Čtvrtletní přehled trhu

2013 Q2

Čtvrtletní přehled trhu

4. 1. 3. 2. EMEA RCB výhled

2

Regionální analýzy

3

Okénko pro hosta

9

Modelová portfolia

10

Měnová válka se nekoná V posledních měsících mnoho pozorovatelů, analytiků a politiků z celého světa vyjadřuje rostoucí obavy z nespoutaných devalvací motivovaných zvýšením konkurenceschopnosti a z neblahých následků, které by to mohlo mít pro globální ekonomiku a mezinárodní spolupráci.

„Měnová válka je definována jako využití makroekonomických politik, u nichž se očekává větší dopad na zahraniční než na domácí poptávku“ (Steven Englander, Citi Global Head of G10 FX Strategy)

Názory a předpovědi poskytnuté Citigroup Global Consumer Group Investments nemusí být naplněny nebo nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost není zárukou výkonnosti budoucí. Se zahraničními investicemi souvisí další dodatečná rizika, včetně rizika zahraničního, měnového, politického a ekonomického, která musí být zohledněna. Prosím kontaktujte svého osobního bankéře, který Vám pomůže určit, které investiční produkty a služby jsou pro Vás vhodné.

Japonsko si nedávno vysloužilo kritiku kvůli dopadům, které by jeho agresivní monetární politika mohla mít na globální ekonomiku, ale tato země ani zdaleka není osamělým válečníkem. Je zarážející, v jaké míře nyní vlády vyspělých zemí hovoří o potřebě vykřesat z exportního sektoru okamžitou vzpruhu pro domácí ekonomiku. Příští guvernér Bank of England již zmínil možnost dalšího uvolňování po skončení nejnovějšího kola nákupů vládních dluhopisů o objemu 375 mld. liber. Fed od roku 2007 ztrojnásobil svou bilanční sumu, což vedlo ke snížení

kurzu USD/JPY ze 110 na rekordně nízkou úroveň 75, a Mario Draghi chce zachránit euro „za každou cenu“. Japonsko v podstatě dělá jen to, co ostatní provozují už několik let. Únorové prohlášení G7 o měnových kurzech lze považovat za diplomatické cvičení, které na jedné straně chce ujistit trhy o „dlouhodobém závazku členů respektovat směnné kurzy stanovené tržně“ a na druhé straně potvrdit význam ekonomického růstu: „... naše fiskální a měnová politika je a zůstane orientována na dosažení příslušných domácích cílů s využitím domácích nástrojů, přičemž měnové kurzy cílovat nebudeme.“ První zajímavou charakteristikou tohoto prohlášení je, že přichází od G7, zatímco motorem mezinárodní ekonomické spolupráce od poklesu spojeného s globální úvěrovou krizí v roce 2008 bylo seskupení G20, které uznává klíčovou roli rozvíjejících se trhů v globálním hospodářském oživení. Ačkoli důraz na „domácí cíle“ by mohl být interpretován jako otevření vrátek pro protekcionistickou politiku, a tedy jako hrozba pro pilíře mezinárodního obchodu, analytikové Citi v tom vidí záměr

Výhled společnosti Citi Stručný přehled názorů společnosti Citi na celosvětový trh ve vybrané třídě aktiv a ve vybraných regionech a měnách pro následujících šest až dvanáct měsíců. Náš tržní výhled vychází z individuálního vyhodnocení všech tříd aktiv nezávisle na ostatních třídách. Na posledním zasedání věnovaném alokaci aktiv rozhodl Výbor pro globální investice (GIC) zvýšit svou pozici v amerických akciích a dluhopisech s vysokým výnosem na nadprůměrnou. Tento krok je kompenzován zrušením pozice ve zlatě a snížením expozice vůči obecním dluhopisům a podnikovým dluhopisům investičního stupně. GIC se domnívá, že střednědobý výhled pro aktiva se vyjasňuje, a vidí jejich stávající slabost jako příležitost k zahrnutí rizikovějších aktiv do portfolia. Jelikož riziko zvýšení úrokových sazeb roste, snížil GIC pozice v obecních dluhopisech a dluhopisech investičního stupně, které by tím utrpěly. GIC taktéž zrušil malou pozici ve zlatě, jelikož vzhledem k síle dolaru se očekává netečnost ceny tohoto kovu. GIC nyní zastává nadprůměrnou pozici v akciích s preferencí pro USA, Japonsko a Evropu. To je vyváženo podprůměrnou pozicí v cenných papírech s fixním výnosem a silně podprůměrnou pozicí ve státních dluhopisech vyspělých zemí. Ve svém portfoliu cenných papírů s fixním výnosem nyní GIC přisuzuje mírně nadprůměrnou pozici dluhopisům s vysokým výnosem a dluhopisům rozvíjejících se zemí. Vůči komoditám již GIC expozici nemá.

Globální akciové trhy Trh USA Europa Japonsko Latinská Amerika Asie Pacifik Východní Evropa

Tržní výhled Pozitivní Pozitivní Pozitivní Pozitivní Neutrální Neutrální Neutrální

Globální dluhopisové trhy Trh Tržní výhled Negativní Globální vládní dluhopisy Negativní Firemní dluhopisy investičního stupně Pozitivní Firemní dluhopisy neinvestičního stupně Pozitivní Dluhopisy rozvíjejících se zemí Pozitivní Měnové trhy Měna EUR JPY GBP

Tržní výhled Negativní Negativní Negativní

Zdroj dat: Citi Global Markets Inc., Standpoint 2Q2013

stanovit „pravidla hry“. Jinak řečeno nebude docházet k manipulaci tržního vývoje v podobě otevřené devalvace měn prostřednictvím přímých nákupů aktiv denominovaných v cizích měnách, ale bude pokračovat agresivní měnová expanze zaměřená na podporu domácí ekonomické aktivity, aniž se to dotkne zbytku světa.

