vagy spekuláció? 1. A koncentrált piacok fejlıdésének és jelentıségének történeti bemutatása

Nyugat-Magyarországi Egyetem Közgazdaságtudományi Kar Pénzügytan-Számvitel Intézet

DIPLOMAMUNKA FELADAT

A diplomadolgozat készítıjének neve: Süge Csongor

A diplomadolgozat címe: Piacelemzés – számítás és/vagy spekuláció?

A diplomadolgozat megírásával kitőzött feladatok: 1. A koncentrált piacok fejlıdésének és jelentıségének történeti bemutatása 2. Az árfolyamok kialakulásában meghatározó szerepet játszó tényezık ismertetése 3. Az árfolyamok elırejelzési módozatainak ismertetése 4. Az elırejelzési technikák vizsgálata és értékelése 5. A tapasztalatok összegzése, gyakorlati tanácsok megfogalmazása

Konzulens: Farmasi Attila

Sopron, 2004. november 04.

PH.

Dr. habil Lentner Csaba Intézetigazgató/tanszékvezetı/képzésvezetı

NYUGAT-MAGYARORSZÁGI EGYETEM KÖZGAZDASÁGTUDOMÁNYI KAR Gazdálkodási szak

PIACELEMZÉS – SZÁMÍTÁS ÉS/VAGY SPEKULÁCIÓ?

Készítette: Süge Csongor

Sopron, 2005

TARTALOMJEGYZÉK Tartalomjegyzék Táblázatok jegyzéke Ábrák jegyzéke Bevezetés ............................................................................................................................. 1 1. A koncentrált piacok kialakulása, fajtái és jelentısége ................................................... 3 1. 1. A koncentrált piacok kialakulása ............................................................................. 3 1. 2. A koncentrált piacok jelentısége ............................................................................. 4 1. 3. A koncentrált piacok fajtái ....................................................................................... 6 1. 3. 1. Történelmi formák ........................................................................................... 6 1. 3. 2. A koncentrált piacok mai legfontosabb fajtái .................................................. 7 2. A tızsde ........................................................................................................................... 9 2. 1. A tızsdén megjelenı szereplık ............................................................................. 10 2.1.1. A befektetık adottságaik szerint ...................................................................... 11 2.1.2. A tızsdeügynökök ........................................................................................... 12 2.1.3. A befektetık céljaik szerint ............................................................................. 12 2.1.3.1. A hedger .................................................................................................... 12 2.1.3.2. Az arbitır .................................................................................................. 13 2.1.3.3. A spekuláns ............................................................................................... 13 2. 2. A tızsdei kereskedés jellemzıi .............................................................................. 14 2. 2. 1. A hagyományos üzletkötés ............................................................................ 14 2. 2. 2. A számítástechnika kora ................................................................................ 15 2. 3. Tızsdeindexek ....................................................................................................... 17 3. Tızsdei elırejelzések ..................................................................................................... 18 3. 1. Egy kis buboréktörténelem .................................................................................... 20 3. 2. A fundamentális elemzés ....................................................................................... 25 3. 2. 1. A gazdaság egészének vizsgálata................................................................... 26 3. 2. 2. Ágazati elemzés ............................................................................................. 26 3. 2. 3. Az adott vállalkozás vizsgálata ...................................................................... 27 3. 3. A technikai elemzés ............................................................................................... 29 3. 3. 1. Statisztikai módszerek ................................................................................... 30 3. 3. 1. 1. Mozgóátlagok ........................................................................................ 30 3. 3. 1. 2. Osztcillátorok és momentumok ............................................................. 30 3. 3. 1. 3. Elliot hullámok....................................................................................... 32 3. 3. 1. 4. Fibonacci számok................................................................................... 33 3. 3. 2. Chartelemzés .................................................................................................. 34 3. 3. 2. 1. Vonaldiagram (bar chart) ....................................................................... 34 3. 3. 2. 1. 1. A trend meghatározása ................................................................... 35 3. 3. 2. 1. 2. A csatorna alakzat .......................................................................... 37 3. 3. 2. 1. 3. A háromszögek alakzatai ............................................................... 37 3. 3. 2. 1. 4. A zászló és a jelzızászló alakzat ................................................... 38 3. 3. 2. 1. 5. A fej és vállak alakzat .................................................................... 38 3. 3. 2. 1. 6. A kettıs mélypont és a kettıs csúcs alakzatok .............................. 39 3. 3. 2. 1. 7. A rések ........................................................................................... 40 3. 3. 2. 1. 8. Ciklusok ......................................................................................... 41 3. 3. 2. 2. Az o-x diagram (point and figure) ......................................................... 42 3. 3. 2. 3. Japán gyertya diagram (japanese candelstick) ....................................... 43 3. 4. Bolyongáselmélet ................................................................................................... 45 3. 4. 1. A fundamentalista elmélet kritikája ............................................................... 47

3. 4. 2. A technicista elmélet kritikája ....................................................................... 49 3. 5. Modellezés ............................................................................................................. 50 3. 5. 1. A „hétköznapi” befektetı ............................................................................... 51 3. 5. 1. 1. A „hétköznapi” befektetı és a mozgóátlagok ........................................ 51 3. 5. 1. 2. A „hétköznapi” befektetı a chartok világában ...................................... 54 3. 5. 1. 3. A „hétköznapi” befektetı és a fundamentumok .................................... 56 3. 5. 2. A „profi” befektetı ........................................................................................ 57 3. 5. 2. 1. A „profi” és a mozgóátlagok.................................................................. 57 3. 5. 2. 2. A chartok „profi”-ja ............................................................................... 59 3. 5. 2. 3. A fundamentális módszer és a „profi” ................................................... 61 3. 5. 3. A befektetési stratégiák és az elırejelzési módszerek értékelése .................. 62 4. Következtetések és gyakorlati tanácsok ......................................................................... 65 Hivatkozásjegyzék Irodalomjegyzék Tárgymutató Összefoglaló Summary

TÁBLÁZATOK JEGYZÉKE 1. táblázat: A "hétköznapi" befektetı fél év alatt elért eredményei a chartelemzés alkalmazásával ........................................................................................................... 52 2. táblázat: A „hétköznapi” befketetı fél év alatt elért eredményei a chartelemzés alkalmazásával ........................................................................................................... 54 3. táblázat: A "hétköznapi" befektetı 8,25 év alatt realizált eredményei a fundamentális elemzık véleményének felhasználásával ................................................................... 56 4. táblázat: A modellezés kiértékelı összefoglalása .......................................................... 62 5. táblázat: Az instrumentumonkénti és a portfólió-szemlélető befektetés eredményessége (éves változás, %, a tranzakciós költségek levonása után) ........................................ 63

ÁBRÁK JEGYZÉKE 1. ábra: Momentumok. Richter és Matáv (felül), OTP és MOL (középen) valamint árfolyamváltozásuk (alul) 1998 júliusától 2000 decemberig ..................................... 31 2. ábra: A növekvı, az oldalazó és a csökkenı trend szemléltetése a Richter részvény árfolyam-alakulásán ................................................................................................... 35 3. ábra: Háromszögek és csatorna szemléltetése az OTP árfolyamgörbéjén ..................... 37 4. ábra: Zászlók és jelzızászlók a Richter részvény árfolyamgörbéjén............................. 38 5. ábra: A fej és vállak, valamint a kettıs csúcs szemléltetése a MOL árfolyamgörbéjén 39 6. ábra: Az o-x diagram és a grafikon párhuzama (a MOL részvény árfolyamváltozásai 2002 októberétıl 2003 májusáig)............................................................................... 42 7. ábra: A mozgóátlagolás statisztikai módszere által elért vagyongyarapodás (felül) és az instrumentumok árfolyamának változása (alul) az adott idıszakban ........................ 53 8. ábra: A "hétköznapi befektetı" eredményei a chartelemzés alkalmazásával (felül az árfolyamok és a jelek, alul a vagyonváltozás követhetı) .......................................... 55 9. ábra: A "profi" befektetı portfóliójának aktuális értéke a mozgóátlag-számítás módszerével ............................................................................................................... 58 10. ábra: A "profi" befektetı portfóliójának aktuális értéke a chart-elemzés módszerével .................................................................................................................................... 59 11. ábra: A profi befektetı portfóliója értékének alakulása a fundamentális elemzések jelzéseire támaszkodva............................................................................................... 61

BEVEZETÉS „Rossz nyelvek szerint a tızsdét az ördög találta ki, hogy bebizonyítsa az embereknek, ık is képesek – mint Isten – a semmibıl valamit teremteni. Ez nem igaz, nem az ördög találta fel a tızsdét. Magától keletkezett egy fa alatt, az utcasarkon vagy egy kávéházban, amíg be nem költözött egy palotába, ahol már meghatározták a tızsdei tranzakciók és szokások szabályait.” Kostolany (2000) [11] 133.o.

Napjainkban gyakran hallunk a gazdasági élet területén arról a bizonyos buborékról, ami sok-sok éven át növekszik csak azért, hogy a végén kipukkadva, néha éveken át tartó recesszióval rántson vissza minden elbizakodott befektetıt és reményekkel teli, ám tapasztalatlan kisbefektetıt a földre, az anyagi élet porába. Igen, ez a tızsdén zajlik. Pedig ezt a buborékot mindannyian fújjuk. Már, akik tevékenyen ott vagyunk, és adunkveszünk. A jó eredmény, a nyereség reményében sokan megfordulunk ott, mégis igazi befolyással csak a kiválasztottak rendelkeznek. İk azok a névtelen, vagy nagyon is neves befektetık, tanácsadók és ügynökök, akik kulcspozícióban vannak, és érezhetı a hatásuk a világ nagy tıkepiacain, a BÉT nagyságú helyi kis tıkepiacokat pedig tulajdonképpen szándékaiknak megfelelıen irányíthatják. Elmondható, hogy a gazdasági körkép és a kilátások általában meglehetısen pontosan tükrözıdnek a tızsdén; a részvények árfolyama gyorsan reagál a hírekre, és jól látszik, melyik cég milyen kilátásokkal bír a jövıjére vonatkoztatva. Már ugye, így van ez a legtöbbször. Kivéve, amikor mégsem. Számtalanszor láthatunk olyan eszeveszett, indokolatlan és indokolhatatlan eufóriát vagy tömeghisztériát, ami önmagát gerjesztve az egekig emeli, vagy a porba sújtja az árakat-árfolyamokat, bizonytalanná és bizalmatlanná téve ezzel mindazokat, akik nem értik: mi is történik valójában? Gyakran elhangzik, hogy tızsdén csak felesleges pénzt szabad befektetni, mert ott sosem lehet tudni, milyen lesz a holnap, és bizony egyáltalán nem biztosított a nyereség. Aztán még ott vannak a származékos ügyletek, ahol igazán hatalmas tıkeáttétellel, nagy kockázatot vállalva tényleg pillanatok alatt lehet nagy összegeket nyerni, vagy elveszíteni mindent. Arról, hogy valójában mennyire követi a tıkepiac a reálpiaci folyamatokat, esetleg menynyire lehet fordított ez a viszony, még pontosabb képet kaphatunk, ha majd bepillantunk az egyes befektetık színfalai mögé, hogy döntéseik mozgatórugóit vizsgáljuk. Tesszük

1

mindezt azért, hogy a bizonytalankodók és a bizalmatlanok biztatást nyerjenek, a magabiztosak pedig kissé elbizonytalanodjanak… A tızsde szeszélyes világába kalauzolom hát el kedves olvasóimat, kialakulásának okain és mikéntjén, a rajta megjelenı mindenféle szereplı céljain és módszereinek ismertetésén keresztül, majd felvázolom a ma jellemzı elırejelzési módszereket, árazási technikákat hogy megítélhessem azok megbízhatóságát egy kis gyakorlati kitekintéssel egybekötve, és végül megállapíthassam: ahogy az emelkedés magában hordozza az esést, a nyereség a veszteséget; a kozmikus örök szabály szerint: amint fent, úgy lent.

2

1. A KONCENTRÁLT PIACOK KIALAKULÁSA, FAJTÁI ÉS JELENTİSÉGE 1. 1. A koncentrált piacok kialakulása „Üzleti pályafutásom addigi legnagyobb volumenő, de pénzügyileg legbonyolultabb tárgyalását folytattam egy libanoni üzletféllel. Egy kollégámnak panaszkodtam, mennyire nehéz és fárasztó az alku. Mire megjegyezte: nem csodálja, hiszen valahol arrafelé találták fel a pénzt. Ha egy tízéves magyar gyerek fel tud adni egy postai csekket, akkor egy neki megfelelı libanoni lehet, hogy meg tud nyitni egy kétszeresen viszontbiztosított feltételes akkreditívet is. Ezen a téren kulturális hátrányban vagyunk.” Bojár Gábor, a Graphisoft igazgatóságának elnöke [25]

Az ún. történelem elıtti idıkben a közösségek legfıbb célja a saját szükségleteinek kielégítéséhez megfelelı termékkosár elıállítása, megteremtése volt. A nagycsaládokat, hordákat és törzseket, majd a faluközösségeket az önellátás és az áruforgalom teljes hiánya jellemezte. A luxuscikkek voltak a csere elsı tárgyai, úgymint fémeszközök, borostyán, nemesfémek és finom kelmék. A kereskedelem eleinte a hontalan vándorkereskedık révén zajlott, majd megjelentek a nagy idıszaki vásárok. A városok létrejöttével az élelmiszerek termelıi és a kézmővesek rendszeresen, a helyi piacokon folytatták az árucserét. A következı lépés az importkereskedelem megjelenése volt. A termékek árujellegének fokozódása természetszerőleg elısegítette azt a folyamatot, amelynek során a termékek értékesítését és az alapanyagok beszerzését egy erre szakosodott egység végezte, s az iparosok mintegy „beszállítói” lettek. Ez volt az elsı lépés egy modern gyár kialakulása felé. A kiterjedı árucsere illetve kereskedelem pedig maga után vonta az elsı árutızsdék kialakulását. A tızsde leginkább abban különbözik a helyi piacoktól, hogy itt nem elsısorban a termelık és felhasználók, hanem kereskedık folytatják az adás-vételt. Ezen kívül az áru helyettesíthetı tömegáru, nincs is jelen az üzlet megkötésénél, hanem valamely tárolóban pihen, vagy éppen úton van, végül pedig, más nagyságrendőek a tételek, mint a helyi kis piacokon. A fent vázolt folyamatokkal párhuzamosan, fıként az iparosodás következtében újra és újra megjelentek olyan gazdasági egységek (államok, földbirtokosok, kereskedık, gyárak), amelyeknek tevékenységük folytatásához és bıvítéséhez pótlólagos forrásokra volt szükségük. Az értékpapírok megjelenésével kamat- és/vagy osztalék ellenében a forrásszerzés lehetısége kitágult. Az értékpapírok elterjedése maga után vonta a megfelelı intézmény kialakulásának igényét, elsıdleges és másodlagos piacot szolgáltatva. Ezen papí-

3

rok kereskedelme a különbözı devizákkal és nemesfémekkel együtt az értéktızsdéken zajlott. Az elsı tızsdék Hollandiában (akkor Németalföld) jelentek meg a 13. században, amelyek eleinte a kereskedık nemzetközi találkozói voltak. Késıbb a kereskedıket megbízottak, hivatásos tızsdei kereskedık képviselték, akik állandó jelleggel a piacot figyelték, és levelezés útján tartották a kapcsolatot megbízóikkal. Tájékozottságuknak és gyakorlottságuknak köszönhetıen a tızsdei kereskedés idıvel az ı privilégiumukká vált. [19]

1. 2. A koncentrált piacok jelentısége „André Kosztolany a kutyát sétáltató emberhez hasonlította a gazdaság és a tızsde viszonyát: a kutya hol elıreszalad, hol lemarad, de alapvetıen a gazdájával halad, miként a tızsde is a gazdasággal.” Jaksity (2003) [8]

Közgazdasági értelemben véve a piac fogalma hagyományosan a kereslet-kínálat találkozásának – sokszor térben be sem határolható – helye. Koncentrált egy piac, ha a fizikai, vagy a virtuális térben meghatározható, hogy pontosan „hol” található vagy legalább az, hogy kik alkotják és milyen úton-módon vannak kapcsolatban egymással. A koncentrált piacokon – a hagyományos piachoz hasonlóan – a cikkek ára a Marshall-keresztnek megfelelıen, a kereslet-kínálat függvényében alakul ki, ami mindenkori egyensúlyi árnak tekinthetı. A koncentrált piacok jelentısége két szempontból is megragadható: az áruforgalom szempontjából olyan történelmi jelentıségő fórumok, ahol a tényleges adás-vétel megtörténhet. Fontos szerepük van ugyanakkor információs központként is. A koncentrált piacok létrejöttét az áruforgalom megjelenése indukálta, kezdetekben ennek lebonyolítása volt a legfıbb feladatuk. A továbbiakban a kereskedelem szerepe nıttönnıtt, idıvel a termelés értékének a többszöröse cserélt gazdát a különféle koncentrált piacokon. Igaz ugyan, hogy napjainkra a koncentrált piacok mindinkább a spekuláció eszközévé váltak, az áruforgalom lebonyolításában betöltött szerepük azonban ma sem lebecsülendı. Ebben a megközelítésben az értékpapír-kereskedelem is áruforgalomnak minısülhet, hiszen a makroökonómiai alapegyenlet szerint I=S, azaz az egyes gazdasági szereplık (általában a háztartások) megtakarítását más gazdasági szereplık (elsısorban a vállalatok és az állam) fogják beruházásaik során felhasználni. Itt tehát az áru a megtakarítás, vagy az

4

értékpapír, ez csak szemléletmód kérdése. Ez a folyamat részben a bankok és más intézmények közvetítésével (közvetett tıkeáramlás), részben pedig a koncentrált piacokon keresztül, a megtakarító és a felhasználó „közvetlen” találkozásával (közvetlen tıkeáramlás) zajlik. Ez a „közvetlen” találkozás persze mára sok esetben olyannyira nem közvetlen, hogy már számos tızsdén pl. nemhogy a megtakarító és a felhasználó, de még a közvetítıik sem találkoznak egymással az elektronikus ügyvitelnek köszönhetıen. [14] Az áruforgalomban betöltött szerepük mellett napjainkban a koncentrált piacok – s ebben az értelemben már elsısorban a tızsdére gondolok – információ-közvetítı szerepe kap túlnyomóan nagy hangsúlyt. A gazdasági élet szereplıinek mára már létszükségletévé nıtte ki magát, hogy napi rendszerességgel figyeljék a tızsdei árfolyamok alakulását. A termelı és a kereskedelmi cégek az alapanyagok és kibocsátott termékek, valamint az áruk árának alakulását, a pénzügyi befektetı, portfóliókat kezelı cégek befektetéseiket figyelik, vagy éppen a kedvezı lehetıségeket mérlegelik. A tızsdére bevezetett vállalatok papírjait napi rendszerességgel értékeli ez a piac, így mindig friss – ám nem mindig pontos és megalapozott – információkat nyerhetünk általa. A devizapiac folyamatosan meghatározza az egyes pénzek átváltási árfolyamait, ami minden importır és exportır vállalkozást, valamint a bankokat is húsbavágóan érinti. Erre nagyon jó példa a napjainkban éppen igen erıs – bár már gyengülı – forint, amely elsısorban azokat a hazai vállalatokat sújtja, amelyek exportpiacokra termelnek, nyereségességüket, hosszútávon pedig egyenesen a létüket veszélyeztetve. S akkor még nem is említettük a bankközi és banki hitelek alakulásának szerepét, s azok változásának fontosságát, hiszen ezek is piacokat alkotnak, és erıteljes hatást gyakorolnak a gazdaságra. A piacok információs szerepköre ugyanakkor jelentıs torzulásokat is magában foglal. Nem egy olyan esetet jegyzett már föl a tızsdetörténelem, amikor a tızsdei összeomlást „csak” a befektetık (akiket itt sokkal inkább játékosoknak kellene neveznünk) hisztérikus pszichológiai reakciója idézte elı, egyik napról a másikra. A tızsde hektikus viselkedése pedig hosszabb távon rányomja bélyegét a reálgazdasági folyamatok alakulására is, hiszen közvetlenül befolyásolja a tıke-elhelyezési, ezen keresztül pedig az értékpapír kibocsátási és beruházási kedvet, és csıdbe viheti nemcsak a hivatásos befektetıket, de érzékeny veszteségeket okozhat a lakosság mellett a részesedésekkel rendelkezı vállalkozásoknak, vagy ellehetetlenítheti a hitelre szoruló cégeket is. [3] A koncentrált piacok jelentıségének értékelésekor meg kell említenem, hogy elterjedıben vannak azok a nézetek is, amelyek szerint ezek a piacok nem igazán mutatnak hajlandó5

ságot arra, hogy az egyensúly felé tartsanak. Éppen ellenkezıleg: a piacok hajlamosak a kilengésre, amelyek öngerjesztı folyamatokat indítanak be. Így a piacok információ közvetítı-szerepe helyett sokkal inkább egy önmőködı, ám kiszámíthatatlan rendszerrıl, az indokolatlan árfolyam-növekedések és- csökkenések rendszerérıl beszélhetünk, amelyet esetleg csak állami beavatkozás révén lehet stabilizálni, az optimum felé közelíteni. Amennyiben ezt a nézetet fogadjuk el igaznak, úgy teljesen át kell értékelnünk a piac információs szerepkörérıl kialakított álláspontunkat. [12]

1. 3. A koncentrált piacok fajtái 1. 3. 1. Történelmi formák „A tızsdék, az árverések és a versenytárgyalások szabályozottsága eltérı. Közös jellemzıjük azonban, hogy az adott piactípusban adásvételre alkalmas termékek keresletét és kínálatát koncentrálják, megkímélve az eladókat és a vevıket egyaránt a költséges és idıigényes piackutatástól, nagy rálátást biztosítva egy adott áru nemzetközi piacára.„ Törzsök (2003) [18] 115.o.

A gazdasági életben a keresletet és a kínálatot egyszerre és folyamatosan koncentráló, tızsdéhez hasonló piacok csak a 13. században alakultak ki, „félmegoldások” azonban már korábban is megjelentek. Ilyennek tekinthetık egyrészt az aukciók (árverések), ahol elsısorban a keresletet, másrészt a tenderek (versenytárgyalások), amelyek mindenekelıtt a kínálatot koncentrálják. Meg kell ugyanakkor említeni a vásárokat is, amelyeken a kereslet és a kínálat egyaránt koncentrált, ám a fenti intézmények természetükbıl adódóan legfeljebb csak rendszeresek, s nem folyamatos fórumok lehetnek. Az aukció – más néven árverés – Magyarországon a köztudatban még ma is inkább szankcióként, semmint koncentrált piacként jelenik meg, ami történelmünk során betöltött szerepébıl következik (kényszerárverések). Az árverésen a szokásoknak megfelelıen a legtöbbet kínáló kapja meg az eladásra kínált cikket. Az aukciók kritikus pontja az ármegállapítás. Megkülönböztetjük a francia és a holland aukciót. A francia aukció ismertebb. Hagyományos forma, ahol a levezetı a minimális árat kiáltja ki, amelyet a résztvevık licitálással emelnek. A holland típusú aukción ezzel szemben számunkra kevésbé szokásos módon a kikiáltott ár a legmagasabb, a végleges árat pedig árlejtéssel állapítják meg. A holland aukció nem túl szerencsés árverési forma, ha az eladási árat maximalizálni szeretnénk, ezért leginkább reklámfogásként, induló cégek jelennek meg rajta. Alkalmazása jellemzı az állat- és növénynemesítés területén, az újdon-

6

ságok ismertetése és piaci megmérettetése céljával, mivel nem ismert az árverés tárgyának piaci értéke. Az aukció harmadik jellemzı megoldása a beírásos módszer, amit muzeális értékek kiárusításánál alkalmaznak, amelyek megóvására különösen nagy figyelmet kell szentelni. Az ajánlattevık egymástól függetlenül írásban tesznek kötelezı ajánlatot1, ami nagy piacismeretet igényel, ezért a vevı számára kimondottan kockázatos. A tender vagy versenytárgyalás a kínálat koncentrálásának eszköze. Napjainkban leginkább közpénzek elköltésekor alkalmazzák, a közbeszerzési törvény elıírásainak megfelelıen, de célszerő minden olyan esetben alkalmazni, amikor nagy értékő termékek vásárlására kerül sor, és a vevı nem rendelkezik megfelelı piacismerettel vagy szakértelemmel. A vételi szándék meghirdetése nyilvános módon, vagy zártkörően történhet. A vásárok leginkább kiállítások keretében zajlanak, ahol a keresleti- és kínálati viszonyoknak megfelelıen köttetnek az ügyletek. A vásároknak is fontos információs szerepük van a piac és a gazdasági fejlıdés nyomon követésében. Ezek tükrében a tızsdét, mint az áru-, a pénz- és tıke, a deviza- és értékpapírpiac központi intézményét tulajdonképpen egy vásárhoz lehet hasonlítani, amelyet minden nap megrendeznek, és folyamatosan jelen van rajta a keresleti és a kínálati oldal egyaránt. [17] [18]

1. 3. 2. A koncentrált piacok mai legfontosabb fajtái „A fejlett tıkepiacok általában magasabb jóléttel és a jóléti társadalmi rendszerek magasabb fejlettségével párosulnak, ezt számtalan regresszió-elemzés és kutatás támasztja alá. Vagyis ahol a tıkepiacnak jelentıs szerepe van, ott ez hosszútávon a társadalmi jólét magasabb szintjéhez vezet, mint ahol nem.” Jaksity (2003) [8]

A mára kialakult koncentrált piaci formák közül napjainkban a legnagyobb jelentıséggel a tızsde mellett az OTC-piac és a harmadik piac, az ún. third market bír. Ezek súlyát kiterjedésük és a rajtuk keresztül folytatott tranzakciók hatalmas volumene adja. Az OTC (over-the-counter; pulton keresztüli) piac forgalma teszi ki a tızsdén kívüli értékpapírpiac legnagyobb részét. A kereskedelem a bankok és brókercégek értékpapírosztályain, telefonon keresztül valósul meg, és az adás-vétel tárgyaként megjelennek a legkülönfélébb vállalatok legkülönfélébb értékpapírjai, attól függetlenül, hogy azok a tızsdei jegyzésben szerepelnek-e. Mivel itt nem érvényesek a tızsdei kritériumok, így ezt

1

Kötelezı az ajánlat, ha az ajánlattevı a késıbbiek során már nem állhat el tıle.

