Resolutie ECB; een Europees verlies
Indiener: Jaap de Vries JOVD Voorjaarscongres te Sint-Michielsgestel, 20 & 21 april 2013
Inleiding In dit stuk betoog ik dat de ECB een dubbel mandaat moet krijgen. Naast de huidige peiler inflatie zou ook maximale werkgelegenheid toegevoegd moeten worden aan het mandaat van de ECB. De macroeconomie kent twee kanten: de vraag- en de aanbodzijde. Op korte termijn kan een centrale bank actie ondernemen om de economie te stimuleren, op lange termijn is het echter de politiek die door middel van beleid en goede structurele hervormingen de potentie van de economie op een goede manier dient te sturen. In deze resolutie zal ik verder ingaan op de historie, recente voorbeelden en gebreken bij huidige pijlers van het mandaat. Historie Na jaren van crisis is de Europese economie nog steeds niet hersteld. Sinds 2008 zitten de Europese economieën in een neerwaartse spiraal van overheidsbezuinigingen en schuldafbouw. Terwijl in de Verenigde Staten de economie alweer aantrekt blijven de Europese landen kwakkelen en blijven de economische vooruitzichten slecht, het verschil in werkloosheid is inmiddels opgelopen tot 4 procentpunten. Dit roept de vraag op wat de oorzaken hiervan zijn. Ik zal in deze resolutie beargumenteren dat het centrale bank beleid inadequaat is voor de crisis die we nu doorstaan en dat de Europese Centrale bank (ECB) een nieuw mandaat moet krijgen om een grote economische terugval in de toekomst beter het hoofd te bieden. Ik zal de historie van het centrale bank beleid uiteen zetten, de problemen van het verleden en de uitdagingen voor de toekomst en concrete voorstellen doen om het mandaat van de ECB aan te laten sluiten op de uitdagingen. Centrale banken hebben door de jaren heen een enorme ontwikkeling doorgemaakt. Het mandaat dat centrale bankiers kregen van politici omvatte vaak een groot aantal doelen, zoals hoge groei en werkgelegenheid, het financieren van overheidsuitgaven en het ondervangen van problemen met de betalingsbalans (Cukierman 2008). Prijsstabiliteit maakte daar ook deel van uit maar had geen bijzondere status zoals dat nu wel het geval is. Er zijn veel voorbeelden in het verleden waarbij inflatie exponentieel toenam, zoals in Duitsland in de Weimar Republiek en meer recent in Zimbabwe. De centrale banken waren in beide gevallen niet in staat om de hyperinflatie te stoppen. Een situatie waar men van geleerd heeft dat de centrale bank de economie niet meer kan laten groeien dan het ‘natuurlijke niveau’. Als de economie boven dit niveau komt, resulteert een extra stimulering dus alleen in de ontwaarding van geld. Deze situatie deed zich voor in Duitsland in 1928 en dat heeft de Duitsers erg angstig gemaakt voor hyperinflatie. Niet voor niets ontwikkelde de Bundesbank zich tot een centrale bank die zich focuste op prijsstabiliteit en was na de Tweede Wereldoorlog opgezet buiten de directe invloed van politici, die in het verleden de centrale bank gebruikten om tekorten te financieren. In de wetenschappelijke literatuur over onafhankelijkheid van de centrale bank wordt de Duitse centrale bank als één van de meest onafhankelijke gezien1. Over de jaren is aangetoond dat een onafhankelijke centrale bank, die buiten de invloed staat van politici, samen gaat met een lager inflatieniveau. Deze scheiding tussen centrale bank en politici is dus erg effectief gebleken om te voorkomen dat de politicus de centrale bank ‘misbruikt’ om de overheidsschulden te verkleinen door inflatie te creëren. Vanaf de jaren ’90 is dit besef in veel landen gekomen en is de onafhankelijkheid van de centrale bank verder opgevoerd, ook in minder ontwikkelde economieën (Cukierman 2008). Het centrale bank beleid van Europa, zoals vastgelegd in het Verdrag van Maastricht, is grotendeels gestoeld op het succesvolle beleid van de Bundesbank, namelijk de focus op prijsstabiliteit. Daarin verschilt de ECB essentieel van de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve (Fed). Deze heeft namelijk naast prijsstabiliteit ook het mandaat gekregen om maximale werkgelegenheid na te streven. In de praktijk komt dit neer op het nastreven van maximale output, aangezien de arbeidsmarkt buiten de controle van de Fed ligt. Voor de kredietcrisis in 2008 heeft dit beleid in de praktijk niet tot heel veel verschil geleid, behalve dat de inflatie in de Verenigde Staten iets hoger is in de trend dan in Europa, omdat de Fed iets meer 32
