Sta ti PÙLSTOLETÍ VÝVOJE SVÌTOVÝCH PENÌZ

Stati PÙLSTOLETÍ VÝVOJE SVÌTOVÝCH PENÌZ Jan Frait, Luboš Komárek, Èeská národní banka, Praha

Úvod

Období po II. svìtové válce je pro mnoho ekonomù, kteøí se zabývají penìzi, zlatou érou. Ne z toho dùvodu, že by byl obnoven význam zlata v mezinárodním mìnovém systému, ale proto, že penìžní teorie se na desetiletí dostala do popøedí zájmu teoretických ekonomù a v oblasti penìz a mìnové politiky prošel svìt nesmírnì zajímavým vývojem. V prùbìhu posledních šedesáti let došlo k dùležitým zmìnám v pohledu na význam penìz v ekonomice, probìhla zásadní zmìna režimu mìnových kursù, svìt prošel obdobím vysoké inflace a dostavily se významné zmìny v centrálním bankovnictví a mìnové politice. Náš pøíspìvek1 diskutuje historické trendy vývoje penìz a souvisejících fundamentálních velièin z pohledu padesátileté historie na pøípadì vybraných vyspìlých tržních a rozvíjejících se ekonomik. Jeho skladbu tvoøí šest èástí. Tato úvodní èást segmentuje státy svìta na rozvinuté a rozvíjející se zemì. Druhá èást je vìnována struènému pøipomenutí role zlata v mìnovìpolitickém systému po druhé svìtové válce. Tøetí èást pak ukazuje historické trendy ve vývoji užších a širších penìz (mìnových agregátù). Ètvrtá èást se zabývá vývojem míry inflace, úrokových sazeb a mìnových kursù zejména rezervních mìn, tj. kursu amerického dolaru oproti švýcarskému franku, britské libøe, nìmecké marce (euru) a japonskému jenu. Pátá kapitola pak struènì diskutuje vztah mezi penìzi a reálným hospodáøským vývojem, vèetnì problematiky neutrality a superneutrality penìz. Místo závìru si pak klademe otázku, zda známe recept na prorùstovou mìnovou politiku. Pro identifikaci hlavních mìnových trendù uplynulého pùlstoletí využijeme segmentaci zemí do dvou zmínìných skupin2, tedy na zemì rozvinuté (23 zemí) a rozvíjející se (162 zemí), pøièemž rozvinuté zemì dále dìlíme na: (a) vyspìlé, jejichž mìna hrála 1) Za cenné pøipomínky dìkujeme Martinu Mandelovi, Jitce Koderové, Romanu Horváthovi a úèastní-

kùm konference Penìžní reformy a zvraty na území Èeské republiky po roce 1918, která se konala 9. listopadu 2005 na pùdì Slezské univerzity v Opavì. Pro tuto konferenci byla urèena první verze pøíspìvku. Názory v tomto pøíspìvku jsou naše vlastní a neodrážejí nezbytnì oficiální pozici ÈNB. Text odráží nìkteré z výsledkù projektu GAÈR 402/05/2758. 2) Jedná se o segmentaci dle Mezinárodního mìnového fondu (CD-ROM Mezinárodní mìnová statistika). Alternativní èlenìní lze nalézt napø. u Svìtové banky - dle regionù, dosažené úrovnì dùchodu nebo zadluženosti (viz http://web.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/DATASTATISTICS). POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2006

307

roli mìny rezervní, (b) ostatní vybrané vyspìlé zemì a (c) reálnì konvergující zemì EU/eurozóny – viz tabulku 1. Tabulka 1 Segmentace vybraných zemí

I. Rozvinuté zemì

II. Rozvíjející se zemì a) africké teritorium CEMAC, Cameroon, Central African Rep., Chad, Congo, Republic of Equatorial Guinea, Gabon, WAEMU, Benin, Burkina Faso, Côte d’Ivoire, Guinea-Bissau, Mali, Niger, Senegal, Togo; Algeria, Angola, Botswana, Burundi, Comoros, Congo, Dem. Rep. of Gambia, The Ghana, Guinea, Lesotho, Malawi, Morocco, Mozambique, Namibia, Nigeria, Rwanda, São Tomé & Príncipe, Seychelles, Sierra Leone, Somalia, South Africa, Swaziland, a) zemì s rezervní mìnou Tanzania, Uganda, Zambia, Zimbabwe; United States, United Kingdom, b) asijské teritorium * Germany (Euro area ), Japan, Bangladesh, China (Mainland), China Switzerland; (Hong-Kong), Fiji, India, Indonesia, Korea, Lao Z People’s Dem.Rep, Mongolia, Myanmar, Nepal, E b) ostatní rozvinuté zemì Pakistan, Papua New Guinea, Philippines, Sri Lanka, Thailand, Vanuatu, Vietnam; M Australia, Canada, New Zealand, Ì Austria, Belgium, Finland, France, c) evropské teritorium Italy, Luxembourg, Netherlands, Albania, Azerbaijan, Belarus, Bulgaria, Croatia, Denmark, Island, Norway, Sweden; Cyprus, Czech Republic, Hungary, Kazakhstan, Kyrgyz Republic, Latvia, Macedonia, FYR, Malta, c) reálnì konvergující zemì EU12 Poland, Russia, Slovak Republic, Slovenia, Tajikistan, Turkey, Ukraine, Yugoslavia (SFR); Spain, Portugal, Ireland, Greece; d) støednìvýchodní a blízkovýchodní teritorium Egypt, Israel, Jordan, Kuwait, Lebanon, Syrian Arab Republic, ECCU, Anguilla, Antigua and Barbuda, Dominica, Grenada, Montserrat, St. Kitts & Nevis, St. Lucia, St. Vincent & Grens; e) americké teritorium Aruba, Bahamas, The Barbados, Belize, Bolivia, Brazil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, Guatemala, Guyana, Jamaica, Netherlands Antilles, Paraguay, Peru, Trinidad and Tobago, Uruguay, Venezuela; popis 23 nejvyspìlejších zemí celého svìta 162 ostatních zemí celého svìta Poz ná mka: zemì roz dì le ny dle kla si fi ka ce Me zi ná rod ní ho mì no vé ho fon du (IMF-IFS – CD-ROM Me zi ná rod ní mì no vá sta tis ti ka), ná zvy po ne chá ny v ang liè ti nì. *) EU12 = eu ro zó na (Bel gie, Fin sko, Fran cie, Ir sko, Itá lie, Lu cem bur sko, Ni zo zem sko, Nì mec ko, Por tu gal sko, Ra kous ko, Øec ko, Špa nìl sko); CE MAC = the Cen tral Af ri can Mo ne ta ry and Eco no mic Uni on; WA E MU = The West Af ri can Eco no mic and Mo ne ta ry Uni on, ECCU = the Eas tern Ca rib be an Cur ren cy Uni on.

