RIGO Research en Advies BV De bewoonde omgeving Vastgoedsturing, financieel

RIGO Research en Advies BV De bewoonde omgeving www.rigo.nl

Vastgoedsturing, financieel

De verantwoordelijkheid voor de inhoud berust bij RIGO Research en Advies. Het gebruik van cijfers en/of teksten als toelichting of ondersteuning in artikelen, scripties en boeken is toegestaan mits de bron duidelijk wordt vermeld. Vermenigvuldiging en/of openbaarmaking in welke vorm ook, alsmede opslag in een retrieval system, is uitsluitend toegestaan na schriftelijke toestemming van RIGO Research en Advies. RIGO Research en Advies aanvaardt geen aansprakelijkheid voor drukfouten en/of andere onvolkomenheden.

RIGO Research en Advies BV De bewoonde omgeving www.rigo.nl

Vastgoedsturing, financieel De samenhang tussen vastgoedsturing en financiële sturing bij woningcorporaties

Auteurs

Peter van Os

Uitgave

april 2012

RIGO Research en Advies BV ∙ De Ruyterkade 139 ∙ 1011 AC Amsterdam Telefoon 020 522 11 11 ∙ Fax 020 627 68 40 ∙ E -mail [email protected] ∙ www.rigo.nl

Inhoudsopgave Inhoudsopgave

5

Hoofdstuk 1

Inleiding

7

Hoofdstuk 2

Basisprincipes van financiële sturing bij woningcorporaties

8

2.1

Doel en essentie van financiële sturing

8

2.2

Relatie tussen financiële en vastgoedsturing

8

2.3

De balans van een woningcorporatie

10

2.4

De winst- en verliesrekening van de woningcorporatie

12

2.5

Overige financiële rapportages

13

Hoofdstuk 3

Waardenbegrippen

15

3.1

Actuele waarde

15

3.2

Rentabiliteitswaarde

22

3.3

Overige waardenbegrippen

22

3.4

Enkele waardenbegrippen grafisch weergegeven

23

Hoofdstuk 4

Rendementsbegrippen

24

4.1

Een scala van rendementen

24

4.2

Direct, indirect en totaal rendement

24

4.3

Bruto en netto aanvangsrendement en exit yield

25

4.4

Internal Rate of Return (I.R.R)

26

Hoofdstuk 5

De balans

27

5.1

Rekenen met de balans

27

5.2

De gemiddelde vermogenskostenvoet

28

5.3

Rendementseisen en onrendabele top

29

5.4

De samenhang tussen kasstromen, waardeveranderingen, winst- en

verliesrekening en balans

30

Hoofdstuk 6

Sturen op de vermogensontwikkeling

31

6.1

Doel en definitie van het eigen vermogen

31

6.2

Normering van het eigen vermogen.

31

6.3

Het standaard verdienmodel: revolving fund. Transparantiemethodiek

36

6.4

Het toezicht van het Centraal Fonds Volkshuisvesting

37

6.5

Het verdienmodel in de toekomst

38

Inhoudsopgave

Hoofdstuk 7

Sturen op kasstromen

41

7.1

Over de bank en hypotheken

41

7.2

Waarborgfonds Sociale Woningbouw

42

7.3

Van indirecte opbrengst naar directe opbrengst

43

7.4

Beïnvloeding van de operationele kasstromen

44

Hoofdstuk 8

Risicomanagement

45

8.1

Risico en risicogebieden

45

8.2

Risico’s in relatie tot vastgoedsturing

46

8.3

Het beheersen van risico’s

46

Bijlage 1; voorbeeld bedrijfswaardeberekening

49

Bijlage 2: balansberekeningen

50

jlagen Geen inhoudsopgavegegevens gevonden.

7

Hoofdstuk 1

Inleiding

Het vastgoed heeft, zoals we dat in hoofdstuk 1 van Mensen, Stenen, Geld beschreven hebben, bij woningcorporaties twee functies: het is de drager van de maatschappelijke dienstverlening en tevens het kapitaalgoed dat moet voorzien in een positief b eleggingsresultaat. Het gaat om één en hetzelfde vastgoed, vastgoedsturing en financiele sturing vormen daarom bij woningcorporaties een Siamese tweeling. In deze notitie bespreken we de basisprincipes van financiële sturing bij woningcorporaties. Allereerst geven we aan wat de samenhang is tussen financiële sturing en vastgoedsturing en beschrijven we een aantal elementaire begrippen: vermogenspositie, kasstromen, waarderingsgrondslagen en rendementen. Om de principes van financiële sturing toe te lichten geven we enkele rekenvoorbeelden. Bij de financiële sturing zijn twee externe partijen van belang: het Centraal Fonds Volkshuisvesting (CFV, in de nabije toekomst wellicht Autoriteit Wonen geheten), dat namens de mini ster toezicht houdt op de financiële positie van woningcorporaties, en het Waarbor gfonds Sociale Woningbouw (WSW), dat borgstellingen afgeeft voor het aantrekken van leningen op de kapitaalmarkt. Op dit toezicht respectievelijk deze borgstelling gaan we in deze notitie kort in. Hierbij hebben we – beperkt – aandacht voor de verandering van wet- en regelgeving die (mogelijk) in het verschiet ligt, en de financiële consequenties hiervan. Tot slot van deze notitie besteden nog in het kort apart aandacht aan risicomanagement.

Inleiding

8

Hoofdstuk 2

Basisprincipes van

financiële sturing bij woningcorporaties 2.1

Doel en essentie van financiële sturing Het doel van financiële sturing bij ondernemingen – commerciële zowel als maatschappelijke – beperkt zich niet alleen tot de opgave om de financiële continuïteit te waarborgen. Terwijl bij commerciële ondernemingen het behalen van winst de centr ale bedrijfsdoelstelling is, draait het bij maatschappelijke ondernemingen en dus ook bij woningcorporaties om de bedrijfsmatige continuïteit. Dat wil zeggen: het behalen van voldoende financieel rendement om ook op lange termijn de ondernemingsmissie en de daaruit voortvloeiende maatschappelijke doelstellingen te kunnen realiseren. Sommige activiteiten leveren winst op die vervolgens wordt ingezet voor laag- of nietrenderende activiteiten die van maatschappelijk belang zijn. Net als bij een gewoon, individueel huishouden zijn voor een onderneming (voor alle ondernemingen) twee grootheden in de sturing van eminent belang: de vermogen spositie en de kasvoorraad. Bij een modaal huishouden ligt het vermogen vast in spaarrekeningen en contracten als levensverzekeringen, maar bij een groot aantal huishoudens vooral in de overwaarde van de eigen woning. Die overwaarde kan van belang zijn voor latere verwachte en onverwachte uitgaven of als pensioenvoorziening als de maandelijkse kasstroom slinkt (AOW plus een klein pensioen in plaats van arbeidsloon). Het saldo van de dagelijkse kasstromen is voor dit huishouden van b elang om periodieke verplichtingen na te komen (huur of rente en aflossingen etc.) en om daarnaast nog geld te hebben voor primaire en niet-primaire levensbehoeften. Voor woningcorporatie gelden dezelfde principes: het eigen vermogen is bedoeld om risico’s te dekken en tevens om de laagrenderende investeringen te dekken. De netto kasstroom moet daarnaast voldoende zijn voor de dekking van de financierings verplichtingen (rentebetalingen en aflossing van leningen). Het eigen vermogen en de kasvoorraad zijn af uit balans op te maken. De winst- en verliesrekening laat het jaarresultaat zien. Dat resultaat is per definitie gelijk aan de ontwikkeling van het eigen vermogen.

2.2

Relatie tussen financiële en vastgoedsturing De kasstromen vormen het scharnierpunt tussen financiële sturing en vastgoedsturing. Onderstaand schema geeft daar een beeld van. De kasstromen zijn bepalend voor de financieringsruimte – te beoordelen door het WSW in verband met de af te geven borgen – en voor de waardebepaling van het vastgoed. De vastgoedwaarde is verreweg de grootste activapost op de balans en tezamen met de waarde van het vreemd vermogen bepalend voor de vermogenspositie die door het CFV wordt beoordeeld (aan de hand van de solvabiliteit = het eigen vermogen als fractie van de b alanslengte).


9

Vastgoedsturing Portefeuille beleid

Facetbeleid

Beleid dienstverlening

Treasurybeleid

beleid

Exploiteren

Investeren

Verkopen

Financiering aantrekken

activiteiten

Kasstromen

Bedrijfswaarde

Vermogens positie

Solvabiliteit

middelen

Kasvoorraad

Rentabiliteits-waarde

Financierings-ruimte

WSW

balans

CFV

F i g u u r 1 : d e r e l a t i e t u s s e n v a s t g o e d s t u rin g e n f in a n c ië le s t u r in g

De kasstromen vloeien voort uit de activiteiten van de woningcorporatie . Iedere activiteit leidt tot een kasstroom. Alle activiteiten hangen direct of indirect samen met de omgang met het vastgoed – exploiteren, investeren, desinvesteren – of met de financiering van die activiteiten. Al deze activiteiten worden ‘gestuurd’ door het beleid en de concrete plannen die hieruit voortvloeien: de producten van het beleidsproces (conform de beleidsachtbaan). Dit laatste – vastgoedgerelateerd beleid / plannen maken en implementeren / realiseren – noemen we vastgoedsturing. Kort gezegd: de kasstromen zijn het financiële gevolg van vastgoedsturing en de ka sstromen bepalen de financiële positie en vormen dus het aangrijpingspunt voor f inanciële sturing. In onderstaande weergave van de beleidsachtbaan is aangegeven wat de aangrijpingspunten in het beleidsproces zijn om financieel te sturen.


10

F i g u u r 2 : f i n a n c i ë l e s t u r in g in d e b e l e id s a c h t b a a n

2.3

De balans van een woningcorporatie De financiële positie en de financiële mogelijkheden zijn direct van de balans en de winst- en verliesrekening van de onderneming af te leiden. De balans betreft de stand van financiële zaken op een bepaald moment (doorgaans de laatste dag van het boe kjaar) van de woningcorporatie ziet er – vereenvoudigd – als volgt uit: T a b e l 1 : d e b a l a n s v a n d e w o n in g c o rp o ra t ie

Activa

Passiva

Vaste activa:

Eigen Vermogen

Materiële vaste activa

Voorzieningen

Immateriële vaste activa

Langlopende schulden

Vastgoedbeleggingen

Kortlopende schulden

Financiële vaste activa Vlottende activa: Vorderingen Voorraden Liquide middelen Balanstotaal


Balanstotaal

11

De balans kent in principe altijd activa (bezittingen) en passiva (schulden). Beide zi jden van de balans zijn altijd aan elkaar gelijk; de naam zegt het al. Activa Aan de activakant staan de bezittingen van de woningcorporatie. Daarbij geldt dat de vlottende activa bezittingen zijn die op korte termijn in geld zijn om te zetten (bijv. vorderingen, kasmiddelen en bank- en girosaldi) en vaste activa bezittingen die (pas) op lange termijn liquide zijn te maken. De belangrijkste posten op de activazijde van de balans van de woningcorporatie zijn hieronder toegelicht. De materiële vaste activa en, in enkele gevallen, de vastgoedbeleggingen vormen de grootste posten. Materiële vaste activa Onder materiële vaste activa worden de productiemiddelen opgenomen die voor de woningexploitatie, de levering van zaken en diensten en ten dienste van de exploit atie duurzaam worden ontwikkeld en aangehouden. Het betreft voornamelijk de waarde van het vastgoed in exploitatie en in ontwikkeling en de waarde van de eigen hui svesting (indien in eigendom). Immateriële vaste activa Omvatten onder meer de bouwclaims van de woningcorporatie. Vastgoedbeleggingen Hieronder vallen onder meer het commercieel vastgoed in exploitatie en onroerende zaken verkocht onder voorwaarden. Financiële vaste activa Onder financiële vaste activa worden financiële belangen opgenomen die bestemd zijn om de uitoefening van de werkzaamheid van de corporatie duurzaam te dienen. Bij woningcorporaties betreft het overwegend deelnemingen in andere rechtspersonen, vorderingen uit hoofde van overheidssubsidies, verstrekte langlopende leningen in het kader van collegiale financiering en leningen aan deelnemingen en beleggingen die duurzaam bestemd zijn om de uitoefening van de werkzaamheid van de corporatie te dienen. Vlottende activa: Vorderingen Debiteuren (te vorderen schulden van onder andere huurders) . Voorraden Betreft met name vastgoed dat bestemd is voor verkoop. Liquide middelen Kasgeld (in kas of op rekening). Passiva Betreffen de wijze waarop bezittingen zijn gefinancierd: door middel van vreemd vermogen of door middel van eigen vermogen. De belangrijkste posten op de passivazijde van de balans van de woningcorporatie zijn:


12

Voorzieningen Het deel van het eigen vermogen dat gereserveerd staat voor toekomstige uitgaven. Gebruikelijk in de sector waren / zijn de reserveringen voor gepland onderhoud (is niet meer toegestaan) en de reserveringen voor de onrendabele toppen van op handen zijnde investeringen. Die laatste voorziening is de facto een onderdeel van het eigen vermogen en moet dus ook bij de berekening van de solvabiliteit bij het eigen vermogen worden opgeteld. Langlopende schulden Schulden met een looptijd langer dan 1 jaar. Kortlopende schulden Schulden met een looptijd korter dan 1 jaar. Eigen vermogen Het eigen vermogen in de jaarrekening van corporaties is het saldo van afzonderlijk gewaardeerde (groepen van) activa en de afzonderlijk gewa ardeerde (groepen van) schulden en overlopende posten. Eigen vermogen is een buffer voor risico’s en to ekomstige opgaven. Het eigen vermogen genereert financieel rendement. Rendement (minus inflatie in verband met de waardevastheid van het vermogen ) is beschikbaar voor onrendabele uitgaven, mits het eigen vermogen hoger is dan een nader te bep alen ondergrens i.v.m. risico’s en toekomstige opgaven. Voor corporaties geldt dat: Solvabiliteit Het eigen vermogen wordt vaak uitgedrukt in de solvabiliteit; dit is het eigen vermogen in procenten van het totale vermogen (balanstotaal) ultimo het boekjaar. 𝑆 𝑙

2.4

𝑏𝑙

=

𝐵 𝑙

𝑙

De winst- en verliesrekening van de woningcorporatie De winst- en verliesrekening laat het financieel resultaat van de onderneming zien behaald in een bepaalde periode, meestal een boekjaar. De winst- en verliesrekening van een woningcorporatie ziet er globaal als volgt uit:


13

T a b e l 2 : W i n s t - e n v e r l i e s re k e n in g v a n e e n w o n in g c o rp o ra t ie

Vastgoedbeheer Huurinkomsten Autonome verandering vastgoedwaarde

Baat (+) of kost (-) + + of -

Maatschappelijke beheeruitgaven

-

Onderhoudslasten

-

Overige lasten

-

Resultaat beheer vastgoed

Saldo

Vastgoedontwikkeling Winst verkoop huurwoningen

+

Winst bouw koopwoningen

+

Onrendabele top nieuwbouw

-

Onrendabele top woningverbetering

-

Resultaat vastgoedontwikkeling

Saldo

Beheer financiële middelen Rentebaten

+

Rentelasten

-

Autonome ontwikkeling rentabiliteitswaarde Rentabiliteitswaardevoordeel nieuwe leningen Resultaat beheer financiële middelen Heffingen en belastingen Jaarresultaat

+ of + Saldo Saldo totaal

De kosten en baten beperken zich niet tot kasstromen. Ook autonome waardevera nderingen dragen bij aan het jaarresultaat en daarmee aan de mutatie van eigen ve rmogen; het jaarresultaat is per definitie gelijk aan de mutatie van het eigen vermogen. Zo staat er tegenover een investering in nieuw vastgoed als kost een toename van de bedrijfswaarde (van datzelfde vastgoed) als baat. Het verschil tussen beiden is de zogenoemde onrendabele top. Van de investering is alleen deze onrendabele top als kost in de winst- en verliesrekening opgenomen; de rest van de investering valt weg tegen de bedrijfswaarde van het nieuwe vastgoed. De autonome waardeveranderingen hebben betrekking op de bestaande vastgoedportefeuille, de bestaande overige vaste en vlottende activa (zoals de kasvoorraad) en de bestaande leningenportefeuille. Deze waardeveranderingen zijn tevens zichtbaar door de balans aan het begin van het boekjaar te vergelijken met die aan het eind van het boekjaar.

