Poptávka po penězích v ČR

MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKULTA

Poptávka po penězích v ČR Diplomová práce

Vedoucí práce: Mgr. Kateřina Myšková, Ph.D.

Jméno a příjmení autora Bc. Ivana Mikysková

Brno 2011

Poděkování

Děkuji vedoucí práce Mgr. Kateřině Myškové, Ph.D. za odborné vedení, které mi poskytla při zpracovávání této diplomové práce. Zvláštní poděkování si zaslouží také odborný konzultant Ing. Luboš Střelec, Ph.D., který byl velmi ochotný a poskytl mi mnoho cenných rad. Touto cestou bych také ráda poděkovala své rodině, která mi byla vždy velkou oporou během celého studia.

Prohlášení

Prohlašuji, že jsem tuto práci vypracovala samostatně s použitím literatury, kterou uvádím v seznamu.

V Brně dne 26. května 2011

Abstrakt MIKYSKOVÁ, I.: Poptávka po penězích v ČR. Brno, 2011. 81 s. Diplomová práce. Mendelova univerzita v Brně. Předkládaná diplomová práce se zabývá modelováním funkce poptávky po penězích pro Českou republiku v letech 2002 – 2010. Analýza je aplikována na všechny měnové agregáty M1, M2 a M3 a pro výpočet modelů je použita statická i dynamická regresní analýza. Výsledné modely poptávky po penězích jsou následně testovány na stabilitu, která je předpokladem pro účinnost monetární politiky. V závěru práce je řešena problematika důchodové rychlosti peněz.

Klíčová slova: poptávka po penězích, monetární politika, důchodová rychlost peněz, ekonometrická analýza, regresní analýza

Abstract This thesis deals with modeling of money demand functions for the Czech Republic in 2002 - 2010. The analysis is applied to all the monetary aggregates M1, M2 and M3, and the calculation models used in static and dynamic regression analysis. The resulting demand for money models are tested for stability, which is a prerequisite for the effectiveness of monetary policy. In conclusion it solved the problems income velocity of money. Key words: demand for money, monetary policy, income velocity of money, econometric analysis, regression analysis

Obsah 1

ÚVOD....................................................................................................................... 7

2

CÍL ........................................................................................................................... 9

3

LITERÁRNÍ PŘEHLED ..................................................................................... 10 3.1

VYMEZENÍ PENĚZ ............................................................................................. 10

3.2

NEJVÝZNAMNĚJŠÍ EKONOMICKÉ SMĚRY .......................................................... 12

3.2.1

Stručný vývoj prvotních názorů na poptávku po penězích.......................... 13

3.2.2

Neoklasická teorie peněz ............................................................................ 14

3.2.3

Keynesova preference likvidity ................................................................... 17

3.2.4

Pokračovatelé keynesiánské teorie ............................................................. 19

3.2.5

Friedmanova rehabilitace kvantitativní teorie ........................................... 20

3.2.6

Postkeynesovská teorie peněz ..................................................................... 22

3.3 3.3.1 4

Dosavadní publikace na téma poptávky po penězích ................................. 27

MATERIÁL A METODIKA............................................................................... 31 4.1

POUŽITÁ DATA – PROMĚNNÉ MODELU.............................................................. 31

4.1.1

Měnové agregáty......................................................................................... 31

4.1.2

Hrubý domácí produkt ................................................................................ 32

4.1.3

Výnosnost měnových agregátů.................................................................... 33

4.1.4

Úroková sazba a diferenciál ....................................................................... 34

4.1.5

Inflace ......................................................................................................... 34

4.1.6

Devizový kurz .............................................................................................. 35

4.2

5

EMPIRICKÉ BÁDÁNÍ .......................................................................................... 23

METODY .......................................................................................................... 35

4.2.1

Regresní analýza......................................................................................... 36

4.2.2

Stabilita a její testování .............................................................................. 38

4.2.3

Grangerova kauzalita ................................................................................. 39

4.2.4

Programové vybavení ................................................................................. 39

VLASTNÍ PRÁCE ................................................................................................ 40 5.1

GRANGEROVA KAUZALITA............................................................................... 40

5.2

STATICKÉ MODELY .......................................................................................... 41

5.2.1

Stabilita statických modelů ......................................................................... 46

5.3 5.3.1

DYNAMICKÉ MODELY ...................................................................................... 49 Stabilita dynamických modelů .................................................................... 53

5.4

DŮCHODOVÁ RYCHLOST PENĚZ ....................................................................... 56

5.5

SROVNÁNÍ S PŘEDCHOZÍMI STUDIEMI .............................................................. 60

6

DISKUZE .............................................................................................................. 62

7

ZÁVĚR .................................................................................................................. 64

8

POUŽITÁ LITERATURA................................................................................... 67

9

SEZNAM TABULEK A OBRÁZKŮ.................................................................. 71

10

PŘÍLOHY.............................................................................................................. 73

1 Úvod

1 Úvod Peníze jsou aktivem, které dlouhodobě fascinuje nespočet myslitelů, filozofů, ekonomů i obchodníků. Peníze představují jeden z nejvýznamnějších fenoménů, který ovlivňuje jak jednání a rozhodování jednotlivců, tak i ekonomický a společenský vývoj celé společnosti. Podle Jílek (2004, s. 17) jsou peníze srdcem fungování tržně orientované ekonomiky, neboť tato ekonomika je životně přímo závislá na fungování bankovního a vůbec celého finančního systému. Peníze však neexistují odjakživa. V počátcích se používal systém naturální směny neboli tzv. barterový obchod, který spočíval ve směňování jednoho druhu zboží nebo služby přímo za jiný. Tento druh směny však přinášel mnoho nevýhod, proto došlo k vyčlenění některých všeobecně uznávaných druhů komodit (např. dobytek, med, plátno, drahé kovy), které pak sloužily jako platidlo. Postupem času však z důvodu snadné dělitelnosti a trvanlivosti převážily drahé kovy jako zlato a stříbro a razily se z nich mince. Potřeba peněz prudce rostla a zásoby drahých kovů byly nedostatečné, což působilo jako brzda tehdejšího hospodářství, a proto od 17. století začal narůstat vliv papírových peněz. Bankovky v oběhu mince částečně nahradily a poté fungovaly souběžně. Peníze v současných ekonomikách nabývají díky rozvoji bankovnictví také bezhotovostní podoby – depozita. I když současné peníze nemají vazbu na zlato či jiný kov – nemají vnitřní hodnotu, jsou všeobecně přijímané a uznávané a díky svým vlastnostem (akceptovatelnost, trvanlivost, přenositelnost, dělitelnost, stejnorodost) mají schopnost zajistit směnu zboží a služeb, představují tedy určitou kupní sílu. S penězi je úzce spjata problematika poptávky po penězích. Pouze část bohatství je držena ekonomickými subjekty ve formě peněz a zbytek má podobu jiných méně likvidních aktiv. Tato tendence preference likvidity je vlastní všem subjektům, ačkoli přicházejí o výnosy, které jsou odměnou za odložení likvidity. Poptávka tedy vyjadřuje zájem podniků, domácností a dalších o držbu peněz. Problematika poptávky po penězích patří k nejdiskutovanějším a nejzkoumanějším tématům v ekonomii, a to jak z teoretického hlediska, tak i z hlediska empirických výzkumů. V historii ekonomického myšlení bychom snad nenašli směr, který se této oblasti nevěnoval. Z tohoto důvodu v pojetí poptávky po penězích a faktorů, jež ji ovlivňují, existuje značná míra nejednotnosti. Při analýze poptávky po penězích lze tedy využít řadu možných přístupů.

-7-

1 Úvod

Poptávka po penězích je důležitá v kontextu monetární politiky a úvahách o měnovém transmisním mechanismu. Panuje všeobecný konsenzus, že monetární politika ze strany centrální banky má řízený vliv na agregátní cenovou hladinu. Naopak často nejednotné názory existují v případě schopnosti stabilizovat či stimulovat ekonomickou aktivitu dané země. Důležitým faktorem při zkoumání poptávky po penězích je její stabilita, ta totiž patří mezi základní předpoklady efektivní implementace monetární politiky. Mezi další předpoklady patří exogenní povaha peněz a úroková elasticita. Stabilita je podstatná především pro politiku cílování vybraného měnového agregátu. Ačkoli si ČNB zvolila jako strategii přímo cílování inflace, přesto je poptávka po penězích a její stabilita důležitým faktorem, pomáhá totiž určit odpovídající rovnovážný růst peněžní zásoby, aby nevznikaly dílčí nerovnováhy na trhu peněz. V první části se autor zabývá teoretickými poznatky, kde bude nastíněno nahlížení a rozdílnosti v chápání poptávky po penězích různými směry ekonomického myšlení. Dále autor věnuje pozornost nejvýznamnějším poznatkům dosud publikovaných textů o dané problematice poptávky po penězích v ČR. V další praktické části bude provedeno přímo modelování funkce poptávky po penězích a to ve statické i dynamické formě. Dosažené modely budou následně testovány na stabilitu koeficientů. Na závěr bude řešena oblast důchodové rychlosti peněz.

-8-

2 Cíl

2 Cíl Problematika poptávky po penězích patří k významným tématům v ekonomii. V České republice bylo publikováno již několik studií zaměřených na tuto oblast. Tyto práce však provádí analýzu pouze do roku 2000 a pro současná data žádná studie neexistuje. Cílem práce tedy je na základě současných empirických dat odhadnout a verifikovat model poptávky po penězích v ČR. Práce bude analyzovat významnost jednotlivých proměnných a citlivost poptávky po penězích na proměnné. Dalším cílem je určit stabilitu funkce poptávky po penězích, která je podmínkou efektivnosti monetární politiky. Při nestabilní funkci poptávky po penězích je obtížné stanovit dopad změn v nabídce peněz na úrokové sazby, resp. na agregátní výdaje. Dosažené výsledky budou vhodně interpretovány a zasazeny do kontextu hospodářské politiky. Hypotéza 1: Nejdůležitějším faktorem je transakční motiv. Spekulační motiv nemá velký význam. Měnový kurz je významnou proměnnou. Hypotéza 2: Poptávková funkce vykazuje stabilitu a je vhodným nástrojem pro monetární politiku. Hypotéza 3: Důchodová rychlost peněz kvůli finanční krizi poklesla.

-9-

3 Literární přehled

3 Literární přehled 3.1 Vymezení peněz Jak uvádí Revenda (2010, s. 18) (dále Revenda a kol., 2005, s. 20; Soukup a kol., 2007, s. 121) jednou z citlivých otázek je samotné vymezení peněz. Při definování peněz se uvádějí dva typy definic – teoretické a empirické. Teoretické definice vysvětlují podstatu peněz. Pro ekonomický vývoj je však důležité vědět, kolik peněz je v ekonomice (v oběhu), odpověď poskytují empirické definice. Teoretické definice se většinou uvádějí v tomto nebo podobném znění: za peníze v tom nejobecnějším vymezení lze považovat jakékoli aktivum, které je všeobecně přijímáno při placení zboží a služby nebo při úhradě dluhu. Jak uvádí Revenda (2010, s. 19) velmi podstatný je aspekt všeobecnosti a to v tom smyslu, že dané aktivum je přijímáno veškerými subjekty dané společnosti, pokud tomu tak není, nejedná se o peníze. Dále poznamenává Revenda a kol. (2005, s. 21), že z této teoretické definice vůbec nevyplývá, že peníze mohou být pouze ve formě mincí nebo bankovek. Podobu peněz mohou nabývat i jiná aktiva, která budou také plnit některé jejich funkce. V teoretické rovině jsou také peníze vymezeny třemi funkcemi, které v ekonomice plní, a které napomáhají k pochopení, proč je penězům všeobecně přisuzován tak velký význam. Tyto funkce zní: -

Základní funkcí je, že peníze slouží jako prostředek směny. Peníze jsou tedy platební prostředek, který umožňuje placení za zboží a služby a úhradu dluhu.

-

Další funkce poukazuje na to, že prostřednictvím peněz vyjadřujeme cenu zboží a služeb, peníze tak plní funkci zúčtovací jednotky.

-

Peněžní prostředky můžeme držet v podobě úspor, pokud si je ponecháme v hotovosti získáme vysokou likviditu, avšak pokud je uložíme do banky získáme úrok. V těchto případech hovoříme o funkci uchovatele hodnoty.

Na druhé straně empirické definice vychází z peněžní zásoby, která představuje množství peněz v dané ekonomice k určitému časovému okamžiku. Velikost peněžní zásoby je sledována prostřednictvím peněžních (měnových) agregátů, jejichž měření zpravidla zajišťuje centrální banka, která také příslušné údaje publikuje v měnovém přehledu. Klasické peníze, které běžně užíváme, jsou pouze podmnožinou širokého spektra finančních nástrojů. (Polouček a kol., 2009, s. 48) - 10 -


Revenda (2010, s. 21) k tomu výstižně poznamenává: „Smyslem empirického vymezení je vyjádření, že jsou-li peníze v oběhu, mají vliv na jiné makroekonomické veličiny – především na cenovou hladinu a reálný výstup. Pokud peníze v oběhu nejsou, vliv na jiné makroekonomické veličiny nemají.“ Měnové agregáty jsou uspořádány podle stupně likvidity či „utratitelnosti“. Pod tím si můžeme představit to, jak snadno a s jakými náklady lze daný peněžní agregát převést na bezprostřední platební prostředky. Standardně bývají označovány písmenem M s přiřazením číslice. Čím nižší je číslo agregátu, tím vyšší je jeho likvidita, a tím je tedy snazší jeho převedení na bezprostřední platební prostředky. Peněžní agregáty s vyšším číslem bývají zpravidla stabilnější, neboť jsou méně ovlivňovány převody mezi různými složkami peněz (např. mezi běžnými a termínovanými účty). (Jílek, 2004, s. 29) Obecně lze vymezit následující peněžní agregáty (Revenda a kol, 2000, s. 26 a 27): -

M1 = hotovostní oběživo + vklady na běžných účtech a v bankách,

-

M2 = M1 + termínované vklady v bankách + ostatní vklady,

-

M3 = M2 + vklady v zahraničních měnách v bankách,

-

M4 = M3 + vklady v nebankovních institucích v domácí měně + krátkodobé cenné papíry v domácí měně,

-

M5 = M4 + ostatní cenné papíry v domácí měně (agregát je rovněž znám pod termínem „likvidní aktiva“ a lze jej nalézt i pod označením L).

Zvláštním případem je měnová báze, kterou lze označit jako měnový agregát M0. Měnová báze představuje hotovostní oběživo a celkové rezervy bank. Vymezení měnových agregátů není dáno pevně a jednotně, ale odráží skladbu finančních aktiv používaných ve finančním systému příslušné země, zohledněna je také struktura jejich držitelů a institucionálních vydavatelů. Z těchto důvodů se může obsahová náplň peněžních agregátů v jednotlivých zemích odlišovat a to někdy dost výrazně. (Polouček a kol., 2009, s. 48) Nejčastěji se užívá členění na M1, M2 a M3. Toto členění používá např. Evropská centrální banka (ECB) pro účely implementace společné monetární politiky. Rozlišení agregátů s nižší likviditou je obvyklé například ve Velké Británii, kdy se sleduje také M4. Ve Švýcarsku peněžní agregáty rozlišují dokonce až do M9.

- 11 -


V České republice dříve používala Česká národní banka (ČNB) pouze M1 a M2, po vstupu do Evropské unie však přijala harmonizované peněžní agregáty, které jsou definovány takto: -

M1 „úzké peníze“ = oběživo (bankovky a mince) + zůstatky, které lze okamžitě převést na oběživo nebo použít k bezhotovostní platbě, např. jednodenní vklady.

-

M2 „střední peníze“ = M1 + vklady se splatností do dvou let a vklady s výpovědní lhůtou do tří měsíců.

-

M3 „široké peníze“ = M2 + obchodovatelné nástroje emitované sektorem měnových finančních institucí.

3.2 Nejvýznamnější ekonomické směry Problematika poptávky po penězích patří k významným tématům v ekonomii, a to jak z hlediska teorie, tak z hlediska empirického bádání. Analýza poptávky po penězích má podstatný význam zejména z hlediska monetární politiky. Stejně jako peníze má i poptávka po penězích teoretické a empirické vyjádření. Empirická definice přirovnává poptávku po penězích ke skutečné zásobě peněz v ekonomice a lze ji vyjádřit pomocí měnových agregátů, naopak teoretické formulace jsou spojovány s jednotlivými ekonomickými směry. Porozumění základním teoretickým koncepcím je nezbytné z toho důvodu, aby bylo možné identifikovat významné faktory, které poptávku po penězích ovlivňují. (Revenda a kol., 2005, s. 395) Následující výklad poukazuje pouze na nejvýznamnější koncepce týkající se poptávky po penězích. Samozřejmě lze v literatuře nalézt i další teoretická pojetí mimo hlavní myšlenkový proud ekonomie (například rakouská škola, učení Karla Marxe, nová klasická makroekonomie a další), protože snad neexistuje ekonomický směr, který by trh peněz ve svých úvahách neřešil. Tyto další teoretické úvahy však nenabyly takového uznání. V základních učebnicích se uvádí, že poptávka po penězích vyjadřuje množství peněz, které při dané ceně (úrokové míře) jsou subjekty ochotny, tzn. přejí si, držet. (Fuchs, Tuleja, 2003, s. 213) Holman (2004, s. 78) důležitě uvádí: „Nesmíme se však nechat zlákat mylnou představou, že poptávka po penězích je „snaha vydělávat peníze“. Poptávka po penězích je snaha držet peněžní zůstatky namísto jiných aktiv. Za poptávkou po penězích se skrývá rozhodování člověka o struktuře jeho bohatství.“

- 12 -


3.2.1 Stručný vývoj prvotních názorů na poptávku po penězích Otázky týkající se podstaty peněz a peněžního oběhu byly předmětem zájmu již v dávné historii, dokonce ještě dávno předtím, než se zformovala ekonomická teorie jako samostatná vědecká disciplína. Již v dobách Platóna a Aristotela byly v rámci filozofie popsány tři základní funkce, jež peníze v ekonomice plní a také se rozlišovalo mezi metalistickým a nominálním pojetím peněz. Podobně tomu bylo i u starověkých scholastiků, jejichž zájem se soustředil na křesťanské a etické hodnoty. Až s nástupem merkantilistů bylo ekonomické myšlení přeneseno z oblasti pouhých filosofických úvah do roviny řešení praktických hospodářských problémů. Běžně v literatuře (např. Holman a kol. 2001, s. 30 a 31; Sojka a kol., 1999, s. 25 a další) se uvádí jako prvního tvůrce myšlenky kvantitativního pojetí peněz filosof přirozených zákonů Angličan John Locke, který si již jasně uvědomoval vztah mezi množstvím peněz v oběhu a cenovou hladinou – zvýší-li se množství peněz v oběhu, zvýší se cenová hladina ve stejném poměru. Na Locka poté navázal David Hume, který kvantitativní teorii peněz dále rozpracoval a přisuzuje se mu teorém o neutralitě peněz. Ten tvrdí, že růst peněz v oběhu má vliv pouze na cenovou hladinu a nemá žádný vliv na reálnou ekonomiku. Podle Koderová, Sojka, Havel (2008, s. 20) je však jako vůbec první autor, který formuloval základní myšlenku kvantitativní teorie peněz, označen Francouz Jean Bodin a to díky svému vnímavému popisu tzv. cenové revoluce v 16. století a jejich příčin růst cen, mezd a důchodů. Ve spojitosti s peněžní teorií nelze opomenout předchůdce klasické ekonomie Willima Pettyho, který ve své originální koncepci o zkoumání vlivu peněz na ekonomiku označil peníze za „tuk politického těla“. Z toho lze odvodit závěr, že je-li jich v oběhu nadmíru, brání organismu v pohybu, je-li jich příliš málo, organismus chřadne. Tím de facto vyjádřil základní požadavek na rovnováhu mezi množstvím peněz v oběhu a jejich potřebou, a naznačil škodlivost nerovnovážných stavů. (Koderová, Sojka, Havel, 2008, s. 22 a 23) Na konci 18. století vznikla klasická politická ekonomie a od tohoto okamžiku se také datuje chápání ekonomie jako samostatné vědní disciplíny. Klasikové dále vycházejí při výkladu některých svých teorií z kvantitativní teorie peněz, problematiku však již chápou komplexněji a v této souvislosti zkoumají přímý transmisní mechanismus, ale zároveň už si začínají uvědomovat (především Ricardo) možnost působení mechanismu nepřímého.