„Fakt, že USA, Británie a ECB nehovoří otevřeně o snaze oslabit své měny expanzivní měnovou politikou, nemění nic na realitě – slabší měna je klíčová a představuje nezbytnou součást transmisního mechanismu expanzivnější měnové politiky v situaci, kdy o směnných kurzech rozhoduje trh.“ (Willem Buiter, Citi Chief Economist)

Politická opatření, která se nepromítnou ve zbytku světa, však neexistují. Veškeré typy měnových nástrojů stlačují nominální a reálné sazby, což ústí v oslabení měny. Proč se tedy USA považují za nevinné, zatímco ostatní je obviňují z rozpoutávání měnové války? Z pohledu USA mají politická opatření za cíl stimulovat ekonomiku přímou podporou domácí poptávky, avšak další země mají pocit, že ve vztahu k dopadu na ekonomickou aktivitu v USA mají tato opatření příliš velký a nežádoucí efekt přelévání. Oživení ve vyspělých zemích a zejména v USA nebývají z historického pohledu tažena vývozem, nýbrž domácí poptávkou. Podle dat Světové banky se podíl vývozů na HDP USA zvýšil z 13 % v roce 2008 na 14 % v roce 2011, přičemž bilanční suma Fedu se za toto období takřka ztrojnásobila. V Japonsku je situace obdobná – export činí 15 % tamního HDP. Z mikroekonomického hlediska odhadují analytikové Citi, že 10% devalvace místní měny by zvýšila zisky o 2 % v USA, o 3,5 % v eurozóně a o 5 % v Japonsku a Spojeném království. Devalvace motivované zvýšením konkurenceschopnosti, které vyspělé země provádějí pomocí měnové expanze, by vyžadovaly další obří kola uvolňování, aby měly viditelný dopad, jelikož vývoz je okrajovou položkou HDP a jelikož ostatní země současně podnikají stejná opatření. Analytikové Citi se na druhé straně domnívají, že koordinované masivní injekce likvidity mohou vyvolat výraznou inflaci aktiv, která může vést k pozitivnímu efektu bohatství a podpořit domácí poptávku ve všech rozvinutých zemích. Funguje to na principu, že

Předpovědi nemusí být vyplněny. Minulá výkonnost není zárukou výkonnosti budoucí. Se zahraničními investicemi souvisí další dodatečná rizika.

inflace domácích aktiv přispívá k tomu, že se domácnosti cítí bohatší a více utrácejí. Historie ukazuje ve vyspělých zemích mnohem silnější vazbu mezi cenami aktiv a domácí spotřebou než mezi slabší měnou a podporou exportů.

„Z perspektivy mnoha tvůrců politiky v rozvíjejících se zemích vedou měnové války ke ztrátě monetární nezávislosti. S dalším uvolňováním politiky v rozvinutých zemích budou centrální banky rozvíjejících se zemí mít ještě omezenější hrací pole.“ (David Lubin, Citi Head of Emerging Markets Economics)

Rozvíjející se trhy jsou výrazně citlivější na pohyby měnových kurzů než ty vyspělé. Velké kurzové pohyby vyvolané měnovými faktory považují tvůrcové politiky za nežádoucí, jelikož narušují transmisní mechanismus měnové politiky – ženou nahoru ceny komodit, ovlivňují obchod a mají neblahé politickoekonomické dopady. Citlivost na růst cen komodit a aktiv zřejmě patří k nejvýznamnějším slabinám rozvíjejících se trhů. Zatímco v USA by byl 20% růst cen nemovitostí patrně vítán, v Číně a mnoha dalších zemích, kde jsou ceny aktiv již nyní vysoké vzhledem k hospodářské aktivitě a příjmům, by to asi neplatilo. Analytikové Citi se domnívají, že kurzové intervence jsou pravděpodobnější v zemích s deficitem běžného účtu, mezerou mezi potenciálním a skutečným výkonem a vyšší tolerancí k inflaci.

2

Evropa Cenné papíry s fixním výnosem než španělské, jelikož investoři budou

200

příslušná rizika vnímat odlišně. Analytikové Citi považují pomoc Kypru za lokální

190

problém bez velkých kapitálových dopadů na úrovni EMU, ačkoli jsou si vědomi

180

krátkodobého narušení důvěry investorů.

tie mnoha účastníků trhu je nepřehléd

Feb 13

Oct 12

Dec 12

Aug 12

July 12

Feb 12

úvěrových nástrojů se zpomaluje a apa-

Apr 12

150

poněkud nevalné, příliv prostředků do

Oct 11

obchodů jsou pro tuto fázi roku možná

160

Dec 11

eurozóně poměrně lhostejný. Objemy

Aug 11

trh je k oživení krize státních dluhů v

170

Apr 11

Analytikové Citi si povšimli, že úvěrový

July 11

Itálie a Kypr ženou marže výše Ačkoli počátek roku byl charakterizován růstem chuti riskovat, výnosy v posledních týdnech padaly na všech hlavních trzích zemí v jádru eurozóny, což investorům připomnělo, že cesta k vyšším sazbám nebude lineární. Analytikové Citi se domnívají, že sazby v jádru eurozóny se budou krátkodobě pohybovat v jistém intervalu, jelikož recese, politická nestabilita v Itálii a další dvě letošní kola snížení úrokových sazeb ze strany ECB se zřejmě tvrdě projeví na výnosových křivkách zemí v jádru eurozóny. Výsledek italských voleb podle analytiků Citi z hlediska trhů v podstatě naplnil nejhorší možný scénář. Naděje na to, že v italském parlamentu získá dlouhodobou podporu vláda schopná řešit veřejný dluh přesahující 2 bil. EUR a nastartovat růst, se jeví jako nepatrná. Analytikové Citi očekávají, že italské vládní dluhopisy si ve střednědobém výhledu povedou hůře

Citi Euro BIG (EUR)

nutelná. Vzhledem k absenci významné-

Zdrój: Bloomberg, 29. března 2013

ho oživení emisí tedy přebytečná hotovost investovaná do úvěrových nástrojů podle analytiků Citi udržuje marže na stávající úrovni. Podnikovým dluhopisům z periferie eurozóny připisují podprůměrnou pozici, jelikož se na nich podepíší jak specifické problémy, tak problémy související s vládními dluhopisy.

Akciové trhy


350 325 300 275 250 225

Feb 13

Dec 12

Oct 12

Aug 12

July 12

Feb 12

Apr 12

Dec 11

Oct 11

Aug 11

200 Apr 11

vají pro roky 2013 a 2014 růst zisků o 10 až 15 %. Evropské podniky s expozicí vůči růstu rozvíjejících se trhů by v nadcházejících několika letech obecně měly být ve výhodě oproti podnikům zaměřeným spíše na domácí trhy. Analytikové Citi taktéž upozorňují, že s oživením se evropské trhy dostaly na úroveň blížící se k průměrné/reálné hodnotě. Výnosy z dividend jsou stále pod dlouhodobým průměrem, ale jeví se méně extrémně než za posledních 18 měsíců. Přehodnocení bylo nejagresivnější v zemích s nejnižšími oceněními: marže mezi nejlevnějšími a nejdražšími zeměmi na bázi výnosů se za posledních 6 měsíců zúžila. Nyní se veškeré rozvinuté evropské země obchodují na úrovni svých 5letých forwardových průměrných výnosů z dividend či pod ní, což dává prostor pro slušné (dvouciferné) složené budoucí výnosy. Analytikové Citi nadále preferují levnější severské země před nejistými trhy na periferii eurozóny.