2.5

Overige financiële rapportages Het is gebruikelijk in de corporatiesector om naast de balans en de winst - en verliesrekening nog enkele andere rapportages te verzorgen die inzicht geven in het financ i-


14

ele reilen en zeilen: een kasstroomoverzicht en een overzicht van waardenmutaties. Minder gebruikelijk maar zeker zo informatief zijn een staat van herkomst en best edingen (zie paragraaf 6.3; transparantiemethodiek) en een overzicht van rendementen (zie ook paragraaf Hoofdstuk 4). Al deze overzichten hangen inhoudelijk met elkaar samen. Het voe rt te ver om die samenhang in dit boek nader toe te lichten. In de bijlage is een voorbeeld van deze samenhang van overzichten opgenomen van een fictieve woningcorporatie met tien woningen in portefeuille. In de excelsheet waaruit deze overzichten voortvlo eien is met behulp van de formules te achterhalen waar deze samenhang uit bestaat. Deze excelsheet is te downloaden op www.beleids8baan.nl.


15

Hoofdstuk 3

Waardenbegrippen

Het vastgoed vormt het grootste deel van de bezittingen van de woningcorporatie. De aan het vastgoed toe te kennen waarde is afhankelijk van het doel waarvoor het overzicht van de waarden moet worden opgesteld. Voor een en hetzelfde stukje vastgoed zullen dus meer waarderingen op basis van verschillende waardenbegrippen naast elkaar kunnen bestaan. In deze paragraaf worden de belangrijkste waardenbegrippen toegelicht.

3.1

Actuele waarde De actuele waarde is een wettelijk verankerd begrip dat – in het geval van een vastgoedonderneming – de waarde van het vastgoed op een bepaalde datum weergeeft. De actuele waarde verschilt volgens de Raad voor Jaarverslaggeving (RJ) per categorie vastgoed. Daarbij wordt het onderscheid gemaakt in sociaal vastgoed als bedrijfsmiddel, sociaal vastgoed als beleggingsobject en commercieel vastgoed. In onderstaand schema is aangegeven in welke situatie welke waarderingsgrondslag wordt aanbev olen. De keuze tussen sociaal vastgoed als bedrijfsmiddel of als beleggingsobject dient op portefeuilleniveau gemaakt te worden, dus de toegelaten instelling kan niet b eschikken over een gemengde sociale portefeuille van bedrijfsmiddelen en beleg gingsobjecten. De commerciële portefeuille omvat woningen met een huurprijs hoger dan € 652 (prijspeil 2011; de vrije sectorgrens), bedrijfs-onroerend goed en maatschappelijk 1 vastgoed dat niet op de limitatieve lijst behorend bij de Overgangswet voorkomt. Deze commerciële portefeuille betreft de zogenaamde niet-DAEB activiteiten. DAEB activiteiten (Diensten van Algemeen Economisch Belang) zijn activiteiten die volgens de Europese regelgeving in aanmerking komen voor staatssteun (zoals de zogenaamde achtervang van de overheid voor de door de woningcorporaties aan te trekken leningen). Met name het sociaal vastgoed als beleggingsobject roept vragen op: de pref erente waarderingsgrondslag is de marktwaarde, maar het betreft wel vastgoed waa rvoor – op grond van de huurprijs (die lager is dan de vrije sectorgrens) – staatssteun mogelijk is. De verwachting is (ultimo 2011) dat verreweg de meeste woningcorporaties het sociale vastgoed als bedrijfsmiddel zullen aanmerken.

1

De overgangswet geeft regels voor de corporatiesector die voortvloeien uit de Europese richtlijnen voor staatssteun. De Overgangswet markeert de overgang naar een nieuwe W oningwet waarin tevens de bepalingen ten aanzien van de prestatievelden voor woningcorp oraties uit het Besluit Beheer Sociale Huursector worden opgenomen. Waardenbegrippen

16

Complexen vastgoed

Indelen naar typologie

Sociaal vastgoed

Commercieel vastgoed

Indelen naar gebruik

Sociaal vastgoed als bedrijfsmiddel

Sociaal vastgoed als vastgoedbelegging

Bedrijfswaarde

Marktwaarde in verhuurde staat

F i g u u r 3 : s c h e m a o n t l e e n d a a n r ic h t l ij n 6 4 5 v a n d e R a a d v o o r d e J a a r v e rs la g le g ging

Voor de actuele waarde van woningcomplexen – voor zowel bedrijfswaarde als voor de marktwaarde van vastgoed in verhuurde staat – geldt dat de waarde de som is van verwachte netto contant gemaakte kasstromen (zie verderop). De waarde op basis van de historische kostprijs In de richtlijn van de RJ komt het begrip historische kostprijs niet voor, hoewel een aanzienlijk aantal corporaties in hun jaarverslag de historische kostprijs als grondslag gebruiken. Nog niet zo lang geleden verplichtte het WSW om de zogeheten minimum waarderingsregel toe te passen. Dat wil zeggen dat op complexniveau de waarde op basis van de historische kostprijs moest worden getoond dan wel de bedrijfswaarde indien deze lager was dan de historische waarde. De waarde op basis van de historische kostprijs betreft de aanschafprijs van weleer, met eventueel tussentijdse investeringsbedragen erbij opgeteld, minus de afschrijvi ngen die sindsdien hebben plaatsgevonden. In principe wordt jaarlijks 2% van de aa n-


17

schafprijs afgeschreven; uitgangspunt is dat het vastgoed (de woningen) 50 jaar me ekunnen zonder omvangrijke ingrepen die de aard van het vastgoed veranderen. De historische kostprijs kijkt als het ware terug en zegt derhalve weinig of niets over de toekomstige verdiencapaciteit van het vastgoed en is om die reden in de vastgoedst uring van gering belang. Boekwaarde en herwaarderingsreserve De boekwaarde is een verwarring scheppend begrip. Doorgaans wordt hiermee de historische waarde bedoeld, maar in feite is de boekwaarde niets anders dan de waarde waarvoor het activum in de boeken staat. Omdat de historische waarde z olang in gebruik was, is de boekwaarde in de corporatiesector hiermee vereenzelvigd. Voor een commerciële onderneming is de marktwaarde de boekwaard e. De herwaarderingsreserve geeft het verschil weer tussen de (hogere) actuele waarde en de waarde op basis van de historische kostprijs. Dit begrip is vaak in oudere jaarverslagen terug te vinden. Netto contante waarde (NCW of discounted cashflow (DCF)) Zowel de bedrijfswaarde als de marktwaarde in verhuurde staat zijn, zoals hiervoor al aangegeven is, gebaseerd op het totaal van netto contant gemaakte, verwachte ka sstromen. De netto contante waarde van een toekomstige kasstroom is derhalve een cruciaal begrip. De netto contante waarde (NCW) staat voor de huidige waarde van een toekomstige kasstroom. De huidige waarde zal altijd lager zijn dan de toekomst ige kasstroom, omdat er sprake is van een waardering van de tijdsfactor; uitstel van consumptie (met behulp van die kasstroom) wordt negatief gewaardeerd. De lagere huidige waarde van de toekomstige kasstroom kan in feite ‘ingewisseld’ worden voor een lening tegen een rente die gelijk is aan de disconteringsvoet waarmee de netto 2 contante waarde van de toekomstige kasstroom berekend is . De disconteringsvoet of discontovoet (opportunity cost of capital) is, met andere woorden, een rendementseis die aan die toekomstige kasstroom wordt verbonden. De NCW van een toekomstige kasstroom wordt als volgt berekend: =

(

)

Waarbij t het aantal jaar vanaf nu (t=0) is en de kasstroom het saldo van inkomsten en uitgaven in jaar t. De r staat voor de discontovoet. Bedrijfswaarde De bedrijfswaarde van een woning is gelijk aan de contante waarde van de toekomstige inkomsten (onder andere huren, eventuele bijdragen en overige opbrengsten) verminderd met de contante waarde van de toekomstige uitgaven (onder andere o nderhoud, beheerkosten, verzekeringen) over de restant levensduur van de woning. De bedrijfswaarde laat de verdiencapaciteit van de woning zien voor de resterende levensduur. De bedrijfswaarde omvat strikt genomen alleen de voortgezette exploitatie in de aangegeven resterende levensduur en dus geen (des)investeringen. Een uitzondering hierop is de keuze van veel corporaties om de verwachte verkoopkasstromen ook in de bedrijfswaarde op te nemen. Dit is toegestaan door het WSW (maar alleen de verkoopkasstromen in de eerste vijf jaar). In de exploitatiewaarde die het CFV be2

Rust et al (1995) definieert de netto contante waarde als het bedrag dat nu geïnvesteerd moet worden om het gewenste toekomstige bedrag te realiseren. Waardenbegrippen

18

rekent, worden de verkoopkasstromen echter niet meegenomen . In bijlage 1 is een voorbeeld opgenomen van de bedrijfswaardeberekening. Een reële voorspelling van de toekomstige kasstromen is van evident belang. Daarom is het ook van belang om de in een boekjaar gerealiseerde kasstromen in een complex te vergelijken met de kasstroomprognose waarmee in de bedrijfswaarde is gerekend . Hoe beter de kwaliteit van de bedrijfswaarde is, hoe betrouwbaarder de prognose van de financiële positie. De bedrijfswaarde wordt bepaald door de NCW van de verwachte kasstromen. De (NCW van de) kasstromen worden door een groot aantal factoren bepaald. Allereerst door de huidige situatie met betrekking tot de huurprijs (de corporatie moet het huurcontract gestand doen), en voorts voora l door de beleidskeuzen van de corporatie ten aanzien van discontovoet, de resterende exploitatieduur, eventuele verkoop, de streefhuur (huurharmonisatie), kwaliteit en onderhoud en (sociaal ) beheer. Een aantal exogene (niet- of beperkt beïnvloedbare) factoren wordt daarnaast in de berekening door middel van door de corporatie te bepalen parameters weergegeven : 

Mutatiepercentage



Inflatie



Kostenstijging



Huurontwikkeling ten opzichte van inflatie



Ontwikkeling leegwaarde van woningen ten opzichte van inflatie



Restwaarde van de grond en eventueel van de opstal



Leegstandspercentage



Huurderving

De disconteringsvoet kan op verschillende manieren gedefinieerd worden. De ROZ/IPD hanteert de volgende definitie (onder andere voor de vaststelling van de Aedex rendementen): disconteringsvoet = risicovrije voet + vastgoedopslag + sectoropslag + objectopslag Daarbij is de risicovrije voet doorgaans het rendement op een tienjarige staatslening of de IRS (interest rente swap) over 10 jaar. De vastgoedopslag heeft betrekking op het risico dat vastgoed heeft ten opzichte van andere beleggingsmogelijkheden. Desectoropslag betreft de risico’s die de verschillende sectoren van het vastgoed hebben: kantoren, winkels, woningen en bedrijfspanden . De objectopslag tenslotte betreft de specifieke risico’s van het beoogde project. De disconteringsvoet kan ook worden gezien als een afspiegeling van de karakteristieken van een investering waarvoor men gecompenseerd wil worden. In formulevorm: Disconteringsvoet = reëel rendement + verwachte inflatie + risicopremie + premie voor kosten De disconteringsvoet voor de berekening van de bedrijfswaarde is in 2010 door het WSW vastgesteld op 5,25% (was 6%). De opbouw is als volgt: 

Langetermijn inflatie: 2,00%



reële rente op 10 jaar staatsleningen: 2,50%



verschil tussen staat en geborgde leningen: 0,50%



opslag vanwege overige financieringskosten: 0,25%


19

Deze discontovoet geldt voor de bepaling van de WSW-bedrijfswaarde en de rentabiliteitswaarde over het verslagjaar 2010 en bij de berekening van de exploitatiewaarde van het CFV. De corporatie bepaalt voor het overige in principe zelf de discontovoet. Doorgaans wordt gekozen voor de gemiddelde kapitaalmarktrente over een lange periode plus een beperkte opslag voor risico. Deze discontovoet wordt zowel voor de bedrijfswaardeberekening als voor de berekening van de rentabiliteitswaarde van het vreemd vermogen gebruikt (zie aldaar). Exploitatiewaarde / gecorrigeerde bedrijfswaarde / geüniformeerde bedrijfswaarde (CFV) Het CFV herberekent de bedrijfswaarde die de corporatie via de jaarlijkse gegeven sopvraag heeft opgegeven. Uitgangspunt bij de herberekening is het doorexploiteren van het vastgoed over de door de corporatie aangegeven resterende levensduur. Het CFV corrigeert de bedrijfswaarde voor onder andere de eventuele verkoopkasstromen (deze worden door het CFV uitgesloten), de disconteringsvoet en andere parameters en de restwaarde van grond en opstal (het CFV rekent met een sociale grondprijs en verdisconteerd tevens de uitplaatsings- en sloopkosten). In onderstaande tabel is een voorbeeld van dergelijke correcties opgenomen en het effect ervan op de bedrijf swaarde (sectorgemiddelden 2010). T a b e l 3 : d e e x p l o i t a t i e w a a rd e (C FV )

Opgegeven bedrijfswaarde Discontering Eliminatie verkoopportefeuille

€ 44.069 € 312 -€ 2.222

Parameters

-€ 963

Sectorspecifieke heffing

-€ 147

Levensduur

-€ 41

Restwaarde

-€ 3.151

Lastenniveau

-€ 252

Totaal effect uniformering

-€ 6.464

Volkshuisvestelijke exploitatiewaarde

€ 37.605

Het CFV noemt de herberekende bedrijfswaarde de volkshuisvestelijke exploitatiewaarde van het vastgoed en baseert hierop zijn oordeel over de financiële positie van de corporatie. Onrendabele top De onrendabele top van een investering is gedefinieerd als de bedrijfswaarde van het vastgoed bij oplevering minus de totale investering (stichtingskosten of kosten van aankoop). De term ‘onrendabele top’ is enigszins misleidend. De term geeft aan dat de rentabiliteit (het interne rendement; zie aldaar) van het opgeleverde vastgoed lager is dan de disconteringsvoet die in de bedrijfswaardeberekening als uitgangspunt is genomen. Deze rentabiliteit kan, nominaal of reëel gezien, alsnog positief zijn.

