Thema s Tactical Interest Rate Overlay De euro Commodities 2007 een spannend jaar! De gulden nog niet vergeten

Beleggingsvisie www.aegon.nl

Thema’s

Tactical Interest Rate Overlay De euro Commodities Jaargang 8 - februari 2007

2007 een spannend jaar! De gulden nog niet vergeten

Uitgave van Corporate & Institutional Clients

Inhoud Voorwoord Macro-economie en Financiële Markten

3 4

Tactical Interest Rate Overlay

8

Afkoelende wereldeconomie Amerikaanse huizenrecessie De Fed voorlopig toeschouwer Europese consument haakt aan Minder groei in Europa in 2007 Japan doet een stapje terug FINANCIËLE MARKTEN Opwaartse trend in aandelenmarkten houdt aan Obligatiemarkten bewegen weinig Risicovollere obligaties renderen beter Vastgoed ook najaarswinnaar Verschillende bewegingen in de grondstoffenmarkt Hedge funds herstellen verder Wederom een hoogtepunt in private equity VOORUITZICHTEN Financiële markten Houdt de aandelenrally aan? Obligaties blijven binnen range Rust in bedrijfsobligaties Vastgoed te duur of een nieuw evenwicht? Grondstoffen maken pas op de plaats Hedge funds: twee stromen Private equity blijft aantrekkelijk

4 4 4 4 4 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6 6 6 6 6 6 7 7

Actief rentebeleid door AEGON Asset Management Overlay-strategieën TIRO Kostenvoordeel De alpha is overdraagbaar (=portable alpha) De alpha is schaalbaar Samengevat

8 9 9 9 10 10 10

De euro: eerste fase van een wereldmunt

11

Commodities, een goede aanvulling op uw portefeuille

13

Terugblik Handelsvoordelen Consumentenprijzen Visie op de eurokoers Toekomst van de euro

COLOFON

2 Beleggingsvisie februari 2007

Fysiek of door middel van futures? Risico- en rendementskarakteristieken Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) Wisselende rendementen Soft commodities MM Commodity Fund

Auteurs:

Martin Bottenberg Niels Haring Olaf van den Heuvel Pieter Jansen Erik Leseman

Redactie:

Anouschka van den Ban Nicole Melis

11 11 12 12 12 13 13 14 14 14 14

Redactieadres: Postbus 70, 2501 CB Den Haag Telefoon (070) 344 7209 E-mail [email protected] Website www.aegon.nl

Voorwoord Inflatie is en blijft een belangrijk onderwerp van discussie. Over de gevolgen en verwachtingen voor pensioenfondsen hebben wij u in de Lange Termijn Scenario’s reeds geïnformeerd. Dichter bij huis treedt inflatie natuurlijk ook op. Kostte een biertje in het café 5 jaar geleden 2 gulden, nu betaal je 2 euro. Is dit inflatie of speelt er iets anders? Het is nu 5 jaar geleden dat wij voor het eerst onze boodschappen met euro’s afrekenden. De euro is door de jaren heen een ‘harde’ munt gebleken, maar toch schijnen veel mensen nog steeds in guldens te denken. Dit lustrumjaar is dan ook een goed moment om terug te kijken en te evalueren of de munt haar beloften heeft waargemaakt. 2007 belooft wederom een spannend jaar te worden. Wereldwijd zien we een omgeving van hoge economische groei en lage inflatie. Ook gedurende de afgelopen maanden zette dit patroon zich voort. De Amerikaanse huizenmarkt moet wel terrein prijsgeven, de Europese economische groei schakelt een versnelling lager, maar al met al ziet de wereld er zonnig uit. De rente schommelt rond het lage niveau die bij dit scenario hoort. En het blijkt lastig om in deze omgeving aantrekkelijke rendementen te behalen met lange termijn beleggingen in

vastrentende waarden. Bronnen van extra toegevoegde waarde zijn dan ook een groot goed. AEGON Asset Management biedt u met een nieuw product, de Tactical Interest Rate Overlay, de mogelijkheid om extra rendement toe te voegen aan uw beleggingen. Dit product is erop gericht de specifieke kwaliteiten van onze beleggers optimaal te laten renderen. Enkele beleggingsvisies geleden berichtten wij u over de hoge economische groei in India. Dit land ziet evenals het, nog harder groeiende, China de welvaart stijgen. Deze groeiende economieën hebben dan ook een groeiende vraag naar grondstoffen. Afgelopen jaren waren dat vooral ‘harde’ grondstoffen als olie, staal en steenkool, maar de vraag naar granen en sojabonen, de meer ‘zachte’ grondstoffen is inmiddels ook fors gestegen. Het AEGON Commodity Fonds, beheerd door TKP Investments, investeert dan ook in zowel ‘harde’ als ‘zachte’ grondstoffen. Ik wens u veel leesplezier,

