Právnická fakulta Masarykovy univerzity Obor Právo
Katedra obchodního práva
Diplomová práce
Investiční doporučení v českém a evropském právu
Ivo Macek
2008/2009
Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma Investiční doporučení v českém a evropském právu zpracoval sám. Veškeré prameny a zdroje informací, které jsem použil k sepsání této práce, byly citovány v poznámkách pod čarou a jsou uvedeny v seznamu použitých pramenů a literatury.
2
ÚVOD ..................................................................................................................................................................... 5 1
POJEM A DRUHY INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍ ........................................................................... 7 1.1 DEFINICE POJMU .................................................................................................................................. 7 1.2 DRUHY INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍ ..................................................................................................... 8 1.2.1 Členění dle osob vytvářejících investiční doporučení ..................................................................... 9 1.2.2 Členění dle stupňů investičních doporučení .................................................................................. 12
2
ZVEŘEJŇOVÁNÍ STŘETŮ ZÁJMŮ ..................................................................................................... 14 2.1 VYMEZENÍ POJMU STŘET ZÁJMU ......................................................................................................... 14 2.2 DRUHY STŘETŮ ZÁJMŮ ....................................................................................................................... 15 2.2.1 Střet zájmů z důvodu obchodních zájmů zaměstnavatele .............................................................. 15 2.2.2 Střet zájmů z důvodu finančního ohodnocení analytika ................................................................ 18 2.2.3 Vlastní zájmy analytiků ................................................................................................................. 18 2.2.4 Vnější tlak na práci analytiků ........................................................................................................ 19 2.2.5 Další důvody způsobující střet zájmů ............................................................................................ 20 2.3 MECHANISMY PŘEDCHÁZENÍ STŘETŮ ZÁJMŮ ...................................................................................... 21
3
EVROPSKÁ ÚPRAVA INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍ .................................................................. 23 3.1 VÝVOJ ÚPRAVY INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍ ...................................................................................... 23 3.2 PLATNÁ ÚPRAVA INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍ .................................................................................... 26 3.2.1 Směrnice MiFID ............................................................................................................................ 26 3.2.2 Směrnice 2003/6/ES ...................................................................................................................... 27 3.2.3 Směrnice 2003/125/ES .................................................................................................................. 30 3.2.4 Sdělení Komise Radě a Evropskému parlamentu KOM 2006/0789 .............................................. 32
4
ÚPRAVA INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍ V ČESKÉM PRÁVU..................................................... 34 4.1 VÝVOJ ČESKÉ PRÁVNÍ ÚPRAVY ........................................................................................................... 34 4.2 SOUČASNÁ ČESKÁ PRÁVNÍ ÚPRAVA INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍ ........................................................ 36 4.2.1 Investiční doporučení v ZPKT ....................................................................................................... 36 4.2.2 Vyhláška o poctivé prezentaci investičních doporučení ................................................................ 38
5
SROVNÁNÍ NĚMECKÉ A ČESKÉ PRÁVNÍ ÚPRAVY ...................................................................... 42 5.1 5.2 5.3
6
NĚMECKÁ PRÁVNÍ ÚPRAVA A SUBJEKTY FINANČNÍHO TRHU ............................................................... 42 INVESTIČNÍ DOPORUČENÍ V NĚMECKÉM PRÁVU .................................................................................. 43 ROZDÍLY MEZI ČESKOU A NĚMECKOU ÚPRAVOU ................................................................................. 45
INVESTIČNÍ DOPORUČENÍ V PRAXI ................................................................................................ 47 6.1 PRÁCE INVESTIČNÍCH ANALYTIKŮ ...................................................................................................... 47 6.2 INVESTIČNÍ DOPORUČENÍ SPOLEČNOSTI ČESKÁ SPOŘITELNA .............................................................. 48 6.2.1 Posouzení souladu Vyhlášky a informací prezentovaných Českou spořitelnou ............................ 48 6.2.2 Vývoj vybraných investičních doporučení společnosti Česká spořitelna ...................................... 50
ZÁVĚR................................................................................................................................................................. 53 RESUMÉ ............................................................................................................................................................. 55 POUŽITÁ LITERATURA A ZDROJE ............................................................................................................ 57 PŘÍLOHY ............................................................................................................................................................ 60
Příloha 1: Příloha 2: Příloha 3:
Obchodník s cennými papíry - společnost brokerjet České spořitelny ........................................60 Investiční doporučení na světové akcie ze dne 3. 11. 2009 ..........................................................61 Akciové trhy – denní zpráva ze dne 7. října 2008 .........................................................................62
3
Seznam použitých zkratek
CESR
-
The Committee of European Securities Regulators (Evropský výbor regulátorů trhů s cennými papíry)
ČNB
-
Česká národní banka
EU
-
Evropská unie
Komise
-
Evropská komise
MiFID
-
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004 o trzích finančních nástrojů
Směrnice
-
Směrnice Komise 2003/125/ES ze dne 22. prosince 2003, kterou se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES, pokud jde o poctivé předkládání investičních doporučení a uveřejňování střetu zájmů
Směrnice 2003/6/ES -
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES ze dne
28. ledna 2003 o obchodování zasvěcených osob a manipulaci s trhem (zneužívání trhu) Vyhláška
-
Vyhláška č. 114/2006 Sb. ze dne 27. března 2006 o poctivé prezentaci investičních doporučení
ZPKT
-
Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu
4
Úvod Přeměna úspor v investice představuje základní funkci finančního trhu. Aby se úspory od subjektů s přebytkem finančních prostředků dostaly k subjektům poptávajícím tyto finanční prostředky, byly vytvořeny finanční nástroje, které i drobným investorům dávají příležitost zhodnotit svůj majetek. V dnešní době se však v souvislosti s rostoucím množstvím různých investičních nástrojů není jednoduché zorientovat v oblasti investování do cenných papírů a jiných investičních instrumentů. Především právě drobní investoři tudíž často spoléhají na investiční doporučení, která vydávají renomované investiční společnosti či proslulé finanční noviny a časopisy. Důvěra v tyto instituce se však ve spojitosti s finančními krizemi postupně ztrácí a státy či jiné organizace se snaží postupnou regulací získat zpět důvěru v tuto oblast finančního systému. Kapitálové trhy jsou jednou z nejvíce regulovaných právních oblastí. Je to především z toho důvodu, že investorům hrozí riziko ztráty podstatné části veškerého majetku. Stát má tedy zájem na tom, aby podporoval vznik efektivních a průhledných finančních trhů, které přispívají k tvorbě pracovních míst, snižování výrobních nákladů a lepší alokaci kapitálu. Díky tomu můžeme očekávat vyšší růst ekonomiky a celkově vyšší životní úroveň občanů. Pokud se k investorům budou dostávat přesné, úplné a včasné informace prostřednictvím investičních doporučení, je možno docílit toho, že se investoři nebudou obávat vložit své disponibilní finanční prostředky na kapitálový trh a vybudují si trvalou důvěru v tuto činnost. Investiční doporučení za běžných okolností slouží jako pomůcka investorům a pomáhá jim zorientovat se v různých možnostech investičních příležitostí. Naopak však může sloužit i jako nástroj pro manipulaci trhu a určitým subjektům sloužit i jako nástroj na tvorbu zisku na úkor jiných, méně informovaných a méně zkušených investorů. Investiční doporučení by tedy měly mít svůj jasný účel, cíl i pravidla, aby vskutku pomohla finančním spotřebitelům na kapitálových trzích. V souvislosti se vstupem České republiky do Evropské unie jsme transponovali řadu směrnic a nařízení, která ovlivňují tvorbu investičních doporučení. Vzhledem k tomu, že se v oblasti českého kapitálového práva jedná o novinku a existuje jen velmi omezené množství literatury k tomuto tématu, bude cílem této práce analyzovat současný právní stav investičních doporučení. Současně řada investičních společností a obchodníků s cennými papíry se zabývá tvorbou investičních doporučení. K nim mají následně investoři, příp. potencionální investoři, 5
přístup takřka na všech zpravodajských a finančních internetových portálech. Dalším cílem práce tedy bude praktické posouzení vybrané společnosti tvořící investiční doporučení z pohledu toho, zda doporučení obsahuje všechny náležitosti uvedené v právních předpisech. Současně v souladu se zadáním diplomové práce bude provedena i komparace české a evropské právní úpravy v této oblasti. Ačkoliv je Česká republika již více než pět let součástí Evropské unie, historický vývoj v oblasti kapitálových trhů probíhal naprosto odlišně a v jednotlivých zemích mohly vzniknout principy, které se dosud v dalších zemích nerozšířily v takové míře. Metodika diplomové práce bude spočívat v rozdělení práce na část teoretickou a na část analytickou, která bude z teoretické části vycházet. V úvodní kapitole se pokusím definovat základní pojmy v oblasti investičních doporučení, přičemž budu vycházet především z dostupné zahraniční literatury, v následujících kapitolách se pak budu věnovat českým a evropským právním předpisům upravujícím oblast investičních doporučení.
6
1
Pojem a druhy investičních doporučení
S prognózováním vývoje investičních nástrojů se začalo pravděpodobně již dávno v minulosti v souvislosti s vytvořením prvních veřejně obchodovaných investičních titulů. S moderním výzkumem těchto instrumentů začala v roce 1959 v USA společnost Donaldson, Lufkin & Jenrette, která pro investiční společnosti a banky zpracovávala hodnocení vybraných akcií.1 Postupem času se však oblast investičních doporučení začala rozšiřovat a bylo třeba regulovat subjekty, které investiční doporučení vydávaly a mohly na nich získat obrovský prospěch. K tomu ovšem bylo potřeba vymezit samotný pojem investiční doporučení a subjekty, kterých se regulace týkala.
