research Bedrijfsrapport
galapagos Koers Koersdoel Datum
kopen
Eur 10.60 Eur 20.00 22-mei-12
Succes mede door medisch onderzoek Galapagos heeft met de recente deal voor GLPG0634 (reumathoid arthritis) een deel van de waarde van Research en Development bewezen. De deal met Abbott spreekt voor zich: direct verkregen betaling van $150 mln, succesbetaling van $200 mln bij
Kerngegevens Sector
farma
Marktkapitalisatie (mln)
264.0
Uitstaande aandelen (mln)
26.4
Volledige conversie (mln)
26.5
Vrij verhandelbaar
85%
Bloomberg
GLPGA NA
Internet
daarna. De sterke financiële positie, momenteel ruim Eur 150 mln, geeft het bedrijf de basis voor de voortgang van het grote aantal bestaande onderzoeksprogramma’s.
Gezonde marktpositie voor langjarige groei
381835
Als grootste zelfstandige Europese biotech bedrijf heeft Galapagos in de afgelopen
BE0003818359
zes jaren het aantal werknemers verviervoudigd naar ruim 850 met activiteiten in
www.glpg.com
zeven landen. De jaarlijkse omzet steeg in die periode van Eur 11 mln naar Eur 115
België
mln. De R&D divisie heeft momenteel meer dan 50 moleculen in onderzoek, waarvan
Fundcode ISIN
behalen fase II , succesbetaling eventueel van $ 1 mrd en dubbelcijferige royalties
Land Lokale index
AEX
momenteel een viertal in gevorderde klinische programma’s zijn, een goed gevulde pijplijn. Daarnaast bezit de Service divisie bij een jaarlijkse omzet van Eur 57 mln en een bedrijfsresultaat van Eur 10 mln een winstgevende en groeiende positie.
Koersontwikkeling - 1 maand
21.0%
-3 maanden
21.0%
-12 maanden
-33.0%
Keuzes uit sterkte De huidige onderzoeksprogramma’s kunnen in de komende tien jaar door verkregen succesbetalingen en licenties een veelvoud van de huidige marktwaardering van Eur
Analist
320 mln opleveren. Daarnaast bezit het bedrijf de service divisie met een geschatte
Tom Muller
marktwaarde van ruim Eur 60 mln met daarnaast nog de liquiditeit. Galapagos kan
Senior aandelenanalist T +31 (0)20 527 63 28
enkele veelbelovende programma’s in de komende jaren verder ontwikkelen. Dit zal
[email protected]
naar onze mening in de toekomst kunnen leiden tot belangstelling van derden voor het bedrijf Als aantrekkelijk belang in de sterk groeiende biotech sector blijft onze rating Kopen voor lange termijn beleggers.
Koersgrafiek 12 maanden
Kerncijfers (eur)
2009
2010
Omzet (mln)
2011
2012E
2013E
106.0
136.5
112.9
152.4
170.7
Ebit (mln)
1.6
-3.9
-32.0
4.8
8.9
Nettowinst (mln)
3.0
4.4
-30.0
6.3
9.7
Winst per aandeel (eur)
0.14
0.18
-1.03
0.24
0.37
9
Kasstroom per aandeel
0.14
0.17
-0.73
0.54
0.71
8
Dividend per aandeel
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
7
Koers / boekwaarde
2.3
2.1
2.2
2.1
2.0
Bedrijfswaarde / omzet
1.9
1.9
1.8
0.7
0.8
14
Galapagos N.V. (BE Listing)
13 12 11 10
6 5 Apr-11
Jul-11
Oct-11
Jan-12
Apr-12
Kaspositie (einde jaar) Dividendrendement
47
40
33
136
104
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
Bron: Theodoor Gilissen
theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl
research
Redenen om te beleggen;. Galapagos heeft zich als biotechnologiebedrijf gepositioneerd in twee onderdelen, eigen onderzoek en ontwikkeling van geneesmiddelen en daarnaast de service activiteiten voor derden ten behoeve van geneesmiddelen onderzoek.