Erik van Houwelingen Voorzitter Managementteam Corporate & Institutional Clients

Beleggingsvisie februari 2007 3

Macro-economie en Financiële Markten

Afkoelende wereldeconomie In het vierde kwartaal van 2006 is de zwakte in de Amerikaanse en Japanse economie duidelijker zichtbaar geworden. Dalende energieprijzen hebben overal geleid tot lagere inflatie. In de Verenigde Staten werd lagere economische groei vooral veroorzaakt door minder huizenbouw en afnemende industriële activiteit, maar de rest van de economie blijft sterk. Wij verwachten dat de Amerikaanse centrale bank (Fed) hierdoor de rente in het voorjaar verlaagd. Europa kent momenteel de hoogste economische groei. Maar ook hier zien wij in 2007 uiteindelijk de groei iets terugvallen. De Europese Centrale Bank (ECB) verhoogt de rente naar verwachting nog éénmaal.

Amerikaanse huizenrecessie Door de tegenvallende huizenmarkt worden er substantieel minder huizen gebouwd. Hierdoor is de groei van het Bruto Binnenlands Product (BBP) in het tweede en derde kwartaal van 2006 aanzienlijk lager uitgekomen. Toch blijft een reces-

��

��

��

��


��

De Fed kan momenteel weinig anders dan toekijken. De BBP-groei exclusief de huizenmarkt is sterk en de arbeidsmarkt is krap. Een renteverlaging is hierdoor nog niet aan de orde. Dit zou looninflatie verder in de hand kunnen werken. Wij verwachten overigens wel dat andere sectoren iets zullen afzwakken als gevolg van overloopeffecten (overwaarde huis en minder huizenbouw) uit de huizenmarkt. Hierdoor verwachten wij dat de Fed in het voorjaar de rente met 0,25% verlaagt.

De indicatoren laten zien dat er nog voldoende vertrouwen is in de Europese economie. Werd groei aanvankelijk vooral gedreven door export en vervolgens door investeringen, inmiddels heeft ook de consument aangehaakt. Werkgelegenheidsgroei, een verbeterd consumentenvertrouwen en een beetje loongroei maken consumptiegroei tot stabiele factor. Bedrijven staan er goed voor dankzij een sterke winstgevendheid, beperkte loondruk en gunstige financieringscondities.

��

��

De Fed voorlopig toeschouwer

Europese consument haakt aan

Figuur 1. Huizenprijsstijging ��

sie uit. De industrie doet het weliswaar iets minder, maar de dienstensector houdt de werkgelegenheid hoog. De consumptie blijft daarmee overeind. De consument profiteert ook van lagere energieprijzen. Vermoedelijk zal in het komend half jaar de groei onder het trendniveau van 3,25% uitkomen. Dankzij hoge investeringen, sterke bedrijfsbalansen en particuliere inkomensgroei verwachten we dat de Amerikaanse economie toch een “zachte landing” zal maken.

��

��

��

Minder groei in Europa in 2007 De BBP-groei zal in 2007 wat terugvallen door renteverhogingen van de ECB en een verkrappend begrotingsbeleid. De

Tabel 1: Economische groei en inflatie Verenigde Staten Europa Japan China

Economische groei 2006 2007 3,3% 2,3% 2,6% 1,9% 2,8% 1,9% 10,5% 9,3%

Inflatie 2006 2007 3,2% 1,7% 2,2% 2,2% 0,3% 0,3% 1,6% 1,4%

Bron: AEGON Asset Management

economische cijfers laten zien is illustratief voor de overgangssituatie waarin de Amerikaanse economie zich bevindt. De cijfers laten zien dat de economische groei af neemt, maar dat de bedrijfswinsten nog altijd op peil blijven. Per saldo heeft de gezonde financiële situatie van bedrijven de aandelenmarkten ondersteund, evenals het inkopen van eigen aandelen.

Obligatiemarkten bewegen weinig exportgroei loopt iets terug door lagere groei in de Verenigde Staten en Japan. Een verdere appreciatie van de euro vormt hierbij een risico. De huidige wisselkoers heeft de concurrentiepositie echter nog niet geschaad.

Japan doet een stapje terug Ondanks een sterke arbeidsmarkt en zicht op stijgende prijzen blijft de consument afwachtend. In lijn hiermee zwakt ook de investeringsgroei af. In 2007 zien we de groei in Japan herstellen als de consumptiebesteding en daardoor bedrijfsinvesteringen weer aantrekken. Vanuit een lange termijn perspectief blijft Japan erg aantrekkelijk. Het monetair beleid is ondersteunend, de winstgroei is sterk en de arbeidsmarkt is krap.

FINANCIËLE MARKTEN In het vierde kwartaal van 2006 werden markten enerzijds gedreven door de onzekerheid over het macro-economische scenario en anderzijds door sterke liquiditeit en fusies en overnames. Voor beleggers was de belangrijkste vraag of de zwakke huizenmarkt in de VS ook zou leiden tot minder consumptieve bestedingen. We zien dit echter nog niet terug in de economische cijfers. Alle risicovolle beleggingscategorieën konden een positief rendement laten zien.

