ČTVRTLETNÍ ZPRÁVA 3. čtvrtletí 2003

ČTVRTLETNÍ ZPRÁVA 3. čtvrtletí 2003 SHRNUTÍ

1. Přehled finančních trhů • • • •

Ekonomická situace v Japonsku se očividně zlepšila. Makroekonomické ukazatele Spojených států ukázaly postupné zotavení. Ekonomika Eurozóny dosáhla v létě svého minima. Na základě příznivých makroekonomických ukazatelů a zlepšujících se výsledků společností pokračovaly globální akciové trhy v zotavení. Rostoucí optimismus investorů zpočátku ostře zvednul výnosy obligací. V srpnu však došlo k jisté korekci. Centrální banky si udržely vstřícnou monetární politiku. V současnosti již nepředpokládáme, že ECB sníží v roce 2003 úrokové sazby, pokud se euro nezhodnotí vůči dolaru více než na hodnotu 1,20.

2. Investiční strategie • • •

Překvapivě dobré makroekonomické ukazatele Japonska a nedávné zotavení globální ekonomiky nás v červenci přivedly ke zvýšení pozic v oblasti průmyslových akcií na účet cenných papírů s pevnými výnosy. Své pozice jsme zvýšili zvláště v Japonsku a v oblasti rozvíjejících se trhů. Portfolio cenných papírů s pevnými výnosy mělo na konci čtvrtletí neutrální pozici durace. Snížili jsme svoji navýšenou pozici ve firemních obligacích. V segmentu trhu s vysokými výnosy jsme se v září přesunuli z navýšených pozic do neutrální polohy.

3. Perspektiva • •

• • •

Projevují se jasné příznaky globálního ekonomického zotavení. Nedošlo však k přiměřenému růstu zaměstnanosti, což znamená určité riziko pro udržitelnost růstu. Ceny průmyslových akcií považujeme za přiměřené ze základních důvodů. Očekáváme mírné ekonomické zotavení. To vysvětluje naši investiční strategii selektivně navýšených pozic v cyklických sektorech a snížené pozice v defenzivních sektorech. Pokud jde o průmyslové akcie v průběhu příštích dvanácti měsíců, jsme mírně optimističtí. Ceny průmyslových akcií na rozvíjejících se trzích jsou i nadále atraktivní. Očekáváme, že v období šesti až dvanácti měsíců úrokové sazby kapitálových trhů mírně porostou. Ve Spojených státech ani v Eurozóně již nepředpokládáme další snížení oficiálních úrokových sazeb, ani nepředpokládáme, že by došlo k růstu úrokových sazeb dříve než v červenci 2004.

