Syntrus Achmea Investment Letter
6 April 2013
Optimisme ondanks hindernissen
2 4 5 6
Beleggingsomgeving
Zwalkend beleid politici
Markt- Vooruitzichten ontwikkelingen Voorkeur voor Markten bestand tegen politieke onrust
aandelen
Special
Is risicobalans de toekomst voor beleggingsportefeuilles?
Zwalkend beleid politici In de VS wint het economisch herstel aan kracht terwijl in Europa de economische groeivooruitzichten matig tot slecht blijven. Het optreden van Europese beleidsmakers helpt hier niet bij. Het noodpakket voor Cyprus kwam met horten en stoten tot stand en leidde tot veel onrust. De door de Europese Commissie voorgestelde belasting voor financiële transacties zal een averechts effect op de groei hebben. Ook de ontstane politieke impasse in Italië als gevolg van de verkiezingen schaadt het vertrouwen. Hierdoor blijft de Eurozone het economisch zorgenkindje.
Figuur 1 Autoverkopen VS Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Autoverkopen VS 25 20 15 10
(Miljoen)
2
Meer tekenen van herstel Steeds meer seinen staan op groen voor de Amerikaanse economie. De macro-economische cijfers duiden op voortgaand herstel. De huizenmarkt verbetert en de werkloosheid daalt gestaag. Mede hierdoor stijgt het vertrouwen onder consumenten waardoor deze weer meer gaan besteden. Een voorbeeld hiervan is het herstel van de autoverkopen (zie figuur 1). De autoverkopen zijn opgelopen naar ruim 15 miljoen per jaar. Dit aantal is het hoogste niveau in 5 jaar.
5 0 jan-00
jan-02
jan-04
jan-06
jan-08
jan-10
jan-12
Afgaande op de positieve macrocijfers lijkt de private sector weinig last te ondervinden van de politieke onrust uit Washington. De onenigheid tussen Democraten en Republikeinen blijft groot waardoor structurele oplossingen uitblijven. De politieke impasse leidt ertoe dat de Amerikaanse politiek zich vooral bezighoudt met zelf gecreëerde problemen zoals het begrotingsravijn (fiscal cliff) en automatische bezuinigingen (sequestration). Het gevaar bestaat dat deze politieke strubbelingen de reële economie op enig moment negatief beïnvloeden.
Italië in verwarring Politieke onenigheid en onzekerheid kenmerken ook Europa. In februari vonden de Italiaanse parlementsverkiezingen plaats. De uitslag gaf een zeer verdeeld electoraat weer. De centrumlinkse kandidaat Bersani haalde een nipte meerderheid in het Huis van Afgevaardigden maar hij heeft geen meerderheid in de Senaat.
“Meer seinen op groen voor de Amerikaanse economie.” Het centrumrechtse blok onder leiding van Berlusconi haalde meer stemmen dan verwacht en de nieuwe 5-sterren beweging van de komiek Grillo werd de grootste partij in Italië met circa 25% van de stemmen. Deze beweging is zeer eurokritisch en weigert samen te werken met de gevestigde orde. Grote verliezer van de verkiezingen was de technocraat Monti die vooral geliefd was in Europese kringen. Vooralsnog is er geen duidelijkheid over de formatie van een regering en zijn nieuwe verkiezingen niet uit te sluiten. Aandacht voor groei Als gevolg van de eurokritische verkiezingsuitslag in Italië en de tegenvallende groeiperspectieven, lijkt de Europese Commissie nu bereid de begrotingsteugels enigszins te laten vieren. De 3%-grens voor het begrotingstekort lijkt hiermee voorzichtig losgelaten te worden. Hierdoor hebben landen langer de tijd om de begroting op orde te krijgen. Dit geldt ook voor Nederland. De werkloosheid loopt op en vertrouwenscijfers blijven laag. Het Nederlands consumentenvertrouwen staat op een historisch dieptepunt (zie figuur 2). Tegenvallende economische groei in Europa blijft één van de grootste risico´s. Waar de VS gedeeltelijk uit de problemen groeit, stagneert Europa en de steekt de eurocrisis regelmatig de kop op. Wanneer economische groei langdurig uitblijft, zal dit de verhoudingen in de Eurozone verder onder druk zetten. Er zijn echter een paar lichtpuntjes. Ierland heeft in maart voor het eerst sinds 2010 zelfstandig staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar geplaatst. Daarnaast zijn banken in de eurozone begonnen met het terugbetalen van de liquiditeitssteun aan de ECB omdat de situatie op de geld- en kapitaalmarkt is verbeterd. Maar de zwakke aanpak van de eurocrisis door de Europese politici,
Figuur 2 Consumentenvertrouwen Nederland
opgelost moet worden. Steeds meer Europeanen keren zich tegen de euro en Europese instellingen. Dit werd al duidelijk tijdens de Italiaanse verkiezingen. Maar ook in Duitsland is een anti-euro partij opgericht die wil deelnemen aan de verkiezingen in september.
Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Consumentenvertrouwen Nederland 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 apr-86 apr-89
apr-92
apr-95
apr-98
apr-01
apr-04 apr-07
apr-10
geeft weinig vertrouwen. Dit werd weer pijnlijk duidelijk bij de oplossing voor het in financiële problemen verkerende Cyprus. Miscalculatie Cyprus Cyprus heeft zich gevoegd in het rijtje landen dat noodhulp heeft aangevraagd. Door de problemen in de financiële sector en de grote verwevenheid met Griekenland, is Cyprus in financiële moeilijkheden gekomen. Het uiteindelijke noodpakket kwam moeizaam tot stand. In eerste instantie zouden ook depositohouders met een spaartegoed van onder de €100.000 geraakt worden. Dit veroorzaakte veel ophef en dit plan werd door het Cypriotische parlement weggestemd. Vervolgens werd op het laatste moment een alternatieve oplossing bedacht waarbij de tweede bank van Cyprus,
“Het vertrouwen van de spaarder is geschaad.” Bank Laiki, ontmanteld wordt. De spaarders met een vermogen van onder de €100.000 blijven nu wel buiten schot. Aandeelhouders, obligatiehouders en houders van de niet-gegarandeerde deposito’s zien hun bezit verdampen. Ook de grootste bank van Cyprus, de Bank of Cyprus, zal worden gesaneerd. Daarnaast komen de Eurogroep en het IMF Cyprus met een noodpakket ter waarde van €10 miljard tegemoet. Naast de noodlening moeten diverse hervormingen worden doorgevoerd en worden de belastingen verhoogd. Het was wederom geen sterk optreden van Europese politici. Het vertrouwen van de spaarder werd geschaad. Hierdoor ontstaat besmettingsgevaar van andere perifere landen ondanks de belofte van Europa dat de maatregelen alleen voor Cyprus gelden. Het onhandige politieke optreden komt voort uit de onenigheid tussen landen hoe de eurocrisis
Transactietaks raakt pensioenfondsen Waar in Europa ook de meningen over verdeeld zijn, is de Europese Financiële Transactietaks (FTT). Op 14 februari heeft de Europese Commissie een voorstel gelanceerd. De FTT is een belasting op financiële transacties waarbij derivaten-transacties met 0,01% belast worden en niet-derivatentransacties met 0,1%. Deze tarieven lijken laag maar ze verhullen het feit dat de belasting op iedere schakel in de transactieketen wordt geheven waardoor een stapeling van belasting ontstaat. Door de invoering van nieuwe regelgeving1 , zal het aantal transacties toenemen waardoor de impact van de FTT nog groter wordt. De effectieve belastingdruk is daardoor een veelvoud van de gecommuniceerde tarieven. Elf Europese landen willen deze belasting invoeren vanaf 2014. Nederland ziet voorlopig af van deelname. Maar dit betekent niet dat Nederlandse beleggers de belasting volledig kunnen ontlopen. Wanneer een Nederlands pensioenfonds een Duits of Frans aandeel koopt, moet de belasting betaald worden. Ook wanneer de transactie plaatsvindt met een bank in één van de landen die meedoet, wordt de transactie belast. In het verleden hebben landen vaker vergelijkbare belastingen ingevoerd en deze leidden nagenoeg altijd tot lagere handelsvolumes, lagere liquiditeit en een belemmering voor de prijsvorming. De belasting verlaagt ook de economische groei en verhoogt de operationele kosten van financiële instellingen. De Europese Commissie verwacht €30 tot €35 miljard op te halen met deze belasting. De reden voor de Europese Commissie om de belasting in te voeren, is de wens om de financiële sector mee te laten betalen en speculatief gedrag te ontmoedigen. Het tegenovergestelde wordt echter bereikt. De kosten komen uiteindelijk bij de eindbelegger te liggen zoals pensioenfondsen. De Nederlandse Bank schat dat de FTT Nederlandse financiële instellingen €500 miljoen per jaar gaat kosten. Iets minder dan de helft zal afgedragen worden door pensioenfondsen. Andere partijen schatten de kosten nog hoger in. Daarnaast is er geen enkel bewijs dat een dergelijk belasting speculatief gedrag ontmoedigt. Met de FTT zal het beoogde doel niet bereikt worden, de kosten voor financiële instellingen, bedrijven en eindbeleggers zullen omhoog gaan en de economische groei wordt geschaad. Hiermee is de FTT misschien een aantrekkelijke inkomstenbron voor de Europese Commissie maar een grote extra kostenpost voor pensioenfondsen en andere beleggers.