Het vorige kwartaal werd het scenario van de zachte landing al door de obligatiemarkten in de prijzen verwerkt. In de laatste maanden van het jaar is hier weinig verandering in gekomen. De kapitaalmarktrente bleef binnen een bandbreedte van 3,7% tot 4%. Dit was mede een gevolg van wisselende cijfers (de handelsbalans van de Verenigde Staten was lager, maar detailhandelsverkopen waren hoger dan verwacht), welke het scenario van de zachte landing bevestigden.

Risicovollere obligaties renderen beter Bedrijven hadden ook in het vierde kwartaal een gezonde balans (veel liquiditeit door hoge winsten en een goede solvabiliteit). Een afzwakkende vraag bij een zachte landing hoeft de obligatiehouders dan niet in problemen te brengen. De meest risicovolle obligaties, high yield en emerging market debt, hebben geprofiteerd van deze situatie en zijn gestegen.

Vastgoed ook najaarswinnaar Al het gehele jaar 2006 is de vastgoedmarkt in trek. In het laatste kwartaal heeft deze trend zich voortgezet. Ondanks de afzwakking in de huizenmarkt zijn ook in Amerika de rendementen op vastgoedbeleggingen nog steeds goed. Dit komt doordat hier voornamelijk belegd wordt in bedrijfspanden en minder in woonhuizen.

Opwaartse trend in aandelenmarkten houdt aan

Verschillende bewegingen in de grondstoffenmarkt

Aandelenmarkten hebben het vierde kwartaal de stijgende lijn voort weten te zetten, terwijl er na de laatste renteverhoging van de Fed in augustus toch veel wisselend economisch nieuws is uitgekomen. Zo zorgde de daling van de inkoopmanagersindex tot onder de 50 puntengrens voor pessimisme op de aandelen- en obligatiebeurs. De aandelenbeurs reageerde vervolgens positief op lager dan verwachte werkloosheidsaanvragen. Het wisselende beeld dat macro-

De olieprijs daalde in de eerste twee maanden van het kwartaal, om vervolgens in december weer licht te stijgen, mede door een productieverlaging vanuit de OPEC. De markt voor landbouwproducten zette dit kwartaal indrukwekkende rendementen neer door slechtere oogsten. De metaalmarkt gaf een diffuus beeld, maar had zeker last van de vertragende huizenbouwmarkt in de Verenigde Staten.


Hedge funds herstellen verder Na een goed derde kwartaal volgde in 2006 een nog beter vierde kwartaal voor hedge funds. De meeste fondsen wisten in het laatste kwartaal een groot deel van de teleurstellende performance in met name de eerste helft van 2006 goed te maken.

Wederom een hoogtepunt in private equity De activiteit op het gebied van fusies en overnames bleef in het vierde kwartaal onverminderd hoog. De overname van vastgoedonderneming Equity Office Properties Trust door Blackstone

Figuur 2. Global and European M&A Activity (vanaf 2005) ��

��

��

Obligaties blijven binnen range De prijzen voor staatsobligaties hangen sterk af van de economische ontwikkeling, en dan met name van de hoogte van de inflatie en de groei. In ons basisscenario zal de groei licht afnemen en de inflatiedruk wegebben. Aangezien obligatiemarkten dit scenario reeds omarmd hebben, verwachten wij dat de bewegingen van de kapitaalmarktrente voorlopig beperkt zullen blijven.

Rust in bedrijfsobligaties

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

� ��

��

afnemen. Herwaardering van aandelen kan alsnog voor een aantrekkelijk rendement zorgen, als gevolg van de hoge liquiditeit, de vele fusies en overnames en de lage rente en spreads. Aan de andere kant vergroot een lagere economische groei de kans op een harde landing. Een hogere groei zorgt daarentegen voor inflatiegevaar (waarbij de Fed de rente moet verhogen). In beide scenario’s komen de aandelenmarkten onder druk te staan.

sprong het meest in het oog. Met een bedrag van $36 miljard is dit de grootste private equity transactie ooit. Een goede illustratie van het huidige positieve klimaat voor private equity.

VOORUITZICHTEN Financiële markten Het eerder beschreven macro-economische scenario gaat uit van een zachte landing. Risicovolle vermogenscategorieën zullen het goed doen, zeker als de Amerikaanse centrale bank besluit de korte rente te verlagen. Als de huizenmarkt een grotere impact heeft, dan zal de Fed de rente verlagen zodat bedrijven en consumenten goedkoper kunnen lenen. De investeringen en consumptie worden hierdoor ondersteund.

