T R E E T O P P A T R I MTreeTop O I N E Patrimoine I N T E R NInternational A T I O N A –L Q3 2012 K WARTAALVERSLAG Q3 2012
TreeTop Asset Management, 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxembourg www.treetopam.com
Beste beleggers, Het fonds TreeTop Patrimoine International heeft als doelstelling een professioneel en gediversifieerd portefeuillebeheer aan te bieden in drie activa klassen: aandelen, converteerbare obligaties en klassieke obligaties of bancaire deposito’s doormiddel van OPC’s die geïnvesteerd zijn in aandelen, converteerbare obligaties, obligaties of in directe lijnen van activa. Het fonds bevoordeelt obligaties maar kan echter tot voor een derde van d’acitva van het compartiment blootgesteld worden aan internationale aandelen. De portefeuille van dit compartiment is op 30 september 2012 als volgt ingedeeld: - 35.7% in beleggingen met vaste rente: bancaire deposito’s en obligaties (buiten converteerbare obligaties) - 31.6% in de sicav TreeTop Convertible International, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt - 32.7% in de sicav TreeTop Global Opportunities, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt.
1.
Beleggingen met vaste rente (35.7%)
Het obligatiegedeelte bestaat uit: • Middellange termijn OLO’s van de Belgische Staat (looptijd 2016), die verder voordeel hebben gehaald uit de daling van de spreads van de Belgische leningen ten opzichte van de Duitse leningen. De OLO met looptijd 2013, waarvan het rendement op praktisch 0 was gevallen, is verkocht en voor een stuk geherinvesteerd in Italiaanse staatsobligaties. • De obligatie ITALIAN GOVT BOND 4.75% 05/01/17: wij hebben onze posities gedurende het trimester aangevuld. Het rendement aangeboden door de obligaties van de Italiaanse Staat (4% op 5 jaar) lijkt ons aantrekkelijk ten opzichte van de fundamenten van dit land: zowel op economisch niveau als op de begrotingsniveau is de situatie aanzienlijk beter gesteld dan in Spanje en eerder te vergelijken met de situatie in Frankrijk. De drastische maatregelen van de overheid Monti, zouden Italië zelfs in een comfortabelere positie dan Frankrijk kunnen brengen binnen twee jaar. De vooruitzichten verzameld door Bloomberg hebben inderdaad melding gemaakt van een duidelijke en snelle verbetering: begrotingstekort teruggebracht tot -1,8% van het BBP en een tekort op de lopende rekening tot -1,6% vanaf 2013. De strategie van de Europese Centrale Bank heeft bovendien de markten gerustgesteld en voor een dalende druk op de intrestvoeten gezorgd. • Korte termijnobligatities uitgegeven door banken van zeer goede kwaliteit: BNP Paribas en ING.
1
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 De deposito’s worden aangehouden bij banken van zeer goede kwaliteit: BGL BNP Paribas, ING en Banque Degroof.
2.
TreeTop Convertible International (31.6%)
Het afgelopen kwartaal kenmerkt zich door een toenemende afwijking tussen de macroeconomische ontwikkeling en het gedrag van de financiële markten wereldwijd. Ten opzichte van de neerwaarts bijgestelde economische groeiverwachtingen, hebben de markten zich vrij goed gehouden, zelfs in Europa waar de recessie in de perifere landen klaarblijkelijk tot in 2013 zal aanslepen. Zo bereikt de MSCI World-index (All Countries) 5,6% voor het kwartaal en 12,2% sinds het begin van het jaar, dit ondanks een ruim overwegend pessimisme: de investeringsstromen blijven massaal vloeien richting vastrentende beleggingen, die de beleggers onterecht als risicoloos beschouwen. Moet men er de traditionele voorbode van herstel van de financiële markten in zien? Of integendeel een reden tot wantrouwen tegenover dergelijk overdreven optimisme dat niet op solide fundamenten berust maar op de cosmetische ingreep van de centrale banken?
Macro-economische context 1. Opkomende landen Op macro-economisch vlak blijkt duidelijk dat wij in onze vorige analyses de impact van de groeivertraging in de geïndustrialiseerde landen op de opkomende landen hebben onderschat. Hoewel deze landen, vooral in Azië, nog altijd een benijdenswaardig groeidifferentieel optekenen, is de groeivertraging er versneld en door bepaalde structurele factoren zelfs nog toegenomen. De verwachte groeicijfers voor 2012/2014 zullen ver onder het geregistreerde gemiddelde liggen van de periode 20002010.
Reële groei van het BBP
Bron: Thomson Datastream, IMF, Markit, Capital Economics
Met een reële groei van ongeveer 6% handhaaft Azië zijn leiderspositie op wereldvlak, maar LatijnsAmerika en vooral Oost-Europa zijn teruggevallen tot groeiniveaus die meer vergelijkbaar zijn met die van de geïndustrialiseerde landen: respectievelijk gemiddeld 3% en 2%. Wij wijzen op de opmerkelijke
2
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 prestatie van Sub-Saharisch Afrika dat, ondanks zijn oorlogen en structurele problemen en hoewel vanaf een zeer laag niveau, een reële groei optekent van 5%. De groeivertraging in de opkomende landen lijkt bovendien bepaalde structurele factoren in zich te sluiten wat ook in de financiële markten tot uiting komt: voor de eerste keer sinds de huidige bull market van de opkomende landen die in 1998 startte, wijzen de cijfers op een duurzamere groeivertraging ten opzichte van de wereldindex, wat de voorbode is van een overgangsfase.
