Olie : korte of lange termijn correctie? Prijsval We kunnen er niet omheen, de olieprijs kende de voorbije maanden een enorme duikvlucht. In de zomer noteerde een vat ruwe olie in Europa nog 110 USD, midden december is dat 59 USD. De dollar mag dan wel 10% gestegen zijn, ook in euro termen is de correctie opgelopen tot 40%.
Mediadebat Wat is ons standpunt in dit debat, dat wel even volatiel lijkt als de olieprijs zelf? Daar waar verschillende marktparticipanten in 2007 voorspelden dat de olieprijs nooit meer onder 100 USD per vat zou terugvallen, was dat voor ons geen vaststaand feit. De crisis heeft aangetoond dat het evenwicht tussen vraag en aanbod in de weinig transparante oliemarkt gemakkelijk verstoord kan worden door enkele procenten meer of minder vraag en/of aanbod. Vandaag titelen de krantenkoppen dat de olie voor langere termijn onder 70 USD zal blijven, of op korte termijn kan dalen tot 50 of zelfs 35 USD per vat. Dit soort verhalen doen ons inziens ook minder geïnformeerde beleggers in oliegerelateerde beleggingsfondsen in paniek verkopen. Dat is althans wat we kunnen vaststellen aan het dalende aantal uitstaande aandelen van deze trackers. In dit artikel bekijken we vraag en aanbod vanuit verschillende invalshoeken en tonen we aan waarom we niet meelopen in wat veel weg heeft van ‘de waan van de dag’.
Oorzaken
Vraagzijde De prijsval van olie tijdens de financiële crisis van 2008 had zonder twijfel zijn oorsprong in een mindere vraag door de economische recessie. In de onderstaande grafiek zien we echter dat de omvang van die terugval zeer miniem was. In 2007 kwam de globale consumptie nog uit op 86.7 miljoen vaten per dag, terwijl dit in 2009 slechts daalde naar 85,1 miljoen vaten. Dat is een daling met amper 1,85%! Eind 2013 bedroeg de gemiddelde vraag 91,3 miljoen vaten per dag. We hebben nog geen cijfers over 2014, maar we verwachten een lichte stijging in de vraag, weliswaar minder dan een jaar geleden verwacht. BP Statictical Review Global Crude Oil Consumption
Die stabiele groei van de vraag is voornamelijk te verklaren door de groei van de wereldeconomie en de grote olie-afhankelijkheid van de transportsector. Zo’n 55% van alle olie wereldwijd wordt gebruikt voor transport.
.
Bovendien zien we het transport wereldwijd en vooral in de groeilanden nog toenemen. Zo heeft China de voorbije jaren Amerika ingehaald als grootste automarkt ter wereld met in totaal 22 miljoen verkochte auto’s in 2013. Dat betekent evenwel niet dat het groeipotentieel uitgeput is. Vandaag rijden er circa 200 wagens per 1000 Chinezen rond; in Europa halen we een gemiddelde van 600 wagens per 1000 inwoners. In de USA loopt dat cijfer op tot 800. Het olieverbruik per Chinees hoofd ligt dan ook nog een stuk lager dan in de Westerse landen (zie tabel). Ook het vliegtuigverkeer heeft nog een fors groeipotentieel. We mogen bijgevolg aannemen dat de vraag zal blijven toenemen.
Aanbodzijde Voor de aanbodzijde moeten we kijken naar alle projecten van olie-ontginning ter wereld. Zoals bekend liggen verschillende olieprojecten in politiek onstabiele regios met als gevolg dat op regelmatige basis een aantal projecten minder tot niets meer produceren. Oorlog of economische en sociale onrust in landen als Libië, Venezuela en Irak zijn nooit ver weg. Ook dreigementen van landen als Iran om bijvoorbeeld de straat van Hormuz af te sluiten kunnen een belangrijke impact hebben op het olietransport en bijgevolg ook op de noodzakelijke aanvoer vanuit landen met grote oliereserves naar landen met een tekort. Twaalf landen die netto exporteur zijn, hebben zich verenigd in het OPEC-kartel dat samen instaat voor ongeveer één derde van de wereldproductie. De desbetreffende OPEC-landen zijn SaoediArabië, Irak, Iran, Venezuela, Koeweit, Qatar, Libië, Verenigde Arabische Emiraten, Algerije, Nigeria, Ecuador en Angola. De OPEC-landen treden in gezamenlijk overleg en kunnen hun productie bijsturen (maximum 10%) om zo de prijs van olie te beïnvloeden. Vooral Saudi-Arabië heeft de mogelijkheid om de reserve productiecapaciteit al dan niet aan te spreken indien nodig. Hoewel Saudi-Arabië aan de laagste kostprijs produceert zijn de grootste en bijgevolg goedkoopste oliebronnen al enkele tientallen jaren in ontginning, zonder dat de productie zelf nog stijgt. Ook hier nemen de investeringsbehoeften en bijgevolg de kostprijs van olieproductie toe. In tegenstelling tot de vraag stijgt het aanbod van olie uit OPEC-landen al jaren niet meer. De OPEC verliest bijgevolg marktaandeel en dat heeft te maken met twee nieuwe fenomenen die vooral het voorbije decennium in opgang kwamen. Na de sterke prijsstijging van olie in 2008 werden moeilijk ontginbare bronnen (bv diep onder de zee, olie in teerzanden) plots wel rendabel, wat de zoektocht en de opstart van deze bronnen stimuleerde.