1. Ztratilo zlato tøpyt?

Na poèátku rozvoje smìnného obchodu a konce barterové ekonomiky stálo používání drahých kovù. Zlato hrálo významnou úlohu po staletí, de facto až do postupného pádu zlatého standardu bìhem 30. let minulého století. Po druhé svìtové válce sice dohody z Bretton-Woods vedly k jisté renesanci úlohy zlata v mezinárodním mìnovém systému, nicménì primární úlohu zde hrál americký dolar (USD) s jeho pevnou fixací na zlato (tzv. zlatý dolarový standard), pøièemž èlenské státy Mezinárodního mìnového 308

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2006

fondu (IMF) byly povinny udržovat pomocí mìnových intervencí kursy svých mìn v rozpìtí ± 1 % od kursové parity vymezené k USD. Do poèátku 60. let minulého století vykazoval brettonwoodský systém stabilitu v obou svých základních charakteristikách – primární roli USD a mìnovém systému založeném na fixních kursech. Dále se však stále více projevovaly dva hlavní problémy, tj. dùsledky pøílivu USD do zbytku svìta vlivem amerických investic a hospodáøské a vojenské pomoci USA3 a tlaky na zmìny centrálních parit (revalvace a devalvace mìnových kursù) vlivem nerovnomìrného ekonomického vývoje v jednotlivých zemích a sílících spekulativních tokù kapitálu.4 V roce 1968 odvolávají USA požadavek „zlaté ochrany“ USD. Byla vytvoøena dvoustupòová struktura, v jejímž rámci byly oficiální transakce mezi centrálními bankami provádìny za cenu 35 USD za troyskou unci5, avšak cena pro privátní sektor byla determinována trhem. To vedlo k poklesu amerických zlatých zásob a zastavení prodeje zlata ostatním centrálním bankám americkým Fedem. Na poèátku 70. let minulého století se tak cena americké mìny uvolòuje od vazby na cenu zlata (15. srpna 1971 byla zrušena smìnitelnost dolaru za zlato) a to „definitivnì“ opouští svoji prioritní roli v mezinárodním mìnovém systému. Jak naznaèuje levá èást obrázku 1, cena zlata prodìlala bìhem sledovaného období opravdu dramatický vývoj. Až do konce éry zlatého dolarového standardu byla stabilní. Od poloviny srpna 1971 do roku 1974 rostla z 35 USD za troyskou unci až k svému prvnímu významnému vrcholu (180 USD za troyskou unci), a to vlivem zavedené fluktuace ceny zlata, poskytnutého souhlasu privátním subjektùm investovat do zlata6, poklesem produkce zlata v Jižní Africe a celkovým rozvojem komoditních trhù (viz Wiggins 2003). Poté došlo k prvnímu výraznìjšímu poklesu ceny zlata (na 91 USD za trojskou unci), který byl následován rozhodnutím USA dražit zlato, což vedlo u ostatních obchodovaných komodit k výraznému poklesu jejich ceny mezi léty 1974 až 1976; souèasnì se toto období krylo s významnìjšími prodeji zlata tzv. východního bloku (socialistické státy v èele se Sovìtským svazem). Po následující léta pak cena zlata strmì rostla a v roce 1981 se kotovala na svých historických maximech (850 USD za troyskou unci, denní kotace). Tento cenový vrchol se do znaèné míry kryje s významným poklesem nabídky zlata jako dùsledku aukcí centrálních bank, které se staly èistými kupujícími.7 Rovnìž tento vývoj podpoøil prudký pokles v prodejích zlata tzv. východního bloku

3) Výsledkem tìchto procesù byl deficit americké platební bilance a riziko zpìtného pøílivu dolarù do

4)

5) 6) 7)

USA (a jejich výmìny za americké zlaté rezervy), což by však vedlo k devalvaci USD a ohrožení stability celého mezinárodního mìnového systému. Devalvace USD by automaticky znamenala revalvaci všech ostatních mìn k USD. Jak uvádí napø. Helísek (2004), za období fungování brettonwoodského mìnového systému došlo k více než tisíci devalvací (stabilizaèních devalvací odsouhlasených MMF, tj. nikoli devalvací dumpingového charakteru), z èehož bylo nìkolik desítek devalvací svìtových mìn. Ostatní tvoøily devalvace mìn rozvíjejících se zemí, které èasto musely svoji národní mìnu devalvovat z dùvodu jejich zavìšení. Revalvace provázely zejména vývoj nìmecké marky. Váhová jednotka odpovídající 31,103496 gramù, která se používá pro váhy drahých kovù, drahokamù apod. Americkým obèanùm bylo již povoleno držet zlato a americká vláda odprodávala zlaté zásoby v aukcích s cílem stabilizace jeho ceny – viz Wiggins (2003). Centrální banky prodaly cca 550 tun zlata již v roce 1979, tj. v dobì, kdy cena zlata zdaleka nedosahovala svého maxima. Poté provádìly opaèné transakce. POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2006

309

v létech 1979 až 1980. Dále se toto období èasovì shoduje s druhým ropným šokem a rozkolem ve svìtovém hospodáøství a rùstem poptávky po zlatì v Asii (viz Wiggins 2003). Od zmínìného cenového vrcholu se cena zlata relativnì rychle dostala na úroveò pohybující se kolem 300 USD za troyskou unci (konec roku 1982), poté fluktuovala v rozmezí 350 až 450 USD za trojskou unci a pohybovala se kolem patrného klesajícího trendu až do poèátku 21. století. V tomto období byly nabídkové a poptávkové tlaky v pøimìøené rovnováze. Vývoj ceny v USD rovnìž odráží silný dolar v roce 1985 a slabý dolar v roce 1987. Od poèátku nového století však cena zlata opìt významnì roste.8 Jak je vlastnì cena zlata determinována? Vztah fyzické nabídky a poptávky po zlatì je možné oznaèit za stabilní. Producenti zlata mohou vždy prodat zlato na otevøeném trhu, pøièemž produkce reaguje velmi pomalu na zmìny v cenách zlata na svìtových trzích. Wiggins (2003) uvádí, že je možné z historického pohledu vypozorovat pøibližnì pìtiletá zpoždìní mezi podstatným cenovým rùstem a podstatnou zmìnou produkce zlata.9 Poptávka po zlatì je naopak cenovì velmi elastická, a proto se rychle pøizpùsobuje dosažitelné nabídce.10 Empirická evidence ukazuje, že privátní sektor kupuje zlato v „dobrých èasech“ a prodává v èasech finanèních útrap, nebo když považuje jeho cenu za velmi vysokou. Investování do zlata se však nejeví jako dobrá obrana pøed recesí. Cena a poptávané množství zlata se pohybuje soubìžnì s ekonomickým cyklem. Investování do zlata se jeví jako vhodné, když domácí mìna ztrácí svoji kupní sílu (napø. situace v Nìmecku mezi dvìma svìtovými válkami), nebo pokud je mìna výraznì nadhodnocena. Na druhou stranu držba zlata nenese úrok a podstatné kapitálové zisky, proto je využíváno spíše konzervativními investory v dlouhodobém èasovém horizontu. Obrázek 1 Vývoj ceny zlata (v USDa)) a jeho vztah k nominálnímu efektivnímu mìnovému kursu USAb)

Poznámka: a) Cena zlata je uvedena v amerických dolarech za 1 troyskou unci (mìsíèní prùmìry). b) Koeficient stavovì-prostorového modelu (plná èára) je urèen dle vztahu: y t = a + bt ( t ) × Xt , kde bt = g 0 + g1bt -1. Koeficient SV1 (NEER USA) byl signifikantní na 5% hladinì významnosti. Èárkované èáry vyznaèují interval ± 2 smìrodatné odchylky. Zdroj: Vý poè ty auto rù z dat IMF-IFS.