July 11

Pozitivní nálada přetrvává Evropské akcie zaznamenaly v prvním letošním čtvrtletí silný růst a index MSCI Europe se přiblížil k rekordním úrovním z roku 2008. Průzkum Citi ukázal, že investoři mají větší důvěru v to, že makro ekonomická a politická rizika zůstanou na nízké úrovni. Navzdory nedávným událostem v Evropě (např. italské volby či Kypr) se hrozba rozpadu eurozóny, tedy makroekonomické riziko nejvyššího řádu, podle průzkumu výrazně zmírnila, jelikož politické kroky jsou prozatím schopny tlumit politická rizika. Mírný růst nominálního HDP včetně oživení růstu v USA v 2. polovině roku 2013 a oživení fúzí a akvizicí i výkupů, které podporují EPS, by podle analytiků Citi mohly vést k mírnému jednocifernému růstu zisků na konci roku 2013. Recese v eurozóně a takřka rekordní marže naznačují, že výrazné nárůsty zisků jsou nepravděpodobné. Analytikové Citi očeká-

DJ Stoxx 600 Zdrój: Bloomberg, 29. března 2013

3

Severní Amerika Cenné papíry s fixním výnosem 1600

1500

1400

Feb 13

Mar 13

Feb 13

Mar 13

Dec 12

Jan 13

Oct 12

Nov 12

Sep 12

Jul 12

Aug 12

Jun 12

1300 Apr 12

a rozpětí se blíží dobám po krizi, kdy byla velmi úzká. Cenné papíry s vysokým výnosem v USA jsou odolnější než cenné papíry investičního stupně díky lepšímu carry a obnovenému přílivu kapitálu, který plyne z větší chuti riskovat. Odlivům peněz z cenných papírů s velkým výnosem koncem ledna a v průběhu února se dostalo velké pozornosti. Příčinou však byly zejména ETF, které obvykle přitahují více rychlých peněz a krátkých pozic než obecný trh. Tyto odlivy se navíc od té doby částečně zvrátily. Analytikové Citi se tedy domnívají, že úvěrová rozpětí se z tohoto bodu zúží jen mírně, a očekávají nízké jednociferné výnosy 7 % z dluhopisů investičního stupně, které budou pod historickým průměrem, a 5 % pro dluhopisy s vysokým výnosem.

May 12

Úvěrový cyklus se zřejmě obrací V situaci, kdy mají na výnosovou křivku velký dopad předpoklad nevalného růstu, politická nejistota a debata o fiskální situaci USA, se sazby amerických vládních dluhopisů zřejmě budou pohybovat v určitém pásmu. Jakmile se nejistota rozptýlí, posunou se sazby během letoška výše v důsledku nižší pravděpodobnosti výskytu rizik, která by měla mimořádný dopad, a také v důsledku zlepšujícího se růstového výhledu. V rámci investic s fixním výnosem si úvěry letos sice povedou nadprůměrně dobře, avšak analytikové Citi se domnívají, že úvěrový cyklus se obrací – objevují se známky, že podniky se ve všech regionech a sektorech znovu zadlužují. Ocenění jsou navíc méně přesvědčivá – výnosy se pohybují v blízkosti historických minim

Citi US BIG Zdrój: Bloomberg, 29. března 2013

Akciové trhy


1600

1480

1360

1240

1120

Dec 12

Jan 13

Nov 12

Oct 12

Sep 12

Aug 12

Jul 12

Jun 12

1000 Apr 12

nízká inflace znamenají, že od kvantitativního uvolňování se do roku 2014 ustupovat nebude. Pokud jde o akcie, panují velké obavy ohledně udržitelnosti rekordních úrovní indexů Dow Jones a S&P 500 a potenciálu pro další zhodnocování. Podle posledního klientského průzkumu Citi se američtí investoři nejvíce zaměřují na 4 otázky: 1. Podnikové marže jsou blízko dřívějších maxim. 2. Ocenění jsou nadále relativně vysoká. 3. Potenciální zvrat politiky Fedu, jelikož veškeré nárůsty cen akcií jsou podle mnoha hlasů vyvolány „likviditou“. 4. Nálada investorů může být nestálá. Analytikové Citi nadále věří, že 2. polovina roku 2013 může být složitější vzhledem k dalším půtkám o dluhovém stropu či k německým parlamentním volbám. S&P 500 by mezitím mohl překročit náš cíl ke konci roku 2013, který činí 1615, a v druhé polovině roku by zase mohl poklesnout.

May 12

Fed možná v 2. polovině roku 2013 začne snižovat tempo nákupů aktiv Analytikové Citi nadále očekávají, že letos růst dosáhne 2,1 % a v roce 2014 se dále zvýší na 2,8 %. Expanzi podporuje nabírání nových zaměstnanců, efektivnější akomodační měnová politika (což se odráží v růstu finančních trhů) a šířící se dopady oživujícího se trhu bydlení. Ve chvíli, kdy plně nabude účinnosti zastropování rozpočtu, však může fiskální brzda růstový impulz udusit. Pomalá implementace zřejmě fiskální brzdu dále zpozdí a dynamika oživení možná částečně vykompenzuje dopad snížení deficitu. Agresivní vysílání signálů a neomezené nákupy dluhopisů ze strany Fedu vyvolaly nejdelší epochu akomodační politiky od konce 90. let. Nepříznivé dopady fiskálních úspor a velká očekávání politiků ohledně růstu počtu pracovních míst zřejmě udrží kvantitativní uvolňování na vysoké úrovni po celé 1. pololetí 2013, avšak ve 2. pololetí se jeho tempo může začít zužovat. Vysoká nezaměstnanost a

S&P 500 Index Zdrój: Bloomberg, 29. března 2013

4

Japonsko, Asie a Tichomoří Akciové trhy v Japonsku 13000

11800

10600

9400

8200

Feb 13

Mar 13

Feb 13

Mar 13

Dec 12

Jan 13

Oct 12

Nov 12

Sep 12

Jul 12

Aug 12

Jun 12

7000 Apr 12

nost na finančních trzích. To, že nastavil dvouletý rámec pro dosažení 2% inflačního cíle a získal jednomyslnou podporu výboru centrální banky (navzdory očekáváním), silně přispělo k jeho reputaci. Analytikové Citi se domnívají, že by to mohlo zvýšit důvěru investorů ve změnu režimu v BoJ a podnítit více investorů k návratu na japonský trh. Zahraniční investoři na nedávno oznámené rozhodnutí BoJ vskutku zareagovali silně. Pokud zahraniční investoři zůstanou čistými kupujícími, japonské akcie mohou pokračovat v růstu. Za těchto okolností se analytikové Citi domnívají, že obory jako nemovitosti, pozemní doprava a veškeré sektory skladových a dopravních operací, u nichž nemovitosti představují velkou část aktiv, si povedou nadprůměrně dobře.

