ARTIKEL 26 juni 2015 Voor professionele beleggers
Renderen bij een stijgende rente Bij stijgende rentes verliezen zowel de verplichtingen als de rentedragende beleggingen van pensioenfondsen waarde. Om de dekkingsgraad te laten profiteren van een stijgende rente kan een pensioenfonds kiezen voor minder rentedragende beleggingen of bescherming te kopen tegen een daling van deze beleggingen. Dit kan via verschillende strategieën, maar welke past het best bij welke risicobereidheid en rentevisie?
Remmert Koekkoek & Mathieu van Roon Robeco Customized Overlay Management
Menig pensioenfonds gaat uit van een stijgende rente Vaak gehanteerde strategie is afbouw renteafdekking Swaptions kunnen hierbij ook uitkomst bieden
Criteria De keuze voor een strategie moet aansluiten bij de wensen van een pensioenfonds. Een belangrijk criterium hierbij is de economische impact: wat kost een dergelijke strategie en wat is het rendementspotentieel? Daarbij komt de analyse van het regelgevingskader: wat betekent dit voor het Vereist Eigen Vermogen (VeV)? En moet er een risico uitruil plaats vinden binnen de totale portefeuille om de afdekking te verlagen? In een vorig artikel (‘Hoe onwaarschijnlijk zijn negatieve rentes?’) keken we naar de impact van een lagere renteafdekking bij een verder dalende rente. De strategieën in dit artikel zijn gericht op het renderen bij een stijgende rente. We vergelijken de verschillende strategieën op kosten, economische impact en regelgeving. 1. 2.
3.
Kosten: Hoe groot is de optiepremie? Economische impact: Hoe houdt de dekkingsgraad zich bij een rentedaling van 1% en hoeveel potentieel is er bij een rentestijging van 1% of meer? En wat is het effect van oprenting (carry) van zowel de verplichtingen als van de rentedragende beleggingen? Regelgeving: Wat is de impact op het VeV van het pensioenfonds door de verandering van het renterisico (S1)?
|1
De strategieën In de laatste vijf jaar hebben we een geleidelijke daling gezien van de rente naar wat alom als een onwaarschijnlijk laag niveau wordt beschouwd. Menig pensioenfonds gaat dan nu ook uit van een stijging in de komende vijf jaar. Afgelopen weken leek het erop dat deze verwachting gedeeltelijk uitkomt; er was een snelle en hevige stijging terug naar het niveau van eind 2014 (zie figuur 1). Deze beweging, maar ook het nog steeds lage renteniveau, doet de vraag rijzen hoe pensioenfondsen hier op in moeten spelen. Figuur 1: Historische rentebeweging van de 20-jaars swap rente 5%
20-jaars rente
4% 3% 2% 1%
May-15
Feb-15
Nov-14
Aug-14
May-14
Feb-14
Nov-13
Aug-13
May-13
Feb-13
Nov-12
Aug-12
May-12
Nov-11
Feb-12
Aug-11
May-11
Feb-11
Nov-10
Aug-10
May-10
0%
Bron: Bloomberg & Robeco
Met de volgende vier strategieën kunnen pensioenfondsen profiteren van een verdere rentestijging: 1. Verlagen van de renteafdekking met 10% door simpelweg 10% van de rentedragende beleggingen af te bouwen 2. Verlagen van de renteafdekking met 10% door het toevoegen van een payer swaption 3. Afdekkingsneutraal opwaarts potentieel creëren door het toevoegen van zowel een payer swaption als het afsluiten van een receiver swap 4. Verlagen van de renteafdekking met 10% door een gedeelte van de rentedragende portefeuille te vervangen door receiver swaptions Figuur 2 toont het effect van deze strategieën op de hoogte van de renteafdekking, waarbij de huidige curve wordt geschokt met parallelle renteveranderingen. Hier is te zien dat Strategie 1, het afbouwen van de renteafdekking, simpelweg een lineaire verschuiving is. De overige strategieën zijn echter een stuk dynamischer. Hierbij komt het uitgangspunt van dit artikel, het renderen bij een stijgende rente, naar voren. Bij een stijgende rente verandert de gevoeligheid van de swaptions en daarmee automatisch ook de renteafdekking. Zoals te zien is, zal bij een sterk stijgende rente de afdekking bij Strategie 2 een stuk lager worden dan bij Strategie 1 en daarmee meer rendementspotentieel hebben.
