ROZHODOVACÍ PROCES PŘI FINANCOVÁNÍ ROZVOJE PODNIKŮ VENTURE KAPITÁLEM A PRIVATE EQUITY

ROZHODOVACÍ PROCES PŘI FINANCOVÁNÍ ROZVOJE PODNIKŮ VENTURE KAPITÁLEM A PRIVATE EQUITY Ing. Jaroslava Rajchlová, BA Vysoké učení technické v Brně, Fakulta podnikatelská, Ústav financí, Kolejní 4, Brno, Česká republika, [email protected];

Abstrakt Cílem příspěvku je popsat obsah a význam termínu Due Diligence v kontextu financování podniku alternativní formou financování, a to venture kapitálem a private equity. Výsledky Due Diligence ovlivňují rozhodování investorů v rámci investičního procesu při financování rozvoje podniku venture kapitálem a private equity.

Klíčová slova venture capital, private equity, rozhodovací proces, Due Diligence

Úvod a cíle výzkumu Venture kapitál (dále i VC) a private equity (dále i PE), dle The Czech Private Equity and Venture Capital Association (CVCA), jež zastupuje zájmy společností působících v oblasti private equity a venture kapitálu v České republice, znamená střednědobé až dlouhodobé financování poskytované za získání podílu na základním kapitálu podniků, jejichž akcie nejsou obchodovány na burze. Investuje se do podniků, které mají potenciál pro tvorbu hodnoty a růst tržního podílu a jejichž podnikatelský plán má za cíl vyrábět a nabízet vysoce inovativní produkt, proces či technologii. Cíl článku je spatřován především v popisu tzv. Due Diligence, která je součástí investičního procesu při financování rozvoje podniků venture kapitálem a private equity. Due Diligence je v zahraniční literatuře popisován například autory Schönbauerem (2004), Schefcykem (2006), Horvathem (2006). Tito charakterizují Due Diligence jako soubor specifických procesních úkonů – analýz. Závěry vyvozené z těchto analýz slouží investorům VC/PE při podpoře rozhodování, zda předkládaný investiční záměr podnikatelským subjektem žádajícím o finanční prostředky VC investora, přijmout nebo odmítnout. Pro správné pochopení významu Due Diligence je nutné vymezit začlenění Due Diligenece do celého investičního procesu financování rozvoje podniků venture kapitálem a private equity. Posloupnosti investičního procesu jsou znázorněny na obrázku Schéma investičního procesu. Prvotním krokem ze strany podnikatele je existence podnikatelského záměru a jednoznačná vize směřování podniku. Následuje oslovení investora VC/PE a z jeho strany úvodní posouzení investičního záměru. Pro všechny vývojové fáze podniku platí, že to podstatné rozhodnutí, zda finanční projekt je odpovídajícím způsobem atraktivní pro investora, je nejdříve posuzován na základě podnikatelského záměru sestaveného poptávajícím podnikatelem. Podnikatelský záměr obsahuje plán odbytu, plán obratu, plánování nákladů a tržeb, investiční plán a finanční plán.

Pokud po prověření podnikatelského plánu a po prvních kolech jednání mezi investorem a podnikatelem existuje shoda, s ohledem na podmínku uskutečnitelnosti finančního projektu, je mezi poskytovatelem a potencionálním příjemcem VC/PE obvykle podepsána „ dohoda o dalším postupu“, neboli „Letter of Intent“. Po aktu oboustranně podepsané písemné dohody o dalším postupu, přistupuje se ze strany investora k procesu, který bývá označen výrazem Due Diligence. Schéma investičního procesu