8) Na poèátku 2. ètvrtletí 2006 dosáhla cena zlata svého 25letého maxima (650 USD za troyskou unci). 9) Na pøelomu tisíciletí byla cena zlata zhruba na úrovni 150 % nákladù na produkci (a produkce rostla cca

1 % p.a.), pøièemž v období nejvyšších cen zlata na poèátku 80. let minulého století èinila cena zlata 200 % nákladù na produkci (a produkce rostla 6 % p.a.) – viz Gold Field Mineral Services (rùzné roky). 10) Lze srovnat napø. s cenou ropy, jejíž nabídka je cenovì velmi neelastická.

310


Pravá èást obrázku 1 a obrázek P1 v pøíloze se zamìøuje na potvrzení hypotézy o inverzním vztahu mezi cenou zlata a kursy hlavních svìtových mìn vzhledem k USD. Tento inverzní vztah vzniká zejména za situace, když vývoj USD (i jiných svìtových mìn) není stabilní, investoøi se snaží nalézt trvanlivìjší aktivum, a proto zlato (a jiné drahé kovy) získávají na atraktivitì. Ke kvantifikaci výše uvedeného vztahu jsme využili stavovì-prostorový model (state space model), který umožòuje ukázat vývoj èasovì promìnlivého parametru (koeficientu) mezi cenou zlata v USD a nominálním efektivním mìnovým kursem (NEER) USA (pravá èást obrázku 1), resp. mezi vývojem švýcarského franku (CHF), britské libry (GBP), japonského jenu (JPY) a nìmecké marky (DEM), resp. eura (EUR) oproti USD (obrázky 1P v pøíloze). Kvantifikace byla provedena na výnosech11 získaných z mìsíèních èasových øad. Vývoj èasovì promìnlivého parametru SV1 (NEER USA) mezi cenou zlata a nominálním efektivním mìnovým kursem USA byl po celé sledované období negativní. Jeho pozvolnì sílící negativní závislost byla charakteristická pro 70. léta dvacátého století, avšak v 80. letech tato negativní závislost postupnì slábla, aby od poèátku 90. let opìt pozvolna získávala na své negativní síle. Obdobné výsledky jsou patrné pro cenu zlata na stranì jedné a mìnové páry CHF/USD, GBP/USD a EUR/USD na stranì druhé – viz obrázek P1 v pøíloze.12 Vztah mezi výnosy cen zlata a výnosy páru GBP/USD nebyl dostateènì signifikantní. Ztráta role zlata v mezinárodním mìnovém systému však neznamenala, že by mìnové autority výraznì snížily množství zlata držené ve svých aktivech. Vývoj jejich prùmìrné držby po jednotlivá desetiletí znázoròuje obrázek 2. Na poèátku sledovaného období vlastnily rozvinuté zemì (1950) zhruba 91 % celkového svìtového zlata evidovaného u mìnových autorit. Tento podíl se pozvolna snižoval a v roce 2004 dosáhl výše 82 %. Nejvíce zlata bylo v bilancích mìnových autorit v šedesátých létech, pøes 35 tisíc tun. Obrázek 2 Množství zlata deponované u mìnových autorit – prùmìry (v tis. tun)

Zdroj: Vý poè ty auto rù z dat IMF-IFS.

[ ( )

( )]× 100, kde RP oznaèuje výnos x-té

11) Jeho výše byla vypoètena dle vztahu: RPt x = log Pt x - log Pt x- 1

x

t

velièiny v èase t, Pt x pak pøíslušnou cenu (kurs) v èase t. 12) Sjaastad a Scacciavillani (2003) vytvoøili teoretický model mezi hlavními svìtovými mìnami a svìtovì

obchodovanými komoditami vèetnì zlata. Jejich hlavním závìrem je, že plovoucí mìnové kursy byly hlavním zdrojem cenové nestability na svìtovém trhu se zlatem. Jejich zjištìní stojí za povšimnutí, nebo• popírá pøedešlé výzkumy, jejichž závìrem bylo, že cena zlata primárnì závisí na faktorech determinujících nabídku a poptávku po zlatì. POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2006

311

Doplòující pohled je možné získat z výše celkových devizových rezerv oèištìných o držbu zlata. Obrázek 3 dokládá, že výše celkových rezerv v nominálním vyjádøení za poslední pùlstoletí znaènì vzrostla. Do konce 80. let byly devizové rezervy monetárních autorit ve 23 rozvinutých zemích vyšší než souèet rezerv ostatních státù celého svìta. Situace se mìní v prùbìhu 90. let, kdy se vzájemný pomìr vyrovnává. Od poèátku nového století však dochází k prudkému rùstu devizových rezerv v rozvíjejících se zemích, zejména však zásluhou pìti asijských ekonomik (Èíny bez Hongkongu, samotného Hongkongu, Koreje, Indie a Singapuru)13, které se podílely 60 % na výši devizových rezerv všech státù øazených do skupiny rozvíjejících se zemí. Obrázek 3 Množství devizových rezerv u mìnových autorit – prùmìry (v mld. SDR)

Poz ná mka: data pro ob do bí 1950-59 byla vypoè te na na užším sou bo ru roz ví je jí cích se zemí. Zdroj: Vý poè ty auto rù z dat IMF-IFS.

2. Historické trendy vývoje penìz

Ekonomie rozlišuje nìkolik kategorií vymezujících pojem peníze tak, jak byly v procesu jejího vývoje formulovány. Z obecného pohledu lze na peníze pohlížet optikou teoretické nebo empirické definice. Teoretická definice14 vymezuje peníze dle jejich tøí základních funkcí, tj. jako prostøedku smìny, úèetní jednotky a uchovatele hodnoty. Empirická definice se opírá o vymezení penìz ve formì mìnových agregátù, pøièemž vymezení pojmu peníze dává primárnì do souvislosti s užiteèností jejich alternativních mìøítek ve smyslu prognózování a ovlivòování ekonomického vývoje ze strany centrální banky. Aplikace této definice penìz umožòuje zkoumat, jak zmìny nabídky penìz (nebo jejich tempa rùstu) mají vliv na míru nezamìstnanosti, reálný dùchod nebo cenovou hladinu. Naším prvotním zájmem tedy bude empirická definice penìz, resp. mìnové agregáty, které slouží k mìøení množství penìz v obìhu. Pøednostnì se zamìøíme na

13) Podíl Èíny bez Hongkongu byl pøitom 31,4 % (395,7 mld. SDR), Hongkongu 6.3 % (79,5 mld. SDR),

Koreje 10,2 % (128,1 mld. SDR), Indie 6.5 % (81,5 mld. SDR), Singapuru 5,7 % (5,7 mld. SDR). 14) Alternativnì nazývaná funkcionální definicí penìz.