|2
Figuur 2: Renteafdekking bij verschillende rentestanden 60% 55%
45% 40%
2.0%
1.8%
1.6%
1.2%
1.4%
1.0%
0.8%
0.6%
0.4%
0.2%
0.0%
-0.2%
-0.4%
-1.4%
-1.6%
20%
-0.6%
25%
-1.0%
30%
-0.8%
Huidig renteniveau Huidige Situatie Strategie 1 - Verlagen Renteafdekking met 10% Strategie 2 - Payer swaption Strategie 3 - Payer swaption & receiver swap Strategie 4 - Receiver Swaption
35%
-1.2%
Renteafdekking
50%
Instantane renteschokken
1. Verlagen van de renteafdekking Het lineair verlagen van de renteafdekking vergroot zowel het opwaarts potentieel van de dekkingsgraad bij rentestijgingen als ook het neerwaarts risico bij rentedalingen. Voordeel van deze strategie is wel dat deze simpel uit te leggen en te implementeren is. In ons voorbeeld kiezen we voor een daling van 50% naar 40%.
2. Kopen van payer swaption Een swaption geeft het recht, oftewel optie, om in de toekomst een swap aan te gaan tegen een rentetarief dat je nu vaststelt. Een voorbeeld hiervan is een “5 jaar in 20 jaar” swaption, wat inhoudt dat je de optie neemt om een swap aan te gaan die pas start over vijf jaar en daarna nog twintig jaar loopt. We gaan in dit artikel uit van de aankoop van een payer swaption waarbij de vastgestelde rente van de onderliggende swap 0.5% boven 1 de huidige marktrente van de onderliggende swap ligt. Deze vastgestelde rente heet ook wel de “strike” van de swaption. De waarde van de payer swaption stijgt als de rente stijgt. De rentegevoeligheid van de payer swaption is daarmee tegengesteld aan die van een obligatie. Dit betekent dat bij de aankoop van een payer swaption de renteafdekking zal dalen (zoals te zien is in Figuur 2). Om de vergelijking te kunnen maken met Strategie 1 wordt de grootte van de swaption zo gekozen dat de renteafdekking bij aankoop ook in dit geval daalt met 10%.
1
Merk op dat deze huidige marktrente die we kiezen de ‘forward’ rente is. Met andere woorden de rente van een swap die start over vijf jaar en daarna twintig jaar loopt, zodat de marktwaarde van deze toekomstige swap nul is. Deze forward rente lag op het moment van schrijven ongeveer 0.35% boven de 20-jaarsrente.
|3
Uitleg I - Payer Swaption Bij een payer swap betaal je de vaste rente en ontvang je een variabele rente. Als de rente stijgt dan zal de variabele rente die je ontvangt stijgen terwijl je toekomstige betalingen al vastliggen. Hierdoor stijgt de payer swap in waarde. De payer swaption heeft als onderliggende de payer swap en zal daardoor ook in waarde stijgen als de rente stijgt. Figuur 3: Werking van de payer swaption
Voor deze optie betaal je een premie. Als de rente op expiratiedatum van de optie onder de strikeprijs staat betekent dit dat de variabele ontvangsten lager zijn dan de vaste betalingen. De optie zal dan waardeloos expireren. Dit betekent dat je een verlies hebt gelijk aan de betaalde premie. Figuur 4 toont het resultaat van een payer swaption op de einddatum van de optie inclusief de betaalde premie.