- 13 -


3.2.2 Neoklasická teorie peněz Neoklasická ekonomie vznikla v 70. letech 19. století a představovala hlavní proud v ekonomické vědě až do 30. let 20. století. Jejím největším předmětem zájmu byla mikroekonomie a z ekonomické vědy o přirozeném řádu udělala vědu o rozhodovacích procesech. V oblasti teorie peněz navázali neoklasičtí ekonomové na kvantitativní teorii peněz rozvíjenou klasickou politickou ekonomií. Kvantitativní teorie peněz byla i přes některé výhrady nejrozšířenějším přístupem ke zkoumání problematiky peněz až do 30. let 20. století. Neoklasická interpretace je založena na dvou základních přístupech: transakční a důchodové verzi, které byly nejdůkladněji zpracovány americkým ekonomem I. Fisherem a cambridgeskou školou, zejména A. Marshallem a A. C. Pigouem. (Koderová, Sojka, Havel, 2008, s. 51) Fisherova kvantitativní teorie Na počátku 20. století pokračoval v myšlenkové tradici kvantitativní rovnice Irving Fisher ve své knize „The Purchsing Power of Money“ (1911). Fisher vycházel z toho, že během roku se v ekonomice uskuteční určitý objem peněžních transakcí a hodnota nákupů se musí rovnat hodnotě prodejů. Tyto transakce se uskuteční prostřednictvím peněžní zásoby, která se během roku několikrát obrátí. Tyto skutečnosti lze vyjádřit rovnicí, která se nazývá rovnice směny1 (Holman, 2004, s. 97):

M × VT = P × T , (3.1) kde M celkové množství peněz v oběhu; VT transakční rychlost obratu peněz, říká kolikrát musí v průměru oběhnout jedna peněžní jednotka, aby množství peněz M zprostředkovalo nominální transakce v hodnotě P × T ; P cenová hladina; T reálný objem transakcí. Tato rovnice znázorňuje identitu, která je vždy splněna. Její levá strana vyjadřuje agregátní výdaje na zboží a služby (nákupy) a pravá strana zobrazuje peněžní hodnotu těchto zboží a služeb (prodeje). (Holman, 2004, s. 98) Fisherova verze kvantitativní teorie bývá označována za verzi transakční a to z toho důvodu, že zahrnuje veškerý objem transakcí (a nikoliv jenom transakce spojené s nově vytvořeným důchodem), který peníze v ekonomice za dané období zprostředkovávají (na rozdíl od cambridgeské verze). (Mach, 2002, s. 11)

1

Lze nalézt také označení Fisherova rovnice.

- 14 -


Při analýze rovnice, vychází teoretická koncepce z několika předpokladů. Základním předpokladem je, že množství peněz v ekonomice, je plně pod kontrolou centrální banky. Jde tedy o exogenní proměnnou. Transakční rychlost peněz v ekonomice je považována za krátkodobě stabilní. Důvodem tohoto předpokladu je charakter faktorů, jež ho ovlivňují. Transakční rychlost peněz je dle Fisherovy koncepce ovlivněna především institucionálními faktory např. technologií platebního styku. Dále je uvažována ekonomika ve stavu plné zaměstnanosti, což znamená, že ekonomika operuje na potenciálním produktu. Z těchto předpokladů je odvozen podstatný závěr. Jestliže jsou transakční rychlost peněz a objem transakcí neměnné, potom růst peněžní zásoby vede k ekvivalentnímu růstu cenové hladiny. Jinak řečeno, cenová hladina je plně určena peněžní zásobou. Jde o známý koncept neutrality peněz, který říká, že peníze nemají schopnost ani krátkodobě ovlivňovat reálné veličiny. Jejich jediným efektem je změna cenové hladiny. (Soukup a kol., 2007, s. 126 a 127) Abychom zdůraznili, že nám jde o analýzu veličiny M v závislosti na ostatních činitelích, z dané rovnice tuto veličinu vyjádříme. Rovnice dostane tvar: M =

P ×T . VT

(3.2)

Poptávka po penězích je závisle proměnnou a je přímo úměrná reálnému objemu transakcí T a cenové hladině P a nepřímo úměrná transakční rychlosti peněz VT . V této verzi poptávka neuvažuje další vlivy jako např. úrokovou míru, bohatství a očekávanou inflaci. (Revenda a kol., 2005, s. 398) Rovnici lze vyjádřit také v důchodové verzi. M × VY = P × Y * , (3.3) * kde VY důchodová rychlost peněz Y reálný výstup ekonomiky na své potenciální úrovni, zbylé proměnné mají stejný význam. Tato rovnice vznikla modifikací předcházející rovnice za předpokladu, že existuje stálý poměr mezi reálným (resp. nominálním) objemem transakcí a reálným (resp. nominálním) výstupem ekonomiky. (Soukup a kol., 2007, s. 127) Cambridgeská teorie poptávky po penězích Cambridgeští ekonomové si nekladli otázku, kterou si kladl I. Fisher, co určuje množství peněz, bez kterého se ekonomika při provádění daného objemu transakcí neobejde. Cambridgeský přístup zdůrazňuje determinanty množství peněz, které chtějí (si přejí) individuální subjekty držet. Část peněz je subjekty držena proto, že držba peněz je vhodným aktivem, jež je všeobecně přijímáno - 15 -


pro směnu zboží a služeb. Ekonomové si také uvědomili, že jednotlivec nedrží veškeré své bohatství v penězích - peníze držené v rukou nepřinášejí žádný důchod, ale vlastní i alternativní formy např. akcie a obligace. Subjekty budou chtít držet peníze pouze v případě, že to pro ně bude užitečné. Rovnici poptávky po penězích v cambridgeském pojetí lze zapsat takto (Mach, 2002, s. 13): M D = k × P ×Y * , (3.4) kde M D poptávka po nominálním množství peněz, resp. nominální poptávku po penězích, P cenová hladiná, Y * důchod na úrovni plné zaměstnanosti, k tzv. Cambridgeský (Marshallův) koeficient vyjadřující podíl peněz na celkovém čistém nominálním důchodu. Pokud vyjádříme k = 1 V bude výraz totožný jako u Fisherovy rovnice. Podle Gonda (2000, s. 75) se rozdíly mezi Fisherovou a cambridgeskou verzí kvantitativní teorie peněz projevily především v celkovém přístupu. Fischerův náhled na peněžní oblast byl makroekonomický a vycházel ze souhrnu veškerých transakcí v ekonomice. Na druhé straně přístup cambridgeské školy byl mikroekonomický a zdůrazňoval význam držby peněz a soustředil se na problematiku peněžních hotovostí držených jednotlivými subjekty. Neoklasický přístup má za to, že v ekonomice působí přímý převodový mechanismus. Dojde-li tedy k nerovnováze mezi peněžní zásobou (určena CB) a poptávkou po penězích, která může být způsobena např. změnou reálného důchodu, rovnováha se opět obnoví prostřednictvím cen, které působí jako vyrovnávací faktor. (Kodera, 2007, s. 38) Revenda a kol. (2005, s. 401) popisuje působení přímého převodového mechanismu takto: „Jestliže dojde k poklesu peněžní poptávky pod peněžní nabídku, budou skutečné hotovostní zůstatky a zůstatky na běžných účtech vyšší než požadované. Snaha po redukci nadbytečného množství peněz zvýší výdaje na nákup zboží a služeb. Vyšší výdaje zvýší ceny a tím dojde k růstu poptávky po penězích.“ Z toho plyne známá teorie neutrality peněz. Mach (2002, s. 16) dále dodává, že při neutralitě peněz v neoklasickém konceptu fungování ekonomiky existuje dichotomie reálného a monetárního sektoru. Tato dichotomie říká, že úroveň produkce, úroveň zaměstnanosti a úroveň reálných mezd jsou determinovány reálnými faktory např. objemem kapitálu, marginální produktivita práce apod. Nominální mzdy a cenová hladina jsou determinovány výlučně monetárními faktory.

- 16 -


3.2.3 Keynesova preference likvidity J. M. Keynes patří jistě mezi nejslavnější a nejvlivnější ekonomy a jeho učení revolučním způsobem ovlivnilo vývoj celé ekonomické teorie ve 20. století. Podle keynesovské ekonomie je nejdůležitějším vztahem v ekonomice relace mezi ekonomickým růstem a investicemi. Změny v tomto vztahu se promítají do poptávky po penězích a jejím prostřednictvím do měnové oblasti. Dlouhodobě jsou nabídka a poptávka po penězích v rovnováze. (Arlt a kol. 2001, s. 10) Keynes ve svém výkladě poptávky po penězích kladl důraz na subjektivněpsychologickou stránku. Stejně jako ekonomové z cambridgeské školy i on se zabýval otázkou, proč lidé drží peníze, které nepřinášejí žádný výnos. Zodpovězení této základní otázky musí, podle něho, nevyhnutelně obsahovat odvolání na faktory neurčitosti hospodářských perspektiv, rizika a jejich vliv na jednání ekonomických subjektů. (Gonda, 2005, s. 76) Podstatným faktorem Keynesovi peněžní teorie je, že ji obohatil prostřednictvím zavedení úrokové míry do analýzy. Keynes chápal úrokovou míru jako čistě peněžní jev, který je spojený s preferencí likvidity, tj. jako odměnu za vzdání se výhod likvidity a převzetí rizika. Pojem preference likvidity vyjadřuje upřednostnění držby peněz před držbou cenných papírů nebo reálných aktiv. Keynesova koncepce preference likvidity je založena na rozpracování motivace držby peněžních hotovostí. (Sojka, 1999, s. 50) V rámci teorie preference likvidity rozlišujeme tři motivy držby peněz2: -

Motiv transakční – Poptávka po penězích z hlediska transakčního vyplývá z používání peněz při provádění běžných plateb za statky a služby. V čase subjekt provádí celou řadu plateb (potraviny, oblečení, nájem, a další). Tento motiv vyplývá z časového nesouladu mezi přijetím důchodů a jejich vydáním a vyjadřuje tak, kolik peněz bude jednotlivec kvůli těmto nákupům držet. (Dornbusch, Fischer, 1994, s. 343)

-

Motiv opatrnosti – „Dalšími pohnutkami držby hotovostních peněz je přání být připraven proti různým eventualitám, které vyžadují okamžité výdaje, a pro nepředvídané příležitosti výhodných koupí, jakož i přání mít majetkovou hodnotu, jejíž hodnota je stanovena v penězích proto, aby bylo možno vyrovnat budoucí závazek, určený rovněž v penězích.“ (Keynes, 1963, s. 199)

2

Původně v roce 1936 Keynes ve své The general theory of employment, interest and money (Keynes, 2009, s.208 a 209) rozlišoval čtyři motivy: motiv spojený s důchodem, podnikání, opatrnosti a spekulační. V podrobnější literatuře lze toto členění stále nalézt. První dva motivy si však byly natolik podobné, že se ustálilo jejich sloučení do jednoho motivu transakčního.

- 17 -


-

Motiv spekulační – Podle Keynese hraje mimořádně důležitou úlohu při formování držby peněžních zůstatků a souvisí s funkcí peněz jako uchovatele hodnoty. Jeho vyčlenění jako samostatného elementu představuje hlavní novotu Keynesovy teorie preference likvidity a zároveň znamená odchýlení od tradiční kvantitativní teorie peněz. Keynes bral v úvahu dva druhy aktiv, ve kterých ekonomické subjekty mohou držet své bohatství – peníze a obligace. Očekávaný výnos z držby peněz je podle něho nulový a očekávaný výnos z držby cenných papírů se skládá ze dvou částí – z úrokového výnosu a očekávaného kapitálového zisku nebo ztráty v důsledku pohybu kurzu. Pokud lidé očekávají růst úrokové sazby, tak potom počítají s tím, že cena obligací klesne a tím pádem dojde ke kapitálové ztrátě. V některých případech se může stát, že tato kapitálová ztráta převýší úrokové platby z obligací a výsledkem bude negativní očekávaný celkový výnos z obligací. Následně subjekty budou raději držet peníze – spekulační motiv po penězích se zvýší. (Gonda, 1995, s. 30 a 31)

Dle keynesiánství se tedy celková poptávka po penězích ( M D ) bude skládat z transakční poptávky ( M DT ), která závisí přímo úměrné na velikosti nominálního důchodu ( Y ), a spekulační poptávky ( M DS ), která klesá s růstem úrokové míry ( IR ). Lze tedy psát (Koderová, Sojka, Havel, 2008, s. 86): +

−

+

−

M D (Y , IR ) = M DT (Y ) + M DS ( IR ) .

(3.5)

Poptávka po penězích je v Keynesově konceptu závislá na běžném důchodu a dále i na nejistotě očekávání budoucí úrokové sazby a proto je v čase nestabilní. Za nestabilní je považována i důchodová rychlost peněz, kdy ve speciální případě pasti likvidity3 se změny v peněžní zásobě dokonce přelévají celé jenom do rychlosti peněz. (Mach, 2002, s. 27) Jestliže je tedy poptávka po penězích nestabilní a keynesiánci ji považují za mnohem důležitější než nabídku peněz, potom upřednostňují používání spíše fiskální politiky než monetární. Přizpůsobovací procesy, které podle keynesiánců probíhají v ekonomice, se označují jako Keynesův transmisní mechanismus (nepřímý převodový mechanismus) a obsahují následující řetěz kauzálních vazeb (Gonda, 2005, s. 128): M ↑⇒ IR ↓⇒ I ↑⇒ AD ↑⇒ Y ↑ .

3

(3.6)

Křivka LM je horizontální a monetární politika je zcela neúčinná.

- 18 -


Ekonomicky lze popsat takto: zvýšená peněžní zásoba (při fixní cenové hladině) musí vést, není-li ekonomika v pasti likvidity, ke změně struktury portfolia veřejnosti, tj. v portfoliu se zvýší podíl obligací, signifikantně musí klesnout úroková sazba. Snížená úroková sazba musí stimulovat poptávku po investicích a po autonomní spotřebě, a tedy i agregátní poptávku a rovnovážnou produkci. Spojení mezi penězi a produkcí se tedy děje „oklikou“, resp. nepřímo přes trh obligací. Pokles úrokové sazby znamená snížení rychlosti peněz. Výsledek monetární expanze je pokles úrokové sazby a růst reálného důchodu. Je tedy ovlivněna i veličina důchodu a tedy neplatí neutralita peněz. (Mach, 2002, s. 28)

3.2.4 Pokračovatelé keynesiánské teorie Baumol-Tobinův model Hlubší teoretickou analýzu transakční poptávky po penězích v keynesiánské tradici se průkopnicky zabývali W. J. Baumol a J. Tobin. Závěry jejich analýzy, přesto, že na ní pracovali nezávisle, jsou podobné. Na problematiku teorie poptávky po penězích aplikuje Baumolova a Tobinova analýza metodu optimalizace zásob. Po odvození4 lze vyjádřit poptávku po penězích takto:

Y .b . (3.7) 2.IR Výraz definuje poptávku po reálných peněžních zůstatcích z pohledu jednoho ekonomického subjektu. Až agregací dostaneme tržní poptávku po penězích. Podíváme-li se blíže na determinanty poptávky po penězích, která je ryze transakčního charakteru, zjistíme, že poptávka po penězích bude v BaumolTobinově modelu tím vyšší, čím vyšší bude inkasovaný důchod Y ; tím vyšší, čím vyšší bude sazba transakčních nákladů b a tím vyšší, čím nižší bude úroková míra IR . (Soukup a kol., 2007, s. 155) MD =

Hlavním přínosem Baumol-Tobinova modelu je, že citlivost poptávky po penězích na úrokovou míru je založena i na transakčním motivu, a tedy existuje i při nepřítomnosti spekulačního motivu. Dalším důležitým zjištěním tohoto modelu je, že poptávka po penězích závisí jak na rozdělení důchodu, tak i na jeho úrovni. (Mach, 2002, s. 34 a 35)

4

Přesný postup odvození poptávky není pro tuto práci nijak určující, proto zde není uveden. Lze jej však nalézt např. Mach (2002, s. 30 - 35), Soukup a kol. (2007, s. 152 – 155), Revenda a kol. (2005, s. 413 – 416) a další.

- 19 -


Revenda a kol. (2005, s. 416) dále dodává, že model je sice nesporným přínosem, ale z hlediska aplikací pro měnovou politiku musíme na tuto teorii nahlížet kriticky. Nedostatkem této teorie je striktní formulace problému, jejíž důsledkem jsou pevně stanovené pružnosti vzhledem k důchodu a úrokové míře, které jsou v rozporu s empirií. Tobinova teorie portfolia Tobinova teorie spekulativní poptávky po penězích patří mezi rizikově výnosové modely. Jde o teorii portfolia, v níž se uvažují peníze (nevýnosové a nerizikové) a dluhopisy (kupónové platby a kapitálový výnos). Výnosnost je podíl výnosu a ceny dluhopisu na začátku uvažovaného období. Míra rizika je dána směrodatnou odchylkou ze zjištěných výnosností za jednotlivá období (čím více se tyto výnosnosti mění, tím větší je riziko). (Brčák, Sekerka, 2010, s. 92) Princip této teorie spočívá v tom, že ekonomický subjekt drží peníze a dluhopisy v jistém poměru. Čím je větší podíl dluhopisů, tím je portfolio výnosnější, ale také rizikovější. Proto subjekt hledá takové portfolio peněz a dluhopisů, aby složení rizika a výnosnosti bylo pro něj co nejpříznivější. Optimální je držet vhodně diverzifikované portfolio, tj. portfolio, které se skládá jak z peněz tak i dluhopisů. V tom je výrazný rozdíl od keynesovské teorie, která pokládá za optimální držet buď dluhopisy, nebo výlučně peníze. Hlavní závěr obou teorií je však stejný. Spekulativní poptávka po penězích je klesající funkcí úrokové míry. U keynesovské teorie to platí obecně, avšak u Tobinovy teorie jen pro subjekty s určitým typem chování, tj. pro určité užitkové funkce. (Revenda a kol., 2005, s. 412)

3.2.5 Friedmanova rehabilitace kvantitativní teorie Milton Friedman se řadí k význačným liberálním ekonomům 2. pol. 20. století a myšlenkový směr, který uznával, spadá pod chicagskou školu a označuje se jako monetarismus. Friedmanova teorie vychází z rozlišení držitelů peněz na dvě základní skupiny: podniky a domácnosti. Podniky drží peníze v zájmu zajištění kontinuity výroby. Domácnosti volí, v jaké podobě budou udržovat své bohatství, na základě úvah o tom, jaký užitek jim z každé jeho jednotlivé podoby plyne. (Sojka, 1996, s. 54)

- 20 -


Na rozdíl od Keynese Friedman má mnohem širší pojetí a uvažuje několik aktiv: peníze, obligace, akcie, fyzický kapitál5, lidský kapitál6. Peníze jsou pouze jednou z mnoha druhů forem v níž je možné držet bohatství. Friedmanovu poptávku po penězích lze formálně zapsat takto (Soukup a kol., 2007, s. 136):

M D = f (W , i B , i E , P, π , h, u ) , (3.8) kde W úroveň bohatství; i B výnosnost obligací, i E výnosnost akcií, P cenová hladina, π míra inflace, h poměr lidského a fyzického kapitálu, u ostatní subjektivní faktory Tvrzení nové kvantitativní teorie můžeme shrnout do následujících bodů: (Brčák, Sekerka, 2010, s. 93) -

Peníze nejsou v krátkém období (1 až 2 roky) neutrální. Změny peněžní zásoby v krátkém období mají účinek na změny reálných veličin (na reálnou úrokovou míru, na reálných měnový kurz a na reálný domácí produkt).