Houdt de aandelenrally aan? Bij ons economische scenario vallen de bedrijfswinsten iets terug. Echter, dit wil niet zeggen dat aandelenprijzen zullen


Ook voor bedrijfsobligaties verwachten we een rustige markt Bedrijven hebben een gezonde balans en kunnen daardoor een terugval van de marges en winsten goed opvangen. Het aantal faillissementen zal niet stijgen. We verwachten dat bij een goed draaiende economie de financiële posities van met name emerging market debt en high yield kunnen verbeteren.

Vastgoed te duur of een nieuw evenwicht? De vastgoedaandelen hebben in 2006 weer een sterke performance laten zien. De laatste maanden wordt deze markt, net als de aandelenmarkten, gedreven door liquiditeit, fusies en overnames. Ook private equity-bedrijven raken meer en meer geïnteresseerd in vastgoed. Wij verwachten in 2007 echter geen bijzonder hoge rendementen in de vastgoedmarkten.

Grondstoffen maken pas op de plaats Sinds de daling van de olieprijs van $77 per vat naar prijzen in de buurt van de $60 lijkt de bull-markt in grondstoffen een pas op de plaats te maken. Gegeven de stijging van de voorraden en de licht afnemende economische groei, verwachten wij minder cyclische druk op grondstoffen. Later in 2007 zullen de grondstoffenmarkten naar verwachting weer stijgingen laten zien.

Hedge funds: twee stromen Het goede klimaat voor aandelen alsmede duidelijke trends in valutakoersen en grondstoffenprijzen vormen in het algemeen een goed gesternte voor zowel aandelengerelateerde hedge funds als voor trendvolgende managers. Aan de andere kant is de volatiliteit in de aandelenmarkt zeer gering, wat het voor de relative value fondsen moeilijker maakt om voldoende kansen te identificeren.

Private equity blijft aantrekkelijk Met aanhoudend lage rentes en spreads blijft het relatief goedkoop om vreemd vermogen aan te trekken voor het financieren van private equity transacties. Verder biedt het gunstige klimaat voor aandelen voldoende mogelijkheden om te investeren. Keerzijde van het positieve klimaat is het toenemende risico op prijsopdrijving bij nieuwe investeringen of het overmatig gebruik van leverage.


Tactical Interest Rate Overlay AEGON Asset Management, een succesvolle aanbieder van producten voor vastrentende waarden, heeft een nieuw product: de Tactical Interest Rate Overlay (TIRO). De TIRO realiseert rendement via tactisch rentebeleid over de eurocurve, waarbij wij inspelen op een verwachte stijging of daling van de rente of op een verwachte verandering van het verschil tussen de rentes voor verschillende looptijden.

Actief rentebeleid door AEGON Asset Management Het actieve rentebeleid wordt gevoerd door de Sovereign Desk, een team dat in het verleden uitstekende en consistente extra rendementen heeft behaald. (zie tabel 1). Het gemiddelde extra rendement bedroeg 0,43% over de afgelopen 10 jaar, behaald bij een actief rentebeleid van twee jaar boven of onder de benchmark. In negen van de tien jaar werd een outperformance behaald. Bij het formuleren van de rentevisie maakt het team gebruik

van het AEGON kwadrantenmodel, met vier verschillende invalshoeken voor het beoordelen van de markt: 1. Macro-economisch; 2. Waardering; 3. Technische Analyse; 4. Marktsentiment. Aan ieder kwadrant kennen wij een score en een gewicht toe. Bij een trendmatige rentebeweging wordt ieder kwadrant gelijk gewogen. Beweegt de markt zich echter zijwaarts (naar

Tabel 1: Actief rentebeleid Fonds AEGON Rente Fund Benchmark Merrill Lynch EMU Direct Government Bond Index, AAA Rated Assets under management € 2.401.503.697,37 Performance (voor beheerfee) december 2006 -1m -3m QTD YTD -12m -24m Fonds -1,21% -0,59% -0,59% -0,09% -0,09% 2,66% Benchmark -1,28% -0,53% -0,53% -0,44% -0,44% 2,40% Value Added rekenkundig 0,06% -0,06% -0,06% 0,34% 0,34% 0,26% Value Added geometrisch 0,06% -0,06% -0,06% 0,34% 0,34% 0,25%

-36m

-48m

-60m

-120m

Inception

4,10% 4,05% 0,06% 0,05%

4,20% 4,02% 0,17% 0,17%

5,34% 5,12% 0,23% 0,22%

5,80% 5,37% 0,43% 0,41%

7,81% 7,39% 0,43% 0,40%

Risicomaatstaven december 2006 Vallue Added Ex post Tracking Error Information Ratio


-12m

-24m

-36m

-48m

-60m

-120m

Inception

0,34% 0,32% 1,08

0,26% 0,31% 0,83

0,06% 0,39% 0,14

0,17% 0,37% 0,47

0,23% 0,46% 0,49

0,43% 0,54% 0,79

0,43% 0,67% 0,63

Figuur 1. Overview 5 februari 2007 Macro Economics

Valuation

Central Bank Outlook

0,8

2

Principal Components

Investment Clock

-2

-2,0

Expectations

-0,6

0,0

15%

15%

-2 -2 -2

Commodities Money Market Yield Curve

Trading 35%

35%

1,0

1,0

Combined Sentiment Indicator

-1,3

1

-0,8

Sentiment Total Score:

2,5

=

Europe 1,7 1,2

short term long term

1,4 0,6

short term long term

US

Technicals

1 Year LONG Duration Position

links of naar rechts), dan kennen wij relatief meer gewicht toe aan Technische Analyse en Marktsentiment. Op basis van de totaalscore nemen wij al dan niet een positie in. De meest recente modelscore staat hierboven weergegeven. Op basis van de score van 2,5 houden we momenteel een long durationpositie aan.

obligatieportefeuille en de implementatie van de tactische beleggingsbeslissingen. En daarmee tussen het rendement op de obligatieportefeuille en het rendement op de tactische beleggingsbeslissingen. We benadrukken dit onderscheid door het rendement van de benchmark ‘bèta’ te noemen, en het rendement van het actieve beleid ‘alpha’.

Overlay-strategieën

TIRO

Bij de traditionele vorm van actief beheer van een obligatieportefeuille biedt een deelnemer middelen aan die fysiek belegd worden. De portefeuillemanager streeft naar een hoger rendement dan de benchmark door tactische beleggingsbeslissingen te nemen: hij koopt of verkoopt obligaties. Afhankelijk van het succes van deze strategie ontvangt de deelnemer rendementen boven of onder de benchmark. Een dergelijk traditioneel rentebeleid brengt een aantal nadelen met zich mee, vooral toegespitst op de transactiekosten, een ongewenste hoeveelheid verstorende mutaties in de fysieke portefeuille, inefficiëntie in de implementatie van een rentevisie en beperkte flexibiliteit van het behaalde extra rendement.

TIRO is het overlay-product van AEGON dat de belegger in staat stelt te profiteren van alle voordelen die het moderne actieve portefeuillebeheer biedt. De TIRO wordt aangeboden in eenheden renterisico. Een participatie in TIRO vertegenwoordigt één jaar actief rentebeleid over EUR 1 miljoen van de onderliggende obligatieportefeuille.

Een overlay lost deze problemen op effectieve wijze op door een scheiding aan te brengen tussen een (neutraal belegde)

Kostenvoordeel Het implementeren van de rentevisie gebeurt in de overlay via afgeleide instrumenten, zoals futures en swaps. Deze hebben als voordeel boven obligaties dat ze op elke portefeuille kunnen worden toegepast én meer liquide zijn. Hierdoor wordt de implementatie van de rentevisie sneller, eenvoudiger en goedkoper, hetgeen bevorderlijk is voor het rendement.


De onderliggende portefeuille blijft (grotendeels) in stand Het tactische rentebeleid wordt naast de fysieke obligatieportefeuille uitgevoerd. Met de aankoop van 1 jaar actief rentebeleid (één participatie TIRO) is een relatief klein bedrag van ongeveer 1% van de onderliggende portefeuille gemoeid. Deze aankoopsom wordt binnen de TIRO gebruikt als buffer die dient als onderpand om fluctuaties in de marktwaarde van de tactische posities op te vangen. De buffer wordt belegd in hoogwaardige obligaties van Europese overheden.

De alpha is overdraagbaar (=portable alpha) In het traditionele beheer speelt het actieve beleid zich alleen af binnen de fysieke (staats)obligatieportefeuille. Doordat veel klanten hun beleggingen binnen vastrentende waarden ook zijn gaan verdelen over andere categorieën, zoals bedrijfsobligaties en emerging market debt, is de toegevoegde waarde van het actieve rentebeleid verwaterd. Er wordt onvoldoende gebruik gemaakt van de alpha die actief rentebeleid op kan leveren. De overlay stelt klanten in staat om het actieve rentebeleid ook uit te laten voeren over andere obligatieportefeuilles, zoals investment grade bedrijfsobligaties, high yield obligaties, of emerging markets obligaties. Zo kan de verwatering worden tegengegaan.


De alpha is schaalbaar De alpha wordt via de TIRO in eenheden actief rentebeleid aangeboden. Iedere deelnemer kan voor zichzelf bepalen hoeveel actief beleid (=extra risico) hij wenst in te zetten, door het aantal participaties TIRO in relatie tot de onderliggende portefeuille te variëren. Eén jaar actief rentebeleid verhoogt de TE met ongeveer 60 basispunten. Door meer risico te lopen wordt uiteraard ook de verwachte outperformance hoger. In een periode van historisch lage rentes is deze additionele bron van extra rendement erg aantrekkelijk.

