Stratégia I. negyedév

Stratégia 2017. I. negyedév

Forrás: Google Images, flickr.com/creative commons, wikimedia.commons, pbase.org, Monsoon Photo, hickerphoto.com

Raiffeisen RESEARCH Stratégia 2017 1. né.

Magyarország — Gyorsuló gazdaság, visszatérő infláció A magyar gazdaság kilátásai rendkívül kedvezőek, a növekedés idén és jövőre is 3% fölötti lehet, köszönhetően a kedvező külső környezetnek és az expanzív fiskális politikának. A fogyasztás és a beruházások bővülése a rekordméretű külső többletet némileg apasztani fogja, de az ország sérülékenysége várhatóan azonban tovább mérséklődik – további felminősítésekre számítunk. Az erős gazdasági növekedés, a gyors ütemű béremelkedés és az energiaárak drágulása miatt 2017-ben visszatér hazánkba (is) a korábban hosszú évekre eltűnő infláció: az év második felében már teljesülhet a 3%-os inflációs cél. Ez a változás a jegybanki politika irányát is módosítani fogja: itthon is véget ér a monetáris lazítás, belátható időn belül pedig elkezdődhet a szigorítás időszaka (egyelőre kamatemelés nélkül). Várakozásunk szerint a forint árfolyama az euróval

Blahó Levente Elemző +36-1-484-4301

Pálffy Gergely Elemző +36-1-484-4313

Török Zoltán Vezető elemző +36-1-484-4843

szemben a megszokott 310 körüli szinteken marad.

Nemzetközi gazdaság — Árdrágulással beköszöntő új rend Az euróövezetben a növekedés egyre határozottabb ütemű folytatódására számítunk, amelynek fő pillére várhatóan a magánfogyasztás marad. Mindezt a javuló foglalkoztatás, a fokozatos bérnövekedés és a rendkívül alacsony hitelkamatok támogatják. Az infláció idén még magasabb lehet, a kamatemelési várakozások azonban várhatóan nem változnak. Az euró leértékelődése a következő negyedévekben ennek megfelelően folytatódhat. Nyolc év rekord alacsony kamatkörnyezet és infláció után az idén új korszak kezdődik Amerikában, ahol a Fed újra kamatot emel és az infláció egyre erősebb tényező lesz. Szerencsére a gazdaság stabil lábakon áll. Azonban a Trump kormányzat megjósolhatatlan intézkedései nagyfokú bizonytalanságot kölcsönöznek a jövőképnek. Japánban örülnek a gyenge jennek, de a strukturális reformok meghozatalához szükséges hajlandóságot ez sem hozza el. Kínában kulcsfontosságú évbe léptünk, ahol az év végén hatalomátadásra kerülhet sor. Addig igyekeznek fenntartani az elmúlt évek reform intézkedéseinek pozitív hozadékait és bíznak a fenntarthatatlan hitelbővülés csekély következményeiben.

Tőkepiacok — Politika hatására bizonytalan kilátások Az euró dollárral szembeni árfolyama az év hátralévő részében és 2017 első felében tovább süllyedhet. A Trump győzelmet követő részvénypiaci megugrást az új kormányzat várható pozitív intézkedéseinek beárazása okozta. Azonban a negatív aspektusokkal egyelőre nem számolnak a befektetők, akik a rekord közeli szintek és enyhe túlvettség mellett még csalódás is érheti őket. Nyolc év után a kiszámíthatóbb jegybanki iránymutatás helyett politikai bizonytalanság veszi át a piaci mozgatórugó szerepét. A decemberi OPEC megállapodás a kitermelt mennyiség csökkentéséről az 50 dollár fölé küldte az olaj árát. Evvel azonban az egyezség által nem korlátozott kitermelők, mint Amerika, malmára hajtották a vizet, akik így újra növelhetik kitermelésüket. A volatilis keresletkínálati egyensúly mellett stabil árszint alakulhat ki.

2017 Q1

Tartalomjegyzék Hazai gazdaság

2

Európai helyzetkép

8

Közép-Kelet-Európa

11

USA helyzetkép

12

Ázsiai helyzetkép

18

Kína

18

Japán

23

Tőkepiacok

26

USA részvénypiac

26

Hazai részvénypiac 29 Olajpiac

33

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Real GDP (év/év)

Infláció éves átlag

2015

2016e

2017e

2018e

2015

2016e

2017e

2018e

USA

2,6%

1,6%

2,4%

2,2%

USA

0,1%

1,4%

2,2%

2,5%

Euró zóna

2,0%

1,6%

1,7%

1,7%

Euró zóna

0,0%

0,2%

1,5%

1,5%

Németo.

1,5%

1,8%

1,7%

1,5%

Németo.

0,1%

0,7%

1,9%

2,2%

Magyaro.

2,9%

2,3%

3,2%

3,4%

Magyaro.

0,0%

0,3%

2,5%

3,0%

Lengyelo.

3,9%

2,5%

3,0%

2,5%

Lengyelo.

-0,9%

-0,6%

1,1%

2,0%

Cseho.

4,6%

2,5%

2,7%

2,5%

Cseho.

0,3%

0,7%

2,0%

2,0%

Románia

3,8%

4,7%

3,6%

3,0%

Románia

-0,6%

-1,6%

1,2%

2,4%

Kína

6,9%

6,7%

6,5%

6,0%

Kína

1,4%

2,0%

2,5%

2,7%

Japán

1,2%

0,5%

0,1%

1,0%

Japán

0,8%

0,0%

0,8%

0,8%

Munkanélküliség

Alapkamat '17. márc. '17. jún.

'17. szept. '17. dec.

2015

2016e

2017e

2018e

5,3%

4,8%

4,2%

3,8%

USA

0,75%

1,00%

1,00%

1,25%

10,9%

10,1%

9,4%

8,7%

Euró zóna

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

Németo.

4,4%

4,3%

4,5%

4,8%

Magyaro.

0,90%

0,90%

0,90%

0,90%

Magyaro.

6,9%

5,3%

4,5%

4,1%

Lengyelo.

1,50%

1,50%

1,50%

1,50%

Lengyelo.

10,5%

9,0%

8,3%

8,2%

Cseho.

0,05%

0,05%

0,05%

0,05%

Cseho.

6,5%

5,6%

5,3%

5,3%

Románia

1,75%

1,75%

1,75%

2,00%

Románia

6,8%

6,1%

5,8%

5,7%

Kína

4,35%

4,35%

4,35%

4,35%

Kína

4,1%

4,0%

4,0%

4,0%

Japán

-0,20%

-0,20%

-0,20%

-0,20%

Japán

3,4%

3,2%

3,0%

3,0%

USA Euró zóna

10 éves állampapír hozam

Árfolyamok

'17. márc. '17. jún. '17. szept. '17. dec.

'17. márc. '17. jún. '17. szept. '17. dec.

USA

2,70%

2,50%

2,70%

2,90%

EUR/USD

1,04

1,02

1,02

1,05

Németo.

0,50%

0,50%

0,50%

0,70%

EUR/HUF

310

315

310

315

Magyaro.

3,15%

3,20%

3,30%

3,40%

EUR/PLN

4,40

4,45

4,40

4,35

Lengyelo.

3,50%

3,60%

3,70%

3,80%

EUR/CZK

27,0

27,0

27,0

25,9

Cseho.

0,60%

0,60%

0,50%

1,10%

EUR/RON

4,45

4,50

4,45

4,45

Románia

3,30%

3,40%

3,50%

3,50%

EUR/CNY

7,20

7,10

7,20

7,50

Japán

-0,10%

-0,10%

-0,10%

-0,10%

EUR/JPY

109

110

110

111

2017 Q1

1


Magyarország, Gyorsuló gazdaság, visszatérő infláció

Hazai gazdaság

Egy jó makro-sztori Kezdjük hát a sikerekkel: makrogazdasági szempontból a magyar gazdaság teljesítménye már

Három részre tagolódik a Raiffeisen Stratégia Magyaror-

évek óta viszonylag jónak mondható, 2017

szágról szóló fejezete. Elsőként a vitathatatlanul kedve-

elején azonban a kilátásai egészen kitűnőnek

ző hazai makrogazdasági képről és a közeljövő

mutatkoznak. A 2016-os hullámvölgyet követően az

biztató kilátásairól lesz szó, a gazdasági sikerekről – az

EU pénzek felhasználásának újbóli beindulása felpörge-

egyensúlyi pálya mellett megvalósuló gyorsuló gazdasági

ti a beruházásokat, miközben az elfogadott gazdaságpo-

növekedésről, az életszínvonal emelkedéséről és a makro-

litikai koktél (minimálbér-emelés, EHO és társasági adó

gazdasági kockázatok csökkenéséről. Ezt követően arról,

csökkentés stb.) a lakossági jövedelmek emelkedésén

hogy miért is nem lehet felhőtlen az örömünk, amikor a

keresztül hatékonyan stimulálja a fogyasztást, így a gaz-

magyar gazdaság kilátásairól gondolkodunk; arról, hogy

dasági növekedés a 3% feletti tartományba

az impozánsan javuló makrogazdasági mutatók mögött

kerül, a kérdés már csak az, hogy vajon 4%-hoz lesz-e

milyen problémák jellemzik a magyar társadalmat és a

közelebb, vagy 3%-hoz.

magyar államot, azt a közvetlen környezetet, amelybe ágyazva a gazdasági szereplőknek a legjobbat kellene

A tavalyi évben az ipari teljesítmény alig tudott

kihozniuk magukból. A magyar gazdaság versenyké-

bővülni, ráadásul meglehetősen hektikus, hullámvasút-

pességéről lesz szó a második részben. Végezetül pedig

szerű pályát írt le az év során – alapvetően az autó-

egy olyan, a hazai és a globális gazdasági környezetben

gyárak termelésének ingadozásai miatt – a három nagy

küszöbön álló változásról lesz szó, amelyik miatt hamaro-

autógyártó közül a kettő prémium-márka esetében 2017-

san át kell hangolni az eddigi gazdaságpolitikát, ez pe-

ben sem várható a termelés fellendülése, legfeljebb abban

dig a korábban évekre eltűnő infláció újbóli megjele-

várunk változást, hogy a termelés ingadozásának amplitú-

nése és ezzel párhuzamosan a monetáris politika szigorí-

dója valamelyest mérséklődik. Mindazonáltal, a többi

tásának kérdése.

feldolgozóipari alágazat zömében növekedésre számítunk. Az építőipar tavaly régen látott mély gödörbe került, de ez javarészt az EU pénzek felhasználásában bekövet-

2017 Q1

2


Hazai gazdaság

kezett hullámvölgynek köszönhető. A szerződésállomány

A belső kereslet bővülésére épülő növekedés a költségve-

azonban bíztatóan növekszik, és borítékolható az, hogy

tési bevételeket szépen dagasztja, így az adócsökkenté-

az építőipar 2017-ben látványos növekedést

sek miatt kieső tételek miatt nem kell túlzottan aggódni.

fog produkálni. Míg 2016-ban a közösségi beruházá-

2016-ban nagy bravúrral sikerült a novemberig még több-

sok a felét sem tették az előző évinek, idén megnyílnak az

letet mutató államháztartási egyenleget 900 milliárd forin-

állami pénzcsapok és jelentős bővülés várható.

tos hiányra kihozni. Azt azért látni kell, hogy a decemberi

A gazdasági növekedésben a háztartások fogyasztásá-

hirtelen megugró kiadási tételek majd csak 2017-ben és

nak emelkedése egyre meghatározóbb szerepet játszik.

2018-ban lesznek ténylegesen elköltve. Miközben a

Idén a béremelkedés még nagyobb fokozatba kap-

2016-os hiányszámot rontják, pozitív növekedési hozadé-

csol, és várakozásaink szerint akár kétszámjegyű

kuk a választásokhoz közelebbi időszakban jelentkezik

mértékű is lehet majd. Ez pedig a lakossági fogyasz-

majd új tornatermek, járdák és egyéb fejlesztések formá-

tás még további dinamizálódását fogja eredményezni. A

jában. Ennek alapján az egy évvel korábban felmerülő

beruházási fordulat, a magasabb sebességbe kapcsoló

nullás költségvetési hiány tényleg nem lett volna elérhetet-

lakossági fogyasztás és az energiaárak emelkedése az

len már 2016-ban sem. A fiskális lazítás azonban

importszámlát számottevő mértékben növeli 2017 során.

megérkezett Magyarországra is. Még ha közgazdasági-

Bár az export kilátások is kedvezőek (külső konjunktúra,

lag lennének is érvek az anti-ciklikus gazdaságpolitika

újabb feldolgozóipari kapacitások stb.), a nettó export

mellett (tehát, ha jó a gazdasági konjunktúra, akkor a

hozzájárulása a GDP-hez kevésbé lesz robusztus, és az

gazdaságpolitika húzza be a féket némileg és akkor

elmúlt években egyre csak növekvő külkereskedelmi több-

eressze el a gyeplőt, amikor bekövetkezik a dekonjunktú-

let is apadni kezd majd. Ez azonban nem baj, hiszen

ra) nyilvánvaló, hogy a költségvetési politika irányáról

miért is volna szüksége Magyarországnak a GDP arányá-

politikusok döntenek, saját politikai agendájukat követve.

ban mérve 9-10%-os külkereskedelmi, vagy 4-5%-os fizeté-

Ráadásul a közgazdasági elméletek és általuk megfogal-

si mérleg többletre? Ez is egyfajta egyensúlytalanságot

mazott összefüggések sincsenek feltétlenül a kőbe vésve –

jelez, illetve a magyar gazdaságból hiányzó beruházá-

a 2017-2018-as költségvetési lazításnak lehetnek olyan

sokról és hiányzó fogyasztásról szól – ebben a tekintetben

pozitív hozadékai, amelyek a gazdaság potenciális növe-

korrekciót fog hozni a 2017-es év.

kedési ütemét hosszabb távon emelni képesek. Ráadásul

2017 Q1

3


Hazai gazdaság

számításaink szerint a költségvetési hiány csak mérsékel-

rok szellemi képességei és a fizikai állapota nem volna

ten romlik, így egyelőre még távol maradunk a veszélyzó-

elmaradásban. De sajnos elmaradásban van, amint az a

nától (az Európai Bizottság által indítható Túlzott Deficit

különböző nemzetközi oktatási felmérések (pl. PISA), illet-

Eljárástól). Az adósságráta lassú csökkenése is tovább

ve az egészségi állapotot tükröző nemzetközi összehason-

folytatódhat 2017-ben és minden bizonnyal az egyéb

lítások alapján kimutatható. Ebben pedig az egyéni fele-

pénzügyi sérülékenységi mutatók is maradnak azon a

lősség mellett jelentős adag kormányzati felelősség is

javuló pályán, amelyre az elmúlt 4-5 évben ráálltak. Ösz-

tetten érhető. Az a kormányzati társadalom-, és gazda-

szességében tehát a makrogazdasági kép meglehetősen

ságpolitika amelyik politikai ciklusokon átívelően kívánja

pozitív, ez pedig akár azt is jelentheti, hogy a hitelminősí-

szolgálni a nemzet javát elsősorban az oktatási és az

tő intézetek tovább javítják a magyar adósság értékelését.

egészségügyi szolgáltatás színvonalának emelését kell,

Makrogazdasági szempontból ez tehát egy siker-sztori.

hogy maga elé célul tűzze. Ezzel szemben a magyar állam GDP-arányosan ma kevesebbet költ a fenti terültek-

Mi a baj?

re, mint 20 évvel ezelőtt.

Nem véletlen azonban, hogy nem tud azonosulni ezzel a siker-történettel Magyarországon

Másfelől az állam saját működési és döntési mechanizmu-

minden gazdasági szereplő. A vállalatok szintjén

saiban is pozitív és követendő példát kellene, hogy mutas-

ugyanis a kép jóval árnyaltabb. Amivel szembesülni kény-

son. Sajnos Magyarországon sem az állam mindennapi

telenek a vállalkozások az jellemzően a munkaerő

működésében, sem a hosszú távú tervezés területén, nem

egyre égetőbb hiánya, és a jelentős mértékű adó-, és

találjuk meg azokat a kedvező irányú változásokat, ame-

adminisztratív teher. Ezzel szemben az állam által

lyek az ország versenyképességét számottevően javítanák

nyújtott szolgáltatások színvonala többnyire

és a felzárkózási pályát tartóssá tennék. Erről szólnak

alacsony. Különösen igaz ez az oktatási és egészség-

azok a versenyképességi felmérések, amelyek az elmúlt

ügyi szolgáltatásokra. Nem érdemes túlmagyarázni az

években hazánk lassú, de tartós lejtmenetét mutatják be.