312


ty nejpoužívanìjší, tj. na tzv. narrow money (M1) a širší penìžní agregát, tzv. broad money (M2).15 Obrázky 4 a P2 v pøíloze prezentují prùmìrná tempa rùstu užšího vymezení penìz (agregát M1) pro rozvinuté a rozvojové zemì. Z obrázku 4 je patrno, že první dvì sledovaná desetiletí byla charakteristická pomìrnì nízkými tempy rùstu M1, zejména pak pro rozvinuté zemì. V období 70. a 80. let se tempa M1 dostala na dvojcifernou úroveò u obou skupin zemí. Období poèínající druhou polovinou 70. let bylo charakteristické divergentním vývojem mezi rozvinutými a rozvíjejícími se ekonomikami, což zøejmì souvisí s fenoménem tzv. ztracených penìz a dopady finanèních krizí (mìnové, dluhové a bankovní krize) na znaènou èást, zejména rozvojového svìta. Pohlédneme-li však blíže na samotný vývoj v rozvinutých zemích (viz obrázek P1 v pøíloze), zjistíme, že velmi odlišné bylo období 70. až 90. let dvacátého století, kdy zemì, jejichž mìna plní funkci mìny rezervní, dosahovaly mnohem nižších temp rùstu M1 oproti ostatním rozvinutým ekonomikám. V ekonomikách konvergujících k vyspìlému jádru zemí EU a eurozóny16 však dynamika vývoje penìz již kulminovala na konci první poloviny 70. let a poté se postupnì snižovala a konvergovala k hodnotám dosahovaným ostatními dvìma podskupinami rozvinutých zemí.17 K èemu vlastnì od druhé poloviny 70. let došlo? Goldfeld (1976) upozornil na fakt pozdìji oznaèovaný jako „pøípad ztracených penìz“, kdy empirické modely poptávky po penìzích nadhodnocovaly predikovanou poptávku po penìzích oproti poptávce skuteèné vlivem pøedpokladu o nižší dùchodové rychlosti penìz, což mylnì implikovalo vyšší potøebu M1. Chyba predikcí byla zpùsobována opomenutím vzniku finanèních inovací, které zaèaly být poskytovány jak bankovním, tak nebankovním sektorem (zejména investièními fondy). Banky zaèaly ve vìtší míøe poskytovat repo operace, které si získaly oblibu u klientù díky možnosti zajistit vyšší úroèení jejich zùstatkù na bìžných úètech a pro samotné banky zase èasto znamenaly nižší úroveò povinných minimálních rezerv. Dále se mezi domácnostmi a firmami rozšíøily rùzné typy speciálních investièních úètù u fondù, vìtší zájem rovnìž projevily o eurodepozita pøinášejících vyšší úrok. Výše uvedené faktory pøispìly k poklesu poptávky po M1 a jejímu skuteènému snížení. Naopak výrazný pokles nominálních úrokových sazeb pùsobil ve vztahu k poptávce po M1 rùstovým smìrem. V souhrnu došlo v 90. letech zejména v rozvinutých zemích k nezanedbatelnému poklesu temp rùstu M1. Pøesto i u nich lze vysledovat významné rozdíly; vyšší rùst vykazovaly od 70. do 90. let minulého století zejména ètyøi evropské zemì konvergující k jádru erozóny, tj. Španìlsko, Portugalsko, Øecko a Irsko – viz obrázek P2 v pøíloze. Tento vyšší rùst odpovídá vyšším vykazovaným mírám inflace – viz obrázek P3 v pøíloze.

15) Mìnový agregát M1 zahrnuje nejlikvidnìjší peníze, obvykle se skládá z obìživa, cestovních šekù, de-

pozit na vidìnou a ostatních šekovatelných depozit. Mìnový agregát M2 tvoøí mìnový agregát M1 doplnìný o dohody o krátkodobém zpìtném odkoupení aktiv, krátkodobá eurodolarová depozita, úsporová depozita všech depozitních institucí, depozitní úèty na penìžním trhu atd. 16) „Jádrem“ EU/eurozóny máme na mysli zejména Nìmecko, Francii a zemì Beneluxu. 17) K diskusi kursových konvergenèních aspektù rozvinutých evropských zemí viz Èech a Komárek (2002). POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2006

313

Obrázek 4 Tempo rùstu penìžního agregátu M1 – prùmìry (v % p.a.)

Poz ná mka: Data pro ob do bí 1950-59 byla vypoè te na na užším sou bo ru roz víje jí cích se zemí, což mùže vý sled ky po nì kud zkres lit smì rem k nižším hod no tám. Oje di nì le vyso ké hod no ty byly na hra ze ny hod no tou 500. Zdroj: Vý poè ty auto rù z dat IMF-IFS.

Vývoj šíøeji definovaných penìž potvrzuje výše popsané dlouhodobé trendy vývoje M1. Jak je patrno z obrázku 5, vývoj penìžních agregátù M2 pro rozvinuté zemì18 opìt prodìlal za poslední pùlstoletí ètyøi vrcholy a kontrakce. Nejrazantnìjší obrat, kdy tempa rùstu M2 silnì poklesla, nastal mezi prvními polovinami 80. a 90. let. Obrázek 5 Dlouhodobé trendy vývoje tempa rùstu M2 v rozvinutých zemích (v % p.a.)

Poz ná mka: Vý sled ná èa so vá øada pro pøí sluš nou sku pi nu zemí vznik la zprù mì ro vá ním díl èích èa so vých øad (arit me tic ký prù mìr). Na zís ka né èa so vé øady byl ná sled nì ap li ko ván Band-Pass filtr (BP filtr) dle me to do lo gie Chris ti a no a Fit zge rald (2003). Sku pi na roz vi nu tých zemí s re zerv ní mì nou zde ob sa hu je data jen za Ja pon sko, Švý car sko, Spo je né stá ty ame ric ké a Vel kou Bri tá nii (data za Nì mec ko, stej nì tak jako pro vìt ši nu zemí eu ro zó ny, ne jsou za vìt ši nu sle do va né ho ob do bí k dis po zi ci). Zdroj: Vý poè ty auto rù z dat IMF-IFS.

Srovnáme-li vývoj penìz s vývojem reálného produktu, je možné vypozorovat rozvolnìní jejich vzájemného vztahu (od druhé poloviny 70. let), což vedlo k narušení stabilní dùchodové rychlosti penìz19 – klíèového pøedpokladu monetaristického transmis-

18) Pro vìtšinu rozvíjejících se zemí, stejnì jako pro reálnì konvergující zemì eurozóny, nebyla data o M2

ve sledovaném období k dispozici. 19) viz Hester (1981)

314


ního mechanismu (viz Hester, 1981). Výše uvedený vývoj vedl centrální banky od druhé poloviny 70. let ke sledování širších mìnových agregátù, které mìly rovnìž postihnout využívání finanèních inovací. Využívání širších mìnových agregátù problémy centrálních bank nevyøešilo, nebo• i jejich vztah k hrubému domácímu produktu nevykazoval v 80. a zaèátkem 90. let pøíliš velkou stabilitu – tento jev nebyl doposud zcela uspokojivì vysvìtlen. Hester (1981) v této souvislosti poukazoval na fakt, že finanèní inovace a destabilizace dùchodové rychlosti penìz jsou vyvolány samotnou mìnovou politikou. Podle této hypotézy se centrální banky snažily rozšíøit mìnové agregáty o nové finanèní inovace, avšak na tuto formu pasiv rovnìž uvalovaly povinné minimální rezervy (nebo jinou formu regulace). Motivací bylo získání kontroly nad tìmito novými složkami mìnových agregátù. Tento krok centrální banky však ve svém dùsledku pøinesl regulovaným subjektùm dodateèné náklady, což je zase motivovalo k hledání dalších nových finanèních inovací. S urèitým zjednodušením lze zobecnit, že širší mìnové agregáty byly v primárním zájmu centrálních bank do poèátku 90. let, poté se zaèal do popøedí dostávat koncept cílování inflace, který pøímo nevyužívá mìnové agregáty pøi nastavování mìnové politiky. 3. Inflace a úrokové sazby