-

Peníze jsou však neutrální v dlouhém období. Změny peněžní zásoby ovlivňují pouze cenovou hladinu, zatímco reálné ekonomické veličiny se nemění.

-

Inflace je výlučně peněžní jev. To znamená, že jedinou konečnou příčinou inflace je nadměrný růst peněžní zásoby.

Zaměřme nyní pozornost na vlastnosti Friedmanova modelu poptávky zejména ve srovnání s Keynesovým modelem. Důležité jsou zejména dva vztahy: vazba poptávky po penězích na důchod a vazba poptávky po penězích na úrokovou míru. V případě Friedmanovy teorie můžeme sledovat závislost poptávky po penězích na reálném bohatství, potažmo na reálném permanentním důchodu. Permanentní důchod7 má tendenci být stabilní, takže můžeme vyvodit, že i poptávka po penězích bude vykazovat stabilní povahu. Naopak Keynesův model poptávky po penězích měl nestabilní charakter. Tato skutečnost zásadně odlišuje povahu obou teorií, což následně vede i k odlišným závěrům ohledně dopadů zejména monetární politiky. Pokud jde o vztah poptávky po penězích a úrokové míry, z předchozího textu vyplývá, že Keynes 5

Pod pojmem fyzické zboží rozumíme spotřební předměty dlouhodobé spotřeby, např. televizory, automobily, domy atd. 6 Lidský kapitál je tvořen znalostmi a dovednosti. Hodnota lidského kapitálu je dána jako diskontovaný součet budoucích reálných pracovních důchodů. 7 Permanentní důchod je průměrný dlouhodobý očekávaný důchod, který závisí nejen na očekávaném důchodu z práce, ale i na očekávaném důchodu z držených aktiv. (Soukup a kol., 2007, s. 70)

- 21 -


předpokládal vysokou citlivost poptávky po penězích vůči úrokové míře. Ve Friedmanově přístupu není poptávka po penězích příliš citlivá na úrokovou míru. Je tomu tak proto, že celá struktura úrokových měr a výnosnosti aktiv má tendenci pohybovat se stejným směrem. Ekonomické subjekty tak nebudou mít příliš velkou tendenci měnit strukturu portfolia v tom smyslu, že by se zbavovaly peněz a zvyšovaly podíl bohatství v podobě akcií nebo dluhopisů. (Soukup a kol., 2007, s. 138 a 139) Základní myšlenou monetarismu je, že vazba mezi množstvím peněz v oběhu a nominálním důchodem je mnohem pevnější nežli vazba mezi důchodem a investicemi, která spočívá v základech keynesovské ekonomie. Další klíčovou tezí monetarismu je připuštění možnosti existence zpoždění mezi změnou množství peněz v oběhu a změnou nominálního důchodu. Dnešní stav nominálního důchodu závisí na tom, jaká byla nabídka peněz v minulosti. Změny nominálního důchodu vyvolané změnou množství peněz v oběhu se projeví podle Friedmana nejprve v reálném důchodu (zpravidla za 6 až 9 měsíců) a teprve pak (za dalších 6 až 9 měsíců) v cenách. Celkové zpoždění se pak pohybuje v průměru kolem 12 až 18 měsíců. Pro tato zpoždění však neměl Friedman nikdy zcela přesvědčivé teoretické vysvětlení. Byla spíše výsledkem jeho statistických výzkumů historického vývoje ekonomiky USA. (Sojka, 1996, s. 52) Celkově Friedman považoval za mnohem důležitější peněžní nabídku. Trefně to vyjádřil Heyne (1991, s.412): „Stručně řečeno teze monetaristů je taková, že budou-li tu těžkosti, není chyba v těch, co poptávají peníze, ale v těch, co nabízejí.“ Tímto směrem tedy monetarismus zaměřoval svá doporučení pro hospodářskou politiku.

3.2.6 Postkeynesovská teorie peněz Postkeynesiánství se vykrystalizovalo postupně v 50. – 70. letech 20. století. Jeho představitelé usilují o završení revoluce v ekonomii, kterou započal J. M. Keynes ve 30. letech. Na rozdíl od neokeynesiánství, jež hledá spíše kontinuitu mezi Keynesovou a neoklasickou ekonomií, kladou postkeynesiánci důraz zejména na tu část Keynesova díla, která představuje jasný odklon od neoklasické ekonomie. Podle postkeynesiánců otevírá Keyneseovo dílo v ekonomickém myšlení novou vývojovou etapu. (Holman a kol., 2001, s. 400) Pokud jde o poptávku po penězích, uznávají postkeynesovci všechny motivy preference likvidity uváděné Keynesem, tedy motiv transakční, opatrnostní a spekulační. Motiv spekulace však nehraje v postkeynesovské monetární teorii zdaleka tak důležitou úlohu jako u Keynese. V některých modelech (např. mo- 22 -


del H. Minského) se dokonce můžeme setkat s tvrzením, že z krátkodobého hlediska není poptávka po penězích prakticky vůbec závislá na výši úrokové míry. Za nejvýznamnější součást poptávky po penězích považují poptávku po krátkodobých půjčkách. (Sojka, 2000, 166) Jednou z nejdůležitější oblastí rozvíjenou postkeynesovkou ekonomií je teorie peněz, která bývá obvykle označovaná jako teorie endogenní povahy nabídky peněz. Tato práce je sice zaměřena na poptávku po penězích, avšak tato teorie s ní úzce souvisí. Postkeynesovci jsou přesvědčení, že tvorba peněz je dána chováním ekonomiky a není výsledkem nezávislé diskreční činnosti centrální banky. Jakékoli zvýšení nominálního důchodu vyvolá zvýšení nabídky peněz, které dokáže uspokojit výsledný přírůstek poptávky po penězích. Kauzální vztah je zde postaven oproti předchozím ekonomickým směrům, které předpokládaly exogenní povahu nabídky peněz, obráceně. Kauzalita vede od poptávky po penězích k nabídce po penězích. Koderová, Sojka, Havel (2008, s. 169) uvádí, že tato teorie má závažné důsledky pro úvahy o účinnosti a zaměření monetární politiky i pro pojetí úlohy centrální banky. V důsledku opačné kauzality není centrální banka schopna přímo určovat množství peněz v oběhu a tím ovlivňovat ekonomiku. Centrální banka působí pouze nepřímo tím, že může měnit diskontní sazbu a ovlivnit poptávku po úvěrech. Jak Koderová, Sojka, Havel (2008, s. 169) dále dodává, postkeynesovská teorie peněz se rozvinula do podoby názorově velmi bohaté a strukturované teoretické koncepce. V rámci této teorie lze rozlišit čtyři základní teoretické přístupy: teorie absolutní endogenity peněz označované nejčastěji jako horizonttalismus, teorie relativní endogenity peněz, strukturálně institucionální pojetí endogenity peněz a teorie peněžního oběhu.

3.3 Empirické bádání Teorie poptávky po penězích prošla mnohaletým vývojem a její zkoumání bylo stále širšího rozsahu. Jak uvádí Arlt a kol. (2001, s. 17) široký rozsah je pro empirické analýzy obtížně uchopitelný a zkušenosti s jejich aplikací při analytické činnosti postupně vedly k závěrům, že tzv. čisté teoretické koncepce interpretují vývoj poptávky po penězích neuspokojivě, mají totiž tendenci vycházet z příliš zjednodušených modelových interpretací, které jsou jako základ dostatečné realistické analýzy vývoje poptávky po penězích příliš hrubým nástrojem. V této části se tedy budeme zabývat empirickým pohledem na poptávku po penězích.

- 23 -


Jak uvádí Revenda (2005, s. 412) předně je nutné mít na paměti, že empirické výzkumy se potýkají s problémy empirické definice peněžní poptávky. Peníze nelze totiž spolehlivě izolovat od dalších aktiv, která jsou s nimi spojena. Jde totiž o to, že peníze mohou být rychle převedeny např. do termínovaných vkladů a nebo do některých druhů úsporných vkladů. Jak již bylo dříve zmíněno při empirickém zkoumání peněžní poptávky se používají peněžní agregáty jako např. M1, M2, M3 a další. Podle Hušek (2009, s. 111) však výsledky ekonometrických analýz peněžních toků ukazují, že odhady parametrů funkcí poptávky po penězích, zejména jejich úrokové pružnosti, často na použité definici peněz nezávisejí. Až do roku 1987 byl v USA nejpečlivěji sledován agregát M1 a to ze dvou důvodů. M1 se nejvíce blíží teoretické definici peněz a poptávková funkce po tomto agregátu byla do té doby dostatečně stabilní. Když se pak ale poptávka po M1 začala chovat nepředvídatelným způsobem, ekonomové obrátili pozornost k M2. V roce 1987 začal Federální rezervní systém (Fed) stanovovat cílová tempa růstu M1, M2 i M3. Na počátku 90. let se ale i vývoj M2 stal nepředvídatelným, a ani u M3 nebyla situace lepší. V takových podmínkách je těžké provádět úspěšnou monetární politiku. (Dornbusch, Fischer, 1994, s. 339) Brčák, Sekerka (2010, s. 97 a 98) uvádí obecnou funkci poptávky po penězích takto: + +

+

−

M D = M D (t , Y , W , IR) , (3.9) kde M D poptávané peněžní zůstatky, t transakční náklady na přeměnu ostatních aktiv v peníze, Y důchod (produkt), W bohatství, IR nominální úroková míra. Dále popisují, že funkci lze zjednodušit a to tak, že přijmeme předpoklad, že transakční náklady jsou konstantní. Závisejí totiž zejména na technologických a institucionálních charakteristikách trhu a mění se poměrně pomalu vlivem finančních a technologických inovací (platební karty, bankomaty aj.). Transakční náklady tedy můžeme z dané funkce vypustit. Pravděpodobně nejdůležitější proměnou ve funkčním vztahu představuje proměnná typu produkt. Dornbusch, Fischer (1994, s. 337) uvádí, že poptávka po penězích byla velmi intenzivně zkoumána jak teoreticky, tak i empiricky. V současnosti bylo dosaženo již téměř úplné shody v tom, že poptávka po reálných zůstatcích by se měla zvyšovat s růstem úrovně reálného důchodu a klesat s růstem nominální úrokové míry.

- 24 -


Proměnná představující bohatství se podle Hušek (2009, s. 112) často vyjadřuje pomocí agregátu čisté hodnoty vlastnických příjmů soukromého sektoru. Lze použít také proměnnou permanentní důchod, který bývá ve většině empirických studií z 80. let generován pomocí hypotézy adaptivních očekávání, zpravidla v logaritmické formě. Brčák, Sekerka (2010, s. 97 a 98) však doporučují opět zjednodušení, podle něhož nemusíme uvažovat vliv bohatství. V agregátním vyjádření a v dlouhém období se totiž produkt a bohatství pohybují více méně stejně, takže změny produktu jsou dobrou aproximací změn bohatství. Hušek (2009, s. 112) dále poznamenává, že právě veličiny důchod, permanentní důchod a bohatství se nejčastěji užívají při volbě škálové proměnné, která má vliv na stabilitu poptávkové funkce po penězích. Hrají-li v poptávce po penězích roli všechny tři motivy, používají se jako proxy vysvětlující proměnné všechny tři uvedené škálové proměnné nebo alespoň dvě z nich. Lze však očekávat značkou multikolinearitu. Převažuje-li v poptávce po penězích jeden ze tří možných motivů, je výběr škálové proměnné usnadněn. Například při použití agregátu M1 lze předpokládat, že dominantní úlohu v poptávce po penězích má transakční motiv, takže je vhodné použít proxy proměnnou důchod, měřenou obvykle ukazatelem reálného HNP nebo národního důchodu v propočtu na jednoho obyvatele. Laidler (1993) doporučuje použít místo HDP soukromou spotřebu. Hušek se sice snaží rozlišovat mezi jednotlivými motivy, avšak podle Cahlík (1998, s. 103) není možné rozlišit peníze užívané v důsledku jednotlivých motivů. Přestože tedy některé teorie poptávky po penězích zdůrazňují určitý motiv (Baumolův-Tobinův model), zobecňují se výsledné funkce na celou poptávku po penězích. Jak uvádí také Arlt a kol. (2001, s. 11) motivy působí současně a nejsou na sobě nezávislé. Oddělujeme je pouze pro potřeby výkladu a analýzy. Dále Revenda (2005, s. 412) píše, že řada empirických výzkumů peněžní poptávky ukazuje, že poptávka po penězích je citlivá na změny v úrokové míře. Jistou výjimkou byly výzkumy organizované Friedmanem, které sloužily k testování jeho teorie, že poptávka po penězích nereaguje na změny úrokové míry. Empirické výzkumy prováděné do roku 1973 spíše prokazovaly nezávislost poptávky po penězích na úrokové míře. Po tomto roce se situace změnila a empirické výzkumy začaly u agregátů M1 potvrzovat verzi, že poptávka po penězích závisí mimo jiné též na úrokové míře, a to negativně.

- 25 -


Hušek (2009, s. 111) upozorňuje na problém, jakou úrokovou míru zahrnout do modelů poptávky po penězích. V rámci spekulativní poptávky se jeví jako vhodná dlouhodobá úroková míra, naopak při převažující transakční poptávce je obvykle adekvátní použití krátkodobé úrokové míry. Podle monetaristů je možné využít více různých úrokových měr. Zahrnutí více úrokových měr do modelu však vede k problému multikolinearity, neboť v čase se úrokové míry mění obdobným způsobem. O využití více proměnných, které mají charakter úrokové sazby, píše také Laidler (1993) a uvádí výnosnost alternativních aktiv a výnosnost samotných peněz. Výnosnost alternativních aktiv představuje vlastně alternativní náklady držby peněz neboli náklady ušlé příležitosti. Müller (2003, s. 15) uvádí, že pro malé otevřené ekonomiky může hrát roli vliv zahraničních úrokových sazeb, zatímco pro velké téměř uzavřené ekonomiky ne. Do poptávkové funkce se také často zahrnuje vliv cenové hladiny nebo očekávané inflace. Tato proměnná je vyjádřena pomocí indexu CPI nebo deflátoru HDP. Melecký (2001, s. 19) upřednostňuje CPI a píše, že lépe zachycuje cenový vývoj stálých položek a dalším důvodem je orientace měnové autority na tento index. Dornbusch, Fischer (1994, s. 351) uvádí, že poptávka po nominálních peněžních zůstatcích je přímo úměrná cenové úrovni. V otevřených ekonomikách je možno zahrnout také měnový kurz, který je představován reálným efektivním měnovým kurzem a používá ho např. Saten et al. (2010), Arlt a kol. (2001) a další. Při zamyšlení může vyvstat otázka, zda existuje zpoždění, resp. vztah očekávání. Hypotéza, že poptávka po penězích závisí na budoucích reálných transakcích nebo očekávané cenové hladině vypadá velice realisticky. Tato hypotéza tvrdí, že subjekty drží peníze s ohledem na uskutečňování budoucích reálných transakcí a s ohledem na budoucí cenovou hladinu. Tato budoucnost je však tak blízká, že je otázka, jestli rozdíl mezi stavem současným a budoucím je natolik veliký, že má smysl brát na to ohled. (Kodera, 2007, s. 37) V některých empirických studiích se však zpoždění zohledňuje např. Hanousek, Tůma (1995). Arlt a kol. (2001) uvádí, že dnes se užívá kointegrační analýza časových řad, která vede ke konstrukci modelů korekce chyb. Tyto modely umožňují charakterizovat zvlášť krátkodobé a dlouhodobé vztahy. Müller (2003, s. 221) dodává, že systém kointegrační analýzy funkce poptávky po penězích se ukázal jako užitečný, protože často dává velmi dobré výsledky. V kontrastu s ekonomickou teorií však přítomnost nebo nepřítomnost slabých exogenit zůstává poněkud nejasná.

- 26 -


Velký význam pro úspěšnou monetární politiku má stabilita poptávky po penězích. Před rokem 1973 se problematika teoretického odvození a ekonometrického tvaru funkce poptávky po penězích považovala za vyřešenou, tudíž se mělo za to, že poptávka po penězích je stabilní a kladl se důraz na cílování měnových agregátů. Po roce 1973 se ukázalo, že schopnost předvídat je omezená a poptávková funkce je nestabilní. Tato oblast se tedy znovu otevřela a stala se předmětem mnoha výzkumů, které však nebyly zcela úspěšné. Problémy se připisují finančním inovacím, které vedly ke vzniku mnoha nových aktiv. (Serletis, 2007) S poptávkou po penězích souvisí také důchodová rychlost obratu. Empirické výzkumy zachytily velmi pozoruhodnou změnu v chování agregátu M1. Od roku 1960 do 1980 se rychlost obratu8 neustále zvyšovala průměrným ročním tempem zhruba 3 procenta: v polovině 50. let se zhruba rovnala 3, zatímco v roce 1981 přesahovala 7. Poté se rychlost obratu M1 přestala zvyšovat, a od počátku 80. let se pohybuje mezi 6 a 7. (Dornbusch, Fischer, 1994, s. 356) Revenda (2005, s. 412) dodává, že existuje celkem oprávněná skepse, způsobená pochybnostmi, zda je možné funkci poptávky formulovat v podmínkách poměrné silné nestability poptávky po penězích a s ní související obtížné predikovatelnosti důchodové rychlosti peněz. A tak zůstává teorie poptávky po penězích jedním z nejproblematičtějších míst peněžní teorie.

3.3.1 Dosavadní publikace na téma poptávky po penězích Tržní ekonomika nemá v ČR rozsáhlou historii, přesto se však již našlo několik autorů, kteří se problematice poptávky po penězích věnovali a zkoušeli odhadnout parametry její funkce. Již v období transformace české ekonomiky se oblastí poptávky po penězích zabývali Hanousek, Kubín, Tůma (1995). Uvádí, že od chvíle, kdy se ekonomika relativně stabilizovala z šoků z probíhající transformace, působila monetární politika neutrálně nebo mírně expanzivně a tempo růstu peněžní zásoby bylo téměř shodné s inflací. Dávají příklad, že v roce 1993 byla inflace ve výši 18,2 % doprovázena růstem peněžního agregátu M2 o 20,5 %. Ve své práci se již začínají zabývat poptávkou po penězích a jejich analýza ukázala skutečnost, že úroková míra začínala mít v ekonomice svou úlohu.

