Stratégia I. negyedév

Stratégia 2016. I. negyedév

Forrás: Google Images, flickr.com/creative commons, wikimedia.commons, pbase.org, history.com, austria.info

Raiffeisen RESEARCH Stratégia 2016 1. né.

Magyarország — Növekedés, segédeszközökkel A gazdaságélénkítő intézkedések ellenére a 2016-os növekedési gödör aligha kerülhető el, de 2017-2018-ra jó eséllyel visszatér a 3%-os éves növekedési ráta. Nyugtalanító, hogy ezt az eredményt a magyar gazdaság külső források bevonásával illetve átmeneti költségvetési és jegybanki eszközök hadrendbe állításával tudja csak elérni (pl. a CSOK évenként 0,3%-kal emelheti meg a növekedési rátát). De ezek a mankók nem lehetnek és nem is lesznek tartósan velünk, ellenben a makacsul gyenge beruházási aktivitással és a munkaerő-piaci szűkösséggel. Az inflációs kilátások rendületlenül gyengécskék, a forint árfolyamában trendszerű, nagy elmozdulásokra nem számítunk, a jegybanki alapkamat viszont várakozásunk szerint tovább csökken, év közepére 1%-ra.

Blahó Levente Elemző +36-1-484-4301

Pálffy Gergely Elemző +36-1-484-4313

Török Zoltán Vezető elemző +36-1-484-4843

Nemzetközi gazdaság — Kiutat keresve Az euróövezeti gazdasági fellendülés várhatóan tovább folytatódik. Az EKB ultra laza monetáris politikája és az alacsony olajárak várhatóan tovább támogatják a

reáljövedelmek

emelkedését

és

a

vállalati

nyereségességet,

ezek

eredményeképpen pedig a magánszektor fogyasztását és beruházásait. Az infláció idén valamelyest gyorsulhat, és akár 1,5% közeli értéket is elérhet. Amerikában a kilenc év utáni első kamatemelést követően a romló gazdasági adatok és a bizonytalan tőkepiacok miatt megingott a jegybank bizonyossága. Az adatfüggőségét hirdető Fed előtt nehéz hónapok állnak. A fogyasztó vásárol, a munkaerőpiac robosztus, de ennek ellenére infláció továbbra sincs a láthatáron. Japánban a miniszterelnök helyett most a jegybankelnök igyekszik tenni az inflációs cél eléréséért és a gazdaság fellendítéséért. Azonban a kiegészített mennyiségi lazítási program kevés azonnali sikerrel kecsegtet. Kínában a jüan árfolyamának alakulása tartotta izgalomban a piacokat, pedig a valutakosárral szemben leértékelés nem is történt. A gazdaság átalakulóban, de a fiskális és monetáris lazítás bőséges tere miatt javulhatnak a fő mutatók.

Tartalomjegyzék

Tőkepiacok — Időszerű korrekció

Hazai gazdaság

Az EKB további intézkedései, valamint a vártnál kevésbé javuló növekedési kilátások további gyengülés irányába tolják az eurót. 2016 első felében 1,05, második felében pedig 1,01-ig gyengülhet tovább az árfolyam. Példátlan pesszimizmussal indult az új év az kínai eseményekre és az olajár csökkenésre reagálva a részvénypiacokon. A rosszabb gazdasági adatok és a gyenge eredmények csak fűtötték az eladói nyomást Amerikában. A tavaly megkezdett lemorzsolódás most tetőzött. Időszerű egy korrekció a közel hét éve tartó 220%os emelkedés után. Az olaj piacán a kínálati többlet és gyenge kereslet miatt nem számítunk trendszerű elmozdulásra. Tartósan megmaradhatnak az alacsony árak legalább a negyedév végéig.

2016 1. né.

2

Európai helyzetkép

10

Közép-Kelet-Európa

13

USA helyzetkép

14

Ázsiai helyzetkép

18

Kína

18

Japán

21

Tőkepiacok

24

USA részvénypiac

24

Hazai részvénypiac 27 Olajpiac

30

Raiffeisen RESEARCH Stratégia Real GDP (év/év)

Infláció éves átlag

2014

2015b

2016e

2017e

2014

2015b

2016e

2017e

USA

2,4%

2,4%

3,0%

4,0%

USA

1,6%

0,0%

2,3%

2,7%

Euró zóna

0,9%

1,4%

1,9%

1,7%

Euró zóna

0,4%

0,1%

1,4%

1,6%

Németo.

1,6%

1,5%

2,2%

1,8%

Németo.

0,8%

0,3%

1,9%

2,7%

Magyaro.

3,7%

2,8%

2,2%

2,9%

Magyaro.

-0,2%

0,0%

1,9%

2,7%

Lengyelo.

3,3%

3,5%

3,6%

3,4%

Lengyelo.

0,0%

-0,9%

1,3%

2,0%

Cseho.

2,0%

4,3%

2,4%

2,4%

Cseho.

0,4%

0,4%

1,3%

2,0%

Románia

2,8%

3,7%

4,0%

3,6%

Románia

1,1%

-0,6%

-0,3%

2,7%

Kína

7,3%

7,0%

6,5%

6,0%

Kína

2,0%

1,9%

2,0%

2,5%

Japán

-0,1%

0,7%

1,0%

0,1%

Japán

2,7%

0,9%

1,0%

2,5%

Munkanélküliség

Alapkamat

2014

2015b

2016e

2017e

6,2%

5,3%

4,6%

4,0%

11,6%

11,0%

10,7%

Németo.

5,0%

6,4%

Magyaro.

7,9%

Lengyelo.

USA

'16. márc. '16. jún.

'16. szept. '16. dec.

USA

0,75%

1,00%

1,25%

1,75%

10,5%

Euró zóna

0,05%

0,05%

0,05%

0,05%

6,7%

6,9%

Magyaro.

1,00%

1,00%

1,00%

1,00%

7,0%

6,2%

5,7%

Lengyelo.

1,50%

1,50%

1,50%

1,50%

12,3%

10,5%

9,4%

9,0%

Cseho.

0,05%

0,05%

0,05%

0,05%

Cseho.

7,7%

6,5%

6,1%

5,9%

Románia

1,75%

1,75%

1,75%

1,75%

Románia

6,8%

6,8%

6,5%

6,5%

Kína

4,10%

3,85%

3,85%

3,85%

Kína

4,1%

4,0%

4,0%

4,0%

Japán

0,10%

0,10%

0,10%

0,10%

Japán

3,6%

3,3%

3,0%

3,3%

Euró zóna

10 éves állampapír hozam

Árfolyamok

'16. márc. '16. jún. '16. szept. '16. dec.

'16. márc. '16. jún.

'16. szept. '16. dec.

USA

2,40%

2,60%

2,80%

3,10%

EUR/USD

1,05

1,03

1,01

1,03

Németo.

0,70%

0,08%

0,90%

1,20%

EUR/HUF

310,00

315,00

315,00

320,00

Magyaro.

3,00%

3,20%

3,30%

3,40%

EUR/PLN

4,25

4,20

4,15

4,15

Lengyelo.

3,10%

3,30%

3,50%

3,70%

EUR/CZK

27,00

27,00

27,00

27,00

Cseho.

0,70%

0,80%

0,90%

1,10%

EUR/RON

4,40

4,45

4,40

4,40

Románia

3,70%

3,90%

4,00%

4,10%

EUR/CNY

6,67

6,56

6,26

6,15

Japán

0,40%

0,40%

0,40%

0,40%

EUR/JPY

131,25

133,90

132,00

131,30

2016 Q1

1

Raiffeisen RESEARCH Stratégia Magyarország, Növekedés - mankókkal

Hazai gazdaság

kat gyengítik. Ráadásul az EU források jelentős visszaesése (a 2013-2015-ös időszakhoz képest alapesetben felére apadó pénz-beáramlásról van szó) miatt borítékolható

A tavalyi év a növekedés lassulását hozta a magyar gaz-

egy jókora növekedési veszteség. Ennek kivédésére a

daságban így 2016 elején, és a rövid távú kilátások nem

magyar gazdaságpolitika növekedés-orientált intéz-

bíztatóak. Így jelenleg a legfontosabb makrogazdasá-

kedések mellett döntött az elmúlt hónapokban. A csa-

gi kérdés az, hogy miképpen lehet mérsékelni a

ládi otthonteremtési kedvezmény (CSOK) beveze-

növekedés további jelentős visszaesését idén, vala-

tése és kiterjesztése, az EU források lehívásának

mint az, hogyan biztosítható közép-távon egy kiegyensú-

felgyorsítása, a tervezett foglalkoztatáspolitikai intézke-

lyozott, tartósan legalább 3%-ot elérő GDP növekedési

dések és a jegybanki hitelprogram (Növekedést

pálya, amit szükségesnek gondolunk a reálgazdasági

Támogató Program) együttes hatása éppen a fent említett

felzárkózás fenntarthatásához (az euró-övezet gazdasági

neuralgikus pontokon igyekszik beavatkozni. Mi úgy lát-

növekedése a következő években számításaink szerint

juk, hogy bár a 2016-os gazdasági növekedési

1,5-2% közötti lehet).

gödör aligha kerülhető el, de 2017-2018-ra jó eséllyel visszatér a 3%-os éves növekedési ráta.

A hazai gazdasági helyzetkép meglehetősen vegyes.

Mindazonáltal kevéssé megnyugtató, hogy ezt az ered-

Ugyan 2015 első három negyedévében a gazda-

ményt a magyar gazdaság külső források be-

ság növekedési üteme negyedévről negyedévre csök-

vonásával, illetve átmeneti költségvetési és

kent (éves összevetésben), azonban ez a lassulás dön-

jegybanki eszközök hadrendbe állításával tud-

tően a mezőgazdaság számlájára volt írható.

ja csak elérni. Ezek a mankók pedig nem lehetnek és

Mindeközben az alapfolyamatok - így termelési ol-

nem is lesznek tartósan velünk. A fenti problémák termé-

dalról az ipar és a szolgáltatások, felhasználási oldalról

szetének a vizsgálata, a gazdaságpolitikai intézkedések

pedig a háztatások fogyasztása és a nettó export alakulá-

hatásainak az elemzésére vállalkoznak a következő feje-

sa - egyáltalán nem a növekedés lanyhulásáról, hanem

zetek; jöjjenek hát a részletek.

sokkal inkább annak stabilabbá válásáról szóltak. Másfelől azonban a feldolgozóipari beruházások elmaradozása és az egyre általánosabbá váló munkaerő-piaci korlátok éppen a viszonylag egészséges alapfolyamato-

2016 Q1

2

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Hazai gazdaság

A látszat csal?

nem a növekedés lassulásáról szólnak, sőt egy leheletnyi-

2015 első három negyedévében fokozatosan csökkent a

vel dinamikusabbnak is tűnik az alapfolyamatokból kiraj-

gazdasági növekedés üteme az előző évhez képest. Az

zolódó gazdasági teljesítmény 2015-ben, mint volt a

első negyedévben még 3,5% volt a GDP növekedési

megelőző évben (a tisztított GDP növekedési mutató így

ütem, ami a 2. negyedévre 2,7%-ra, a 3. negyedévre

2015-ben 3,5% volt szemben a 2014-es 3,2%-kal). Külö-

pedig 2,4%-ra lassult. Számításaink szerint ez a negatív

nösen az ipar és a szolgáltatások hozzáadott értékének a

trend az utolsó negyedévben megtört, és az éves növeke-

növekedésére hívjuk fel a figyelmet – őket tekintjük a ter-

dési ütem ismét közel kerülhetett a 3%-hoz. A 2015-ös év

melési oldalon a gazdasági alapfolyamatok megtestesítői-

egészére 2,8-2,9%-os gazdasági növekedési ütemmel

nek. Az építőipar azonban 2015 egészében már nem

kalkulálunk – a korábban előrejelzett 3%-hoz képest ez

tudott besegíteni a növekedésben, miközben 2014-ben

minimális elmaradást jelent. Megnyugtatónak tartjuk azt

még 0,4% ponttal, 2013-ban pedig 0,2% ponttal járult

is, hogy a negyedéves növekedési ráták (rendre 0,6-

ahhoz hozzá.

0,8%) - az éves ráták összezsugorodásával szemben stabilnak bizonyultak.

A felhasználási oldalról nézve a következő a képlet: a lakossági fogyasztás és a nettó export többlete viszik a

A növekedés lassulásában tavaly a legnagyobb szerepe

prímet, a beruházások és a készletváltozás azonban ne-

a mezőgazdaság rossz (de legalábbis 2014-hez képest

gatív hozzájárulásúak. Nagyon pozitívnak tartjuk, hogy a

gyengébb) teljesítményének volt. Míg 2013-ban és

lakossági fogyasztás növekedése az egyik bástyá-

2014-ben felülteljesített a mezőgazdaság és önma-

jává érett a hazai növekedésnek, amelynek hátterében a

gában 0,5%, illetve 0,6% ponttal járult hozzá a

bővülő foglalkoztatás és az emelkedő reáljöve-

GDP

ugyanennyivel

delem áll (az elmúlt két évben az átlagos infláció nem

rontotta azt. Mivel a mezőgazdaság teljesítményét

haladta meg a 0%-ot). A beruházások alakulását érdemes

nagymértékben befolyásolja az időjárás alakulása, ezért

különösen nagy figyelemmel követni, hiszen a mai beru-

érdemes egy pillantást vetni a mezőgazdaság hatásától

házási aktivitás adja meg a jövőbeli növekedés alapját.

tisztított statisztikákra is, a gazdasági alapfolyamatokban

Ezek elmaradása azonban nem jó előjel és a gazdasági

való pontosabb eligazodás kedvéért. Nos, a helyzetkép

alapfolyamatok

ilyen szűrőn keresztül nézve kevésbé borús. A mezőgaz-

előre.

bővüléséhez,

2015-ben

teljesítményének

halványulását

vetítik

daság teljesítményétől tisztított adatok már egyáltalán

forrás: KSH

2016 Q1

3

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Hazai gazdaság

A látszat tehát csak látszólag csal: ugyan a nagy kilengé-

Nem jó hír a feldolgozóipari beruházások csök-

sekkel produkálására képes mezőgazdaság a leginkább

kenése, ami már 2014 utolsó negyedévében elkezdő-

ludas a tavalyi gazdasági lassulásban, de a gyengülő

dött (összességében 5%-kal kevesebb beruházás valósult

beruházási teljesítmény az egyelőre még robusztus

meg ebben az időszakban). Mindazonáltal a statisztikát

alapfolyamatok számára okoz sérülést. Ez pedig felveti

torzítják azok a zászlóshajó beruházások amelyek az

annak a szükségességét, hogy egy fokkal elmélyültebb

elmúlt években megvalósultak az autóiparban és hozzá

szinten folytassuk a vizsgálódásunkat. Erre a soron követ-

szorosan kapcsoló gumiiparban (ahol az Apollo révén

kező fejezetben kerül sor.

jelenleg újabb nagyberuházás van folyamatban). Ezek feltornázzák a múltbeli teljesítményt – és eltakarják a töb-

Paradoxon: felpörgő ipari kibocsátás elmaradó

bi alágazat (korábban nagyon gyenge, de 2015-ben

beruházások mellett

talán már javuló) beruházási teljesítményét.