Relatieve sterkte van de MSCI Emerging- vs. MSCI World-index
Bron: Bloomberg
De opkomende landen kunnen in twee grote categorieën worden ingedeeld: de landen waar de groei wordt gedragen door het externe concurrentievermogen (voornamelijk in Azië) en de landen met natuurlijke rijkdommen (Brazilië, Rusland, Zuid-Afrika, enz.). Het ziet ernaar uit dat deze twee groeimotoren wel eens een tijdje zouden kunnen gaan spruttelen…
a. Het externe concurrentievermogen als groeimotor Bij de zwaargewichten van het externe concurrentievermogen lijkt China zich effectief in een eerder structurele dan cyclische overgangsfase te bevinden. Vergeet niet dat dit land al 34 jaar een uitzonderlijke en ononderbroken groei doormaakt van gemiddeld zowat 10% per jaar. Een dergelijke groei, die hoofdzakelijk voortvloeit uit investeringen in infrastructuur en vastgoed (zoals Korea in de jaren '80/'90), heeft onvermijdelijk tot afwijkingen en wanverhoudingen geleid die structurele hervormingen noodzakelijk maken: • Ontwikkelingsverschillen tussen de kuststreken en de afgelegen provincies. • Het ontstaan van overcapaciteit in de exportbedrijven ten gevolge van de wereldwijde economische vertraging. • Het ontstaan van overcapaciteit in de residentiële vastgoedmarkt. • Een gebrekkige toewijzing van de financieringsbronnen aan door de staat gecontroleerde bedrijven (financiële sector, energie, telecommunicatie, enz.) die minder goed beheerd worden en van 80% van de bankleningen genieten, terwijl de privésector goed is voor 65% van het BBP en 80% van de werkgelegenheid. In een speciaal rapport over staatskapitalisme (januari 2012) doet The Economist opmerken dat de Chinese overheidsbedrijven meestal hoog scoren qua infrastructuurprojecten maar achterblijven qua innovatie. Het is nu juist op dit punt dat China vooruitgang moet boeken.
3
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 •
• •
Naar aanleiding van de economische vertraging en de forse stijging van de lonen tekenen de industriële bedrijven voor de zesde maand op rij lagere resultaten op (-6,2% op jaarbasis tot eind augustus), wat wijst op de noodzaak van structurele hervormingen en rationalisatiemaatregelen om de productiviteit te verbeteren. Probleem van politieke opvolging: de zenuwachtigheid en interne spanningen betreffende de leiding van de partij zijn steeds meer voelbaar. De voornoemde economische vertraging weerspiegelt zich duidelijk in de export: terwijl de export naar de andere opkomende landen vrij stabiel blijft, is de jaarlijkse groei van de export naar de geïndustrialiseerde landen negatief.
Chinese export naar bestemming (op jaarbasis)
Bron: Capital Economics
Zo is het overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans van 10% van het BBP in 2007 geslonken tot 2,8% vandaag. Daarom mikken de overheden terecht op de binnenlandse consumptie om de fakkel van de export en investeringen over te nemen. De bijdrage daarvan aan de groei van het BBP tekent dit jaar een forse stijging op van 60%, maar weerspiegelt des te meer de zwakte van de andere componenten van het BBP. De stijging van de kleinhandelsverkoop is op 14,7% iets vertraagd ten opzichte van een gemiddelde van 18% in de voorgaande jaren. Dit cijfer ligt echter duidelijk hoger dan in de geïndustrialiseerde landen en bevestigt ons hoofdthema van beleggingen op lange termijn, namelijk de ongekende groei van de middenklasse wereldwijd.
Jaarlijkse groei van de kleinhandelsverkopen
Source: Bloomberg
4
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 Kortom, de beurs heeft zich niet vergist, de binnenlandse aandelen (Sjanghai en Shenzhen), in 1997 duidelijk overgewaardeerd met een gemiddelde P/E van 45, hebben sinds 5 jaar een duik genomen van 60% en staan momenteel op niveaus die veel dichter liggen bij hun niveaus van de crash in de herfst 2008. De beurs van Hongkong echter, waarvan de aandelen een meer internationale dimensie hebben, volgt over dezelfde periode de gemiddelde trend van de internationale markten.
Beursindices van het vasteland China en van Hongkong
Source: Bloomberg
De beursgenoteerde binnenlandse aandelen tekenen opnieuw aantrekkelijke waarderingen op (P/E van 10) en bieden opportuniteiten, maar het gebrek aan visibiliteit vanwege de talrijke uitdagingen waarmee China thans wordt geconfronteerd, heeft ons ertoe aangezet onze posities in dit land aanzienlijk af te bouwen.
India maakt eveneens een moeilijke fase door in zijn ontwikkeling. De groeivertraging is er meer uitgesproken dan in China (5% ten opzichte van een gemiddelde van meer dan 8% sinds 2005). Sinds twee jaar verliest het ritme van de hervormingen stoom en de structurele zwakte van een blijvend dubbel handels- en begrotingstekort is verslechterd (lopende rekening van de betalingsbalans op -4,7% van het BBP en begrotingstekort op -6,3%). De inflatie (10,3%) is er structureel hoger dan in China, onder meer omdat de bevolking er meer afhankelijk is van de voedselprijzen (fors gestegen sinds 2006) dan in de landen die al verder staan in hun ontwikkeling. Deze factoren oefenen een opwaartse druk uit op de korte (8,75%) en lange rente (8,35%), wat nefast is voor de economie. Wat de Aziatische opkomende landen betreft, gaat onze voorkeur uit naar Korea, waar de economische fundamentals een betere visibiliteit bieden. De export is er zoals overal elders gedaald, wat tijdelijk op de groei van het BBP (slechts +2,3% eind juni) en op de bedrijfsresultaten weegt, maar in vergelijking met zijn concurrenten tekent dit land voorbeeldige economische ratio's op:
Zuid-Korea: belangrijkste economische aggregaten Geschatte BBP-groei 2012 Geschatte BBP-groei 2013 Lopende rekening betalingsbalans (% BBP) Begrotingssaldo (% BBP) Werkloosheidscijfer Inflatiecijfer Korte rente Lange rente
+2.5% +3.4% +3.3% +1.8% 3.1% 2.0% 3.04% 2.96%
Bron: Bloomberg
5
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 De beurswaardering is er bijzonder redelijk (geschatte P/E 2012 van 8,4)
b. De natuurlijke rijkdommen als groeimotor De opkomende landen die afhankelijk zijn van de grondstoffenmarkt lijken ons in het bijzonder kwetsbaar. De volledige grondstoffencyclus heeft volgens ons in 2008 zijn hoogtepunt bereikt en heeft al een fundamenteel neerwaartse cyclus ingezet. Merk echter op dat grondstoffen historisch zeer lange cycli optekenen die zich kenmerken door een haussebeweging ongeveer om de 30 jaar gevolgd door lange baisse- of stagnatieperiodes.