May 12

Velký třesk v měnové politice První uvolňovací opatření pod vedením guvernéra Kurody byla odvážná a rozhodná a podle analytiků Citi představují jasný rozchod s minulostí. Rada japonské centrální banky se rozhodla významně zvýšit nákupy vládních dluhopisů a akciových ETF a zavést cílování měnové báze. Tato opatření významně překročila očekávání trhu a dočkala se pochvaly nejen od japonského premiéra, ale i od ratingových agentur (Moody‘s a S&P), prezidentky MMF Christine Lagardeové a vysoce postavených představitelů Fedu. Celkové roční nákupy aktiv ze strany BoJ činí takřka 15 % nominálního HDP, což je výrazně více než objem kvantitativního uvolňování jinde na světě. Tato opatření taktéž svědčí o jasném odhodlání nového guvernéra BoJ upevnit si důvěryhod-

Nikkei 225 Index Zdrój: Bloomberg, 29. března 2013

Akciové trhy – Asie a Tichomoří


600 550 500 450 400 350

Dec 12

Jan 13

Nov 12

Oct 12

Sep 12

Aug 12

Jul 12

Jun 12

300 Apr 12

že nastane jedna z těchto událostí, nikoli však obě. Důvodem pro vztah mezi inflací a americkým dolarem je, že Asie je čistým dovozcem mnoha komodit. Kdykoli byl americký dolar silný, ceny komodit byly nízké a náklady vstupů pro asijské země s výjimkou Japonska poklesly. Dále panuje domněnka, že inflace je špatná pro akcie. Analytikové Citi však našli poměrně slabý vztah mezi (dlouhodobými) úrokovými sazbami a oceněními. S posunem výrobní základny na východ jsou asijské akciové trhy intenzivnější co do aktiv než jejich protějšky v USA a Evropě. V inflačním prostředí rostou náklady na reprodukci aktiv. Vzhledem k tomu, že ekonomiky Asie kromě Japonska jsou náročnější na aktiva, investoři zde obvykle mají prospěch z akciových trhů méně intenzivních na aktiva. V tomto regionu je oproti jiným trhům menší i spotřební sektor. Spotřebitelé sice ztrácejí, ale inflace je relativně pozitivní pro výrobní sektor, protože skýtá více prostoru pro přenos cenových nárůstů na zákazníky.

May 12

Inflace zůstává mírná Analytikové Citi si myslí, že právě velké rozdíly v dynamice domácí poptávky jsou hlavním diferenciačním faktorem jak v politických reakcích, tak ve výkonnosti aktiv. Thajsko a Filipíny vedou v oživení domácí poptávky, zatímco korejská domácí poptávka pokulhává – částečně kvůli tomu, že cyklická politika je až příliš dlouho nadměrně přísná. Celková inflace v Asii je nečekaně vysoká, ale jádrová inflace je příznivější a některým centrálním bankám umožnila další uvolňování: Filipíny k němu přistoupily s cílem zamezit zhodnocování PHP a omezit náklady na sterilizační politiku, Indie si od něj slibuje podporu skomírajícího růstu a Thajsko a Indonésie chtějí udržet sazby nízko déle, než je opodstatněné. Korea je výjimkou a (prozatím) odolává snižování sazeb navzdory poklesu kurzu KRW/JPY. Trh se obává i toho, že se dolar vzchopí, což je pro asijské trhy historicky negativní, a vzroste inflace. Historie ukazuje,

MSCI F Asia Pacific ex-Japan Zdrój: Bloomberg, 29. března 2013

5

Rozvíjející se trhy v Evropě a Latinská Amerika Akciové trhy v rozvíjející se Evropě 450

400

350

300

250

Feb 13

Mar 13

Dec 12

Jan 13

Oct 12

Nov 12

Sep 12

Jul 12

Aug 12

Jun 12

200 Apr 12

Akcie rozvíjejících se zemí Evropy si během prvního letošního čtvrtletí vedly výrazně podprůměrně. Motorem tohoto vývoje byly středoevropské země a Rusko, protože právě tyto trhy byly přímo postiženy kyperskou krizí. Naopak turecký akciový trh patřil v prvních 3 měsících roku k nejlepším na světě. Analytikové Citi upozorňují, že tyto nevalné výsledky přicházejí v době, kdy ekonomické ukazatele v regionu vykazují určité známky zlepšení. Podotýkají, že indexy nákupních manažerů vzrostly ve všech zemích regionu a že se mírně oživily i exportní statistiky. Analytikové Citi se však domnívají, že křehkost eurozóny bude tlumit ekonomickou aktivitu ve střední Evropě. Oddlužování soukromého sektoru a obecně slabá externí poptávka – to budou hlavní příčiny slabé ekonomické aktivity, ale v

některých případech (Maďarsko, JAR, Rusko, Turecko) bude potenciální růst limitovat také nejistota ohledně kvality politických opatření. Analytikové Citi očekávají, že země CEE dosáhnou letos růstu HDP 2,6 % oproti 5,1 % u zemí Blízkého východu a severní Afriky. Domnívají se, že růst HDP pod trendem v kombinaci s oddlužováním podniků nepustí růst EPS v regionu nad 3,4 %, což je výrazně pod úrovní 13,9 % očekávanou pro rozvíjející se trhy. Analytikové Citi se taktéž domnívají, že citlivost zemí CEE na krizi státních dluhů v eurozóně, kterou ilustruje vlna prodejů v regionu po italských volbách a záchraně kyperských bank, bude tento trend nadále nepříznivě ovlivňovat, ačkoli očekávají, že strach z rozšíření nákazy na ruské banky je přehnaný.