A hazai ipar jó teljesítménye meghatározó volt a gazdasági növekedésében, annak hozzávetőleges a felét adta

Meglehetősen heterogén tehát a hazai ipari kép: Van egy

minden egyes negyedévben (az utolsó negyedévről a

rendkívüli dinamikával növekedő autóipar, amelyik évek

kézirat lezárásig nem jelentek meg az adatok). Nyáron

óta 15-20% körüli növekedést produkál (valamint a hozzá

ugyan bekövetkezett némi lassulás, ám az év vége felé

kapcsolódó és az elmúlt évben növekedésben hozzá fel-

közeledve a növekedés ismét lendületesebbé vált.

zárkózó a gumiipar). Ők adják a foglalkoztatottak 24%-át és az előállított érték 38%-át. Ezen kívül vannak olyan

A feldolgozóipar átalakulásának trendjei nem változtak

alágak, amelyek csak szerény, 3-5% körüli növekedést

meg: a legmeghatározóbb folyamat az autóipar tér-

tudnak felmutatni. Ilyen például az élelmiszeripar, a vegy-

nyerése. 2011-ben az autóipar súlya a feldolgozóipa-

ipar, a gyógyszeripar, az elektronikai ipar stb. – összes-

ron belül nem érte el a 20%-ot, 2013-ban már megközelí-

ségében a feldolgozóipari súlyuk a foglalkoztatáson belül

tette a 25%-ot, 2015-ben pedig meghaladta a 30%-ot.

42%, az előállított értéket tekintve pedig 37%. A maradék

Ha az ipari foglalkoztatásra nézünk, akkor azt látjuk,

csak egészen minimálisan tud nőni, vagy éppen vissza-

hogy 2011-hez képest majdnem 50%-kal emelkedett az

esik – ide sorolható a fa- és papíripar; a kokszgyártás,

autóiparban dolgozók létszáma (95 ezerről 140 ezer

kőolajfeldolgozás; a fémipar és a gépipar (súlyuk 34% a

fölé) – ez a teljes feldolgozóipari foglalkoztatás-bővülés

foglalkoztatottak; és 25% az előállított érték tekintetében).

felét jelentette ebben az időszakban.

2016 Q1

4

Raiffeisen RESEARCH Stratégia Izgalmas

képet

kapunk

az

egyes

feldolgozóipari

Hazai gazdaság

dolgozó autóipar

új

beruházások

hiányában

alágazatok termelékenységének változása, illetve a foglal-

nem képes tartani az eddigi tempót. A ma szerény

koztatottak számának vizsgálata során. Itt a tulajdonkép-

növekedésre - vagy még arra sem - képes alágazatok

peni kérdés az, hogy miképpen változott az egyes terüle-

teljesítményének

teken a tőke és a munka termelékenysége, és a feldolgo-

munkaerőpiaci helyzet és a gyenge tőkeberuházások

zóipari növekedés mennyire vezethető vissza az egyes

miatt rövid-távon kevés a remény. Ahhoz, hogy a hazai

termelési tényezőkre. Nos, a helyzet nem igazán szívderí-

feldolgozóipari növekedés megmaradjon 5% fölötti szin-

tő: a gyógyszeripar, a gumiipar, a villamos berendezések

ten (amint az elmúlt 2 évben) mind a tőke mind pedig a

gyártása valamint az autóipar területén volt az elmúlt

munka termelékenységének a további javulására volna

négy évben érdemi javulás a tőke termelékenységi ténye-

szükség. A tőke oldaláról nézve ehhez egyrészt szükséges

zőjében. Jellemzően ezeken a területeken volt elegendő

lenne a mai gyengélkedő alágazatokban a beruházások

rendelkezésre álló pénz (profit) és szándék a fejlődéshez,

élénkülésére, - aminek elsődleges forrása a banki hitele-

ahhoz hogy új technológiába ruházzanak be, és automa-

zés -, illetve a dinamikus ágazatokban újabb kapacitásbő-

tizálással, modernizálással magasabb hozzáadott-értékű

vítésekre (a profit visszaforgatásával illetve anyavállalati

termékeket gyártsanak. Ezen alágazatok súlya a foglal-

források igénybevételével). Az NTP önmagában csodákra

koztatásban 41%, a feldolgozóipari érték előállításában

nem lesz képes, de legalább az olcsó banki hitelforrások-

48%. A többi alágazatban a fentiek jellemzően sajnos

hoz való hozzáférés nem szűnik meg. A dinamikus

nem mondhatók el. Márpedig a dinamikusan fejlődő terü-

alágazatokban egyelőre egy nagyobb beruházás (az

leteken - néhány kivételtől eltekintve - döntően külföldi

Apollo autógumi-gyár) van folyamatban, más tervekről

tulajdonban lévő nagyvállalatokkal találkozunk. A hazai

nincs tudomásunk. A beruházásokért folytatott globális

tulajdonban lévő KKV szektor pedig jellemzően a többi,

verseny roppant kiélezett, és ebben Magyarország pozíci-

sajnos a dinamika hiányával jellemezhető alágazatban

ói nem rosszak, mindazonáltal elég, ha csak egyetlen

tevékenykedik. Őket célozzák az MNB hitelprogramjai: a

jobb ajánlat van a miénknél, és már nem hozzánk jön a

Növekedési Hitel Program (NHP) és a 2016-os Növeke-

tőke (erre volt példa a TATA döntése az új Land Rovereket

dést Támogató Program (NTP).

gyártó üzemének Szlovákiában történő felépítéséről).

érdemi

élénkülésére

a

szűkös

Mindazonáltal egy-egy nagyobb új gyár üzemeltetéséhez Az eleddig rendkívüli dinamikát produkáló, és 2015 so-

akár több ezer - viszonylag képzett - munkásra van szük-

rán csúcsra járatott, a kapacitásának közel maximumán

ség. Ebben a tekintetben pedig egyáltalán nem állunk jól

2016 Q1

5

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Hazai gazdaság

(igaz, ez egyre több jó konjunktúrával rendelkező ország-

nagyjából 175 ezerrel kevesebb a munkanélküli. Öt év

ról mondható el többek között Németországról vagy ép-

alatt az aktivitási arány 55,8%-ról 60,1%-ra, a foglalkoz-

pen Szlovákiáról is).

tatási arány pedig 49,8%-ról 57,6%-ra emelkedett. Ennyit a sikerekről.

A hazai munkaerőpiac mennyiségi szempontból rendkívül kifeszített – főképpen az országnak azon a területein,

Mindazonáltal a közmunka-programokban alkal-

amelyekben a dinamikus alágazatok jellemzően megtele-

mazottak száma 2015 derekától tartósan 200

pedtek. Éppen ezért nem valószínű, hogy a rövid-

ezer fölé került, miközben a külföldi munkavállalás

távon új giga-beruházások jönnének Magyar-

vonzereje nem hagyott alább (aminek abból a szempont-

országra – sokkal inkább arra számítunk, hogy a már

ból is jelentősége van, hogy a munkaügyi statisztikákat ők

megtelepedett cégek bővítik kapacitásaikat, illetve igye-

is javítják). Amennyiben azzal a feltételezéssel élnénk,

keznek magasabb hazai hozzáadott-értéket előállítani.

hogy a közmunka helyett annak minden egyes résztvevője

Utóbbihoz viszont a munkaerőpiac minőségi fejlődése a

munkanélküli lenne, akkor a munkanélküliségi ráta 11%

kulcs. Nézzük hát részletesebben meg mi újság a munka-

lenne 6,2% helyett. Ha pedig azt feltételeznénk, hogy

erőpiacon.

minden közmunkában ma részt vevő annak hiányában az inaktívak táborát gyarapítaná, akkor a foglalkoztatási

Munkaerőpiac: tartalékok nélkül?

ráta lenne 53,8%-os a hivatalosan kimutatott 57,6% he-

A KSH statisztikái szerint 2015 szeptember-november

lyett, illetve az aktivitási arány lenne 57,7% a hivatalos

közötti időszakára 6,2%-ra csökkent a munkanélküliségi

60,1% helyett. Természetesen ezeket mi nem mondjuk, de

ráta. 2004 óta nem volt ilyen alacsony ez a mutató, egy

az nyilvánvaló, hogy a közmunkaprogramoknak oroszlán-

év leforgása alatt pedig 1% ponttal csökkenés következett

része van a foglalkoztatási statisztikák javulásában.

be. A 15-74 éves népességen belül a foglalkoztatottak száma az elmúlt hónapokban tartósan 4,2 millió fölött

Szerencsére az alkalmazottak számának növekedése nem

volt, a munkanélküliek száma pedig tartósan 300 ezer

kizárólagosan a közmunkaprogramoknak köszönhető: az

alatti, az inaktívak száma pedig 3 millió alá csökkent.

újonnan létrejövő munkahelyeknek ma már

2015 vége felé közel 450 ezerrel többen dolgoz-

több mint a fele a versenyszférában jön létre (a

nak, mint öt évvel korábban (mi is volt a 2010-es

közmunka súlya kb. 1/3-os). 2015 utolsó negyedévének

kormányszlogen? 10 év alatt 1 millió új munkahely),

elején (az öt főnél több dolgozót alkalmazó cégek eseté-

2016 Q1

6

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Hazai gazdaság

ben) 54 ezerrel többen dolgoztak a versenyszférában,

ban. Szinte minden területen nőtt az üres állások száma,

mint egy évvel korábban. Viszont 2010 októberéhez ké-

az összes üres pozíció közel egyharmada azonban a

pest a növekedés már csak 82 ezer főt jelent, amit ha a

feldolgozóiparban van.

fejezet első bekezdésében található 450 ezres munkavállalói növekményhez mérünk, akkor eléggé szegényes,

Mindehhez képest a Nemzeti Foglalkoztatási Szolgálat

viszont, ha az intézményi statisztikában szereplő össze-

adatai szerint a nyilvántartott álláskeresők aránya (a gaz-

sen 183 ezer új alkalmazotthoz, akkor nem is olyan

daságilag

rossz. Persze rögtön fölmerül a kérdés: hol dolgozik a

Magyarországon 4,3%; Közép-Dunántúlon 5,5%; Nyugat

különbözetből adódó maradék 270 ezer fő? A KSH kimu-

-Dunántúlon

tatása szerint a foglalkoztatás jellege szerinti bontásban

Magyarországon 13,4%; Észak-Alföldön 12,5% és a Dél-

nézve az egyéni vállalkozók száma 2010 és 2014 között

Dunántúlon 10,6%. Az 5-6% körüli értéket tekinthetjük

32 ezer fővel csökkent, a segítő családtagok száma pe-

természetes munkanélküliségi rátának, vagyis az ország-

dig nem változott. Mindazonáltal itt már csak 370 ezres

nak ebben a részében vagy ezen a szinten, vagy már

növekménnyel találkozunk (igaz ebben még 2015 nincs

ezen szint alatt van a munkanélküliségi ráta. Ezáltal ha

benne) – ennek a növekménynek egyébként 99%-a mégis

egy cég jellemzően a feldolgozóiparban tevékenykedik és

az alkalmazottak körében jelentkezett. Nos leginkább a

a fenti országrészekben vannak a telephelyei, akkor rop-

külföldön munkát vállalók emelkedő száma magyarázza

pant nehéz helyzetben van, amikor új munkaerőt keres.

aktív 3,8%

népességhez -

ezzel

képest) szemben

KözépÉszak-

meg valószínűleg az eltérő statisztikák közötti különbözetet – az, hogy pontosan mennyivel emelkedett, azt a fenti

Az összes közfoglalkoztatott 16%-a dolgozik ebben a

számokból lehetetlen kihámozni, de a 300-400 ezer kül-

három alacsony munkanélküliséggel rendelkező régióban

földön dolgozó magyarról szóló becslések vélemények

– ugyannyi mint önmagában egyedül Szabolcs-Szatmár-

szerint nem túlzóak.

Bereg megyében (és kevesebb, mint Borsod-AbaújZemplénben). Egyértelmű az összefüggés: minél maga-

Innen nézve az tehát egyáltalán nem meglepő, hogy a

sabb egy régióban a munkanélküliség, annál

munkaerőhiány egyre általánosabbá váló je-

inkább felül van reprezentálva a közfoglalkoz-

lenség. A KSH adatai szerint 46 ezer üres állás volt

tatás. Ha tehát úgy tekintünk a közfoglalkoztatás

Magyarországon, 9 ezerrel több mint egy évvel koráb-

rendszerére mint egy foglalkoztatás-politikai eszközre

ban, és majdnem dupla annyi, mint 3 évvel koráb-

(mesterséges munkahely-pótlóra), akkor egy végle-

2016 Q1

7

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Hazai gazdaság

tekig kettészakadt ország képe tárul elénk. Amíg a köz-

kiegészítő 10 millió forintos államilag támogatott hitel

foglalkoztatással korrigált munkanélküliségi mutatók nem

lehetősége mozgatta meg. A kérdés többféle dimenzióból

sokkal haladják meg a természetes rátát a fejlettebb régi-

is felmerül, vagyis a CSOK tömeges igénybevétele ese-

ókban, addig a korrigált (és egyben a reális) mutató

tén: milyen (1) költségvetési, (2) reálgazdasági

Észak-Magyarországon és az Észak-Alföldön 20% körüli

és (3) ingatlanpiaci hatásokkal lehet számolni?

szintre (illetve a legrosszabb mutatókkal rendelkező me-

Nos, az első és egyben kardinális kérdés természetesen

gyékben 20% fölötti szintre) kerül. A területi sajátosságok

annak tisztázása, hogy vajon mennyien fogják igé-

mellett egy másik probléma a munkaerő képzettsé-

nyelni a CSOK-ot, illetve milyen kategóriákban jelent-

gével van: a közfoglalkoztatásban részt vevők sajnos

kezik az igény (vagyis mennyi gyerek után, illetve új vagy

jellemzően nem rendelkeznek azokkal a képességekkel,

használt lakás vásárlása céljából). Ha azt gondolnánk,

amelyekre a munkaerőpiacon igény van. Ebből pedig az

hogy minden potenciális igénybevevő élne a CSOK lehe-

következik, hogy a közfoglalkoztatás nem tudja

tőségével, akkor rögtön néhány ezer milliárd forintos

betölteni híd szerepét - hogy köztes állomás

számla jelenne meg, ha pedig egyenesen azt gondol-

legyen a munkanélküliség és a rendes munka-

nánk, hogy minden érintett bevállalna 3 gyereket a nagy

erőpiac között. Ezzel talán nem is kellene önmagunkat

összegű támogatásért cserébe, akkor a számla 10 ezer

áltatni, a közmunka ugyanis jellemzően önmagában a

milliárd fölé ugrana. De ezeket egyáltalán nem gondoljuk.

végállomás. Vannak ugyan kivételek, és van egy olyan

Helyette azzal a feltételezéssel élünk, hogy önmagában a

terület, amelynek a várható fellendülése ezen problémán

CSOK nem változtatja meg sem a házassági szándéko-

némileg enyhíteni tud, ez pedig a lakásépítés, illetve ez-

kat, sem a gyerekvállalási hajlandóságot (mint ahogy a

zel összefüggésben a kibővített Családi Otthonteremtetési

családi adókedvezménynek sem volt ezekre kimutatható

Kedvezmény (CSOK) – erről szól a következő fejezet.

hatása), ráadásul a potenciális CSOK-populáció csak módjával fog élni a lehetőségekkel. Azonban még így is

