TreeTop Patrimoine International Q1 2013

T R E E T O P P A T R I MTreeTop O I N E Patrimoine I N T E R NInternational A T I O N A –L Q1 2013 K WARTAALVERSLAG Q1 2013

TreeTop Asset Management, 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxembourg www.treetopam.com

Beste beleggers, Het fonds TreeTop Patrimoine International heeft als doelstelling een professioneel en gediversifieerd portefeuillebeheer aan te bieden in drie activa klassen: aandelen, converteerbare obligaties en klassieke obligaties of bancaire deposito’s doormiddel van OPC’s die geïnvesteerd zijn in aandelen, converteerbare obligaties, obligaties of in directe lijnen van activa. Het fonds bevoordeelt obligaties maar kan echter tot voor een derde van d’acitva van het compartiment blootgesteld worden aan internationale aandelen. De portefeuille van dit compartiment is op 28 maart 2013 als volgt ingedeeld: - 33.2% in beleggingen met vaste rente: bancaire deposito’s en obligaties (buiten converteerbare obligaties) - 34.2% in de sicav TreeTop Convertible International, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt - 32.6% in de sicav TreeTop Global Opportunities, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt.

1.

Beleggingen met vaste rente (33.2%)

Het obligatiegedeelte is samengesteld uit: OLO's van de Belgische Staat op middellange termijn (looptijd 2016) waarvan het rendement onder 0,5% is gedaald. effecten ITALIAN GOVT BOND 4,75% 05/01/17 en 5,50% 1/11/22: na een mooie haussefase gaan de Italiaanse leningen gebukt onder de politieke onzekerheden van na de verkiezingen. Hun spread ten opzichte van de Duitse leningen blijft echter duidelijk lager dan de gemiddelde niveaus van 2012. obligaties op korte termijn uitgegeven door banken met een zeer goede reputatie: BNP Paribas en ING. De deposito's zijn gespreid over banken met een zeer goede reputatie: BGL BNP Paribas, ING en Bank Degroof.

__________________________

1

TreeTop Patrimoine International – Q1 2013

2.

TreeTop Convertible International (34.2%)

Conjunctuur- en beursklimaat Terwijl de recessie een aantal landen in haar greep houdt en de wereldgroei lusteloos blijft, hebben verschillende beursindices recentelijk hun niveau van vóór de crisis bereikt en zelfs overtroffen. Dat is onder meer het geval in de Verenigde Staten en in Duitsland. Hoe kunnen wij een dergelijke paradox verklaren die sommigen doet beweren dat de beurzen speculatief zijn en los staan van de economische realiteit? Ten eerste zien wij betere beursprestaties in de landen die de crisis sneller en efficiënter hebben aangepakt. Dat geldt voor de Verenigde Staten die sinds 2009 hun banksysteem hebben gesaneerd, een daadkrachtig proces hebben ingezet met het oog op de schuldafbouw van de gezinnen en een agressiever monetair beleid hebben gevoerd dan in Europa. Het rendement van de bedrijven heeft eveneens bijgedragen tot de goede beursprestaties. De westerse bedrijven hebben de crisis meestal goed kunnen beheren. Deze bedrijven, weinig blootgesteld aan overinvestering, hebben hun kosten kunnen beheersen en zodoende hoge winstmarges en ruim positieve vrije kasstromen kunnen handhaven, wat hun een grote soepelheid laat voor dividenduitkeringen en de terugkoop van hun eigen aandelen. In dit opzicht tekenen de opkomende landen een zekere vertraging op, waar de toenemende groei van de volumes niet langer gepaard is gegaan met een overeenstemmende groei van de winsten waardoor, in tegenstelling tot de industrielanden, de winstmarges zijn gedaald. Dat is hoofdzakelijk te wijten aan een forse stijging van de lonen die, recentelijk, vaak groter was dan de productiviteitsgroei. Winstmarge van de bedrijven in de opkomende landen (GEM) en in de industrielanden (World ex GEM)

Bron: UBS GEM INC en World INC

Door de winstgroei van de afgelopen jaren blijven de beurzen die nieuwe hoogtepunten hebben bereikt, een redelijk waarderingsniveau optekenen.