S&P GSCI-grondstoffenindex
Bron: Bloomberg
In tegenstelling tot de gevestigde ideeën, dalen de grondstoffenprijzen in reële termen al 200 jaar gestaag…
Reële index van de industriële grondstoffen (gecorrigeerd voor inflatie)
Bron: BCA Research
Deze negatieve langetermijntrend van de prijzen is het gevolg van de technologische innovatie en van de productiviteitsontwikkeling die beiden een neerwaartse druk uitoefenen op de reële productiekosten. De recente haussecyclus werd verder gedreven door de belangrijke rol van de Chinese consumptie, wat geleid heeft tot een wanverhouding tussen de vraag en het aanbod. Dat is thans niet langer het geval en de lengte van de opwaartse cyclus heeft gewoontegetrouw de productiecapaciteiten ontwikkeld die voor een aantal grondstoffen tot overschotten hebben geleid. Hoewel sommige grondstoffen deze trend
6
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 voortzetten (edele metalen, granen, enz.) of tot nu toe hun hoge prijzen hebben gehandhaafd (aardolie), zijn veel industriële grondstoffen fors gedaald (gas, steenkool, ijzererts, enz.). In dergelijke context lijken grondstoffenlanden zoals Brazilië of Zuid-Afrika (en van de geïndustrialiseerde landen ook Australië en Canada) ons des te kwetsbaarder daar hun lopende rekeningen van de betalingsbalans ondanks de haussecyclus grote tekorten vertonen… Tot conclusie voor de opkomende landen, wensen wij erop te wijzen dat onze algemeen voorzichtige visie ons vertrouwen in het hoofdthema geenszins aan het wankelen brengt, namelijk de ongekende uitbreiding van de middenklasse die de wereldeconomie op middellange/lange termijn zal staande houden. Wij stellen eenvoudigweg vast, wat de geschiedenis vaak bevestigt, dat ontwikkelingen niet altijd een rechte lijn volgen en dat overgangsfasen vaak nodig zijn om de groei in evenwicht te brengen en zich aan nieuwe economische omstandigheden aan te passen.
2. Geïndustrialiseerde landen In de Verenigde Staten is de verstoring tussen de economie en de financiële markten het meest uitgesproken. Terwijl de groei verslapt (1,3% op jaarbasis in het 2e kwartaal 2012), staan de beurzen vrijwel opnieuw op hun historische hoogtepunten, met een stijging van 14,6% sinds het begin van het jaar en… 111% sinds de bodem van maart 2009! Enkele redenen van deze opmerkelijke prestatie: • Een veel grotere reactiviteit dan in Europa om de oorzaken van problemen aan te pakken, zowel op niveau van de monetaire autoriteiten als van de bedrijfswereld. • Zo hebben de bedrijfsresultaten hun hoogtepunt van 2007 zeer snel opnieuw bereikt en overtroffen, en vertonen een opmerkelijke correlatie met de beursindex.
Koersverloop en geschatte winstontwikkeling van de S&P 500-index
Bron: Bloomberg
Ondanks de huidige economische vertraging, ligt het gemiddelde van de recentelijk bekendgemaakte resultaten veeleer boven de verwachtingen, terwijl de vooruitzichten voor 2012, 2013 en 2014 (S&P 500index) groeiverwachtingen optekenen van respectievelijk 12,3%, 5,3% en 11,7%. Dit getuigt van een uitstekend rendement van de Amerikaanse bedrijven, zowel in termen van winstmarges als van de return op het door de aandeelhouders geïnvesteerde kapitaal (RoE).
7
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 Return on Equity van de niet-financiële Amerikaanse bedrijven
Source: Thomson Reuters, IBES estimates, Credit Suisse Research
Wij hebben al vaak gewezen op het belang dat wij hechten aan dit criterium "Return of Equity" (RoE). In het jaarverslag van Berkshire Hathaway in 1979 schreef Warren Buffet al dat "de eerste test van de economische prestatie van de bedrijfsleiders de verwezenlijking is van een hoog winstpercentage op het geïnvesteerde kapitaal". Dit percentage is vrij stabiel in de tijd, ondanks de crisissen, en heeft zich in de laatste 50 jaar gestaag verbeterd en bereikt 17,5% in de Verenigde Staten ten opzichte van 14% in Europa en slechts 7,5% in Japan. Waarom is dit criterium zo belangrijk? Eenvoudigweg omdat het een hoge herinvesteringsgraad van de winsten in productieve activa toelaat en tot een hoge groei leidt. Normaliter wordt een hoge RoE namelijk geassocieerd met een hoge winstmarge en met een hoge productiviteit van de activa. Die kan echter ook, en uiteraard is dat minder gezond, het gevolg zijn van een bovenmatig beroep of krediet, maar in de Verenigde Staten waar de schuldratio's thans zeer redelijk zijn is dat gemiddeld niet het geval. Daarom vertrouwen wij op een positieve winstevolutie volutievan de Amerikaanse bedrijven.
De Europese beurzen gaan nog verder gebukt onder de economische crisis van de perifere landen en van de euro. Ook hier staat het verloop van de beurzen in sterke correlatie met dat van de winsten, en wordt gedrukt door de slechte resultaten in de landen van Zuid-Europa. De Eurostoxx-index is sinds zijn dieptepunt van maart 2009 slechts 35% gestegen en ligt nog altijd 32% onder zijn hoogtepunt van 2007.
Koersverloop en geschatte winstontwikkeling van de Eurostoxx 50-index
Bron: Bloomberg
8
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 Wanneer wij naar Duitsland kijken, is het verschil opmerkelijk:
Koersverloop en geschatte winstontwikkeling van de Duitse DAX-index
Bron: Bloomberg
De goede resultaten van de Duitse bedrijven gaan gepaard met zeer gezonde fundamentals. Men heeft het altijd over het gebrekkige beheer van de perifere landen, maar de tegenstelling met Frankrijk is opvallend en heeft zich in de afgelopen jaren nog verder uitgediept. Ongeacht of het de exportconcurrentie, de werkloosheid of de begrotingsdiscipline betreft, de recente resultaten die Duitsland haalt, zijn indrukwekkend, in tegenstelling tot Frankrijk. Daar lijken de fundamentals ons minder gunstig dan in Italië, wat zou moeten leiden tot een convergentie van de obligatiekoersen tussen beide landen (terwijl die thans nog een verschil optekenen van vrijwel 3%).