CSOK a családnak

úgy gondoljuk, hogy a CSOK valóban felpörgeti mind a

Egészen vad találgatások is megjelentek 2016 legelején

használt ingatlanok piaci forgalmát, mind pedig az új

azzal kapcsolatban, vajon milyen hatásai lesznek a

lakásépítéseket. Két forgatókönyvet készítettünk, egy óva-

CSOK kibővítésének. A fantáziát elsősorban a 3 gyereket

tosabbat, illetve egy agresszívebbet (de előbbinek beválá-

vállalók számára új építésű lakás vásárlása esetén elérhe-

si esélyét sokkal magasabbra tesszük). Az óvatos for-

tő 10 millió forintos vissza nem térítendő juttatás és az ezt

gatókönyv alapján az új lakásépítések száma évente

2016 Q1

8

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Hazai gazdaság

10 ezerrel tud átlagosan bővülni a CSOK-os években, ez

az éves 2% körüli inflációs ráta helyett inkább 1% körüli-

pedig körülbelül 0,3%-os növekedési többletet hoz

ben érdemes gondolkodni. De valójában minden egyes

a gazdaság számára. Mivel a lakásépítkezésnek megle-

nap, amikor 300 forinthoz közeli üzemanyagárakkal

hetősen magas a munkaintenzivitása, nagyjából 15--25

találkozunk a benzinkutaknál szöget üt a 2016-os érdemi

ezer fővel nőhet az építőipar munkaerőigénye (aminek

infláció-emelkedés koporsójába. Márpedig a jegybank-

harmad-fele érkezhet a közfoglalkoztatottak közül is

nak kötelessége az inflációs célok elérésnek alárendelt

akár). A költségvetési hatások azonban annak ellenére

monetáris politika kialakítása. Imígyen úgy gondoljuk,

sem jelentősek, hogy az óvatos forgatókönyv 240-250

hogy nagyobb annak a valószínűsége, hogy 2016 köze-

milliárd vissza nem térítendő kedvezmény kifizetésével

pén a jelenleginél alacsonyabb lesz az MNB alapkamat,

kalkulál, hiszen a bővülő foglalkoztatás a felpörgő építő-

mint azt hogy nem. Mi 1%-os alapkamatra számí-

anyag gyártás és kereskedelem és egyéb addicionális

tunk (tehát 35 bázispontos kamatcsökkentést prognoszti-

pozitív hatások miatt az állam többlet bevételei alig ma-

zálunk), miközben a forint árfolyamát tartósan a

radnak el a kifizetésektől. Viszont az államilag támogatott

310-320 közötti sávba várjuk. Az államháztartási

hitelek 10-20 évre benne maradnak a rendszerben, és

hiányt 2% közelében várjuk, a GDP arányos államadós-

még jóval a CSOK korszak lezárulása után is a GDP

ság mutatója pedig év végére látványosabban mérsék-

0,05%-ra rúgó terhet jelentenek az államkasszának. Az

lődhet, miközben a külső mérleg pozitívuma jelentős ma-

agresszívabb forgatókönyvben durván a fenti számok

rad. Az ország kockázati megítélésében további

duplája szerepel. Mindent összevetve tehát a CSOK véle-

javulást hozhat az idei év – 2016 első felében

ményünk szerint jó eszköz a gazdaság élénkítésé-

megérkezhetnek az első felminősítések (immáron

re, viszonylag csekély nettó költségvetési ráfor-

befektetési kategóriába).

dítás mellett. Inflációtlanul? Tavaly és tavaly előtt eltűnt Magyarországról az infláció. Az olajárak mélybezuhanása – amennyiben az alacsony árak tartósak maradnak – pedig az emelkedő inflációs várakozásokat átrajzolja 2016-ra vonatkozóan is. Abban az esetben ugyanis, ha ez a forgatókönyv valósulna meg,

2016 Q1

9

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Európai helyzetkép

Európa, Fókuszban az infláció

vekedése idén is folytatódhat, majd 2017-ben a fogyasztói árak feltételezett emelkedésének hatására kismértékben veszíthet lendületéből. A háztartások nettó

Az euróövezeti reál-GDP a második negyedévi

vagyonának alacsonyabb finanszírozási költségek melletti

0,4%-os emelkedés után 2015 harmadik ne-

növekedése idén tovább támogathatja a magánszektor

gyedévében 0,3%-kal nőtt negyedéves alapon.

fogyasztását, amely a 2014-ben elért 0,8%-os emelkedést

Ez alatt az idő alatt a fogyasztói és az üzleti bizalom

követően éves szinten várhatóan 1,8%-kal nő a 2015-17-

magas szinten maradt, a fogyasztás növekedéshez való

es időszakban.

hozzájárulása emelkedett, miközben a beruházások és az

A megtakarítási ráta 2016-ban előreláthatóan nagyjából

export visszafogottabban alakultak. A belföldi keresleti

stabil marad, majd 2017-ben némiképp csökkenhet. Erre

kilátások javultak, míg a külső keresletre vonatkozóak

azért számítunk, mert az olajárak jövőbeni várható

összességében romlottak. Az eddig rendelkezésre álló

emelkedése bizonyos mértékben a rendelkezés-

adatok alapján a térség gazdasága az utolsó negyedév-

re álló jövedelmek bővülését is fékezheti. Emellett

ben is hasonló mértékű növekedést érhetett el, amely alap-

a fokozatosan visszaeső munkanélküliség mérsékelheti a

ján 2015-re vonatkozóan a 2014-es 0,9%-os emelke-

biztonsági megtakarításokat, így a lakosság a korábban

dést követően 1,4%-os bővülés várható. 2016-ra

esetleg elhalasztott nagyobb összegű kiadásait is végre-

pedig véleményünk szerint ez a bővülés 1,9%-

hajthatja.

ra gyorsulhat fel.

A rendelkezésre álló reáljövedelem tartós növekedése, a

Idén várhatóan számos kedvező tényező támo-

rendkívül alacsony hitelkamatok, valamint az eszközvásár-

gatja a gazdaság fellendülését: főképp a monetáris

lási programmal alátámasztott lazuló finanszírozási felté-

politika, továbbá az alacsony olajárak, valamint a lassan,

telek eredményeképpen 2016-ban még nagyobb ütemben

de fokozatosan javuló globális növekedési kilátások. Ez

növekedhet a lakossági hitelfelvétel. Természetesen egyes

utóbbi növekedésre gyakorolt hatását az is támogatja,

euróövezeti országokban (jellemzően a periférián) a ház-

hogy az euró aránylag gyenge árfolyama bővü-

tartások adósságállományának magas szintje ezt tovább-

lő exportpiaci részesedéssel párosul. Ezen felül a

ra is gátolja.

kedvező finanszírozási feltételek, a munkaerőpiac javuló

Idén már a vállalati beruházások üteme is foko-

helyzete és az erősödő bizalom, valamint a magánszek-

zatos lendületet vehet, noha egyes tagországok ese-

tor periférián végbemenő adósságleépítése 2016-ban is

tében (különösen Franciaországban és Spanyolország-

tovább segítheti a térség gazdasági növekedési kilátásait.

ban) a szektor túlzott mértékű eladósodottsága és a ko-

A gazdaság élénkülésében véleményünk

szerint

idén a magánszektorbeli fogyasztási kiadások játsszák a főszerepet. A háztartások rendelkezésre álló jövedelme 2016-ban is bővülni fog, amit a foglalkoztatás javulásának következtében emelkedő bérjövedelmeknek kell támogatniuk. Az Európai Központi Bank (EKB) prognózisa alapján a közvetlen adóterhek alacsonyabb szintje várhatóan ugyancsak növeli az elkölthető jövedelem mértékét 2016-ban. Összességében tehát a háztartások rendelkezésre álló reáljövedelmének nö-

2016 Q1

10

Raiffeisen RESEARCH Stratégia rábbinál

gyengébb

potenciális

Európai helyzetkép

kibocsátás-növekedési

meghaladja a válság előtti szintet (2007-ben 7,5% volt).

várakozások továbbra is kockázatot jelentenek.

2015 utolsó negyedévében az eurózónás harmonizált

Az euróövezeti hitelezés 2014 eleje óta fokozatosan ja-

inflációs mutató (HICP-infláció) 0-hoz közeli értéken ma-

vul. A nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott hitelek éves

radt, az előzetes decemberi 0,2%-kal az éves átlagos

növekedési üteme a szeptemberi 0,1% után októberben

érték pedig éppen 0,0% lett. A fogyasztói árak ala-

0,6%-ra emelkedett, a háztartásokat célzó kihelyezések

csony szintje az energiaárak legutóbbi olajár-

esetében pedig 0,1% után 0,2%-ra nőtt. A 2014 júniusa

eséssel párhuzamos csökkenését tükrözi. Az

óta meghozott monetáris politikai intézkedések a valuta-

energiaárak nélkül vizsgált HICP-infláció ugyanakkor kissé

unió egészében megkönnyítették mind a vállalatok mind

emelkedett az elmúlt hónapok során. Ez azzal magyaráz-

pedig a háztartások hitelfelvételi helyzetét, és így fokoza-

ható, hogy az élelmiszerek és a nem energia jellegű ipar-

tosan hozzájárultak a kihelyezések mértékének növekedé-

cikkek árának inflációja az euró jelentős leértékelődése

séhez.

miatt megemelkedett. Mindezek mellett a szolgáltatások

Az állami beruházások növekedéshez való hoz-

árának

zájárulása

szerint

volatilitástól eltekintve gyakorlatilag változatlan maradt,

kisebb lehet az előző évinél (a kormányzati kiadá-

amit az enyhe belföldi költségoldali nyomás magyaráz.

sok növekedési üteme 1,2-ről 2016-17-re 0,8%-ra lassul-

Az olajárakkal kapcsolatos felfelé irányuló bá-

hat). Ennek oka, hogy a 2015-ös némileg szigorúbb költ-

zishatások, valamint a nyersanyagárak feltéte-

követheti. Az

lezett emelkedése miatt 2016-ban az importárak vára-

euróövezet külső keresletét illetően azonban

kozásaink szerint jelentősen emelkedni fognak, ami a

fokozatos élénkülésre számítunk a következő ne-

HICP-vel mért infláció közép távon való emelkedé-

gyedévekben, noha ennek üteme a feltörekvő piacgazda-

sét is eredményezheti. A folyamat mögötti egyik leg-

ságok gyenge importnövekedése miatt továbbra is lassú

fontosabb tényező az euróárfolyam további gyengülése,

lehet. Az euróövezeti exportnövekedés a tavalyi 5% körüli

aminek köszönhetően az importárak belföldi árakban

szintről legfeljebb egy-két tized százalékkal gyorsulhat

való (várhatóan elhúzódó) átgyűrűzése akár már az év

idén. Mindemellett a folyó fizetési mérleg GDP-arányos

első felében és 2017-ben is éreztetheti hatását. Összessé-

többlete várakozásaink szerint a 2014-es 2,4%-ról 2015-

gében: a folyamatos gazdasági fellendülés, a kereslet

ben 2,9%-ra, majd 2016-ban 3%-ra emelkedik, 2017-ben

erősödése és a foglalkoztatás javulása erősítheti a belföl-

pedig ismét 2,9%-ra csökken.

di ároldali nyomást. 2016-ban átlag 1,4, 2017-ben pe-

ségvetési

2016-ban

intézkedéseket

várakozásaink

idén

lazítás

inflációja

az

utóbbi

hónapokban

némi

Az euróövezet munkaerőpiaci helyzetének javulása várhatóan folytatódik. A foglalkoztattak számának bővülése az eddigi adatok alapján 2015 utolsó hónapjaiban is megőrizte erőteljes lendületét. Véleményünk szerint ez a kedvező folyamat 2016-ban is kitart. Ezt többek között az egyes országokban alkalmazott fiskális ösztönzők, a mérsékeltebb bérnövekedés és a múltbeli munkapiaci reformok, valamint általánosságban a gazdasági fellendülés támogathatják. A munkanélküliségi ráta 2015ben 11%-ra, 2016-ban 10,7%-ra, 2017-ben pedig 10,5%-ra esik vissza, ez azonban még mindig messze

2016 Q1

11

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Európai helyzetkép

dig 1,6%-os inflációt várunk (ezek némileg alacsonyabb

táris politikai döntéseire irányuló ellentétes várakozások

értékek a korábbi várakozásainkhoz képest).

és a növekedési kilátások között fennálló – igaz szűkülő –

A továbbra is bizonytalan inflációs kilátásoknak köszön-

különbségek indokolnak. Az utóbbi hónapokban kissé

hetően az EKB Kormányzótanácsa decemberben

romló inflációs kilátások az eurózónában további lazító

a betéti kamatlábat (várakozásunknak megfe-

intézkedéseket eredményezhetnek, eközben a Fed várha-

lelően) 10 bázisponttal -0,3%-ra csökkentette.

tóan tovább folytatja kamatemelési sorozatát (év végére

Az irányadó refinanszírozási és az aktív oldali rendelke-

1,75%-os alapkamatot eredményezve), ezek együttese

zésre állási kamat ugyanakkor megmaradt a korábbi

pedig a jelenleginél jóval alacsonyabb árfolyamot feltéte-

0,05%-os, illetve 0,3%-os szinten. Ezen felül az a Bank

lez. 2016 első felében 1,03-ig, az év végére pedig akár

az eszközvásárlási program (QE program) ki-

1,01-ig (azaz paritás közelébe) is csökkenhet az árfo-

terjesztéséről döntött, amelynek értelmében a havi

lyam.

60 milliárd eurós eszközvásárlás egészét 2017 első ne-

Összefoglalva: az euróövezeti gazdasági fellendülés vár-

gyedévének végéig vagy szükség esetén azon túl is foly-

hatóan tovább folytatódik. A belföldi keresletet az EKB

tatja, de addig mindenképp, amíg az inflációs pálya

ultra laza monetáris politikája és annak pénzügyi helyzet-

olyan mértékben nem javul, amellyel teljesülni látja a 2%-

re gyakorolt kedvező hatása tovább élénkíti. Emellett az

os középtávú inflációs célját. Továbbá arról is döntött,

alacsony olajárak is várhatóan tovább támogatják a reál-

hogy a QE program során vásárolt kötvények utáni tőke-

jövedelmek emelkedését és a vállalati nyereségességet,

törlesztéseket lejáratkor újra befekteti, és ezt a szükséges

ezek eredményeképpen pedig a magánszektor fogyasztá-

ideig folytatja. Az EKB továbbá felvette a programba az

sát és beruházásait. A későbbiekben is komoly kockázato-

euróövezet területén levő regionális vagy helyi önkor-

kat jelenthetnek a feltörekvő piacok visszafogott növeke-

mányzatok által kibocsátott, euró alapú, forgalomképes

dési kilátásai és az egyes euróövezeti tagországokban

adósságpapírokat. A program havi keretének ösz-

végbemenő gazdaságpolitikai reformok vontatottsága. Az

szegszerű kibővítése egyelőre nem történt meg,

infláció a tavaly év eleji olajárcsökkenés bázishatásából

noha ez nem kizárható 2016 első felében, ameny-

adódóan 2016 elején valamelyest gyorsulhat, és akár

nyiben az inflációs folyamatok továbbra sem

1,5% közeli értéket is elérhet, amit a már meghozott mo-

javulnak.

netáris politikai intézkedések, gazdasági élénkülés folyta-

Mindezek mellett a Bank várakozásaink szerint a követke-

tódása és az euró leértékelődésének átgyűrűző hatása

ző hónapok során is szorosan nyomon követi majd az

támogat.

