Masa rykova un iverz ita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Evropská hospodářská, správní a kulturní studia
REÁLNÉ ÚROKOVÉ SAZBY V TRANSFORMACI: SROVNÁNÍ A DOPADY Real interest rates in transformation: comparision and incidences Bakalářská práce
Vedoucí práce:
Autor:
Doc. Ing. Libor Ţídek, Ph.D.
Roman SEDMERA
Brno, 2011
Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Katedra ekonomie Akademický rok 2010/2011
ZADÁNÍ BAKALÁŘSKÉ PRÁCE Pro:
SEDMERA Roman
Obor:
Evropská hospodářská, správní a kulturní studia
Název tématu:
REÁLNÉ ÚROKOVÉ SAZBY V TRANSFORMACI: SROVNÁNÍ A DOPADY Real interest rates in transformation: comparision and incidences
Zásady pro vypracování Problémová oblast, cíl práce, postup a použité metody: Cílem této práce je analyzovat vliv reálných úrokových sazeb na transformující se ekonomiku. První část je zaměřena na teorii reálných úrokových měr. Konkrétně se jedná o definici reálné úrokové míry, jaké faktory ji ovlivňují, jak se počítá a jaký vliv má na úspory, respektive investice a spotřebu, úvěrovou politiku bank a dluhovou politiku státu. Cílem druhé, praktické části, je analýza vývoje reálných úrokových sazeb v transformačním období v ČR a komparace s vybranou ekonomikou. Osnova (předběţný koncept): 1. Úvod 2. Teoretický koncept reálných úrokových měr 2.1 Definice reálných úrokových měr (např.ex post/ante, Fischerův model) 2.2 Faktory ovlivňující úrokové míry (inflace, velikost úspor, poptávka po úvěrech...) 2.3 Vliv reálných úrokových měr na investice, spotřebu, dluhovou sluţbu a úvěrovou politiku 3. Praktická část 3.1 Data a výpočet 3.2 Analýza zjištěných dat 3.3 Komparace vývoje reálných úrokových měr s vybranou zemí 4. Závěr
Rozsah grafických prací:
(Předpoklad cca 10 tabulek a grafů)
Rozsah práce bez příloh:
35 – 40 stran
Seznam odborné literatury: Makin, H. John. Real Interest, Money Surprises, Anticipated Inflation and Fiscal Deficits. The Review of Economics and Statistics, Washington: The MIT Press, roč.65, č.3, od s. 374-384, 11 s. ISSN 0034-6535. 1983. Dotsey, Michael - Lantz, Carl - Scholl, Brian. The Behavior of the Real Rate of Interest. Journal of Money, Credit and Banking, Columbus (Ohio) : Ohio State University Press, roč. 35, č. 1, od s. 91-110, 20 s. ISSN 0022-2879. 2003. Barro, J. Robert - Sala-i-Martin, Xavier. World Real Interest Rates. NBER Macroeconomics Annual, Chicago : The University of Chicago Press, roč. 5, 1990, od s. 15-61, 47 s. ISSN 0889-3365. 1990.
Vedoucí bakalářské práce: Doc. Ing. Libor Žídek, Ph.D.
Datum zadání bakalářské práce: 22. 11. 2010 Termín odevzdání diplomové práce a vložení do IS je uveden v platném harmonogramu akademického roku.
…………………………………… vedoucí katedry
V Brně dne 22. 11. 2010
………………………………………… děkan
Jméno a příjmení autora:
Roman Sedmera
Název bakalářské práce:
Reálné
úrokové
sazby v transformaci:
srovnání a dopady Název práce v angličtině:
Real
interest
rates
in
transformation:
comparision and incidences
Katedra:
Katedra ekonomie
Vedoucí bakalářské práce:
Doc. Ing. Libor Ţídek, Ph.D.
Rok obhajoby:
2011
Anotace Tato bakalářská práce se zabývá vývojem reálných úrokových sazeb během transformačního procesu českého hospodářství. Cílem je nejen popsat vývoj reálných úrokových sazeb, ale i zjistit význam jejich dopadů na transformující se hospodářství, jeţ se svým charakterem vymyká jakémukoliv modelu ekonomiky. Byly zkoumány především dopady na investice, úspory a hospodářský růst.
Annotation This bachelor thesis deals with trends of real interest rates during transformation of czech economy. The aim in not only to describe the evolution of real interest rates, but also to determine the significance of their impact on emerging economy, which by its nature defies any economic model. In thesis where investigated mainly the effects on investments, savings and economic growth.
Klíčová slova Monetární politika, nominální a reálné úrokové sazby, inflace, investice, úspory
Keywords Monetary policy, nominal and real interest rates, inflation, investments, savings
Prohlášení Prohlašuji, ţe jsem bakalářskou práci Reálné úrokové sazby v transformaci: srovnání a dopady vypracoval samostatně pod vedením Doc. Ing. Libora Ţídka, Ph.D. a uvedl v ní všechny pouţité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 20. května 2011
vlastnoruční podpis autora
Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval Doc. Ing. Liboru Ţídkovi, Ph.D. za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této bakalářské práce a také za trpělivost, kterou se mnou měl při její tvorbě.
Obsah
Úvod: ......................................................................................................................................................10 Kapitola 1 ...............................................................................................................................................11
1.1
Úvod do transformace: ...............................................................................................11
1.1.1
Politický vývoj: ...................................................................................................11
1.1.2
Ekonomická situace: ...........................................................................................12
1.1.3
1990 - 2004: ........................................................................................................14
Kapitola 2 ...............................................................................................................................................16
2.1
Obecná teorie úroku: ..................................................................................................16
2.1.1
Nominální a reálné úrokové sazby: ....................................................................16
2.1.2
Predikce reálné úrokové sazby v krátkém a dlouhém období: ...........................17
2.1.3
Centrální banka a réálná úroková míra: ..............................................................19
2.1.4
Negativní reálná úroková míra: ..........................................................................20
2.1.5
Kladná reálná úroková míra:...............................................................................20
2.1.6
Neutrální reálná úroková míra: ...........................................................................21
Kapitola 3 ...............................................................................................................................................22
3.1.
Fisherova teorie úroku: (nebo-li reálné úrokové sazby ex-ante a inflační očekávání): ………………………………………………………………………………………22
3.2
Fisherova teorie spotřeby (úspor): .............................................................................25
3.3
Vliv Reálné úrokové sazby na deficit/ vliv deficitu na r:...........................................28
3.4
Dluhová sluţba a úrok:...............................................................................................31
3.5
Vliv reálných úrokových sazeb na měnový kurz: ......................................................32
Kapitola 4 ...............................................................................................................................................34
4.1
1990 - 1992: ...............................................................................................................34
4.2
1993 - 1996: ...............................................................................................................37
4.3
1997 - 1999: ...............................................................................................................40
4.4
2000 - 2004: ...............................................................................................................44
Kapitola 5 ...............................................................................................................................................49
5.1
Průběh transformace a vývoj reálných úrokových sazeb na Slovensku po roce 1993: ………………………………………………………………………………………49
Závěr ...................................................................................................................................................... 53 Seznam literatury................................................................................................................................... 55 Výroční zprávy a další zdroje ................................................................................................................. 56 Seznam obrázků, grafů a tabulek .......................................................................................................... 57
Úvod: Cílem této práce nazvané „ Reálné úrokové sazby v transformaci: srovnání a dopady“ je přiblíţit vývoj reálných úrokových sazeb jako jednoho z faktorů, jeţ významně ovlivňuje vývoj ekonomiky. Mnoho ekonomických subjektů a obzvlášť domácností, nerozlišuje mezi nominálními a reálnými hodnotami. Lidé doslova ţijí v iluzi, jeţ se stala společensky akceptovanou lţí. Zeptejte se normálního člověka na jeho reálný výnos z vkladu. S největší pravděpodobností Vám uvede nominální úrokovou sazbu, jeţ mu poskytla jeho banka. Jedním z cílů této práce je tedy přiblíţit teorii reálných úrokových sazeb, jako ekonomické veličiny, s níţ by měl kaţdý z nás počítat a akceptovat ji jako součást moderního světa a společnosti, v níţ ţijeme. Transformace v trţní ekonomiku je proces svým průběhem tak ojedinělý, ţe je velice těţké jej popsat a zejména komplexně obsáhnout všechny faktory, jeţ ovlivnily jeho průběh. Je nutné chápat transformaci jako proces měnící nejen ekonomickou stránku společnosti, ale rovněţ i její právní a institucionální uspořádání. Jednu z klíčových rolí sehrála Česká národní banka a její monetární politika. Centrální banka má mnoho nástrojů pro korekci hospodářského vývoje. Opomeneme-li nástroje trţně nekomfortní, tak za nejúčinnější lze povaţovat úrokové sazby. Právě adekvátní nastavení úrokových sazeb ve vztahu k fázi hospodářského cyklu, v níţ se ekonomika právě nachází, je zásadní pro správné fungování ekonomiky. Práce je strukturována na dvě hlavní části. První obsahuje kapitoly 1 – 3, jeţ tvoří teoretickou část. Kapitoly 4 – 5 se zabývají praktickou částí. V první kapitole je čtenáři přiblíţen průběh transformace, jak z ekonomického hlediska, tak z hlediska politického vývoje a zároveň jsou zmíněny nejdůleţitější události za období 1990 - 2004. Druhá a třetí kapitola jsou věnovány teorii reálných úrokových sazeb. Zatímco druhá kapitola popisuje reálné úrokové sazby na obecnější rovině, třetí kapitola nabízí teoretičtější přístup Irvinga Fischera a některé další aspekty reálných úrokových sazeb. Teoretické poznatky jsou aplikovány ve čtvrté kapitole, v níţ se autor snaţí přiblíţit vývoj a dopady reálných úrokových sazeb během transformačního procesu. V závěrečné páté kapitole je pro srovnání nastíněn vývoj s vybranou postkomunistickou zemí.
10
Kapitola 1 1.1 Úvod do transformace: Ještě neţ se podíváme na nejobecnější fakta průběhu transformace, musíme se seznámit a zároveň od sebe odlišovat dva pojmy. Reforma X transformace. Zatímco první pojem chápeme jako změnu jednotlivých sloţek systému, transformace je změna celého systému. Ekonomická reforma1 z roku 1991, která znamenala systémovou liberalizaci, deregulaci cen a zahraničního obchodu a vnitřní směnitelnost, byla - jako revoluční sloţka transformace – víceméně ukončena. Transformace v širším smyslu – zejména její evoluční sloţka – však stále trvá. Transformace je spontánní evoluční proces, v němţ hrají milióny aktérů. 1.1.1
Politický vývoj:
Základní jednotkou, která nás provázela od komunismu k demokracii, a z níţ se vyčlenily soudobé politické strany jak je známe, bylo Občanské fórum. Po zániku v roce 1991 tedy vznikají politické strany jako ČSSD a ODS. Právě ODS2 byla v prvních letech ČR nejúspěšnější a vyhrála volby v letech 1992 a 1996 (v jejím čele stál tehdy Václav Klaus). Uvádět, ţe ODS samotná vyhrála volby není úplně přesné, jelikoţ se jednalo o koalici pravostředových stran: ODS-KDU-ODA. V roce 1996 avšak ztratila tato koalice většinu a vznikla první menšinová vláda (tímto ovšem byla moţnost vlády pokračovat v ekonomických reformách značně omezena a je to povaţováno za jednu z příčin následných hospodářských problémů). V roce19913 byla podepsána Evropská dohoda o přidruţení k ES – zkráceně asociační dohoda.Česká republika pokračovala v evropské integraci a v lednu roku 1996 podala formální přihlášku ke vstupu do EU. Od roku 1996 narůstaly spory uvnitř vládnoucí koalice (otázky ve financování vládních stran, následky měnového otřesu z jara 1997). Na stabilitě vlády určitě ani nepřispěly
1
KLAUS, V. [online]. [2000] [cit. 2011-05-22]. Poznámky k analýzám transformace. Dostupné z www:
. 2 KLAUS, V. [online]. [2000] [cit. 2011-05-22]. Poznámky k analýzám transformace. Dostupné z www: . 3 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X. 4 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X.
11
skutečnosti, ţe byla menšinová a koaliční. Vláda byla schopna se udrţet jen do podzimu 1997, kdy z vlády odešla KDU i ODA a z ODS se odtrhlo křídlo kritiků Václava Klause, kteří zaloţili novou stranu Unii svobody pod vedením Tošovského. Důsledkem byly předčasné parlamentní volby v roce 1998, které vyhrála ČSSD, jeţ sílila od roku 1996. V roce 1998 avšak nastala patová4 situace, jelikoţ předseda ČSSD Miloš Zeman nedokázal sestavit většinovou vládu a byl nucen uzavřít opoziční smlouvu s ODS. Tato smlouva byla velice kritizována, jelikoţ v podstatě umoţňovala menšinové vládě vládnout po celé volební období. V roce 2002 se konaly parlamentní volby, kdy opět vyhrála ČSSD, jeţ sestavila koaliční vládu s KDU-ČSL a US. V roce 2003 byl zvolen nový prezident Václav Klaus, jeţ vystřídal Václava Havla. V témţe roce bylo rozhodnutí i o tom, ţe vstoupíme do EU (1.května 2004). Vstupem do EU byla ukončena hlavní část transformace, kde ČR prokázala přechod k trţnímu hospodářství, institucionální stabilitu a existenci právního státu. Jednoduše to, ţe je Česká republika schopná se připojit k vyspělé Evropě. 1.1.2
Ekonomická situace:
Cílem5
ekonomické reformy nemohlo
být
nic
jiného
než
fundamentální
změna
ekonomického systému, která se měla stát předpokladem zvýšení výkonnosti ekonomiky, která se měla stát cestou k likvidaci iracionalit centrálně plánované a administrované ekonomiky, cestou ke zrušení privilegií, plynoucích z nedostatkové ekonomiky, cestou k nastolení tržní spravedlnosti, cestou k zavedení behaviorálních vzorců spojených se soukromým vlastnictvím ... To ţe byla nutná změna systému, na tom se shodli všichni. Problém byl, jak jednotlivé reformy uchopit a k jakému cíli transformaci směřovat. Můţeme sledovat6 tři hlavní názorové proudy. 1) Sociálně trţní hospodářství: zastánci navazovali na keynesiánství, byli pro státní intervencionistickou politiku - smíšenou ekonomiku se silným státem. Jejich prioritou byla zaměstnanost (Zeman, Komárek, Klacek nebo Matějka)
5
KLAUS, V. [online]. [2000] [cit. 2011-05-22]. Poznámky k analýzám transformace. Dostupné z www: . 6 KOTOUČKOVÁ, A. Ekonomická transformace ČR. Sborník z konference: Česká ekonomika na přelomu tisíciletí (edited by Slaný, A.). Brno: MU, 2001. ISBN 80-210-2533-6.