Franse export uitgedrukt in % van de Duitse export
Bron: JP Morgan, OECD
Werkloosheidscijfer
Bron: JP Morgan, Bundesbank, Eurostat
Rekening houdend met de fundamentals die duidelijk hoger liggen dan het Europese gemiddelde, is de Duitse aandelenmarkt niet duur: zo tekent de DAX voor 2013 een geschatte P/E op van 10, amper hoger dan die van de Eurostoxx 50. Bovendien vertoont de Duitse beurskapitalisatie in vergelijking met de andere landen een bijzondere lage ratio tot het BBP.
9
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 Ratio beurskapitalisatie/BBP (2010) USA Eurozone Duitsland Japan Opkomende landen Azië
119.0% 46.9% 43.5% 74.7% 57.9% 69.9% Bron: BCA, FMI
Daarnaast telt Duitsland heel wat wereldleiders in sectoren met een hoge toegevoegde waarde. Wij hebben de weging van Duitsland in onze portefeuille dus sterk verhoogd.
Beleggingsstrategie 1. Assetallocatie Zoals wij in ons laatste kwartaalverslag op gewezen hebben, menen wij dat vanuit een historisch perspectief en in vergelijking met de zogenoemde risicoloze effecten (termijndeposito's, staatsobligaties met een hoge rating) die gecorrigeerd voor inflatie een negatief rendement optekenen, de aandelen bijzonder aantrekkelijk zijn. Ook het vermelden waard is dat de reële return van aandelen over 15 jaar zelden negatief is. Het is de derde keer sinds 1900 dat dergelijk fenomeen optreedt: na 1944 en 1982, en 2014? Dit punt is telkens het begin geweest van een lange "bull market"… wij zouden echter niet tot 2014 wachten, de markten kunnen het immers vanaf nu al beter gaan doen. Met een bodem over de laatste 15 jaar in 2014, rekening houdend met de historische overwaardering van de markten in 1999 (P/E van 30 op de S&P 500 en over 100 op de Nasdaq!)…
Totale jaarlijkse gemiddelde reële return van de S&P 500 over de afgelopen 15 jaar
Bron: NY Times, Standard & Poor’s, Bloomberg, Bureau of Labor Statistics and Bureau of Economic Analysis, both via Haver Analytics
Overigens lijkt alles erop te wijzen dat de uitzonderlijke bull market van de obligaties die nu al 30 jaar duurt vanwege het algemeen verbreide fenomeen van desinflatie die de wereld in deze periode heeft gekend, op zijn einde loopt.
10
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 Rendement van de Amerikaanse staatsobligaties en inflatiecijfer (1960-2012)
Bron: Bloomberg
Beleggers in obligaties met een lange looptijd en een hoge rating aanvaarden thans in reële termen dus een verlies, en in ieder geval een nominale return van minder dan 2% voor de komende 10 jaar. Desondanks bereiken de geldstromen naar de obligatiefondsen recordniveaus: 21,7 miljard in Europa in juli 2012 en 107 miljard sinds het begin van het jaar, terwijl in Azië het aandeel van de obligatiebeleggingen in de laatste 4 jaar gestegen is van 16% tot 68%, in tegenstelling tot de aandelenfondsen die van 64% tot 21% zijn gedaald... Daartegenover staat onze resoluut "tegendraadse" strategie ten gunste van de aandelen. Wij hebben dus op een aantal hoogrenderende converteerbare obligaties onze winsten genomen en ze vervangen door gemengde converteerbare obligaties om voordeel te halen uit een stijging van de aandelen. Bijgevolg is de gemiddelde conversiepremie van de portefeuille fors gedaald (75% van de portefeuille heeft een gemiddelde premie van slechts 18%, de rest bestaat uit cash of hoogrenderende converteerbare obligaties), terwijl de gemiddelde delta (deelnamegraad van de converteerbare obligatie in de koersschommelingen van de onderliggende aandelen) van 0,48 aan het begin van het jaar gestegen is tot 0,58 eind september.
2. Geografische spreiding In 2012 hebben wij het aandeel van de beleggingen van de bevek in de Aziatische opkomende landen (in het bijzonder China en India) sterk verminderd, hoofdzakelijk ten gunste van Duitsland. Wat de beleggingen in de opkomende landen betreft, eigent Korea zich het leeuwendeel toe.
11
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 ZONE Totaal Amerika Pacific
Totaal Pacific Europa
LAND China Korea India Taiwan Japan België Verenigd Koninkrijk Duitsland Hongarije
Totaal Europa CASH Totaal
31/12/2011 15,77% 27,91% 18,93% 6,24% 1,63% 0,00% 54,71% 14,24% 10,60% 6,40% 0,00% 31,24% -1,72% 100,00%
30/09/2012 13,17% 10,78% 22,25% 0,00% 2,50% 0,14% 35,67% 15,50% 11,00% 14,68% 4,25% 45,43% 5,73% 100,00%
VERSCHIL -2,60% -17,13% 3,32% -6,24% 0,87% 0,14% -19,04% 1,26% 0,40% 8,28% 4,25% 14,19%
3. Sectorale spreiding Ons hoofdthema op lange termijn blijft dat van de wereldwijde uitbreiding van de middenklasse en van het eraan verbonden consumptietype. Wij hebben dus de weging van de volgende sectoren verhoogd, met een voorkeur voor bedrijven met een internationale dominante positie, in marktsegmenten met een hoge toegevoegde waarde, met hoge toegangsdrempels en met een hoge Return on Equity. o Technologie: - Samsung Electronics: het bedrijf, wereldleider in hightech elektronica, tekent 60% van zijn omzet op in de sector van de smartphones waar het Apple van de troon heeft gestoten. De elektronicareus is vastbesloten om deze krachttoer te herhalen in de sector van de tablets, waar het bedrijf momenteel op wereldniveau de tweede plaats inneemt. Het bedrijf is eveneens wereldleider in elektronische componenten. De aangekondigde operationele winst voor het 3e kwartaal 2012 tekent een stijging op van 91% op jaarbasis en overtreft de verwachtingen van de analisten. De beslissing van 24 augustus 2012 van een rechtbank in Californië in het voordeel van Apple, lijkt de beleggers geen al te grote kopzorgen te bezorgen: na een aanvankelijke forse daling van 8%, heeft het Samsung-aandeel opnieuw een opwaartse trend ingezet en staat momenteel 7,4% hoger dan zijn koers van vóór de uitspraak en bereikt nieuwe historische hoogtepunten. Het aandeel is goedkoop: geschatte P/E van 8 voor een groeiverwachting op lange termijn van 14,44% en een RoE van 21,4% - Simplo Technology: wereldleider van lithiumbatterijen voor notebooks en polymeerbatterijen voor tabletslets (onder meer voor de iPad). Forse groeiverwachting op lange termijn (14,4%) en een hoge RoE (24,7%). o Farmaceutica: onze aandacht gaat uit naar fabrikanten van generische geneesmiddelen en middelgrote ondernemingen met een veelbelovend product dat de eerste drie proeffasen vóór erkenning door de autoriteiten, met succes heeft doorlopen.