Waardenbegrippen

20

Beleidswaarde De beleidswaarde is een sectorspecifieke term die nergens anders wordt gehanteerd. Om die reden gebruiken wij die term bij voorkeur niet. D e bedrijfswaarde omvat niet alleen de exploitatiekasstromen maar ook alle andere beleidsconforme kasstromen, inclusief die met betrekking tot: 

Investeringen



Desinvesteringen



Nieuw huurbeleid



Nieuw onderhoudsbeleid

De beleidswaarde wordt gebruikt om scenario’s voor meerjaren (des)investeringsplannen en beleidsplannen door te rekenen. De beleidswaarde wordt gevormd door alle beleidsconforme kasstromen, dus de waarde betreft ook beleid dat nog niet onomkeerbaar is vastgesteld. De vermogenspositie die op basis van de beleidswaarde wordt berekend is in feite de vermogenspositie die in werkelijkheid wordt bereikt aan het einde van de periode waar het beleid dat is ingerekend, betrekking op heeft (de zichtperiode). Zie als voorbeeld onderstaande grafiek. De beleidswaarde is de waarde waarbij 5 jaar lang verkoopkasstromen zijn ingerekend. De bedrijfswaarde is de waa rde zonder verkoopkasstromen. In dat laatste geval worden de netto verkoopopbren gsten (de verkoopopbrengst minus de bedrijfswaarde van de verkochte woning) jaa rlijks bij het eigen vermogen opgeteld. 29,5% 29,0% 28,5% 28,0%

solvabiliteit o.b.v. beleidswaarde

27,5%

solvabiliteit o.b.v. bedrijfswaarde

27,0% 26,5% 26,0% begin jaar 1

eind jaar 1

eind jaar 2

eind jaar 3

eind jaar 4

eind jaar 5

F i g u u r 4 : b e d r i j f s w a a r d e e n b e le id s w a a rd e

Het beïnvloeden van de bedrijfswaarde d.m.v. het beïnvloeden van de kasstromen en de parameters De vermogenspositie van de woningcorporatie wordt in belangrijke mate bepaald door de actuele waarde van het vastgoed. Voor het allergrootste deel van de porte3 feuille wordt de actuele waarde gevormd door de bedrijfswaarde van het vastgoed . De bedrijfswaarde wordt op haar beurt weer bepaald door de voorspelde kasstromen 3

Indien de corporatie het vastgoed beschouwt als bedrijfsmiddel.


21

met betrekking tot de exploitatie van het vastgoed. Wijziging van de voorspelde ka sstromen leidt derhalve tot een wijziging van de vermogenspositie. De prognose van kasstromen is uiteraard altijd met onzekerheden omkleed. De onzekerheden hebben betrekking op het eigen beleid van de woningcorporatie, de omgeving – de woningmarkt, het politieke spectrum etc. – en de conjunctuur. In de bedrijfswaardeberekening kunnen dergelijke onzekerheden worden ondervangen door te bepalen wat met een bepaalde onzekerheidsmarge (van bijvoorbeeld 5%) de bandbreedten zijn ten aanzien van de kasstromen en de in de berekening opgenomen parameters (zoals inflatie en renteontwikkeling). Dit wordt nader toegelicht in paragraaf 8.2). In principe worden in de bedrijfswaardeberekening alleen de vastgoedgerelateerde kasstromen opgenomen. Andere kasstromen komen via de winst- en verliesrekening ten laste of ten goede van het eigen vermogen in het jaar dat de kasstroom optreedt. Dat geldt bijvoorbeeld voor de vennootschapsbelasting en heffingen. Vooral deze laatste kasstroom neemt omvangrijke vormen aan; vanaf 2014 zal de co rporaties een heffing van € 270 per woning per jaar worden opgelegd ten bate van de dekking van 4 de huurtoeslaguitgaven van het rijk . Marktwaarde in verhuurde staat (beleggerswaarde / aeDex-waarde / marktwaarde in bewoonde staat (MBS) / uitpondwaarde) De marktwaarde in verhuurde staat – ook wel de beleggerswaarde, de aeDexwaarde, de marktwaarde in bewoonde staat of de uitpondwaarde genoemd – is een waarde die in een vrije onderhandeling tot stand komt. Deze marktwaarde kan vooraf gaand aan een eventuele transactie door middel van een taxatie worden geschat. De getaxeerde marktwaarde is, evenals de bedrijfswaarde, een waarde die gebaseerd op de DCF-methode. Deze vorm van marktwaarde kent twee benaderingswijzen: e nerzijds de complexgewijze verkoop aan een derde onder de aanname dat die derde gaat uitponden, anderzijds het uitponden door de corporatie zelf. De marktwaarde in verhuurde staat wordt volgens de richtlijnen van de aeDex berekend onder de volgende aannamen: 

De standaard exploitatieperiode is 15 jaar



De hoogste van de volgende twee waarden wordt berekend: de waarde bij marktconform doorexploiteren of de waarde bij uitponden aan zittende huurders of bij mutatie



Een marktconform huurbeleid



Per object geldt een geschatte mutatiegraad in relatie tot het uitponden



Een rationeel onderhoud en beheer (vaak op basis van VEX-normen )



Een discontovoet specifiek voor het vastgoedcomplex vastgesteld die afhankelijk is van het risico(gebied) en de marktpositie van het complex



Een eindwaarde die wordt vastgesteld met behulp van een exityield (dit is de getaxeerde BAR bij verkoop)

5

Vaak wordt de marktwaarde in verhuurde staat geschat als percentage van de leegwaarde van het object. Dat percentage kan echter door de jaren heen sterk variëren,

4

5

Ter vergelijking: dit bedrag is ca. 10% van de totale uitgave aan beheer en onderhoud bij de gemiddelde woningcorporatie! Uit de jaarlijkse Vastgoedexploitatiewijzer van FGH Vastgoed Expertise. Waardenbegrippen

22

afhankelijk van de conjunctuur en de (regionale) vastgoed- of woningmarkt. Eind 2011 lag dit percentage op ca. 65%. Marktwaarde in onverhuurde staat / leegwaarde / vrije verkoopwaarde De marktwaarde in onverhuurde staat betreft de vrije verkoopwaarde van woningen wanneer deze niet (meer) bewoond zijn (vrij zijn van verhuur en gebruik). Het is de waarde die, net als de marktwaarde in verhuurde staat, in een vrije onderhandeling tot stand komt. Ook deze waarde kan worden getaxeerd. De WOZ-waarde (waarde onroerend zaak) is een wettelijke taxatie-uitkomst die de leegwaarde redelijk benadert.

3.2

Rentabiliteitswaarde De rentabiliteitswaarde is de actuele waarde van de lening, dat wil zeggen de som van alle toekomstige kasstromen (rentebepalingen en aflossingen) die uit de leningverplichtingen voortvloeien, teruggerekend naar de waarde nu. Corporaties rekenen hierbij op basis van discontovoet die zij bij de bedrijfswaardeberekening gebruiken. Bij het aantrekken van een nieuwe lening geldt een rentabiliteitswaardevoordeel (RWV) waarbij geldt: RWV = nominale waarde van een lening – rentabiliteitswaarde Bij een disconteringsvoet die lager is dan de vastgestelde marktrente van de lening is 6 het rentabiliteitswaardevoordeel positief . Dit rentabiliteitswaardevoordeel wordt 7 direct bij het verkrijgen van de lening ten goede gebracht aan het eigen vermogen .

3.3

Overige waardenbegrippen Boekwaarde De boekwaarde is – zoals hierboven al gememoreerd – niets meer of minder dan de waarde van het vastgoed zoals die in de boeken vermeld staat. Bij de toelichting op de jaarrekening kun je vinden wat de grondslag is voor de boekwaarde. Voor de woningvoorraad van commerciële vastgoedbedrijven is dit de marktwaarde in verhuurde staat. Bij woningcorporaties is dit de bedrijfswaarde of de historische waarde (zie aldaar). WOZ-waarde De WOZ-waarde is de waarde (vrij van huur en gebruik) die de gemeentelijke overheid vaststelt als uitgangspunt voor het bepalen van de onroerendezaakbelasting (ozb), het huurwaardeforfait en de heffing van de waterschappen (zie ook onder marktwaarde). Vervangingswaarde / herbouwwaarde / verzekerde waarde De vervangingswaarde, herbouwwaarde en verzekerde waarde betreffen bedragen die toegepast worden bij de herbouw van de verzekerde onroerende zaken, op dezelfde

6

7

Indien de disconteringsvoet gelijk is aan marktrente van de lening, zal de rentabiliteitswaarde per definitie gelijk zijn aan de nominale waarde. In de nieuwe RJ 645 (van de Raad voor de Jaarverslaglegging, 2011) is gesteld dat op de balans de nominale waarde van een nieuw aangetrokken lening opgenomen moet wor den in plaats van de rentabiliteitswaarde. Er is dan geen sprake meer van een eenmalig voordeel.


23

plaats met dezelfde bestemming en op technisch gelijkwaardige wijze doch (exclusief grond en fundering tot de onderkant van de begane grond/keldervloer . Executiewaarde vrij van huur en gebruik/in verhuurde staat / bij eigen gebruik (particulieren) De prijs die bij gedwongen openbare verkoop volgens plaatselijk gebruik bij aanbieding door de meestbiedende gegadigde zou zijn besteed.

3.4

Enkele waardenbegrippen grafisch weergegeven De waarde van het vastgoed is – zo blijkt uit het voorafgaande – is sterk afhankelijk van de waarderingsgrondslag. De verschillende berekende of getaxeerde waarden kunnen sterk uiteenlopen, zoals blijkt uit de onderstaande grafiek. In de grafiek is een globaal beeld geschetst van de waardeontwikkeling van een willekeurige woning g edurende de afgelopen 50 jaar (in euro’s van nu). Uiteraard verschilt het verloop per woning sterk en is het zeer de vraag of het beeld van de afgelopen decennia voor de toekomst geëxtrapoleerd kan worden, gezien alle onzekerheden op economisch, maatschappelijk en politiek vlak.

F i g u u r 5 : w a a r d e n b e g r i p p e n g ra f is c h w e e rg e g e v e n

Toch is bovenstaande grafiek enigszins bedrieglijk. Het klopt dat de bedrijfswaarde van een woning die nu opgeleverd wordt, nog zal toenemen (in dit voorbeeld tot ca. € 150.000), maar wel onder aanname van diverse parameterwaarden (zie paragraaf 3.1). Belangrijk is de aanname met betrekking tot de inflatie. In het voorbeeld is ui tgegaan van een inflatie van 2%. Bij een inflatie van 0% is de bedrijfswaarde na 25 jaar 8 veel lager: ca. € 54.000 ! 8

Het verschil tussen de diverse parameters (huur- en kostenontwikkeling) en inflatie is gelijk gehouden. Waardenbegrippen

24

Hoofdstuk 4 4.1

Rendementsbegrippen

Een scala van rendementen Er is een aantal voor de corporatiesector relevante rendementsbegrippen: 

Direct, indirect en totaal rendement



Bruto en netto aanvangsrendement en exit yield



Intern rendement

In dit hoofdstuk worden deze rendementsbegrippen nader toegelicht. In het algemeen geldt dat het werken met rendementsgetallen voor - en nadelen heeft. Voordelen: de cijfers brengen de relatieve groei of krimp van de verschillende balansposten in beeld. Nadeel: het zicht op de absolute bedragen verdwijnt.

4.2

Direct, indirect en totaal rendement Rendementscijfers zijn bedoeld om op eenvoudige en vergelijkende wijze de beoogde of gerealiseerde financiële resultaten in beeld te brengen. De algemene definitie luidt als volgt: het rendement R over een bepaald tijdvak is gelijk aan de netto o pbrengst(O) aan het einde van een tijdvak gerelateerd aan het aanvankelijk geïnve steerde kapitaal (K). In formule vorm: 𝑂 𝑅 = Deze algemeen geldende rendementsvorm kan verschillende gedaanten aannemen. In de corporatiewereld is een aantal soorten rendement gangbaar; die laten we in deze paragraaf de revue passeren. Direct rendement (DR, Cash Return) Het direct rendement bestaat uit de feitelijke netto kasstroom gedurende een bepaalde periode, afgezet tegen een gemiddeld geïnvesteerd vermogen , in dit geval de waarde van het vastgoed aan het begin van de periode. Er kunnen verschillende waarden gehanteerd worden afhankelijk van de toepassing van het rendement: bedrijfswaarde, marktwaarde etc. 𝑅

=

Indirect rendement (IR, Capital Return) Het indirect rendement geeft de waardeverandering weer gedurende een bepaalde periode afgezet tegen het gemiddeld geïnvesteerd vermogen (de waarde op t=0). 𝑅

=

Totaal rendement (TR, Total Rate of Return) Het TR geeft het totaal rendement op een vastgoedbelegging gedurende een korte periode (meestal 1 jaar). Het totaal Rendement is de som van het directe en indirecte rendement.


25

De formule voor de berekening van het totaal rendement van het vastgoed op basis van de bedrijfswaarde (BW) is: 𝑅

= 𝑅

𝑅

𝐵

=

𝐵

𝐵 𝐵

Het totaal rendement op basis van bedrijfswaarde is per definitie gelijk aan de disconteringsvoet waarmee de bedrijfswaarde is berekend. Het totaal rendement op basis van de marktwaarde kent deze rekenkundige relatie niet; het direct rendement van huurwoningen is relatief constant, maar de waardeontwikkeling volgt door de jaren heen vooral de conjunctuur waarbij tevens een grote invloed uitgaat van de financieringsrente. De formule voor het totaal rendement op het vreemd vermogen op basis van de rentabiliteitswaarde (RW) is: 𝑅

4.3

= 𝑅

𝑅

𝑅

=

𝑅

𝑅 𝑅

Bruto en netto aanvangsrendement en exit yield BAR (Bruto AanvangsRendement) Het bruto aanvangsrendement betreft de verhouding tussen de jaarhuur en de marktwaarde in verhuurde staat. In formule: (𝑏

𝐵 𝑅=

𝑙𝑙

) 𝑙

De totale investering omvat de koopsom + kosten koper + achterstallig onderhoud + de contante waarde van de markthuur minus de contracthuur + de contante waarde van de huurderving door tijdelijke leegstand. NAR (Netto AanvangsRendement) Het netto aanvangsrendement betreft de verhouding van de jaarhuur minus de gemiddelde exploitatiekosten en de marktwaarde in verhuurde staat. In formule: 𝑅 =

(𝑏

)

𝑙𝑙

𝑙

𝑙

Exit yield De exityield is de BAR in jaar 16 bij verkoop van het complex in verhuurde staat. In formule: =

𝑙

Op deze wijze wordt de eindwaarde bepaald aan het begin van jaar 16, dus na 15 jaar exploitatie, in de berekening van de marktwaarde van het woningcomplex in verhuu rde staat (zie aldaar). Bij een normale exploitatie, zonder tussentijdse investeringen, dient de exityield een veroudering te tonen (door een hogere waarde) in vergelijking met de BAR.

Rendementsbegrippen

26

4.4

Internal Rate of Return (I.R.R) De zogenoemde onrendabele top is het verschil tussen de (lagere) bedrijfswaarde en de investering. De bedrijfswaarde is de netto contante waarde van de toekomstige kasstromen die wordt berekend met de disconteringsvoet. De disconteringsvoet is de rendementsverwachting bij een alternatieve aanwending van het kapitaal. Te bereke9 nen is bij welke rekenrente de bedrijfswaarde gelijk is aan de investering . In formule: (

)

(

)

(

)

=

Inv = investering (negatieve kasstroom) K 1 t/m K n = exploitatiekasstromen r = rente (interne rente oftewel de discontovoet) waarbij contante waarde gelijk is de investering. De vastgoedbelegger zal een eis willen stellen aan het te behalen interne rendement. Hoe lager het vereiste rendement, hoe hoger de corresponderende onrendabele top. Grondslag voor de bepaling van het vereiste rendement is de gewenste bijdrage van de investering aan het rendement op het eigen vermogen (zie verderop).

