UNICORN COLLEGE BAKALÁŘSKÁ PRÁCE

UNICORN COLLEGE

Katedra ekonomie a managementu

BAKALÁŘSKÁ PRÁCE

Teorie predikce měnových kurzů

Autor BP: Martin Stehlík Vedoucí BP: Ing. Petr Hájek Ph.D. 2013 Praha

Čestné prohlášení Prohlašuji, že jsem svou bakalářskou práci na téma „Teorie predikce měnových kurzů“ vypracoval samostatně pod vedením vedoucího bakalářské práce a s použitím výhradně odborné literatury a dalších informačních zdrojů, které jsou v práci citovány a jsou také uvedeny v seznamu literatury a použitých zdrojů. Jako autor této bakalářské práce dále prohlašuji, že v souvislosti s jejím vytvořením jsem neporušil autorská práva třetích osob a jsem si plně vědom následků porušení ustanovení § 11 a následujících autorského zákona č. 121/2000 Sb.

V Praze dne 1. 5. 2013

Martin Stehlík

Poděkování Děkuji Ing. Petru Hájkovi Ph. D., vedoucímu této práce, za ochotu při vedení této práce, otevřený přístup a podnětné rady a připomínky, které pomohly při jejím zpracování.

Teorie predikce měnových kurzů Exchange rate forecast theories

6

Abstrakt Měnový trh je v současnosti největším světovým trhem a za jeho existence vzniklo mnoho teorií týkajících se predikce vývoje měnových kurzů nejen na základě makroekonomických, mikroekonomických, statistických i jiných podkladů. Vývoj měnových kurzů má dopad ve všech úrovních ekonomiky a je důležitým ukazatelem pro jednotlivé země, banky, podniky a obchodníky, ale také pro investory. V této práci proto popisuji tři základní ekonomické teorie predikce měnových kurzů (teorie parity kupní síly, teorie parity úrokových sazeb, teorie platební bilance) a na měsíčních až ročních datech dvou nejobchodovanějších měnových párů (EURUSD, USDJPY) analyzuji případnou historickou závislost pohybu devizových kurzů na vývoji předmětných fundamentálních ukazatelů. Analýza ve výsledku nepotvrdila, ale ani zcela nevyvrátila, možnost predikce budoucího vývoje devizových kurzů podle vybraných teorií. V krátkém a středním období z důvodu působení mnoha jiných faktorů, které kurzu dávají jeho volatilitu a trendy, teorie neobstojí. V dlouhém období je ale mezi makroekonomickými údaji a devizovými kurzy vidět jistý vzájemný vztah a souvislosti. Klíčová slova: měnový kurz, fundamentální analýza, predikce, parita kupní síly, platební bilance, úroková míra, euro, americký dolar, japonský jen

7

Abstract The foreign exchange market is currently the largest world market and its existence gave life to many theories for prediction of exchange rates on the basis of macroeconomic, microeconomic, statistical and other data. The development of exchange rates has an impact on all levels of the economy and is an important indicator for individual countries, banks, companies and merchants, but also for investors. Hence in this work I describe three main economic theories for exchange rate prediction (purchasing power parity theory, interest rate parity theory, balance of payments theory) and I analyse the potential historical dependence of exchange rate movements on the development of the particular fundamental indicators on monthly to yearly data of two most traded exchange rates (EURUSD, USDJPY). The result of the analysis did not prove nor completely disprove the possibility of predicting future development of exchange rates according to the selected theories. The theories do not stand the test in short and medium term due to many other factors influencing the rates and giving them their volatility and trends. But in long term, a certain relationship between the macroeconomic data and foreign exchange rates can be observed. Keywords: exchange rate, fundamental analysis, prediction, purchasing power parity, balance of payments, interest rate, euro, American dollar, Japanese yen

8

Obsah 1

Úvod..................................................................................................................................................................... 11

2

Teorie měnového kurzu .............................................................................................................................. 13

3

4

2.1

Podstata měn a měnových kurzů.................................................................................................... 13

2.2

Od Bretton-Woods k Forexu ............................................................................................................. 14

2.3

Forex ........................................................................................................................................................... 16

2.4

Systémy devizového kurzu................................................................................................................ 19

Měnové páry EURUSD a USDJPY a jejich význam ve světové ekonomice ............................... 23 3.1

Americký dolar ....................................................................................................................................... 23

3.2

Euro............................................................................................................................................................. 24

3.3

Japonský Jen ............................................................................................................................................ 25

3.4

EURUSD ..................................................................................................................................................... 26

3.5

USDJPY ....................................................................................................................................................... 27

Teorie fundamentální analýzy .................................................................................................................. 29 4.1

5

Teorie parity kupní síly....................................................................................................................... 29

4.1.1

Absolutní verze PPP ................................................................................................................... 30

4.1.2

Relativní verze PPP ..................................................................................................................... 31

4.1.3

Nedostatky PPP ............................................................................................................................ 32

4.2

Teorie parity úrokových sazeb ........................................................................................................ 32

4.3

Mezinárodní Fisherův efekt .............................................................................................................. 33

4.4

Teorie platební bilance ....................................................................................................................... 34

4.4.1

Struktura a saldo platební bilance ........................................................................................ 34

4.4.2

Platebně bilanční přístup ke kurzu ...................................................................................... 35

Analýza fundamentálních teorií predikce měnových kurzů ........................................................ 37 5.1

Teorie parity kupní síly....................................................................................................................... 38

5.2

Teorie parity úrokových sazeb ........................................................................................................ 44

5.3

Teorie platební bilance ....................................................................................................................... 49

6

Teorie technické analýzy ............................................................................................................................ 56

7

Ostatní faktory ovlivňující vývoj měnových kurzů .......................................................................... 58

9

8

Závěr .................................................................................................................................................................... 59

9

Conclusion ......................................................................................................................................................... 61

10

Seznam zdrojů ................................................................................................................................................. 63

10.1

Literární zdroje ...................................................................................................................................... 63

10.2

Internetové zdroje ................................................................................................................................ 63

11

Seznam rovnic ................................................................................................................................................. 66

12

Seznam obrázků ............................................................................................................................................. 66

13

Seznam tabulek ............................................................................................................................................... 66

14

Seznam grafů.................................................................................................................................................... 66

10

1 Úvod V novodobé lidské historii získávaly peníze a finanční sektor obecně stále větší důležitost a stejně jako se postupně rozvíjel mezinárodní obchod, musely se rozvíjet jak možnosti financování aktiv, tak i kanály pro tok kapitálu mezi obchodujícími zeměmi. Základy moderního bankovnictví byly položeny v Itálii 14. století, která v té době byla právě centrem mezinárodního obchodu. Zřejmě nejvýznamnějším městem z pohledu bankovnictví byla Florencie (Roover, 1999, str. 2). Banky zde založené měly pobočky po celé západní Evropě a disponovaly značným kapitálem. Do italských center mezinárodního obchodu přijížděli obchodníci z různých zemí, setkávali se zde a obchodovali s různými druhy zbožím. V souvislosti s tím rostla potřeba výměny jednotlivých měn mezi sebou a právě v reakci na poptávku, mimo jiné, těchto služeb byl umožněn na svou dobu prudký rozvoj bankovnictví a služeb s ním spojených. Od té doby prošly měny značným vývojem, některé v jistých fázích i dosti bouřlivým, a nadále se utvářejí, mění a především mění i své postavení na světovém trhu. Ve 14. století byla velikost obchodního světa podstatně menší než je dnes, ale již tehdy měla směnitelnost měn jistou důležitost. V dnešním turbulentním globalizovaném světě, kde se mezinárodních obchodních transakcí účastní téměř všechny země a výkonnosti jednotlivých ekonomik jsou sledovány na setiny procenta v měsíčních cyklech, je význam měnového trhu nedocenitelný. To se projevuje jak na stoupajícím počtu účastníků, tak na stoupajícím objemu obchodů na tomto trhu uzavřených. A to i přesto, že již v současnosti je největším světovým trhem. S rostoucí volatilitou a objemy se měnový trh postupně stal středem zájmu investorů a spekulantů, jimž nabídnul další možnost potencionálního zisku. Stejně jako u všech trhů, ať již jde o akcie, dluhopisy, komodity nebo deriváty, je i u toho měnového pro obchodníky podstatnou schopností predikce budoucího vývoje směnného kurzu. A zájem o znalost budoucího směnného kurzu vlastní měny nemají samozřejmě pouze obchodníci. Týká se i vlád a jejich plánování pro další období, exportérů a importérů, mezinárodních firem a mnoha dalších subjektů. Značné úsilí již tedy bylo vynaloženo na to, abychom dokázali vysvětlit příčiny fluktuace měnových kurzů a především, alespoň s určitou pravděpodobností, je předpovídat. Tato bakalářská práce si dává za úkol analyzovat několik základních ekonomických teorií, které by měly být schopny na základě již známých hodnot ekonomických ukazatelů predikovat alespoň směr budoucího vývoje směnného kurzu. Nejprve tedy charakterizuje systémy měnových kurzů a otevřený měnový trh, Forex. Při té příležitosti také nahlédne do historie na důvody a dopady zavedení jednotlivých systémů. Následovat bude obdobný pohled na jednotlivé měny a měnové páry, na kterých budeme případnou odvoditelnost jejich budoucího vývoje na základě fundamentálních dat analyzována. 11

Dále budou představeny jednotlivé makroekonomické teorie fundamentální analýzy, jejichž predikční schopnosti budou zkoumány. Jde o teorii parity kupních sil, teorii parity úrokových sazeb a teorii platební bilance. Zmíněna bude také podstata technické analýzy a psychologický efekt, jako další způsoby používané pro predikci budoucího vývoje měnových kurzů. Cílem této práce je potvrdit nebo vyvrátit schopnost zmíněných ekonomických teorií určit výše uvedenou závislost mezi ekonomickými ukazateli jednotlivých zemí, konkrétně Spojených států amerických, Evropské Unie a Japonska, a směnnými kurzy jejich měn, tedy EURUSD a USDJPY. Tyto měnové páry byly vybrány především z toho důvodu, že jde o nejsledovanější a nejobchodovanější páry a zmíněné země a unie patří historicky mezi hlavní ekonomiky světa. Podle dostupnosti a relevance dat se bude zabývat obdobím mezi lednem 1985 a březnem 2013. U evropské jednotné měny EUR bude vzhledem k jeho zavedení až v lednu roku 1999 délka sledovaného období upravena. Srovnání parity jednotlivých veličin umožní provést analýzu korelace. Po analýze dopadu uvedených makroekonomických ukazatelů bude přihlédnuto také k dalším ukazatelům a faktorům, které ovlivňují budoucí vývoj měnových kurzů. Závěr práce bude věnován shrnutí získaných poznatků a zhodnocení schopnosti predikce budoucího vývoje měnových kurzů na základě vybraných teorií. V případě potvrzení závislosti mezi ekonomickými ukazateli a měnovými kurzy pak také použitelnost těchto metod v praxi, v opačném případě návrh úpravy či rozšíření metod pro zvýšení jejich úspěšnosti.

12

2 Teorie měnového kurzu 2.1 Podstata měn a měnových kurzů Tržně orientované ekonomiky jsou bezesporu přímo závislé na finančním systému, potažmo bankovním sektoru a penězích, a jejich správném fungování. V otevřených ekonomikách je navíc důležitým faktorem také role peněz jako formy národní, a potažmo mezinárodní, měny. Měna přitom představuje pojem užší než peníze. Je však nutné neopomenout i nadnárodní formu peněz, aby bylo správně mezi měny zařazeno například i euro, které platí ve více jak jedné zemi. (Černohorský & Teplý, 2011, str. 29) Každá měna má své technické a ekonomické znaky. Kromě technických znaků, mezi které patří název měny, hotovostní druhy včetně nominální struktury, dělení a kumulace, výlučnost měny a způsob stanovení měnového kurzu, mají měny také své ekonomické znaky – charakter emise peněz a způsob zajištění měnové stability. Názvy měn jsou jejich jednoznačnými identifikátory. Žádné dvě měny se nejmenují stejně. Existuje sice více druhů korun, ale oficiální názvy se vždy liší. Tedy například česká koruna, dánská koruna, norská koruna, americký dolar, kanadský dolar, australský dolar apod. Mezi základní rozdělení zahraničních měn patří také jejich forma – valuty nebo devizy. Valutami je označována jejich hotovostní forma, jako jsou bankovky a mince, zatímco devizy představují formu bezhotovostního platebního styku. Světový trh s měnami je tvořen především devizovým trhem, proto se tato práce bude zabývat pouze jím. Poměr směnitelnosti jednotlivých měn je dán měnovým kurzem. Jílek (2004, str. 565) uvádí, že měnový kurz je poměrem výměny dvou měn, tedy cenou jedné měny vyjádřené v měně druhé. V dlouhém horizontu tedy reflektuje relativní ekonomickou situaci a výkonnost dvou zemí. Je určitým odrazem platební bilance, ovšem faktorů na měnový kurz působících je více. V krátkém období až k časovému rozlišení v řádu milisekund pak trh ovlivňují především obchodníci, zejména spekulanti, snažící se dohodnout na oboustranně akceptované ceně a dělající trh v zásadě velmi volatilním. Měnový kurz je tedy stanovován mírou poptávky a nabídky u jednotlivých měn. Proti tržním silám pak v krátkodobém i dlouhodobém horizontu působí svými intervencemi centrální banky, jejichž úlohou je mimo jiné udržovat hodnoty devizových rezerv a ovlivňovat úrovně či výraznější pohyby devizového kurzu domácí měny, tedy vnější měnovou stabilitu, a to mimo jiné prostřednictvím prodeje nebo nákupu zahraničních měn za měnu domácí tak, aby zajistila stabilní hodnotu domácí měny vyjádřenou v měně cizí.

13

Jelikož je měnový kurz stanovován na volném trhu na základě poptávky a nabídky, má jeho úroveň a vývoj značnou vypovídací schopnost co se týče relativní současné i predikované výkonnosti ekonomik domácích zemí jednotlivých měn. Jeho vývoj navíc zpětně ovlivňuje úspěšnost exportu a dostupnost importu do dané země, potažmo také výši cen v domácí ekonomice. Význam kurzu a jeho pohybů je tedy mikroekonomický i makroekonomický.