árstabilitási kilátásokat, hogy indokolt esetben, ha szükséges, akkor közbeavatkozzon a teljes eszköztár alkalmazásával. Fontosnak tartjuk újból kiemelni, hogy a QE program terjedelmét, összetételét és időtartamát tekintve is teljesen rugalmas. A fentiekkel együtt az EUR/USD árfolyama 2015 második felében tovább gyengült, miközben 1,05 és 1,15 között ingadozott. Az évet 1,10 közelében (a 2014 véginél nagyjából 1000 ponttal lejjebb) zárta. Várakozásunk szerint idén a tavaly látottnál is alacsonyabb szintekre sülylyedhet az árfolyam, amelyet az EKB és a Fed mone-

2016 Q1

12

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Európai helyzetkép

Lassuló növekedés a KKE-régióban A kelet-közép-európai térség gazdasági teljesítményére az EKB ultra laza monetáris politikájának fennmaradása 2016-ban is hatással lehet. A nyugat-európai zéró-kamat politika Szlovákiát és Szlovéniát leszámítva a régió valamennyi jegybankjának mozgásterét növeli. A historikus mélyponton lévő irányadó ráták a javuló inflációs kilátások mellett szinten

maradhatnak,

egyes

országok

esetében

(Magyarország, Lengyelország) akár tovább is csökkenhetnek. A forint régiós versenytársai közül a cseh korona a közeljövőben stabil maradhat. A jelentős devizaadóssággal rendelkező Oroszország és Ukrajna gazdaságára minden bizonnyal inkább a Fed szigorítása, mintsem az EKB laza politikája lesz nagyobb hatással. Ezzel szemben Oroszország jegybankja óvatosabb kamatcsökkentésekkel próbálkozhat az év elején – természetesen csak akkor, ha ezt a várhatóan továbbra is kedvezőtlen inflációs folyamatok is engedik. A KKErégió gazdasági növekedésének egyik legfőbb pillére 2016-ban a magánszektor fogyasztása lehet. Az uniós források visszaesése miatti beruházáscsökkenés Közép-Európában (Magyarország, Csehország, Lengyelország, Szlovákia, Szlovénia), a rendkívül mérsékelt olajárak fennmaradása pedig a kelet-európai térségben (Oroszországban és áttételesen Fehéroroszország) fékezheti a növekedést. Mindezek mellett a középeurópai régióban a 2015-re várt 3,5%-ról 2016-17-re 3,1%-ra lassulhat a reál GDP növekedés, míg KeletEurópában a tavalyi várt 4% feletti visszaesés idén enyhe pluszba fordulhat, 2017-re pedig 1,6%-ra gyorsulhat az olajárak emelkedésével párhuzamosan.

2016 Q1

13

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

USA helyzetkép

USA, Megfontolva haladó

tatón kitért a jegybankelnök. A decemberi kamatdöntést követő sajtótájékoztatón a jegybankelnök

cáfolta,

hogy

azonos,

előre

A nyolc évvel korábbi gazdasági válság okozta sérülése-

meghatározott

időszakokban

ket még mindig több ország hordozza magán. Azonban

kamatemelések. Evvel a Greenspan-i 2004-2006

a válságot kirobbantó Egyesült Államok az összeom-

közötti minden ülésen 25 bázispontos emelés politikáját

lás utolsó emlékét is maga mögött tudta hagyni azáltal,

kritizálta. A jelenlegi Fed szereti adatfüggőségét hangoz-

hogy a jegybankja tavaly decemberében kilenc

tatni és igaz is, hogy az egészséges munkaerőpiac

év után először kamatot emelt. A monetáris tanács

alátámasztja a kamatemelés szükségességét.

hosszú bizonytalansági időszak után végre elérkezettnek

Az idei évre is igaz lesz, hogy tovább lassul a munkaerő

látta az időt arra, hogy szigorítson a piaci feltételeken és

bővülési ütem, de ez része a normalizálódási folyamat-

elejét vegye a túlfűtöttségnek. Annak a jövőbeli túlfűtött-

nak. A 2014-ben tapasztalt szinte rekord szintű munka-

ségnek, amit egyelőre csak a jegybanki tanácstagok vél-

hely alapítás fenntarthatatlan mértékű volt. Akkor havonta

nek látni. A hosszú felvezetésnek köszönhetően a piac

átlagosan 260 ezer új állás került betöltésre, míg tavaly

számára nem okozott meglepetést a döntés, mivel az

csak 210 ezer. A mérsékeltebb munkahely növekedés

fokozatosan beárazásra került a megelőző hónapokban.

különben is egybevág a Fed visszafogottabb gazdasági

Ez kulcsfontosságú volt a központi bank számára. A for-

növekedési terveivel. A tavalyi 2,1%-os várt GDP

gatókönyv azonban nem változott, hiszen to-

növekedés után idén 2,4%-ra számítanak. Ez

vábbra is az a kérdés, hogy mikor emel kama-

elmarad a válság előtt tapasztalt 3-3,5%-os célzott ütem-

tot a Fed.

től. A munkanélküliségi ráta tovább zsugorodhat, de erő-

A 25 bázisponttal megemelt alapkamat – a 0,25-0,5%-os

sen korlátos a tér lefelé. A jegybank előrejelzése szerint

sávra – továbbra is nagyon alacsony szintnek számít, ami

ugyan 4,7%-ra eshet a ráta, de a hosszú távú várakozás,

nem hátráltatja a gazdaság növekedését. A

célsáv

azaz az egyensúlyi helyzet 4,9% körül található. A kép-

megtartásával voltaképpen pedig menet köz-

zett szakemberekből továbbra is hiány lesz, így

ben bármikor szükségszerűen 25 bázisponttal

a munkaerőpiac mérete csak csekély mérték-

emelhetik vagy csökkenthetik az alapkamatot

ben növekedhet. A duális mandátummal rendelkező

komolyabb piaci kilengések és bejelentések

Fed-nek az inflációra is figyelnie kell. A kommünikében

nélkül. Az alacsony kamatszint mellett a négy billió dol-

kiemelt helyen szerepelt az árdrágulás.

történnének

a

láros mérlegfőösszeget alkotó állampapírok lejáratait is folyamatosan újra befektetik, ami folyamatos keresletet biztosít a piac számára. Így a hozamszintek emelkedése korlátos

lehet

csak.

Könnyen

elképzelhető

az

újrabefektetési program olyan módosítása, ami a 2011-es Operation Twist-hez hasonlóan a hosszú lejáratokat célozza. Így a magasabb rövid távú hozamokhoz alacsonyabb hosszú távúak párosulnának kilaposítva a hozamgörbét. Az újrabefektetések átgondolása ugyan folyamatos téma a Fed-nél, de a tényleges módosításra előreláthatólag az idén nem kerül sor, ahogy arra a decemberi sajtótájékoz-

2016 Q1

14

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

USA helyzetkép

A jegybank a következő emelést egyértelműen

várható alakulásáról.

az inflációtól teszi függővé. Ráadásul nem csak a

Márpedig fontos lenne a fogyasztás szempontjából, hogy

várt inflációt veszik majd számításba, hanem már szüksé-

magasabb béreket kapjanak a dolgozók, hiszen az

ges a mért infláció pozitív irányú elmozdulása is. Saját

egészségügyi kiadások és lakhatási költségek töretlenül

előrejelzésük szerint 2018-ig nem lesz az éves átlagos

emelkednek tovább. Az utóbbi esetben a bérleti díjak

infláció (PCE) a cél 2%-nál. Így nem meglepő, hogy még

emelkedése – 4,6%-kal a tavalyi év során – szorítja egyre

decemberben is lefelé módosította a várt kamatpályát a

jobban a pénztárcát, pedig szükség van a lakosság

jegybank. A jövő évre vonatkozó medián alapkamat szin-

vásárlóerejére. Ugyan a tavalyi benzinárcsökkenés

tet 2,6%-ról 2,4%-ra mérsékelte, de a 2018-as előrejelzés

okozta bevétel többletet még nem költötték el a fogyasz-

is 10 bázisponttal 3,3%-ra csökkent. A hosszú távú vára-

tók, így rendelkeznek száraz puskaporral ínségesebb

kozás – 3-5 év távlata – maradt 3,5%-on. Ez egybevág

időkre, de kérdés, hogy az erős dollár és gyenge

avval az elnöknő által megerősített nézettel, hogy azért

külgazdasági helyzet miatt kettős szorításában

emelt már tavaly kamatot a Fed, hogy a gazda-

szenvedő 2009-es szintekre visszaeső feldolgo-

sági növekedés fennmaradása mellett esetleg

zóipari hiányosságokat mennyire tudják majd

megugró infláció esetén ne kelljen az előbbi

ellensúlyozni. A feldolgozóipar, már kijelenthető, re-

rovására hirtelen megemelni az alapkamatot.

cesszióban van. Több regionális és most már az országos

Így a fokozatosan, de elnyújtva szigorítás politikát követ-

konjunktúra mutató is hét éve nem látott alacsony szintek-

hetik, persze adatoktól függően. Nem véletlen, hogy a

re hullott. Nem egyszeri hatások által visszaeső optimiz-

piac csupán két kamatemelést áraz az idénre, míg

musról van szó, hanem fokozatos romlásról részben az

az elemzők evvel szemben négyet. Bár az év elején ta-

erős valuta miatt. Szerencsére az ország gazdasági

pasztalt tőkepiaci zavarok miatt már maguk a Fed tanács-

fejlődéséért felelős szolgáltató szektor jól érzi

tagok is kevesebb – 2-3 – kamatemelés mellett kardoskod-

magát. Az ISM szolgáltatóipari mutatója az év utolsó

nak. Ahhoz, hogy az elemzők által az idei évre várt négy

negyedévében is erőteljes szinteken járt. Azonban a hosz-

kamatemelés teljesüljön jelentősebb gazdasági, sőt világ-

szú távú fenntarthatósága ennek a kettősségnek megkér-

gazdasági változásoknak kellene végbe mennie. Ugyan a

dőjelezhető. Legjobb esetben is erőteljes béklyóként csüng

bázishatás miatt egyre csökken az olcsó olajár inflációt

a gazdasági növekedés nyakán.

lehúzó hatása, de akár a jelenlegi árszintnél 20%-kal magasabb értékkel számolva még júniusban is több mint 30%-os éves csökkenéssel lesz dolgunk. Az energiaárak mellett a bérinfláció lehet a legnagyobb árfelhajtó hatással és itt vannak is pozitív fejlemények. Január elsejei hatállyal több tagállamban és megyében minimálbér emelésre került sor, ami javítja majd a statisztikákat. Azonban az erős dollár miatt a szomszédos országok (Kanada, Mexikó) munkaereje versenyképesebb lett. Főleg az utóbbi esetében beszélhetünk kifejezetten olcsó munkaerőről. Ha ehhez hozzávesszük az olcsó szállítási költségeket az alacsony benzinárak miatt, akkor máris árnyaltabb képet kapunk az idei bérnövekedés

2016 Q1

15

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

USA helyzetkép

A helyzetet tovább rontja, hogy a novemberi építőipari

ne, hogy már az építőiparban sem olyan rózsás a hely-

statisztikával együtt, ami 12 hónap után először mutatott

zet. A tavalyi évben egyértelműen a lakosság

csökkenést, publikálták a kiegészítést, hogy a 2005 janu-

fogyasztásának köszönhetően maradt fenn a

árja és 2015 októbere között közölt adatokat módosítani

gazdasági növekedési ütem. Bár a negyedik ne-

kell a táblázatos adatok rossz feldolgozása miatt. Így a

gyedévben pont az említett feldolgozó- és építőipari gyen-

remény, hogy az építőipar tavaly pozitívan járult hozzá a

geségek miatt 1% alatti bővüléssel számolhatunk csak.

gazdasági növekedéshez csorbát szenvedett, miután az

A 2016-os év választási év az Egyesült Álla-

új adatok hatására lefelé kellett korrigálni az értékeket. A

mokban. Ez a piacokra alap esetben csekély hatással

használtlakások értékesítése amúgy 2014 eleji szintre

szokott lenni, de ahogy a tavalyi év végén láthattuk a

esett vissza az év végén, míg az eladott új lakások száma

demokrata befutó gyógyszerárakra vonatkozó Twitter

2013 áprilisa óta csak oldalazik. Továbbra is igaz, hogy

üzenetéből akár komoly következményekkel is számolha-

a többlakásos társasházak építése jobban fellendült a

tunk. Annyit biztosan kijelenthetünk, hogy a választási

válság után, mint a családi házaké. Ez is azt bizonyítja,

szezon felfutásával – várhatóan a második negyedévtől,

hogy nagyobb a kereslet a bérlakások iránt. A

bár már februárban is zajlanak előválasztások – nő majd

jelzáloghitel igénylések a kedvező kamatkörnyezet és

a választási ígéretek száma, ami volatilissé teheti a piaco-

feltételek ellenére 1997-es alacsony szinten találhatóak.

kat. Azonban a gazdaságra semmilyen hatással

Csak nagyon lassan tér vissza a lakáspiacot

nem lesz a választási harc. Az legfeljebb a novem-

felfuttató első vásárlók tömege, akik az alacsony

ber 8-ai választás kimenetelével hozható összefüggésbe.

készletek miatt megugró árak miatt is kiárazódnak a piac-

Így az idei évben is abban bízik a kormány, a Fed és az

ról. A lakásárindex a válság előtti csúcsot meghaladva

egész világ, hogy az amerikai lakosság megtartja jó szo-

rekord szintre emelkedett már októberben. Lufiról még

kását és fenntartja költekezési hajlandóságát. Az olcsó

nem beszélhetünk – kivéve talán San Francisco-t – de sem-

benzinár adta bevétel többlet nagy része még rendelkezé-

miféleképpen sem kedvező a legtöbb nagyvárosban a

sükre áll, így ebből finanszírozható a gazdaság szinten

lakásár helyzet.

tartása, ha egyértelmű fellendítése nem is. Kérdéses, hogy

A kongresszus december végén átfogó költségvetési ki-

a feldolgozóipari recesszió mellé felzárkózó vállalati

egészítési csomagot fogadott el, aminek része az állam

eredményesség csökkenésnek tovagyűrűző hatására kell-e

biztosított finanszírozása szeptemberig, a költségvetési év

számítani.

végéig. Ezen túl döntöttek a 40 éves olajexport tilalom feloldásáról, de evvel részletesebben tőkepiaci részben foglalkozunk. Fontos aspektusa volt még a csomagnak a kisvállalkozásoknak nyújtott adókedvezmény, amely félmillió dollár értékig lehetővé teszi az adott évbeli teljes leírást ösztönözve a beruházásokat és fejlesztéseket. Az amerikai gazdaság motorját a kisvállalkozások alkotják. Itt létesül a legtöbb munkahely és így a bérfizetéseken keresztül közvetlenül felelős a gazdaság fellendítéséért. Azonban az új törvény önmagában nem lesz elég, hogy az energiaszektor és most már alapanyagszektorban tapasztalt hanyatlás okozta beruházás kiesést pótolja, plá-

2016 Q1

16

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

USA helyzetkép

Annyi bizonyos, hogy a Fed fenntartva adatkövető hozzáállását a jelenlegi bizonytalan világgazdasági környezetben nem fog sietni a kamatemelésekkel. Sőt, könnyen elképzelhető, hogy az előrejelzések („dot plot”) mérséklésén keresztül egyfajta kamatcsökkentést hajt végre változatlan alapkamat mellett. Mindenestre az amúgy is feszült tőkepiaci helyzetben a piacnak semmiféleképpen sem kíván meglepetést okozni, így hirtelen döntésekre nem kell számítani. A válság hatására összezsugorodott és összefonódott világban nehéz még a legnagyobb gazdaságnak is széllel szemben utat törni.