7

a piacot nem szabályozott értékpapír-piacnak is nevezik. A cégek választhatják egyrészt kényszerbıl az OTC-n való megjelenést – ha papírjuk nem kerülhet tızsdei forgalomba –, vagy dönthetnek emellett, ha a tızsdén kötelezı adatszolgáltatási kényszert és a folyamatos nyilvános megmérettetést így szeretnék megkerülni. A harmadik piac tızsdére bejegyzett és ott is áruba bocsátott papírok forgalmát bonyolítja. A harmadik piac az intézményi befektetık piaca, amelyen a tızsdét és annak szabályait megkerülve, nagy tételekben folyik az adás-vétel. Az intézményi befektetık a lakosság megtakarításait összegyőjtve portfóliókat alakítanak ki, így ık a közvetett tıkeáramlás megjelenítıi a tızsdei papírok vonatkozásában. Nagy részesedésük és a kisbefektetıkhöz mért nagy tehetetlenségük a piacon a stabilitás biztosítéka. Intézményi befektetık hiányában a tızsdei árfolyamok volatilitása (változékonysága) a spekulációs rohamoknak köszönhetıen sokkal kiszámíthatatlanabb mozgásokat produkálna. A harmadik piacra specializálódott értékpapír-kereskedık a brókercégeknél lényegesen alacsonyabb jutalékokkal dolgoznak, ám a hatalmas volumenő üzletek következtében mégis megfelelı mértékő nyereségre tesznek szert. [13] A koncentrált piacok közül napjainkban kétségbevonhatatlanul a legnagyobb szerepet a tızsde tölti be nemcsak méreténél fogva, hanem mert minden gazdasági szereplı számára nyitott és árfolyamait folyamatosan publikálják, tehát információs központ szerepköre miatt is.

8

2. A TİZSDE „Amikor az európai tızsdék bezárják kapuikat, New York akkor ébred. Néhány órával késıbb Chicago, aztán San Francisco, és abban az órában, amikor Amerikában este lesz, a Wall Street elcsendesedik, a világ másik végén a tokiói tızsde fogadja az embertömeget, amely naponta elárasztja. Hongkongot Szingapúr, Sidney, Tajvan, aztán Bombay követi, majd korán reggel Tel-Aviv és Athén veszi át a mőszakot; ıt követi Milánó, Madrid és egyidejőleg Frankfurt, Párizs és London. Néhány órával késıbb ismét a Wall Streeten a sor; így zárul le a 24 órás kör.” Kostolany (2000) [11] 181.o.

A tızsde koncentrált piac, ahol helyettesíthetı tömegárukkal kereskednek az erre képzett és felhatalmazott résztvevık. Effektív, azaz az áru megszerzése érdekében megkötött és spekulatív, tehát csak nyereség elérését célzó ügyletek egyaránt köttetnek rajta. Az áruk helyettesíthetı-léte azok fizikai jelenlétének hiánya miatt, míg a kereskedık képzett és felhatalmazott mivolta a tızsdei rend és szokványok fenn- és betartása érdekében szükséges. Az elsı tızsde – jelenlegi ismereteink szerint – a XIII. században, a Németalföldön jött létre, az olasz városokban megtartott vásárok mintájára. A tızsdéket a forgalmazott árucikkek alapján árutızsdékre és értéktızsdékre oszthatjuk. Az árutızsdéken különféle áruk jelenhetnek meg, mint pl. búza, kávé, gabonák, színesfémek, míg az értéktızsdéken értékpapírokkal, valutával és devizával, nemesfémekkel kereskedhetnek. Amennyiben csak egy termékre, áru- vagy termékcsoportra szakosodik a tızsde, úgy speciális, más esetben általános áru- vagy értéktızsdérıl beszélhetünk. A vegyestızsdén árutızsdei és értéktızsdei cikkek egyaránt megjelennek. [5] A tızsdén alapvetıen két típusú ügylet köthetı: azonnali és határidıs ügylet. A kettı közötti eltérés a nevükbıl is adódik, így az azonnali ügyletek végrehajtása késedelem nélkül megtörténik, míg a határidıs ügyleteket egy késıbbi idıpontra, kötelezı teljesítésre kötik. Sajátos ügyletforma az opció, amely ugyan határidıs ügyletnek minısül, ám itt az egyik fél (az opció vásárlója) még elállhat az ügylet megkötésétıl, azaz az ı számára egy vételi opció esetén csak a vételi lehetıség biztosított. A másik fél, az opció kiírója pedig az opciós díj ellenében vállalja, hogy partnere vételi szándéka esetén a megszabott feltételek mellett eladja neki a meghatározott cikket. A kiíró így csak az opciós díjat nyerheti meg. [14]

9

A tızsde adás-vételi és információs központ szerepköreinek betöltéséhez bıven elegendı lenne az azonnali piacon végezhetı mőveletek köre. A határidıs ügyletek révén azonban a piac volatilitása (mozgékonysága) és kockázata is megnövekszik. A határidıs ügyleteket ugyanis igen nagy tıkeáttétel mellett kötik meg, fedezetként elegendı a „megjátszott tét” mindössze 10-20%-át letétbe helyezni egy értékpapírszámlán. A határidıs árfolyamok emellett sokkal érzékenyebben reagálnak a piaci hírekre, hiszen egy trendforduló esetén az adott cikk árfolyamának változása az idıtáv növekedésével egyre nagyobb, s a határidıs árfolyamok ezt azonnal lereagálják, beárazzák. A határidıs ügyletek (derivatívák) kockázata így mindenkor sokkal nagyobb, mint az azonnal végrehajtandó ügyleteké. Ugyanakkor – mivel igen változékonyak ezek az árfolyamok – nagyobb haszonnal is kecsegtetnek. A tızsdére befektetı intézmények nemegyszer igen látványos összeomlása gyakran a határidıs ügyleteknek volt köszönhetı. [22] Mivel a dolgozat témája alapvetıen az egyes elırejelzési módszerek bemutatása és értékelése, ezért a tızsdét érintı, egyébként lényeges és fontos, ám témánk szempontjából mellızhetı ismeretek (pl. tızsde szervezeti felépítése) áttekintését most nem tesszük meg. Két dolog viszont a késıbbiekben még szerepet kap: az, hogy kik és milyen módon, mi céllal kereskednek a tızsdén. E kérdéseknek is az elméleti helyett inkább a gyakorlati megközelítésére koncentrálva tekintsük át e két témakört.

2. 1. A tızsdén megjelenı szereplık „Vannak ilyen és vannak olyan tızsdések: a tızsdemővészet doktora, illetve a tızsdejátékos, aki egyik napról a másikra, sıt egyik óráról a másikra él. Vannak amatırök, félamatırök, zugspekulánsok és így tovább.” Kostolany (2000) [11] 127.o.

A tızsdén megjelenı szereplık tárgyalásakor az alábbi kérdésekre keresem a választ: ki és milyen céllal jelenik meg a parketten. Természetesen tágabb értelemben a „ki” bármelyikünk lehet, hiszen többet nem kell tennünk, minthogy valamely brókercégnél számlát nyissunk, és megbízást adjunk. Mégis, hogy kik vagyunk, meghatározza az, hogy milyen céllal és stratégiával (és természetesen, hogy mennyi pénzzel) vonulunk be a piacra. Ebben a közelítésben beszélhetünk kockázati befektetıkrıl, intézményi befektetıkrıl és magánbefektetıkrıl. A tızsdén nem kereskedhet bárki, csak tızsdetagok és megbízottjaik. Ezek jellemzıen bankok és brókercégek, akik rendelkeznek a megfelelı anyagi háttérrel, infrastruktúrával 10

és szakértelemmel. Az ı alkalmazottjaik jelennek meg a tızsdén, mint az ügyfelek megbízásainak technikai közvetítıi: ık a brókerek és a dealerek. Túllépve tehát azon, hogy szükség van egy technikai lebonyolító rendszerre, magára a tızsdére, az ügyletre megbízást adókat is több kategóriába sorolhatjuk be. A szereplı kockázathoz való viszonyulása szerint megkülönböztethetjük a fedezeti ügyletkötıt az arbitırtıl és a spekulánstól.

2.1.1. A befektetık adottságaik szerint „Kezdjük azzal, hogy bizonyos értelemben a piacgazdaság minden tekintetben a spekulációról szól. Spekuláció alatt most értsük azt, hogy valaki saját kockázatára, saját pénzén belevág egy üzletbe.” Komáromi [10]

A kockázati tıkebefektetık induló vagy fiatal vállalkozásokba fektetnek be, amelyek mőködése igen nagy kockázatot hordoz. A kockázati tıkebefektetı olyan know-how-t, innovációt vagy egyedülálló piaci lehetıséget keres, amely magában hordozza a gyors felfutás, gyarapodás lehetıségét. Igyekszik többségi tulajdont szerezni és felügyelni, szorosan követni a cég mőködését. Tulajdonát a felfutás után eladja. Mivel igen magas a kudarc kockázata, az általa elvárt hozam 30-40%. Bár elsıdlegesen nem a tızsdén keresi a kedvezı befektetési lehetıségeket, befektetési politikájától függıen tızsdei részvényeket is vásárolhat. Az intézményi befektetık közös jellemzıje, hogy hatalmas vagyontömeget kezelnek, és céljuk rendszerint a hosszú távú vagyonnövekedés elérése. A piacokon jelenlétükkel az állandóságot, a stabilitást biztosítják. Külföldi és belföldi intézmények egyaránt elıfordulnak a BÉT-en. Legfontosabbak közülük a befektetési alapok, a biztosítótársaságok, az egészség- és nyugdíjpénztárak. Egy szőkebb elitet kivéve a magánbefektetık alkotják a leginkább kiszolgáltatott és a legkevesebb szakértelemmel bíró befektetıi réteget. Általában nem túl tıkeerısek, és gyakorta különösebb befektetési stratégia híján, a könnyő haszon reményében szállnak be a tızsdei papírokba. A fentieknek köszönhetıen gyakran egyedi impulzusok, megérzések hatására választanak befektetési célpontot, és csak túl késın jutnak hozzá a sorsdöntı piaci információkhoz. Általában hosszú reakcióidejük miatt további veszteségeket is elszenvednek. A 90-es évek vége óta történt több nagy visszaesés óvatossá tette a magánbefektetıket; tömeges megjelenésükre többnyire hosszabb ideig tartó tızsdei szárnyalás

11

után lehet számítani. Éppen ezért elemzık intı jelnek tekintik, ha a piacot ellepik, mondván, akkor már túl régóta emelkedik az index, és küszöbön áll egy korrekció. [16]

2.1.2. A tızsdeügynökök A tızsdén kereskedési joggal csak a tızsdetagok rendelkeznek. Egy-egy tızsdetag több tızsdeügynököt is delegálhat, ezek azonban egymással nem köthetnek üzletet. Az ügynökök feladata megbízóik, az eladók és a vásárlók közötti közvetítés. Attól függıen, hogy milyen egyéni jogosítványokkal rendelkeznek, megkülönböztetjük a brókereket és a dealereket. A brókerek – más néven alkuszok – olyan tızsdei bizományosok, akik hivatásszerően, kizárólag megbízásból dolgoznak. Munkájukat jutalékért végzik, és általában brókercégek alkalmazzák ıket. A dealerek a brókereknél bıvebb jogosítvánnyal rendelkeznek, ık ugyanis a megbízásos adás-vétel mellett saját számlára is köthetnek ügyleteket. A bankok képviselıi a tızsdén többnyire ilyen jogosítványokkal rendelkeznek. [5]

2.1.3. A befektetık céljaik szerint 2.1.3.1. A hedger A fedezeti ügyletkötı vagy hedger – bár megjelenik a tızsdén – nem nyereségre törekszik, hanem inkább felhasználja a koncentrált piac nyújtotta lehetıségeket. Definíció szerint olyan gazdasági (és nem elsısorban tızsdei) szereplı, amelynek mőködésébıl eredıen kockázatnak kitett eszköze vagy forrása van, amely kockázat zavarólag hat termelési, üzleti tevékenységére. Erre példa lehet a Richter, amely vállalat bevételeinek jelentıs részét az elmúlt években folyamatosan gyengülı amerikai dollárban realizálta. Az erısödı forint mellett ez jelentıs árbevétel-kiesést generált a cégnek, amit a menedzsment határidıs dollár eladásokkal igyekezett védeni. A hedger célja tehát egy kockázatsemleges pozíció elérése, amelyre a megfelelı ellenügylet megkötésével kerül sor, lemondva így az esetleges kedvezı fordulatból egyébként adódó nyereségrıl.

12

2.1.3.2. Az arbitır Az arbitrage ügylet megkötıje, az arbitır – a hedgertıl eltérıen – már nem elsısorban gazdálkodó, sokkal inkább tızsdei szereplı. Az ügylet szépsége abban rejlik, hogy kockázatmentes nyereség szerzésére ad lehetıséget, aminek ugyanakkor komoly ára is van: kiemelkedı informáltság, nagy tıke és pontos, gyors kapcsolatrendszer szükséges a lebonyolításhoz. Kiegyenlítési arbitrage-ról beszélhetünk, ha egy egyszerő eladási vagy vételi szándékkal a számunkra legkedvezıbb feltételeket kínáló piacot keressük fel, például azon a piacon vásároljuk meg a szükséges USD-t, ahol a legolcsóbban juthatunk hozzá. Különbözeti arbitrage esetén valamely áruféleség egyidejő vétele és eladása történik, ám különbözı piacokon, nyereség realizálása mellett. Az ilyen jellegő ügyletekre ma már teljesen automatikusan, emberi beavatkozás nélkül is sor kerül, amint a piacok árfolyamai közötti különbség arra lehetıséget kínál. Mivel a célja olcsón venni és drágán eladni, így a piaci árak kiegyenlítıdése irányában hat, biztosítva, hogy az egyes piacokon fellelhetı árak és árfolyamok közötti eltérés ne haladhassa meg a tranzakciós költségek mértékét. Elıfeltételei miatt az arbitırök jellemzıen a világ több piacán jelen levı nagybankok, brókercégek, vagy más, hasonlóan jól informált és kiterjedt intézmények. 2.1.3.3. A spekuláns „Ugyan megvetem a tızsde élısködıit, a játékosokat, akik naponta vesznek és eladnak, de hozzáteszem, hogy nélkülük a tızsde nem lenne az, ami, tızsde nélkül pedig nem létezne a tıkés rendszer. Mert minél több élısködı van játékban, annál nagyobb a forgalom és a likviditás.” Kostolany (2000) [11] 165.o.

A szereplık közül a legizgalmasabb és a legkockázatosabb munkája kétségkívül a spekulánsoknak van. A spekulánsok kockázatot vállalnak a reménybeli nyereség megszerzése érdekében. Számukra nincs semmiféle biztosíték afelıl, hogy az ügyletet nyereséggel, vagy legalábbis nullszaldóval zárják; ha figyelmetlenek, pénzüket könnyen és gyorsan elveszíthetik. A spekulánsokat megkülönböztetjük aszerint, hogy emelkedésre, vagy az árfolyamok csökkenésére játszanak-e. Az árfolyam emelkedésére számít a haussier (e: hosszer), ezért ı ma vásárol, hogy a jövıben drágábban eladhasson. Árfolyamcsökkenésre a baisser (e: besszır) számít, ezért ı ma elad, hogy késıbb olcsóbban vásárolhasson. Alaphelyzetben

13

ık ketten alkotnak egy párt: amennyit nyer az egyikük, pontosan annyit veszít a másik.2 Természetesen a képlet és a pozíció nem mindig ennyire egyértelmő: kisebb – de legalábbis más jellegő – kockázatot vállal a spekuláns, ha egy határidıs ügylet mellé attól eltérı idıpontra ellenügyletet is köt, vagy opció vásárlásával biztosítja. Attól függıen, hogy a spekuláns egyszerre mekkora kockázatot vállal, illetve hogy menynyi ideig vállalja, hogy kockázatnak kitett eszköze legyen, beszélhetünk
scalperekrıl, akik pozíciójukat néhány perc elmúltával zárják,
day traderekrıl, akik napon belül megkötik az ellenügyletet és
trend spekulánsokról, akik hosszú távú befektetéseikkel a stabilitást és állandóságot erısítik a tızsdén. İk elsısorban a fentiekben már említett intézményi befektetık. [9]

2. 2. A tızsdei kereskedés jellemzıi 2. 2. 1. A hagyományos üzletkötés A tızsdei kereskedés menetének és fejlıdésének áttekintése elengedhetetlen, ha meg kívánjuk érteni, milyen veszélyeket rejt, és miféle lehetıségeket kínál ez a napjainkban is folyó átalakulás. Ehhez elıször röviden feltérképezzük, hogyan kereskedtek a tızsdén az elmúlt néhány évszázadban. A hagyományosan alkalmazott üzletkötési technikák a következık: a nyílt kikiáltás, a kétoldalú jegyzés és a szakaszos ügyletkötés. Az elektronikus úton történı ügyletkötés a legújabb korok terméke, a számítógépek megjelenésével vált lehetıvé. Nyílt kikiáltás esetén az üzletkötık kézjelzésekkel (amelyek a kulturális háttérnek és a tızsdei szokványoknak, szokásoknak megfelelıen változnak) és hangos szóval jelzik vételi és eladási szándékukat, ezért ezt hangos üzletkötési módszernek is nevezik. Az adott ajánlatra az elıször visszajelzı ügynök kötheti meg az üzletet. Bár az üzlet megkötésérıl másodperceken belül dokumentáció készül kötjegy formájában, a tızsdén az adott szó szent. Az ígéretét nem tartó ügynök vagy tızsdetag hamar elveszíti hitelét, és ellehetetlenül, ezért erre csak ritkán adódik példa. A BÉT története azt igazolja, hogy a nyílt kikiáltás rendszere addig mőködik igazán zökkenımentesen, amíg viszonylag kevés üzletkötı van, és viszonylag kevés ügyletet kötnek. A nyílt kikiáltásos üzletkötés adja a tızsdének 2

Itt kell megjegyezni, hogy a szakzsargonban a haussier kedvence a bull, vagyis a bika-hangulat, amikor az árfolyamok meglódulnak. Az ellenkezıjét bear-nek, medve-hangulatnak hívják, ilyenkor csökkennek az árfolyamok és a baisser, vagy más néven a bear-spekuláns jár jól.

14

azt a nyüzsgı és zajos külsıt, amivel a filmekben is találkozhatunk. A nyílt kikiáltás módszerével a tızsdén az ún. nyilvános idıszakokban köttetnek az ügyletek. A tızsdei gyakorlatban kialakult másik módszer a csendes üzletkötés jellemzı formája, amit szakszóval kétoldalú jegyzésnek hívunk. A kétoldalú jegyzés kulcsfigurája az adott árura, részvényre szakosodott specialista. A módszer lényege, hogy a vásárolni vagy eladni szándékozó ügynök egyenként felkeresi az adott áruféleségre szakosodott specialistákat, és megkérdezi, hogy hogyan áll az árfolyam. Teszi ezt anélkül, hogy vételi vagy eladási szándékát felfedné. Amikor az összes ajánlatot begyőjtötte, a számára legmegfelelıbb árajánlatot tevı specialistát keresi meg, hogy megkössék az ügyletet. A kötés – bár nem a hangos kereskedés keretében zajlik – hivatalosan regisztrálásra kerül, és alakítja az aktuális tızsdei árfolyamot. Ahogy a fentiekbıl kitőnik, a nyílt kikiáltás és a kétoldalú jegyzés jellemzıen egymással párhuzamosan (pontosabban váltakozva) történik, a nyilvános idıszakok szerint3. Szakaszos üzletkötési gyakorlat alkalmazásakor az elızıektıl eltérıen nem találkoznak egymással az üzletfelek. Eladási vagy vételi szándékukat írásban, a tızsde kijelölt hivatalos személye felé jelzik. Ajánlataikban csak limitárat jelölnek meg; amennyiben nem jeleznek ilyet, úgy a megbízás az aznapi legjobb áron teljesül. A limitár vételi megbízás esetén a legmagasabb megadható, eladási megbízás esetén a legalacsonyabb elfogadható árat jelöli. Az adott szakasz végén az erre kijelölt hivatalos tızsdeügynök összepárosítja az ajánlatokat úgy, hogy a lehetı legnagyobb forgalmat lehessen lebonyolítani. Ez egyszerő matematikai összefüggés alapján teljesül. A szakaszos üzletkötés a német tızsdéken honosodott meg.