2.2 Od Bretton-Woods k Forexu Podle MacDonalda (MacDonald, 2007, str. 28) nabízejí učebnice v zásadě především jasné rozdělení měnových kurzů mezi pevný (fixed) a plovoucí (floating), podle jejichž definic pak dále popisují historický vývoj a jednotlivé systémy, které v průběhu vývoje národních ekonomik a mezinárodního obchodu a měnového systému vznikly. Mezi ty patří především velmi úspěšný zlatý standard, během něhož zúčastněné země nastavili mezi sebou pevné měnové kurzy tak, že je zafixovaly jednotlivé měny vůči unci zlata a pro případné transakce vystavovaly certifikáty směnitelné za zlato (1821-1917 a 1920-1936, kdy v tomto systému fungovaly alespoň dvě světové země) (Reinhart & Rogoff, n.d.); meziválečný zlatý měnový standard, založený na zlatém slitku; meziválečná praxe s plovoucím režimem; brettonwoodský systém pevných, ale upravitelných měnových kurzů s fixací měn na americký dolar; a postbrettonwoodský režim, ve kterém jsou dnes kurzy hlavních měn označovány za plovoucí. Měnové systémy a jejich vývoj lze tedy v podstatě charakterizovat podle úlohy zlata v jejich utváření a fungování. V ekonomické historii tak lze vidět nejprve rostoucí roli zlata v platebních systémech, kdy krytí zlatem bylo až stoprocentní. Postupem času se od vázání jednotlivých měn na zlato začalo ustupovat. Nejdříve se jednalo o dočasné výjimky, kdy bylo nutno navýšit výdaje v souvislosti například s mezinárodními konflikty. Omezení systému vázaného na zlato se ale projevilo i v nemožnosti stimulace ekonomického rozvoje prostřednictvím podpory investic, spotřebních výdajů apod. Zásadním zlomem v podstatě měnových standardů a jejich utváření do dnešní podoby je období od 2. světové války. Již v roce 1934 byla sice cena zlata fixována na 35 amerických dolarech za unci, ale až po konferenci v americkém Bretton Woods byly na dolar, potažmo tedy na zlato, fixovány i měny ostatních zemí a vznikl tak mezinárodní systém pevných měnových kurzů. Odtud také název „brettonwoodský měnový systém“. Přestože přímo na základě jednání v Bretton Woods byly zřízeny orgány, které měly dbát na vytvoření mezinárodního měnového systému a podporovat jeho stabilitu, především Mezinárodní měnový fond (International Monetary Fund - IMF) a Mezinárodní banku pro obnovu a rozvoj (International

14

Bank for Reconstruction and Development – IBRD)1, a přestože členské země vyvíjely společné úsilý, nepodařilo se stabilizovat tržní cenu zlata na úrovni fixní ceny. Celý systém se zhroutil v roce 1971, když USA pod hrozbou zásadního snížení svých zlatých rezerv oznámily ukončení přímé směny amerického dolaru za zlato v daném kurzu. Tento krok tak prakticky uzavřel éru významu zlata jako podkladu pro hodnotu jednotlivých měn. Členské země IMF jej v tomto smyslu také v roce 1978 opustily. V současnosti již převážná většina měn funguje podle tzv. nařízeného měnového standardu (Černohorský & Teplý, 2011, str. 41), jehož podstatou již není žádná pevná hodnota, ale pouze důvěra při jejím přijímání. Hodnota dnešních peněz a jednotlivých měn je tak ve srovnání s určitou jednotkou hmotnosti skutečných zásob drahého kovu dána výší státních rezerv vydávající země, důvěrou investorů a schopností dané země udržet její kupní sílu. Pád brettonwoodského měnového systému a přechod na plovoucí systém znamenal zásadní změnu ve vývoji jednotlivých kurzů. Mezi roky 1951 a 1971 byly jejich fluktuace v zásadě maximálně v řádu několika procent ročně. Po zavedení plovoucích ER ale najednou nebyly ničím neobvyklé roční změny v řádu desítek procent. Tím, jak se trh otevřel obchodníkům a spekulantům, začal reagovat na veškeré tržní informace, zprávy, ale i různé fámy, ať již byly vypuštěny s jakýmkoliv úmyslem. To je jasně vidět i na Graf 1 historického vývoje vybraných měnových kurzů za druhou polovinu 20. století. Patrné výkyvy ve zmíněném období u zobrazených měnových párů zaznamenaly pouze USDDEM a USDGBP. První z nich v 1961 v důsledku zavedení „Gold poolu“, druhý pak v roce 1968 při jeho pádu. Nicméně, i přes vysoký nárůst volatility na měnovém trhu po pádu brettonwoodského systému, se na volných trzích nejedná o výjimečné pohyby. Mezi roky 1974 a 1994 byly meziměsíční rozdíly na měnovém trhu stále nižší než průměrné pohyby hlavních burzovních indexů. Stejné nebo jen o něco vyšší byly také meziměsíční rozdíly cen hlavních komodit. (Isard, 1995, str. 3)

S IBRD jsou spojeny také další organizace, které vznikaly následně: Mezinárodní asociace pro rozvoj (International Development Association – IDA), Mezinárodní finanční korporace (International Finance Corporation - IFC), Multilaterální agentura pro garanci investic (Multilateral Investment Guarantee Agency - MIGA) a Mezinárodní centrum pro řešení investičních sporů (International Centre for Settlement of Investment Disputes - ICSID). Všech pět nyní funguje v rámci Skupiny Světové banky. (The World Bank History, 2012) 1

15

Graf 1: Vývoj volatility měnových párů 1950-2011; procentuální změna oproti předchozímu roku2 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 1950

1960

1970 USDDEM

1980 USDJPY

1990

2000

2010

USDGBP

Zdroj: University of British Columbia (Antweiler, 2013)

Každopádně, pád brettonwoodského systému fakticky umožnil vznik a fungování měnového trhu, jak je známe dnes, kde jsou kurzy stanovovány na základě tržních sil.

2.3 Forex Měnový trh se od ostatních finančních trhů liší tím, že zajišťuje tři druhy obchodů: mezibankovní obchody, které dosahují až 80 % z objemu všech obchodů na měnovém trhu, obchody uskutečněné skrze brokery, jejichž objem je v řádu 15–35 %, a obchody soukromých zákazníků (např. korporátní obchod), které doplňují zbývajících 5 % (MacDonald, 2007, str. 3). Pro importující a exportující společnosti má devizový trh dvě úlohy: jeho prostřednictvím realizují transfer kupní síly jedné měny do druhé a zajišťují se proti kurzovému riziku. (Durčáková & Mandel, Mezinárodní finance, 2010) Podstatou devizového trhu z hlediska subjektů jsou tedy banky, respektive jejich dealeři, kteří obchodují mezi sebou na mezibankovním (velkoobchodním) trhu a fakticky tak utvářejí devizový kurz – jsou tzv. market makery. Další skupinou subjektů jsou klienti, kteří skrze své banky nebo brokery vstupují na trh klientský (maloobchodní). Právě ten se především s rozvojem výpočetní techniky, technologií a internetu v posledních letech stal fenoménem a dostupnou příležitostí i pro minimálně finančně zajištěné investory. Až 85 % nárůstu objemu obchodů připadá na aktivitu „ostatních finančních institucí“ (vysokofrekvenční obchodníci, banky obchodující jako klienti velkých dealerů, online obchodování maloobchod-

2

Kurz USDDEM po roce 1999 není pravým kurzem, ale je stanoven na základě vývoje eura.

16

ních investorů) (King & Rime, 2010). Dnešní devizový trh má formu převážně neburzovního trhu a je označován jako OTC (over the counter market). Devizový trh, Forex (FOReign EXchange, FX), vznikl v roce 1973 vedle již zavedených trhů s akciemi, opcemi a komoditami. Jedná se objemově o největší světový trh, jehož denní obrat dosahoval podle průzkumu Banky pro mezinárodní vypořádání v dubnu 2010 čtyř bilionů amerických dolarů (Monetary and Economic Department, 2010, str. 6). Tomu přispívají i jeho obchodní hodiny, které nejsou na rozdíl od jiných trhů v pracovní dny omezeny, a trh tedy podle středoevropského letního času otevírá v pondělí v 0:00 hodin a zavírá v pátek ve 24:00 hodin. Na rozdíl od akciových a komoditních trhů není Forex centralizovaným trhem, není tedy vázán na jednu obchodní instituci, ale obchody mezi účastníky probíhají tzv. interbank (Hartman & Turek, 2009, str. 3). Nejznámějšími obchodními platformami na mezibankovním trhu jsou EBS a Reuters’ dealing 3000. Důležitým rozlišením je na Forexu identifikace instrumentů podle termínu vypořádání obchodu. Spotové obchody, které tvoří hlavní objem klientských obchodů, jsou vypořádávány okamžitě, tj. dodání deviz probíhá v zásadě do dvou pracovních dnů. Oproti tomu při termínových obchodech, tvořících hlavní objem celého měnového trhu, dochází k dohodě prodávajícího s kupujícím na termínovém kurzu měn pro vypořádání ve stanoveném čase v budoucnu. Podle způsobu obchodování, způsobu závazku obchodních stran, možného objemu obchodu, způsobu a termínu vypořádání, a dalších charakteristik jsou rozlišovány tři základní druhy termínových obchodů: forward, futures a opce. V objemu FX obchodů má však významnou roli i swap – neburzovní derivát vznikající kombinací spotových a forwardových obchodů (Durčáková & Mandel, Mezinárodní finance, 2010, str. 44). Podíl jednotlivých instrumentů na celkovém obchodovaném objemu na Forexu znázorňuje Graf 2. Graf 2: Obrat OTC obchodů na Forexu v dubnu 2010 podle instrumentů Měnové swapy 1%

Forwardy a devizové swapy 56%

Opce a ostatní 5%

Spot 38%

Zdroj: Bank for International Settlements (2010)

17

V současnosti se na Forexu obchoduje s desítkami různých měn a z nich vytvořených měnových párů. Někteří obchodníci volí tzv. exotické měny, mezi které patří i česká koruna (CZK) nebo například thajský baht (THB). Jednoznačně nejobchodovanější měnou je ale americký dolar a s ním související kotovací měny. Podíl nejobchodovanějších měn a měnových párů na celkovém objemu obchodů znázorňuje Graf 3 a Graf 4. Graf 3: Distribuce měn v obratu mezinárodního měnového trhu v dubnu 2010 Švýcarský frank 3%

Ostatní 15% Americký dolar 42%

Australský dolar 4% Britská libra 6% Japonský jen 10% Euro 20%

Zdroj: Bank for International Settlements (2010)

Graf 4: Distribuce měnových párů v obratu mezinárodního měnového trhu v dubnu 2010 ostatní 4%

EUR/ostatní 11%

USD/EUR 28%

USD/ostatní 28% USD/JPY 14% USD/AUS 6%

USD/GBP 9%

Zdroj: Bank for International Settlements (2010)

Obchodování na Forexu je také specifické značným využíváním pákového efektu, který na základě de facto půjčky od brokera umožňuje obchodníkovi spravovat pozice v několikanásobně větší hodnotě, než jaká je hodnota jeho skutečného vkladu. Což může sice

18

vést k rychlému zhodnocení investice, na druhé straně při neúspěšném obchodování k brzké ztrátě veškerých financí na účtu obchodníka. Decentralizace, s ní spojené nepřetržité obchodování ve všední dny, uzavření trhu o víkendech, nízké nároky na vstupní vklady a možnost využití pákového efektu společně nabízejí vysoký ziskový potenciál a proto je Forex nejen důležitým finančním nástrojem pro banky, ale i oblíbeným a stále rostoucím trhem pro drobné i začínající investory.

2.4 Systémy devizového kurzu S kapitolou 2.2 souviselo téma fixace měnových kurzů na zlato, případně na jiné měny a později byl také zmíněn termín plovoucího kurzu. Jedná se o způsoby, jakým je stanovován poměr výměny dvou měn. V této kapitole budou představena základní pravidla a mechanismy stanovování devizového kurzu. Jejich rozdělení ilustruje Obrázek 1. Obrázek 1: Systémy devizového kurzu

Zdroj: Durčáková & Mandel (2010, str. 294)

Hlavní dělení rozlišuje měny směnitelné – pružné a nesměnitelné – nepružné. Nepružné měny se vyskytují v uzavřených ekonomikách, tedy v zemích, kde je minimální možnost, potřeba nebo snaha o mezinárodní obchod a tím i minimální potřeba mezinárodních finančních vztahů. Často se jedná o uměle uzavřené ekonomiky založené na systému centrálního plánování, kde je devizový kurz, stejně jako většina ekonomiky, administrován a nepů-

19

sobí na něj tržní vlivy. Výhodou je vytvoření bariéry mezi danou zemí, respektive její měnou, a okolním světem, která zabraňuje importu nepříznivých ekonomických vlivů, jako je například inflace nebo propady v hospodářském cyklu. Negativní vlastností tohoto devizového kurzy ale je právě jeho nepružnost. Tím, že často funguje právě v centrálně řízených ekonomikách, začnou na něj být časem vytvářeny protisměrné tlaky způsobené neefektivitami ve vnitřní ekonomice. Pak dochází k diferenciaci kurzu podle jednotlivých ekonomických operací. Bylo tak tomu i v Československu před rokem 1989, kdy „došlo především k odlišení kurzu v obchodních platech pro socialistické podniky a v neobchodních platech pro soukromé potřeby, především pro silně omezený pasivní cestovní ruch.“ (Černohorský & Teplý, 2011, str. 179) IMF považuje měnu za směnitelnou (pružnou), pokud umožňuje směnitelnost minimálně pro devizové cizozemce a devizové operace v rámci běžného účtu platební bilance (Durčáková & Mandel, Mezinárodní finance, 2010, str. 295). Na rozdíl od uměle stanovovaných a udržovaných nepružných devizových kurzů, pružné devizové kurzy jsou využívány především v tržních ekonomikách, kde na ně působí a jejich vývoj řídí tržní faktory. Podle volnosti pohybu na základě tržních faktorů jsou dále rozlišovány kurzy flexibilní, do kterých centrální banky nezasahují vůbec nebo jen minimálně, a kurzy fixní (currency peg), které oscilují v určitých pásmech kolem stanoveného ústředního kurzu. Historicky, a to prakticky až do roku 1971, byly národní měny největších ekonomik střídavě fixovány na zlato. Jejich ústřední kurz byl stanoven podle zlaté parity a reálný kurz pak osciloval v rámci pásem podle nákladů na dovoz a vývoz zlata. Protože má ústřední kurz sice reflektovat dlouhodobě ustálenou hodnotu devizového kurzu, je nutné jej v závislosti na ekonomickém vývoji uvnitř i vně ekonomiky upravovat. Tyto úpravy ústředního kurzu jsou nazývány devalvací (zvýšení ústředního kurzu) a revalvací (snížení ústředního kurzu). Udržení devizového kurzu v daném oscilačním pásmu pak zajišťují centrální banky svými opatřeními v rámci přímých a nepřímých devizových intervencí. Fixní měnové kurzy a udržení kurzu v rámci oscilačního pásma nastavuje vysoké nároky na centrální banky, které musí udržet hodnotu kurzu v daných mezích. Pokud je měnový kurz veličinou fixní, musí se pak centrální banka vzdát kontroly nad domácí peněžní zásobou nebo nad úrokovými sazbami. Hlavní výhodou tohoto systému je minimalizace měnového rizika pro importéry a exportéry, kteří mají předem zajištěn minimální vliv měnového kurzu na cenovou úroveň v zahraničí nakupovaného respektive prodávaného zboží. Oscilační pásma mohou dávat měnám různou volnost pohybu okolo ústředního kurzu a tak je definován currency board, systém s neodvolatelným ústředním kurzem bez oscilačních pásem, a dále pak úzké nebo široké pásmo oscilace. Úzké pásmo oscilace je například vyžadováno u zemí připravujících se na integraci do Evropské měnové unie (pobaltské re-

20

publiky před vstupem používaly currency board). Pokud centrální banka preferuje řešit nerovnováhu platební bilance kurzovými nástroji, je využíváno širší pásmo. Fixní devizové kurzy se pak dále liší podle předmětu fixace. Kurz může být fixován k jedné národní měně, jak tomu bylo například po pádu brettonwoodského měnového systému, kdy byly měny vázány k americkému dolaru, k nadnárodní měně, jak bývá aplikováno v rámci zmíněného procesu evropské integrace, nebo ke koši měn, kdy je měna fixována k váženému průměru několika měn na základě objemu zahraničního obchodu s jednotlivými státy. Aby mohla centrální banka v zemích s vysokou mírou inflace zajišťovat rovnováhu platební bilance, může využít ústředního kurzu s pravidelnými změnami, kdy pravidelně a relativně často upravuje ústřední devizový kurz ve směru devalvace domácí měny (crawling peg nebo crawling band). Aktuálně nejrozšířenějším systémem devizového kurzu je jednoznačně flexibilní kurz, který pružně reaguje na tržní vlivy. Podle způsobu stanovení devizového kurzu je pak rozlišován volný floating (plovoucí kurz) a řízený floating. Zatímco první zmíněný je dán čistě na základě hodnot daných poptávkou a nabídkou na měnovém trhu a nedává centrálním bankám možnost provést přímé zásahy do jeho hodnoty, řízený floating umožňuje v případě silných výkyvů, které by mohly mít za následek destabilizaci měny a s ní spojené ekonomiky, devizovou intervenci centrální banky. (Samuelson & Nordhaus, 1992, str. 944) Tento systém také v současné době používá převážná většina vyspělých zemí s tržní ekonomikou. Se systémy flexibilních devizových kurzů jsou také spojovány pojmy depreciace a apreciace. Jedná se v podstatě o ekvivalenty již zmíněných termínů devalvace a revalvace u fixních devizových kurzů. U depriciace tedy jde o tržní oslabení měny daného státu vzhledem k měně zahraniční, apreciace zase značí tržní posílení měny daného státu vůči zahraniční měně. Jak tomu vždy bývá, ani jeden z výše uvedených měnových systémů není univerzálním řešením pro jakoukoliv ekonomiku. Oba systémy mají své výhody i nevýhody, jak již dokázal jejich historický vývoj. Původní systémy fixních měnových systémů byly nakonec opuštěny a v rámci odklonu od keynesiánské ekonomické teorie směrem k monetaristickému přístupu byly přijaty nové názory na způsob fungování devizových kurzů a přijetí flexibilních systémů. Mezi základní nevýhody fixních devizových kurzů považují Černohorský a Teplý (Černohorský & Teplý, 2011) import inflace, která je do země dovážena spolu s importovaným zbožím, nemožnost vedení nezávislé domácí měnové politiky, jelikož centrální banka při preferenci udržení hodnoty měnového kurzu není schopna současně účinně cílit úrokové sazby a inflaci, a směřování vyrovnávacích procesů platební bilance na důchodové přerozdělování, jelikož ceny a mzdy jsou směrem dolů v zásadě nepružné.