2016 Q1

17

Raiffeisen RESEARCH Stratégia Kína, Jüan a világpiacon

Ázsiai helyzetkép

ló ütem is fenntartható lehetne közel 2,5 évig, annyi tartaléka (3,3 billió $) van a jegybanknak. A csökkenés mögött egyszerű hibás kommunikáció állhat. A jegybank

A negyedik negyedévi stabilizálás és enyhe drágulás után

decemberben utalásokat tett arra nézve, hogy a jüan árfo-

a kínai tőzsdén júniushoz hasonló hozzáállással indították

lyama ezen túl már nem a dollárhoz mérten, hanem egy

az új évet. Az index történelmének legpesszimistább indu-

valutakosárhoz mérten kerül majd megállapításra. A ko-

lása 10%-os zuhanást hozott a befektetőknek az első hé-

sárban a legmagasabb 26%-os súllyal továbbra is a dol-

ten. A frissen bevezetett és szűkre szabott vészfékek mel-

lár szerepel, de helyt kapott az euró (21%) a jen (15%) és

lett az 5%-nál nagyobb részvénytulajdonosok tavaly au-

még 10 egyéb deviza a külkereskedelmi partnerek orszá-

gusztus óta érvényben lévő részvényeladási tilalmának

gaiból. Augusztusban a világpiacokat megrázó jüan leér-

feloldása is hozzájárult a hirtelen zuhanáshoz. Azonban

tékelés hasonló bejelentéshez köthető, akkor új fixing me-

ezeknek a fejleményeknek kevés közük van a gazdaság

chanizmust vezettek be. Mindkét esetben úgy ítélték meg

tényleges alakulásához. Ahogy azt a tavalyi részvény

a változásokat, hogy gyengülni fog a jüan és ilyen pozíci-

hullámvasút során láthattunk, és ahogy avval az előző

ókat építettek ki. Nem véletlen, hogy a tőke kiáramlás

stratégiánkban már részletesen foglalkoztunk a kínai

decemberben meghaladva az augusztusi rekord értékeket

tőzsde függetlenül mozog a gazdaságától. Az

140 milliárd dollárra nőtt. A gyenge kommunikáció

árakat inkább a spekuláció mozgatja mintsem a funda-

teret enged a jüan gyengítési spekulációnak.

mentális változások. Ezt az is alátámasztja, hogy a kiske-

Minden valószínűség szerint a kínai jegybank

reskedelmi értékesítés a tavalyi tőzsdezuhanás alatt emel-

célja a jüan stabil árszinten tartása a kereske-

kedni tudott. Igaz, hogy több mint 100 millió darab befek-

delmi kosárral szemben. Ezen összehasonlításban a

tetési számla van Kínában, de ebből kevesebb, mint ne-

tavalyi évben alig változott a jüan árfolyama és 2014

gyede aktív. Ezek az emberek pedig nagy valószínűség-

januárjához képest pedig 8%-kal erősödött. A dollárral

gel a felső, illetve a tehetősebb középosztály rétegeiből

szemben persze más a helyzet. Ott 24 hónap alatt 9%-os

kerülnek ki.

gyengülést láthattunk nem utolsó sorban az amerikai valu-

A tőzsde mellett a jüan árfolyamának gyengü-

ta erősödése miatt. Sokkal több értelme van egy Kína

lése okozott még izgalmakat. Azonban köny-

típusú országnak valutakosárral szemben mérni fizetőesz-

nyen lehet, hogy az egész gyengülés egy félre-

közét a világ legfejlettebb gazdaságának eszköze helyett.

értés miatt következett csak be. Először is tudni

Az utóbbi miatt következhetett be, hogy 2014 közepe óta

kell, hogy két jüan árfolyam van. Egyrészt a hivatalos,

a dollárral együtt erősödött a valuta külkereskedelmi sú-

szabályozott, anyaországi onshore árfolyam és a független, szabadpiaci offshore árfolyam. Az év elején a kettő árfolyam közötti különbség rekord szintre ugrott az offshore javára. Vannak feltételezések, miszerint a hivatalos árfolyam gyengülésének célja, hogy ezt a különbséget bezárja vagy legalább lecsökkentse. Azonban a jegybanknak bőséges tartalékai vannak, ha szeretné megőrizni a jüan árfolyamát. Ugyan decemberben rekord mértékben – 107,9 milliárd dollárral – csökkent a valutatartalék a devizaintervenció következtében, de még ilyen kimagas-

2016 Q1

18

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Ázsiai helyzetkép

lyozás alapján. Természetesen egy valuta kosár-

évben sem változik, de tavaly év eleji visszaesése a

ral szembeni stabil árfolyam a dollárral szem-

monetáris és fiskális szigorítások következté-

ben továbbra is gyengülne az utóbbi erősödése

ben, ciklikus hatásokra vezethető vissza. Éppen

esetén, de ez semmiféleképpen sem minősülne

ezért ezen szigorítások lazítása pozitív hatással lehet a

leértékelésnek. Az IMF kosárba való, tavaly év végi

teljesítményre. A legtöbb mutató szerint a gazdasági

belépés is feltételezi, hogy az ország ne legyen „valuta

növekedés már nem esik tovább, hanem stabi-

manipulátor”, hogy az amerikaiak által előszeretettel

lizálódott. Ráadásul a novemberi adatok – ipar, kisker,

használt fenyegető jelzőt használjuk. A valuta leérté-

külker, beruházások – jobbak lettek az októberinél. Egy-

kelésnek gazdasági előnyei sem egyértelműek.

előre a pozitív változások túl kicsinyek ahhoz, hogy a

A jegybank hivatalos kommunikációja szerint a tavalyi

befektetői hangulatot megváltoztassák és a decemberi

évben nőtt az ország exportja, így nem szükséges számá-

adatok sem hozzák meg a fordulatot. Az előremutató

ra a gazdaság stabilitása érdekében a valuta leértékelé-

indikátoroknak, mint a hitelezés és pénzügyi kiadások,

se. Különösen úgy, hogy a számottevő leértékelése azon-

amelyek önmagukban javulni kellene, de a bázishatás

nal reakciót eredményezne a kereskedelmi partnereknél

miatt éves összehasonlításban eshettek az ipari termelési

és a helyi vállalatok főleg dollárban denominált hitelei is

és export mutatók. A nyersanyagár csökkenése negatív

megdrágulnának. Mindezek ellenére nem zárhatjuk ki

hatással lesz az import és a beruházási adatokra. Mind-

annak a lehetőségét, hogy tényleges leértékelésre kerüljön

ezek ellenére, ha igaz a lassulás ciklikus mivolta, akkor a

sor. Ekkor sem kellene világszintű deflációs hullámra szá-

megbízható mutatókban hamarosan növekedést kell ta-

mítani, hiszen a kínai export alig 5%-át teszi ki a fejlett

pasztalnunk. A tavalyi évben durván két negyedévvel a

gazdaságok GDP-jének. Egy 20%-os leértékelés csak 1

fiskális lazítás után indult meg a növekedés, emiatt a

százalékpontos inflációs csökkenést eredményezne. A

második negyedévnek, ha más nem fiskális

tovagyűrűző leértékelési hullámnak már sokkal erőtelje-

oldalon már erősebbnek kell lennie, mint az

sebb deflációs hatásai lennének, különösen a bizonytalan

első. A hitelezési aktivitás és a GDP fellendülése között

gazdasági növekedésű és a deflációs kockázatot még

féléves kapcsolat van, így júliusban megindult fordulat

nem teljesen feldolgozó euró zónában vagy Japánban.

hatása hamarosan megérkezhet. Egyéb aspektusok is

Természetesen a tőkepiacok is negatívan reagálnának a

javulás felé mutatnak. A reál ipari termelés nagyon erősen

hírre, miután az év elején jelentős korreláció mutatkozott

zárta a 2014-es évet, ezért is várható visszaesés a dec-

az olaj ára, a jüan árfolyama és tőzsde árfolyamok kö-

emberi adatokban. Azonban pontosan ezen erősség miatt

zött. A felelősség a jegybanké, hogy meggyőzze

a tavalyi év elején jelentősen gyengült jó alapot képezve

a világot arról, hogy a jüan ellen fogadni nem egy biztos kimenetelű játék. Addig azonban sokkal több pénzt fog elkölteni, miközben a gazdasági fellendülésre kellene koncentrálnia. Függetlenül attól, hogy a jegybank hogyan rendezi át prioritásait pozitív meglepetésben lehet részünk a világ második legnagyobb gazdaságának teljesítményét illetően. Ugyan az ország strukturális lassulástól szenved a beruházások terén – az átalakuló gazdaság miatt, ahogy arról megelőző anyagunkban már írtunk – ami az idei

2016 Q1

19

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Ázsiai helyzetkép

az idei fellendülésre, ha más nem a bázishatás miatt. A

2014 decemberi bázisnak is javítania kellett volna az

végső konklúzió megállapítása könnyen a második ne-

értéken. A tény, hogy egyik sem következett be arra utal,

gyedévre tolódhat, hiszen a holdfázishoz köthető egyhe-

hogy a belpiaci többlet kapacitás (gyengébb kereslet)

tes újévi ünnepség összehasonlíthatatlanná teszi az adato-

sokkal súlyosabb, mint korábban gondoltuk. Ezt támasztja

kat. Tavaly február végén (19-e) került sor az ünnepségre,

alá, hogy a feldolgozóipari árak a novemberi -5,2%-ról -

ami miatt erős lett a havi fogyasztói kereslet, de ellenben

5,4%-ra csökkentek.

mind a januári, mind a márciusi gyenge volt. Evvel szem-

Az inflációs kilátások javulása szempontjából mindenféle-

ben az idén fordított hatásra – erős január, gyenge febru-

képpen kedvező a kormány decemberi döntése, miszerint

ár – számíthatunk, mert az ünnep február 8-án lesz.

nem követi a nemzetközi olajárakat és így egyfajta padlót

A pozitív fordulatot fokozhatja a további jegy-

képez alattuk. Ennek ellenére a jegybank 3%-os inflációs

banki lazítás is. Egy január elején közzétett nyilatkozat

célja továbbra is messze van, így bőségesen van tér,

alapján a jegybank középtávú és addicionális célzott

hogy a jegybank akár kétszer is kamatot csök-

hitelekkel valamint új hitelpolitikával kívánja támogatni a

kentsen az első félévében. A központi bank legutol-

gazdaság kulcs szektorait. Ezen kívül a kamatlábak to-

jára októberben mérsékelte az alapkamatot 25 bázispont-

vábbi liberalizációja is terítéken van, amelyet a monetáris

tal 4,3%-ra. Ekkor került sor a kötelező tartalékráta

politikai eszköztárak flexibilis felhasználása egészíthet ki,

(17,5%) csökkentésére is. A negyedév során valószínűleg

hogy megfelelő likviditás álljon rendelkezésre a bankszek-

nem látjuk még a gazdasági adatok sugallta fordulatot,

torban a prudens monetáris politika égisze alatt. Mindezt

így stabil a 6,9%-os GDP negyedik negyedévei növekedé-

az alacsony inflációs környezet teszi lehetővé. A fogyasz-

si ráta után enyhén lejjebb kerülhet a mutató a későbbiek-

tói árak novemberben a várakozásoknak megfelelően

ben. Pláne, hogy a miniszterelnök nem kevesebb, mint

1,6%-kal nőttek éves szinten, de az emelkedés nagy ré-

6,5%-os GDP bővülést határozott meg 2020-ig. A hiva-

széért az élelmiszerárak (2,7%) tehetők felelőssé, amelyek

talos éves célt a főbb mutatók esetében majd a

szezonálisan mindig megemelkednek az új évi ünnepsé-

márciusi tanácsülés alkalmával teszik közzé.

gek előtt. Az átalakuló gazdaság egészségére utal, hogy

Azonban a legnagyobb kockázatot nem is a koordinált

a fogyasztói javak árai 1,5%-kal, míg a szolgáltatások

gazdasági lassulás, hanem az ad-hoc politikai döntések

árai 2,1%-kal emelkedtek. Ezt támasztja alá a decemberi

miatt kialakult bizonytalanság eredményezi, amelynek

hivatalos beszerzési menedzser index (BMI) is, amelynek

részét képzi a jüan árfolyamának alakulása is.

szolgáltató szektort vizsgáló része 16 hónapja nem látott magasságokba emelkedett. Kevésbé pozitív a helyzet, ha a feldolgozóipart nézzük, ami ötödik hónapja zsugorodást mutat a hivatalos mutató alapján, bár erősödés következett be az indexben. Ez annak köszönhető, hogy a mutató kevésbé érzékeny a külső környezetre nem úgy, mint a Caixin feldolgozóipari BMI-je, ami így visszaesést mutatott. A termelőipari infláció is alátámasztja ezt a gyengeséget, hiszen rekord 46. hónapja csökken a mutató, ami harmadik hónapja -5,9%-on található. Ez aggasztó, mivel az alacsony áru importált nyersanyagok hatásának már el kellett volna múlnia. Továbbá az alacsony

2016 Q1

20

Raiffeisen RESEARCH Stratégia Japán, Régi módszer, új eredmény?

Ázsiai helyzetkép

kat okozhatott volna a mennyiségi lazítási program töretlen folytatása. A jegybankelnök a módosításokat nem tekinti újabb lazításnak, így annak nem célja a

A szigetországban továbbra sem sikerült elfogadható

lefelé mutató kockázatok mérséklése, helyette a meglévő

gazdasági növekedési pályára állítani az országot és az

rendszer kiegészítése. Hozzátette, hogy a programok

inflációs cél sem közeledik igazán. Miközben az amerikai

addig maradnak érvényben, amíg nem sikerül stabilan

jegybank kilenc év után a kamatemelésről döntött a Csen-

2% körüli szintre emelni az inflációt. Ennek céldátuma

des-óceán másik oldalán a BOJ pont ellenkezőleg a

most 2017 márciusa természetesen az olajár függvényé-

mennyiségi lazítás fokozása mellett tette le

ben.

voksát. Ugyan a 80 billió jenes éves kereten nem változ-

Három hónap csökkenés után novemberben enyhén

tattak, de három módosítást azért végre hajtottak. Új ETF

(0,1% hó/hó) nőttek a fogyasztói árak, de a maginfláció

vásárlási programot indítottak, kitolták a vásárolható köt-

0,9%-kal nőtt az októberi 0,7% után. Az utóbbi éves szin-

vények lejárati idejét és kiterjesztették a hiteltámogató

ten immár harmadik hónapja 1,2%-on áll, ami 2011 óta

programot. Részleteiben vizsgálva a kötvények esetében

példátlan teljesítmény. Mindez a 12 hónap alatt 11,1%-

7-10 évről 7-12 évre növelik a könyveken lévő kötvények

kal zuhanó energiaárak mellett következett be. Az olaj-

lejáratát. A meglévő 3 billió jenes részvényvásárlási prog-

szükségletet 100%-ban importtal fedező sziget-

ram mellé további 300 milliárd jen értékben vesznek

országnak a negatív inflációs hatásoktól elte-

majd ETF-eket. Olyan cégeket céloznak meg, akik proaktí-

kintve kifejezetten kedvező az olcsó olajár. A

van fektetnek be fizikai és humán tőkébe egyaránt. A

jegybank számára fontosabb inflációs várakozások hosz-

kiegészítő program majd csak áprilisban indul, mert egy-

szú távon javultak, még ha a vállalatok lefelé is módosítot-

előre nincs megfelelő ETF, amit venni lehetne. Ugyanekkor

ták prognózisaikat. Az egy, három és ötéves időtávra

indul majd az elmúlt évek során felhalmozott banki rész-

adott előrejelzés mind alacsonyabb, mint negyedévvel

vénytulajdon értékesítése is. Így voltaképpen a közvetlen

korábban, de így is magasabb árakat jelez. Pozitívum,

részvény eladásokat az ETF programmal kívánják ellensú-

hogy a munkanélküliségi ráta 3,3%-on 20-éves rekord

lyozni. Kiterjesztésre került az eladás korábbi 2021 szep-

közeli szinten maradt. 1992 óta nem látott szintre (1,25)

temberi határideje 2026 márciusáig. Az ingatlanbefekte-

emelkedett a munkahely-munkavállaló arány. Így talán a

tési alapok vásárolható összege változatlanul 90 milliárd

tavaszi bértárgyalásokkal megindul a bérinflá-

jen évente, de most már 10%-ot vehet a központi bank az

ció is, ami elengedhetetlen feltétele a 2%-os cél

egyes sorozatokból, ami kétszerese az előző határérték-

elérésének. A rekord készpénzállománnyal (+6,1%

nek. A jegybank két hitelezést ösztönző programja immár harmadszorra kerül meghosszabbításra, bár most némileg módosítják a megfelelő hiteleket, hogy itt is a beruházásösztönző projekteket támogassák. Mivel egyre több állampapírt vásárol a jegybank lazított fedezeti követelményein is, így deviza hiteleket és lakáshiteleket is elfogad ellenértékként. Ezekkel a lépésekkel a jegybank a mennyiség helyett a minőségre koncentrál. Ez azon kívül, hogy prudens lépés kényszerű lépés is volt egyben, hiszen az óriási vásárolt mennyiségek miatt likviditási problémá-

