Případová studie IPO společnosti New World Resources N.V

4. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí

Ostrava 11.-12. září 2008

Případová studie IPO společnosti New World Resources N.V. Romana Nývltová1

Abstrakt Na českém finančním trhu jsou banky dominantním zdrojem financování podnikatelské sféry. Tato skutečnost může být zejména v případě nenaplnění předpokladů vztahového bankovnictví zdrojem problémů a neefektivností. Veřejné emise cenných papírů a jejich konsekvence (např. způsob corporate governance) v těchto podmínkách mohou pro ekonomický růst země přinášet mnohé výhody. Dosavadní nepříliš četné zkušenosti podniků s IPO v České republice vypovídají o tom, že v případě správně nastavených parametrů emise existuje vysoká pravděpodobnost úspěšnosti celého procesu. Cílem tohoto příspěvku je na příkladu dosud poslední IPO upozornit na důležité souvislosti a důsledky tohoto procesu pro finanční řízení a rozhodování podniků v České republice. Příspěvek byl zpracován za finanční podpory Grantové agentury České republiky v rámci řešení grantového projektu GAČR č. 402/08/P531. Klíčová slova kapitálový trh, burza cenných papírů, akcie, IPO

1 Úvod Alokace finančních prostředků mezi přebytkovými a deficitními jednotkami neprobíhá na finančních trzích vždy přímo. Relativně nereálným předpokladem je v případě přímého financování volný přístup k informacím a dokonalé fungování trhu, které by investorům umožnilo optimálně diverzifikovat finanční aktiva a čelit tak optimálnímu riziku. Fungování finančních trhů je ovšem provázeno řadou tržních selhání, frikcí a nedokonalostí (informační a transakční náklady, informační asymetrie, nedělitelnost aktiv a tak podobně), z nichž mnohé vyvolávají potřebu využít při uskutečňování finančních transakcí služeb finančních zprostředkovatelů schopných redukovat vyplývající náklady. Tržní nedokonalosti jako důvod pro existenci finančních zprostředkovatelů definuje a analyzuje například Benston (1976). Dle funkcí, které finanční zprostředkovatel ve finančních transakcích poskytuje, se rozlišuje polopřímé a nepřímé financování. V rámci polopřímého financování finanční zprostředkovatel ve formě brokera či dealera buď pouze poskytuje informace o možných nákupech a prodejích finančních dokumentů, nebo sám přímo kontaktuje potenciální kupce a prodejce. Nepřímé financování, které zajišťují zejména obchodní banky, pojišťovny, investiční společnosti, investiční a penzijní fondy atp. obsahuje dvě separátní, ale zároveň simultánní transakce: 1) Emisi sekundárních finančních instrumentů a jejich prodej přebytkovým jednotkám; 2) Nákup primárních finančních instrumentů emitovaných deficitními jednotkami. Finanční zprostředkovatelé zkvalitňují ex ante hodnocení podniků, investičních příležitostí i ekonomického prostředí. Jsou schopni identifikovat projekty s vysokou pravděpodobností vzniku či vývoje nových výrobků či výrobních postupů. Jejich činnost má tedy pozitivní 1

Ing. Romana Nývltová, Ph.D., Fakulta podnikatelská, Vysoké učení technické v Brně, Kolejní 2906/4, 612 00 Brno, [email protected].