1
Een voorbeeld hiervan is EMIR. EMIR staat voor European Market Infrastructures Regulation en behelst de nieuwe regelgeving omtrent de handel in OTC derivaten.
3
Markten bestand tegen politieke onrust De tekenen van economisch herstel en het aanhoudende ruime monetaire beleid, zorgden voor een positief sentiment in het eerste kwartaal. De politieke onzekerheid, zoals de discussie over de automatische bezuinigingen in de VS en de Italiaanse verkiezingen in Europa, konden de pret niet drukken. Aandelenmarkten stegen in waarde terwijl kredietwaardige obligaties nauwelijks van hun plaats kwamen. De lage en stabiele renteniveaus resulteerden in lage absolute rendementen.
Figuur 4 10-jaars rente Italië en Spanje Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Verkiezingen Italië
Noodpakket Cyprus
10-jaars rente Spanje
10-jaars rente Italië
6% 5,8% 5,6% 5,4% 5,2% 5% 4,8%
4
Goed eerste kwartaal Aandelenmarkten hebben een mooi eerste kwartaal achter de rug (zie figuur 3). In de VS zette de Dow Jones Industrial Average index zelfs een all time high neer. De combinatie van economisch herstel en kwantitatieve verruiming, zorgt voor een gunstige omgeving voor aandelen. Ook in Europa stegen aandelen in waarde. Renteniveaus in landen met een hoge kredietwaardigheid blijven laag. De Duitse kapitaalmarktrente schommelde rond de 1,5% in het eerste kwartaal. Bij de perifere landen in de eurozone was divergentie waar te nemen. De Spaanse rente-niveaus daalden licht terwijl de Italiaanse opliepen. De Italiaanse verkiezingen waren hier debet aan. De dag na de verkiezingen steeg de Italiaanse 10-jaars rente met ruim 40 bps tot 4,9%. Na deze scherpe stijging daalde deze weer gestaag. Het noodpakket voor Cyprus heeft vooralsnog nauwelijks effect op de renteniveaus van andere perifere landen (zie figuur 4). Door de lage renteniveaus zijn de absolute rendementen bij de vastrentende categorieën laag. Dit is conform onze verwachtingen na de hoge rendementen die in 2012
4,6% 4,4% 4,2% 4,0% dec-12
jan-13
feb-13
mrt-13
behaald zijn. Investment grade bedrijfsobligaties stegen licht in waarde gedurende het eerste kwartaal. Global high yield liet een hoger rendement noteren doordat de risico-opslag verder inkwam. Schuld uit opkomende markten (EMD) daarentegen gaf terrein prijs. Zowel de risico-opslag als de referentierente steeg. Binnen grondstoffen was een divers beeld waar te nemen. Energiegerelateerde grondstoffen stegen in waarde terwijl de andere subsectoren, zoals de edelmetalen, onder druk stonden. De goudprijs daalde met bijna 5% ondanks de aanhoudende wereldwijde monetaire verruiming. De valutamarkten blijven volatiel. Nadat de euro in januari nog apprecieerde, werd vervolgens de daling ingezet. De Italiaanse verkiezingen en het noodpakket voor Cyprus wakkerden de onrust omtrent de euro weer aan waardoor deze tot onder de 1,30 daalde ten opzichte van de Amerikaanse dollar. De Japanse yen en het Britse pond blijven ook zwak vanwege de anticipatie op ruimer monetair beleid in beide landen.