‘Bij gelijkblijvende rentes daalt de waarde van een
Figuur 4: Resultaat van de payer swaption Winst/Verlies
optie langzaam over tijd’ Strike
Swaption premie
Rente
Als je kiest voor een optie die bijvoorbeeld de obligatieportefeuille beschermt tegen rentestijgingen van meer dan 0.5%, dan koop je een payer swaption waarbij de strike 0.5% ligt boven het huidige renteniveau. Hoe hoger het renteniveau waarboven je beschermd wil worden hoe lager de kans dat die op einddatum wat oplevert en hoe lager dus ook de premie voor de swaption zal zijn. Figuur 5 laat zien hoe het waardeverloop van de payer swaption is als de rente gelijkblijft. De optie heeft een jaar na aankoop, met een gelijkblijvende rente, nog een groot deel van zijn waarde. De waarde die verloren gaat door het verstrijken van de tijd heet ook wel de tijdswaarde. De rente had in het begin vijf jaar de kans om te stijgen, een jaar later heeft de rente ‘slechts’ vier jaar over om te stijgen boven de strikeprijs. Dit betekent bij gelijkblijvende rente dat na jaar 1 de optie verkocht kan worden met een gering waardeverlies, naast de transactiekosten.
Waarde van de optie
Figuur 5: Tijdswaarde van de payer swaption bij gelijkblijvende rente Jaar 1
5
4
3
2
1
0
Jaren tot expiratie |4
3. Kopen van payer swaption & afsluiten van receiver swap Het verlagen van de renteafdekking kan voor veel pensioenfondsen een keuze zijn die teveel neerwaarts risico met zich meebrengt. In dat geval is het ook mogelijk afdekkingsneutraal opwaarts potentieel te creëren door een payer swaption te kopen en tegelijkertijd een receiver swap te kopen met dezelfde rentegevoeligheid op dat moment (figuur 5). Ten opzichte van Strategie 2 betekent dit een parallelle verschuiving omhoog van 40% naar 50% renteafdekking. Figuur 5: Renteafdekkingverloop Payer Swaption & Receiver Swap 60% Renteafdekking
55% 50% 45% 40%
Huidige Situatie
35%
Strategie 2 - Payer swaption
30%
Strategie 3 - Payer swaption & receiver swap
2.0%
1.8%
1.6%
1.4%
1.2%
1.0%
0.8%
0.6%
0.4%
0.2%
0.0%
-0.2%
-0.4%
-0.6%
-0.8%
-1.0%
-1.2%
-1.4%
-1.6%
25% Instantane renteschokken
Deze strategie geeft in vergelijking met Strategie 2 meer bescherming als de rente daalt, maar heeft ook minder opwaarts potentieel bij stijgende rente. Dit komt door de parallelle verschuiving van de renteafdekking die voortkomt uit de afgesloten receiver swap. Naarmate de rente sterker verandert, zal óf de rentegevoeligheid van de swaption óf van de swap dominanter worden. Zo zal bij een sterke rentestijging de kans op uitoefening van de swaption aan het einde van de looptijd toenemen en is de rentegevoeligheid van de swaption groter. Bij een sterke daling van de rente zal de kans op uitoefening juist afnemen en de rentegevoeligheid van de swaption zal daarmee reduceren tot 0. Dan neemt de receiver swap de overhand.