12
2) Liberální hospodářství: zastánci Klaus, Dyba, Zielenec, Jeţek, Dlouhý - co nejmenší stát, minimální státní zásahy a nízká míra inflace. 3) Tzv. Třetí cesta: snaha zlepšit stávající systém - posílit roli trhu v rámci plánované ekonomiky, vytvořit konkurenci mezi podniky, potlačit monopolizaci a zrušit dotace neefektivním podnikům. Zastáncem této alternativy byl například Pick.
Nejednalo se jen o to určit cestu transformace, ale také jak rychle se k cíli dostat. Zda ji provést šokově či pozvolna. První7 ucelenější projekt přechodu k trţní ekonomice byl vypracován Hospodářskou radou ČR pod vedením Františka Vlasáka: „Návrh strategie přechodu k trţní ekonomice“. Uvolněný přístup bez výrazných a rychlých dopadů na obyvatelstvo. Snaţil se prosadit postupnou reformu rozloţenou do několika let s ohledem na moţnosti občanů. Tento návrh obsahoval relativně pomalejší tempo transformace, liberalizace zahraničního obchodu, standardní metody privatizace a aktivní státní strukturální politiku. Představitelem tohoto přístupu byl Valter Komárek. Druhý projekt (Strategie ekonomické reformy) byl vypracován federálním ministerstvem financí (pod vedením Klause). Důraz byl poloţen na rychlost reforem, cenovou liberalizaci, liberalizaci zahraničního obchodu a devalvaci koruny. Tento scénář (někdy nazývaný „šoková terapie“) počítal s výrazným dopadem a okamţitým zatíţením obyvatelstva. S průběhem transformace8 bylo spjato mnoho obav: nekontrolovatelný růst cen po cenové liberalizaci, zneuţití monopolní struktury a rozvrácení platební bilance. Byla snaha předejít mzdově - inflační spirále a devalvačně - inflační spirále pomocí restriktivní hospodářské politiky. Nedostatek konkurence byl řešen otevřením se konkurenci v zahraničí. Reformátoři si uvědomovali, ţe alespoň jedna makroekonomická veličina by měla zůstat fixní - funkce kotvy pro rozhodování. Tuto funkci plnil fixní směnný kurz (jenţ byl ale pozdě opuštěn a byl hlavní příčinnou krize v letech 1997 - 1999). Součástí scénáře9 ekonomické reformy byl transformační zákon, jehoţ cílem bylo vytvořit trţní ekonomiku. Zahrnoval umoţnění soukromého sektoru, tedy vytvoření privátních firem, ţivností, bank atd. Součástí byla privatizace, která probíhala formou restitucí, malé privatizace, velké privatizace, transformace majetku druţstev a privatizace bytového fondu. 7
ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X. 8 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X. 9 ILIEVOVÁ, V. [online]. [2002] [cit. 2011-05-22]. Transformace ČR. Dostupné z www:
13
Proces transformace neobsahoval jen ekonomickou stránku, ale zahrnoval i právně legislativní změny. Nově přijaté zákony zaručovaly základní politická práva a občanské svobody a v hospodářské oblasti svobodu podnikání (např. zákony o soukromém podnikání, akciových společnostech, o státním podniku). Tyto změny nebyly dokonalé a nové zákony měly řadu mezer. To vyţadovalo častou obměnu legislativy a s tím spojené problémy pro obyvatelstvo a zejména podnikatelské subjekty. 1.1.3
1990 - 2004:10
1990 probíhaly intenzivní diskuse o strategii přechodu na trţní ekonomiku a v září Federální shromáţdění přijalo Scénář ekonomické reformy. Došlo k cenovým úpravám (zdraţení maloobchodních potravin aţ o 25 %) a třem devalvacím Kčs. Následovala obnova členství v Mezinárodním měnovém fondu a Světové bance. 1991 probíhaly radikální ekonomické reformy, které do značné míry poznamenaly budoucí vývoj. Ekonomiku zasáhla recese jako důsledek deformované struktury čs. ekonomiky, změny vnějších podmínek (rozpad RVHP, přesměrování zahraničního obchodu na západní trhy) a restriktivní makroekonomické politiky (na utlumení inflačních tlaků). Ekonomická transformace začala liberalizací cen a zahraničního obchodu. Byl přijat zákon o Státní bance československé (postavení a kompetence národní banky = vznik dvoustupňové bankovní soustavy) a zákon o bankách, jeţ upravoval činnost obchodních bank. Došlo k malé privatizaci (pomocí aukcí) a připravovala se velká (kupónová) privatizace. Příprava rozdělení Československa v roce 1992 zbrzdila postup ekonomických reforem, nicméně malá privatizace pokračovala a v restitucích byl vracen majetek znárodněný po únoru 1948. Proběhla téţ první vlna kupónové privatizace. 1. ledna 1993 vznikla samostatná Česká republika. Oproti původně předpokládanému vytvoření celní a měnové unie došlo začátkem února k oddělení měny. Zákon o České národní bance stanovil jako její hlavní cíl zabezpečení stability české měny (v roce 2000 byl tento cíl zúţen na cenovou stabilitu). Proběhla daňová reforma (zavedení daně z přidané hodnoty, daň z příjmů fyzických a právnických osob). Zahájila činnost Burza cenných papírů a RM-systém. 1994 začalo ekonomické oţivení při relativně nízké míře inflace a velmi nízké míře nezaměstnanosti. Začaly se avšak projevovat první známky zpomalení transformace.
10
ILIEVOVÁ, V. [online]. [2002] [cit. 2011-05-22].
Transformace
ČR.
Dostupné
z
www:
14
Realizace řady potřebných reforem se zpomalila či odloţila. Velká privatizace zahájila druhou vlnu. Nastaly první příznaky krize bankovního sektoru. 1995 došlo ke zrychlení hospodářského růstu, který byl však provázen narůstající ekonomickou nerovnováhou. Bylo to období tzv. „transformačních úspěchů a příznivých makroekonomických čísel“ a Česká republika se stala „premiantem“ mezi tranzitivními ekonomikami. Česká exportní banka a Hypoteční banka zahájily činnost. Nový devizový zákon zavedl prakticky plnou (tj. i vnější) směnitelnost české koruny, čímţ byla odstraněna většina omezení pro volný pohyb kapitálu. V prosinci se stala Česká republika 26. členem OECD. 1996 vyvolal příliv zahraničního kapitálu proinflační tlaky. Bankovní rada ČNB rozhodla v únoru o rozšíření pásma pro pohyb kurzu koruny z ±0,5 % na ±7,5 %. Předstih domácí poptávky před domácí nabídkou vedl k rostoucímu schodku obchodní bilance. Na sílící projevy makroekonomické nerovnováhy reagovala ČNB ve druhé polovině roku výrazným zpřísněním měnové politiky (zvýšení úrokových sazeb a povinných minimálních rezerv). 1997 se v ekonomice otevřeně projevila řada potíţí a vláda přijala dva tzv. balíčky opatření: Korekce hospodářské politiky a další transformační opatření a Stabilizační a ozdravný program. Zahrnovaly sníţení rozpočtových výdajů a návrh systémových opatření směřujících k řešení některých institucionálních a právních problémů. ČNB nebyla schopna udrţet kurs koruny v rámci fluktuačního pásma a zavedla řízený floating koruny. Začala druhá recese české ekonomiky, způsobená značnou tvrdostí měnové politiky, restriktivními opatřeními fiskální politiky, ale i nedostatečnou mikroekonomickou restrukturalizací. 1998 se vládní program zaměřil na oţivení ekonomiky, zlepšení právního prostředí a urychlení přípravy vstupu do EU. Ve druhé polovině roku ČNB sníţila úrokové sazby a povinné minimální rezervy a zpřísnila regulaci bankovního sektoru. 1999 se Česká republika stala členem NATO. Vláda zpracovává důleţité střednědobé programové dokumenty: Národní program přípravy České republiky na členství v Evropské unii, Hospodářskou strategii vstupu do Evropské unie, Scénář střednědobého vývoje hospodářství a Střednědobý fiskální výhled. Ve snaze oţivit ekonomiku vláda přijala kontroverzní Program revitalizace průmyslu a vláda oznámila záměr privatizovat Českou spořitelnu a Komerční banku. 2000-2004 dochází k oţivení české ekonomiky, kterému napomohlo několikeré sníţení úrokových sazeb centrální banky, uvolnění fiskální politiky, postupující restrukturalizace podniků a přijetí pobídek na podporu přímých zahraničních investic. Zlepšení ekonomické
15
situace avšak provázel nárůst veřejného dluhu a kaţdoroční tvorba schodkových rozpočtů. 1. Května 2004 vstoupila ČR do EU.
Kapitola 2 2.1 Obecná teorie úroku: Úrok11 je hodnota placená za dočasné poskytnutí finančních prostředků. Pokud je v rovnováze, tak se přizpůsobí nabídce (úsporám) a poptávce (investice) na kapitálovém trhu. Utváření úspor a investiční chování domácností je důleţité jak pro cyklický vývoj, tak pro dlouhodobý růst. 2.1.1
Nominální a reálné úrokové sazby:
Z ekonomického hlediska je významné rozlišení12 úrokových sazeb na nominální a reálné. Nominální úrokové sazby jsou úrokové sazby uváděné explicitně ve smlouvách o úvěru resp. vkladu. Naproti tomu reálné úrokové sazby získáme tak, ţe nominální úrokové sazby tzv. deflujeme, tj. sníţíme o oslabení reálné hodnoty (kupní síly) půjčované resp. vkládané peněţní částky během období, na které je půjčována resp. vkládána. Oslabení reálné hodnoty peněţní částky za dané období je rovno inflaci za toto období. Pokud deflování provádíme po skončení období půjčky nebo vkladu, jde o ex post přístup, v němţ pouţíváme skutečné oslabení reálné hodnoty částky během období půjčky resp. vkladu, tj. deflujeme skutečně naměřenou inflací za toto období. Výsledkem jsou tzv. ex post reálné úrokové sazby. Pokud deflování provádíme před skončením období půjčky nebo vkladu, jde o tzv. ex ante přístup, v němţ jsme nuceni pouţívat očekávané oslabení reálné hodnoty částky, tj. deflujeme očekávanou inflací za toto období. Výsledkem jsou tzv. ex ante reálné úrokové sazby. Dané nominální úrokové míře mohou odpovídat v uvaţování ekonomických subjektů různé ex ante reálné úrokové míry podle toho, jak výraznou inflaci tyto subjekty očekávají, resp. podle toho, který ukazatel inflace pouţijí k deflování (v této práci jsou k měření inflace a následnému deflování nominálních hodnot pouţity index spotřebitelských cen – CPI a index cen výrobců PPI) 11
MANKIW, N. Zásady ekonomie. 1. vyd. Praha : Grada, 1999. 763 s. ISBN 80-716-9891-1. ČNB. [online]. [2011] [cit. 2011-05-11]. Nominální a reálné úrokové sazby. Dostupné z www: . 12
16
Za předpokladu nízkých nominálních úrokových sazeb a nízké skutečné resp. očekávané inflace lze deflování provést přibliţně tak, ţe od nominální úrokové sazby odečteme skutečnou resp. očekávanou inflaci v období půjčky resp. vkladu. Chceme-li však vypočítat reálnou úrokovou sazbu přesně (pro jakékoli hodnoty nominálních úrokových sazeb a inflace), postupujeme podle následujícího vzorce13: r = [(100 + R)/(100 + i) - 1]*100, kde : r = reálná úroková míra (v %) R = nominální úroková míra (v %) i = skutečná resp. očekávaná inflace (v %)
2.1.2
Predikce reálné úrokové sazby v krátkém a dlouhém období:
Vývoj14 cenové hladiny má přímý dopad na výši reálných úrokových sazeb. Zatímco pro spotřebitele má smysl posuzovat reálné sazby jako nominální úroky očištěné o růst spotřebitelských cen, pro dopad na průmysl a moţnost realizovat investice má smysl posuzovat nominální sazby očištěné o ceny v průmyslu nebo o čistou inflaci (která nezahrnuje regulované komodity, do nichţ soukromé investice nesměřují). Pro predikci krátkodobé reálné úrokové míry většinou postačí, kdyţ se pouţije současná míra inflace, jako inflace pro další období. Např. investor pro své krátkodobé investice pouţije data o inflaci za posledních dvanáct měsíců a z těchto údajů bude vycházet jeho chování v dalším období. Naneštěstí ani v krátkém období nemusí být inflace stabilní, a proto investor můţe vyţadovat prémii za rizikovost, pokud předpokládá, ţe můţe dojít k nějakým inflačním šokům. Rozhodneme - li se ale tento postup aplikovat na dlouhodobé reálné úrokové sazby, tak můţe být zavádějící. Bylo by neprozíravé předpokládat, ţe se inflace v následujících letech bude pohybovat přesně tak, jako v posledních dvanácti měsících. Pro odhad vývoje inflace v dlouhé období potřebujeme znát inflační očekávání. Tato očekávání15 mohou být získána 13
ČNB. [online]. [2011] [cit. 2011-05-11]. Nominální a reálné úrokové sazby. Dostupné z www: . 14 MACH, P. [online]. [1999] [cit. 2011-04-12]. Jednoprocentní inflace – důvod k radosti?. Dostupné z www: <www.petrmach.cz>. 15 DEUTSCHE BUNDESBANK. [online]. [2001] [cit. 2011-04-29]. Monthly report: Real interest rates, movements and determinants. Dostupné z www: <www.bundesbank.de>.