2. 2. 2. A számítástechnika kora "A drót távíró egy nagyon, nagyon hosszú macska. Meghúzza a farkát New York-ban és a feje nyávogni fog Los Angelesben. Érti? A rádió pontosan ugyanígy mőködik. Itt elküld egy jelet, ott meg fogják. Az egyetlen különbség, hogy itt nincs macska." Albert Einstein [24]

A számítástechnika megjelenése és alkalmazásának elterjedése viharos változásokat hozott a tızsde világában is. Ma már dematerizált4 részvényeket tartanak nyilván a számítógépek szoftverein keresztül és memóriájában, az értékpapír-számlákon és számítógép deklarálja a tulajdonosváltást is. A hírközlés fejlıdése következtében felgyorsult az in3

A nyilvános idıszakban a nyílt kikiáltás módszerével kötik az ügyleteket, a csendes idıszakban kétoldalú jegyzéssel. 4 dematerizált értékpapír: elvesztette anyagi-mivoltát, pusztán elektronikus jelként létezik

15

formációáramlás, a technikai háttérnek köszönhetıen pedig lerövidült az adatok kiértékelésének, a megbízásnak és az ügylet megkötésének idıigénye. A részvények árfolyamát befolyásoló események, döntések másodpercek alatt eljutnak a tızsdei szereplıkhöz. A „világ zsugorodásának” folyamata következtében a tızsdék uniformizálódnak, a tokiói tızsde hirtelen a Wall Street (New York) versenytársa lett. A megfelelı szoftverek lehetıvé teszik az információk azonnali értékelését és az ügylet azonnali megkötését akár emberi beavatkozás nélkül. Az embernek és tudásának egyre kevesebb szerep jut, mert ami algoritmizálható, azt számítógép végzi. Felértékelıdött ugyanakkor a helyzetfelismerési képesség, az újszerő ötletek, a jó megérzések, egyszóval az üzleti érzék. [23] Az elektronikus kereskedés lényege, hogy a tızsde intézményének központi gépén futó szoftverhez terminálokon csatlakoznak az egyes brókerek és tızsdetagok, és itt regisztráltatják vételi vagy eladási szándékukat. A terminálok a tızsdeteremben kerülhetnek elhelyezésre, de mód nyílik arra is, hogy a világhálón keresztül távoli helyekrıl is csatlakozni lehessen. Ha az ajánlathoz limitárat is rendelnek, és van megfelelı ellenajánlat, akkor a rendszer az üzletet limitáron, vagy annál kedvezıbb feltételekkel automatikusan megköti. Ha a bróker nem jelöl meg limitárat, úgy a rendszer az üzletet az éppen elérhetı legkedvezıbb, már a piaci könyvbe bejegyeztetett ellenajánlattal párosítja össze. Lehetıség van arra is, hogy az ajánlat ne csak a beadás pillanatában legyen érvényes, hanem tetszıleges idıpontig fennálljon. A rendszer rögzíti, ám nem hozza nyilvánosságra az ajánlattevı nevét. A londoni tızsde 1986-ban vezette be az elektronikus kereskedést, a tızsdetermet hamarosan be is zárták. Budapesten erre egészen a 90-es évek végéig várni kellett, de már 1993-tól lehetıség nyílt az üzletek ilyen módon való megkötésére az ún. Központi Piactámogató Rendszeren keresztül. Az átmeneti idıszakban az elektronikus és nem elektronikus formában történı üzletkötés párhuzamosan futott, míg végül áttértek a kizárólagos elektronikus úton folyó kereskedésre. Az áttérést szükségszerővé tette az egyre növekvı kötésszám és forgalom, ami a nyílt kikiáltásos rendszert egyre áttekinthetetlenebbé tette. A Budapesti Értéktızsdén így 1998 novembere óta az azonnali piac, majd 2000-tıl a származékos piac forgalmát is elektronikus úton bonyolítják, és a kereskedési teremben megszőnt az addig mindennapos sürgés-forgás. [13] [17] [20]

16

2. 3. Tızsdeindexek Azért, hogy adott piac jellemzı állapota gyorsan, tömören és lehetıleg pontosan felmérhetı legyen, különféle indexeket számítanak. Indexet többféle szempont szerint össze lehet állítani, így alapvetıen beszélhetünk árfolyamindexekrıl és hozamindexekrıl. Az árfolyamindexek általános jellemzıje, hogy a benne szereplı papírok árfolyamainak múltbeli alakulását mutatja. Egy bázisidıponthoz viszonyítva így bármikor megállapítható, hogy az adott piacon milyen árfolyam-növekedés vagy -csökkenés zajlott le. Az index kosarában adott piac, valamely szempont szerint kiválasztott részvényei kerülhetnek, pl. a BUX esetén a forgalom nagy részét kitevı olyan részvények, amelyek árfolyam-alakulása folyamatos és megbízható, vagy a NAX (Napi Áramszolgáltató Index) esetén egy ágazat, a privatizált áramszolgáltató vállalatok tızsdén kívüli forgalomban mozgó részvényei. Indexet tehát nem csak a tızsdén számíthatunk, ennek (a NAX-on túl) másik magyar példája a RAX, amelyet Magyarországon bejegyzett, részvényekbe befektetı alapok teljesítménye alapján kalkulálnak. Ilyen módon kialakított jelzıszám nem csak egyetlen tızsdét jellemezhet, ennek példája a CESI, amely az egész Közép-európai térséget felöleli, így belekerülhetnek a budapesti, a ljubljanai, a pozsonyi, a prágai és a varsói tızsdén szereplı leglikvidebb5 és legnagyobb kapitalizációval6 rendelkezı vállalatok részvényei. A napi híradásokban rendre hallhatunk a világ nagy tızsdéin számított indexek alakulásáról is, amelyek közül a legfontosabbak: a londoni tızsde indexe a FT-SE, New Yorkban a Dow Jones-t, Frankfurtban a DAX-ot, míg Tokióban a Nikkeit számítják, de ez nyilván csak a jéghegy csúcsa, számolatlan sok más index is létezik, amelyek kisebb tızsdékhez, ágazatokhoz vagy más módon megkülönböztetett területekhez kapcsolódnak. Az árfolyamindexek mellett számíthatunk hozamindexeket is, amelyek segítségével a kötvények jövıbeli, elvárt hozamainak változását követhetjük nyomon. Hazánkban ilyen a DWIX, amely az egy évnél rövidebb lejáratú állampapírok hozamát mutatja. [16] [20]

5 6

Likviditás: ebben az értelemben a befektetés eladhatóságát, pénzzé tehetıségét jelenti Kapitalizáció: az összes részvény száma szorozva az aktuális árfolyammal

17

3. TİZSDEI ELİREJELZÉSEK „ …nehéz tudományosnak lenni, ha a vizsgálat tárgya, a gazdasági folyamat résztvevıje – az ember – nélkülözi az objektivitást.” Lóránt [12] "Ki tudom számítani az égitestek mozgását, de az emberek ırültségével nem tudok kalkulálni" Newton. Idézi: Bıgel [21]

Ha egy pillantást vetünk a ma ismert közgazdaságtan fejlıdésére, megállapíthatjuk, hogy a nagy irányzatok rendszeresen más, új kiindulási pontot kerestek rendszereik felépítésére. A klasszikus közgazdaságtan szerint a gazdasági rendszer hosszú távon tökéletes informáltságot és egyensúlyt biztosít: egy tökéletes önszabályozó rendszer, amiben a pénz csak katalizátor-szerepet tölt be. Az 1930-as évek nagy válsága idején Keynes tanai hódítottak: az informáltság messze nem tökéletes, és a gazdaságban nincsen olyan mechanizmus, amely annak egyensúlyi mőködését biztosítaná. Sıt: a gazdaságot egyenesen manipulálni kell, serkenteni, kilengéseit csillapítani, mert bizonyos eszközökkel, például a pénz mennyiségének alakításával tudatosan formálható. Keynes tökéletes ellenpárját talán a ricardoi ekvivalencia néven elhíresült tan adhatja, amely szerint az emberek okosak, és a lépéseknek azonnal látják a következményeit, ezért rövid távon sem lehet manipulálni ıket. A mai gazdaságokat alakító szakemberek visszatérni látszanak a klasszikus tanokhoz, mert felismerték, hogy a pénzmennyiséggel való játszadozás inflációt okoz, s ami hasznot rövid távon hoz, azt késıbb kamatostól vissza kell fizetni. Könnyen belátható, hogy a fenti elméletek a szubjektum szerepét becsülik meg. Ez azért is bonyolult, mert a társadalom folyamatosan változik: míg 150 éve az írástudatlanság teljesen mindennapos volt, ma a fejlett társadalmak népességének 10-20%-a, vagy még többen felsıfokú végzettséget szereznek. Iskolai tanulmányok hiányában is megfigyelhetı azonban az a tanulási folyamat, amely a tömegek gondolkodását alakítja. Ma például örülünk egy rózsaszín propagandával tálalt látványos adócsökkentésnek, de tudjuk, hogy amit az állam az egyik kezével ad, azt a másik kezével elveszi. Csak abban reménykedünk, hogy nekünk adja, és mástól veszi el, de tudjuk, hogy valahonnan mindenképpen el kell vennie, míg a 80-as évek Magyarországán talán kevésbé tudatosult a közember elméjében, hogy jólétét hitelekbıl finanszírozzák, amiket a jövıben még vissza kell fizetni. A tanulási folyamat során alakul a gondolatvilágunk, az érzelmi és ösztönös reakcióink. Ezek változása nem is jelentene komolyabb problémát, ha uralni, ellenırizni tudnánk ıket. Gondolatvilágunkkal, az elemzı, objektív énünkkel nincs is komolyabb gond: ez

18

adja a józanságot, hosszú távon ez biztosítja a megfontolt, korrekt mérlegelést és döntést, tızsdén talán a hosszú távú trendet. Tapasztalataink egy része ugyanakkor az elménk tudattalan részében tárolódik el, tanult, vagy elemi ösztönként. Klasszikus példája ennek Pavlov kutyája, aki mindig a gongszóra kapta meg az ebédjét, s egy idı után a gongszó hatására megindult a nyáltermelıdése, akár kapott ebédet, akár nem. Aki már valamilyen körülmények között megtapasztalta a halálfélelmet, vagy a tömeghisztériát a tızsdén, azt is tudja, milyen elemi erık munkálnak tudatunk mélyén. Sajnos az ilyen ellenırizetlen, tudattalan energiák hallatlanul nagy szerepet játszanak életünkben. Rövid, olykor hosszabb távon is átvehetik az irányítást gondolkodásunk felett, ilyenkor játszódnak le a látszólag megmagyarázhatatlan eufórikus rohamok is, amelyeknek elıbb-utóbb a vége mindig a kijózanodás, korrekció. Ez a tızsdén a trendtıl való eltérések pszichológiai, öntudatlanságban gyökerezı magyarázata. A másik magyarázat természetesen a spekulációs, teljesen tudatos és szándékolt hangulatkeltés, amit elvileg büntetnek. Mindazonáltal a kilengések tudatos és öntudatlanul generált része közé gyakran igen nehéz lenne éles határvonalat húzni. A terület átláthatóságát tovább rontja, hogy a rövidtáv gyakorta nem is olyan rövid. Ilyenkor fordul elı, hogy a tızsde amolyan isten-igazán elszáll, buborékosodik. Az árfolyamok már köszönıviszonyban sincsenek a reális alapokkal, s ezek után lehet szemet gyönyörködtetı (vagy inkább katasztrofális), hatalmas bezúgásokat látni. Bármennyire objektívnek tőnik ugyanis érvelésünk egy-egy területen, abban valamilyen mértékben benne szerepelnek addigi tapasztalataink. Az én konkrét esetemben ez azt jelenti, hogy életemben elıször Mezıgép részvényeken buktam. Nem túl jelentékeny összeget, de az volt az elsı, s ezért emlékezetes. Többé nem is vettem ilyen részvényt, mert valahogy sosem éreztem jó befektetésnek többé, s a számok sem igazán gyıztek meg. De egy általánosabb példával megvilágítva: tegyük fel, hogy „X” elemzı elıre jelzi a trendfordulót. Senki sem hallgat rá, mert mindenki hosszra (növekedésre) spekulál, de hamarosan bekövetkezik egy jelentısebb esés. A tanulási folyamatnak köszönhetıen a késıbbiekben már „X” elemzıre sokkal jobban figyelni fognak, s ezáltal máris kollektív módon megváltozik ama bizonyos objektív elem, hiszen „X” elemzı nézetei valamilyen „új szempontrendszer” nevő álcába burkolózva teret hódítottak maguknak. A tények azonban makacs dolgok. Csak idı kérdése, és felszínre kerülnek az új értékelési rendszer gyenge pontjai is, hogy átadják helyüket egy régi-új, másik szempontrendszernek. 19

Az alapvetı problémát találóan foglalja össze Lóránt Károly [12] az alábbi mondatban: „A pénzpiacokon … a vásárlási és eladási döntések a jövı áraival kapcsolatos várakozásokon alapulnak, a jövı árai viszont a jelenlegi vásárlási és eladási döntések következményei.”

Ember legyen hát a talpán, aki ezen az önellentmondáson úrrá tud lenni, s a fenti folyamatokat modellezni tudja, mert ez valószínőleg lehetetlen vállalkozás. Mivel azonban a tızsde parkettjén és általában a gazdaságban hatalmas pénzek forognak, veszíteni és nyerni lehet, akár egy kaszinóban, kialakultak a különféle elırejelzési irányzatok, amelyek – épp, mint a közgazdasági elméletek – alapvetıen kiinduló feltételezéseikben, majd ezekre építve az alkalmazott módszerekben térnek el egymástól. Míg a fundamentális elemzés csak és kizárólag hosszú távon gondolkodik, addig a technikai elemzés rövid, esetleg közép távra tekint ki, s hosszú távon nem használatos. S még ott van számolatlan sok egyéb, úgymint a statisztikai módszerek, a tudományos CAPM, vagy a fentiek valamilyen egyvelegébıl kialakított „mindentudó” formulák. A következıkben ezeket tárgyaljuk – a teljesség igénye nélkül. [7] [12]

3. 1. Egy kis buboréktörténelem „A spekulációs epizód azonban a növekedést kikényszerítı, provokáló voltával együtt mégiscsak a piac belsı jelensége – akárcsak a bekövetkezı összeomlás. Mivel azonban egy ilyen gondolat teológiailag elfogadhatatlan, külsı hatásokat kell keresgélni…” Galbraith (1990) [4] 88.o.

Mielıtt részleteiben belemélyednénk a piac elırejelzésének problematikájába, tegyünk egy rövid történeti kitekintést a múltunkba. Ez talán segít abban, hogy megértsük: a piac viselkedése az ember viselkedése. Az elmúlt néhány száz év elhíresült összeomlásainak ugyanis mind-mind hasonló jellegzetességei voltak. Kivétel nélkül mindegyikre igaz, hogy valamilyen új eszmébe, gyakran pénzügyi újításba vetett vakhitet lovagol meg, elrugaszkodva a tényektıl. Optimizmusra épülı optimizmussal egy önmagát kifulladásig gerjesztı kört hoz létre. Hiszen ha egy viszonylag szők csoport hinni kezd valamiben, és vásárolni kezd, valamelyest felhajtja az árat, és ha nézeteik nagyobb nyilvánosságot kapnak, úgy egyre több befektetı kezdi elfogadni az állításaikat, és egyre inkább „értik”, miért is igazak ezek. A több vásárló még feljebb hajtja az árat, és az önmagát igazoló jóslat beteljesedik: a felsı határ a csillagos ég… helyett az elsı olyan eladási hullám, amelyben a kétkedık túlsúlyba kerülnek. Klasszikusnak számító példa, hogy látványos ırületet váltottak ki Hollandiában a tulipánok. A mind jövedelmezıbbnek mutatkozó befektetések sokakat arra indítottak, hogy

20

mindenüket eladva, vagyonukat tulipánhagymába fektessék. A csúcspont környékén 1 db különleges hagyma értéke elérte a 25-50 ezer dollárt is (amely összeg akkortájt egy kocsi, két ló és a lószerszám árának felelt meg), hogy végül 1637-ben az eladási lázban csaknem teljesen elértéktelenedjenek. Igen sokan váltak nincstelenné a társadalom legkülönbözıbb rétegeibıl. Az 1700-as évek elején Anglia igen nagy adósságtömeget tudhatott magáénak. Ennek finanszírozására létrehozták a Déltengeri Társaságot, amelynek az állam kizárólagos kereskedési jogot adott az Újvilág jelentıs részére. Ez az avatatlanok szemében egzotikus és különlegesen jövedelmezı tevékenységnek tőnhetett. Miután megfelelı propagandával támasztották alá, a társaság részvényeinek piaci ára az 1720 januári 128 fontról augusztusra már 1000 fontra emelkedett. A történet pikantériáját az adja, hogy a kereskedési jog akkortájt szinte kizárólag a spanyol királyé, a társaság csak elenyészı mértékő ügyleteket köthetett. Amint ez az információ a széles nyilvánosság elé tárult, a részvények árfolyama 1720 decemberére 124 fontra csökkent, sokakat megfosztva mindenüktıl. Amerika, az Újvilág méltán lehet híres pénzügyi innovációiról is. 1690-ben okozott gazdasági válságot, hogy Maryland, majd több angol gyarmat is fedezetlen bankjegyeket bocsátott ki7, amelyek egy ideig tartották értéküket, majd elértéktelenedve bankokat, magánszemélyeket és vállalatokat vitt csıdbe az akció. Hasonló zajlott le 1812-ben és 1819ben szintén. 1837-ben és 1857-ben az egekbe szökı ingatlan-spekuláció és az azt finanszírozó hitelképtelen bankok idéztek elı összeomlást és recessziót az Újvilágban. A XIX. század elsı felében, Angliában a vasútba vetett határtalan lelkesedés hozott létre buborékot a vasúti társaságok részvényeinek árában. A végtelen lehetıségek illúziója 1847-ben szállt el, a vasúttársaságok részvényei kimentek a divatból, és 85%-ot veszítettek piaci árukból. Néhány közülük, és az ıket finanszírozó bankok közül csıdöt is jelentett. Hasonló folyamatok zajlottak le Amerikában, 1873-ban. Külön pontban kell említeni az elsı világháború utáni Amerikát, amely 1929 októberi – egyébként igen látványos és tanulságos – összeomlása már az egész nyugati világ gazdaságát megingatta és hosszú évekre recesszióba döntötte, hiszen ekkor az Egyesült Államok gazdaságilag igen nagy hatással volt már az öreg kontinensre is. (Nem véletlenül hívják „nagy válság”-nak) Az összeomlás okozójaként ismét csak a vakhit jelenik meg, 7

Ekkor még nem volt szokás eltérni a fedezett bankjegyek kibocsátásától. A piac szabályozatlansága és a tapasztalatok hiánya miatt a találékony és gyakorta újdonsült bankárok felfedezték, s akár joggal hihették, hogy a pénzmennyiség korlátlanul növelhetı.

21

mely részben alapulhatott az amerikai befektetıi döntések politikafüggıségére, nevezetesen, hogy a republikánus vezetés alatt korlátlan a meggazdagodás lehetısége. Ártatlan floridai telekspekulációval indult, amelyet 1926-ban elsöpört néhány hurrikán, majd a késıbbiekben hatalmas tıkeáttéttel megkötött, spekulációs célú tızsdei vásárlások következtek. A hitelbıl való vásárlások egyébként is igen divatosak voltak akkortájt, a részvényeket is így finanszírozták. A tızsdei árfolyamok messze elrugaszkodtak a realitásoktól, amit a jegybank észlelt, és 1929 nyarán kamatemelést jelentett be. Ugyanakkor az eufória fenntartására a National City Bank (a jegybank szándékaival ellentétesen) kedvezményes kölcsönöket ajánlott a kamatemelés ellensúlyozására. A történet beteljesülése 1929. október 29-én történt meg, a Fekete Csütörtökön, a Wall Street teljes összeomlásával, de jelei már korábban is érzékelhetıek voltak. Az igazsághoz persze az is hozzá tartozik, hogy ebben az idıben a nyugati világ gazdaságában jelentıs túltermelés jelentkezett, a piac nem igényelt ekkora árutömeget. Az eladhatatlan készletek egyre nagyobb, végül pedig elviselhetetlen teherként nehezedtek a vállalatokra, amelyek közül jó néhány éppen ezért ment tönkre. Itt tehát a tızsdei összeomlást a reálgazdaságból is levezethetjük, ha úgy tetszik a tıkepiac a problémákat egy csapással mutatta meg, és a gazdaság után ment. Az 1929-ben történtek némileg óvatosabbá tették az optimista befektetıket is, az 1960-as években mégis az egész nyugati világra kiterjedı újabb hurrá-optimizmus röpítette az egekbe a svájci illetıségő IOS társaságot, amely befektetési alapokba fektette a begyőjtött pénzt (maga is egy befektetési alap volt), ám piramis-rendszerben mőködött, ami azzal járt, hogy a hatodik szint kialakulásakor már az eredeti befektetési célra alig jutott pénz; az a jutalékokra ment el. Részvényeinek népszerősége mégis az egekig emelkedett (miközben több államból is kitiltották), hogy 1969-ben végül látványosan kifulladjon, és csıdjével tönkretegye tulajdonosait, és egész érdekkörét. 1987-ben szintén recesszió lett úrrá az amerikai gazdaságon, amelynek valódi oka valószínőleg ismét a spekuláció volt. A bankok részvényvásárlásokat finanszíroztak, ám a hitelbıl történı árfolyam-emelkedés egyszer csak megfordult, és az eddig ismert tızsdetörténelem leghisztérikusabb napon belüli visszaesését hozta magával. Az összeomlásért az elemzık a magas költségvetési hiányt okolták, ám az az idıszakot megelızı 5 évben ugyanolyan magas volt, tehát nemigen lehet a valódi ok. A közelmúltban és napjainkban pukkadt ki az információs technológia lufija, amely ugyan eleddig nem produkált látványos tızsdekrachot, de a korrekció, és az azt követı gazdasági depresszió szembetőnı. Ezt az innovációs ciklust és buborékot az informatika, 22

a távközlés és az internet vezette. Azok a cégek, amelyek ezeken a területeken végezték mőködésüket, nagyjából 2000 táján kerültek a csúcsra, amit onnan egy enyhe, de elhúzódó hanyatlás követett. Annyiban talán különbözik ez a példa a korábbiaktól, hogy e szektorok még képesek újból és újból megújítani önmagukat. A folyamatos technológiai újítások, innovációk talán képesek szinten tartani ezeket a vállalatokat, azonban a nagy boom ideje számukra valószínőleg lezárult. Azt, hogy mely terület lesz a jövı slágere, ma még nehéz lenne megállapítani. Valószínősíthetı ugyanakkor, hogy azok az iparágak futnak majd fel, amelyek az információtechnológia vívmányait a legnagyobb mértékben hasznosítani tudják, úgymint a biológia, a géntechnológia, az egészségügyi újítások, és egyre nagyobb teret hódít az outsourcing8. Azonban, ha egy kis összeomlásra, pánikra vagyunk kíváncsiak, azért természetesen nem kell a szomszédba mennünk. Mi, magyarok is kitermeljük a saját összeomlásainkat, még ha nem is olyan világrengetıeket, mint az Újvilág. Ezek legalább a mieink. Ugyanakkor meg kell jegyeznem, hogy meglehetısen valószínőtlen, hogy a Budapesti Értéktızsdén a túlspekulált árfolyamok valamilyen belsı ok miatt komolyabb esésbe fogjanak. Túl kicsi és túlságosan nyitott gazdaság vagyunk, tızsdénk is Londontól, Frankfurttól, New Yorktól, Tokiótól és Moszkvától függ, fıként, ha – az uniós tagságon túl – azt is figyelembe vesszük, hogy a részvények túlnyomó része a külföldi befektetık kezében van, akikre a számukra otthoni viszonyok hatnak elsısorban. Így rajtuk keresztül érvényesül nálunk a FED kamatlábdöntéseinek a hatása, az USA lakosságának a megtakarítási kedve, a forintárfolyam alakulása, valamint az ı részükre elérhetı befektetési lehetıségek minısége és mennyisége. Mi tehát a tızsdeválságokat sem termeljük, hanem importáljuk. Az azonban némileg megnyugtató tény, hogy a Budapesti Értéktızsde érezhetıen stabilabbá vált abban az értelemben, hogy a közelmúltban, az orosz tızsde újabb kori gyengélkedése idején Budapesten mégis csúcsot csúcsra halmoztunk, ellentétben az emlékezetes 1998-as „moszkvai áldásra”. Ma a kelet már talán kevésbé, a nyugati világ (az USA és az Unió egyaránt) ugyanakkor sokkal nagyobb hatással van a BÉT-re. Közeli történelmünk során néhány félinformáció alapján lavinaként bontakozott ki a látványos tömeghisztéria akkor, amikor 1997 februárjában híre ment, hogy a Posta Bank fizetésképtelen. Emlékezetes, ahogy a betétesek megrohanták a bankfiókokat, és hosszú sorokban kígyóztak elıttük. Az ügyfelek huszáros rohama végül tényleg a csıd szélére

8

outsourcing: a tevékenységek kiszervezése – sok esetben országhatárokon kívül esı – termelıüzemekbe

23

sodorta a bankot, amelyet csak a bankbiztonsági védvonalak közül az egyik végsı, a jegybanki segítség mentett meg. Maga a lavinát kiváltó hír egyébként kétes igazságtartalmú, hiszen mindenki megkapta a pénzét, de talán lehetett is mögötte valami, ha a következı években több százmilliárd forintos tıkeinjekcióval kellett konszolidálni az akkor privatizáció elıtt álló bankot. Akárhogy is, egy ilyen roham egy egyébként jól mőködı pénzintézetet is a csıd szélére sodor. Egy másik, számomra emlékezetes eset, ami 2000 ıszén történt, hogy egy kis hazai vállalat vezetıje egy interjúban úgy nyilatkozott, hogy a vállalata kilátásai jók, de szerinte a részvényei túlértékeltek. Az interjú megjelenését követı napokban a részvényt mindennap felfüggesztették, mert napi 20%-ot zuhant. Egy hét zuhanás után megállni látszott a papír (az eredeti érték 1/3-ánál), majd a következı két hét során lassanként visszatornászta magát az interjú elıtti szintre. Megint csak a félinformáció és a hisztéria mőködött. Persze, aki józan tudott maradni, az akár meg is lovagolhatta ezt a hullámvasutat. „Ki-ki csak a bukás elıtt finánczseni.” Galbraith (1995) [4] 26.o.