1.1
Definice pojmu
V českém právním řádu se se základní definicí investičního doporučení můžeme setkat již v ZPKT, a to konkrétně v §125 odst. 6, kde se investičním doporučením pro účely ZPKT rozumí: a)
informace od obchodníka s cennými papíry, banky, jiné osoby, jejíž hlavní podnikatelskou činností je tvorba investičních doporučení, nebo fyzické osoby, které pro ně pracují na základě pracovní smlouvy nebo jinak, přičemž tato informace přímo či nepřímo doporučuje konkrétní investiční rozhodnutí týkající se finančního nástroje nebo emitenta finančního nástroje,
b)
informace od jiných osob, než jsou osoby uvedené v písmenu a), která přímo doporučuje konkrétní investiční rozhodnutí týkající se finančního nástroje,
včetně stanoviska ohledně současné nebo budoucí hodnoty či ceny takových finančních nástrojů, jestliže je určena pro veřejnost nebo lze její uveřejnění důvodně předpokládat. Z výše uvedené definice tedy jednoznačně plyne, že investiční doporučení je určeno širokému, blíže nespecifikovanému okruhu investorů. Naopak pokud se jedná o investiční doporučení, které je určeno jen jednotlivci či úzkému okruhu investorů, je tato investiční služba nazývána investiční poradenství. To je poskytováno obchodníky s cennými papíry, investičními zprostředkovateli či různými poradci obvykle pouze svým zákazníkům, kteří tuto 1
GÖRES U. Die Interessenkonflikte von Wertpapierdienstleistern und – analysten bei der Wertpapieranalyse.
1. vyd. Hamburg: De Gruyter Recht, 2004. s. 25
7
službu získávají za úplatu. Podmínkou je, že tato poradenství nejsou dále šířena mezi veřejnost a dále, že obchodník při poskytování těchto služeb musí od zákazníka získat nezbytné informace o jeho investičních znalostech, zkušenostech, finančním zázemí a investičních cílech, aby mohl provést jeho tzv. kategorizaci.2 Investičním doporučením může být v daných případech i analýza investičních příležitostí. Ta přímo či nepřímo doporučuje investiční strategii nebo příležitost. Týká se opět investičního nástroje a stejně jako doporučení obsahuje znaky objektivnosti a nezávislosti při její tvorbě. Při tvorbě analýzy musí obchodník myslet také na to, že analýza investičních příležitostí musí být v souladu se všemi informacemi, které zákazníkovi poskytl. Pokud však obchodník vytvoří a dále šíří nějaké doporučení, které není investičním doporučením ani investiční analýzou, musí zajistit, aby doporučení obsahovalo upozornění, že neobsahuje všechny náležitosti uvedené v ZPKT. Investiční doporučení může být formulováno jak výslovně, například doporučením ke koupi, držení nebo prodeji, tak implicitně, například stanoviskem ohledně současné nebo budoucí hodnoty či ceny finančních nástrojů či emitentů finančních nástrojů. Za investiční doporučení zpravidla nelze považovat obecné ekonomické studie, předpovědi vývoje či analýzy bez vazby na konkrétní investiční nástroj nebo jeho emitenta. Stejně tak nelze za investiční doporučení možno považovat globální, odvětvové či sektorové analýzy, pokud v sobě nemají zahrnuto konkrétní investiční doporučení k jednomu specifickému investičnímu titulu.3
1.2
Druhy investičních doporučení
Existuje řada kritérií, dle kterých lze členit jednotlivá investiční doporučení. Nejtypičtějším je členění dle osob, která doporučení vytvářejí a dále dle zájmů, které jsou při tvorbě sledovány.
2
Tento krok byl do ZPKT transponován prostřednictvím směrnice MiFID, kde se zavádí tzv. kategorizace
zákazníků na profesionální a neprofesionální z důvodu větší ochrany drobných investorů. Směrnice stanovuje, jak kategorizaci provádět a udává podrobná pravidla při hodnocení investičních služeb a investičních nástrojů vhodných pro klienta v dané kategorii. V této souvislosti klade MiFID na obchodníka s cennými papíry vyšší požadavky při zjišťování informací od zákazníků ohledně způsobu informování klienta, jak nakládat s pokyny klienta a jak je zpracovat. MiFID dále upravuje informační povinnosti obchodníka s cennými papíry vůči ČNB 3
Toho je možno dosáhnout takovým způsobem, že bude např. vydána sektorová analýza, která bude obsahovat
prognózu budoucího vývoje celého výrobního odvětví (sektoru), avšak v rámci trhu bude toto odvětví obsahovat pouze jeden veřejně obchodovaný investiční nástroj.
8
Správné zařazení do konkrétní kategorie pomáhá investiční doporučení lépe klasifikovat a rozpoznat, zda se již jedná o manipulaci s trhem či nikoli.
1.2.1 Členění dle osob vytvářejících investiční doporučení Jedním z důvodů pro vydání Směrnice byla lepší identifikovatelnost autorů vydávajících investiční doporučení. Jak je zde v úvodu uvedeno „totožnost autora investičních doporučení, jeho profesní pravidla a totožnost jeho příslušného orgánu by měly být uveřejněny, jelikož by mohlo jít o cennou informaci pro investory při investičním rozhodování.“ A dalším důvodem uvedeným ve Směrnici je, že vlastní zájmy či střet zájmů osob doporučujících nebo navrhujících investiční strategii mohou ovlivnit stanovisko, které vyjadřují v investičních doporučeních. Aby byla zajištěna možnost vyhodnocení objektivity a spolehlivosti informací, měly by být vhodným způsobem uveřejněny významné finanční zájmy v jakémkoli finančním nástroji, který je předmětem informací doporučujících investiční strategie, nebo jakýkoli střet zájmů či kontrolní vztah vzhledem k emitentovi, kterého se informace přímo či nepřímo týkají. Tato směrnice však nevyžaduje po osobách, které vypracovávají investiční doporučení, aby porušovaly účinné informační bariéry, jejichž úkolem je předcházet a bránit střetu zájmů. Finanční analytikové jsou fyzické osoby, které soustředí dohromady značné množství finančních dat4 ohledně konkrétního subjektu či odvětví, obvykle na žádost nějaké investiční společnosti či investora. Data jsou následně vyhodnocována a převáděna do formy, kterou jsou potencionální investoři schopni lehce vyhodnotit (počínaje doporučením prodat, držet či koupit, až po hodnoty, které sami investoři dále určitým způsobem pro své potřeby zpracují). K tomu se nejčastěji využívá fundamentální a následně technická analýza. Zjednodušeně se dá říci, že fundamentální analýzu využívají analytikové k určení toho, který titul nakoupit či prodat a technickou analýzu k tomu, kdy nakoupit či prodat. Fundamentální analýza je obecně považována za nejkomplexnější druh analýzy, který je používán při přípravě zásadních investičních rozhodnutí. Výsledkem analýzy je určení vnitřní ceny investičního nástroje, která je následně porovnávána s jeho tržní cenou. Pokud je vnitřní cena nižší než tržní cena, tak je nástroj považován za nadhodnocený, naopak pokud je vnitřní 4
Finančními daty se rozumí čtvrtletní či výroční zprávy společností (rozvaha, výkaz zisku a ztrát, cash flow),
dopisy akcionářům, informace z tiskových konferencí managementu, makroekonomické zprávy apod.
9
cena vyšší než tržní cena nástroje, tak je považován za podhodnocený a obecně se doporučuje kupovat. Aby finanční analytici správně určili vnitřní cenu investičního nástroje (tedy ho takzvaně spravedlivě ohodnotili), užívají k tomu obecné metody a výpočty, kterým však individuálně přiřazují různý význam. Z toho důvodu se tedy můžeme setkat i s tím, že analýzy stejného investičního nástroje a ve stejný časový okamžik mají různé cílové investiční doporučení. Tento fakt ovšem pomáhá udržet i likviditu na kapitálových trzích. Pokud se totiž budou měnit očekávání investorů, ovlivní to vnitřní hodnotu investičního nástroje a v důsledku toho se začnou realizovat investiční obchody, které následně ovlivní i tržní cenu. V praxi se setkáváme se třemi základními druhy fundamentální analýzy:5 Globální analýza
-
tzv. makroekonomická.