Figuur 3 Rendementen t/m ultimo maart 2013 Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea 12% 10% 8%
10,5%
Rendement YTD t/m 31 maart 2013
6,9%
6% 4% 2% 0,3%
0%
0,5%
0,1%
0,6%
1,4%
0,6%
-0,5%
-2%
-2,3%
-4% Aandelen VS Aandelen (USD) Europa (LC)
Aandelen Opkomende markten (LC)
Staatsobligaties Eurozone
Staatsobligaties Duitsland
Staatsobligaties Italië
Bedrijfsobligaties (EUR)
Global High Yield (USD)
Emerging Grondstoffen Market Debt (USD) (USD)
Voorkeur voor aandelen Gegeven het lage renteniveau en gedaalde risicopremies voor de diverse vormen van krediet, blijven aandelen de voorkeur genieten boven de andere beleggingscategorieën. Economisch herstel gecombineerd met een ruim monetair beleid zijn de ingrediënten voor verdere koersstijgingen. Op korte termijn verwachten we wel enige consolidatie. Maar op middellange termijn worden aandelen ondersteund door aantrekkelijke waarderingen. We handhaven de overwegingen op aandelen opkomende markten ten koste van Europese staatsobligaties. Waardering helpt De gunstige macro-economische ontwikkelingen en het ruime monetaire beleid zorgden voor een positief klimaat voor aandelen in het eerste kwartaal. We verwachten dat deze trend doorzet. Vooral in de VS is sprake van een economische opleving en wereldwijd staan de centrale banken nog steeds in verruimingsmodus. Dit ruime monetaire beleid zal gedurende 2013 niet substantieel veranderen. Ook waarderingstechnisch genieten aandelen de voorkeur. Vooral in Europa en de opkomende markten zijn de waarderingen aantrekkelijk. Hierdoor zijn de middellange termijn vooruitzichten gunstig. Wel verwachten we op korte termijn enige consolidatie op de aandelenmarkten. Voor de meeste vastrentende categorieën geldt het tegenovergestelde. Door de lage effectieve renteniveaus zijn de verwachte rendementen laag. Vooral voor staatsobligaties van kernlanden is het opwaarts potentieel beperkt. We verwachten wel dat de renteniveaus op
deze staatsobligaties op korte termijn laag blijven aangezien de eurocrisis nog voortwoekert. Afbouw global high yield De afgelopen maanden hebben we de overweging in global high yield in stapjes verlaagd. Sinds het aangaan van de overweging is de risico-opslag op global high fors gedaald van circa 800 bps. in oktober 2011 tot onder de 500 bps. nu. Dit niveau komt overeen met het historisch gemiddelde waardoor van een extreme onderwaardering geen sprake meer is. Ondanks dat we verwachten dat de risicoopslag laag blijft, zien we maar beperkte ruimte voor het verder dalen van de risico-opslag. Opkomende markten aantrekkelijk Momenteel adviseren we een overweging van aandelen opkomende markten ten koste van Europese staatsobligaties. Het rendement op aandelen opkomende markten is achter gebleven bij het rendement op andere aandelenregio’s. Dit komt vooral door de tegenvallende rendementen op de Chinese en Koreaanse aandelenmarkt. Desalniettemin verwachten we voor de middellange termijn aantrekkelijke rendementen en verwachten we dat opkomende markten kunnen profiteren van de aantrekkende wereldeconomie. De voor de cyclus gecorrigeerde koers/winstverhouding bedraagt circa 12 voor deze regio. Dit niveau is lager dan het historisch gemiddelde van circa 16. Voor de middellange termijn verwachten we dan ook een rendement van bijna 9%.