1/18

ČTVRTLETNÍ ZPRÁVA 3. čtvrtletí 2003 EKONOMIKA

Přehled Kombinace snížení daní, nízkých úrokových sazeb a stupňujících se výdajů na obranu (Irák) znamená pro ekonomiku Spojených států citelný podnět k vyššímu výkonu. Aktivita v sektoru průmyslu a služeb přeřadila na vyšší rychlost, jak ostatně ukazuje růst hrubého domácího produktu (který vzrostl ve druhém čtvrtletí více, než se očekávalo) a také ukazatele z července a srpna. Aniž by došlo k přímému přerušení trendu, některé ukazatele zveřejněné v září vzbudily pochyby o udržitelnosti tohoto růstu. Uvedené pochyby vycházely z údajů vztahujících se k trhu práce. I přes rostoucí ziskovost společnosti nadále redukují počet zaměstnanců. Jestliže se trh práce brzy nevzchopí, spotřebitelé začnou více šetřit a společnosti budou jen obtížně moci zvyšovat investice. To byl mohlo narušit postup zotavení zejména proto, že příznivé účinky snížení daní se rozplynou. Pozitivním bodem je, že velmi vstřícná monetární politika bude nepochybně stimulovat ekonomiku až do července 2004 (a možná i déle). Trend makroekonomických ukazatelů Eurozóny ukázal, že tato oblast dosáhla v létě až na dno. Pokračující tlak na inflaci Eurozóny, úspěchy vlády Bernarda Schrödera při zavádění reforem a příznivá reakce Němců na tyto změny, to všechno představovalo další stimul ekonomického zotavení. Třebaže poměrně silné euro i nadále brzdilo sektor vývozu, trochu zde pomohlo zotavení na světových trzích. I přes stále problematický trh práce zveřejněné ukazatele signalizovaly další postupné zlepšování ekonomických perspektiv zejména v oblasti domácí ekonomiky. Makroekonomické indikátory Japonska byly překvapivě dobré. Sektory průmyslu i služeb vykázaly značně vyšší aktivitu. Deflace se ostře zpomalila, ale další strukturální problémy (například vysoký schodek veřejných financí) stále přetrvávají. Perspektiva Ve Spojených státech se růst hrubého domácího produktu nyní vrátil na dlouhodobý průměr dosahující 3 %. Protože však nedošlo ke znatelnému zotavení trhu práce, zůstávají pochybnosti o udržitelnosti tohoto růstu. V Eurozóně by se měl ekonomický růst postupně zotavovat. Působící tlak, stlačující míru inflace směrem dolů, povzbuzuje domácí růst, zatímco externí růst těží z růstu na světových trzích. Perspektivy japonské ekonomiky se podstatně zlepšily především díky ostrému růstu podnikových investic a spotřebitelských výdajů. Japonskou ekonomiku kromě toho podstatnou měrou povzbuzuje robustní ekonomický růst v Číně a dalších asijských zemích.