Výraz Due Diligence je převzat s angličtiny a do českého jazyka lze tento výraz přeložit jako „ pečlivé prozkoumání objektu zájmu v rozsahu zamýšlených podnikatelských aktivit“. Due Diligence je především nutný k odstranění informačních úvodní posouzení asymetrií mezi poskytovatelem kapitálu a příjemcem. Zde je investičního záměru nutné, na obou stranách, tedy jak na straně podnikatele, tak investora, zveřejnění co největší míry relevantních informací. Poskytovatel finančních prostředků tak požaduje veškeré informace o budoucím projektu, na základě kterých může due diligence odhadnout riziko, na druhé straně potencionální příjemce obdrží zprávu o „statu quo“ jeho podnikání. Proces Due Diligence obsahuje tyto dílčí oblasti: Finanční Due vymezení Diligence, tržní a produktová Due Diligence, právní Due podmínek pro vstup investora Diligence,Due Diligence managementu, Analýza rizika. V případě, že na základě Analýzy rizika, je v rámci konsensu investorů, vysloven souhlas s investováním peněžních investiční smlouva prostředků do zkoumaného podnikatelského subjektu, Při přistupuje se k vymezení podmínek pro investora. strukturování podmínek investice se jedná o stanovení objemu investice, její harmonogram, podíl ve společnosti, rozhodovací kapitálový vstup pravomoci investora strategie exitu ze společnosti., atd. Pokud do společnosti obě strany souhlasí s navrženými podmínkami, pak dochází k písemné akceptaci podmínek vstupu investora do podniku. Tím se rozumí soubor závazných právních dokumentů monitorování potvrzujících, že management financovaného subjektu plně investice souhlasí se všemi náležitostmi uvedenými v investiční smlouvě. Následně dochází k převodu finančních prostředků investora na účet podniku či na účty dojednané ve smlouvě zhodnocení (např. při nákupu technologií). Je pravidlem, že některý společnosti z investičních manažerů je členem orgánu klientské společnosti – jednatelem či členem představenstva či dozorčí rady. Neomezuje se však v rámci monitorování plnění desinvestice podnikatelského plánu jen na zasedání jednání orgánů společnosti, ale pravidelně tuto navštěvuje, projednává vážné Zdroj:vlastní zpracování problémy s managementem, doporučuje optimální řešení, dle Dvořák(1998) napomáhá s výběrem partnerů, organizaci marketingových kampaní apod. Desinvestice (exit) označení pro ukončení investice, je smluvně dohodnuta a existuje pět způsobů, jak ji realizovat. Jedná se o zpětné odkoupení, prodej strategickému partnerovi, uvedení na burzu, refinancování a nedobrovolné vystoupení. Jako průměrná maximální doba trvání projektu je uváděna (Eisele, 2002) pro early stage fázi 4,5 roku, pro LVS 4,66 let a pro fázi boyouts 5,4 let. podnikatelský plán a vize podniku

Použité metody a výsledky výzkumu Při zpracování tohoto článku byly využity sekundární informační zdroje v podobě knižních publikací a vědeckých článků v relevantních vědeckých časopisech. Data byla zpracována pomocí metod analýzy a syntézy. 1. Due Diligence Jak bylo uvedeno v předcházejícím textu, v rámci Due Diligence jsou investory a odborníky z daných oblastí analyzovány dílčí oblasti podnikání subjektu potenciálního investování a jednotlivé procesy nesou tyto názvy: Finanční Due Diligence, tržní a produktová Due Diligence, právní Due Diligence, Due Diligence managementu, Analýza rizika. Finanční Due Diligence V rámci finančního Due Diligence se investoři zaměřují na stav výnosů v dosavadní činnosti, majetkovou situaci hodnoceného podniku a finanční předpoklad vývoje předkládaného projektu. Podkladem pro finanční Due Diligence jsou především rozvaha, plán zisku a ztrát a ostatní finanční výkazy. V případě neexistence finanční historie podniku, je nutné na základě dosažených informací z dalších dílčích činností v rámci celkové Due Diligence odhadnout, zda uvedené hodnoty v předkládaném podnikatelském záměru, především ukazatele ROI a vnitřního výnosového procenta, jsou pravdivé. Eisele (2002) uvádí, že roční hodnota ROI by se v early stage měla pohybovat na úrovni 33 %, pro fáze later stage venture je hodnota ukazatele 23% a pro fázi boyout je stanovena na úrovni 23,6 %. Roční vnitřní výnosové procento investoři požadují pro investice do podniků ve fázi early stage 37,5%, later stage venture a boyouty se hodnoty pohybují na úrovni 23%, resp. 21%. Finanční Due Diligence není v porovnání s hodnocením běžně předkládaných projektů, např. finančním institucím, rozdílná. Data zjištěná s finančních analýz investoři komparují například s odvětvovými průměry nebo s historickými údaji již financovaných společností VC/PE, kterými disponují v rámci portfolia investiční společnosti. 1.1.

2.2.