Vývoj mìnových agregátu má zásadní vliv na vývoj inflace. Na poèátku i konci sledovaného pùlstoletí byla inflace velmi nízká – viz obrázek 6. Mezitím však došlo k „revoluci“ a „kontrarevoluci“ z hlediska charakteru mìnové politiky a postavení centrálních bank. Jedním z projevù byl prudký nárùst inflace od první poloviny 70. let a její pokles v 90. letech. Obrat nastal zejména poté, co se v prùbìhu 80. let centrální banky zamìøily na dosažení cenové stability, tj. nízké a stabilní inflace, jako na svùj primární cíl. Tato snaha byla úspìšná a ve vìtšinì zemí byla cenová stabilita pomìrnì rychle obnovena. Uvedený proces se však vyvíjel odlišnì ve vyspìlých a rozvojových zemích. Ve vyspìlých zemích pøevládá cenová stabilita již od poèátku 90. let, od jejich druhé poloviny se pohybuje v prùmìru kolem 2 %. V rozvíjejících se zemích se to podaøilo až v druhé polovinì 90. let, zatímco jejich první polovina byla naopak silnì inflaèní. V posledních pìti letech se prùmìr inflace ve vìtšinì z tìchto zemí pohybuje kolem 5 %, pouze malá skupina „outliers“ zvyšuje celkový prùmìr k 9% hranici. Ke konci 90. let dvacátého století se svìt tedy opìt vrátil k prostøedí, v nìmž hodnota penìz není bìžnì znehodnocována inflací. Co stojí za výše uvedeným vývojem? V posledních dvou desetiletích došlo urèitì k velkému pokroku v praktickém fungování centrálních bank. Tyto banky jsou operaènì nezávislé, daøí se jim vysvìtlovat nákladnost inflace, jsou lépe technicky vybaveny a samozøejmì disponují profesionálním aparátem i vedením. To vše pøispìlo k úspìchùm v oblasti cenové stability. Zásadní pokles inflace pøesto není možno pøipsat pouze jejich lepším politikám. Naopak, klíèovou úlohu v procesu desinflace sehrály globalizace svìtové ekonomiky a liberalizace finanèních trhù. Oba trendy zabezpeèily pøenos silné konkurence na svìtových trzích a utlumily inflaèní potenciál. Tím se snížily tlaky na centrální banky i jejich vlastní motivace ve smìru provádìní proinflaèních politik. Prostøedí nízké inflace a liberalizovaných finanèních trhù však centrální banky na druhou stranu postavilo pøed øadu nových výzev a pøineslo také nová rizika. Ke konci 90. let se


315

do slovníku ekonomù napø. vrátil termín „deflace“, zejména v dùsledku „ztracené dekády“ v Japonsku (viz Frait, Horská a Melecký, 2002). Obrázek 6 Míra spotøebitelské inflace – prùmìry (v % p.a.)

Poz ná mka: Data pro ob do bí 1950-59 byla vypoè te na na užším sou bo ru roz víje jí cích se zemí, což mùže vý sled ky po nì kud zkres lit smì rem k nižším hod no tám. Oje di nì le vyso ké hod no ty byly na hra ze ny hod no tou 500. Zdroj: Vý poè ty auto rù z dat IMF-IFS.

Výkyvy v inflaci v pováleèném období se výraznì projevily i v kolísání úrokových sazeb – viz obrázek 7. Pováleèná obnova probíhala v prostøedí relativnì nízkých nominálních úrokových sazeb a zároveò v prostøedí nepøíliš rozvinutého finanèního sektoru. Postupná liberalizace finanèního sektoru probíhala na pozadí rostoucích inflaèních tlakù, což se od druhé poloviny 60. let projevovalo rùstem nominálních úrokových sazeb. Jejich prùmìrná výše však do konce 80. let nebyla výraznì odlišná v rozvinutých a rozvíjejících se zemích. K pohybu k nižším sazbám došlo u rozvinutých zemích již v 80. létech, u zemí rozvíjejících se až v následujícím desetiletí. V rámci samotných rozvinutých zemí lze opìt, jako u vývoje inflace a penìz, vysledovat, že zemì s rezervní mìnou mìly diskontní sazbu od poloviny 70. do poloviny 90. let signifikantnì nižší – viz obrázek P4 v pøíloze. Obrázek 7 Diskontní sazba – prùmìry (v % p.a.)

Poz ná mka: Data pro ob do bí 1950-59 byla vypoè te na na užším sou bo ru roz víje jí cích se zemí, což mùže vý sled ky po nì kud zkres lit smì rem k nižším hod no tám. Oje di nì le vyso ké hod no ty byly na hra ze ny hod no tou 100. Dis kont ní saz ba ne by la vždy pøí mo svá zá na s mì no vì po li tic kou saz bou, nic mé nì její dlou ho do bá do stup nost pøes to rámco vì de mon stru je vý voj úro ko vých sa zeb ve svì tì. Zdroj: Vý poè ty auto rù z dat IMF-IFS.

316


V 90. letech se zaèaly nominální sazby vracet zpìt k úrovním obvyklým v období pováleèné obnovy, od poèátku nového milénia se pak prudké desinflaèní až deflaèní tlaky zaèaly projevovat v poklesu krátkodobých i dlouhodobých nominálních úrokových sazeb na historicky nízké hodnoty. Pokud bychom se zamìøili na krátkodobé nominální sazby centrálních bank, lze konstatovat, že ty jsou v klíèových ekonomikách skuteènì na historicky nízkých hodnotách. Podobnì je tomu i s nominálními výnosy vládních dluhopisù (viz levá strana obrázku 8). Ty se nyní nacházejí na hodnotách bìžných na poèátku 60. let. Obrázek 8 Dlouhodobé nominální a reálné úrokové sazby klíèových ekonomik (v % p.a.)

Poz ná mka: Èa so vé øady vznik ly zprù mìr òo vá ním díl èích èa so vých øad pro klí èo vé eko no mi ky, je jichž mìna hra je/hrá la roli mìny re zerv ní, tj. Ja pon ska, Vel ké Bri tá nie, Spo je ných stá tù ame ric kých, Nì mec ka (eu ro zó ny) a Švýcar ska. Zdroj: Vý poè ty auto rù z dat IMF-IFS.