összefüggéseket: a gazdasági felzárkózás kulcsa a hu-

Ilyen a Világgazdasági Fórum (WEF) versenyképességi

mántőke minősége. A felzárkózás pedig csak abban az

ranglistája is, melyen Magyarország 2016-ban és a vizs-

esetben lehetne teljes, amennyiben a magyar állampolgá-

gált 138 ország közül a 69. helyre csúszott vissza a meg-

2017 Q1

4


Hazai gazdaság

előző évi 63. helyéről. Természetes reakció rossz hírek

sztenderd kérdésekre adott válaszok szubjektívek, és le-

hallatán azok tagadása. Ebben az esetben ez, a WEF

het, hogy tényleg nincs sok értelme összevetni mondjuk

felmérés eredményeinek, és a felmérés módszertanának a

egy Kongóban dolgozó menedzsernek a válaszait egy

megkérdőjelezését, és ezáltal a felmérés jelentőségének

svájci válaszadóéval. Azonban a válaszadó percepciói

relativizálását, lekicsinylését jelentheti. Valóban, vannak

fontosak, az ő valóságélménye pedig meghatározó ab-

itt furcsaságok bőven: joggal vethető fel a kérdés, hogy

ban, ahogy az üzleti döntései megszületnek. Mit mond

miképpen magyarázható, hogy az EU-ban csak a legbete-

rólunk, Magyarországról a felmérés? Azt lehet kiolvasni

gebb gazdaságok, a tényleges válsággócok, nevezetesen

az eredményekből, hogy a vállalatvezetők Magyarorszá-

Görögország, Ciprus és Horvátország versenyképességi

gon nem érzik biztonságban a tulajdonjogokat, a kor-

pontszáma rosszabb, mint a miénk, és immáron nem csak

mányhivatalokban részrehajló üzleti döntések születnek, a

a többi visegrádi ország van előttünk, hanem már Bulgá-

kormányzati döntéshozatal folyamata átláthatatlan, és a

ria és Románia is? Hogy lehet, hogy még olyan országok

szabályozói környezet, valamint annak változásai hatal-

is előttünk vannak a ranglistán, melyek a legkevésbé sem

mas tehertételt jelentenek a vállalkozások számára. Lehet,

a

versenyképességükről

hogy az túlzás, hogy 113 országban jobb az intézményi

ismertek, mint például – önkényesen rábökve néhányra -

környezet, mint nálunk – de az biztos, hogy az itthoni

Azerbajdzsán, Kolumbia, Macedónia vagy Ruanda? Fel-

vállalatvezetők borzasztóan elégedetlenek a hazai viszo-

vethető annak a problémája is, hogy a felmérés során a

nyokkal. Mit mond ezen kívül még a felmérés? Például

tárgyilagosság háttérbe szorul, hiszen a több, mint száz

azt, hogy a hazai munkaerő képzettsége és moti-

megvizsgált változó kétharmadát szubjektíven kitöltött

váltsága nem megfelelő, és az is kiderül, hogy a

kérdőívek adják. Mindazonáltal nem is feltétlenül az a

válaszadók úgy gondolják, hogy a jövőben tovább romlik

legfontosabb, hogy éppen melyik országok vannak előt-

a helyzet és a munkaerő képzettsége még inkább elma-

tünk, vagy mögöttünk, kiket előzünk éppen meg, vagy kik

rad majd a gazdasági igényektől. Az eredmények azt

kerültek mi elénk. Nem is az, hogy hányadik helyről há-

tükrözik tehát, hogy a magyar oktatás outputja

nyadikra változott a pozíciónk a listán, és nagy-e a kü-

gyenge és a rendszer nem alkalmazkodik a

lönbség a két szám között vagy éppen kicsi. A lényeg az,

változó világhoz. Mindezeken túl a tehetséges embere-

hogy mit mond rólunk a felmérés. Lehet ugyanis, hogy a

ket az ország nem tudja megtartani, és nem képes a te-

gazdasági

2017 Q1

teljesítményeikről,

5


Hazai gazdaság

hetségeket máshonnan idevonzani. Minden rosszban van

magas infláció volt a probléma, hanem a túl alacsony,

valami jó: azáltal, hogy Magyarország visszacsúszott a

inkább ciklikus nem pedig strukturális okokra vezethető

versenyképességi rangsorban, azt is jelenti egyben, hogy

vissza. Ahogy a gazdasági ciklus újabb szakaszába lé-

egyre több olyan nemzetközi gyakorlat van, ami jó példát

pünk, lassanként visszaszivárog az infláció a

mutat a hazai gazdaságpolitika irányítói számára. Nem

hétköznapjainkba. Ez így van az USA-ban, és így

érdemes tovább várni és még inkább lecsúszni a ranglis-

lesz Európában is, különösképpen azokban az or-

tán, most már tényleg ideje lenne elkezdeni a legjobb

szágokban, ahol átlagon felüli gazdasági növe-

nemzetközi gyakorlatok alkalmazását, a hazai versenyké-

kedés mellett átlagon felüli a bérnövekedés

pesség javítását. Soha nem késő hozzákezdeni ezeknek a

üteme is.

kihívásoknak a megválaszolásához, sőt egy növekvő gazdasági környezetben talán sikeresebben lehet elindítani a

Magyarország ilyen ország lesz 2017-ben, és 2018

szükséges programokat és mintha lennének is annak jelei,

-ban is. Vegyük észre, Magyarországon az elmúlt évek-

hogy a probléma felismeréséig eljutott volna a kormány-

ben nem tűnt el ténylegesen az infláció, a legtöbb szolgál-

zat.

tatás és termék ára, ha kis mértékben is, de főképpen felfelé mozdult el. Ezt a tényt azonban elfedte először a

Öveket bekapcsolni: infláció közeledik

hatósági energiaárak csökkentése (rezsicsökkentés), majd

Végezetül pedig essék szó az inflációról. Az elmúlt évek-

az világpiaci olajár-zuhanás miatti lejtmenete az üzem-

ben eltűnt az infláció a világ nagy részéből, így Magyar-

anyagáraknak. Az olajár emelkedése azonban ezt a fo-

országról is. Vannak olyan elméletek, amelyek szerint a

lyamatot a visszájára fordítja 2017 során. Idén január-

demográfiai folyamatok – a népességszám növekedésé-

ban közel 20%-kal többet kell fizetni egy liter üzemanya-

nek lassulása, helyenként csökkenése – és azok a techno-

gért, mint egy évvel korábban. Az infláció 2017 má-

lógiai változások, amelyeket a 4. ipari forradalomnak is

sodik felében elérheti, sőt meg is haladhatja a

szoktak nevezni gyökereiben változtatják meg a modern

3%-os célt. Ehhez a változáshoz a monetáris

gazdaságok működését, így a közgazdasági összefüggé-

politikának is igazodnia kell. Ahogy az USA-ban is

sek is átírásra szorulnak. Ez biztosan így is van. Mind-

elindult a kamatemelési ciklus, úgy az EKB is erre az útra

azonáltal az a tény, hogy az elmúlt években nem a túl

fog térni belátható időn belül. A hazai monetáris politika

2017 Q1

6


Hazai gazdaság

nem csukhatja be a szemét: nincs tere a további monetáris lazításnak Magyarországon, sőt hamarosan itthon is fordítani kell a monetáris politika irányán. Ennek a felismerése és lebonyolítása kulcskérdés lesz az előttünk álló időszakban – közös érdekünk, hogy az MNB eddigi kétségtelenül jó bizonyítványát ne rontsa le. Ahogyan azonban a pénzpiaci kamatokat nem-konvencionális eszközökkel nyomta le az alapkamat alá az MNB, úgy ezen az eszközök használatával lehet visszatornázni őket a 0,9%os alapkamat irányába – tehát kamat-emelés még jó ideig nem lesz az MNB napirendjén. A késlekedés az indokolt monetáris politikai fordulat megkezdését illetően a forint árfolyamának leértékelődésével járhat. Erre az infláció visszatérésének időszakában azonban vajmi kevés szüksége van a magyar gazdaságnak. Várakozásunk szerint a rövid kamatok az év második felében már emelkedésnek indulnak, a forint árfolyama pedig a megelőző években kialakult árfolyamsávon belül marad (EUR/HUF 310 körül).

2017 Q1

7


Európa, Optimistább jövőkép


vező termelési várakozások és bővülő rendelésállományok hatására folyamatosan javul a bizalom, a kapacitáskihasználtság fokozatosan nő (a 2008-as válság óta nem

Az euróövezet növekedési kilátásai némileg

volt ilyen magas, mint most). A finanszírozási kondíciók

javultak az elmúlt időszakban. A fogyasztói és az

továbbra is igen kedvezőek, valamint több éves visszafo-

üzleti bizalom erősödik – előbbi 2015 áprilisa, utóbbi

gott beruházás után megjelent a tőkeállomány modernizá-

pedig 2011 júniusa óta nem látott szintre emelkedett, a

lása iránti igény, és a szektor készpénzállományával pár-

fogyasztás és a beruházások nőnek. Egyre in-

huzamosan várhatóan erősebben emelkednek az árrések

kább a belső keresletre helyeződik át a hangsúly, míg a

– ezek a tényezők mind a tőkekiadások volumenének

külső kereslet még mindig csak szerény mértékben élén-

növekedéséhez járulnak hozzá. A múltbelinél gyengébb

kül, amely elsősorban a feltörekvő piacgazdaságokra

kibocsátás-növekedésre vonatkozó várakozások és az

jellemző gyenge keresletre vezethető vissza. Az eddig

erősödő politikai bizonytalanság ugyanakkor ellenkezően

rendelkezésre álló adatok alapján az utolsó negyedévben

hatnak. Összességében a teljes állóeszköz-beruházás

a harmadik negyedévihez hasonló, 0,3-0,4% körüli növe-

2016-ban és 2017-ben éves szinten várhatóan 3% körüli

kedési ütem valószínűsíthető, előretekintve azonban a

mértékben bővül (erre legutóbb 2007-ben volt példa).

gazdaság teljesítményének egyre határozottabb ütemű élénkülésére számítunk. Mindezt fi-

A hiteldinamika 2014 eleje óta fokozatosan javul:

gyelembe véve az éves reál-GDP- növekedés 2016

a hitelállomány növekedésének fellendülését a banki hitel-

-ban 1,6%, 2017-ben pedig 1,7% lehet.

kamatok csökkenése és az erősebb hitelkereslet egyformán támogatják. A nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott

A növekedés fő pillére továbbra is a magánfo-

hitelek éves növekedési üteme 2016 novemberében 2,1%-

gyasztás marad. A rendelkezésre álló nominális jöve-

ról 2,2%-ra, a háztartásokat célzó kihelyezések üteme

delmek várhatóan még gyorsabban emelkednek, míg a

pedig 1,8%-ról 1,9%-ra emelkedett. Az övezet magán-

csökkenő munkanélküliség, a kedvezőbbé váló hitelfeltéte-

szektorának kihelyezett hitelek kompozit banki kamatai

lek és az alacsony kamatlábak lefelé nyomják a megtaka-

2014 májusa és 2016 októbere között átlagosan 110

rítási rátát bizonyos országokban. A fogyasztás bővülését

bázisponttal mérséklődtek. A 2014 júniusa óta meghozott

támogatja továbbá az adósságleépítés terén több szektor-

központi banki intézkedések a valutaunió egészében meg-

ban is elért előrelépés, valamint a háztartások nettó pénzügyi vagyonának növekedése, amely elsősorban a lakásárak drágulásának eredménye. Összességében a magánszektor fogyasztása 2016-ban éves szinten előreláthatóan 1,7%-kal nőhetett, és 2017-ben is nagyjából hasonló mértékben bővülhet. A vállalati beruházások az eddigieknél valamelyest lassabban, de várhatóan tovább emelkednek. A tőkekiadásokat több tényező is támogatja: a ked-

2017 Q1

8



könnyítették mind a vállalatok mind pedig a háztartások

vetkezendő negyedévekben. Ez azért valószínű, mert

hitelfelvételi helyzetét, és így fokozatosan hozzájárultak a

az aktív népesség gyorsabban bővül, mint a

kihelyezések mértékének növekedéséhez. Egyes déli or-

foglalkoztatás. Az euróövezet munkanélküliségi rátája

szágokban továbbra is nagy kihívást jelent a

várakozásunk szerint 2017 végére 9,4%-ra csökkenhet

nem teljesítő hitelek magas aránya, jóllehet a

tovább, jóllehet ez még mindig messze elmarad a 2008-

bankok likviditási és tőkehelyzete folyamato-

as válság előtti szintektől.

san javul. Mindezt az Európai Bankhatóság (EBA) legutóbbi stressztesztje is alátámasztotta.

Az árak alakulásával kapcsolatos várakozások is javultak az elmúlt hónapokban: az Eurostat előzetes

A külső kereslettel kapcsolatos kilátások alig

becslése szerint az euróövezet éves HICP-inflációja 2016

változtak az elmúlt negyedév során. Előrejelzésünk

decemberében 1,1%-kal tovább emelkedett a novemberi

szerint a kivitel a külső kereslettel párhuzamosan erő-

0,6%-os és az októberi 0,5%-os ütemek után. Legutóbb

södni fog, a behozatal azonban várhatóan to-

2013 szeptemberében volt ilyen szintű a drágulás, amely

vábbra is meghaladja azt. Az export éves növekedé-

mögött ezúttal az energiaár-infláció éves ütemének emel-

si üteme a tavalyi évre várt 2,7%-ról 2017-ben 4%-ra, az

kedése állt. A fő mutató mellett az éves maginflációs in-

importé pedig 3,3%-ról 5%-ra gyorsulhat. A nettó export

dex is emelkedni tudott 0,8%-ról 0,9%-ra. Az infláció

reál-GDP-növekedéshez való hozzájárulása enyhe mérték-

várakozásaink szerint idén tovább nő, amit a

ben ugyan, de folytatódhat. A folyó fizetési mérleg GDP-

laza monetáris politika, az emelkedő bérek, a foglalkozta-

arányos többlete a tavalyi évhez hasonlóan idén is 3%

tás bővülése és a fogyasztás élénkülése, illetve a kibocsá-

feletti lehet, és várakozásaink szerint hosszabb távon is

tási rés ennek kapcsán megfigyelhető fokozatos záródása

ezen a szinten maradhat.

támogat. Előrejelzéseink az elmúlt negyedévben az idei évre vonatkozóan kissé felfelé, 2018-ra pedig jelentősen

A kormányzati szektor fogyasztása a következő

lefelé módosultak. A HICP-vel mért infláció 2017-

években előreláthatóan fokozatosan alábbhagy,

ben és 2018-ban is 1,5%, 2019-ben pedig átla-

és a növekedéshez való hozzájárulása így való-

gosan 1,4% lehet.

színűleg visszafogottabb lesz. Az övezet aggregált GDP-arányos költségvetési hiánya a 2016-os 1,8%-ról 2017-ben 1,5%-ra, bruttó adóssága pedig 89,4%-ról 88,5%-ra csökkenhet. A munkaerőpiaci folyamatok kedvezőek, a foglalkoztatottak száma az év utolsó hónapjaiban is tovább emelkedett. Ez a tendencia idén azonban némiképp lassulhat egyes támogató tényezők hatásának lecsengésével. Ez nem feltétlenül aggasztó, sokkal inkább normalizálódásról van szó. A munkanélküliségi ráta csökkenésének üteme ugyancsak lassulhat az elkö-

2017 Q1

9



Árstabilitási célja elérése érdekében az Európai Köz-

1,04-ig süllyedtek, azóta pedig 1,04-1,06 között inga-

ponti Bank (EKB) Kormányzótanácsa december-

doznak. Donald Trump várható fiskális gazdaságélénkíté-

ben a következő döntéseket hozta: kilenc hónappal,

se az eddig árazottnál meredekebb inflációs- és kamatpá-

2017 decemberéig meghosszabbítja eszközvá-

lyát vetített előre a következő évekre, és ez fokozta a dol-

sárlási programját, és áprilistól kezdve a havi

lár euróval szembeni felértékelődését, ami a két jegybank

keretösszeget 80 milliárd euróról 60 milliárdra

eltérő monetáris politikájából fakad. Aktuális előrejelzé-

csökkenti. A Kormányzótanács továbbá úgy határozott,

sünk szerint az árfolyam az idei év első és máso-

hogy 2017 januárjától betéti kamatláb alatti hozamú

dik negyedévében még lejjebb süllyedhet, és akár

eszközöket is vásárol, és a program keretében megvásá-

az 1,02 körüli szinteket is elérheti. Jelentősebb

rolt kötvények minimális futamidejét 2 évről 1 évre csök-

emelkedésre legkorábban 2017 végétől számí-

kenti. Az EKB irányadó kamatai 2016 márciusa

tunk.