8

Důchodovou rychlostí širokých peněz v letech 1870 – 1980 pro země jako USA, Kanadu, Velkou Británii, Švédsko, Norsko, Dánsko a další se zabývá Bordo, Jonung (2004) .

- 27 -


Jednu z prvních prací na odhad funkce poptávky po penězích publikovali Hanousek, Tůma (1995). Autoři předpokládají již dotransformovanou ekonomiku a používají měsíční data za období březen 1991 až říjen 1994. Analýza je tedy značně omezena malým počtem pozorování. V publikaci jsou použity tři modely: autoregresní, který se hodí pro krátkodobé predikce, model s úrokovou semielasticitou a úplná funkce poptávky po penězích. Při formulaci poptávky po penězích užívají agregáty M1 i M2, které se snaží vysvětlit pomocí reálného disponibilního důchodu, úrokové sazby z úvěrů zpožděné o jedno období, neboť prý nejblíže odpovídá tržní úrokové míře, a tří umělých proměnných. Model prezentuje statistiky rozumné odhady a ukazuje nízkou úrokovou elasticitu, která je však ovlivněna odrazem existující multikolinearity. Další práci na téma poptávky po penězích vydali Klacek, Šmídková (1995). V práci byly použity čtvrtletní data leden 1992 až únor 1994 a agregáty M1 a M2. Celkově podle vypočtených koeficientů odhadnutá funkce neodpovídala funkci poptávky po penězích, zejména znamínka parametrů nebyly v souladu s ekonomickými předpoklady, a model se celkově ukázal jako statisticky nevýznamný. Model byl tedy modifikován podle teoretické základny uvedené v Laidler (1993). Místo HDP byla aplikována soukromá spotřeba, která podle autorů lépe vystihuje chování domácností, dále lépe odráží transformační změny a bere v úvahu import, čímž i otevřenost ekonomiky. Jako výnosnost alternativních aktiv byla použita úroková sazba termínovaných vkladů a u širokých peněz navíc i úroková sazba německých krátkodobých obligací. Výsledný model bylo možno nakonec ztotožnit s funkcí poptávky po penězích. V práci se autoři zabývali také rychlostí odhadnutou z příjmů a spotřeby, kdy příjmová rychlost kolísala a ostatní činitele se ukázaly být stabilní. Výhradně poptávkou po oběživu se zabývá Kožel (2000) a aplikuje metodu lineární regrese na období leden 1996 až červenec 1999. K vysvětlení meziročního tempa růstu reálného oběživa používá proměnné nominální úrokovou míru z termínovaných vkladů, meziroční tempo růstu maloobchodních tržeb a očekávanou inflaci. Také přidává zpožděnou proměnnou samotného oběživa, která má představovat optimum na trhu, v konečném modelu je však nevýznamná. Byla identifikována nízká citlivost poptávky po oběživu v reakci na změnu množství zamýšlených transakcí. Tato skutečnost je ekonomicky obtížně interpretovatelná a autor uvádí, že důvodem může být nevhodnost užití maloobchodních tržeb. Výsledky regrese také potvrdily hypotézu, že změna úrokové sazby má při nízké úrovni této sazby na poptávku po oběživu dopad podstatně vyšší.

- 28 -


Mezi novější studie patří publikace Arlt a kol. (2001). Arlt a kol. (2001) analyzuje sezónně očištěné časové řady za období od prvního čtvrtletí roku 1994 do třetího čtvrtletí roku 2000. Používá již sofistikovanější analýzu a to kointegrační, která vede k rekonstrukci modelů korekce chyb. Konkrétně používá vícerovnicové modely VAR a jednorovnicové modely typu ADL. Opět užívá standardní proměnné. Jako škálovou proměnnou volí HDP. Pro úrokovou sazbu byl využit PRIBOR, který má blízko, jak k nově vyhlašovaným klientským úrokovým sazbám na nově vkládaná depozita, tak i na nově poskytované úvěry. Při užití agregátu M1 nebyl nalezen žádný dlouhodobý vztah, avšak s využitím ADL byl prokázán krátkodobý vztah mezi reálnými peněžními zůstatky a vývojem úrokových sazeb. Vliv reálného HDP na vývoj poptávky při analýze prokázán nebyl. Z těchto výsledků plyne, že pro vývoj této poptávky, je významnější spekulativní motiv. Výsledky ekonometrické analýzy poptávky po penězích v širším pojetí M2 prokázaly existenci kointegračního vztahu. Oba modely VAR i ADL daly podobné odhady parametrů v souladu s teorií. Arlt a kol. (2001) se pokusil zabudovat do své analýzy i další proměnné. Jednou z proměnných byl nominální efektivní kurz, který se však ukázal jako statisticky nevýznamný. Dále bylo provedeno pomocí sazby LIBOR testování vlivu úrokového diferenciálu, výsledky se však od modelů s PRIBOR nelišily. Pro rozbor poptávky po penězích ještě zakomponovaly do své studie důchodovou rychlost obratu peněz, kdy se podařilo identifikovat nepřímo úměrný vztah mezi poptávkou po penězích a vývojem důchodové obrátky peněz. Vývoj důchodové rychlosti neodpovídál představě o stabilitě. Jedním z nejplodnějších autorů na téma poptávky po penězích v ČR je Melecký. Melecký (2001, 2002a, 2002b, 2002c) ve svých pracích definuje nominální poptávku po penězích převážně v letech 1994 – 2000 a pro odhady kointegračních vztahů používá metody DOLS a Johansenovu. Aplikuje většinou následující proměnné. Jako cenovou hladinu užívá index spotře-bitelských cen (CPI). Škálová proměnná je ztotožněna s domácí absorpcí včetně importu a nebo s indexem průmyslové produkce. Pro vyjádření výnosnosti aktiv aplikuje úrokové sazby z termínovaných i netermínovaných vkladů a dále jako výnosnost zahraničních aktiv LIBOR a Treasury bills. Zdůrazňuje také význam alternativních nákladů držby peněz, které přirovnává k sazbě PRIBOR, a v případě otevřené ekonomiky nominální devizový kurz, kdy užívá dvě varianty CZK/DEM a CZK/USD.

- 29 -


Melecký ve svých publikacích (2001, 2002a, 2002b, 2002c) mimo jiné testuje také stabilitu poptávky po penězích, přičemž v některých místech lze najít užší místa, avšak celkově je prokázána stabilita. Melecký (2001) se hlouběji zabývá široce definovanými penězi M2, které uvádí do souvislosti s měnovou substitucí. Měnová substituce lze definovat jako míra, s kterou rezidenti nahrazují domácí peníze ve svých portfoliích zahraničními penězi v reakci na změnu v jejich relativním výnosu. Melecký došel k závěru, že z důvodu krátkosti časových řad jejich nízké konzistenci a kvalitě nelze vyslovit rozsáhlejší striktní závěry o tvaru poptávkové funkce a prokázat přítomnost měnové substituce. Jedna z publikací Meleckého (2002a) se zabývá také agregátem M1, který analyzuje z pohledu krátkého a dlouhého období. Jako proměnné, které dobře vysvětlují poptávku po penězích v ČR v krátkém období, identifikoval index průmyslové produkce, inflaci a alternativní náklady držby peněz. Při zkoumání dlouhodobé poptávky po penězích se projevila jednotková elasticita indexu průmyslové produkce, jako důležité se ukázaly alternativní náklady držby peněz a naopak inflace vykazovala nízkou významnost. Melecký (2002b, 2002c) se také snaží do analýzy zahrnout mikroekonomické teorie, kdy zkoumá poptávku po penězích odděleně pro domácnosti a firmy. U domácností nejprve popisuje teoretické koncepce buffer-stock model (model pojistné zásoby) a Sprenkleův-Millerův model (model opatrnostní poptávky). V empirické části poté odhaduje funkci poptávky pro agregát M1 i M2 a rozebírá významnost jednotlivých proměnných, ke kterým navíc přidal soukromou spotřebu a index PX-50. Podobným způsobem pojal i část týkající se firem, kdy využívá místo CPI index cen výrobců (PPI) a dále přidává přímé zahraniční investice, které se však ve výsledku ukáží jako statisticky nevýznamné. Závěrem analýzy reprezentativní funkce poptávky po úzkých penězích domácností a firem byl, že v případě firem je funkce sofistikovanější. Vysvětlení lze podle autora hledat v tom, že firmy disponují kvalitnějším hotovostním managementem. U firem se také projevila vyšší cenová elasticita. Na druhé straně poptávkové funkce po širokých penězích jsou podle autora blízké Friedmanově specifikaci, jež zahrnuje několik alternativních nákladů držby. Portfoliový motiv reprezentovaný alternativními náklady vystupoval podle výsledných rovnic sofistikovaněji u domácností, u firemního sektoru lze spíše předpokládat, že velká část zisku bude použita na reinvestice.

- 30 -

4 Materiál a metodika

4 Materiál a metodika 4.1 Použitá data – proměnné modelu Tato část práce stručně pojednává o proměnných, které budou použity při modelování funkce poptávky po penězích pro ČR. Uvádíme základní charakteristiku proměnných, jejich označení a předpokládaný vliv. Použitá data jsou pro období 2002 – 2010 ve čtvrtletních pozorováních. Konkrétní číselné hodnoty proměnných viz Příloha č. 1.

4.1.1 Měnové agregáty Poptávka po penězích představuje skutečnou zásobu peněz v ekonomice a je měřena pomocí měnových agregátů. Jak již bylo zmíněno v ČR se používají harmonizované měnové agregáty podle Evropské unie. Sledování měnových agregátů má na starost ČNB a pravidelně je zveřejňuje. Při modelování funkce poptávky po penězích pro Českou republiku budeme využívat všechny tři měnové agregáty, jež budou v roli vysvětlovaných proměnných a budeme používat klasické označení M1, M2, M3. Následující obrázky ukazují vývoj agregátů ve sledovaném období. Obr. 1 naznačuje měnové agregáty v průběhu času v absolutních hodnotách a dává informaci o trendu a vývoji v delším období. Obr. 2 potom ukazuje krátkodobí vývoj pomocí koeficientů růstu, které jsou počítány jako podíl daného období se stejným obdobím předchozího roku. Obr. 1: Vývoj měnových agregátů – absolutní hodnoty 3000000 2500000

mil. Kč

2000000 1500000 1000000 500000 0 2002

2003

2004

2005

2006 M1

Zdroj: ČNB

- 31 -

2007 M2

2008 M3

2009

2010

4 Materiál a metodika Obr. 2: Vývoj měnových agregátů – koeficienty růstu 25 20

%

15 10 5 0 2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

-5 M1

M2

M3

Zdroj: vlastní výpočet

4.1.2 Hrubý domácí produkt Jeden ze základních faktorů, které ovlivňují poptávku po penězích, představuje HDP. Tato veličina se sleduje pouze čtvrtletně a proto jsou použity také všechny ostatní proměnné ve čtvrtletních pozorováních. Vývoj HDP v běžných cenách zobrazují následující obrázky a opět v absolutních hodnotách (Obr. 3) i koeficientech růstu (Obr. 4). Z obrázku koeficientů růstu lze od 4. čtvrtletí roku 2008 a v průběhu roku 2009 dobře pozorovat hospodářský propad, který zapříčinila finanční krize. Proměnnou budeme v modelu označovat Y a v souladu s ekonomickou teorií je očekáváno kladné znaménko. Obr. 3: Vývoj Hrubého domácího produktu – absolutní hodnoty 1000000

mil. Kč

800000 600000 400000 200000 0 2002

2003

2004

2005

2006

Zdroj: ČNB

- 32 -

2007

2008

2009

2010

4 Materiál a metodika Obr. 4: Vývoj Hrubého domácího produktu – koeficienty růstu 10 8 6

%

4 2 0 2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

-2 -4 -6


4.1.3 Výnosnost měnových agregátů Výnosnost měnových agregátů představuje úrokovou míru aktiv zahrnutých v daném agregátu. Hanousek, Tůma (1995) uvádí, že není vhodné kombinovat krátkodobé úrokové sazby a zároveň širší definici peněz. Z tohoto důvodu je použita pro M1 krátkodobá úroková sazba, která odpovídá jednodenním vkladům a značíme ji R1 . Pro M2 a M3 je použita dlouhodobější sazba, která zahrnuje vklady jednodenní, s dohodnutou splatností do 2 let a s výpovědní lhůtou do 3 měsíců. Tato sazba je pojmenována jako R 2 . Jelikož se jedná o výnosnost samotných měnových agregátů předpokládáme pozitivní závislost a tedy znaménko plus. Obr. 5: Vývoj výnosnosti měnových agregátů 2,5

2

%

1,5

1

0,5

0 2002

2003

2004

2005

2006

2007

R1

Zdroj: ČNB

- 33 -

R2

2008

2009

2010


4.1.4 Úroková sazba a diferenciál Úroková sazba je podle ekonomické teorie jednou z klíčových proměnných. Standardně se pro její empirické vyjádření využívá referenční hodnota úrokových sazeb na trhu mezibankovních depozit, v případě ČR se jedná o PRIBOR. Tato sazba bývá fixována pro různé splatnosti. V kontextu použitých čtvrtletních dat bude využita sazba PRIBOR 3M – 3 měsíce. V práci bude tato proměnná označována IR . Jelikož se jedná o výnos z alternativních aktiv, vliv na poptávku po penězích by měl být záporný. Jako samostatná proměnná je využit úrokový diferenciál ( UD ). Analogickým způsobem jej uvádí i Arlt a kol. (2001), pouze místo EURIBOR využívá LIBOR. Proměnná úrokový diferenciál představuje zahrnutí vlivu možnosti investovat do zahraniční. Z následujícího Obr. 6 vidíme, že používané sazby mají obdobný vývoj a nejsou mezi nimi velké rozdíly, proto neočekáváme velkou významnost této proměnné. Předpokládaný vliv je kladný. Obr. 6: Vývoj úrokových sazeb a diferenciálu 6 5 4

%

3 2 1 0 -1

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

-2 PRIBOR

EURIBOR

UD

Zdroj: PRIBOR ČNB, EURIBOR www.global-rates.com, UD vlastní výpočet

4.1.5 Inflace V některých funkcích poptávky po penězích se využívá také proměnná inflace, často představovaná indexem spotřebitelských cen (CPI). Melecký (2002a, s. 77) píše, že lepší výsledky jsou dosahovány odhadem nominální poptávky po penězích, proto se budeme zabývat odhadem právě této poptávky. V této souvislosti jsou využita data měnových agregátů a HDP v běžných cenách, kde již vliv inflace je zahrnut, proto samostatně tato proměnná zařazena nebude.

- 34 -


4.1.6 Devizový kurz Dalším zkoumaných faktorem je devizový kurz, který by u otevřených ekonomik neměl chybět. K analýze je použit index nominálního efektivního kurzu (2005=100), jehož vývoj znázorňuje následující Obr. 7. Pro označení této proměnné budeme používat písmenko E a očekáváme kladnou hodnotu parametru. Obr. 7: Vývoj indexu nominálního efektivního kurzu 30 25 20 15 %

10 5 0 -5 2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

-10 -15 -20 E

Zdroj: ČNB

4.2 Metody Metodologický postup při ekonometrické analýze výstižně shrnuje Hušek (1999, s. 13) do tří kroků: -

specifikace ekonometrického modelu – patří sem zejména určení a klasifikace proměnných, stanovení předpokládaných znamének, volba tvaru modelu apod.;

-

kvantifikace ekonometrického modelu – slouží především k odhadu numerických hodnot jednotlivých parametrů pomocí vhodných ekonometrických postupů;

-

verifikace ekonometrického modelu – znamená ověření, zda odhadnuté parametry jsou v souladu s teoretickými předpoklady, k tomuto účelu slouží především vhodně zvolené statistické testy.

- 35 -


4.2.1 Regresní analýza K tvorbě modelu bude využita regresní analýza, která je nesporně nejdůležitějším ekonometrickým nástrojem, jež slouží pro kvantitativní popis vztahu mezi ekonomickými a finančními veličinami označovanými jako proměnné. Úkolem regrese je vysvětlit změny hodnot jedné proměnné změnami hodnot jiných proměnných. (Cipra, 2008, s. 31) Dle počtu proměnných lze rozlišovat regresní analýzu jednorozměrnou a vícerozměrnou. Jednorozměrná obsahuje jednu vysvětlovanou a jednu vysvětlující proměnnou, v práci však nebude použita, proto ji nebudeme blíže zmiňovat. V případě vícerozměrného modelu zkoumáme, jak závisí proměnná y na více nezávislých proměnných x1 ,..., x k , to lze vyjádřit ve tvaru: y = β 0 + β 1 x1 + ... + β k x k + u ,

(4.1)

kde y vysvětlovaná proměnná, x1 ,..., x k vysvětlující proměnná, β j představuje j -tý regresní koeficient či parametr ( j = 0,1, 2, …, k ), u je náhodná složka. U vícerozměrných modelů lze využít různé funkční formy, kdy nejčastěji se využívají lineární v parametrech, patří sem např. funkce lineární, polynomiální (kvadratická), logaritmická, semilogaritmická, inverzní apod. V práci bude využit semilogaritmický funkční tvar. Podrobněji jej specifikuje Melecký (2001, s. 18), který uvádí, že datové řady jsou implementovány v logaritmické podobě tak, aby jejich koeficienty bylo možno interpretovat ve smyslu elasticit. Logaritmované nejsou pouze řady, které jsou původně v procentech a jejich koeficienty jsou interpretovány ve smyslu semielasticit. Tento způsob se běžně využívá i ve světové literatuře. Model bude počítán jak ve statické podobně, tak i v dynamické, tedy s využitím zpoždění. Model bude mít následující tvar: ln M = K + β 1 ln Y + β 2 R + β 3 IR + β 4 E + β 5UD .

(4.2)

Proměnné jsou označený v předchozí kapitole, ale pro přehlednost znovu uvedeme: M měnový agregát, K konstanta, Y hrubý domácí produkt, R výnosnost měnového agregátu, IR úroková sazba na mezibankovním trhu, E index nominálního efektivního kurzu, UD úrokový diferenciál. Pro odhad parametrů bude využita metoda nejmenších čtverců (OLS), která je nejrozšířenější technikou pro výpočet odhadu parametrů v rámci regresní analýzy. Tato metoda je založena na minimalizaci sumy čtverců rozdílů mezi empirickými a teoretickými hodnotami.

- 36 -


Vypočtený model bude následně testován na následující předpoklady, které by měl klasický regresní model splňovat (Studenmund, 2005, s. 89 - 96): I.

Regresní model je lineární v parametrech, je správně specifikován a má aditivně připojený chybový člen.

II.

Chybový člen má nulovou střední hodnotu.

III. Všechny vysvětlující proměnné jsou nekorelované s chybovým členem. Pokud jsou vysvětlující proměnné korelovány s chybovým členem, pak OLS omylem přiřadí vysvětlujícím proměnných část variability ve vysvětlované proměnné, která je však způsobena chybovým členem. IV. Pozorování chybového členu jsou nekorelována se sebou samými, tzn. nevyskytuje se sériová korelace. V případě, že existuje korelace mezi pozorováními chybového členu, pak je těžší pro OLS získat přesné odhady standardních chyb koeficientů. V.

Chybový člen má konstantní varianci = ne heteroskedasticita. Tento předpoklad znamená, že variabilita rozdělení chybového členu se v jednotlivých úsecích nemění.