2

TreeTop Patrimoine International – Q1 2013 S&P 500-index: verloop van de koers en van de koers-winstverhouding (P/E), 1955-2013

Bron: Bloomberg

Het is dus niet verbazend dat sommige markten nieuwe hoogtepunten bereiken. In plaats van ons te verontrusten, vinden wij dat eerder geruststellend wat de langetermijnlogica van de aandelenmarkten betreft die onlosmakelijk verbonden is met het rendement van de bedrijven en de groeitrend van de winsten. Binnen deze langetermijntrend die op de waarde steunt, doorlopen de markten cycli van over- en onderwaardering die de prijzen beïnvloeden. Het leek ons interessant een poging te doen om te bepalen waar wij nu staan in verhouding tot de verleden cycli. Neem bijvoorbeeld de Dow Jones-index die sinds 1986 afwisselend vrij regelmatige cycli optekent van hausses en stagnaties die gemiddeld 14 jaar duren. De lange periodes van stagnatie staan vooral in correlatie met een forse initiële overwaardering van de aandelen (1929, 2000) of met een plotse structurele inflatiestijging (1956). Cycli van de Dow Jones-index (1986-2012)

Bron: Raymond James, Skylands Capital

3

TreeTop Patrimoine International – Q1 2013 Na deze periodes van stagnatie neemt de hausse het opnieuw over met redelijke waarderingen en de ondersteuning van de groei van de bedrijfswinsten op lange termijn. In het laatste Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013, hebben de professoren Dimson, Marsh en Staunton deze terugkeer naar het gemiddelde van de langetermijntrend (mean reversion) geanalyseerd. Zo blijkt dat hoe langer de houdperiode van de aandelen, hoe lager het reële risico. Wat tenslotte vrij logisch is voor zover de groei van de bedrijfswinsten door de groei van het BBP wordt gedragen. In dit opzicht benadrukt de Bank Credit Analyst dat juist door deze aansluitende terugkeer naar de fundamentele trend, zelfs een dramatische episode zoals de Grote depressie van de jaren '30 het groeiritme op lange termijn niet heeft verminderd. Langetermijntrend van het reële BBP van de Verenigde Staten/inwoner (1870 - 2012)

Innovatie is de drijfveer achter deze langetermijngroei, hoofdzakelijk vanwege de productiviteitsgroei die ermee gepaard gaat. De crisissen zijn uitdagingen die ook opportuniteiten bieden om nieuwe mogelijkheden te gaan verkennen en ontdekkingen te doen. Dat hebben wij recentelijk gezien in de Verenigde Staten waar innovatieve winningstechnieken van leisteengas en -olie hebben geleid tot een opmerkelijk snelle ontwikkeling van een nieuwe situatie in de energiesector. Aardgasproductie in de Verenigde Staten

4


Innovatie is ook de sleutel die zal toelaten om verdere kwalitatieve en niet kwantitatieve vooruitgang te boeken in de sectoren van de natuurlijke rijkdommen, ecologie, gezondheidszorg, enz. Zo kunnen wij de aanzienlijke impact nog niet beoordelen van de versnelling, in de afgelopen tien jaar, van de ontdekkingen op het gebied van nanowetenschap en -technologie (biologie, materialen, elektronica, enz.). Innovatie vergt echter voldoende investeringen. In deze context kenmerken de Verenigde Staten zich door hun resolute aanpak op dit gebied, in tegenstelling tot Europa en Japan: de investeringen in de VS blijven gestaag stijgen met een jaarlijks ritme van ongeveer 5%, terwijl die in Europa en Japan juist dalen. Deze dynamiek, gekoppeld aan een groter vermogen zich aan een moeilijker economisch klimaat aan te passen, verklaart wellicht het snellere herstel van de Amerikaanse beurs in verhouding tot hun hoogtepunten van vóór de crisis.

Vergelijkende evolutie van de Amerikaanse, Europese en Japanse indices (2007 - 2013)

Bron: Bloomberg

Vanuit een langetermijnperspectief is het interessant om dieper in te gaan op de resultaten van de studie uitgevoerd door de professoren Dimson, Marsh en Staunton in het laatste Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013. Deze studie actualiseert over de periode 1900 - 2012 de reële prestaties van de verschillende activaklassen op basis van een steekproef van 22 landen die vrijwel 90% van de beurskapitalisatie vertegenwoordigt.