Vier klinische programma’. Het huidige succesprogramma betreft het reeds genoemde GLPG 0634, met als indicatie tegen rheumatoïd arthritis. Galapagos heeft inmiddels het fase II onderzoek bereikt voor klinische effectiviteit, tolerantie en veiligheid bewezen bij reuma patiënten. Een verdere studie naar optimale dosering vindt plaats in de eerste helft van ’12. De markt voor reuma wereldwijd wordt geschat op jaarlijks Eur 5 mrd, waarvoor het orale middel geschikt kan zijn. Het middel wordt onderzocht voor andere ontstekingen. GLPG0187 is een molecuul ter voorkoming van de groei van tumoren en metastatische kanker. De fase I testen hebben in eerste instantie veiligheid, dosering en effectiviteit in gezonde vrijwilligers aangetoond. Het programma wordt in de klinische patiënten studie fase 1b sinds begin ’11 getest op efficiency en veiligheid. GLPG 0778/555, immunotechnologie en ontstekingen, zijn als alliantie programma’s reeds door GSK in licentie genomen. De ontwikkeling is in fase I en gaat voort op kosten van GSK en met royalties te zijner tijd voor Galapagos. GLPG0974 is als medicijn bedoeld tegen weefselontstekingen mede door het proces van witte bloedcellen. Deze nieuwe behandelmethode, in de vorm van een pil, is in fase I en voor eind dit jaar wordt de beslissing over fase II verwacht.
Servicedivisie: Biofocus DPI De divisie verzorgt contract research en pre-klinische diensten. Het complete pakket omvangt target discovery , identification, validation, screening en seclection. De eigen databasis en collecties versnellen het selectieproces. Wij schatten de gemiddelde jaarlijkse stijging van de omzet op ruim 10%, na in ’11 plus 16%. Het bedrijfsresultaat zal dientengevolge verbeteren..
Conclusie Galapagos voldoet aan onze voorwaarden voor belegging in de biotechnologie sector : 1. betrouwbaar en kundig management 2. brede en verdedigbare productenportefeuille 3. gezonde financiering Van de in totaal ruim 50 onderzoeksprogramma’s is momenteel een viertal in een gevorderd klinisch stadium en als zodanig aantrekkelijk en zichtbaar als ontwikkelingen voor beleggers.
2 theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl
research
Het bedrijf. Geschiedenis Galapagos is opgericht in 1999 als joint venture van Crucell en Tibotec en in 2005 heeft het bedrijf
Jarenlange opbouw
beursnotering verkregen. De aandelenkapitalisatie is verkregen via een drietal openbare plaatsingen. Het bedrijf nam in de R&D divisie ProSkelia over en ook het voormalige research bedrijf van GSK in Zagreb. Voor de service divisie werden BioFocus, de activiteiten van Discovery Partners en Inpharmatica, en Argenta overgenomen.
Tegenwoordige situatie Het hoofdkantoor is gevestigd in Mechelen(België) en er zijn vestigingen in Nederland, Engeland, Verenigde Staten, Zwitserland, Duitsland, Frankrijk en Kroatië. Het aantal werknemers bedraagt
Internationale positie
ruim 850 bij een omzet vorig jaar van Eur 115 mln en een nettoverlies van Eur 30 mln. De Research & Development uitgaven bedroegen ruim Eur 80 mln. De kaspositie eind ‘11 was Eur 32 mln. Per aandeel bedroeg het verlies Eur 1,15 over ’11. Als belangrijke gebeurtenis na het jaareinde ’11 vond de deal met Abbott in februari ’12 plaats. Abbott betaalde direct $150 mln en sprak verdere eventuele toekomstige betalingen af. Hiermee verbeterde de kaspositie naar ruim Eur 150 mln. Voor het jaar ’12 verwacht het bedrijf een uitstekend verloop, tenminste Eur 150 mln inkomsten, operationele en netto winstgevendheid en een kaspositie einde ’12 van tenminste Eur 130 mln
Werkschema
Bron Galapagos Het werkschema geeft de aanpak van het bedrijf aan waarbij ook de verdeling in R&D en services blijkt. Meer dan 85% van het aantal werknemers, 850, is werkzaam in de R&D activiteiten.