4. Kopen van receiver swaption Een receiver swaption geeft het recht om in de toekomst een receiver swap aan te gaan waarbij een vaste rente ontvangen wordt. Deze swaption zal dus in waarde stijgen bij rentedalingen, terwijl bij rentestijgingen de waardevermindering beperkt is (zie uitleg box II voor meer informatie). De receiver swaption heeft dus dezelfde kant van rentegevoeligheid als een obligatie. Door een gedeelte van de huidige rentedragende beleggingen te vervangen door receiver swaptions kun je het neerwaarts risico beperken terwijl je wel meer kunt profiteren van stijgende rentes (zie Figuur 6). Net als Strategie 1 en 2 verlagen we de renteafdekking tot 40%. Aangezien de rentedragende beleggingen en de receiver swaption dezelfde richting hebben als het gaat om rentegevoeligheid, zal meer dan 10% van de huidige renteafdekking afgebouwd moeten worden om ruimte te maken voor de nieuwe receiver swaption. Bij deze strategie maken we gebruik van een receiver swaption met een strike die 0.5% onder de huidige marktrente van de onderliggende swap ligt. Deze swaption heeft ongeveer 45% van de rentegevoeligheid van de onderliggende swap. Dit betekent dat in totaal 18% van de rentedragende beleggingen moeten worden afgebouwd, om ruimte te kunnen bieden aan de receiver swaption. Door deze afbouw daalt de renteafdekking naar 32%. De vrijgekomen ruimte vullen we op door een receiver swaption aan te gaan ter
|5
grootte van 18% nominaal die de renteafdekking verhoogd met 8% (18%*45% = 8%). Figuur 6: Renteafdekkingverloop Receiver Swaption 60% Renteafdekking
55% 50% 45% 40% Huidige Situatie Strategie 4 - Receiver Swaption
35%
2.0%
1.8%
1.6%
1.4%
1.2%
1.0%
0.8%
0.6%
0.4%
0.2%
0.0%
-0.2%
-0.4%
-0.6%
-0.8%
-1.0%
-1.2%
-1.4%
-1.6%
30% Instantane renteschokken
Figuur 6 laat zien dat de rentegevoeligheid van de swaption stijgt bij een forse daling van de rente. Daarmee zal de renteafdekking ook langzaam weer stijgen naar 50%. Bij een stijging van de rente zal de rentegevoeligheid naar de onderliggende swap juist verder dalen en daarmee zal ook de afdekking onder de 40% dalen. Uitleg II – Receiver Swaption Bij een receiver swap betaal je de variabele rente en ontvang je een vaste rente. Als de rente stijgt dan zal de variabele rente die je betaalt stijgen terwijl de ontvangsten al vastliggen. Hierdoor daalt de receiver swap in waarde. De receiver swaption heeft als onderliggende de receiver swap en zal daardoor ook in waarde dalen als de rente stijgt. Als de rente echter daalt, zal de swap (en daarmee de swaption) in waarde toenemen. Voor deze optie moet een premie worden betaald. Als de rente op expiratiedatum van de optie boven de strike prijs staat dan zal de optie waardeloos expireren. Dit betekent dat je een verlies hebt op de optie die gelijk is aan de betaalde premie. Figuur 7 toont de opbrengst van een swaption op de einddatum van de optie inclusief de betaalde premie.
Winst/Verlies
Figuur 7: Werking van de receiver swaption
Strike
Swaption premie
Rente
|6
Overzicht van de kosten Tabel 1 geeft een samenvatting van de strategieën en het effect op de renteafdekking en 2, 3 de premie en de carry beide uitgedrukt in dekkingsgraad per begin juni 2015. Hierin is te zien dat alleen de verlaging van de renteafdekking door afbouw van de swaps zonder premie betaling kan worden uitgevoerd. Maar hier gaat wel carry verloren. Bij Strategie 4, waarbij een gedeelte van de rentedragende beleggingen wordt afgebouwd (van 50% naar 32%) ten gunste van receiver swaptions, gaat carry verloren en moet er premie betaald worden. Tabel 1: Overzicht van de strategieën in dit artikel Strategie
Instrument
Renteafdekking Premie
Carry
1
-
10% verlaging van renteafdekking (RA)
-10%
+0.0%
-0.7%
2
-
Koop Payer Swaption (Pay)
-10%
-2.4%
+0.0%
-
Koop Payer Swaption (Pay) Afsluiten Receiver Koop OTM Receiver Swaption (Rec) Afbouw renteafdekking
0%
-2.4%
+0.5%
-10%
-1.3%
-1.2%
3 4