2016 Q1

21

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Ázsiai helyzetkép

247 billió jenre) rendelkező cégek eddig nem tettek a

A beruházások mértéke is jobb lett a vártnál. A márciusig

béremelés érdekében. Októberben az alapbérek immár

tartó pénzügyi évben 10,8%-os éves felfutásra számíta-

nyolcadik hónapja bővültek (0,1%), míg a bónuszt és

nak. Evvel párhuzamosan a szeptemberi 3,3% helyett

túlórát tartalmazó jövedelem mértéke (0,7%) negyedik

immár 5,4%-os éves nyereségesség bővülést várnak.

hónapja növekszik. Azonban ez a statisztika tartalmazza

Azonban az értékesítés terén már 0,5%-os zsugorodást

az ideiglenes, szerződéses és részmunkaidős munkaválla-

prognosztizálnak a harmadik negyedévi 0,4%-os előrejel-

lókat is, akik tipikusan 40%-kal kevesebbet kapnak a ver-

zés után. A pálfordulat mögött az enyhén erősebb jen

senybérnél. Számuk 40% körül lehet a munkaerőpiacon,

árfolyam előrejelzések állhatnak, amivel az export ver-

így az ő vásárlásuk biztos nem segíti a jegybanki cél el-

senyképesség csökken, kockáztatva a kormány által ösz-

érését. A lakossági fogyasztás (-2,9% év/év november-

tönzött beruházások elmaradását. A jen gyengülése

ben) így nem meglepő módon nem tükrözi a fogyasztó

ellenére az export volumen csak 1,1%-kal nőtt

vásárló kedvének visszatértét. A rekord 96,7 billió jenes

2012 márciusa óta, míg az értéke 20%-kal. Ne-

jövő évi és a 3,5 billió jennel kiegészített idei költségveté-

hezíti az export teljesítményt, hogy a kínai valuta elkez-

si keret sem célozza a munkaerőpiacot. Pedig az erős

dett gyengülni. Evvel versenyhátrányba szorítja a többi

munkaerő kereslet és a gyenge fogyasztás ket-

országot, így Japánt is, akinek egyik legnagyobb kereske-

tőse arra utal, hogy fiskális ösztönzéssel és

delmi partnere a világ második legnagyobb gazdasága.

munkaerőpiaci reformmal többet lehetne elérni,

A felmérés a munkaerőpiacra is kitért. Az indexek a bér-

mint további monetáris lazítással. A miniszter- és

növekedés szempontjából kedvező szoros munkaerőpiaci

jegybank elnök a gyengébb jenen (30%-os leértékelődés

feltételeket mutatnak (negatív értékek). Azonban a nagy

2012 óta) keresztül sikeresen megemelte a tőzsdei válla-

és kisvállalatok közötti különbség tágul az indexekben,

latok árfolyamát, de a vállalatok és a lakosság egyelőre

ami strukturális problémákra utal, mint az öregedő la-

nem bízik a deflációs időszak végében.

kosság vagy a kisvállalati munkaerő stagnáló

Novemberben három hónap után visszaesett Japán ipari

termelékenysége. A nagyvállalatoknál (-12) 2007

termelése, de a termelési tervek és a legújabb BMI muta-

júniusa óta nem látott alacsony értékre esett az index, míg

tók alapján erősebb decemberi és januári értékekre szá-

a kisvállalatok esetében (-25) 1992 júniusa óta nem ta-

míthatunk. Bár a termelés csökkenésével párhuzamosan a

pasztalt szintre. A kisvállalatok általában jobban szenved-

készletek megnőttek, ami negatív hatással lehet az első

nek a munkaerőhiánytól, mint a nagyok. Ezért is lenne

negyedévre. Ezt tükrözi a Tankan negyedik negyedéves

számukra különösen fontos, hogy az alacsony termelé-

felmérése is, ahol a nagyvállalati üzleti kilátások index 10

kenységet (1,7%) a nagyvállalatoknál tapasztalt szintek

-ről 7-re esett vissza. Összességben a kimutatás erősséget mutat az év utolsó három hónapjára, de ez valószínűleg az új év első három hónapjában tapasztalt gyengeséggel párosul. A jelenlegi üzleti kondíciók a várakozásokat meghaladva, de a harmadik negyedévhez képest változatlan értéken (12) állnak, de a kilátások a törékeny ázsiai keresletet tükrözve visszaestek. A nagy nem feldolgozóipari vállalatok esetében is hasonló a helyzet, mint a kisvállalatoknál. Erős negyedik negyedév után pesszimista jövőképet vázolnak.

2016 Q1

22

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Ázsiai helyzetkép

(5,8%) közelébe emeljék. A 2012 óta használatban lévő Abenomics nyílvesszői – már összesen hat darab – fontos célok felé tartanak, és kisebb-nagyobb sikereket is elértek, de a 2%-os inflációs cél és a stabil gazdagsági növekedés teljesítése továbbra is csak a jövő reménye. Ugyan sikerült elkerülni az év közepi gazdasági recessziót és a jegybank várakozásával összhangban lassan növekedik a gazdaság. A kormány várakozása szerint tavaly 1,2%-os, míg idén 1,7%-os reálgazdasági növekedést produkált majd az ország. Abe miniszterelnök célja, hogy a 2014-ben 500 billió jenes gazdaságot 600 billiósra bővítse 2020-ra. Ehhez 3%-os nominális növekedés szükséges. A fiskális 2015-ös évre tervezett 2,7%-kal ellentétben jövőre – 2017 márciusáig 3,1% – meglehet az első szükséges lépés a terv elérése érdekében az optimista kormányzati várakozások szerint. Addig is a lazítás oldalán marad a jegybank, ami így is az egyik legagresszívabb vásárlási programot folytatja. A tanácstagok bíznak abban, hogy csak idő és pénz kérdése és beindul az infláció. Bízzunk benne, hogy igazuk van, bár a válság utáni világban az összes jegybank pénz ellenére tartós inflációs környezetet még senkinek sem sikerült fenntartani.

2016 Q1

23

Raiffeisen RESEARCH Stratégia USA részvénypiac, Eljött a korrekció ideje

Tőkepiacok

vények aránya februárban tetőzött. Onnantól kezdve, függetlenül attól, hogy az index hogyan ingadozott fokozatos volt a lemorzsolódás. A tavalyi év elején a

A Dow Jones Ipari Átlagindex közel 120 éves történelmé-

2045-2125 pontos sávba kényszerült az index,

ben még sosem indult ilyen pesszimistán az újév. A prob-

de a kereskedési sáv fennmaradását csak pár

lémák már tavaly év végén kezdődtek. A Mikulás ralli

részvénynek köszönhettük. A FANG – Facebook,

tipikusan az év végi öt és az év eleji két nap felülteljesíté-

Amazon, Netflix, Google – betűszóval illetett cégek mesz-

sére utal, de ez az idei évfordulón elmaradt. Historikusan,

sze felülteljesítették a piacot és indexsúlyuknak köszönhe-

amikor elmaradt a ralli, alacsonyabb részvényértékeket

tően ez elégséges volt ahhoz, hogy a lemaradókat bősé-

vetített előre vagy akár medve piacot is. Januárban továb-

gesen ellensúlyozzák. A Netflix, a már Magyarországon

bi két történelmi összehasonlítás tartja izgalomban a be-

is elérhető műsorszolgáltató a maga 134%-os éves teljesít-

fektetőket. Az egyik, hogy január első hetének teljesítmé-

ményével piacverő volt minden szempontból. Őt az Inter-

nye meghatározza az egész év eredményességét. Igaz,

netes

hogy a korreláció (0,51%) több mint véletlen, de a szept-

Facebook (+36%) és a Google (+46%) – új nevén

ember első hete (0,82%) például sokkal erősebb előrejel-

Alphabet – lemaradóak voltak hozzájuk képest, de súlyuk

ző képességgel bír. A másik mutató a teljes januári hónap

miatt ide tartoznak. Ezen kívül olyan ipari óriások, mint a

teljesítménye alapján következtet az év kimenetelére. Az

Starbucks (+46%), Activision (+98%), First Solar (+50%)

elmúlt 66 évben 76%-ban sikeres volt az előrejelzés. Ab-

vagy Reynolds American (+51%) teljesítménye ellenére az

ban a 26 alkalomban, amikor 1950-től az S&P 500-as

index 0,5%-os éves csökkenést regisztrált. Összességében

esett januárban átlagosan 3,3%-os csökkenést regisztrált

232 cég tudott magasabban zárni szilveszter napján,

az index éves szinten. Azonban nem csak Amerika

mint január elsején a pillanatnyilag 503 tagú indexből.

szenved az új évben, hanem szinte az egész

Azonban a kimagasló teljesítmény elhomályosítja a tényt,

világ is. Okként a kínai jüan gyengülését és az

hogy új 52-hetes csúcsra az elmúlt hónapokban nagyon

olajár csökkenését hozzák fel. Az utóbbival a feje-

kevés papír tudott menni. Az idei év elejére a kispapírok

zet későbbi részében részletesebben foglalkozunk, de

(S&P 600) átlagosan 27,6%-nyira, míg a közepes cégek

tény, hogy az egyre mélyebbre zuhanó nyersanyagár

(S&P 400) 23,6%-nyira találhatóak éves csúcsaiktól.

nyomás alatt tartja a részvénypiacokat. Az előbbi negatív

Ugyebár a 10%-os csökkenés korrekció, míg a 20%-on

hatását pedig tavaly augusztusban megtapasztalhattuk.

túli esés medvepiacot jelent a hüvelykujj szabály értelmé-

Az akkori történelmi jüan leértékelés kizökkentette a pia-

ben. Az S&P 500-as esetében is elértük – január 8-ig – a

óriásbolt,

az

Amazon

követte

118%-kal.

A

cokat kereskedési sávjukból és 10 hónapja nem látott mélységbe taszította őket. Az elmúlt hónapokban nagyon erős korreláció alakult ki a kínai valuta és az olaj ár között. Az előbbi gyengülése magával rántja az utóbbit, ami korlátozza a részvénypiaci emelkedés lehetőségét. Azonban egyáltalán nem új keletű a részvénypiaci gyengeség, azt már a tavalyi év derekán is meg lehetett figyelni, csak az új év kellett ahhoz, hogy árszintekben is megnyilvánuljon. Az S&P 500-as májusban ért rekord szintjére, de a 200 napos mozgóátlag feletti rész-

2016 Q1

24

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

20%-ot, de az index továbbra is csak közelít a korrekció

a vállalati előrejelzések feldolgozásával. De, ha csökken-

felé májusi csúcsaitól mérve. Világszinten is hasonló ered-

nek is az eredmény várakozások az árszinten változatlan-

ményre jutunk. A 6178 vezető részvény közül 60% több

ságát feltételezve még drágább piacot kapunk eredmé-

mint 20%-os esésben, míg 87%-uk legalább 10%-os kor-

nyül.

rekcióban található.

A tavalyi évben a befektetőknek 2009 óta nem

Mindezek mellett egyáltalán nem meglepő,

látott eseménnyel kellett megbirkózniuk, a tar-

hogy a január eleji zuhanásban az index erő-

tósan gyenge vállalati nyereségekkel. A második

teljesen túladott értékekig esett. Egyes hangula-

és harmadik negyedévben éves szinten profit csökkenést

ti mutatók 2009 márciusa óta nem látott pesszi-

regisztrált az S&P 500-as. Minden jel arra utal, hogy a

mizmust mértek. A VIX (félelem) index emelkedésére

negyedik negyedév is hasonlóan gyenge lesz. Legutoljára

fogadók száma meghaladta a 87%-ot, ami rendkívüli

2009-ben volt példa arra, hogy egymást követő három

szint. Az S&P 500-as vízesés szerű esése nagyban hason-

negyedévben essen a vállalatok nyereségessége és 2008,

lít az augusztusi zuhanáshoz. Ugyebár mindkettő mögött

2001 és 1991 óta – mind recessziót megelőző év – nem

a kínai jüan leértékelése is szerepet játszott. Problémát

volt éves szintű eredmény csökkenés. Könnyű lenne az

jelent, hogy az index a 150 hetes mozgóátlaga alatt zárt,

energia- és alapanyagszektorokat okolni a visszaesésért,

amire 2010 szeptembere óta nem volt példa. Támaszok

mert az előbbi eredménye 50%-kal, míg az utóbbi 15%-

tekintetében az 1880 kaphat főszerepet, míg alatta 1770

kal esett a harmadik negyedév során. Azonban az ipari-,

-ig több megálló található, de ha sávos elmozdulást né-

közüzemi- és fogyasztási javak szektor sem tudott akkorra

zünk az 1880-2125 sávból, akkor 1600 közeli szinteket

pozitív éves növekedést összehozni. A gyengeség to-

kell elővennünk. Az érdekesség, hogy az index 2013-as

vagyűrűződése esetén nagyban megnő egy

kitörése korábbi csúcsai fölé is erre a szintre tehető. Azaz

vállalati eredmény recesszió lehetősége.

egy visszateszt, legyen az bármilyen erős is (26%) nem

Az elmúlt negyedév során, a már megszokott módon,

ront az emelkedési kilátásokon hosszú távon. Átmeneti

fokozatosan csökkentek az eredményvárakozások. Ez az

megugrásra mindenféleképpen számítunk, már

S&P 500-as esetében -0,6%-ról -5,3%-ra történő csökke-

csak a több hónapja nem látott túladottság mi-

nést jelent. Ugyan könnyű lesz a cégeknek az

att is. Azonban, ahhoz, hogy újra középtávú emelkedési

alacsony várakozásokat felülteljesíteni, de elgon-

pályára álljon az index a 2100 pontot kellene meghalad-

dolkodtató, hogy a 10 S&P 500-as szektorból csak a

nia. Októberben igyekezett ezt abszolválni az index, de

telekommunikáció (27,1%), pénzügyi (6,7%), fogyasztási

decemberig sem sikerült neki, amikor is elkezdett csökken-

javak (5,2%) és az egészségügyi szektor (4,8%) rendelke-

ni. A hosszú távú technikai mutatók is inkább a további csökkenés vagy legjobb esetben oldalazás lehetőségét sejtetik. 2014 júniusa óta az árfolyam egy vargabetűt leírva visszatért az 1900 pont közelébe, de az értékeltség (P/E) ez idő alatt tovább nőtt, hogy az öt, tíz és tizenöt éves átlagok fölött legyen. Ez azt jelenti, hogy maximum jól értékelt a piac, de bizonyos iparágak könnyen drágának minősülhetnek. A január közepén elkezdődött negyedik negyedévi gyorsjelentési szezon végére akár jelentősebben változhat a P/E mutató

2016 Q1

25

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

zik éves összehasonlításban bővülő eredményekkel. Ter-

tipikusan csak 3%-át látja az éves kiadásoknak. Azonban

mészetesen a legrosszabb teljesítményt az energiaszektor-

ahogy az augusztusi beesésből sem sikerült ténylegesen

tól (-67,7%) várják, de rohamléptekkel zárkózik fel mellé

ezeknek az eszközöknek kimenteni a piacot most is kevés

az alapanyagszektor (-25,9%) is. Meglepetést okozott,

esély van csak ezekre támaszkodva a fordulatra. Pláne,

hogy a technológiai szektortól (-6,1%) is zsugorodást

hogy a részvény visszavásárló cégek összessége alultelje-

várnak eredményszinten az összességében kedvező ta-

sítette a piacot a tavalyi évben, amire a 2008-2014 kö-

valy évi teljesítmény után. Azonban a szektoron belül

zötti időszakban nem volt példa. Az első negyedév során

különbséget kell tenni a szolgáltató (Facebook, Google,

még biztos, hogy nyomott szinten maradó olajárak korlá-

stb.) és a termelő (Intel, IBM, Nvidia) cégek között. Az

tozzák a piac lehetőségeit. Ezen túl a legjobb esetben is

előbbiek főként a reklámbevételeknek köszönhetően szár-

lomha globális növekedés is korlátozza a kockázatvállalá-

nyaltak, míg az utóbbiak az erős amerikai fogyasztás

si kedvet. Pedig puskapor lenne bőven, amivel az

ellenére szenvedtek a kiéleződött verseny okozta alacsony

indexeket legalább csúcs közelébe hozhatnák.