inflatie toestaat om werkgelegenheid te stimuleren. De periode 1985 tot 2007 was een periode zonder ‘grote’ schokken in de economie waardoor de ECB de economie kon sturen door de rente te verlagen op het moment dat inflatie wat terugliep van twee procent en de rente te verhogen op het moment dat inflatie te ver boven twee procent dreigde uit te komen. Maar toen kwam er een grote schok in de economie, wat we tegenwoordig de kredietcrisis noemen. Banken in de Verenigde Staten en Europa vielen om en de verwachtingen voor groei en inflatie wereldwijd namen snel af. Er ontstond een situatie waarin centrale banken niet meer de normale procedure van het verlagen van de rente konden toepassen omdat de nulgrens bereikt was. Dit wordt onder economen soms beschreven met de term ‘liquidity trap’. Er kan geen evenwicht ontstaan omdat een negatief rentetarief niet mogelijk is. Sinds deze grote schok heeft de Europese economie het zwaar te voortduren gehad. De ECB heeft de rente wel verlaagd, maar geen extra actie genomen om de Europese economie te stimuleren. Overheden hebben zich sindsdien nog meer teruggetrokken en de economie in de Eurozone is sindsdien alleen maar verder in het slop geraakt (zie fig 1). Vaak worden structurele problemen in de economie aangehaald als oorzaak van de niet op gang komende economie. Ik ben het er zeker mee eens dat er nog veel structurele problemen opgelost moeten worden, maar dat betekent niet dat we onze ogen moeten sluiten voor het probleem aan de vraagzijde van de economie. Stelling 1: In de periode na de kredietcrisis (2008) tot op heden (04-2013) heeft de Europese economie, naast structurele problemen, een tekort aan de vraagzijde van de economie gekend. Belangrijk is om te begrijpen wat een centrale bank precies doet met renteverhogingen of verlagingen. Het is namelijk niet zozeer van belang wat de rente nu is waar voor geleend kan worden, maar met name de verwachtingen voor de toekomstige rente. Als je weet dat je vandaag goedkoop kunt lenen, maar dat je vanaf morgen en de rest van het jaar meer moet betalen, pas je daar je verwachtingen op aan. Daarom is vaak de toelichting van een centrale bank president belangrijker dan het daadwerkelijke rentebesluit zelf. De markt probeert een inschatting te maken van het toekomstige beleid en past de investeringen hier op aan . Maar dit mechanisme werkt minder goed op het moment dat de nulgrens in zicht is. De rente kan niet meer verder verlaagd worden en daarom grijpt de Fed naar andere middelen om de economie te stimuleren en haar dubbele mandaat uit te voeren. De Fed onder leiding van Ben Bernanke heeft een methode toegepast die kwantitatieve verruiming (Quantative Easing of QE) genoemd wordt. Door QE toe te passen geeft de centrale bank een signaal af hoe het de economie verder wil stimuleren. Of anders gezegd, het probeert de nominale grootte van de economie te beïnvloeden, in dit geval te vergroten. De Fed heeft tot nu toe drie rondes gelanceerd en als noviteit bij QE3, het opkopen van 40 miljard per maand aan ‘Mortgagebacked securities’, tevens een expliciet doel gegeven voor waar werkloosheid moet staan voordat de Fed de stimulering zal beëindigen. Kwantitatieve verruiming is wat dat betreft nieuw gebied en er waren veel mensen die verwachtten dat dit snel tot hoge inflatie zou leiden. Niets is tot op heden minder waar gebleken en inflatieverwachtingen zijn nog steeds laag.1 Zolang de economie nog onder het natuurlijk niveau zit zullen deze aankopen en stimuleringen niet tot inflatie leiden. Het verschil tussen de Verenigde Staten en Europa is dan ook pijnlijk duidelijk. Waar de werkloosheid in de VS met de laatste cijfers 7,8 procent en slinkende is, blijft Europa kwakkelen en de werkloosheid is inmiddels opgelopen tot 11,8 procent. Niet alleen in Zuid-Europa maar ook in Nederland en andere Noord-Europese landen groeit de werkloosheid. Duitsland is wat dit betreft een uitzondering en eigenlijk een van de weinige landen die het goed doet onder dit ECB-beleid.
1. Door te kijken naar voorspellingen van de centrale banken zelf, of naar marktparticipanten. Zo kun je het verschil tussen een inflatie beschermde obligatie en een gewone obligatie nemen wat de impliciete verwachting van de markt is.