2/18

ČTVRTLETNÍ ZPRÁVA 3. čtvrtletí 2003

TRHY S OBLIGACEMI Přehled Rostoucí trend výnosů amerických dluhopisů, který započal ve druhé polovině června, zpočátku pokračoval díky makroekonomickým ukazatelům, které překonaly očekávání. Zmínka Alana Greenspana (předsedy Federal Reserve) o zlepšení ekonomických perspektiv jen zvýšila tlak na růst výnosů cenných papírů s desetiletou splatností. Během pouhých několika týdnů se výnosy cenných papírů s desetiletou splatností vyšplhaly z červnového minima o čistých základních 90 bodů. Když v září začalo být zřejmé, že trh práce bude i nadále důvodem ke starostem, a některé ukazatele zklamaly, výnosy opět klesly na znatelně nižší úroveň. Výnosy dluhopisů v Eurozóně byly ovlivněny ostrým růstem výnosů papírů s desetiletou splatností v USA. Tlak na růst výnosů dluhopisů v Eurozóně se však od červnového minima omezil zhruba na 30 základních bodů. Očekávané zpomalení zotavení snížilo tlak na růst výnosů. Vzhledem k pohybu na americkém trhu s dluhopisy klesly výnosy evropských dluhopisů s desetiletou splatností v září na úroveň blízkou hladině z počátku čtvrtletí. Japonské cenné papíry s desetiletou splatností vykázaly v tomto čtvrtletí velmi výrazný pohyb oběma směry, ale také ostrý čistý růst. To bylo výsledkem podstatně lepších makroekonomických ukazatelů, než se předpokládalo, a technických faktorů. Roli, kterou sehráli japonští institucionální investoři, je obtížné sledovat. Údajně vyprodali v srpnu své pozice, protože volatilita trhu byla příliš vysoká. Firemní obligace denominované v Euro si opět vedly dobře. Absolutní výnos byl pozitivní a byl rovněž vyšší než výnos vládních dluhopisů. Firemní obligace byly díky svým vysokým výnosům populární zejména u institucionálních investorů. Nejlepší výkon podávaly telekomunikační služby, spotřebitelské služby a bankovnictví. Růst trhů s vysokými výnosy se opíral o optimistický trend na akciových trzích a pokračující příznivou situaci na poli techniky. Tento trh opět překonal svým výkonem trh s vládními dluhopisy. Fond Emerging Markets Debt těžil z nedávného globálního ekonomického zotavení, pokračujícího prosazování reforem v některých zemích (například Brazílie, Rusko a další země střední a východní Evropy) a technicky příznivé situace těchto trhů. Stále více institucionálních investorů hledá vyšší dividendy a jsi připraveni vystavovat se poněkud vyšším rizikům. Fond EMD tomuto trendu odpovídá. Strategie dluhopisových portfolií Naše globální portfolia měly v prvních týdnech července snížené pozice v duraci v US. Tyto pozice jsme zaujali poté, co úřad Federal Reserve oznámil, že si dělá menší starosti o inflaci než se trhy domnívaly, a proto mohl přijmout méně vstřícnou monetární politiku. Dlouhodobé úrokové sazby ve Spojených státech také byly pod úrovní, kterou ukazoval náš model skutečné hodnoty. Poté co dlouhodobé úrokové sazby ostře vzrostly, jsme z této pozice realizovali zisky, které jednoznačně prospěly výkonu. Protože se bere v úvahu pozice křivky, realizovali jsme v červenci zisky z navýšené pozice na velmi dlouhém konci US křivky. Během třetího čtvrtletí jsme ve dvou krocích zaujali plošší pozici na kratším konci US křivky (krátkodobé dluhopisy se dvouletou splatností ve srovnání s dluhopisy s desetiletou splatností). V Eurozóně jsme rovněž zaujali plošší pozici ve vztahu dluhopisů s dvouletou splatností k dluhopisům s desetiletou splatností. Později během čtvrtletí jsme zaujali strmější pozici v Japonsku ve vztahu dluhopisů s pětiletou splatností k dluhopisům s dvacetiletou splatností. Očekávali jsme, že japonské banky, což jsou nejdůležitější hráči na tomto poli, se brzy vrátí na trh s dluhopisy a že dluhopisy v segmentu s pětiletou splatností budou zvláště populární. Pokud by volatilita japonského trhu s dluhopisy přetrvávala, očekávali jsme, že segment s dluhopisy se dvacetiletou splatností utrpí více než segment dluhopisů s pětiletou splatností.