Tržní a produktová Due Diligence V rámci tržní Due Diligence se investor při prováděné analýze zaměřuje na možnosti trhu pro nabízený produkt nebo službu a jejich inovační potenciál. Posuzují se šance a rizika podnikatele v oboru podnikání, hodnotí se potenciální či stávající konkurenční prostředí podniku. Rámcové podmínky relevantního trhu podnikání jsou samozřejmou součástí oblasti analýzy. V rámci analýzy nabízeného produktu je zkoumáno, zda produkt, event. služba má pro zákazníka jednoznačně rozpoznatelný užitek a zda lze v produktu spatřovat jednoznačné zlepšení v porovnání se srovnatelnými produkty na trhu. Tyto charakteristiky jsou považovány za nutné napříč vývojovými fázemi podniku. Dále je nutné, aby byl produkt ze strany strhu prokazatelně akceptován, tedy prokazatelně poptáván, je nezbytně nutné obzvlášť pro investory vstupujících do podniku při fázi boyouts. Při rešerších vztahujících se k trhu nabízeného produktu či služby je možno spatřovat odlišné požadavky ve vztahu k vývojové fázi objektu financování. Zatímco pro investory financující podnik ve fázi early stage je vysoce upřednostňována vysoká míra růstu trhu a malé konkurenční prostředí, ve fázi later stage venture a bouyout je významná ta skutečnost, zda existují funkční distribuční kanály.

2.2.

Právní Due Diligence Dalším těžištěm rozhodovacího procesu před možným přijetím investičního projektu s podporou VC/PE je rozklad rámcových podmínek poptávajícího podniku. Obzvláště jsou zkoumány majetkové vztahy, vlastnické vztahy, stanovy a všechny podstatné smlouvy. Rozhodující jsou obzvláště uzavřené kontrakty s dodavateli, zákazníky, bankami, pojišťovnami, pronajímateli nebo jinými obchodními partnery.

2.3.

Due Diligence managementu V rámci Due Diligence managementu je zkoumána osobnost vedení podniku, způsob vedení podniku, atp. A to především z toho důvodu, jelikož investor vkládá dohodnutý finanční podíl do základního kapitálu podniku, stává se tak spoluvlastníkem, z čehož vyplývá právo i povinnost být se současným managementem v úzkém kontaktu, podílet se na rozhodnutích i operativního charakteru. Investoři vyžadují od podnikatelů mimořádnou výkonnost odolnost, a to především v počátečních fázích rozvoje podniku, při fázích odprodejů, tedy boyouts není požadavek na tyto schopnosti významný. Osobnostní charakteristika managementu, správně rozpoznat riziko a správně je vyhodnotit souvisí s předchozí a stejně tak jako nutnost na straně managementu vystihnout problémy, definovat cíle a schopnost ovládání delegování pravomocí. Konkrétně posledně jmenované je velmi očekávané v posledních fází investování, tzv. boyouts. Součástí analýzy je i zjišťování, nakolik je management seznámen s cílovým trhem produktu či služby, jež podnik nabízí, právě tuto obeznámenost považují investoři napříč vývojovými fázemi za nejdůležitější. I když tato skutečnost je charakteristická, resp. by měla být, pro podnikání všeobecně; je nutno mít co nejpřesnější informace o trhu, na který podniku buď vstupuje či se na něm již nachází. Další nutnou podmínkou je, především v later stage venture a fázi boyouts, kompetentnost managementu v oblasti vedení a v tomto směru musí disponovat potřebnými zkušenostmi. Za logicky vyvozenou lze považovat tu skutečnost, že pro investora jsou velmi důležité reference o dosavadní činnosti managementu a dále nutnou podmínku, zda je vyvážený a vzájemně se doplňující tým jednotlivých členů managementu. 2.3.

Analýza rizika V mnoha případech následuje po detailním prozkoumání jednotlivých dílčích oblastí souhrnná konfrontace všech relevantních rizik. V souvislosti se jmenovanou analýzou rizika budou brány v potaz oblasti možností tržního rizika, technologického rizika, finančního rizika a rizika selhání managementu. Tržní riziko zahrnuje možné chybné odhady v schopnosti produktu se prosadit, nákupní síly zákazníků nebo chybný odhad v souvislosti s konkurenčním prostředím. Technologické riziko vyjadřuje nebezpečí nedostatečné produkce nebo nástup alternativních technologií. Finanční riziko se vztahuje na možné chybné odhady ve skutečné potřebě kapitálu nebo neoptimální využívání poskytnutí finančních prostředků. Závěrem popisované riziko selhání managementu vyjadřuje obavu z rezignace klíčového managementu příjemce prostředků VC investora. Po vyjádření stávajících rizik je možno zanalyzovat další vývoj podniku. Jsou vytvořeny situace znázorňující dopady právě těchto chybných odhadů.