17
průzkumy nebo prostřednictvím ekonomických modelů, které pracují na základě historického vývoje a předpokládají, ţe se veškeré situace uţ někdy staly. Avšak předpovídání inflace modely, jeţ pracují s více proměnnými, je často stejně přesné jako modely jednoduchými. Proto se např. vyuţívá jednorozměrný model ARIMA (autoregressive integrated moving average). V rámci tohoto modelu je vývoj nestacionární proměnné generován pomocí jejích zpoţděných hodnot a minulých chyb v prognózách. Při výpočtu reálných úrokových sazeb, bez ohledu na to, zda inflační očekávání vychází z průzkumů nebo zda jsou výsledkem ekonomického modelu, hrají zásadní roli splatnost a charakter podkladových nominálních úrokových sazeb a volba cenového indexu. Analýzy reálných úrokových sazeb jsou ale pouţitelné jen a pouze tehdy, jestliţe pokrývají celý námi plánovaný horizont našich aktivit. V případě kapitálových investic16 se můţe jednat o řadu let, v případě úspor aţ o celé dekády. Avšak reálné úrokové sazby pro investice s krátkou dobou splatnosti nemají příliš velký význam, pokud se nejedná o spekulace na vývoj cen nebo pohyb úrokových sazeb mezi dvěma obdobími. Pro makroekonomickou analýzu se většinou pouţívá trţní úroková sazba a index spotřebitelských cen, jelikoţ jsou k dispozici pouze s krátkým časovým zpoţděním (ačkoliv reálné úrokové sazby ve vyjádření PPI mají pro ekonomiku větší vypovídací hodnotu). V monetární ekonomii17, ve které jsou peníze měřící jednotkou pro všechny ceny, není jen důleţité, kolik peněţních jednotek dostaneme v budoucnosti za odloţení současné spotřeby (tedy tvorba úspor), ale také kolik jednotek zboţí si za tyto peněţní jednotky budeme moci koupit. Stejná úvaha platí pro investice. Proto je nominální úroková sazba nastavena s ohledem na změny cen, které nastanou během sledovaného období, a tvorba úspor a investiční rozhodnutí jsou zaloţena na reálných úrokových sazbách. Analýza nominálních a reálných úrokových sazeb nám přináší stejné výsledky pouze tehdy, pokud je inflace nízká a stabilní. Proto tedy uţití nominálních úrokových sazeb místo reálných můţe vést ke špatným rozhodnutím, především v delším obdobím.
16
DEUTSCHE BUNDESBANK. [online]. [2001] [cit. 2011-04-29]. Monthly report: Real interest rates, movements and determinants. Dostupné z www: <www.bundesbank.de>. 17 DEUTSCHE BUNDESBANK. [online]. [2001] [cit. 2011-04-29]. Monthly report: Real interest rates, movements and determinants. Dostupné z www: <www.bundesbank.de>.
18
2.1.3
Centrální banka a réálná úroková míra:
Reálná úroková míra je důleţitý faktor úspor a významně ovlivňuje investiční chování domácností a společností, a proto zastává klíčovou pozici v ekonomickém cyklu a dlouhodobém ekonomickém růstu. Je proto velice důleţité vědět, zda je výše reálných úrokových sazeb adekvátní k fázi, ve které se ekonomika nachází, a zda ji lze ovlivnit, pokud je to nutné. Naneštěstí18 měření reálných úrokových sazeb je provázeno řadou problémů, jelikoţ inflace během naší plánované investice nemůţe být přímo změřena. Reálné úrokové sazby nám poskytují informace ohledně investičních podmínek na kapitálovém trhu a finanční podmínky ekonomiky. Toto můţe být pozorováno z analýz reálných úrokových sazeb v posledních čtyřiceti letech. Pokus19 centrální banky řídit reálné úrokové sazby vyvolává mnoţství problémů a musí být nakonec zamítnut. Monetární politika má přímý dopad pouze na krátkodobé úrokové sazby. Pokusy vyuţít expanzivní monetární politiku (zde je myšleno především sníţení nominálních úrokových sazeb) na sníţení dlouhodobých reálných úrokových sazeb pod jejich rovnováţnou úroveň by ve střednědobém horizontu vedly jedině ke zvýšení cenové hladiny, coţ by se projevilo v růstu inflační rizikové prémie a tedy v růstu kapitálových nákladů. Obdobně by se vyskytly problémy při pokusech o vychýlení reálných úrokových sazeb nad jejich rovnováţný stav prostřednictvím monetární restrikce. Centrální banka je můţe ovlivnit pouze nepřímo a to cílováním inflace. Domácnosti a investoři pak přizpůsobí svá inflační očekávání dle predikce centrální banky ohledně vývoje inflace (resp. nastaveného inflačního pásma). Tímto se inflační očekávání spotřebitelů stanou skutečnou inflací a zabrání se inflační spirále vyvolané nepřiměřeným očekáváním a nechtěným pohybům reálných úrokových sazeb. Centrální banka můţe ještě usilovat o sníţení inflační prémie tím, ţe eliminuje jevy vyvolávající inflační nejistoty. Bohuţel i takto se jedná o metody nepřímé a nelze říci, ţe cílováním inflace centrální banka přímo koriguje vývoj inflace v ekonomice. Pokud20 je cílem ovlivnit dlouhodobé reálné úrokové sazby, tak je fiskální politika mnohem lepší nástroj, se kterým se dá pracovat. Na rozdíl od měnové politiky má přímý dopad na nabídku a poptávku na kapitálovém trhu. Účinnost fiskální politiky je potvrzena 18
DEUTSCHE BUNDESBANK. [online]. [2001] [cit. 2011-04-29]. Monthly report: Real interest rates, movements and determinants. Dostupné z www: <www.bundesbank.de>. 19 DEUTSCHE BUNDESBANK. [online]. [2001] [cit. 2011-04-29]. Monthly report: Real interest rates, movements and determinants. Dostupné z www: <www.bundesbank.de>. 20 DEUTSCHE BUNDESBANK. [online]. [2001] [cit. 2011-04-29]. Monthly report: Real interest rates, movements and determinants. Dostupné z www: <www.bundesbank.de>.
19
četnými empirickými studiemi, které pravidelně poukazují na pozitivní korelaci mezi dlouhodobými reálnými úrokovými sazbami a vládním dluhem.
2.1.4
Negativní reálná úroková míra:
V teorii to znamená, ţe pokud spoříme peníze v bance, kde nominální úroková míra je 3 % a inflace 5 %, tak naše peníze ztrácejí kupní sílu. Úrok21 z vkladů není schopen vyrovnat růst cenové hladiny. Toto je především špatná zpráva pro ty, jeţ jsou na úsporách závislí – např. senioři. Pokud by domácnosti postupovaly podle ekonomické teorie, tak by je záporné reálné úrokové sazby měly motivovat k větší spotřebě. Avšak historie dokazuje, ţe spotřebitelé začnou spíše více spořit, kvůli nízkým výnosům z úspor (ačkoliv zde vlastně ţádné nejsou). Neboli důchodový efekt převládá nad substitučním (uvedená modelová situace předpokládá stabilní makroekonomické prostředí s jak nízkými nominálními úrokovými sazbami, tak s nízkou inflací). Naopak z pohledu investic je tato situace rozporuplná. Na jedné straně hrozí odliv kapitálových investic kvůli zápornému výnosu z kapitálu, na druhou stranu stimuluje investiční aktivitu. Investoři si více půjčují, jelikoţ dluh budou splácet v méně hodnotných penězích. Toto berme jen a pouze jako teoretický koncept. Ve skutečnosti mají finanční ústavy jinak úrokované vklady a jinak úvěry. Pokud by ale nastala situace, ţe by banky poskytovaly úvěry se záporným reálným úrokem, tak by došlo k růstu poptávky po úvěrech a zároveň by byla velká neochota bank půjčovat. Dlouhodobě by v ekonomice negativní reálné úrokové sazby být neměly, jelikoţ vedou k chybné alokaci kapitálu a cenovým bublinám. V moderních demokraticky řízených ekonomikách to není problém, avšak v totalitních reţimech, kde trh neposkytuje správné (respektive ţádné) informace, to můţe být dlouhodobý problém - např. pokud jsou úrokové sazby dlouhodobě udrţovány na velice nízké/nulové hodnotě.
2.1.5
Kladná reálná úroková míra:
Pokud reálná úroková sazba dosahuje kladných hodnot, pak vklady uleţené v bankách a jiných finančních institucích neztrácejí svoji hodnotu nebo-li kupní síla peněz se nezmenšuje 21
ECONOMICS. [online]. [2010] [cit. 2011-05-11]. Negative real interest rate. Dostupné z www: .
20
-> roste. Peněţní trh tedy překonává inflaci. Vysoké reálné úrokové sazby motivují k přílivu kapitálu do ekonomiky a zároveň utlumují investiční aktivitu. Investoři by spláceli dluh v hodnotnějších penězích. Jak uţ bylo zmíněno u negativních reálných úrokových sazeb, i zde se především domácnosti chovají neracionálně, dle teorie by totiţ úspory měly růst. Spotřebitelé se ale cítí být bohatší (coţ ve skutečnosti také jsou) a míra úspor neroste, ale přinejlepším zůstává stabilní.
2.1.6
Neutrální reálná úroková míra:
Aby bylo moţné22 posoudit, zda je úroková míra v souladu s makroekonomickým prostředím, zavadí se koncept „neutrální reálné úrokové sazby“. Tato sazba odráţí ekonomický růst, který je v souladu s potenciálním výstupem, bez tlaku na cenovou hladinu. Odchylky aktuální úrokové sazby od neutrální tedy signalizují nerovnováhu, která se nakonec projeví přehřátím ekonomiky nebo recesí. Ve světě flexibilních cen a racionálních očekávání se nám aktuální a neutrální reálné úrokové sazby shodují. K rozdílu mezi těmito dvěma hodnotami dojde, pokud z důvodu cenových nepruţností nebo očekávání, zaloţených na špatně zpracovaných informacích, nejsou ceny plně v souladu s ekonomickou skutečností
22
DEUTSCHE BUNDESBANK. [online]. [2001] [cit. 2011-04-29]. Monthly report: Real interest rates, movements and determinants. Dostupné z www: <www.bundesbank.de>.
21
Kapitola 3 3.1. Fisherova teorie úroku: (nebo-li reálné úrokové sazby ex-ante a inflační očekávání): V následující kapitole se podíváme, jak Irving Fisher odvodil reálnou úrokovou míru r. Fischer k tomuto pouţívá u nás ne tak zcela obvyklé dluhopisy, jako formu úspor (v USA normální finanční aktivum domácností). Abychom odvodili vztah mezi výnosem z dluhopisu a jeho předpoklady, Fisher23 zvaţuje chování investora v jednoduchém ekonomickém modelu. Ekonomika má dvě období, jeţ označuje t0 a t1 a normální spotřební zboţí. Toto zboţí je v čase t0 prodáváno za p0 a očekává se, ţe bude stát p1 v čase t1. Fisherův investor se rozhoduje mezi dvěma aktivy. První, dluhopis s nominální hodnotou, stojí investora jeden dolar v čase t0 a vydělá mu R dolarů v čase t1. Výnos z tohoto dluhopisu měří nominální úrokovou sazbu v ekonomice. Druhé aktivum, dluhopis s reálnou hodnotou, stojí investora jednu jednotku spotřebního zboţí v čase t0 a vynese mu r jednotek zboţí v čase t1. Hrubý výnos r z tohoto dluhopisu reprezentuje reálnou úrokovou sazbu ekonomiky. Aby investor24 mohl získat dluhopis s nominální hodnotou v čase t0, musí prvně získat jeden dolar. Ten můţe získat prodejem jedné jednotky spotřebního zboţí. Kdyţ nastane období t1, dluhopis mu vydělá R dolarů a investor si podle očekávání koupí R/p1 jednotek zboţí. Měřeno v jednotkách zboţí, očekávaný výnos dluhopisu s nom. hodnotou se rovná příjmům investora, děleno jeho náklady. Nechť pie = p1/p0 vyjadřuje očekávanou míru inflace, pak můţeme výnos vyjádřený ve zboţí označit jako R/pie. Výnos vyjádřený ve zboţí musí být stejný jak u nom. dluhopisů, tak u dluhopisů s reálnou hodnotou. Jako příklad si uvedeme situaci, kdy výnos R/p1e z nom. dluhopisů překročil výnos z reál. dluhopisů. Nyní by kaţdý investor profitoval na prodeji dluhopisů v reálné hodnotě a následného investování do nom. dluhopisů. Následný propad v poptávce po reál. dluhopisech by zvýšil výnos r, zatímco růst poptávky po nom. dluhopisech by sníţil výnos R/pie, dokud by se nedosáhlo opětovné rovnováhy. Podobně by jakýkoliv růst výnosů z r oproti R/pie spustil stejný mechanismus.
23
FISHER, I. The Rate of Interest. New York, The Macmillan Co., 1907. xxii, 442 s. IRELAND a PETER, D. Long-term interest rates and inflation: A Fisherian approach. Economic Quarterly, 1996, č.82. ISSN: 10697225. 24
22
Fisher tedy dochází k závěru, ţe R/pie = r. R = rpie (1) Fisherova rovnice25 vyjadřuje nominální úrokovou sazbu jako produkt dvou faktorů: reálné úrokové míry r a očekávané inflace pie. Popisuje okolnosti, za kterých výnos z dluhopisů v nominální hodnotě slouţí jako spolehlivý indikátor inflačních očekávání. Zejména to znamená to, ţe pohyb nominálních úrokových sazeb odráţí zásadní změny inflačních očekávání jen a pouze, kdyţ jsou r stabilní. Dluhopis s nom. hodnotou se ve Fisherově modelu podobá U.S. pokladničním poukázkám tím, ţe po splatnosti dostaneme pevně stanovenou částku. Proto výnos z pokladničních poukázek udává nominální úrokovou míru R. Bohuţel aktiva podobající se Fisherový reál. dluhopisům se na U.S. finančních trzích neobchodují. Jako výsledek tedy není moţné přímo sledovat reálnou úrokovou sazbu r a uţít rovnice (1) a určit, do jaké míry pohyby státních pokladničních poukázek odráţí pohyby reálných úrokových sazeb přesněji neţ inflační očekávání. Fisher ve své teorii také poukazuje na vazbu mezi reálnou úrokovou sazbou a tempem růstu spotřeby. Z tohoto důvodu teorie předpokládá, ţe reálné úrokové sazby mohou být měřeny nepřímo, pouţitím dat agregátní spotřeby. Aby odvodil vztah mezi reálnou úrokovou sazbou a tempem růstu spotřeby, se Fisher vrací k jeho modelu ekonomiky a pouţívá graf, kterých vychází z jeho rovnice (1). Horizontální osa měří spotřebu v čase t = 0 a vertikální v čase t = 1. Fisherův investor26 obdrţí příjem skládající se z y0 jednotek spotřeby v čase t = 0 a y1 jednotek spotřeby v čase t = 1. Pokračuje v investování do dluhopisu s reálnou hodnotou, coţ mu umoţňuje půjčovat/půjčovat si (investor můţe být jak v pozici věřitele tak dluţníka) za reálnou úrokovou míru r. Zejména, pokud je y1 je relativně větší neţ y0, si investor půjčí tím, ţe prodá reál. dluhopis. Touto transakcí obdrţí v čase t = 0 jednu jednotku zboţí navíc, ale zavazuje se splatit r jednotek zboţí v čase t = 1. Obráceně, pokud je y1 relativně menší neţ y0, investor půjčí (v pozici věřitele) tak, ţe nakoupí další reál. dluhopis. Tímto bude mít v čase t = 0 o jednu jednotku zboţí méně, ale v dalším období se mu vrátí r jednotek zboţí. Tudíţ reálná úroková 25
IRELAND a PETER, D. Long-term interest rates and inflation: A Fisherian approach. Economic Quarterly, 1996, č.82. ISSN: 10697225. 26 IRELAND a PETER, D. Long-term interest rates and inflation: A Fisherian approach. Economic Quarterly, 1996, č.82. ISSN: 10697225.