3/18

ČTVRTLETNÍ ZPRÁVA 3. čtvrtletí 2003 Pokud jde o naše pozice ve vztahu k jednotlivým zemím, zůstávaly snížené ve Velké Británii a navýšené v Polsku a Maťadsku – vše pozice ve srovnání s Eurozónou. Navýšené pozice ve firemních obligacích (riziko libor) jakožto třída aktiv mírně zvýšily výkon. Na základě ocenění jsme se rozhodli snížit navýšené pozice v dolarové i euro oblasti na neutrální. Výhled na trhu s dluhopisy Americká ekonomika i nadále bojuje s důsledky nadměrné kapacity, která zůstala z devadesátých let dvacátého století. V současnosti probíhá snižování počtu pracovních míst, avšak dluhy a zásoby jsou pozitivním faktorem a ekonomiku povzbuzují také nízké úrokové sazby a snížení daní. Ekonomika tak získá na hybnosti, pokud a jestliže se trh práce zlepší. V Eurozóně by se měl domácí ekonomický růst postupně zotavovat. Zlepšení na světovém trhu by mělo stabilizovat průmyslovou produkci. Na základě těchto skutečností již neočekáváme, že ECB sníží oficiální úrokové sazby. Zdá se, že tato banka cítí, že jakékoliv nové zhodnocení eura by bylo pohlceno zvýšením domácí poptávky. Jsme přesvědčeni, že ECB nezmění svůj názor, pokud euro nepřekročí technickou hranici 1,20 vůči dolaru. Vezmeme-li v úvahu tlaky na snížení inflace, rozhodně neočekáváme žádné zvýšení oficiálních úrokových sazeb před pololetím roku 2004. Cyklický obrat k lepšímu v Japonsku způsobí, že političtí činitelé budou více vzdorovat strukturální reformě. Očekáváme trvale napjatou rozpočtovou politiku, zatímco centrální banka bude udržovat krátkodobé úrokové sazby na nule. Při pohledu na tuto situaci se zdá téměř nemožné eliminovat v tomto systému zcela deflaci. Vysoká míra úspor bude i nadále povzbuzovat trh s dluhopisy. Pokud se však znovu objeví pochybnosti o finančním systému, může být přijata politika zvýšení cen. To by (samozřejmě v současném stavu cyklického růstu) vyvolalo na trhu starosti o inflaci (předpoklady). V takovém případě by dlouhodobé úrokové sazby pravděpodobně vzrostly. Výsledkem zotavení firemních obligací je, že se rozpětí na tomto segmentu trhu prudce zúžilo a obligace se proto staly poměrně drahou záležitostí. V podstatě máme optimistický názor na výhledy úvěrového trhu v euro. Uvědomujeme si, že v současném obchodním klimatu mohou společnosti splatit své dluhy, a proto přijímají přísná opatření ke zlepšení svých hospodářských výsledků. Zlepšuje se i oběh hotovosti, protože společnosti snižují náklady a postupně snižují podnikové investice. Z technického hlediska tento trh začíná vypadat méně přitažlivě. K datu bilance máme neutrální pozice pokud jde o vyhlídky firemních obligací denominovaných v euro. I přes enormní zotavení na trhu s vysokými výnosy, k němuž došlo během tohoto roku (+23,3 %), zůstávají vyhlídky na tomto trhu příznivé. Třebaže výsledky nebudou moci dosáhnout nedávného výkonu, bude trh s vysokými výnosy (High Yield) i nadále vykazovat ve srovnání s vládními dluhopisy mimořádné výnosy. Rozptyl se značně zúžil, ale stále je zde dostatečný prostor k zužování – zejména protože základní vyhlídky trhu High Yield se postupně zlepšují. Vyhlídky obou fondů EMD Hard Currency zůstávají příznivé. Nedávný obrat k lepšímu v oblasti globální ekonomiky a neúnavnost institucionálních investorů usilují o vyšší výnosy těchto segmentů v sektoru s pevnými výnosy.

4/18

ČTVRTLETNÍ ZPRÁVA 3. čtvrtletí 2003 AKCIOVÉ TRHY

Akciové trhy – obecně Po zotavení v předchozím čtvrtletí pokračovaly globální akciové trhy ve třetím čtvrtletí ve svém postupu. Makroekonomické ukazatele byly lepší, než se očekávalo, a povzbuzující výsledky druhého čtvrtletí probudily víru v globální ekonomické zotavení. Tento trend se obrátil uprostřed září, kdy ekonomické signály naznačovaly poněkud méně pozitivní trendy. Neklid na trhu s ropou a forex pak odstartovaly vlnu vybírání zisků. Index MSCI World získal ve třetím čtvrtletí celkově 3,5 % (celkový výnos v euro). Globální sektory

Nejpřednějšími sektory byly cyklicky citlivé sektory jako materiály, informační technologie a průmyslové obory. V pozadí se pohybovaly méně cyklické sektory jako telekomunikační služby, zdravotnictví, veřejné služby, spotřebitelské zboží a energetika. Japonský trh a rozvíjející se trhy si vedly nejlépe. Spojené Státy