Volatilita inflace se ve sledovaném období promítala do silného kolísání reálných úrokových sazeb (pravá strana obrázku 8). Je zajímavé, že v posledních dvou letech se objevila øada diskusí ohlednì dopadu udržování reálných úrokových sazeb na historicky nízkých úrovních (podrobnìji viz Frait, 2005a). Tvrzení ohlednì historicky nízkých reálných úrokových sazeb není nicménì zcela podložené. Vzhledem k tomu, že nominální úrokové sazby klíèových mìn udržují urèitý odstup od inflace, lze souèasné reálné úrokové sazby oznaèovat za pouze relativnì nízké. To platí samozøejmì pouze za pøedpokladu, že souèasné nízké hodnoty inflace nepovažujeme za èistì tranzitorní jev. V obrázku 8 (pravá strana) vidíme vývoj reálných úrokových sazeb, které jsou odvozeny pomocí pìtiletých klouzavých prùmìrù nominálních výnosù vládních cenných papírù a spotøebitelské inflace.20 Data potvrzují, že reálné sazby jsou v souèasné dobì pomìrnì nízké, nicménì najdeme relativnì dlouhé období (70. léta), v nìmž byly reálné výnosy mnohem nižší, místy i výraznì negativní. Je evidentní, že z hlediska dlouhodobých prùmìrù by nominální, a tím i reálné úrokové sazby øady centrálních bank, penìžních trhù èi vlád mìly být na vyšších hodnotách, a to bez ohledu na implikace v souèasnosti zvýšených cen ropy a dalších surovin. Stávající nízká úroveò nominálních úrokových sazeb pøesto nemusí znamenat, že mì-

20) Existuje øada alternativních zpùsobù výpoètu reálných úrokových sazeb. Každý z nich má urèitá pro

a proti. Nicménì i jiné metody by dospìly k podobným výsledkùm. POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2006

317

nová politika je nadmìrnì uvolnìná. Vždy je nutno posuzovat konkrétní podmínky daného období v celém kontextu. 4. Peníze a hospodáøský vývoj

Pováleèný hospodáøský vývoj prodìlal nejvyšší boom v prùbìhu 60. let, a to jak v rozvinutých, tak v rozvíjejících se zemích. Poté rùst v obou tìchto skupinách státù spíše mírnì poklesl. Obrázek 9 potvrzuje skuteènost, že rozvíjející se zemì rostly vyššími tempy, nicménì rozdíl oproti zemím rozvinutým nebyl z hlediska dohánìní životní úrovnì až tak významný. Pohlédneme-li opìt blíže na vývoj v rozvinutých zemí (obrázek P5 v pøíloze), pak vidíme, že jejich dlouhodobé rùstové trajektorie byly obdobné. Výjimkou je období od pøelomu 80. a 90. let, kdy se u Španìlska, Øecka, Portugalska a Irska projevily reálné efekty jejich transformací a èlenství v EU. Obrázek 9 Tempo rùstu reálného HDP – prùmìry (v % p.a.)

Poz ná mka: Data pro ob do bí 1950-59 byla vypoè te na na užším sou bo ru roz víje jí cích se zemí, což mùže vý sled ky po nì kud zkres lit smì rem k nižším hod no tám. Zdroj: Vý poè ty auto rù z dat IMF-IFS.

4.1 Neutralita a superneutralita penìz

Zajímavý pohled na vztah mezi monetární politikou a dlouhodobým rùstem nabízí analýza neutrality a superneutrality penìz. Vìtšina ekonomù vìøí tomu, že monetární politika mùže ovlivòovat reálnou ekonomickou aktivitu (tj. ekonomické velièiny jako reálný mìnový kurs, reálná úroková sazba, míra nezamìstnanosti èi reálný HDP) pouze v horizontu nìkolika málo let. V tomto smyslu mùže centrální banka do jisté míry vyhlazovat cyklické kolísání ekonomiky - zmíròovat recese a omezovat konjunktury prostøednictvím více èi ménì pøekvapivých zmìn tempa rùstu penìžní zásoby.21 Zároveò se vìtšina ekonomù domnívá, že zmìny v monetární politice se èasem promítnou ve vyšší èi nižší cenové hladinì èi inflaci a jejich vliv na reálné velièiny pomine. Jinými slovy, v dlouhém období je monetární politika neúèinná, tj. peníze jsou neutrální èi superneutrální. Peníze jsou považovány za neutrální tehdy, pokud jednorázová permanentní zmì-

21) Nesprávná mìnová politika mùže samozøejmì cyklické kolísání ekonomiky prohlubovat, což je možno

demonstrovat na celé øadì pøípadových studií.

318


na tempa rùstu penìžní zásoby nemá dlouhodobý vliv na reálné úrokové sazby, reálný mìnový kurs a reálný HDP, nebo• nominální velièiny se mìní v pomìru jedna ku jedné se zmìnami v tempu rùstu penìžní zásoby. V obrázku 10 v èásti a) je to zobrazeno jednorázovým zvýšením tempa rùstu penìžní zásoby M následovaným doèasným rùstem reálného dùchodu Y (nebo tempa rùstu reálného dùchodu) a pozvolným rùstem inflace p na novou rovnovážnou úroveò (m, y, p pøedstavují logaritmy pøíslušných velièin). Za superneutrální jsou pak peníze považovány tehdy, pokud permanentní opakované pøírùstky tempa rùstu penìžní zásoby nemají dlouhodobý vliv na reálné úrokové sazby, reálný mìnový kurs a úroveò reálného dùchodu (pøípadnì tempo rùstu reálného dùchodu)22, nebo• míra inflace a tempa rùstu nominálních velièin se mìní v pomìru jedna ku jedné s pøírùstky tempa rùstu penìžní zásoby.23 V obrázku 10 v èásti b) je to zobrazeno opakovaným zvýšením tempa rùstu penìžní zásoby M následovaným doèasným rùstem reálného dùchodu Y èi tempa jeho rùstu a opakovaným rùstem inflace p na novou rovnovážnou úroveò. Obrázek 10 Rozdíl mezi neutralitou a superneutralitou penìz

Pøestože tvrzení o neutralitì èi superneutralitì penìz dnes nalézá podporu v témìø každé uèebnici makroekonomie, nejsou mnozí praktici a tvùrci hospodáøské politiky o této vìci zdaleka pøesvìdèeni. V posledních letech zaèíná být toto tvrzení zpochybòováno i nìkterými mìnovými teoretiky a empiriky. Shoda napøíklad nepanuje ohlednì velikosti krátkodobých efektù (Frait a Kotlán, 1999). Akademiètí ekonomové považují obecnì vliv monetární politiky za mnohem slabší a ménì kauzální než ostatní. Dalším sporným aspektem je to, do jaké míry je možno využívat krátkodobé efekty monetární politiky opakovanì. Akademiètí ekonomové jsou mnohem více naklonìni názoru, že systematické využívání tìchto efektù musí být zákonitì ménì a ménì úèinné.

22) Pokud vezmeme v úvahu dva stavy ekonomiky z hlediska teorie rùstu (tranzitivní a stálý), tak lze hovo-

øit o dvou typech superneutrality. Jeden je vzhledem k tempu rùstu reálného dùchodu (hospodáøskému rùstu) a druhý vzhledem k úrovni reálného dùchodu (životní úrovni). 23) Nìkteré studie pracují s neutralitou ve smyslu jednorázového permanentního zvýšení úrovnì penìžní zásoby a se superneutralitou ve smyslu jednorázového permanentního zvýšení tempa rùstu penìžní zásoby. POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2006