áraktól. Az árbevétel tekintetében csak kicsit módosul a

A nagy nyugdíjalapok és nyíltvégű befektetési alapok

kép. Továbbra is az energiaszektor (-35,5%) zárja a sort

2014 közepe óta 200 milliárd dollárt vettek ki a rész-

az alapanyagszektor (-13,3%) előtt, míg a technológiai

vénypiacról. Evvel párhuzamosan a készpénzállományuk

szektor (-4,4%) meglepetést okozva itt is csökken. Az

2004 óta nem látott szintre emelkedett. A bizonytalan Fed

egészségügyi szektor az egyetlen, ahol na-

kamatemelési politika sem segít visszatérni a vásárlóknak

gyobb árbevételre (7,8% vs. 7,5%) számítanak,

és még mindig sokan várnak az amerikai energiapiac

mint három hónappal korábban. Továbbra is a

összeomlására. Ilyen erős óvatosság mellett, átmeneti

kilátások a fontosak a cégek szempontjából. Már most

felpattanásokon túl, trendfordulóra nem számítunk. Nem

borítékolható, hogy az erős dollár központi

szabad elfelejteni, hogy a jelenlegi bikapiac

szerepet kap az előre mutató kockázatok kö-

2009 márciusában kezdődött és azóta a tavaly

zött, míg a globális lassulás (Kína) szintén do-

márciusi csúcsig 220%-ot drágult. Időszerű egy

bogós lehet. A teljes indexet vizsgálva 10 éve nem volt

korrekció.

ilyen közel egymáshoz a stratégák (top-down) (126,88$) és az elemzők (bottom-up) (126,94$) konszenzusa az S&P 500-as 2016-os részvényenkénti eredményét illetően, ami rekordnak számítana. Azonban az utóbbiak az elmúlt 15 évben átlagosan 7,5%-kal becsülték felül az indexet, végső, tényleges értékéhez képest. Ugyanők 7,5%-os eredmény (2011 óta nem látott érték lenne) és 4,3%-os árbevétel bővülésre számítanak az idei évben. Az utóbbiban az egészségügyi szektor tündökölhet, míg az energiaszektor maradhat le. Az energiaszektor veszít eredményszinten is, de mint egyetlen ilyen szektor. Itt a fogyasztási termékek szektora lehet az éllovas. A volatilis gyorsjelentési szezon után újra beindulhatnak a bennfentes vásárlások és a részvény visszavásárlások. Bár az utóbbinál a január

2016 Q1

26

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

Hazai részvénypiac,

csökkentése pont ennek fellendítésére irányul. Mindeneset-

Egyelőre trend ellen haladva

re tavasszal újabb a költségvetéssel párhuzamosan benyújtott módosított 2017-re vonatkozó bankadóra lehet

A hazai piac kiemelkedő teljesítménnyel zárta a tavalyi

számítani. Az idei évben az MNB monetáris eszköztárá-

évet. A világ részvénypiacai közül a negyedik

nak átalakulása a hosszabb hozamok leszorításával a

helyen végzett 43,8%-os emelkedésével, amivel Vene-

saját tőke költség csökkenésén keresztül hat pozitívan a

zuelát, Jamaicát és Lettországot nem sikerült maga mögé

bankra. Itt kell megemlíteni, hogy ugyan az idei hitelminő-

utasítani. Legutoljára 2009-ben (73,4%) teljesített jobban

sítői felminősítést nagyban már beárazta a piac az ese-

az index. A vezető részvényindexek összesítve csak 2,6%

mény okozhat még pozitív meglepetést és részvény drágu-

-os erősödést tudtak felmutatni. A kiváló eredmény az év

lásokat. Az OTP második legnagyobb piacán, Oroszor-

eleji megugrásnak köszönhető, amikor is a BUX index

szágban, az olcsó olajárak komoly gondokat okoznak.

január közepétől május elejéig 43%-ot drágult. Nagy

Bár a rubel gyengüléssel igyekeznek mérsékelni a nyers-

valószínűséggel állítható, hogy külföldi szerep-

anyag negatív hatását, de a gazdasági kilátásokat már

lőknek köszönhető a magyar piac felfutása,

most az év elején lerontották. Akár kamatemelésre is sor

hiszen a belső piacon nincsen olyan felesleges

kerülhet a 2008 óta nem látott decemberi 12,9%-os éves

partvonalon heverő állomány, ami az egész

fogyasztói infláció következtében. Az országban a magas

piacot ilyen mértékben meg tudná dobni. Az

kamatköltség és a romló hitelportfólió okoz fejfájást. Az

indextagok közül az ELMŰ (65,2%) és az ÉMÁSZ

ország rossz hitel állománya 50%-kal nőtt novemberben.

(57,5%) robogott az élre, de csekély napi forgalmuk miatt

A vállalati hitelek alkotják ennek kétharmadát, amelyek

nem számítanak a vezető papírok közé. Az index 14

több mint 72%-kal nőttek 2 billió rubelre (30,4 milliárd

tagjából egyedül a CIG Pannonia (-22,5%) nem tudott

dollárra nőttek). A bank a harmadik negyedévben csök-

magasabban zárni.

kentette az orosz hitelekre képzett céltartalékait, így ha-

A vezető papírok táborát az OTP (57,4%) hajtotta. Az

mar visszaépítésre kerülhetnek. A régiós országokban

árfolyam április elején lépett be az 5250-6050Ft közötti

tavaly lezajlott a svájci frank hitelek helyi valutára konver-

kereskedési sávba, amely pár héttel ezelőttig még megha-

tálása nem kis veszteséggel a bank számára. Romániá-

tározta a mozgását. Tudjuk, hogy az OTP Európa egyik

ban evvel kapcsolatban perek nehezítik az előrehaladást,

legtőkeerősebb bankja, de az elmúlt időszakban napvilá-

pedig az ügyfelek részleges tartozás elengedést is kaphat-

got látott elemzések egyre elrugaszkodottabban kezdik

tak. Azonban hazai példából tanulva, vagy a negatív

árazni a papír. Tény, hogy a menedzsment is 15-20%-os

lengyel fordulatot alapul véve, nem zárhatjuk ki, hogy az

saját tőke arányos megtérülést vár a banktól, de a nyereség megháromszorozódásáról szóló híresztelések túlzóak. A bank számára legfontosabb hazai piacon a hitelezés ugyan javulhat, de továbbra is korlátozott az emelkedés tere. Ugyan az új CSOK program hozzájárulhat a jelzáloghitelek fellendítésében, a kezdeményezés bevételei igazán majd csak jövőre folyhatnak be. Szükség is van a fellendülésre, mert 2%-os, ami megfelel a csoportszintnek is, hitelállományi zsugorodás volt tapasztalható a harmadik negyedévben idehaza. Pedig a bankadó kormányzati

2016 Q1

27

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

idei évben további magyarhoz hasonló lépések jelenjenek

rejelzéseit is, ami biztos, hogy lefelé módosul további

meg a szomszédos országokban. Az árfolyam tekinteté-

csökkenéseket okozva a várakozásokban. Szerencsére a

ben a 6000Ft-os ellenállások szignifikáns meghaladása

cég pozitív hírekkel is szolgált az elmúlt hónapokban. A

esetén gyorsan a 6500Ft-nál találhatnánk magunkat, amit

MOL tavaly jelentős lépést tett a kitermelési üzletágának

a 6800Ft követhetne. Nem számítunk arra, hogy a fennál-

diverizfikálása felé azáltal, hogy bevásárolta magát az

ló kereskedési sávból a bankpapír kiessen, így végső

Északi-tengerre. Végre a világnak egy olyan szegletében

soron az 5250Ft-nak meg kellene állítania az esetleges

próbál meg kitermelni a vállalat, ami nem háború sújtotta

zuhanásokat.

övezet vagy kimagasló geopolitikai kockázattal rendelke-

A MOL, a maga 23,5%-os éves teljesítményével lemara-

zik. Decemberben jött a bejelentés, hogy a Cladhan me-

dó volt a tavalyi évben. Ennek ellenére 2015-ben világ-

zőn, amiben 33,5%-os részesedése van a magyar cég-

szinten az energiaszektorban ilyen eredményt elérni közel

nek, megindult a kitermelés. A többségi tulajdonos az

példátlan esemény, miközben az olaj ára 12 éve nem

Egyesült Arab Emirátusok beli TAQA cég 64,5%-kal. Az

látott mélységekbe zuhant. Az árfolyam meglehetősen

év elején a MOL a kutatás-termelési riportjában úgy szá-

volatilis kereskedést mutatott. Az áprilisi megugrás egé-

molt, hogy az Északi-tengeren a jelenlegi, nem termelő

szét augusztus-szeptemberben visszaadta, hogy aztán a

eszközöknél folytatott fejlesztési munkálatok alapján a

nemzetközi piacokkal együtt igyekezzen javítani bizonyít-

cégre jutó nettó kitermelés 8-9 ezer hordó lehet. Az árfo-

ványán. A MOL mondhatni, szerencsére, inkább egy fino-

lyam tekintetében a 13000Ft középtávú támasz, míg a

mítói vállalat, mintsem kitermelői, így a csökkenő olajárak

12000Ft erős támasz. A technikai mutatók inkább lefelé

nem jelentettek számára közvetlen veszélyt, hiszen a

várják az elmozdulást. Amúgy felfelé a 14000/14300Ft

nyersolajat finomítás (benzin, dízel) után is drágábban

komoly ellenállást képez és akkor még nem is beszéltünk

tudja tovább adni a fogyasztónak. Ez a finomítói árrés

a 15000/15500Ft között húzódó akadályokról. Ilyen

rekord szintre ugrott a harmadik negyedévben, segítve

olajár környezet mellett könnyebb egy finomítónak, mint

ellensúlyozni a veszteséges kitermelői üzletágat. Azonban

egy kitermelőnek és ugyan a MOL két lábon áll, az ala-

a megállíthatatlan olajárcsökkenés elkezdte lefaragni ezt

csony olajárak korlátozzák lehetőségeit. A legtöbb, amit

az árrést is. A negyedik negyedévben 28%-kal zsugoro-

várhatunk, hogy kereskedési sávjában marad.

dott a profittermelő képesség. A finomítói árrés mellett a

A Magyar Telekom továbbra is a 2013 végétől szár-

petrolkémiai árrés is megszenvedte a 2000-res évek elejé-

maztatott emelkedő trendvonala felett tartózkodik. Ugyan

re visszacsúszó nyersanyag árát. Itt 6%-os csökkenés volt

a tavalyi megmérettetésben a MOL alatt végzett 20,1%-

tapasztalható. Mindezek ellenére a február 24-én megje-

ával a várható osztalékfizetése kedvező célponttá teszi a

lenő gyorsjelentéstől még pozitív számokat kaphatunk, de a nyugati versenytársak példáját figyelve nem tartható fenn a jelenlegi árrés rendszer már középtávon sem. A negyedik negyedéves gyorsjelentés azon túl is érdekes lesz, mert jelentős összegű leírásokra kerül majd sor korábbi előrejelzéseknek megfelelően. Egyedül a kurdisztáni Akri-Bijeel eszközöknek 400 millió dolláros leírása lehet, amire a kedvezőtlen hozambecslések miatt kerül sor. A cégnek a régióban így már csak a Shaikan 20%-os részesedése marad meg. A cég felülvizsgálja majd olajár elő-

2016 Q1

28

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

papírt a befektetők körében. Az eredmények tekintetében

420Ft-os szintek leküzdéséhez komolyabb vevői elhivatott-

a cég a harmadik negyedévben stagnáló árbevételről és

ságra lenne szükség. A technikai mutatók alátámasztják

12%-kal visszaeső profitról számolt be a cég. A leányvál-

az emelkedést. A 380Ft erőteljes támaszt képez, ami alatt

lalatok – macedón és montenegrói – az erős verseny miatt

a hosszú távú emelkedő trend húzódik.

kevesebb bevételt termeltek. Szerencsére a cég fő piacán,

Az OTP után a második legjobb teljesítményt nyújtotta a

idehaza, ez a veszély nem fenyegeti, amit a menedzs-

nagypapírok között a Richter, a maga 55,5%-os teljesít-

ment megemelt EBIDTA várakozása is alátámaszt. A veze-

ményével. A gyógyszergyártó az év eleji teljes piacot

tőség úgy gondolja, hogy az árbevétel és az EBITDA te-

érintő megugrás mellett még év végén is hajrázott, hogy

rén már bekövetkezett a fordulat, míg a cash--flown most

az 5000Ft-os szintet leküzdve rekord értéken zárja az

van a sor. Fontos a cash-flow alakulása, mert az osztalék

évet. A látványos emelkedés azután indult meg, hogy az

kifizetése nagyrészt ettől függ. A vállalat saját előrejelzé-

Amerikai Élelmiszer- és Gyógyszerfelügyelet engedélyezte

sei alapján jövőre már akár 50 milliárd forintot is elérheti

a vállalat saját fejlesztésű készítményének, a Cariprazine-

a szabad cash-flow, ami potenciálisan 50Ft-os osztalékot

nak a piaci bevezetését. Ennek köszönhetően egyébként

is lehetővé tehet. Persze a piaci konszenzus még nem

2015 harmadik negyedévben már pénz is érkezett a cég-

ilyen optimista. A cég rohamléptekben folytatja fejleszté-

hez, az Allergan a Richter tájékoztatása szerint 20-30

seit (4G, Internet), míg továbbra is zajlik a több éve elkez-

millió dollár összegű mérföldkő kifizetést teljesített. Továb-

dett

program.

bi jó hírek is érkezetek az év végén. Az Európai Gyógy-

Szerencsére kormányzati oldalról is enyhülés tapasztalha-

szerügynökség (EMA) befogadta a cég saját fejlesztésű

tó. Csökken az Internet áfája (27%-ról 18%-ra) és a köz-

biohasonló készítményének (pegfilgrastim) törzskönyvezé-

műadóban (adófizetés csak a 6. év után) is kedvező a

si kérelmét. A termék értékesítésére vonatkozóan a Richter

fordulat. Az érme másik oldalán a roamingdíjak jövő évi

korábban együttműködési megállapodást kötött a Stada-

kivezetése okozhat fejfájást a cégnek, bár a menedzs-

val. A forgalmazás az eredeti Amgen Neulasta márkane-

ment csak emiatt nem változtat hosszú távú várakozásain.