21

Naproti tomu výhody fixních kurzů spočívají především ve stabilitě, kterou přinášejí pro mezinárodně působící společnosti – importéry a exportéry, a v případné přípravě pro měnovou integraci, jak je tomu vidět na příkladu Evropské měnové unie. Systémy flexibilních devizových kurzů pak představují prakticky opačné efekty. Importéry a exportéry staví před zvýšenou nejistotu dopadající na finanční plánování z důvodu možných budoucích výkyvů kurzu. Závažnější nevýhodou ale je vliv, který při tomto systému dopadá na menší ekonomiky, jakou je například i Česká republika. Jejich vyrovnávací mechanismy nemusí být dostatečně silné, aby zvládly vyrovnání spekulativních a jiných krizových šoků, a projevuje se u nich závislost na ostatních ekonomikách. Samy celkovou mezinárodní situaci ovlivňují jen málo a spíše se pasivně přizpůsobují. Nicméně různé systémy devizových kurzů rozdílně vyhovují potřebám hospodářské politiky a platební bilance jednotlivých zemí.

22

3 Měnové páry EURUSD a USDJPY a jejich význam ve světové ekonomice Pro praktickou část této práce jsem vybral měnové páry EURUSD a USDJPY ze dvou důvodů – objem obchodů tvořený těmito páry a důležitost jednotlivých měn ve světové ekonomice. Ta vychází z historického vývoje a projevuje se už při pohledu na rozdělení světových devizových rezerv podle měn. Jak je vidět na Graf 5, USD, EUR a JPY tvoří polovinu objemu všech devizových rezerv. Graf 5: Poměr měn ve světových devizových rezervách

USD 35%

EUR 13%

GBP 2% JPY 2%

Nealokované rezervy 45%

Ostatní měny 3%

Zdroj: IMF – COFER (2013)

3.1 Americký dolar Americký dolar (USD, $) má sice výsadní postavení ve světové ekonomice, ale ve své historii prodělal i několik těžkých časů. Jedním z nejvýznamnějších byl pád jeho hodnoty během americké války o nezávislost. Z roku 1780, kdy jeho reálná hodnota spadla na 2,5 % nominální hodnoty, je znám výraz „nestojí za kontinentální dolar“. O rok později byl propad dokonce takový, že oběživo přestalo být zcela používáno. Naplno se tak projevily nevýhody nařízeného měnového standardu. (Sherman, 2011) V novodobé historii byly pro americký dolar významné především události v průběhu druhé světové války a po jejím skončení. Jelikož evropské mocnosti byly válkou ekonomicky i finančně zcela vyčerpány, Spojené státy se staly jejich hlavním věřitelem. A jelikož i americký průmysl vyšel z války silnější než před ní, staly se Spojené státy nejmocnější ekonomikou světa. Výsadní postavení dolaru pak bylo stvrzenou již zmíněnou brettonwoodskou dohodou, která nastavila podmínky mezinárodního měnového systému. Pozice dolaru však byla ještě

23

posílena potřebou především evropských zemí získat kapitál na obnovu válkou zničených hospodářství. Navíc se jim v systému postaveném na dolaru nedostávalo této podstatné měny. Díky Marshallovu plánu, a obdobnému Dodgovu plánu pro Japonsko, tak USA nadále prohlubovaly svou úlohu světového věřitele. Z důvodu závislosti všech rozvinutých zemí a mezinárodního obchodu na dolaru se na přelomu padesátých a šedesátých let dvacátého století americká měna dostala do pozice, kdy hrozil její pád. Objem měny v celosvětovém oběhu překonal hodnotu amerických zlatých rezerv a tak v případě příchodu ztráty důvěry v dolar a požadavku na jeho směnu za zlato hrozil pád celého systému. I přes značné pokusy o udržení brettonwoodského systému dohodami jako byl Londýnský „Gold pool“, byly nakonec Spojené státy nuceny z tohoto systému v roce 1971 vystoupit a tím prakticky skončila fixace měny na zlato a její transformace v nařízenou měnu. Od té doby značně narostl objem měnové zásoby a to až na 13násobek původní hodnoty v roce 2005. USA mohou měnovou expanzí de facto redukovat hodnotu svého státního dluhu, což vychází z pozice dolaru jako rezervní měny. Na druhou stranu ale za cenu hrozící vysoké inflace. Z těchto důvodů se v posledních letech ozývají hlasy volající po stanovení nové rezervní měny, kterou nemůže do takové míry ovlivnit ekonomika jedné země. Není náhodou, že mnoho z těchto hlasů se ozývá z Číny, největšího věřitele USA. V současnosti je pozice dolaru velmi pevná. Podle dat IMF ze 4. kvartálu roku 2012 se americký dolar podílel na světových devizových rezervách z 62 % celkovým objemem přes 3,7 bilionu USD, zatímco euro z 24 % a japonský jen pouze ze 4 %. (Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER), 2013) Spojené státy a americký dolar však nejsou aktuálně v dobré kondici. Vysoké zadlužení, které hrozí v následujících letech překročením 100 % HNP, zpomalující ekonomický růst země, fiskální mezera, nízké úrokové sazby, hypoteční krize, negativní saldo zahraničního obchodu a další faktory jsou výzvy, se kterými americká vláda, ekonomika a měna musí potýkat. Navíc problémy z nich vycházející pak USA díky své pozici exportují do celého světa, jak se prokázalo během hypoteční krize v roce 2007 a na navazujících událostech.

3.2 Euro Historie unijní měny euro (EUR, €) (Evropská centrální banka - Prvních deset let) sahá až do roku 1991, kdy Evropská rad na svém prosincovém zasedání v Maastrichtu přijala Smlouvu o založení Evropské unie (EU). V roce 1994 pak byla zahájena druhá etapa Hospodářské a měnové unie (EMU), v souladu s níž byl založen Evropský měnový institut (EMI). Ten měl za úkol provádět přípravné práce pro zavedení jednotné měny. O rok později byl Evropskou radou v Madridu stanoven název nové měny.

24

Faktický vznik jednotné evropské měny se datuje k 1. 1. 1999, kdy byla zahájena třetí, závěrečná etapa EMU. Z členů EU se k jednotné měně přidalo 11 zemí, stranou zůstala Velká Británie, Řecko, Dánsko a Švédsko. Zároveň v bankovní sféře vznikl tzv. Eurosystém, složený z Evropské centrální banky (ECB) a národních centrálních bank eurozóny. Došlo také k zafixování kurzů měn zemí eurozóny vůči euru. Referenční měnový kurz vůči vnějším měnám byl nastaven 4. 1. 1999. Dolaru na 1,1798 USD za EUR, a japonského jenu na 133,73 JPY za EUR. Zatím ale bylo euro využíváno pouze pro devizový platební styk. Banky členských zemí eurozóny již sice vykonávaly svou měnovou politiku a zahraniční operace v eurech a výroba mincí a bankovek začala již v červenci 1999, nicméně termín pro oficiální zavedení eura ve valutovém platebním styku byl stanoven až na 1. 1. 2002. V roce 2001 se novým členem eurozóny stává Řecko a tak jsou první mince a bankovky jednotné evropské měny v roce 2002 vydány celkem ve 12 členských zemích. Všechny tyto země fungovaly po několik měsíců v duálním měnovém režimu tak, aby byl zajištěn hladký přechod z národních měn na euro. Mince a bankovky měny euro nejsou raženy a tištěny centralizovaně, ale centrální banka každé členské země zodpovídá za výrobu určitého objemu a ECB funguje v pozici koordinátora a kontrolora. Díky cestovnímu ruchu ale valuty jednotlivých zemí obíhají celou eurozónou. V roce 2004 přistoupilo k EU 10 nových států včetně České republiky. V roce 2007 pak přistoupilo ještě Rumunsko a Bulharsko. Evropská unie se tak rozrostla na současných 27 členských zemí. Od zavedení eura se zvětšila i eurozóna na 17 zemí, jako poslední z nich vstoupilo do EMU k 1. 1. 2011 Estonsko. Kromě nich je euro používáno také v mimoevropských územích přidružených k zemím EU a v mikrostátech jako je Monako, San Marino a Vatikán.

3.3 Japonský Jen Japonský jen (JPY, ¥) je japonskou měnou od roku 1871. Jeho úkolem při zavedení bylo především pomoci Japonsku získat opět měnovou stabilitu a započít japonskou modernizaci a otevřenost světu. To se podařilo a i přes turbulentní historický vývoj jeho hodnoty je dnes jen jednou z hlavních světových měn. Jak ukazuje Graf 3, je třetí nejobchodovanější měnou na měnovém trhu a těsně za anglickou librou také čtvrtou nejpoužívanější rezervní měnou. Po druhé světové válce se i Japonsko podílelo a brettonwoodské dohodě a se záměrem stabilizovat japonskou ekonomiku V roce 1949 byl kurz jenu vůči dolaru 360:1. Po odstoupení USA od dohody z Bretton Woods, k čemuž je vedlo i podhodnocení jenu, byla japonská měna ještě dva roky vázána na dolar v pevném kuru, avšak s širším oscilačním pásmem. Až roku 1973 se japonská úřady rozhodly k uvolnění kurzu jenu a jeho přesunu mezí plovoucí měnové systémy.

25

Od té doby jen zažil značné výkyvy, které vedly až k mezinárodním intervencím. Za zmínku jistě stojí ropné krize v sedmdesátých letech minulého století a odliv kapitálu směrem k dolaru v letech osmdesátých, což bylo způsobeno především nízkými úrokovými sazbami jenu oproti dolaru, a asijská krize roku 1998. V posledních letech japonská vláda spolu s centrální bankou bojuje proti dalšímu zhodnocování jenu, který od roku 2008 dokázal posílit vůči všem hlavním světovým měnám, s výjimkou švýcarského franku. Od 2. kvartálu 2011 se intervence zdají být úspěšné a jen postupně oslabuje. Úrokové sazby zůstávají v Japonsku nadále nízké i v dnešní době a proto je jen měnou využívanou pro carry trade.

3.4 EURUSD Vývoj měnového kurzu EURUSD, přestože je na Graf 6 zachycen ještě v odvozeném kurzu od začátku roku 1985, budeme sledovat až od oficiálního zavedení jednotné měny v devizovém platebním styku. Časem nula je tedy 1. kvartál 1999, kdy byla hodnota kurzu EURUSD stanovena na 1,1798. Ještě v ten samý den, 4. 1. 1999, ale kurz zaznamenal nové maximum o hodnotě 1,1906. Poté začalo euro vůči dolaru oslabovat a jeho hodnota se již 2. 12. 1999 dostala na paritu s dolarem. Pád ale pokračoval a na historické minimum 0,8225 se euro dostalo 26. 10. 2000. Následný obrat v trendu byl výsledkem působení Evropské centrální banky a centrálních bank USA a Japonska, které společně intervenovaly pro posílení eura. Zlomem v jejich snažení byl teroristický útok na New York 11. 9. 2001, kdy se kurz EURUSD dostal opět pod hodnotu 0,9. Euro nakonec opět získalo důvěru trhu a zpět nad paritu s dolarem se dostalo v červnu 2002, tedy v době, kdy se již euro stalo oficiální měnou EMU i ve valutovém platebním styku. Podporováno je navíc tlakem na dolar, který vyvolaly účetní skandály firem jako Enron. V reakci na zvýšení úrokových sazeb v USA ale kurz EURUSD opět klesá, aby se však na přelomu let 2006 a 2007 současně se sníženou důvěrou o udržení amerických úrokových sazeb opět obrátil směrem vzhůru a v červenci roku 2008 dosáhl historického maxima na úrovni 1,6037. Se začínající bankovní krizí v USA a po pádu prvních bank se investoři obracejí k euru zády a směřují k dolaru a jenu, které jsou obecně považovány za bezpečné měny. Euro zažívá během roku 2008 strmý pád až na hodnotu 1,2328. Tím začíná poměrně volatilní období, když po téměř ročním růstu ve 4. kvartálu 2009 se trend opět obrací a EURUSD padá na 1,2234 v důsledku řecké dluhové krize. Po ročním vzestupu ale následně zažívá další propad v důsledku rostoucích úrokových sazeb španělských a italských dluhopisů, jejichž výnosy se blíží 7% hranici. Dluhová krize tlačí EURUSD až na šestileté minimum 1,2116 v červenci

26

2012, než se důvěra trhu v euro na základě ekonomických opatření uvnitř eurozóny upevnila a kurz začal opět stoupat. (Timeline: history of the euro, 2010) Graf 6: Vývoj měnového kursu EURUSD3

Q1-1985 Q1-1986 Q1-1987 Q1-1988 Q1-1989 Q1-1990 Q1-1991 Q1-1992 Q1-1993 Q1-1994 Q1-1995 Q1-1996 Q1-1997 Q1-1998 Q1-1999 Q1-2000 Q1-2001 Q1-2002 Q1-2003 Q1-2004 Q1-2005 Q1-2006 Q1-2007 Q1-2008 Q1-2009 Q1-2010 Q1-2011 Q1-2012 Q1-2013

1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6

Zdroj: OECD, Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI): Exchange rates (OECD.Stat Extracts, 2013)

3.5 USDJPY Po rozpadu brettonwoodského měnového systému v roce 1971 Japonsko ještě po dva roky drželo fixní měnový kurz vůči dolaru a až v roce 1973 uvolnilo svou měnu a přešlo na flexibilní měnový kurz. Od té doby jen postupně posiloval až k na 177 USDJPY. V letech 19801985 i přes značný japonský přebytek obchodní bilance prošel jen depriciací kvůli odlivu investorů k lépe úročenému dolaru. V roce 1985, kde začíná Graf 7, se národy G5 (předchůdce dnešní G7) dohodly na intervenci ve smyslu oslabení přehodnoceného dolaru, na základě které jen posílil během sedmi kvartálů z 250 na 155 USDJPY. Aby zastavily prudký pád dolaru, podepsalo 6 zemí z dnešní G7 v roce 1987 tzv. Dohodu z Louvru, která měla za úkol stabilizovat měny a zastavit pád dolaru. Jen nicméně dále posiloval až do ledna roku 1988, kdy stanovil minimum na další roky na hodnotě 120,45 USDJPY. Intervence japonské centrální banky pak obrátila vývoj kurzu směrem ke znehodnocování jenu. Od poloviny roku 1990 se po pětiletém pádu kurzu vůči dolaru dostal jen v dubnu 1995 na historické poválečné minimum 79,75. Podíl na tom mělo i ničivé zemětřesení v Kobé v lednu 1995. Poté jen znovu oslabuje až nad úroveň 140 USDJPY v polovině roku 1998. Zatímco japonská centrální banka intervenuje pro jeho posílení, jen stále stoupá. Důvodem jsou

3

Pseudo-kurs před rokem 1999 vypočítán z vývoje jednotlivých měn.