Figuur 5 DAA verwachtingen (ultimo maart 2013) Bron: Syntrus Achmea Beleggingscategorie
Negatief
Positief
DAA
Toelichting
Aandelen Emerging Markets
8,75%
Aantrekkelijk verwacht rendement
Aandelen Europa
8,25%
Aantrekkelijk verwacht rendement maar grote regiospecifieke risico’s
Aandelen VS (USD)
7,75%
Aantrekkelijk verwacht rendement maar relatief dure regio
Global High Yield (EUR hedged)
3,75%
Gemiddelde risico-opslag maar lage yield
Niet-kernlanden Euro Staat
3,75%
Aantrekkelijke yield maar ook hoog (politiek) risico
Emerging Market debt (EUR hedged)
4,25%
Gemiddelde risico-opslag maar lage yield
Commodities (USD)
8,25%
Rendementsverwachting positief maar veruit hoogste volatiliteit
Aandelen Japan (JPY)
5,50%
Rendementsverwachting positief maar volatieler dan andere regio’s
Investment Grade Credit Euro
1,75%
Gemiddelde risico-opslag maar lage yield
Kasgeld EUR
0,50%
Zeer lage rentevergoeding
Inflation Linked Bonds Euro
0,25%
Lage rendementsverwachting door lage reële rente
Kernlanden Euro Staat
0,00%
Historisch lage renteniveaus bieden geen bescherming tegen de risico’s
Deze tabel vat de visie samen die ten grondslag ligt aan de Dynamische Asset Allocatie (DAA). De verwachte rendementen zijn gemiddeldes en hebben betrekking op de middellange termijn (3-5 jaar). De aantrekkelijkheid van de beleggingscategorieën komt tot stand op basis van zowel rendement als risico.
5
Is risicobalans de toekomst voor beleggingsportefeuilles? In de jaren voorafgaand aan de kredietcrisis is veel werk gemaakt van het spreiden van de beleggingsportefeuille over verschillende beleggingscategorieën. Veel beleggers waanden zich hierdoor veilig voor dalingen op de financiële markten. Echter, tijdens de kredietcrisis bleken veel beleggingen gevoelig voor dezelfde soort macro-economische schokken. De veronderstelde goede portefeuillediversificatie werd daarmee ter discussie gesteld. In reactie hierop ging men op zoek naar methodes om de diversificatie te verbeteren om zo de robuustheid van de portefeuille te verbeteren. In deze special wordt een alternatieve methode toegelicht waarbij de portefeuilleallocatie plaatsvindt op basis van risicogewichten. Is dit alternatief echt een verbetering?
6
“Een conventionele portefeuille wordt gedomineerd door aandelenrisico.”
Toenemende interesse Door de zoektocht naar robuustere portefeuilles is er de laatste tijd toenemende aandacht voor risicobronnen. Dit zijn de onderliggende systematische drijvers van het rendement zoals de aandelenrisicopremie, duratie, kredietrisico en inflatie. Mede op basis hiervan zijn alternatieve portefeuilleconstructiemethodes ontwikkeld die een betere diversificatie nastreven. Eén van de ideeën dat volop in de belangstelling staat, is een portefeuilleconstructie op basis van risicogewichten in plaats van kapitaalgewichten. Als maatstaf voor risico wordt om praktische redenen meestal gebruik gemaakt van de marktvolatiliteit. Het bekendste risicoallocatie concept is “risk parity”. Dit is te vertalen als “risicopariteit” of “risicobalans”. Hoewel de term risk parity pas in 2005 werd geïntroduceerd2 , zijn de ideeën achter het concept al veel ouder. Beleggers experimenteren al decennia lang met risicoallocatie en het aanbrengen van risicobalans in de portefeuille. In de loop der jaren zijn er verschillende varianten van dit concept ontstaan. Wat deze echter allemaal gemeen hebben, is het streven naar een betere portefeuillediversificatie door te sturen op een evenwichtige risicoallocatie. Historisch gezien blijkt een dergelijke risicobalansportefeuille robuuster met een grotere efficiëntie (hogere Sharpe ratio3) dan een conventionele portefeuille. Hierdoor heeft dit concept in vooral de Verenigde Staten en Scandinavië een grote vlucht genomen, maar de laatste tijd neemt ook in Nederland de interesse toe.