9

Soms wordt ook wel de MIRR gebruikt (modified internal rate of return). De MIRR verdisconteerd negatieve kasstromen met de debetrente en positieve kasstromen met de creditrente.


27

Hoofdstuk 5 5.1

De balans

Rekenen met de balans Investeringen, desinvesteringen en exploitatie-activiteiten hebben uiteraard alle effect op de winst- en verliesrekening en de balans en daarmee op een aantal belangrijke sturingsvariabelen met betrekking tot de vermogensontwikkeling en het kasstroomsaldo. We laten voor de volgende situaties zien wat globaal de effecten zijn: 

Een investering plus het aantrekken van een lening



Een desinvestering



Een eenmalige kasuitgave



Een jaar lang exploiteren

We gebruiken in dit hoofdstuk de bedrijfswaarde als waarderingsgrondslag. In de bijlage zijn voor deze situaties eenvoudige rekenvoorbeelden gegeven ; die bevelen we zeer aan. In die voorbeelden rekenen we met een disconteringsvoet van 6%. Investeren en lenen Het eigen vermogen en de solvabiliteit zullen dalen als gevolg van een investering, evenals de kasvoorraad, vooropgesteld dat de bedrijfswaarde van het nieuwe vas tgoed lager zal zijn dan het investeringsbedrag. Het eigen vermogen daalt met de onrendabele top; de kasvoorraad met het investeringsbedrag minus de aan getrokken lening (de lening zal niet hoger zijn dan het rendabele deel van de investering). De rentelast neemt toe vanwege de lening, maar het direct rendement op het vastgoed eveneens (de portefeuille neemt in omvang toe), waardoor de kasvoorraad na de investering weer wat gaat toenemen. Desinvesteren (verkoop) We gaan uit van de verkoop van een woning. Het eigen vermogen en de solvabiliteit stijgen, evenals de kasvoorraad. Het eigen vermogen stijgt met de verkoopwinst, dat is het verschil tussen de verkoopopbrengst en de bedrijfswaarde van de verkochte woning. De rentelast blijft gelijk, maar het direct rendement op het vastgoed daalt (de portefeuille slinkt) waardoor de kasvoorraad vervolgens weer iets gaat dalen. Dat laatste kan voorkomen worden door de winst uit verkoop te gebruiken om een deel van de leningen af te lossen. Een eenmalige kasuitgave Neem als bijvoorbeeld de jaarlijkse kosten van een huismeester; deze liggen in d ezelfde orde van grootte al de onrendabele top bij de nieuwbouw van één sociale huurwoning. Het eigen vermogen en de solvabiliteit dalen, evenals de kasvoorraad. De solvabiliteit daalt echter niet zo sterk als bij de investering , want de balansverlenging is minder dan bij een investering (zie het rekenvoorbeeld in de bijlage) . De rentelast blijft gelijk en het direct rendement op het vastgoed eveneens. Een jaar lang exploiteren In het rekenvoorbeeld (zie bijlage) gaan we ervan uit dat in het exploitatiejaar 2% van de leningen wordt afgelost, dat het direct rendement op het vastgoed 6% is en dat De balans

28

ook het kasgeld rendeert met 6%. De exploitatie zorgt voor een positief rendement op het eigen vermogen van 6%. Dat is logisch want in dit voorbeeld renderen behalve h et vastgoed ook de kasvoorraad en het vreemd vermogen met 6% ( de disconteringsvoet is gelijk aan het totaal rendement!). Het rendement op het vastgoed komt in dit rekenvoorbeeld volledig ten goede van de kasvoorraad (het direct rendement is 6%, het indirect derhalve op 0%). Het voorbeeld heeft betrekking op een corporatie waarvan de gemiddelde restant levensduur van het vastgoed rond 25 jaar is; ongeveer het sectorgemiddelde (vandaar ook het indirect rendement van 0%). Indien de aangenomen restant levensduur van het vastgoed langer is, zal het indirecte rendement op basis van bedrijfswaarde pos itief zijn (een toenemende bedrijfswaarde derhalve) en het directe rendement daa rdoor lager dan de in de bedrijfswaardeberekening gebruikte discontovoet. Bij een kortere restant levensduur geldt uiteraard het omgekeerde.

5.2

De gemiddelde vermogenskostenvoet Het rendement over de som van de activa is gelijk aan het rendement over de som van de passiva. Rendementseisen te stellen aan het vastgoed (de materiële vast e activa) vloeien voort uit het gewenste rendement over het eigen vermogen en het geg even rendement over het vreemd vermogen (de kapitaalmarktrente). Cijfermatig voorbeeld (voor een vereenvoudigde balans): Uitgangspunt: gewenst rendement over het eigen ver mogen: 2% (inflatievolgend, dus waardevast); rente extern ingebracht kapitaal: 4,8%. Gegeven is tevens een solvabiliteit van 25% (de verhouding eigen vermogen : vreemd vermogen is 1 op 3). Verder is gegeven dat de liquide middelen belegd zijn tegen een rendement van 4% en 1/10 van de balans vormen. Activa t=1

Passiva t=1


4,11%

90%

Eigen vermogen

2%

25%

Liquide middelen

4%

10%

Vreemd vermogen

4,8%

75%

Balanstotaal

4,1%

Balanstotaal

4,1%

Het rendement over de passiva is 0,25 x 2% + 0,75 x 4,8% = 4,1%. Het gewenste rendement over de materiële vaste activa (R) is dan met de volgende formule te bepalen: 0,9 x R + 0,1 x 4% = 4,1%. R = 3,7% / 0,9 = 4,11%. De R kan dienen als rendementseis te stellen aan de IRR (zie hierboven). Dat betekent dat een nieuwe vastgoedontwikkeling die voldoet aan deze IRR-eis geen waardekrimp van het eigen vermogen tot gevolg heeft. Het rendement over de passiva (4,1% in dit voorbeeld) wordt ook wel de WACC genoemd: de Weighed Average Cost of Capital oftewel de gemiddelde (of gewogen) vermogenskostenvoet.


29

5.3

Rendementseisen en onrendabele top Het sturen op een rendementseis te stellen aan het vastgoed is een alternatief voor het sturen op de omvang van de onrendabele top. In onderstaande tabel is een voorbeeld opgenomen van rendementseisen voor verschillende productgroepen: T a b e l 4 : r e n d e m e n t s e i s e n v o o r p ro d u c t g ro e p e n

Soort vastgoed

Maatschappelijk belang

Bijdrage (rendement) aan eigen vermogen

Rendementseis

Goedkope huurwoning

Core business

Negatief - 2%

3,25%

Bijzondere doelgroep; Opvangcentra;

Zeer hoog

Nul

3,75%

Betaalbare huurwoning; Buurt/ wijkgebouw; Starters koopwoning

Hoog

Inflatie

4,25%

Huurwoning < € 645; Brede school; Kinderopvang; Buurtwinkel(centra)

Gemiddeld

Gelijk aan rente vreemd vermogen

5%

Gezondheidscentrum; Sporthal/ zwembad; Bibliotheek

Laag

Rente vreemd vermogen + 2%

5,5%

Commerciële verhuur; Winkels; Fysio/ arts/ apotheek

Zeer laag

Rente vreemd vermogen + 4%

6,0%

Woonzorgcomplexen

Er bestaat een rekenkundige relatie tussen het intern rendement en de onrendabele top. De relatie is omgekeerd evenredig: hoe hoger de onrendabele top hoe lager het intern rendement. In onderstaande grafiek is een voorbeeld gegeven.

De balans

30

Relatie tussen OT en IRR voor een reeks van aanvangshuren € 100.000

0,00%

onrendabele top € 80.000

IRR

1,00% 2,00%

€ 60.000 3,00% € 40.000 4,00% € 20.000 5,00% €0

€ 20.000-

6,00%

7,00%

F i g u u r 6 : d e r e l a t i e t u s s e n d e o n re n d a b e le t o p e n h e t in t e rn re n d e m e n t

5.4

De samenhang tussen kasstromen, waardeveranderingen, winst- en verliesrekening en balans De winst- en verliesrekening en balans zijn rapportages die voortvloeien uit de gebruikelijke systematiek van het dubbel boekhouden. Daarnaast houdt de corporatie enkele hulprekeningen bij: een kasstroomoverzicht, een overzicht van waardemut aties en soms een staat van herkomst en bestedingen en een rendementsoverzicht. Deze overzichten zijn onderling als volgt met elkaar verbonden: het saldo van de kasstromen (de mutatie van de liquiditeit) plus de mutatie van de bedrijfswaarde – bij elkaar de mutatie van het actief – is gelijk aan de mutatie van het eigen vermogen plus de mutatie van de rentabiliteitswaarde – bij elkaar de mutatie van het passief. Het jaarresultaat van de winst- en verliesrekening en het saldo van de staat van herkomst en bestedingen zijn eveneens gelijk aan elkaar en aan de mutatie van het eigen vermogen. De mutatie van het eigen vermogen gedeeld door het eigen vermogen aan het begin van het jaar is tot slot gelijk aan het rendement over het eigen vermogen.


31

Hoofdstuk 6

Sturen op de

vermogensontwikkeling 6.1

Doel en definitie van het eigen vermogen Het eigen vermogen van de woningcorporatie heeft een tweeledig doel. Enerzijds vormt het eigen vermogen een buffer voor tegenvallers, dat wil zeggen kasstromen die niet zijn voorzien bij de prognose van kasstromen. Anderzijds vormt het rend ement op het eigen vermogen de belangrijkste bron voor de bekostiging van laag renderende bestedingen, zoals met name de zogenoemde onrendabele top. Indien bij de prognose van de kasstromen al een marge voor risico’s is gehanteerd, is er bij het aanhouden van een eigen vermogen uit oogpunt van risicodekki ng in feite sprake van een dubbeltelling. De kasstroomprognose zou dan ook de reëel verwachte waarden moeten omvatten. Het eigen vermogen is geen liquide geld, maar in feite een residu: Het eigen vermogen is het verschil tussen de geldelijke waarde van het geleende (‘vreemd’) vermogen en de waarde van het actief. De omvang van het eigen vermogen bij een woningcorporatie is voornamelijk afha nkelijk van de waarde van het vastgoed. Het eigen vermogen ligt dus in hoofdzaak vast 10 in het vastgoed . Gegeven de functie van het eigen vermogen – risicobuffer en budget voor onrendabele bestedingen – is het van belang dat het eigen vermogen in geval van financiële noodzaak uit het vastgoed vrij – dat wil zeggen liquide – te maken. Als dat ‘vrijmaken’ beleidsconform kan gebeuren, is de bedrijfswaarde (of preciezer gezegd de beleidswaarde; zie paragraaf 3.3) de relevante grondslag voor de bepaling en normering van het eigen vermogen. Indien het ‘vrijmaken’ noodzakelijk is onder druk van calamiteiten (zich openbarende risico’s) is de marktwaarde van het vastgoed de relevante grondslag om de maximale omvang van de buffer te bepalen. De mark twaarde is op portefeuilleniveau echter niet beleidsconform. Om die reden zullen we in het vervolg van deze paragraaf steeds van de bedrijfswaarde uitgaan.

6.2

Normering van het eigen vermogen. Het eigen vermogen van een woningcorporatie kent, zoals hierboven aangegeven, een bufferfunctie (ter dekking van risico’s) en een bestedingsfunctie voor de bekostiging van financieel onrendabele activiteiten. Een belangrijk deel van de toekomstige – onrendabele – activiteiten van de corporatie ligt besloten in de fysieke en functionele kenmerken van de vastgoedportefeuille. Dit deel van de investeringsopgave is redeli jkerwijs te voorspellen en biedt daarmee tevens een grondslag voor de gewenste vermogensontwikkeling. Doorgaans verwerken corporaties alleen de reeds geïdentif iceerde investeringsprojecten in de meerjarenbegroting. De investeringsbehoefte van de overige complexen uit de portefeuille, d ie op lange(re) termijn om een aanpak

10

De mate waarin is afhankelijk van de liquiditeit van de corporatie. Sturen op de vermogensontwikkeling

32

vragen, is niet meegenomen. Deze investeringsbehoefte bepaalt mede de gewenste omvang van het eigen vermogen op (middel)lange termijn. Wat de toedeling van beschikbare middelen mede zo ingewikkeld maakt, is dat het verdelingsvraagstuk zich binnen drie dimensies beweegt: behalve de verdeling naar soort activiteit en naar locatie (stad, dorp, buurt, complex) ook een verdeling naar tijdstip van besteding. Het beschikbare budget vormt daarbij de randvoorwaarde. Dit budget is het deel van het eigen vermogen dat niet wordt aangehouden ten behoeve van de dekking van risico’s. Maar de omvang van het beschikbare budget is niet co nstant, zoals bij veel gesubsidieerde instellingen het geval is. Het budget groeit of krimpt in de tijd onder andere als gevolg van de beoogde onrendabele bestedingen. Het eigen vermogen levert rendement op. Dat vloeit voort uit de waardebepaling van het vastgoed van de woningcorporatie. Het is inmiddels goed gebruik om de balan swaarde van het vastgoed te baseren op de verwachte toekomstige kasstromen (saldo van huurinkomsten minus o.a. onderhoudsuitgaven, exploitatieuitgaven, etc) , de bedrijfswaarde derhalve. De kasstromen worden netto contant gemaakt met de zogenaamde disconteringsvoet. Als we voor het gemak ervan uitgaan dat de rente die de woningcorporatie betaalt over het vreemd vermogen gelijk is aan die discontering svoet en de overige balansposten verhoudingsgewijs marginaal zijn, levert het eigen vermogen per definitie een rendement op dat gelijk is aan de disconteringsvoet. Dit rendement is beschikbaar voor consumptieve aanwending, want de woningcorporatie keert geen dividend aan aandeelhouders uit. Met ‘consumptief’ is in dit geval bedoeld het bekostigen van onrendabele bestedingen. Het staat de woningcorporatie vrij om meer of minder vermogen dan dit rendement op te offeren aan onrendabele bestedingen. Meer opofferen kan als het eigen ve rmogen groter is dan de hiervoor genoemde risicobuffer. De consequentie is dat het eigen vermogen krimpt maar ook dat het rendement over het eigen vermogen in het erop volgende jaar kleiner is. Dus het toekomstig budget voor onrendabele bestedi ngen neemt in dat geval af; de bron droogt gedeeltelijk op. Uiteindelijk blijft de g enormeerde risicobuffer over en als jaarlijks budget het rendement over dit resterende eigen vermogen 11. Een dergelijk bestedingspatroon hoeft op zichzelf geen probleem te zijn. De vraag is echter of de overbesteding (jaarlijks meer besteden dan het rendement over het e igen vermogen) in de pas loopt met de maatschappelijke (volkshuisvestelijke) opgaven op middellange en lange termijn. De woningcorporatie dient steeds een balans te vinden tussen nu of straks geld uitgeven, tussen besteden of sparen, afhankelijk van de ontwikkeling van de maatschappelijke opgaven en behoefte aan middelen die daaruit voortvloeit. We zullen aan de hand van een voorbeeld een rekenmodel presenteren dat inzicht geeft in de vermogensbehoefte /ontwikkeling op de middellange en lange termijn op basis van de maatschappelijke opgaven. Voor de maatschappelijke opgave kijken we in eerste instantie naar de intrinsieke investeringsbehoefte van de vastgoedportefeuille. De bijdragen van woningcorporaties aan het oplossen van maatschappelijke opgaven bestaan uit activiteiten met het vastgoed en activiteiten in of rond het vastgoed (dus met huurders en omwonenden, met de woonomgeving). Gegeven de cijfers van het CFV hebben onrendabele bestedingen voor 80 à 85% betrekking op activiteiten van de

11

De geldontwaarding blijft hier voor de eenvoud buiten beschouwing. In werkelijkheid is het rendement over het eigen vermogen deels ook een inflatievergoeding.