May 12

Obnovené obavy z rozšiřování nákazy v eurozóně

MSCI EM EMEA Zdrój: Bloomberg, 29. března 2013

Akciové trhy v Latinské Americe Zaostávání pokračuje

podnikové zisky jsou relativně slušné a

6000

Z pohledu dluhopisů i akcií Latinská Amerika v prvním čtvrtletí tohoto roku nadále zaostávala. Podle analytiků Citi jsou latinskoamerické ekonomiky a podniky obzvlášť citlivé na agresivní měnovou politiku ve vyspělých zemích. Expanze rozvah centrálních bank v USA, Británii, Japonsku a kontinentální Evropě poškozuje ekonomiky, jejichž měny posilují, což pak v těchto regionech snižuje ziskovost sektorů závisejících na vývozu komodit. Analytikové Citi se domnívají, že do budoucna se latinskoamerické centrální banky zaměří na devizové intervence a sterilizace, avšak upustí od velkého zvyšování úrokových sazeb navzdory rostoucím inflačním tlakům. Zdá se, že Brazílie je v regionu zemí, kde jsou inflační tlaky nejcitlivější. Analytikové Citi si povšimli, že brazilské akcie nabízejí v posledních měsících slabé výnosy, i když

nadále se zlepšují vzhledem k slibně se

5500

vyvíjejícímu trendu růstu HDP. Domnívá-

5000

me se, že tato dekorelace mezi výnosy a

4500

růstem zisků je do značné míry způsobe-

4000

na vyšší citlivostí investorů na makroe-

3500

konomické faktory, jako jsou inflace, úro-

3000

kové sazby a měnový kurz. Analytikové

2500

Citi věří, že makroekonomická a politická

2000

která má větší prostor pro zhodnocování měny. Mexické akcie taktéž dále těžily z

Feb 13

Mar 13

Dec 12

Jan 13

Nov 12

Oct 12

Sep 12

Aug 12

Jul 12

Jun 12

Na druhé straně je Mexiko jedinou zemí,

1500 Apr 12

zlepšující se mikroekonomické faktory.

May 12

nejistota v krátkodobém výhledu zastíní

MSCI EM Latin America Zdrój: Bloomberg, 29. března 2013

ekonomických reforem, které přispívají k jejich schopnosti generovat vysoké výnosy. Analytikové Citi varují, že do budoucna by se tento obecný „beta faktor“ mohl utlumit a nůžky mezi sektory a podniky, které mají či nemají skutečný prospěch z reforem, by se mohly rozevřít.


6

Globální REIT a komodity Fondy nemovitostí (REIT) 2200 2075 1950 1825 1700 1575 1450 1325

Feb 13

Mar 13

Dec 12

Jan 13

Oct 12

Nov 12

Sep 12

Jul 12

Aug 12

Jun 12

1200 Apr 12

zíme těsně nad 0,5 %. Levkovich uvedl, že nastal vhodný čas na nákup domu v USA, jelikož složený index dostupnosti bydlení NAR se pohybuje blízko rekordně vysokých úrovní z roku 2012 a podíl mediánové prodejní ceny domu pro jednu rodinu a mediánového poptávaného nájmu činí 20 (v ročním vyjádření), což je hluboko pod historickým průměrem. Účastníci konference se zúčastnili průzkumu a odpověděli na otázku: „Jaký celkový výnos očekáváte pro REIT v roce 2013?“ 49 % účastníků se domnívá, že v roce 2013 dosáhnou REIT 0 až 10 %, a zhruba 28 % věří, že půjde o 10 až 20 %. Méně než 20 % respondentů očekává negativní vývoj. Odpovědi na letošní průzkum byly méně optimistické než v roce 2012, kdy zhruba 90 % respondentů očekávalo výnos v rozmezí 0 až 20 %. Skutečný celkový výnos REIT v roce 2012 činil 17,8 %.

May 12

Aktuální informace z 18. výroční konference Citi o realitním sektoru Začátkem března 2013 uspořádala Citi svou 18. výroční konferenci věnovanou nemovitostem. Generální ředitelé na ní vyjádřili pozitivní očekávání pro sektor nemovitostních fondů (REIT). Očekávají, že akcie REIT budou nadále růst díky aktuální krátkodobé a střednědobé výkonnosti, větší dostupnosti levného kapitálu, pozitivním fundamentálním veličinám a příležitostem pro externí růst zejména díky developerské a sanační činnosti. Tobias Levkovich, Chief US Equity Strategist Citi, představil optimistický pohled na sektor bydlení v USA a akciové trhy jako celek. Blíže se zaměřil na obytné nemovitosti a poznamenal, že roční tempo zahájení výstavby samostatného bydlení na jednu americkou domácnost spadlo z 1,6 % v letech 2007 až 2008 pod 0,5 % v roce 2009. Taková úroveň byla dříve zaznamenána jen během krize v 30. letech a během 2. světové války. Nyní se nachá-

EPRA/NAREIT Global Index Zdrój: Bloomberg, 29. března 2013

Komodity


2200 2075 1950 1825 1700 1575 1450 1325

Feb 13

Mar 13

Dec 12

Jan 13

Nov 12

Oct 12

Sep 12

Aug 12

Jul 12

Jun 12

1200 Apr 12

bude opakovat i letos, což dále omezuje prostor pro pokles. Na “medvědím scénáři” na ropě se letos nic nemění. Ropa Brent se obchoduje pod 110 USD za barel a rozpětí mezi prvním a druhým měsícem rychle padá, což odráží větší slabost trhu pro naleziště v Severním moři. WTI se obchoduje mírně pod počáteční úrovní roku 2013 a zásoby ropy rostou protisezonně. Vše naznačuje, že globální nabídka předčí globální poptávku o 50 %, přičemž ta se pohybuje pod milionem barelů denně. Obavy z výhledu pro Čínu utlumily ceny základních kovů. Nedávná prohlášení čínské vlády ohledně trhu nemovitostí přispívají k pocitu, že růst výroby bude v roce 2013 tlumený a povede k přehodnocení výhledu čínské poptávky po základních kovech. Čínská politická opatření zřejmě budou fungovat jako významná překážka investic do nemovitostí, a tedy i bytové výstavby, což dále sníží poptávku po mědi a dalších průmyslových kovech.

May 12

Trajektorie USD bude zřejmě hlavním faktorem Zlato se nadále obchoduje jako rizikové aktivum spíše než k zajištění rizik. Ceny jsou nejníže od července 2012 vzhledem k tomu, že hrozba inflace je vzdálená a pozitivnější ekonomický výhled USA podporuje dolar. Fondy obchodované na burze (ETF) opírající se o zlato zaznamenávají od počátku roku 2013 významné čisté odprodeje, zatímco řízené dlouhé pozice ve zlatě na COMEX od listopadu 2012 v čistém vyjádření poklesly více než o polovinu. Trajektorie USD je hlavním tahounem výnosů ze zlata a analytikové Citi pozorují ke konci roku 2013 obecné posilování USD, což omezuje vzestupný potenciál pro zlato (což platí i pro ceny jiných komodit). Sestup cen zlata však může být omezen nízkým růstem a nulovými úrokovými sazbami. V roce 2012 jsme navíc byli svědky toho, že centrální banky nakupovaly ve velkém objemu po cenových poklesech. Analytikové Citi předpokládají, že totéž se