Een conventionele portefeuille Om het concept risicobalans goed voor het voetlicht te brengen, beginnen we met een toelichting op de conventionele portefeuilleconstructiemethode. Een conventionele portefeuille wordt, binnen bepaalde randvoorwaarden, geoptimaliseerd op basis van (verwachte) rendementen en risico’s. Deze aanpak resulteert in portefeuilles met een relatief hoog gewicht voor aandelen. Het hoge aandelengewicht is meestal een noodzakelijk gevolg van de rendementsdoelstelling van de belegger. Dit betekent echter ook dat zowel het risico (volatiliteit en drawdowns4) als het rendement van een traditionele portefeuille wordt gedomineerd door aandelen. Uit analyses blijkt dat bij conventionele portefeuilles 60% of meer van de portefeuillevolatiliteit is toe te schrijven aan aandelen. Een conventionele portefeuille is daarmee een risicogeconcentreerde portefeuille. Dit betekent dat wanneer aandelen het goed doen, de hele conventionele portefeuille het goed doet zoals eind jaren negentig. Vallen de rendementen op aandelen echter tegen dan blijft ook het rendement van een conventionele portefeuille achter zoals in de periode 2001/2002. Door deze afhankelijkheid van aandelen is een conventionele portefeuille ook sterk afhankelijk van de economische omstandigheden. Vooral in periodes waarin de economische groei positief verrast en/of de inflatie meevalt, blijken conventionele portefeuilles het goed te doen. In figuur 6 wordt dit geïllustreerd aan de hand van een vereenvoudigd voorbeeld met vier liquide beleggingscategorieën. Uit de figuur blijkt dat het aandelengewicht van 45% verantwoordelijk is voor bijna 74% van de volatiliteit (risico) in de portefeuille. Dit maakt de portefeuille erg gevoelig voor schokken in de aandelenmarkt.
2.
4.
3.
Zie Qian, Edward, Risk Parity Portfolios: Efficient Portfolios through True Diversification, PanAgora Asset Management, september 2005. De Sharpe ratio geeft de verhouding weer tussen het excess rendement boven de risicovrije rentevoet en de volatiliteit. Het is dus het risicogecorrigeerde rendement. De Sharpe ratio wordt veel gebruikt als maatstaf voor het meten van de efficiëntie van een beleggingsportefeuille.
De drawdown geeft het maximaal verlies weer van piek naar dal.
Figuur 6 Conventionele portefeuille: de kapitaalallocatie resulteert in een geconcentreerde risicoallocatie Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
Kapitaalallocatie
Risicoallocatie 3%
0,8% 32%
16%
Staatsobligaties
Staatsobligaties
Bedrijfsobligaties
Bedrijfsobligaties 9,7%
Aandelen Grondstoffen
45%
20%
Aandelen Grondstoffen
73,5%
De risicobalansportefeuille De risicogebalanceerde portefeuille volgt een andere route. Deze portefeuille verbetert de diversificatie door de sterke afhankelijkheid van de portefeuillerisico’s en portefeuillerendement van aandelen en gunstige economische omstandigheden te doorbreken. Bij een risicobalansportefeuille vormt het risicoprofiel van de beleggingscategorie de belangrijkste inputvariabele bij de portefeuilleconstructie5. Op basis daarvan worden de portefeuillegewichten zodanig vastgesteld dat iedere beleggingscategorie6 een gelijke bijdrage levert aan het portefeuillerisico. Er worden dus geen rendementsverwachtingen gebruikt en er vinden ook geen optimalisaties plaats op basis van bijvoorbeeld economische scenario’s. Visiearm maar efficiënter De keuze voor gelijke risicogewichten is het gevolg van het bewust uitsluiten van marktverwachtingen en het streven naar optimale diversificatie. Door de evenwichtige risicoallocatie, krijgen beleggingscategorieën met een relatief hoog risico een laag kapitaalgewicht en beleggingscategorieën met een laag risico een hoog kapitaalgewicht. In figuur 7 wordt één en ander geïllustreerd voor een portefeuille bestaande uit vier beleggingscategorieën. De beleggingscategorieën worden meestal zodanig gekozen dat het risico evenwichtig is verdeeld over beleggingen die het goed doen wanneer de groei tegenvalt (vooral staatsobligaties), de groei meevalt (vooral aandelen en bedrijfsobligaties) en bescherming bieden tegen inflatie (inflatie gerelateerde obligaties en grondstoffen). In de praktijk betekent dit dat het kapitaalgewicht van aandelen lager is dan in een conventionele portefeuille gebruikelijk is. Uit historisch onderzoek blijkt dat hierdoor de risicogebalanceerde portefeuille beter gediversifieerd is, een lager risico (volatiliteit) heeft en robuuster (lagere draw5. 6.