óta nem változtak, és várhatóan huzamosabb ideig jelenlegi szintjükön is maradnak. A rendelkezésre álló

Összefoglalva: a növekedés egyre határozot-

adatok alapján úgy gondoljuk, hogy a kamatok eme-

tabb ütemű folytatódására számítunk, amelynek

lése legkorábban 2018 második felében, az

fő pillére várhatóan a magánfogyasztás marad. Mindezt

inflációs cél elérése pedig 2019 elején lehetsé-

a javuló foglalkoztatás, a fokozatos bérnövekedés és a

ges.

rendkívül alacsony hitelkamatok támogatják. Ezzel szemben a jövőben is kockázatot jelent a gyenge feltörekvő

Az elmúlt három hónap során a centrum és periféria pia-

piaci kereslet és az egyes tagországokban végbemenő

cokon egyaránt jelentősen emelkedtek az állampapír-piaci

gazdaságpolitikai reformok vontatottsága. Az infláció

hozamok, különösen a hosszabb futamidőkön. A 10 éves

idén még magasabb lehet, a kamatemelési vá-

német kötvényhozam 22 bázisponttal, az olasz pedig 50

rakozások azonban várhatóan nem változnak.

bázisponttal nőtt. Az emelkedés hátterében a piaci sze-

Az euró leértékelődése a következő negyedévekben

replők inflációs várakozásainak erősödése állhatott, a

ennek megfelelően folytatódhat, az államkötvény-

kockázati indikátorok ugyanis ez idő alatt összességében

hozamok az év első felében stagnálnak, később

kedvező irányba változtak. Az implikált volatilitás, a vál-

pedig fokozatosan emelkedhetnek.

lalati és a szuverén csődkockázati prémiumok egyaránt mérséklődtek. A szuverének 39 bázisponttal, a nagybanki 5 éves CDS-ek pedig átlagosan 10 bázisponttal süllyedtek. A bankközi kamatok 2-3 bázisponttal csökkentek. Az állampapírhozamok az év első felében inkább stagnálhatnak, míg a második felében további emelkedésre számítunk.

Az euró dollárral szembeni árfolyama 2016 decemberében 14 éves mélypontra esett. A jegyzések az október eleji 1,12 körüli szintekről az év végére

2017 Q1

10



Kelet-közép-európai régió, Javuló kilátások A kelet-közép-európai térség gazdasága várakozásunk szerint 2017-ben a tavalyinál nagyobb ütemben nő. A tartós élénkülés fő hajtómotorja várhatóan a lakossági fogyasztás marad. A növekedési kilátások az elmúlt időszakban jelentős mértékben javultak. A kilátásokat övező kockázatok a korábbinál kiegyensúlyozottabbá váltak. Mindezek mellett a közép-európai régióban (Csehország, Lengyelország, Magyarország, Szlovákia, Szlovénia) a 2015-ös 3,8%-os növekedést követően 2016 -ra vonatkozóan 2,6%-os, 2017-ben pedig 3%-os lehet a bővülés

üteme.

Kelet-Európában

(Fehéroroszország,

Oroszország, Ukrajna) a tavalyelőtti több mint 4%-os visszaesés 2016-ra fél százalékra mérséklődhetett, idén pedig pluszba fordulhat, akár az 1%-ot is elérheti. Az irányadó jegybanki kamatráták várhatóan a már most is historikusan alacsony szintjükön maradnak, normalizálódásuk azonban még a javuló inflációs kilátások mellett is jelentősen elhúzódhat. Ugyanakkor az EKB mennyiségi lazítási programja a továbbiakban is szilárd keresletet támaszthat a még mindig vonzó hozamfelárral rendelkező régiós állampapírok számára. A forint régiós társai a következő hónapok során is relatíve stabilak maradhatnak, az év egészét tekintve pedig kismértékben akár erősödhetnek is.

2017 Q1

11


USA helyzetkép

USA, Új kihívások

mészetes és nem utal azonnali recesszióra, csak a gazdasági növekedési ciklus második fázisba történő átlépését. A munkanélküliségi ráta (4,7%) sokkal inkább rendelkezik

A tavalyi év vége jelentős változásokat hozott az Egyesült

recesszió előrejelző képességekkel. A mutató hosszú távú

Államok életében. A novemberi választásokon a kihívó

átlaga fölé törése akár 12 hónapon belül bekövetkezendő

republikánus elnökjelölt, Donald Trump győzedelmeske-

gazdasági lejtmenetet is jósolhat. Egyelőre ettől sem kell

dett, míg a Fed 12 hónap után újra szigorított monetáris

tartani, hiszen a munkanélküliségi ráta a Fed

politikáján. Az idei év legmeghatározóbb folya-

hosszú távú normális munkanélküliségi szintje

mata az új kormány és intézkedései lesznek.

alatt a teljes foglalkoztatottság tartományában

Egy-két a kampány során hangoztatott témán kívül na-

található. Ugyan a javuló álláslehetőségeknek köszön-

gyon keveset tudni biztosan az elkövetkezendő korszak-

hetően egyre többen lépnek vissza a munkaerőpiacra,

ról. A mostani időszak felfogható a 2008-as elnökválasz-

ami növeli az arányszám nevezőjét, de ez a munkaerőpi-

tás fonákjának is. Akkor erőteljes republikánus berendez-

ac bővülése révén egy pozitív folyamat, még ha a ráta

kedést tört meg Obama, demokrata törvényhozási több-

átmeneti megemelkedésével is jár. Legutoljára 2007 dere-

séggel, miközben a Fed a 70 éve nem látott gazdasági

kán láthattunk alacsonyabb munkanélküliségi szinteket.

válság hatásait tompítandó történelmi lazításba kezdett.

Rosszabb értékeket kapunk, ha a Fed által követett kiter-

Most Trump vezette sikerre a republikánus pártot a tör-

jesztett munkaerőpiaci folyamatokat tükröző négy mutatót

vényhozásban, viszont a Fed 8 év után komolyabb szigo-

– gazdasági okok miatt részmunkaidőre kényszerültek

rításra készül.

száma, kiterjesztett munkanélküliségi ráta, hosszú ideje munkanélküliek száma, munkaerőpiacon kívül aktív mun-

Az amerikai gazdaság erősségének mérésére az egyik

kakeresők száma – vizsgáljuk. Itt 2008-2009-es értékek-

legjobb módszer a munkaerőpiaci mutató. A létreho-

nél járunk, de mind a négy esetben töretlen csökkenő

zott

nagyon

trendről beszélhetünk. Ennek is köszönhető, hogy dec-

egészséges gazdaságot látunk. A mutató 74 hó-

emberben hét és fél éve nem látott magasság-

napja folyamatosan bővül, amire az adat történelmében

ba 2,9%-ra ugrott az átlagos órabér éves válto-

még nem volt példa. A tavalyi évben havonta átlagosan

zása. Hosszú ideje reméli már a jegybank, hogy a teljes

munkahelyek

száma

alapján

180 000 új dolgozót tudtak elhelyezni. Egyes Fed tanácstagok véleménye szerint havonta átlagosan 60 000 – 120 000 új munkahely kell, hogy a népesség bővülésével lépést tartson a munkaerőpiac és ne alakuljon ki hiány. Tavaly előtt még 262 000 fővel bővült havonta a főállásban lévők száma. Azonban ez a mérték fenntarthatatlan volt és egy koros – 8 év után mindenféleképpen illik ez a jelző – kilábaláshoz sokkal visszafogottabb számok illenek. Decemberben éves szinten 1,5%-os volt a munkahelybővülés üteme, míg 2015 tavaszán 2000 óta nem látott közel 2,5%-os volt. Ez a fajta telítődés teljesen ter-

2017 Q1

12


USA helyzetkép

foglalkoztatottság a bérekre is árfelhajtó hatással legyen,

árak, ami az energiaár inflációt is meghozza.

ahogy azt a tankönyvekben is megírták. Maga a növeke-

Az amerikai fogyasztók körében is jelentős tétel az üzem-

dés üteme nagyon volatilis hónapról hónapra és figyelem-

anyag ára a személyes fogyasztói kosárban. Ha az átla-

be kell venni a szintén erőteljesen ingadozó átlagos mun-

gos minőségű üzemanyag ára változatlan is marad a

kahét hosszát is, de a trend a válság előtti sáv (2,5% -

jelenlegi 20%-ról 40% fölé emelkedik az éves drágulás

3,5%) felé tart. Már nem csak a minimálbéremelések hajt-

mértéke februárra. A volatilis energia- és élelmiszerárakat

ják fel a béreket, bár idén is jelentősebb emelés várható

nem tartalmazó fogyasztói kosárban az egészségügy

több tagállamban, hanem az egyre kiélesedő mun-

és a lakhatási költségek (bérleti díj, jelzálog) kapják

kaerőhiány. Amerikára is jellemző, hogy ez a munka-

a legnagyobb súlyt. Amíg az utóbbi a válság után átala-

erőhiány a szakképesítést és tapasztalatot igénylő munka-

kuló, béringatlanokat jobban kedvező lakhatási szokások-

helyekre érvényes a leginkább, de az elmúlt másfél éve

nak köszönhetően kezdett el szárnyalni, addig az előbbi

megkezdett javulás hatásaként lassan a kevesebb szakér-

az elöregedő népesség és a szinte szabadpiaci elven

telmet igénylő munkalehetőségek felé is legyűrűződik. A

működő egészségügyi szektor számlájára írható. Mind-

munkaerőpiac szinte egyedüli problémája a csökkenő

ezeket a csökkenő ruházati és szolgáltatási költségek nem

aktivitási ráta, ami most is 1978-as szinteken áll. A

tudják ellensúlyozni. Ennek ellenére a Fed által követett

probléma a Baby-Boom generációnak a roha-

PCE (személyes fogyasztási kiadások) maginfláció

mos nyugdíjba vonulása. Csak a negyedik negyed-

2012-beli 4 hónapot nem számítva 2008 vége óta

évben 800 000 fő kerül így ki a munkaerőpiacról és több

nem tartózkodott a célként kitűzött 2%-os cél

mint 4,4 millió fő az év egészében. Hosszú távú folyamat-

felett. A jegybank decemberi gazdasági előrejelzései

ról van szó, így biztos, hogy nem a tavalyi év lesz a leg-

alapján legkorábbra 2018-ra várják e cél telje-

erősebb ilyen szempontból. Ez ellen a folyamat ellen sem-

sülését.

milyen eszközzel tenni nem lehet, hiszen inkább a fiatalkorúak munkanélküliségét kell csökkenteni, mintsem az

A Fed 2015 decemberében, kilenc évvel az utolsó emelés

idősek munkában maradását ösztönözni. Az egyetlen

és hét évvel az utolsó alapkamat csökkentés után 25 bá-

megoldás a fiatalkorú népesség növelés, amit eredménye-

zisponttal magasabbra tolta az alapkamat sávját. A jegy-

sen csakis bevándorlással lehet elérni. Azonban a megvá-

bank is csak jelzésértékűnek gondolhatta a szigorítást,

lasztott elnök a határok megerősítése és a bevándorlás megakadályozása, sőt a kitelepítések mellett kampányolt.

A tavalyi évben nem csak a béremelkedés hiánya, de a válság óta nem látott olajárcsökkenés okozta energiaár defláció tartotta nyomás alatt az inflációt. Várható, hogy a béremelkedés még az idei év első felében áttörje a 3%-os küszöböt, ami történelmileg már inflációs nyomást szokott eredményezni. Emellett a decemberi, történelmi OPEC megállapodásnak köszönhetően 50 dollár fölé szöktek az olaj-

2017 Q1

13


USA helyzetkép

hiszen az akkor várt további négy szigorítás helyett csu-

A tipikus elnökválasztásokhoz képest a mosta-

pán egyetlen egyszer ismételte meg az emelést egy évvel

ni azért is különlegesebb, mert az elnökjelölt

az eredeti lépés után, tavaly decemberben. Így az most

semmilyen politikai előélettel nem rendelkezik.

0,5% – 0,75% között található. Most már óvatosabban

Sőt, a republikánus színekben lévő leendő elnök volt,

fogalmaztak és idénre csak három szigorítással

hogy demokratákra szavazott. A szokásos hatalomát-

számol a 17 tagú monetáris tanács legtöbb tag-

adást nehezíti, hogy hivatalos kommunikációjában vissza-

ja, hat fő. Fele ennyien várnak négy emelést, míg kéthar-

fogott, hiszen július óta még csak egy sajtó tájékoztatót

mad ennyien csupán kettőt. Látható, hogy erős a megosz-

tartott (január 11-én), helyette Twitter üzenetekben tárja a

tottság, ami a jelentősen átalakult gazdasági helyzetnek

világ elé álláspontját. A kialakult új kormány sem politikai

és főleg a megváltozott, magasabb inflációs környezetet

előéletéről híres és csak szítja a bizonytalanságot, hogy

sejtető kilátásoknak köszönhető. A magasabb árszin-

nézeteik alapján gyakran jelölt posztjaikkal vagy kor-

tek felé mutat a munkaerőpiac teljes foglalkoz-

mánytársaikkal ellentétes nézeteket vallanak. Csak bízha-

tatottság mellett üzemelése és így a béremelke-

tunk abban, hogy a január 20-i beiktatást követően letisz-

dés felpörögése, valamint az energiaárak visz-

tul az elnöki kommunikáció. Ám addig a kormányjelöltek

szahúzó hatásának elmúlása. Ezenkívül új elnö-

jóváhagyási folyamata tartogat buktatókat. Gondolhat-

ke lesz az országnak, aki elődjével szemben a

nánk, hogy a politikai téren tapasztalatlan elnökjelölt

fiskális lazításban látja a gyógyírt a lomha nö-

nagymértékben támaszkodik majd pártjára, de egyáltalán

vekedésre, továbbá protekcionista vámokkal

nem ez a helyzet. A korábbi pártvezetés kifejezetten

igyekszik felvirágoztatni a leépülő feldolgozó-

Trump ellen volt a választási kampány során és máig sem

ipart. Ezek megvalósulása is árfelhajtó hatással

sikerült mindenkinek átlendülni korábbi nézetein. A kor-

bír. Azonban a Fed hosszú távú várakozásai maradtak

mányprogram részleteit nem ismerhetjük, nem utolsósor-

2%-on. Úgy tűnik az egyetlen probléma, ami gátat

ban azért, mert még nincsenek kiforrva és nem egy eset-

szabhat a magasabb alapkamat szinteknek a

ben párton belüli ellenállásba ütközhet elfogadásuk. A

14 éves magasságokban található dollár index

másfél éves kampányidőszak alatt mindig egy-két kulcs-

árfolyama. Az erős hazai valuta már tavaly év elején is

fontosságú témához tért vissza Trump, így feltételezhetjük,

éreztette hatását az export és az ipari termelés visszafo-

hogy ezek fogják az új kormányprogram alappilléreit

gásával. Erre utaló jeleket egyelőre nem látunk, sőt az év végi konjunktúra indexek kifejezetten egészséges jövőképet festettek le. A második világháborút követő időszak leglassabb gazdasági bővülését (1,9% 2016-ban) éljük, de hosszát tekintve a valaha volt negyedik leghosszabb. Ha az idei év végéig kitart a növekedés – erre minden esély megvan – akkor már a harmadik leghosszabb lesz. A Fed amúgy hosszú távon csak 1,8%-os GDP növekedéssel számol.