12
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 - Gedeon Richter: markleider van generische geneesmiddelen in Oost-Europa. Na een lange groeiperiode heeft dit bedrijf sinds 5 jaar een consolidatiefase doorlopen en zou dankzij de lancering van nieuwe geneesmiddelen in 2013 een nieuwe groeifase moeten inzetten. - Salix Pharma: Salix Pharma is een Amerikaans farmaceutisch bedrijf dat zich specialiseert in de behandeling van maag- en darmstoornissen en dat, behalve een goed basisproduct, dat nog gedurende vele jaren met een octrooi is beschermd, over een goede pijplijn van nieuwe producten beschikt. De groeiverwachting op lange termijn bedraagt 20% en de RoE 31%. o Speciaalchemie: - Brenntag: Brenntag is wereldleider in de grootdistributie van industriële of gespecialiseerde chemische producten en heeft zich via overnames sterk uitgebreid (50 bedrijven in de afgelopen 5 jaar …). Het aandeel is sinds 2010 beursgenoteerd en is nog vrij onbekend bij de beleggers. Brenntag munt uit in zijn overnamestrategie en in de verbetering van de marges van de overgenomen bedrijven, in een nog ruim gefragmenteerde markt die zich geleidelijk consolideert. Uitstekend rendement, met een RoE van 18,2% - Lanxess: Lanxess, beursgenoteerd sinds 2005, is een spin-off van Bayer en neemt in de productie van kunstrubber een leiderspositie in. De huidige directie is erin geslaagd de productiviteit en de rentabiliteit van het bedrijf te verbeteren door te desinvesteren van de zware chemie en zich toe te leggen op marktsegmenten met een hoge toegevoegde waarde. Sinds zijn beursgang 7 jaar geleden, is de operationele winst van 1,1% tot 8,8% gestegen, de RoE van -0,9% tot 24,8% en de aandelenkoers is verviervoudigd. Met een geschatte P/E van 8,5 die veeleer aansluit bij de zware chemie dan bij de speciaalchemie, blijft Lanxess goedkoop. Wij hebben eveneens onze posities versterkt in aandelen met een opmerkelijke onderwaardering ten opzicht van hun boekwaarde en waarvan de winstverwachtingen een aanzienlijke verbetering optekenen: - Kepco: Kepco is de grootste elektriciteitsleverancier in Azië en is in de knel komen te zitten tussen fors stijgende energieproductiekosten en door de Koreaanse regering bevroren verkoopprijzen. De zaken hebben echter een keer genomen en Kepco heeft zijn verkoopprijzen al drie keer kunnen verhogen. De resultaten tekenen een duidelijk herstel op en zouden tegen 2014 een hoge vlucht moeten nemen, wat voor dit jaar een P/E geeft van 8. De onderwaardering van het aandeel ten opzichte van zijn boekwaarde (-62%), de sterkste van de Aziatische nutsbedrijven, zou dus aanzienlijk moeten verbeteren. - Hannover Rückversicherung: naar onze mening het best beheerde en meest winstgevende herverzekeringsbedrijf. Afgezien van de uitzonderlijke jaren met grote rampen, bedraagt de groeiverwachting op lange termijn 10%, met een RoE van thans 14,4% en een bruto dividendrendement van 5,3%. De huidige ratio koers/boekwaarde (1,03) lijkt ons bijzonder goedkoop. Van 2000 tot 2006, bedroeg deze ratio tussen 1,8 en 1,4. De aldus gereorganiseerde portefeuille lijkt ons goed gestructureerd: • Geschatte P/E van 10,1: met andere woorden, het gemiddelde winstrendement van onze bedrijven bedraagt 10%. • Geschatte winstgroei op lange termijn (LTG) van 12,35%. In het kielzog van de economische vertraging is dit cijfer gedaald en weerspiegelt de grotere
13
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012
•
voorzichtigheid van de analisten. Het ligt echter nog duidelijk boven het marktgemiddelde. Zeer hoge RoE van 19,2%. De RoE is in de loop van de reorganisatie van de portefeuille in de afgelopen maanden gestaag gestegen en lijkt ons de drijfveer te zijn van een sterke groei van de portefeuille.
Het fonds tekent zowel op kwartaalbasis als sinds het begin van het jaar goede resultaten op. NIW 28/09/2012 €216.56 $279.07 £95.81 €206.24
Klasse A EUR Cap. Klasse B USD Cap. Klasse C GBP Dis. Klasse D EUR Dis.
Prest. 3 maanden +5.32% +5.30% +5.24% +5.31%
Prest. (return*) 9 maanden +14.05% +13.72% +9.89% (+13.59%*) +10.58% (+14.04%*)
* Deze return omvat de dividenduitkering in het tweede kwartaal voor de klassen C GBP (3 GBP) en D EUR (6 EUR)
3.