319

4.2 Neutralita a superneutralita v empirických studiích

Pøi testování neutrality penìz ekonomové provádìjí experiment, který není ve skuteèné ekonomice pozorovatelný. Tím je jednorázová a permanentní neoèekávaná zmìna penìžní zásoby nebo tempa jejího rùstu. Podle kvantitativní teorie penìz by dlouhodobým efektem tohoto šoku mìl být pouze permanentní rùst cenové hladiny èi inflace. To je neutralita penìz. V reálné ekonomice je samozøejmì máloco permanentní. Proto je nutno permanentní šoky aproximovat šoky vysoce persistentními. Pøi testování superneutrality je nutno uèinit podobný experiment. Tím je permanentní a neoèekávané zvýšování tempa rùstu penìžní zásoby. Pokud po vypršení tranzitivního období zmizí jakýkoli efekt tohoto šoku na reálné úrokové sazby, reálnou spotøebu, reálné investice a reálný dùchod, jsou peníze superneutrální. Empirické výzkumy potvrzují pomìrnì pøesvìdèivì dlouhodobou neutralitu. Se superneutralitou tomu tak není. Ponìvadž napø. permanentní pøírùstky tempa rùstu penìžní zásoby vedou k postupnému rùstu inflace, která má podle takøka všech uèebnic ekonomie distorzní úèinky, mìl by se objevit dlouhodobý negativní vliv na výstup. Pokud by tomu tak nebylo, tak proè bychom od ekonomù a centrálních bankéøù slýchali permanentnì varování pøed inflací? Peníze by tedy nemìly být superneutrální, tj. vyšší tempo rùstu penìžní zásoby by se, ceteris paribus, mìlo projevovat vyšší inflací, a tak pak dále dlouhodobì nižším reálným dùchodem nebo tempem jeho rùstu. To je obecnì sdílená pøedstava, která je naznaèena i v èásti b) obrázku 10. Co však není obecnì sdílené, je opaèný názor, tj. že volnìjší, a tím i více proinflaèní politika mùže mít za urèitých okolností i dlouhodobý pozitivní vliv na výstup. Právì na tuto hypotézu upozoròují další èásti textu. Empirické testování neutrality a superneutrality není jednoduché, nebo• je obtížné odlišit doèasné a permanentní zmìny makroekonomických velièin. Permanentní zmìny jsou statisticky modelovány jako jednotkové koøeny a autoregresivní prezentace èasových øad. Nástroje k analýze nestacionárních èasových øad zaèaly být široce používány až v 90. letech, z èehož logicky vyplývá, že analýza superneutrality penìz je relativnì novou oblastí empirické makroekonomie. Využívá moderních metod kointegrace spoèívajících v analýze jednotkových koøenù a konstrukci VAR a VECM modelù. Analýzu superneutrality je možno provádìt tøemi zpùsoby. První je hledání vztahu mezi tempem rùstu penìžní zásoby a reálným výstupem. Zde jsou výsledky obvykle sporné. Dále je testován Fisherùv efekt, tj. pøedstava, že permanentní zmìny inflace neovlivòují reálné úrokové sazby. Zde již empirie dochází k závìru, že nominální úrokové sazby se zøejmì plnì nepøizpùsobují inflaèním šokùm, a superneutralita tedy není prokázána. Tøetím typem testu je analýza sklonu dlouhodobé Phillipsovy køivky, tj. reakce míry nezamìstnanosti na permanentní inflaèní šok. Závìr je obvykle ten, že Phillipsova køivka je pøinejmenším velmi strmá, pokud ne vertikální. Snad nejznámìjší prací na dané téma je èlánek Bullarda a Keatinga (1995), který analyzuje vztah mezi inflací a reálným produktem na pomìrnì velkém souboru 58 ekonomik s kvalitní a dlouhodobou statistickou historií v pováleèném období. Autoøi provedli test jednotkového koøene a s ohledem na jeho výsledky bylo patrné, že 16 zemí mìlo zkušenosti s permanentním inflaèním šokem. Metodologickým pøístupem pro test superneutrality byl strukturální VAR model sloužící k odhadu reakce reálného produktu na simultánní permanentní inflaèní šoky (separátnì pro 16 sledovaných zemí). Výsled320


kem jejich zkoumání je zjištìní, že permanentní šok do inflace není v prùmìru spojen s permanentní zmìnou reálného výstupu, tj. superneutralita není obecnì popøena. Z 16 zemí nebyla reakce výstupu na permanentní inflaèní šok statisticky odlišná od nuly v 11 pøípadech, pozitivní byla ve ètyøech pøípadech a negativní v jednom pøípadì. Bližší pohled na výsledky však naznaèuje zajímavou skuteènost – zemì s nízkou inflací (zejména zemì G7) reagují jinak než zemì s vysokou inflací. U první skupiny je dlouhodobá reakce na permanentní inflaèní šok pozitivní (bodový odhad, tj. støed konfidenèního intervalu, dlouhodobé reakce je kladný), zatímco u druhé negativní. U nízkoinflaèních zemí permanentní inflaèní šoky vìtšinou permanentnì zvyšují hladinu výstupu, což je v souladu s názory nìkterých ekonomù, že pro vyspìlé nízkoinflaèní zemì je politika nulové èi velmi nízké inflace suboptimální. Celkovì je tedy možno øíci, že nejnovìjší empirické studie (nìkteré komentují Frait a Èervenka, 2002) nejsou schopny plnì potvrdit superneutralitu a nacházejí urèitý vztah mezi volnìjší monetární politikou, nižšími reálnými úrokovými sazbami, vyššími investicemi a vyšší úrovní výstupu u vzorku zemí s relativnì nízkou inflací. Zdá se, že permanentní mírný inflaèní šok mùže být alespoò v nìkterých ekonomikách spojen s permanentním poklesem pomìru spotøeba/výstup a permanentním rùstem pomìru investice/výstup. Pro teoretické ekonomy tyto studie vytvoøily výzvu k rigoróznímu vysvìtlení potenciálních zdrojù ne-superneutrality (viz napø. Espinosa-Vega, 1998, Espinosa-Vega a Russel, 1998 nebo Espinosa-Vega a Yip, 1999). 5. Místo závìru: Známe recept na prorùstovou mìnovou politiku?

Mìnové a ekonomické zvraty v pováleèném období nabízejí mìnovým ekonomùm velké množství materiálu pro analýzu mìnové politiky a jejího vlivu na ekonomiku. Navzdory tomu si nejsme vùbec jisti, zda existuje návod na mìnovou politiku, která by byla dlouhodobì stabilní a prorùstová. Proto v souèasnosti spíše vìøíme na neutralitu a superneutralitu penìz a sázíme na to, že nejlepší je nepøíliš aktivistická mìnová politika, která podporuje cenovou stabilitu. Existují však i názory (viz napø. Haimowitz, 1998), že právì aktivní anticyklická monetární politika byla jedním z klíèových faktorù, které v pováleèném období výraznì zmìnily prùbìh hospodáøského cyklu prùmyslovì vyspìlých zemí. Podíváme-li se na historická data, zjistíme, že v pováleèném období se charakteristika cyklù øady vyspìlých zemí dosti zmìnila. Prùmìrná délka expanzí se významnì prodloužila a naopak prùmìrná délka recesí se významnì zkrátila. V dùsledku toho se nezanedbatelnì zvýšil èas, bìhem nìhož se ekonomiky nacházejí v expanzi, oproti èasu, kdy se nacházejí v recesi. Z tohoto pohledu by mohlo být provádìní aktivní monetární politiky dùležité a mohlo by pøispívat k vyššímu dlouhodobému rùstu. Zároveò ovšem nelze ignorovat hlasy, podle nichž zašly centrální banky v anticyklické politice až pøíliš daleko a vyhlazováním hospodáøských cyklù brání pøirozeným pøizpùsobovacím procesùm. Dùsledkem jsou pak rozsáhlé nerovnováhy, které mají globální povahu (Frait, 2005b) a které jsou v souèasnosti považovány za významný zdroj rizika pro celou svìtovou ekonomiku. V tomto smyslu by v dalších letech mohly nadmìrnì aktivistické mìnové politiky ve svém dùsledku pùsobit spíše na oslabování hospodáøského rùstu. O tom však budeme moci uèinit spolehlivìjší závìry nejdøíve možná až za dalších deset let.