Sterkte rentevisie bepaalt instrument Economische impact Om de economische impact van de strategieën goed te kunnen beoordelen, kijken we naar een hypothetisch pensioenfonds met een nominaal kasstroomprofiel ter grootte van EUR 1 miljard, een duratie van 20 jaar en een markt-dekkingsgraad van 110%. 50% van de rentegevoeligheid van de verplichtingen wordt afgedekt. In de analyse gaan we vijf jaar vooruit en passen we meerdere renteschokken toe op de 4 huidige rentecurve. De resultaten hiervan zijn te zien in Tabel 2. Tabel 2: Dekkingsgraad bij verschillende toekomstige rentestanden voor de verschillende strategieën over vijf jaar -1.0% Nu
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
‘Bij gelijkblijvende rente is een renteafdekking van 50% het beste alternatief ‘
110.0%
Basis over vijf jaar
97.3%
105.6%
114.4%
123.5%
132.7%
Strategie 1 (RA)
95.1%
104.8%
115.1%
125.7%
136.5%
Strategie 2 (Pay)
95.2%
103.2%
112.4%
127.3%
142.7%
Strategie 3 (P+R)
97.6%
103.7%
111.0%
124.0%
137.5%
Strategie 4 (Rec)
94.6%
103.1%
115.3%
127.7%
140.5%
2
Met het verstrijken van de tijd komt men bij een vastrentend instrument dichter bij de (eind)datum van een cashflow. Rekening houdend met de hoogte van de rentecurve zal hierdoor de hoogte van de verdisconteerde waarde van de cashflow stijgen, ook wel oprenting of carry genoemd. 3 In de analyse nemen we geen transactiekosten (aan- en verkoop) mee. Bij zowel de rentedragende beleggingen als de swaps en swaptions zijn deze in werkelijkheid wel aanwezig. De transactiekosten zijn hoger bij swaptions dan bij swaps en obligaties, maar hebben op dekkingsgraadniveau een marginaal effect. 4 Met andere woorden de curve is over vijf jaar exact gelijk aan de huidige curve, waarna de renteschokken zijn toegevoegd.
|7
Tabel 2 laat zien dat bij een gelijkblijvende rente en een afdekking van 50% de dekkingsgraad daalt van 110% naar 105.6%. Dit heeft te maken met het vijf jaars cumulatieve effect van de “carry” die door zowel de verplichtingen als de renteafdekking wordt “verdiend”. Door deze positieve carry stijgt zowel de marktwaarde van de verplichtingen als die van de afdekking als de rente gelijk blijft. De verplichtingen stijgen 8% door positieve carry over deze vijf-jaars-periode. Aangezien de beleggingen maar de helft van de verplichtingen afdekken, verdienen ze ook maar de helft van de carry, namelijk 4%. Gegeven de uitgangspositie van een dekkingsgraad van 110% betekent dit dat deze daalt over vijf jaar met ongeveer 4.4% (van 110% naar 105.6%). Als het fonds de omvang van de rentedragende beleggingen echter verlaagd van 50% naar 40%, dan wordt er nog minder carry verdiend op de afdekking. De daling van de dekkingsgraad zal daardoor 5.2% zijn. Anders gezegd, een pensioenfonds verliest 0.8% vanwege carry over een periode van 5 jaar wanneer het de renteafdekking verlaagt met 5 10%. In Strategie 2 waarbij een payer wordt aangekocht voor 2.4% zal bij een gelijkblijvende rente 2.4% tijdswaarde verloren gaan. Het verlies van de swaption bij een gelijkblijvende rente is dus 1.7% groter dan bij het lineair afbouwen van de afdekking. Significant dalende of stijgende rentes de komende vijf jaar hebben echter een positief effect (zie Tabel 2). De tabel toont dat bij elke rentevisie een andere optimale strategie past. Zo is Strategie 3 het meest risicomijdend maar levert deze strategie zeker bij “gematigde” rentestijgingen minder op dan andere strategieën. Strategie 4 daarentegen werkt het best bij deze “gematigde” rentestijgingen, maar heeft bij een rentedaling van 1% het grootste neerwaartse risico. Dit ogenschijnlijk vreemde resultaat bij Strategie 4 komt voort uit het feit dat bij “gematigde” veranderingen van de rente de verlaging van de rentedragende beleggingen een groter effect heeft dan de gekochte receiver swaption. Bij een verdere daling van de rente levert deze strategie wel meer en meer de gewenste bescherming op. Strategie 4 werkt daarmee ook beter dan Strategie 2 tot het moment dat de rentes sterk stijgen. Daarna wordt de payer swaption binnen Strategie 2 sneller meer waard.