Wereldwijde jaarlijkse gemiddelde reële return in USD (1900-2012)

Aandelen Obligaties Deposito's op KT

5.0% 1.8% 0.9%

Bron: Elroy Dimson, Paul Marsh, en Mike Staunton, Credit Suisse Research

5


Wereldwijde geconsolideerde reële prestatie van de aandelen, obligaties en deposito's op korte termijn (1900-2012)


Wij wisten al dat de aandelen op lange termijn royaal outperformen, maar uit de subperiodes en de regionale afwijkingen kunnen een aantal interessante bevindingen worden getrokken. Wat de duur betreft, kunnen wij vaststellen dat, in de eerste helft van de 20e eeuw en ondanks twee Wereldoorlogen en een stuk ernstiger economische crisis dan de huidige, de aandelen in verhouding tot de andere activaklassen de beste prestaties leveren. Het is vooral vanaf 1950 dat deze prestatieafwijking zich duidelijk aftekent: zo tekenen de aandelen jaarlijks een groei op van 6,8%, ten opzichte van 3,7% voor de obligaties. Over de gehele periode komt dat neer op een vermenigvuldiging met 50 van de aandelenkoers, ten opzichte van slechts 9 voor de obligaties. Wat de obligaties betreft, moet worden opgemerkt dat die in de afgelopen 30 jaar een uitzonderlijke periode van deflatie hebben doorlopen waardoor hun rente van zowat 15% tot minder dan 2% is teruggevallen. Ook uit de regionale afwijkingen kunnen interessante bevindingen worden getrokken. De prestaties van Australië en de Verenigde Staten, "stijgers" over de volledige periode van 113 jaar, liggen duidelijk hoger dan het gemiddelde. Australië dankt zijn voorspoed aan de ontginning van grondstoffen gekoppeld aan een groot economisch liberalisme, terwijl die in de Verenigde Staten in correlatie staat met de geleidelijke ontwikkeling van een zowel economische als financiële supermacht. Europa daarentegen heeft een hoge tol moeten betalen voor de oorlogen, alsook Japan waar het kapitaal vrijwel volledig was vernietigd. Achter de povere algemene prestatie van dit land gaat echter, van 1949 tot 1989, een jaarlijkse reële groei schuil van 13,9%, of een vermenigvuldiging van de beursindex, gecorrigeerd voor inflatie, met … 18.000 in 40 jaar tijd!

6

TreeTop Patrimoine International – Q1 2013 Reële prestatie van de aandelen (1900 - 2012) Geconsolideerd Jaarbasis meervoud

Wereld Australië VS Europa Japan België

5.0% 7.3% 6.3% 4.2% 3.8% 2.5%

X 249 X 2861 X 952 X 107 X 65 X 16


Het geval van België is vermeldenswaard: de geleidelijke teruggang van België, in de late 19e eeuw de 5e grootste economische wereldmacht, blijkt uit zijn beursprestaties op lange termijn. De Wereldoorlogen en de inflatie hebben bijzonder zwaar gewogen op de binnenlandse beleggingen. Het reële rendement (gecorrigeerd voor inflatie) van de obligaties en deposito's op korte termijn is gedurende lange tijd rampzalig geweest. Na 113 jaar tekenen de deposito's namelijk een negatieve prestatie op. Wat de obligaties betreft, die danken hun iets positieve prestatie op lange termijn aan het deflatiefenomeen van de afgelopen 30 jaar België: geconsolideerde reële prestatie van de aandelen, obligaties en deposito's (1900-2012)


Welke lessen kunnen wij trekken uit dit korte overzicht van de beleggingen op lange termijn? Het overwicht van de aandelenbeleggingen op de vastrentende beleggingen vanuit een langetermijnperspectief. Dat is niet het geval geweest sinds vele jaren die zich hoofdzakelijk kenmerken door een periode van uitzonderlijke prestaties van de obligaties toe te schrijven aan de structurele deflatie die 30 jaar geleden begon. Met een nominale rente op een historisch laagtepunt en een negatieve reële rente kunnen wij redelijkerwijs aannemen dat de aandelen hun vermogen om te outperformen in de komende jaren zullen terugvinden. Het feit dat sommige aandelenmarkten hun vroegere hoogtepunten opnieuw hebben bereikt of overtroffen, zou er volgens ons kunnen op wijzen dat de lange periode van stagnatie die sinds 2000 duurt op een keerpunt staat. De noodzaak van wereldwijde beleggingen om een te grote regionale blootstelling te vermijden. Het belang van flexibiliteit want binnen deze langetermijntrends bestaan aanzienlijke discrepanties.