VI. Žádná vysvětlující proměnná není perfektní lineární kombinací jiné vysvětlující proměnné = ne perfektní multikolinearita. Perfektní multikolinearita označuje, že dvě nezávislé proměnné jsou stejné nebo jedna je lineární transformací (násobkem) jiné proměnné. VII. Chybový člen je normálně rozdělen. Pro přidání tohoto předpokladu existují dva důvody. Prvním je, že chybový člen obsahuje mnoho minoritních vlivů nebo chyb. V případě rostoucího počtu těchto vlivů nebo chyb má rozdělení chybového členu tendenci inklinovat k normálnímu rozdělení. Druhým důvodem je, že bez splnění tohoto předpokladu není použitelná většina testů (t-test, F-test). S danými předpoklady souvisí Gaussův-Markovův teorém, který říká, že pokud jsou splněny předpoklady I. – VI., pak OLS odhad parametrů β j má minimální rozptyl mezi všemi lineárními nevychýlenými odhady parametrů β j , pro j = 0, 1, 2, …, k . Pokud přidáme předpoklad číslo VII., pak odhad parametrů OLS je nejlepší nevychýlený odhad parametrů ze všech možných odhadů a tedy nejen lineárních. (Studenmund, 2005, s. 102 a 103) Pomocí předpokladů bude model poptávky po penězích verifikován z hlediska statistické průkaznosti, zároveň však bude podroben kritice z pohledu teoretické ekonomické zdůvodnitelnosti.

- 37 -


4.2.2 Stabilita a její testování Jak uvádí Hušek (2009, s. 105) funkce poptávky po penězích jsou častým předmětem empirického zkoumání především proto, že jejich stabilita spolu s úrokovou pružností poptávky po penězích jsou podmínkou efektivní měnové politiky. Thomas (1993, s. 346) chápe stabilitu funkce poptávky po penězích jako stálost vztahu mezi poptávkou jako vysvětlované proměnné a několika málo vysvětlujícími proměnnými. Má za to, že více než dvě či tři významné vysvětlující proměnné identifikované vícerozměrnou regresní analýzou negativně ovlivňují stabilitu poptávky po penězích. Hušek (2009, s. 105) hovoří o stabilitě poptávky po penězích ve spojitostí se stálostí parametrů vícerozměrné regresní funkce v čase a zároveň v souvislosti s relativně malým rozptylem náhodné složky. Pro statistické testování stability se používají testy typu CUSUM. Tento test využívá graf kumulativního součtu rekurzivních reziduí a je založen na testové statistice (Arlt, 1999, s. 228 a 229): t

∑ vˆ

Wt =

j = d +1

j

, t = d + 1,..., T , (4.3) s′ kde s ′ 2 = uˆ ′uˆ (T − n ) , tj. reziduální rozptyl pořízený na základě všech pozorování T , vˆ rekurzivní rezidua, u nesystematická složka.

K testování stability lze využít také kumulativní součet čtverců rekurzivních reziduí CUSUMSQ, který je definován jako: t

∑ vˆ

Wt =

j = d +1

2 j

,

T

∑ vˆ

j = d +1

t = d + 1,..., T .

(4.4)

2 j

Hodnoty Wt a toleranční meze dané 5% hladinou významnosti jsou zakresleny do stejného grafu a pokud se hodnoty Wt pohybují v rozmezí daném tolerančními mezemi považujeme parametry za stabilní. Tyto testy lze využít také pro ověření funkční formy a strukturálních zlomů v analyzovaných časových řadách.

- 38 -


4.2.3 Grangerova kauzalita Testování kauzality v Grangerově pojetí je ověření zda změny určité proměnné předcházejí změně jiné proměnné, nikoliv která veličina je příčinou, a která následkem. Hušek (1999, s. 166) uvádí, že se používá např. pro ověření hypotézy, zda změny peněžní nabídky přecházejí změně důchodu. Pro testování kauzality vycházíme z lineární regrese, kdy proměnná Yt je vysvětlována vlastními zpožděnými hodnotami a shodně zpožděnými hodnotami X . Využíváme tedy následující model: p

p

r =1

r =1

Yt = ∑ α r Yt −r + ∑ β r X t −r + u t ,

(4.5)

kde p je libovolně dlouhé maximální zpoždění, u je náhodná složka. Pokud chceme testovat zda proměnná Y podmiňuje X , tak proměnné vzájemně zaměníme.

4.2.4 Programové vybavení Pro výpočty modelů funkce poptávky po penězích bude použit volně dostupný počítačový program Gretl. Gretl je speciální software pro ekonometrické analýzy, má jednoduché rozhraní v českém jazyce a nabízí širokou škálu metod pro výpočet parametrů modelů, jejich testování a úpravu. Pro některé jednodušší výpočty a úpravu grafů bude využit MS Excel.

- 39 -

5 Vlastní práce

5 Vlastní práce V praktické části této diplomové práce budeme nejprve modelovat samotnou poptávku po penězích a poté budeme testovat stabilitu vypočtených parametrů, která je důležitá pro efektivnost monetární politiky. Modely budou tvořeny ve statické i dynamické formě. Nakonec se budeme věnovat také důchodové rychlosti peněz. Než začneme modelovat samotnou funkci poptávky po penězích, přijmeme důležitý předpoklad a to, že peněžní zásobu určuje centrální banka a nabídka peněz je tedy exogenní povahy. Opakem toho předpokladu je postkeynesiánská teorie endogenity, která říká, že tvorba peněz je určena chováním ekonomiky (vývojem důchodu). Tento předpoklad je přijat, protože, jak uvádí Hušek (2009, s. 111): „vychází-li se při zkoumání poptávky po penězích z předpokladu, že nabídka peněz je určena centrální bankou tedy exogenním způsobem, lze modelovat poptávku po penězích pomocí jednorovnicové funkce. Pokud má však nabídka peněz převážně endogenní charakter, pak poptávka po penězích a jejich nabídka jsou v interakci a adekvátním popisem chování peněžního trhu je model simultánních rovnic.“ Pokud se používají určité předpoklady, vždy je na místě řešit jejich reálnost. Nyní se tedy budeme zabývat otázkou, zda je exogenita nabídky peněz reálný předpoklad? Odpověď budeme hledat pomocí Grangerovy kauzality.

5.1 Grangerova kauzalita Grangerova kauzalita se dá testovat v obou směrech, nás však zajímá pouze ve směru od ekonomického vývoje představovaného HDP (Y) k peněžním agregátům (M). Pro stanovení rovnice použijeme zpoždění 4 období, což koresponduje s čtvrtletními daty využívanými v práci. Z uvedeného plyne, že budeme odhadovat rovnici v následujícím tvaru: M t = K + α 1 M t −1 + ... + α 4 M t −4 + β 1Yt −1 + ... + β 4Yt −4 . Kompletní výsledky odhadnutých parametrů rovnice ukazuje Příloha č. 2. Pro zhodnocení však není vypovídající hodnota parametrů, nýbrž jejich významnost. Významnost je zobrazena podle počtu hvězdiček: * <0,05; 0,10>, ** <0,01;0,05), *** menší než 0,01. Platí tedy, že čím více hvězdiček, tím větší významnost. Stejné označení bude využito i dále v práci.

- 40 -

5 Vlastní práce

Následující Tab. 1 shrnuje veličiny, které se ukázaly jako významné. Pro agregát M1 je nejvýznamnější proměnou samotný agregát v prvním zpoždění, malého vlivu však dosahuje i produkt ve čtvrtém čtvrtletí. Pro agregát M2 jsou výsledky obdobné, pouze produkt o stupeň získal na významnosti. U M3 se prokázaly jako významné i jinak zpožděné proměnné, avšak nejvýznamnější zůstává samotný agregát se zpožděním jedno období. Tab. 1: Významné proměnné z modelu Grangerovy kauzality Významnost

Závisle proměnná

***

**

*

M −1

M1 M2 M3

Y−4

M −1 , K M −1 , K

Y−4 Y−4

M − 4 , Y−1


Závěrem lze říci, že endogenita nabídky peněz je sice pozorovatelná – produkt je částečně významný, avšak nejdůležitějším faktorem je vždy samotný měnový agregát. Exogenita peněz tedy není zcela čistá, ale lze ji považovat za reálný předpoklad.

5.2 Statické modely V této části diplomové práce se dostáváme již k samotnému modelování funkce poptávky po penězích pro Českou republiku a to ve statické formě, tzn. že nebereme v potaz hledisko času. Statické modely poptávky využívají např. také Klacek, Šmídková (1995) a Saten et al. (2010). Pro přehlednost uveďme s očekávanými vlivy:

znovu

používaný

tvar

rovnice

4.2

a

tvar

ln M = K + β 1 ln Y + β 2 R + β 3 IR + β 4 E + β 5UD , + + − + +  M = f  Y , R, IR, E , UD  ,  

kde M příslušný měnový agregát, K absolutní člen (konstanta), Y hrubý domácí produkt v běžných cenách, R výnosnost daného měnového agregátu, IR úroková sazba na mezibankovním trhu, E index nominálního efektivního kurzu, UD úrokový diferenciál. Model funkce poptávky po penězích pro všechny měnové agregáty byl nejprve počítán podle uvedené rovnice. Výsledky uvádí Příloha č. 3. Získané modely v tomto tvaru sice splňovaly daná očekávání, avšak nebyly zcela statisticky průkazné. Proměnná úrokový diferenciál vyšla jako statisticky nevýznamná - 41 -

5 Vlastní práce

u všech měnových agregátů. Tato skutečnost byla naznačena již v kapitole 4.1.4 Úroková sazba a diferenciál, kdy mezi vývojem sazeb PRIBOR a EURIBOR nebyl identifikován žádný významný rozdíl. V modelu by se také daly použít obě mezibankovní sazby zároveň, což by však způsobovalo značně vysokou kolinearitu a zhoršovalo kvalitu uvažovaného modelu. Úrokové sazby na evropském trhu jsou si natolik podobné především kvůli Maastrichtským kritériím a snaze Evropské unie o co největší hospodářské přiblížení členských zemí. Z nevýznamnosti parametru vychází závěr, že úrokové sazby jsou si natolik blízké, že nedochází k přelévání peněz mezi státy a jejich rozdíl neovlivňuje poptávku po penězích v ČR. Model poptávky po penězích tedy můžeme upravit tak, že proměnnou úrokový diferenciál vynecháme a jako plnohodnotný reprezentant úrokové sazby použijeme výlučně PRIBOR. Výsledné modely zobrazuje Tab. 2. U agregátu M2 a M3 byla ještě vynechána konstanta z důvodu nevýznamnosti a lepší kvality modelu. Tab. 2: Statické modely funkce poptávky po penězích Závisle proměnná Proměnná

K ln Y R1 IR E F test R2 R2

Parametr

ln M 1

Směr. chyba

Významnost

- 4,2190

1,8935

**

1,3471

0,1401

***

0,1472

0,0688

**

- 0,0565

0,0182

***

0,0087

0,0018

379,1183 0,9780

*** ***

0,9774 Závisle proměnná

ln M 2

Proměnná

Parametr

Směr. chyba

Významnost

ln Y R2 IR E F test R2 R2

1,0554

0,0023

***

0,2248

0,0464

***

- 0,0760

0,0186

***

0,0071

0,0006

***

1 331 961 0,9999 0,9999

- 42 -

***

5 Vlastní práce

Závisle proměnná ln M 3 Proměnná

Parametr

Směr. chyba

Významnost

ln Y R2 IR E F test R2 R2

1,0589

0,0023

***

0,1817

0,0461

***

- 0,0603

0,0185

***

0,0073

0,0006

***

1 350 803 0,9999

***

0,9999


Všechny proměnné v modelu jsou významné a modely jsou celkově statisticky průkazné. Koeficienty determinace ( R 2 ) i adjustované koeficienty determinace ( R 2 ) mají velmi vysokou hodnotu a u všech měnových agregátů se podařilo vysvětlit téměř celou variabilitu. Tab. 3 ukazuje provedené testy pro ověření předpokladů regresního modelu. Tab. 3: Testování předpokladů regresního modelu M1 Test

M2

M3

Testová statistika

p-hodnota

Testová statistika

p-hodnota

Testová statistika

p-hodnota

0,1893

0,8286

2,7244

0,0818

0,7144

0,4976

10,4928

0,7253

22,5878

0,0469

21,1244

0,0705

3,2531

0,5164

0,3740

0,9456

1,0293

0,7942

1,9380

0,1969

2,0881

0,4023

2,2155

0,5568

Autokorelace

4,0350

0,0058

2,6243

0,0400

3,6425

0,0093

Normality

0,1428

0,9311

1,9933

0,3691

0,2519

0,8817

RESET Whiteův BreushPaganův DurbinWatsonův


Za zmínku stojí Whiteův test u agregátu M2, který je těsně pod 5% hranicí významnosti. Heteroskedasticitu prověřuje také Breush-Paganův test, který ji vyvrátil. Celkově tedy můžeme přítomnost heteroskedasticity vyloučit. U všech měnových agregátů se projevila autokorelace 6. řádu, kterou způsobuje proměnná vlastní výnosnost analyzovaných měnových agregátů. Autokorelace byla identifikována převážně ve 3. nebo ve 4. řádu, což nejde žádnou vhodnou statistickou metodou odstranit. Tento fakt narušuje kvalitu odhadnutých parametrů. Koeficienty tedy nemůžeme brát doslovně, ale s určitou rezervou, udávají pouze přibližnou hodnotu. O tom, že koeficienty nelze brát striktně, ale - 43 -

5 Vlastní práce

pouze orientačně hovoří např. také Arlt (2001, s. 43). Pro koeficienty tedy byly vypočteny konfidenční intervaly, ve kterých se daný parametr s 95% pravděpodobností pohybuje. Tyto intervaly uvádí Tab. 4. Podle těchto intervalů můžeme říci, že koeficienty ovlivněné autokorelací se liší pouze v řádech setin. Další používané testy jsou již na 5% hladině významnosti splněny. Modely také splňují daná očekávání z pohledu ekonomické teorie, a proto uvedené modely jde ztotožnit s funkcemi poptávky po penězích. Tab. 4: Konfidenční intervaly koeficientů M1 Proměnná

Parametr

Interval

K Y R1 IR E

- 4,2190

- 8,0809

- 0,3571

1,3471

1,0613

1,6328

0,1472

0,0068

0,2875

- 0,0565

- 0,0936

- 0,0195

0,0087

0,0051

0,0123

M2 Proměnná

Y R2 IR E

Parametr

Interval

1,0554

1,0508

1,0600

0,2248

0,1304

0,3192

- 0,0760

- 0,1139

- 0,0381

0,0058

0,0083

0,0071 M3

Proměnná

Y R2 IR E

Parametr

Interval

1,0589

1,0544

1,0635

0,1817

0,0878

0,2757

- 0,0603

- 0,0980

- 0,0225

0,0073

0,0061

0,0086


Statistická průchodnost získaných modelů poptávky po penězích byla prokázána a nyní se můžeme věnovat vypovídající schopnosti uvedených modelů po ekonomické stránce. Při srovnání jednotlivých odhadů parametrů mezi měnovými agregáty, zjistíme, že jsou si hodně podobné. Můžeme tedy říci, že uvažované vysvětlující proměnné působí relativně stejně napříč měnovými agregáty. Jednotlivé nezávislé proměnné tedy budeme interpretovat vždy pro všechny měnové agregáty najednou. Ekonomicky nejzásadnější proměnnou je veličina typu důchod, která vyšla také jako statisticky nejvýznamnější vysvětlující proměnnou. Kladné znaménko parametru je v souladu s ekonomickou teorií, kdy platí, že čím větší důchod mají ekonomické subjekty, tím větší množství peněz poptávají. Z dosažených

- 44 -

5 Vlastní práce

výsledků lze také soudit, že transakční motiv má výrazný vliv. U měnového agregátu M1 je parametr o něco vyšší. U M2 a M3 jsou téměř totožné. Koeficienty vyjadřují elasticitu a můžeme tedy říci, že pokud se zvýší HDP o 1 %, potom měnový agregát se zvýší přibližně o 1,05 – 1,35 % a naopak. Měnový agregát tedy roste rychleji než produkt, přičemž u úzce definovaného agregátu je efekt větší. Likvidnější aktiva jsou tedy více ovlivňována ekonomickou aktivitou a tím pádem mají větší náchylnost kolísat. Může se tedy projevit nestabilita, která negativně ovlivňuje účinnost monetární politiky. Další uvažovanou proměnnou je vlastní výnosnost peněz zahrnutých v analyzovaných měnových agregátech. Jak již bylo předtím zmíněno, tato proměnná způsobuje autokorelaci. Také koeficienty se mezi sebou více liší a vyjadřují, že pokud se daná výnosnost zvýší o 1 procentní bod (p. b.), tak měnové agregáty se zvýší o 0,14 – 0,22 % a naopak. Koeficienty tedy vyjadřují semielasticitu. Platí, že zvýší-li se úroková sazba daného aktiva zahrnutého v měnovém agregátu, zvýší se také poptávka po tomto aktivu. U měnového agregátu M1 si lze povšimnout, že významnost je o něco menší (dvě hvězdičky). Tento výsledek je logický, obecně totiž platí, že u více likvidních aktiv je jejich výnosnost nižší a z tohoto důvodu tedy nemá takový vliv na ekonomické subjekty. Úroková sazba PRIBOR vyšla jako statisticky významná, z čehož můžeme soudit, že vypočtené funkce poptávky po penězích mají blíže ke Keynesiánským peněžním teoriím. Mezibankovní úroková sazba je představitelkou spekulativního motivu poptávky po penězích. Keynes sice původně doporučoval výnos z obligací, ale v ČR není trh se státními obligacemi natolik rozšířený, aby tyto data bylo možné využít. Baumol-Tobin však dokázali významnost úrokové sazby i při transakčním motivu. Vlivy nejde přesně rozdělit. V souladu s ekonomickou teorií vyšla negativní závislost mezi měnovými agregáty a PRIBORem. Odhadnutý koeficient můžeme opětovně interpretovat ve smyslu semielasticity – pokud se zvýší mezibankovní sazba o 1 p. b., tak objem příslušného měnového agregátu klesne o 0,05 – 0,07 %. Tento koeficient má druhou nejnižší hodnotu. Spekulační motiv ovlivňující poptávku po penězích tedy nemá až takový vliv, který mu Keynes přisuzoval. Úrokovou semielasticitu jde hodnotit také v souvislosti s účinností monetární politiky – tedy jaký vliv má na úroveň produktu v ekonomice. Platí, že účinnost monetární politiky je tím větší, čím nižší je citlivost poptávky po penězích na úrokovou sazbu. V extrémním případě, kdy poptávka po penězích je úplně necitlivá na úrokovou sazbu je efekt monetární politiky maximální – celé zvýšení resp. snížení peněžní nabídky se přelije do zvýšení resp. snížení - 45 -

5 Vlastní práce

agregátního produktu. Ve vypočtených funkcích poptávky po penězích se semielasticita pohybuje kolem 0,05 – 0,07 %, tato hodnota je relativně nízká a z tohoto pohledu můžeme říci, že monetární politika je účinná. Při projevení efektů monetární politiky však nesmíme zapomínat na existenci zpoždění. Index nominálního efektivního kurzu by u otevřených ekonomik neměl chybět. Oproti starším pracím na téma poptávky po penězích v České republice, které hovoří spíše o nevýznamnosti této proměnné, byla v dosaženém modelu indikována statistická významnost. Ze všech používaných proměnných má však nejnižší koeficient a tím pádem také nejmenší účinnost. Lze však spatřit určitý posun ve vývoji poptávky po penězích, kdy měnový kurz nabyl na významu. Tento fakt může být spojen se vstupem České republiky do EU a se zvýšením otevřenosti ekonomiky. Při dalším růstu otevřenosti ekonomiky a pokud Česká republika nepřijme euro, tak by tato proměnná mohla dále nabývat na významu. Vypočtený koeficient lze opět objasnit ve smyslu semielasticity, tzn. jestliže se index nominálního efektivního kurzu zvýší o 1 p. b., tak daný měnový agregát se zvýší přibližně o 0,008 %.