27

i nízké úrokové sazby a z nich vycházející obliba jenu pro tzv. carry trade. (ChronologyMilestones in yen's history, 2008) Globální finanční krize roku 1998 má rychlý dopad na hodnotu dolaru a jen rychle posiluje i přes opakované intervence. Ty pokračují i po útocích na New York z 11. 9. 2001, kdy jen konečně oslabuje. Od 1. kvartálu roku 2002 se však japonská měna vrací k apreciaci a japonská vláda v roce 2003 zahajuje další masivní intervenci, aby ochránila japonské exportéry. Poté, co se v lednu roku 2005 měnový kurz dostane až nad hodnotu 101,67, začne stoupat, za čímž stojí i odliv carry trade investorů k zahraničním aktivům. Svého maxima pro toto období jen dosáhne v červnu 2007. Následuje oslabení dolaru v důsledku americké hypoteční krize a i přes intervence japonské národní banky kurz USDJPY postupně klesá až do roku 2011. 11. 3. 2011 zasáhlo Japonsko zemětřesení a následné tsunami, snad nejsilnější za posledních sto let. Krom ztrát na životech, pohybujících se v desetitisících, měla tato přírodní katastrofa i zásadní dopad na vývoj kurzu jenu k ostatním měnám. Po katastrofě došlo k jeho rychlému propadu, vůči dolaru až na úroveň 76,50, čímž překonal dosavadní minimum z roku 1999 související s ničivým zemětřesením v Kóbe. Po dohodě v rámci G7 pak japonská centrální banka a centrální banky EU, USA, Kanady a Velké Británie svými zásahy vrátili kurz jenu zpět nad úroveň z předchozího období. Jen nicméně začal brzy opět posilovat a za půl roku již opět překonával historické maximum. Až následné intervence japonské centrální banky přivedly domácí měnu na již více jak rok trvající cestu depreciace a návrat k silné psychologické hranici 100 USDJPY. Graf 7: Vývoj měnového kursu USDJPY

Q1-1985 Q1-1986 Q1-1987 Q1-1988 Q1-1989 Q1-1990 Q1-1991 Q1-1992 Q1-1993 Q1-1994 Q1-1995 Q1-1996 Q1-1997 Q1-1998 Q1-1999 Q1-2000 Q1-2001 Q1-2002 Q1-2003 Q1-2004 Q1-2005 Q1-2006 Q1-2007 Q1-2008 Q1-2009 Q1-2010 Q1-2011 Q1-2012 Q1-2013

250 230 210 190 170 150 130 110 90 70

Zdroj: OECD, Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI): Exchange rates (OECD.Stat Extracts, 2013)

28

4 Teorie fundamentální analýzy Již bylo zmíněno, že měnový kurz je jistým obrazem platební bilance. Její vývoj v dlouhodobém časovém horizontu ovlivňuje vývoj měnového kurzu dané země, zatímco vývoj měnového kurzu pak zpětně ovlivňuje platební bilanci země. Na měnový kurz ale kromě vývoje platební bilance působí i další faktory. Tato práce analyzuje ještě dva – paritu úrokových sazeb a paritu kupních sil. Centrální banky sice v dlouhodobém horizontu nemají v rukou tak účinné nástroje jako vláda a odbory (Jílek, 2004, str. 735), nicméně i jí vyhlašované predikce a sazby mají pro vývoj kurzu zásadní význam. Měnový kurz jednotlivých zemí je totiž možné posílit nebo oslabit zvýšením, respektive snížením úrokových měr. Ekonomický vývoj, postavený mimo jiné na základě politických rozhodnutí vlády, je reflektován v kupní síle dané země a tak se podle ekonomické teorie i srovnání těchto veličin jednotlivých zemí skrývá jistou informaci o budoucím vývoji měnového kurzu. Podstatu těchto tří ekonomických teorií a jejich teoretický vliv na budoucí vývoj měnového kurzu a tedy možnost jeho predikce hlouběji rozeberu v následujících podkapitolách. Existují i další fundamentálně stavěné teorie, za které by měl být zmíněn monetární přístup, investiční pozice země, nebo její zahraniční zadluženost, jako další možné ekonomické veličiny ovlivňující vývoj měnového kurzu. Těmi se ale v této práci zabývat nebudu.

4.1 Teorie parity kupní síly Teorie parity kupní síly (PPP – purchasing power parity) byla poprvé zveřejněna v pracích britského ekonomu 19. století, hlavně Davida Ricardo, a Gustava Cassela, švédského ekonoma počátku 20. st., který danou teorii zpopularizoval. Podstata PPP spočívá v zákonu jedné ceny (law of one price), který stanovuje ceny identického zboží prodávaného na různých trzích jako identické, pokud jsou přepočteny na společnou měnu. Tedy například pokud by bavlněné tričko stálo ve Francii 20 EUR a v USA 30 USD, je výsledná parita kupní síly 1:1,5 a na základě této parity stanovený devizový kurz by byl 1,5 EURUSD. Za těchto podmínek je tedy jedno, zda je tričko koupeno ve Francii nebo v USA. Nicméně pokud by se PPP a devizový kurz nerovnaly a například při stejném kurzu by ceny v obou zemích dosahovaly 20 jednotek domácí měny, vyplatilo by se kupujícím konvertovat EUR na USD a zboží nakoupit v USA. Vliv pohybu zboží, potažmo tedy PPP, mohl na vývoj devizového kurzu značný vliv ještě v 50. a 60. letech minulého století, kdy toky devizového kapitálu byly ještě v mnoha zemích omezeny. Od let osmdesátých, kdy se devizy otevřely finančnímu trhu již funkce PPP, jako determinanta devizového kurzu ztrácí svou podstatu, jelikož trhy inklinují k obnově celkové rovnováhy platební bilance, ne jen bilance běžných plateb. Nicméně, vývoj PPP stále

29

poskytuje důležitou informaci. Význam cen zboží je nepopiratelný, využívaný pro stanovení tzv. reálných kurzů a sledovaný mezinárodními organizacemi jako jeden z indikátorů výkonnosti národních ekonomik. (Durčáková & Mandel, Mezinárodní finance, 2003)

4.1.1 Absolutní verze PPP Výše popsaný příklad s tričkem spadá pod absolutní verzi teorie parity kupní síly. Jak je ale již ze samotného příkladu patrné, tato verze pracuje na základě několika v praxi nereálných předpokladů ohledně mezinárodního obchodu. Totiž, aby bylo provádět tzv. zbožovou arbitráž, tedy nakupovat zboží v zahraniční levněji a prodávat je za vyšší ceny na domácím trhu, muselo by platit následující: 

zboží je identické,



všechna zboží jsou obchodovatelná,



neexistují transportní náklady, rozdíly v informacích, daních, tarifech a omezení na obchodování. (Jílek, 2004) Zákon jedné ceny by pak byl úspěšně prosazován a efektem by bylo vyrovnání cen

zboží v obou zemích prostřednictvím změny cen zboží na základě stoupající a klesající nabídky a poptávky při fixním devizovém kurzu, nebo prostřednictvím změny devizového kurzu, pokud je tento flexibilní. Aneb jak píše Pilbeam (2006): "V případě, že je trh dostatečně konkurenční a neexistují na něm transportní náklady a jiné překážky volného trhu, bude stejný produkt prodáván na všech trzích za stejnou cenu." Minimálně poslední z podmínek výše však v praxi neexistuje. Rozdílné ceny identického zboží by totiž jinak vždy přiměly kupující kupovat zboží v zemi s nižší cenou. Při platnosti absolutní verze PPP na veškeré zboží a služby by se reálný měnový kurz rovnal spotovému měnovému kurzu. PPP je možné počítat pro každé zboží zvlášť, ale jelikož tržní cenové přizpůsobení zdaleka není tak dokonalé, docházelo by ke značným výkyvům ve výsledku mezi jednotlivými druhy zboží. Proto vznikl tzv. agregovaný propočet, který pracuje s košem statků a stanovuje tak poměr cenových hladin ve srovnávaných zemích. Spotřebním košem pro výpočet PPP jsou často celé HDP daných zemí. Tyto kurzy pak pravidelně ročně publikuje ve své databázi OECD. Agregovaný propočet rovnovážného devizového kurzu na základě absolutní verze teorie PPP: (

∑ ∑

)

30

(1)

Kde PA,i, PB,i jsou ceny i-tého statku v zemích A a B, a qi je váha i-tého zboží v agregovaném koši. Předpokládá se také, že váha zboží je ve všech zemích identická. (Černohorský & Teplý, 2011, str. 189) Absolutní verze PPP má přes jisté nedostatky také svá rozšíření, mezi která patří koeficient ERDI, používaný pro stanovení nadhodnocení či podhodnocení určité měny vůči referenční měně podle poměru měnového kurzu a parity kupní síly. Někdy je také označován jako reálný měnový kurz. Populárním a známým i mezi laickou veřejností je pak Big Mac index, který od roku 1986 publikuje časopis The Economist (Economist.com, The Big Mac index, 2013). Tento index, jak již jeho název napovídá, těží ze srovnání absolutních cen hamburgeru Big Mac v jednotlivých zemích světa.

4.1.2 Relativní verze PPP Kvůli kritice absolutní verze PPP ze strany mnoha ekonomů byla vyvinuta druhá, nyní častěji používaná relativní verze. Ta na paritu kupních sil nahlíží z dynamického pohledu a srovnává relativní změny v cenových hladinách obou zemí. Srovnává vlastně míry inflace, tedy tempo změny cenových hladin, měří tzv. inflační diferenciál. Působení mechanismu je pak obdobné jako u absolutní verze. Zboží se přesouvá ze země s nižší cenovou hladinou do země s vyšší cenovou hladinou až do doby, než jsou obě cenové hladiny, respektive tempa jejich růstu, vyrovnaná. Opět také platí odlišný mechanismus pro ekonomiku s flexibilním devizovým kurzem, kde budou rozdíly vyrovnávány spíše právě korekcemi v devizovém kurzu. Výpočet relativní verze PPP (

)

(

)

(2)

Kde: 

ER (A / B)t+1 je devizový kurz v budoucím období (čase t+1);



ER (A / B)t je devizový kurz v aktuálním období (čase t);



PA,t je míra inflace v zemi A v aktuálním období;



PB,t je míra inflace v zemi B v aktuálním období. (Černohorský & Teplý, 2011, str. 190) Je to právě relativní verze teorie PPP, jejíž rozlišení tempa vývoje cenových hladin

v jednotlivých zemích je využíváno pro predikci budoucího vývoje devizového kurzu. V této práci se proto v její praktické části budu zaobírat právě touto verzí.

31

4.1.3 Nedostatky PPP Jak již bylo nastíněno, teorie PPP v dnešní době přesunů velkých objemů kapitálu i postupné přes otevírání hranic mezinárodního obchodu není považována za teorii, která by byla schopna postihnout budoucí změny devizového kurzu v jiném než krátkém období. A i zde jsou uváděna její omezení. V krátkodobém horizontu je PPP vhodná u situací, kdy je v zemi vysoká inflace a zvyšování cen tak překrývá ostatní faktory. (Jílek, 2004, str. 585) Dlouhodobý růst nebo pokles reálného efektivního kurzu měny znamená, že dochází ke zhodnocování nebo znehodnocování dané měny. To může mít několik důvodů, mezi něž patří růst kvality domácích výrobků nebo nárůst cen neobchodovatelného zboží. Zvyšující se kvalita domácích výrobků se statisticky projevuje obdobně jako nárůst cenové hladiny, když by přitom měla být hodnocena jako růst reálného DPH. Nárůst cen neobchodovatelného zboží a služeb (tzv. nontradables), jako je například jízdné hromadné dopravy nebo nájemné a služby s ním spojené, vede sice k růstu cenových indexů, ale má minimální vliv na saldo běžného účtu a nevytváří tlak na depriciaci domácí měny. (Revenda & kol., 2012, str. 374) Tím, že PPP nebere ohled na pohyb kapitálu a vývoj úrokových sazeb, je význam inflace pro vývoj měnového kurzu značně nejasný. S růstem inflace v zemi se totiž může zvýšit očekávání růstu úrokových sazeb a tím stimulovat příliv zahraničního kapitálu, což zvýší poptávku po domácí měně a vytvoří tlak na její apreciaci místo depreciace. Alespoň tedy v krátkém období.

4.2 Teorie parity úrokových sazeb Teorie parity úrokových měr (IRP – interest rate parity) je obdobou PPP pro kapitál a staví na teoretické podmínce rovnováhy. Investoři totiž při možnosti volného pohybu kapitálu, u kterého dnes na rozdíl od zboží téměř neexistují transportní náklady, budou usilovat o získání stejných výnosů ze svých aktiv bez ohledu na to, v jaké měně jsou tyto denominována. Domácí úroková míra musí být rozdílná od devizového kurzu hodnotou rovnající se rozdílu oproti budoucímu zisku na domácí měně. Pokud tomu tak není, objevuje se investiční příležitost. (Copeland, 2000, str. 92) Důležitost úrokové míry spočívá také v její funkci jako nástroje měnové politiky. Centrální banka nastavuje úrokové sazby, které pak následně mají vliv na další úrokové sazby používané v ekonomice. Je zde tedy přímá provázanost dostupnosti finančních zdrojů na jednotlivých úrovních ekonomiky. Pro potřeby této práce je důležitý zejména pohled na úrokové míry ze strany států, případně oblastí s jednotným měnovým systémem (Evropské unie). Úrokové sazby jednotlivých státních dluhopisů, které jsou vydávány pro potřeby financování státního rozpočtu, jsou totiž úročeny pohyblivou úrokovou sazbou a závisí tak na tržních úrokových sazbách. Pohyby 32

těchto tržních úrokových sazeb pak mohou mít dopad na hodnotu domácí měny, tedy na měnový kurz. Rozlišována je nominální a reálná úroková míra. Nominální úrokovou mírou se rozumí její procentuální vyčíslení například u zmíněných státních dluhopisů. Oproti tomu reálná úroková míra již specifikuje skutečný nárůst hodnoty investice, jelikož tato úroková míra je oproti té nominální upravena o vliv inflace. To je důležité zejména pro investory porovnávající investice v různých měnách. U IRP je rozlišována její tzv. krytá a nekrytá verze. Zatímco krytá verze pracuje s údaji současnými, potvrzenými, nekrytá verze IRP bere v potaz budoucí hodnoty devizového kurzu a je tedy spekulační. Rovnice nekryté parity úrokových sazeb: (

)

(

)

(3)

Kde:   

ER je devizový kurz je devizový kurz očekávaný v době splatnosti IRA a IRB jsou úrokové sazby domácí země (A) a zahraničí (B) Teorie parity úrokových měr získává v poslední době na důležitosti díky stále vyšší

provázanosti mezinárodního kapitálu a jeho zvýšenému pohybu. Existují dvě hypotézy spojené s touto teorií. Ta první říká, že růst úrokové míry v zemi A vyvolá zvýšený příliv zahraničního kapitálu do této země, což povede k následnému zhodnocení měny země A jako výsledku přebytku kapitálového účtu. Druhá hypotéza naopak říká, že na efektivně fungujícím trhu musí být vyšší úroková míra v zemi A než v zemi B nutně kompenzována budoucím znehodnocením měny země A, aby tak došlo k vyrovnání výnosnosti investic do aktiv denominovaných v měnách A a B. (Revenda & kol., 2012, str. 375)

4.3 Mezinárodní Fisherův efekt Mezinárodní Fisherův efekt je konceptem spojujícím teorii parity úrokových sazeb a teorii parity kupní síly. Pracuje tedy s pojmem reálné úrokové míry – úrokové míry očištěné o inflaci. Vychází z teorie Fisherova efektu, podle kterého se nominální úroková míra skládá z reálné úrokové míry a z očekávané inflace. Mezinárodní Fisherův efekt pak tvrdí, že nominální úrokový diferenciál dvou zemí je dán součtem diferenciálu reálných úrokových měr a diferenciálu inflačních očekávání. (Wang, 2005, str. 56)

33

Ve výsledku tedy lze v dlouhém období očekávat, že měny s nižší reálnou úrokovou mírou budou ve srovnání s měnami s vyšší reálnou úrokovou mírou vykazovat tendenci k apreciaci a opačně.