Analyzuje konkrétní
ekonomiku a především vztah makroekonomických agregátů a pohyb tržních kurzů. Odvětvová analýza
-
také označovaná jako oborová. Snaží se do
budoucna prognózovat vývoj jednotlivého odvětví nebo výrobního oboru. Analýza jednotlivých společností či konkrétního finančního nástroje -
analyzuje
se zde souvislost vnitřních parametrů konkrétního finančního nástroje s jeho vlastnostmi Technická analýza je narozdíl od fundamentální vhodná k použití jen u některých investičních nástrojů. Je obecně považována za krátkodobou, a proto není vhodná k predikci dluhopisů6. Naopak co se týká akciových titulů, tak je mezi analytiky častěji dosahováno konsensu ohledně budoucího vývoje. Analytici zde vycházejí z předpokladu, že lidské chování se v průběhu času opakuje a i chování investorů se vyznačuje opakujícími tendencemi. Technická analýza využívá pouze údaje tvořené trhem, jako je cena, objem obchodů, počet kontraktů na trhu, atd. Technická analýza se proto nezabývá takovými jevy a skutečnostmi, jako jsou zveřejnění makroekonomických dat, politická situace, daňová politika státu nebo index ekonomického prostředí.7
5
REJNUŠ, O. Finanční trhy. Ostrava: KEY Publishing. 2008, s. 217
6
U dluhopisů se totiž žádné trendy zpravidla neopakují, poněvadž mají pevně stanovenou dobu do splatnosti,
ve které se tržní cena postupně přibližuje ceně nominální. 7
Podrobněji je problematika těchto i dalších investičních analýz popsána v knize profesora Rejnuše:
REJNUŠ, O. Finanční trhy. Ostrava: KEY Publishing. 2008
10
V žádné právně závazné úpravě není regulován postup investičních analytiků při tvorbě investičních doporučení, tedy jaké investiční doporučení mohou vydat, z čeho mají při jeho tvorbě vycházet, jak hodnotit data, jaké metody používat apod. Tento postup je u regulovaných osob předmětem jejich obecné povinnosti jednat s odbornou péčí (pro obchodníky s cennými papíry stanoveno v § 15 odst. 1 ZPKT).8 Z hlediska Vyhlášky je lhostejné, jakou metodu tvůrce k analýze použije, z jakých zdrojů a údajů vychází a jak je hodnotí. Je však třeba, aby všechny tyto informace byly v investičním doporučení uvedeny a aby tvůrce či šiřitel byl schopen na žádost ČNB doložit jeho odůvodněnost. Z výše uvedeného tedy plyne, že individuální přístup analytiků a druh použité metody může ovlivnit výsledné investiční doporučení. Základní členění finančních analytiků je následující:9 Buy-side analytikové Tito analytikové mají za úkol vybrat vhodný investiční instrument a následně rozpoznat vhodný okamžik ke koupi tohoto investičního nástroje do portfolia nějaké investiční společnosti. Nejčastěji jsou to tedy zaměstnanci různých investičních bank, penzijních fondů či úvěrových institucí. Analýza nebývá určena veřejnosti a analytikové jsou obvykle placeni na základě výnosnosti jimi doporučených titulů.
Sell-side analytikové Analýzy těchto odborníků jsou určeny především k prodeji, proto „sell-side“. Jedná se opět o zaměstnance velkých investičních společností a zpracovávají analýzy pro správce nejrůznějších fondů, komerčních bank a jiných velkých investorů. Doporučují, zda daný investiční nástroj nakoupit do portfolia či naopak z portfolia vyřadit. Současně výsledky analýz mají posloužit i jako podpora pro prodej dalších služeb, které tato investiční společnost nabízí. Náklady spojené s nákupem takové analýzy se však mohou i následně vrátit (např. komerční bance ve formě investičního poradenství, které banka svým zákazníkům nabízí).
8
§ 15 odst. 1 ZPKT : Obchodník s cennými papíry jedná kvalifikovaně, čestně a spravedlivě a v nejlepším zájmu
zákazníků, zejména plní povinnosti stanovené v tomto oddílu. 9
GÖRES U. Die Interessenkonflikte von Wertpapierdienstleistern und – analysten bei der Wertpapieranalyse.
1. vyd. Hamburg: De Gruyter Recht, 2004. s. 30-32.
11
Nezávislí analytikové Tato skupina je početně podstatně méně obsáhlá než obě skupiny uvedené výše. Nezávislí analytikové pracují obvykle jen na základě smlouvy a pro konkrétně sjednaný úkol, který si se zadavatelem analýzy domluví. Možnost ovlivnit tendenci kapitálových trhů zveřejněním výsledků své analýzy je zde minimální.
Přechodní analytikové Zde se vychází z takové úvahy, že analytikové, kteří v jeden okamžik zpracovávají finanční data a vytvářejí finanční analýzy, v jiný okamžik mohou pro společnost pracovat jako ti, co mají rozhodovat o tom, zda daný investiční nástroj bude figurovat v portfoliu společnosti. Musí tedy zvážit i jiná rizika pro společnost, než jen ta, která se týkají daného investičního nástroje (např. likviditu, úvěrovou angažovanost společnosti atd.). V daném případě se tedy zvyšuje odbornost managementu, který rozhoduje o výběru titulů do portfolia, naopak se ale mohou podcenit jiná rizika s tím spojená.
1.2.2 Členění dle stupňů investičních doporučení Pro snazší pochopení a interpretaci výsledků investičních doporučení byla mezi odborníky stanovena všeobecně uznávaná škála, která i drobným investorům a investičním laikům již na první pohled jednoznačně sdělí, co by se dle názoru analytika vypracovávajícího investiční doporučení mělo s daným investičním nástrojem do budoucna stát. Zpravidla se jedná o anglické termíny a v určitých detailech se mohou u jednotlivých analytiků odlišovat.10 Zde jsou uvedeny nejčastěji používané škály investičních doporučení: Strong buy
-
silné doporučení kupovat (v časovém horizontu, který
zpravidla bývá uveden v investičním doporučení, se dá očekávat, že se investiční nástroj zhodnotí v řádu desítek procent) Buy
-
kupovat
(do
budoucna
se
očekává
zhodnocení
investičního nástroje v řádu procent) Neutral
-
neutrální doporučení (držet do doby, než budou
k dispozici další data, která pomohou určit vývoj investičního nástroje do budoucna) 10
Vzor investičního doporučení s využitím škály investičních stupňů tvoří Přílohu č. 2 této práce.
12
Sell
-
prodat
(do
budoucna
se
očekává
snížení
ceny
investičního nástroje v řádu procent) Strong sell
-
silné doporučení prodat (v časovém horizontu se očekává
snížení ceny investičního nástroje v řádu desítek procent) Accumulate
-
akumulovat (pomalu kupovat, využívat občasných
výkyvů v ceně, očekávané zvýšení ceny mezi 10% až 20%) Redukce
-
redukovat (pomalu prodávat, využívat občasných výkyvů
v ceně, cílová cena klesne až o 10%) (Market) Outperform
-
očekává se, že cena investičního nástroje se bude
vyvíjet lépe než trh, takže by měl procentně překonat výkonnost tržního indexu (Market) Perform -
kurz titulu se bude vyvíjet podobně jako celý trh
Overweight
ve srovnání s obdobnými investičními nástroji jsou
-
vyhlídky titulu natolik dobré, že by měl být v portfoliu nadhodnocen vzhledem k indexu těchto investičních nástrojů Underweight
-
ve srovnání s obdobnými investičními nástroji jsou
vyhlídky titulu tak neatraktivní, že by měl být v portfoliu podhodnocen
13
2
Zveřejňování střetů zájmů
Bezprostředně s osobami vytvářejícími investiční doporučení souvisí i skutečnost týkající se jejich potencionálního propojení s emitenty investičních nástrojů či jinými propojenými osobami. Vzhledem k tomu, že střety těchto osob mohou podstatně ovlivnit objektivitu těchto doporučení, je na místě věnovat této problematice samostatnou kapitolu.
2.1
Vymezení pojmu střet zájmu
Poněvadž pojem střet zájmu nelze přesně vymezit a ani nelze definovat veškerá jednání, která tomuto jednání odpovídají, nesetkáme se v české právní úpravě s přesnou definicí pojmu střet zájmu. Ve Vyhlášce je tedy použit pojem „významný finanční zájem týkající se finančního nástroje“ a definice v § 4 odst. 1 se vztahuje jen na pravidla pro uveřejňování zájmů a střetů zájmů: „Povinná osoba uveřejní informace o okolnostech, o kterých lze důvodně předpokládat, že mohou narušit objektivitu investičního doporučení, zejména v nich uvede informaci o každém svém významném finančním zájmu nebo střetu zájmů týkajícím se finančního nástroje, kterého se investiční doporučení týká, nebo emitenta.“ Jiné obecné vymezení střetu zájmu lze možno přečíst v komentáři německého zákona o cenných papírech: „Střet zájmů může vzniknout, pokud se vícero osob podílí na realizaci určité obchodní příležitosti nebo obchodní příležitost jedné osoby závisí na tom, jestli druhá osoba učiní žádané rozhodnutí.“11 Střet zájmů vzniká převážně v těch situacích, kdy tzv. Sell-side analytikové pracují v oboru investičního bankovnictví a mají další obchodní vztahy s emitenty jimi analyzovaných investičních nástrojů. V tomto případě může vzniknout situace, kdy analytik nejedná vždy v zájmu zákazníka a finančního spotřebitele, nýbrž v zájmu zaměstnavatele. Investiční doporučení ze strany Buy-side analytiků, jak již bylo uvedeno výše, nejsou určeny veřejnosti a nemělo by teda ovlivnit rozhodovaní jednotlivého investora. Ostatní typy analytiků se také mohou dostat do pozice, ve které čelí střetu zájmů, ale tato situace se nevyskytuje příliš často. Již samotný zadavatel studie si zde totiž může zajistit podmínky, aby analytik nebyl ve spojení s emitentem požadovaného investičního nástroje. Nejčastěji se 11
ASSMAN, H. SCHNEIDER, U., Wertpapierhandelsgesetz-Kommentar. 4. vyd. Köln: C. H. Beck, 2006. §31,
Rdnr. 26a.
14
tedy problém střetu zájmů bude týkat Sell-side analytiků. Ti by měli pracovat jako nezávislí zprostředkovatelé mezi osobami poptávajícími kapitál a mezi osobami nabízejícími kapitálové úspory.