TreeTop Global Opportunities (32.7%)
De verzekering van de president van de Europese Centrale Bank (ECB) Mario Draghi dat de ECB de euro “tot elke prijs” wil redden, heeft bijgedragen tot de verbetering van het beleggers gevoel in het 3e kwartaal 2012.Een dergelijk blijk van leiderschap heeft de beleggers gerustgesteld inzake de waarschijnlijkheid van een chaotische instorting van de Europese monetaire unie. In de VS maakte de president van de Amerikaanse centrale bank (Fed) Ben Bernanke naar aanleiding van de zwakke economische gegevens bekend dat de Fed voor een onbepaalde periode elke maand tot 40 biljoen USD mortgage backed securites zou aankopen. De steunactie beoogt de verlaging van de hypothecaire rente in de VS om de woningmarkt te stimuleren en het zwakke economische herstel te ondersteunen. In het 3e kwartaal van 2012 is de USD-klasse van het fonds met 11,05% gestegen ten opzichte van 6,24% voor de MSCI All Countries World-index (beide uitgedrukt in USD).De betere performance berust op een efficiënte aandelenselectie. De Amerikaanse markt is aanzienlijk in waarde gestegen, vooral in de financiële en consumptiegoederensectoren. Vooral aandelen zoals Louisiana Pacific, Francesca’s Holdings, Gilead en SunTrust Bank hebben zeer scherpe opwaartse bewegingen opgetekend. Japan is achtergebleven waar de combinatie van een sterke Yen en zwakke Chinese importen op de winstverwachtingen heeft gewogen.
Klasse EUR* Cap. Klasse USD Cap. Klasse GBP Dis.
NIW
Q3
MSCI AC
YTD
MSCI AC
28/09/2012
2012
Wereld Q3
2012
Wereld YTD
+11.49% +12.73% +7.37%
+10.08%# +10.71% +6.29%
€104.01 $108.92 £132.17
+8.63% +11.05% +6.37%
#
+5.05% +6.24% +3.14%
14
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 I Klasse EUR Cap. I Klasse USD Cap. I Klasse GBP Cap. R Klasse EUR Cap. R Klasse SEK Cap.
€10,810.17 $88.06 £87.38 €104.75 SEK 99.95
+7.25% +11.09% +6.50% +7.04% +3.06%
+6.39% +6.24% +3.14% +6.39% +0.62%
+13.48% +13.04% +7.76% +4.75% ** -0.05% **
+11.43% +10.71% +6.29% +3.87% -1.26%
* Euroklasse is grotendeels gedekt ** De klassen R EUR en SEK werden gelanceerd op 26 april 2012 #
MSCI AC Wereld in lokale valuta
Dit kwartaal hebben wij een actiever beheer op de portefeuille toegepast en hebben het betere beleggersgevoel in Europa benut om nieuwe positieste nemen. Een aantal Europese bedrijven bieden zowel de toenemende winstgroei als de onderwaarderingen waarnaar wij voor onze portefeuille op zoek zijn. In Europa hebben wij posities genomen in: Gemalto – Gemalto is de markleider in de productie van simkaarten voor de mobiele telefonie en van chips voor de “chip en pin”-beveiliging van kredietkaarten. De groeiende technologische complexiteit van de smartphones vereist een grotere simbeveiliging. Zo is de nanosimkaart van een iPhone5 3 keer duurder dan een traditionele simkaart. De “chip en pin”-beveiliging wordt overal in Europa toegepast. Terwijl de toepassing van dergelijke “chip en pin”-smartcard in de rest van de wereld beperkt blijft, leidt zijn invoering in de VS tot een groeiende vraag. Het aandeel wordt momenteel verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2013 van 19. Lanxess – Lanxess is een speciaal chemiebedrijf dat zijn activiteiten op drie gebieden toespitst: energie-efficiëntie, voedselproductie en waterzuivering. De belangrijkste groeimotor is de toelevering van synthetisch rubber voor de productie van banden met een verbeterde rolweerstand. In al zijn expertisegebieden heeft Lanxess hoge toegangsdrempels en is een van de 2 grootste producenten ter wereld. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2012 van 8,1. Een van de thema's met een groeiend belang in de portefeuille is de belegging in bedrijven die voordeel hebben bij dalende olieprijzen. Veel factoren wijzen erop dat de huidige niveaus van de olieprijzen niet te handhaven zijn: alternatieve energie (hernieuwbare energie, steenkool, gas, granen, biomassa), de opkomst van nieuwe winningstechnieken (horizontaal boren, waterinjectie) en, de belangrijkste van al, de groeivertraging van de opkomende markten. Bezorgdheid over de onrust in het Midden-Oosten en vooral in Iran lijken de enige factoren te zijn die de prijzen ophouden. De onderstaande grafiek (links) geeft het groeiverloop weer van de Chinese economie en hoe die zou kunnen vertragen mocht ze dezelfde weg inslaan als de andere opkomende economieën. De onderstaande grafiek (rechts) geeft de vertraging weer van het aardolieverbruik die met deze economische groeivertraging gepaard zou gaan. In de verslagperiode heeft de portefeuille een positie ingenomen in Carnival. Carnival - Carnival is 's werelds grootste cruisemaatschappij die een aanzienlijk voordeel zou hebben bij een daling van de olieprijzen, rekening houdend dat olie 18% van haar kosten vertegenwoordigt. Na de scheepsramp met het cruiseschip Costa Concordia tekent Carnival een herstel op
15
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 met vooruitzichten van een verdere omzetgroei aangezien het marktaanbod van nieuwe cruisecapaciteit zeer beperkt is. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding(P/E) 2013 van 15,5.
In de VS zet de economie haar zwakke herstel voort. De werkloosheid daalt maar het herstel van de industriële productie is tot een stilstand gekomen. De woningmarkt blijft de belofte van een verder positief momentum inhouden. De beleggers hebben dat weten te herkennen en alle aan de woningmarkt gerelateerde sectoren hebben sterke koersprestaties opgetekend. De posities in portefeuille waren voorbereid op deze opleving en hebben er voordeel bij gehad over het kwartaal. Nu deze opleving van de woningmarkt is verdisconteerd, hebben wij de posities in portefeuille in SunTrust Bank verkocht en in Louisiana Pacific afgebouwd. Wij menen echter dat de woningsector nog veel kwartalen van groei in het vooruitzicht heeft en overwegen om onze positie in de sector te versterken zodra de waarderingen opnieuw aantrekkelijk worden. Zoals uit de onderstaande grafieken blijkt, ligt de huidige activiteit in de sector duidelijk onder het gemiddelde van de afgelopen 40 jaar.Behalve Louisiana Pacific houden wij in portefeuille nog altijd een positie in de airconditioningfabrikant Ingersoll Rand en een positie in de fabrikant van bouwmaterialen Owens Corning. Bij een opleving van de onderliggende bouwsector in de VS, zullen beide bedrijven sterke cyclische verbeteringen optekenen.