2017 Q1

14


USA helyzetkép

alkotni. Jó republikánushoz mérten adócsökken-

kulcsfontosságú kérdéskör a szabályozások csökken-

tést szeretnének végrehajtani, ami inkább a

tése. Ez mindent magába foglalhat az egészségügyi

magasabb

kedvez

szabályozásoktól, a környezetvédelmi előírásokon át, a

majd. Az állami beavatkozástól szinte irtózó republiká-

pénzügyi intézmények működési feltételéig. Mivel sok

nusok a W. Bush és Reagen kormányzás alatt tapasztal-

esetben ezek a szabályok elnöki határozattal emelkedtek

tak ellenére úgy vélik, hogy a gazdagoknak juttatott ked-

törvényerőre egy újabb elnöki határozattal eltörölhetők.

vezmények a munkahelyteremtés és egyéb tovagyűrűző

Azonban, ahol Kongresszus által jóváhagyott törvényekről

hatás miatt az alacsonyabb osztályok javára válik majd.

van szó, mint az Obamacare néven elhíresült egészség-

A párton belül mindenki egyetért a személyi és vállalati

biztosítási törvény vagy a következő pénzügyi válság

adócsökkentés szükségességében, de a részleteket illető-

elkerülését célzó Dodd-Frank törvény, már sokkal nehe-

en jelentősek a különbségek. Egyszerűbb a vállalati adó-

zebb eltörölni őket. Pláne, hogy egyáltalán nincs egyetér-

csökkentést elfogadtatni a Kongresszussal, mivel ott kiseb-

tés abban, hogy teljes megsemmisítés – ez az egészség-

bek a buktatók, de a személyi adó törvény átírása

ügyi törvény esetében elképzelhetetlen – vagy csak részle-

óriási feladat. A legtöbb ellenvetés a tervek

ges visszavonás a cél. Sok esetben egyszerűen kibővített

ellen a kiesett bevételek miatt aggódó párttár-

türelmi időt írhatnak majd elő, hogy a fennálló időszak-

saktól származik. Trump kampánybeszédei alapján

ban kitalálhassák, hogy pontosan hogyan is szeretnék

mellékesnek tartja az ország eladósodottságát és a költ-

megváltoztatni a törvényeket. A harmadik kérdéskör a

ségvetési hiányt. Azonban nem egy republikánus törvény-

munkavállaláshoz és a külkereskedelemhez kapcsolódik.

hozó akad, aki az Obama kormányzat intézkedéseit is túl

Az előbbi esetben az illegális bevándorlók akár kénysze-

lazának tartja, pedig azok jelentősen csökkentették a

rű kitelepítése is elképzelhető, de valószínűbb a szigo-

költségvetés hiányát a hatalomra lépésekor tapasztalt

rúbb ellenőrzés és a jogos letelepedési kérelmek nehezíté-

GDP arányos 9,3%-ról 2,4%-ra 2015-re. A tavalyi évre a

se. Mindenestre, ahogy korábban írtuk a gazdasági bővü-

gyengébb állami bevételek és a növekvő kiadások miatt

léshez elengedhetetlen népességszaporulat válik veszé-

3,3%-os GDP arányos hiányra számítanak. A kampány

lyeztetetté eme intézkedések következtében. A külke-

során hirdetett 1000 milliárd dolláros infra-

reskedelem talán az egyetlen terület, ahol nem

strukturális beruházás is a költségvetési héják

csak üres szavakat, hanem tetteket is láthat-

jövedelmű

osztályoknak

oltárán vérzett el. Bármennyire is szükség lenne a teljes nemzetet átfogó felújításokra a szállítási hálózatot illetően, az elmúlt hónapban már csak 550 milliárd dolláros tervet emlegettek. A helyzet pikantériája, hogy Trump ebbéli terveit a demokraták sokkal inkább támogatnák, mint saját párttársaik. Amúgy Obama elnök 2015 végén egy öt éves és 305 milliárd dolláros úthálózat felújítási programot fogadott el. Továbbá a 2009-es felépülési törvény is tartalmazott egy 105 milliárd dolláros infrastrukturális részt. Hatásunk azonban a gazdaság fellendítésében csekély volt. Az adócsökkentés mellett a másik

2017 Q1

15


USA helyzetkép

tunk. Trump már több alkalommal – Twitteren persze –

ja, hogy a millenniumi generációt követő Z generáció

felszólalt egyes vállalatokkal szemben, akik külföldön

sokkal kisebb, gyengébb keresletet tud csak biztosítani. A

kívántak gyárat építeni vagy bővíteni. Eddig úgy tűnik

megkezdett társasházépítések száma, igaz ugyan, hogy a

sikerrel járt, de kérdés, milyen lesz erőskezűségének fo-

1990 előtti szinten, de 2013 óta csak stagnál, míg a

gadtatása, ha komolyabb ellenféllel, egy másik országgal

családi ház építések lassú emelkedő trendben találhatóak.

találja magát szembe. A világgazdaság számára ez

A lakásárak tekintetében rekord szinteken va-

a legfontosabb kérdéskör, ugyanis egy Kína-

gyunk. 2014 vége óta 6% körüli éves árdrágulás figyel-

USA kereskedelmi háborút a világ összes or-

hető meg, amit a rendkívül alacsony lakáspiaci kínálat tart

szága megérezne. Kormányzásának korai szakaszá-

fenn. Amúgy a lakáspiaci szereplők – építők, eladók –

ban várható a különböző szabadkereskedelmi egyezsé-

optimisták, ahogy az a 2005 óta nem látott magasságba

gek (NAFTA, TPP) feltételeinek újratárgyalása vagy felbon-

emelkedő NAHB lakáspiaci index is mutatja. A fizetőké-

tása.

pes kereslet, a nagyon alacsony munkanélküliség és az emelkedő bérek kettőse révén úgy tűnik biztosított.

Ezek az intézkedések a magas inflációs hatásukkal a

A lakáspiaci vásárlások mellett az autóvásárlá-

lakosság körében okozhatnak nehézségeket. A maga-

sok adják a költekezések legjelentősebb tételét.

sabb árszintekre a Fed szigorúbb monetáris

Az olcsó benzinárakat kihasználva a lakosság korábbi

politikával kénytelen reagálni, ami csökkenti a

környezettudatosságát félredobva újra a nagyobb SUV-

reálbéreket – 2% infláció mellett a 3%-os éves bővülés-

okban és kisteherautókban (pickup) látja az amerikai

ből csupán 1%-os reálbér növekedés lesz – és megemeli a

álom megvalósulását. Decemberben évesített szinten 18,7

hitelkamatokat. Az utóbbi főleg a lakáspiacra jelenthet

millió darab gépjárművet adtak el, ami az adatok 1980

veszélyt. A tavalyi év utolsó negyedévében kilenc éves

óta fennálló történelmében a hatodik legmagasabb érték.

csúcsokra érkeztek a lakáspiaci mutatók. Azonban ezek

A közelgő benzinár emelkedés visszafoghatja a bővülést,

úgy tűnik, csak egyszeri csúcsok voltak, mert például a

pláne, hogy tavaly év elején is tapasztaltunk egy tavaszig

megkezdett lakásépítések száma az elmúlt két évben szin-

tartó korrekciót. 2015-ben az adatok 1967 óta fennálló

te csak oldalazott csakúgy, mint a statisztikailag ponto-

történelmében példátlan módon 5,7%-kal nőtt a medián

sabb kiadott építési engedélyek száma. A jelzálog hitelka-

háztartási jövedelem 56 500$-ra. Ugyan reál alapon

matok, amelyek tipikusan a 30-éves állampapírhoz vannak kötve, a Fed kamatemelések hatására tavaly év végén 2014 áprilisa óta nem látott magasságba szökkentek. A demográfiai

trendek

következtében

lassan

élénkülő keresletet a drágább hitelek elfojthatják. A millenniumi generáció átlag életkora 27 év, ami lassan jelentős változások elé állítja őket. Átlagosan 26 éves nő és 28 éves férfi köt házasságot, ami után tipikusan két évvel a családalapítás is megtörténik. Így a korábban bérlakásokban élők (20-34 évesek) családi házba költözhetnek. A társasházak iránti keresletet tovább ront-

2017 Q1

16


USA helyzetkép

véve ez még mindig 1,6%-kal marad el a 2007-es és 2,4%-kal a ’90-es években tapasztalt csúcsoktól, de mindenféleképpen a fokozatosan javuló helyzetre utal. Azonban az amerikai lakosság megtakarítási rátája, amely tavaly év elejéig három éven keresztül folyamatosan nőtt, végig csökkent 2016 folyamán 2014 óta nem látott alacsony szinteket érve el novemberre. A hiányzó béreket régi szokásukhoz híven hitelből pótolják. A hitelkártya hitelállomány mértéke 6%-kal bővült, hogy újabb rekord szintre jusson. Azonban ennek ellenére az összesített lakossági hitelállomány mértéke a GDP arányában 80% alatt jár, amint utoljára 2002-ben láthattuk, és folyamatosan csökken. Az ok, hogy a lakossági hitelállomány legnagyobb részét kitevő jelzáloghitelek egy része törlesztésre, leírásra vagy visszafizetésre került. Tavaly egy nyolc éves korszak ért véget az Egyesült Államokban, a válságot követő kilábalás korszaka. Az inflációs kilátások újra emelkednek, a bérek is nőnek, így a Fed szigorítani kényszerül, de a munkaerőpiac egészséges és a gazdaság is stabil lábakon áll. A nagyon erős dollár negatív hatása még nem érződik, de a magasabb olajáraknak köszönhetően tovább csökkenhet az energiaimport szükségessége. Az új korszakhoz új elnök is jár, akinek nagyratörő tervei gyökeresen változtathatják meg az országot és világban elfoglalt helyét. Nagyon nagy a bizonytalanság a jövőképet illetően, de a recesszió kizárható.

2017 Q1

17


Kína, Kihívásokkal küszködve

Ázsiai helyzetkép

kedelmi bankokat eltántorítani a kockázatos rövid távú kölcsönzésektől. Az elsődleges cél a vagyonkezelő eszközök túlzott növekedésének visszaszorí-

Az idei év kiemelt fontosságú Kína számára. Ősszel teljes

tása. Októberben megkezdődött a banki vagyonkezelési

körű vezetőváltásra kerül sor új ötéves terv kijelölése mel-

termékek nyomon követése, ami a pénzügyi kockázatok

lett. Az elmúlt öt év alatt az ország modernizálása folyta-

kiküszöbölését eredményezheti, hiszen a pénzügyi intéz-

tódott ugyan, de a céloktól messze elmaradt a fejlődés.

ményeknek így legalább lassítani kell a mérlegen kívüli

Továbbra is óriási az állami vállaltok súlya a gazdaság-

hitelezést, amit a vagyonkezelési termékek bevételeiből

ban, korlátozottak a befektetési lehetőségek és számotte-

finanszíroztak.

vő a hitelfelvétel üteme. Ezek az idei évben sem fognak megváltozni különösen, hogy az év végi események miatt

A teljes közösségi finanszírozás az 1,1 billió jüan várako-

a legjobb színben kell feltűntetni az országot.

zásokat messze meghaladva 1,74 billió jüan lett novemberben az októberi 0,896 millió jüan után. Az ünneppel

A minden év végén megrendezésre kerülő Központi Gaz-

rövidített október után nem szokatlan a novemberi megug-

dasági Munkakonferencia eredményeként az idei évben

rás, de a 11,8%-os éves változás novemberben, az októ-

proaktív és hatásos fiskális politikát terveznek

beri 11,4% után kimagaslónak minősül. Ráadásul, hogy-

több adócsökkentéssel, prudens és semleges

ha a helyi önkormányzati kibocsátást is hozzávesszük az

monetáris politikával karöltve, hogy fenntart-

adathoz 15,8%-os emelkedést kaptunk. Bár, itt nem követ-

sák a stabil növekedést, de helyet hagyjanak a

kezett be változás az elmúlt hónapokhoz képest. Ennek

reformoknak. Kiemelt fontosságú lesz az eszköz lufik

ellenére a gazdasági növekedési ütemet messze

kialakulásának megakadályozása a pénzügyi kockázatok

felülmúló hitelbővülés fenntarthatatlan, ahogy

kezelésével és elkerülésével, valamint a kínálati oldali

erre a People’s Daily országos napilap is rávilágított hét

strukturális reformok végrehajtása. Mindehhez stabil árfo-

hónappal ezelőtt. Változatlan növekedési ütemet feltéte-

lyamra és likviditási szintekre számítanak. Az optimista

lezve az év végére az államadóság a GDP arányá-

növekedési kilátások megalapozottnak tűnnek,

ban 256%-re nőhet a tavalyi 246%-ról. Mindemellett

így egyre nagyobb tér nyílik a szelektív szigorí-

folytatódott az átalakulás a hitelezési struktúrában az

tásoknak. Az utóbbi alapján már nem az egy éves hitel

eladósodott vállalati szektortól az adósságmentes lakos-

és betéti kamatok körében történnek a jegybanki mozgások, amelyek egy éve mozdulatlanok, hanem a rövid távú pénzpiaci hozamok körében. Ősz közepétől kezdve a központi bank egyre magasabbra engedte ezeket a hozamokat, amivel a zavaros árnyék bankrendszer tőkeáttétel kitettségét kívánja visszaszorítani. A rövid távú hozamok feltornászása mellett különböző hitelfelvételi programokkal igyekeznek a pénzt a közép és hosszú táv felé tolni. A kamatemelés eszközéhez nem mernek nyúlni, mert az túl erős lenne, de igyekeznek a keres-

2017 Q1

18


Ázsiai helyzetkép

ság felé. Novemberben az utóbbiak hitelfelvétele 23,1%-

amíg a betéti kamatok liberalizációja nem megy végbe és

kal nőtt az októberi 22,3% után, míg a vállalati szektor ez

nem kerülnek bevezetésre alternatív befektetési lehetősé-

idő alatt 9,9%-ról 9,4%-ra mérsékelte hitelbővülését. Pedig

gek az ingatlanpiac mindig is vonzza majd a befektetők

az erősebb vállalati profitok kedvező hátteret biztosítanak

pénzét.

a hitelfelvételhez. A legfrissebb novemberi adatok egy javuló Az év végi tanácskozáson elfogadták, hogy a száguldó

gazdaság képét festik le. Az ipari termelés maga-

lakásárakból fakadó kockázatokat is enyhítik. A terv egy

sabb bázis ellenére várakozásokat meghaladó mértékben

piaci szemléletű hosszú távú mechanizmus kidolgozása,

tudott bővülni (6,2% év/év). Az idei évre 6%-os tervet

amivel az ingatlanpiaci lufit le lehet engedni és egyben

fogalmaztak meg, ami megfelel az elmúlt év első tizenegy

megakadályozni a gyorsan változó árak világát. Emellett

hónap átlagával. Miután az ipari szektor adja a bruttó

erőteljesen korlátozzák majd a befektetési célú lakásvá-

kibocsátás egyharmadát legalább a 6,5%-os gazdaság-

sárlásokat és igyekeznek eltűntetni a harmad és negyed-

növekedési ütem megtartható lehet. Az

rangú városok túlkínálatát. A jelentés egyértelműen ki-

beruházások nem változtak az októberi 8,3%-os értékhez

mondta, hogy a házakat azért építik, hogy lakjanak ben-

képest. Azonban, ha a részleteket vizsgáljuk, kiderül,

nük, nem pedig spekulációs céllal. A probléma, hogy

hogy még mindig az állami vállalatok (20,2%)

Kínában már csak az ország méretéből adódó-

adják az oroszlánrészét a beruházásoknak.

an is több sebességű a lakáspiac, ami eltérő

Ugyan nőttek a magánberuházások is (2,9%-ról 3,1%-ra),

orvosságot igényel. Amíg a nagyvárosokban – Pe-

de mértékük eltörpül a központi irányítás súlya mellett. A

king, Sanghaj – tapasztalható árdrágulás a pénzügyi

kulcsfontosságú ingatlan beruházások az ősszel megho-

tőkeáttétel és rekord alacsony hozamkörnyezet következ-

zott szigorító intézkedések hatására, amelynek első jeleit

ménye, addig a kisvárosok árcsökkenése a túlkínálat és a

már most érezni, az idei évben csupán 1%-kal nőhetnek a

lomha regionális gazdasági növekedés eredménye. Az

tavalyi 8%-os bővülés helyett. Ez azonban 1 százalékpon-

ősszel bevezetett megszorítások meghozták a várva várt

tos GDP növekedés csökkentést eredményezhet. Az or-

csökkenést a nagyvárosi árakban, de evvel együtt a kisvá-

szág átalakulása miatt fontos kiskereskedelmi

rosokban is lejjebb vitték az árakat. Felfűteni a kisváros-

értékesítések 2015 decembere óta nem látott

állóeszköz-

okat, miközben megakadályozni, hogy ez hatással legyen a túlfűtött nagyvárosokra, szinte lehetetlen. Ugyanakkor országosan sokkal nagyobb probléma a túlkínálat, mintsem a túlzott árdrágulás. Egyes felmérések 13 millió darabban határozzák meg az üresen álló lakások számát, ami éves szinten 2 millió darabbal bővül. Ráadásul az „egy gyermek” politika következtében a kereslet sem fog emelkedni az elkövetkezendő években. Az átfogó állami beavatkozás – kamatemelés, önrész arány emelése – helyett a kormány egyelőre a helyi városokra, tartományokra bízza a túlkapások visszafogását, de

2017 Q1

19


Ázsiai helyzetkép

mértékben bővültek (10,8% év/év). Azonban a ki-

Decemberben a várakozásokat újfent messze meghaladva

magasló értékhez a decemberben lejáró autóvásárlást

több, mint öt éve nem látott mértékben nőttek a

ösztönző adókedvezmény járult hozzá a leginkább. A

termelői árak éves szinten (5,5%-ra 3,3%-ról). A

közelgő határidő miatt a kedvezménnyel még élni kívánók

mutató négy hónappal korábban még a deflációs tarto-

futtatták fel a statisztikát, hiszen az autó eladások az októ-

mányban járt, ahol több mint 4 évig tartózkodott. A meg-

beri 8,7%-os éves növekedési szintről három éve nem

ugrás mögött a nyersanyagok iránti kereslet felfutá-

látott 15,9%-ra emelkedtek decemberre. Ennek a főként

sa, a túlzott kapacitások csökkentése és a gyengébb

hitelből finanszírozott felfutásnak meglehet a böjtje az idei

jüan okozta magasabb import árak – az olaj ára

év elején, amikor a gépjármű áfája 50%-kal nő 7,5%-ra.