33

eerste soort: renovaties in allerlei vormen, sloop en vervangende nieuwbouw, nieuwbouw op nieuwe locaties en aankoop van vastgoed 12. Het vermogensbeslag wordt dus voor grootste deel bepaald door de (des)investerings behoefte in de vastgoedportefeuille van woningcorporaties. Op basis van onze praktij kervaringen gaan we uit van de stelling dat die behoefte in belangrijke mate door de technische en / of functionele veroudering bepaald wordt en niet door incidentele externe omstandigheden. Immers, de marktveranderingen bepalen de transformatieopgave in d e portefeuille, de veroudering van complexen bepalen welke delen van de portefeuille het eerst voor transformatie in aanmerking komen en de financiële mogelijkheden bepalen met n ame het tempo waarin de transformatie kan plaatsvinden. De veroudering komt – als het goed is – in de door de corporatie bepaalde resterende levensduur van het co mplex tot uitdrukking. Rekenmodel Met behulp van een rekenmodel kan men inzicht krijgen in de vermogensbehoefte op middellange en lange termijn op basis van de kenmerken va n hun vastgoedportefeuilles. Het model maakt gebruik van basisgegevens: de resterende levensduur per w oning (zoals vastgelegd in het kader van de bedrijfswaardebereke ningen), het bouwjaar van de woning en het woningtype (met een onderscheid tussen het al of niet grondgebonden zijn; dit kan de woningcorporatie in het model naar wens verfijnen). To epassing van het rekenmodel omvat de volgende stappen: We stellen per woningtype met behulp van kengetallen een gestileerde investering sbehoefte op van een referentiewoning met daarbij weergegeven de onrendabele d elen van de investeringen. De onderstaande tabel betreft de kengetallen van het hie ronder beschreven voorbeeld. T a b e l 5 : k e n g e t a l l e n o n r e n d a b e le t o p p e n

Groot onderhoud

1e renovatie

2e renovatie

Sloop / nieuwbouw

Rond levensjaar

25

50

80

100

Met als onrendabele top

€ 5.000

€ 50.000

€ 30.000

€ 80.000

Rond levensjaar

25

50

n.v.t.

80

Met als onrendabele top

€ 4.000

€ 40.000

n.v.t.

€ 70.000

Grondgebonden woning

Appartement en overig

*

De kengetallen voor onrendabele toppen en de timing van investeringen hangen sterk af van de specifieke situatie en locatie. Voor sloop / nieuwbouw ligt de bandbreedte voor onrendabele toppen tussen circa € 60.000 en € 120.000. Dit is mede afhankelijk van de verevening die in een project plaatsvindt door de realisatie van koopwoningen. De corporatie bepaalt in het model met welke kengetallen wordt gerekend. Desgewenst kan in het rekenmodel ook rekening worden gehouden met

12

Centraal Fonds Volkshuisvesting (2008). “Sectorbeeld realisaties woningcorporaties, versla gjaar 2007”, Naarden Sturen op de vermogensontwikkeling

34

een boveninflatoire ontwikkeling van onrendabele toppen. De hierboven gegeven kengetallen betreffen een representatief praktijkvoorbeeld.

Op basis van de bij de eerste stap genoemde kengetallen en de bouwjaargegevens bepalen we de aard van de eerstvolgende ingreep (in het vo orbeeld: groot onderhoud, een grote of kleine renovatie of vervanging) 13. Op basis van de resterende levensduur die voor de woning in het systeem is vastgelegd, bepalen we het jaar van ingreep. We beperken ons tot een zichtperiode van 25 jaar. Verder kijken heeft geen zin, omdat de onzekerheid ten aanzien van de vermogensbepalende factoren veel te groot wordt en er in een zichtperiode van 25 jaar ruim voldoende tijd is om het beleid en het vermogen bij te sturen. Bovendien is de nieuwbouw van nu dan al aan zijn eerste ingreep toe (groot onderhoud). Lopende projecten krijgen projectspecifieke kengetallen, virtuele projecten op lang ere termijn krijgen de bovenstaande investeringskengetallen. Verkoopwoningen wo rden apart gelabeld, zonder daarbij onrendabele investeringen in te rekenen. In het model rekenen we alleen met de investeringsbehoefte van de bestaande portefeuille, inclusief vervangende nieuwbouw. Nieuwbouw op nieuwe locaties kan in de berekening meegenomen worden door middel van projectspecifieke gegevens of kengetallen. Vervolgens kunnen we met model de portefeuille doorrekenen. Het resultaat is een prognose van de omvang van de onrendabele bestedingen per jaar. Doorgaans zal het resultaat een zeer fluctuerend beeld van onrendabele bedragen gedurende de zichtperiode te zien geven. Het onderstaande voorbeeld getuigt daarvan. De betre ffende woningcorporatie heeft in het kader van het strategisch voorraadbeleid recent besloten om de resterende levensduur van veel complexen op minimaal 10 jaar te stellen. Niet alleen om rekentechnische, maar vooral ook om praktische, financiële en organisatorische redenen is het nodig om het beeld van pieken en dalen af te vlakken (‘smoothing’). In het rekenmodel kan in overleg met de woningcorporatie voor ve rschillende methoden van afvlakking gekozen worden, bijvoorbeeld het aantal aanslu itende jaren waarin afvlakking plaatsvindt. Met het resultaat in de hand maken we gebruik van de theorie waarop ook de Tran sparantiemethodiek gestoeld is 14. Kern van de theorie is dat het budget dat de woningcorporatie jaarlijks beschikbaar heeft voor onrendabele bestedingen in principe gelijk is aan het rendement over het eigen vermogen aangevuld met netto verkoopopbren gsten 15 en het eventuele rentabiliteitswaardevoordeel van nieuwe leninge n. Indien het beschikbare budget exact op gaat aan de voorgenomen activiteiten, blijft het eigen vermogen in omvang gelijk. De woningcorporatie kan er uiteraard voor kiezen om, vanwege de maatschappelijke opgaven, behalve het budget ook het eigen vermogen zelf aan te spreken (zodat het eigen vermogen krimpt), maar dan geldt als harde randvoorwaarde dat het eigen vermogen tenminste groter moet zijn dan de risicobu ffer. Indien juist vermogensaanwas nodig is, dient een deel van het budget in het ve rmogen ‘achter te blijven’. Alternatief is dat de corporatie nieuwe bronnen aanboort; zij beschikt daarbij in principe over twee mogelijkheden: verkoop van extra huurw oningen en / of verhoging van de gemiddelde huurprijs. Beide mogelijkheden zullen doorgaans negatieve volkshuisvestelijke consequenties hebben. Indien we er echter van uitgaan dat het eigen vermogen passend moet zijn, is de centrale vraag in de

13

14 15

In het model kan rekening gehouden worden met grote complexspecifieke ingrepen die in het recente verleden hebben plaatsgevonden op basis van gegevens van de corporatie. Zie: P. van Os (2006). “Handreiking Transparantiemethodiek”, SEV, Rotterdam Het netto verkoopresultaat minus de bedrijfswaarde van de verkochte woning.


35

analyse hoeveel eigen vermogen nodig is, zodat het rendement over het eigen ve rmogen alle toekomstige onrendabele bestedingen kan dekken. Die vraag is rekenkundig eenvoudig te beantwoorden: het benodigde eigen vermogen is gelijk aan het te dekken ‘onrendabel’ gedeeld door de gebruikte disconteringsvoet. Hieronder tonen we een voorbeeld van een bestaande woningportefeuille. De resultaten laten we zien in de vorm van een grafiek. In de grafiek zijn de totaalbedragen per jaar voor onrendabele bestedingen opgenomen (de linkeras) alsmede het benodigd eigen vermogen als gemiddelde per woning per jaar (de rechteras). Bij d e berekening van het benodigd eigen vermogen is gebruik gemaakt van een eenvoudige smoothin gtechniek, namelijk het voortschrijdend gemiddelde van de voorliggende 10 jaar. Ter illustratie is ook de trendlijn van de vermogensbehoefte in de grafiek opgenomen. 25.000.000

40.000 som onrendabel 35.000

benodigd EV per VHE 20.000.000 Poly. (benodigd EV per VHE)

30.000

25.000

15.000.000

20.000 10.000.000

15.000

10.000 5.000.000

5.000

2034

2033

2032

2031

2030

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

0 2010

0

F i g u u r 7 : o n r e n d a b e l e i n v e s t e r in g e n e n h e t b e n o d ig d e ig e n v e rm o g e n

We zien als uitkomst een vermogensbehoefte die fluctueert tussen ruim € 30.000 en ruim € 15.000 per woning, ervan uitgaande dat de onrendabele toppen bekostigd worden uit het rendement over het eigen vermogen. Benodigd eigen vermogen per jaar: bij een ‘onrendabel’ van 6 miljoen euro in een jaar – ongeveer het eerste 10jaars gemiddelde – is een eigen vermogen nodig van 6 miljoen gedeeld door 6% (aa ngenomen als disconteringsvoet) is 100 miljoen euro oftewel 25.000 euro per woning. Het zwaartepunt van de investeringsopgave ligt in de eerste helft van de zichtperiode. Gemiddeld over de hele periode ligt de vermogensbehoefte op een niveau van ca. € 25.000 per woning; iets hoger dan een orde van grootte die uit andere, niet getoonde voorbeelden blijkt. In de eerste tienjaarsperiode ligt de vermogensnorm op ca. € 30.000 per woning. In de tweede tienjaarsperiode kan het eigen vermogen weer zakken naar zo’n € 20.000 per woning. De hoogte van alle genoemde bedragen is u iteraard sterk afhankelijk van de aannamen t.a.v. gestileerde investeringsbehoefte en onrendabele toppen. De woningcorporatie dient in de komende jaren een beperkte vermogensgroei te realiseren om in de komend e 10 jaar de investeringsopgave in de portefeuille te kunnen bekostigen. Extra vermogen is te realiseren door aanvullend verkoopbeleid. Als het vermogen op een niveau van ca. € 30.000 per woning moet Sturen op de vermogensontwikkeling

36

komen – een verhoging van 4.000 x € 4.000 is in totaal ca. 16 miljoen euro – vergt dat een extra verkoopvolume van zo’n 160 woningen 16. Een dergelijke verhoging kan in dit voorbeeld tijdelijk zijn: bij aanvang van de tweede tienjaarsperiode kan het gewenste vermogen zoals gezegd op een lager niveau liggen waardo or voortzetting van extra verkoop al tijdens de eerste tienjaarsperiode niet meer nodig is. Het experimentele rekenmodel is bedoeld als hulpmiddel tijdens de strategievorming in het proces van vastgoedsturing. De uitkomst levert inzicht op in de gewenste p lanning van investeringen en in de omvang van het benodigde eigen vermogen gedure nde een lange zichtperiode. Op grond hiervan kan een woningcorporatie bewuster kiezen voor een strategie van sparen of juist besteden op korte en middel(lange) te rmijn. Het gebruik van het rekenmodel kent ook enkele neveneffecten. Het versterkt het bewustzijn dat het sturen op (een dynamische ontwikkeling van de) vermogen somvang niet alleen vanuit de optiek van treasury en risicomanagement van belang is, maar ook vanuit de optiek van vastgoedsturing. Zo kan de woningcorporatie een beter afgewogen keuze maken ten aanzien van de normering van het eigen vermogen.

6.3

Het standaard verdienmodel: revolving fund. Transparantiemethodiek De in de vorige paragraaf genoemde transparantiemetho diek schetst feitelijk het zogenoemde verdienmodel van de corporatiesector. In de onderstaande figuur wordt dit model samengevat. De derde kolom vormt strikt genomen geen onderdeel van de transparantiemethodiek, maar toont wel de outcome die – middels de verandertheorie – aan de concrete voorgenomen activiteiten (de output; de middelste kolom) ten grondslag ligt. Uitgangspunt bij de transparantiemethodiek is dat in de bedrijfswaarde (of beleid swaarde) het vigerende beleid van corporatie in de vorm van ver wachte kasstromen is verwerkt. Die kasstromen hebben, behalve op de lopende exploitaties, ook op aang egane verplichtingen in het kader van (des)investeringen betrekking. Contant gemaakte kasstromen die voortvloeien uit de beoogde, maar nog niet definitief vastgestelde beleidsveranderingen met betrekking tot prijsbeleid, onderhoudsbeleid, beheerbeleid en (des)investeringen worden in de kolom bestedingen opgenomen. De eventuele extra afname of toename van het eigen vermogen volgt uit de normering die de co rporatie ten aanzien van het eigen vermogen op voorhand heeft vastgesteld, rekening houdend met de verwachte geldontwaarding.

16

Gerekend met een netto opbrengst van € 100.000 per woning.


37

T a b e l 6 : t r a n s p a r a n t i e m e t h o d ie k

Input: herkomst budget

Output: besteding budget

Outcome: beoogde prestaties

Rendement over het eigen vermogen

Extra afname / toename eigen vermogen

Grotere slaagkans

Rentabiliteitswaardevoordeel nieuwe leningen

Onrendabele top bouw huurwoningen en reno’s

Meer woongenot

Winst verkoop huurwoningen

Leefbaarheid en duurzaamheid

Lagere woonlasten

Winst bouw koopwoningen

Betrekken huurders bij beleid

Bijdrage aan duurzaamheid

Huurpotentie (verschil markthuur en feitelijke huur)

Huurafslag (niet gerealiseerde deel huurpotentie)

Bijdrage aan vitale wijken en dorpen

Verkooppotentie

Korting bij verkoop

Etc.

Saldo (extra mutatie eigen vermogen)

Onrendabele top ‘wonen, zorg en welzijn’

Indien in een meerjaren perspectief de bestedingen niet structureel het beschikbare budget overstijgen, is het verdienmodel van de corporatie te continueren. Het eigen vermogen blijft intact en – voor zover het de ‘standing investments’ betreft – het rendeert jaarlijks met de toegepaste disconteringsvoet. In de corporatiepraktijk is het echter momenteel in veel gevallen noodzakelijk om het aldus gevormde jaarbudget met verkoopopbrengsten aan te vullen om de gewenste maatschappelijke, laag renderende bestedingen te kunnen dekken (zie bijlage 2!). Dat zal tot een krimp van de sociale huurportefeuille leiden, indien de corporatie onvoldoende locaties voo rhanden heeft om een compenserend aantal sociale huurwoningen te ontwikkelen. Vaak is een dergelijke krimp aanvaardbaar in het licht van een afnemende vraag naar sociale huurwoningen, maar de ze vraagontwikkeling is conjunctuurafhankelijk, waardoor het risico bestaat dat de corporatie later niet meer in een eventueel aantre kkende vraag naar goedkope woningen kan voorzien. In dat geval is het verdienmodel niet meer houdbaar en zal de corporatie naar collegiale steun moeten omzien.