2.2
Druhy střetů zájmů
Existuje řada situací, kdy analytikové čelí situacím, které jim neumožňují plně objektivně vypracovávat nestranná investiční doporučení. Tlak vedoucí k úpravě takových doporučení vychází z řady různých podnětů. Mezi nejčastěji se vyskytující situace patří následující výčet.12
2.2.1 Střet zájmů z důvodu obchodních zájmů zaměstnavatele Jeden z možných konfliktů vychází z toho, že v případě negativních výsledků analýzy investičního nástroje by mohly vzniknout komplikace zaměstnavateli v jeho obchodní činnosti, nejčastěji v oblasti emise nových cenných papírů. Jedná se například o situaci, kdy mateřská banka emituje akcie své dceřiné společnosti nebo o situaci, kdy člen představenstva jedné společnosti sedí v dozorčí radě analyzované společnosti. Nejobtížnější situaci čelí obchodník s cennými papíry v případě emise nových cenných papírů. Zde musí sledovat zájmy své, emitenta, ale i např. celého konsorcia. Oddělení firemních financí, které má na starosti nové emise, seznamuje potencionální zájemce s emitovanými investičními nástroji. Zde z důvodu informování o spravedlivé hodnotě investičního nástroje kontaktuje obvykle i analytiky, kteří s podobným způsobem oceňování mají větší zkušenosti. Ti mají pro investory zpracovat finanční situaci společnosti, postavení na trhu, ale především sdělit informace, proč by se měli zájemci rozhodnout pro koupi právě tohoto investičního nástroje. Ačkoliv jsou tedy výše uvedené úkoly podobné, obě skupiny se podílejí na investiční činnosti různých zákazníků. Oddělení firemních financí má na starosti podílet se na řešení situace emitentů, zatímco analytikové zprostředkovávají informace investorům.13
12
Kompletní výčet situací s příklady k jednotlivým střetům zájmů jsou k dispozici v knize:
GÖRES U. Die Interessenkonflikte von Wertpapierdienstleistern und – analysten bei der Wertpapieranalyse. 1. vyd. Hamburg: De Gruyter Recht, 2004. s. 34-79 13
Obdobnou informaci obvykle můžeme najít i
v upozornění obchodníka s cennými papíry, např. Česká
spořitelna užívá tuto formulaci:
15
Formálně se tato struktura objevuje u všech větších finančních společností, ale v praxi lze současně určit i důvody, proč analytikové poskytují podporu i jiným oddělením. Jedná se především o situace, kdy chce oddělení firemních financí získat zákazníky, kteří budou chtít k emisi využít služeb právě této společnosti, tedy o tzv. pitching. Aby byl tento postup úspěšný, musí společnost vypracovat studii, která v pozitivním světle představí společnost žádající emisi cenných papírů, poněvadž jen tak lze z emise získat pokud možno nejvyšší upisovací cenu. Aby při jednání se zástupci emitující společnosti obchodník s cennými papíry působil věrohodným dojmem, jsou mezi členy oddělení zajišťující emisi i renomovaní analytikové, kteří dodají
důvěryhodnost celé studii.
Nadhodnocené studie následně přinesou emitující společnosti obrovské zisky, s postupem času však hrozí riziko, že investoři rozpoznají spravedlivou hodnotu cenných papírů a to může způsobit i krach celé společnosti s následnou řetězovou reakcí v celém odvětví. Jiným, avšak principiálně obdobným střetem zájmu, muže být situace, kdy zaměstnavatel analytika má uzavřenou obchodní smlouvu s emitentem cenného papíru. Při emisi cenných papírů jsou totiž procentní poplatky z provedené transakce významným příjmem pro zprostředkovávající společnost a analytikové jako zaměstnanci společnosti mají za úkol ohodnotit emisi co nejpozitivněji. Mimo finanční a personální propojení mezi společnostmi existují i další, poměrně často se vyskytující, střety zájmů. Jedná se například o tzv. péči o kurz,14 která rovněž souvisí s emisí cenných papírů. Péče o kurz má v důsledku zamezit vzniku extrémním výkyvům kurzů cenných papíru před či po plánované emisi nových cenných papírů. Na výkyvy kurzů totiž reagují burzovní spekulanti, výkyvy ještě prohlubují a mohou tak poškodit cenný papír v očích potencionálních investorů. „Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny je organizačně a fyzicky oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů FSČS vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice jsou uvedeny v samostatné tabulce.“ Česká spořitelna, www.csas.cz, citováno dne: [29.10.2009]. Dostupné na www: http://www.csas.cz/banka/content/inet/internet/cs/SC_OT01_045545.XML. 14
Ve speciálních případech je péče o kurz považována za dovolenou metodu, jak se bránit útoku spekulantů.
V určitém časovém období v souvislosti s emisí finančního nástroje má emitent právo ovlivňovat kurz finančního nástroje, avšak musí při tom dodržovat ustanovení v nařízení Komise 2273/2003 ze dne 22. prosince 2003, kterým se provádí Směrnice 2003/6/ES, pokud jde o výjimky pro programy zpětného odkupu a stabilizace finančních nástrojů. Podrobněji k tomu in: KOTÁSEK, J. Ochrana vnitřních informací. 1. vyd. Brno: Knihovnička. 2008, s 226-247.
16
Zajímavým střetem zájmů může být i situace, kdy např. univerzální banka poskytne půjčku společnosti, jejíž akcie jsou veřejně obchodovány na trzích. Pokud se finanční situace podniku rapidně zhorší, hrozí riziko, že půjčka nebude splacena, pokud analytikové sníží hodnocení společnosti a ta tak nebude mít přístup k dalším zdrojů financování. V tento okamžik je vysoce pravděpodobné, že analytik bude s danou situací prostřednictvím vedení banky obeznámen a analýza nebude zcela objektivní. Naopak druhým extrémem je situace, kdy banka, jež poskytla dané společnosti půjčku, následně zhorší hodnocení analyzované společnosti, aby ta se ocitla v krátkodobé platební neschopnosti. Následně začnou nabíhat sankční penále a úroky a banka ve výsledku vydělá více, než pokud by obdržela řádné splátky. V případě, že by společnost nebyla schopna úvěr splácet, existuje možnost, že by banka po konverzi dluhu obdržela podhodnocené akcie dané společnosti a v průběhu následujících období by se akcie vrátily na spravedlivou cenu a banka by opět mohla vydělat více, než kdyby byl úvěr řádně splacen. Manažeři velkých investičních bank se rovněž obávají situací, kdy banka je součástí velkého konsorcia úvěrující lukrativní investiční projekt velké společnosti. Pokud analytické oddělení banky zveřejní nezávislé doporučení obsahující zhoršené hodnocení zadavatelské společnosti, je vysoce pravděpodobné, že investiční banka již v budoucnu nebude k obdobnému projektu přizvána.15 Z výše uvedeného vyplývá, že nejčastěji ke střetu zájmů došlo z důvodu nedůsledného oddělování jednotlivých oddělení, ačkoliv obvykle se společnost prezentuje důslednými organizačními bloky mezi odděleními, jedná se o tzv. čínské zdi. Ty mají za účel, aby důvěrné informace zůstávaly vždy jen v rámci jednoho oddělení a nemohly ovlivnit obchodní činnost různých oddělení. To chrání jak majetek zákazníků společnosti, tak analytiky, kteří nemohou být osočováni ze střetu zájmů. Následující střet zájmů však s čínskými zdmi nesouvisí. Z logiky věci plyne, že investiční doporučení je prodejné zboží jako každé jiné. Pokud Sell-side analytikové vypracují 15
Tato situace je velmi závislá na období, ve kterém se ekonomika nachází. Pokud je přístup k úvěrovým
zdrojům lehce dostupný, může si zadavatelská společnost vybírat úvěrové instituce, které se na financování budou podílet. Naopak pokud se ekonomika nachází v období recese a úvěrové zdroje jsou tzv. zamrzlé, podmínky úvěru si obvykle diktuje úvěrová instituce. Příklady, kdy úvěrové instituce byly na základě zhoršených hodnocení vyřazeny z konsorcia poskytující úvěr, jsou uvedeny v knize: GÖRES U. Die Interessenkonflikte von Wertpapierdienstleistern und – analysten bei der Wertpapieranalyse. 1. vyd. Hamburg: De Gruyter Recht, 2004. s. 43.
17
doporučení, snaží se jej prodat potencionálním zájemcům. V dnešní době není prodejem myšlen jen samotný prodej zprávy další osobě, ale i např. počet návštěv internetové stránky analytika, kde je analýza k dispozici. Z počtu přístupů pak plynou vyšší zisky z reklam umístěných na stránkách a analytik se tedy musí snažit, aby jeho analýza byla co nejčtenější. Pokud je investiční doporučení již v nadpisu označeno jako neutrální, zpráva zaujme jen malý počet osob. Je-li označeno jako prodat, na zprávu budou reagovat jen investoři, kteří daný investiční nástroj drží ve svém portfoliu. Ale v případě, že investiční doporučení zní kupovat, bude mít o tuto analýzu zájem obrovský počet potencionálních investorů, poněvadž tzv. short sales (prodeje na krátko) ještě nejsou mezi drobnými investory (zvláště na české burze) zcela obvyklou věcí a investoři spíše spekulují na růst investičních nástrojů.
2.2.2 Střet zájmů z důvodu finančního ohodnocení analytika Jedním z faktorů, které také ovlivňují chování analytika je výše jeho finanční odměny. Je předvídatelné, že čím lepší renomé analytik ve finančním světě má, tím vyšší budou jeho zisky za publikované investiční doporučení. Aby se analytik mohl stát uznávaným, je třeba aby se v minulosti nedopustil žádného zneužití svého postavení, poněvadž reputace hraje v tomto oboru pravděpodobně nejdůležitější roli. Příjmy špičkových analytiků jsou v některých společnostech také závislé na tom, kolik jimi vypracované investiční doporučení vytvoří zisků. Analytikové jsou procentně přímo odměňováni z výše čistého zisku. To se však vztahuje i na situace, kdy vytváří doporučení u emise cenných papírů a analytik je odměněn formou bonusů i za to, že poplatky z objemu emise vynesly více než obvykle. V některých případech mohou bonusy z této činnosti několikanásobně překročit výši příjmů, než které by analytik získal z běžných investičních doporučení.