7


Beleggingsstrategie Wat de beleggingstypes betreft, blijft onze voorkeur uitgaan naar bedrijven met een dominante positie in marktsegmenten met een hoge toegevoegde waarde, met hoge toegangsdrempels en met een hoge Return on Equity. Qua geografische spreiding hebben wij onze weging in de Verenigde Staten aanzienlijk verhoogd, ten koste Europa. De nieuwe posities: o Valero Energy: de nieuwe Amerikaanse energiecontext is bijzonder gunstig voor de raffinagesector die in de Verenigde Staten efficiënter en concurrerender is dan in Europa waar de capaciteiten verminderen. Bovendien genieten de Verenigde Staten, dankzij het potentieel van leisteengas, een bijzonder lage bevoorradingskost: de prijs van aardgas bedraagt ongeveer USD 3,5, tegenover USD 12 in Europa en USD 15 in Azië. Dat heeft een invloed op de binnenlandse olieprijzen die in verhouding tot de internationale olieprijzen een stuk lager liggen. Valero is het meest concurrerende bedrijf onder de grote actoren in deze sector. o Discover Financial Services: de sector van de kredietkaarten in de Verenigde Staten is heel renderend, onder meer dankzij de aanzienlijke uitbreiding van e-commerce. Door de verwerving van de Diner’s Club-kaart, verkocht door Citigroup in 2008, heeft Discover zijn inkomensbasis sterk uitgebreid. Zijn rentemarge bedraagt 8%, wat in een context van lage rente bijzonder comfortabel is. Met een koers-winstverhouding (P/E) van 9,5 en rekening houdend met zijn hoog rendement (ROE van 22), is het aandeel nog goedkoop. Ook in Azië hebben wij een nieuwe positie ingenomen: o Tata Motors: sinds dit Indiaas bedrijf in 2008 Jaguar-Land Rover van Ford heeft overgenomen, heeft het zijn rendement en groeipotentieel sterk uitgebreid. Zo heeft Tata Motors een leiderspositie verworven op de veelbelovende markt van de luxe SUV's. In 3 jaar tijd heeft het bedrijf zijn winsten verviervoudigd en overweegt een uitbreiding van zijn productiecapaciteit in China. De bevek is in het eerste kwartaal licht gestegen, en tekent in de loop van de periode een historisch hoogtepunt op.

NIW Prest. Prest. (return*) 28/03/2012 3 maanden 12 maanden Klasse A EUR Cap. €234.58 +3.66% +11.22% Klasse B USD Cap. $304.01 +3.81% +11.44% Klasse C GBP Dis. £104.72 +4.18% +8.31% (+11.96%*) Klasse D EUR Dis. €223.21 +3.54% +7.74% (+19.22%*) * Deze return omvat de dividenduitkering in het tweede kwartaal 2012 voor de klassen C GBP (3 GBP) en D EUR (6 EUR) ___________________________

8


3.

TreeTop Global Opportunities (32.6%)

De aandelenmarkten hebben wereldwijd het jaar goed ingezet, na een korte pauze eind 2012. Naarmate het kwartaal vorderde, ontstonden er echter wat verschillen omdat er regionaal problemen begonnen op te duiken. De markt in de VS bereikte nieuwe hoogten, met een S&P 500 die tijdens het eerste kwartaal 9% hoger ging. De Europese markten bleven vrijwel ter plaatse, met een stijging van ongeveer 3%, terwijl Azië 4% moest prijsgeven. Het meest interessante economische verhaal kwam echter uit Japan waar een nieuwe aanpak, die luistert naar de bijnaam “Abenomics”, de zieltogende Japanse economie nieuw leven moet inblazen. De Japanse aandelenmarkt zette de sterkste prestatie neer, namelijk een stijging met 19%, alhoewel dat een stuk hiervan teniet is gegaan door een wel bijzonder zwakke Yen. Tegen die achtergrond heeft het Global Opportunities Fund het erg goed gedaan, met een stijging van 8,44% in US dollar. Zeker in vergelijking met de benchmark, die wordt gevormd door de MSCI All Countries World Index, die over de periode in US dollar 5,95% hoger ging. Een strenge selectie lag aan de basis van het grootste deel van de outperformance. Ocado, Daiei, Sandisk, Ericsson en Gilead waren de namen die gedurende de periode de sterkste resultaten neerzetten. Banco Popular Español en Zhuzhou CSR weken het meest af van de performance.