downs) is dan een conventionele portefeuille. Ook blijkt dat een risicogebalanceerde portefeuille efficiënter (een hogere Sharpe ratio) is dan een conventionele portefeuille. Hier staat echter tegenover dat het verwachte rendement voor een risicobalansportefeuille door het hoge gewicht naar laag risicovolle beleggingen lager is dan voor een conventionele portefeuille.
Naast een risicomaatstaf (meestal de volatiliteit) kunnen ook nog de correlaties worden meegenomen. Dat is echter niet noodzakelijk. Het begrip beleggingscategorie is breed en kan hier zowel een traditionele beleggingscategorie, een overkoepelende risicofactor of een economische omgeving omvatten. De keuze voor de invulling van de beleggingscategorieën is één van de belangrijkste beslissingen bij het sturen op risicogewichten.
Figuur 7 Risicobalansportefeuille: van gebalanceerde risicoallocatie naar kapitaalallocatie Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
Kapitaalallocatie
Risicoallocatie
16,9%
25%
25%
Staatsobligaties
31,4%
Aandelen
Aandelen Grondstoffen
25%
Staatsobligaties Bedrijfsobligaties
Bedrijfsobligaties
Grondstoffen
17,4%
25% 34,2%
Rendement risicobalansportefeuille verhogen Bij een conventionele portefeuilleconstructie resulteert de rendementseis van de belegger in extra concentratie in de portefeuille. Het gewicht van risicovolle beleggingen met een hoog verwacht rendement wordt verhoogd ten koste van het gewicht van minder risicovolle beleggingen. De concentratie in de portefeuille neemt hierdoor verder toe. De meeste aanbieders van risicogebalanceerde portefeuilles lossen het gebrek aan rendement echter op een andere manier op. De hoge Sharpe ratio van een risicobalansportefeuille gaat gepaard met een laag risico. Dat maakt het mogelijk om de portefeuille op te schalen naar het gewenste risico-/rendementsprofiel. Dit schalen van de portefeuille vereist het gebruik van leverage (financiële hefboom) en derivaten7. Dit is controversieel en onderwerp van discussie tussen voor- en tegenstanders. Voorstanders wijzen erop dat de volatiliteit en de staartrisico’s van de risicobalans portefeuille beperkt zijn waardoor de risico’s van een beperkt gebruik van leverage beheersbaar zijn. De leverage vergroot het risico en rendement van de portefeuille nagenoeg lineair waardoor de gunstige risico-/rendementsverhouding van de portefeuille gehandhaafd blijft. Dit betekent dat de risicobalansportefeuille ook na leverage efficiënter is dan een conventionele portefeuille. Tegenstanders vrezen dat door het gebruik van leverage de (verborgen) staartrisico’s te veel worden opgeblazen. Per saldo worden bij een risicobalansportefeuille de concentratierisico’s van een conventionele portefeuille ingeruild voor de risico’s die gepaard gaan met het gebruik van leverage. Eén en ander wordt op een vereenvoudigde manier weergegeven in figuur 8. 7.
Met behulp van derivaten (vooral futures) wordt een grotere exposure naar bepaalde markten opgebouwd dan er aan kapitaal in onderpand wordt aangehouden.