23
sazba slouţí jako „mezičasová/meziobdobní“ cena, jeţ měří, za kolik finanční trh dovolí investorovi směnit zboţí v čase t = 1 za zboţí v čase t = 0. V rovnici (1) má investor rozpočtovou linii A, která prochází příjmovými body y0 a y1 a má skoln r. Obrázek 1: Rozpočtová linie
Zdroj: Autor dle článku Long-term interest rates and inflation
Fisherův investor má preference nad spotřebou ve dvou obdobích, jeţ můţou být popsány uţitkovou funkcí:27 U(co, cl) = In(co) + Beta In(c[sub l), (2) Kde c0 představuje jeho spotřebu v čase t = 0, c1 v čase t = 1, In je přirozený logaritmus a diskontní faktor beta < 1 naznačuje, ţe investor dosáhne většího uţitku s daným mnoţstvím spotřeby v čase t = 0 neţ se stejným mnoţství spotřeby v období t = 1. V rovnici (1) jsou tyto preference reprezentovány indiferentní křivkou U, která sleduje mnoţinu všech dvojic (co,c1), jeţ investorovi přinášejí stejnou míru uţitku [vyjádřeno rovnicí (2)]. Sklon investorovy indiferenční křivky je určen mezní mírou substituce (meziobdobové). Tedy sazbou, za kterou je ochoten vyměnit spotřebu v čase t = 1 za spotřebu v t = 0, aniţ by se změnil jeho uţitek. Matematicky, investorova mezní míra meziobdobové substituce se rovná poměru mezního uţitku v čase t = 1 ku meznímu uţitku v t = 2. 27
IRELAND a PETER, D. Long-term interest rates and inflation: A Fisherian approach. Economic Quarterly, 1996, č.82. ISSN: 10697225.
24
r=x/beta (3) Rovnice28 (3) nám ukazuje, jak Fisherova teorie naznačuje, ţe I kdyţ reálné úrokové sazby nemohou být přímo pozorovány/měřeny, mohou být stále učeny výpočtem: růst x agregátní spotřeby děleno diskontní faktorem beta. S tímto odhadem můţeme pouţít rovnici (1) a posoudit uţitečnost výnosů z pokladničních poukázek jako indikátorů očekávané inflace. Obzvlášť pokud očekávané r budou relativně stálé, tak z rovnice (1) vyplývá, ţe pohyby ve výnosech z pokladničních poukázek budou primárně reflektovat změny inflačních očekávání. Fisherovu teorii dále rozvádí Lucas, jeţ do Fisherovy teori vnáší prvek náhody, jeţ Fisher opomíjel. Tedy, ţe investorův příjem nemusí být stálý, a ţe informace jeţ obdrţí nemusí být přesné. Ačkoliv FED v U.S. pouţívá výnosy z dlouhodobých pokladničních poukázek jako prostředek pro měření inflačních očekávání veřejnosti, současná verze Fisherovy teorie úroku naznačuje, ţe změny ve výnosech z dluhopisů můţou vyplývat také z jiných příčin. Zejména Lucasův model poukazuje, ţe pohyby výnosů z dlouhodobých dluhopisů budou přesně signalizovat změny dlouhodobých inflačních očekávání jen a pouze tehdy, pokud dlouhodobé reálné úrokové sazby budou stabilní a riziková prémie minimální. Bohuţel ani reálné úrokové sazby ani prémie za rizikovost nemohou být přímo pozorovány. Tady Lucas uvádí, ţe tyto “nepozorovatelné” komponenty mohou být určeny pomocí dat agregátní spotřeby. Pokud se podíváme na nějaká data, zjistíme, ţe dlouhodobé dluhopisy primárně odráţí změny v dlouhodobých inflačních očekávání. Důkazem je sám FED, jeţ je pouţívá jako indikátory inflačních očekávání.
3.2 Fisherova teorie spotřeby (úspor): Irving Fisher také významně přispěl k rozvoji teorie spotřeby. Jeho přínosem29 bylo zahrnutí mezičasové volby, bohatství a úrokové míry jako determinantů jeţ ovlivňují spotřebu. Poukázal na skutečnost, ţe pokud má subjekt přístup na dokonalý kapitálový trh, potom jeho spotřeba nezávisí na důchodu, ale je funkcí bohatství a úrokové míry. Ekonomické subjekty zvaţují , zda upřednostní současnou spotřebu před budoucí či raději budou vytvářet úspory, odloţí současnou spotřebu a navýší spotřebu budoucí. 28
IRELAND a PETER, D. Long-term interest rates and inflation: A Fisherian approach. Economic Quarterly, 1996, č.82. ISSN: 10697225. 29 ROZBORILOVÁ, D. Teórie spotreby, úspor, investícií a vládných výdavkov. 2. vydání. Bratislava: IURA EDITION, 2005. ISBN 80-8078-039-0.
25
Jestliţe se subjekt rozhodne navýšit budoucí spotřebu, musí sníţit spotřebu v obdobím současném a vytvořit úspory. Jeho spotřeba bude niţšsí neţ jeho důchod. Naopak, pokud se rozhodne upřednostnit současnou spotřebu před budoucí, tak bude jeho spotřeba v současnosti větší neţ je jeho důchod. Podmínkou je předpoklad bezproblémového získání půjčky. Nevyhnutelným následkem je ale niţší spotřeba v budoucnosti způsobená nutností splácet půjčku s úroky. Pokles spotřeby v budoucnu je tedy ovlivněn úrokovou mírou. Obrázek 2: Volba mezi současnou a budoucí spotřebou
Zdroj: Rozborilová, D. Teórie spotreby, úspor, investícií a vládných výdavkov
Obrázek30 představuje výše zmíněné situace. Tedy kdy subjekt spoří, aby mohl zvýšit budoucí spotřebu: c1 > y1 a c0 < y0. V druhé části obrázku subjekt upřednostňuje současnou spotřebu před budoucí, platí tedy ţe: c0 > y0 a c1 < y1. Fisher zároveň předpokládá, ţe v obou případech je úroková míra stejná (jak úrok z vkladu, tak z úvěru). Zároveň je nutné upřesnit pojmy úspory a investice, respektive jak na ně správně nahlíţet. Pokud ekonomický subjekt nespotřebovává celý důchod a přebytečné zdroje uloţí v bance, přemýšlí o nich jako o úsporách. Pokud se na to ale podíváme z jiné strany, tak banka jeho úspory poskytne jinému subjektu ve formě úvěru, aby mohl uskutečnit své investice. Pokud subjekt své přebytečné zdroje investuje do obligací, přemýšlí o nich jako o investici, ale makroekonomové jeho peníze nazývají úsporami. Úspory a investice jsou tedy dvě strany jedné mince. 30
ROZBORILOVÁ, D. Teórie spotreby, úspor, investícií a vládných výdavkov. 2. vydání. Bratislava: IURA EDITION, 2005. ISBN 80-8078-039-0.
26
Můţeme napsat31: At+1 = At (1+r)t+1 Kde - r představuje reálnou úrokovou míru - At+1 změněnou hodnotu aktiv v čase, přičemţ změna je podmíněná reálnou úrokovou mírou
Velikost úspor můţeme vyjádřit jako: St = Yt+r.Bt-Ct Velikost úspor (St) je podmíněna velikostí důchodu (Yt), výnosem z aktiv drţených subjektem (r.Bt – přičemţ výnos je ovlivněn reálnou úrokovou mírou), mínus běţná spotřeba (Ct). Fisher předpokládá, ţe subjekt vlastní aktiva v podobě obligací (B-bonds). V Americe je velice oblíbené investovat své úspory, zatímco na starém kontinentě převládají úspory depozitní. Za předpokladu, ţe subjekt vynaloţí úspory jedině na nákup obligací, můţeme úspory vyjádřit takto: St = Bt+1- Bt Za přínos32 Irvinga Fishera se tedy povaţuje teorie vázání spotřeby na bohatství, jeţ je moţné vyjádřit jako současnou hodnotu toku budoucích důchodů.
31
ROZBORILOVÁ, D. Teórie spotreby, úspor, investícií a vládných výdavkov. 2. vydání. Bratislava: IURA EDITION, 2005. ISBN 80-8078-039-0. 32 ROZBORILOVÁ, D. Teórie spotreby, úspor, investícií a vládných výdavkov. 2. vydání. Bratislava: IURA EDITION, 2005. ISBN 80-8078-039-0.
27
3.3 Vliv Reálné úrokové sazby na deficit/ vliv deficitu na r: Změny v predikovaných ex-ante dlouhodobých reálných úrokových sazbách mohou přímo nebo nepřímo ovlivnit tempo růstu HDP. To se projevuje zejména změnami v nákupech soukromého sektoru, tvorbě kapitálu, příjmech z daní, vládních transferových platbách a rovněţ můţe být ovlivněn deficit státního rozpočtu. Vysoké reálné úrokové sazby nejsou z hlediska zadluţení pozitivně vnímány a zvyšují náklady na dluhovou sluţbu státu. To, ţe úrokové sazby ovlivňují deficit, je tedy zřejmé. Působí ale tato vazba i obráceně? Můţe výše deficitu (lze vztáhnout i na veřejný dluh) ovlivnit výši reálných úrokových sazeb? Politika33 Mezinárodního měnového fondu/Světové banky je taková, ţe fiskální deficit (nad určitou hladinu HDP) je škodlivý pro ekonomiku. Nezáleţí na tom, jak je momentálně vysoká agregátní poptávka, jelikoţ deficit zvýší úrokovou sazbu a v důsledku toho klesnou soukromé investice (jsou vytlačeny). Současně roste i externí zadluţenost státu. Proto by za normálních okolností neměl fiskální deficit překročit určitou hranici. Politiku škodlivosti vysokých
fiskálních
deficitů
zastává
i
Evropská
unie,
coţ
můţeme
pozorovat
na Maastrichtských kritériích (deficit < 3 % HDP). Mezi ekonomy se rovněţ traduje, ţe fiskální deficit zvyšuje reálnou úrokovou sazbu. Pokud se vláda rozhodne pro fiskální expanzi (rozumějme deficitní financování), je to mnoha ekonomickými subjekty bráno jako impulz pro zvýšení investiční aktivity, tedy růstu poptávky po investicích, coţ vyvolá růst úrokových sazeb. Podívejme se nyní na dva modely, jeţ nám pomohou vysvětlit, zda jsou reálné úrokové sazby ovlivněny růstem deficitu či ne (na jakékoliv úrovni zadluţení). Na obrázku č.1 můţeme34 pozorovat, ţe počáteční úroková míra ro je určena bodem vyrovnání Eo mezi úsporami (S0, S*) a investicemi (I0I0 ). Pokud se stát rozhodne zvýšit výdaje (financováno deficitně), dojde k růstu vládních investic a křivka investic I se posune doprava z I0 do I1. Zároveň se bod vyrovnání posune z E0 do E1, coţ se projeví růstem úrokové sazby.
33 34
SURAJIT, D. Effect of fiskal deficit on real interest rates. Economic and political weekly, č.12, 2004. SURAJIT, D. Effect of fiskal deficit on real interest rates. Economic and political weekly, č.12, 2004.
28
Obrázek 3: Modelová situace vlivu deficitního financování na r
Zdroj: Surajit, D. Effect of fiskal deficit on real interest rates
Tento model zároveň předpokládá, ţe v ekonomice je plná zaměstnanost a nelze tedy navýšit úspory. Výstup produkovaný plnou zaměstnaností je na maximální úrovni, proto úspory, jeţ jsou funkcí příjmů (zde můţeme brát jako výstupu ekonomiky), nelze navýšit. V dnešním světě je bohuţel značná míra nedobrovolné nezaměstnanosti, proto model jeţ se zabývá plnou zaměstnaností nelze otevřeně aplikovat. Předpokládáme-li35 obdobný model (obr. č.2), ve kterém opět dojde k námi předpokládané situaci deficitního financování a následnému růstu vládních investic, můţeme pozorovat zcela odlišné výsledky. Pro fiskální expanzy se funkce investic posouvá z I0 do I1 a zároveň zde dochází i k posunu úspor z S0 do S1. Tento posun je způsoben nastavením příjmů. Pokud by došlo pouze ke změně výkonu ekonomiky a ne ke změně cenové hladiny, pak by se reálné úrokové sazby neměnily.
Obrázek 4: Modelová situace vlivu deficitního financování na r č.2
Zdroj: Surajit, D. Effect of fiskal deficit on real interest rates
35
SURAJIT, D. Effect of fiskal deficit on real interest rates. Economic and political weekly, č.12, 2004.