NIW 28/03/2013

Q1 2013

MSCI AC World Q1

YTD 2013

MSCI AC World YTD

Klasse EUR* Kap.

121.65

10.35%

7.87%#

10.35%

7.87%#

Klasse USD Kap.

125.79

8.44%

5.95%

8.44%

5.95%

Klasse GBP Dis.

161.89

14.73%

13.30%

14.73%

13.30%

I-klasse EUR Kap.

12,434.52

10.74%

9.05%

10.74%

9.05%

I-klasse USD Kap.

101.96

8.50%

5.95%

8.50%

5.95%

I-klasse GBP Kap.

107.92

15.53%

13.30%

15.53%

13.30%

R-klasse EUR Kap. 119.24

10.45%

9.05%

10.45%

9.05%

8.14%

5.96%

8.14%

5.96%

R-klasse SEK Kap.

113.67

* De EUR-klasse is grotendeels gehedged # MSCI AC World in lokale valuta

9


In de VS kwamen het Congres en de President in het begin van het kwartaal tot een akkoord om te voorkomen dat een aantal van de vervallende belastingakkoorden de economie onderuit zouden halen. Niet elk aspect van de “fiscal cliff” (begrotingsafgrond) kon worden vermeden (de belastingvermindering op de werkgeversbijdragen liep af, de sekwesterbesparingen bleven en de belastingaanslag voor grootverdieners steeg), maar het doemscenario dat eind 2012 nog naar voren werd geschoven, kon worden vermeden. Het Congres raakte het tevens eens over een tijdelijke verhoging van het schuldplafond en er werd een resolutie aangenomen met betrekking tot de financiering van de Regering tot september. Er zal nog een hevige strijd worden geleverd over de wijze waarop het langetermijntekort moet worden aangepakt en over de hervorming van de zorgverzekering, maar het fiscale plaatje in de VS zag er dit kwartaal heel wat stabieler uit dan in het recente verleden het geval was. Gedurende het kwartaal waren er heel wat elementen die erop wezen dat het economisch herstel in de VS zich doorzette tegen zijn weliswaar trage, maar gestage tempo. De arbeidsmarkt trok halverwege het kwartaal aan en de cijfers met betrekking tot de kleinhandelsverkoop geven aan dat de vraag van de consument niet heeft geleden onder de belastingverhogingen die in het begin van het jaar werden doorgevoerd. Het herstel van de huizenmarkt lijkt overigens een van de drivers te gaan worden van een duurzaam herstel. Tijdens de laatste weken van het kwartaal heb ik bedrijven bezocht in Californië. De meest interessante ontmoeting was misschien wel de ontmoeting met John Stumpf, de CEO van Wells Fargo dat, gemeten naar kapitalisatie, momenteel de grootste bank in de VS is. Hij maakte een aantal interessante en relevante opmerkingen die in het kort op het volgende neerkwamen: 1) 2) 3) 4)

het economisch herstel in de VS is sterk en duurzaam; het herstel van de huizenmarkt is substantieel en algemeen verspreid; de lange rente zal nog een jaar of twee laag blijven om vervolgens fors te stijgen; de kredietkosten van slechte schulden zullen wellicht fors dalen daar nieuwe leningen oude kredieten vervangen.