Cena zlata (USD za trojskou unci) Zdrój: Bloomberg, 29. března 2013

7

Měny EURO

GBP

JPY

Euro za poslední dva měsíce prvního čtvrtletí výrazně oslabilo poté, co italské volby a bankovní krize na Kypru vyvolaly obavy z opětovné eskalace krize státních dluhů v eurozóně. Analytikové Citi se domnívají, že dosažená dohoda bude mít pro euro mnohem méně závažné dopady než dva nejhorší možné výsledky – nekontrolované krachy kyperských bank či odchod země z eurozóny. Domnívají se, že dohoda by měla euru poskytnout prostor k dýchání, ale nejedná se o velký či permanentní efekt, jelikož negativní dopad kyperských událostí posílí přetrvávající politická krize v Itálii. Analytikové Citi se domnívají, že udržitelné oživení eura by vyžadovalo velké pozitivní překvapení v podobě dobré ekonomické výkonnosti, což v současnosti není běžně očekávaný scénář. Cílová úroveň kurzu EUR/USD v horizontu 6 až 12 měsíců je podle analytiků Citi 1,25.

Po silném oslabování v prvních 2 měsících roku, kdy investoři přestali počítat s agresivním kvantitativním uvolňováním ze strany Bank of England, získala libra znovu půdu pod nohama. Analytikové Citi se domnívají, že libra by si mohla v krátkodobém výhledu udržet svou úroveň v situaci, kdy trhy utlumují krátké pozice a Británie začíná fungovat jako bezpečný přístav pro peníze z eurozóny. Analytikové Citi však nadále věří, že libra bude negativně korelována s chutí riskovat. Zejména upozorňují, že březnový rozpočet příliš nepřispěl ke krátkodobým ekonomickým výhledům. To podle jejich názoru opodstatňuje přetrvání obav z další slabosti britské ekonomiky. Cílová úroveň kurzu GBP/ USD v horizontu 6 měsíců je podle analytiků Citi 1,42.

Nové vedení japonské centrální banky se právě ujalo kormidla. Prozatím jsme slyšeli jen zopakování předchozích záměrů dosáhnout cílové inflace a uvést do praxe další měnové uvolňování. Ekonomové Citi očekávají další uvolňování a prodloužení splatnosti nakupovaných státních dluhopisů. V dlouhodobém výhledu je JPY podle analytiků Citi obzvlášť zranitelný vůči kombinaci vyšší inflace a neuspokojivých ekonomických výsledků. Fiskální situace vskutku přinutí BoJ udržet sazby na nízké úrovni, aby náklady na dluhovou službu nevystřelily nahoru, což zřejmě podpoří odliv kapitálu. Cílová úroveň kurzu USD/JPY v horizontu 6 měsíců je podle analytiků Citi 105.

1.60

110

1.80

100

1.70

1.55

1.75

1.50 1.45

1.65

1.40 1.35

1.60

90

1.30

1.55

1.25

1.50

80

1.20

1.45

1.15

(USD/JPY)

(GBP/USD)




Feb 13

Oct 12

(EUR/USD) Zdrój: Bloomberg, 29. března 2013

Dec 12

Aug 12

July 12

Feb 12

Apr 12

Oct 11

Dec 11

Aug 11

Apr 11

Feb 13

Oct 12

Dec 12

Aug 12

July 12

Feb 12

Apr 12

Oct 11

Dec 11

Aug 11

Apr 11

July 11

1.40

70 July 11

Feb 13

Oct 12

Dec 12

Aug 12

July 12

Feb 12

Apr 12

Oct 11

Dec 11

Aug 11

Apr 11

July 11

1.10

8

Okénko pro hosta Nová forma záchrany bank? Matt King, Citi Global Head of Credit Products Strategy Význam kyperského problému byl vždy dán spíše tím, že funguje jako precedens, než jeho velikostí. Volbou relativně konvenčního modelu „dobrá banka, špatná banka“ udělaly úřady hodně ke zmírnění škod, které by byly způsobeny arbitrární daní na nepojištěné vklady. „Úspěch“ zvoleného řešení však zřejmě povede k jeho aplikaci i v jiných zemích. To sice může být dobrá zpráva pro vlády a pro dlouhodobější růstové vyhlídky, ale negativní dopady tohoto kroku pro držitele seniorních bankovních dluhopisů prozatím patrně nejsou zohledněny v cenách. Kyperský model má tři klíčové prvky, které zdůrazňují faktické odbourání velké části mechanismů, které domněle chránily držitele dluhopisů: • Uspěchané provádění v rámci národní legislativy: rychlé schvalování nových zákonů fakticky přepisuje stávající legislativu o úpadku a omezuje práva držitelů dluhopisů. • Platnost pro všechny dluhopisy ze zákona: Kypr znovu ukazuje, že když jsou úřady zahnány do kouta, jsou ochotny uvalit zákonem ztráty na všechny dluhopisy – i na seniorní úrovni. To je v rozporu s dřívější oficiální linií EU. • Extrémně nízký objem prostředků získaných zpět: rozhodnutí přesunout dluhopisy do špatné banky společně s nepojištěnými vklady a akciemi zřejmě vyústí v extrémně velké ztráty. Proti tomu samozřejmě stojí argument, že Kypr je jedinečný. S tím nesouhlasíme. Ano, kyperský bankovní sektor byl neobvykle rozsáhlý. Ano, obavy ohledně ruské základny vkladatelů se zřejmě jinde opakovat nebudou. Ano, ztráty pro držitele dluhopisů budu zřejmě znásobeny jejich neobvykle nízkým podílem na kapitálové struktuře. Pro nás jsou však podobnosti s dalšími zeměmi daleko silnější než odlišnosti.

Zaprvé lze říci, že takřka všechny země EU mají bankovní systémy, které jsou v globálním měřítku příliš velké, a že by mohlo být obtížné je zachránit, pokud se dostanou do problémů.

– pokud k bail-inu dojde – také vzhledem k pravděpodobnosti extrémně vysoké návratnosti prostředků oproti extrémně nízké návratnosti u nezajištěných dluhopisů.

Pravděpodobnost nízké návratnosti pro držitele bankovních dluhopisů v případě restrukturalizace je zadruhé něco, o čem jsme psali od roku 2008. I bez formálního uplatnění bail-inu (tedy zapojení věřitelů do záchrany bank) a vytvoření dobrých a špatných bank vedly emise krytých dluhopisů slabšími bankami a růst repo jak v soukromém, tak ve veřejném sektoru (ECB a ELA) k daleko větší majetkové zátěži než v minulosti.

