., Miller, N.G., Clayton, J. & Eichholtz, P. (2007). Commercial Real Estate Analysis & Investments. Mason: Thomson Learning.

Gerritsen, S. (2006). Schrijfgids voor economen. Bussum: Coutinho.

Gool, P. van, Brounen, D., Jager, P. & Weisz, R.M. (2007). Onroerend goed als belegging. Groningen: Wolters-Noordhoff.

Heer, V.P. de. (2009). Optimaal beleggen vanuit locatievoorkeur. MSRE Master Thesis. Amsterdam: ASRE.

Hubbard, D. (2009). How to Measure Anything. Finding the Value of Intangibles in Business. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons.

Jaarverslagen van Gemeentelijk Havenbedrijf Rotterdam, 1973, 1985-2003.

Jaarverslagen van Havenbedrijf Rotterdam N.V., 2004-2009.

Kat, R. (2010). De (krediet)waardigheid van vastgoed. MSRE Master Thesis. Amsterdam: ASRE.

Langbroek, R.A.R. (2003). Performancemeting van direct vastgoed. Afstudeerscriptie. Eindhoven: TU/e.

48


Langbroek, R.A.R. (2008). De waarde van Value at Risk. MSRE Master Thesis. Amsterdam: ASRE.

Leeuw, A.C.J. de. (2005). Bedrijfskundige methodologie. Management van onderzoek. Assen: Koninklijke Van Gorcum.

Lintner, J. (1965), The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. The Review of Economics and Statistics, Vol. 47: No. 2, Feb. 1965. p.13-37.

Moonen, M.E.A.R. (2009). Indirect beursgenoteerd vastgoed en de economische cyclus. MSRE Master Thesis. Amsterdam: ASRE. Mossin J., Equilibrium in a capital asset market. Econometrica, 1966, Vol. 34, p. 768-783. Sharpe, W.F. (1963), A simplified model for portfolio analysis. Management Science, Vol. 9, p. 277-293. Strong, R.A. (2006). Portfolio Construction, Management & Protection. Mason: Thomson Learning.

Viezer, T.W. (2000). Evaluating ‘within real estate’ diversification strategies. Journal of Real Estate Portfolio Management, 6 (1), p. 75-95.

Vis, J.W. (2006). Moderne portefeuilletheorie & indirect beursgenoteerd onroerend goed. MSRE Master Thesis. Amsterdam: ASRE.

Voskamp, R.L. (2005). Renderen door te segmenteren? MRE Master Proof. Amsterdam: ASRE.

Weerdt, H. van der. (1991). Portfoliomanagement bij een vastgoedbeleggingsmaatschappij. Amsterdam: Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde.

Geraadpleegde websites

www.portofrotterdam.com www.cpb.nl www.bloomberg.com www.balticexchange.com www.pages.stern.nyu.edu/~adamodar (Damodaran online) www.thomsonreuters.com

49


Bijlage1 - Bepaling standaard deviatie van de omzet en fictief rendement van het HbR. Jaar

Omzet HbR

Index waarde

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

296 301 308 320 321 339 347 360 384 397 424 443 474 507 506

100,00 101,69 104,05 108,11 108,45 114,53 117,23 121,62 129,73 134,12 143,24 149,66 160,14 171,28 170,95

StDEV

24,848

R-HbR (aanname) Standaarddeviatie Rendement HbR

9,00% 2,236%

50

Bijlage 2 – Overzicht diversificatie-effect volgens MPT bij verondersteld HbR-rendement van 9%. Gewicht aandeel vastgoed

Verwacht rendement R portefeuille

Portefeuille risico

Gelijk gewogen risico

Diversificatie-effect

Sharpe

0% 5% 10%

9,00% 9,10% 9,19%

2,24% 2,24% 2,26%

2,24% 2,32% 2,40%

0,000% -0,075% -0,139%

4,024 4,056 4,067

15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%

9,29% 9,38% 9,48% 9,57% 9,67% 9,76% 9,86% 9,95% 10,05% 10,14% 10,24% 10,33% 10,43% 10,52% 10,62% 10,71% 10,81% 10,90%

2,29% 2,33% 2,37% 2,43% 2,50% 2,57% 2,65% 2,74% 2,83% 2,93% 3,03% 3,14% 3,25% 3,37% 3,49% 3,61% 3,73% 3,86%