6.4

Het toezicht van het Centraal Fonds Volkshuisvesting Het Centraal Fonds Volkshuisvesting (CFV) is een zelfstandig bestuursorgaan (ZBO) dat namens de minister financieel toezicht houdt op de corporatiesector en op de indiv iduele woningcorporaties. Daarnaast heeft het CFV ook een saneringstaak, maar die blijft in dit verband buiten beschouwing. Ieder jaar velt het CFV een oordeel over de financiële positie van de woningcorporaties en van de sector als geheel. Het Fonds hanteert daarbij twee beoordelingsmethoden, het continuïteitsoordeel en het solvabiliteitsoordeel. Solvabiliteitsoordeel Met het solvabiliteitsoordeel wordt vastgesteld of de woningcorporatie op basis van

Sturen op de vermogensontwikkeling

38

voortzetting van het beheer haar verplichtingen kan nakomen. De financiël e effecten van voorgenomen activiteiten na balansdatum blijven hierbij buiten beschouwing. Het solvabiliteitsoordeel is gebaseerd op drie bouwstenen: het volkshuisvestelijk ve rmogen op balansdatum, het vermogen dat op balansdatum beschikbaar moet zijn om de risico’s te kunnen opvangen en het beklemde vermogen (vermogen nodig om structurele uitgaven in het kader van de vennootschapsbelasting en heffingen te kunnen opvangen). Continuïteitsoordeel Met het continuïteitsoordeel wordt vastgesteld hoe in de vijfjaars prognoseperiode de voorgenomen activiteiten zich verhouden tot de financiële mogelijkheden van de woningcorporatie. Het continuïteitsoordeel is gebaseerd op drie bouwstenen: het volkshuisvestelijk vermogen aan het einde van de prognoseperiode, het ver mogen dat aan het einde van deze periode beschikbaar moet zijn om de risico’s te kunnen o pvangen en het beklemde vermogen. Het financiële oordeel over de voorgenomen activiteiten is in feite een oordeel over de passendheid van de voornemens in relatie tot de financiële mogelijkheden. Behalve dat een woningcorporatie ten opzichte van de beschikbare middelen voornemens kan hebben die een te groot beslag leggen op deze middelen, kan het ook zijn dat de woningcorporatie voornemens heeft die te weinig beslag leggen op de beschikbare middelen. De methodiek die het CFV bij het vormen van dit oordeel hanteert is dezelfde als de transparantiemethodiek (zie vorige paragraaf). Aan de hand van het continuïteitsoordeel deelt het CFV de woningcorporaties in in de volgende categorieën: A-corporatie De voorgenomen activiteiten passen bij de vermogenspositie van de corporatie. De corporatie voldoet zowel aan de eis dat de continuïteit voldoende is gewaarborgd, als aan de eis dat ze haar middelen voldoende inzet in het belang van de volkshuisvesting. B1-corporatie In het nader onderzoek is vastgesteld dat de voorgenomen activiteiten de solvabiliteit op middellange termijn (de laatste drie prognosejaren) in gevaar brengen. B2-corporatie In het nader onderzoek is vastgesteld dat de voorgenomen activiteiten de solvabiliteit op korte termijn (de eerste twee prognosejaren) in gevaar brengen. C-corporatie In het nader onderzoek is vastgesteld dat de uitvoering van de beleidsvoornemens van de corporatie leiden tot een onvoldoende in zet van het beschikbare vermogen voor de volkshuisvesting. Er is een onbalans tussen de activiteiten en de financiële mogelijkheden. Met ingang van 2012 wordt deze laatste categorie niet meer geha nteerd. Uit de rapportages van het CFV blijkt dat het overgrote deel van de woningcorporaties van jaar tot jaar voldoende solvabel is en, vanwege het continuïteitsoordeel, in de A categorie is ondergebracht.

6.5

Het verdienmodel in de toekomst De transparantiemethodiek illustreert het verdienmodel van de woningcorporat ie: het financieel rendement dat op de reguliere exploitaties wordt behaald, zet de co r-


39

poratie in voor laag of niet-renderende bestedingen. Veranderingen in wet- en regelgeving kunnen een grote invloed hebben op de uitkomsten van dit verdienmodel. Wat dat betreft verkeert de sector – ten tijde van het schrijven van deze tekst (en vermoedelijk ook nog als u dit leest) – in grote onzekerheden. Al gezegd is dat de sector een flinke heffing in het vooruitzicht is gesteld (van € 270 per woning per jaar) ten bate van de overheidsuitgaven in het kader van de huurtoeslag. Al besloten is tot het scheiden van de portefeuille in een zogenaamd DAEB en niet -DAEB deel (zie paragraaf xxx). Maar ook ingrijpender hervormingen vormen onderwerp van debat in en over de sector zoals het uitrollen van het Huur op Maat experiment, het invoeren van een kooprecht voor huurders en het splitsen van de bedrijfskolom in fondsbeheer en a ssetmanagement. Het Huur op Maat (HoM) experiment had als doel om na te gaan of een inkomensa fhankelijk huurbeleid, te vormen en uit te voeren door de woningcorporatie, tot meer keuzevrijheid van de huurder, tot een beter functionerende woningmarkt en tot een effectievere besteding van het maatschappelijk gebonden budget van corporaties zou leiden. In het experiment vroegen de deelnemende corporaties bij mutatie de mark thuur, maar gaven tegelijkertijd aan kandidaat huurders een korting afhankelijk van het inkomen van de huurder. De korting was in dit experiment additioneel aan de huurtoeslag waar de huurder eventueel al recht op had. De resultaten van het experiment zijn positief beoordeeld (Kromhout et al, 2011). Een van de conclusies was dat de salderende huursom voor de meeste van de betrokken corporaties ongeveer gelijk blijft. Slechts een beperkt aantal huurders (13%) kreeg op grond van het inkomen geen korting, waardoor een eventuele daling van de markthuur in de toekomst de verdiencapaciteit van de corporatie niet ernstig zal doen afnemen. Hieruit mag met de nodige voorzichtigheid geconcludeerd worden d at een stelselwijziging conform het HoM-experiment het verdienmodel van corporaties niet zal hoeven schaden. Het eventueel invoeren van het kooprecht voor huurders heeft uiteraard gevolgen voor het verdienmodel. Twee opties hangen boven de markt; de minister moet (per 1 januari 2012) nog een besluit nemen. Optie 1: het kooprecht geldt voor alle huurders in alle corporatiewoningen; optie 2: het kooprecht geldt alleen in een door de corp oratie aangewezen (substantieel) deel van de portefeuille. Het kooprecht heeft uiteenlopende volkshuisvestelijke en maatschappelijke gevolgen, maar dit is niet de plaats om deze te bespreken. Dat geldt wel voor de financiële gevolgen. Duidelijk is dat deze gevolgen positief zijn. Dat geldt ook als de corporatie ter compensatie van het verlies van een sociale huurwoning uit de portefeuille een nieuwe sociale huurwoning elders 17 bouwt, mits de onrendabele top niet hoger is dan de winst uit verkoop . Wel zal de portefeuille op termijn aanzienlijk krimpen, maar dat hoeft geen afbreu k te doen aan het verdienmodel. Tenslotte nog de eventuele splitsing tussen het fondsbeheer en het assetmanagement. Enkele auteurs pleiten hiervoor (Vlak, 2008; Conijn, 2011). Het vastgoedbedrijf dat verantwoordelijk is voor het assetmanagement ontvangt fondsuitkeringen ten behoeve van de realisatie van maatschappelijke doelen zoals korting op de markthuur, maatregelen in het kader van leefbaarheid etc.. Het fonds is enig aandeelhouder van het vastgoedbedrijf en verlangt een positief dividend dat bekostigd wordt uit het rendement op het eigen vermogen van het vastgoedbedrijf. Het verdienmodel van de woningcorporatie, de fondsbeheerder dus, is – zou je kunnen zeggen – per definitie in

17

De winst is de verkoopopbrengst minus de bedrijfswaarde van de verkochte woning. Sturen op de vermogensontwikkeling

40

stand te houden. Het fonds zal immers niet meer uitkeren dan hij aan divide nd binnen 18 krijgt. Mogelijk verwerft het fonds ook elders nog middelen .

18

Volkshuisvestelijke en maatschappelijke gevolgen heeft een dergelijk e splitsing uiteraard ook. Voordeel (en doel van de splitsing) is een scheiding van functies, waardoor onder meer de discussie over de marktverstoring door woningcorporaties tot het verleden behoort. Er zouden ook aanzienlijke efficiencywinsten te boeken zijn. Nadeel is dat de afstand tussen de fondsbeheerder en de uitvoeringspraktijk heel groot wordt. De maatschappelijke affiniteit verdwijnt geleidelijk uit de cultuur van de organisatie en derhalve uit de uitvoeringspraktijk. Er wordt mede daardoor een zware wissel getrokken op het (ex ante en ex post) inzichtelijk maken van de kosten èn van de maatschappelijke opbrengst ten behoeve van de afweging en besluitvorming door de fondsbeheerder. De kans bestaat ook dat de maatschappelijke o pbrengst meer het karakter van een gunst (van het fonds) krijgt en minder het karakter van een publiek vastgestelde maatschappelijke opgave.


41

Hoofdstuk 7


In 2008 schakelde het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW)over van een toets van de vermogenspositie op een toets van het jaarlijkse kasstroomsaldo. Dat laatste bleek in de gerezen situatie een kritischer criterium dan de vermogenspositie. Sind sdien is kasstroom het meest gebruikte (financiële) trefwoord in de corporatiesector. In deze paragraaf gaan we nader in op het fenomeen kasstroom en op de wijze waa rop sturing op kasstromen plaatsvindt.

7.1

Over de bank en hypotheken In paragraaf 5.1 zagen we dat de exploitatie van het vastgoed kan leiden tot een a fname van de kasvoorraad terwijl de vermogenspositie tegelijkertijd verbetert. Een kastekort kan uiteraard gecompenseerd worden door het aantrekken van een extra lening, maar de extra verplichtingen die daaruit voortvloeien veroorzaken een nog zwaardere druk op het saldo van kasstromen. De associatie met de financiële positie van een particulier huishouden dringt zich op: de overwaarde in de woning is van weinig nut voor het nakomen van de maandelijkse verplichtingen ten aanzien van de hypotheek. Als de eigenaar-bewoner structureel te weinig verdient, is verkoop van de woning de enige oplossing die resteert. Als de kasstromen structureel tot voldoende saldo leiden zal de financier tevens naar de waarde van het onderpand kijken voordat deze tot financiering kan overgaan. Bij onverwachte tegenslag zal de kasstroom alsnog opdrogen en dient het vastgoed te worden verkocht. De te verstrekken lening mag daarbij niet meer zijn dan x% van de executiewaarde van het vastgoed. Als zowel de kasstroom als de waarde van het onderpand aan de gestelde criteria voldoet, zal de financier een lening willen verstrekken, waarbij de ren te die de lener moet betalen tenminste een vergoeding is voor het risico dat de financier loopt en een compensatie voor inflatie. Een woningcorporatie zal natuurlijk wel proberen om een belangrijk deel van de i nvestering uit eigen middelen te financieren, hetzij uit de operationele kasstroom, hetzij uit de verkoopopbrengsten. Zo voorkomt de corporatie zoveel mogelijk dat de 19 rentelasten toenemen en de operationele kasstroom slinkt . De kredietwaardigheid van de leningvrager wordt doorgaans met een rating aan gege20 ven. Daarbij is de AAA-rating (triple-A) het hoogst haalbare . Een enkele corporatie heeft buiten het WSW om (zie volgende paragraaf) een rating aangevraagd. Stadgenoot in Amsterdam heeft als eerste woningcorporatie de AA -rating van het onafhankelijke rating bureau Standard & Poor's gekregen waarmee zij, buiten het WSW om, relatief goedkoop op de kapitaalmarkt kan lenen.

19

20

Vergelijk de eerste som over balansrekenen in de bijlage. De kengetallen na investering zijn bij financiering uit eigen middelen: solvabiliteit = 35,2% (was 34,2%); rentelast = 3,2 (was 3,3); operationele kasstroom = 3,0 (was 2,9). Het WSW beschikt over een triple A rating. Sturen op kasstromen

42

7.2

Waarborgfonds Sociale Woningbouw Vrijwel alle corporaties zijn aangesloten bij het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW). In 1983 werd WSW opgericht door de Nationale Woningraad (NWR) en het NCIV Koepel voor Woningcorporaties. Het WSW is een private instelling die werkzaam is voor de woningcorporatiesector. Doel van het WSW de toegang tot de kapitaa lmarkt te bevorderen voor deelnemende corporaties. Door de zekerheidsstructuur die het WSW biedt kunnen corporaties tegen lage rentes op de kapitaalmarkt geld lenen voor financiering van onroerend goed. Het WSW borgt momenteel een vermogen van ca. 60 miljard euro. De gemiddelde contractrente ligt eind 2011 iets onder de 5%. De aangesloten corporaties dragen individueel bij aan de borgstelling. Daarnaast funct ioneren de landelijke en de lokale overheden als ‘achtervang’. Die ‘achtervang’ kan men zien als indirecte staatssteun en is als zodanig onderdeel van het debat over het ‘level playing field’ voor commerciële activiteiten van woningcorporaties. Het WSW velt een oordeel over de financierbaarheid van individuele corporaties. Het fonds kijkt naar een aantal factoren: De financiële positie van een corporatie 

Een positieve operationele kasstroom voor de komende vijf jaar, inclusief een fictieve aflossing van 2% en een positieve trend in de operationele kasstroom voor de komende vijf jaar.



De debt service coverage ratio (DSCR; operationele kasstroom gedeeld door rente plus aflossing) behoort minimaal 1,0 te bedragen.



De interest coverage ratio (ICR; operationele kasstroom gedeeld door de re nte) behoort tenminste 1,3 te zijn.



Een totaal bestaand leningenpakket van maximaal 95% van de onderpandswaarde.



Een kasstroom uit het maatschappelijk vastgoed van maximaal 10% van de t otale kasstroom en een omvang van het actief van maatschappelijk vastgoed van ten hoogste 5% van het totale actief.



Een kasstroom uit deelnemingen van maximaal 2% van de totale kasstroom

De markt waarin een corporatie opereert 

Al dan niet stagnatie van verkopen in verband met interne financiering van investeringen.

De organisatie en het management van een corporatie 

De mate waarin sprake is van organisatierisico’s.



De kwaliteit van beleidsvorming (bijvoorbeeld het al of niet hanteren van b eleidsscenario’s).



De kwaliteit van de corporate governance.