2.2.3 Vlastní zájmy analytiků Lze předpokládat, že analytikové ve většině případů jsou rovněž investoři. Dané problematice rozumí a může to pro ně být současně významný zdroj příjmů. Problém ovšem nastává v situaci, kdy analytik vytváří investiční doporučení na investiční nástroje, jež současně drží nebo s nimi obchoduje ve svém portfoliu. Zveřejnění investičního doporučení může podstatným způsobem ovlivnit cenu investičního nástroje, a proto je přísně kontrolováno, zda analytik či osoby jemu blízké nenabývají investiční nástroje v časovém předstihu. V minulosti jsme se setkali s případy, kdy analytikové získali akcie společnosti těsně před tím, než byla zveřejněna její nová emise
18
na burze. Doporučení bylo kupovat a těsně po emisi přes toto doporučení analytikové své akcie prodali, přičemž registrovali obrovské zisky. Podobně střet zájmů vzniká i v situaci, kdy analytik není držitelem cenných papírů dané společnosti, ale pracuje jako poradce dané společnosti a ta mu za jeho činnost vyplácí odměny.
2.2.4 Vnější tlak na práci analytiků Činnost analytiků je ovlivňována celou řadou faktorů. Mezi ně patří i tlak velkých korporací, které získávají prostředky z obchodů učiněných na základě prognózy analytika. Vzhledem k tomu, že se obvykle jedná o činnost časově náročnou, která stojí velké množství finančních prostředků, musí mít instituce jistotu, že vynaložené prostředky se vrátí zpět. V praxi to funguje tak, že investiční doporučení je předáno bezplatně např. správci fondu, který jako protihodnotu nakoupí investiční nástroj prostřednictvím uvedené instituce. Vzhledem k tomu, že do těchto operací je zapojeno již větší množství subjektů, všechny mají zájem na tom, aby hodnocení analytika vycházelo pro všechny pozitivně a možnost ovlivnit nezávislou práci analytika je zde velká. Proto by v tomto případě měla být zvýšena ochrana drobných investorů, poněvadž velké finanční instituce ze své praxe již vědí, že např. doporučení „hold“ ve skutečnosti znamená „sell“. Pravděpodobně ještě větší zájem ovlivnit činnost analytika mají společnosti, které jsou předmětem hodnocení. A to především z těchto důvodu: vyšší kurz akcie znamená pro společnost větší pole působnosti, větší důvěryhodnost mezi obchodními partnery a lepší pozici při vyjednávání ohledně zdrojů financování vysoký kurz akcie je rovněž prostředkem proti násilnému převzetí společnosti od konkurenta, naopak pokud společnost chce koupit či převzít jinou společnost, mohou být původní vlastníci vyplaceni akciemi a při vyšším kurzu jich je třeba méně vrcholoví členové představenstva společnosti jsou často odměňováni formou opčních programů, který spočívá v možnosti využít opce na nákup akcií společnosti za cenu, jaká byla v den nástupu do funkce akcionáři společnosti jsou spokojeni s rostoucí cenou akcií a nemají důvod měnit stávající management
19
Ojediněle se také můžeme setkat se situacemi, kdy se hodnocená společnost brání proti negativnímu investičnímu doporučení soudní žalobou na investiční společnost či případně i na analytika samotného. I v případě neúspěchu u soudu působí dané jednání minimálně jako zastrašující okolnost ovlivňující práci analytika. To také vysvětluje situaci, proč se jednotlivá investiční doporučení jen nepatrně liší, i když se v následujícím období ukáže, že většina doporučení byla mylná. Opožděná reakce na nové situace vyskytující se v ekonomice je nejzřetelnější v době začínající krize, kdy analytikové jen velmi pomalu revidují svá hodnocení.
2.2.5 Další důvody způsobující střet zájmů Důležitým faktorem je i skutečnost, komu je vypracovávané investiční doporučení určeno, zda drobným investorům z řad veřejnosti či velkým institucionálním investorům. Informace, které si drobný investor z doporučení vezme mohou působit zcela odlišně, než které si převezme zkušený investor, který se bude více zaměřovat na obsahovou stránku doporučení. Současně zisky institucionálních investorů, jako např. investiční oddělení pojišťovny nebo fondy, jsou výkonnostně srovnávány s indexem dané burzy, tedy zda jej překonali či nikoliv, zatímco drobní investoři hospodařící se svým majetkem se zaměřují jen na absolutní hodnocení svých investic. Doporučení kupovat tedy pro investiční fond může znamenat, že výkonnostně na tom bude lépe než celý trh a odměny správce fondu jsou částečně vypočítávány i dle těchto kritérií, naopak to stejné doporučení pro individuálního investora může znamenat čistou ztrátu ze své investice. V zemích s vyspělým kapitálovým trhem je také typické, že investiční analytikové jsou členy sdružení, které vykonává dohled nad touto profesí, tedy tzv. samoregulaci. Pokud selže tato forma dohledu, je pravděpodobné, že analytikové se budou pokoušet zneužít této situace a získat majetkový prospěch na úkor investorů. Dalším problémem je i jednotná označení investičních doporučení. Zatímco u jednoho analytika růst o 15% znamená „buy“, u jiného to již znamená „strong buy“. Drobní investoři neznají přesně označení u všech analytiků pohybujících se na trhu, zatímco velcí investoři mají lépe dostupné prostředky, aby po kontaktu s analytikem přesně věděli, co doporučení znamená. Současně ne všichni drobní investoři mají čas studovat obecné podmínky
20
investičních doporučení, které obvykle nejsou součástí investičních doporučení, ale jsou k dispozici jen na internetových stránkách analytika.16
2.3
Mechanismy předcházení střetů zájmů
V praxi je uplatňována řada postupů, které mají zabránit analytikům, aby jimi vypracovávaná investiční doporučení byla tvořena v rámci ne zcela objektivních podmínek. Řada z nich je běžná v rámci organizačního uspořádání analytické společnosti, jiné jsou realizovány již samotným tržním mechanismem. Zde jsou nejzákladnější z nich: konkurenční prostředí – v dnešní době existuje již velká skupina investičních analytiků a pokud se u jednoho z nich prokáže neobjektivní jednání při tvorbě doporučení, v budoucnu již nebude jeho hodnocení tak žádané, jako v minulosti. Samostatně však konkurenční prostředí problém se střety zájmů vyřešit nedokáže. volba investičních nástrojů – analytikové by při své práci měli vybírat jen takové investiční nástroje, které jednoznačně nebudou směřovat ke střetu zájmů. Pokud má analytik jen pochybnosti, preventivně by se měl analýzy vzdát, případně důkladně informovat potencionální investory zveřejnění všech podstatných náležitostí – aby se analytik již předem vyhnul všem nařčením a komplikacím, měl by v dostatečné míře zveřejnit své majetkové vztahy a zájmy. Zveřejněné informace by měly být rozděleny do dvou kategorií: informace, kde potencionálně hrozí nebezpečí střetu zájmů a informace, kde střet zájmů již existuje. Následně zákazník bude moci určit, jak vysoký stupeň střetu zájmu hrozí a jak to ovlivní jeho investiční strategii. separace oddělení ve společnosti – jedná se o organizační či funkční oddělení subjektů, které by mohly ovlivnit objektivní práci analytického centra. V praxi jsou tyto hranice označovány (jak již bylo v textu uvedeno výše) „čínské zdi“. Převážně je zde zapotřebí zabránit úniku jednotlivých informací z jednoho oddělení do druhého. vypracování kodexu chování – pokud je analytik činný na burze, kde existuje kodex určený pro osoby zde zveřejňující investiční doporučení, měla by mít 16
Řada různých výkladů investičních doporučení jednotlivých investičních společností je opět k dispozici
v knize: GÖRES U. Die Interessenkonflikte von Wertpapierdienstleistern und – analysten bei der Wertpapieranalyse. 1. vyd. Hamburg: De Gruyter Recht, 2004. s. 67-76.
21
samotná burza zájem na tom, aby byl dodržován a burza měla stanovené mechanismy vnitřní kontroly. zákaz příslibu vypracovaní analýza na žádost podnikatele – toto opatření napomáhá zamezit zneužití práce analytiků pro konkrétní společnost. Stejně tak by se
analytikové
neměli
zúčastňovat
marketingových
propagací
jejich
zaměstnavatele. Kontakt představitelů analyzované společnosti by z vlastního zájmu měla sledovat i dozorčí rada a akcionáři společnosti, aby měli jistotu, že jimi držené akcie odpovídají skutečné hodnotě a neoprávněně z toho neprofituje management. kontrola samotných analytiků – primární kontrolu nad analytiky by měl vykonávat již jejich zaměstnavatel. Ten by se měl zajímat o to, zda analytikové se podílejí na hodnocení jen těch společností, kde nemají vloženy své finanční zdroje. Jedná se zde především o dobré jméno investiční společnosti. Stejně tak by měl kontrolovat, zda analytik nemá jako zdroj vedlejšího příjmu činnost v jím analyzované společnosti nebo zda neexistují personální vazby v obou společnostech. zamezení tlaku vnějších zdrojů – především formou kontroly investičních doporučením investičním oddělením společnosti. Zde by opět měly být stanoveny vnitřní směrnice společnosti, na jejichž dodržování se podílí nezávislý kontrolní orgán společnosti. Rovněž tento orgán by měl mít v rámci své činnosti možnost ovlivnit systém hodnocení analytiků tak, aby nebyli finančně motivováni k vydávání neobjektivních investičních doporuční. zveřejnění metod oceňování a závěrečné zprávy – společnost by měla zveřejnit metody, které její analytikové používají k hodnocení analyzovaných investičních nástrojů. Tento přístup přispěje k transparentnímu chování společnosti, na druhou stranu by v rámci tohoto jednání nemělo dojít k prozrazení celého „know-how“ analytického oddělení.