16
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012
Vorig kwartaal hebben wij een positie genomen in Gilead Sciences. Een recent bezoek aan Gilead Sciences' hoofdkantoor wees op het potentieel van de nieuwe Quad-pil voor de behandeling van HIV, alsook op de veelbelovende nieuwe orale behandeling van hepatitis C, een tot nu toe dodelijke leverziekte die voortaan kan worden behandeld. De zeer positieve resultaten van de hepatitis C-studie die het bedrijf onlangs heeft bekendgemaakt, benadrukken dit groeipotentieel. De eerste verkoopcijfers van de Quad-pil overtreffen de verwachtingen en de analisten hebben hun vooruitzichten opwaarts bijgesteld. Elders in de wereld kampen de opkomende markten met de daling van de wereldwijde vraag. De handelsbalansen in China en Brazilië verzwakken en veel analisten trachten correct te voorspellen of de huidige economische vertraging in China van tijdelijke of duurzame aard is. Het huidige machtsvacuüm in China naar aanleiding van de leiderschapswisseling maakt de analyse er niet gemakkelijker op. Deze leiderschapswisseling vindt om de tien jaar plaats en zal in november worden bekendgemaakt. Een opleving van de groei in de komende jaren is naar onze mening niet erg waarschijnlijk, rekening houdend met de grote ongelijkheden binnen de Chinese economie. Wij hebben de weging in portefeuille van de Chinese markt geleidelijk aan verminderd in ruil voor een grotere weging van Europese posities. De resterende posities in China betreffen beleggingen in specifieke sectoren die voordeel zullen hebben bij gerichte stimulusmaatregelen zoals investeringen in de spoorweg waar wij een positie houden in Zhuzhou CSR, fabrikant van rollend materieel. In de rest van Azië wordt in de Filippijnen en Indonesië de groei gedragen door een gestage lokale economie en onze posities in de Filipijnse Security Bank en in de Indonesische Media Nusantara blijven voordeel trekken van de binnenlandse vraag. Er is een belangrijk lange termijn thema waarop ik in dit kwartaalverslag dieper wens in te gaan en dat gunstig zou kunnen zijn voor de activaklasse van de aandelen en voor de portefeuille. Het betreft de achtergrond van de uitzonderlijk steunmaatregelen door de centrale banken wereldwijd. Het lijkt erop dat de centrale banken een monetair klimaat trachten te scheppen, financiële repressie genoemd, om de overtollige kredietophoping over de afgelopen dertig jaar uit de weg te ruimen. In een artikel The Liquidation of Government Debt, leggen de auteurs Carmen M. Reinhart en M. Belen Sbrancia duidelijk uit hoe financiële repressie in zijn werk gaat en de krachtlijnen waarop dit proces steunt:
17
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 1. Expliciet of indirect maximaliseren van of controle over de rentetarieven, zoals op overheidsschuld en deposito's. 2. Overheidsbezit of -controle van de binnenlandse banken en financiële instellingen met tegelijkertijd de invoering van markttoegangsdrempels voor andere instellingen. 3. Het scheppen of handhaven van een monopolistische binnenlandse markt voor overheidsschuld, door binnenlandse banken te verplichten overheidsschuld te houden via reserveverplichtingen, of door het verbod op of de belemmering van alternatieve instrumenten aan welke de financiële instellingen anderszins voorkeur mochten geven. 4. Overheidsbeperkingen op de overdracht van activa naar het buitenland door de invoering van kapitaalcontroles. Het resultaat is een verlengde periode van negatieve reële rente, d.w.z. dat de inflatie hoger is dan de nominale rente. In veel economieën wereldwijd beginnen we dit proces vast te stellen. Het komt neer op een verdoken belasting van de spaarder naarmate de reële waarde van de schuld over de tijd vermindert, betaald door de negatieve reële rente op de spaardeposito's binnen de economie. Vanuit politiek oogpunt is dit een meer aanvaardbare oplossing dan het alternatief - agressieve bezuinigingen - dat zichtbaarder is voor de stemmers. Door middel van financiële repressie heeft het Westen zich van WOII kunnen herstellen. Er heerste toen een vergelijkbaar klimaat - hoge staatsschulden, hoge werkloosheid en grondstoffenprijzen, en een lage capaciteitsbenutting. Van 1945 tot 1980 was de reële rente negatief, althans voor de helft van de tijd. De investeringsbank Jefferies schat dat de VS en het VK dit instrument ten belope van 3-4% per jaar hebben toegepast voor de liquidatie van de overheidsschuld. Het reële lange termijn rendement van aandelen stond in schril contrast met dat van obligaties. Zowel in het VK als in de VS, hebben aandelenbeleggingen voor looptijden van 2 jaar de obligaties 75% van de tijd overtroffen. Vandaag bevinden wij ons wellicht opnieuw in een dergelijk klimaat. Hoewel aandelenbeleggingen hier zin hebben, zullen individuele aandelen niet noodzakelijkerwijs goede prestaties boeken. In tegenstelling tot de afgelopen 20 jaar, zijn de economische cycli in dit klimaat meestal kort en scherp. Zo kunnen bedrijven hoge risicopremies en een hoge volatiliteit vertonen. Het is dus wenselijk te beleggen in bedrijven met een sterke structurele groei. Grondstoffenbedrijven moeten absoluut worden vermeden. De voorkeur moet ook uitgaan naar landen met een overschot op de lopende rekening van hun betalingsbalans en met een sterke valuta. Het beleggingsbeleid van het Global Opportunities Fund leent zich in veel opzichten voor een dergelijk klimaat. De door het fonds gehouden aandelen kenmerken zich vaak door: • Hoge toegangsdrempels • Baanbrekende diensten of toepassingen • Structurele of seculaire groei.