Povzbuzující makroekonomické ukazatele ve druhém čtvrtletí a výsledky společností, které byly jednoznačně lepší, než se očekávalo, udržely Wall Street v rostoucím trendu. Investoři si uvědomili tu skutečnost, že společnosti dosáhly zisků do značné míry díky přísným opatřením na úsporu nákladů (a ne díky růstu příjmů). Trh předpokládal, že se ekonomický růst bude zrychlovat, a proto se i nadále zaměřoval na cyklické sektory. Favority v těchto sektorech byly obecně společnosti, jež v minulých letech utrpěly největšími pády cen. Názor trhu byl, že akcie těchto společností získají během zotavení nejvíce. Na základě těchto skutečností si akcie společností z oblasti IT vedly velmi dobře, jak ukázal trend indexu Nasdaq na akciovém trhu s IT akciemi. Index Nasdaq získal 10,1 % a jasně tak překonal index Standard & Poor’s 500. Tento široký index vzrostl o 2,1 % (hodnoty v amerických dolarech). Evropa

Na základě vývoje ve Wall Street pokračovaly evropské akciové trhy v zotavení. Investoři vytrvale hledali společnosti, které by měly nejvíce vytěžit z nedávného obratu globální ekonomiky k lepšímu. Zaměřovali se na vysoké zisky v cyklických sektorech (například materiály, průmyslová výroba, informační technologie). Podle obecného mínění defenzivní sektory (například potravinářství a výroba nápojů, farmaceutický průmysl) se znatelně opožďovaly. Finanční sektor, který v červenci stále vykazoval nadprůměrný výkon, byl zasažen vybíráním zisků v srpnu a září. Výkon jednotlivých akcií se podstatně lišil. Malé kapitály a společnosti s chabými ukazateli hospodářského výsledku a s dalšími problémy si vedly podstatně lépe než trh – ostatně stejně jako ve druhém čtvrtletí. Dolar, který byl přiměřeně stabilní po většinu čtvrtletí, ve druhé polovině září prudce klesnul. Neklid na trhu forex spustil během pouhých několika dní rychlý pád cen. V důsledku toho široké evropské indexy skončily ke dni bilance zhruba na stejné úrovni jako na počátku čtvrtletí. Japonsko

Ohromný zájem cizích investorů přetrvával. Tato skupina investorů proto zůstala hlavní hnací silou zotavení na japonském akciovém trhu. Domácí penzijní fondy i nadále pokračovaly s prodejem. Makroekonomické ukazatele v horní části překvapily a potvrdily, že zájem o japonské akcie má solidní základ. Ekonomické ukazatele potvrdily, že japonská ekonomika konečně setřásla letargii posledních několika let. Podnikové investice poprvé po dlouhé době vzrostly, zatímco spotřebitelé méně spořili a více utráceli. V Japonsku se zájem rovněž soustředil na cyklické sektory. V rámci těchto sektorů si vedly nejlépe malé kapitály a společnosti s největšími problémy (například s chabými ukazateli hospodářského výsledku). Banky značně těžily z celkového zotavení, částečně také díky svým velkým prostředkům v akciích. Podobně jako v ostatních sektorech to byly nejslabší společnosti, které dosáhly nejvyšších zisků. Japonsko však také zasáhl přelom v trendech na globálních akciových trzích, ke kterému došlo ve druhé polovině září.