52%-kal, míg a vasérc ára 98%-kal drágult – állnak.

A vállalati szférát vizsgálva mind a szolgáltató, mind a

Az utóbbit szemlélteti, hogy a bányaipari árak

feldolgozóipari szektor BMI mutatói remekeltek december-

21,1%-kal drágultak, míg a nyersanyagok 9,8%-kal.

ben. Ugyan a nagyvállalatokat mérő mutató 2, illetve 4

Evvel szemben a fogyasztói infláció (2,1%) még

éves novemberi csúcsokról lefordult, még így is messze a

csökkent is decemberben az alacsonyabb élelmi-

bővülést jelentő 50 feletti tartományban vagyunk. Evvel

szeráraknak (2,4%-ra 4%-ról), főleg a zöldségek-

szemben a kisvállalatokat mérő konjunktúra mutató a fel-

nek, és a magas bázisnak köszönhetően. Ez utóbbi

dolgozóiparban 3, míg a szolgáltatóiparban 1,5 éve nem

az év előrehaladtával átmenetileg leszorítja majd a

látott szintre ugrott.

fogyasztói inflációt, de azt csak a volatilis élelmiszerárak okozzák majd. A nem élelmiszer inf-

A kínai gazdaság az év utolsó negyedévét jelentős hitel-

láció (2%-ra 1,8%-ról) stabil keresletről tanús-

expanzióval fűtött gazdasági növekedéssel kezdte, így

kodik. Így egyelőre nem tapasztalni a termelői

biztosított, hogy a kitűzött éves 6,5 – 7%-os

árak tovagyűrűző hatását a kínai gazdaságban,

GDP növekedési cél elérhető lesz. Az első, második

amúgy is messze van a 3%-os fogyasztói inflációs

és harmadik negyedévben egyaránt 6,7%-kal bővülő gaz-

cél. A magasabb számok önmagukban csökkentik a

daság, akár újra hozhatja ugyanezt a sávközép értéket.

monetáris lazítás valószínűségét. A pozitívba lendü-

Az idei évre nincs még célkitűzés azontúl, hogy 2020-ig

lő termelői áraknak köszönhetően nőttek a profitok –

legalább 6,5%-kal kell bővülnie a gazdaságnak a tavaly

az ipari vállalatok novemberben 14,5%-kal több

előtt elfogadott nézet szerint, hogy egy „közepesen gazdag társadalom” jöjjön létre a 2010-es GDP és jövedelmi szintek megduplázódásával. Ez alapján egy 6 – 7%-os GDP cél, ami ugyebár 6,5%-os teljesítményt von maga után, elképzelhető 2017-re. Azonban egyes híresztelések szerint már nincsenek kőbe vésve a célszámok, ha azok teljesülése túl nagy kockázattal és a pénzügyi stabilitás veszélyeztetésével járna.

2017 Q1

20


Ázsiai helyzetkép

nyereséget termeltek, mint egy éve – és csökkentek

átmenetileg sikerült megállítani a gyengülést,

a reál hitelfelvételi költségek. Az alap hitelkamat

ami reál effektív árfolyam éves változását vizsgálva 6,2%.

4,35%-on áll, míg az egy éves reál hitelráta -1,15%-

A dollár hatást ellensúlyozandó a jegybank az év elején

ra esett. A jegybank így könnyebben tud a túlzott

megváltoztatta a valutakosarának összetételét, amiben

tőkeáttétel és hitelezés ellen tenni. A jelentősen

csökkentette a dollár súlyát és további 11 valutát vont

megemelkedő termelői áraknak világgaz-

bele.

dasági szempontjából is kiemelt fontosságuk van, hiszen a kínai beszállítói láncok

A legfrissebb decemberi külkereskedelmi adatok borús

áremelései az importáló országok, ami

jövőképet festenek le. Decemberben 6,1%-kal csökkent a

szinte az egész világ, számára is maga-

kivitel dollárban, ami 7,7%-os éves visszaesést jelent. Ez

sabb árakat, azaz inflációt jelentenek.

már a második év egyhuzamban, hogy zsugorodik az ország kivitele. Ráadásul a tavalyi

A jegybanki szigorítás eredményeként magasabb rövid

gyenge értékre 2009 óta nem volt példa. Evvel

távú hozamok mellékhatása, hogy a gyengülő jüant támo-

párhuzamosan a külkereskedelmi többlet a tavaly előtti

gatják, ami a gyorsabb amerikai kamatemelés révén erő-

rekord 594 milliárd dollárról 513 milliárd dollárra esett.

södő dollár és a tőkekiáramlások miatt is nyomás alatt

Így egy 2011 óta tartó bővülő trend tört meg. A gyenge

van. Kínának jelentős mennyiségű tőkére van

jüan ellenére csökkenő kivitel mögött az enyhe külső ke-

szüksége, hogy finanszírozni tudja növekedé-

reslet áll. A dollárral szemben 6,5%-kal olcsóbb valuta

sét, ami nagy részben hitelre alapul. Az év máso-

csak enyhíteni tudta ennek a hatását. Jüanban mérve

dik felében folyamatosan csökkent az ország valutatarta-

ugyan 0,6%-kal nőtt a kivitel decemberben, de így is 2%-

léka, ami a decemberi 41,1 milliárd dolláros mérséklődés

kal csökkent az egész évben. A behozatal, ami talán a

után 3,01 billió dolláron áll, ami 10%-os éves zsugoro-

javuló belső keresletre utal, kedvezőbb képet fest. Decem-

dást jelent. Az értékelési kiigazítások (7 milliárd dollár) és

berben 3,1%-kal nőtt az import a novemberi 6,7% után

a külkereskedelmi többlet (48 milliárd dollár) figyelembe

dollárban, ami 10,8%-os jüanban mért változásnak felel

vételével ez alapján 82 milliárd dolláros tőkekiáramlási

meg. Éves szinten így 0,6%-os bővülést sikerült elérni. A

értékhez érkezünk, ami kissé magasabb, mint a 78 milli-

behozatal felfutásában nagy szerepe volt az újra megjele-

árd dolláros novemberi érték. Azonban ezek az értékek elmaradnak a tavalyi év elején tapasztalt tőke kirohanástól. A kormány igyekszik mindent megtenni annak érdekében, hogy ne ömöljön ki a pénz az országból. A vállalati szektor offshore tevékenységének háttérbe szorítása mellett a háztartások 50000 dollárban maximalizált valutaváltási bejelentési kötelezettségét is növelték, akiknek megtiltották a külföldi ingatlan-, részvény-, és osztalékot fizető életbiztosítási megtakarítás vásárlását. A szabályszegők három év valutaváltási eltiltást kapnak és pénzmosási vizsgálatot. Mindezek ellenére a jüanban csak

2017 Q1

21


Ázsiai helyzetkép

nő nyersanyagéhségnek. Az ország rekord mértékű 1 milliárd tonna vasércet importált, amire a zsugorodó belső kapacitások és az erős acéltermelés miatt volt szükség. Ennek a hatását láthattuk a termelői árak megugrásában is. Amerika továbbra is legnagyobb felvevő piaca az országnak. A tavalyi évben 23 milliárd dolláros külkereskedelmi többletet halmozott fel vele szemben, de ez az érték közel azonos az elmúlt három évben tapasztalttal. Ráadásul az amerikai munkanélküliség teljes foglalkoztatottsági szint alatt és Trump erőteljes fiskális lazítást tervez. Mindezek a kereslet bővülését eredményeznék, ami növekvő kínai exportot jelentene. Így a tavalyi csökkenés után akár 5%-kal is nőhetne a kínai export dollár alapon. Azonban ez a forgatókönyv nem számol az új amerikai kormányzat védővámjaival, amelyek jelentősen rontanának a kilátásokon. A gyenge exporttevékenységet Kína újabb ösztönző csomagokkal igyekezne ellensúlyozni, ami a hitelleépítési terveket még távolabb tolná. Kína a tűz kakas évében jelentős kihívások elé néz. Az év végi hatalomváltás önmagában is sok bizonytalanságot hordoz, de ehhez most egy kifejezetten ellenségesnek tűnő új amerikai kormányzat párosul, ami akár meg is rekesztheti az elmúlt év stabil gazdasági fejlődését. A több éve gyűrűződő problémákat – befektetési lehetőségek hiánya, hitelállomány bővülése – tavaly sem oldották meg és valószínűleg az idén sem fogják tudni. Azonban a belső kereslet egyre erősebb, ahogy azt az import és kiskereskedelmi adatokból is láthatjuk. Ez alapján a fogyasztóra alapuló gazdaság kialakítása jó úton halad még, ha az intézményi átalakulás – állami vállalatok visszaszorítása, pénzügyi liberalizáció – hiánya hátráltatja is a törekvéseket.

2017 Q1

22


Japán, Külső hatások segítségével

Ázsiai helyzetkép

szinten hagyta mind az eszközvásárlási -, mind hozamgörbe programját. Az utóbbi arról szól, hogy igyekeznek a minél több állampapír vásárlás helyett a

Japán számára már most jelentős fordulatot hozott Trump

10-éves állampapír hozamát 0% körül tartani.

megválasztása a jen árfolyam gyengülésén keresztül.

Azonban a Trump megválasztását követő világban megin-

Nem véletlen, hogy a miniszterelnök az elsők között üdvö-

dult hozamemelkedés nehézzé teszi ennek megvalósítá-

zölte az elnökjelöltet új posztjában. Azonban az ország

sát. Éppen emiatt vált szükségessé, hogy a BOJ változtas-

gazdaságának egésze továbbra is jelentős kihívásokkal

son kötvényvásárlási programjának részletein. A jegy-

szembesül. Az infláció nagyon messze van 2%

bank a korábbi havi 6 vásárlás helyett immár eggyel több

feletti céljától és a GDP növekedés sem tud ki-

vagy eggyel kevesebb alkalommal is hajthat végre vásár-

bontakozni. A jegybank módosítani kényszerült prog-

lásokat az 1-10 éves lejárattal rendelkező papírok köré-

ramját, mivel erőteljesen piactorzító hatása kezdett lenni.

ben. A hosszabb távú papírok esetében a korábbi fix 5

Azonban továbbra is elkötelezettek a további lazítás mel-

alkalom került kiterjesztésre, 4-6 alkalomra. A BOJ leg-

lett, pedig Amerika már gyorsabban szigorít és az EKB is

utóbbi ülésén nem közölt konkrét gazdasági előrejelzése-

a kiutat keresi.

ket, azt majd csak a következő, január 31-én záródó tanácskozása után fogja közzétenni. De várakozásai

A jen árfolyama központi szerepet tölt be a monetáris és

szerint a mérsékelt kilábalás folytatódik a javuló

fiskális politikai intézkedések meghozatalánál. A nyitott

export, jobb üzleti hangulat és stabil lakossági

gazdaság óriási mértékben függ a jen árfolya-

fogyasztásnak köszönhetően. Azonban hozzátette,

mától az exportcégek nyereségességén és beruházási

hogy az inflációs környezet továbbra is nagyon

tevékenységén keresztül. Az árfolyam a tavalyi év első

gyenge és a kilátásokat az amerikai, kínai és angol

felében 15%-kal erősödött a dollárral szemben, hogy

bizonytalanságok kérdőjelezik meg az ismeretlen geopoli-

2013 decembere óta nem látott szintre érjen augusztus-

tikai kockázatok mellett. A jegybankkal ellentétben a kor-

ban. Evvel a lépéssel voltaképpen a teljes Kuroda vezette

mány még az év végén publikálta idei évre vonatkozó

jegybanki politika lenullázásra került, hiszen 2013 őszén

várakozásait. Ezek szerint a korábbi 1,2%-os reál GDP

jelentették be a példa nélküli mennyiségi lazítást. Azon-

bővülés helyett 1,5%-ot várnak az áprilisig tartó fiskális

ban Trump megválasztásának hírére beerősödő dollár 14,5%-kal gyengítette a japán valutát, ami így újra 2015 végi szintekre került. Evvel időhöz jutott a jegybank, de a tartós növekedés eléréséhez a folyamatosan elodázott strukturális reformokra lenne szükség.