5.2.1 Stabilita statických modelů Nyní se dostáváme k důležité části analýzy a to k testování stability parametrů odhadnutých funkcí poptávky po penězích v ČR. Testování stability poptávky po penězích je podstatným předpokladem pro účinnost diskreční monetární politiky. Pro vyšetření stability použijeme testy CUSUM a CUSUMSQ. Výsledky testu CUSUMSQ mohou být ovlivněny tím, že jsou využívány čtverce rekurzivních reziduí a oba zmíněné testy tedy mohou dát opačné výsledky. Grafické znázornění testů, které se nejlépe vyhodnocuje, uvádí Obr. 8 a Obr. 9 . Pro odhadnuté funkce poptávky po penězích se oba testy shodují. U peněžního agregátu M1 dané hodnoty vybočují z toleranční meze, což značí porušení předpokladu stability. Mohlo by se zdát, že výsledky jsou zkresleny finanční krizí. Z testů je však jasně vidět, že nestabilita se projevila již v průběhu roku 2007 a krize propukla až koncem roku 2008. Příčiny nestability se nejčastěji připisují finančním inovacím, které vedly ke vzniku mnoha nových aktiv. Na druhé straně u peněžních agregátů M2 a M3 nedošlo k překročení tolerančních hranic a můžeme tedy hovořit o stabilitě. Výsledek potvrzuje obecný předpoklad, že více likvidní agregáty bývají vrtkavější a naopak méně likvidní stálejší.

- 46 -

5 Vlastní práce Obr. 8: Výsledky testu CUSUM pro statické modely M1

M2

M3


- 47 -

5 Vlastní práce Obr. 9: Výsledky testu CUSUMSQ pro statické modely M1

M2

M3


- 48 -

5 Vlastní práce

Stabilitou poptávky po široce definovaných penězích pro případ České republiky v letech 1994 – 2000 se zabýval Melecký (2001), který nedetekoval strukturální zlomy ani zvýšenou nestabilitu po celou testovanou část vzorku. Musíme sice brát v úvahu to, že dříve byly měnové agregáty definovány odlišně, avšak v kontextu s našimi výsledky lze hovořit o tom, že širší měnové agregáty jsou v ČR dlouhodobě stabilní a jsou tedy vhodným nástrojem pro implikaci centrální bankou v monetární politice.

5.3 Dynamické modely V této části práce budeme modelovat dynamické funkce poptávky po penězích. Dynamickou formu využívá např. Hanousek, Tůma (1995) a Arlt a kol. (2001). Proměnné v modelu budou využity stejné jako ve statické formě a bude testováno zpoždění 0 – 4 období. Toto rozmezí bylo zvoleno, protože jsou využívána data s čtvrtletním intervalem pozorování. Při tvorbě modelů byly testovány takové kombinace zpožděných vysvětlujících proměnných, aby nejlépe vyhovovaly všem uvažovaným měnovým agregátům. Pro ověřování nejvhodnější specifikace dynamické struktury modelu bylo postupováno podle Hušek (2009, s. 114), který uvádí variantní způsob vycházející z experimentálního ověřování, přičemž jednotlivé varianty se posuzovaly podle dosažené celkové shody modelu s daty, měřené hodnotou koeficientu determinace R 2 a adjustovaného koeficientu determinace R 2 . Celkové dynamické modely uvádí Příloha č. 4. Tab. 5 uvádí výsledné dynamické modely poptávky po penězích. Podle koeficientů determinace a adjustovaných koeficientů determinace bylo vysvětleno 99,99 % variability. Do modelu byla původně zařazena i veličina úrokového diferenciálu, avšak ve všech zpožděních byla opět prokázána nevýznamnost. Také konstanta vyšla jako nevýznamný faktor a modely po jejím vypuštění dosáhly lepších hodnot. Tab. 5: Dynamické modely funkce poptávky po penězích Závisle proměnná

ln M 1

Proměnná

Parametr

Směr. chyba

Významnost

ln Y−4 R1−1 IR−4 E0

1,0442

0,0021

***

0,1322

0,0530

**

-0,0678

0,0114

***

0,0109

0,0007

***

F test

1 148 519,0000

R2

0,9999

2

0,9999

R

- 49 -

***

5 Vlastní práce

Závisle proměnná

ln M 2

Proměnná

Parametr

Směr. chyba

Významnost

ln Y−4 R 2 −1 IR−4 E0

1,0659

0,0025

***

0,0741

0,0279

**

-0,0238

0,0098

**

0,0063

0,0007

***

F test

1 302 609,0000

R2

0,9999

2

0,9999

R

***


Parametr

Směr. chyba

Významnost

ln Y−4 R 2 −1 IR−4 E0

1,0688

0,0025

***

0,0818

0,0278

***

-0,0316

0,0098

***

0,0061

0,0007

***

F test

1 314 551,0000

R2

0,9999

R2

0,9999

***


Následující Tab. 6 ukazuje výsledky testů pro ověření předpokladů regresního modelu. Tab. 6: Testování předpokladů regresního modelu M1 M2 Test Testová Testová p-hodnota p-hodnota statistika statistika RESET

M3 Testová p-hodnota statistika

3,3863

0,0493

3,0616

0,0640

1,2991

0,2899

26,0346

0,0168

19,9067

0,0976

19,8068

0,1001

5,8238

0,1205

4,7727

0,1892

5,1040

0,1643

1,8550

0,1679

1,9716

0,2624

2,1334

0,4320

Autokorelace

1,4184

0,2522

2,6093

0,0460

3,6956

0,0108

Normality

1,1318

0,5678

1,6984

0,4278

1,4377

0,4873

Whiteův BreushPaganův DurbinWatsonův


- 50 -

5 Vlastní práce

U peněžního agregátu M1 si můžeme všimnout, že RESET test pro správnou specifikaci modelu se pohybuje těsně pod 5% hladinou významnosti, avšak vzhledem k vysokému koeficientu determinace a jeho korigované verzi, můžeme i přesto říci, že model je správně specifikován. Dále si u M1 můžeme všimnout problému s heteroskedasticitou v případě Whiteova testu, který je splněn jen na 1% hranici významnosti. Breush-Paganův test je však splněn. Na model by se dala využít metoda opravené heteroskedasticity, avšak poté program nevyhodnotí testy stability CUSUM a CUSUMSQ, které jsou důležitou součástí analýzy poptávky po penězích. U agregátů M2 a M3 opět vznikl problém s autokorelací 6. řádu, která v tomto případě nelze odstranit. Autokorelace však není tak vysoká jako u statických modelů a je splněna alespoň na 1% hranici významnosti. Z uvedeného plyne, že skutečné koeficienty se mohou od odhadnutých nepatrně lišit, proto v Tab. 7 opět uvádíme konfidenční intervaly. Rozdíly se pohybují v řádech setin. Vypočtené modely sice nejsou zcela dokonalé, ale jsou statisticky průkazné a dle ekonomické teorie, takže je můžeme ztotožnit s dynamickými funkcemi poptávky po penězích. Tab. 7: Konfidenční intervaly koeficientů M1 Proměnná

ln Y−4 R1−1 IR−4 E0

Parametr

Interval

1,0442

1,0400

1,0484

0,1322

0,0237

0,2408

-0,0678

-0,0911

-0,0445

0,0109

0,0094

0,0123

M2 Proměnná

ln Y−4 R 2 −1 IR−4 E0

Parametr

Interval

1,0659

1,0608

1,0710

0,0741

0,0169

0,1313

-0,0238

-0,0439

0,0038

0,0063

0,0049

0,0077

M3 Proměnná

ln Y−4 R 2 −1 IR−4 E0

Parametr

Interval

1,0688

1,0637

1,0738

0,0818

0,0248

0,1389

-0,0316

-0,0516

-0,0116

0,0061

0,0048

0,0075


- 51 -

5 Vlastní práce

Statistická průkaznost již byla uvedena a nyní přistoupíme k ekonomické interpretaci. Odhady parametrů jsou podobné statickým modelům a opět jsou interpretovány ve smyslu elasticit a semielasticit. Interpretace koeficientů je tedy analogická se statickými modely poptávky po penězích, a proto se zaměříme spíše na hodnocení výsledných zpoždění jednotlivých vysvětlujících proměnných. Nejdůležitější proměnná modelu – důchod nejlépe vyhovovala všem měnovým agregátům ve čtvrtém zpoždění. Keynes ve svých teoriích o poptávce po penězích uvažoval okamžitý důchod. Později však přišel Friedman s teorií permanentního důchodu. Tato teorie říká, že spotřebitel na základě příjmů z několika posledních let si vytváří představu o svém standardu, v průběhu života se tento standard sice může měnit, ale krátkodobé výkyvy nejsou nezohledněny. Náš výsledek má blíže k teorii permanentního důchodu, kdy ekonomickým subjektům trvá 9 – 12 měsíců než se zvýšení resp. snížení důchodu projeví ve zvýšení resp. snížení poptávky po penězích. Dle uvedeného tedy, aby měla změna důchodu vliv na poptávku po penězích, musí mít trvalejší charakter. Při jednorázovém zvýšení nebo snížení důchodu domácnosti a podniky nebudou měnit své portfolio. Vlastní výnos peněz zahrnutých v analyzovaném peněžním agregátu je oproti měnové zásobě zpožděný o jedno období. Můžeme tedy říci, že pokud se změní úroková sazba aktiv zahrnutých v daném měnovém agregátu trvá to 1 – 3 měsíce. Zpoždění představuje určitý čas než domácnosti a podniky zjistí změnu dané úrokové sazby a než ji zohlední ve svém rozhodování o struktuře svého portfolia. V tomto případě je tedy efekt poměrné rychlý a zároveň vzhledem k ostatním koeficientům relativně velký. Centrální banka však bezprostředně tyto sazby neovlivňuje, takže zde vzniká další možné zpoždění nepřímého působení úrokových sazeb ovládaných centrální bankou na úrokové sazby udávané obchodními bankami. Další vysvětlující proměnnou modelu dynamických funkcí poptávky po penězích je mezibankovní úroková sazba. Tato proměnná má stejně jako důchod největší vliv ve čtvrtém období. Koeficient je však relativně malý, a proto účinek na poptávku po penězích není tak velký. Proměnná se týká mezibankovního trhu, kdy trvá určitou dobu než banky přesunou tyto úrokové sazby k běžným subjektům, proto je logické, že zpoždění je delší. Ke zpoždění čtyři období došel ve své analýze z roku 1995 také Hušek (2009, s. 115 ), který používá krátkodobou úrokovou sazbu termínovaných vkladů. V dnešních ekonomikách centrální banky využívají pro svoji diskreční monetární politiku často úrokové sazby. Můžeme tedy říci, že sice reakční rychlost oproti fiskální politice, kde je - 52 -

5 Vlastní práce

zpoždění způsobeno rozhodovacím procesem, je rychlá, ale účinek v poptávce po penězích je relativně dlouhý. Cíle monetárních autorit by měly být tedy nastaveny spíše ve středně až dlouhodobém horizontu, protože v krátkém období se efekt neprojeví a případné intervence by mohly stav ekonomiky ještě zhoršit. Index nominálního efektivního kurzu je jediná nezávislá proměnná, která nemá žádné zpoždění. Koeficient má sice nejnižší hodnotu a tedy nejmenší vliv, ale platí, že pokud se index nominálního efektivního kurzu změní, tak ekonomické subjekty okamžitě přizpůsobí svoji poptávku po penězích. Ke krátkosti vzájemného působení přispívá pozitivně snadná zjistitelnost a přehlednost v měnových kurzech. Autorita monetární politiky při intervenci do ekonomiky prostřednictvím řízeného kurzu by sice nedosáhla velkých účinků, ale efekt by byl s malým zpožděním.

5.3.1 Stabilita dynamických modelů V této části budeme opět řešit z pohledu monetární politiky důležitou charakteristiku poptávky po penězích a to její stabilitu. Opět byly využity testy CUSUM (Obr. 10) a CUSUMSQ (Obr. 11) U agregátu M1 se testy liší v dosažených výsledcích. V případě testu CUSUM byla identifikována nestabilita, která se jasně plně projevila od začátku roku 2010, ale také už v roce 2008 se hodnoty nebezpečně přiblížily k toleranční hranici. Ve srovnání s výsledky přechodních testů stability u statických modelů však není porušení tak velké. Na druhé straně v testu CUSUMSQ k překročení toleranční hranice vůbec nedošlo a stabilita nebyla porušena. Stabilitu dynamické poptávky po úzce definovaných penězích uvádí ve své práci také Melecký (2002a), který analyzoval období 1994 – 2000 a nezaznamenal narušení stability. Výsledkem tedy je, že k nedodržení hranice u dynamické poptávky po penězích mohlo dojít důsledkem finanční krize a úzký měnový agregát v tuto chvíli není zcela vhodný nástrojem pro monetární politiku. V budoucnu při delší časové řadě by se však mohlo podařit stabilní dynamickou poptávku po úzkých penězích namodelovat. Pro méně likvidní měnové agregáty se již testy shodují, toleranční hranice byla zachována a můžeme tedy říci, že dynamická poptávka po široce definovaných penězích je stabilní. I v tomto případě se tedy opět ukázalo, že vyšší agregáty vykazují větší stálost a jsou vhodnějším prostředkem pro diskreční monetární politiku centrální banky.

- 53 -

5 Vlastní práce Obr. 10: Výsledky testu CUSUM pro dynamické modely M1

M2

M3


- 54 -

5 Vlastní práce Obr. 11: Výsledky testu CUSUMSQ pro dynamické modely M1

M2

M3


- 55 -

5 Vlastní práce

5.4 Důchodová rychlost peněz Podle Dornbusch, Fischer (1994, s. 355) je vývoj důchodové rychlosti peněz velice vhodnou pomůcku při analýze poptávky po penězích. Mezi těmito veličinami by měl existovat nepřímo úměrný vztah. Důchodová rychlost peněz se počítá vyjádřením dané proměnné z kvantitativní rovnice peněz. Výpočet lze aplikovat na proměnné v absolutních hodnotách, který uvádí např. Bordo, Jonung (2007, s. 79), ale také v procentních změnách. V práci využijeme obě možnosti na všechny tři měnové agregáty. Následující Obr. 12 ukazuje vývoj důchodových rychlostí peněz počítaných z absolutních hodnot příslušných veličin. Z obrázku je vidět, že důchodová rychlost V1, která odpovídá měnovému agregátu M1, klesá od hodnoty 0,82 k 0,46, což značí výrazné zpomalení. Rychlosti peněz V2 a V3, jenž zastupují měnové agregáty M2 a M3, se pohybují okolo hodnoty 0,4 a jsou téměř totožné. To tedy znamená, že širší definice peněz se za rok obrátí přibližně stejně. Hodnoty rychlostí peněz pro měnový agregát M1 se pohybují ve vyšších číslech než další dva agregáty, což je logické, protože nejlikvidnější peníze se využívají v ekonomice k nákupům, prodejům a dalším běžným transakcím a naopak s méně likvidními penězi ekonomické subjekty tolik nenakládají. Vypočtené hodnoty důchodových rychlostí peněz také ukazují, že žádný z peněžních agregátů se za rok v ekonomice neobrátí ani jednou. Mohlo by se zdát, že to naznačuje přebytek peněz v oběhu, avšak to by zároveň znamenalo zvyšování cenové hladiny, ke kterému nedochází. Obr. 12: Rychlosti peněz pro ČR - absolutní hodnoty 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 2002

2003

2004

2005

2006 V1

2007 V2


- 56 -

2008 V3

2009

2010

5 Vlastní práce

Dále si můžeme povšimnout u vypočtených důchodových rychlostí dlouhodobého klesajícího trendu, přičemž u V1 je efekt o něco silnější. To může být způsobeno tím, že obecně agregát úzkých peněz je náchylnější k výkyvům a agregáty vyšších řádu bývají stabilnější. Pokud porovnáme podle Obr. 13 důchodové rychlosti peněz pro Českou republiku a eurozónu, zjistíme, že hodnoty jsou téměř totožné. V eurozóně je však patrný malý rozdíl mezi obratovostí M2 a M3. Také v případě eurozóny je znatelný trend poklesu důchodové rychlosti peněz. Arlt (2001, s. 42) uvádí, že klesající trend, byť s výkyvy, trvá již 20 let (plus tato analýza 30. let). Pravděpodobné příčiny jsou ve vzrůstající náročnosti přírůstku reálného produktu na množství peněz v ekonomice a zvyšujícím se významu nových finančních produktů. Obr. 13: Rychlosti peněz pro eurozónu - absolutní hodnoty 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 2002

2003

2004

2005

2006

V1

2007 V2

2008

2009

2010

V3

Zdroj: vlastní výpočet na základě dat z eurostatu

Při globální pohledu na daný obrázek by se dalo soudit, že vypočtené hodnoty, především širší agregáty, relativně odpovídají monetaristickým představám o stabilitě vývoje důchodové rychlosti peněz a tedy i o stabilitě vývoje poptávky po penězích. Měla by platit kvantitativní rovnice peněz a monetární politika by měla být zaměřena na cílování peněžní zásoby. Jak již bylo zmíněno mezi důchodovou rychlostí peněz a množstvím peněz by měl existovat nepřímo úměrný vztah, protože pokud se zvyšuje množství peněz v ekonomice, tak k daným transakcím je k dispozici více peněz a tím je jejich obratovost menší. Následující Obr. 14 tento vztah hezky dokládá.

- 57 -

5 Vlastní práce Obr. 14: Nepřímý vztah měnového agregátu a rychlosti peněz – absolutní hodnoty


Hodnoty změn v důchodové rychlosti peněz počítané pomocí procentních změn ukazuje následující Obr. 15. Z obrázku je jasně vidět, prudký pokles v letech 2009 a 2010. Tento náhlý výkyv je způsoben finanční krizí, která se rozšířila z USA a způsobila globální hospodářský pokles. Propad je stupňován dle jednotlivých agregátů, přičemž u M1 je amplituda nejmenší a naopak u M3 největší. Vysvětlení můžeme hledat v tom, že i v období této krize ekonomické subjekty používají hotovostní peníze pro své běžné transakce a propad úzce definovaného agregátu není tak vysoký. Na druhé straně se přestávají využívat peníze s menší mírou likvidity. Dle tohoto vyjádření lze hovořit o nestabilitě důchodové rychlosti peněz, která má spíše krátkodobější charakter. Není tedy splněn názor monetaristů o stabilitě a tedy neplatí kvantitativní rovnice. V reálné ekonomice kvantitativní rovnice pouze naznačuje pozitivní korelaci mezi peněžní zásobou a mírou inflace, avšak myšlenka o neutralitě peněz v podmínkách české ekonomiky neplatí.