29
Bez ohledu na jednoduchost a omezení těchto dvou modelů nám vyvstává otázka, zda tedy deficit ovlivňuje výši reálných úrokových sazeb nebo ne? Pokud bychom se nadále zabývali ekonomickými modely, docházeli bychom neustále ke stejným závěrům. U některých má deficit vliv na reálné úrokové sazby, u jiných ne. Toto téma je mezi ekonomy vnímáno často velmi odlišně. Pokud bychom se zabývali analýzou skutečných dat, opět bychom našli řadu celou případů pro a řadu proti. V roce 2007 se k tomuto vyjádřil Mezinárodní měnový fond, který do té doby zastával jednoznačně negativní vliv fiskálního deficitu na reálné úrokové sazby. Aisen a Hauner, jeţ vypracovali toto aktuální stanovisko MMF, se přiklánějí k názoru, ţe existuje velmi významný vliv rozpočtových deficitů na úrokové sazby, ale tento vliv působí jen za určitých podmínek. Cílem36 této studie MMF bylo zkoumání problematiky v daleko širších kruzích a nových směrech. Byly analyzovány data z 60 jak rozvojových tak vyspělých ekonomik světa, coţ umoţnilo vzájemnou komparaci. Zkoumal se vztah mezi rozpočtovým deficitem a strukturálními charakteristikami jednotlivých ekonomik a byly pouţity nové metody, jeţ umoţnily mnohem lepší odhady. Aisen a Hauner vyvozují tři závěry37. Za prvé, existuje velmi významný vliv rozpočtových deficitů na úrokové sazby v řádu +- 26 bazických bodů na 1 % HDP. Tedy schodek ve výši 1 % HDP nám navýší úrokové sazby o 0,26 %. Za druhé, se tento efekt liší podle skupin zemí a období. Byl pozorován větší vliv na rozvíjející se ekonomiky v pozdějším období neţ na vyspělé země. A za třetí, vliv deficitů na úrokové sazby závisí na spolupůsobení řady podmínek. Daná země musí mít vysoké deficity, jeţ jsou především domestikálního charakteru (externí zadluţení je nízké), nízkou otevřenost ekonomiky a liberalizované úrokové sazby. Z výše uvedeného vyplývá, ţe Česká Republika nesplňuje nutné podmínky. ČR patří mezi vyspělé ekonomiky světa, jejíţ výše veřejného dluhu/HDP patří stále mezi nejniţší (ačkoliv rychle roste) a je jednou z nejotevřenějších ekonomik světa.
36
AISEN, A. a HAUNER, D. International monetary fund: Budget Deficits and Interest Rates:A Fresh Perspective. Listopad 2007. 37 AISEN, A. a HAUNER, D. International monetary fund: Budget Deficits and Interest Rates:A Fresh Perspective. Listopad 2007.
30
Graf 1: Reálná úroková/vládní deficit 1993-200938 10
5
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0 Reálná úroková míra v ČR (%) Vládní deficit (přebytek)/HDP (%)
-5
-10
-15 Zdroj: Autor dle www.worldbank.org
Tabulka 1: Reálná úroková míra/vládní deficit 1993-200939
Zdroj: Autor dle www.worldbank.org
3.4 Dluhová služba a úrok: Pokud stát financuje svoji činnost deficitně, vyvolává tím nárůst veřejného dluhu. Ten především roste40 kaţdoročními deficity, krytím záruk a má řadu hospodářsko – politických souvislostí. Rostoucí veřejný dluh s sebou přináší i vyšší náklady na jeho obhospodařování. Zadluţený stát musí nejen vrátit půjčenou jistinu, ale navíc i úrok. Výše tohoto úroku závisí jak na trţní úrokové sazbě (určena nabídkou a poptávkou na kapitálovém trhu), tak na objemu 38
Nominální sazba je deflována pomocí HDP deflátoru Nominální sazba je deflována pomocí HDP deflátoru 40 MATALÍK, I. a SLAVÍK, M. ČNB autorské články a rozhovory. Efekt sněhové koule. 2004. Dostupné z www.cnb.cz 39
31
dluhu. Pokud tedy roste úroková míra nebo celkové zadluţení, zvyšují se náklady na dluhovou sluţbu. Jestliţe je růst41 nominální úrokové míry vyvolán inflací a náš dluh je úročen variabilně, jedná se pouze o navýšení splátek, aby byla zachována kupní síla (reálně se nic nestalo). Je-li nominální úrokovou sazba 4 % a inflace 2 %, tak růst cenové hladiny o 2 p.b vyvolá růst úrokové sazby taktéţ o 2 p.b na 6 %. Reálná úroková sazba avšak stále zůstává na 2 %. V případě, ţe by inflace klesla o 1 p.b. a nominální úroková sazba by se nezměnila, pak by reálné náklady na dluhovou sluţbu vzrostly. S vlivem úrokových sazeb na dluhovou sluţbu je často spojován efekt sněhové koule42 (tzv. Snowball effect). Jedná se o vliv úrokové sazby a míry růstu ekonomiky na dluhovou sluţbu. Pokud je poměr mezi úrokovou sazbou a růstem HDP větší neţ jedna, tak úroková sazba placená z veřejného dluhu je vyšší neţ růst HDP. Z toho nám plyne, ţe i kdyby byly veřejné finance v daném roce vyrovnané, tak i přesto by se relativní zadluţení zvýšilo. V případě, ţe je poměr menší neţ 1, pak by relativní výše zadluţení měla klesnout, pokud by stát měl vyrovnané veřejné finance. Tímto lze snadno vysvětlit43, proč se česká míra zadluţenosti pohybovala řadu let okolo 30 % HDP, i kdyţ stát kaţdoročně vykazoval deficity. V letech 2003-2008 rostl nominální HDP průměrně o 8,5 % ročně, zatímco nominální úroková míra se pohybovala mezi 3 a 4 %. Výsledný poměr mezi úrokovou mírou a ekonomickým růstem byl příznivý. Pokud by ČR měla vyrovnané finance, tak by se zadluţení relativně sniţovalo. Tento poměr se nepříznivě obrátil v roce 2009.
3.5 Vliv reálných úrokových sazeb na měnový kurz: Jak reálné úrokové sazby ovlivňují měnový kurz si ukáţeme na jednoduchém příkladu, jeţ v praxi činil ČNB značné problémy. Máme zde na mysli rozdílnou výši reálných úrokových sazeb ve více zemích (tzv. úrokový diferenciál). Předpokládejme, ţe v Angli i Rusku bude shodný růst cenové hladiny např. 8%. V Anglii budou vklady úročeny rovněţ 8 %, coţ nám dává nulový reálný výnos. V Rusku ale kupříkladu dochází k monetární restrikci a úrokové 41
ZAMRAZILOVÁ, E. ČNB - autorské články a rozhovory. Veřejné finance v dluhové pasti. 2010. Dostupné z www.cnb.cz. 42 MATALÍK, I. a SLAVÍK, M. ČNB autorské články a rozhovory. Efekt sněhové koule. 2004. Dostupné z www.cnb.cz 43 ZAMRAZILOVÁ, E. ČNB - autorské články a rozhovory. Veřejné finance v dluhové pasti. 2010. Dostupné z www.cnb.cz.
32
sazby dosáhly 10% (reálná úroková sazba z depozit je tedy 2 %). Tato skutečnost z pohledu anglického investora bude atraktivní a bude tedy směřovat své zdroje do Ruska (kladný úrokový diferenciál z depozit byl uveden pouze jako příklad, můţeme rovněţ pro lepší ilustraci brát 2 % kladný úrok z cenných papírů). Anglický investor bude tedy poptávat ruský rubl a nabízet anglickou libru. Jelikoţ tak nebude uvaţovat pouze anglický investor, ale i investoři z ostatních zemích, kde je kladný úrokový diferenciál, tak dojde k apreciaci rublu (coţ bude negativně vnímáno ruskými exportéry). ČNB měla situaci o to těţší, ţe do roku 1997 měla koruna fixní kurz s velice malým fluktuačním pásmem.
33
Kapitola 4 Jak uţ bylo zmíněno, transformace jako taková je nesmírně sloţitý proces a i ona prochází různými fázemi. Je tedy zřejmé, ţe transformace nebyla jen jednolitým procesem, který měl za úkol vytvořit trţní hospodářství, ale provázelo ji mnoho úskalí. Pokud by byla transformace ideální, tak po počáteční recesi by nastal jen ekonomický růst a blahobyt. Bohuţel neexistoval ţádný návod jak transformovat ekonomiku, jeţ byla 50let devastována centrálně plánovaným hospodářským systémem. A tak šel tento proces cestou pokusu a omylu.
4.1 1990 - 1992: Jako v mnoha jiných post-komunistických zemích i v České republice nastalo období, jeţ doslova obrátilo naruby stávající ekonomický systém a zavedlo nový. Uţ zpočátku bylo jasné, ţe přechod k trţnímu hospodářství nebude bezbolestný a alespoň zpočátku bude provázen hospodářským poklesem. Toto období nazýváme transformační recese. K poklesu výkonu ekonomiky došlo jiţ v roce 1990. Tedy v roce přípravném, kdy začaly být postupně aplikovány jednotlivé reformy. V roce 1991 dosáhla recese největší hloubky a od poloviny následujícího roku uţ začala hospodářská obnova (ve srovnání s ostatními postkomunistickými zeměmi si Česká republika vedla nejlépe). Mezi faktory, jeţ způsobily tento významný hospodářský pokles můţeme zařadit44 propad reálných příjmů domácností (reálné mzdy poklesly aţ o 26 %). Významný byl také nárůst nejistoty – obava z budoucího vývoje, a proto domácnosti omezily spotřebu a zvýšily úspory. Snad jednou z největších obav reformátorů byl nekontrolovatelný růst cen. Tomuto také byla přizpůsobena hospodářská politika, jeţ byla silně restriktivní, a ještě více utlumovala ekonomiku. Z našeho hlediska je však pro nás nejdůleţitější poslední faktor a to vývoj investic. Hnacím motorem kaţdé ekonomiky jsou investice. Podniky (nezapomeňme, ţe do této doby všechny státní) byly zvyklé do této doby dostat půjčku od státu na poţádání. Počátkem transformace je zachvátila45 nejistota. Přišly o státní dotace. Netušily, jak bude hospodářství 44
ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X. 45 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X.
34
fungovat. Východní trhy, kam putovala většina jejich exportu, se hroutily a nebyla jasná vlastnická struktura. Většina podniků46 se během prvních měsíců po cenové liberalizaci ocitla v situaci hrozící bankrotem. Všechny vstupovaly do trţních podmínek bez vlastního provozního kapitálu, který byl v dřívější centrálně plánované ekonomice nahrazen úvěrem na tzv. trvale se obracející zásoby úročeným 6 %. Podniky potřebovaly úvěr aby mohly investovat a provést potřebnou restrukturalizaci. Centrální banka se pro toto období rozhodla zavést řadu opatření, jeţ silně regulovaly fungování bankovního systému (tyto nástroje nazýváme trţně nekomfortní). Jednalo se především47 o limity na objem úvěrů, které jednotlivé komerční banky mohly poskytnout a stanovení maximální odchylky úrokové sazby komerčních bank od diskontu. NBČS stanovila diskontní sazbu 10 % a maximální odchylku pro komerční banky o 14 p.b., tedy komerční banky mohly poskytovat úvěry aţ s 24 % nominální sazbou. Jak uţ bylo zmíněno, podniky potřebovaly úvěry, ale při takovéto úrokové míře bylo podnikání nemoţné. Navíc došlo48 k omezování úvěrů s tím, jak komerční banky byly opatrné a monetární politika restriktivní. Není se tedy čemu divit, ţe tedy došlo k poklesu investic. Těmito vysokými úrokovými sazbami se vláda snaţila udrţet rozumnou cenou hladinu. V následující tabulce se můţeme podívat na vývoj inflace za toto období. Tabulka 2: Míra inflace (měřeno indexem spotřebitelských cen)49 prosincový průměr CPI v %
1990 17,5
1991 52
1992 12,7
Zdroj: ČSÚ, dostupné z www.czso.cz
Porovnejme si nominální úrokové sazby (maximální strop z poskytovaných úvěrů – 24 %) a inflaci. V roce 1990 se ještě neodehrávaly nijak dramatické změny a reálné úrokové sazby dosahovaly kladných hodnot. Ekonomika byla relativně stabilní, ovšem investiční aktivita byla utlumena nejistotami a očekáváními. Avšak uţ v roce 1991 (dle prosincové průměru CPI) dosáhla inflace 52 %, coţ nám i při maximální úrokové sazbě z úvěrů dává
46
BOUDOVÁ, J. Transformace české ekonomiky po roce 1989: diplomová práce. Brno: Masarykova univerzita 2008. 47 HORČICOVÁ, M. a KAMENÍČKOVÁ, V. Tři roky transformace čs. Ekonomiky. Finance a úvěr, 4/1993, roč. 43 48 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X. 49 Míra inflace vyjádřená přírůstkem indexu spotřebitelských cen ke stejnému měsíci předchozího roku
35
zápornou reálnou úrokovou sazbu -28 %. Pokud bychom vzali v potaz úrokovou sazbu z vkladů, výsledná hodnota by byla ještě niţší. Peníze tedy ztrácely svoji reálnou hodnotu. Srovnejme si nyní chování domácností, podniků a bank s ekonomickou teorií. Teorie nám říká, ţe pokud je reálná úroková míra záporná, tak by domácnosti měly zvýšit spotřebu (zbavit se peněz, jeţ ztrácejí hodnotu). Domácnosti se avšak obávaly budoucího vývoje (zejména nárůstu nezaměstnanosti) a proto omezily spotřebu a vytvářely úspory. Zde se nám tedy chování spotřebitelů rozchází s teoretickým konceptem. U chování podniků tomu nebude jinak. To, ţe by měly splácet úvěr v méně hodnotných penězích by mělo stimulovat investiční aktivitu. Jelikoţ ale byly ovlivněny výše zmíněnými důvody (nejistota, opatrnost bank...), tak došlo k výraznému poklesu investic. Naopak banky by za této situace neměly úvěry vůbec poskytovat. Ze strany bank jsme mohli pozorovat „pouze opatrnost“ při vybírání klientů. Podíváme-li se ale na celou situaci z jiného pohledu, lze objektivně říci, ţe toto období transformační recese bylo natolik specifické, ţe jednání spotřebitelů a podniků můţeme označit za racionální a chování bank za nutnost. Reakcí50 na situaci na bankovním trhu byla tvorba Konsolidační banky, která převzala od komerčních bank část tzv. „špatných“ úvěrů (úvěrů poskytnutých v předchozím období na nekomerčním základě). Centrální banka zároveň začala postupně opouštět netrţní metody regulace komerčních bank a začala pouţívat klasické nástroje regulace – povinné minimální rezervy, trţní formy poskytování refinančního úvěru a operativní změny diskontní sazby. Recese neměla dlouhého trvání a jiţ v následujícím roce došlo k výraznému poklesu inflace na 12,7 %. Od poloviny roku 1992 došlo k ekonomickému růstu. V první polovině51 se centrální banka domnívala, ţe inflační tendence jiţ nepředstavují tak závaţné nebezpečí pro ekonomiku, a proto sníţila monetární restrikci v podobně sníţení úrokových sazeb (v druhé polovině roku ovšem opět vzrostly, coţ ale neovlivnilo masivní nárůst úvěrů). V následujícím grafu můţeme pozorovat vývoj průměrných reálných úrokových sazeb z úvěrů a termínovaných vkladů. Pokud bychom zkoumali rok 1992 samostatně a jen
z pohledu
reálných úrokových sazeb, tak lze s nadsázkou říci, ţe makroekonomické prostředí bylo stabilní (coţ, jak uţ bylo zmíněno, se projevilo nárůstem investic).