Az eufória utáni visszaeséskor a nevessé vált kulcsszereplık – és sok névtelen, önmagát is becsapó befektetı – látványos bukása, gyakran meghurcolása, és többé-kevésbé súlyos gazdasági visszaesés következik. Érdekes módon kimutatható, hogy az értékeléskor – különösen az újabb korokban – a spekulációt és a tényektıl való elszakadást, mint kiváltó okot nem szokás nevesíteni, helyette külsı okokat keresnek az elemzık. Ez valószínőleg ugyanaz a pszichológiai mechanizmus, amely az embert arra ösztökéli, hogy önmagáról megfelelıen pozitív képet alkosson, mert különben önmaga számára sem lenne vonzó (hát még mások számára!), azaz sérülne a pozitív önképe. Természetesen felmerül itt a kérdés, hogy meg lehet-e akadályozni az ilyen esetek elıfordulását, és ha igen, hogyan. A probléma természetébıl adódóan erre az a válasz adódik, hogy józansággal, és csakis azzal. A józanságot viszont nem tanítják, csak az élet iskolájában, és törvényi szabályozókkal sem igazán orvosolható a hiánya. Másként szemléli Schumpeter a visszaeséseket A gazdasági fejlıdés elmélete címő könyvében. Elvei szerint a buborékok képzıdése és kipukkadása a gazdaság és az innováció velejárója – azok természete miatt. A gazdasági visszaesések – amelyek együtt járnak a tıkepiaci válságokkal – abból adódnak, hogy az újonnan felfedezett termék elıször nagy újdonságnak számít, ezért elıállítása igen jövedelmezı. A jövedelmezıség vonzza a többi vállalkozót is, ami egyre több piacra lépıt jelent. A nagy piaci kínálat tömegtermékké 24

változtatja a terméket, így megszőnik az extraprofit. Ráadásul a piac lassanként telítıdik, így az eladások sem növekednek már a prognosztizált mértékben, inkább csökkenésnek indulnak. Következmény: szelekció, azaz csıdök és a fellendülést követı depresszió. Ha követjük Schumpeter logikáját, úgy a piaci ırület helyett a klasszikus törvényszerőségnél, vagyis a piac tökéletes (bár azért késedelmet szenvedı) informáltságánál kötünk ki. [1] [4]

3. 2. A fundamentális elemzés "Az elemzık azok az emberek, akik holnap tudni fogják, hogy a tegnapi elırejelzés ma miért nem jött be." Bill Jiler [25]

Az elemzési módszer – ahogy a neve is mutatja – a gazdasági fundamentumokat, az alapokat vizsgálja. Az elemzık igyekeznek összegyőjteni a vállalat kilátásainak megítéléséhez szükséges összes információt, hogy azok alapján megjósolhassák, milyen jövı vár az adott gazdálkodóra. Az elemzés egyik legfıbb célja, hogy meghatározza a vállalkozás által a jövıben megtermelhetı jövedelmeket, így a jövıbeni jövedelmezıség, illetve a jelenlegi cégérték alapján megállapítható a részvényért elméletileg megadható ár. Az elemzési folyamat sarkalatos pontja, hogy a megszerezhetı információhalmazt a megfelelı módon értékeljék, majd számszerősítsék, ami valójában egyáltalán nem egyszerő feladat. Rövidtávon kicsit hasonló ahhoz, amikor azt próbálnánk megjósolni, hogy két ember – ismerve mindkettıjük személyiségét – mirıl fog beszélgetni, ha legközelebb összefutnak az utcán. Hosszabb távon már természetesen könnyebb általános trendet jósolni, hisz ha pl. mindketten rajonganak a motorokért, akkor magától adódik a téma. A gazdasági folyamatok elemzése azonban sokkal bonyolultabb a fenti példánál, hiszen itt a gyorsan és sokszor váratlanul megváltozó szabályozók, gazdasági, természeti, társadalmi hatások mind-mind befolyásolják a kimenetet. Elég nehéz tehát objektív módon ítélni egy turbulensen változó környezetben, de kísérletezni azért lehet. A fundamentalista elemzés tehát a társaság jelenlegi és várható jövıbeni jellemzıire, jövedelmezıségére koncentrál. Logikája szerint az értékpapírok árfolyamai a piacon jelenítik meg a cég értékelését. Ezt szakszóval úgy mondhatjuk, hogy a piacot legalább gyengén hatékonynak tételezik fel. Mivel figyelme nem terjed ki a pszichológiai tényezıkre, így nem is vállalkozhat arra, hogy a hisztérikus visszaeséseket elırejelezze, arra azonban hellyel-közzel alkalmas, hogy az azokat megindító jelzéseket behatárolja, jelezze, hogy mire kell figyelnünk a közeljövıben (pl. kamatemelés, nyilatkozatok, események). A vá-

25

ratlanul bekövetkezı eseményekre természetesen nem tud reflektálni, csak azok jelentkezése után. Az adatgyőjtést magát megközelíthetjük úgy is, hogy az elemzı igyekszik részleteiben összegyőjteni adott cégre és termékeire vonatkoztatva a globális és lokális keresleti és kínálati tényezıket, úgymint a keresletet befolyásoló iparágak helyzete, fejlıdésük várható iránya, a fogyasztói szokások, természeti adottságok változása, a kínálati oldalon pedig a versenytársak helyzete, a szabad kapacitások, a K+F tevékenység, környezetvédelmi szempontok stb. A fundamentális elemzés során három, egymástól jól elhatárolható szakaszt, vagy elemzési részt különböztetünk meg aszerint, hogy magát a vállalatot, annak szőkebb, vagy tágabb környezetét vizsgáljuk-e.

3. 2. 1. A gazdaság egészének vizsgálata A vállalkozás körüli tágabb környezet vizsgálatakor figyelembe kell venni, hogy az adott cég mely ország mely régiójában mőködik, talán még azt is, hogy mely féltekén helyezkedik el. Ide tartozik minden olyan információ és adat, amely a mőködési körülményeket befolyásolja, a közeg jellemzıi, amelyben a vállalkozás él. Általánosságban a munkanélküliségi rátát, a gazdasági növekedés ütemét, az infláció mértékét és a külgazdasági helyzetet vizsgálják és minısítik. Természetesen itt nem csak a vállalkozás mőködési helyszínén kell figyelemmel lenni a megfelelı jellemzıkre; hatalmas szerepe van a potenciális befektetık helyzete alakulásának, a vállalati célpiacok állapotának, és a stratégiai partnereket körülvevı környezetnek is. A vállalkozás tág környezetére jellemzı információk viszonylag könnyen beszerezhetıek a statisztikai hivatalok, jegybankok és tızsdék információs bázisából, rendszerezésük és „objektív” értékelésük azonban már sokkal kevésbé egyszerő.

3. 2. 2. Ágazati elemzés A vállalkozások jövedelmezıségét és kilátásait meghatározza az ágazat, amelyben mőködnek. A fellendülı-félben lévı ágazatok vállalatai inkább számíthatnak szebb jövıre, lehetnek ígéretesek, mint a stagnáló, vagy éppenséggel leépülı iparágakban mőködık. Az iparág általános vizsgálata ugyanakkor nem elég, hiszen verseny van. Azt kell megállapítani, hogy a vállalat milyen pozíciót foglal el a verseny szempontjából, hol tart versenytársaihoz képest. A verseny és a nem számszerősíthetı tényezık mellett számításokat is kell végeznünk azon területeken, ahol ez könnyebben megvalósítható. Érdemes összeha-

26

sonlítani az iparági átlagot, valamint a piacvezetı mutatóit a vizsgálandó vállalat alábbi mutatóival:  Jövedelmezıségi mutatók (jövedelem-termelı képesség)  Hatékonysági mutatók (megmutatják, hogy a vállalkozás egységnyi erıforrásával hány egységnyi árbevételt realizál)  Likviditási mutatók (rövid távú pénzügyi helyzet értékelése)  Tıkeellátottsági mutatók (hosszú távú pénzügyi stabilitás)  Eszközállapot mutatók (az eszközök újszerőségének, használhatóságának mércéi)

3. 2. 3. Az adott vállalkozás vizsgálata „A képzelet sokkal fontosabb, mint a tudás. A tudás korlátozott, míg a képzelet az egész mindenséget felöleli.” Albert Einstein [24]

Ebben a szakaszban kap kiemelt jelentıséget, hogy a vállalkozás mekkora jövedelem megtermelésére lesz képes a jövıben, a fenti áttekintéseket is ennek érdekében végezzük el. Részvényeinek értékét ugyanis az általuk, a jövıben megszerezhetı nyereségek jelenértéke határozza meg. Ezeket viszont nem ismerjük elıre, hanem a fenti adatok alapján megbecsüljük. Ehhez az elemzınek lényegében hosszú távú tervet kell készítenie. A tervkészítés ugyanakkor nehézkes, hiszen szükség lenne hozzá egyrészt olyan információkra, amelyeket a vállalatok üzleti titokként védenek, úgymint a technológiai innovációkra, a piacra lépések tervére, a beszerzési célokra stb., másrészt viszont nyugodtan kimondhatjuk, hogy még ez sem lenne elég egy pontos terv elkészítéséhez, hiszen egy sor nem várt külsı tényezı befolyásolhatja a jövıt. Jósolni tehát még mindig nem tudunk. A változások kezelésére megoldást jelent, ha az elemzı modelljét jól paraméterezve, úgy állítja össze, hogy a legújabb információk késedelem nélkül, gyorsan és jól kezelhetıen bekerülhessenek. Ez többnyire meg is történik, gondoljunk csak a vállalati gyorsjelentések idıszakára, amikor sorra publikálásra is kerülnek az elemzık legújabb értékelései. Adott cég megítélésének az egyik legegyszerőbb módja mégis a P/E ráta, azaz az árfolyam és az egy részvényre jutó nyereség hányadosának kiszámítása. Természetesen az elemzıknek nem ezen az úton kell járniuk, hiszen az egy, a saját farkába harapó kígyó lenne (a piac számára szeretném meghatározni a részvény elméleti árfolyamát, ám az elırejelzéshez a legnyilvánvalóbb piaci információk felhasználásával jutok). A P/E ráta mindazonáltal a szaklapokban is megtalálható, könnyen hozzáférhetı információforrás.

27

Éppen a hozzáférhetısége és látszólagosan könnyő értelmezhetısége miatt érdemes egy kicsit itt elidızni, hogy legalább nagy vonalakban vázoljuk, milyen buktatókat rejt. Anélkül, hogy elvesznénk a képletek és számítások útvesztıjében, elmondható, hogy a magas P/E ráta általában jó jelzés, a piac jónak ítéli a vállalkozást. Csak általában jó, hiszen egy nagyon kis (mondjuk nulla közeli) nyereséggel rendelkezı cégnek is nagy lehet a fent említett mutatója, de attól az a vállalat még nem lesz ígéretesebb. Bár a hányados kiszámításakor árfolyamként általában a piacon kialakult értékkel számolnak, azonban nem szabad elfelejteni, hogy az árfolyamokat az elemzık nagyon szívesen alátámasztják (vagy éppen cáfolják) különféle számításokkal, az ún. elméleti árfolyam meghatározásával. Az elméleti árfolyamot befolyásoló fıbb tényezık:
A jövıben várható osztalékok nagysága. Ezeket alapvetıen a cégnél várhatóan képzıdı nyereség és a várható osztalékfizetési ráta határozza meg. Ha a cég – szélsıséges esetben – nem fizet osztalékot, mert minden nyereségét vissza kívánja forgatni beruházásaiba, úgy bizonyos modellek 0 közeli elméleti árfolyamot fognak mutatni, a P/E ráta nagyon kicsi lesz.
A cégtıl elvárt hozam. Kockázatosabb cégektıl nagyobb nyereséget várnak el. Így aztán lehetséges, hogy azért lesz alacsony a mutató, mert az elemzı kockázatosnak ítéli a cég mőködését.
A vállalkozás számára várható növekedési ütem, más megközelítésben a növekedési lehetıségek jelenértéke. Minél pozitívabban ítéljük meg egy vállalkozás jövıjében rejlı lehetıségeket, ez az elem annál inkább emelni fogja a vállalkozás elméleti értékét, így növelve a P/E ráta nagyságát. A gyakorlatban számított, és a szaklapokban is megtalálható ráta ugyanakkor (szerencsére) nem az elméleti, hanem a piac által kialakított árfolyammal számol. Az egyetlen szépséghibája, hogy a nyereség értéke a múltbeli mőködésbıl vett utolsó adat, pedig nekünk a részvény megítéléséhez a jövıbeli adatra lenne szükségünk. Így aztán az ilyen forrásokból nem mindig derül ki, hogy miért magas vagy alacsony az érték, hiszen a piac a jövıbeni nyereség-kilátásokat általában nem értékeli a múlt lineáris folytatásaként. Ilyenkor érdemes szétnézni az interneten vagy kérni brókerünkrıl egy-két elemzést, hogy megtudjuk, az elemzık mire számítanak, mivel magyarázzák az eltéréseket. Mert – bár a piac az úr – ık legalább felmérik a kockázatokat és kifejtik a véleményüket. [2] [16] [17]

28

3. 3. A technikai elemzés „[Így] írja le John Mayard Keynes, a nemzetgazdaság klasszikusa, és mint magánember egy nagyon sikeres tızsdespekuláns, a tızsdei történéseket. A tızsde hasonlít egy szépségversenyhez. A nézık választják a legszebb nıt. Ön is jelen van. Ennek ellenére Ön nem a legszebb lányról dönt, Önnek az eredményt kell elıre megjósolni. Az Ön feladata eltalálni, hogyan szavaznak a többiek. Rövid távon ugyanez játszódik le a tızsdén is.” Hornstein (2003) [7] 31.o.

A fundamentális elemzés áttekintése után izgalmasnak ígérkezik annak a területnek a részletesebb vizsgálata, amellyel a fundamentalista elemzık nem tudtak mit kezdeni és a számukra fekete dobozként a perifériára sodoródott: az emberi tényezı, amely a többékevésbé rövid távú, ám mégis igen jelentıs árfolyam-ingadozásokat indukálja. Tényleg kiszámíthatatlan lenne? A chartisták tagadják ezt. Technikai elemzést elıször Japánban alkalmaztak a XVI. században a rizsárak elırejelzésére. Európában a 60-as évek óta használják rendszeresen, és a számítógépek elterjedésével erre további lehetıségek nyíltak. Senki és semmi nem tud gyökeresen megváltozni, legfıképp nem az ösztönös viselkedés. A technikai elemzık a részvények múltbeli áralakulására összpontosítva megpróbálják meghatározni a befektetık éppen aktuális vélekedését a papírról. Teszik ezt úgy, hogy ismétlıdı alakzatokat keresnek a grafikonokon, sokszor anélkül, hogy a részvényeket ténylegesen kibocsátó vállalatokról pontosabb információkra kíváncsiak lennének. Gondolkodásuk alapelvei:
Az árban minden benne van: a pillanatnyi árfolyam mindig tartalmazza az általunk ismert vagy vélt információk mindegyikét.
Az árfolyam mozgásának szabályszerőségeit felismerve megjósolható annak jövıbeni alakulása.
A történelem ismétli önmagát, a trend folytatódik és hasonló szituációban a befektetık mindig hasonlóan viselkednek. A fokozatosan bekövetkezı változások hatásait az elemzı képes idıben felismerni, ha figyelemmel kíséri az árfolyamok alakulását. Nem érdeklik hát az okok, csak azok következményei. A technikai elemzés történhet statisztikai módszerek alkalmazásával, a grafikonok ábráinak, képének elemzésével, de találkozhatunk meglepı megoldásokkal is. [6] [17]

29

3. 3. 1. Statisztikai módszerek Ha az elırejelzéseinkbıl minél teljesebb mértékben ki kívánjuk szőrni a szubjektív elemeket, úgy kétségkívül ezek a módszerek a leginkább megfelelıek. Ám ha ez az egyik oldalról az erısségük, akkor a másik oldalról éppen a gyengéjük, hiszen semmilyen teret nem hagynak a szubjektív elemek érvényesülésére. Tekintsük át a fıbb statisztikai elemzési módszereket. 3. 3. 1. 1. Mozgóátlagok A módszer lényege röviden, hogy egy rövidebb idıszak árfolyam-adataiból számított átlag (szélsıséges esetben akár egyetlen nap), és egy hosszabb idıszak adataiból számított átlag egymáshoz viszonyított helyzetét vizsgáljuk. Vételi jelzésként szolgál, ha a rövidebb idıtávú átlag grafikonja alulról metszi a hosszabb idıtáv grafikonját, vagy ha a napi ár mindkét átlagolású trend felett helyezkedik el. Eladási jelet ad, ha a rövidebb idıtávú átlag grafikonja felülrıl metszi a hosszabb idıtávúét, vagy ha az árfolyam mindkét átlag alatt van. A módszer egyszerősége miatt közkedvelt, de hátránya, hogy csak utólag követi az árfolyammozgásokat, és csak késve reagál rájuk. [6] 3. 3. 1. 2. Oszcillátorok és momentumok Az oszcillátorokat és a momentumokat esetenként különválasztva, máshol együtt tárgyalják. Mivel nem kívánok hosszan foglalkozni velük, így én együtt tárgyalom ıket. Az oszcillátorok azt mérik, hogy a piac túlvásárolt, vagy túl-eladott állapotban van-e. Többféle mutatót számítanak (ennek csak a fantázia szabhat határt); számításaik logikáját jól vázolja a következı gondolatmenet: trendfordulót jelez, ha a napi legmagasabb eladási ajánlati ár és az elızı napi elszámolóár különbsége túl nagy/túl kicsi a napi legmagasabb eladási ajánlati ár és a napi legalacsonyabb vételi ajánlati ár különbségéhez képest. A momentumok az oszcillátorokkal ellentétben a trend meredekségét mutatják, következtetni engednek az esetleges trendfordulókra. Lényegük, hogy valamely napi árat/árfolyamot hasonlítanak össze valamely korábbi periódus áraiból számított mozgóátlaggal. Az áttekintéshez a 1. ábrán ábrázoltam az orosz válság idıszakát, és az azt követı idıszakot egészen 2000 végéig. Az általam számított momentum a napi záróár és a 21 napos mozgóátlag hányadosa.

30

1. ábra: Momentumok. Richter és Matáv (felül), OTP és MOL (középen) valamint árfolyamváltozásuk (alul) 1998 júliusától 2000 decemberig

31

Az ábrákon megfigyelhetı, hogy a Richter részvényárfolyama a momentumok szempontjából nézve nem hálás: igen nagy kilengései feltőnı jelenségek, de elırejelzési szempontból szinte semmiféle értékkel nem bírnak, hiszen csak azt mutatják, hogy éppen mekkorát esett vagy nıtt a papír. Ezt pedig semmiképp sem szabad kontrollálatlanul a jövıre is kivetíteni. A momentumok nem igazán elırejelzési eszközök, de megmutatják, könnyebben érzékelhetıvé teszik a már bekövetkezett tényeket, s jó esetben idıben figyelmeztetnek a trendfordulókra. 3. 3. 1. 3. Elliot hullámok Nevüket felfedezıjükrıl, Ralf Nelson Elliotról kapták, aki felismerte, definiálta és bemutatta a hullámmozgás jellemzıit. Az elméletnek egész rendszere van, amely a tızsdei gyakorlatban is alkalmazható. Lényege, hogy a piac is hullámmozgással fejlıdik, és ha sikerül elcsípnünk a mélypontokat vásárlás, a csúcspontokat pedig eladás céljával, úgy szép haszonra tehetünk szert. Ennek megszemlélése érdekében érdemes egy kicsit visszalapozni az 1. ábrához és annak alsó részén megfigyelni az elmúlt 8 évben jellemzı hullámokat. Különösen szembetőnı a Richter papírjainál ez a hullámzás, bár árfolyama egyébként igen hektikus mozgású. Ebbıl a szempontból ugyanakkor nagyszerően viselkedik, ugyanis megfigyelhetı, hogy 1998 eleje, 2000 elsı fele, 2002 tavasza és 2003 vége is csúcsként emelkedik ki. Ezek a kiemelkedések hellyel-közzel megfigyelhetık a többi részvénynél is. Ha ezt a logikát folytatjuk, úgy 2005 második fele és 2006 eleje is a magas árfolyamok jegyében fog eltelni, amit stagnálás, vagy visszaesés követ. Természetesen nem lehet tudni, hogy mennyiben befolyásolja majd ezt a ciklikus mozgást a jelenlegi nagy befektetıi boom, tudniillik, olyan külföldi vásárlók jelentek meg a magyar tızsdén, akik korábban nem kereskedtek nálunk. Véleményem szerint ez a tény érdemben nem befolyásolja a hullámmozgást, csak egy magasabb árszintre helyezi át csúcsait és völgyeit, tekintve, hogy eddig is Londonból, New Yorkból és Moszkvából importáltuk a fellendüléseket és a visszaeséseket is. [6]

32

3. 3. 1. 4. Fibonacci számok Fibonacci olasz matematikus a gizai nagy piramis vizsgálatakor bukkant rá olyan számkapcsolatokra, amelyeket késıbb róla neveztek el. A Fibonacci számok közeli rokonságban vannak a természet számos területén felismerhetı aranymetszet-szabály számarányaival, amelyeknek a legegyszerőbb meghatározása, hogy bármely tagja megegyezik a sorban elıtte álló két szám összegével. A kiinduló szám az 1-es, majd a számsor a következıként alakul: 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, stb9. Az összefüggés úgy is megfogalmazható, hogy a sorban bármely szám megközelítıleg 1,618-szorosa az elıtte állónak. Ez a szabályszerőség különösen a fák levelének méretében, a rajtuk levı egyes erek hosszúságában, a páfrányok leveleinél érhetı tetten, de a Távol-Keleten elıszeretettel alkalmazzák a lakóházak és más épületek arányainak meghatározásakor is, mivel az elmélet a Feng Sui szabályrendszerében is szerepet kap, mert, mint mondják, ez a teremtés egyik mércéje. Az árfolyamgörbék vizsgálatánál ezek a számok úgy jelennek meg, hogy az árfolyamemelkedés megtorpan az egyik ilyen számnál, majd visszaesik, vagy továbblendül, hogy a következınél ismét megtorpanjon. A rendszer gyakorlati példákkal igazolható, ám bizonyítást mindmáig nem nyert, és logikus magyarázat sem született rá. Talán az egyetlen magyarázata az lehet, hogy ha tényleg a teremtés egyik alaptörvénye, úgy belénk is – mint, ha úgy tetszik, teremtett, végsı soron természeti lényekbe – kitörölhetetlenül belénk ívódott, és a tömeg öntudatlanul is reprodukálja a tızsdén. Annak ellenére, hogy a tızsdei árfolyamok utólagos elemzésekor számos látványos példát lehet találni arra, hogy azok mozgása ténylegesen megfeleltethetı egy ilyen számsornak, én úgy vélem, hogy ezt a módszert hagyjuk csak meg az elméletnek, mert gyakorlati alkalmazhatóságához számos kétség kapcsolódik. Elıször is meglehetısen nehéz olyan idıszakokat kiválasztani, ahol az árfolyam-mozgások éppen ennek megfelelıen zajlottak, azaz több ellenpélda adható, mint ahány esetben igazolható a rendszer. Másodszor pedig ez a vizsgálódás utólag történik, amikor már kész tényekre próbáljuk meg ráhúzni a formát, ami pedig nem ad kellı alapot arra, hogy a jövıt nem ismerve, mégis a jövıre vonatkozó bármiféle következtetésbe bocsátkozzunk. Ennek értelmében – elméletének ismertetésén túl – nem kívánok részleteiben foglalkozni ezzel a módszerrel. [6] 9

Érdekes módon reprodukálható ez a számsor, ha az alábbi kérdésre rendre kiszámoljuk a választ: „Hány pár nyúlra szaporodik egy év alatt a kezdeti 1 pár nyúl, ha tudjuk, a nyulak két hónap alatt válnak ivaréretté, és ezután minden pár minden hónapban egy új párnak ad életet és mindegyikük életben marad?”