A volatilis év után az év végi jegybanki ülés nem tartogatott meglepetéseket, ami nem meglepő, hiszen a januári defláció, majd év közepi átgondolás után szeptemberben bejelentett új monetáris politikai iránynak idő kell a beéréshez. Ennek megfelelően a tanács változatlan

2017 Q1

23


Ázsiai helyzetkép

évben, de az infláció csak 1,1%-kal fog nőni a korábban

pán 1,3%-os lett szezonálisan kiigazított negyedéves éve-

várt 1,4% helyett. A költségvetés a következő fiskális évre

sített szinten. Az üzleti beruházások 0,4%-kal estek, míg a

0,8%-kal bővül rekord szintű 830 milliárd dollárra, de így

lakossági fogyasztás 0,3%-kal nőtt negyedéves alapon.

is újabb kiegészítő költségvetésekre kell számítani, mint

Azonban jelentős változtatások torzították a mostani szá-

ahogyan az az idén is volt.

mokat. A bázis év 2005-ről 2011-re módosult és a GDPbe beleszámolják már a kutatás-fejlesztési kiadásokat,

Az infláció fájó pont a 2018-ban mandátuma végéhez

valamint ingatlanokhoz kapcsolódó díjakat is. Azonban

érő jegybankelnöknek, hiszen 2013-ban pont az árdrágu-

ennek köszönhetően nominális szinten csak 31,8 billió

lás 2% elérését tűzte zászlajára. A BOJ a 2016-os -0,1%-

jennel nőtt a GDP mértéke. Ami miatt mégis örülni lehet a

os infláció után 2017-re 1,5%-ot vár. A legfrissebb

közölt adatoknak az a múltbeli értékek jelentős

novemberi inflációs adatok immár kilencedik

felfelé módosítása. Az első negyedévi 2,1%-os növe-

hónapja maradnak el a várakozásoktól és zsu-

kedés immár 2,8%, míg a második negyedév 0,7% he-

gorodnak. A friss élelmiszerárakat nélkülöző inflációs

lyett 1,8%-kal bővült. Ráadásul 2013-as (2% vs 1,4%),

mutató, ami a BOJ legkedveltebb mutatója 0,4%-kal csök-

2014-es (0,3% vs 0,0%) és 2015-ös (1,2% vs 0,6%) ada-

kent az év utolsó előtti hónapjában. Azonban a többi

tokat is felfelé módosították. Mindezek ellenére az átfogó

mutatót vizsgálva kedvezőbb képet kapunk. Az összesített

kép nem változott. A monetáris és fiskális lazítások lassan

inflációs mutató 0,5%-kal nőtt, míg a maginflációs 0,1%-

éreztetik hatásukat, amelyet a magasabb olajár és gyen-

kal. Azonban néhány jel arra utal, hogy fordulat követ-

gébb valuta által fűtött inflációs környezet egészít ki. A

kezhet be az inflációban. A drágább olajár, amely

lomha, de stabil gazdasági növekedést tá-

rossz a japán gazdaságnak, mivel 100%-os behozatalra

masztja alá az ipari termelési kép is, amely ugyan

szorul, inflációt szíthat, csakúgy, mint a két évtizede nem

a vártnál kisebb mértékben nőtt a novemberi előzetes

látott szűk munkaerőpiac – 1991 óta nem látott 1,41

számok alapján, de a csökkenő készletek erősödő keres-

állás-munkakereső arány – a béremeléseken keresztül. A

letet sejtetnek. A fiskális ösztönző programok és a gyen-

gyenge jennek is inflatórikus hatása van a maga-

gébb jen exportjavító hatása tovább emeli gazdasági

sabb importárakon és a vállalati nyereségesség bővítésén

erősödés lehetőségét. A vállalati előrejelzések is ebbe az

keresztül. Az utóbbi a bérnövekedés által eredményezhet

irányba mutatnak, ahogy az a Tankan felmérésből is lát-

inflációt. Szükség is van a béremelésekre, mivel novem-

ható.

berben 1,5%-kal csökkentek a háztartási kiadások éves szinten az októberi 0,4%-os csökkenést követően. Enyhe pozitívum, hogy a reál elkölthető jövedelem ez idő alatt 1,4%-kal nőtt. Mindenesetre a fogyasztás bővítéséhez úgy tűnik elengedhetetlen a kormány tervezett fiskális ösztönzése. Nemcsak az infláció okozott csalódást, hanem a 3. negyedévi GDP növekedési üteme is. Az előzetes várakozások szerinti 2,2%-os bővülés végül csu-

2017 Q1

24


Ázsiai helyzetkép

A negyedévente elvégzett több mint 10 000 kis, közép és

iparban tapasztalható immár kóros mértékű munkaerőhi-

nagyvállalatot tömörítő Tankan felmérés 99%-os vá-

ány. Ez a korlátozott béremelési kilátások miatt követke-

laszadási aránnyal rendelkezik, így kiváló képet nyújt a

zett be. A vállalatok 10 bázisponttal növelték inflációs

szigetország vállalati szférájáról. A feldolgozóipari nagy-

várakozásaikat mind az egy (0,7%), mind az öt (1,1%)

vállalatok üzleti kondíciós indexe a vártnak megfelelően

éves időtávon, de mindkét esetben messze elmaradnak a

10-re javult az előző negyedévi 6-ról. Evvel szemben a

jegybank által várt 2%-os céltól.

márciusi kilátások 8-ról szólnak, de van esély, hogy sikerül ezt az előrejelzést meghaladni, hiszen a jelenlegi fis-

Japán, a hullámzó teljesítményt nyújtó tavalyi év után

kális évre 105 USDJPY árfolyamot prognosztizálnak a

optimistán tekinthet az idei évre. Ennek a bizakodásnak a

vállalatok, holott az árfolyam már 115 felett jár. A szol-

hajtómotorja a gyenge jen, ami leginkább az erős ameri-

gáltatóipari nagyvállalatok körében nem sikerült javítani

kai gazdaságnak és a szigorító Fed-nek köszönhető. A

(18) a várakozások (19) ellenére. Itt is pesszimista kilátá-

BOJ nem adta fel gazdaságtámogatási terveit,

sokkal (16) szembesülünk. Borúlátóak a nagyvállalatok a

de erre egyre kevesebb lehetősége van hatást

beruházási terveiket illetően is. A korábbi 6,3%-os beru-

vesztett eszköztárával. A vállalatok beruházási haj-

házás bővítés után már csak 5,5%-ot várnak 2017 márci-

landósága még mindig nagyon alacsony és a szükséges

usáig. Különösen a szolgáltatóipari vállalatok

béremelések sem történtek meg kellő mértékben. Így nem

körében tapasztalt beruházási visszalépés (2,5%

meglepő, hogy a fogyasztásbővülés üteme is hagy kíván-

vs 2,9%) okozott meglepetést, hiszen az év vé-

nivalót. Mindezeket a nagyon rég óta halasztott strukturá-

gén ezek a vállalatok tipikusan javítanak kilá-

lis reformok meghozatalával lehetne orvosolni, de a politi-

tásaikon. A szolgáltatóipar adja az ország tel-

kai akarat egyelőre nincs meg hozzá. A kormány akár

jes tőkekiadásának 70%-át. A kisvállalatok körében

már az első negyedévben alsóházi választásokat írhat ki,

is javulás volt megfigyelhető, ami kifejezetten kedvező a

mielőtt az áttervezett választási körzetek hátrányt okoznak

gazdaság egészére nézve, hiszen ezek a cégek kitetteb-

a pártnak. Azonban az újabb hatalomra kerülésük esetén

bek a belső kereslet-kínálati folyamatoknak, mint az ex-

sem biztosított a törvényhozási többség, amivel gond

port orientált nagyvállalatok. Azonban a javulás oly cse-

nélkül meghozhatnák a nehéz, de elengedhetetlen lépése-

kély mértékű volt, hogy a vízválasztó szinttől alig távolod-

ket.

tak el. A feldolgozóipari kisvállalatok üzleti hangulat indexe -3-ról 1-re javult. Az árbevételi kilátások (-3,2%) is pesszimisták, hiszen az elöregedő és csökkenő lakosság következtében a tengerentúlon találhatóak a legjobb növekedési lehetőségek. Így nem meglepő, hogy az árbevétel helyett a profitra koncentrálnak a vállalatok, akiket a részvényesek is ebbe az irányba hajtanak a megtérülési ráta javítása érdekében. A felmérés megerősíti, hogy nagyon szűkös a munkaerőpiac Japánban, de ez ugyebár a jegybank számára kedvező, mert reményeik szerint inflációs hatást eredményez majd. Különösen a szolgáltató-

2017 Q1

25


USA részvénypiac, Optimista várakozások

Tőkepiacok

szektor volt, akik 24%-kal drágultak. Számukra a szabályozói környezet (Dodd-Frank törvény, vagyonkezelői szabály) szinten tartása is kedvező kimenetel lett volna,

A volatilis 2015-ös év vége után az aggodalom átragadt a tavalyi év elejére is, hogy a vezető amerikai részvényindexek 13%-os csökkenéssel indítsák az évet. Azonban a februári mélypontoktól erőteljes emelkedés vette kezdetét tavaszi pihenéssel az angol Brexit szavazás előtt. A meglepetést okozó angol népszavazás eredménye nem hatotta meg a piacokat, akik örültek, hogy eggyel kevesebb a bizonytalansági tényező. Az indexek őszre új történelmi csúcsokra törtek, de a novemberi elnökválasztás megint megakasztotta a vételi erőt. Azonban az újabb várakozásokkal szembemenő kimenetel óriási mértékű átsúlyozást és kockázat keresést eredményezett, így az S&P 500 index 6%-kal drágult az év végére. Ez volt a nyolcadik év egyhuzamban, hogy magasabban zártak a vezető indexek. Történelmében egyedül 19901999 között sikerült fokozni ezt a trendet az S&P 500-nak. Látható, hogy szinte mindegy a részvénypiacok számára, hogy mi a bizonytalanságot okozó tényező kimenetele, amíg normális körülmények között lezárul az esemény.

de az enyhítés lehetősége óriási pénzeket vonzott be. Tovább fűtötte a vásárlási kedvet, hogy a Fed decemberben újabb 25 bázisponttal feljebb tolta az alapkamat sávját, így a hozamgörbe is meredekebb lett, ami a pénzügyi vállalatok jövedelmezőségét segíti. Hasonlóan felülteljesítő volt a biotechnológiai szektor, ahol a tagoknak már nem kell tartani a gyógyszeráremelés állami korlátozásától. Bár itt még nem annyira biztos a kimenetel. Ugyanakkor az egészségügyi szektor egészét a kórház üzemeltetők fogták vissza, mert Trump egyik fő célja az Obamacare néven elhíresült egészségbiztosítási törvény eltörlése vagy legalábbis jelentős átalakítása. Az energiaszektor bízott a lazább környezetvédelmi szabálykörnyezetben és örült a történelmi OPEC megállapodásnak. Az év végi időszak vesztesei a defenzív szektorok – közüzemi, fogyasztási cikkek – lettek. A szinte eufórikus hangulat december közepéig kitartott egyre magasabb rekord szinteket állítva fel. Azonban a Trump terveket illetően eddig csak a pozitív aspektusokra koncentrálva meglepte a piaci szereplőket, amikor az elnökjelölt Twitter üzeneteken keresztül kritizált egyes vállalato-

Nem tudjuk már meg soha, hogy a várt Clinton győzelem esetében hasonlóan optimistán reagáltak-e volna a pia-

kat „Amerikátlan” (túlköltekezés, gyártósorok külföldre telepítése, gyár bezárások, stb.) viselkedésük miatt komo-

cok, hiszen a választás estéjén már pattanásig feszült helyzet volt, ahogy az a határidős piacok napon belüli 10%-os elmozdulása is mutatja. Annyi bizonyos, hogy a Trump kampány üzenete kifejezetten kedvező fogadtatásra talált a befektetők körében, akik annak rendje és módja szerint azonnal beárazták a legoptimistább forgatókönyvet. Az elnökjelölt az adócsökkentés és a szabályozói környezet jelentős visszavágása mellett áll ki, ahol különösen az utóbbi jelent kedvezőbb működési környezetet a tőzsdei vállalatok számára. Az utolsó két hónap nyertese a bank-

2017 Q1

26


Tőkepiacok

lyabb, de szerencsére csak átmeneti veszteségeket okoz-

rendelkeznek az alapkezelőknél, akik egyértelműen koc-

va. Az elnökjelölt bevándorlás ellenes politikája a nagy-

kázatkereső állapotban vannak. Hosszú hónapok után a

mértékben külföldi munkaerőre támaszkodó technológiai

részvények súlya meghaladja a kötvényekét annak ellené-

szektor érintheti rosszul, míg a kilátásba helyezett védővá-

re, hogy az európai és feltörekvőpiac részvényei tovább-

mok az ipari szektor és a fogyasztási termékek gyártóit

ra is alulsúlyozva vannak. Az előző évben folytatódott a

sújthatják. Hiába került ki több kormánytag is a

korábbi években megfigyelhető átsorolás a passzív ETF

vállalati szférából – a külügyminiszter jelölt az Exxon

alapokba az aktív kezelésű befektetési alapokból. A rész-

vezérigazgatója – jelentős bizonytalanság övezi a

vények tekintetében az ETF alapok immár hetedik éve

jövőképet a kiforratlan kormányprogram miatt.

vonzzák a pénzt. Tavaly 169 milliárd dollárral bővült a

Nem ritka esetben jelentős elvi ellentétek vannak az egyes

kezelt vagyon. Evvel szemben az aktív részvényalapok

kabinetet vezető miniszterek között. Ahogy azt a tavalyi

223 milliárd dolláros kiáramlást tapasztaltak, ami immár

évben is láthattuk a piac egyvalamitől van rosszul, mégpe-

a harmadik év egyhuzamban, hogy zsugorodik a va-

dig a bizonytalanságtól. Az elmúlt nyolc évben sikeres

gyon.

Fed központú befektetési politika felülteljesítése véget ért és a sokkal kiszámíthatatlanabb bel- és külpolitika lesz a

A harmadik negyedéves gyorsjelentési szezon

teljesítmények legmeghatározottabb tényezője.

fordulatot hozott, hogy már mind árbevétel, mind eredmény tekintetében éves bővülést tudott felmutatni in-

Az S&P 500 indexet vizsgálva továbbra is tart

dexszinten. Ez a tendencia minden várakozás szerint az

a novemberi mélypontoktól induló emelkedő

év utolsó három hónapjában is folytatódott. A negyedik

trend amelyet a főbb mozgóátlagok pozitív meredeksé-

negyedévre vonatkozó harmadik negyedév végén kiadott

ge is alátámaszt. A 2275 sikeres áttörése után 2400 pont

optimista eredményvárakozásokból újfent lejjebb adtak

közelébe is kerülhet az index. A technikai mutatók vételi

az elemzők, de a csökkenés mértéke (-2,2%) kevesebb,

jelzései alátámasztják ezt a nézetet. Rosszabb vállalati

mint fele a megelőző négy negyedév átlagánál (-4,7%).

eredményekre vagy csalódást okozó Trump kormányzásra

Ráadásul elmarad az 5- (4,3%) és 10-éves (5,6%) átla-

csökkenő árfolyam 2190 pont környékén találná meg az

goktól is. Ez a javulás leginkább a technológiai szektor-

első megállót, amit a 2160 követne. Értékeltség alapon

nak köszönhető, ahol több cég közölt derűlátóbb várako-

azonban egyre drágábbnak mondható az index, amely előremutató 12-havi P/E rátát vizsgálva meghaladja az egy- és az tíz éves átlagokat, de elmarad a 20-éves átlagtól. Ugyanakkor a mutató ugyanott (17,1) található, mint 2015 elején. A pénzáramlások továbbra is támogatják a rekord közeli szinten lévő indexeket. A decemberi alapkezelői felmérés alapján az októberben 2001 óta nem látott 5,8%-os készpénzállomány egy hónappal a választások utánra már 4,8%-ra csökkent. Ennek a felszabaduló pénznek a döntő többsége amerikai részvényekbe áramlott, amelyek így már 15%-os felülsúllyal

2017 Q1

27


Tőkepiacok

zásokat, mint pesszimistát. Összességében a szeptember

gyedévet. A harmadik negyedév végén még 5,3%-os

30-i 5,2%-os eredménybővüléshez képest január elején

növekedést prognosztizáltak árbevételre. A tizenegy

már csak 3%-os emelkedést várnak, de ez lesz az első

szektorból csak a telekommunikációs szektortól

negyedév 2015 Q1 óta, hogy két egymást követő ne-

nem várnak árbevétel bővülést. Az 1,3%-os szek-

gyedévben nőtt az eredmény. A tizenegy szektorból

torszintű csökkenés a Verizon-nak (-6%) köszönhető. A

hét

profitnövekedésre

legsikeresebb szektor itt is a közüzemi (19,6%) lehet az

esélyt. Az előzetes várakozások alapján a legsikeresebb

NRG Energy-nek (61%) köszönhetően. A negyedév során

szektor a közüzemi lehet, annak ellenére, hogy az év

ennél a szektornál következett be a legnagyobb felminősí-

eleje óta 25,9%-ról 19,8%-ra módosították eredménybő-

tés 15,2%-ról 19,6%-ra árbevétel bővülést illetően. Előre

vülési várakozását, ami a harmadik legnagyobb visszavá-

tekintve újfent a túlzott optimizmusra utaló jeleket látha-

gás. A szektor 28 vállalatából 21-től várnak éves növeke-

tunk. Az első negyedévre 11%-os eredmény és 7,9%-os

dést, de három cég – NRG Energy, PG&E, Dominon –

árbevétel bővülést várnak, míg a másodikra 10,5% és 6%

adja oroszlánrészét. Nélkülük eltűnne mind a 19,8%-os

-ot.

estében

látnak

éves

várt emelkedés. A második helyre a pénzügyi szektor kerül a maga 13,8%-ával. Itt az öt iparágból kettő – bizto-