50
HORČICOVÁ, M. a KAMENÍČKOVÁ, V. Tři roky transformace čs. Ekonomiky. Finance a úvěr, 4/1993, roč. 43. 51 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X.
36
Graf 2: Průmerné reálné sazby z úvěru a termínových vkladů52
Zdroj: MFČR. Makroekonomická predikce - duben 2002, dostupné z www.mfcr.cz
4.2 1993 - 1996: Toto období se neslo ve znamení ekonomického růstu. Po celé zemi zavládla euforie, ţe transformační recese byla překonána. Česká republika byla dávána jako vzor pro transformující se ekonomiky. Za nejvýznamnější události této etapy transformace lze povaţovat rozdělení Československa. 1. ledna vznikl samostatný český stát. Rozdělení53 sebou naneštěstí přineslo celou řadu hospodářských nákladů a zbrzdilo tak oţivení ekonomiky. Snad největší problémy české ekonomice působil fixní kurz a jeho dodrţování. Hospodářský54 růst ČR a fixní kurz (jeţ poskytoval jistotu pro investory) zapříčinily výrazný růst zahraničních investic. To pro centrální banku znamenalo omezení autonomie monetární 52
Sazby z úvěrů deflovány indexem cen průmyslových výrobců v průběhu roku, sazby z termínovaných vkladů po zdanění deflovány CPI v průběhu roku. 53 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X 54 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X.
37
politiky v důsledku snahy o udrţení fixního kurzu. Příliv zahraničních investic společně s daňovou reformou vyvolal inflační tendence. Odpovědí centrální banky byla restriktivní měnová politika. I přes tato opatření dosáhla inflace v roce 1993 (dle prosincového průměru CPI) 18,2 %. Tento vzestup cenové hladiny nám výrazně pozměnil hodnoty reálných úrokových sazeb z vkladů a úvěrů oproti roku 1992. Vývoj inflace avšak nebyl komerčními bankami vůbec zohledněn. Průměrná nominální roční sazba z depozit se nadále pohybovala (a v následujících letech taktéţ) okolo 8 %. Reálné úrokové sazby z vkladů dosahovaly -12,5 % (tato hodnota byla pro termínované vklady okolo -7,8 %). Rok 1993 můţeme55 nazvat rokem dohánění spotřeby. Domácnosti prudce zvýšily výdaje na spotřebu. Mezi rozhodující faktory (spíše neţ záporné reálné úrokové míry jako impulz pro sníţení tvorby úspor a růstu spotřeby) patřila nabídka atraktivního zboţí a sluţeb, které vyplývaly z činnosti soukromého sektoru a liberalizace dovozu a rychlý růst reálných příjmů. Jak uţ bylo výše zmíněno, základní příčinnou ekonomického růstu a oţivení byl růst poptávky a především investic. Příčin56 investičního boomu bylo několik – projevovaly se transformační polštáře, ochota ze strany bank financovat investice a pozitivní očekávání spojené s rychlým postupem reforem. Součástí tohoto růstu byl i zmiňovaný masivní příliv zahraničních investic, jeţ způsoboval vyšší inflaci neţ byla ve vyspělých zemích. Důsledkem bylo tzv. Tošovského dilema. Chce-li centrální banka zamezit přílivu zahraničního kapitálu, musí sníţit úrokové sazby, coţ je ale projev expanzivní monetární politiky následovaný dalším nechtěným růstem cenové hladiny. Pokud by ČNB provedla restrikci v podobě zvýšení úrokových sazeb, vedlo by to k dalšímu přílivu zahraničních investic a opětovnému růstu cenové hladiny. Připomeňme si, ţe zahraniční investoři se řídily pouze podle úrokového diferenciálu. V systému fixního kurzu odpadlo kurzové riziko a ČR tak byla z pohledu investorů velice lukrativní. Úrokový diferenciál57 byl příčinnou i důsledkem inflace. ČNB šla cestou monetární restrikce v podobě růstu úrokových sazeb (a tedy i úrokového diferenciálu). Ve snaze58 zvýšit kurzovní rizika zvýšila fluktuační pásmo koruny na 7,5 %. V průběhu roku 1996 zavedla další restriktivní opatření – zvýšila repo sazbu, povinné
55
KUŠKOVÁ, P., MARKOVÁ, A., NAJMANOVÁ, K. Češi ve spotřebitelském ráji (!?): Vývoj spotřeby českých domácností v posledních dvaceti letech. CENIA ve spolupráci s MŢP. 2009. První vydání. 56 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X. 57 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X. 58 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X.
38
minimální rezervy a zpřísnila fungování bank. Tato opatření ale neměla valný dopad. Bylo nutné přistoupit k fiskální restrikci. Jelikoţ byl rok 1996 rokem volebním, tak se vláda neměla k takovému kroku před volbami a po volbách jiţ nebyla opatření dostatečně silná. Vraťme se nyní k vývoji inflace, investic a reálných úrokových sazeb. Po výkyvu v roce 1993 můţeme pozorovat dezinflační tendence a následný trvalý a relativně vyrovnaný růst cenové hladiny (ačkoli její udrţení působilo výše zmíněné nesnáze). Podívejme se prvně na vývoj klientských úrokových sazeb. Tabulka 3: Míra inflace (měřeno indexem spotřebitelských cen)59 prosincový průměr CPI v %
1993 18,1
1994 10,2
1995 7,1
1996 8,6
Zdroj: ČSÚ, dostupné z www.czso.cz
Do vývoje60 reálných klientských úrokových sazeb se v letech 1993-1996 promítal především vývoj inflace. Dezinflace vedla ke zvýšení průměrných reálných úrokových sazeb u krátkodobých nově poskytovaných úvěrů z 2,4 % v roce 1994 na 4,4 % v roce 1996. Při deflování indexem cen průmyslových výrobců se reálné úrokové sazby na nově poskytované úvěry zvýšily z 7,1 % na 8,50 %. Reálné úrokové sazby u krátkodobých termínovaných vkladů ve stejném období vzrostly z -0,6 % na +0,6 % (netermínované vklady byly „úročeny“ o něco niţší reálnou sazbou -2 aţ -2,5 %). Jak uţ bylo několikrát zmíněno, monetární politika byla restriktivní, ale v důsledku hospodářské euforie došlo jak k růstu investic (především příliv ze zahraničí), tak domácí poptávky. Relativně61 nízká dynamika úvěrové emise v letech 1993-1995 byla spojena zpočátku s niţší dynamikou ekonomického vývoje a později s niţší poptávkou domácích subjektů po úvěrech v důsledku přílivu kapitálu ze zahraničí. Vývoj v letech 1996 pak odráţí zvýšenou obezřetnost v chování bank na jedné straně a vyšší hladinu úrokových sazeb na straně druhé působící na úroveň poptávky po úvěrech. Podíváme-li se na vývoj reálných úrokových sazeb na mezibankovním trhu, tak zjistíme, ţe reálné úrokové sazby dosahovaly kladných hodnot. To bylo především způsobeno vyššími úrokovými sazbami, jako reakcí na příliv zahraničního kapitálu (protiinflační politika). V průběhu roku 1996 můţeme pozorovat rostoucí tendence, jako projev sílící restrikce. 59
Míra inflace vyjádřená přírůstkem indexu spotřebitelských cen ke stejnému měsíci předchozího roku ČNB: Zprávy o inflaci – 1. leden 1998. Dostupné z www.cnb.cz 61 ČNB: Zprávy o inflaci – 1. leden 1998. Dostupné z www.cnb.cz 60
39
Tabulka 4: Prosincový průměr mezibankovní sazby PRIBOR prosincový průměr 1R PRIBOR v %
1993 11,9
1994 12,66
1995 10,9
1996 12,23
Zdroj: ČNB: roční a měsíční průměry sazby PRIBOR, dostupné z www.cnb.cz
Graf 3: Reálné sazby mezibankovního trhu62
Zdroj: MFČR: Makroekonomické predikce – duben 2002, dostupné z www.mfcr.cz
4.3 1997 - 1999: V této kapitole se budeme věnovat druhé recesi českého hospodářství v průběhu transformace. Jak uţ bylo zmíněno, tak minulé období, ač období ekonomického růstu, sebou neslo zárodky nadcházející krize. To se začalo patrně projevovat v roce 1996 sílícími monetárními restrikcemi. Ty avšak neměly přímý dopad na růst nominálních mezd (jeţ rostly rychleji neţ produktivita práce) nebo vnější nerovnováhu, jeţ ohroţovaly ekonomiku. Toto období, ač pro naši ekonomiku nepříznivé, bylo z pohledu vývoje úrokových sazeb nejzajímavější. Na začátku63 roku 1997 byl přijat program na obnovu makroekonomické 62
PRIBOR 1R deflovaný indexem cen průmyslových výrobců
40
rovnováhy pod názvem „Korekce hospodářské politiky a další transformační opatření“, jeţ měl sníţit rozpočtové výdaje, zpomalit růst mezd a omezit příliv zahraničního zboţí. Současně se vláda pokoušela o sníţení měnové restrikce a o devalvaci. Coţ se nakonec podařilo, ale ne tak jak vláda zamýšlela, v podobě květnových měnových turbulencí, jeţ měly za následek přechod od fixního kurzu k řízenému floatingu. Graf 4: Vývoj základních krátkodobých úrokových sazeb během měnových turbulencí
Zdroj: ČNB: Zprávy o inflaci – leden 1998, dostupné z www.cnb.cz
Uvádět přesná data vývoje reálných úrokových sazeb by pro toto období nemělo smysl. ČNB se snaţila o jedinou věc a to záchranu fixního kurzu (neúspěšně). Masivní nárůst úrokových sazeb v podstatě fungoval, ale veřejné mínění bylo natolik nakloněno myšlence, ţe je kurz koruny nadhodnocen, ţe nakonec ČNB přešla k floatingu. Údaje dosahovaly při 10 % inflaci (dle CPI) takových výšin, ţe je nemá ani smysl deflovat. Pro představu (viz také graf) průměrná nominální repo sazba dosahovala aţ na 165 %, lombar 50 %, 3M PRIBOR 35 % a 6M PRIBOR 25 %. Na vývoj64 úrokových sazeb v roce 1997 tedy působila především měnová politika ČNB jako reakce na vývoj kurzu koruny. Po tomto období následovala stabilizace a uklidnění na finančních trzích. O výjimečnosti toho vývoje nám svědčí i prosincové průměry sazby PRIBOR, jeţ nám vystoupala na 17,36 %. Zde můţeme sledovat meziroční nárůst reálné hodnoty o téměř 3,9 63
ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X. 64 ČNB: Zprávy o inflaci – leden 1998. Dostupné z www.cnb.cz
41
p.b (z 3,5 % na 7,4 %), coţ vypovídá o významnosti celé situace (deflováno CPI,). Pokud bychom se podívali na vývoj na mezibankovním trhu z minulé kapitoly, tak bychom dostali ještě vyšší hodnoty reálných úrokových sazeb (deflováno PPI). Ačkoliv65 úrokové sazby ve vyjádření PPI dosáhly vyšších hodnot, jejich nárůst nebyl tak dramatický jako v případě deflování pomocí CPI. Podobný byl66 i vývoj klientských reálných úrokových sazeb, kde reálný úrok z krátkodobých termínovaných vkladů dosáhl 2,8 % (běţná depozita na poţádání se pohybovala okolo 0 %). V květnu byl přijat druhý ozdravný balíček, jeţ přinesl další restriktivní opatření. Českému hospodářství navíc byla v červnu uštědřena další rána v podobě záplav. Výsledkem byl pokles růstu spotřeby a investic. Za zmínku67 stojí i změna měnové politiky ČNB, jeţ v prosinci přešla na cílování inflace. Rok 1998 se nesel ve znamení snahy o stabilizaci. V druhé polovině roku došlo k uvolnění jak fiskálních tak monetárních restrikcí (z pohledu nominálních úrokových sazeb). Od června68 jsme mohli sledovat dezinflační tendence (lednový průměr dle CPI 13,1 %, prosincový 6,8 %), avšak díky další ruské krizi, která se tentokrát přelila i na světové finanční trhy, úrokové sazby v srpnu a září krátkodobě vzrostly. Krize ale neměla dlouhého trvání a jiţ ke konci září došlo k poklesu úrokových sazeb. Reálné úrokové sazby na mezibankovním trhu poklesly hned zpočátku roku. Lednový průměr PRIBOR (nominálně) klesl oproti prosinci jen o necelý procentní bod, ale v první polovině roku došlo k růstu cenové hladiny. V důsledku tohoto vývoje měly reálné úrokové sazby na mezibankovním trhu klesající – stagnující – klesající trend. Zprvu především kvůli inflačním tendencím a v druhé polovině jako následek poklesu nominálních úrokových sazeb (projev snahy o hospodářské oţivení). I přes tento vývoj dosahovala reálná úroková sazba na mezibankovním trhu 8 % ve vyjádření PPI (meziroční pokles o 2 p.b.). Razantnější propad jsme mohli sledovat při srovnání prosincových průměrů dle CPI 1997 (7,4 %) na 1998 (2,5 %). Vývoj většiny úrokových sazeb byl ale zcela opačného směru. Reálné69 úrokové sazby byly ve větší míře (odlišný vývoj sazby PRIBOR) ovlivněny probíhajícím poklesem dezinflace neţ poklesem nominální hladiny sazeb. Nominální sazby začaly klesat v polovině roku, ovšem inflace klesala rychleji, takţe reálné úrokové sazby se přechodně zvýšily. 65
Z hlediska průmyslové výroby a zejména investic nám PPI přináší komplexnější a přesnější údaje o vývoji cenové hladiny. Inflace měřená CPI má větší význam pro spotřebu domácností. 66 ČNB: Zprávy o inflaci – 1. leden 1998. Dostupné z www.cnb.cz 67 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X. 68 ČNB: Zprávy o inflaci – leden 1999. Dostupné z www.cnb.cz 69 ČNB: Zprávy o inflaci – leden 1999. Dostupné z www.cnb.cz
42
V tomto období se hodnoty některých reálných úrokových sazeb (deflováno CPI i PPI) dostaly na historicky nejvyšší úroveň (opomineme-li květnové turbulence minulého roku). V návaznosti na opakované sniţování oficiálních sazeb ČNB se koncem roku prostřednictvím transmisního mechanismu zrychlil i pokles klientských sazeb. Vzhledem k větší stabilitě nominálních sazeb z termínovaných vkladů pokles inflace způsobil, ţe reálné sazby dosáhly kladných hodnot (listopad 1998 dle CPI 2,6 %). Úrokové sazby z nově poskytovaných úvěrů ve vyjádření CPI dosáhly 5,4 %, ve vyjádření PPI 10,1 %. Ačkoliv se tedy vláda snaţila o oţivení hospodářství, tak reálně měla monetární politika spíše restriktivní dopady. To můţeme70 sledovat i na vývoji úspor domácností, jeţ v roce 1998 vzrostly (především kvůli ztrátě důvěry v ekonomiku a růstu nezaměstnanosti). Graf 5: Vývoj vybraných reálných úrokových sazeb
Zdroj: ČNB: Zprávy o inflaci – 1. Čtvrtletí 1999, dostupné z www.cnb.cz
V roce 199971 pokračovaly úrokové sazby v sestupné tendenci. Celkově byla repo-sazba v průběhu roku 1999 sníţena o 4,25 procentního bodu. Reálné úrokové sazby z nově poskytovaných úvěrů klesly od počátku roku 1999 na 5,1 %. Podobně se sniţovaly také depozitní úrokové sazby, v případě sazeb z termínovaných vkladů došlo k mírnému nárůstu (meziročně vrostl průměr z 2,0 % na 2,2 %). Hladina reálných úrokových sazeb byla vedle poklesu nominálních sazeb výrazně ovlivněna také očekávaným poklesem cenových indexů. Proto výše reálných sazeb příliš nefluktuovala. Opět lehce odlišný byl vývoj mezibankovní 70
ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X. 71 ČNB: Zprávy o inflaci – leden 2000. Dostupné z www.cnb.cz
43
sazby PRIBOR, která po celý rok byla na sestupném trendu. Dle CPI můţeme pozorovat meziroční nárůst (deflovaný prosincový průměr) o 0,8 p.b. (z 2,5 % na 3,3 %) , ale ve vyjádření PPI nám sazba klesla z 7,8 % na 1,35 %. Ačkoliv72 byla monetární politika z pohledu úrokových sazeb expanzivní, celkový charakter byl spíše restriktivní (ČNB opět podstřelila inflační cíl). To se projevilo i poklesem objemu investic a poskytnutých úvěrů (neochota bank půjčovat). Rok 1999 byl tedy překvapivě prvním rokem, kdy došlo k celkovému meziročnímu poklesu investic (nejen zpomalení růstu jako v minulých letech). Naopak spotřeba domácností vzrostla (paradoxně došlo k meziročnímu propadu hrubých úspor domácností - reálné úrokové sazby z běţných depozit dosahoval kladných hodnot). To můţeme přičíst jak opětovné důvěře v ekonomiku, tak propadu úrokových sazeb. Tabulka 5: Roční vývoj úspor a investic
Zdroj: MFČR: Makroekonomické predikce – duben 2003, dostupné z www.mfcr.cz
4.4 2000 - 2004: Posledním obdobím, jímţ se ve své práci budu zajímat, jsou roky 2000-2004. Celá tato epizoda se dá nazvat jako „ukončení hlavního transformačního procesu“. ČR dosahovala
72
ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80717-9922-X.