33

3. 3. 2. Chartelemzés „Minden dolog annyit ér, amennyit más hajlandó fizetni érte” latin mondás. Idézi: Mankiel (1992) [15] 27.o.

Az árfolyammozgások ábráit, a grafikonokat elemezve, és ismerve a befektetık logikáját, gyakorta igen fontos következtetéseket vonhatunk le. Az elırejelzések sikerét mégis nagyban befolyásolja, ha a piacon jó sokan vonnak le hasonló következtetéseket. A mindenkori elemzınek így célja, hogy véleményét minél többen megismerhessék, és így egyfajta tömegpszichózis jöjjön létre (aminek a mőködési mechanizmusát már megismerhettük a 3. 1. Egy kis buboréktörténelem c. részben – 20. oldal) Ha a vélemény eléggé elterjed, úgy már meg is valósult egy igazi önbeteljesítı jóslat. Attól függıen, hogy milyen adatokat szeretnénk megjeleníteni és elemezni, vizsgálhatjuk az alábbi grafikon-típusokat: vonaldiagram, o-x diagram és japán gyertya diagram. [6] 3. 3. 2. 1. Vonaldiagram (bar chart) A vonaldiagram esetén a napi kötési árfolyamokat egy kis függıleges vonal szimbolizálja, amelynek bal oldalán jelzik a nyitó, jobb oldalán pedig a záró árfolyamot. Szemléletessége miatt kedvelt az elemzık részérıl. A vízszintes tengelyen az idı múlását, a függılegesen az árfolyam alakulását követhetjük nyomon. Azok a napok, amelyeken a tızsdén nem folyt kereskedés, nem kerülnek jelölésre. A grafikon ábrázolja az egyes kötések volumenét, a le nem zárt pozíciók nagyságát, de tartalmazhat minden olyan információt, amelyet az elemzı szükségesnek talál. A vonaldiagramban szereplı információk helyes értelmezéséhez szisztematikus elemzéssel jutunk hozzá, amelynek során több szempontból is megvizsgáljuk a grafikont. Ha megkérdeznénk egy chartista elemzıt a grafikonok vizsgálatának végsı céljáról, valószínőleg azt mondaná, hogy a gondolatmenetet leegyszerősítve vételi és eladási jelzéseket keres, amelyek ismeretében megállapíthatja, mire készül a piac, hogy ı a piac elıtt megtehesse a lépést. Itt kell jeleznem ugyanakkor, hogy az alábbiakban bemutatott formációk csak kicsiny ízelítıt hivatottak adni a chartok világából; a felsoroltakon túl még számos jelzés ismert és használatos, lévén, hogy a piac a tömegek gondolkodásával együtt folyamatosan változik, és újabbnál újabb, sok esetben egyre bonyolultabb alakzatok ismerhetık fel az árfolyamgörbéken. A félreértések elkerülése végett azt is jelölnöm kell itt, hogy a dolgozatban található grafikonok egyszerő, folytonosvonal-diagramok, és nem az imént leírt vonaldiagramokat láthatunk – elemzési célra azonban ezek is ugyanolyan mértékben megfelelnek. [6]

34

3. 3. 2. 1. 1. A trend meghatározása Az elemzés elsı, mégis talán a legfontosabb része, hogy meghatározzuk a piaci mozgások mögött húzódó trendet. A piac ugyanis alapvetıen trendszerően mozog. Amennyiben nem sikerül ezt felismernünk, úgy jobb, ha távol maradunk az adott piactól, mert kiszámíthatatlan, vagy pedig bízzunk meg valaki mást az elemzés elkészítésével. A trend lehet emelkedı vagy bull, csökkenı vagy bear, vagy oldalirányú. Emelkedı trendet az utolsó két mélypont összekötésével, süllyedı trendet pedig az utolsó két csúcspont összekötésével rajzolhatunk meg. (lásd 2. ábra: A növekvı, az oldalazó és a csökkenı trend szemléltetése a Richter részvény árfolyam-alakulásán) Amíg a piac a trend azonos oldalán marad, számítani lehet a trend folytatására, ha áttöri, az trendfordulóra utaló jel.

2. ábra: A növekvı, az oldalazó és a csökkenı trend szemléltetése a Richter részvény árfolyamalakulásán

A trend három szakaszból áll össze, úgymint:
felhalmozás szakasza, amikor a tızsdén a befektetık egy csoportja vásárlásokat kezd,
kiterjedés szakasza, amikor a kezdeti árfolyam emelkedése több befektetıt csábít vásárlásra (többnyire ide tartoznak a technicista elemzık is, akik a kezdeti vételi jelzésre beszállnak az üzletbe),
szétterülés szakasza, amikor a kereskedık egy része elkezdi lezárni pozícióit, amely lassan, de biztosan árfolyamcsökkenésbe megy át.

35

Szakmai berkekben a leginkább megbízhatónak a 45%-os trendet tekintik. Ha az árfolyam mozgása átlépi a trendet, úgy a trend megtörik, és egy új alakul ki. Hosszú trendet követıen gyakori az 50%-os korrekció. A trendfordulókat rendszerint az átlagosnál nagyobb forgalom jellemzi, hiszen ezek rendszerint együtt járnak egy (vagy több) nagy vevı vagy nagy eladó fellépésével. A trendek vizsgálatakor érdemes kitérni azokra a lélektani folyamatokra, amelyek egy trendet fenntartanak, és azokra is, amelyek egy trendfordulót kísérnek. Egy árszintet támaszként értelmezünk, amennyiben azt az árfolyam felülrıl már tesztelte, azaz korábban felülrıl „visszapattant” róla az árfolyam. Az ilyen szinteknél jelentıs vételi megbízásokra lehet számítani. Ezt más szóval úgy is mondhatjuk, hogy egy olyan lélektani határ, amely elég alacsony ahhoz, hogy sokan értékeljék vételre megérettnek a papírt. A támaszok gyakran kerek számokon nyugszanak, ez már az emberi gondolkodási mód következménye. Az ilyen árszinteken tehát pótlólagos kereslet jelenik meg a papír iránt, amely kereslet jó esetben növekedésbe fordítja vissza az árfolyamot. Amennyiben az árfolyam ez alá esik, úgy a támasz elesettnek tekinthetı, és ez erıs lefelé tartó trendet jelent. A csökkenést várhatóan egy következı támasz állítja majd meg. Az a lélektani határ, amely alulról támaszként szolgál, általában ellenállássá válik, ha az árfolyam alá megy. Ilyen esetben könnyen megfordul a logika: az adott árszinten eladási hullám jelenik meg, ami azt eredményezi, hogy az árfolyam immár alulról pattan vissza róla. Általában elmondható, hogy a korábbi csúcsok ellenállásként, míg a mélypontok támaszként mőködnek. Támaszok és ellenállások között az árfolyam gyakorta oldalazásba kezd, azaz „pattog” a támasz és az ellenállás között, hogy végül valamelyik irányban kitörjön. A támaszok és az ellenállások erıssége attól függ, hogy a hozzá kapcsolódó lélektani hatás mennyire erıs. Erıs lesz az ellenállás és a támasz, ha:
a korábbi tesztelés nagy forgalom mellett zajlott,
nagyon hosszú ideje él,
a legutóbbi tesztelés még nagyon közeli,
többször tesztelt, jól kipróbált ellenállásról vagy támaszról van szó.

36

Amennyiben egy támasz tesztelése során emelkedésbe ment át a papír („visszapattant” róla), úgy az jelentheti ugyan a növekedési trend folytatását, de mindenképpen annak gyengülése mellett. [6] 3. 3. 2. 1. 2. A csatorna alakzat Az árak és árfolyamok mozgása gyakorta behatárolható két, közel párhuzamos vonallal. Ezek közül az egyik a trendvonal, a másik pedig a csatornavonal. Emelkedı trend esetén a támaszt, míg csökkenı esetén az ellenállást nevezzük trendvonalnak, míg az árfolyammozgást másik oldaláról behatároló vonalat csatornavonalnak. (lásd: 3. ábra: Háromszögek és csatorna szemléltetése az OTP árfolyamgörbéjén) [6] 3. 3. 2. 1. 3. A háromszögek alakzatai Olyankor alakul ki, ha valamely külsı tényezı valamely árszinten a trenddel ellenkezı jelzést ad. Így az árfolyam lassan „beszorul” a két határ közé, amelyek hatására az – ebben az esetben – egy pont felé konvergál. Megkülönböztetünk emelkedı, ereszkedı és szimmetrikus háromszöget.

3. ábra: Háromszögek és csatorna szemléltetése az OTP árfolyamgörbéjén

Az emelkedı háromszöget általában vételi jelzésként értékelik, mert a vételi oldal egyre feljebb és feljebb tolja az ár alsó szintjét, hogy az végül felfelé kitörhessen. Az ereszkedı háromszög csökkenı trend esetén jelenik meg, ahol végül a növekvı eladói súly tolja ki lefelé az árfolyamot. Szimmetrikus háromszögnél általában nem lehet megmondani, hogy melyik irányban fog kitörni az árfolyam, csökkenésbe éppúgy átmehet, mint növekedés-

37

be. A leírtakat a 3. ábra: Háromszögek és csatorna szemléltetése az OTP árfolyamgörbéjén mutatja. [6] 3. 3. 2. 1. 4. A zászló és a jelzızászló alakzat Ezen formációk a trend átmeneti megtorpanását, majd annak folytatását jelzik. A zászló „rúdját” a hosszabb növekvı trend adja, amely várhatóan kb. 50%-os konszolidációba megy át, ahonnan tovább folytatódik a növekvı trend. Csökkenı trend esetén hasonlóan értelmezhetı a formáció, csak megfordítva. Míg a zászló formáció egyértelmően a konszolidáció jeleit mutatja egy csökkenı csatornában, addig a jelzızászló inkább a fentiekben tárgyalt szimmetrikus háromszög formáját veszi fel. A zászló formációt emelkedı alaptrend esetén bullish flag-nek, míg csökkenı trend esetén bearish flag-nek nevezik. A részleteket a 4. ábra szemlélteti. [6]

4. ábra: Zászlók és jelzızászlók a Richter részvény árfolyamgörbéjén

3. 3. 2. 1. 5. A fej és vállak alakzat Szemléletes formáció, amelyben két szélsı kisebb, és egy középsı nagyobb csúcs, vagy mélypont rajzolódik ki. Mőködési logikája szerint az elsı váll csúcsánál sokan lezárják a pozíciójukat, amely lefelé tolja az árfolyamot egészen a nyakvonalig, amely egy ellenállási szint. Az ellenállásról lendületet véve a papír meglódul, és kirajzolja a magasabb csúcsot, a fejet, ahol ismét nyereséget realizáló pozíciózárások következnek, és az árfolyam ismét lecsökken az ellenállás szintjére, a nyakvonalhoz. Innen ismét visszapattanva egy kis emelkedés után (jobb váll) jelentıs visszaesést produkálva áttöri az ellenállás szintjét.

38

A visszaesés mértéke elméletileg ugyanannyi, mint amennyivel magasabb a fej a nyakvonalnál. A tankönyvi példák szerint nem szimmetrikus a forma, így a nyakvonal sem mindig vízszintes. S ha egy kicsit betekintünk a befektetık kulisszái mögé, úgy könnyen megállapíthatjuk, hogy amennyiben a fent leírt módon, pusztán a nyerı pozíciók zárása és az ellenállás automatizmusa mozgatják a papírt, úgy könnyen elképzelhetı, hogy a piacon nincs jelen sem igazán komoly vevı, sem eladó, aki a trendet indukálná. Valószínőleg a spekulánsok idézték elı a legelsı (bal váll) árfolyam-emelkedést is, így törvényszerőnek látszik az árfolyam visszaesése a piac által „megkívánt” árszintre. A fent vázolt folyamatok ugyanúgy lejátszódhatnak az ellenkezı irányban is, fordított logikával, amikor a fej és a vállak alakzat nem felfelé, hanem lefelé néz. A fej és vállak alakzatot az 5. ábra szemlélteti. [6]

5. ábra: A fej és vállak, valamint a kettıs csúcs szemléltetése a MOL árfolyamgörbéjén

3. 3. 2. 1. 6. A kettıs mélypont és a kettıs csúcs alakzatok Kettıs mélypontról beszélhetünk, ha csökkenı trendben az árfolyam egy támaszról felfelé korrigál, majd ismét csökkenésbe megy át, amit a támasz megint visszafordít. A második emelkedı szakaszban eldılhet az árfolyam sorsa, ugyanis ha a korábbi korrekciós szintet felfelé sikerül túllépnie, úgy jó eséllyel hosszabb emelkedı trend alakul ki, ám ha innen ismét csökkenésbe megy át, úgy könnyen áttörheti a támaszt, és folytatódik a csökkenı trend. Hármas mélypontról beszélhetünk, ha a támasz ismét megfordítja az árfolyamot. Ha egy támaszt többszöri egymásutánban tesztel az árfolyam, az mindenképpen arra figyelmeztet, hogy a szint meggyengül, és az árgörbe könnyebben áttörheti. A kettıs mély-

39

pont leírását és tulajdonságait megfordítva a kettıs csúcs jellemzıit kapjuk. A kettıs csúcs alakzatot az 5. ábra szemlélteti. [6] 3. 3. 2. 1. 7. A rések A rések igen könnyen észrevehetı formációk a megfelelıen megrajzolt vonaldiagramon. Amennyiben a 3. 3. 2. 1. Vonaldiagram címő részben, a 34. oldalon leírtaknak megfelelı ábrázolási módot választjuk, úgy pontosan behatárolható minden olyan eset, amikor a diagram folytonosságában rés keletkezik. Rést okozhat, ha valamely új piaci információnak köszönhetıen az árfolyam jóval az elızı napi záróár fölött nyit, és azon a napon már nem is megy le többé annak szintjére. Úgyszintén rést nyit, ha a piac érdektelen, és pl. egy egész napon át nem történik egyetlen kötés sem. A réseket kategóriákba sorolják, és kategóriánkét eltérı tulajdonságokkal ruházzák fel. Az pedig már a szakembereknek is nem kevés fejtörést okoz, hogy kialakulásukkor azonnal be tudják sorolni valamelyik kategóriába. Fajtáik: Közönséges vagy átmeneti rés: nem történik kötés, vagy elenyészı számban. A piaci érdektelenség hatására alakul ki, különösebb jelentıséggel nem bír. Kitörési rés: komolyan megváltozott piaci feltételeket jelent. Gyakran új piaci szereplı megjelenését jelzi, amit a kereskedés volumen-növekedése és az árfolyamok meredek változása követ, ilyen esetben a rés nem töltıdik be. Trend kialakulását jelezheti. Mérési vagy szökési rés: a trend indulása és lezárása között, nagyjából félúton jelenik meg. Elıidézıje, hogy – növekvı trend esetén – a trend meglódulása után a piaci szereplık zárják eladási pozícióikat, és mindenki vásárlásba fog. Ennek hatására az árfolyam „ugrik” egyet és további emelkedés zajlik. Kimerülési rés: közvetlenül a trend vége elıtt jelenik meg, és az árfolyam késıbb betölti. Hatásmechanizmusa hasonló a mérési vagy szökési rés mőködéséhez, a kettı között „csak” annyi a különbség, hogy a mérési rés esetén a trend tovább folytatódik, kimerülési résnél pedig éppenséggel megfordul… Mivel a mérési rés és a kimerülési rés csak utólag különböztethetı meg, a kereskedık a rést követı napon zárják is pozícióikat, ezzel várhatóan megfordítják a trendet, az önbeteljesítı jóslat szerint tehát kimerülési rés lesz belıle. Amennyiben vállalják a kockázatot és inkább tartják a pozíciójukat, csak „stop loss” megbízásokat adnak, úgy lehetıség nyílik rá, hogy az árfolyam tovább emelkedjék. Itt is szembeötlı azonban a piaci szereplık

40

egymásrautaltsága: aki kitalálja, mit fog tenni a többség, az tud nyereséghez jutni, és aki rosszul tippel, veszít. [6] 3. 3. 2. 1. 8. Ciklusok Amikor az árfolyamokat vizsgáljuk, célszerő szem elıtt tartani a tényt, hogy világunkban minden hullámzik, ciklikus mozgást végez. Ez valahol a természet rendje, akár atomokat, akár évszakokat, akár a hangulatunkat, vagy a légzésünket vizsgáljuk. Bármennyire rugaszkodjunk is el Földanyánktól és a természeti törvényektıl, éljünk bár teljesen automatizált és gépesített körülmények között, ennek tükrében mégsem meglepı, hogy a gazdasági életben is felfedezhetı a rendszeres idıközönként ismétlıdı növekedés és csökkenés. A ciklusok számszerősítésekor figyelemmel kell lenni arra, hogy egy idıben több amplitudójú és átfutási idejő hullámmozgás van jelen a gazdasági folyamatok mögött. A legegyszerőbb megközelítésben megkülönböztetjük a hosszútávú ciklusokat (trendek) a rövid távúaktól (heti, napi, éves). Egy – a ciklusok kutatásának céljával megalakult – pittsburghi intézet szerint az üzleti élet ingadozása 4 éves periódusok szerint zajlik. [6]

41

3. 3. 2. 2. Az o-x diagram (point and figure) A módszert az 1880-as évektıl kezdve alkalmazták. Leginkább a napon belüli árfolyamváltozások nyomon követésére használatos, azonban alkalmazható hosszabb idıtávra is. A módszer lényegét tekintve: egy négyzetrácsos hálóra van szükség, amely függıleges tengelyére az ár vagy árfolyam kerül, vízszintesen pedig szükség szerint újabb és újabb oszlopokat nyitunk. Egy-egy oszlopba csak „x”, vagy „o” kerülhet aszerint, hogy emelkedett, vagy csökkent-e az árfolyam. Az „x” és „o” oszlopok felváltva követik egymást, tehát a több lépcsıben végbemenı árfolyam-növekedés is egyetlen oszlopba kerül, ha nem történt közben csökkenés. Ez a diagram is kitermeli a vonaldiagramnál megismert alakzatokat, amelyek értelmezése hasonló az ott ismertetetthez. Hogy szemléltessem, mennyire egyazon dologról van szó, a 6. ábra egymásra vetítetten ábrázol egy o-x diagramot és egy általunk már jól ismert hagyományos grafikont. A két ábra nem fedi tökéletesen egymást, mert az o-x grafikon nem idıarányos, azaz kevesebb oszlopot tartalmaz, mint ahány adat a grafikonon szerepel. Mindazonáltal igen jól látszik a hasonlóság; ugyanazt a folyamatot jellemzik nagyon hasonló módon. [6]

6. ábra: Az o-x diagram és a grafikon párhuzama (a MOL részvény árfolyamváltozásai 2002 októberétıl 2003 májusáig)

42

3. 3. 2. 3. Japán gyertya diagram (japanese candelstick) Nem meglepı, hogy az ısi és gazdag kultúrával rendelkezı Japán is kitermelte a saját gondolatvilágához leginkább idomuló elemzési módszert. A figurák és azok elnevezése jól tükrözik a japán gondolkodásmódot és mítoszaik néhány jeles alakját idézik. A kulturális háttér - fıként az írásjeleik – ismeretében az is érthetı, hogy egyszerő vonaldiagram helyett itt hagyományosan miért használnak már a XVI. századtól lehetıleg minél több információt magukba sőrítı jeleket az árfolyamok és a napi kereskedés jellemzıinek írásba foglalására. Ahhoz, hogy ezeket a figurákat felrajzoljuk, több adatra is szükségünk van, úgymint a napi legmagasabb és legalacsonyabb ár, a nyitó, valamint a záróár. A jellegzetes formák: Fehér gyertya napi legmagasabb ár

Árnyék

Törzs

nyitó vagy záróár közül a magasabb (mivel fehér, ez a záróár) nyitó vagy záróár közül az alacsonyabb (mivel fehér, ez a nyitóár) napi legalacsonyabb ár

A fehér gyertya jelzi, hogy napközben áremelkedés történt, vételi jelként értelmezik. Fekete gyertya A fekete gyertya nap közbeni árcsökkenést jelez, eladási jel. Kalapács Fehér kalapács áremelkedést, a fekete kalapács árcsökkenést mutat. Pontosabb értelmezésükként: fehér kalapács esetén a záróár volt a legmagasabb, ez emelkedı trendet, míg a fekete kalapácsnál a nyitóár volt a legmagasabb és a napi kereskedés már ez alatt történt. Bár nem zárt a napi legkisebb áron, azért áresést jelez. Doji Azt jelzi, hogy a nyitó és a záróár egybeesett, és a napi kereskedés többnyire fölöttük zajlott. A piac nyitott az emelkedés felé.

43

Repülı sárkány doji A nyitó és záróár itt is egybeesik, azonban a napi kereskedés inkább alattuk zajlott. A repülı sárkány fordulópontot mutat. Sírkı A sírkı formáció erıteljesen trendfordulót jelöl. A nyitó és a záróárfolyam is a napi legalacsonyabb árszinten állapodott meg. [6]

44

3. 4. Bolyongáselmélet "Többé nem kommentálom a részvénypiaci eseményeket, de anynyit még közlök, hogy tavaly januárban mindent eladtam." Peter Drucker [25]

A bolyongáselmélet alaptézise az, hogy az értékpapírok jövıbeni árfolyam-változása egyáltalán nem függ a korábbi árfolyamok alakulásától. Az emberi természet ugyanakkor nem szereti a kiszámíthatatlan dolgokat, nem szereti a bizonytalanságot. Ebbıl következıen folyton fogódzókat keres a körülötte lévı világban, hogy jobban biztonságban érezhesse magát. Az elmélet szerint ez az egyetlen magyarázata annak, hogy oly sok elemzı kísérel meg használható elırejelzési technikákat kifejleszteni. A játék nem tét nélküli: pénzrıl szól, méghozzá nem kevésrıl. A bolyongáselmélet elterjedésével törésvonalak alakultak ki magán az elméleten belül is. Az elmélet „szők” változata szerint a technikai elemzés nem tudja segíteni a befektetıket. A tágabban értelmezett változatok szerint a fundamentális elemzés sem képes konzisztensen olyan javaslatokat adni, amelyek túlszárnyalhatnánk a „vedd meg és tartsd” stratégiát. Ennek oka alapvetıen nem az, hogy a részvények árfolyamai a fundamentumoktól vagy a pszichológiai tényezıktıl független lenne, sokkal inkább, hogy a piac annyira hatékony, hogy minden késedelem nélkül árazódik, ami csak tudható a papírról. Így aztán az elemzéseknek az ég-világon semmi értelme. Érdekes, hogy a fundamentális értékpapírelemzés atyja, Benjamin Graham is halála elıtt nem sokkal úgy nyilatkozott, hogy eleinte úgy gondolta, de már kétli, hogy módszere olyan eredményeket hoz, amelyek megérik a költségeket. A bolyongáselmélet talán leggyengébb pontja éppen a piac tökéletes árazásának feltevése. Így – bár kísérleti úton igen meggyızıen támadja az elırejelzések értelmét és valódi értékét – filozófiailag önmaga is ingatag lábakon áll. Ha figyelembe vesszük, hogy egy-egy nevesebb elırejelzés mekkora hatással tud lenni a piacra – ezt történelmi példák is alátámasztják, de gondoljunk például ma a nemzetközi hitelminısítı intézetek jelentéseire –, bizony joggal merülhet fel a kérdés, hogy az elemzések készítıi portfóliójuk átrendezését vajon az elemzés publikálása elıtt, avagy után teszik-e meg. A válasz valahogy nem megnyugtató, hiszen a mégoly megalapozatlan elırejelzés is – ha megfelelı forrásból származik – olyan mozgásokat idéz elı, amelyek egyértelmően befolyásolják az árak jövıbeni alakulását.