4.4 Teorie platební bilance 4.4.1 Struktura a saldo platební bilance U platební bilance rozlišujeme dva přístupy k její struktuře, a tak ji dělíme na strukturu horizontální a strukturu vertikální. V obou případech je obsahová stránka platební bilance stejná, liší se ale ve způsobu členění. Zatímco horizontální struktura definuje jednotlivé položky platební bilance podle druhu ekonomických operací a jejich rozčlenění do skupin a podskupin, vertikální struktura je definována vztahem jednotlivých operací k devizové nabídce nebo devizové poptávce. Jde tedy o aktiva, která představují nabídku deviz, a pasiva, představující poptávku deviz. Tabulka 1: Horizontální struktura platební bilance Mezinárodní pohyb zboží Mezinárodní pohyb služeb

Běžný účet

Výkonová bilance

Mezinárodní pohyb důchodů Mezinárodní pohyb transferů

Kapitálový účet

Kapitálové transfery Přímé investice

Finanční účet

Portfoliové investice Ostatní kapitál

Chyby a omyly Změna devizových rezerv Zdroj: Černohorský & Teplý (2011, str. 165)

Tabulka 2: Vertikální struktura platební bilance Kreditní strana – devizová nabídka Debetní strana – devizová poptávka Export zboží (+) Export služeb

Import zboží (-) Import služeb

Import důchodů

Export důchodů

Import transferů

Export transferů

Import kapitálu

Export kapitálu

Snížení devizových rezerv

Zvýšení devizových rezerv

Zdroj: Černohorský & Teplý (2011, str. 170)

34

Pro potřeby makroekonomické analýzy vnější ekonomické rovnováhy se používají různá salda, tedy rozdíly mezi kreditními a debetními položkami platební bilance. Nejčastěji používanými saldy jsou: saldo obchodní bilance, saldo běžného účtu, saldo výkonové bilance, saldo základní bilance, úplné saldo platební bilance, saldo kapitálového účtu. Metody stanovení měnového kurzu často vycházejí z platební bilance na běžném účtu či z platební bilance běžného účtu plus platební bilance kapitálového a finančního účtu bez cizoměnových rezerv (základní bilance). Podle Jílka (2004, str. 586) v dnešním světě existuje obecný názor, že při posuzování dopadu toků cizích měn na měnový kurz je třeba vzít v úvahu celkovou platební bilanci bez cizoměnových rezerv. To také budu brát v úvahu v praktické části této práce.

4.4.2 Platebně bilanční přístup ke kurzu Podstata teorie platební bilance staví na předpokladu, že pouhý obrat zboží a služeb mezi zeměmi nedefinuje vývoj měnového kurzu. Ten je závislý i na jiných, neobchodních platbách, pohybu kapitálu a ostatních položkách, tedy na celé platební bilance daných zemí. Změna devizového kurzu je tak funkcí salda platební bilance. Protože pokud je platební bilance země aktivní, roste poptávka po její měně a ta zhodnocuje. Pokud je platební bilance pasivní, vyvolává poptávku země po zahraničních měnách a tím znehodnocuje domácí měna. Jelikož na světě fungují a převládají pružné devizové kurzy, je kurzový vyrovnávací mechanismus nejlépe fungujícím systémem pro automatické vyrovnání platební bilance. Předpoklady pro fungování tohoto mechanismu jsou: 

volně pohyblivý devizový kurz



čistý tok peněz vyvolaný saldem nemá vliv na cenovou hladinu



peněžní toky nemají vliv na domácí ani zahraniční úrokovou sazbu Kurzový vyrovnávací mechanismus funguje obdobně jako úrokový. Pokud je export

zboží a služeb vyšší než jejich import do země, tedy pokud je saldo platební bilance aktivní, znamená to vyšší nabídku deviz oproti nabídce domácí měny a ta tedy posiluje. V důsledku toho dojde ke zdražení exportů při současném zlevnění importů, čímž se časem odstraní aktivní saldo, jelikož export začne klesat a import růst. Při pasivním saldu je proces opačný. Převisem importu nad exportem se zvyšuje poptávka po domácí měně, která tak znehodnocuje. Klesá cena exportu, zatímco stoupá cena exportu a s tím se mění i jejich relativní výkonnost až do doby vyrovnání platební bilance. Většina ekonomů se dnes shoduje, že působení tohoto mechanismu je platné. (Černohorský & Teplý, 2011, str. 177)

35

Při analýze vlivu platební bilance na vývoj měnového kurzu je ale třeba také porovnat tuto tokovou veličinu s veličinou stavovou, konkrétně se zadlužením analyzované země. I relativně vysoký roční deficit platební bilance totiž nemusí být rozhodující, pokud je zadlužení dané země nízké. Pak totiž zahraniční subjekty mohou být i přes deficitní platební bilanci zemi dále úvěrovat. (Durčáková & Mandel, Mezinárodní finance, 2003)

36

5 Analýza fundamentálních teorií predikce měnových kurzů Ekonomickému teoretickému základu byly věnovány předchozí kapitoly. Tato kapitola se naproti tomu bude zabývat praktickým ověřením uvedených teorií na dvojici měnových párů u celkem tří zemí. Postupně budou z historických dat podrobeny zkoumání za účelem ověření jejich schopnosti predikce budoucího vývoje měnového kurzu. Údaje, na kterých je praktická část založena, jsem z převážné většiny získal na webových stránkách statistické databáze Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj (Organization for Economic Co-operation and Evelelopment – OECD). Existují i jiné zdroje, kde se data pro analýzu podobného rozsahu dají získat, například Evropská centrální banka (ECB), statistický úřad evropské unie Eurostat, Světová obchodní organizace (World Trade Organization – WTO), japonská centrální banka (Bank of Japan – BOJ) nebo americký Federální rezervní systém (Federal Reserve System – FED). Nicméně, každá z těchto organizací nabízí převážně lokální data, případně data časově omezená nebo nejednotná. Pro zajištění co největší možné jednotnosti ve sběru a zpracování dat jsem data čerpal právě od OECD, která nabízí nejucelenější informační databázi, a to nejen v oblasti ekonomických statistik a ukazatelů. Většina zpětných historických dat v databázi OECD je dostupných z doby dlouho před začátkem tohoto tisíciletí. Jelikož doba flexibilních měnových kurzů nastala až ke konci sedmdesátých let minulého století, volil jsem jako nejstarší možný termín pro testování souvislosti rok 1980. Jak se později ukázalo, v té době ale ještě trhy nebyly vyrovnány a probíhaly velké korekce od fixních kursů směrem k rovnovážným tržním. Navíc probíhaly ještě měnové intervence jednotlivých zemí pro stabilizaci světového měnového trhu při přechodu na nový systém. Jako výchozí rok jsem tedy raději zvolil rok 1985, kdy již jednotlivé ukazatele začaly vykazovat běžnou oboustrannou volatilitu a ne jen strmý posun jedním směrem. V případě společné evropské měny, která byla v devizovém styku zavedena až roku 1999, jsou nejstarší využitá data právě z této doby. Nicméně, databáze OECD i jiné zdroje některé poskytují i podstatně dříve datované údaje. Takové jsou většinou agregáty dat z jednotlivých zemí evropské unie, které později utvořily evropskou měnovou unii. Jelikož jde ale prakticky o shodný způsob sběru dat, jaký se používá i dnes, s rozdílem neužívání jednotné měny, jsou někdy pro EMU (Evropská měnová unie) použity i údaje předcházející její oficiální vznik.

37

5.1 Teorie parity kupní síly Při analýze vývoje měnových kurzů podle teorie parity kupní síly jsem vyzkoušel obě varianty teorie. Její absolutní verze vychází s porovnání již dodaných údajů o paritách kupních sil (Purchasing Power Parity – PPP) v jednotlivých zemích vůči americkému dolaru. Údaje jednou ročně shromažďuje a zpracovává americké ministerstvo obchodu (OECD, PPPs and exchange rates, 2013), proto je zde alespoň jistá záruka použití stejných košů produktů pro výpočet PPP a objektivního srovnání. Relativní verze parity kupních sil je oproti tomu založena na inflačním diferenciálu, jehož směr a velikost jsou určujícími údaji pro predikci budoucího vývoje měnového kurzu. Data použitá pro míru inflace v této práci vycházejí ze dvou zdrojů, respektive podle dvou různých metodologií (OECD, Consumer Prices (MEI), 2013). Standardní celosvětové používanou metodologií je CPI (Consumer Price Index), který sice má svá návody a doporučení, od nich se však jednotlivé země mohou odklánět. V rámci Evropské unie proto vznikl harmonizovaný index spotřebitelských cen HICP (Harmonised Index of Consumer Prices), který má jasně stanovená pravidla pro sběr dat a podává tedy objektivnější výsledky. Na Graf 8 a Graf 9 je vidět rozdíl v míře inflace stanovené jednotlivými indexy pro evropskou měnovou unii (EMU) a pro Spojené státy americké. V rámci možnosti přímého srovnání je index HICP připravován i pro USA, nikoli však pro Japonsko. Graf 8: Srovnání HICP a CPI pro EMU Harmonizované spotřebitelské ceny

Spotřebitelské ceny (OECD)

1,5 1 0,5 0 -0,5 -1 -1,5

Zdroj: OECD, Prices and Price Indices (OECD.Stat Extracts, 2013)

Zatímco pro USA je rozdíl v míře inflace stanovené na základě CPI a HICP minimální, s rozdíly pouze několikrát dosahujícími 0,5 procentního bodu, v případě statistiky pro EMU již jde několikrát i o rozdíly převyšující 1 procentní bod. Proto jsou následně při analýze měnového kurzu podle teorie PPP využita pro srovnání data z obou indexů.

38

Graf 9: Srovnání HICP a CPI pro USA Harmonizované spotřebitelské ceny

Spotřebitelské ceny (OECD)

2,5 2 1,5 1 0,5 0 -0,5 -1 -1,5 -2 -2,5 -3

Zdroj: OECD, Prices and Price Indices (OECD.Stat Extracts, 2013)

Graf 10 ukazuje na měsíčních datech meziroční míru inflace v jednotlivých sledovaných zemích. Za povšimnutí stojí jak nízká inflace v Japonsku, často přecházející až v deflaci, tak i určitá korelace všech tří křivek, která dokazuje provázanost světové ekonomiky. Nejlépe je to možné sledovat na propadu a následné korekci mezi roky 2007 a 2010 po vypuknutí hypoteční krize v USA a jejím rozšíření do bankovního sektoru, dalších součástí americké ekonomiky a následném i do ostatních zemí. V grafu je také vidět vyšší úroveň míry inflace v USA oproti EMU, což je ovlivněno působení ECB a její politikou udržení cenové stability a maximálně 2% meziroční inflace v rámci EMU. Dále uvidíme, jaký vliv má tento rozdíl v inflaci na vývoj měnového kurzu podle teorie PPP.

39

Graf 10: Měsíční vývoj meziroční inflace USA

EMU

Japonsko

8 6 4 2 0 -2 01-1985 01-1986 01-1987 01-1988 01-1989 01-1990 01-1991 01-1992 01-1993 01-1994 01-1995 01-1996 01-1997 01-1998 01-1999 01-2000 01-2001 01-2002 01-2003 01-2004 01-2005 01-2006 01-2007 01-2008 01-2009 01-2010 01-2011 01-2012 01-2013

-4

Zdroj: OECD, Key Short-Term Economic Indicators: Consumer Prices - Annual inflation (OECD.Stat Extracts, 2013)

V Graf 11 a Graf 12 je znázorněn samotný vývoj skutečných měnových kurzů oproti kurzům stanoveným absolutní verzí teorie PPP. Pro PPP byla dostupná pouze roční data, nicméně v predikovaném kurzu se ani v kratších obdobích nedá očekávat zásadní volatilita. Již z důvodu dohledu centrálních bank nad cenovou stabilitou v jednotlivých zemích. Předpoklad chránění cenové hladiny proti zásadním výkyvům v jednotlivých zemích za působení dalších faktorů na vývoj měnového kurzu v podstatě vylučuje, aby tento v krátkodobém horizontu následoval kurz stanoveným vývojem PPP. Graf 11 sice v dlouhodobém měřítku prokazuje vyrovnanost obou kurzů a mezi roky 2003 a 2012 dokonce jistou korelaci meziročního vývoje, nicméně v předchozím období, a to i po zavedení jednotné měny, má skutečný kurz rozdílný vývoj a od začátku sledovaného období se vzhledem ke kurzu podle PPP pohybuje opačným směrem. Lineární spojnice trendu pak alespoň potvrzuje společný trend obou kurzů, nicméně v jiné rychlosti jejich růstu. Podle předchozího vývoje, současné situace a předpokladu dlouhodobé korelace by se tedy dalo předpokládat, že na základě teorie PPP bude kurz EURUSD v následujícím období oslabovat tak, aby se oba kurzy opět vyrovnaly. Samozřejmě za podmínky udržení PPP ve stejném trendu.

40

Graf 11: Měnový kurs EURUSD podle teorie PPP EURUSD podle PPP

Skutečný kurs EURUSD

Lineární (Skutečný kurs EURUSD)

1,45 1,35 1,25 1,15 1,05 0,95 0,85 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Zdroj: OECD, Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI): Exchange rates; OECD, Prices and Price Indices (OECD.Stat Extracts, 2013); vlastní výpočet

Obdobná situace je i u srovnání skutečného kurzu USDJPY s předpokladem vývoje podle teorie PPP. Zde však je dlouhodobá korelace znatelnější, oba kurzy se ve sledovaném období pohybují v klesajícím trendu, přičemž skutečný kurz prokazuje opět vyšší míru volatility. Sklon jeho trendové linie pak znovu neodpovídá sklonu trendu podle PPP z důvodu jejich značného rozchodu, který nastal po souvislém poklesu skutečného kurzu v letech 1985 1995, s výjimkou korekce mezi roky 1988 a 1990. Oba kurzy se od roku 1995 k sobě opět přibližují a v brzké době nejspíš dojde i k jejich vyrovnání, respektive protnutí. Graf 12: Měnový kurs USDJPY podle teorie PPP USDJPY podle PPP

Skutečný kurs USDJPY

Lineární (Skutečný kurs USDJPY)

1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

250 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50

Zdroj: OECD, Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI): Exchange rates; OECD, Prices and Price Indices (OECD.Stat Extracts, 2013); vlastní výpočet

41

V případě relativní verze PPP byla základem pro zpracování měsíční data meziroční inflace. Jako výchozí rok pro predikci vývoje dle RPPP jsem stanovil leden 1999 jako měsíc zavedení jednotné evropské měny. Od tohoto data se pak odvíjí výpočet budoucího měnového kurzu na základě RPPP a zároveň i jeho zpětný výpočet v minulém období. Jelikož však jde o pseudo-kurz EURUSD v době neexistence měny EUR, je tato část spíše ilustrativní. V Graf 13 je z důvodu velkých rozdílů inflačních dat na základě indexů CPI a HICP (viz Graf 8) znázorněn vývoj měnového kurzu podle obou indikátorů. Graf 13: Měnový kurs EURUSD podle teorie RPPP Skutečný kurs EURUSD

Kurs EURUSD podle RPPP

Kurs EURUSD podle RPPP (HICP) 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

0,8

Zdroj: OECD, Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI): Exchange rates; OECD, Prices and Price Indices (OECD.Stat Extracts, 2013); vlastní výpočet

Oproti grafům s ročními daty je zde vidět vyšší volatilita na všech křivkách, způsobená vyšším časovým rozlišením, které průměruje menší rozsah dat. Výchozí kurz je rozdílný pouze o 0,033 a tak je celkový průběh obou grafů obdobný jako u absolutní verze. Znovu je vidět vyrovnanost obou všech třech kurzů v dlouhém období, avšak nepoužitelnost kurzu podle RPPP pro krátkodobou až střednědobou předpověď skutečného kurzu. Rozdíl v predikci podle použitého indikátoru je mezi indexy CPI a HICP zanedbatelný. Přestože podle HICP je kurz v letech 2001-2011 přibližně o 0,2 nižší, ve srovnání se skutečným kurzem tento rozdíl nehraje roli, navíc se na konci sledovaného období oba kurzy opět spojí na stejné úrovni. Jejich korelační koeficient dosahuje hodnotu 0,95, jedná se tedy o silnou korelaci. Pro měnový kurz USDJPY je graf vývoje podle relativní teorie PPP zajímavější viditelnou dlouhodobou korelací. Jako základní datum zde byl stanoven leden 1990, ale již zpětně od roku 1986 je možné sledovat oscilaci skutečného kurzu okolo kurzu podle RPPP. Ten se

42

zde zdá být validním ukazatelem nadhodnocenosti nebo podhodnocenosti skutečného měnového kurzu, a oba kurzy se tak i u konce sledovaného období protínají. Byť je mezi těmito křivkami nejvyšší koeficient korelace, využití RPPP pro predikci v kratším než dlouhodobém měřítku zůstává nepotvrzené. Graf 14: Měnový kurs USDJPY podle teorie RPPP Skutečný kurs USDJPY

Kurs USDJPY podle RPPP (CPI)

250 200 150 100

1-1985 1-1986 1-1987 1-1988 1-1989 1-1990 1-1991 1-1992 1-1993 1-1994 1-1995 1-1996 1-1997 1-1998 1-1999 1-2000 1-2001 1-2002 1-2003 1-2004 1-2005 1-2006 1-2007 1-2008 1-2009 1-2010 1-2011 1-2012 1-2013