Samengevat Elke participatie TIRO levert de klant 1 jaar actief rentebeleid op over EUR 1 miljoen onderliggende obligatieportefeuille en verhoogt daarmee de tracking error met ongeveer 60 basispunten. Met de aanschaf van 1 participatie is ongeveer 1% van de portefeuille gemoeid. Op basis van het meerjarige trackrecord van de Sovereign Desk kan het rendement van de onderliggende portefeuille zo met ongeveer 20 basispunten per jaar verhoogd worden.

Voor meer informatie over TIRO kunt u contact opnemen met Jan Poot, telefoon (070) 344 81 69.

De euro: eerste fase van een wereldmunt

Vijf jaar geleden verruilden consumenten de gulden voor de euro. Beleggers hadden dit al drie jaar eerder gedaan. Na lange discussies werd de euro in 2002 in twaalf landen uitgegeven, waaronder Italië, Griekenland en natuurlijk Nederland. Toch is nog niet helemaal afscheid genomen van de gulden. Volgens het marktonderzoeksbureau GfK rekent zo’n 82% van de ondervraagden bedragen nog wel eens om in guldens. Dit is minder dan de 92% van twee jaar geleden1. Inmiddels wil 51% van de bevolking de gulden weer terug, tegen 40% vier jaar geleden. In dit artikel blikken wij terug op vijf jaar euro en kijken wij hoe de euro zich in de toekomst kan manifesteren.

Terugblik Eigenlijk is het veel te vroeg voor een goede evaluatie van de euro. De euro moest, net als de Duitse mark, een harde munt worden. Inderdaad wijst alles er op dat de euro nu even “hard” is als de Duitse mark. De inflatieverwachtingen zijn laag en de Europese Centrale Bank heeft een reputatie van inflatievechter opgebouwd.

Handelsvoordelen

Figuur 1. Eurodollarkoers (linkeras) en handelsgewogen euro (rechteras) ��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Dit betekent niet dat de wisselkoers tegenover de dollar stabiel is gebleven. Sinds de introductie heeft de euro beide kanten van het spectrum verkend: de munt is goedkoop geweest (eerste deel) en de munt is duur geweest (tweede deel). De ontwikkeling van de eurodollarkoers komt sterk overeen met de handelsgewogen koersontwikkeling van de euro tegenover 42 handelspartners. De nevenstaande figuur laat dit zien.

��

1 www.telegraaf.nl/binnenland/46022361/Nederland_is_gulden_nog_niet_vergeten.html

Een belangrijke reden voor het invoeren van een gemeenschappelijke Europese munt was de bevordering van de handel tussen Europese landen en daarmee de economische groei. Transactiekosten voor het omwisselen van munten binnen Europa zijn verdwenen. De prijstransparantie is toegenomen, omdat prijzen binnen Europa niet meer hoeven te worden omgerekend. Dit heeft zich echter niet direct vertaald in hogere economische groei. De Europese economie stond op het moment van de introductie aan de vooravond van een groeivertraging. De handelsvoordelen van de euro zullen vooral op de lange termijn zichtbaar worden. De lagere transactiekosten en prijstransparantie hebben de concurrentie vergroot en stimuleren de productiviteitsgroei, waardoor prijzen onder druk komen te staan. De euro kan zo bijdragen aan de economische integratie in Europa, waardoor werkgelegenheid en inkomensgroei


brandstof. Deze producten stegen sterk in prijs, terwijl producten waar relatief veel aan wordt besteed, zoals de huren van woningen, een beperkte prijsstijging lieten zien. De onderstaande figuur laat zien dat de gevoelsinflatie (perceived inflation) veel hoger lag dan de feitelijk inflatie. Normaliter liggen deze dicht bij elkaar. Dit neemt niet weg dat er inderdaad misbruik is gemaakt van de invoering van de euro om prijzen verder te verhogen. Zo constateerde het Centraal Planbureau (CPB) dat de winstmarges in de horecasector zijn opgelopen na invoering van de euro. De vraag is in hoeverre deze verbetering van winstmarges structureel is.

Figuur 2. Feitelijke en gevoelsinflatie (perceived inflation) �

��

�

�

�

�

� ��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Bron: Europese Commisie

toenemen. Maar integratie kost tijd, en de effectiviteit van de euro hangt ook van andere factoren af, zoals een efficiënte gemeenschappelijke markteconomie. Vooral wat dit laatste betreft, valt er nog progressie te boeken. Flexibiliteit op de arbeids- en dienstenmarkt moet nog worden vergroot om verdere integratie te bevorderen (zie beleggingsvisie februari 2006). Ook de OESO wijst er in een recente studie op dat de beperkte flexibiliteit van producten arbeidsmarkten de effectiviteit van de monetaire unie in de weg staat2. De Europese integratie is natuurlijk al veel eerder gestart dan de invoering van de euro. De euro is hier eigenlijk een onderdeel van.