5/18

ČTVRTLETNÍ ZPRÁVA 3. čtvrtletí 2003

Rozvíjející se trhy

Rozvíjejícím se trhům napomohlo optimistické klima v oblasti akciových trhů a rozvíjející se trhy pak pokračovaly podstatně lépe než široké americké a evropské indexy. Asie (hlavní opozdilec v prvních měsících roku 2003 následkem epidemie SARS) pokračovala se svým nadprůměrným výkonem z druhého čtvrtletí. V rámci rozvíjejících se trhů těžily z cyklického přílivu investorů a příznivé nálady ve vztahu k informačním technologiím nejvíce asijské země. Akciové trhy v Indii, Číně, Thajsku a Taiwanu si vedly nejlépe. V červenci zažila střední a východní Evropa těžké časy, ale byla dostatečně kompenzována přiměřeným výkonem v následujících měsících. Základním činitelem zde bylo Rusko. To zpočátku ztratilo hodně půdy pod nohama následkem (pravděpodobně politicky motivovaného) vyšetřování v Jukos, i když se v následujících měsících zotavilo. Odhlédneme-li od Ruska, dobře si vedlo Polsko poté, co v první polovině roku ztrácelo přízeň investorů. Investoři reagovali na makroekonomické ukazatele, které prokazovaly, že se zotavuje růst polské ekonomiky. Surovinové země Latinské Ameriky (například Peru, Chile) si vedly velmi dobře. Brazilský akciový trh obnovil svůj dobrý výkon poté, co centrální banka v srpnu a v září snížila úrokové sazby a plány reformy nabraly nový směr. Mexiko i nadále podávalo výkon pod průměrem této oblasti. Výhled na akciovém trhu Zpočátku se zdálo, že ekonomické trhy mají trochu pochybnosti o tom, že se ve druhém pololetí roku 2003 americká ekonomika vzchopí. Investoři však budou rostoucí měrou hledat důkazy trvalejšího a robustného zotavení v roce 2004. Náš ekonomický scénář předpokládá spíše umírněný obrat ekonomiky k lepšímu. To také vysvětluje naše pozice, jež jsou zaměřeny spíše cyklicky, se selektivně navýšenými pozicemi v cyklických a sníženými pozicemi v defenzivních sektorech. Domníváme se, že současné hodnocení je přiměřené, samozřejmě ve světle nízkých úrokových sazeb. Celkově vzato jsme opatrně optimističtí, pokud jde o globální akciové trhy v průběhu příštích dvanácti měsíců. Snížení daní a nízké úrokové sazby budou v příštích několika málo čtvrtletích i nadále povzbuzovat Wall Street. Třebaže centrální banka zachová svoji vstřícnou monetární politiku (přinejmenším do června 2004), nebude to v příštím roce stačit k udržení trvalého růstu. K tomu je nezbytně třeba zlepšení poměrů na trhu práce. Zlepšení v oblasti zaměstnanosti je důležité k tomu, aby se povzbudily spotřebitelské výdaje, následkem toho došlo k růstu investic a zvýšily se příjmy společností (a vzrostly výdělky). V letech 2003 a 2004 odhadujeme růst výdělků 10 až 15 %. Zotavující se globální ekonomika, vstřícná monetární politika a zlepšující se makroekonomické ukazatele v Evropě vytvořily v této oblasti příznivé prostředí pro cenné papíry. Ostrý pád cen akcií v posledních třech letech přenesl evropské cenné papíry na atraktivní cenovou úroveň. Očekáváme, že evropské akcie budou končit rok 2003 v příznivé konstelaci. Růstový trend by měl v roce 2004 pokračovat za předpokladu, že se podaří přiměřeně zvládnout pokles dolaru a exportní společnosti budou těžit z dalšího zotavení globální ekonomiky. Průměrný roční růst výdělků odhadujeme na zhruba 10 až 15 %. Japonský akciový trh těží z očekávaného pokračování globálního zotavení a z předpokládaného podnětu ze strany domácího růstu. Restrukturalizace společností pokračuje. Cizí institucionální investoři pravděpodobně napomohou ke vzpružení trhu; v neposlední řadě také proto, že řada z nich má v Japonsku stále ještě snížené pozice. S poměrem cen k výdělkům v letech 2003/2004 v hodnotě 22 je japonský akciový trh dražší než americký (19). Vezmeme-li v úvahu stále nízké úrokové sazby a stále nízké ceny z historického hlediska, jsme přesvědčeni, že stávající ocenění ještě nabízí potenciál k růstu. Růst výdělku odhadujeme ve finančním roku 2003/2004 (březen) a ve finančním roku 2007/2005 (březen) na 15 %.