De risico’s en (niet uit de balans blijkende) verplichtingen van een corporatie Op grond van het oordeel gebaseerd op bovenstaande criteria brengt het WSW de woningcorporatie onder in één van de volgende vijf monitorprofielen: Monitorprofiel 1 Bij een corporatie met dit profiel voert de accountmanager in beginsel eens per jaar overleg. Vereiste: operationele kasstromen positief over 5 prognosejaren, inclusief 2% aflossingsfictie, en geen verhoogd markt- of organisatierisico;


43

Monitorprofiel 2 In deze categorie geven specifieke zaken aanleiding tot uitgebreider e informatieuitwisseling. Vereiste: operationele kasstromen n egatief over 5 prognosejaren, positief over de jaren 6 t/m 10, inclusief 2% aflossingsfictie, marktrisico verhoogd, geen verhoogd organisatierisico; Monitorprofiel 3 Een corporatie met dit profiel wordt intensief gemonitord en krijgt maatwerk aang eboden, omdat een standaardoplossing niet volstaat. Vereiste: operationele kasstr omen negatief over 10 prognosejaren, inclusief 2% aflossingsfictie. Bedrijfswaarde WSW biedt perspectief, markt- en/of organisatierisico verhoogd; Monitorprofiel 4 Een deelnemer in deze categorie krijgt alleen borging voor herfinanciering, niet voor nieuwe leningen. Vereiste: maatwerk, WSW-deelnemer moet maatregelen nemen om perspectief te creëren; Monitorprofiel 5 Een deelnemer met dit profiel kan niet er op eigen kracht bovenop komen en wordt doorverwezen naar het CFV voor sanering. WSW -borging is alleen mogelijk indien passend binnen de saneringsoperatie. Met behulp van een eenvoudig rekenmodel bepaald het WSW het faciliteringsvolume, dat wil zeggen het bedrag dat in principe door aanvullende leningen gedekt kan worden. In onderstaande tabel is een vereenvoudigd voorbeeld van een dergelijke ber ekening opgenomen. Verkoop

€ 3.750.000

Aangegane investeringsverplichtingen

€ 15.000.000

Operationele kasstroom

Faciliteringsvolume

Kas in

€ 39.000.000

Kas uit

-€ 22.500.000

Rente

-€ 11.250.000

Aflossing

-€ 4.500.000

totaal

€ 750.000

Operationele kasstroom

-€ 750.000

Verkoop

-€ 3.750.000

Lopende verplichtingen

€ 15.000.000

Aflossing*

-€ 4.500.000

totaal

€ 6.000.000

*De aflossing wordt weer in mindering gebracht van het faciliteringsvolume omdat een woningcorporatie in staat moet zijn om met de operationele kasstroom haar leningenportefeuille binnen 50 jaar af te lossen.

7.3

Van indirecte opbrengst naar directe opbrengst Door middel van verkoop wordt de waarde van het vastgoed liquide gemaakt. Woningcorporaties hebben in 2009 en 2010 in toenemende mate gebruik gemaakt van deze verkoopmogelijkheid; de verkoop aantallen zijn sinds 2009 (weer) sterk toeg e-


44

nomen, ondanks de toegenomen problemen met de afzet van koopwoningen als gevolg van de bankencrisis (CFV, 2011). Deze geldbron is uiteraard eindig. De vraag naar huurwoningen zal grenzen stellen aan de mogelijkheid om huurwoningen uit te po nden. Het gaat daarbij in de huidige marktomstandigheden (we schrijven eind 2011) niet alleen om goedkope huurwoningen, maar in toenemende mate ook om duurdere huurwoningen voor de middeninkomensgroepen die geen woning kunnen en / of wi llen kopen. Het rijksbeleid is nog steeds gericht op een forse toename van het koop21 segment , maar het is de vraag of de groeiende mobiliteit van huishoudens – in alle domeinen van het leven: werken, wonen, relaties – de vraag naar huurwoningen structureel, dus onafhankelijk van conjunctuurschommelingen, zal doen toenemen ten koste van het koopsegment. Het Wooninvesteringsfonds (WIF) speelt een belangrijke rol in het vrijmaken van woningwaarden. Corporaties kunnen woningcomplexen in hun geheel te koop aanbieden aan het WIF. Indien de financiële positie van het WIF het toelaat en er overeenstemming over de prijs wordt bereikt, zal het fonds het complex aankopen om vervolgens tot uitponding over te gaan. Richtsnoer voor de prijs is de marktwaarde in verhuurde staat bij gestanddoening van de lopende huu rcontracten. Doorgaans zal de woningcorporatie het beheer van het complex voortze tten tegen een vooraf overeengekomen fee.

7.4

Beïnvloeding van de operationele kasstromen De operationele kasstroom is bepalend voor de financieringsruimte van de wonin gcorporatie. De corporatie kan op allerlei manieren trachten om deze kasstroom te versterken. De belangrijkste te beïnvloeden knoppen zijn de onderhoudskosten en de organisatiekosten en van die laatste met name de personeelskosten. In vergelijking met de commerciële woningbeheerders geven de woningcorporaties veel meer uit aan onderhoud en beheer (30 resp. 33% per woning meer; zie Conijn & Schilder, 2009). Allerwegen (Conijn, 2009) constateert men dat woningcorporaties efficiënter zouden moeten kunnen werken. Een besparing op de kosten van 10% zou de operationele kasstroom van de corporaties al aanzienlijk en in voldoende mate kunnen ve rbeteren. De vraag is in welke mate sprake is van inefficiënties. De hogere kosten ha ngen immers ook samen met het realiseren van de gewenste en door de corporatie genormeerde kwaliteit van de woning, de woonomgeving en de woondienst. Er zijn echter geen betrouwbare onderzoeksgegevens beschikbaar over de verhouding tu ssen inefficiënties en bewuste kosten. Dat is onder meer een gevolg van het feit dat de administratie van woningcorporaties niet functioneel of ‘activitiy based’ is ingericht. Een dergelijke administratie vergt onder andere dat medewerkers tijdschrijven op te onderscheiden activiteiten, maar dat lijkt in de sector nog niet haalbaar. Los van de mogelijke inefficiënties is ook een discussie over de genoemde kwaliteit snormen relevant. De kwaliteitstandaard die corporaties hanteren ten aanzien van alle mogelijke aspecten van kwaliteit (de technische en de functionele kwaliteit van de woningen, de uitstraling of architectuur, de woonomgeving, de dienstverlening) lijkt hoog. Hoger dan tenminste een aantal segmenten in de doelgroep van de corporatie zou wensen, gegeven het feit dat die huishoudens vooral een lage prijs wensen en daarbij een reële opvatting over de prijs-kwaliteitverhouding hebben. 21

Denk onder meer aan de introductie van het kooprecht dat is opgenomen in het regeera kkoord van 2010. Bij het schrijven van deze tekst was nog niet bekend op welke wijze dit recht uitgewerkt zal worden. Zie hiervoor ook de paragraaf over het verdienmodel van woningco rporaties.


45

Hoofdstuk 8 8.1

Risicomanagement

Risico en risicogebieden Financiële sturing omvat ook aspecten van risicomanagement . Risicomanagement omvat het identificeren, het beoordelen en het waarderen van risico’s en het vastste llen van maatregelen om die risico’s te beheersen. Een risico wordt meestal gedefin ieerd als het gevolg van een actie of besluit maal de kans dat dit gevolg optreedt. Men kan risico’s (en dus de gevolgen) accepteren, maar ook op verschillende manieren risico’s beheersen: de kans verkleinen dat een gevolg optreedt, de gevolgen beperken of risico’s ‘uitbesteden’ (bij een andere partij onderbrengen). De te nemen maatregelen om risico’s te beheersen vallen altijd onder één of meer van deze drie methoden. Het CFV onderscheidt drie risicobronnen: operationele, markttechnische en macro economische. Risico’s kunnen betrekking hebben op alle operationele activiteiten van de organisatie. Het gaat daarbij niet alleen om risico’s die voortvloeien uit operati onele fouten, nalatigheid e.d., maar ook om externe operationele factoren zoals agre s22 sieve klanten, ondeugdelijk gereedschap, verborgen gebreken enzovoorts. De belangrijkste operationele risicogebieden bij de woningcorporatie zijn: 

exploitatieactiviteiten, dat wil zeggen activiteiten in het kader van onderhoud, sociaal beheer, verhuur, incasso;



investeringsactiviteiten zoals nieuwbouw, renovatie, sloop;



treasury- en beleggingsactiviteiten.

Ook op tactisch en strategisch niveau kan sprake zijn van risico’s . Deze vloeien voort uit de markttechnische en de macro-economische bronnen. De economie kan omslaan, de woningmarkt kan van kleur verschieten evenals de kapitaalmarkt ene (het beleid van) de regering of van gemeentebesturen. Er zijn ook minder voor de hand liggende exogene bronnen van risico; het CFV noemt ze niet, maar z elfs natuurrampen kunnen grote gevolgen hebben voor woningcorporaties; denk aan het buiten de o evers treden van de grote rivieren. Niet alleen de bronnen vormen een risicofactor, maar ook de wijze waarop de corporatie zichzelf inzicht verschaft in die bronnen en de analyse-uitkomsten interpreteert. De kwaliteit van de beleidscyclus derhalve. De gevolgen van risico’s kunnen divers zijn: hogere kosten en lagere opbrengsten, maar ook uitloop van werkzaamheden, schadeclaims, aantasting van veiligheid of gezondheid, afnemende arbeidsproductiviteit etc.. Vrijwel al deze risico’s zijn uiteindelijk in geld of liever gezegd in kasstromen uit te drukken , immers een risico is hebben we gedefinieerd als kans x (financieel) gevolg. Maar ook de genoemde beheersingsmethoden kosten geld. Het is dus de vraag welke beheersingsmethode – inclusief het accepteren van het risico – de laagste kosten met zich mee brengen.

22

Een bekend en bijzonder voorbeeld is het asbest dat in grote hoeveelheden in de SS Ro tterdam werd aangetroffen. Risicomanagement

46

8.2

Risico’s in relatie tot vastgoedsturing We beperken ons – zonder volledig te willen zijn – tot de meest voorkomende, hierboven al genoemde risicobronnen die een belangrijk effect kunnen hebben op de kasstromen. 

Stagnatie van de doorstroming op de woningmarkt.



Afzetproblemen op de woningmarkt en de markt voor bedrijfsonroerend goed.



Kostenstijgingen met betrekking tot materialen, grondstoffen en andere ko sten in de bouwkolom.



Verandering van regelgeving en het introduceren van extra heffingen of bela stingen.



Besluiten van lokale overheden met kostenconsequenties.



Rentefluctuaties op de kapitaalmarkt en beperking van financieringsmogelijkheden.



Interne fouten in onderzoek, beleids- en planvorming, afweging en besluitvorming.



Interne fouten in operationele processen.



Bouwfouten of gebreken in het bestaand vastgoed die onverwacht aan het licht treden.



Misstappen of onvoorziene ontwikkelingen in reorganisatieprocessen, fusies, systeemveranderingen etc.



Misstappen van collega-corporaties waardoor er sprake kan zijn van solidariteitsheffingen.



Calamiteiten.

Uit deze onvolledige opsomming wordt duidelijk dat risico’s zich in vele gedaanten kunnen aandienen. Het is daarom noodzakelijk om in elke stap van de beleidsach tbaan – naast een volkshuisvestelijke en financiële check – ook een risicocheck uit te voeren. Een dergelijke check gaat steeds vergezeld van een of meer beheersingsmaa tregelen, indien er veranderingen optreden in het risicoprofiel.

8.3

Het beheersen van risico’s Doel van het risicomanagement is om risico’s te onderkennen en te beheersen. Z oals gezegd kan een onderneming risico’s accepteren, beperken, vermijden of uitbesteden. Het startpunt ligt bij het onderkennen van risico’s en het betrekken van de veronde rstelde impact in beleidsvorming en planvorming. Ter illustratie is in onderstaand k ader een (bekend) voorbeeld opgenomen.


47

Voorbeeld Het bouwen en exploiteren van een onderkomen voor een gezondheidscentrum We beperken ons bij dit voorbeeld tot de exploitatiefase. Een van de belangrijkste risico’s betreft de onzekerheid of er na afloop van de eerste huurcontracten nieuwe huurders te vinden zullen zijn. Doorgaans zullen huurcontracten voor een gezon dheidscentrum twee maal vijf jaar (bij commerciële gebruikers) of rond 20 jaar (bij maatschappelijke zorginstellingen) bestrijken. Het gebouw zelf wordt over 50 jaar afgeschreven. De woningcorporatie buigt zich over het verzoek om een gebouw ten behoeve van een gezondheidscentrum te ontwikkelen en te exploiteren. Al eerder heeft de corporatie moeten beslissen of zij dergelijke investeringen al of niet wil doen, mede vanwege het exploitatierisico dat hier aan kleeft. Als de corporatie het risico heeft onderkend en gecalculeerd, kan zij beslissen om het risico te accepteren. Het risico is uiteraard eenvoudig te vermijden door te besluiten dergelijk vastgoed niet in eigendom te nemen en te exploiteren. Een dergelijk besluit kan generiek van aard zijn (dus algemeen geldend), maar ook gelden voor een spec ifiek project. In het specifieke geval kan de corporatie proberen om het risico te beperken door langer lopende contracten af te sluiten bijvoorbeeld in ruil voor een lag ere huurprijs. De corporatie kan het risico ook overdragen aan een derde, bijvoorbeeld een partij die tegen een vergoeding de exploitatie, met inbegrip van het exploitatierisico, wil overnemen. De vergoeding is een bedrag dat de derde aan de eigenaar, de corporatie, betaalt. Dat bedrag is lager dan de totale huurprijs die aan de huurders in rekening wordt gebracht. Het verschil tussen de huurprijs en de vergoeding aan de corporatie is de vergoeding aan die derde partij voor het verhuurrisico op langere termijn dat hij loopt.

Uit het voorbeeld blijkt dat een risico in de meeste gevallen te becijferen en in geld uit te drukken is. Een risico kan leiden tot hogere kosten of lagere opbrengsten. Een analyse van de risico’s is erop gericht om voor zover mogelijk alle mogelijk optrede nde situaties in beeld te brengen en te bepalen wat bij elk van die situatie het gevolg is voor kosten en opbrengsten. Tevens moet uit de analyse blijken wat de kans is dat elk van de beschreven situaties kan optreden. In theorie zijn altijd situaties denkbaar dat de (financiële) impact bijzonder groot is, maar de kans dat de situatie optreedt , zeer klein. Om te voorkomen dat (uitzonderlijke) risico’s het ondernemerschap verhinderen, dus ertoe leiden dat de corporatie niet meer investeert, moeten de omvang van het risico en de kans dat een risico optreedt aan elkaar gerelateerd worden. Hier zijn verschillende methoden voor beschikbaar, waarvan de belangrijkste de volgende zijn : 1

Het gecalculeerde effect is de kans maal de extra kosten / verlies aan o pbrengst. Van alle mogelijke situaties wordt de situatie met het grootste effect gekozen en in de financiële berekeningen verwerkt.

2

Van een zeer groot aantal, random bepaalde, situaties wordt het financiële effect berekend. Er ontstaat een waaier van uitkomsten. Bepaald wordt bij welke situatie (bijvoorbeeld) 95% van de berekende situaties een gunstiger uitkomst hebben. Deze grenswaarde wordt dan als uitkomst aangenomen.

Risicomanagement

48

In de praktijk van de vastgoedsturing leidt de eerste methode ertoe dat de gepro gnosticeerde kasstromen lager worden vastgesteld dan de waarde met de grootste kans. Deze lager vastgestelde kasstromen leiden uiteraard ook tot een lagere b edrijfswaarde van het vastgoed. De tweede methode wordt in de praktijk toegepast op de waarde van d e nietbeïnvloedbare, exogene parameters zoals rentestijging, inflatieontwikkeling en ko stenontwikkeling. Deze methode staat bekend onder de naam “Monte Carlo simulatie”. Deze parameters bepalen – naast de kasstromen – mede de hoogte van de bedrijfswaarde van het vastgoed. De grenswaarde betreft dus de bedrijfswaarde die – bij volatiliteit van de exogene parameters – met een kans van 95% niet onderschreden zal worden. Zoals al hiervoor geschreven is, geldt het eigen vermogen niet alleen als ‘spaarpot’ voor toekomstige onrendabele bestedingen, maar ook als risicobuffer. Het CFV calc uleert voor iedere individuele corporatie hoe groot de specifieke vermogensbuffer dient te zijn op grond van enkele risicoberekeningen die het CFV zelf uitvoert. Als risicobronnen analyseert het Fonds het marktrisico, het macro-economisch risico en het operationele risico. Ook de toekomstige heffing ten behoeve van de bijdrage aan de huurtoeslag wordt door het CFV hierbij betrokken. Een laatste methode om risico’s te verdisconteren is het toepassen van een toe- of afslag op de – het woord zegt het al – de disconteringsvoet waarmee de kasstromen netto contant gemaakt worden. Indien het risico groot is, wordt de disconteringsvoet hoger vastgesteld en mutatis mutandis lager bij een kleiner risico. Een hogere disconteringsvoet leidt, zoals we zagen, tot een lagere bedrijfswaarde (zie paragraaf 3.1). Bij de financiële verwerking van mogelijke risico’s moet de corporatie er wel op toezien dat er geen overkill aan buffers wordt aangelegd ; zowel een afslag op de kasstromen als een lagere bedrijfswaarde door de Monte Carlo simulatie, een grotere vermogensbuffer en een hogere disconteringsvoet lijkt te veel van het goede. Belangrijker is om de mogelijke risico’s beter, dus vollediger te identificeren en te waarderen en deze vervolgens de vermijden of te beperken.