- 58 -

5 Vlastní práce Obr. 15: Rychlosti peněz – procentní změny 3 2 1 0 -1 2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

-2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 V1

V2

V3


Podle předložených výsledků, můžeme přijmout závěr, že z krátkodobějšího hlediska důchodová rychlost neodpovídá podmínkám stability. Naopak z dlouhodobějšího hlediska je vývoj vyrovnanější. Nelze se tedy řídit podle ekonomických směrů, které považují důchodovou rychlost za konstantní a využívají kvantitativní rovnici. Podle de Grauwe (2007, s. 210), který provedl regresní analýzu mezi peněžní zásobou a inflací, není mezi peněžní zásobou a inflací u nízkoinflačních (cca do 5 %) ekonomik vztah a centrální banky by měly využívat cílování inflace. Naopak u zemí s vyšší inflací existuje přímo úměrný vztah a monetární autorita by měla sledovat vývoj peněžní zásoby. Z uvedeného tedy plyne, že centrální banka by měla používat cílování inflace v krátkodobějším horizontu a jako podpůrný nástroj v dlouhodobějším výhledu ukazatele měnové zásoby. Podobnou politiku uplatňuje Evropská centrální banka (ECB), kdy ve středním období je stanoven cíl jako meziroční inflace pod ale blízko 2 % a v dlouhém období stabilní růst měnové zásoby ve výši 4,5 % ročně. V České republice používá ČNB také cílování inflace. Inflační cíl je stanoven v celkové inflaci ve výši 2 % a ČNB usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany. Tento cíl je platný od ledna 2010 do přistoupení ČR k eurozóně. Následující Obr. 16 opět ukazuje tezi nepřímého vztahu důchodové rychlosti peněz a měnového agregátu ve výpočtu z procentních změn. V tomto případě není nepřímý vztah tak viditelný a v roce 2009 je dokonce porušen – obě veličiny klesají. Porušení tohoto vztahu má na svědomí finanční krize.

- 59 -

5 Vlastní práce Obr. 16: Nepřímý vztah měnového agregátu a rychlosti peněz – procentní změny


5.5 Srovnání s předchozími studiemi Pro porovnání se získanými modely se nejlépe hodí práce Meleckého (2001) Stabilita dlouhodobé poptávky po široce definovaných penězích v otevřené ekonomice: případ ČR 1994 - 2000. Následující Tab. 8 ukazuje koeficienty daných proměnných, které jsou z obou analýz porovnatelné. Tab. 8: Srovnání koeficientů s předchozími analýzami poptávky po penězích Závisle proměnná

M2

Proměnná

Koeficient

Proměnná

AE

0,927

ln Y

1,0554

RM IR

0,034

R2 IR

0,2248

- 0,031

Statické

- 0,0760

Proměnná

ln Y−4 R1−1 IR−4

Dynamické 1,0659 0,0741 - 0,0238

Zdroj: Koeficient Melecký (2001), ostatní vlastní výpočet

Proměnná AE představuje domácí absorpci včetně importu, jež je vypočtená jako součet HDP a importu. Tato proměnná sice není zcela identická s použitou v této práci, avšak koeficienty jsou srovnatelné. Vidíme, že rozdíl není markantní a důchodová elasticita je v čase relativně stálá a pohybuje se kolem jedné.

- 60 -

5 Vlastní práce

Veličina RM reprezentuje úrokovou sazbu ze střednědobých termínových účtů, jež v analýze představují výnos peněz zahrnutých v měnových agregátech. Daný koeficient se liší více od statického modelu, v dynamickém modelu není taková diference. Lze tedy říci, že citlivost peněz na vlastní výnos v čase mírně vzrostla. V případě koeficientů mezibankovní úrokové sazby vidíme, že koeficient ze starší studie se pohybuje mezi vypočtenými modely. I významnost této proměnné tedy výrazně nefluktuovala a zůstává v čase stejná. Uvedené srovnání koresponduje s výsledky testů stability. Další práce zaměřené na poptávku po penězích v České republice vyhodnotily proměnnou index efektivního kurzu, jako nevýznamnou. V naších modelech je však tato proměnná významná. Nárůst významnosti lze vysvětlit vstupem České republiky do EU, díky čemuž vzrostla otevřenost ekonomiky.

- 61 -

6 Diskuze

6 Diskuze K tématu poptávky po penězích přistupuje řada směrů ekonomického myšlení různě. Liší se zejména v určení faktorů, jež poptávku po penězích ovlivňují a v účinku monetární politiky na ekonomiku – zda ovlivňuje pouze cenovou hladinu nebo i produkt. Z tohoto důvodu lze aplikovat při empirickém výzkumu řada možných přístupů. Pokud srovnáme proměnné vysvětlující poptávku po penězích, lze říci, že co autor to jiné veličiny. V této práci je využita jako hlavní proměnná hrubý domácí produkt, avšak některé studie používají hrubý národní produkt, soukromou spotřebu, domácí absorpci apod. Většina proměnných, jež mají zastupovat v empirické poptávce po penězích vliv důchodu, je však nějak spjata nebo odvozena od HDP, proto lze označit výběr této proměnné jako vhodný. Empirické studie se také liší v počtu a druzích využívaných úrokových sazeb. Někdy se proměnná vlastní výnosnosti peněz zahrnutých v daném peněžním agregátu ani nevyskytuje. Starší práce, jež je využívají, hovoří o úrokových sazbách krátkodobých termínovaných vkladů nebo šekovatelných vkladů. V aktuálním analyzovaném období jsou však k dispozici úrokové sazby rozdělené podle likvidity stejně jako u měnových agregátů, a proto tyto sazby podle názoru autora lépe odpovídají vlastní výnosnosti měnových agregátů než výnos krátkodobých termínovaných vkladů. Podle výsledků analýzy je proměnná statisticky i ekonomicky významná, proto ji musíme využít a nelze ji vynechat. Veličina mezibankovní úroková sazba je také nepostradatelnou součástí poptávky po penězích. První práce zabývající se poptávkou po penězích v České republice využívají jako reprezentanta spekulačního motivu úrokovou sazbu termínovaných vkladů nebo německých krátkodobých obligací. Pozdější práce již využívají mezibankovní úrokovou sazbu PRIBOR. Bylo by možné využít také časovou řadu výnosnosti státních obligací. V ČR je však přístup na tento trh komplikovaný a většina menších subjektů tuto možnost investování nevyužívá. Výnos státních obligací tedy není vhodnou proměnnou, protože dostatečně nereflektuje alternativní náklady držby peněz. Na druhé straně od sazby PRIBOR obchodní banky odvozují své úrokové sazby, a tím představuje vhodnou proměnnou. Vysvětlující proměnná měnového kurzu by v otevřených ekonomikách neměla chybět. Prvotní autoři tuto proměnnou vůbec do analýzy nezařazovali, objevuje se až v pozdějších výzkumech. U této proměnné je možno využít buď index - 62 -

6 Diskuze

efektivního kurzu nebo některý z konkrétních měnových kurzů. V práci je využit index nominálního efektivního kurzu podle vzoru Arlt a kol. (2001) a podle názoru autora je vhodnější z toho důvodu, že obsahuje pohyb všech důležitých kurzů současně. Také zhodnocení možnosti investovat do zahraničí a zohlednit výnos zahraničních aktiv je až předmětem novějších výzkumů poptávky po penězích. Úrokový diferenciál byl použit podle Arlt a kol. (2001) kvůli snadné zjistitelnosti. Řada autorů také zařazuje samostatně proměnnou inflace často představovanou indexem spotřebitelských cen. V práci tato proměnná nebyla využita, protože je odhadována nominální poptávka po penězích a vliv inflace je již obsažen v dalších proměnných modelu. Do analýzy poptávky po penězích je možné zařadit i další proměnné podle teoretických poznatků. Tyto proměnné by již nemusely být tak významné nebo by úzce souvisely s již použitými proměnnými, a proto by mohly způsobovat kolinearitu a další problémy, a tím snižovat kvalitu modelu. K analýze poptávky je možné využít také několik různých metod. K v práci využívané statické a dynamické regresní analýze je alternativou kointegrační analýza. Kointegrační analýza umožňuje modelovat vícerozměrné nestacionární časové řady a vede ke konstrukci modelů korekce chyb. Výsledné modely identifikují zvlášť krátkodobé a dlouhodobé vztahy. Práce se zabývá modelováním funkce poptávky po penězích ČR. Na dosažené výsledky by šlo navázat třeba v disertační práci v podrobnější analýze úrokové elasticity, hodnocení účinnosti monetární politiky nebo při tvorbě modelů predikce inflace.

- 63 -

7 Závěr

7 Závěr Starší výzkumné práce na téma poptávky po penězích v České republice obsahují období do roku 2000 a cílem této práce bylo formulovat funkce poptávky po penězích na základě současných relevantních dat. Analýza byla aplikována na všechny měnové agregáty M1, M2 a M3. Jako vysvětlující faktory modelu byly využity tyto proměnné: Hrubý domácí produkt, vlastní výnosnost peněz zahrnutých v analyzovaném peněžním agregátu, mezibankovní úroková sazba PRIBOR, index nominálního efektivního kurzu a úrokový diferenciál. Funkce poptávky po penězích byly testovány ve statické i dynamické formě a jako nejvhodnější funkční tvar byl zvolen model semilogaritmický, kdy datové řady jsou transformovány do logaritmické podoby tak, aby je bylo možno interpretovat jako elasticity a logaritmované nejsou ty řady, které jsou původně v procentech a koeficienty jsou následně interpretovány ve smyslu semielasticit. Dosažené statické i dynamické modely jsou průkazné jak z hlediska statistického tak i ekonomického, vysvětlují téměř veškerou variabilitu a lze je tedy ztotožnit s funkcemi poptávky po penězích. Koeficienty vysvětlujících proměnných jsou si mezi měnovými agregáty hodně podobné a uvažované vlivy tedy působí přibližně stejně na všechny agregáty. Koeficienty však nelze brát striktně a přesně, ale pouze orientačně. Jako statisticky i ekonomicky nejvýznamnější proměnná byl identifikován důchod, což potvrzuje část hypotézy 1, že nejdůležitějším faktorem je transakční motiv. Koeficient lze interpretovat jako elasticitu – pokud se zvýší HDP o 1 %, potom měnový agregát se zvýší přibližně o 1,05 % a naopak. Měnový agregát tedy roste rychleji než produkt. V případě dynamického modelu vyšlo jako nejvhodnější pro všechny měnové agregáty 4. zpoždění. Výsledek je tedy spíše v souladu s teorií permanentního důchodu, kdy změna důchodu musí být trvalejší, aby se projevila v poptávce po penězích. U vlastní výnosnosti peněz byla také potvrzena statistická i ekonomická významnost. U této proměnné se koeficienty nejvíce liší a vyjadřují semielasticitu - pokud se výnosnost zvýší o 1 p. b., tak se měnové agregáty zvýší 0,07 – 0,22 % a naopak. Vlastní výnos představuje úrokovou sazbu ve stejném členění likvidity jako u měnových agregátů, v předchozích studiích takováto časová řada nebyla k dispozici. Pro další upřesnění koeficientu je tedy nutné počkat na delší časovou řadu. V dynamickém přístupu bylo zjištěno, že ekonomickým subjektům tvá 1 – 3 měsíce než zohlední ve své poptávce změnu této úrokové sazby. - 64 -

7 Závěr

Mezibankovní úroková sazba zastupuje v modelu spekulační motiv. Odhadnutý koeficient opět představuje semielasticitu a pohybuje se od 0,02 do 0,07 %. Koeficient je relativně nízký a spekulační motiv tedy nemá takový vliv, který mu Keynes přisuzoval. Tímto se potvrdila další část hypotézy 1. Proměnná stejně jako důchod má největší vliv ve 4. zpoždění. Závěrem pro diskreční monetární politiku je, že sice reakční rychlost CB je rychlá, avšak účinek v poptávce po penězích je poměrně dlouhý. Strategie monetární politiky by měla být orientována ve středně až dlouho-dobém horizontu, protože v krátkém období se efekt neprojeví a případné intervence by mohly stav ekonomiky ještě zhoršit. Další uvažovanou proměnnou je index nominálního efektivního kurzu. Starší práce na téma poptávky po penězích v ČR uvádí nevýznamnost tohoto faktoru. V uvedených modelech však byla prokázána statistická významnost. Odhadnutý parametr opět vyjadřuje semielasticitu, tzn. pokud se index nominálního efektivního kurzu zvýší o 1 p. b., tak daný měnový agregát se zvýší přibližně o 0,006 - 0,01 %. Parametr je ze všech nejnižší a ekonomický vliv je tedy malý, přesto však lze spatřit určitý posun ve vývoji poptávky po penězích. Zvýšení významnosti můžeme přisoudit vstupu České republiky do EU a nárůstu zahraničního obchodu. Pokud Česká republika nepřijme euro mohl by tento faktor ještě vzrůst na významu. Jako u jediné proměnné v dynamické formě nebylo zjištěno žádné zpoždění, rychlost reakce je tedy velká. Autorita monetární politiky při intervenci do ekonomiky prostřednictvím řízeného kurzu by sice nedosáhla velkých účinků, ale efekt by byl s minimálním zpožděním. Poslední uvažovaná proměnná úrokový diferenciál byla identifikována jako statisticky nevýznamná, a proto ve výsledném modelů vůbec není. Nevýznamnost vyplývá z toho, že úrokové sazby na evropském trhu jsou si hodně podobné z důvodu plnění Maastrichtských kriterií a snaze Evropské unie o hospodářské přiblížení členských zemí. Dalším cílem bylo testování stability odhadnutých funkcí poptávky, protože je to jeden ze základní předpokladů pro účinnost monetární politiky. Také byla stanovena hypotéza, že poptávková funkce vykazuje stabilitu a je vhodným nástrojem pro monetární politiku. U peněžního agregátu M1 vybočovaly dané hodnoty z toleranční meze a byla identifikována nestabilita. Na druhé straně u širších agregátů M2 a M3 byla zjištěna stabilita. Výsledek odpovídá obecné domněnce, že více likvidní agregáty spíše podléhají vlivům, jež na ně působí, a bývají vrtkavější, naopak méně likvidní jsou stálejší. Vyšší měnové agregáty jsou tedy pro monetární politiku vhodnější. - 65 -

7 Závěr

S poptávkou po penězích také úzce souvisí důchodová rychlost peněz. V práci byla počítána podle kvantitativní rovnice jak v absolutních hodnotách tak i v procentních přírůstcích. Z analýzy vyplývá, že úzce definované peníze se v ekonomice obrací rychleji, což je logické, protože jsou používány k běžným transakcím ekonomickými subjekty. Dále u všech měnových agregátů byl zjištěn pozvolný klesající trend, který také v eurozóně trvá již 30. let. Příčina je ve vzrůstající náročnosti přírůstku produktu na množství peněz v ekonomice a ve zvyšujícím se významu nových finančních produktů. Ve výpočtu důchodové rychlosti peněz pomocí procentních změn byl identifikován výrazný pokles v roce 2009 a byla potvrzena hypotéza 3, že důchodová rychlost peněz kvůli finanční krizi poklesla. Propad byl stupňován dle jednotlivých agregátů, přičemž u M1 je amplituda nejmenší a naopak u M3 největší. Vysvětlením je, že i v období krize ekonomické subjekty používají hotovostní peníze pro své běžné transakce a propad není tak vysoký. Na druhé straně se přestávají využívat peníze s menší mírou likvidity. V krátkém období je tedy důchodová rychlost nestabilní a neplatí kvantitativní rovnice. Cílování měnové zásoby je tedy vhodným doplňujícím prostředkem pro naplnění primárního cíle monetární politiky, mělo by však být soustředěno ve střednědobém až dlouhodobém horizontu.

- 66 -

8 Použitá literatura

8 Použitá literatura Literární zdroje ARLT, J.: Moderní metody modelování ekonomických časových řad. 1. vyd. Praha: Grada, 1999. 312 s. ISBN 80-7169-539-4 ARLT, J. a kol.: Vliv vybraných faktorů na vývoji poptávky po penězích v letech 1994 – 2000. Praha: ČNB, Sekce měnová, 2001. 62 s. výzkumná publikace č. 30 BRČÁK, J. SEKERKA, B.: Makroekonomie. Xvyd. Plzeň: Aleš Čeněk, 2010. 292 s. ISBN 978-80-7380-245-5 CAHLÍK, T.: Makroekonomie. 1.vyd. Praha: Karolinum, 1998. 272 s. ISBN 807184-686-4 CIPRA, T.: Finanční ekonometrie. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2008. 538 s. ISBN 9788086929439 DORNBUSCH, R., FISCHER, S.: Makroekonomie. 6. vyd. Praha: SPN, 1994. 602 s. ISBN 80-04-25556-6 FUCHS, K., TULEJA, P.: Základy ekonomie. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2003. 347 s. ISBN 80-86119-74-2 HEYNE, P.: Ekonomický styl myšlení. 1. vyd. Praha: VŠE v Praze, 1991. 509 s. ISBN 8070797819. HOLMAN, R. a kol.: Dějiny ekonomického myšlení. 2. vyd. Praha: C. H. Beck, 2001. 541 s. ISBN 80-7179-631-X HOLMAN, R.: Makroekonomie, středně pokročilý kurz. 1. vyd. Praha: C. H. Beck, 2004. 424 s. ISBN 80-7179-764-2 HUŠEK, R.: Ekonometrická analýza. 1. vyd. Praha: Ekopress, 1999. 303 s. ISBN 808611919X HUŠEK, R.: Aplikovaná ekonometrie: teorie a praxe. 1. vyd. Praha: Oeconomica, 2009. 344 s. ISBN: 978-80-245-1623-3 JÍLEK. J.: Peníze a měnová politika. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2004. 742 s. ISBN 80-247-0769-1 KEYNES, J. M.; přel. STÁDNÍK, M.: Obecná teorie zaměstnanosti, úroku a peněz. 1. vyd. Praha: Česká akademie věd, 1963. 386 s.