7
“Meer efficiëntie en robuustheid door risicobalans.” De optimale portefeuille is de portefeuille met de hoogste Sharpe ratio. Om een hoger rendement te halen heeft een belegger twee keuzes; het verlagen van de efficiëntie door het verhogen van de concentratie of het behouden van de efficiëntie en de portefeuille opschalen met leverage. Figuur8 De uitruil tussen leverage risico en concentratierisico Bron: Syntrus Achmea Risk Parity Portefeuille zonder Leverage
Risk Parity Portefeuille met Leverage e
rag
ve
Le
Rendement
8
Optimale portefeuille (Mean Variance) Risico vrije rente
ie
trat
cen
Con
Conventionele portefeuille
Efficiënte Grenslijn Risico
Er zijn echter manieren om de noodzaak voor het gebruik van leverage te verminderen. Zo kan de efficiëntie en het verwacht rendement worden verhoogd door het toevoegen van (alternatieve) risicopremies8 die nog ontbreken in de gangbare risicobalansportefeuilles. Risico’s Een risicobalansportefeuille is niet zonder risico. Doordat het portefeuillerendement afhangt van marktbeta’s (vergoeding voor systematisch risico) zijn periodes met 8.
Denk aan categorieën als vastgoed maar ook aan alternatieve risicopremies als momentum, value en low volatility bij bijvoorbeeld aandelen.
negatieve absolute rendementen niet te vermijden. Ook zijn er periodes waarin een risicobalansportefeuille achter blijft bij een conventionele portefeuille. Een risicogebalanceerde portefeuille is, mede door het gebruik van leverage, vooral kwetsbaar voor een onverwachte stijging van de korte rente. In dergelijke periodes worden vrijwel alle beleggingscategorieën geraakt waardoor diversificatie nauwelijks werkt. In periodes waarin de risicogecorrigeerde rendementsverwachting voor aandelen fors hoger is dan voor obligaties, zal de risicobalansportefeuille achter blijven bij een conventionele portefeuille. Deze periodes van underperformance kunnen lang duren. Gegeven de historisch lage rente wordt er momenteel veel gediscussieerd of dit wel het moment is om in te stappen in een portefeuille met een hoge allocatie naar obligaties. Conclusie Uit onderzoek blijkt dat aspecten van risicogebalanceerd beleggen interessante aanknopingspunten biedt om de conventionele portefeuilleconstructie te verbeteren. Het aanbrengen van risicobalans in de portefeuille kan tot een betere diversificatie en tot hogere Sharpe ratio’s leiden. Het expliciet sturen op risico’s en risicofactoren en de portefeuilleconstructie minder afhankelijk maken van de verwachtingen is daardoor een potentieel aantrekkelijke aanpak voor pensioenfondsen. Het lost echter niet alle problemen op. Ook een risicogebalanceerde portefeuille blijft afhankelijk van marktrendementen. Periodes met negatieve rendementen zijn ook dan niet te voorkomen. Daarnaast is er het probleem dat bij deze aanpak het verwachte rendement wel eens te laag kan zijn voor een pensioenfonds ondanks dat de efficiëntie van de portefeuille hoog is. Traditioneel wordt dit door aanbieders van risicobalansportefeuilles opgelost door de portefeuille met behulp van leverage op te schalen naar het gewenste risico-/rendementsprofiel. Maar de risico’s verbonden met het gebruik van leverage verdienen aandacht. Goede beheersing hiervan is essentieel. Syntrus Achmea onderzoekt momenteel hoe de positieve risicobalansaspecten, zoals robuustheid en efficiëntie, in beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen geïmplementeerd kunnen worden.
Disclaimer
Colofon
De in deze publicatie aangeboden informatie is bedoeld als informatie in
Meer Weten? Neem dan contact
algemene zin en mag niet worden beschouwd als een op uw situatie toegespitst
op met uw fondsmanager of
advies. Syntrus Achmea heeft de inhoud van deze publicatie met de grootst
Account-CIO. De Syntrus Achmea
mogelijke zorgvuldigheid samengesteld en zich gebaseerd op betrouwbaar
Investment Letter is een uitgave van
geachte informatiebronnen. Er wordt echter nooit garantie of verklaring gegeven
de afdeling Investment Strategy van
over de juistheid en volledigheid van die informatie, noch uitdrukkelijk, noch
Syntrus Achmea.
stilzwijgend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig. Opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd.