2,48% 2,56% 2,64% 2,72% 2,80% 2,89% 2,97% 3,05% 3,13% 3,21% 3,29% 3,37% 3,45% 3,53% 3,62% 3,70% 3,78% 3,86%

-0,192% -0,235% -0,269% -0,293% -0,308% -0,316% -0,317% -0,310% -0,298% -0,281% -0,258% -0,232% -0,201% -0,167% -0,129% -0,089% -0,045% 0,000%

4,059 4,033 3,992 3,938 3,872 3,799 3,719 3,635 3,549 3,462 3,375 3,289 3,205 3,123 3,044 2,968 2,895 2,824


Bijlage 3 – Diversificatie-effect bij variatie van HbR-rendement. Gewicht aandeel vastgoed 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%

HbR-R 8%

HbR-R 8,5%

HbR-R 9%

HbR-R 9,5%

HbR-R 10%

HbR-R 10,5%

HbR-R 11%

0,000% -0,074% -0,136% -0,187% -0,227% -0,257% -0,278% -0,291% -0,296% -0,295% -0,287% -0,274% -0,257% -0,235% -0,210% -0,181% -0,150% -0,116% -0,079% -0,040% 0,000%

0,000% -0,075% -0,138% -0,190% -0,231% -0,263% -0,286% -0,300% -0,306% -0,306% -0,299% -0,287% -0,269% -0,247% -0,221% -0,191% -0,158% -0,122% -0,084% -0,043% 0,000%

0,000% -0,075% -0,139% -0,192% -0,235% -0,269% -0,293% -0,308% -0,316% -0,317% -0,310% -0,298% -0,281% -0,258% -0,232% -0,201% -0,167% -0,129% -0,089% -0,045% 0,000%

0,000% -0,075% -0,140% -0,194% -0,239% -0,274% -0,299% -0,316% -0,325% -0,327% -0,321% -0,310% -0,292% -0,270% -0,242% -0,210% -0,175% -0,136% -0,093% -0,048% 0,000%

0,000% -0,075% -0,141% -0,196% -0,242% -0,278% -0,305% -0,324% -0,334% -0,337% -0,332% -0,321% -0,303% -0,280% -0,252% -0,220% -0,183% -0,142% -0,098% -0,050% 0,000%

0,000% -0,076% -0,142% -0,198% -0,245% -0,283% -0,311% -0,331% -0,342% -0,346% -0,342% -0,331% -0,314% -0,291% -0,262% -0,229% -0,191% -0,149% -0,102% -0,053% 0,000%

0,000% -0,076% -0,142% -0,200% -0,248% -0,287% -0,317% -0,338% -0,350% -0,355% -0,352% -0,342% -0,325% -0,301% -0,272% -0,238% -0,199% -0,155% -0,107% -0,055% 0,000%

52


Bijlage 4 – Overzicht Index Waardes BDI (1985=100)*

S&P (1985=100)

100,00

100,00

CPB (1991=100) (handel)

CPB (1991=100) (productie)

1986

78,71

126,44

1987

112,19

151,35

1988

152,53

141,85

1989

169,97

172,68

1990

149,44

176,05

1991

175,30

201,91

100,00

100,00

1992 1993

132,43

220,74

105,40

100,56

154,10

239,96

109,24

101,18

1994

162,59

243,78

121,10

105,73

1995

218,18

289,40

132,66

110,02

1996

145,03

357,13

142,53

112,74

1997

147,03

463,50

155,95

118,12

1998

104,21

575,69

163,29

120,23

1999

117,10

704,14

173,57

123,66

2000

176,81

751,31

196,42

130,80

2001

133,75

627,49

194,91

129,26

2002

125,89

523,15

201,95

130,43

2003

289,93

512,22

214,36

133,64

2004

497,62

600,09

237,14

139,98

2005

372,06

639,14

256,21

144,87

2006

350,91

697,64

278,90

151,70

2007

780,29

783,73

299,57

158,61

2008

698,58

643,09

306,70

158,18

2009

287,60

502,44

266,56

144,82

STDEV STDEV 1991 – 2009 STDEV 1995 – 2009

181,86 197,00 213,05

228,73 191,89 139,32

67,04 67,04 56,90

19,20 19,20 15,57

1985

* Op verzoek van de Baltic Exchange wordt deze reeks niet gepubliceerd. De cijfers zijn bij de auteur in te zien.