22
3
Evropská úprava investičních doporučení
Vydávání neobjektivních investičních doporučení patří mezí jednání, které bývá označováno jako manipulace s trhem. Proto je právní úprava investičních doporučení považována za speciální právní úpravu k úpravě o manipulaci s trhem. Vývoj těchto úprav je tedy spolu úzce provázán a odkazují jedna na druhou.
3.1
Vývoj úpravy investičních doporučení
Při tvorbě evropských předpisů investičních doporučení, z kterých následně vychází i současná česká úprava, měla skupina pod vedením Stavrose Thomadakise17 zjednodušenou úlohu v tom, že mohla čerpat ze zkušeností, která v této oblasti již dříve získali zákonodárci ve Spojených státech amerických. Důvodem, proč právě v USA byla dříve než v Evropě nutnost regulovat manipulaci s trhem spočívá v odlišném finančním systému, který se zde prosadil. Jedná se o systém dnes označovaný jako tzv. anglosaský finanční systém.18 Anglosaský systém alokuje úspory obyvatel převážně na trhu s cennými papíry a drobní investoři touto formou získávají dlouhodobou kapitálovou účast ve společnosti. Velké finanční instituce mají zpravidla oddělenou obchodní a investiční činnost a spolu s dalšími institucemi hrají rozhodující roli na kapitálových trzích. Tento systém je současně založen na dobrých informacích dostupných všem investorům. Společnosti obchodované na veřejných regulovaných trzích musí zveřejňovat velké množství informací a případné postihy za obchodování s vnitřními informacemi jsou velmi přísné. Velký význam mají tedy i ratingové společnosti a investiční analytikové, kteří přímo ovlivňují chování společností jimž vystavují své hodnocení, což je jedna z nejpodstatnějších informací pro drobné investory. V nedávné době se však ukázalo, že tento systém založený na ratingových společnostech je velice zranitelný. Ratingové agentury či společnosti jsou často provázány či jinak spojeny s finančními institucemi a neposkytují
17
Předseda skupiny Hellenic Capital Market Commission v době, kdy byly vypracovány dokumenty ohledně
manipulace s trhem a jiných zneužití trhu. Soubory jsou dostupné na www: http://www.cesr.eu/index.php?page=groups&mac=0&id=5 18
Podrobněji o anglosaském finančním systému a popis dalších finančních systémů je k dispozici v knize:
SŮVOVÁ, H., PAVELKA, F., DEGEN, Z., NĚMCOVÁ, L., NÁLEVKOVÁ, L. Specializované bankovnictví. Praha: Bankovní institut, 1997.
23
nestranné informace a hodnocení.19 Důsledkem toho mohou být lavinovité efekty a pády velkých finančních společností. Z tohoto důvodu začala probíhat debata ohledně zpřísnění regulace a dohledu nad raitingovými agenturami a auditorskými společnostmi. Jeden z návrhů počítá s větší kontrolou a zvýšením počtu povinně předkládaných dokumentů nezávislé kontrole, jiný liberální naopak se zvýšením konkurence v této oblasti a tím pádem i ke snížení překážek vstupu do odvětví. Který z návrhů se do budoucna prosadí však v této době těžko odhadovat. Co se týče řízení a kontroly v anglosaském finančním sytému, tak společnost řídí představenstvo nominované vlastníky. Představenstvo však pracuje pod určitým tlakem, poněvadž pokud výsledky společnosti nebudou dosahovat očekávaných hodnot, mohou vlastníci představenstvo vyměnit nebo případně odprodají své vlastnické podíly a noví vlastníci si nominují jiný management-jedná se o tzv. takeovers. Celý model bývá z tohoto důvodu někdy nazýván „outsider systém“. Výše uvedené důvody tedy vedly k tomu, že předpisy kapitálových trhů se v Evropě začaly tvořit později než v zámoří. O tom podrobněji informuje i prof. Stephen M. Bainbridge, jenž ve své studii20 k symposiu věnujícímu se v té době nové směrnici 2003/6/ES, o obchodování zasvěcených osob a manipulaci s trhem (rámcově upravuje také oblast investičních doporučení) uvádí, že evropské státy nemusely opakovat chyby, kterých se dopouštělo americké právo při ad hoc procesu tvorby legislativní úpravy ohledně manipulace s trhem. V USA tento proces začal již po Velké hospodářské krizi takzvanými Securities Exchange Act, Glass-Steagall Act a později Bank Holding Company Act, které rozdělily banky na obchodní a investiční, kdy obchody s cennými papíry včetně investičních analýz mohly poskytovat jen investiční banky. Následně tuto oblast kapitálového trhu zaplavily regulace zákonodárců, ale i soudní judikatury, takže orientace v povinnostech při vydávání investičních doporučení byla značně složitá a často se vyskytovaly netransparentní praktiky. 19
Například pokud auditorská společnost objeví nesrovnalosti v určité finanční instituci a vystaví negativní
hodnocení, ostatní finanční instituce si na audit objednají jinou společnost, která stejné nesrovnalosti objevit nemusí, za vykonanou činnost dostane zaplaceno a smlouva s ní bude pravděpodobně podepsána i v budoucnu. Situace může dojít až do takové podoby, že na interní audit budou najímány jiné agentury než na oficiální audit. Dalším problémem je přímá či nepřímá personální provázanost agentur a finančních institucí. Zaměstnanci se často pohybují na stejném finančním trhu a vždy probíhá určitá fluktuace pracovníků mezi těmito institucemi. 20
BAINBRIDGE, M.S. An Overview of US Insider Trading Law: Lessons for the EU? University of California,
Los Angeles: School of Law. 2004. [cit. 16.10.2009]. Dostupné z: http://ssrn.com/abstract=654703
24
Východiska předpisů pro integrovaný evropský finanční trh se tedy mohla vyvarovat řady omylů a chyb a tvořily se postupně v těchto obdobích: odstraňování bariér a uplatňování 4 svobod 60. léta první iniciativy 70. léta (směrnice o přijímání na veřejný trh, pojišťovnictví) 80. léta (směrnice o prospektu cenných papírů, kolektivní investování, bankovnictví) 90. léta (kapitálová přiměřenost, bankovnictví, záruční systémy pro vklady a pro investory, praní peněz, apod.) Poněvadž implementace téměř všech právních předpisů v oblasti kapitálových trhů probíhala pomaleji, než bylo předpokládáno, byl v roce 2000 vytvořen tzv. Výbor moudrých21 (Commmittee of Wise Men, v čele s Alexandrem Lamfalussym), jenž v roce 2001 v závěrečné zprávě doporučuje zřídit Evropský výbor pro cenné papíry (European Securities Committee, ESC), Evropský výbor regulátorů trhů s cennými papíry (CESR – Committee of European Securities Regulators) a navrhuje zavedení nových legislativních technik vycházejících z následujících úrovní výstupu:
Tabulka 1: Úrovně Lamfulussyho procesu22 na úrovni EU
v rámci ČR
1. úroveň
Rámcová směrnice – stanoví principy Zákony (vyhlášky)
2. úroveň
Prováděcí opatření – upřesňují principiální pravidla (nařízení, směrnice) Regulatorní a výkladové standardy CESR, CEBS, CEIOPS - výměna informací a zkušeností spolupráce orgánů dohledu Vynucování implementace a dodržování EU pravidel (peer review, expertní hodnocení …)
3. úroveň
4. úroveň
21
Přímo závazná nařízení EK Zákony Vyhlášky ČNB - Vyhlášky, - výkladová stanoviska ČNB, standardy a doporučení, - harmonizovaná rozhodovací praxe Aktivity Evropské komise ověřující a vynucující harmonizovanou implementaci
Český kapitálový trh a jednotný evropský kapitálový trh [online]. Institut pro evropskou politiku EUROPEUM.
Citováno [2.11.2009]. Dostupné na www: http://www.europeum.org/doc/arch_eur/studie_kapitalovy_trh.pdf 22
HUSTÁK, Z. Evropská právní úprava cenných papírů. Přednáška do předmětu Právo kapitálových trhů,
podzimní semestr 2008/09, Masarykova univerzita. Brno 2008.