18
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 In een klimaat van financiële repressie, is het ook voordelig wanneer de aandelen de volgende kenmerken hebben: • Groei door een meer productief gebruik van de activa • Lage productiekosten • Uitkeringen gelijk aan of hoger dan de inflatie • Verkoop aan landen met een spaaroverschot • Gevestigd in landen met een overschot op de lopende rekening van hun betalingsbalans • Blootgesteld aan consumptie zonder krediet. Zo zouden sommige aandelen die wij al geruime tijd in portefeuille houden, in een dergelijk klimaat goede prestaties moeten boeken: Fresenius SE – Dialysediensten en intraveneuze geneesmiddelen zijn hoogst voorspelbare groeisegmenten op welke de macro-economische omstandigheden weinig impact hebben. Het betreft een sector met hoge toegangsdrempels, wat de concurrentiedruk op de marges beperkt houdt. De groei van de dividenduitkeringen is hoger dan de inflatie en biedt een positief reëel rendement. KEPCO – Kepco is Zuid-Korea's elektriciteitsleverancier met een monopolistische marktpositie. Vanwege de lage elektriciteitsprijzen onder staatscontrole heeft het bedrijf al drie jaar verlies geboekt. In 2011 echter vonden te veel stroomonderbrekingen plaats en zijn de elektriciteitsprijzen opnieuw gaan stijgen. Het bedrijf tekent betere winstmarges op eveneens gedreven door lagere brandstofprijzen. Dit lijkt ons een belegging met goede winstverwachtingen in een land met een overschot op de lopende rekening van zijn betalingsbalans en met een laag wisselkoersrisico. Ericsson – Ericsson is een oligopoliebedrijf in telecommunicatieapparatuur en -diensten. Met de explosieve vraag naar data moeten investeringen voor de installatie en uitbreiding van mobiele netwerken wereldwijd worden opgevoerd, ongeacht de economie. De groei van zijn dividenduitkeringen is hoger dan de inflatie. Zweden heeft een overschot op de lopende rekening van zijn betalingsbalans en het bedrijf geniet veel overheidssteun. Rexlot – Rexlot is een marktleider in het segment van de legale loterij in China. Van meet af heeft het bedrijf goede relaties met de regelgevers onderhouden en neemt een ideale positie in om voordeel te hebben bij de groei van de legale gokmarkt.'Zondige' aandelen in China zijn algemeen aantrekkelijk vanwege de aanhoudende hoge groei van de consumptie zonder krediet.
Vooruitzichten Over het geheel genomen staan wij zeer positief ten opzichte van het potentieel van de wereldwijde aandelenmarkten, rekening houdend met diverse factoren zoals bijzonder redelijke waarderingen, het vooruitzicht van verdere stimulusmaatregelen door de centrale banken in hun proactief monetair beleid en een zwak marktsentiment. Daarnaast zullen fondsbeleggingen in tijden van 'financiële repressie' de
19
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012 voorkeur geven aan aandelen als enige mogelijkheid om in reële termen positieve resultaten op te tekenen, wat de aandelenmarkten verder zal aanzwengelen. Uiteraard nog altijd aanwezig is het aanslepende aanzienlijk risico van een gehele of gedeeltelijke ontmanteling van de Eurozone, hoewel sterk verminderd door de interventie van de ECB. Al met al menen we dat vanaf dit punt de aandelen de andere activaklassen zouden moeten gaan overtreffen. Hoewel mondiale groei geen hoofdrol zal spelen, zien de waarderingen er bijzonder redelijk uit voor de selectie van bedrijven die een toenemende winstgroei optekenen. Wij menen dat deze bedrijven een aanzienlijke outperformance zullen neerzetten, want in het huidige klimaat van gedempte groei gaan de beleggers snel een onderscheid maken tussen winnaars en verliezers. Uit de onderstaande grafiek blijkt dat, terugblikkend op de afgelopen 200 jaar, de aandelenrendementen (zoals weergegeven door de Amerikaanse S&P-index) in de komende 10 jaar van hun huidige lusteloos samengesteld rendement van 2 % op jaarbasis, zouden moeten opveren tot een niveau dichter bij 8-10%.
Fondsprestatie Het fonds tekent zowel op kwartaalbasis als sinds het begin van het jaar goede resultaten op.
TreeTop Patrimoine Intl A EUR Cap. TreeTop Patrimoine Intl P EUR Cap.
NIW 28/09/2012 € 112.19 € 109.80
Prest. 3 maanden +5.17% +5.18%
Prest. 9 maanden +8.99% +8.99%
20
TreeTop Patrimoine International – Q3 2012
Waarschuwing Het prospectus en de periodieke verslagen van het fonds zijn op eenvoudig verzoek en zonder kosten te verkrijgen bij TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg, bij de instelling die de financiële dienst waarneemt in België: Bank Degroof NV/SA, Nijverheidsstraat 44, BE-1040 Brussel, of op onze website www.treetopam.com. Deze informatiefiche is geen aanbod tot aankoop of verkoop van de beschouwde waarden. Om een aanbod te vormen, moet dit document vergezeld zijn van het prospectus van de bevek en van het laatste Jaarverslag of Halfjaarverslag. Hoewel de cijfers in deze informatienota afkomstig zijn uit de meest betrouwbare bronnen, werden ze niet geaudit. In het verleden behaalde resultaten van de bevek zijn geen garantie voor de toekomst, de netto-inventariswaarde van de portefeuille is immers afhankelijk van de marktontwikkelingen. Het rendement is berekend na aftrek van de kosten.
TreeTop Asset Management S.A.
TreeTop Asset Management Belgium
TreeTop Asset Management LLP
12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg
Frankenstraat, 79 B-1040 Brussel
33 St James’s Square London SW1Y 4JS
Tel : +352 26 36 38 22 Fax: +352 26 18 75 97
Tel: +32 2 613 15 30 Fax: +32 2 613 15 31
Tel: +44 203 008 6466 Fax: +44 203 008 6465
www.treetopam.com
21