3 theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl
research
Management De CEO, mr. O. van der Stolpe, was een van de oprichters in 1999 en zijn ervaring in de sector is meer dan twintig jaar. Hij is naar onze mening een van de drijvende krachten voor het bedrijf. Het executive committee bestaat uit zeven personen met : mr. G. Jetten (CFO), dr.P. Wigerink (Corporate
deskundig management
Development) dr. A. Hoekema ( Corporate Development), dr. G Dixon (Drug Discovery), dr.C. Newton(Galapagos Services), dr.R. Spaventi( Internal Outsourcing). Gemiddeld is het aantal jaren van de board leden in de industrie ruim 15 jaar. Hiermee is langjarige, en noodzakelijke, ervaring in de biotechnologie verkregen.
R&D activiteiten. Zoals al eerder vermeld heeft het bedrijf een product in fase II, GLPG0634, en drie in fase I, GLPG0187, GLPG 0778/155 en GLPG 0974. Afhankelijk van de behaalde successen zal marktintroductie hiervan ruim vijf jaar duren. Het bedrijf heeft momenteel een zestal strategische allianties met internationale partners, GSK, Janssen Pharmaceutica, Eli Lilly, Roche, Servier en nogmaals Servier. In deze allianties zijn afspraken gemaakt over te behalen doelen ten aanzien van nieuwe medicijnen, die bij het bereiken van de doelstelling door de partners als opties in licentie kunnen worden genomen. Succesbetalingen kunnen in deze periode plaatsvinden. In totaal zijn ruim vijftig programma’s in ontwikkeling.
ruime ontwikkelingspijplijn
Galapagos is daarnaast gestart met de beslissing om specifieke weesgeneesmiddelen, geneesmiddelen voor kleinere patiëntengroepen, voor eigen risico te ontwikkelen. Cystic Fibrosis is het eerste voorbeeld hiervan. Wij verwachten dat het bedrijf door de eigen capaciteiten van snelle screening en ontwikkeling nog verdere stappen zal maken. In totaal zijn er meer dan vijftig programma’s in ontwikkeling. De R&D ontwikkelingen kunnen jaarlijks sterk afwijkende opbrengsten genereren afhankelijk van de successen. In ’11 daalde de opbrengst naar Eur 36 mln door het missen van succesbetalingen en uitstel daarvan. In ‘10 daartegenover was de opbrengst Eur 62 mln in ’10 en Eur 51 mln in ’09. De begin ’12 ontvangen record opbrengst van $ 150 mln spreekt in dit verband voor zich.
Risico’s. Als biotechnologie bedrijf kent het bedrijf een meer dan gemiddelde risicograad. Hiermee wordt dan ook bedoeld de slagingskans van de te ontwikkelen producten. Wij hebben echter de overtuiging dat het bedrijf door de brede productenportefeuille en de gevorderde R&D activiteiten een minder dan gemiddeld risico dan de branche heeft. Daarnaast geven de jaarlijkse opbrengsten van de service divisie steun aan de groepsresultaten. De productontwikkelingen blijven gericht op de lange termijn.
4 theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl
research
Financiering Het bedrijf heeft voldoende financiering voor de geplande productontwikkeling van de komende twee jaren. Het recent ontvangen bedrag van $150 mln zal in dertig maandelijkse termijnen in de winst – en verlies rekening verrekend worden. Daarnaast zullen de gemiddeld te ontvangen
solide financiering
alliantie en succesbetalingen tot positieve jaarlijkse kasstroom kunnen leiden. Ook speelt de positieve jaarlijkse opbrengst van de service divisie hier een rol. In totaal heeft het bedrijf hiermee een sterkere dan gemiddelde positie inde branche.