Jinak řečeno stále dáváme přednost starým dobrým dluhopisům Tier 1 před seniorními, nebo ještě lépe podřízeným před seniorními. Obchod s CDS má další výhodu v tom, že nejen roste pravděpodobnost ztrát na seniorní úrovni, ale ochrana podřízených CDS bude zřejmě bezcenná v případech, kdy budou dluhopisy plně přeměněny na akcie nebo eliminovány kvůli nedostávajícímu se plnění. Pokud se podřízené a seniorní dluhopisy stále obchodují v podstatě v souladu se svými dlouhodobými průměry, znamená to, že tyto okolnosti zatím nebyly zohledněny v cenách. Je možné, že to bude trvat déle: stejně jako u mnoha faktorů ve stávajícím výhledu máme obavy, že existuje potenciál pro nespojitý vývoj, i když trh dnes nezareaguje – je to svého druhu jev typu „koule v nádobě“. Ale i kdyby to mělo chvíli trvat, domníváme se, že podíl držitelů bankovních dluhopisů na záchraně bank jednoho malého ostrova nebude mít výrazně větší význam, než naznačuje velikost tohoto problému.

Kolik jednorázových událostí zakládá trend? Investoři se stále zdráhají uvěřit, že vznikající precedenty bude možné uplatnit i jinde. Samotná skutečnost, že trh reagoval tak pozitivně, nám však naznačuje, že další záchrana bank vyžadující souhlas z Bruselu bude muset obsahovat prvky podobného modelu. To, že nikoli Evropská komise, nýbrž věřitelé jako Německo prosazovali rozdělení kyperských bank na dobré a špatné (namísto daně z vkladů), je velice výmluvné. Totéž platí o Djisselboemově prohlášení, že „plán restrukturalizace kyperských bank by měl být považován za vzor pro zbytek eurozóny“. Zdá se, že trh se s tímto pohledem pomalu, ale jistě začíná smiřovat. Seniorní bankovní CDS od 14. března zaostávají za hlavním trhem o 20 bazických bodů. Ale dokonce i poměrně konzervativní změny v předpokladech o nesplácení a návratnosti by odůvodňovaly další rozšiřování rozpětí. Ještě jasnější je to při pohledu na kryté versus seniorní dluhopisy. Kryté dluhopisy v periferních zemích si od ledna vedou lépe než seniorní dluhopisy, ale rozdíl se nám zdá příliš malý vzhledem ke kompletní absenci debat o bail-inu pro držitele krytých dluhopisů a


9

CZK modelová portfolia Navržené alokace jsou z povahy věci obecné a nelze je vykládat jako konkrétní investiční doporučení. Investor by se měl obrátit na svého osobního bankéře a společně s ním na základě jeho tolerance k riziku a investičních cílů určit vhodnou alokaci. Defenzivní Defenzivní Defenzivní Defenzivní Zájem o zachování hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat minimální výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu.

Defenzivní

CZK CZK peněžní peněžní trhy trhy 60 60 % % CZK peněžní trhy 60 % CZK peněžní trhy 60 % CZK dluhopisy 20 % CZK dluhopisy 20 % CZK dluhopisy 20 % CZK dluhopisy 20 % Globální Globální IG IG dluhopisy dluhopisy 10 10 % % Globální IG dluhopisy 10 % Globální IG dluhopisy 10 % CZK akcie 4 % CZK akcie 4 % CZK akcie 4 % CZK akcie 4 % Evropské Evropské akcie akcie 4 4% % Evropské akcie 4 % Evropské akcie 4 % Globální akcie 2 % Globální akcie 2 % Globální akcie 2 % Globální akcie 2 %

Příjmové

Příjmový Příjmový Příjmový Zájem o růst majetku/investicePříjmový v čase, ale neochota akceptovat značné výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu.

Příjmové a růstové

Příjmový a růstový Příjmový Příjmový a a růstový růstový Zájem o dlouhodobý růst majetku/investice v čase, ale Příjmový a růstový neochota akceptovat značné ztráty v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu.

Růstové

Růstový Růstový Růstový Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v Růstový čase a ochota přijmout značné výkyvy v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu s cílem zvýšit dlouhodobou výkonnost.

CZK peněžní peněžní trhy trhy 30 30 % % CZK CZK peněžní trhy 30 % CZK peněžní trhy 30 % CZK dluhopisy dluhopisy 25 25 % % CZK CZK dluhopisy 25 % CZK dluhopisy 25 % Globální IG IG dluhopisy dluhopisy 15 15 % % Globální Globální IG dluhopisy 15 % Globální IG dluhopisy 15 % CZK akcie akcie 12 12 % % CZK CZK akcie 12 % CZK akcie 12 % Evropské akcie Evropské akcie 12 12 % % Evropské akcie 12 % Evropské akcie 12 % Globální akcie 6 % Globální akcie 6 % Globální akcie 6 % Globální akcie 6 %

CZK CZK peněžní peněžní trhy trhy 10 10 % % CZK peněžní trhy 10 % peněžní trhy CZK dluhopisy 20 % CZK dluhopisy 20 10 %% CZK dluhopisy 20 % CZK dluhopisy 20 % 15 % Globální IG dluhopisy % Globální IG dluhopisy 15 % Globální dluhopisy 15 % HY a EM EM IG dluhopisy 5% % HY a dluhopisy 5 HY a EM dluhopisy 5 % HY aakcie EM dluhopisy CZK akcie 20 % % 5% CZK 20 CZK akcie 20 % CZK akcieakcie 20 %15 Evropské akcie 15 % % Evropské Evropské akcie 15 % Evropskéakcie akcie12 Globální akcie 1215% %% Globální Globální akcie 12 % Globální EM akcieakcie 3% % 12 % EM akcie 3 EM akcie 3 % EM akcie 3 % CZK dluhopisy dluhopisy 15 15 % % CZK CZK dluhopisy 15 % CZK dluhopisy 15 % 10 % Globální IG dluhopisy dluhopisy Globální IG 10 % Globální IG dluhopisy 10 % Globální IG dluhopisy 10 % HY a EM dluhopisy 5 % HY a EM dluhopisy 5 % HY a EM dluhopisy 5 % HY a EM dluhopisy 5 % CZK akcie akcie 28 28 % % CZK CZK akcie 28 % CZK akcieakcie 28 %24 % Evropské Evropské akcie 24 % Evropské akcie 24 % Evropskéakcie akcie1424 % Globální % Globální akcie 14 % Globální akcie 14 % Globální akcie 14 % EM akcie akcie 4 4% % EM EM akcie 4 % EM akcie 4 %

Agresivní růstové Agresivní růstový Agresivní růstový Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v Agresivní růstový Agresivní růstový čase a ochota akceptovat velké ztráty v hodnotě portfolia v krátkodobém a střednědobém horizontu s cílem maximalizovat dlouhodobou výkonnost.