vű gyógyszer szabadalmának lejáratát követően indulhat

A hazai piacon továbbra is kockázat egy új versenytárs

meg. A bejelentési sorozat folytatódott az idei évben is,

(DIGI) piacra lépése, ami átrendezheti a távközlési pia-

mivel a cég újabb biohasonló készítmény (teriparatide)

cot. A cég 13,2 millió euró értékben túladott az Origo

törzskönyvezési kérelmét nyújtotta be az EMA-hoz. A

Zrt.-n a New Wave Media Kft. részére. A tranzakció

referencia termék az Eli Lilly cég Ferteo márkájú receptkö-

összhangban van a Magyar Telekom alaptevékenységére

teles készítménye, amelyet gyakori csonttörésekkel járó

irányuló megnövekedett stratégiai fókuszával és a szabad

oszteoporózis kezelésére használnak. A cég kiemelt stra-

költségcsökkentési,

hatékonyságjavítási

cash-flow termelő képességének tovább erősítésével. További fejlemény, hogy január elsejével indult a Telekom és a MET Holding közös cége, amely üzleti ügyfelek energiaszolgáltatásokkal való kiszolgálására alapult. A vegyesvállalat eredményének 50%-a fog csak EBITDA alatti tételként megjelenni. Az árfolyam tekintetében a júliustól eredeztetett csökkenő trendvonal megtört, de az árfolyam nem tudott éves csúcsa (434) közelébe férkőzni. Várakozásaink szerint az 50 hetes mozgóátlag mentén – pillanatnyilag 400Ft-nál – tovább drágulhat a papír, de a

2016 Q1

29

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

tégiai célja, hogy „specialty pharma” vállalattá váljon, és

csak visszatesztnek nyilvánulna. Nem számítunk arra,

ezek a bejelentések hozzájárulnak ehhez. Mindezek hatá-

hogy erre sor kerüljön, de az 5500/5400Ft környékének

sára az árfolyam sohasem látott magasságokba tör. A

meglátogatására igen. Lehet, hogy a jelenlegi árszintek

rekord szintek megalapozottságához értékeltség alapján

mellett enyhén drágának minősül a papír, és számítunk

kell megvizsgálni a vállalatot. A Richter P/E (ár/várható

egy kisebb korrekcióra is, de kellően hosszú távú befekte-

eredmény) rátája 18 körül található, ami az elmúlt 10 év

tési horizonttal rendelkezőknek érdemes a portfolióban

15-ös átlagához képest magasnak mondható. A szektor-

Richter papírt tartani.

szintű összehasonlításban (MSCI World Pharma index) már nem látunk túlárazottságot, az indexszel egy szinten

Olajpiac,

található, sőt az elmúlt 10 évet alapul véve 20%-os alulér-

Egyensúlytalanság

tékeltséget kapunk. Régiós összevetésben ellenben 60%-os a túlértékeltség. Nem feltétlenül a legjobb értékelési mód-

Sokan abban reménykedtek, hogy a december eleji

szer a P/E, mert például az eredeti gyógyszereknél a

OPEC ülésen győzedelmeskedik majd a kartell összetartó

költségek azonnal (K+F, értékesítési hálózat kiépítése)

ereje és csökkentik kitermelési kvótájukat. Evvel szemben

jelentkeznek, míg a bevétel sokkal később. Egyéb értékelő

pont az ellenkezője történt, aminek következtében volta-

módszereket vizsgálva kijelenthetjük, hogy 5700Ft felett a

képpen megszűnt az OPEC. Ugyan a kartell nem

papír semmiféleképpen sem olcsó, sőt több mutató alap-

bomlott fel, de azáltal, hogy effektív eltörölte a kvótarend-

ján drága is. Ennek ellenére hosszabb távon a Richter

szert és így az árstabilitás helyett a piaci részesedés került

továbbra is vonzó célpont a befektetőknek. Hiszen a

előtérbe a szövetség alapító okirata vált semmissé. Pedig

„specialty pharama” stratégiai cél égisze alatt folyamato-

az kimondta, hogy a kartell célja a tagországok kőolaj-

san zajlanak a fejlesztések, így az idei évben is újabb

hoz kapcsolódó politikájának egyesítése és koordinálása,

törzskönyvezési kérelmeket láthatunk. A folyamatosság

az olaj piacok stabilitása a hatékony, gazdaságos és

miatt a korábban bevezetett termékek bevételei segítenek

fenntartható kínálat érdekében valamint stabil jövedelmet

finanszírozni a költséges kutatásokat. Bár a cég bőséges

biztosítani a termelőknek és az iparágba befektetőknek.

készpénzállománnyal rendelkezik, az egy részvényre

Különösen az utóbbi két kikötés sérül a 13 tagország

vetített érték közel 10%. A 2014-ben megkezdett értékesí-

többségében. Az egymás kárára történő piaci ré-

tési hálózat kiépítése (Kína, Latin-Amerika) is nagyban

szesedésért folyó versenyben az OPEC már csak

hozzájárul a nyereségességhez, mivel az új gyógyszerek

„de jure” tölti be olajpiacot kontroláló szerepét.

így szinte azonnal világpiacra kerülhetnek. Az árfolyam

A szaúdiak terve, hogy az árak letörésével gyorsan ki

tekintetében is kedvező a kép. Az 5000Ft év végi meghaladásával a részvény egy 10 éves szűkülő háromszögből tört ki. Ennek jelentősége nem alulbecsülendő. A technikai mutatók is alátámasztják a drágulást, ami 6200Ft-ig gond nélkül elszaladhat a 6000Ft-nál található gyenge ellenállások leküzdése után. Az utóbbinál a Richter az 1998-as bevezetése óta fennálló emelkedő trendcsatorna felső szárába ütközik. Azonban ilyen meredek emelkedést minden esetben korrekció követ. Az árfolyam egészen 5100Ft-ig leeshetne és érvényben maradna a kitörés. Az

2016 Q1

30

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

tudják szorítani a piacról az amerikai palaolaj kitermelő-

dobásával törhet borsot a királyság orra alá. Ennek ellen-

ket nem jött be, de visszakozni már nem tudnak. Ugyan

súlyozására vágta alább az európai árait Szaúd-Arábia.

az idő nekik dolgozik, de a siker érdekében komoly áldo-

Ugyanis Olaszország és Spanyolország 13-16%-ban

zatokat kell hozni. Bár a világ egyik legalacsonyabb kiter-

iráni olajból gazdálkodott és már folytak a megállapodá-

melési költségével dolgozik Szaúd-Arábia a lecsök-

sok a kereskedelem újraindításáról. Az iráni helyzetet

kent árrés gazdasági és politikai változások

bonyolítja, hogy februárban parlamentáris választásokat

meghozatalára kényszeríti a királyságot. A térség

tartanak, és vallási vezető csere is lesz az évben.

legnagyobb – több mint 600 milliárd dolláros – valutatar-

A két legnagyobb OPEC tagállam marakodása miatt sem

taléka elégségesnek tűnik egyelőre, de a 15%-os GDP

lehet arra számítani, hogy csökkenne a kartell kitermelése

arányos költségvetési hiány kezelésére máris le kellett

a közeljövőben. Ugyanakkor szerencsésnek mondható,

faragni a kiadásokból. Ezek közé tartozik a nem szüksé-

hogy az olajpiacon csörtézik le ellentéteiket a harctér

ges termékek áfájának megemelése és az állami (energia,

helyett. A többi, főleg nem Öböl-menti OPEC tag

benzin) támogatások lefaragása. Az is felmerült, hogy

erőteljesebben szenved az alacsony olajáraktól.

értékesítik a világ legnagyobb magánkézben lévő vállala-

Venezuelában, aki a világ legnagyobb bizonyított olajtar-

tának és legnagyobb olajcégének a Saudi Aramco-nak

talékai felett rendelkezik már végbe is ment a politikai

egy részét a tőzsdén keresztül. Természetesen csak a leg-

változás ennek következtében. Más lehetőség nem lévén

végső esetben fogja a lakosság rovására menni a kiigazí-

ők is a kitermelés felfuttatásával kívánnak többletbevétel-

tás, hiszen az Arab Tavasz fűtötte kedélyek csillapítására

hez jutni, amire szüksége is van a szenvedő országnak.

jelentősebb állami támogatást kaptak közvetlenül és álla-

Ebbe a csoportba sorolható az ugyan nem OPEC tag

milag nyomott árak formájában. Helyette a vállalatok,

Oroszország is, aki a rubel gyengülésével ideig-óráig

illetve a szaúdi pénzeket élvező támogatott külföldi cso-

még kompenzálni tudja a brent 11 éve nem látott ala-

portok lehetnek az első áldozatok. Ez utóbbi önmagában

csony szintre zuhanását, de hosszú, sőt középtávon sem

is átrendezheti a régiós egyensúlyokat, de ennek taglalá-

fenntartható a mostani modell. A valutatartalékok, ame-

sa nem témája jelenlegi anyagunknak. A királyság a

lyekből még van bőven, gyorsan apadnak.

piaci részesedésért folyó harcban a régiós or-

Mindezek mellett ott van Amerika, aki a tavalyi év-

szágok közül leginkább Irántól tart. A kitermelés

ben is a legtöbb olajat hozta a felszínre. Igaz,

alapján a harmadik legnagyobb OPEC tagállamot ko-

hogy a legtöbb mezőjében csökken a kitermelés, de egy-

moly szankciók sújtották nukleáris programja miatt. Azon-

előre még mindig éves szintű bővülést láthatunk. A pala-

ban a nemzetközi összefogás és a kedvező iráni politikai

olaj kitermelők ellenálló képessége a 12 éve nem látott

fordulatnak köszönhetően sikerült tavaly év végén egyezségre jutni a program leépítéséről a szankciók feloldása ellenében. Január elején sor került az embargó feloldásra. Irán, aki vallási és politikai tekintetben is ellentéte Szaúd-Arábiának nyíltan kijelentette, hogy amint lehetséges felfuttatja kitermelését, ami 500-750 ezer hordó / nap többlet kínálatot jelent a piac számra. Ennek elérése érdekében nem zárkózik el külföldi segítség igénybevételétől sem. Rövidtávon a már kitermelt olaj – amelyek óriási szállítóhajókban várják a piacnyitást – piacra

2016 Q1

31

Raiffeisen RESEARCH Stratégia olcsó olajárakkal szemben mindenkit meglepett. Ezt tetéz-

kozhatunk Európában és Japánban, ahol még mindig a

te meg a szintén decemberben elfogadott jelentős költség-

mennyiségi lazítás eszköztárának növelésével igyekeznek

vetési kiegészítési csomag olajexport tilalmat feloldó ren-

beindítani a gazdaságot. Kínától, aki a világ legnagyobb

delkezése. Negyven év után újra exportálhat

olajimportőre, és a feltörekvő ázsiai régiótól várja

olajat az ország. Azonban nem szabad arra számíta-

az OPEC, hogy a 2040-ig megjelenő többlet ke-

ni, hogy azonnal megindulnak az amerikai könnyűolajjal

reslet 70%-át adja. Egyelőre ennek csekély nyomait

megrakott tartályhajók, mert az ország továbbra is

lehet csak felfedezni, hiszen maga Kína is a gazdaság

nettó importőr nyersolajból – 270 millió hordóval

stabilizálásával van elfoglalva. A világ második legna-

októberben – de a feldolgozott termékeket így már nyu-

gyobb olajfogyasztójára (12%-os részesedéssel Amerika

godtan piacra tudja dobni szerte a világban. Leginkább

mögött) negatív hatással van a jüan gyengesége és a

Európa és Kelet-Ázsia lehet a felvevőpiac. Az export-

dollár erősödése, ami csökkentett kereslethez vezet. Tar-

tilalom feloldásának azonnal hatása a brent és WTI

tós áremelkedésre az első negyedévben így

(West Texas Intermediate – amerikai benchmark olajár)

semmiféleképpen sem szabad számítani, de

árkülönbségének az eltűnésében figyelhető meg. Ugyan

várhatóan az idei év egészében nyomott szin-

eltérő minőségekről beszélhetünk a kőolaj tekintetében

ten marad a nyersolaj piaci ára. Különösen úgy,

(nehéz-könnyű, édes-savanyú) az olcsó szállítási és egy-

hogy több amerikai olajfúró vállalat folytatja normális

előre bőségesen megtérülő finomítási költségek miatt ki-

munkamenetét, de a kitermelést nem indítja még be.

egyenlítődhet a világpiac. Mivel éves összehasonlításban

Előbb megvárja, hogy magasabb szintre emelkedjen az

még mindig többet termel Amerika, mint tavaly és mivel a

olaj ára. Így erőteljes kínálat jelenik majd meg

kereslet evvel nem tud lépést tartani nőnek a készletek.

már enyhén magasabb árszinteknél is korlátoz-

Az oklahomai központi lerakat április óta nem

va a drágulás lehetőségét. Maga az OPEC tipiku-

látott rekord szinttel kezdte az évet és azóta

san optimista előrejelzései 2020 utánra teszik csak a 70$

csak csekély mértékben csökkent. A kapacitás

-os olajár elérését. Történelmileg vizsgálva az olajár ala-

kihasználtság 90%-ot közelíti, ami voltaképpen egy mű-

kulását kiderül, hogy csak 2005-ben sikerült az amerikai

ködési maximum. Ugyan az első negyedév végére 1,93

könnyűolajnak áttörnie a 40$-os szintet. Előtte 25 éven át

millió hordós új kapacitás kerül beüzemelésre és a 2,

a 15-35$-os sávban kereskedett. A legvalószínűbb forga-

276 millió hordónyi készlet felújítása is befejeződik, de a

tókönyv hasonló jövőképet fest, csak enyhén magasabb

jelenlegi piaci egyensúlytalanság mellett ezek a többlet

árszinttel. Ez alapján a 30-45$, szélesebben a 25-50$

kapacitások is hamar elfogynak. Viszont, ha nem lesz hol

közötti ársáv lehetne a meghatározó huzamosabb ideig.

tárolni a kitermelt kőolajat, akkor azonnal piacra kell dobni függetlenül az aktuális piaci ártól vagy az árra gyakorolt hatástól. Ezek alapján kijelenthető, hogy a kínálati oldalon mindenki teljes erővel igyekszik felszínre hozni a nyersanyagot, de evvel az ütemmel a felvevőpiac nem tud lépést tartani. Ugyan az olcsó benzinár hatására 20 éve nem autóztak ennyit Amerikában, a lomha gazdasági növekedés korlátozza a keresleti oldal felfutását. Hasonló helyzettel talál-

2016 Q1

32

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Raiffeisen Bank Zrt., 1054 Bp. Akadémia u. 6. Telefon: 484 4700, Fax: 484 4444, Internet: www.raiffeisen.hu, e-mail: [email protected] Ezt a kiadványt a Raiffeisen Bank Zrt. munkatársai készítették. Az itt közölt információk hiteles forrásból származnak, mindazonáltal a Raiffeisen Bank nem garantálja megbízhatóságukat, teljességüket és korrektségüket. Az elemzések, előrejelzések külön értesítés nélkül bármikor megváltoztathatók. Az árfolyamok, kamatok és egyéb adatok csupán tájékoztató jellegűek, nem jelentenek üzletkötési kötelezettséget a Raiffeisen Bank számára. A devizák, értékpapírok és más piaci instrumentumok árfolyamának múltbeli alakulása nem jelent garanciát hasonló teljesítményre a jövőben. A kiadvány lezárásának dátuma: 2016. január 15.

2016 Q1

33