Szokás szerint nem a visszamutató negyedik

sítók, tőkepiacok – lehet képes jelentős szárnyalásra. Cé-

negyedéves eredményszámok lesznek a fonto-

gek tekintetében az AIG és a Goldman Sachs (373%)

sak az alapvető felül- vagy alulteljesítésen túl, hanem

kiemelendő, de mindkét esetben a nagyon alacsony bá-

az idei évre vonatkozó előrejelzések. Ezek moz-

zisnak köszönhető a várható teljesítmény. Az utóbbi eset-

gathatják az árfolyamot. A vállalatok előrejelzéseiben az

ben 2015 Q4-ben került kifizetésre 1,8 milliárd dollár az

egyelőre megválaszolhatatlan kulcskérdés, hogy milyen

RMBS Working Group-nak. Nélkülük a 13,8%-os szektor-

hatással lesz a Trump kormányzat a cégek mű-

szintű bővülés 4,4%-ra csökkenne. A legnagyobb éves

ködésére. Így a rendkívül erős szinten található dollár

szintű eredményzsugorodást a telekommunikációs szektor

árfolyam kérdésköre háttérbe szorul majd. Az erős dollár

szenvedheti el a maga 28,2%-os csökkenésével. A szektor

csak ront a külföldön megtermelt, de dollárban elszámolt

csak 5 céget tartalmaz, de ezek közül 3 kisebb profitot

árbevételeken. Az S&P 500 index Amerika 500 legna-

közölhet majd, mint tavaly. A Level 3 Communications

gyobb vállalatából áll, ahol az árbevétel 30%-a szárma-

2015 Q4-beli 3,3 milliárd dolláros adóelhatárolás felsza-

zik külföldről. A legnagyobb külföldi kitettséggel a techno-

badítása miatt szokatlanul magas bázissal kell szembe néznie. A céggel nem számolva 0,7%-os csökkenésre mérséklődne a szektor teljesítménye. A második legroszszabb helyezést az ipari szektor (-8,2%) érheti el. A tizenkét iparágnak a fele visszaesést mutathat, a légitársaságok (-48%) vezetésével. Nélkülük a 8,4%-os gyengülés 2%-ra csökken. Az árbevétel tekintetében indexszinten 4,8%-os bővülést várnak, ami ha megvalósul 2012 Q1 (5,3%) óta nem látott mértékű lesz. Itt amúgy 2014 Q4 óta nem tapasztalhattunk két egymást követő pozitív ne-

2017 Q1

28


Tőkepiacok

lógiai (58%) szektor rendelkezik az alapanyag- (49%) és

korrekció rendezné a túlvettséget és időt adna a technikai

energiaszektorok (43%) előtt.

támaszok felkapaszkodásához, de a részvénypiacok nem így működnek.

Az év végén tapasztalt megugrás hatására 9%-os éves S&P 500 teljesítményt nyújtó index ellenére a részvény stratégák az idei évtől csupán 4,4%-os bővülést várnak,

Hazai részvénypiac, Töretlen drágulás

ami a legalacsonyabb érték 2005 2,8%-ához képest. Hozzá kell tenni, hogy az elmúlt öt évben csak egyszer,

A tavalyi év újfent nagyon sikeresen alakult a hazai tőzs-

2015-ben becsülték felül a teljesítmény. Azonban van

de számára. Nemcsak új szereplőkkel bővült a piac, de a

ráció a visszafogottság mögött. Az S&P 500 index 84

nagypapírokat tömörítő BUX index a világ kilencedik leg-

hónap alatt több mint 1400 ponttal drágult, sőt az elmúlt

jobb teljesítményével (33,8%) zárta a tavalyi évet, ahol a

60 hónap alatt 1100 pontot hozott össze. Történelmi-

nagy indexeket számba véve csupán Brazília és Oroszor-

leg az elmúlt időszakban tapasztalt – kifejezetten

szág tudta lekörözni. A tavaszi felminősítés hatására be-

a választás utáni időszakot vizsgált – felülteljesítés

áramló tőke mellett az amerikai elnökválasztás pozitív

után átlag alatti teljesítményt nyújtottak az in-

tovagyűrűző hatása lökte a legnagyobbat az indexen.

dexek. Értékeltség alapján sem mondhatóak már olcsó-

Ennek következtében az évben többször rekord szinten

nak a tengerentúli mutatók. Ugyan a Trump kormányzat

zárt és az új évet is újabb csúcsok kijelölésével kezdte.

ígérete, hogy sikerül végrehajtani a külföldi vagyon haza-

Az elmúlt két évben felmutatott 92,4%-os ered-

csábítását kedvezményes adózással – ami a demokraták-

ményével a világ negyedik legjobbja a hazai

nak 8 év alatt nem sikerült Kongresszusi ellenállás miatt –

piac, ahol csakis kimagasló inflációval küzdő országok –

újabb lökést adhat az indexeknek. Hiszen a külföldön

Jamaica, Argentína, Venezuela – előzik meg a helyi valu-

található 2 ezer milliárd dollárnyi nyereség jelentős része

tában mért teljesítményt. Azonban ilyen kiugró szereplés

részvény visszavásárlásra fordítódna, mert a vállalatok

után felmerül az ütem fenntarthatósága. Tény, hogy a

bizonytalan jövőképük miatt továbbra sem mernek jelen-

főbb katalizátorok – felminősítés, alulértékeltség – már

tős beruházásba fogni.

mögöttünk vannak, de ennek ellenére továbbra is érdemes befektetési célpontok a hazai részvé-

A várhatóan kedvezőbb adókörnyezet, a magasabb alapkamat és a továbbra is erős fogyasztó biztosítja az Egyesült Államok részvénypiacainak befektetési előkelőségét. Nagyon nagy a bizonytalanság a Trump kormányzást illetően és úgy tűnik a piac egyelőre csak a jót hajlandó beárazni és a negatív kimenetelekkel – kereskedelmi háborúk – igyekszik nem törődni. A gyorsjelentései szezon újra kedvezően alakulhat és folytatódik majd a részvény visszavásárlás is, így ha nem is az elmúlt időszakban tapasztalt bővülést, de további erőt várunk a piactól. Tény, hogy egy átmeneti

2017 Q1

29


Tőkepiacok

nyek. Ugyan értékeltségi szempontból az OTP és a Rich-

január végével lejár. Korábban már láthattunk kisebb

ter már nem mondható olcsónak, de a MOL és az

mértékű tranzakciókat. Azok nem ingatták meg komolyab-

Mtelekom még bőven tartogathat pozitívumokat, hiszen

ban az árfolyamot, de ilyen mértékű tulajdonosváltás rosz-

stabil makrogazdasági háttérrel (reálbér növekedés, adó-

szul is végződhet. A cég számára lehetséges pozitív hatá-

csökkentés) folytatódhat az emelkedési széria.

sok között az orosz szankciók eltörlése szerepel, de itt kell megemlíteni az INA sorsának rendezését is. Az ENSZ

A tavalyi év egyértelmű nyertese a MOL volt, a maga

Nemzetközi Kereskedelem Jogi Bizottsága még tavaly év

52%-os szárnyalásával. A 2016 év elején még a 30$ alá

végén a MOL-nak ítélt az ügyben. Így megnőtt az esélye,

süllyedő olajára hatására beeső papírt az év vége lendí-

hogy a Beruházási Jogviták Rendezésének Nemzetközi

tette az első helyre. A történelmi OPEC megállapodásnak

Központja is a magyar cég javára dönt. Ez esetben kom-

nagy szerepe volt a fellendülésben, hiszen sikerült az olaj

penzáció illetné meg a vállalatot, miután a horvát fél nem

árakat tartósan 50 dollár fölé emelni. Emellett az október

tartotta be ígéretét a helyi gázpiac liberalizációjával kap-

közepén elfogadott 2030-ig szóló új stratégia segítette a

csolatban. Az árfolyam decemberben nagyon gyorsan 20

hangulatot. Ebben a közép-kelet-európai kiskereskedelmi

000 Ft fölé került messze elhagyva a korábban támaszt

piac részesedésbővülése szerepel: a terv az üzleti modell

képző mozgóátlagait. Ugyanakkor a 2011 óta nem látott

fogyasztói javakat és szolgáltatásokat kínáló platformmá

magasságok egyfajta biztonságot nyújtanak a jelentős

történő átalakítása. Ezen túl a finomítói termelésben növel-

esés ellen. Cél a 22 000 Ft meghaladásával a 24000 Ft

nék a nem motorüzemanyagok arányát a mostani 30%

felé törni. Ezt egy erős gyorsjelentéssel és racionális rövid-

alatti szintről 50% fölé. Önfenntartó és önfinanszírozó

és középtávú stratégiával lehetne elérni. Támaszt már a

portfóliót akarnak alacsony árkörnyezetben is, ami 50

20 000 Ft nyújt, ami alatt a korábbi emelkedő trend,

dolláros vagy ez alatti olajárakat jelent. Így a várható idei

19 000 Ft környékén, állíthatná meg.

árkörnyezet megalapozhatja a stratégia sikerességét. Ugyanakkor a magasabb olajár a finomítói és vegyipari

Az OTP a második helyre szorult a maga 43%-os drágu-

árrések szűkülését okozza majd, de ezt akár ellensúlyoz-

lásával, amivel 2008 januárja óta nem látott magasságba

hatja is a jövedelmezőbb kiskereskedelmi és kitermelő

került. A legnagyobb hazai tőzsdei szereplő meglehető-

üzletág. Főleg az előbbi több mint 2000 benzinkútja

sen jól viselte a tavalyi év hullámvasútjait. A Brexit válság-

dobhatja meg az eredményt. Így nem kizárt, hogy 10%os EBITDA növekedést láthatunk az idén. A stratégiában külön kiemelésre került, hogy a vállalat fokozatosan kívánja emelni osztalékát. A tavalyi, visszafogott osztalék kifizetés után az idén bőkezűbb lehet a vállalat nem utolsó sorban az újabb részvények bevonása révén megemelt részvényesi érték következtében. Az utóbbira az előző évben már láthattunk példát. Ugyanakkor kockázati tényezőt jelent a CEZ 7%-nyi MOL részvénypakett sorsa. A cseh energiaszolgáltató a 7%-nyi MOL papír fedezetével átváltható kötvényeket bocsátott ki, amelyek határideje

2017 Q1

30


Tőkepiacok

ból hamar magára talált és a pozitív európai banki

hitelek állományának csökkenése tovább növelheti a le-

stressz teszt eredményekkel felvértezve szinte éves csú-

ányvállalatok eredményességét. Az esetleges oroszorszá-

cson zárta az évet. Ebben a stabil magyarországi makro-

gi szankciók eltörésével, a magas eredményhányaddal

gazdasági háttér mellett nagy szerepe volt az Trump győ-

működő leánybank még jelentősebben járulhatna hozzá

zelmét követő világpiaci bankszektor megugrásának és

az anyabank profitjához. Ezek alapján az európai vi-

az olasz bankhelyzet némi-nemű rendeződésének. Szá-

szonylatban is kiemelkedően magas sajáttőke-arányos

mos, a hitelezést pozitívan befolyásoló makro tényező

nyereséggel dolgozó OTP újabb remek évet zárhat az

tekintetében Magyarország a régió élmezőnyében szere-

idén. A papírra 8500 Ft-os célárral rendelkezünk 12-

pel. 2016-ban megtörtént a hitelezési fordulat a lakossági

hónapos távlatban. Az árfolyam tekintetében folytatódhat

hitelállomány csökkenésének megtorpanása és a vállalati

a tavaly Brexit után kijelölt emelkedő trend, ami a 8500 Ft

hitelállomány növekedése révén. Az idei évben várható

áttörésével 9000 Ft fölötti tartományok meghódítását sej-

reálbér emelkedés még növelheti is a lakosság hitelfelvéte-

teti. Erőteljes támaszt a 8000 Ft ad, majd a 7600 Ft kör-

li kedvét. A lakáspiac tavaly új lendületet kapott az állami

nyéke jelenthetne megállót.

támogatásoknak köszönhetően (ÁFA csökkentés újépítésű ingatlanra, CSOK), ami hozzájárult, hogy a lakáshitel

A Magyar Telekom folytatva 2013 óta fennálló emel-

folyósítás harmadával nőtt a piac egészében 2015-höz

kedő trendjét 28%-kal magasabban zárt az év végén. Az

képest. A stabil működési környezethez hozzájárul az is,

árfolyam további emelkedése számára a tavaly 15 Ft-os

hogy a vártnak megfelelően a felére csökkent a bankadó,

részvényenkénti osztalék megemelése – akár 25 Ft-ra –

bár még mindig jelentős terhet ró a bankszektorra. Az

lehet a fő katalizátor. A 2017-re megcélzott 50 milliárd

OTP továbbra is kimagasló tőkehelyzettel rendelkezik, így

forint feletti szabad cash flowból pedig akár 50 forint

nem meglepő, hogy ajánlatokkal erősítette meg terjeszke-

körüli osztalék is kijöhet (2018-as kifizetés). Továbbá az

dési szándékait. A bank indult a negyedik legnagyobb

alacsony kamatkörnyezetben osztalékhozam alapon is

bolgár bank, az UBB, ért, de azt a konkurens KBC szerez-

egyre vonzóbb a Telekom. Evvel szemben a Digi várható-

te meg. Azonban ez nem szegte kedvüket. A vezérigaz-

an tavaszi mobilpiaci megjelenése lehet a számottevő

gató bízik abban, hogy a Societé General horvát leány-

kihívás az idei évben. A kezdeti időszakban jelentős ki-

bankjának megvétele mellett még januárban újabb felvá-

esésre nem kell számítani a telekommunikációs cég háza

sárlást jelenthetnek be, sőt az idén megjelenhetnek egy új országban is. Magyarországon eladó bankot és portfóliót azonban nem lát, az AXA Bank magyarországi üzletágának megvásárlása után, ami nem meglepő, hiszen szerinte konszolidációra van szükség idehaza, mivel egy ilyen kicsi ország nem bír el ennyi bankot. Bízik abban, hogy a postahivatalok egy része értékesítési pontként megnyílik az OTP számára is, ami számottevő bevételt eredményezhet. A leányvállalatoknál tavaly év végén bekövetkezett a fordulat a nyereségesség terén Ukrajna és Oroszország is pozitívba lépett. A hitelezési volumen bővülése és a rossz

2017 Q1

31


Tőkepiacok

táján a hosszú távú hűségszerződések miatt, de a későb-

legnagyobb piaca Oroszország, ami a forgalom 30%-át

biekben a még inkább kiéleződött verseny ronthatja a

adja. A tavalyi várakozások alapján 6%-os bővülésre

nyereséget. Ugyanakkor a folyamatosan zajló hatékony-

számítanak az idei évben. Ezt a szintet messze meghalad-

ságjavítás és költségcsökkentés ellensúlyozhatja az új

ná az éves teljesítmény, ha a szankciók eltörlése kerülné-

belépő hatását. A cég január elején jelentette be, hogy

nek. A rubel árfolyam erősödése is pozitív hatással van a

123,5 millió euróért eladta a Hrvatski Telekomnak a mon-

profitszintre. A cég további gyártókapacitásokat építene

tenegrói lányvállalatban lévő 76,53%-os részesedését. Az

ki, sőt, 2020-ig jelentősen növelné az orosz gyógyszerex-

oka magyarországi működés előtérbe helyezése, a mobil-

portot, a kutatást és a fejlesztést. Mivel Kelet- és Közép-

piaci pozíció erősítése, az ICT szolgáltatások szélesítése,

Európában minimális árbevétel növekedésre számít a

és folytatni a vezetékes hálózat beruházásait valamint

vezetőség és Nyugat-Európában is csak stagnálást látnak,

növelni a nagysebességű internethálózattal már ellátott

előtérbe kerülnek a FÁK tagországok és Oroszország,

területeken a penetrációt. A bevétel fő forrása jövőbren

mint a növekedés menekülőútjai. Az orosz piac szerepét

továbbra is a mobil adatszolgáltatás lehet a cég számá-

tovább erősítheti, hogy a tervek szerint hamarosan a

ra. A tavalyi évben 44%-kal nőtt az 4G felhasználók szá-

Cariprazine-t is törzskönyvezhetik itt. Európában 2018

ma 1,4 millió főre. Ezek az előfizetők többnyire sokkalta

elején várható a gyógyszer törzskönyvi jóváhagyása. A

több adatot használnak, mint a lassabb 3G-s sávszéles-

Richter a dollár erősödését is pozitívan éli meg. Az utóbbi

séggel rendelkező felhasználók. Ennek a trendnek a ki-

esetben a Cariprazine idei évben felfutó amerikai értékesí-

használására zajlanak a további sebesség fejlesztések. A

tése növelheti a bevételeket, amelynek jogdíjai 2027-ig

jelenlegi 98%-os 4G lefedettséghez immár 25%-os 4G+

folyamatosan érkeznek. További jó hír, hogy az Európá-

lefedettség tartozik. Az árfolyam az év elején sikeresen

ban már bevezetett méhmióma kezelésére szolgáló szer

átlépte az 500 Ft-os szintet, amire 2012 májusa óta nem

(Esyma) jóváhagyása az amerikai gyógyszerfelügyelet

volt példa. Akkor a telekommunikációs különadó beveze-

által legkorábban 2018 harmadik negyedévében kerülhet

tése miatt 38 Ft-ot zuhant a papír, amelynek a betöltése

sor. Az idei év során több gyógyszer is új vizsgálati fázis-

zajlik most. Így ellenállást 537 Ft-ig nem találunk, bár a

ba kerülhet, valamint párhuzamosan zajlanak az engedé-

hosszú távú emelkedő trend némi akadályt képezhet 515

lyezések. Azonban a jóváhagyási folyamat jelentősen

Ft környékén. Támaszt a 480 Ft képez, míg az előbb emlí-

meghosszabbodott és az árverseny is erősödött. Ezek a

tett emelkedő trend törésére csak 440 Ft alatt kerülne sor. A papírra 580 Ft-os 12-havi célárral rendelkezünk. A négy nagy papír közül a Richter szerepelt a legroszszabbul a maga 14%-os drágulásával, viszont az egyetlen volt a négyes fogatból, amely rekord szintre jutott. A jó harmadik negyedéves eredményeknek köszönhetően 5%-os árbevétel csökkenésről stagnálásra változtatta a vezetőség az idei évre várt teljesítményt. A bruttó árrés a korábbi 57-58%-ról 58-59%-ra nőhet, míg az EBIT árrése szintén 100 bázisponttal 11%-ra emelkedhet. A cég egyik

2017 Q1

32


Tőkepiacok

tényezők elodázzák például az Esyma teljes árbevételi potenciáljának

elérését.