6/18

ČTVRTLETNÍ ZPRÁVA 3. čtvrtletí 2003

Rozvíjející se trhy zůstávají stále atraktivní oblastí k investování. Stále jsme přesvědčeni, že tyto trhy zažijí podstatně vyšší průměrný růst výdělků (15-20 %) než hlavní trhy. Protože averze investorů k rizikům celosvětově ubývá, očekáváme, že růst poměru ceny/výdělku ve světě rozvíjejících se trhů vzroste. Hodnotíme-li řadu let, jsou tyto trhy levné. Jsou také mnohem levnější než hlavní trhy, zatímco jejich průměrný růst výdělků je vyšší. Krátce řečeno, i když ceny během prvních devíti měsíců tohoto roku rostly, rozvíjející se trhy si zachovávají horní část cenového potenciálu.

ROZDĚLENÍ AKTIV (AKCIE / OBLIGACE) Na počátku července jsme se rozhodli zvýšit akciovou sekci portfolia na navýšenou o 2,5 %. K tomuto kroku byly dva důvody. Za prvé – základní signály ukazovaly, že globální ekonomika se nacházela ve fázi zotavení. Spolu s ubývajícími geopolitickými nejistotami zeslábly obavy z deflace, zatímco makroekonomické ukazatele jednoznačně prokázaly počátek růstového trendu. Rytmus růstu ekonomických aktivit ve Spojených státech se od počátku čtvrtletí zrychlil a finanční pozice společností na celém světě se rovněž zlepšovaly. V tom sehrály rozhodující roli nižší úrokové sazby a snižování nákladů. Proto jsme dospěli k závěru, že celý makroekonomický kontext je pro nás podstatně příznivější a umožňuje nám zvýšit pozice akcií v portfoliu. Výkon akcií ve rovnání s dluhopisy nám pak tento názor potvrdil. Akcie skutečně ve třetím čtvrtletí překonaly svým výkonem dluhopisy. Za druhé – podmínky na trhu byly rovněž příznivé pro akcie. Náš model trhu se od července do září vyvinul pozitivním směrem. Díky pevné víře investorů v ekonomické zotavení v červenci prudce poklesla jejich averze k rizikům. Zaznamenali jsme posun ve výnosech dluhopisů, které po svém pádu na rekordní minima v červnu (3,1 % ve Spojených státech, 3,5 % v Evropě) celosvětově vzrostly. Pokud jde o výdělky společností, zdá se, že cyklus úprav směrem dolů v prognózách analytiků ohledně výnosů amerických společností je u konce. Dobré výsledky amerických společností ve druhém čtvrtletí znovu uklidnily trh (+10 % během čtvrtletí). Zveřejněné výsledky dokonce podstatně překročily očekávání analytiků (lepší výsledky o 5 %). Výše uvedené pozitivní faktory jsou nicméně zmírněny oceněním, jež je nyní méně atraktivní zejména v USA. Vzhledem k růstu dlouhodobých úrokových sazeb (a cen akcií) v posledním čtvrtletí vzrostlo ocenění. Stále se však vyskytují pochybnosti o udržitelnosti stávajícího obratu k lepšímu. Rizika zahrnují především (dosud ne zcela absorbované) nadměrné investice a neadekvátní vytváření pracovních míst. Nezaměstnanost ve Spojených státech i v Evropě je stále vysoká až velmi vysoká. To znamená riziko spotřebitelských výdajů. Zvážíme-li výše uvedená fakta, pokud jde o akcie v posledním čtvrtletí, rozhodli jsme se zůstat opatrně optimističtí. Pokud jde o poměr aktiv v akciích / dluhopisech, vzhledem ke zlepšení ekonomických základů a podmínkám na trhu jsme v tomto čtvrtletí zůstali na mírně navýšených pozicích v akciích ve srovnání s dluhopisy. I nadále jsme opatrní, protože v následujících čtvrtletích mohou v roce 2004 investoři požadovat větší důkazy udržitelnosti růstu.

7/18

ČTVRTLETNÍ ZPRÁVA 3. čtvrtletí 2003

8/18