Een tweede en minstens even belangrijk fenomeen is fracking. Fracking is een recente techniek die toelaat om olie en gas te ontginnen uit ondergronds gesteente. De techniek bestaat eruit om onder hoge druk grote hoeveelheden water, zand en chemicalïen in het rotsgesteente te spuiten waardoor dat rotsgesteente breekt. Hierdoor komt de opgeslagen gas en olie vrij voor ontginning. Deze techniek heeft de voorbije vijf jaar in Amerika een ware energierevolutie teweeg gebracht. Door de grote hoeveelheden Amerikaans gas is de prijs er extreem goedkoop versus olie en gas in andere delen van de wereld. Maar de voorbije jaren is men er ook in geslaagd om in Amerika vier miljoen vaten olie per dag te produceren via deze nieuwe techniek. Dit is bijkomende productie die zeven jaar geleden nog ‘onverwacht’ was. Vier miljoen vaten extra productie per dag zorgt ervoor dat Amerika minder moet importeren. Sommige bronnen verwachten dat Amerika op zeer lange termijn (2035) niet meer afhankelijk zal zijn van olie-invoer, anderen, zoals de Noorse broker Pareto, denken dat dit niet het geval zal zijn omdat de oliebronnen in rotsen na opstart heel snel hun productieniveau zien dalen.
Bron : Pareto
(Toekomstige) Prijsevolutie Zetten we de evolutie van de vraag naar olie af ten opzichte van de prijsbewegingen, dan blijkt dat er een grote prijsinelasticiteit is: de vraag daalt niet fors bij sterk stijgende prijzen en stijgt niet fors bij dalende prijzen.
Begin 2007 bedroeg de olieprijs 60 USD per vat, eind 2009 78 USD per vat. Wie 2 jaar ‘afwezig’ was geweest, heeft de koersexplosie (tot 144 USD) gevolgd door een implosie (tot 39 USD) bijgevolg niet opgemerkt. Op langere termijn spelen meer fundamentele zaken een rol zoals de productiekostprijs. In onderstaande grafiek pogen de analisten van Bank of America Merill Lynch een inschatting te maken van de kostprijs van verschillende soorten olieontginning. Hieruit blijkt dat verschillende oliebronnen momenteel verlieslatend zijn, wat de analisten aanzette om begin dit jaar te voorspellen dat de olieprijs niet onder 80 USD per vat kon vallen en mogelijk zelfs kon stijgen tot 195 USD op een termijn van 4 jaar.
Op langere termijn geloven we dat de analisten van Merill Lynch gelijk hebben, op kortere termijn zorgt de prijsinelasticiteit van de vraag ervoor dat extra aanbod de prijs onderuit kan halen. Het zou
ons overigens niet verwonderen mocht Saudi-Arabië samen met Amerika de productie op korte termijn zo hoog mogelijk proberen op te drijven om de Russische president Poetin op de kniëen te krijgen in het Oekraïne-conflict.
Zo heeft volgens een studie van Pareto, Rusland een olieprijs van 100 USD nodig om hun overheidsbegroting in evenwicht te houden. Voor Venezuela is dat zelfs 118 USD en voor SaudiArabië 91 USD. Dit heeft al geleid tot een depreciatie van de Roebel met tientallen procenten, alsook een quasi wanbetaling van de Venezolaanse staatsobligaties. Hoewel ze in Saudi-Arabië wellicht wat kunnen besparen op hun uitgaven, toont de onderstaande grafiek duidelijk aan dat de Saudis een alsmaar hogere olieprijs nodig hebben om hun begroting in evenwicht te houden. In het verleden was die break-even prijs ook een goede indicatie voor de ‘genormaliseerde’ olieprijs.
Insiders geven inkijk in hun lange termijnvisie Wij hechten zelf meer belang aan de visie van industriële spelers die in tegenstelling tot perscommentatoren investeren voor de lange termijn. Op dat vlak zagen we meerdere kopers opduiken die zo indirect aangeven dat ze eveneens vinden dat de slinger te ver is doorgeslagen en er
zich lange termijn koopopportuniteiten aandienen. Zo zagen we Boskalis een aanzienlijk belang nemen in Fugro en verhoogde hoofdaandeelhouder Fredrikson zijn belang in Seadrill en kwamen er overnamebiedingen van Halliburton op Backer Hughes, van Technip op CGG (intussen afgeblazen) en van Repsol op Talisman.
Slotconclusie Gelet op de bovenstaande argumentatie zal het u niet verbazen dat wij op middellange termijn een forse herstelbeweging van de olieprijs verwachten. Dit zal eveneens tot gevolg hebben dat de olie gerelateerde waarden over die periode een beter dan gemiddelde return kunnen optekenen.