dopad na alokaci kapitálu, vznik technologických inovací a tedy i ekonomický růst (Greenwood a Jovanovic, 1990). Úloha a hlavní typ finančních zprostředkovatelů v procesu alokace finančních prostředků mezi přebytkovými a deficitními subjekty sehrává důležitou roli při klasifikaci finančního systému. Demirguc-Kunt a Levine (1999) rozlišují B-systém a M-sytém, neboli dle Revendy a kol. (2005) zprostředkovatelský finanční trh a trh cenných papírů. V rámci B-systému (bank-based system) sehrávají klíčovou roli v procesu mobilizace úspor, alokace kapitálu, dohledu nad rozhodováním podnikových manažerů a poskytování nástrojů řízení rizika bankovní domy. B-systém je typický pro Japonsko, Německo a vlastně i většinu zemí kontinentální Evropy. Naopak v případě M-systému (market-based system), který převládá ve Velké Británii či USA vystupuje do popředí trh cenných papírů, skrze který se k podnikům dostávají nejen zdroje financování, ale i kontrolní mechanismy a nástroje řízení rizika. Tedy, zatímco v rámci B-systému prochází úspory do rukou deficitních jednotek skrze bankovní domy, M-systém je založen na přímém investování, jehož efektivnost může být zvyšována přímou či nepřímou asistencí finančních zprostředkovatelů . M-systém je často označován jako nejefektivnější model finančního systému (viz Allen, Bartiloro a Kowalewski, 2005, str. 6). Na druhou stranu Levine (2002) zmiňuje srovnatelnou úroveň ekonomického růstu Německa, Japonska, Velké Británie a USA a vyvozuje z toho indiferentnost převládajícího uspořádání finančního systému. Lze se tedy přiklonit k závěru, že optimální, zdravý a efektivní finanční systém musí mít vyváženou strukturu, tedy se opírat nejen o fungující trh cenných papírů, ale i o rozvinutý bankovní sektor. Finanční trh v České republice lze stejně jako trhy v ostatních zemích CEE označit jako bank-based systém, v rámci kterého jsou banky dominantním zdrojem financování podnikatelské sféry (viz obr.č.1). V moderní historii Burzy cenných papírů Praha bylo prozatím úspěšně dokončeno pouze šest primárních akciových emisí. Přílišná provázanost podniků s bankovní sférou může být nicméně zdrojem problémů a neefektivností. Za hlavní rizika vyplývající z pokračujícího růstu objemu poskytnutých bankovních úvěrů považuje ČNB (2007) kromě možného nepříznivého vývoje v bilancích významných dlužníků také potenciální změkčování úvěrových standardů ze strany bank v důsledku konkurenčního tlaku a silné pozice významných klientů. Díky krátké historii trhu a relativně nedávným změnám vlastnické struktury bank nejsou dosud založeny předpoklady existence pevného vztahu mezi bankou a podnikem (vztahové bankovnictví). I přes značnou koncentraci v oblasti bankovního zprostředkování (čtyři největší banky se na celkových bankovních úvěrech podílejí 56 %) je i nadále patrný boj o klienta a z toho plynoucí důsledky. Financování podniků skrze trhy cenných papírů má pro ekonomický růst země mnohé výhody. Vlastníci (resp. manažeři) nemohou automaticky spoléhat na úspěšnou renegociaci při získávání dodatečných zdrojů financování. Pokud je podnik neefektivně řízen a není maximalizována jeho tržní hodnota, investoři prodávají jeho akcie, což následně způsobuje pokles tržní ceny. Mnohé odvážné podnikatelské plány s vyšším stupněm rizika (a tedy i potenciálního výnosu) a vyšší kapitálovou náročností navíc nemohou projít sítem povinné bankovní opatrností. Za závěrů studie Moudrého a Bintera (2007) vyplývá, že i v období globalizace a integrace finančních trhů je místo českého kapitálového trhu nezastupitelné. Existence Burzy cenných papírů Praha jako regionální burzy je důležitým prvkem pro další vývoj české ekonomiky, neboť je neoddělitelně spojena s výkonem české ekonomiky měřeným růstem hrubého domácího produktu.



Obr.č. 1: Stav zdrojů financování poskytnutých nefinančním podnikům na úvěrovém trhu a trhu cenných papírů v České republice2 700,00 600,00

mld. Kč

500,00

akcie dluhopisy bankovní úvěry

400,00 300,00 200,00 100,00 0,00 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Zdroj: Autorka dle dat ČNB a BCPP

Cílem tohoto příspěvku je na příkladu dosud poslední IPO (společnost New World Resources, N.V.) upozornit na důležité souvislosti a důsledky tohoto procesu pro finanční řízení a rozhodování podniků v České republice. Příspěvek byl zpracován za finanční podpory Grantové agentury České republiky v rámci řešení grantového projektu GAČR č. 402/08/P531 Vybrané úvahy o zdrojích financování z kapitálových trhů v podmínkách českých nadnárodních podniků.