CZK dluhopisy dluhopisy 3 3% % CZK CZK dluhopisy 3 % CZK dluhopisy 3% 3% Globální IG dluhopisy Globální IG dluhopisy 3 % Globální IG dluhopisy 3 % Globální dluhopisy 3% HY a a EM EM IG dluhopisy 4% % HY dluhopisy 4 HY a EM dluhopisy 4 % HY aakcie EM dluhopisy 4% CZK CZK akcie 35 35 % % CZK akcie 35 % CZK akcieakcie 35 %30 % Evropské Evropské akcie 30 % Evropské akcie 30 % Evropské akcie20 30%% Globální akcie akcie Globální 20 % Globální akcie 20 % Globální akcie 20 % EM EM akcie akcie 5 5% % EM akcie 5 % EM akcie 5 %

10

Důležité upozornění: Výraz „Citi analytici” odkazuje na investiční odborníky v rámci Citi Investment Research a Citi Global Markets (CGM) a volící členy tzv. Global Investment Committee z Global Wealth Management. Pojem „my“ představuje oddělení Citi zaměřené na privátní bankovnictví (Citi Global Consumer Group Wealth Management). Tento dokument je založen na informacích poskytnutých příslušnými odděleními Citigroup Investment Research, Citigroup Global Markets, Citigroup Global Wealth Management a Citigroup Alternative Investments. Tento dokument je vydán pro účely získání obecného přehledu a není zamýšlen jako doporučení nebo nabídka či naléhání ke koupi nebo prodeji jakéhokoli cenného papíru nebo měny. Informace v tomto dokumentu byly připraveny bez přihlédnutí na cíle, finanční situaci nebo potřeby jednotlivých investorů. Kdokoli uvažující o investici by měl zvážit přiměřenost investice s ohledem na své cíle, finanční situaci nebo potřeby a měl by vyhledat nezávislou radu ohledně vhodnosti dané investice. Jakékoliv konkrétní investice uvedené v tomto materiálu nejsou ze strany Citibank a jejích spřízněných společností jakkoliv doporučovány. Informace zde obsažené vycházejí z veřejně dostupných informací a ačkoliv tyto jsou získávány ze zdrojů, které považujeme za spolehlivé, jejich správnost či úplnost nelze zaručit. Stanoviska zde vyjádřená se mohou změnit bez předchozího oznámení a mohou se lišit od stanovisek jiných pracovníků Citi. Stejně tak se mohou měnit i ceny jednotlivých investic, a to bez předchozího oznámení. Investiční nástroje nejsou bankovním vkladem, nejsou závazkem a nejsou jakýmkoliv způsobem pojištěny či zaručeny Citibank Europe plc, Citibank N.A., Citigroup Inc. ani jakoukoliv přidruženou či dceřinou společností, nejsou pojištěny vládní institucí či pojistnou agenturou (fondem pojištění vkladů) a jsou s nimi spojena investiční rizika, a to včetně případné ztráty investovaných prostředků. Investoři investující do investičních nástrojů denominovaných v jiné než lokální měně by si měli být vědomi rizika fluktuace měnových kurzů, která může způsobit ztrátu investovaných prostředků. Historický či předpokládaný výnos investičního nástroje není zárukou budoucího vývoje. Některé investiční produkty (včetně podílových fondů) nejsou přístupné osobám Spojených států a nemusí být k dispozici ve všech jurisdikcích. Investoři by si měli být vědomi, že je jeho/její odpovědností vyhledat právní a/nebo daňovou radu týkající se právních a daňových konsekvencí jeho/její investiční transakce. Změní–li investor trvalý pobyt, občanství, národnost nebo zaměstnání, je jeho/ její odpovědností pochopit, jakým způsobem budou jeho/její investiční transakce ovlivněny takovouto změnou a zda–li vyhovují všem platným zákonům a předpisům, jsou–li relevantní. Citibank neposkytuje právní a/nebo daňové poradenství a není zodpovědna za poskytnutí investorovi právní rady náležící jeho/její transakci.

Citibank či společnosti v rámci skupiny Citi (Citigroup Inc. a její spřízněné osoby) mohou mít klientské či vlastní zájmy ve vztahu k instrumentům zde diskutovaným. Názory zde vyjádřené se mohou lišit od názoru vyjádřených jinými odděleními Citibank či společnostmi ze skupiny Citi. Citibank Europe plc, její přidružené osoby, zástupci ani jí ovládané osoby neodpovídají v rozsahu maximálně povoleném platnou právní úpravou za jakékoli následky vzniklé na základě nebo v souvislosti s tímto dokumentem nebo jeho obsahem. Tento dokument a jeho obsah představují informace pro osobní použití a jeho obsah nesmí být reprodukován ani jinak rozšiřován, ať již v celém svém rozsahu či jeho části, bez předchozího písemného souhlasu Citibank Europe plc. Tento dokument je distribuován společností Citibank Europe plc, společnost založená a existující podle irského práva, se sídlem Dublin, North Wall Quay 1, Irsko, registrovaná v rejstříku společností v Irské republice, pod číslem 132781, provozující svou obchodní činnost v České republice prostřednictvím Citibank Europe plc, organizační složka, se sídlem na adrese Praha 5, Stodůlky, Bucharova 2641/14, PSČ 158 02, IČ 28198131, zapsané v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl A, vložka 59288 („Citibank“) a jeho obsah nebyl ze strany Citibank jakkoliv změněn či upraven (vyjma skutečnosti, že originál tohoto dokumentu byl v anglickém znění, které je v případě rozporu v obsahu rozhodující, a této části Důležité upozornění, jež byla doplněna s ohledem na detaily týkající se společnosti Citibank). Citibank podléhá dozoru ze strany orgánu dohledu domovského státu, irského regulátora (Financial Regulator) a dále orgánu dohledu hostitelského státu, České národní banky, a to zejména s ohledem na pravidla jednání se zákazníky ve smyslu Zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Příslušné investiční služby poskytované Citibank prostřednictvím její organizační složky umístěné na území České republiky jsou poskytovány výlučně v rámci tohoto území, a to zpravidla pouze pro daňové rezidenty České republiky (ve smyslu ustanovení §2 zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, v platném znění). Obchodní sdělení Citibank: Souhlas se zasíláním obchodního sdělení lze zdarma odvolat zejména prostřednictvím odpovědi zaslané na e–mailovou adresu, ze které jsou Vám obchodní sdělení Citibank zasílána, případně prostřednictvím linky CitiPhone +420 233 062 222.

Čtvrtletní přehled trhu

Recommend Documents