- 67 -


KODERA, J.: Měnová analýza. 2. vyd. Praha: Aspi, 2007. 250 s. ISBN 978-80-7357298-3 KODEROVÁ, J., SOJKA, M., HAVEL, J.: Teorie peněz. 1. vyd. Praha: Aspi, 2008. 252 s. ISBN 978-80-7357-359-1 MACH, M.: Makroekonomie: pokročilejší analýza 3. část. 1. vyd. Slaný: Melandrium, 2002. 167 s. ISBN: 80-86175-22-7 MELECKÝ, M.: Stabilita dlouhodobé poptávky po široce definovaných penězích v otevřené ekonomice: případ ČR 1994 – 2000. Praha: ČNB, Sekce měnová, 2001. 50 s. výzkumná publikace č. 38 POLOUČEK, S. a kol.: Peníze, banky, finanční trhy. 1. vyd. Praha: C. H. Beck, 2009. 415 s. ISBN 978-80-7400-152-9 REVENDA, Z. a kol.: Peněžní ekonomie a bankovnictví. 4. vyd. Praha: Management Press, 2005. 627 s. ISBN 80-7261-132-1 REVENDA, Z. a kol.: Peněžní ekonomie a bankovnictví. 3. vyd. Praha: Management Press, 2000. 634 s. ISBN 80-7261-031-7 REVENDA, Z.: Peníze a zlato. 1. vyd. Praha: Management Press, 2010. 256 s. ISBN 978-80-7261-214-7 SOJKA, M. a kol.: Dějiny ekonomických teorií. 1. vyd. Praha: Karolinum, 2000. 298 s. ISBN 80-7184-991-X SOJKA, M.: John Maynard Keynes a současná ekonomie. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 1999. 156 s. ISBN: 80-7169-827-X SOJKA, M.: Milton Friedman: svět liberální ekonomie. 1. vyd. Praha: Epocha, 1996. 80 s. ISBN 8090212921 SOUKUP, J. a kol.: Makroekonomie: moderní přístup. 1. vyd. Praha: Management Press, 2007. 514 s. ISBN 978-80-7261-174-4 Cizojazyčné zdroje BORDO, M. D., JONUNG, L.: Demand for money: an analysis of the long-run behavior of the velocity of circulation. New Brubswick: Transaction Publishers, 2004. 181 s. ISBN 0765809613. DE GRAUWE, P.: Economics of monetary union. 7th ed. Oxford: Oxford University Press, 2007. 281 s. ISBN 9780199297801

- 68 -


GONDA, V.: Monetárná teória, J. M. Keynes versus M. Friedman. 1. vyd. Bratislava: Elita, 1995. 114 s. ISBN 80-8044-003-4 GONDA, V.: Peniaze a monetárne teorie. 2. vyd. Bratislava: Iura Edition, 2005. 151 s. ISBN 80-8078-036-6 KEYNES, J. M.: The general theory of employment, interest and money. Collector's ed. Hamburg: Management Laboratory Press, 2009. 434 s. ISBN 9783941579286. KLACEK, J., ŠMÍDKOVÁ, K.: The demand-for-money function the case of the Czech economy. Praha: ČNB, Institut ekonomie, 1995. 39 s. výzkumná publikace č. 41. LAIDLER, D.: The demand for money : theories, evidence, and problems. 4th ed. New York: HarperCollins, 1993. 210 s. ISBN 0065010981 MÜLLER, Ch.: Money demand in Europe: an empirical approach. Heidelberg: Physica Verlag, 2003. 240 s. ISBN 3-7908-0064-3 SATEN, K., et al.: Demand for Money in the Selected OECD Countries: A Time Series Panel Data Approach and Structural Breaks. MPRA Paper: University Library of Munich, 2010. [cit. 18. 3. 2011]. Dostupné z: SELRETIS, A.: The Demand for money: theoretical and empirical approaches. 2. vyd. New York: Springer, 2007. 381 s. ISBN 978-0-387-71726-5 STUDENMUND, A.: Using econometrics: a practical guide. 5th ed. Boston: Addison Wesley Pearson, 2005. 639 s. ISBN 0-321-31649-5 Elektronické zdroje HANOUSEK, J., KUBÍN, J., TŮMA, Z.: Poptávka po penězích a ražebné v období transformace. [online] Finance a úvěr, 45, 1995, č. 7. s. 352 - 368. [cit. 11. 3. 2011] Dostupné z: < http://journal.fsv.cuni.cz/storage/2577_199507jk.pdf> HANOUSEK, J., TŮMA, Z.: Poptávka po penězích v české ekonomice. [online] Finance a úvěr, 45, 1995, č. 5. s. 249 - 268. [cit. 11. 3. 2011] Dostupné z: < http://journal.fsv.cuni.cz/storage/2439_199505jh.pdf> KOŽEL, D.: Poptávka po oběživu. [online] Finance a úvěr, 50, 2000, č. 12. s. 673 684. [cit. 10. 3. 2011] Dostupné z: < http://journal.fsv.cuni.cz/storage/875_2000 12dk.pdf> MELECKÝ, M. (2002a): Poptávka po penězích v České republice (M1). [online] Finance a úvěr, 52, 2002, č. 3. s. 76 – 89. [cit. 14. 3. 2011] Dostupné z: < http://journal.fsv.cuni.cz/storage/149_s_76_89.pdf>

- 69 -


MELECKÝ, M. (2002b): Analýza diskrepancí v poptávce po penězích domácností a firem v ČR 1994 – 2000 – část II: domácnosti. [online] Finance a úvěr, 52, 2002, č. 7 – 8. s. 428 – 449. [cit. 14. 3. 2011]. Dostupné z: < http://journal.fsv.cuni.cz/storage/500_428_449.pdf > MELECKÝ, M. (2002c): Analýza diskrepancí v poptávce po penězích domácností a firem v ČR 1994 – 2000 – část II: firmy. [online] Finance a úvěr, 52, 2002, č. 9. s. 478 – 501. [cit. 14. 3. 2011]. Dostupné z:

- 70 -

9 Seznam tabulek a obrázků

9 Seznam tabulek a obrázků Seznam tabulek: TAB. 1: VÝZNAMNÉ PROMĚNNÉ Z MODELU GRANGEROVY KAUZALITY....................... 41 TAB. 2: STATICKÉ MODELY FUNKCE POPTÁVKY PO PENĚZÍCH....................................... 42 TAB. 3: TESTOVÁNÍ PŘEDPOKLADŮ REGRESNÍHO MODELU ........................................... 43 TAB. 4: KONFIDENČNÍ INTERVALY KOEFICIENTŮ .......................................................... 44 TAB. 5: DYNAMICKÉ

MODELY FUNKCE POPTÁVKY PO PENĚZÍCH ................................. 49

TAB. 6: TESTOVÁNÍ PŘEDPOKLADŮ REGRESNÍHO MODELU ........................................... 50 TAB. 7: KONFIDENČNÍ INTERVALY KOEFICIENTŮ .......................................................... 51 TAB. 8: SROVNÁNÍ KOEFICIENTŮ S PŘEDCHOZÍMI ANALÝZAMI POPTÁVKY PO PENĚZÍCH ................................................................................................................................ 60

- 71 -

9 Seznam tabulek a obrázků

Seznam obrázků: OBR. 1: VÝVOJ MĚNOVÝCH AGREGÁTŮ – ABSOLUTNÍ HODNOTY .................................. 31 OBR. 2: VÝVOJ MĚNOVÝCH AGREGÁTŮ – KOEFICIENTY RŮSTU ..................................... 32 OBR. 3: VÝVOJ HRUBÉHO DOMÁCÍHO PRODUKTU – ABSOLUTNÍ HODNOTY ................. 32 OBR. 4: VÝVOJ HRUBÉHO DOMÁCÍHO PRODUKTU – KOEFICIENTY RŮSTU .................... 33 OBR. 5: VÝVOJ VÝNOSNOSTI MĚNOVÝCH AGREGÁTŮ .................................................... 33 OBR. 6: VÝVOJ ÚROKOVÝCH SAZEB A DIFERENCIÁLU .................................................... 34 OBR. 7: VÝVOJ INDEXU NOMINÁLNÍHO EFEKTIVNÍHO KURZU ...................................... 35 OBR. 8: VÝSLEDKY TESTU CUSUM PRO STATICKÉ MODELY ......................................... 47 OBR. 9: VÝSLEDKY TESTU CUSUMSQ PRO STATICKÉ MODELY .................................... 48 OBR. 10: VÝSLEDKY TESTU CUSUM PRO DYNAMICKÉ MODELY ................................... 54 OBR. 11: VÝSLEDKY TESTU CUSUMSQ PRO DYNAMICKÉ MODELY.............................. 55 OBR. 12: RYCHLOSTI PENĚZ PRO ČR - ABSOLUTNÍ HODNOTY ....................................... 56 OBR. 13: RYCHLOSTI PENĚZ PRO EUROZÓNU - ABSOLUTNÍ HODNOTY.......................... 57 OBR. 14: NEPŘÍMÝ VZTAH MĚNOVÉHO AGREGÁTU A RYCHLOSTI PENĚZ – ABSOLUTNÍ HODNOTY ................................................................................................................ 58 OBR. 15: RYCHLOSTI PENĚZ – PROCENTNÍ ZMĚNY ........................................................ 59 OBR. 16: NEPŘÍMÝ VZTAH MĚNOVÉHO AGREGÁTU A RYCHLOSTI PENĚZ – PROCENTNÍ ZMĚNY ..................................................................................................................... 60

- 72 -

10 Přílohy

10 Přílohy PŘÍLOHA Č. 1: ZDROJOVÁ DATA..................................................................................... 74 PŘÍLOHA Č. 2: GRANGEROVA KAUZALITA ..................................................................... 76 PŘÍLOHA Č. 3: PŮVODNÍ MODELY S ÚROKOVÝM DIFERENCIÁLEM ................................ 78 PŘÍLOHA Č. 4: ÚPLNÉ DYNAMICKÉ MODELY ................................................................. 79

- 73 -

10 Přílohy Příloha č. 1: Zdrojová data Období 2002

2003

2004

2005

2006

2007

I. II. III. IV. I. II. III. IV. I. II. III. IV. I. II. III. IV. I. II. III. IV. I. II. III. IV.

M1

M2

M3

Y

R1

R2

IR

Euribor

UD

E

(mil. Kč)

(mil. Kč)

(mil. Kč)

(mil. Kč)

(%)

(%)

(%)

(%)

(%)

(%)

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2

1,27 1,24 1,09 0,94 0,91 0,79 0,64 0,57 0,53 0,60 0,56 0,60 0,55 0,46 0,44 0,46 0,51 0,50 0,60 0,57 0,58 0,63 0,70 0,81

2,27 2,09 1,72 1,54 1,40 1,29 1,05 1,07 1,08 1,15 1,29 1,38 1,24 1,04 1,02 1,15 1,16 1,16 1,31 1,43 1,45 1,50 1,65 1,83

4,30 3,78 2,99 2,63 2,39 2,33 2,06 2,08 2,05 2,33 2,72 2,57 2,08 1,75 1,80 2,17 2,08 2,16 2,49 2,56 2,56 2,93 3,46 4,05

3,36 3,45 3,36 3,11 2,68 2,36 2,14 2,15 2,06 2,08 2,12 2,16 2,14 2,12 2,13 2,34 2,61 2,89 3,22 3,59 3,82 4,06 4,50 4,72

0,94 0,33 -0,37 -0,48 -0,29 -0,03 -0,08 -0,07 -0,01 0,25 0,60 0,41 -0,06 -0,37 -0,33 -0,17 -0,53 -0,73 -0,73 -1,03 -1,26 -1,13 -1,04 -0,67

-17,37 -17,15 -16,23 -12,62 -9,40 -4,71 -3,97 -6,60 -6,88 -4,66 -7,97 -6,76 -8,88 -5,28 -5,34 -1,89 0,59 -1,03 1,29 2,23 3,60 5,31 5,27 7,39

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

699 746 800 841 856 887 946 964 964 015 033 026 036 076 096 162 166 235 274 325 335 423 453 526

290 811 401 741 595 573 236 179 401 104 617 302 225 459 293 751 809 175 179 640 745 207 909 565

331 326 369 410 410 422 476 511 511 553 582 578 588 656 672 746 782 853 890 984 040 138 171 308

052 830 943 235 428 693 600 507 369 886 200 890 817 473 754 148 170 332 418 629 597 669 105 663

346 339 383 428 419 429 485 522 566 616 644 634 649 720 741 814 857 925 959 049 106 206 246 380

695 929 790 987 441 844 706 795 941 582 330 867 560 021 828 653 245 772 091 667 348 584 102 013

576 630 621 636 598 660 650 667 650 715 712 737 695 759 753 775 749 812 819 840 830 892 895 916

665 141 004 622 385 401 791 533 448 163 103 048 181 356 526 799 678 182 685 824 715 777 030 938

10 Přílohy 2008

I. II. III. IV. 2009 I. II. III. IV. 2010 I. II. III. IV. Zdroj: ČNB

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2

558 596 629 674 692 723 722 771 803 913 982 021

743 516 741 998 863 631 259 845 884 452 337 714

2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

332 382 470 633 630 623 564 649 615 699 672 707

645 677 693 894 719 408 931 475 430 721 468 981

2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

406 456 541 703 702 680 623 709 681 756 726 760

504 596 596 370 821 936 484 134 649 172 537 002

875 938 935 940 875 919 907 923 870 935 925 938

731 004 145 117 540 079 575 671 167 427 619 546

0,97 1,01 0,95 0,77 0,61 0,57 0,54 0,49 0,51 0,51 0,53 0,55

1,96 2,08 2,03 1,82 1,56 1,49 1,35 1,27 1,25 1,20 1,16 1,14

4,04 4,21 3,81 3,89 2,49 2,17 1,88 1,64 1,43 1,24 1,22 1,22

4,15 4,22 4,42 3,33 1,98 1,31 0,87 0,72 0,66 0,69 0,87 1,02

-0,11 -0,01 -0,61 0,56 0,51 0,86 1,01 0,92 0,77 0,55 0,35 0,20

6,48 4,74 8,66 14,23 19,64 23,74 21,99 15,82 13,29 15,87 21,08 17,68

10 Přílohy

Příloha č. 2: Grangerova kauzalita Měnový agregát M1 Proměnná

Parametr

K M −1

- 25 407,9000

69 591,2000

1,0526

0,2389

M −2 M −3

0,0554

0,3412

- 0,1962

0,3473

0,0554

0,2515

- 0,1319

0,2005

- 0,0120

0,2213

- 0,1041

0,2205

0,3823

0,2168

M −4 Y−1 Y−2 Y−3 Y−4 F test

Směr. chyba

679,3264

R2

0,9958

2

0,9943

R

Významnost

***

* ***

Měnový agregát M2 Proměnná

Parametr

K M −1 M −2 M −3

- 337 535,0000

M −4 Y−1 Y−2 Y−3 Y−4 F test

Směr. chyba 103 682,0000

***

0,7362

0,2084

***

0,0214

0,2596

- 0,2683

0,2715

0,2390

0,1871

0,4064

0,2733

0,3805

0,3232

- 0,3254

0,3116

0,7186

0,3207

703,1584

2

0,9959

R2

0,9945

R

Významnost

** ***

10 Přílohy

Měnový agregát M3 Proměnná

Parametr

Směr. chyba

Významnost

K M −1

- 405 727,0000

110 489,0000

***

0,7121

0,1996

***

M −2 M −3

- 0,0458

0,2502

- 0,3251

0,2584

M −4 Y−1 Y−2 Y−3

0,3308

0,1745

*

0,4770

0,2602

*

0,4156

0,2979

- 0,1791

0,2997

0,7260

0,3080

Y−4 F test

764,4183

R2

0,9963

2

0,9949

R


** ***

10 Přílohy

Příloha č. 3: Původní modely s úrokovým diferenciálem Závisle proměnná Proměnná

K ln Y R1 IR E UD F test R2 R2

Parametr

ln M 1

Směr. chyba

Významnost

- 4,7897

2,1035

**

1,3895

0,1558

***

0,1409

0,0701

*

- 0,0561

0,0183

***

0,0021

***

0,0080

0,0153

0,0100 297,7270

***

0,9802 0,9769 Závisle proměnná

ln M 2

Proměnná

Parametr

Směr. chyba


2,1792

1,5136

0,8950

0,1122

***

0,1815

0,0486

***

- 0,0535

0,0203

**

0,0016

***

0,0092

Významnost

0,0125

0,0115 336,5027

***

0,9825 0,9796 Závisle proměnná

ln M 2

Proměnná

Parametr

Směr. chyba


0,7456

1,5684

1,0046

0,1162

***

0,1484

0,0504

***

- 0,0450

0,0210

**

0,0017

***


0,0080

Významnost

0,0129

0,0145 319,4952

0,9816 0,9785

***

10 Přílohy

Příloha č. 4: Úplné dynamické modely Závisle proměnná

ln M 1

Proměnná

Parametr

Směr. chyba

p-hodnota

K ln Y0

- 2,6535

7,2395

0,7266

- 0,3191

0,5933

0,6100

0,2479

0,3610

0,5179

0,1617

0,1983

0,4459

0,2551

0,2157

0,2816

0,8902

0,4349

0,0866

- 0,0160

0,1210

0,8994

- 0,0017

0,1195

0,9894

0,0891

0,1736

0,6263

0,1579

0,1610

0,3646

- 0,0041

0,2051

0,9846

0,0382

0,0624

0,5635

0,0006

0,0531

0,9911

- 0,0224

0,0517

0,6800

- 0,0215

0,0470

0,6635

- 0,0558

0,0317

0,1285

0,0033

0,0033

0,3515

0,0025

0,0029

0,4262

0,0003

0,0033

0,9283

0,0009

0,0032

0,7844

0,0027

0,0026

0,3505

- 0,0161

0,0321

0,6340

0,0094

0,0400

0,8222

ln Y−1 ln Y−2 ln Y−3 ln Y−4 R10 R1−1 R1−2 R1−3 R1−4 IR0 IR−1 IR−2 IR−3 IR−4 E0 E −1 E−2 E −3 E−4 UD0 UD−1 UD−2 UD−3

0,0032

0,0350

0,9298

- 0,0004

0,0415

0,9924

UD−4

0,0283

0,0341

0,4374

F test

331,1250

2

0,9993

R2

0,9963

R


Významnost

*

***

10 Přílohy

Závisle proměnná

ln M 2

Proměnná

Parametr

Směr. chyba

p-hodnota

K ln Y0

2,8888

4,8081

0,5699

0,3380

0,8681

0,7104

ln Y−1 ln Y−2 ln Y−3 ln Y−4 R2 0 R 2 −1 R 2 −2 R 2 −3 R 2 −4 IR0 IR−1 IR−2 IR−3 IR−4 E0

0,1795

0,3679

0,6430

0,1137

0,2461

0,6603

0,0934

0,2521

0,7237

0,1201

0,6350

0,8562

- 0,0875

0,1786

0,6415

- 0,0134

0,1477

0,9307

- 0,1042

0,1680

0,5578

0,1411

0,2424

0,5819

0,0600

0,2340

0,8063

0,0253

0,0613

0,6944

0,0502

0,0623

0,4505

0,0499

0,0785

0,5482

- 0,0621

0,0969

0,5453

- 0,0135

0,0811

0,8732

0,0035

0,0041

0,4251

0,0042

0,0030

0,2153

0,0004

0,0045

0,9368

0,0011

0,0030

0,7328

0,0035

0,0029

0,2699

- 0,0263

0,0371

0,5044

UD−1 UD−2 UD−3

- 0,0110

0,0484

0,8271

0,0054

0,0441

0,9067

0,0442

0,0662

0,5293

UD−4

0,0040

0,0718

0,9571

E −1 E−2 E −3 E−4 UD0

F test

185,1811

2

0,9987

R2

0,9933

R


Významnost

***

10 Přílohy


Parametr

Směr. chyba

p-hodnota

K ln Y0

2,1849

4,7668

0,6628

0,2916

0,8607

0,7463

ln Y−1 ln Y−2 ln Y−3 ln Y−4 R2 0 R 2 −1 R 2 −2 R 2 −3 R 2 −4 IR0 IR−1 IR−2 IR−3 IR−4 E0

0,1249

0,3648

0,7437

0,1726

0,2440

0,5059

0,2059

0,2499

0,4414

0,1093

0,6296

0,8679

- 0,1468

0,1771

0,4389

- 0,0145

0,1465

0,9246

- 0,1472

0,1665

0,4109

0,1155

0,2403

0,6480

0,0348

0,2320

0,8856

0,0491

0,0608

0,4495

0,0610

0,0617

0,3615

0,0453

0,0778

0,5819

- 0,0399

0,0961

0,6923

- 0,0086

0,0804

0,9181

0,0035

0,0041

0,4264

0,0042

0,0030

0,2136

0,0008

0,0045

0,8630

0,0011

0,0030

0,7233

0,0034

0,0028

0,2724

- 0,0281

0,0368

0,4731

UD−1 UD−2 UD−3

- 0,0119

0,0480

0,8124

0,0111

0,0437

0,8082

0,0383

0,0656

0,5807

UD−4

0,0209

0,0712

0,7788

E −1 E−2 E −3 E−4 UD0

F test

188,0491

2

0,9987

R2

0,9934

R


Významnost

***

Poptávka po penězích v ČR

Recommend Documents