2 Primární emise akcií a její význam pro podnik Emisí akcií se rozumí jejich vydání do oběhu za účelem obstarání peněžních prostředků pro další rozvoj podniku. První veřejná emise podnikových akcií je označována jako IPO, primární emise akcií či počáteční veřejná nabídka (Inital Public Offering). Zejména v zahraniční literatuře se pro po ní následující veřejné emise používá označení sekundární emise akcií (Secondary Public Offering) nebo sezónní emise akcií SEO (Seasoned Equity Offering), které jsou však často považovány za synonymum IPO. Protože se veřejnou emisí akcií (týká se IPO v pravém slova smyslu) z uzavřené a v soukromých rukou vlastněné akciové společnosti stává společnost přístupná široké veřejnosti, hovoří se o primárních emisích jako o uvedení na veřejný trh (Going Public). Veřejné emise jsou považovány nejen za důležitý zdroj financování pro další růst podniku, ale rovněž za známku stability a důvěryhodnosti podnikání. Jejich uskutečněním podnik získává nezanedbatelné marketingové efekty. Generální ředitel Burzy cenných papírů Praha Petr Koblic dokonce přisuzuje zdrojům financování získaným z IPO pouze padesátiprocentní váhu na celkových přínosech pro 2

Akcie jsou reprezentovány tržní kapitalizací akciových emisí uskutečněných nefinančními podniky na BCPP (jedná se o tuzemskou část veřejné nabídky akcií: od roku 2004 Zentiva N.V., od roku 2006 Pegas Nonwovens S.A. a ECM Real Estate Investments A.G., od roku 2007 AAA Auto Group N.V. a VGP N.V. Dluhopisy jsou reprezentovány tržní kapitalizací dluhopisů emitovaných nefinančními podniky na BCPP; Bankovní úvěry jsou představovány zůstatkovou hodnotou úvěrů poskytnutých nefinančním podnikům bankami v České republice.



firmu3: „IPO na pražské burze neznamená pouze zdroj přímých finančních prostředků, ale přináší společnostem celou řadu dalších benefitů, které jsou přirozeným vedlejším produktem vstupu na trh. Ve svém důsledku mohou firmám často přinést srovnatelný efekt jako samotné IPO“. Podle studie IPO na pražské burze, kterou zpracovala agentura Bison & Rose zaznamenaly všechny společnosti po oznámení svého záměru extrémně zvýšený zájem médií. Objem mediálních výstupů týkajících se společností, které IPO na pražské burze podstoupily (např. Pegas Nonwovens či ECM) se v období příprav IPO zvýšil téměř desetinásobně, přičemž všechny výstupy byly pozitivní nebo neutrální.