Operaties De bedrijfsvoering, in hoofdzaak menselijke arbeid, betreft grotendeels werknemers/sters met specifieke kennis en meerdere dienstjaren. De desbetreffende activiteiten vinden plaats in clustervorming en er is sprake van deels regionale spreiding. Positieve resultaten zijn nodig ter behoud van vooral de kernfunctionarissen. De huidige ontwikkeling leidt tot een lager dan gemiddeld operationeel risico in dit verband.
Concurrentiepositie De in de afgelopen jaren opgebouwde operationele en financiële positie als leidend onafhankelijk Europees biotechnologiebedrijf heeft geleid tot versterking. Diverse in de sector verkregen prijzen in dit verband geven dit aan. De ontwikkeling van nieuwe producten betreft grotendeels brede
sterk concurrerende markt
internationale markten waarin wereldwijd diverse concurrenten bezig zijn. Door allianties wordt de concurrentiekracht versterkt, maar uiteindelijk blijft het bereiken van een nieuw succesvol product doorslaggevend. De verkregen eigen ontwikkelingscapaciteiten zorgen in dit verband voor een voorsprong.
Balans en winst en verliesrekening. Uit de balanspositie per einde ’11 blijkt een eigen vermogen van Eur 118 mln, ruim zeventig procent van het balanstotaal en Eur 4,50 per aandeel. Hierin is besloten Eur 91 mln aan verliezen. De reeds vermelde betaling van $ 150 mln begin ’12 verbeterde de balansverhoudingen sterk. Het percentage goodwill en intangibles bleef tot Eur 49 mln, ruim 30%, beperkt. De kaspositie was Eur 32 mln. De verkregen en geactiveerde lange termijn belasting compensaties voor R&D activiteiten Frankrijk en België bedroegen Eur 23 mln. In de winst-en verliesrekening kwamen de service activiteiten op Eur 57 mln, 50% van het totaal van Eur 112mln , uit, R&D ontvangsten op Eur 36 mln, ruim 30% en andere inkomsten minder dan 20%. De R&D uitgaven waren met Eur 84 mln de grootste post gevolgd door Eur 38 mln van de service kosten en Eur 22 mln algemene kosten. Na lage rentekosten en een zelfs positieve belastingpost bedroeg het nettoverlies over ’11 Eur 30 mln. .
5 theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl
research
Aandeelhouders Galapagos is een Belgische vennootschap en kent geen beschermingsmaatregelen. Het bedrijf heeft een one-tier board en de aandeelhoudersvergadering stelt het bestuur aan. Het management kan 10% van de aandelen plaatsen. Het aantal uitstaande aandelen is ruim 26 mln
Geen beschermingsconstructie
Daarnaast komt er eventueel nog een aantal aandelen (ruim 3 mln) uit de omzetting van personeelwarrants in de komende jaren. Het management heeft een aandelenbelang (onder 5%). De als grootaandeelhouders bekende belangen zijn: DeltaLloyd Asset Management 9%, Johnson & Johnson 9%, Abingworth Management 6% Gestion Deelnemingen V 5%.