45

Egy kicsit más oldalról és hosszabb távon gondolkodva, ha megvizsgáljuk a Dow Jones index 1896-2004-ig tartó menetelését, azt tapasztaljuk, hogy a kezdeti 46,94-es értékrıl mára hozzávetıleg 10 450-re emelkedett. Ez azt jelenti, hogy a 108 évvel ezelıtt befektetett 1 dollár évi 5,13% hozamot realizált. Ha ezt kiegészítjük a cégek által kifizetett osztalékkal, azt visszaforgatva megközelítıen 10%-os éves növekedést találunk. Ezt, mint a világ legnagyobb tızsdéjének és mára a világ meghatározó gazdaságának statisztikailag kimutatható növekedési ütemét, akár alapértéknek is vehetjük. Megvizsgálhatjuk természetesen a BUX alakulását is, s mindjárt találunk egy ellenpéldát. A BUX ugyanis 1991-ben, megszületésekor 1 000 forintos értéken állt, mára pedig az 1993-as, majd 1998-as válságok, és a terrortámadások ellenére 14 000 forint közeli értékre futott fel. Ez az osztalékhozamok figyelembe vétele nélkül is igen magas értéket, évi 19,210% növekedést jelent, ami jóformán a duplája a fent említett értéknek. A magyar adatot érdemes az idıközben kumuláltan felgyülemlett hozzávetılegesen 850%-os inflációval korrigálni, de így már az éves növekedés csak 2,8%. Amennyiben elismerünk egy természetes, (a Dow esetén is fennálló) 3-5%-os éves inflációt, úgy az 5,8-7,9%-os éves növekedési ütemnél kötünk ki, amely valamelyest közelíti a Dow hasonló értékét. Ezzel együtt is talán egyetérthetünk abban, hogy ma még meglehetısen nehézkes lenne megállapítani, hogy – a fent már említett11 analógiával élve – a kutyus szaladt nagyon elıre, induláskor volt nagyon hátul, vagy a gazdi menetel gyorsabban az átlagosnál. Másik jó ellenpélda a látványos japán recesszió, amely lassan már 15 éve húzódik, és csak nehezen múlik el. Végsı soron ez esetben is a nagy számok törvényénél és a megfelelıen hosszú idıtávnál kötünk ki, amit a modell alkotói is mőködésének alapfeltételeként definiáltak. [7] [15]

10 11

Egyszerő kamat. Kamatos kamatszámítással valamivel több. 4. oldal – a kutyát sétáltató ember hasonlata

46

3. 4. 1. A fundamentalista elmélet kritikája „A világi bölcsesség arra tanít, hogy hírnevünknek kevesebbet árt, ha a hagyományos módszerekkel megbukunk, mint ha rendhagyó módszerrel sikert érnénk el.” Keynes. Idézi: Mankiel (1992) [15]

Mindenekelıtt érdemes röviden áttekinteni, milyen tényezıkön alapul manapság a részvény „reális” árfolyama a technicista elvek alapján, és milyen dilemmák állnak mögöttük: 1. A jövıben várható osztalékok diszkontált értéke. Tudomásul kellene venni, hogy az örök-osztalék sem örök. Másrészt semmi sem garantálja, hogy a növekedési ráta egy életre szól. A felfutási idı elteltével lelassul, végsı esetben a vállalat tönkre is mehet. Elgondolkodtató, megbecsülhetı-e konzisztensen. 2. Az a részvény értékesebb – ha minden más körülmény azonos –, amelyik nyereségének nagyobb részét fizeti ki osztalékban. Ez egy dilemmát vet fel, hiszen a cég mindenkori növekedésének legolcsóbb forrása a visszaforgatott nyereség. Ha osztalékként kifizeti, akkor drágább források után kell néznie. 3. Stabilabb árfolyamú és nyereségő részvény árfolyama magasabb, mert biztosabb befektetés, és az intézményi befektetık jobban kedvelik. Ha viszont kockázatosabb részvényt választunk, úgy nagyobbat nyerhetünk, vagy bukhatunk. 4. Alacsonyabb kamatláb mellett többet ér a részvény. Miután meghatároztuk a fıbb pontokat, nézzünk meg néhány olyan felvetést, amelyek az értékelési folyamat eredendı célját – legalábbis – kétségessé teszik. Ezek:
A véletlen tényezık hatása. Minden elemzés támaszkodik bizonyos alapfeltevésekre, úgymint politikai, gazdasági, természeti és társadalmi folyamatok, a cég belsı struktúrája és mőködési rendje. Ezek közül azonban bármelyik bármikor megváltozhat (törvényváltozás, kulcsszemélyiség halála, természeti katasztrófa stb.). Ez többnyire szisztematikus (cégtıl független, az egész piacot jellemzı) kockázat, amit elıre nem igazán lehet paraméterezni.
Az információs aszimmetria. Az elırejelzések elsısorban a vállalat által szolgáltatott információkra támaszkodnak. Arra viszont nincsen semmiféle garancia, hogy ezek az adatok a valóságot tükrözik. Hallhattunk már kreatív könyvelésrıl, és túlzott mértékő derőlátásról is adott vállalat vezetése részérıl. Ide sorolható a cég

47

mindenkori nem szisztematikus kockázata, azaz olyan vállalati egyedi tényezık, amelyeket csak kevesen ismernek, vagy senki sem tud róluk.
Az elemzı is ember. Bár alapfeltevésünknek megfelelıen az elemzık legjobb tudásukat felhasználva készítik el ajánlásaikat, azonban elı-elıfordul, hogy nem a megfelelı következtetéseket vonják le adott információkból. Ez egyenesen következik abból, hogy az információkat értékelni kell, ami szubjektivitást von a folyamatba. Ráadásul az elemzık körében sem ismeretlen a csordaszellem.
Az elemzıi nem csúcsszakma. Bár kétségtelen, hogy az elemzık anyagi és egzisztenciális megbecsülése meglehetısen jó, azonban nem vitatható, hogy a legjobb vénával rendelkezı szakemberek gyakran végzik portfólió-menedzserekként, vagy a legnagyobb cégek befektetési, terjeszkedési tanácsadójaként. Miután a fent taglalt kérdések már kellıképpen elbizonytalanítottak bennünket, még hadd említsek egy kísérletet, amelyben megkeresték a Wall Street 18 legnevesebb elemzıcégét, és elkérték tılük az idıszakot megelızı 5 év elemzéseit. Ezek kiértékelése során bebizonyosodott, hogy az éves elırejelzések készítésekor kikalkulált végeredmények a valóságban csak az esetek kis hányadában következtek be. A tanulmány készítıi arra a végkövetkeztetésre jutottak, hogy egy találomra összeállított portfólió nagyobb nyereséget hozott volna, mint a befektetés az elemzések alapján. [15] A fenti tanulmány eredményeit nem vitatva én is elvégeztem egy hasonló kísérletet, amelynek folyamatát és eredményét a 3. 5. Modellezés c. fejezetben ismertetem.

48

3. 4. 2. A technicista elmélet kritikája „De hol vannak az ügyfelek jachtjai?” Fred Schwed Jr. könyvének címe. Idézi: Mankiel (1992) [15] 101.o. „Ha ön ilyen dörzsölt, ugyan miért nem gazdag?” Mankiel (1992) [15] 109.o.

A technicista elméletekkel szembeni leggyakrabban hangoztatott érvek, hogy ezek a módszerek egyrészt matematikai úton egyáltalán nem bizonyíthatóak, másrészt pedig a gyakorlatban nem, vagy csak idılegesen mőködnek. Az igazsághoz az is hozzátartozik, hogy a technicista elemzések közé sorolható – tágabb értelemben – egy sor olyan következtetés-rendszer is, amelyek a tızsdétıl, annak pszichológiai elemeitıl igen távoliak. Ilyenek például:
Tágabb idıszakokat vizsgálva összefüggést lehet találni a tızsdei fellendülések, és a nıi szoknyák hossza között. Minél rövidebb a divatos szoknya-viselet, annál magasabbak a tızsdei árfolyamok. A meglepı a dologban, hogy az elmélet helylyel-közzel mőködik, csak éppen nem kivétel nélkül, és van, hogy a divat megelızi a tızsdei változásokat, de elıfordul, hogy ez fordítva történik.
Amerikai technicisták egy csoportja annak alapján vár fellendülést vagy tızsdei visszaesést, hogy adott évben melyik csapat nyeri a futball bajnokságot (a két nagy szövetség egyike besszt, a másik hosszt jelent). Az „indikátor” a kupa megrendezésének elsı 20 évében állítólag csak kétszer jelzett rosszul.
A kisember-elmélet szerint a kisbefektetık az ügyeletes balekok a tızsdén. Figyelni kell, hogy mit vesznek, és mit adnak el; nekünk pont az ellenkezıjét kell tennünk. Statisztikailag állítólag nem-igen állja meg a helyét, ma a BÉT-en mégis figyelmeztetı jelnek tartják, ha a kisbefektetık tömegével jelennek meg megbízásaikkal. „Ha egy újság egy korábbi újságnak lenne a függvénye, akkor már nem is lenne újság” – érvel Mankiel [15] könyvében. Szkepticizmusát alátámasztandó, teljesen véletlenszerő eljárásokkal generált újabb és újabb „árfolyamgörbéket”, amelyek a megtévesztésig hasonlóak a valós piac által generáltakhoz. S bár ı sem tagadja, hogy a piac pszichológiájának figyelemmel kísérésével kikövetkeztethetı dolgokra bukkanunk, ám több év utólagos vizsgálatával megállapítja, hogy a megbízási díjak levonásával a nyereségünk hosszú távon nem haladja meg a történelmi „vedd meg és tartsd” stratégiájával elérhetı nyereséget. Természetesen minden idıszakra utólag meg lehet határozni azokat a szabályszerősége49

ket, amelyek ismeretében meghatározhatjuk a kiemelkedı befektetések körét. Ezt azonban nem terjeszthetjük ki automatikusan a következı idıszakra. S tegyük fel – folytatja az érvelést –, hogy valamilyen szabály szerint sikerül megjelölnünk a jövıre vonatkozóan a legnagyobb árfolyam-emelkedéssel kecsegtetı részvényeket. Amíg a jövı „biztos” ismerete csak a mi titkunk marad, addig a miénk a meggazdagodás lehetısége, viszont amint közhírré tétetik az információ, azzal jóslatunk önmagát lehetetleníti el, hiszen az összes befektetı már ma vásárolni kezdi a részvényt, így annak árfolyama már ma megemelkedik, s szinte biztos, hogy az eredeti prognózisunk idejére már jócskán túlvásárolt lesz. Lehet, hogy igaza van, és egyedül csak az elemzıknek és a brókercégeknek realizálódik haszna az egészbıl? Nos, ha az általam lefolytatott – késıbbiekben bemutatásra kerülı – kísérletek eredményeit vizsgáljuk (4. táblázat, 61. oldal), úgy akár igazat is adhatunk neki. [15]

3. 5. Modellezés "Nem tudjuk megoldani a problémákat ugyanazon gondolkodásmóddal, mellyel létrehoztuk ıket." Albert Einstein [24]

Véleményem szerint ahhoz, hogy bármiféle kézzelfogható, valamelyest pártatlan és a gyakorlatban is részrehajlás nélkül felhasználható eredményeket fogalmazhassunk meg, elengedhetetlen, hogy a fenti elméleteket valamilyen próbának tegyük ki. Mert ugye lehet szép és logikus egy elmélet akkor is, ha valójában nem mőködik, de engem – s gondolom, mindannyiunkat – alapvetıen az érdekel, hogy kiismerhetıek-e, valamint kezelhetık-e a tızsdei mozgások, vagy pedig tényleg kaszinó az egész. Ennek megállapításához modellezésbe kezdtem, a következık szerint: tegyük fel, hogy van egy befektetınk, aki egyszerő halandó módjára a kezdı 4 millió forint alaptıkéjébıl 1-1 millió forintot adott részvénybe fektet, eladási jelre eladja, vételi jelre pedig az adott részvényre szentelt összeg felnövekedett/lecsökkent értékét ismét ugyanabba a papírba fekteti. Tranzakciós díjakat fizet, és esetenként vizsgálom a kimeneteket, ha a különbözı elırejelzési módszereket használja. A másik befektetı portfólióba fekteti kezdeti 10 millió forintját, amely portfóliót a piaci jeleknek megfelelıen újra és újra átalakít úgy, hogy sosem hever parlagon a pénze. İ tranzakciós díjakat nem fizet, de nála is külön vizsgálat tárgyát képezik az egyes módszerek jelzései alapján megtett lépések végeredménye. Az internet és a számítógép csodája, hogy utólag is megkereshetıek az egykori elırejelzések és követhetı az árfolyamok alakulása is. A modellezés viszonylag könnyen meg-

50

oldható egy Excel-táblával, ahol az árfolyamok mellé csak a jeleket kell beírni, és jól megírt képletekkel a program virtuálisan végrehajtja a vételt éppúgy, mint az eladást. Az alábbiakban közölt eredmények alátámasztására dolgozatomhoz mellékelem a hivatkozott állományt.

3. 5. 1. A „hétköznapi” befektetı Vegyük elıször az átlagos befektetıt! Logikája nem túlzottan bonyolult: rendelkezik 4 millió forinttal, amit – a megfelelı jelek alapján – a tızsdén forgat. Kiválasztja a 4 legnagyobb részvényt, amelyekrıl biztosan talál majd elırejelzéseket, és a részvényenként induló összeget – 1-1 millió forintot – a jelzéseknek megfelelıen az adott részvénybe fektet, vagy eladási jel esetén félretesz, és a pénz nem költi el, és nem fekteti másba. Itt tehát nincs portfólió-átrendezés az éppen elınytelen befektetésbıl az elınyösbe, részvényenként csak tartom-eladom opció lehetséges. 3. 5. 1. 1. A „hétköznapi” befektetı és a mozgóátlagok Az elsı esetben a módszer, amit befektetınk használ, a statisztikai mozgóátlag-számítás, amelynek alapvetı bemutatása a 3. 3. 1. 1. Mozgóátlagok (30. oldal) c. fejezetben már megtörtént. Képzeletbeli befektetınk 7 és 21 napos mozgóátlagokat számít, amelyeknek értelmezése a klasszikus szabály szerint zajlik: ha a rövidebb idıtávú mozgóátlag alulról felfelé átlépi a hosszabb idıtávút, az az árfolyamok emelkedésére, emelkedı trendre utal, tehát vételi jel (a rövid távú átlag magasabb, mint a hosszú távú), ha felülrıl lefelé lépi át, az eladási jel, csökkenı trendet jelez. Mivel a jeleket az adott napi záróárfolyamokból számítottam, így befektetınk a jelzésekre csak másnap tud reagálni, és feltételeztem, hogy a jelzést követı nap záróárfolyamán üti nyélbe az üzletet. Mivel az adásvételhez általában a teljes érték 1%-ának megfelelı öszszegő megbízási díj tartozik minden egyes vételkor és eladáskor is, ezt is paramétereztem azzal az egyszerősítéssel, hogy vételkor számítottam fel az elızı eladás költségét is (így vételenként az ügylet 2%-át). Mivel a mozgóátlag-példa 8,25 éven keresztül fut, figyelemmel kellett lennem a befektetıt terhelı egyik legfontosabb fix költségre, a számlavezetés díjára is. Ez az elmúlt néhány év során nem emelkedett a brókercégeknél, általában 2.500 Ft-ot tesz ki negyedévenként. Ezt az összeget nem tudtam paraméterezni („kézzel” pedig nem akartam egyszerően beleírogatni a képletek mellé), ezért a számítás végén 8,25 év * 10.000 Ft + ka-

51

mat és kamatra jutó árfolyamnyereség ≈ 100 000 forintot vontam le instrumentumonként, azaz úgy, mintha minden egyes részvényt külön-külön értékpapír-számlán tartott volna. A viszonylagosan könnyő paraméterezésnek köszönhetıen egy Excel-táblában modelleztem tehát az árfolyamok alakulását 1997. január 6-tól 2005. április 4-ig. A kísérlethez a BÉT 4 legnagyobb papírját vettem alapul (Matáv, MOL, OTP, Richter), amelyek együttesen a BUX index több mint 90%-át adják. Az eredményeket az 1. táblázatban foglaltam össze. A "hétköznapi" befektetı 8,25 év alatt realizált eredményei a mozgóátlag-számítás alkalmazásával 1. táblázat Megnevezés Induló összeg (Ft) Záró összeg (Ft) Változás (%) Árfolyamváltozás (%)

Matáv 1 000 000 912 400 -8,8 21,1

MOL 1 000 000 3 238 212 223,8 649,3

OTP 1 000 000 5 434 907 443,5 2070,0

Richter 1 000 000 1 769 942 76,9 147,2

Összesen 4 000 000 11 355 461 183,9 721,9

Az eredmények értékeléseként elmondható, hogy hosszú távon a módszerrel elfogadható nagyságú nyereség érhetı el, ami esetünkben a befektetések összességében 183,9%. A nagy árfolyam-növekedésnek köszönhetıen ugyanakkor, ha a fenti instrumentumok közül mindegyikbe befektettük volna az 1-1 millió forintunkat az idıszak kezdetén, és semmiféle adás-vétellel nem foglalkozunk, úgy éppen 721,9%-os növekményt könyvelhettünk volna el, ami az elızınek csaknem a 4-szerese. Ennek csak töredékét hozta a módszer, így ezzel összehasonlítva igencsak elszomorító ez az eredmény. Ha még azt is figyelembe vesszük, hogy a vizsgált idıszak éppen 8,25 év, úgy az éves átlagos jövedelmezıség 22,3%12, ami azért ebben az idıszakban jónak számít. Mindezek ismeretében elmondhatjuk, hogy a módszer kielégítı. Az eredményeket a 7. ábra is mutatja. A módszer mőködési mechanizmusáról egyúttal megállapítható, hogy azoknál a részvényeknél nyújt kiemelkedı teljesítményt (OTP és MOL), ahol az árfolyamváltozás stabilan és jól követhetıen megy végbe, viszonylag kiegyensúlyozott mozgás és jól kivehetı trendek mellett. A Matáv árfolyamváltozásai az ábrán nem nagyon vehetık ki, de ennek a papírnak is megvoltak a maga kis kilengései. Hosszú távon vizsgálva ugyanakkor lényeges trend nélkül, oldalazó mozgást végzett az árfolyam, és nagyon hosszú ideig egy csatornában „pattogott”. A Richter az idıszak alatt igen hektikusan mozgott. Így a Matáv és a Richter nem is hozott különösebb eredményt, sıt, a Matáv esetében még veszteségbe is vitte befektetınket.

12

Egyszerő kamat. Kamatos kamatszámítás alkalmazásával ennél valamivel több.

52

7. ábra: A mozgóátlagolás statisztikai módszere által elért vagyongyarapodás (felül) és az instrumentumok árfolyamának változása (alul) az adott idıszakban

A módszer pozitívumaként említhetı, hogy szinte teljes mértékben kivédte az 1998 végén hazánkba begyőrőzı orosz válság okozta összeomlást, azonban nagyon rosszul kezeli a bizonytalan szakaszokat, amikor a papír világos trend nélkül sodródik a piacon. Ilyenkor számolatlan ontja az eladási és a vételi jelzéseket, amely igen szembetőnı például a Richter és az OTP esetén a 2000 elejétıl 2001 végéig tartó idıszakban. Ez azt is jelenti, hogy ezen egy év alatt mindkét papír esetén a befektetés értéke 50%-os csökkenésen ment keresztül.

53

3. 5. 1. 2. A „hétköznapi” befektetı a chartok világában Tételezzük fel, hogy az elızı pontban már megismert befektetınk a mozgóátlagokkal elért sikerein felbuzdulva újabb, még eredményesebb módszereket keres. Így rátalál egy könyvre, amelyik részletesen leírja a diagramok rejtelmeit és jeleit, legalább olyan részletesen, mint azt jelen munka Chartelemzés c. fejezetében megtaláljuk. Árfolyamgörbéket kezd rajzolgatni és keresi a könyvben látott formációkat. Keresi, csakhogy nem nagyon találja. Ami az egyik oldalról nézve egy trend, a másikról akár csatorna is lehet… A jelzızászló átmehet egy fej-vállak alakzatba és a háromszögek kimenetele is kérdéses. Növekvı kétségei közepette úgy dönt, hogy a terület megértéséhez profik segítségére van szüksége. Végül rátalál egy internetes oldalra, ahol nap mint nap megjelenik egy, az adott nap várható mozgásait ecsetelı elemzés. „Na végre, ez kell nekem!” – gondolja magában, és addig megszerzett ismereteinek felhasználásával és a profik által adott elemzések alapján győjtögetni kezdi az egyes vételi és eladási jeleket. [22] Befektetınk hamar rájön, hogy a technikai elemzık igen gyakran nem is tudják eldönteni, mi várható a piacon – hiszen nem jósok. Így aztán lassan kiszőri, melyek azok a viszonylag egyértelmő jelek, amik szignifikánsak, meghatározóak lehetnek a számára. İ csak ezekre figyel. Jelként értékeli, ha az elemzı valamiért pálcát tör az árfolyam-emelkedés vagy csökkenés mellett. Mivel ez elég ritkán esik meg, így használja a tankönyvi szabályokat is, mint például ha az árfolyam áttöri a fej-váll alakzat nyakvonalát, akkor esés várható (38. oldal). Mivel a reggeli elemzésekre támaszkodik, így a vételi és eladási jelet már annak megjelenése napján érvényesíteni tudja, feltételezésünknek megfelelıen a záróárfolyamon. Vételhez és eladáshoz kapcsolódó tranzakciós költség összege és modellezése az elızı pontban ismertetett elvek alapján, azzal, hogy a számlafenntartás díja mindössze 5 ezer forint, tekintve, hogy egy kb. 120 munkanapból (kb. fél év) álló idıtartamról van szó, 2004. október 27-tıl 2005. április 15-ig. Az eredményeket a 2. táblázat részletezi: A "hétköznapi" befektetı fél év alatt elért eredményei a chartelemzés alkalmazásával Megnevezés Induló összeg (Ft) Záró összeg (Ft) Változás (%) Árfolyamváltozás (%)

Matáv 1 000 000 973 673 -2,6 9,1

MOL 1 000 000 1 521 127 52,1 45,6

OTP 1 000 000 1 453 521 45,4 36,9

Richter 1 000 000 1 046 307 4,6 17

2. táblázat

Összesen 4 000 000 4 994 628 24,9 27,2

54

Gondolkodásának menetét és lépései eredményét a 8. ábra mutatja. Ezen 3 eladási jelet (1, 3, 4), fej-váll alakzatokat rajzoltam be, valamint egy vételi jelet jelöltem meg (2), ahol az árfolyam felfelé kitört abból a csatornából (vagy inkább háromszögbıl?), amelyben a megelızı idıszakban mozgott.

8. ábra: A "hétköznapi befektetı" eredményei a chartelemzés alkalmazásával (felül az árfolyamok és a jelek, alul a vagyonváltozás követhetı)

Hazudnék, ha azt állítanám, hogy befektetınk elégedetlen lenne, hiszen nem egészen fél év alatt sikerült csaknem 25%-os nyereséget elkönyvelnie. Ugyanakkor picit még mindig keserő a szája íze, ha eredményét összehasonlítja az árfolyamváltozás mértékével. Ez ugyanis azt mutatja, hogy ha minden instrumentumba befektette volna az idıszak elején az 1 millió forintját, mindenféle adásvétel nélkül is elérte volna ugyanezt a nyereséget, és még picit többet is, merthogy szépen emelkedtek közben az árfolyamok.