321

Literatura Bullard, J., Keating, J.: The long-run relationship between inflation and output in postwar economies. Journal of Monetary Economics, 1995, vol. 36, s. 477-496. Èech, Z., Komárek, L.: Kurzová konvergence a vstup do eurozóny (II) – Komparace zkušeností èlenských zemí EU. Finance a úvìr - Czech Journal of Economics and Finance, 2002, roè. 52, è. 10, s. 522-538. Espinosa-Vega, M., Russel, S.: The long-run real effects of monetary policy: Keynesian prediction from a neoclassical model. Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper, 1998, no. 98-6. Espinosa-Vega, M., Yip, Ch.: Fiscal and monetary interactions in an endogenous growth model with financial intermediaries. International Economic Review, 1999, vol. 40, Issue 3, August 1999, s. 595-615. Espinosa-Vega, M.: How powerful is monetary policy in the long run? Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review, 1998, vol. 83, no. 3, s. 12-31. Frait, J., Horská, H., Melecký, M.: Recese, deflace, bankovní krize a past likvidity v Japonsku. Politická ekonomie, 2002, roèník L, è. 2, s. 263-280. Frait, J., Èervenka, M.: Pøedpoklady a faktory dynamického rùstu èeské ekonomiky ve svìtle nové teorie a empirie rùstu. Praha, Národohospodáøský ústav Josefa Hlávky, Studie è. 3/2002, leden 2002, 105 s., http://www.ekf.vsb.cz/pers/~jfr/vyuka/skripta/frait_cerv_rust.pdf. Frait, J., Kotlán, V.: Empirie vztahu mezi mírou nezávislosti centrální banky a výsledky její politiky. Finance a úvìr - Czech Journal of Economics and Finance, 1999, roè. 49, è. 10, s. 565-586. Frait, J., Zedníèek, R.: Monetární politika, neutralita a superneutralita penìz. Bankovnictví, 2001, è. 4, s. 19-21. Frait, J.: Je snížení inflace podmínkou pro obnovení ekonomického rùstu? Bankovnictví, 1998, è. 8, s. 5-7. Frait, J.: Mìnová politika v globální ekonomice - cíle a výzvy. Pøednáška pro Èeskou asociaci Treasury. Praha, 19. ledna 2005, 2005a; http://www.cnb.cz/pdf/JFrait_CAT_leden05.pdf. Frait, J.: Úrokové sazby: proè jsou nízké a nejsou pøíliš nízké? Konference Ekonomické fakulty VŠB-TU Ostrava „Finanèní øízení podnikù a finanèních institucí“, 8. - 9. 9., Ostrava, 2005b, http://www.cnb.cz/pdf/JF_EkF2005.pdf . Gold Fields Mineral Services: Gold Survey (various years). http://www.gfms.co.uk/Press-Releases.asp. Goldfeld, S.: The Case of the Missing Money. Brooking Papers on Economic Activity, 1976. 1976, vol. 1976, no. 3, s. 683-739. Haimowitz, J.: The longevity of expansions. Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, 1998, vol. 83, no. 4. Helísek, M.: Mìnová krize (empirie a teorie). Praha, Vysoká škola ekonomická, Profesional Publishing, 2004. Hester, D. D.: Innovations and Monetary Controll. Brooking Papers on Economic Activity, 1981, vol. 1981, no. 1, s. 141-199. Christiano, L. J., Fitzgerald, T. J.: The Band Pass Filter. International Economic Review, 2003, 44(2), s. 435-465. Sjaastad, L. A., Scacciavillani, F.: The Price of Gold and the Exchange Rate. In: Tcha, M. (edt.): Gold and the Modern World Economy. Routledge 2003. Wiggins, Ch.: Western Australan Mineral Commodity Outlook. In: Tcha, M. (edt.): Gold and the Modern World Economy. Routledge 2003.

322


Pøíloha Obrázek P1 Vztah mezi cenou zlata (v USD) a kursy svìtových mìn oproti USD

Poz ná mka: ko efi ci ent stavovì-prostorového mo de lu (plná èára) je ur èen dle vzta hu: y t = a + bt ( t ) × Xt , kde bt = g 0 + g1bt -1. Èár ko va né èáry vyzna èu jí in ter val ± 2 smì ro dat né od chyl ky. SV1 (CHF/USD) byl vý znam ný na 5% hla di nì význam nos ti, SV1 (GBP/USD) byl význam ný jen na 18% hla di nì význam nos ti, SV1(EUR/USD) na 10% hla di nì vý znam nos ti a SV1 (JPY/USD) na 1% hla di nì vý znam nos ti. Pe rio di ci ta dat byla mì síè ní. Zdroj: Vý poè ty auto rù z dat IMF-IFS.

Obrázek P2 Tempo rùstu penìžního agregátu M1 v rozvinutých zemích (v % p.a.)

Poz ná mka: Tra jek to rie vypoè te ny po mo cí Band-Pass fil tru (pro po stup vý poè tu viz ob rá zek 3). Zdroj: Vý poè ty auto rù z dat IMF-IFS.


323

Obrázek P3 Meziroèní spotøebitelská inflace v rozvinutých zemích (v % p.a.)

Poz ná mka: Vý sled ná èa so vá øada pøí sluš né sku pi ny zemí vznik la zprù mì ro vá ním díl èích èa so vých øad (arit me tic ký prù mìr). Zdroj: Vý poè ty auto rù z dat IMF-IFS.

Obrázek P4 Diskontní sazba v rozvinutých zemích – prùmìry (v % p.a.)

Zdroj: Vý poè ty auto rù z dat IMF-IFS.

Obrázek P5 Vývoj reálného HDP (v % p.a.)

Poz ná mka: Tra jek to rie vypoè te ny po mo cí Band-Pass fil tru (pro po stup vý poè tu viz ob rá zek 3). Zdroj: Vý poè ty auto rù z dat IMF-IFS.

324


HALF A CENTURY OF THE WORLD MONEY DEVELOPMENT Jan Frait, Luboš Komárek, Czech National Bank, Na Pøíkopì 28, CZ – 115 03 Praha 1 (e-mail: [email protected]; [email protected])

Abstract The article provides a general description of the world money development in both developed and developing countries during the second half of 20th century. We were primarily focusing on the long run trends in dollar gold prices, monetary aggregates (broad and narrow money), foreign exchange reserves, inflation and interest rates. We found that after relatively tranquil periods of fifties and sixties, next three decades witnessed dramatic changes in the world economy. The emphasis that was given to the analysis of the relation of the dollar gold prices to the world reserve currencies (EUR, CHF, GBP and JPY) by means of state-space model confirmed negative correlation between these variables. Subsequently we discussed a concept of neutrality and superneutrality of money in the light of GDP dynamics during monitored period and practical aspects of monetary policy. In spite of some re cent em pi ri cal fin dings, we express our be li ef in the long-run neutrality and superneutrality of money and in relative non-activistic monetary policy with price stability as its primary goal.

Keywords money, inflation, interest rate, long-run trends, developed countries, developing countries, neutrality of money, state-space model JEL Classification N10, E40, E50


325

Sta ti PÙLSTOLETÍ VÝVOJE SVÌTOVÝCH PENÌZ

Recommend Documents