44
hospodářského růstu a byl dokončován proces privatizace. Snad za nejvýznamnější událost lze povaţovat vstup ČR do EU 1. května 2004. U reálných úrokových sazeb se od počátku roku 2000 prosazovala tendence k poklesu u všech sledovaných sazeb. Na jedné straně se sniţovaly nominální úrokové sazby, zároveň narůstaly hodnoty očekávané inflace. Vývoj sazby PRIBOR byl na tom obdobně. Nominálně se sazba po celý rok pohybovala v rozmezí 0,4 p.b. Ačkoliv vývoj inflace nebyl nijak dramatický, tak mírný růst ke konci roku stlačil prosincový průměr PRIBOR (CPI) na 1,9 % (pokles o 1,4 p.b.). Ve vyjádření PPI (prosincový průměr) došlo v meziročním srovnání k mírnému poklesu. Reálné sazby z úvěrů dosáhly svého historického minima 1,5 %, coţ se pozitivně projevilo, a investice a spotřeba měly nadále rostoucí tendence (Opět došlo k poklesu tvorby úspor domácnostmi. Reálné sazby z termínovaných vkladů byly mírně záporné, ale velice se blíţily sazbě z běţných depozit.). Stagnující73 vývoj úvěrové emise nebyl v roce 2000 zdrojem inflačních tlaků. Na úvěrovém trhu působily zejména poptávkové faktory. I přes nízkou efektivní poptávku zejména na straně domácích podniků došlo vlivem ekonomického růstu ke zlepšení jejich finanční situace. Graf 6: Vývoj reálných úrokových sazeb74
Zdroj: ČNB: Zprávy o inflaci – leden 2001, dostupné z www.cnb.cz
73
ČNB: Zprávy o inflaci – leden 2001. Dostupné z www.cnb.cz Úrokové sazby jsou deflovány ex-ante. Deflování ex ante podle názoru MFČR lépe odráţí ekonomický charakter reálných úrokových sazeb.(výsledné hodnoty jsou v tomto případě o něco niţší, neţ byla skutečnost) 74
45
Tabulka 6: Míra inflace (měřeno indexem spotřebitelských cen)75
Zdroj: ČSÚ: Míra inflace, dostupné z www.czso.cz
Vývoj v roce 2001 nebyl nijak odlišný. Ekonomika opět dosahovala růstu. Aţ na závěr76 roku došlo k razantnímu sníţení úrokových sazeb. ČNB čelila poměrně výrazné apreciaci koruny vůči euru a dolaru (kritika ze strany exportérů). Úrokové sazby PRIBOR po tomto zásahu dosáhly svého historického minima (jak v nominálním tak reálném vyjádření, reálně 0,5 %). Klientské77 nominální úrokové sazby částečně reagovaly na pohyb sazeb na finančním trhu. Reálné úrokové sazby byly ovlivněny především tím, jak se vyvíjely cenové indexy, kterými jsou deflovány nominální sazby. Zatímco očekávané indexy spotřebitelských cen se sniţovaly poměrně významně, indexy cen průmyslových výrobců stagnovaly. Reálné sazby z nově poskytovaných úvěrů dosáhly průměrně 4,67 %, reálné úrokové sazby z termínovaných vkladů dosáhly -1 %. Jak uţ bylo řečeno investice a spotřeba nadále rostly a hrubé úspory domácností opět meziročně poklesly. Rok 2002 přinesl pokles hospodářského růstu. Prvním78 výrazným rysem, jeţ přispěl ke zpomalení hospodářského růstu, byly srpnové povodně. Druhým faktorem, jeţ působil restriktivně, byla celoroční dezinflace (ze 3,7 % na 0,6 %). V reakci na vývoj inflace došlo ke sniţování nominálních hodnot úrokových sazeb. Reálné úrokové sazby byly především ovlivněny dezinflací, jeţ způsobila jejich nárůst. Následkem
výše zmíněného se téměř
zastavil růst investic (jejich meziroční nárůst byl zanedbatelný). Hlavním růstovým79 faktorem tedy byla soukromá spotřeba domácností (růst uvěrové emise domácnostem), na jejímţ růstu se podepsala nízká inflace. Rovněţ došlo k masivnímu nárůstu úspor tvořených domácnostmi (hrubé úspory domácností vzrostly meziročně o 30 %, průměrná reáná úroková sazba z termínovaných vkladu byla 1,6 %). V roce 2003 došlo k opětovnému zrychlení hospodářského růstu. Za hlavní80 příčinu zrychlení růstu můţeme povaţovat
vzestup průmyslové výroby a spotřebu domácností.
Úrokové sazby byly v tomto roce ovlivňovány především vývoj inflace. V první polovině 75
Míra inflace vyjádřená přírůstkem indexu spotřebitelských cen ke stejnému měsíci předchozího roku ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 717-9922-X. 77 ČNB: Zprávy o inflaci – červen 2002. Dostupné z www.cnb.cz 78 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 717-9922-X. 79 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 717-9922-X. 80 ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 717-9922-X. 76
80-
808080-
46
roku dokonce došlo k deflaci na -0,4 % (prosincový průměr byl 1 %). ČNB tedy sníţila základní úrokové sazby. Tabulka 7: Míra inflace (měřeno indexem spotřebitelských cen)81
Zdroj: ČSÚ: Míra inflace, dostupné z www.czso.cz
Poněkud odlišný vývoj měly střednědobé a dlouhodobé úrokové sazby. V zahraničí se objevily spekulace o oţivení americké ekonomiky, a proto začaly růst (růst byl podpořen i vývojem na akciových trzích).
Graf 7: Rozdílný vývoj tržních úrokových sazeb
Zdroj: ČNB: Zprávy o inflaci – červenec 2003, dostupné z www.cnb.cz
V důsledku nízké inflace (v některých měsících deflace) a sniţování úrokových sazeb, dosáhly průměrné reálné úrokové sazby z úvěrů 2,1 %, coţ se pozitivně projevilo na významné růstu úvěrové emise a na investiční aktivitě. Reálné sazby z vkladů také dosáhly kladných hodnot v průměru 0,7 %. Jelikoţ ale byla důvěra v hospodářský růst, tak domácnosti zvyšovaly svoji spotřebu a ne úspory. Rok 2004 opět nebyl nijak výjimečný. Hospodářský růst nadále pokračoval a ČR nezaţila ţádné šokové situace. Vývoj82 úrokových sazeb odráţel vývoj cenové hladiny (popřípadě 81
Míra inflace vyjádřená přírůstkem indexu spotřebitelských cen ke stejnému měsíci předchozího roku
47
vývoj na světových trzích surovin). V reálném vyjádření úrokové sazby klesaly, jelikoţ nominální růst úrokových sazeb nedosáhl růstu inflace, jeţ se nám meziročně vzrostla o 1,8 p.b. Růst inflace byl zejména zohledněn v růstu nominálních úvěrových sazeb. Depozitní sazby se neměnily (reálně nám tedy úroky z úvěrů průměrně vzrostly o 0,1 p.b a úroky z depozit klesly na -1,1 %). Jen úroky ve vyjádření PPI dosáhly překvapivě nízkých hodnot, coţ bylo dáno výrazným nárůstem cen výrobců (prosincový průměr PRIBOR dle PPI byl 0,05 %). V celém roce rostla investiční aktivita, stoupala úvěrová emise a spotřební aktivita domácností.
82
ČNB: Zprávy o inflaci – leden 2005. Dostupné z www.cnb.cz
48
Kapitola 5 5.1 Průběh transformace a vývoj reálných úrokových sazeb na Slovensku po roce 1993: K 1.1.1993 vznikly v Evropě dva nové samostatné státy. Došlo tomu rozdělením ČSFR na Českou a Slovenskou republiku. Třebaţe tvořily jeden stát, po rozdělení pokračovali v transformaci se zcela odlišnými podmínkami. Česká republika zaznamenala nejniţší propad HDP ze všech transformujících se ekonomik, měla dostatek inteligence a poměrně vysokou ţivotní úroveň. Slovensko se naopak muselo potýkat s horšími výchozími podmínkami a hlavně nejasnou ideologickou cestou transformace. Slovensko83 se vydalo tzv. „slovenskou cestou“, která měla více odpovídat potřebám slovenské ekonomiky. Zároveň byla snad nejvíce ovlivněna politickým prostředím. Mnohem více neţ v ostatních zemích. Celému procesu navíc nebyl ze strany veřejnosti přikládán dostatečný důraz, resp. měli přehnaná očekávání. Jako všechny transformující se ekonomiky se Slovensko potýkalo s růstem ţivotních nákladů a naopak poklesem ţivotní úrovně, poklesem HDP a inflačními tendencemi. Ačkoliv ekonomické oţivení nastalo relativně pozdě (aţ 1994), tak dosahovalo jednoho z nejvyšších temp. To vedlo k mínění, ţe ta jejich cesta je ta správná. Jako v ČR i na Slovensku docházelo k uvolňování monetárních restrikcí a poklesu úrokových sazeb. Rovněţ můţeme sledovat dezinflační tendence typické pro všechny postkomunistické státy, jeţ prodělaly transformační recesi. Pokud si porovnáme vývoj reálných úrokových sazeb pro období 1993 – 1995, tak nalezneme mnoho shodných rysů. Jak vývojové tendence, tak podobné údaje (I ze strany úvěrové politiky bank. Ty v ČR i SR poskytly velké mnoţství tzv. „špatných úvěrů“, které se staly jen velice těţko vymahatelnými.) V letech 1996 – 1999 proběhl rozdílný vývoj. Třebaţe monetární politika byla v obou státech restriktivní, tak příčina byla odlišná. Česko mělo problém s rostoucí inflací a vnější nerovnováhou, coţ bylo způsobeno růstem zahraničních investic. V obou zemích byl fixní kurz, ale důvěra investorů ve Slovensko byla poměrně malá, takţe u nich tyto tendence pozorovat nemůţeme. ČR jako jediná prodělala v tomto období pokles výkonu (více 83
MORVAY, K., a kol. Transformácia ekonomiky: Skúsenosti Slovenska, 1. vyd., Bratislava, Ústav Slovenskej a svetovej ekonomiky SAV, 2005, ISBN 80-7144-143-0
49
viz kapitola 4). Slovenská republika měla zcela jiný problém. Její hospodářský růst by taţen poptávkou. Jelikoţ84 ale měla výrazný schodek běţného účtu platební bilance, tak se snaţila brzdit poptávku monetární restrikcí. Ta byla značná. I přes měnové turbulence v květnu 1997 v ČR prosincový průměr 1R PRIBOR vzrostl „jen“ o 3.9 p.b. Na Slovensku v roce 1996 vzrostl BRIBOR o 7,2 p.b a v dalším roce o 11,1 p.b. aţ na 20,5%, přičemţ inflace byla vyrovnaná a relativně nízká. Graf 8: Vývoj reálných úrokových sazeb v ČR a SR
Vývoj reálných úrokových sazeb v ČR a SR 30 25 20 15 reálné úrokové sazby SR v %
10
reálné úrokové sazby ČR v %
5 0 -5
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
-10 Zdroj: Autor dle NBS, ČNB, ČSÚ a SSÚ
Snaha vlády85 prosadit tzv. „slovenskou cestu“ transformace vedla k téměř úplnému zastavení reformních kroků v ekonomice, k odsouvání restrukturalizace bankovního sektoru a k vytváření podmínek, jeţ ztěţovaly příliv zahraničního kapitálu do slovenské ekonomiky. Slovenská republika rovněţ ztratila investiční ratingy a byla kritizována Evropskou unií. Nová vláda na to v roce 1998 zareagovala změnou hospodářské politiky a změnou postupu transformace. Došlo86 k fiskální restrikci, zpřísnění pravidel fiskální politiky, restrukturalizaci bankovního systému – lze říci, ţe byla snaho o celkovou makroekonomickou stabilizaci. Od
84
TOMŠÍK, V. Proces ekonomické transformace v zemích střední a východní Evropy, 1. část, Vysoká škola ekonomická v Praze, 1999, ISBN 80-7079-898-X 85 ZEMANOVÁ, V. Vývoj ekonomiky Slovenské republiky: diplomová práce. Univerzita Pardubice 2009. 86 MORVAY, K., a kol. Transformácia ekonomiky: Skúsenosti Slovenska. 1. vyd., Bratislava, Ústav Slovenskej a svetovej ekonomiky SAV, 2005. ISBN 80-7144-143-0
50
roku 1999 lze pozorovat v obou státech opětovnou hospodářskou stabilitu (inflační skok v roce 1999 lze přičíst masivní deregulaci cen). V poslední období do roku 2004 dosahovaly oba státy ekonomického růstu. Slovenský vývoj je ale zajímavý zejména z pohledu reálných úrokových sazeb a inflace. Snaha slovenské vlády o vytvoření dobrého investičního prostředí vedla ke sníţení úrokových sazeb (to spolu s vývojem cenové hladiny dokonce vedlo k záporné reálné mezibankovní sazbě). Docházelo přímo k inflačním eskapádám. Jak uţ bylo zmíněno, vyšší míra inflace byla způsobena liberalizací a deregulací cen. Rok 2002 byl ale rokem volebním, a tak vláda přestala deregulovat. Po volbách vláda tyto tendence opustila a opět došlo k cenové deregulaci a růstu inflace. Je tedy třeba87 vzít do úvahy, ţe slovenská inflace je spíše funkcí úpravy regulovaných cen, nepřímých daní a vývoje cen strategických surovin na světovém trhu – zvláště ceny ropy – neţ měnové politiky NBS. Tabulka 8: Vývoj nom. a reálných úrokových sazeb v ČR a SR ČR prosincový průměr 1R PRIBOR v % inflace dle CPI v %88 reálné úrokové sazby v % SR prosincový průměr 1R BRIBOR v %89 inflace dle CPI v % reálné úrokové sazby v %
1993
1994
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
11,9
12,66
10,9 12,13 17,36 9,31
5,84
5,9
4,62
2,6
2,3
2,85
18,2
10,2
7,9
8,6
10
6,8
2,5
4
4,1
0,6
1
2,8
-6,3
2,5
3
3,5
7,4
2,5
3,3
1,9
0,5
2
1,3
0,05
n.a.