50

Zdroj: OECD, Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI): Exchange rates; OECD, Prices and Price Indices (OECD.Stat Extracts, 2013); vlastní výpočet

V Tabulka 3 je vidět, že ani korelační koeficienty mezi kurzy podle PPP a skutečnými nejsou vysoké a jejich vzájemná závislost tak bude těžko dokazována. Obzvláště nízký je koeficient mezi značně volatilním skutečným kurzem EURUSD a jeho RPPP verzí, který dosahuje pouze hodnoty 0,32. Vzhledem k nízké volatilitě kurzu podle PPP je ale zajímavá nízká variace aritmetických průměrů kurzů. Průměr skutečných kurzů se drží do 5 % od predikovaného průměru podle PPP. Výjimkou je kurz USDJPY podle absolutní verze PPP, který se dlouhodobě pohybuje pod predikovaným kurzem a jen postupně se k němu přibližuje. Zde je rozdíl mezi oběma 24,1 %. Tabulka 3: Statistické srovnání měnových kurzů skutečných a podle teorie PPP

Aritmetický průměr % predikovaného kurzu Korelační koeficient

EURUSD skutečný 1,2164

APPP 1,1742 103,6% 0,61

USDJPY APPP skutečný RPPP RPPP 1,1825 158,2997 120,2203 121,8657 102,9% 75,9% 98,6% 0,69 0,32 0,72

Zdroj: vlastní výpočet

43

Jak ukázaly grafy a tabulka v této kapitole, teorie PPP není ve své absolutní ani relativní verzi schopna predikovat krátkodobý až střednědobý vývoj měnových kurzů. Ani zpětná analýza vývoje kurzu predikovaného PPP neodhaluje indikátory pro úspěšnou předpověď budoucího vývoje skutečného kurzu. V dlouhodobém horizontu se zdá, že oba ukazatele, respektive jejich lineární vývoje a aritmetické průměry, v zásadě korelují, a lze tedy úspěšně odvodit nejen směr vývoje skutečného kurzu, ale s určitou přesností i jeho budoucí hodnotu. To však platí pouze pro určitá období, kdy se oscilující skutečný kurz přibližuje ke kurzu predikovanému. V jiném než sledovaném časovém úseku by výsledek mohl znamenat naprostý rozchod jak počátečních a koncových hodnot, tak i směru vývoje jednotlivých kurzů. V praxi pak otázkou zůstává způsob predikce samotné PPP dostatečně do budoucnosti tak, aby z jejích dat mohl být vyvozen budoucí vývoj a hodnota měnového kurzu v dlouhém období. Zbývá tedy patrná schopnost indikovat celkovou nadhodnocenost nebo podhodnocenost měnového kurzu v aktuálním období, která vyplývá z rozdílu mezi aktuálním skutečným kurzem a kurzem predikovaným pomocí PPP. Jak je ale vidět na rozdílném vývoji Graf 11 a Graf 12, teorie nenabízí odpověď na otázky zda, a především jestli vůbec, dojde k vyrovnání predikovaného a skutečného měnového kurzu. K obdobnému závěru došel i Froot a Rogoff (1996), v jejichž práci je vidět určitá konvergence měnového kurzu k PPP v dlouhém období. Jejich závěry byly ovšem nejvíce potvrzeny daty založenými z části ještě na fixních měnových kurzech z období dávno před konferencí v Bretton Woods.

5.2 Teorie parity úrokových sazeb Na rozdíl od teorie parity kupní síly se teorie parity úrokových sazeb (Interest Rate Parity – IRP) nezaměřuje na ceny výrobků a služeb, ale na potenciální výnosnost kapitálu v jednotlivých zemích a s ním spojené finanční toky. Úrokové míry v jednotlivých zemích jsou sledovanými veličinami a jejich informací o nich probíhá prakticky nepřetržitě. Díky tomu mohou být následující analýzy zpracovány na průměrných měsíčních datech. Podle geografického zaměření, způsobu kolekce a zpracování dat se ale také liší indexy úrokových měr. Jako u většiny ostatních dat, i u úrokových měr vychází tato práce ze zdrojů OECD. Opomenuty ale nemohly být ani jiné zdroje, proto byla pro srovnání zvolena jedna z nejznámějších průměrných úrokových sazeb, BBA LIBOR (British Bankers’ Association London Interbank Offered Rate). Jedná se sice o sazbu, která byla v roce 2012 postižena skandálem spojeným se záměrným zkreslováním podkladových údajů jednou ze spolupracujících bank (konkrétně bankou Barclays), nicméně tyto manipulace se týkají jen období v letech 2005, 2007 a 2008 a nepředpokládám, že by pro potřeby této studie byly rozhodující. Srovnání tříměsíčních mezibankovních úrokových sazeb ze zdroje OECD a podle průměru

44

LIBOR nabízí pro USD Graf 15, pro EUR Graf 16 a pro JPY Graf 17. Ve všech grafech je také znázorněna reálná úroková míra podle sazby LIBOR snížené o míru inflace podle dat z předchozí kapitoly. Inflace do grafu přenáší volatilitu k jinak relativně hladkému grafu úrokových sazeb. Důležitou poznámkou je, že i přes logickou vyšší míru relevance reálné úrokové míry má i nominální úroková míra stále svou důležitou úlohu. Pokud totiž dvě země nabízejí stejně vysokou reálnou úrokovou míru, ta může být i tak zakotvena v rozdílných ekonomických ukazatelích. Reálná úroková míra ve výši 2 % v zemi se stejně vysokou nominální úrokovou mírou (a tedy 0% inflací) bude totiž pro investory jistě atraktivnější než země se sice stejnou reálnou úrokovou mírou, ale 10% nominální úrokovou mírou a tedy 8% inflací. Takto vysoká inflace totiž hrozí vyšší volatilitou a vyšším rizikem nepříznivého ekonomického vývoje. I při případném vyšším reálném zhodnocení v druhé zemi tak investoři mohou preferovat zemi první z důvodu nižšího rizika. (Pettinger, 2012) Graf 15: Vývoj úrokových měr USD OECD 3-M

LIBOR 3-M

Reálná úroková míra

01-1986 01-1987 01-1988 01-1989 01-1990 01-1991 01-1992 01-1993 01-1994 01-1995 01-1996 01-1997 01-1998 01-1999 01-2000 01-2001 01-2002 01-2003 01-2004 01-2005 01-2006 01-2007 01-2008 01-2009 01-2010 01-2011 01-2012 01-2013

12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6

Zdroj: OECD, Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI): Short-term interest rates (OECD.Stat Extracts, 2013); BBA, Libor Rates (Economic Research, 2013); vlastní výpočet

Z grafů je vidět, že rozdíly mezi jednotlivými agregovanými ukazateli jsou minimální. Dokazují to také jejich korelační indexy, které se s výjimkou JPY (0,97) blíží 1. Z důvodu dostupnosti dat pro všechny zkoumané měny za celé sledované období a jejich jednotnosti jsem pro další analýzu využil sazeb LIBOR. Mezi grafy měn USD a EUR je znát jistá korelace, jelikož jde o nejpoužívanější rezervní měny dvou silně propojených světových ekonomik. Znatelné je tak postupné snižování úrokových sazeb, které v USA probíhá již od 50. let, kdy sazby dosahovaly maxima v novodobé historii. Zásadním krokem pak bylo až skokové snižování sazeb po vypuknutí hypoteční a bankovní krize v roce 2007. Většina ekonomik se snížením úrokových sazeb snažila o zajištění lepší dostupnosti financí pro investice a nákupy a tím nastartování ekonomického růstu.

45

I přes optimističtější predikce budoucího vývoje v některých měsících od roku 2007 a s nimi spojeným krátkodobým růstem úrokových sazeb se tyto stále drží jen těsně nad nulovou hodnotou a reálné úrokové sazby tak fakticky snižují hodnotu vkladů. Graf 16: Vývoj úrokových měr EUR OECD 3-M

LIBOR 3-M

Reálná úroková míra

6 4 2 0 -2 -4

Zdroj: OECD, Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI): Short-term interest rates (OECD.Stat Extracts, 2013); BBA, Libor Rates (Economic Research, 2013); vlastní výpočet

Po roce 2009 v USA nastolená politika nulových úrokových sazeb je v Japonsku již známou praxí. Reálné úrokové sazby se zde pod nulovou hranici dostaly již v roce 1997 a na konci roku 1998 se na několik let dostaly pod úroveň 0,5 %. Před rokem 2008 se úrokové sazby sice začaly zvyšovat až k hranici 1 %, nicméně během několika měsíců na přelomu let 2008 a 2009 se opět rychle vrátily k nulovým hodnotám a pozitivním vývojem pro investory tak bylo pouze dočasné zvýšení reálné úrokové míry na téměř 3 % z důvodu japonské deflace. Graf 17: Vývoj úrokových měr JPY OECD 3-M

LIBOR 3-M

Reálná úroková míra

10 8 6 4 2 0 -2 01-1986 01-1987 01-1988 01-1989 01-1990 01-1991 01-1992 01-1993 01-1994 01-1995 01-1996 01-1997 01-1998 01-1999 01-2000 01-2001 01-2002 01-2003 01-2004 01-2005 01-2006 01-2007 01-2008 01-2009 01-2010 01-2011 01-2012 01-2013

-4

Zdroj: OECD, Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI): Short-term interest rates (OECD.Stat Extracts, 2013); BBA, Libor Rates (Economic Research, 2013); vlastní výpočet

46

V současnosti využívaná politika nulových úrokových sazeb se zprvu zdála být pouze dočasným opatřením na podporu růstu ekonomik, ale čím dál víc se stává trvalým řešením, na které si banky i investoři musí postupně zvykat. Současné odhady říkají, že úrokové sazby se od nulových hodnot neodlepí ještě minimálně v průběhu příštího roku, což je jistě odrazem stále negativních ekonomických ukazatelů, které zatím nenaznačují příchod zásadního oživení světové ekonomiky. (Economist.com, 2013) Graf 18 a Graf 19 již znázorňuje samotný vztah mezi kurzy podle teorie parity úrokových sazeb a skutečnými měnovými kurzy. V obou grafech je také zanesen měnový kurz predikovaný na základě mezinárodního Fisherova efektu, tedy na základě reálných úrokových sazeb. Průběh obou predikovaných kurzů je velmi podobný s jediným rozdílem v síle trendu vývoje. Zatímco u kurzu EURUSD je kurs podle reálné úrokové míry nižší než podle nominální až o 5,7 %, u měnového páru USDJPY je kurz podle reálné úrokové míry až o 72 % vyšší. Graf 18: Měnový kurs EURUSD podle teorie úrokových sazeb EURUSD

Kurs podle LIBOR 3-M

Kurs podle reálné úrokové míry

1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8

Zdroj: BBA, Libor Rates (Economic Research, 2013); OECD, Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI): Exchange rates (OECD.Stat Extracts, 2013); vlastní výpočet

47

Graf 19: Měnový kurs USDJPY podle teorie úrokových sazeb USDJPY

Kurs podle LIBOR 3-M

Kurs podle reálné úrokové míry

170 150 130 110 90 1-1985 1-1986 1-1987 1-1988 1-1989 1-1990 1-1991 1-1992 1-1993 1-1994 1-1995 1-1996 1-1997 1-1998 1-1999 1-2000 1-2001 1-2002 1-2003 1-2004 1-2005 1-2006 1-2007 1-2008 1-2009 1-2010 1-2011 1-2012 1-2013

70

Zdroj: Zdroj: BBA, Libor Rates (Economic Research, 2013); OECD, Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI): Exchange rates (OECD.Stat Extracts, 2013); vlastní výpočet

Značné rozdíly v obou predikovaných kurzech překvapivě hovoří spíše v neprospěch využití reálných úrokových měr. To potvrzuje i Tabulka 4, v níž má korelační koeficient mezi predikovaným kurzem podle reálné úrokové sazby a skutečným kurzem hodnotu -0,75, tedy že 75 % případů, kdy predikovaná úroková sazba roste, skutečná klesá a opačně. Predikce na základě teorie IRP tedy v tomto případě nemá žádnou hodnotu pro potenciální investiční rozhodnutí. Lépe se však nejeví ani korelační koeficient mezi kurzem predikovaným podle LIBOR a kurzem skutečným. Zde se koeficient blíží nule (0,03), což znamená prakticky žádnou korelaci a opět nulovou predikční schopnost podle teorie IRP. Opačný výsledek ovšem ukazují průměry jednotlivých kurzů, které jsou u páru EURUSD od sebe vzdáleny v řádu několika procent. Predikční schopnosti teorie IRP se nepotvrdily ani na páru USDJPY, kde korelační koeficient podle reálné úrokové míry činí pouze 0,23 a průměry se liší o téměř 15 %. Již z grafu patrná silnější korelace průběh skutečného kurzu s predikcí podle LIBOR pak potvrzuje vyšší korelační koeficient o hodnotě 0,65.

48

Tabulka 4: Statistické srovnání měnových kurzů skutečných a podle teorie úrokových sazeb EURUSD USDJPY LIBOR 3M skutečný reál. ÚM LIBOR 3M skutečný reál. ÚM Aritmetický průměr % predikovaného kurzu Korelační koeficient

1,1950

1,2125

101,5%

1,1482

117,7995

105,6%

102,1%

0,03

120,2203 141,0809 85,2%

0,65 -0,75

0,23

Zdroj: vlastní výpočet

Podobně jako teorie PPP, ani teorie IRP se neprokázala jako vhodná pro predikci vývoje měnových kurzů. Také nabízí možnost určení nadhodnocení nebo podhodnocení kurzu na základě jeho aktuální pozice vůči IRP, nic však neříká o tom kdy, na jak dlouho nebo jestli vůbec bude měnový kurz s IRP srovnán. Navíc, jak je vidět na vývoji úrokových měr v posledních letech, jejich predikce je vzhledem k nepředvídaným tržním jevům také značně obtížná. Výsledkem srovnání využití IRP podle různých ukazatelů také bylo úplné zavržení využití reálných úrokových sazeb jako podkladu pro predikci vývoje měnových kurzů. Nejenže se nepotvrdila korelace se skutečnými měnovými kurzy, tento ukazatel měl navíc oproti sazbě LIBOR spíše sklon od skutečného měnového kurzu divergovat než se k němu přibližovat.

5.3 Teorie platební bilance Teorie platební bilance je nejkomplexnější teorií v této práci. Zahrnuje totiž jak pohyb zboží a služeb, tak i tok kapitálu mezi jednotlivými zeměmi. Platební bilance jako ukazatel pro predikci vývoje měnového kurzu podle této teorie navíc nabízí zevrubný pohled na mezinárodní obchodní pozici země, její ekonomickou výkonnost a rovnováhu nebo nerovnováhu, která následně zpětně působí na další ekonomické ukazatele. Proto důležitým faktem je vzájemná, ne pouze jednosměrná, závislost mezi platební bilancí a měnovým kurzem. Změny měnového kurzu totiž také mají zpětný dopad na vývoj platební bilance. Zdrojem dat pro tuto část byl opět datový server OECD, kde lze získat data agregovaná od jednotlivých národních centrálních bank i ve čtvrtletní frekvenci. Jelikož však tato data nejsou všechna uvedena v jednotné měně, bylo nejdříve potřeba převést většinu údajů z národních měn na americký dolar dle kurzů odpovídajících jednotlivým obdobím. I měnové kurzy jsou dostupné jako agregovaná data na webu OECD, předpokladem je tedy shodnost metodik a kompatibilita dat získaných v domácích měnách jednotlivých zemí a těch přepočtených na USD.