‘Verlagen renteafdekking brengt meer risico en lager rendement met zich mee dan een payer swaption bij grotere marktbewegingen’
Wat voornamelijk opvalt in dit overzicht is dat het lineair verlagen van de renteafdekking ten opzichte van de andere strategieën bij geen enkel scenario als meest optimale naar voren komt. Dit ondanks dat het makkelijker implementeerbaar is. Deze strategie heeft meer last van een rentedaling dan bijvoorbeeld de aankoop van een payer swaption en er is minder opwaarts potentieel bij grotere rentestijgingen. Bij een gelijkblijvende markt is het zelfs het verstandigst om helemaal niets te veranderen aan de renteafdekking om het effect van de carry en verlies van premie bij optiestrategieën te verminderen. De bovenstaande resultaten zijn gebaseerd op vijf jaar in de toekomst, wanneer de opties zijn geëxpireerd. Echter, een pensioenfonds zal de opties zelden de hele looptijd aanhouden. Dit kan zijn omdat de rentevisie wordt gewijzigd, de visie juist is uitgekomen en men de winst wil verzilveren, of omdat men simpelweg de opties niet waardeloos wil laten aflopen (zie Figuur 4). Het is daarom voor een pensioenfonds ook interessant om te kijken wat de dekkingsgraad over één jaar zou zijn bij de verschillende strategieën onder de verschillende rentescenario’s. De resultaten hiervan zijn weergegeven in Tabel 3.
5
Dit is de hoeveelheid carry op basis van de huidige rentecurve. Bij rentestijgingen of dalingen zal de hoeveelheid carry ook veranderen. Dit verlies van carry is dan ook een inschatting op basis van de huidige renteniveaus.
|8
Tabel 3: Dekkingsgraad bij verschillende toekomstige rentestanden voor de verschillende strategieën over één jaar -1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
110.0%
Nu Basis over één jaar
98.4%
109.0%
120.9%
133.6%
147.1%
Strategie 1 (RA)
96.5%
108.9%
122.7%
137.5%
153.3%
Strategie 2 (Pay)
96.9%
108.7%
123.3%
140.6%
159.9%
Strategie 3 (P+R)
99.0%
108.8%
121.4%
136.6%
153.9%
Strategie 4 (Rec)
96.7%
108.8%
123.2%
139.2%
156.3%
Tabel 3 laat zien dat wanneer we het effect van tijd verminderen de optie strategieën aan kracht winnen. Het verlagen van de renteafdekking is zelfs nu de strategie met het meeste neerwaartse risico en het minste opwaarts potentieel in vergelijking met de optie strategieën. Met andere woorden, als de visie van het pensioenfonds is dat de rente de komende tijd (significant) gaat stijgen, dan leveren de optie strategieën over een periode van één jaar een beter rendement op met minder neerwaarts risico dan het lineair verlagen van de renteafdekking. Ook hier geldt dat het aanhouden van 50% renteafdekking het beste alternatief is wanneer er geen verandering is van de rente. Figuur 8 laat het verschil in dekkingsgraad zien ten opzichte van de huidige 50% renteafdekking. Het simpelweg verlagen van de renteafdekking (Strategie 1) brengt naast opwaarts potentieel ook neerwaarts risico met zich mee. Bij kleinere renteveranderingen (tot omstreeks 0.5%) zijn de resultaten van deze strategie vergelijkbaar met de optiestrategieën.
10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2%
3.00%
2.75%
2.50%
2.25%
2.00%
1.75%
1.50%
1.25%
1.00%
0.75%
0.50%
0.25%
0.00%
-0.25%
-0.50%
-0.75%
Huidig Niveau Strategie 1 - (RA) Strategie 2 - (Pay) Strategie 3 (P+R) Strategie 4 (Rec) Huidige Renteafdekking
-1.00%
Verschil in dekkingsgraad
Figuur 8: Dekkingsgraad verschil van strategieën ten opzichte van de huidige 50% renteafdekking over één jaar
Renteschok
De figuur laat zien dat Strategie 3 meer bescherming biedt dan de renteafdekking van 50% en daarbij (beperkt) opwaarts potentieel biedt bij “gematigde” positieve renteschokken. Ook is te zien dat bij een grotere renteschok (>1%) Strategie 2 het meest opwaarts potentieel biedt en het neerwaarts risico verder beperkt dan Strategie 1 en 4.