n.a.
9,51 14,76 26,92 18,92 14,21 7,86 7,74 5,55 5,65 3,62
25,1
11,7
7,2
5,4
6,4
-12,490
1
2,3
9,4
20,5 13,32
5,6
14,2
8,4
6,5
3,4
9,3
5,9
0
-0,5
1,2
2,2
-3,7
-2,3
Zdroj: Autor dle NBS, ČNB, ČSÚ a SSÚ
87
MORVAY, K., a kol. Transformácia ekonomiky: Skúsenosti Slovenska. 1. vyd., Bratislava, Ústav Slovenskej a svetovej ekonomiky SAV, 2005. ISBN 80-7144-143-0 88 Míra inflace je vyjádřená přírůstkem indexu spotřebitelských cen ke stejnému měsíci předchozího roku (zde prosinci). Stejná metodika je pouţita i pro Slovenskou republiku. 89 Pro roky 1993 a 1994 a první polovinu 1995 nejsou data. Do roku 1999 je navíc k dispozici pouze prosincový průměr 6M BRIBOR. I přes tyto nedostatky si autor myslí, ţe vypovídací hodnota je dostačující. 90 Jelikoţ mezibankovní sazba BRIBOR nebyla pro tato období, autor uvádí aspoň reálnou sazbu z úvěrů (deflováno HDP deflátorem)
51
52
Závěr Jak uţ bylo několikrát zmíněno a uvedeno, cílem této práce mělo být zkoumání dopadů reálných úrokových sazeb na ekonomiku. Ve výsledku nelze mluvit jen o dopadech, jelikoţ na reálné úrokové sazby můţe být nahlíţeno jak na prostředek monetární politiky, tak jako na výsledek vlivů působících na ekonomiku. Nelze tedy doslova vţdy mluvit o „akci“ reálných úrokových sazeb, ale často byly pouze „reakční“ sloţkou hospodářství. Ať uţ tedy byla příčina vývoje reálných úrokových sazeb jakákoliv (záměr x následek), tak popřít jejich význam na ekonomiku nelze. Za celé období lze sledovat pozitivní korelaci mezi vývojem úrokových sazeb a investicemi. Vztah mezi reálnými úrokovými sazbami a úsporami je o něco specifičtější. Nominální sazba z vkladů se v první polovině transformace prakticky nezměnila a domácnosti tvořily úspory na spíše základě jejich očekávání budoucího vývoje, neţ na pohybu reálných úrokových sazeb (v tomto období byly úspory více ovlivněny vývojem nezaměstnanosti, tedy pro mnoho domácností základní existenční podmínkou – mít práci). Během první dekády transformačního procesu došlo ke dvěma recesím, zásadním změnám v právním řádu, institucionálním změnám a hospodářství začalo fungovat na novém trţním principu. Není se tedy čemu divit, ţe mnohé ekonomické ukazatele (mezi ně řadíme i reálné úrokové sazby) měly sníţenou vypovídací hodnotu a zaloţit svá ekonomická rozhodnutí na nich bylo přinejlepším optimistické. Přestoţe si Česká republika musela projít tímto nelehkým obdobím, tak vývoj z hlediska reálných úrokových sazeb nebyl nijak dramatický a překvapivý (opomeneme – li měnové turbulence v květnu 1997). Druhou recesi lze snad označit jako za jedinou etapu, kde monetární politika nebyla zcela adekvátní. Byla příliš restriktivní. Nelze ji ale jednoznačně povaţovat za viníka. Dnes můţeme říci, ţe za recesí stálo více faktorů jako např. expanzivní fiskální politika, pozdní opuštění fixního kurzu (a samotná měnová krize), podstřelení inflačního cíle (následná dezinflace se bezesporu podepsala na hloubce a trvání ekonomické recese) a vnější vlivy. Naštěstí recese neměla dlouhého trvání a jiţ od roku 1999 docházelo k opětovnému hospodářskému růstu (paradoxně rok 1999 byl jediným rokem, kdy došlo k meziročnímu poklesu objemu investic). Poslední období se pak neslo ve znamení hospodářského růstu. Nelze říci, ţe by transformační proces byl završením této etapy zcela dokončen. Ačkoliv jej lze povaţovat za téměř zvládnutý. 53
Některé aspekty se ale mění pomaleji. Mám na mysli především pozůstatky komunistické éry, jeţ ovlivnila několik generací. Jisté tendence, chování lidí, způsob myšlení a zejména lidský charakter (pokud vůbec?) se mění a přizpůsobuje nejhůře. Česká republika dokázala, ţe patří mezi vyspělé země světa, ale je jen na nás, jestli tam patříme i jako lidé.
54
Seznam literatury 1. AISEN, A. a HAUNER, D. International monetary fund: Budget Deficits and Interest Rates:A Fresh Perspective. Listopad 2007. 2. BARRO, R. a SALA, X. World Real Interest Rates. NBER Macroeconomics Annual, Chicago : The University of Chicago Press, roč. 5, od s. 15-61, 1990. 47 s. ISSN 0889-3365. 3. BOUDOVÁ, J. Transformace české ekonomiky po roce 1989: diplomová práce. Brno: Masarykova univerzita 2008. 4. ČNB. [online]. [2011] [cit. 2011-05-11]. Nominální a reálné úrokové sazby. Dostupné z www: . 5. DEUTSCHE BUNDESBANK. [online]. [2001] [cit. 2011-04-29]. Monthly report: Real interest rates, movements and determinants. Dostupné z www: <www.bundesbank.de>. 6. DOTSEY, M. a LANTZ, B. The Behavior of the Real Rate of Interest. Journal of Money, Credit and Banking, Columbus (Ohio) : Ohio State University Press, roč. 35, č. 1, od s. 91-110, 2003. 20 s. ISSN 0022-2879. 7. ECONOMICS. [online]. [2010] [cit. 2011-05-11]. Negative real interest rate. Dostupné z www: . 8. FISHER, I. The Rate of Interest. New York, The Macmillan Co., 1907. xxii, 442 s. 9. HORČICOVÁ, M. a KAMENÍČKOVÁ, V. Tři roky transformace čs. Ekonomiky. Finance a úvěr, 4/1993, roč. 43. 10. ILIEVOVÁ, V. [online]. [2002] [cit. 2011-05-22]. Transformace ČR. Dostupné z www: 11. IRELAND a PETER, D. Long-term interest rates and inflation: A Fisherian approach. Economic Quarterly, 1996, č.82. ISSN: 10697225. 12. KLAUS, V. [online]. [2000] [cit. 2011-05-22]. Poznámky k analýzám transformace. Dostupné z www: . 13. KOTOUČKOVÁ, A. Ekonomická transformace ČR. Sborník z konference: Česká ekonomika na přelomu tisíciletí (edited by Slaný, A.). Brno: MU, 2001. ISBN 80-2102533-6. 14. KUŠKOVÁ, P., MARKOVÁ, A., NAJMANOVÁ, K. Češi ve spotřebitelském ráji (!?): Vývoj spotřeby českých domácností v posledních dvaceti letech. CENIA ve spolupráci s MŢP. 2009. První vydání. 55
15. MACH, P. [online]. [1999] [cit. 2011-04-12]. Jednoprocentní inflace – důvod k radosti?. Dostupné z www: <www.petrmach.cz>. 16. MAKIN, J. Real Interest, Money Surprises, Anticipated Inflation and Fiscal Deficits. The Review of Economics and Statistics. Washington: The MIT Press, roč.65, č.3, od s. 374-384, 1983. 11 s. ISSN 0034-6535. 17. MANKIW, N. Zásady ekonomie. 1. vyd. Praha : Grada, 1999. 763 s. ISBN 80-7169891-1. 18. MATALÍK, I. a SLAVÍK, M. ČNB autorské články a rozhovory. Efekt sněhové koule. 2004. Dostupné z www.cnb.cz 19. MORVAY, K., a kol. Transformácia ekonomiky: Skúsenosti Slovenska. 1. vyd., Bratislava, Ústav Slovenskej a svetovej ekonomiky SAV, 2005. ISBN 80-7144-143-0 20. ROZBORILOVÁ, D. Teórie spotreby, úspor, investícií a vládných výdavkov. 2. vydání. Bratislava: IURA EDITION, 2005. ISBN 80-8078-039-0. 21. SURAJIT, D. Effect of fiskal deficit on real interest rates. Economic and political weekly, č.12, 2004. 22. TOMŠÍK, V. Proces ekonomické transformace v zemích střední a východní Evropy, 1. Část.Vysoká škola ekonomická v Praze, 1999. ISBN 80-7079-898-X 23. ZAMRAZILOVÁ, E. ČNB - autorské články a rozhovory. Veřejné finance v dluhové pasti. 2010. Dostupné z www.cnb.cz. 24. ZEMANOVÁ, V. Vývoj ekonomiky Slovenské republiky: diplomová práce. Univerzita Pardubice 2009 25. ŢÍDEK, L. Transformace české ekonomiky : 1989-2004. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2006. 304 s. ISBN 80-717-9922-X.
Výroční zprávy a další zdroje ČNB: Zprávy o inflaci: 1998 - 2005 MFČR: Makroekonomické predikce: 2002 – 2005 NBS: zdrojová data Slovenský statistický úřad: zdrojová data
56
Seznam obrázků, grafů a tabulek Obrázek 1: Rozpočtová linie __________________________________________________ 24 Obrázek 2: Volba mezi současnou a budoucí spotřebou _____________________________ 26 Obrázek 3: Modelová situace vlivu deficitního financování na r ______________________ 29 Obrázek 4: Modelová situace vlivu deficitního financování na r č.2 ___________________ 29 Graf 1: Reálná úroková/vládní deficit 1993-2009 __________________________________ 31 Graf 2: Průmerné reálné sazby z úvěru a termínových vkladů ________________________ 37 Graf 3: Reálné sazby mezibankovního trhu _______________________________________ 40 Graf 4: Vývoj základních krátkodobých úrokových sazeb během měnových turbulencí _____ 41 Graf 5: Vývoj vybraných reálných úrokových sazeb
___________________________ 43
Graf 6: Vývoj reálných úrokových sazeb _________________________________________ 45 Graf 7: Rozdílný vývoj tržních úrokových sazeb ___________________________________ 47 Graf 8: Vývoj reálných úrokových sazeb v ČR a SR ________________________________ 50
Tabulka 1: Reálná úroková míra/vládní deficit 1993-2009___________________________ 31 Tabulka 2: Míra inflace (měřeno indexem spotřebitelských cen) ______________________ 35 Tabulka 3: Míra inflace (měřeno indexem spotřebitelských cen) ______________________ 39 Tabulka 4: Prosincový průměr mezibankovní sazby PRIBOR ________________________ 40 Tabulka 5: Roční vývoj úspor a investic _________________________________________ 44 Tabulka 6: Míra inflace (měřeno indexem spotřebitelských cen) ______________________ 46 Tabulka 7: Míra inflace (měřeno indexem spotřebitelských cen) ______________________ 47 Tabulka 8: Vývoj nom. a reálných úrokových sazeb v ČR a SR _______________________ 51
57