Tavaly

megtörtént

az

első

Olajpiac, Keskeny sávban egyensúlyozva

bioszimiláris termék EU-s törzskönyvezése. A cég tavaly 190 millió svájci frankért felvásárolta a Finox Holdingot,

Kilenc hónap folyamatos tárgyalás után december elejére

amelynek a női termékenységet elősegítő készítményeivel

sikerült tizenöt éve nem látott egyezséget összehozni az

teljessé vált a portfolió. A felvásárlás után még 100 millió

OPEC tagországok és több a kartellhez nem tartozó kiter-

eurónyi szabad készpénzzel rendelkezik a Richter, amit a

melő között. A történelmi egyezségre azért volt

menedzsment tervekkel összhangban további akvizíciókra

szükség, mivel a három évvel ezelőtt felrobba-

kívánnak fordítani. Azonban nem cégeket, hanem további

nó amerikai olajkitermelés jelentősen átrendez-

nőgyógyászati termékeket kívánnak vásárolni, de sokkal

te a piacot és így az erőviszonyokat is. A klasszi-

agresszívebben. A cél a női egészségügyi portfolió növe-

kus kitermelők számára problémát jelent, hogy a gazda-

lése és diverzifikálása a politika egyre erőteljesebb tér-

sági válság során 120$ fölé ugró olajárak révén hamis

nyerése elleni fedezetként is. A vállalat folytatja terjeszke-

álomvilágba ringatták magukat, így az új világrendben –

dését Kínában és Latin-Amerikában, illetve partnerein

60$ alatti olajárak – jelentős költségvetési hiánnyal szem-

keresztül Amerikában, de a legnagyobb sikerekre Európá-

besülnek, amelyek veszélyeztetik a politikai hatalom fenn-

ban számíthat, ahol a német Schering és a holland

maradását.

Organon konkurensek felvásárlás miatti kikerülése az élmezőnybe repítette a céget. Jelenleg az egyetlen gyártó,

Jelentős meglepetést okozott a piac számára, hogy szept-

amely a fogamzásgátló tabletták összes hatóanyagát

ember végén egy algériai energiaügyi konferencián beje-

gyártja. Így Nyugat-Európában a harmadik, míg a régió-

lentésre került, hogy az OPEC 32,5 - 33 millió hordó

ban az első helyet foglalja el a nőgyógyászati termékek

per nap (mhpn) kitermelési szintre vágná vissza

terén. A nemzetközi jelenlét bővítése miatt a működési

felszínre hozott mennyiségét. Ez 1,2 mhpn csökken-

árrés az idei évben zsugorodni fog. Mindezek mellett a

tést jelentene, és júniusi szintekre hozná vissza a kartellt.

cég ragaszkodik a 25%-os kifizetés fenntartásához, sőt

A részleteket a november végi OPEC ülésen tisztázták,

ezt még növelné is szabad készpénzállományából, ha

amit a december eleji nem-OPEC tagországi megállapo-

akvizíciók hiányában az nem csökken. Az árfolyam re-

dástól tettek függővé. Az egyezség értelmében januártól

kord szint közelében zárta az évet, amit az idén tovább

kezdve fél éven át átlagosan 32,7 mhpn-ban korlátozzák

erősíthet. Mivel rekord szinten járunk nehéz célértéket meghatározni, de a 6500 Ft elérése reálisnak tűnik a negyedév végére. Támaszt a 6000 Ft képez az 5800 Ft előtt.

2017 Q1

33


Tőkepiacok

kitermelésüket az OPEC tagországok. Ezt a legtöbb tag-

denféleképpen nyertesei lesznek a magasabb

ország számára 4,6%-os kitermelés csökkentést jelent, de

olajáraknak. Kína például 2013 októbere óta nem

vannak kivételek. Nigéria és Líbia

teljességgel

látott mértékben növelte olajkitermelését novemberben,

mentesül a korlátozások alól, míg Irán minimá-

hogy hétéves mélypontról forduljon. Ezen túl történelmi

lis mértékben (0,09 mhpn) még növelheti is kiter-

példákat nézve eddig sosem sikerült 100%-osan teljesíteni

melési mértékét. Az OPEC ülést követően december

sem Oroszországnak, sem az OPEC-nek kitermelési kvótá-

elején sikerült 12 nem OPEC tagországgal is megegyezni

jukat. Ezért célszerűbb alacsonyabb – legjobb esetben is

összesen 0,558 mhpn csökkentésről. A megegyezés sike-

90%-os – megfeleltetéssel számolni. Irak, mint a második

rén felbuzdulva Szaúdi-Arábia közölte, hogy hajlandó

legnagyobb OPEC kitermelő példája jól szemlélteti ezt.

túllőni 4,6%-os mérséklési tervien. A nem-OPEC tagorszá-

Az ország rendelkezik talán a legtöbb külföldi olajválla-

gokkal folytatott tárgyalás sereghajtója Oroszország volt,

lattal, amelyeket szerződéseik alapján kompenzálni kell,

aki rekord mértékű kitermelési szintjéről, ami több mint

ha önhibájukon kívül csökkenteni kell a kitermelést. Ezt a

11 mhpn 0,3 mhpn-t hajlandó beáldozni. Az ország

két évnyi alacsony olajbevételek miatt kiapadt költségve-

azonban nem azonnali teljesítést vállalt, hanem határidő

tés nehezíti. Az iraki elhivatottságot árnyalja, hogy az

– június – végit. Oroszország mellett Mexikó (-0,1 mhpn),

északi kitermelő mezőkön a Kurd kormány van hatalmon,

Oman (-0,04 mhpn), Azerbajdzsán (-0,035 mhpn), Ka-

ott nem biztos, hogy önként visszafognák kitermelésüket.

zahsztán (-0,02 mhpn) egyeztek bele vágásokba. Itt is

Továbbá a mentességet kapó országok – Líbia, Nigéria –

találhatunk érdekességeket. Kazahsztán csökkentése an-

az év végére akár 0,9 mhpn növelhetik kitermelésüket. Így

nak fényében meglepő, hogy tavaly év végén indította be

viszont az olajár tartós emelkedésére és az óriási

több éves késedelem és 50 milliárd dollár elköltése után

készletállomány

a Kaszpi-tengeri kitermelését, amitől több mint 0,14

számítani nem lehet.

jelentősebb

mérséklődésére

mhpn teljesítményt várnak. Mexikó és több kisebb ország kitermelés mérséklési fogadalmát az elöregedő mezők

Fontos külön kiemelni Amerikát, mint a világ harmadik

amúgy is csökkenő kitermelése okozza. Megegyezés

legnagyobb olajtermelő országát. Az USA, mint az egyet-

nélkül is végbe ment volna ezekben az országokban a

len nem központosított olajszektorral rendelkező top 5

kapacitás csökkenés. Így a legjobb esetben 1,8

kitermelő ország csak örülne a magasabb áraknak. Volta-

mhpn alacsonyabb kitermelést kaphatunk júniusra, ami a világ kínálat 2%-át jelenti. Pontos adatokat az egyezség betartásáról majd a hóvégi hivatalos statisztikákból nyertünk, addig maradnak a híradások, amelyek szerint néhol még túl is teljesítették időarányos vállalásaikat az országok.

Azonban a hiába sikerült 25 tagországgal példa értékű egyezséget tető alá hozni kulcsfontosságú kitermelő országok, mint Amerika, Norvégia, Kína, Kanada, és Brazília, maradtak ki az egyezségből. Ők min-

2017 Q1

34


Tőkepiacok

képpen az ország Szaúd-Arábia helyét vette át, mint az

hiszen az év elején rekord mértékű 0,7mhpn kivitele volt

olajpiacot egyensúlyban tartó mérleg nyelve. Korábban

az országnak nyersolajból és sokkal több feldolgozott

az Öböl-menti királyság kitermelésének módosításával

termékből.

alakíthatta az olaj világpiaci árát. Ez a feladat most a szabadpiaci elveken működő amerikai, főként olajpala,

A kínálat mellett a kereslet a kulcskérdés az olajár szem-

kitermelőkre hárul. A 30$ alá süllyedő nyersolajáraknak

pontjából. Hiába alacsonyabbak a kitermelési

köszönhetően jelentős átalakulás ment végbe az ország-

kvóták, ha az elmúlt évek óriási felhalmozott

ban, de a palaolaj kiaknázatlan mezői továbbra is fel-

készleteit a visszafogott kereslet csak alig csök-

színre hozatalra várnak. Az olcsó árkörnyezetben a

kenti.

vállalatok jelentős hatékonyság javítással igye-

(OPEC, EIA, IEA) is az elkövetkezendő évre vonatkozó

keztek előnyt kovácsolni a helyzetből. Míg 2014

keresleti várakozásaik lefelé módosítására kényszerültek.

-et megelőzően a mezők többsége 60$ felett volt csak

Könnyen előfordulhat, hogy 2017-ben a kereslet há-

nyereséges, addig a tavalyi év végére ez a szám 40$

rom éve nem látott alacsony mértékben fog

közelébe süllyedt. Ennek tükrében nem meglepő, hogy az

csak bővülni alig többel, mint 1,1 mhpn. A végfelhasz-

év elején 2009 óta nem látott szintre süllyedő olajkutak

nálók körében a magasabb benzinárak – éves viszonylat-

száma 2016 végére visszatért 2015 végi szintekhez.

ban az év elején több országban, több mint 20%-os a

Igaz, hogy a kút szám bővülése szinte kizárólag a

drágulás – mindenféleképpen visszavetik a keresletet.

Permian mezőnek köszönhető, de a novemberben beje-

Továbbá az elektromos autók térhódítása, amit több az

lentett szintén texasi Wolfcamp mező potenciálisan 20

idén bevezetésre kerülő új modell (Tesla Model 3, Chevy

milliárd hordó olajkészletei kedvező jövőképet festenek a

Bolt, BYd e6, Nissan Leaf, stb.) segít is a szűkebb benzin-

szektornak. Amerika decemberben 8,95 mhpn kitermelési

kereslet felé mutat, a belső égésű motorok folyamatos

szinttel rendelkezett, ami ugyan elmarad a 2015 júliusi

hatékonyságnöveléséről nem is beszélve. Az elmúlt évek-

9,6 mhpn rekord értékétől, de így is magasabb, mint

ben az energia ügynökségek a feltörekvő piacoktól –

1987 és 2015 között bármikor. Az ügynökség az idei

főként Kína és India – várták, hiába, a kereslet felfutását.

évre átlagosan 9 mhpn kitermeléssel számol, míg jövőre

Kína az elmúlt években a stratégiai olajkészleteinek feltöl-

9,3 mhpn-pal. Az amerikai Energiainformációs Ügynök-

tése miatt volt jelentős felvevő, kihasználva az olcsó olaj-

A tipikusan

optimista energia ügynökségek

ség éves kitekintésében még optimistább forgatókönyvet vázol fel. A felfutó földgáz exportnak és a javuló kőolaj külkereskedelmi egyenlegnek köszönhetően, a legoptimistább jövőkép szerint akár már 2019-ban nettó energiaexportőr lehet az Egyesült Államok. Erre legutoljára 1953-ban volt példa. Az ügynökség által felvázolt hét forgatókönyvből (különböző energiaárak és technológiai fejlettségi szintek) csupán kettő nem számolt egyáltalán nettó kivitellel az elkövetkezendő 25 évben, míg a referencia érték 2026-tal számol. Van esély ennek a megvalósulására,

2017 Q1

35


Tőkepiacok

árakat. Egyes várakozások szerint a tavalyi évben 120 millió hordóval növelte tartalékait. Ez a szám az idei évben – áraktól függően – akár felére is csökkenhet. A helyzetet tovább bonyolítja, hogy az amerikai jegybank gyorsabb monetáris szigorítást tervez az idei évre. A magasabb amerikai hozamok a feltörekvő piacok körében visszafogják az olajkeresletet. Ezeknek az országoknak nem egy esetben jelentős dollár hitelállományuk van, amelynek a finanszírozása egyre költségesebb a magasabb hozamoknak köszönhetően. Ezen túl az erősebb dollár az importot drágítja, ami szintén akadályozhatja a keresletbővülést. A nemzetközi szervezetek tipikusan optimista véleménye alapján legalább az év második feléig

nem

várható

az

olajpiaci

kereslet-

kínálati egyensúly helyre állása. Ezen kívül ott van még az elmúlt években 3 milliárd hordóra dagadó világpiaci olajkészlet kérdése, ami az egyensúlyi helyzet kialakulása után még huzamosabb ideig nyomás alatt tartaná az árakat. Ezek alapján, az OPEC megállapodás sikerségének függvényében, az 50$ - 60$ közötti sáv tartalmazhatja az árakat legalább az év feléig. Tartós emelkedésre a magasabb árakat tömeges belépések miatt nem számítunk, míg a csökkenést a kitermelés csökkentési megállapodás akadályozza.

2017 Q1

36


Raiffeisen Bank Zrt., 1054 Bp. Akadémia u. 6. Telefon: 484 4700, Fax: 484 4444, Internet: www.raiffeisen.hu, e-mail: [email protected] Ezt a kiadványt a Raiffeisen Bank Zrt. munkatársai készítették. Az itt közölt információk hiteles forrásból származnak, mindazonáltal a Raiffeisen Bank nem garantálja megbízhatóságukat, teljességüket és korrektségüket. Az elemzések, előrejelzések külön értesítés nélkül bármikor megváltoztathatók. Az árfolyamok, kamatok és egyéb adatok csupán tájékoztató jellegűek, nem jelentenek üzletkötési kötelezettséget a Raiffeisen Bank számára. A devizák, értékpapírok és más piaci instrumentumok árfolyamának múltbeli alakulása nem jelent garanciát hasonló teljesítményre a jövőben. A kiadvány lezárásának dátuma: 2017. január 16.

2017 Q1

37

Stratégia I. negyedév

Recommend Documents