|9
Resultaat S1 in lijn met economisch kader Naast het economisch kader nemen we ook het regelgevingskader mee in de beschouwing. Tabel 4 toont het effect van de strategieën op S1. In het voorbeeld zou de S1 bij de huidige afdekking 4.5% bedragen. Tabel 4: De grootte en verandering van S1 bij de verschillende strategieën S1
Verandering
‘Keuze tussen Strategie 1,2 of 4
Met 50% afdekking
4.5%
Strategie 1 (RA)
5.4%
+0.9%
Strategie 2 (Pay)
5.3%
+0.8%
Strategie 3 (P+R)
4.5%
+0.0%
gemaakt worden
Strategie 4 (Rec)
5.3%
+0.7%
door beperkte
kan zuiver
Wie kiest om de renteafdekking af te bouwen met 10%, ziet S1 stijgen met 0.9%. Ook bij Strategie 2 en 4 zal S1 stijgen, hoewel een fractie minder dan bij Strategie 1. Strategie 2 en Strategie 4 verschillen weliswaar qua aanpak, maar de resultaten zijn vergelijkbaar.
economisch
invloed regelgeving’
Zoals al eerder aangetoond is Strategie 3 een variant met een lager risicoprofiel. Dit is ook te lezen in Tabel 4: S1 verandert niet ten opzichte van de huidige situatie. Dit resultaat is te verklaren doordat de receiver swap het verlies op de payer swaption bij een rentedaling opvangt. Dit toont aan dat ook onder de regelgeving Strategie 3 als risico-arm(er) wordt gezien ten opzichte van de overige strategieën. De overige strategieën zijn in termen van S1 sterk vergelijkbaar, waardoor het regelgevingskader geen sterk onderscheid maakt voor Strategie 1, 2 of 4. Dit kader heeft dus geen bepalende invloed op de uiteindelijke keuze. Die kan beperkt blijven tot zuiver economisch overwegingen.
Conclusie In dit artikel hebben we vier strategieën vergeleken waarmee je kunt inspelen op stijgende rentes. De meest voor de hand liggende en eenvoudig te implementeren strategie is het lineair afbouwen van de renteafdekking. Bij deze strategie moet echter wel rekening gehouden worden met hoger neerwaarts risico bij rentedalingen en met de toename in het carry verschil tussen beleggingen en verplichtingen. Swaptions kunnen in dit geval uitkomst bieden. Deze instrumenten zijn weliswaar complexer, maar geven een pensioenfonds wel de kans om de exposure meer af te stemmen op de eigen rentevisie en risicobereidheid. Indien een pensioenfonds echter geen sterke visie heeft aangaande de rente, blijkt dat het handhaven van het lange termijn strategische niveau van renteafdekking wenselijk is. Naast de getoonde strategieën is er in de praktijk veel flexibiliteit mogelijk en vergt het vaak maatwerk om aan te sluiten op de visie en risicobereidheid van het pensioenfonds.
| 10
Een van de belangrijkste punten blijft: “hoe sterk is de rentevisie van het pensioenfonds?“. Als deze neutraal is, is het aanhouden van het lange termijn strategische niveau van de renteafdekking een logische conclusie. Als de visie echter sterk is, dan worden alternatieve instrumenten zoals swaptions interessant omdat deze de mogelijkheid geven om specifiek en efficiënter in te spelen op deze rentevisie.
| 11
Belangrijke informatie
Robeco Institutional Asset Management B.V., hierna Robeco, heeft een vergunning als beheerder van ICBE’s en ABI’s van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. Dit document is bedoeld om de professionele belegger te voorzien van informatie over Robeco’s specifieke vaardigheden, maar is geen aanbeveling om financiële instrumenten te kopen of verkopen. Alle rechten van Robeco met betrekking tot deze uiting blijven voorbehouden aan Robeco. Niets uit deze uiting mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand en/of openbaar gemaakt in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen of op enige andere manier zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Robeco.
| 12