Z důvodu vysoké komplexnosti rozhodovacího procesu Due Diligence, tedy problematika obchodní, právní, daňová či technologická, bývají jednotlivé oblasti často vyhodnocovány smluvními partnery VC investorů. Tito smluvní partneři jsou soudní znalci, daňoví poradci, právníci, odborníci z oboru podnikání. Výsledek Due Diligence by měl být v každém případě maximálně objektivní stanovení všech silných a slabých stránek a stejně tak příležitostí a rizik zkoumaného podniku, který pak podpoří investiční rozhodování investorů společnosti venture kapitálu a private equity.

Diskuze Due Diligence je součástí investičního procesu financování rozvoje podniků venture kapitálem a private equity. Výsledky Due Diligence jsou významným nástrojem podpory rozhodování investorů VC/PE o schválení či odmítnutí předkládaného podnikatelského plánu. Problematika Due Diligence však není v České republice dostatečně vědecky zkoumána a tedy relevantně popsána.

Závěr Lze tvrdit, že pro investory venture kapitálu a private equity je důležité nejen správně zpracovaný podnikatelský záměr se všemi potřebnými náležitostmi a pravdivými skutečnostmi pro zamezení informačních asymetrií, ale především zde hraje mimořádně důležitou roli osobnostní stránka projektu; vždyť právě nevyhovující management je jedním, z nejčastěji vysloveného důvodu pro zamítnutí projektů. Dalšími aspekty, kvůli kterým se investoři vyslovují negativně k předkládaným projektům, jsou např. příliš nízké hodnoty ukazatele ROI, v podstatě nerealistický předkládaný projekt, projekt, který není konkurenceschopný. Dále byly zmiňovány důvody, jako nevhodné odvětví podnikání vzhledem k zaměření VC investora, nedostatečná růstová příležitost projektů. Přínos příspěvku odborné veřejnosti a podnikatelské komunitě je spatřován ve vymezení specifik rozhodovacího procesu Due Diligence při financování rozvoje podniků venture kapitalem a privatem equity.

Literární odkazy Conferences, symposia 1. Eisele,F., Habermann, M.,: Die Beteiligungskriterien für eine Venture Capital Finanzierung – eine empirische Analyze der phazenbezogenenen Bedeutung, Tübinger Diskussinonsbeitrag Nr.238, 2002. 2. Engel D., : Höheres Beschäftigumgswachstum durch Venture Capital, D, iscussion Paper No.01-34, ZEW, 2001. 3. Engel D., : The Impact of Venture Cupital on Firm Growth: An Empirical Investigation, Discussion Paper No. 02-02, ZEW, 2002. 4. Gehrig T. P.,: Stabilität versus Innovationsfähigkeit : Zur Rolle des Finanzsystems, Uni Freiburg, 2006. 5. Haessler C., Harhoff D., Mueller E.: To Be Financed or Not – The Role of Patents for Venture Capital Financing, Discussion Paper No.09-003, ZEW, 2009 6. Hopp, Ch.: Empirical Evidence on Governance Mechanisms, Syndikation Activities and Partner Selektion Strategie in Venture Capital Financing, Dissertation, Uni Konstanz, 2008. 7. Schertler A.,Tykvova T.: Venture Capital and Internationalization, Discussion Paper No.09-055, ZEW, 2009. 8. Stein I.: Kapitalstruktur erfolgreicher Venture Capital – investition, Kredit und Kapital, Nr.2, 2008. Books 1. 2.

Dvořák I., Procházka P.: Rizikový a rozvojový kapitál – venture capital, Management press, 1998, 169pp., ISBN 80-85943-74-3 Schefcyk, M., Finanzieren mit Venture Capital und Private Equity, Schaffer, Poeschel, 2006, 287pp, ISBN 978-3-7910-2507-0

Other reports and documents 1. Schoenbauer, J.,Erfolgsfaktoren und Exitstrategien von Privte Equity und Venture Capital Finszierung am oestereichisches Markt, Dissertationarbeit, WU Wien, 2004, 168 pp 2. Horvath, G.Risikokpital in Österreich (eine Analyse im gesamteuropaischen Kontext), Dissertationarbeit, WU, 2006, 142 pp