49

Přebytek platební bilance (Balance of Payments – BOP) znamená, že poptávka po měně určité země na světových trzích převýšila její nabídku a vláda by měla umožnit zhodnocení dané měny, nebo intervenovat a nahromadit rezervy zahraničních měn. Naproti tomu deficit platební bilance znamená, že nabídka převyšuje poptávku po měně a vláda by měla měnu depreciovat nebo snížit své zásoby rezervních zahraničních měn a podpořit tak její hodnotu. V zemích s flexibilním měnovým kurzem pak na základě tohoto mechanismu platební bilance ovlivňuje měnové kurzy. Jak již bylo uvedeno v teoretické části práce, existují různé přístupy k využití platební bilance pro predikci měnového kurzu. Některé využívají pouze bilanci běžného účtu, jiné bilanci běžného a finančního účtu nebo základní bilanci. Byť některé z těchto budou zmíněny, pro potřeby predikce měnového kurzu v této části práce jsem zvolil bilanci celkovou bez cizoměnových rezerv. Grafy 20, 21 a 22 ukazují vývoj základních platebních bilancí USA, EMU a Japonska. USA vykazuje za celé sledované období deficit běžného účtu, který je vyvažován především finančním účtem. V grafu je tento znázorněn spolu s kapitálovým účtem, ten ale tvoří spíše zanedbatelnou část hodnot. Celkové saldo základní bilance tak osciluje okolo nulové hodnoty bez známek trendu nebo vývoje určitým směrem. Za zmínku stojí pouze opět období mezi 1. kvartálem 2008 a 3. kvartálem 2010, kdy značně klesnul deficit běžného účtu a k nulovým hodnotám se dostal kapitálový a finanční účet. Prudký propad byl již do jisté míry korigován, nicméně hodnot ze 4. kvartálu 2008 zatím nebylo dosaženo. Graf 20: Základní platební bilance USA Běžný účet

Kapitálový a finanční účet

Základní bilance

250000 150000 50000 -50000 -150000 Q1-1985 Q1-1986 Q1-1987 Q1-1988 Q1-1989 Q1-1990 Q1-1991 Q1-1992 Q1-1993 Q1-1994 Q1-1995 Q1-1996 Q1-1997 Q1-1998 Q1-1999 Q1-2000 Q1-2001 Q1-2002 Q1-2003 Q1-2004 Q1-2005 Q1-2006 Q1-2007 Q1-2008 Q1-2009 Q1-2010 Q1-2011 Q1-2012

-250000

Zdroj: OECD, Balance of Payments (MEI) (OECD.Stat Extracts, 2013); vlastní výpočet

Základní platební bilance Japonska vykazuje opačné charakteristiky než USA. Japonsko dlouhodobě udržuje aktivní bilanci běžného účtu, byť rozsah jednotlivých položek nedosahuje takových hodnot. Přebytek běžného účtu je pak opět kompenzován kapitálovým a finančním účtem, respektive jejich společným deficitem. Saldo základní bilance tak až do

50

3. kvartálu roku 2008 oscilovalo okolo nulové hodnoty. Na konci roku 2008 se objevil za sledované období nejvyšší deficit základní bilance, který v 1. kvartálu roku 2009 přesáhl 38 miliard USD, a až do konce období se jeho roční hodnoty nedostaly ze záporných čísel. Pokles na straně běžného účtu však je nepochybně způsoben vlivem snížené poptávky po jinak vysoce konkurenceschopných a žádaných japonských výrobcích. Vždyť také hlavními složkami japonského exportu jsou automobily, spotřební elektronika, stroje a počítače. Položky, jejichž prodej po roce 2008 v západním světě stagnoval. Podporou pro Japonsko v tomto období jistě byli jeho hlavní asijští obchodní partneři, mezi které patří Čína, Jižní Korea nebo Singapur. Graf 21: Základní platební bilance Japonska Běžný účet

Kapitálový a finanční účet

Základní bilance

Q1-1985 Q1-1986 Q1-1987 Q1-1988 Q1-1989 Q1-1990 Q1-1991 Q1-1992 Q1-1993 Q1-1994 Q1-1995 Q1-1996 Q1-1997 Q1-1998 Q1-1999 Q1-2000 Q1-2001 Q1-2002 Q1-2003 Q1-2004 Q1-2005 Q1-2006 Q1-2007 Q1-2008 Q1-2009 Q1-2010 Q1-2011 Q1-2012

80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 -80000 -100000

Zdroj: OECD, Balance of Payments (MEI) (OECD.Stat Extracts, 2013); vlastní výpočet

Zcela odlišný průběh od předchozích zemí má platební bilance evropské měnové unie. Není zde jednoznačné rozdělení účtů na aktivní a pasivní, jak běžný tak i kapitálový a finanční účet totiž v jednotlivých kvartálech přecházejí mezi deficitem a přebytkem. Navíc jsou v některých obdobích v přebytku nebo deficitu společně a saldo základní bilance je tak převyšuje. Tyto výrazné hodnoty pak musí být kompenzovány položkou „chyby a opomenutí“, což indikuje značný objem oficiálně neevidovaného obchodu, nebo spíše rozdíly a chyby v národních evidencích platebních bilancí, jelikož platební bilance Evropské unie jsou agregovanými údaji původně dodanými národními vládami.

51

Graf 22: Základní platební bilance EMU Běžný účet

Kapitálový a finanční účet

Základní bilance

Chyby a opomenutí

Q1-2012

Q1-2011

Q1-2010

Q1-2009

Q1-2008

Q1-2007

Q1-2006

Q1-2005

Q1-2004

Q1-2003

Q1-2002

Q1-2001

Q1-2000

Q1-1999

Q1-1998

100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 -80000 -100000

Zdroj: OECD, Balance of Payments (MEI) (OECD.Stat Extracts, 2013); vlastní výpočet

V dalším Graf 23je pak již zobrazen vývoj celkových platebních bilancí sledovaných zemí bez cizoměnových rezerv. Tyto údaje jsou základem pro výpočet parit a predikci měnových kurzů. Na první pohled zde zaujmou dva hroty u platební bilance Japonska. Ty značí silné intervence japonské centrální banky na mezinárodních měnových trzích s cílem snížit hodnotu jenu. Tyto intervence vyvolané japonským ministerstvem financí měly zamezit překotnému zhodnocování japonské měny a předejít tak snížení konkurenceschopnosti japonských výrobků na zahraničním trhu. Během 10 měsíců v roce 2003 dosáhl celkový objem intervencí více jak 17 bilionů jenů. Obdobné důvody pak vedly japonskou vládu k dalším zásadním intervencím v roce 2010 a 2012. Ty však již nedosáhly takové výše. (Spiegel, 2003) Intervence jsou podle vývoje platební bilance znatelné i na grafech EMU a USA. Především intervence FEDu po roce 2008 ve snaze zajistit stabilitu finančního sektoru a americké ekonomiky jako celku.

52

Graf 23: Vývoj platebních bilancí (Celková platební bilance – zahraniční rezervy) USA

EMU

Japonsko

150000 100000 50000 0

Q1-1985 Q1-1986 Q1-1987 Q1-1988 Q1-1989 Q1-1990 Q1-1991 Q1-1992 Q1-1993 Q1-1994 Q1-1995 Q1-1996 Q1-1997 Q1-1998 Q1-1999 Q1-2000 Q1-2001 Q1-2002 Q1-2003 Q1-2004 Q1-2005 Q1-2006 Q1-2007 Q1-2008 Q1-2009 Q1-2010 Q1-2011 Q1-2012

-50000

Zdroj: OECD, Balance of Payments (MEI) (OECD.Stat Extracts, 2013); vlastní výpočet

Na grafech číslo Graf 24 a Graf 25 jsou uvedeny již samotné měnové kurzy spolu s rozdílem vývojů platebních bilancí relevantních zemí. Měla by z nich tedy být vidět závislost vývoje měnového kurzu na relativním vývoji jednotlivých platebních bilancí. Jak již bylo uvedeno u předchozího grafu, velké výkyvy v hodnotách těchto sald mají na svědomí především intervence centrálních bank, které lze tedy nyní srovnat v jejich účinnosti na ovlivnění trendu v tom kterém směru. U vývoje kurzu tedy proti sobě de facto stojí centrální banky jednotlivých zemí a prostřednictvím finančních nástrojů tlačí na měnový kurs, často proti sobě. Kurz EURUSD v období mezi rokem 1998 a 2001 zaznamenal značný pokles, který ale zcela neodpovídá jen malému negativnímu rozdílu sald. V následujícím roce se ale rozdíl sald vrátil do kladných čísel a pád kurzu se zastavil okolo hodnoty 0,9 EURUSD. Poté se rozdíl sald až do roku 2006 pohyboval až na výjimky dále v kladných číslech a kurz začal růst, tedy euro zhodnocovalo oproti dolaru. Po roce 2006 však nastala změna ve vývoji rozdílu sald, způsobená především intervencemi na americké straně. I přes navýšení zahraničních rezerv v době, kdy EMU činilo opačná opatření, se hodnota kurzu nadále zvyšovala. Dále pak následuje období vyšší volatility jak na straně rozdílu sald, tak i na straně měnového kurzu. Za povšimnutí zde stojí především 2. a 3. kvartál roku 2009, kdy při vysokém nárůstu rozdílu sald zároveň stoupal měnový kurz a poté reagoval prudkým poklesem na přelomu let 2009 a 2010 po pádu rozdílu sald do záporných čísel. Podobná situace se již zcela neopakovala, byť je v některých částech grafu měnového kurzu patrné například zpomalení trendu při opačném vývoji rozdílu sald. Nicméně nejde o korelaci obou grafů tak, aby bylo možné s jistou určitostí předpovědět vývoj kurzu. To potvrzuje i korelační koeficient o hodnotě -0,14.

53

Graf 24: Měnový kurs EURUSD podle teorie platební bilance (US – EU) Rozdíl sald platebních bilancí

EURUSD

50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000

1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8

Zdroj: OECD, Balance of Payments (MEI) (OECD.Stat Extracts, 2013); OECD, Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI): Exchange rates (OECD.Stat Extracts, 2013); vlastní výpočet

Ani na grafu vývoje měnového páru USDJPY a rozdílu sald Japonska a USA není zřetelná souvislost mezi oběma grafy. Korelační koeficient -0,21 to také potvrzuje. Důkazem je i potřeba intervence japonské centrální banky v roce 2003. Přestože rozdíl sald byl v té době v pozitivních hodnotách a měl tedy značit růst kurzu (posilování USD), centrální banka musela zakročit a přivést rozdíl až na téměř sedminásobek předchozích nejvyšších hodnot za sledované období, aby přiměla jen k depreciaci. Ta nakonec s půlročním zpožděním opravdu nastala, avšak její úroveň neodpovídala předpokládanému efektu a po devíti kvartálech začala japonská měna opět posilovat. Intervence ze třetího a čtvrtého kvartálu roku 2011 (Kajimoto & Slodkowski, 2011) také zajistily očekávanou depreciaci jenu, jehož hodnota se v dubnu 2013 přiblížila až k hranici 100 USDJPY a dosáhla tak nejvyšší hodnoty za posledních pět let. Podobný průběh však měl kurz i po intervenci v roce 2003. Otázkou tedy zůstává, jak dlouho ještě dokáže japonská měna na základě kroků japonské centrální banky oslabovat a zda se po několika kvartálech trend opět neobrátí a kurz se nevydá zpět ke svým minimálním hodnotám.

54

Graf 25: Měnový kurs USDJPY podle teorie platební bilance (JP – US) Rozdíl sald platebních bilancí

USDJPY

160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000

180 160 140 120 100 80 Q1-1985 Q1-1986 Q1-1987 Q1-1988 Q1-1989 Q1-1990 Q1-1991 Q1-1992 Q1-1993 Q1-1994 Q1-1995 Q1-1996 Q1-1997 Q1-1998 Q1-1999 Q1-2000 Q1-2001 Q1-2002 Q1-2003 Q1-2004 Q1-2005 Q1-2006 Q1-2007 Q1-2008 Q1-2009 Q1-2010 Q1-2011 Q1-2012

60

Zdroj: OECD, Balance of Payments (MEI) (OECD.Stat Extracts, 2013); OECD, Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI): Exchange rates (OECD.Stat Extracts, 2013); vlastní výpočet

Jak analyzované grafy v této kapitole ukázaly, ani teorie platební bilance není univerzálním ukazatelem pro predikci budoucího vývoje měnových kurzů, přestože o stavu a vývoji národní ekonomiky vůči okolnímu světu dává ze všech zmíněných indikátorů nejvíce informací. Pouze zásadní výkyvy v rozdílech mezi saldy platebních bilancí jednotlivých zemí, které jsou v zásadě způsobeny intervencemi národních centrálních bank, mohou poskytnout představu o směru budoucího vývoje měnového kurzu v souladu se záměry intervenující centrální banky. Opět zde ale chybí časový údaj týkající se začátku reakce měnového kurzu na tuto intervenci a doby trvání jejího efektu.

55

6 Teorie technické analýzy Kromě analýzy fundamentálních dat a ekonomických informací se ve snaze předpovědět budoucí vývoj cen obchodovaných aktiv využívají účastníci finančního trhu i další metody, často s vývojem cen ani zdánlivě nesouvisející. Mezi ty ověřené a při správném využívání i prokazatelně ziskové patří metody technické a psychologické analýzy. Technická analýza se distancuje od makroekonomických ukazatelů a pokouší se předpovědět budoucí pohyby na finančním trhu na základě analýzy tržních dat, tj. historických cenových trendů a průměrů, objemů obchodování, otevřených pozic apod. (Jílek, 2004, str. 573). Na základě grafů sestavuje technický analytik trendové linie, Fibonacciho úrovně, úrovně podpory a odporu (support a resistence), kanály, průměry, pásma nebo identifikuje známé tvary průběhu grafu za účelem nalezení potenciálu ziskového obchodu. Obrázek 2 ilustruje jednu z možností využití technické analýzy pro predikci budoucího krátkodobého vývoje měnového kurzu na základě klouzavých průměrů a vztahu mezi nimi. Na rozdíl od způsobu využívání fundamentálních dat, který je účinný primárně ve středním a dlouhém období, je technická analýza schopna predikovat budoucí vývoj v krátkém období a to dokonce až pro obchody realizované v řádu několika minut. Technická analýza je tak také schopna zefektivnit střednědobé až dlouhodobé závěry fundamentální analýzy tím, že nalezne ideální čas pro vstup do obchodu v krátkém horizontu, neboli bod zlomu začátku vývoje predikovaného fundamentální analýzou. (Lien, 2006, str. 35) Obrázek 2: Příklad využití technické analýzy při obchodování

Zdroj: vlastní zpracování

Podstatou technické analýzy je předpoklad, že z grafů lze určitým způsobem vyčíst vzorce chování obchodníků v určitých situacích. Pokud se tedy jisté situace, jako je například

56

opakované přiblížení ceny ke svému historickému maximu, opakují a reakce trhu na ně jsou podobné, lze s určitou pravděpodobností předpokládat, že se trh v další takové situaci zachová podobně. S technickou analýzou tedy úzce souvisí často opomíjená metoda využitelná při obchodování na finančním nebo kapitálovém trhu – psychologická analýza. Ta se nezaměřuje na trh samotný nebo jeho vývoj, ale její podstata spočívá právě v předvídání chování většiny účastníků trhu na základě známých reakcí v daných situacích. Jelikož tržní volatilita je dána pokusy jednotlivých obchodníků získat na trhu výhodu v podobě finančního zisku, hraje právě psychologie velmi významnou roli ve vývoji cen.

57

7 Ostatní faktory ovlivňující vývoj měnových kurzů Již v teoretické části práce bylo několikrát zmíněno, že měnový kurz reaguje, a dle reálných dat také v určitých časech reagoval, na intervence centrálních bank, které často vycházely z podnětů od vlád jednotlivých zemí. Již na tomto případu je vidět, že za vývojem měnových kurzů stojí i jiné faktory než jen vývoje těch makroekonomických údajů, které byly probrány v této práci. Politická stabilita, prohlášení politiků, samotná politická rozhodnutí a jejich aplikace mají navíc dopad na celkovou výkonnost ekonomiky, investiční pozici země, zadlužení země a mezinárodní politické a obchodní vztahy. Mezinárodní vztahy, dohody a závazky také utvářejí pozice jednotlivých měn na světovém trhu, jak je vidět na příkladu dolaru a jeho cestě k pozici hlavní světové měny během a po skončení druhé světové války. A tedy i vyostřené diplomatické situace a konflikty hrají svou roli. Všechny tyto faktory mají svým způsobem podíl na vývoji relativních hodnot národních měn. (Brčák, 2005) V dnešní době jsou navíc trhy vzájemně velmi úzce propojeny a tak se nejen zprávy, ale i stav ekonomiky, primárně různé šoky a krize, přelévají z jedné země do druhé. Stejně jako americká hypoteční krize z roku 2007 postupně ovlivnila Evropskou ekonomickou situaci a ta má dále dopad na země mimo Evropskou unii, i z minulosti existuje mnoho příkladů souvisejících s propojením jednotlivých ekonomik. Kromě ekonomických a politických aspektů však do vývoje měnových kurzů citelně zasahují i aspekty spekulativní. Jejich vliv je jen těžko znatelný v dlouhodobém horizontu, nicméně v krátkém období jsou hlavním motorem každodenní volatility. V tomto časovém horizontu se také nejvíce projevují reakce obchodníků na nejrůznější zprávy, informace a podněty, které by pro ně mohly ve výsledku znamenat zisk. Vliv přisuzovaný makroekonomickým datům je také často přehnaný. Pohyb měnového kurzu způsobený spekulativními obchody je často vysvětlován například nebývale vysokou peněžní zásobou nebo produkcí. (Bacchetta & Wincoop, 2004) Těchto obětních beránků v podobě fundamentálních ukazatelů může být celá řada, a tak se také pak budoucí pohyby v makro ukazatelích mohou v budoucnosti projevit v měnovém kurzu na základě paměti trhu, byť založené na původně špatné interpretaci dat. Prognózami pro nadcházející období a vývojem budoucích cen se pak přímo zabývají futures a forwardové trhy, na jejichž vývoj následně reagují i trhy spotové, a jelikož se v době vypořádání kontraktů obě tržní ceny k sobě přibližují, jsou do poslední chvíle futures a forward trhy indikátorem směru budoucího vývoje spotového kurzu.