3 Parametry IPO New World Resources N.V. Společnost New World Resources, N.V. se sídlem v Nizozemí je prostřednictvím své dceřiné společnosti OKD, a.s. (dalšími dceřinými společnostmi jsou KARBONIA PL v Polsku a NWR Coking, a.s.) největší společností těžící černé uhlí a současně předním producentem černého uhlí v České republice. Působí ovšem i v dalších zemích střední Evropy (Slovensko, Polsko, Maďarsko, Rakousko, Německo). Hlavním předmětem činnosti společnosti je těžba černého uhlí, výroba koksu a související podpůrné činnosti. Před uskutečněním IPO byla jediným akcionářem NWR společnost RPGI, v níž vlastnila 40,5 procentní podíl fyzická osoba Zdeněk Bakala, 40,5 procentní podíl londýnský fond Crossroads Capital Investments, Inc. a zbývající část další dvě právnické osoby. V dubnu 2008 oznámila společnost NWR plánovaný vstup na burzu v Praze, Londýně a Varšavě. Prospekt emitenta, předložený nizozemské komisi pro finanční dohled byl schválen a pražská burza přijala akcie této společnosti na hlavní trh. Na základě ustanovení o evropském pasu pro emitenty cenných papírů totiž platí, že je-li prospekt schválen v jednom členském státě EU, je platný i ve všech ostatních. Upisovací období trvalo od 24. dubna do 6. května 2008. Na evropských kapitálových trzích je běžné, že úspěšní nabyvatelé akcií v rámci procesu veřejné emise mohou začít s předmětnými cennými papíry okamžitě obchodovat, aniž by museli čekat na samotné zahájení oficiálního obchodování (podmíněné obchodování, when-issued). O tuto oblast přijímání cenných papírů byla burzovní pravidla pražské burzy rozšířena v roce 2005. Na začátku upisovacího období proto již akcie NWR byly přijaty k podmíněnému obchodování na pražské burze. Obchody podmíněného obchodování jsou ve smyslu burzovní pravidel garantovány burzou. K jejich vypořádání dochází nejdříve dnem zahájení oficiálního obchodování, a pokud k němu nedojde, pak obchody uzavřené rámci podmíněného obchodování nenabývají platnosti. Indikativní cenové rozpětí bylo odhadnuto na 10,25 - 13,25 GBP resp. 330 - 425 CZK. Celkový počet nabízených akcií tvořilo 69 513 344 ks stávajících akcií a 13 500 000 ks nových akcií. Případné navýšení celkového počtu akcií (až o 15 % z celkového počtu nabízených akcií) bylo umožněno pomocí over-allotment neboli greenshoe opce na navýšení, umožňující nadlimitní úpis akcií v případě převisu poptávky. Manažerem emise byly společnosti Morgan Stanley & Co. International plc, Goldman Sachs International a JP Morgan Cazenove Limited, ke spoluvedoucím manažerům patřily například Citigroup Global Markets Limited, Barclays Capital, Erste Bank. V České republice pak jako manažer emise vystupovala Česká spořitelna, Patria Finance a Wood & Company. Pro zachování zájmu o akcie a pro podporu růstu kurzu akcie po zahájení obchodování byla se stávajícími akcionáři a manažery uzavřena dohoda, že svoje „původní“ akcie nebudou po dobu 180ti (resp. v případě manažerů 365ti) dnů nabízet na kapitálovém trhu. Doba trvání 3

In. Kovařík, 2007



této tzv. „lock-up period“ není zákonem stanovena, ale u dosud uskutečněných emisí v ČR (i např. u mnoha emisí v USA) se pohybovala právě v horizontu 6 až 12 měsíců. Výsledek IPO byl velice pozitivní, emise byla na horní hranici indikativního cenového rozpětí 7,5 krát přeupsána (na dolní hranici pak dokonce 11 krát), nabídková cena činila 13,25 GBP resp. 425,83 CZK (tedy horní hranice indikativního cenového rozpětí) a celkový výtěžek emise přesáhl 35 miliard Kč. Jednalo se proto o dosud největší IPO na pražské burze a dokonce i o největší IPO na londýnské burze v tomto roce. Většinu akcií přitom upsali zahraniční institucionální investoři (individuální investoři v České republice a Polsku upsali pouze 10 % celkového objemu emise). Podle akcionáře a místopředsedy představenstva NWR Zdeňka Bakaly se emise zúčastnili všichni dlouhodobí stabilní investoři, kteří investují v těžebním sektoru. Výnos prvního dne (rozdíl mezi emisním kurzem a uzavíracím kurzem prvního dne) na londýnské burze dosáhl 7 %.