De portefeuille houdt posities aan in Citigroup en Regions Financial en beide Amerikaanse banken zijn bijzonder gevoelig voor iedere verbetering van de kredietkosten. Wij verkochten tijdens het kwartaal de rest van onze positie in Wells Fargo aangezien een groot deel van de stijging van zijn marktaandeel al door de markt was verrekend. De huizenmarkt was een sector waaraan onze portefeuille de voorbije 2 jaar sterk was blootgesteld. Louisiana Pacific was onze grootste positie in de sector, maar na sterke relatieve resultaten hebben wij de rest van deze positie verkocht. Wij blijven de sector echter volgen en hebben het geld daarom herbelegd in Brookdale Senior Living. Brookdale Senior Living is de grootste aanbieder van huisvesting voor bejaarden in de VS. De veroudering van de Amerikaanse bevolking doet de vraag stijgen. Het herstel van de Amerikaanse huizenmarkt ondersteunt de prijzen en zorgt voor meer liquiditeit waardoor bejaarden hun plan om hun huis te verkopen kunnen doorzetten en kunnen verhuizen naar woningen voor bejaarden. Begin jaren 2000 werd er in de sector teveel gebouwd en de bouwstop die daarop volgde, brengt met zich mee dat het aanbod vandaag beperkt is, wat de bezettingsgraad ten goede moet komen en de operationele hefboomwerking moet verbeteren. Een mogelijke omvorming tot een Real Estate Investment Trust (REIT)-structuur zou de belastingdruk moeten verlichten. Verwacht wordt dat de EPS in 2014 positief wordt om dan in 2015 meer dan te verdubbelen.

10


Het jaar begon ook positief voor de Europese aandelen, met de hulp weliswaar van ECB-voorzitter Mario Draghi, die stelde dat de economische activiteit zich stabiliseerde en dat Europa tijdens de tweede jaarhelft terug zou aanknopen met groei. De economische data stuurden echter gemengde signalen uit; sommige data geven aan dat de crisis afneemt terwijl andere net suggereren dat de crisis aanhoudt. Die sterk uiteenlopende signalen maken dat vooral naar de politiek wordt gekeken. De Italiaanse verkiezingen brachten geen duidelijkheid, waardoor de vrees toenam dat de Italiaanse governance minder strikt zou worden en het land de hervormingen die door de technocratische Premier Mario Monti werden doorgevoerd wel eens zou kunnen laten vallen. In Spanje raakte de Regering verwikkeld in een financieel schandaal. Niet te verwonderen dus dat de aandelenmarkten een adempauze hebben ingelast. Cyprus, een economie die amper 0,2% van de Euro-economie vertegenwoordigt, domineerde gedurende de tweede helft van maart de krantenkoppen toen plannen om spaarders te belasten als voorwaarde voor een reddingsplan van € 10 miljard, leidden tot een verslechtering van de risico-omgeving. Uiteindelijk bereikten de EU/IMF/ECB en de Cypriotische regering te elfder ure een meer bevredigende oplossing, maar wel pas nadat de ECB te kennen had gegeven dat het de noodfinanciering van de Cypriotische banken op 25 maart zou staken tenzij er een akkoord over een reddingsplan zou zijn. In ruil voor € 10 miljard financiële hulp stemde de Cypriotische regering in met de vereffening van de Laiki Bank en met een herstructurering van de Bank of Cyprus. Alle spaarders met minder dan € 100k worden beschermd, terwijl houders van spaardeposito’s van meer dan € 100k als gevolg van de herstructurering verliezen zullen moeten incasseren. De rommelige oplossing voor deze jongste crisis in de periferie van de Eurozone – bescherming voor niet verzekerde spaarders en voor alle obligatiehouders en het opleggen van kapitaalcontroles – is enigszins zorgwekkend omdat dit een precedent zou kunnen vormen voor andere economieën in de periferie van de Eurozone die met vergelijkbare problemen te kampen hebben. Ondanks de ruis die wordt veroorzaakt door Cyprus en Italië blijft de portefeuille optimistisch dat de eurozone enkele teken van herstel begint te vertonen. Een recente trip naar Portugal en Spanje leerde ons dat spaartegoeden opnieuw groeien, dat het aantal nieuwe wanbetalers bij banken daalt en dat de arbeidskosten gedaald waren. De handel levert nu een positieve bijdrage tot de groei aangezien de import is gedaald en de export is gestegen. Toonaangevende indicatoren vrijgegeven door de OESO suggereren dat Portugal later dit jaar opnieuw zal aanknopen met positieve groei van het BBP.