Sterkte en zwakte analyse
R&D doorslaggevend
Sterkte
zwakte
ervaren management
beperkte distributiekracht
snelle diepgaande screening
lange ontwikkelingstijd
brede portefeuille
deels afhankelijk van partners
Kansen
bedreigingen
ziektes zonder geneesmiddelen
toegenomen concurrentiekracht
vraag naar nieuwe producten
wachten op successendoor multinationals
verdere focus door multinationals
Strategie...en het houden daaraan Het bedrijf heeft zich tot nu toe grotendeels aan de langjarige strategie gehouden. De activiteiten bleven beperkt tot Research & Development en Services voor rekening in principe van derden en in toepassingsgebieden met als uitgangspunt bot en gewrichtsziektes. Recent is ontwikkeling voor eigen rekening (weesgeneesmiddelen) en in andere ziektegebieden (GLPG0187) gestart. Wij verwachten dat mede op basis van de eigen diepgaand en snelle screening activiteiten er nieuwe
C oncentratie op kernactiviteiten
producten zullen worden opgestart. Wij gaan er van uit dat het bedrijf zich daarbij zal houden aan de verantwoorde financiële strategie. “In de beperking toont zich de meester“
Conclusie: Wij verwachten dat Galapagos in staat is op eigen kracht in de komende jaren een leidende rol in de Europese biotech industrie te gaan spelen. Kennis en financiën zijn daarvoor in voldoende mate aanwezig. Conform het verleden zal de koersontwikkeling van het aandeel in die periode soms met horten en stoten gaan. Per saldo zal het bedrijf een aantrekkelijke lange termijn belegging zijn. De aantrekkelijkheid van het bedrijf door derden/bedrijven kan in de tussentijd tot overname belangstelling leiden.
6 theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl
disclaimer Algemeen Dit onderzoeksrapport is samengesteld door Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en/of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in overeenstemming zijn met zijn of haar beoogde risicoprofiel. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Theodoor Gilissen verricht geen investment banking of andere corporate finance activiteiten voor de in dit rapport vermelde bedrijven. De adviezen van Theodoor Gilissen zijn gebaseerd op de verwachting van de 12 maands koersperformance vanaf het moment van publicatie van dit rapport. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Het is verboden voor derde partijen om dit rapport te verspreiden via internet of op een andere manier. Theodoor Gilissen is niet aansprakelijk voor derde partijen die dit rapport verspreiden of herproduceren.
Informatieverstrekking Analisten, genoemd in dit rapport, verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Het beleid van Theodoor Gilissen streeft ernaar publicaties te schrijven op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland. Meer informatie kunt u vinden op www.gilissen.nl.
Adviseringsmethodiek Koersdoelen zijn gebaseerd op (i) financiële prognoses van de analisten van Theodoor Gilissen, (ii) prognoses van bronnen die betrouwbaar geacht worden en (iii) waarderingsmodellen die gebruikt worden door de Research-afdeling van Theodoor Gilissen. Bij de waardering maken analisten gebruik van verdisconteerde kasstroommodellen (DCF) en vergelijking van gelijkwaardige bedrijven (Peer Group analyse). Theodoor Gilissen hanteert de adviezen Buy (kopen), Hold (houden), Sell (verkopen) en Under Review (onder herziening). De basis voor de methodiek van afgegeven adviezen is als volgt: • Buy: het aandeel heeft een opwaarts koerspotentieel van 15% of meer vanaf het moment dat het koersdoel wordt afgegeven. • Hold: het aandeel heeft een opwaarts koerspotentieel tussen de 5% en 15% vanaf het moment dat het koersdoel wordt afgegeven. • Sell: het aandeel heeft een opwaarts koerspotentieel van 5% of minder vanaf het moment dat het koersdoel wordt afgegeven. • Under Review (UR): het aandeel is voor onbepaalde tijd onder herziening.
Advieswijzigingen 1 6 .0 0 1 5 .0 0 1 4 .0 0 1 3 .0 0 1 2 .0 0 1 1 .0 0 1 0 .0 0 9 .0 0 8 .0 0 7 .0 0 6 .0 0 5 .0 0 4 .0 0 a p r -11
Verdeling van adviezen Kopen
Houden
Verkopen
Onder herziening
30
38
4
3
Bedrijfskalender
o k t -11
m e i- 1 2
3 augustus 2012 half jaar resultaat
Please read important disclosures in this report and at www.gilissen.com