25
3.2
Platná úprava investičních doporučení
3.2.1 Směrnice MiFID Z Lamfulussyho procesu nejvíce ovlivnila evropský kapitálový trh směrnice MiFID ze dne 21.4.2004. Jedná se o základní prvek Akčního plánu finančních služeb Evropské komise, jehož klíčová opatření mění fungování finančních služeb v EU. Zavádí společný tržní a regulatorní systém pro poskytování investičních služeb v členských státech Evropského hospodářského prostoru a prosazuje následující změny:23
definovat stupeň harmonizace nutný k tomu, aby byla investorům nabízena vysoká úroveň ochrany a aby investiční podniky mohly poskytovat služby v celém Společenství, které je jednotným trhem
začlenit poskytování investičního poradenství mezi investiční služby vyžadující povolení
do seznamu finančních nástrojů zařadit určité komoditní deriváty a jiné nástroje, které jsou vytvořeny a se kterými se obchoduje způsobem, jenž vyžaduje podobný typ regulace jako tradiční finanční nástroje
vytvořit komplexní regulativní rámec upravující provádění transakcí s finančními nástroji bez ohledu na metody obchodování používané k uzavírání těchto transakcí, aby byla při provádění transakcí investory zajištěna vysoká kvalita a integrita i celková efektivita finančního systému
Směrnice MiFID nahrazuje již neplatnou směrnici číslo 93/22/EHS o investičních službách (ISD, Investment Services Directive) v tom směru, že rozšiřuje seznam investičních služeb, finančních instrumentů a regulovaných trhů, upřesňuje povinnosti dohledu nad finančním trhem, upřesňuje konkrétní požadavky týkající se provozování finančních služeb a usiluje o uplatňování těchto požadavků v různých zemích EU. MiFID je také směrnicí rámcovou, na niž navazuje prováděcí úprava Evropské komise. Ochraně investorů se ve směrnici MiFID věnuje především článek 18, který podrobně informuje o pravidlech, které musí investiční podnik splňovat, aby se nedostal do střetu 23
Následující úpravy jsou navrhovány z důvodů, které jsou zmíněny v úvodu směrnice MiFID. Dostupné jsou
např. ze serveru práva Evropské unie:
http://eur-lex.europa.eu/cs/index.htm
26
zájmů, a následně čl. 19, kde jsou definována pravidla chování při poskytování investičních služeb klientům, včetně těch doplňkových. Zde je stanoveno, že členské státy vyžadují, aby investiční podnik při poskytování investičních služeb nebo případných doplňkových služeb klientům jednal čestně, spravedlivě a profesionálně v souladu s nejlepšími zájmy svých klientů. Následně je zde uvedeno, že veškeré informace, včetně propagačních sdělení, určené investičním podnikem pro klienty nebo potenciální klienty, musí být korektní, jasné a neklamavé. Propagační sdělení musí být možné jako taková jasně určit. Klientům nebo potenciálním klientům se poskytují srozumitelné informace o - investičním podniku a jeho službách - finančních nástrojích a navrhovaných investičních strategiích, jejichž součástí by měly být vhodné pokyny a upozornění týkající se rizik spojených s investicemi do těchto nástrojů nebo určitých investičních strategií, aby byli potencionální investoři přiměřeně schopni pochopit povahu a rizika investiční služby i nabízeného určitého typu finančního nástroje, a následně učinit informované investiční rozhodnutí. Rovněž lze tyto informace poskytovat ve standardizované formě, čehož se hojně využívá při investičních doporučeních. V případě vzniku sporů v oblasti investičních služeb, mají dle čl. 53 směrnice MiFID členské státy podporovat zavedení účinných postupů vyřizování stížností a zjednávání nápravy pro mimosoudní řešení spotřebitelských sporů v souvislosti s investičními a doplňkovými službami, které poskytují investiční podniky, popřípadě s využitím stávajících subjektů.
3.2.2 Směrnice 2003/6/ES Jak je uvedeno i v čl. 19 odst. 10 směrnice MiFID, k zajištění nutné ochrany investorů a jednotného uplatňování ostatních odstavců tohoto článku, přijme Evropská komise prováděcí opatření zaručující, že investiční podniky budou při poskytování investičních nebo doplňkových služeb svým klientům jednat v souladu se zásadami stanovenými v uvedeném článku. I když směrnice 2003/6/ES, která (jak již bylo zmíněno výše) upravuje obchodování zasvěcených osob a manipulaci s trhem, není přímo související se směrnicí MiFID, rovněž upravuje oblast ochrany investorů na finančních trzích. Vzhledem k tomu, že oblast manipulace s trhem se rozšířila o praktiky, které v předcházející směrnici Rady 89/592/EHS ze dne 13. listopadu 1989 o koordinaci předpisů o obchodování zasvěcených osob nebyly regulovány, bylo nutné stávající směrnici nahradit právě novou směrnici, která rozšiřuje jednání ovlivňující manipulaci s trhem. Tím jednáním je
27
i zveřejňování investičních doporučení a analýz a zdůvodnění pro tuto regulaci je tradičně uvedeno v úvodu Směrnice 2003/6/ES. Mezi nejpodstatnější důvody pro podrobnější regulaci vydávání investičních doporučení patří následující: pohotové a přiměřené sdělování informací veřejnosti posiluje integritu trhu, zatímco výběrové sdělování emitenty může vést ke ztrátě důvěry investorů v integritu finančních trhů. Profesionální hospodářské subjekty by měly různými prostředky přispívat k integritě trhu. Takové prostředky by mohly zahrnovat například vytvoření "šedých seznamů", použití výkladních skříní ("window trading") na citlivé skupiny personálu, použití interních kódů a provoz a zřizování "čínských zdí". Taková preventivní opatření mohou přispět k boji proti zneužívání trhu jedině tehdy, jsou-li uplatňována s rozhodností a jsou-li řádně kontrolována. Kontrola přiměřeného uplatňování by například znamenala jmenovat v dotyčných subjektech osoby odpovědné za dodržování pravidel a pravidelné kontroly prováděné nezávislými auditory členské státy by měly být schopny si vybrat nejvhodnější způsob regulace pro osoby uskutečňující nebo rozšiřující výsledky výzkumu finančních nástrojů nebo emitenty finančních nástrojů nebo pro osoby produkující nebo rozšiřující jiné informace, které doporučují nebo navrhují investiční strategii, včetně vhodných mechanismů samoregulace, které by měly být oznámeny Komisi umisťování důvěrných informací emitenty na jejich internetové stránky by mělo být v souladu s pravidly pro předávání osobních údajů do třetích zemí moderní komunikační metody umožňují profesionálům působícím na finančním trhu a soukromým investorům disponovat rovnocennějším přístupem k finančním informacím, ale též zvyšují riziko šíření nepravdivých nebo zavádějících informací. Směrnice o zneužívání trhu a její prováděcí opatření nejsou omezena na investiční podniky ve smyslu směrnice o trzích finančních nástrojů MiFID, ale týkají se i ostatních autorů doporučení, např. nezávislých výzkumných středisek, úvěrových institucí apod. V samotném textu směrnice upravují výše uvedené důvody převážně dva články. Tím prvním je hned článek 1 odst. 2, kde je uvedeno, že neobjektivní investiční doporučení je způsobilé manipulovat s trhem, konkrétně:
28
„manipulací s trhem se rozumí šíření prostřednictvím sdělovacích prostředků, včetně internetu, nebo jakýmikoli jinými prostředky informací, které vydávají nebo jsou způsobilé vydávat nesprávné nebo zavádějící signály týkající se finančních nástrojů, včetně šíření pověstí a nepravdivých nebo zavádějících informací, pokud osoba, která tyto informace šíří, ví nebo by měla vědět, že tyto informace jsou nepravdivé nebo zavádějící. Pokud jde o novináře jednající v rámci výkonu povolání, mělo by se toto šíření informaci hodnotit, aniž je dotčen článek 11, s přihlédnutím k pravidlům, jimiž se řídí jejich povolání, pokud tyto osoby nezískávají přímo ani nepřímo výhodu nebo zisk ze šíření dotyčných informací“
Podrobněji jednání manipulující s trhem v souvislosti s tvorbou a šířením investičních doporučení upravuje Směrnice Komise 2003/124/ES ze dne 22. prosince 2003, kterou se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES, pokud jde o definici a uveřejňování důvěrných informací a definici manipulace s trhem. Zde jsou uvedena kritéria, kterých by se členské státy při implementaci této směrnice měly držet a v souvislosti s investičními doporučeními je v čl. 5 rovněž uvedeno: „členské státy zajistí, aby příslušné orgány a účastníci trhu při posuzování operací nebo příkazů brali v úvahu následující signály, jejichž výčet není úplný a které nemusí nezbytně samy o sobě být považovány za tržní manipulaci: a) zda vydaným příkazům nebo operacím uskutečněným osobami předchází nebo po nich následuje šíření nepravdivých či zavádějících informací týmiž osobami či osobami s nimi propojenými; b) zda jsou příkazy vydány nebo zda jsou operace uskutečněny osobami předtím nebo potom, co tytéž osoby či osoby s nimi propojené vypracují nebo šíří analýzy či investiční doporučení, která jsou chybná či zkreslená nebo očividně ovlivněna materiálním zájmem.“
Druhým významným článkem ve směrnici 2003/6/ES upravujícím oblast investičních doporučení je čl. 6 odst. 5, kde je uvedeno: „členské státy zajistí, aby existovala vhodná právní úprava zajišťující, aby osoby, které uskutečňují nebo rozšiřují výzkumné práce týkající se finančních nástrojů nebo emitentů finančních nástrojů, nebo osoby, které vydávají nebo rozšiřují jiné informace doporučující nebo navrhující investiční strategii určené pro distribuční kanály nebo veřejnost, věnovaly přiměřenou pozornost zajištění spravedlivého uvedení takových informací a aby informovaly o svých zájmech nebo upozornily na střet zájmů v souvislosti s finančními nástroji, k nimž se tyto informace vztahují.“
A následně v témže článku odst. 10: „Komise přijme prováděcí opatření týkající se technických úprav umožňujících zajistit pro různé skupiny osob uvedené v odstavci 5 spravedlivé předkládání výsledků výzkumu a jiných informací doporučujících investiční strategii a uveřejňování osobních zájmů nebo střetu zájmů, jak je uvedeno v odstavci 5. Tyto úpravy berou v úvahu pravidla, kterými se řídí povolání novináře, včetně samoregulace.“
29
Pro tyto účely byla tedy vytvořena Směrnice Komise 2003/125/ES ze dne 22. prosince 2003, kterou se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES, pokud jde o poctivé předkládání investičních doporučení a uveřejňování střetu zájmů. Právě toto je klíčový právní předpis všech členských států EU pro oblast investičních doporučení.