11


Aan de portefeuille werden twee andere Zuid-Europese banken toegevoegd, namelijk Banco Comercial Portugues en Banco Popular Español. Banco Popular Español is misschien een van de best gekapitaliseerde banken in Europa. Een reeks van stresstests en analyses door onafhankelijke instellingen hebben de Spaanse banken verplicht om een aantal agressieve voorzieningen aan te leggen en om nieuw kapitaal op te halen. Banco Popular vormde daar geen uitzondering op en haalde in november ’12 nieuw kapitaal op. Wij zijn ervan overtuigd dat in 2013 de piek zal worden bereikt voor wat de kosten voor slechte leningen betreft. De onderliggende business ziet de rentespread verbeteren naarmate de financieringskosten dalen. De binnenlandse concurrentie tussen banken onderling is sterk afgenomen aangezien het aantal concurrenten van 50 is teruggevallen tot 10. Het aandeel wordt momenteel verhandeld tegen 0.5x de boekwaarde en verwacht wordt dat het dit jaar break-even haalt.

In Azië-ex Japan zette het positieve jaarbegin zich ook door in februari, met sterke economische cijfers en met centrale banken in de belangrijkste economieën die een ondersteunend beleid voerden. Begin maart verdween het optimisme echter grotendeels als gevolg van de vraagtekens die bij China en Europa werden gezet. Heel wat aandelenmarkten sloten het kwartaal daardoor dan ook negatief af. In China namen wij winst voor elektriciteitsproducent Huadian Power en dat geld herbelegden wij in zijn concurrent China Longyuan. China Longyuan is de grote exploitant van windmolenparken in China. Het Chinese 5-jarenplan legt bijzonder veel nadruk op milieuvriendelijke duurzame groei, waardoor windenergie duidelijk in aanmerking komt voor ondersteuning, vooral dan omdat de luchtverontreiniging maar blijft toenemen. Longyuan is de sterkste speler in dit domein, met een geografisch gespreide portefeuille, en het is ook de enige speler die zijn doelstellingen op het vlak van capaciteitsgroei en benutting heeft gehaald. De huidige capaciteitsbenutting van 22% zal wellicht nog verder stijgen aangezien transmissiebedrijven ertoe worden aangezet om meer schone energie af te nemen. De winstgroei wordt positief in 2013, om dan in 2014 te versnellen.

De portefeuille heeft recent minder mogelijkheden gespot in Azië-ex Japan en dus is het gewicht van andere regio’s in de mix toegenomen. Japan is zo een regio. De ongetwijfeld belangrijkste gebeurtenis voor Japan dit kwartaal, was de benoeming van een nieuwe gouverneur aan het hoofd van de Bank of Japan. De nieuwe Gouverneur van de Bank of Japan nam zijn ambt op en stelde onmiddellijk dat de Bank “al het mogelijke zal doen om de prijsdoelstelling van 2% zo snel mogelijk te halen”. De onderliggende boodschap van deze aankondiging is dat hij vastbesloten is om de reële rentevoeten (nominale rente min inflatie) gedurende een periode van meerdere jaren negatief te laten. De Japanse Yen daalde fors tegenover de US dollar – het laagste peil sinds midden 2009. De depreciatie met 9% van de munt heeft de winstvooruitzichten voor Japanse exporteurs verbeterd. De aandelenmarkt ging gedurende de periode 19% hoger omdat de betere vooruitzichten werden verrekend.

12


Sinds de verkiezing van de heer Abe in november is de Japanse aandelenmarkt al meer dan 40% gestegen. De regering heeft een pakket fiscale stimuli ter waarde van $107 miljard aangekondigd – waarvan een groot deel bestemd is voor de bouwsector. Verder werd ook de hervorming van de elektriciteitssector goedgekeurd, en deze zou de concurrentie kunnen aanwakkeren en de hoge elektriciteitskost van Japan kunnen drukken. Andere plannen om de Japanse economie te dereguleren en te hervormen zouden de komende jaren een bijkomende groei van 0,7% kunnen opleveren. Er zijn al aanwijzingen dat de omgeving positiever wordt – de Tankan-index, die het vertrouwen van de Japanse industrie weerspiegelt, is positiever en hier en daar zijn er tekenen die erop wijzen dat de deflatie op haar einde loopt. De vooruitzichten met betrekking tot een positieve inflatie hebben ook grote gevolgen voor bedrijven die focussen op de binnenlandse markt. Vooral dan voor de bedrijven waarvan de vaste kosten grotendeels vast liggen en die nu al zowat 20 jaar lang hun inkomsten zagen terugvallen. Wij hebben twee bedrijven aan onze Japanse portefeuille toegevoegd die deze kenmerken vertonen en waarvan de winst zou moeten groeien: Sumitomo Mitsui Finance en Daiei. Daiei baat in heel Japan supermarkten, discountwinkels, kleine verswarenwinkels en grootwarenhuizen uit. De conjunctuurstimulerende omgeving in Japan zou het operationeel hefboomeffect voor retailers ten goede moeten komen aangezien hun kostenbasis grotendeels vast ligt terwijl hun inkomsten door de inflatie zullen stijgen. De Japanse sector van de supermarkten was erg gefragmenteerd, maar nieuwe vooruitzichten inzake groei zouden tot consolidering kunnen aanzetten. Marktleider Aeon heeft recent zijn participatie vergroot om de effectieve controle over Dalei te verwerven. Het aandeel wordt 99,5% onder zijn hoogste peil van 1988 verhandeld. Het wordt momenteel verhandeld met een EV/sales ratio van 0,08, wat gevoelig lager is dan voor vergelijkbare retailers.