49

Bijlagen

Bijlage 1; voorbeeld bedrijfswaardeberekening In onderstaand schema is een voorbeeld opgenomen van de bedrijfswaardeberek ening van een woning die nog 3 jaar geëxploiteerd wordt. De eindwaarde betreft de sociale grondprijs van de kavel (in dit voorbeeld € 12.000). Voor de eenvoud zijn alle kosten en verminderde opbrengsten aan het eind van de exploitatie buiten bescho uwing gelaten en treden alle kasstromen steeds aan het eind van het exploitatiejaar op. T=0 is het heden.

𝐵

=

(

)

(

)

(

)

=

= Wanneer het eerste jaar verstreken is, vervalt de eerste kasstroom ( dat is verleden tijd)en moeten de resterende kasstromen met een jaar minder teruggerekend wo rden. T=1 is nu het heden geworden. Het volgende kasstroomschema ontstaat:

𝐵

=

(

)

(

)

=

=

Het direct en indirect rendement op T=1 op basis van de bedrijfswaarde zijn: 𝑅 𝑅

= =

=

= =

% =

%

Het totaal rendement is 18,85-13,35 = 5,50%; precies de disconteringsvoet. Dat geldt altijd indien het totaal rendement is gebaseerd op de bedrijfswaarde. Bijlage 1; voorbeeld bedrijfswaardeberekening

50

Bijlage 2: balansberekeningen Door middel van een aantal eenvoudige sommen laten we zien wat de effecten op de balans zijn van de verschillende activiteiten van een woningcorporatie. De sommen betreffen de volgende situaties: 

Een investering plus het aantrekken van een lening



Een desinvestering



Een eenmalige kasuitgave



Een jaar lang exploiteren

Investeren en lenen Gegeven de balans op t=0. Alle gegevens betreffen een fictieve woningcorporatie met 50 woningen in portefeuille. Alle bedragen zijn in duizendtallen. We gaan in dit voor23 beeld uit van een vervangingstempo van 2% per jaar . Activa t=0

Passiva t=0


2.000

Eigen vermogen

800

Bedrijfswaarde Liquide middelen

200

Kasvoorraad Balanstotaal

Vreemd vermogen

1.400

Rentabiliteitswaarde 2.200

Balanstotaal

2.200

Aanvullende gegevens: 

De nominale waarde van de leningen is 1.600



De kapitaalmarktrente is 4%



De disconteringsvoet is 6%



Het direct rendement van het vastgoed is eveneens 6%

Te berekenen: 

De solvabiliteit: 800 / 2.200 = 36,4%

Vervolgens vindt er een investering plaats met de volgende kenmerken: De investering heeft een omvang van 200. Hiervan is 120 rendabel (de bedrijfswaarde van het nieuwe vastgoed) en 80 onrendabel. Ten behoeve van de investering wordt 24 een lening van 120 aangetrokken (gelijk aan de bedrijfswaarde ). De balans op t=1 (direct na de investering) ziet er als volgt uit:

23

24

Dat betekent een levensduurverwachting van 50 jaar. In werkelijkheid is de levensduurve rwachting van woningen gemiddeld ongeveer het dubbele, 100 jaar, maar om die leeftijd te bereiken ondergaat de woning 1 of 2 keer een renovatie, die doorgaans eveneens een onrendabele top kent (zie paragraaf 6.2). Om het niet te ingewikkeld te maken gaan we ervan uit dat de rentabiliteitswaarde van de nieuwe lening gelijk is aan de nominale waarde.


51

Activa t=1

Passiva t=1


2.120

Eigen vermogen

720


120


Vreemd vermogen

1.520


Balanstotaal

2.240

Kengetallen na de investering zijn: 




De nominale waarde van de lening is nu 1.720

Desinvesteren Gegeven dezelfde balans op t=0 als bij het investeren; zie aldaar. Vervolgens vindt er verkoop uit bestaand bezit plaats met de volgende kenmerken: de opbrengst van de verkoop is 120. De bedrijfswaarde van het verkochte vastgoed was 40. De balans op t=1 (direct na de verkoop) ziet er als volgt uit: Activa t=1

Passiva t=1


1.960

Eigen vermogen

880


320


Vreemd vermogen

1.400


Balanstotaal

2.280

De kengetallen na verkoop zijn: 




De nominale waarde van de lening blijft 1.600

Stel, de corporatie lost een deel van de leningen af met behulp van een deel (80) van de verkoopopbrengst. De balans is nu als volgt: Activa t=1

Passiva t=1


1.960

Eigen vermogen

880


240


Vreemd vermogen

1.320


Balanstotaal

2.200

Bijlage 2: balansberekeningen

52

De kengetallen zijn nu: 

De solvabiliteit: 880 / 2.200 = 40%



De nominale waarde van de lening wordt 1.520

Een eenmalige kasuitgave Een eenmalige kasuitgave betreft bijvoorbeeld de aanstelling van een huismeester voor één jaar. Gemakshalve gaan we ervan uit dat het loon in één keer aan het begin van het jaar wordt uitgekeerd. Gegeven dezelfde balans op t=0 als bij het investeren; zie aldaar. De huismeester kost 60 (bij toeval net zoveel als de omvang van de onrendabele top bij de investering hiervoor). De balans op t=1 (direct na de loonuitbetaling) ziet er als volgt uit: Activa t=1

Passiva t=1


2.000

Eigen vermogen

740


140


Vreemd vermogen

1.400


Balanstotaal

2.140

Andere kengetallen zijn: 




De nominale waarde van de lening blijft 1.600

Een jaar lang exploiteren We nemen weer dezelfde balans op t=0 als bij het investeren: Activa t=0

Passiva t=0


2.000

Eigen vermogen

800


200


Vreemd vermogen

1.400


Balanstotaal

2.200

Extra zijn nu gegeven: 

In dit exploitatiejaar wordt 2% van de leningen afgelost.



Het kasgeld rendeert met 6%.

Om de balans op t=1 (na 1 jaar exploiteren) te bepalen gelden de volgende rekenr egels: 

Het indirect rendement is 0% (IR = TR – DR = de disconteringsvoet – 6%). Daaruit volgt dat de bedrijfswaarde gelijk blijft: 2.000.


53



Het direct rendement is 6%. Daaruit volgt dat de kas, als gevolg hiervan, met 120 (= 2.000 x 6%) stijgt.



De kas ondergaat nog meer veranderingen. Ten eerste levert de bestaande kasvoorraad een rendement van 6% van 200 = 12 op. De kasvoorraad neemt af als gevolg van de aflossing van de leningen (met 32 = 1.600 x 2%) en als gevolg van rentebetalingen (met 64 = 1.600 x 4%). De nieuwe kasvoorraad is dan: 200 + 120 + 12 – 32 – 64 = 236



Het balanstotaal wordt nu 2.000 + 236 = 2.236



Het direct rendement van het vreemd vermogen omvat rente plus aflossing gedeeld door de rentabiliteitswaarde: (32 + 64) / 1.400 = 6,86%. Het indirect rendement is minus 0,86%, want het direct plus het indirect rendement is t ezamen per definitie gelijk aan de discontovoet. Dat betekent dat de rentabil iteitswaarde van het vreemd vermogen 1.388 is (= 1.400 – 0,86% x 1.400). De nieuwe nominale waarde van het vreemd vermogen is 1.600 – 2% x 1.600 = 1.568



Het eigen vermogen wordt nu: 2.236 – 1.388 = 848; een stijging van 48 oftewel 6%.

De balans ziet er op t=1 als volgt uit: Activa t=1

Passiva t=1


2.000

Eigen vermogen

848


236


Vreemd vermogen

1.388


Balanstotaal

2.236

Andere kengetallen zijn: 




De corporatie betaalt een rente van 1.600 x 0,04 = 64



De operationele kasstroom is: 2.000 x 0,06 = 120



De rentedekkingsgraad (interest coverage ratio, ICR) is: 120 / 64 = 1,88

Een jaar lang exploiteren leidt ertoe dat zowel de solvabiliteit als de kasvoorraad erop vooruit gaan (met 1,5%p respectievelijk 36). Een jonge portefeuille In het voorbeeld is de portefeuille van 50 woningen een voor de sector ge middelde restant levensduur van ca. 25 jaar. Dat is af te leiden van het feit dat het indirect re ndement 0% is. Stel, we hebben te maken met een relatief jonge portefeuille waarvan het indirect rendement 2% is (en dus de restant levensduur beduidend langer dan 25 25 jaar) en het direct rendement derhalve 4%. Uitgaande van dezelfde start balans met bijbehorende uitgangspunten levert een jaar lang exploiteren het volgende beeld op:

25

In werkelijkheid zal de bedrijfswaarde van een jonge portefeuille hoger zijn. Bijlage 2: balansberekeningen

54



Het indirect rendement is 2% (IR = TR – DR = de disconteringsvoet – 4%). Daaruit volgt dat de bedrijfswaarde met 40 toeneemt tot 2 .040.



Het direct rendement is 4%. Daaruit volgt dat de kas, als gevolg hiervan, met 80 (= 2.000 x 4%) stijgt.



De kas ondergaat nog meer veranderingen; deze zijn gelijk aan het voorgaa nde voorbeeld. De nieuwe kasvoorraad is dan: 200 + 80 + 12 – 32 – 64 = 196



Het balanstotaal wordt nu eveneens 2.236 (=2.040 + 196)



Voor de leningen gelden dezelfde berekeningen als in het voorgaande voo rbeeld. Dat betekent dat de rentabiliteitswaarde van het vreemd vermogen 1.388 is en de nieuwe nominale waarde van het vreemd vermogen 1 .568



Ook voor het eigen vermogen gelden dezelfde berekeningen als in het voorgaande voorbeeld.

De solvabiliteit stijgt – net als in het voorgaande voorbeeld – met 1,5%p tot 37,9%. De kasvoorraad slinkt echter. Het exploitatieresultaat komt nu deels ten goede aan de waarde van het vastgoed ten koste van de groei van de kasvoorraad. En de andere kengetallen: 

De corporatie betaalt een rente van 1.600 x 0,04 = 64



De operationele kasstroom is nu: 2.000 x 0,04 = 80



De rentedekkingsgraad (interest coverage ratio, ICR) is: 80 / 64 = 1,25 , dus aanzienlijk lager dan in het voorgaande voorbeeld.

Verdienmodel Weer terug naar de ideaalportefeuille uit het voorlaatste voorbeeld: woningen met een gemiddelde restant levensduur van ca. 25 jaar. De vraag is of het exploitatieresu ltaat voldoende is om de nieuwbouw van 1 vervangende woning (zijn 2% van de voorraad) te bekostigen. Stel de investering vindt plaats aan het eind van het exploitatiejaar. We gaan uit van de resulterende balans na 1 jaar exploiteren: Activa t=1

Passiva t=1


2.000

Eigen vermogen

848


236


Vreemd vermogen

1.388


Balanstotaal

2.236

De investering is gelijk aan de investering die aan het begin van deze bijlage vermeld is inclusief een aan te trekken lening van 120. De balans komt er cumulatief als volgt uit te zien:


55

Activa t=1

Passiva t=1


2.120

Eigen vermogen

768


156


Vreemd vermogen

1.508


Balanstotaal

2.276

De solvabiliteit is nu: 768 / 2.276 = 33,7%. Dat is een verlaging met 2,7%p. De kasvoorraad is afgenomen met 44. De corporatie kan dit tempo van vernieuwing niet lang volhouden. Er zijn drie strategieën denkbaar om het verdienmodel robuuster te maken: 1.

Het vernieuwingstempo verlagen naar 1%. Dat betekent dat een woning twee keer zo lang mee moet gaan (100 jaar). Dat kan alleen als de woning tenminste één keer grondig gerenoveerd wordt in die 100 jaar. Een dergelijke ren ovatie leidt ook tot een onrendabele top, maar vermoedelijk aanzienlijk mi nder dan bij nieuwbouw. Daar staat dan weer tegenover dat een gerenoveerde woning doorgaans een minder passende functionele kwaliteit heeft (type, oppervlakte, uitrusting) dan een nieuwe woning.

2.

De corporatie verkoopt een woning en bouwt een nieuwe woning ter co mpensatie extra. Anders dan hierboven zal de corporatie geen lening aflossen met de opbrengst uit verkoop, maar wel bijdragen aan de investeringen. Nadeel is dat voor extra nieuwe woning een locatie gevonden moet worden.

3.

De corporatie verkoopt een woning een accepteert een krimp van de port efeuille. Het is natuurlijk de vraag of dat uit oogpunt van de volkshuisvestelijke doelstelling aanvaardbaar is.

Zonder de berekeningen te tonen zijn hieronder de resulterende balansen opgen omen van de twee eerstgenoemde strategieën. Een lager vernieuwingstempo Activa t=1

Passiva t=1


2.060

Eigen vermogen

808


196


Vreemd vermogen

1.448


Balanstotaal

2.256



De solvabiliteit is nu: 808 / 2.256 = 35,8%; een daling met 0,6%p (hoewel het eigen vermogen wel iets stijgt).



De kasvoorraad is met 4 afgenomen.

De portefeuille is uit financieel oogpunt bezien net niet in balans. Bijlage 2: balansberekeningen

56

Extra verkoop en compenserende nieuwbouw Activa t=1

Passiva t=1


2.200

Eigen vermogen

768


196


Vreemd vermogen

1.628


Balanstotaal

2.396



De solvabiliteit is nu: 768 / 2.396 = 32,1%; een daling met 4,3%p.



De kasvoorraad is met 4 afgenomen.

De portefeuille is uit financieel oogpunt bezien niet in balans. Met name de solvabili26 teit daalt nog steeds flink. De verhouding tussen de netto verkoopopbrengst en van de onrendabele top van 1 op 1 is onvoldoende om de financiële positie op sterkte te houden. Ter schets nog de kasstroom in het betreffende jaar bij extra verkoop en compens erende nieuwbouw (naast de al geplande vervanging door nieuwbouw.

26



De kasmutatie als gevolg van de exploitatie: + 120 + 12 – 32 – 64 = 236= +36



De kasmutatie als gevolg van de nieuwbouw van 2 woningen m.i.v. een aan te trekken lening van in totaal 240: - 2 x 200 + 240 = - 160



De kasmutatie als gevolg van de verkoop van een woning: + 120



Per saldo: +36 – 160 + 120 = -4

De verkoopopbrengst minus de bedrijfswaarde van de verkochte woning


RIGO Research en Advies BV De bewoonde omgeving Vastgoedsturing, financieel

Recommend Documents