53


Bijlage 5 – Reële en nominale opbrengst per ton en per m² Opbrengst per ton 1985 - 2009 € 0,75 € 0,70 € 0,65 Reële opbrengst per ton € 0,60 € 0,55 € 0,50 Nominale opbrengst per ton € 0,45 € 0,40 1985 1986 1987 1988 1989 199 0

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 200 4

2005 2006 2007 2008 2009

Opbrengst per m² 1985 - 2009 € 4,90 € 4,40

Reële opbrengst per m²

€ 3,90 € 3,40 € 2,90

Nominale opbrengst per m²

€ 2,40 € 1,90 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 200 4

2005 2006 2007 200 8

2009

54


Bijlage 6 – Ontwikkeling verhouding zeehavengeld en grondopbrengst HbR 1985 – 2009 2009

54,2% 57,8% 58,6% 57,8% 56,6% 56,9% 54,9% 58,3% 60,8% 60,7% 60,6% 62,6% 62,8% 62,7% 64,0% 64,7% 64,4% 64,1% 65,4% 66,1% 65,8% 63,6% 64,4% 66,3% 65,7%

45,8% 42,2% 41,4% 42,2% 43,4% 43,1% 45,1% 41,7% 39,2% 39,3% 39,4% 37,4% 37,2% 37,3% 36,0% 35,3% 35,6% 35,9% 34,6% 33,9% 34,2% 36,4% 35,6% 33,7% 34,3%

2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 0%

20%

40% Aandeel Huur, canon, kadegeld

60%

80%

100%

Aandeel Havengeld

55


Bijlage 7 – Doelomschrijving port operators peergroup HbR (bron: www.bloomberg.com) Forth Ports plc (FPT: LN) Forth Ports plc is a port operator. The Company provides port, towage and related services, cargo handling and facilities including property letting and development. Forth plc also operates commercial ports and specialized marine terminals for oil and gas and manages an area of navigable waters in the Forth Estuary. Asian Terminals (ATI: PM) Asian Terminals, Inc. provides general service to the Philippine port terminals. The Company's services include general cargo handling, container terminal handling, stevedoring, and storage management services. China Merchants Holdings (144: HK) China Merchants Holdings International Company Limited, through its subsidiaries and associated companies, operates container and cargo terminals, port transportation, and airport cargo handling. The Company also manufactures containers, paint, and trailers as well as operates toll road, shipping, property, and dealing securities businesses. Bintulu Port Holdings (BPH: MK) Bintulu Port Holdings Berhad is an investment holding company. The Company, through its subsidiaries, provides port services at Bintulu Port, Sarawak. Port of Tauranga Limited (POT: NZ) Port of Tauranga Limited activities include the provision of wharf facilities, back up land for the storage and transit of import and export cargo, berthage, cranes, tug and pilotage services for exporters, importers and shipping companies and the leasing of land and buildings. The Group also operates a container terminal and has bulk cargo marshalling operations. International Container Terminal Services Inc (ICT: PM) International Container Terminal Services, Inc. provides containerized cargo handling services. The Company also manages and operates the Manila International Container Terminal and port. Jinzhou Port Co Ltd (900952: CH) Jinzhou Port Co., Ltd. operates the Jinzhou Port, providing loading, unloading, storage, and other shipping related services. Shenzhen Chiwan Wharf Holdings Ltd (200022: CH) Shenzhen Chiwan Wharf Holdings Ltd. operates the Chiwan Port in Shenzhen. The Company handles, warehouses, and transports containers and bulk and general cargoes. Yingkou Port Liability Co Ltd (600317: CH) Yingkou Port Liability Co., Ltd. operates and manages the Yingkou Port located in Liaoning province. The Company provides cargo loading and unloading, storage, and transportation services. DP World Ltd (DPW: DU) DP World Ltd. is a marine terminal operator. The Company provides international marine terminal operations, logistics, infrastructure development, and consultancy services. Salalah Port Services Co SAOG (SPSI: OM) Salalah Port Services Company is developing a shipping port at Raysut. The port will serve the largest container vessels and include dry-dock facilities and a Royal Navy terminal.

56

Vastgoed en systematisch risico bij het Havenbedrijf Rotterdam N.V

Recommend Documents