58

8 Závěr Již desítky let snažíme uchopit podstatu vývoje měnových kurzů a v podobě různých teorií poskytnout návod na jejich predikci. Pro tuto práci jsem vybral tři z nich - teorii parity kupní síly, teorii parity úrokových sazeb, teorii platební bilance – a analyzoval jejich schopnost pomoci nám v předpovědi budoucích pohybů měnových kurzů. Jak po teoretické stránce, tak i v praxi na dvou měnových párech – EURUSD a USDJPY. Teorie parity kupní síly ukázala u obou sledovaných měnových párů jistou schopnost předpovědi vývoje kurzu v dlouhém období. Na začátku a na konci sledovaného časového úseku se hodnoty predikovaných a skutečných kurzů téměř shodovaly. Avšak z důvodu oscilace skutečného kurzu okolo predikovaného by pro jiný časový úsek výsledky nemusely být pozitivní. Stejně jako v krátkém nebo středním období, pro které se tato teorie nehodí, jelikož nenaznačuje dílčí divergence skutečného kurzu od predikovaného ani krátkodobou volatilitu. Ani teorie parity úrokových sazeb neprokázala schopnost úspěšně predikovat vývoj měnových kurzů v krátkém a středním období. Skutečný a predikovaný vývoj se často rozcházejí a parita úrokových měr žádným způsobem nenaznačuje volatilitu, která se objevuje u skutečného měnového kurzu. V dlouhém období pak aplikace teorie podává jistou informaci o aktuální nadhodnocenosti nebo podhodnocenosti skutečného měnového kurzu, který ve sledovaném období osciloval okolo průběhu parity. Překvapivě, horší predikci poskytovala parita reálných úrokových sazeb, tedy v podstatě mezinárodní Fisherův efekt, a to především u kurzu USDJPY, kde se se skutečným kurzem značně rozcházela i v dlouhém období. Analýza poslední teorie, týkající se platební bilance, nezaznamenala přímou dlouhodobou souvislost mezi vývojem zkoumaných platebních bilancí a skutečným měnovým kurzem jejich zemí. Jisté pozitivní výsledky sklidila teorie platební bilance pouze v souvislosti s intervencemi centrálních bank na měnovém trhu. Nicméně, ani velké zásahy neměly často ve vývoji kurzu plánovaný efekt, navíc se reakce trhu na intervence dostavovala se zpožděním. Predikční schopnosti teorie platební bilance jsem v této práci zkoumal na základě celkového salda bez cizoměnových rezerv. Je tedy možné, že její jiné části a salda mají lepší výpovědní hodnotu, co se budoucího vývoje měnového kurzu týče. Ani jedna z analyzovaných teorií tak neprokázala jednoznačnou schopnost predikovat budoucí vývoj měnových kurzů. Jejich přínos ale zároveň nebyl zcela vyvrácen. Měnový kurz jako tržní mechanismus v rámci probíraného teoretického základu a rozsahu reálných dat dokázal, že nezávisí na jednom ukazateli, který by udával jeho vývoj. Faktorů, které určují relativní hodnoty jednotlivých měn je mnoho, od politických rozhodnutí, výkonnosti ekonomik, až po spekulativní obchody. Pro předpověď měnového kurzu jsou testované teorie neú-

59

plným popisem. Jeho úspěšnou predikci by spíše zajistila kombinace několika ukazatelů, a to nejen těch zmíněných v této práci.

60

9 Conclusion We have tried to capture the substance of the development of exchange rate and provide instructions for its prediction for decades. I have chosen three of them for this thesis – purchasing power parity theory, interest rate parity theory, balance of payments theory – and analysed their ability to help us with forecasting the future movements of exchange rates. Both in theory and in practice on two currency pairs – EURUSD and USDJPY. The purchasing power parity theory showed on both observed currency pairs a certain ability to predict the exchange rate development in long term. At the beginning and end of the observed time period the values of the predicted and actual exchange rates were close to equal. But because of oscillation of the actual exchange rate around its prediction, a different time period might not yield positive results. So is also the case in short and medium term, for which this theory does not prove suitable, as it does not foreshow partial divergences of the actual exchange rate from the predicted one nor short-term volatility. Not even the interest rate parity theory proved its ability to successfully predict the development of exchange rates in short and medium term. The actual and predicted development often part, and the interest rate parity does in no way account for the volatility observed on the actual exchange rate. In long term, application of this theory does supply some information about how overvalued or undervalued is the actual exchange rate that oscillated around the values of the parity. Surprisingly, a worse prediction was given by real exchange rate parity, so essentially the international Fisher effect, and that mainly on the USDJPY rate where it parted with the actual exchange rate even in long term. The analysis of the last theory, concerning balance of payments, did not register a direct long-term link between the examined balances of payments and the actual Exchange rates of their countries. Certain positive results on behalf of the balance of payments theory were noted only in connection with interventions of central banks on the currency market. Nevertheless, even major interventions often failed to deliver the planned effect on the exchange rate, plus the market’s reaction arrived with a delay. In this thesis I examined the prediction capabilities of the balance of payments theory on the basis of an overall balance minus change in foreign exchange reserves. It is therefore possible that its different parts and balances yield a better value in informing us about the future development of exchange rate values. Not one of the analysed theories proved a definite ability to predict the future development of exchange rate. But their contribution has not been disproved either. The exchange rate as a market mechanism proved within the limits of the discussed theoretical basis and real data that it is not dependent on a single indicator to design its future value. There are

61

many factors influencing the relative values of currencies, from political decisions, economic performance, to speculative trades. The tested theories are an incomplete description for the forecast of exchange rates. Its successful prediction would more likely be supplied by a combination of indicators, and not only those included in this thesis.

62

10 Seznam zdrojů 10.1 Literární zdroje Černohorský, J., & Teplý, P. (2011). Základy financí. Praha: Grada Publishing, a.s. Copeland, L. S. (2000). Exchange rates and international finance. Harlow: Financial Times Prent.Int. Durčáková, J., & Mandel, M. (2003). Mezinárodní finance. Praha: Management Press, s.r.o. Durčáková, J., & Mandel, M. (2010). Mezinárodní finance. Praha: Management Press, s.r.o. Hartman, O., & Turek, L. (2009). První kroky na FOREXu: Jak obchodovat a uspět na měnových trzích. Brno: Computer Press, a.s. Isard, P. (1995). Exchange Rate Economics (3. vyd.). Cambridge: Cambridge University Press. Jílek, J. (2004). Peníze a měnová politika. Praha: GRADA Publishing, a.s. Lien, K. (2006). Day Trading the Currency Market: Technical and Fundamental Strategies To Profit from Market Swings. Hoboken: John Wiley & Sons. MacDonald, R. (2007). Exchange rate economics: Theories and evidence. New York: Routledge. Pilbeam, K. (2006). International finance. Basingstoke: Palgrave Macmillan. Revenda, Z., & kol. (2012). Peněžní ekonomie a bankovnictví. Praha: Management Press. Roover, R. A. (1999). The Rise and Decline of the Medici Bank: 1397-1494. Washington, D.C.: Beard Books. Samuelson, P. A., & Nordhaus, W. A. (1992). Ekonomie. (M. Mejstřík, M. Sojka, A. Kotulán, & kol., Překl.) Praha: Nakladatelství Svoboda. Wang, P. (2005). The Economics of Foreign Exchange and Global Finance. Berlin, Heidelberg: Springer.

10.2 Internetové zdroje Chronology- Milestones in yen's history. (10. 3. 2008). Získáno 15. 4. 2013, z Reuters: http://www.reuters.com/article/2008/03/10/yen-idUST24254120080310 Timeline: history of the euro. (30. 11. 2010). Získáno 5. 4. 2013, z The Telegraph: http://www.telegraph.co.uk/finance/markets/8170326/Timeline-history-of-theeuro.html The World Bank History. (31. 1. 2012). Získáno 24. 3. 2013, z The World Bank: http://web.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTABOUTUS/0,,contentMDK:2065 3660~menuPK:72312~pagePK:51123644~piPK:329829~theSitePK:29708,00.html

63

Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER). (29. 3. 2013). Získáno 1. 4. 2013, z International Monetary Fund: http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/cofer.pdf Economic Research. (2013). Získáno 1. 4. 2013, z Federal Reserve Bank of St. Louis: http://research.stlouisfed.org/ Antweiler, W. (2013). Foreign Currency Units per 1 U.S. Dollar, 1948-2011. Získáno 1. 5. 2013, z University of British Columbia - Pacific Exchange Rate Service: http://fx.sauder.ubc.ca/etc/USDpages.pdf Bacchetta, P., & Wincoop, E. (Leden 2004). A Scapegoat Model of Exchange Rate Fluctuations. Získáno 21. Duben 2013, z The National Bureau of Economic Research: http://www.nber.org/papers/w10245 Brčák, J. (2005). Vývoj měnových kurzů a činitelé je ovlivňující. Získáno 20. 4. 2013, z Agris: http://www.agris.cz/Content/files/main_files/70/148473/12Brcak.pdf Economist.com. (6. 4. 2013). Six years of low interest rates in search of some growth. Získáno 15. 4. 2013, z The Economist: http://www.economist.com/news/briefing/21575773central-banks-have-cushioned-developed-worlds-economy-difficult-period-theyhave-yet Economist.com. (31. 1. 2013). The Big Mac index. Získáno 10. 4. 2013, z The Economist: http://www.economist.com/blogs/graphicdetail/2013/01/daily-chart-18 Evropská centrální banka - Prvních deset let. (nedatováno). Získáno 08. 4. 2013, z Evropská centrální banka - Eurosystém: http://www.ecb.int/ecb/10ann/history/html/index.cs.html Froot, K. A., & Rogoff, K. (Duben 1996). Perspectives on PPP and Long-Run Real Exchange Rates. Získáno 10. 4. 2013, z The National Bureau of Economic Research: http://www.nber.org/papers/w4952 Kajimoto, T., & Slodkowski, A. (31. 10. 2011). Japan intervenes to tame soaring yen ahead of G20. Získáno 15. 4. 2013, z Reuters: http://www.reuters.com/article/2011/10/31/us-japan-economy-yenidUSTRE79U09Q20111031 King, M. R., & Rime, D. (13. 12. 2010). The $4 trillion question: what explains FX growth since the 2007 survey? Získáno 20. 4. 2013, z Bank for international Settlements: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1012e.htm Monetary and Economic Department. (Prosinec 2010). Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2010 - Final results. Získáno Duben 2013, z Bank for International Settlements: http://www.bis.org/publ/rpfxf10t.pdf

64

OECD. (2013). Consumer Prices (MEI). Získáno 1. 4. 2013, z OECD.StatExtracts: http://stats.oecd.org/ OECD. (2013). OECD.Stat Extracts. Získáno 1. 4. 2013, z OECD - Organisation for Economic Cooperation and Development: http://stats.oecd.org/ OECD. (2013). PPPs and exchange rates. Získáno 1. 4. 2013, z OECD.StatExtracts: http://stats.oecd.org/ Pettinger, T. (13. 6. 2012). Interest Rates and Exchange Rate. Získáno 2. 4. 2013, z Economics Help: http://www.economicshelp.org/blog/5394/interest-rates/interest-rates-andexchange-rate/ Reinhart, C. M., & Rogoff, K. S. (n.d.). Gold Standard Dates (Dummy variables for 70 countries over 1800-1939). Získáno 27. 4. 2013, z This Time Is Different: http://www.reinhartandrogoff.com/data/browse-by-topic/topics/13/ Sherman, J. (8. 8. 2011). U.S. Dollar Is The Next Financial Shoe To Drop. Získáno 5. 4. 2013, z Forbes: http://www.forbes.com/sites/jonathansherman/2011/08/08/u-s-dollaris-the-next-financial-shoe-to-drop/ Spiegel, M. M. (12. 12. 2003). Japanese Foreign Exchange Intervention. Získáno 5. 4. 2013, z Federal Reserve Bank of San Francisco: http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2003/el2003-36.html

65

11 Seznam rovnic (1 – Absolutní verze PPP)...................................................................................................................................... 30 (2 – Relativní verze PPP) ....................................................................................................................................... 31 (3 – Parita úrokových sazeb) ............................................................................................................................... 33

12 Seznam obrázků Obrázek 1: Systémy devizového kurzu............................................................................................................ 19 Obrázek 2: Příklad využití technické analýzy při obchodování ............................................................ 56

13 Seznam tabulek Tabulka 1: Horizontální struktura platební bilance ................................................................................... 34 Tabulka 2: Vertikální struktura platební bilance ........................................................................................ 34 Tabulka 3: Statistické srovnání měnových kurzů skutečných a podle teorie PPP ........................ 43 Tabulka 4: Statistické srovnání měnových kurzů skutečných a podle teorie úrokových sazeb .......................................................................................................................................................................................... 49

14 Seznam grafů Graf 1: Vývoj volatility měnových párů 1950-2011; procentuální změna oproti předchozímu roku ................................................................................................................................................................................ 16 Graf 2: Obrat OTC obchodů na Forexu v dubnu 2010 podle instrumentů ........................................ 17 Graf 3: Distribuce měn v obratu mezinárodního měnového trhu v dubnu 2010 .......................... 18 Graf 4: Distribuce měnových párů v obratu mezinárodního měnového trhu v dubnu 2010 .. 18 Graf 5: Poměr měn ve světových devizových rezervách .......................................................................... 23 Graf 6: Vývoj měnového kursu EURUSD ......................................................................................................... 27 Graf 7: Vývoj měnového kursu USDJPY ........................................................................................................... 28 Graf 8: Srovnání HICP a CPI pro EMU............................................................................................................... 38 Graf 9: Srovnání HICP a CPI pro USA ................................................................................................................ 39 Graf 10: Měsíční vývoj meziroční inflace ........................................................................................................ 40 Graf 11: Měnový kurs EURUSD podle teorie PPP ........................................................................................ 41 Graf 12: Měnový kurs USDJPY podle teorie PPP .......................................................................................... 41 Graf 13: Měnový kurs EURUSD podle teorie RPPP ..................................................................................... 42 Graf 14: Měnový kurs USDJPY podle teorie RPPP ....................................................................................... 43 Graf 15: Vývoj úrokových měr USD................................................................................................................... 45 Graf 16: Vývoj úrokových měr EUR .................................................................................................................. 46

66

Graf 17: Vývoj úrokových měr JPY .................................................................................................................... 46 Graf 18: Měnový kurs EURUSD podle teorie úrokových sazeb ............................................................. 47 Graf 19: Měnový kurs USDJPY podle teorie úrokových sazeb ............................................................... 48 Graf 20: Základní platební bilance USA ........................................................................................................... 50 Graf 21: Základní platební bilance Japonska ................................................................................................. 51 Graf 22: Základní platební bilance EMU .......................................................................................................... 52 Graf 23: Vývoj platebních bilancí (Celková platební bilance – zahraniční rezervy) ..................... 53 Graf 24: Měnový kurs EURUSD podle teorie platební bilance (US – EU) .......................................... 54 Graf 25: Měnový kurs USDJPY podle teorie platební bilance (JP – US) .............................................. 55

67