55

3. 5. 1. 3. A „hétköznapi” befektetı és a fundamentumok Miközben az elızı két módszerrel ismerkedett, befektetınk talált néhány érdekes cikket, majd könyveket is vásárolt. Kiderült számára, hogy vannak elemzık, akik szerint a mozgóátlag túlontúl egyszerő és esetleges, a diagramok elemzése pedig egyenesen gyermeteg dolog. Ezeket a Fundamentalista Elemzı állította. Befektetınk – lévén nyitott mindenre – elıkereste az archívumokból az elızı 8 év fundamentalista elemzéseit, és gondolatban szépen lejátszotta: mi történt volna a pénzemmel, ha ezek alapján adok-veszek? Vételi jelként könyvelte el tehát, ha egy papír célárfolyamát magasabbnak ítélték az elemzés készítésekor érvényes árfolyamnál, vagy vételre ajánlották, és eladásiként, ha a reláció fordított volt, vagy valami más oknál fogva eladást javasoltak. Ezt leszámítva modelljének feltételrendszere azonos a fentiekben, a 3. 5. 1. 1. A „hétköznapi” befektetı és a mozgóátlagok c. rész feltételeivel. Miközben értékelte a talált adatokat, felmerült benne, hogy vajon van-e értelme egy ilyen számolgatásnak. Hiszen az általa ismert négy instrumentum esetén valójában nem is voltak különösebb visszaesések, a fundamentális elemzık pedig jóformán számtalan alkalommal ajánlották vételre a papírokat. Eladási, profitrealizálási jelzéseket alig talált, így a kérdés jóformán annyi, hogy ezek vajon a megfelelı idızítéssel érkeztek-e, és valóban több nyeresége jöhetett volna-e létre, amennyiben ezen alkalmakkor él az eladás lehetıségével.13 A számítások eredményét az alábbi táblázat mutatja: A "hétköznapi" befektetı 8,25 év alatt realizált eredményei a fundamentális elemzık véleményének felhasználásával 3. táblázat Megnevezés Induló összeg (Ft) Záró összeg (Ft) Változás (%) Árfolyamváltozás (%)

Matáv 1 000 000 1 112 245 11,2 21,1

MOL 1 000 000 6 756 439 575,6 649,3

OTP 1 000 000 21 746 000 2074,6 2070,0

Richter 1 000 000 3 865 320 286,5 147,2

Összesen 4 000 000 33 480 004 737,0 721,9

Befektetınk – az eredmények láttán – a szíve mélyén csendesen fejet hajtott a fundamentális elemzési technika elıtt, mert az a néhány eladási javaslat éppen olyan idıszakokban fogalmazódott meg, amikor kellett, és bizony, ha javaslataik alapján mozgatta volna a pénzét az adott idıszakban, még az orosz válság ellenére is nagyobb nyereséget könyvelhetett volna el, mintha csupán az idıszak elején befektette volna a pénzét az egyes részvényekbe. Érdemes még megemlíteni, hogy az elızı módszerekkel meglehetısen rosszul teljesítı Matáv is nyereséget termel, a Richter pedig kifejezetten szép gyarapodást hozott.

13

A felhasznált elemzések véletlenszerően kerültek kiválasztásra, azokban rendszeresség és folytonosság nincsen.

56

Összefoglaló táblázatunkban (61. oldal) az is jól látszik, hogy az elmúlt idıszakot figyelembe véve – akár a 8,25 éves periódust vesszük alapul, akár az utolsó fél évet vizsgálom – a módszer az összes közül a legjobban teljesített.

3. 5. 2. A „profi” befektetı Következı példaként vegyünk egy másik befektetıt, akit most nevezzünk „profi” befektetınek! Tegyük fel, hogy ı már rendelkezik bizonyos közgazdasági alapismeretekkel, esetleg brókeri képesítéssel is. Alapvetı eltérés nála a „hétköznapi befektetı”-höz képest, hogy egyes instrumentumok helyett portfólióban gondolkodik: így az esetenként felszabaduló pénzét mindig befekteti olyan papírokba, amelyek éppen vételre ajánlottak. A vételre ajánlott papírok között nem tesz különbséget, közöttük egyenlı mértékben osztja meg a tıkét, és amint valamelyiknél eladási jelzést kap, azonnal kilép az adott részvénybıl, a felszabaduló pénzt pedig szétosztja a vételre ajánlottak között. İ 10 millió forinttal rendelkezik, és döntése szerint megteheti, hogy egy olyan részvénybe, amelyiket többször ajánlanak vételre, pénze nagyobb hányadát fektesse. İ is a BÉT-en forgalmazott a 4 legnagyobb részvénybe, a Matávba, a MOL-ba, az OTP-be és a Richterbe fektet. További – igen fontos – jellemzıje még, hogy nem fizet tranzakciós és számlavezetési díjakat. 3. 5. 2. 1. A „profi” és a mozgóátlagok A mozgóátlagok egyszeri vételi és eladási jeleket adnak, itt tehát a befektetés mindenkor egyenlı arányban oszlik meg azok között az instrumentumok között, amelyek éppen vételre ajánlottak. A 9. ábra mutatja a befektetı vagyonának alakulását. Az ábráról kifejezetten szembeötlı, hogy milyen fontos is volt a kitétel, amely szerint profi befektetınket nem terhelik tranzakciós költségek. (Amely állítás – még ha ebben a formában nem is teljesen igaz – ezek azért mégis sokkal kevésbé vannak jelen az életében, mint egy egyszerő halandó esetén.) Befektetınk a 8,25 év alatt a kezdeti 10 millió forintját 55 millió 156 ezer forintra növelte, ami összességében 452%-os, évenként átlagosan megközelítıleg 55% nyereséget jelent. Amennyiben ragaszkodunk a vételenkénti 2%14 tranzakciós költség alkalmankénti felszámításához, úgy az idıszak végére alig marad valamicske pénze (104 ezer forint), ami modellünk kezdeti kitétele szerint éppen a számlavezetési díjat fedezné. (Megjegyezhetı 14

Minden vétel ebben az esetben portfólió-átrendezést jelent, így egyben eladás is, a vétel és az eladás értékének alkalmanként 1-1%-a megbízási díj.

57

ugyanakkor, hogy az ügyleteket lebonyolító cég kétségkívül jól járna egy ilyen ügyféllel, aki a kezdeti 10 millió forint + árfolyamnyereségek összegét megbízási díjként kifizetné a részére.)

9. ábra: A "profi" befektetı portfóliójának aktuális értéke a mozgóátlag-számítás módszerével

Ugyanakkor talán elgondolkodtató, hogy fentebb, amikor a „hétköznapi befektetı”-nél vizsgáltuk ugyanezt a módszert, ott a nyereség szépen elbírta a tranzakciós költségeket is. A jelenség magyarázata, hogy az alapfeltevés szerint ı sosem végzett vagyonátrendezést, s ha eladta valamelyik részvényét, úgy pénze inkább parlagon hevert. A profi befektetı rendszeres és nagymérvő átcsoportosításainak költségeit viszont nem bírja el a módszer által biztosított nyereség, ezért inkább tönkremegy. Ha egy pillantást vetünk a „hétköznapi befektetı”-nél felrajzolt ábránkra (7. ábra - 52. oldal), ahol egy másik feltételrendszer mellett alkalmaztuk ugyanezt a módszert, azonnal szembeötlik, hogy a 2000. év mindkét esetben legalább 50%-os vagyonvesztést hozott a mozgóátlagokkal operáló befektetıinknek, attól függetlenül, hogy portfólióban gondolkodtak-e, vagy sem. Ugyanezen ábra felsı részén az is látszik, hogy ez az év oldalazással telt el, világos trendek nélkül, ami ellenırizetlenül ontja a vételi és eladási jeleket. Az tehát a módszer kritikus pontja, hogy hektikus, ideges, bizonytalan piacon kifejezetten rosszul mőködik.

58

3. 5. 2. 2. A chartok „profi”-ja Felmerül a kérdés, és az örök dilemma, hogy a diagramokat vizsgálgatva valójában mit is minısíthetünk igazán jelnek. Igaz, hogy utólag a grafikonokon szépen látszik, hogy mikor mibıl mi is lett, de azok kialakulásakor az elemzınek nem kevés találékonyságra van szüksége, és kénytelen feltételezésekkel élni. Tegyük fel, hogy „profi” befektetınk – aki most is portfóliót kezel – képes kisebb, kevésbé egyértelmő jeleket is észrevenni, mint hétköznapi rokona az elızı példa során. Ebben az esetben megkülönböztet szignifikáns, azaz fontos jeleket, és kevésbé szignifikánsakat is.15 A vételi és az eladási jeleket ebben a modellben lehet fokozni: ez azt jelenti, hogy több kisebb-nagyobb vételi jelzés egymásra rakódva egyre növeli és növeli a papír részarányát a befektetések között, amely mennyiséget az eladási jelek ugyanígy – fokozatosan – képesek csak semlegesíteni, leépíteni. Azért még egyetlen papírból sem rendelkezhetünk negatív mennyiséggel, azaz nem vehetünk fel nettó eladói pozíciót. (ez elég nagymértékben megbonyolítaná a paraméterezést, és nem használna a modellek összehasonlíthatóságának sem)

10. ábra: A "profi" befektetı portfóliójának aktuális értéke a chart-elemzés módszerével

A fenti, 10. ábrát szemlélve itt is kijelenthetjük, hogy a túl sok jel túl gyakori átrendezést követel, aminek a tranzakciós költségeit nem lehet vállalni. Ennek megfelelıen befekte15

Természetesen a jelek minısége a közzétett elemzések helytállóságától, valamint mindenkor az adott értelmezı-elemzı (jelen esetben szerény személyem) képességeitıl, ismereteitıl, gyakorlatától – és szerencséjétıl is – függ.

59

tınk – ha minden jelre figyelve folyton átcsoportosít – a nem egészen fél év alatt elkölti vagyonának csaknem 50%-át, amikor is a végeredmény szerény 5 millió 463 ezer forint. Ez tehát nem ajánlható. Amennyiben csak a fontosabb jelekre figyelünk, és ennek megfelelıen végezzük el a rendszeres vagyonátcsoportosítást, még úgy is mínuszban fogunk zárni az idıszak végére (8.700.000 Ft). A portfólió-kezelés tehát itt is csak akkor értékelhetı, ha elhagyjuk a tranzakciós költségeket. Az ábrán is jól látható, hogy nagyon is kettıs annak a megítélése, hogy mely jeleket veszünk figyelembe döntéseink meghozatalakor. Az idıszak kezdeti szakaszán (2004-ben) ugyanis jobban kifizetıdött volna minden jelet figyelembe venni, amely állítás a késıbbiekben a visszájára fordul. Végeredményben jobban vizsgázott a módszer, ahol csak a szignifikáns jeleket vettük figyelembe, amely 30,3%-os nyereséget hozott, szemben a minden jelet felhasználó esettel, amelynek tiszta nyeresége 27,1%, fél év alatt.

60

3. 5. 2. 3. A fundamentális módszer és a „profi” Végül el kell végeznünk az utolsó kísérletet is, a fundamentalista elırejelzések alapján. Ennek sorsdöntı jelentısége lehet, hiszen a kezdı befektetı-kísérletnél igen szép eredményt produkált. Mint fentebb már említettem, ennél a módszernél az eladási jelzések száma csekély, így a hatékonyabb portfólió-menedzselés érdekében ilyenek megjelenésekor a profi befektetı az adott instrumentumot illetıen teljes eladási megbízást ad, és nullára redukálja adott részvény részarányát a portfólióban. A fundamentális módszer portfólió-alapú eredménye a 11. számú ábrán követhetı. Az ábráról is leolvasható, hogy ez a modell produkálta az összes közül a legjobb eredményt. Ha figyelembe vesszük a tranzakciós költségeket, úgy megközelítıleg 27 millió 124 ezer forint lesz a záró érték, ami természetesen nem feltétlenül a modell hatékonyságának köszönhetı, hanem annak is, hogy az elızı két módszerhez képest sokkal kevesebb jelzést kapunk. Ha elhanyagoljuk a tranzakciós költségeket, úgy 57 millió 37 ezer forintnál kötünk ki, ami valamivel jobb, mint a mozgóátlagolással elért végösszeg.

11. ábra: A profi befektetı portfóliója értékének alakulása a fundamentális elemzések jelzéseire támaszkodva

61

3. 5. 3. A befektetési stratégiák és az elırejelzési módszerek értékelése „A csodarabbit, aki pereskedıknek adott bölcs tanácsaival kiérdemelte a megtisztelı „modern Salamon” nevet, két filozófus kereste föl, döntene régi vitájukban. A rabbi figyelmesen végighallgatta a pompásan érvelı elsı filozófust, gondoldozott egy keveset, és nyilatkozott: – Helyes. Igaza van. – Akkor a másik filozófus állt elı nem kevésbé meggyızı érvelésével, ékesszólóan bizonygatva, hogy az elsınek nem lehet igaza. A rabbi bölcsen rábólintott, és kisvártatva így szólt: – Helyes. Igaza van. – A beszélgetés egy eddig szótlan tanúja ezt már nem állhatta szó nélkül: – Na de rabbi, te mind a kettınek igazat adtál, holott homlokegyenest ellenkezı az érvelésük! Nem lehet, hogy mind a kettejüknek igaza legyen! – A rabbi csak egy röpke percig gondolkozott a válaszon: – Úgy van fiam. Igazad van.” Mankiel (1992) [15] 86.o.

Bár nem lehet célunk, hogy pálcát törjünk bármelyik módszer vagy elv mellett, azért most mégis úgy illik, hogy összefoglaljuk, összehasonlítsuk és értékeljük az egyes modellek végeredményét. Mindezt legalább három dimenzió szerint kell megtennünk, úgymint elırejelzési módszerek, a befektetık és az idıtáv szerint.

A modellezés kiértékelı összefoglalása

Módszer Induló Mozgóátlag Chartista Fundamentalista Árf. változás (bolyongás)

4. táblázat

Az egész idıszakban (8,25 év) Instrumentumonként Portfólióban16 Éves Éves Tıke (Ft) Tıke (Ft) vált.(%) vált.(%) 4 000 000 10 000 000 11 355 461 22,3 55 156 347 54,7 n.a. n.a. n.a. n.a. 33 480 004 89,3 59 036 937 59,4 -

87,5

-

87,5

Az utolsó fél évben Instrumentumonként Portfólióban16 Éves Éves Tıke (Ft) Tıke (Ft) vált.(%) vált.(%) 4 000 000 10 000 000 4 385 101 77,0 13 090 942 61,8 4 994 628 49,8 13 025 811 60,6 7 762 096 188,1 12 266 797 45,3 -

54,4

-

54,4

A kiértékelés megkezdése elıtt tegyünk még egy társítást, és modelljeink mellett értékeljünk még egy módszert: a bolyongáselmélet módszerét. Jelen esetben a bolyongáselmélet képviselıje az idıszakok alatt bekövetkezett árfolyam-változás lehet. A negyedik összehasonlítási pont tehát legyen ez. Értékelésként, a táblázatból elsı látásra kiolvasható, hogy abszolút gyıztest nemigen hirdethetünk. Hosszú távon (ahogy várható is volt) valóban a fundamentális elemzés és a bolyongás viheti el a pálmát. Ha csak az utolsó fél év adatait vizsgáljuk, úgy a legjobban a mozgóátlagolás teljesít, míg a chartok elemzése a bolyongással együtt az utolsó helyre szorul. Felmerül ugyanakkor a kérdés, hogy ha a mozgóátlagolás olyan jól teljesít egy félévben, vajon miért nem hozza ugyanezt a többi „egy félévekben” is? Mivel egyszerő statisztikai módszerrıl van szó, így kimondhatjuk, hogy illett volna a többi félévben is 16

A tranzakciós költségek figyelembe vétele nélkül

62

hasonlóan jól szerepelnie. A tény, hogy ez nem történt meg, azt jelzi, hogy ettıl még nem lesz a leghatékonyabb elemzési módszer, és az utolsó féléves kiugró teljesítménye csak a véletlen szüleménye. Ha mégis pálcát kellene törnöm – ahogy hál’ Isten nem kell – akkor mégis a hosszú távú befektetést javasolnám néhány, a fundamentális elemzık által ajánlott papírba. A modellben bevált, talán beválik a jövıben is. Érdemes összehasonlítani az egyes befektetık teljesítményét is: azaz jobb-e, ha „hagyományos módon” minden részvénybe csak az arra szánt összeget fektetem be, vagy pedig jobb portfólióban gondolkodni, ahol az éppen felesleges pénzemet átcsoportosítom a többi instrumentumba. Az összehasonlításnak azonban komoly gátat szab a tény, hogy a rendszeres portfólió-átcsoportosítás tranzakciós terheit több esetben nem bírja el az a nyereség, amit az árfolyamváltozások magukkal hoznak. Így aztán nem sok értelme lenne a tranzakciós költségeket viselı egyéni befektetı teljesítményét összehasonlítani a portfólió-menedzserével, akit nem terhelnek hasonló díjak. Ha mégis megtesszük, akkor csakis a tranzakciós költségekkel megterhelt portfólió-teljesítményt vethetjük össze az egyéni befektetı teljesítményével, ahogyan az 5. táblázatban szerepel.

Az instrumentumonkénti és a portfólió-szemlélető befektetés eredményessége (éves változás, %, a tranzakciós költségek levonása után) 5. táblázat Módszer Mozgóátlag Chartista Fundamentalista Árf. változás (bolyongás) Átlagos hozam

Instrumentumonként 8,25 év 0,5 év 22,3 77,0 n. a. 49,8 89,3 188,1 87,5 54,4 66,37 92,33

Portfólióban 8,25 év 0,5 év -12,0 28,8 n. a. -1,6 20,8 43,3 87,5 54,4 32,1 31,22

Átlag 29,0 24,1 85,3 70,1 55,5

A táblázatból elsı olvasatra megállapítható, hogy a modell egyáltalán nem igazolja a portfólió befektetés hatékonyságát, sokkal jobb eredményeket produkál az egyéni befektetı, aki – amikor eladja a részvényét – parlagon hagyja heverni a pénzét. Nyilvánvaló azonban, hogy ez nem általánosítható, mert logikailag és matematikailag is belátható, hogy a be nem fektetett pénz nem fial. A jelenség magyarázatát a modell egyedi sajátosságain túl az alábbi okok adhatják: 1. A modellezés jellegébıl adódóan az egyes esetekben meglehetısen sok a vásárlási és az eladási jelzés, amelyek minden alkalommal tranzakciókat eredményeznek, amelyeknek költsége van. Ezt viszont a képzıdı árfolyamnyereség nem bírja el. 2. Érdemes kicsit elgondolkodni azon, hogy amennyiben a modellben nem a magyar piac négy húzópapírját szerepeltettem volna, hanem helyettük kiszámíthatatla63

nabb, esetleg folyamatos csökkenést produkáló részvények kerültek volna górcsı alá, vajon hasonlóan nyereséges lenne-e a pénz elfekvıben tartása, amíg a várt kedvezı jelzés nem érkezik meg (esetenként éveken át parlagon heverı pénz esetén). 3. A részvényárfolyamok korrelálnak egymással, így amikor az egyikre eladási jelzés érkezik, annak hatásai lenyomhatják a többi instrumentum árfolyamát is. Bár nincs túlontúl nagy jelentısége az idıszakok összehasonlításának, a 4. és az 5. táblázatból könnyedén megállapítható, hogy az utolsó félév befektetési tevékenysége eredményesebbnek tekinthetı, mint az egész idıszaké, ez azonban nagyban függ attól, hogy éppen milyen idık járnak a tızsdén. Az elmúlt 8 évben nyilvánvalóan volt egy jókora viszszaesés (1998 végén az orosz válság) és volt egy kétéves oldalazás is (a 2001 és 2002 évek ilyennek tekinthetık), amelyek – mondjuk úgy – nem különösebben emelték a befektetık vagyonának piaci értékét. Ezt az idıszakot összehasonlítani a 2004 novemberétıl kezdıdı dühöngı bull-piaccal egészen egyszerően nem lehet, vagy ha megtennénk, az teljességgel méltánytalan lenne. A modell eredményeinek zárszavaként csak annyit állapítanék meg, hogy minden kísérletnek megvannak a maga korlátai, amelyekkel tisztában kell lennünk, amikor belekezdünk a folyamatba, és a kapott eredményeket kellı körültekintéssel kell kezelnünk.

64

4. KÖVETKEZTETÉSEK ÉS GYAKORLATI TANÁCSOK „Mikor azt számítgatod, mekkora hozamot vársz befektetésre szánt pénzedtıl, jó elıre döntsd el, hogy mit akarsz: jól enni, vagy jól aludni.” J. Kenfield Morley. Idézi: Mankiel (1992) [15] 223.o.

Igaz hát, hogy a hangulati elemek figyelemmel kísérésével – és egy kis szerencsével – szép hozamokat lehet elérni a tızsdén a megfelelı technicista eszközök alkalmazásával. Újból és újból felmerül ugyanakkor a probléma, hogy ha gyakorlatias példát állítunk, és szépen fizetjük a tranzakciós díjakat is, akkor a nyereség alatta marad az árfolyamok emelkedésének. Miért? Talán ez lenne a piaci egyensúlyi helyzet, amit az Adam Smithféle láthatatlan kéz állít be a tızsdei elemzések (mégiscsak tökéletes) piacán?... A fundamentalisták szerint a tızsdei árfolyam paradoxona, hogy rövid- és középtávon kiszámíthatatlan, hosszú távon azonban kalkulálható. Itt is felmerül azonban egy kérdés. Ha egy kicsit mélyebben elgondolkodunk a fenti fejtegetéseken, rá kell jönnünk, hogy nem csoda, hogy – bár nagyon szeretnénk – nehéz megállapítani egy részvény „reális” árfolyamát, hiszen valójában a részvényeknek nem is létezik egzakt „értéke”! Mi is lehetne az? Talán az adósságokkal megterhelt vagyon, hiszen ennyit biztosan ér. Csakhogy az így kialakított „ár” teljesen használhatatlan! Gondoljunk csak arra, hogy az igazán nagy és sikeres cégek hatalmas adósságállománnyal dolgoznak, mert méreteikbıl, alkupozíciójukból adódik, hogy beszállítóik folyamatosan jókora hiteltömeget bocsátanak a rendelkezésükre. Az adósságokkal megterhelt vagyon értéke így sok esetben negatív. Ezen az alapon kimondható, hogy a piac lényegében bármilyen árat szabhat, az „csak” a jövıbeli várakozásoktól függ! A várakozások pedig – sztochasztikus módon – napról napra változnak a rendelkezésre álló információk alapján – amelyek valóságtartalma megint csak véletlenszerően alakul. Reális, egzakt érték tehát, mint olyan, nem is létezik. Az elemzık viszont keresik, és nem tudni, hogy valaha is megtalálják-e a bölcsek kövét, mert ez a világ ugyanúgy mozgásban van, mint az a bizonyos folyó, amelybe nem lehet kétszer belelépni… A bolyongáselmélet – elsısorban tudós – hívei nagyszerően megcáfolják a másik két elméletet, mondván, hogy vásároljunk bármely, nekünk tetszı részvényt és azt tartsuk éveken át. Így elkerüljük az eufóriák és a tömeghisztériák stresszhatásait, és várhatóan nagyobb nyereséget is el fogunk érni, mintha bármely más módszert alkalmaztunk volna. Itt azonban megint felmerül a kérdés, hogy mi történik, ha kicsit felborítjuk a megszokott világrendet, és a világgazdaság egyszer csak – a jelenlegi, mondjuk 2%-os –növekedés