Maar inflatie is een zeer misleidende term. Als men normaal gesproken over inflatie spreekt, denkt men aan duurder wordende producten. De inflatie die we kennen als slecht, bijvoorbeeld een stijging van de prijs van olie door het uitbreken van een oorlog, is een heel andere inflatie dan die een centrale bankier probeert te bereiken om de economie te stimuleren. De centrale bankier wil juist het nominale inkomen laten toenemen. Omdat op korte termijn reële groei meebeweegt met nominale groei. Als de economie echter boven zijn natuurlijke capaciteit zit, leidt dit tot ongewenste inflatie. Daarmee bedoel ik dat het reële inkomen niet stijgt, maar dat deze stimulering dan wel leidt tot duurder wordende producten. In de situatie waar we nu in zitten, ver onder het natuurlijke niveau van de economie, zou een groei van het nominale inkomen resulteren in reële groei en niet in de vorm van duurder wordende producten. Omdat men de term associeert met reële schokken denkt men dat inflatie de boosdoener is. De echte boosdoener is de schok zelf, die reduceert namelijk het reële inkomen van de burger en niet de inflatie zelf. De inflatie is het gevolg van de reële schok. Denk bijvoorbeeld eens aan de recente BTW-verhogingen in Nederland en andere landen in Europa om de oplopende tekorten te financieren. Inflatie loopt hierdoor op, producten worden immers duurder doordat er meer belasting betaald moet worden. Zou de centrale bank hier op moeten reageren door de rente te verhogen? Natuurlijk niet. De belasting zorgt al voor een reductie in het reële inkomen en een verhoging van de rente zou het inkomen nog verder reduceren. Daarnaast is dit niet een permanente verhoging van de inflatie maar een tijdelijke. Stelling 2: Inflatie kan een misleidende indicator zijn om monetair beleid op te stoelen Een discussiepunt dat vaak naar voren komt is de onafhankelijkheid van centrale banken ten opzichte van de overheid. Zoals ik eerder gesteld heb was dit vroeger een groot probleem. Overheidstekorten werden door centrale banken in tijden van voorspoed weggevaagd door inflatie toe te staan en zo reële tekorten te verkleinen. Maar als er een periode meer dan ooit gekenmerkt kan worden in de afgelopen 30 waarin centrale banken niet meer onafhankelijk zijn is het wel de periode sinds 2010. De ECB geeft op persconferenties te kennen dat de zuidelijke landen eerst structurele hervormingen moeten doorvoeren voordat zij door zal gaan met het helpen van deze landen. De centrale bank gebruikt haar macht om deze landen tot hervormingen te dwingen dus van onafhankelijkheid kan hier zeker geen sprake meer zijn. Stelling 3: De Europese Centrale Bank is niet onafhankelijk meer van de politiek Maar wat zou nu precies de taak moeten zijn van de centrale bank in liberaal perspectief? De centrale bank zou een duidelijk mandaat moeten krijgen om ook grote vraagschokken op te vangen zoals in 2008. Het is waarschijnlijk dat het probleem van de nulgrens zal in de komende eeuw nog vaker al voorkomen vanwege onder andere demografische ontwikkelingen. Ongebruikelijke methodes zoals kwantitatieve verruiming zullen nodig zijn om dit op te kunnen vangen. In de huidige situatie zijn we namelijk afhankelijk van de overheid om de economie te stimuleren in tijden van een economische crisis. Het beleid van de overheid zou anti-cyclisch moeten zijn, zoals Keynes voorstelde. Wat we inmiddels wel weten is dat de overheid dit geld wel wil uitgeven, maar als de economie weer op gang is zij nooit in staat is om overschotten te realiseren en op deze manier het tekort weer terug te dringen. Als de centrale bank verantwoordelijk is voor het in stand houden van de vraag in een economie hoeft de overheid niet Keynesiaans in te grijpen. Dan kan de overheid zich toeleggen op het verbeteren van de aanbodzijde van de economie, bijvoorbeeld door het versoepelen van ontslagrecht, het verkorten van de duur van werkloosheidsuitkeringen en het verlagen van belastingen op inkomen. Stelling 4: Het mandaat van de Europese Centrale Bank moet uitgebreid worden zodat naast de pijler prijsstabiliteit ook de pijler maximale werkgelegenheid toegevoegd wordt.
Met deze methode zullen we (idealiter) niet, of minder afhankelijk zijn van de overheid om vraag in de economie op peil te houden. De overheid moet zich bezig houden met zaken die de aanbodzijde van de economie verbeteren. Keynesiaans beleid zorgt er enkel voor dat de overheidsschuld en 34 bestedingen op een permanent hoger plateau komen. Overheden zijn namelijk erg slecht in het terugdringen van schulden in tijden dat het weer goed gaat. Voorgestelde stellingen Stelling 1: In de periode na de kredietcrisis (2008) tot op heden (04-2013) heeft de Europese economie, naast structurele problemen, een tekort aan de vraagzijde van de economie gekend. Stelling 2: Inflatie kan een misleidende indicator zijn om monetair beleid op te stoelen Stelling 3: De Europese Centrale Bank is niet onafhankelijk meer van de politiek Stelling 4: Het mandaat van de Europese Centrale Bank moet uitgebreid worden zodat naast de pijler prijsstabiliteit ook de pijler maximale werkgelegenheid toegevoegd wordt.
Bronnen Grilli, Vittorio, et al. "Political and monetary institutions and public financial policies in the industrial countries." Economic policy (1991): 342-392. Alesina, Alberto, and Lawrence H. Summers. "Central bank independence and macroeconomic performance: some comparative evidence." Journal of Money, Credit and Banking (1993): 151-162. http://circa.europa.eu/irc/opoce/fact_sheets/info/data/economic/monetary_policy/article_7229_nl.