4 Shrnutí Primární emise akcií společnosti New World Resources, N.V. byla již šestou IPO v moderní historii české ekonomiky. Svými parametry se nijak výrazně nelišila od dosud uskutečněných emisí. Tím se rozšířila báze tržních transakcí, podkládající dosavadní závěry výzkumu autorky v této oblasti (viz např. Nývltová, 2007), tedy že dosud uskutečněné akciové emise podniků v České republice vykazují některé shodné rysy, které by mohly indikovat předpoklady nutné pro úspěšnou realizaci IPO. Jedná se o následující: - Transparentní vlastnická struktura (je možno ji jednoduše graficky ztvárnit); - Silný vlastník (zejména fondy soukromého kapitálu – viz Zentiva N.V., Pegas Nonwowens, S.A. i NWR); - Sídlo mateřské společnosti v zahraničí (Lucembursko a Nizozemí), což zvyšuje jistotu zahraničních investorů v oblasti „corporate governance“; - Strukturování IPO kombinací domácí a zahraniční nabídky (nelze přímo říci, že domácí investoři by nebyli schopni upsat všechny akcie nabízené v rámci IPO, nicméně zahraniční nabídka může mít nezanedbatelné marketingové efekty).

Literatura [1] ALLEN, F. - BARTILORO, L. - KOWALEWSKI, O. 2005. The Financial System of the EU 25. Financial Institutions Center Working Paper No. 05-44 [online]. 2005 [cit. 200801-10]. Dostupné z . [2] BENSTON, G.J. - SMITH, C.W. 1976. A Transactions Cost Approach to the Theory of Financial Intermediation [online]. Journal of Finance, vol. XXXI, iss. 2, May 1976, s. 215-31 [cit. 2007-01-03]. Dostupné z . [3] ČNB. 2007. Zpráva o finanční stabilitě 2006 [online]. Praha: Česká národní banka, 2007 [cit. 2008-01-10]. Dostupné z . [4] DEMIRGUC-KUNT, A. - LEVINE, R. 1999. Bank-based and Market-based Financial Systems: Cross-country comparisons. The World Bank Policy Research Working Paper Series [online], Number 2143, July 1999 [cit. 2007-09-09]. Dostupné z .



[5] GREENWOOD, J. - JOVANOVIC, B. 1990. Financial Development, Growth, and the Distribution of Income. Journal of Political Economy, 1990, iss. 98, s. 1076-1107. [6] KOVAŘÍK, J. 2007. Vstup na pražskou burzu je pro emitenty nejlepší reklamou [online]. Praha: Burza cenných papírů Praha, 25. října 2007 [cit. 2008-07-07]. Dostupné z: . [7] LEVINE, R. 2002. Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better? [online]. University of Minnesota, Department of Finance, William Davidson Working Paper No. 442, February 2002 [cit. 2007-10-10]. Dostupné z . [8] MOUDRÝ, M. - BINTER, R. 2007. Analýza významu kapitálového trhu pro rozvoj ekonomiky ČR [online]. Srpen, 2007 [cit. 2007-10-10]. Dostupné z . [9] NÝVLTOVÁ, R. Identifikace charakteristických rysů IPO podniků v České republice. In. Evropské finanční systémy 2007. Sborník příspěvků z mezinárodní vědecké konference. Brno: Masarykova univerzita, Ekonomicko-správní fakulta, Katedra financí, 20.-21.6.2007, s. 289 – 294. ISBN 978-80-210-4319-0. [10] PATRIA DIRECT. Primární emise akcií společnosti NWR N.V. [online]. [cit. 2008-0808]. Dostupné z: . [11] REVENDA, Z. a kol. 2005. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 4. vydání. Praha: Management Press, 2005, 627 s. ISBN 80-7261-132-1.

Summary A Case Study of New World Resources N.V.’s IPO Banks play dominant role in corporate financing in the Czech financial market. This feature can be the source of problems and inefficiencies, especially if preconditions of the relationship banking are not fulfilled. In this situation, securities public offerings and their consequences (e.g. corporate governance) can bring several benefits to economic development of the country. As apparent from relatively poor IPO history in the Czech Republic, well adjusted IPO parameters increase the probability of success. This paper deals with the IPO of company New World Resources, N.V. The aim is to call attention to important consequences and implications of the IPO process for financial management of companies in the Czech Republic. This paper is presented with the support of Czech Science Foundation, the grant No GAČR č. 402/08/P531.

Případová studie IPO společnosti New World Resources N.V

Recommend Documents