65

helyett folyamatos, de biztos csökkenést produkál? Hihetetlennek hangzik? Pedig akkor sem szabadna teljesen elvetnünk ennek lehetıségét, fıként, mert éppen ennek a csoportnak az egyik fı érve, hogy ami igaz volt tegnap, nem biztos, hogy igaz lesz holnap is. Mert ily esetben a pénztartás is nagyobb nyereséggel járna a vakmajom-módszernél, és lám, lehet, hogy éppen a mozgóátlag-számítás, vagy a görbék elemzése hozhatna mégis nyereséget... Mit lehet hát itt végsı konklúzióként megállapítani? Vajon hol sikkad el – ha van ilyen – az a bizonyos végsı igazság?... Erre talán sosem tudunk választ adni, azonban mielıtt pénzünkkel a tızsdére rohannánk, érdemes megfontolni az alábbi pontokat: 1. Minden részvényvásárláshoz tartozik egy részvényeladó is. Minden éremnek két oldala van. Vajon mit gondol errıl a másik fél? 2. A részvények hosszú távon a legmagasabb hozamú, standard befektetések. Gyakorlati úton egyáltalán nem bizonyítható, hogy a hivatásos portfólió-kezelık nagyobb hozamot érnének el, mint a piaci átlag, azonban nekik is élniük kell valamibıl. Ha rájuk bízzuk a pénzünket, akkor mi fizetjük meg ıket abból a nyereségbıl, amit – tisztán matematikai alapon véve – mi is elérhetnénk. 3. A bázistrend hosszú távon felfelé mutat. Amíg a világgazdaság növekvı pályán mozog, addig hosszú távon nagyon sok mindenbe sikeresen fektethetünk, ha netalán tartós recesszióba fordulna, úgy gondoljuk át további döntéseinket. 4. Mindig vannak olyan részvények a piacon, amelyek éppen kimaradnak a nagy árfolyam-emelkedésekbıl. Érdemes megvizsgálnunk ıket, mert a piaci teljesítmény hajlamos arra, hogy egyszer csak a visszájára forduljon. Miért maradtak le? Lehetséges, hogy ık lesznek a jövı kedvencei? Ennek – kellı körültekintéssel kezelve – jó fokmérıje lehet az egyes részvények árfolyam-nyereség hányadosa. 5. A kis részvényekre nem figyelnek annyira a hivatásos és nagy befektetık. Ezek árába a piaci információk lassabban épülnek be. Vajon kitaláljuk, melyek azok? 6. Azért ne bolyongjunk teljesen vakon! Bár nagyon impozáns az elemzések pontatlanságának matematikai bizonyítása, azért legyünk legalább annyira igényesek, hogy olyan részvényt választunk ki befektetés céljából, amit – lehetıleg jó sokan – vételre ajánlanak. Már csak azért is, mert akkor várhatóan mások is vásárolni fog-

66

ják. Választhatunk egy, még fel sem fedezett nagy ígéretet is. Hátha mások is felfedezik. „Döglött lovakat” azért ne vegyünk meg. 7. Ne feledkezzünk el más befektetési formákról sem! Ha átlagon felüli megtérülést kívánunk elérni, úgy az átlagon felüli tájékozottság és vállalkozó-kedv elengedhetetlen. Érdemes figyelemmel kísérni az ingatlanok, az arany és a mőkincsek árait, de még az életbiztosítási konstrukciókat is. 8. Diverzifikáljuk befektetéseinket, és amennyire lehet, kalkuláljunk elıre! A kevés, hosszabb távon, lehet, hogy több: számoljuk ki! A pesszimista és optimista forgatókönyveket összevetve pedig meghatározhatjuk, mekkora kockázatot vagyunk hajlandóak elvállalni a várható haszon tükrében. 9. Ne kereskedjünk túl gyakran! Ellenkezı esetben csak a brókerünk jár jól – ahogy a modellezésnél is láthattuk. Próbálkozhatunk azzal – és kell is –, hogy örökérvényő aranyszabályokat gyártsunk, de ami ma igaz, lehet, hogy holnap már hamis lesz. Talán csak egyetlen „végsı” igazság és szabály létezik: minden körülmények között józannak maradni. A tızsdén és általában a befektetések világában – lépjünk bármit – a legfıbb tanács, hogy legyünk óvatosak és körültekintıek. Ebben a világban a türelem – itt szó szerint is értve – aranyat ér. Ezen túl pedig kénytelenek vagyunk elfogadni, hogy a piac gigantikus erejére és jóindulatára vagyunk bízva. Sose felejtsük el, hogy bárkibıl lehet jó befektetı, sikeres tızsdés. De sikertelen ugyanúgy. [7] [15]

67

HIVATKOZÁSJEGYZÉK Kostolany, André (2000): Tızsdepszichológia., Saldo, 133.o. 1 www.tozsdeforum.hu – a TızsdeFórum online gazdasági Magazin honlapja 3 Jaksity György: A pénz nyugtalan természete., Elıadás, Mindentudás Egyeteme 2003. szept. 29. http://origo.hu/mindentudasegyeteme/jaksity/20030929jaksity21.html 4 Törzsök Éva (2003): A külkereskedelem technikája I. Külkereskedelmi Oktatási és Továbbképzı Központ Kft., 115.o. 6 Jaksity György: A pénz nyugtalan természete., Elıadás, Mindentudás Egyeteme 2003. szept. 29. http://origo.hu/mindentudasegyeteme/jaksity/20030929jaksity21.html 7 Kostolany, André (2000): Tızsdepszichológia., Saldo, 181.o. 9 Kostolany, André (2000): Tızsdepszichológia., Saldo, 127.o. 10 Komáromi György: Mit jelez a tızsde? http://www.komaromi.net 11 Kostolany, André (2000): Tızsdepszichológia., Saldo, 165.o. 13 www.mtv.hu – a Magyar Televízió honlapja 15 Lóránt Károly: Soros György, a közgazda. http://eszmelet.tripod.com/34/lorant34.html 18 www.ceo.hu – a CEO Magazin (Chief Executive Officer Magazine) honlapja 18 Lóránt Károly: Soros György, a közgazda. http://eszmelet.tripod.com/34/lorant34.html 20 Galbraith, John Kenneth (1995): A pénzügyi spekulációk rövid története., AduPrint, 88.o. 20 Galbraith, John Kenneth (1995): A pénzügyi spekulációk rövid története., AduPrint, 26.o. 24 www.tozsdeforum.hu – a TızsdeFórum online gazdasági Magazin honlapja 25 www.mtv.hu – a Magyar Televízió honlapja 25 Hornstein, Helmut (2003): Tızsdepszichológia befektetıknek., Z-Press Kiadó Kft, 31.o. 29 Mankiel, Burton G. (1992): Bolyongás a Wall Streeten., Nemzetközi Bankárképzı Köz34 pont 27.o. www.tozsdeforum.hu – a TızsdeFórum online gazdasági Magazin honlapja 45 Mankiel, Burton G. (1992): Bolyongás a Wall Streeten., Nemzetközi Bankárképzı Központ 27.o. 47 Mankiel, Burton G. (1992): Bolyongás a Wall Streeten., Nemzetközi Bankárképzı Köz49 pont 101.o. Mankiel, Burton G. (1992): Bolyongás a Wall Streeten., Nemzetközi Bankárképzı Központ 109.o. 49 www.mtv.hu – a Magyar Televízió honlapja 50 Mankiel, Burton G. (1992): Bolyongás a Wall Streeten., Nemzetközi Bankárképzı Köz62 pont 86.o. Mankiel, Burton G. (1992): Bolyongás a Wall Streeten., Nemzetközi Bankárképzı Központ 223.o. 65

IRODALOMJEGYZÉK [1] Bıgel György (2002): Az új gazdaság esete Schumpeterrel. www.mkimarketing.hu [2] Brealey/Myers (1999): Modern vállalati pénzügyek., Panem Könyvkiadó, Budapest [3] Dombi Zs.-Huszti E.-Lentner Cs.-Tallér A.-Tatay T.-Varga J. (2002): A pénzügyi intézményrendszer Magyarországon., Nebuló 2001 Kiadó, Budapest [4] Galbraith, John Kenneth (1995): A pénzügyi spekulációk rövid története., AduPrint, Budapest (eredeti, angol nyelvő kiadása: 1990) [5] Gyulaffy Béláné dr. (1998): Pénzügyi ismeretek I. PSZF, Budapest [6] Gyulaffyné, dr. Berényi Mária (2000): Tızsdeelemzés. SALDO, Budapest [7] Hornstein, Helmut (2003): Tızsdepszichológia befektetıknek., Z-Press Kiadó Kft, Budapest (eredeti, német nyelvő kiadása: 2001) [8] Jaksity György: A pénz nyugtalan természete., Elıadás, Mindentudás Egyeteme 2003. szept. 29. http://origo.hu/mindentudasegyeteme/jaksity/20030929jaksity21.html [9] Kerekes, M. – Kertész, M. – Nagy, Cs. – Petti, Cs. – Varga, T. (1998): Pénzügyi piacok., Saldo Bp, 1998. [10] Komáromi György: Mit jelez a tızsde? http://www.komaromi.net [11] Kostolany, André (2000): Tızsdepszichológia., Saldo, Budapest [12] Lóránt Károly: Soros György, a közgazda. http://eszmelet.tripod.com/34/lorant34.html [13] Losonczi Cs.-Magyar G. (1994): Pénzügyek a gazdaságban., Juvent Kiadó, Budapest [14] Madaras A.-Varga J.(2003): Pénzügyi ismeretek I., Nebuló 2001 Kiadó, Budapest [15] Mankiel, Burton G. (1992): Bolyongás a Wall Streeten., Nemzetközi Bankárképzı Központ, Budapest (angol nyelvő kiadásai: 1973, 1975, 1985, 1990) [16] Martin Hajdu Gy. – May Réka szerk. (2000): Tızsdei szakvizsga felkészítı., KözépEurópai Brókerképzı Alapítvány, Budapest [17] Medveczky Péter (2002): Pénzügyi piacok. Dunaújvárosi Fıiskola oktatási segédanyaga, Dunaújváros [18] Törzsök Éva (2003): A külkereskedelem technikája I. Külkereskedelmi Oktatási és Továbbképzı Központ Kft., Budapest [19] Weber, Max (1995): A tızsde., IKVA Kiadó, Budapest (eredeti, német nyelvő kiadása: 1988) [20] www.bet.hu – a Budapesti Értéktızsde Részvénytársaság hivatalos honlapja [21] www.ceo.hu – a CEO Magazin (Chief Executive Officer Magazine) honlapja [22] www.chartcenter.hu – az értékpapírpiacok technikai elemzésével foglalkozó oldal [23] www.mimi.hu – az „útmutató tudástár” lapja [24] www.mtv.hu – a Magyar Televízió honlapja [25] www.tozsdeforum.hu – a TızsdeFórum online gazdasági Magazin honlapja Az modellezéshez felhasznált elemzéseket és vételi/eladási jeleket a FIGYELİ hetilap Privát portfólió c. rovatából, valamint az alábbi internetes oldalakról győjtöttem: www.bankweb.hu www.napigazdasag.hu www.budacash.hu www.otpbank.hu www.ChartCenter.hu www.portfolio.hu www.fn.hu www.quaestor.hu www.magyarhirlap.hu www.tozsdeforum.hu www.napi.hu www.vaskapu.hu A modellezéshez szükséges számadatokat az alábbi oldalról töltöttem le: www.eco.hu

TÁRGYMUTATÓ „hétköznapi” befektetı......... 51, 54, 56 „profi” befektetı .............................. 57 1929 október .................................... 21 1987.................................................. 22 ágazati elemzés ................................ 26 alakzat ...................... 29, 37, 38, 39, 54 alkusz ............................................... 12 aranyszabályok ................................. 66 arbitır ............................................... 13 árfolyamindex .................................. 17 árucsere .............................................. 3 árutızsde ............................................ 9 aukció ................................................. 6 azonnali ügylet ................................... 9 baisser .............................................. 13 bar chart ........................................... 34 bolyongáselmélet ............................. 45 bróker ......................................... 11, 12 buborék ........................................ 1, 19 buboréktörténelem ........................... 20 BUX ................................................. 17 CESI ................................................. 17 chartelemzés ..................................... 34 ciklusok ............................................ 41 csatorna ............................................ 37 csendes üzletkötés ............................ 15 csere ................................................... 3 DAX ................................................. 17 day trader ......................................... 14 dealer .......................................... 11, 12 Déltengeri Társaság ......................... 21 dematerizált ...................................... 15 derivatívák........................................ 10 devizapiac .......................................... 5 doji ................................................... 43 Dow Jones ........................................ 17 DWIX ............................................... 17 egyensúly ........................................... 6 Einstein, Albert .......................... 27, 50 elektronikus kereskedés ................... 16 Elliot, Ralf Nelson ............................ 32 elméleti árfolyam ............................. 28 erıs forint ........................................... 5 értéktızsde ......................................... 9 eufórikus roham ............................... 19 fedezeti ügyletkötı ........................... 12 fehér gyertya .................................... 43 fej és vállak ...................................... 38

Fekete Csütörtök ...............................22 fekete gyertya ....................................43 Fibonacci ..........................................33 francia aukció ......................................6 FT-SE ................................................17 fundamentális elemzés ......................25 futball bajnokság ...............................49 Galbraith, John Kenneth.............20, 24 géntechnológia ..................................23 Graham, Benjamin ............................45 hagyományos üzletkötés ...................14 harmadik piac ......................................8 háromszögek .....................................37 határidıs ügylet .............................9, 10 haussier .............................................13 hedger................................................12 holland aukció .....................................6 hozamindexek ...................................17 I=S .......................................................4 információ-közvetítı szerep ...............5 információs technológia ....................22 intézményi befektetı .........................11 IOS ....................................................22 Jaksity György ................................4, 7 japán gyertya .....................................43 jelzızászló .........................................38 kalapács .............................................43 kapitalizáció ......................................17 kétoldalú jegyzés...............................15 kettıs csúcs .......................................39 kettıs mélypont .................................39 Keynes, John Maynard .........18, 29, 47 kiállítás ................................................7 kimerülési rés ....................................40 kisember-elmélet ...............................49 kitörési rés .........................................40 klasszikus közgazdaságtan ................18 kockázat ......................................10, 11 kockázati tıkebefektetı ....................11 koncentrált piac ...............3, 4, 5, 6, 7, 8 koncentrált piacok ...............................3 Kostolany, André ................1, 9, 10, 13 közönséges vagy átmeneti rés ...........40 Központi Piactámogató Rendszer .....16 közvetett tıkeáramlás .....................5, 8 közvetlen tıkeáramlás.........................5 likvid .................................................17 Lóránt Károly ...................................20

magánbefektetı ................................ 11 Marshall-kereszt ................................. 4 mérési vagy szökési rés .................... 40 momentumok ................................... 30 mozgóátlagok ................................... 30 nagy válság....................................... 21 NAX ................................................. 17 Newton, Isaac ................................... 18 Nikkei ............................................... 17 nıi szoknyák .................................... 49 nyílt kikiáltás .................................... 14 opció ................................................... 9 osztcillátorok .................................... 30 OTC.................................................... 7 outsourcing ....................................... 23 over-the-counter ................................. 7 o-x diagram ...................................... 42 önbeteljesítı jóslat ........................... 40 összeomlás ......................................... 5 P/E ráta ............................................. 27 Pavlov kutyája .................................. 19 Posta Bank ....................................... 23 RAX ................................................. 17 repülı sárkány doji ........................... 44 rések ................................................. 40 ricardoi ekvivalencia ........................ 18

rizsárak ..............................................29 scalper ...............................................14 Schumpeter, Joseph ..........................24 sírkı ..................................................44 specialista ..........................................15 spekuláns ...........................................13 statisztikai módszerek .......................30 stop loss.............................................40 szakaszos üzletkötés .........................15 tanult ösztön ......................................19 technikai elemzés ..............................29 tender ..................................................7 történelmi formák ...............................6 tızsde ..................................................9 tızsdeindex .......................................17 tızsdén megjelenı szereplık ............10 tızsdetag ...........................................10 tızsdeügynök ....................................12 trend ..................................................35 trend spekuláns .................................14 tulipánok ...........................................20 vásár ....................................................7 vasút ..................................................21 versenytárgyalás..................................7 volatilitás ...........................................10 zászló ................................................38

ÖSSZEFOGLALÓ Dolgozat címe: PIACELEMZÉS – SZÁMÍTÁS ÉS/VAGY SPEKULÁCIÓ? Készítette: Süge Csongor Belsı konzulens: Farmasi Attila Külsı konzulens: Kovács Levente PhD A választás indoklása: A tızsdei folyamatok szinte minden idıszakban széleskörő érdeklıdésre tettek szert. Ez különösen felerısödı folyamattá vált a XX. század utolsó harmadában, amikor nagyrészt a számítástechnikai fejlıdés következtében a tızsdei tevékenység jelentısen átalakult. A hagyományosan alkalmazott ügyletek és módszerek mellett megjelentek új, korábban csak nehézkesen megvalósítható, vagy teljesen ismeretlen megoldások. A globalizációval, a számítástechnika és a távközlés fejlıdésével a változások komplexszé, elemzésük bonyolultabbá, mégis gyorsabban végrehajthatóvá vált. A piaci folyamatok kiterjedésével a spekulációs tevékenység is felerısödött, amelynek kezelése egyre nagyobb feladatot jelent a pénzvilágnak. Ahhoz, hogy az újonnan megjelenı kockázatok érthetıek és követhetıek legyenek, elengedhetetlen, hogy megismerjük valós tartalmukat, kiváltó okaikat és mőködési mechanizmusukat. A dolgozat célja: Áttekintést kíván nyújtani a ma használatos elemzési módszerekrıl, azok mőködési logikájáról, feltérképezi erıs és gyenge pontjaikat, és mindezek ismeretében a gyakorlatban is használható tanácsokat, aranyszabályokat fogalmaz meg elsısorban a kisbefektetık, magánemberek részére. Mindez az elméleti ismertetés és a történeti áttekintés után egy tudományos igénnyel végrehajtott kísérleten keresztül valósul meg. A téma: A dolgozat az elsı részben kitér a koncentrált piacok történetére, fajtáira és jelentıségére. Ezek kialakulása az árutermeléssel már megkezdıdött, majd lassanként önálló életre keltek. Egyre növekvı jelentıségük kétségbe nem vonható, hiszen hamarosan a piac információs központjaivá váltak. Nagy vonalakban áttekinti a hagyományos, és a ma jellemzı, újszerő piacokat is. Ahhoz, hogy elıkészítse a tızsdei folyamatok elemzésének logikáját, részletesen tárgyalja a tızsdén megjelenı befektetıket, azok jellemzıit és szokásait. Külön szót ejt a hagyományos üzletkötési módozatokról, és azokról az újfajta megoldásokról, amelyek napjainkra jellemzıek, mert ezek ismerete elengedhetetlen, ha látni akarjuk az elırejelzési módszerek korlátait. A dolgozat törzsét az elırejelzési módozatok ismertetése és tesztelése alkotja. Bemutat néhány emlékezetes spekulációs rohamot az 1600-as évektıl napjainkig terjedı idıszak-

ból. Rámutat arra, hogy kivétel nélkül a túlméretezett várakozások, az emberi gyengeség, a meggazdagodás gyors és hiú reménye táplálta ezeket, hogy végül a résztvevıket mérhetetlen veszteségekbe sodorja. Részletesen bemutatja a fundamentalista elemzési mód munkamódszerét és a technikai elemzések különbözı fajtáit. A két, egymással ellentétes következtetési módszer közül kimutatható, hogy a fundamentális elemzés alkalmas a hosszú távú elırejelzések elkészítésére, míg a technikai elemzés arra, hogy megmutassa, és esetenként elırejelezze a piacon uralkodó hangulatot, amely a rövid távú kilengésekért felelıs. A technikai elemzés keretében igen színes palettát vonultat fel, amelyek legfıbb közös jellemzıje, hogy gyakorlati tapasztalatokon nyugszanak, ám tudományos magyarázatuk csak hellyel-közzel alakítható ki. Harmadik módszerként a bolyongáselméletet, más néven a „vak majom módszerét” taglalja, amelynek a legfıbb erénye, hogy tételesen cáfolja az elızı két módszer helytállóságát és alapjaiban kérdıjelezi meg azok hatékonyságát, bár filozófiailag maga is ingatag talajon áll. Az eredmények: A dolgozat legérdekesebb része kétségtelenül az a tudományos igénnyel végrehajtott kísérlet, amely az egyes módszerek hatékonyságát teszteli. Hiszen hiába szép egy elmélet akkor, ha az a gyakorlatban nem válik be. A modell a magyar piac 4 meghatározó instrumentumát (Matáv, MOL, OTP, Richter) veszi górcsı alá az elmúlt 8 év tızsdei árfolyammozgásai alapján. Külön számításokkal teszteli, hogy milyen nyereséget realizálhatott volna egy befektetı, ha a mozgóátlagolás, a fundamentális elemzés, a chartelemzés, vagy egyszerően a bolyongás-elmélet alapján kezeli portfólióját. Az eredmény több szempontból is meglepı: 1. A modell nem igazolja a portfólió-szemlélető vagyonkezelést, nagyobb nyereséget könyvelhetett el ugyanis az a virtuális befektetı, aki egy részvény eladásakor annak ellenértékét nem fektette be másik részvénybe. Ez talán a részvényárfolyamok korrelálásával magyarázható. 2. Több portfólió-alapú modell a tranzakciós díjak levonása esetén veszteséges eredményre jut. Ennek magyarázata lehet, hogy a viszonylagosan sok jelzés figyelembe vétele nem garantál akkora nyereséget, ami elbírná az átrendezés költségeit. 3. Az eredmény nem igazolja a bolyongáselméletet sem, mert a legjobb eredményt a fundamentális modellek hozzák. A dolgozat gyakorlati tanácsokkal zárul, amelyek végsı kicsengése, hogy csakis a józanság és a folyamatos és alapos információgyőjtés garantálhatja a nyereséget a tızsde kiszámíthatatlan világában.

SUMMARY The title of the thesis: MARKET ANALYSIS – CALCULATION OR/AND SPECULATION? Written by: Süge Csongor Internal consultant: Farmasi Attila External consultant: Kovács Levente, PhD Reasons for the choice: People have always shown great interest in the stock exchange processes. It became especially a significant process in the last third of the 20th century when the stock exchange activity changed mainly as a result of the development of computer science. Besides the deals and methods traditionally used some new methods which were difficult to carry out before or completely unknown solutions appeared. By the process of globalization, the development of computer science and telecommunications the changes became complex, their analysis more complicated, nevertheless they were quicker to carry out. The activity of speculation also became more significant by the extension of the market processes, the handling of which means a greater and greater task for the financial world. For the newly appeared risks to be understandable and followable it is indispensable to learn their real content, their reasons and functional mechanism. The aim of the thesis: It wishes to give a summary on the analyzing methods used today, their functional logic, and it maps their strong and weak points and gives advice usable in practice and expresses golden rules for small investors and private individuals. This is carried out throughout a scientific experiment after the theoretical representation and historical review. The topic: The thesis in the first part touches upon the history of concentrated markets, their types and significance. The development of these have already started by the production for market and slowly they began their own lives. There is no doubt that their significance is increasing more and more, since they soon became the information centres of the market. It also touches upon the traditional and the recently characteristic markets. To prepare for the analyzing logic of the stock exchange process, it deals with the investors appearing on the stock exchange as well as their characteristic features and practice. It separately touches upon the traditional methods of transaction, and on those recent solutions which are characteristic today because it is essential to know these if we wish to see the limits of forecasting methods.

The main part of the thesis is made up of the introduction and testing of the forecasting methods. It gives an outline of some remarkable rages of speculation in the time period from the 1600s to these days. It points at the fact that these, with no exception, were fed by exaggerated expectations, human weakness and the quick and vain hope to get rich and finally to land them in immeasurable losses. It introduces the working practices of the fundamental analyzing method in detail and the different types of technical analyses. it can be demonstrated from the two opposite forecasting methods that the fundamental analysis is the one suitable for preparing long-term forecasting while the technical analysis is for showing and occasionally forecasting the mood dominating in the market which is responsible for the short-term amplitudes. It demonstrates a wide range of technical analyses, the main characteristic of which is that they are based on practical experiences, though their scientific explanation can be determined as a rough estimate. It comments upon the wandering theory, in other words the ’blind monkey method’, as the third method, the main virtue of which is that it contradicts the validity of eth previous two methods and questions their efficiency though standing itself on an unstable ground. Results: The most interesting part of eth thesis, with no doubt, is the scientific experiment which tests the efficiency of each method, since a theory makes no sense if it does not work in practice. The model examines four shares dominant in the Hungarian market (Matáv, MOL, OTP, Richter) on the basis of the exchange rate change in the stock exchange in the past 8 years. It tests what kind of profit an investor could have realized if he/she handled his/her portfolio on the basis of moving average, the fundamental analysis, the chart analysis, or simply the wandering theory. The results are surprising in many respects: 1. The model does not verify the portfolio-based property management because the virtual investor, who did not again invest the countervalue of the share he/she had sold, could declare a greater profit. This can be explained by the correlation of the stock quotation. 2. Several portfolio-based models end with a deficit after having deducted the fees for transaction. The explanation for that could be that the consideration of relatively many forecasts does not guarantee so high profit as the expenses of the redistribution could cope with.

3. The results do not verify the wandering theory because the most profit is made by the fundamental models. The thesis ends in pieces of practical advice, the final connotation of which is that only common sense, continuous and thorough information collection can guarantee profit in the unpredictable world of stock exchange.