Consumentenprijzen Tijdens de eerste levensjaren is er veel discussie geweest over het verband tussen hogere prijzen en de euro. Duidelijk is, dat de invoering samen viel met een periode van hogere inflatie. Prijsonderzoeken van bijvoorbeeld ‘HP de Tijd’ lieten zien dat de prijs van het levensonderhoud sterk was gestegen. Dit zorgde voor de nodige onrust. In Duitsland werd de euro al informeel omgedoopt tot de ‘Teuro’ (dure euro). Volgens de Europese Commissie denkt 75% van de Europese bevolking dat de prijzen door de euro zijn gestegen. Volgens de Europese Commissie zélf is de prijsstijging door de euro echter beperkt gebleven. De Commissie heeft berekend dat de inflatie zo’n 0,09% tot 0,28% hoger uit is gekomen. Dit is relatief beperkt. Het onbehagen heeft veel te maken met de zogenaamde “gevoelsinflatie”. Deze wordt vooral bepaald door zaken waar consumenten relatief weinig aan uitgeven maar die ze wel frequent aankopen, zoals artikelen voor levensonderhoud en 2 OESO, Economic Survey Euro Area, 2006


Visie op de eurokoers De eurodollarkoers is de laatste jaren gestegen. De vraag is of dit werd veroorzaakt door de kracht van de Europese economie of door de zwakte van de Amerikaanse. Het Amerikaanse tweelingtekort (overheid en particulieren) en de oplopende overheidsschuld ondermijnen het vertrouwen in de dollar. Op langere termijn verwachten we een depreciatie van de dollar vanwege hogere Amerikaanse inflatie, bovendien lost een goedkopere dollar de onevenwichtigheid op (export wordt goedkoper en import duurder). Toch kan de Amerikaanse dollar op korte termijn appreciëren, als de economie herstelt en de kans op renteverhoging toeneemt.

Toekomst van de euro De euro is goed voor Europa én voor de wereld. Zonder twijfel zal de euro blijven bijdragen aan integratie van economieën en financiële markten. De eurovoorstanders hebben echter nog veel werk te verzetten om consumenten ervan te overtuigen dat de euro écht een goede keuze is geweest. Met de start van de monetaire unie zijn twee aanpassingsmechanismen voor individuele eurolanden verdwenen: het monetair beleid is gericht op het eurogemiddelde en de wisselkoers tussen eurolanden is vast. Eventuele aanpassingen lopen nu via het prijsmechanisme. Het is van essentieel belang dat producten arbeidsmarkten flexibel genoeg zijn om schokken op te vangen. Werknemers en kapitaal moeten mobiel zijn om vraag en aanbod op elkaar aan te laten sluiten, ook over landsgrenzen heen. Zo ver zijn de meeste Europese economieën echter nog niet. Hier ligt dan ook de belangrijkste uitdaging voor de Europese hoofdsteden.

Commodities, een goede aanvulling op uw portefeuille Commodities (grondstoffen) worden steeds meer als een volwaardige asset class gezien. Met name institutionele beleggers tonen de laatste jaren grote belangstelling voor deze ‘nieuwe’ categorie. De meesten investeren hun vermogen volgens de portefeuilletheorie. Ze kijken vooral naar de risico- en rendementskarakteristieken van de totale beleggingsportefeuille en niet zozeer naar individuele beleggingen. De correlatie van commodities met traditionele asset classes als aandelen en obligaties is laag, terwijl de correlatie met de inflatie juist relatief hoog is. Dit maakt dat commodities een interessante categorie voor beleggers is. Naast deze strategische redenen is er ook een tactische (korte termijn) reden voor de groeiende populariteit van commodities: de zeer goede rendementen over de afgelopen jaren (afgezien van 2006).

Fysiek of door middel van futures? Bij het beleggen in commodities onderscheiden we fysieke commodities (de zogenaamde spot markt) en commodity futures. De eerste variant is voor beleggers niet interessant, omdat het hierbij gaat om de daadwerkelijke levering van een vracht ruwe olie of een kudde koeien. Bovendien renderen commodity futures over het algemeen beter dan fysieke beleggingen.

Risico- en rendementskarakteristieken Kijken we naar het verleden, dan kunnen we stellen dat een commodity-belegging op lange termijn een rendement heeft, vergelijkbaar met dat van obligaties, terwijl de volatiliteit vergelijkbaar is met die van aandelen. Dit maakt een commodity-belegging op het eerste gezicht niet erg interessant. Toch kan een commodity-belegging op zichzelf een goede belegging zijn. Dit is echter sterk afhankelijk van de periode, zoals nevenstaande grafiek aantoont.

Figuur 1. De total return van de GSCI over de periode 31/12/1976-31/12/2006 ��

De kracht van commodities ligt niet zozeer in hun intrinsieke waarde als belegging, als wel in hun diversificerende karakter binnen een portefeuille. De onderstaande tabel toont de onderlinge correlaties tussen commodities, aandelen en obligaties.1

1 Er is gewerkt met maandelijkse rendementen over de periode 31/12/1985-31/12/2006, met als input de USD rendementen op de GSCI TR index, MSCI World index en ML Global Government Bond index.