Bron: Bloomberg

13


Vooruitzichten

We hebben de eerste tekenen van een ommezwaai in de belangstelling van de beleggers van obligaties naar aandelen zich in dit kwartaal zien doorzetten naarmate de verschillende aspecten van de omgeving van negatieve reële rente beginnen door te dringen. Wij menen dat dit een meerjarenscenario is en dat veel beleggers nog onderwogen zijn in aandelen. De wereldwijde groeiomgeving die wij in de toekomst zullen zien, zal zich kenmerken door kortere cycli met een kleinere omvang. In een dergelijke omgeving is het belangrijk de enkele seculaire groeikansen te herkennen, want veel industrieën hebben een te grote productiecapaciteit en de bedrijven binnen die industrieën zullen te kampen krijgen met een beperkt prijsstellingsvermogen. De focus van de portefeuille op bedrijven met een toenemende winstgroei betekent dat wij blijven beleggen in deze minderheid van bedrijven die in een economische context van een lage wereldwijde groei, sterke groeikansen bieden.

Naar de toekomst toe geloven wij dat het cyclische wereldwijde economische herstel zich zal doorzetten en wij blijven veeleer beperkte risico’s zien voor de wereldwijde groei. Wij verwachten echter nog steeds dat de centrale banken in de ontwikkelde wereld hun houding ten overstaan van een accomoderend monetair beleid in 2013 niet zullen veranderen. Japan en Europa bieden op korte termijn de meeste kansen en groeimarkten lijken nu minder aantrekkelijk.

_________________________

4.

Fondsprestatie

TreeTop Patrimoine Intl A EUR Cap. TreeTop Patrimoine Intl P EUR Cap.

NIW 28/03/2013 € 121.62 € 119.02

Prest. 3 maanden +4.52% +4.51%

Prest. 12 maanden +9.91% +9.91%

14


Waarschuwing Het prospectus en de periodieke verslagen van het fonds zijn op eenvoudig verzoek en zonder kosten te verkrijgen bij TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg, bij de instelling die de financiële dienst waarneemt in België: Bank Degroof NV/SA, Nijverheidsstraat 44, BE-1040 Brussel, of op onze website www.treetopam.com. Deze informatiefiche is geen aanbod tot aankoop of verkoop van de beschouwde waarden. Om een aanbod te vormen, moet dit document vergezeld zijn van het prospectus van de bevek en van het laatste Jaarverslag of Halfjaarverslag. Hoewel de cijfers in deze informatienota afkomstig zijn uit de meest betrouwbare bronnen, werden ze niet geaudit. In het verleden behaalde resultaten van de bevek zijn geen garantie voor de toekomst, de netto-inventariswaarde van de portefeuille is immers afhankelijk van de marktontwikkelingen. Het rendement is berekend na aftrek van de kosten.

TreeTop Asset Management S.A.

TreeTop Asset Management Belgium

TreeTop Asset Management LLP

12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg

Frankenstraat, 79 B-1040 Brussel

33 St James’s Square London SW1Y 4JS

Tel : +352 26 36 38 22 Fax: +352 26 18 75 97

Tel: +32 2 613 15 30 Fax: +32 2 613 15 31

Tel: +44 203 008 6466 Fax: +44 203 008 6465

www.treetopam.com

15

TreeTop Patrimoine International Q1 2013

Recommend Documents