Tabel 1: Correlaties gemeten over de periode 31/12/1985-31/12/2006 Commodities Aandelen Obligaties

Commodities 1,00 (0,01) 0,07

Aandelen

Obligaties

1,00 0,24

1,00

Door deze lage correlaties kan het toevoegen van commodities aan een portefeuille met aandelen en obligaties leiden tot een hoger rendement bij een gelijkblijvend risico of eenzelfde rendement met een lager risico.

Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) Er zijn verschillende indices die inzicht geven in de rendementsontwikkeling van de commodities-markt. De meest gebruikte index is de GSCI. Dit is een breed gespreide index die in totaal 24 commodities volgt in de sectoren energie, industriële metalen, edelmetalen, landbouw en veeteelt. De weging van de verschillende commodities wordt bepaald aan de hand van hun wereldwijde productie. Dit is een goede indicatie van het belang van een commodity voor de wereldeconomie.

Wisselende rendementen Kijken we naar de rendementen2 van de verschillende sectoren over de afgelopen vijf jaar, dan zijn vooral de industriële metalen (zoals koper en aluminium) sterk in waarde gestegen. Maar ook energie (olie, aardgas) en edelmetalen (goud, zilver) hebben gedurende deze periode een rendement laten zien van meer dan 100% (ondanks het negatieve rendement van energie in 2006). In de media zijn deze sterke stijgingen al ruimschoots aan de orde geweest, waarbij de economische groei in landen als China en India veelal als verklaring diende. In het vervolg van dit artikel bespreken we de twee andere sectoren: landbouw (tarwe, maïs) en veeteelt (levende runderen, varkens).

commodities). Daar waar de markten voor energie en metalen een zeer sterke stijging lieten zien in de afgelopen vijf jaar, was het rendement van landbouw en veeteelt licht negatief. De laatste tijd staat de agrarische sector echter weer volop in de belangstelling. Over de laatste zes maanden rendeerde de sector als geheel ruim 7%. Vanuit tactisch oogpunt zijn agrarische producten op dit moment dan ook interessant. Zo is er mede door de sterk gestegen energieprijzen veel belangstelling voor biobrandstof. Maïs bijvoorbeeld, wordt op grote schaal gebruikt voor de productie van ethanol. Dit heeft er mede toe geleid dat de prijs van maïs op dit moment op een 10-jaars record zit. Ook de sterke economische en bevolkingsgroei in voornamelijk China en India zal leiden tot meer vraag naar agrarische producten. En tot slot lijkt het er op dat de klimaatsveranderingen en extreme weersomstandigheden in de toekomst zullen leiden tot meer tegenvallende oogsten, wat weer leidt tot stijgende prijzen. Hoewel er vanuit een tactisch oogpunt meerdere punten spreken in het voordeel van soft commodities, en dan vooral de agrarische producten, blijven voor de lange termijn-belegger de strategische argumenten belangrijker. Een commodity-belegging inclusief soft commodities heeft veel toegevoegde waarde in een traditionele beleggingsportefeuille. Met als belangrijkste argument dat de hierdoor ontstane diversificatie leidt tot een risicoreductie. Daarnaast geldt voor de sector landbouw (deze sector heeft binnen de GSCI ongeveer drie maal zo veel gewicht als veeteelt) dat deze een relatief hoge correlatie heeft met de (loon)inflatie en dus kan dienen als inflatie-hedge.

MM Commodity Fund Sinds februari 2004 beheert TKP Investments, een 100% dochter van Aegon, een fonds dat belegt in commodities. Het fonds heeft als benchmark de GSCI ER index, verhoogd met de 3maands LIBID (de 3-maands rente). Het is een passief fonds dat de benchmark zo goed mogelijk wil volgen. De fondsvaluta is Euro. Alle valuta exposure binnen het fonds wordt gehedged naar Euro’s.

Soft commodities In de markt wordt vaak een verschil gemaakt tussen delfstoffen (hard commodities) en commodities die groeien (soft

2 Met het rendement van een commodity wordt het excess-return rendement bedoeld. De zogenaamde collateral yield, die gelijk is voor alle commodities, wordt achterwege gelaten.


Hoewel in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan betrouwbare en gecontroleerde bronnen, wordt aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden niet door AEGON aanvaard. Auteursrecht voorbehouden. Niets uit de uitgave mag zonder schriftelijke toestemming van de rechthebbenden worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of anderszins. Dit is ook van toepassing op de gehele of gedeeltelijke bewerking.


CIC 5009

Fan van alle tijden. www.aegon.nl

Hoofdsponsor van de KNSB

Thema s Tactical Interest Rate Overlay De euro Commodities 2007 een spannend jaar! De gulden nog niet vergeten

Recommend Documents