3.2.3 Směrnice 2003/125/ES Vzhledem k tomu, že oblast střetu zájmů upravují současně dvě směrnice, bylo třeba tuto právní duplicitu jasně vymezit, aby zákonodárci členských států při tvorbě právních předpisů měli jasné vodítko. Jedná se o směrnici MiFID, kde v čl. 13 a 18 je upravena oblast střetu zájmů a současně ve směrnici 2003/125/ES, která se v několika odstavcích rovněž věnuje tomuto problému. Byla tedy vydána technická analýza24 v níž je uvedeno, že směrnice MiFID se týká především ochrany investic drobných investorů, zatímco směrnice 2003/125/ES upevňuje integritu celého finančního trhu. Jak již bylo uvedeno výše, představuje Směrnice prováděcí směrnici k čl. 6 odst. 5 směrnice 2003/6/ES. Jedná se o technické opatření, které vzniklo z návrhu25 Evropského výboru pro cenné papíry č. 23/2003 dne 22. 12. 2003 a má za úkol harmonizovat normy pro poctivé, jasné a přesné předkládání informací a uveřejňování zájmů a střetu. Tyto normy by měly dodržovat osoby, které vydávají nebo šíří informace doporučující nebo navrhující investiční strategii určené pro distribuční kanály nebo pro veřejnost. Současně integrita trhu vyžaduje, aby předkládání informací doporučujících nebo navrhujících investiční strategii odpovídala zvýšeným nárokům na nestrannost, poctivost a průhlednost. Na rozdíl od americké úpravy se tato Směrnici vztahuje i investiční doporučení, která jednoznačně neobsahuje doporučení „koupit, držet či prodat“.26 Toto ustanovení se uplatní především na produkty jako opční poukazy, podíly fondů apod., poněvadž obvykle se jedná spíše o popis produktu než o analýzu investičních doporučení v pravém slova smyslu. Rovněž
24
CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in
Financial Instruments. [online]. CESR 2005. [cit. 2.11.2009]. Dostupné z www: http://www.cesr.eu/data/document/05_290b.pdf 25
Předchozí verze ESC 13/2003 i finální verze dokumentu ESC 23/2003 jsou ke stažení na stránkách Komise:
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/abuse/index_en.htm 26
GÖRES U. Die Interessenkonflikte von Wertpapierdienstleistern und – analysten bei der Wertpapieranalyse.
1. vyd. Hamburg: De Gruyter Recht, 2004. s. 182.
30
od americké úpravy zde není negativním výčtem obsaženo, které komunikační prostředky nejsou považovány za zdroj investiční analýzy. Mezi důvody uvedené v úvodu Směrnice k jejímu vydání patří to, že investiční doporučení, která představují možný základ investičních rozhodnutí, by měla být vypracovávána a šířena s největší péčí, aby se vyloučilo uvádění účastníků trhu v omyl. Rovněž totožnost autora investičních doporučení, jeho profesní pravidla a totožnost jeho příslušného orgánu by měly být uveřejněny, jelikož by mohlo jít o cennou informaci pro investory při investičním rozhodování. Doporučení by měla být předkládána jasně a přesně, poněvadž vlastní zájmy či střet zájmů osob doporučujících nebo navrhujících investiční strategii mohou ovlivnit stanovisko, které vyjadřují v investičních doporučeních. Aby byla zajištěna možnost vyhodnocení objektivity a spolehlivosti informací, měly by být vhodným způsobem uveřejněny významné finanční zájmy v jakémkoli finančním nástroji, který je předmětem informací doporučujících investiční strategie, nebo jakýkoli střet zájmů či kontrolní vztah vzhledem k emitentovi, kterého se informace přímo či nepřímo týkají. Směrnice však nevyžaduje po osobách, které vypracovávají investiční doporučení, aby porušovaly účinné informační bariéry, jejichž úkolem je předcházet a bránit střetu zájmů, jak je uvedeno v předcházejících kapitolách této práce. Investiční doporučení může šířit v nezměněné, změněné nebo shrnující formě jiná osoba, než která je vypracovala. Způsob, jakým jsou tato doporučení šířena, může mít významný dopad na jejich vyhodnocení investory, proto jsou pravidla pro následující šíření doporučení podrobně upravena v této Směrnici. Ve spojitosti s touto Směrnicí je také třeba zmínit, že stanoviska ratingových agentur ohledně emitentů cenných papírů či finančních nástrojů jako taková nepředstavují doporučení ve smyslu této směrnice. Ratingová agentura je však povinna přijmout veškerá nezbytná opatření pro zajištění toho, že vydávání hodnocení není ovlivněno žádným stávajícím nebo potenciálním střetem zájmů nebo obchodním vztahem ratingové agentury, která rating vydává, jejích řídících pracovníků, ratingových analytiků, zaměstnanců, jiných fyzických osob, které poskytují služby pro ratingovou agenturu nebo podle jejích příkazů, nebo jakékoli osoby s agenturou přímo či nepřímo spojené prostřednictvím kontroly. Odměňování a ohodnocení výkonu ratingových analytiků a osob schvalujících ratingy nesmí být závislé na
31
výši výnosu, který ratingová agentura získá od hodnocených osob nebo spřízněných třetích osob.27 Směrnice 2003/125/ES byla do českého právního řádu implementována vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení ze dne 27. března 2006 a jednotlivé prvky Směrnice budou následně v dalších kapitolách rozebrány právě v souvislosti s touto vyhláškou.
3.2.4 Sdělení Komise Radě a Evropskému parlamentu KOM 2006/0789 V tomto sdělení ze dne 12. 12. 2006 je provedena revize ustanovení nejnovějších evropských právních předpisů týkajících se investičního výzkumu a finančních analytiků a dále poskytnuty zúčastněným osobám praktické pokyny k těmto ustanovením. Toto sdělení se věnuje hlavně otázce střetu zájmů a popisuje hlavní evropské právní předpisy, které se touto problematikou zabývají. Mezi závěry plynoucí z tohoto sdělení patří následující: investiční podnik musí zajistit, aby provedl veškerá organizační opatření stanovená v prováděcí Směrnici s ohledem na analytiky a jiné osoby, jejichž zodpovědnost nebo obchodní zájmy mohou být rozporné se zájmy příjemců výzkumu; tato opatření vyžadují účinné oddělení obchodních činností, které slouží jinému zákazníkovi nebo jiným obchodním zájmům investiční podniky by měly přijmout další konkrétní opatření, jež mají zajistit objektivitu investičního výzkumu. Podniky musí zejména zamezit určitým obchodům s investičními nástroji uskutečňovaným příslušnými osobami, kterým je znám časový rámec nebo obsah příslušného investičního výzkumu, který není dostupný veřejně, jakož i některým osobním transakcím, které jsou v rozporu s nevyřízenými doporučeními. Existují rovněž omezení týkající se přijímání materiálních stimulů v souvislosti s investičním výzkumem, slibování příznivých výsledků výzkumu a toho, kdo může posuzovat návrhy investičního výzkumu a za jakým účelem.
27
Podrobněji je problematika oblasti ratingových agentur upravena v novém nařízení Evropského parlamentu
a Rady ES č. 1060/2009 ze dne 16. září 2009 o ratingových agenturách.
32
Požadavky, které se vztahují na tvorbu výzkumu, platí rovněž pro podstatnou úpravu investičního výzkumu vyprodukovaného třetí stranou. Avšak podnik, který jen šíří výzkum vytvořený třetí stranou, není výše uvedenými důsledky vázán, pokud podnik, který výzkum šíří, podstatně nezmění výzkum a ověřuje, že se na autora výzkumu vztahují požadavky rovnocenné požadavkům stanoveným v prováděcí směrnici nebo že přijal zásady stanovující takové požadavky. Cílem je, aby směrnice o trzích investičních nástrojů a směrnice o zneužívání trhu společně fungovaly hladce. Oblast „doporučení“ ve smyslu směrnice 2003/125/ES (pokud jsou vytvořena investičním podnikem) by měla obsahovat výhradně investiční výzkum pro účely směrnice o trzích finančních nástrojů nebo propagační sdělení pro účely zmíněné směrnice. Doporučení investičního podniku, které nepředstavuje investiční výzkum, musí být možné jasně určit jako propagační sdělení a musí obsahovat jasné a výrazné upozornění (v případě ústního doporučení prohlášení v tomtéž smyslu), že nebylo připraveno v souladu s požadavky právních předpisů, které jsou určeny k prosazování nezávislosti investičního výzkumu.
33
4
Úprava investičních doporučení v českém právu
4.1
Vývoj české právní úpravy
První právní úprava ochrany finančního trhu byla vydána v souvislosti s zákonem č. 591/1992 Sb., o cenných papírech ze dne 20. 11. 1992 s účinností k 1. 1. 1993. Zde v části páté byly stanoveny povinnosti pro účastníky trhu v souvislosti s jednáním obchodníků cenných papírů, informační povinností emitentů cenných papírů, využíváním důvěrných informací, apod. Úprava vydávání investičních doporučení zde však chyběla. Následně byl tento předpis upravován četnými novelami, až nakonec k 1. květnu 2004 nabyl účinnosti zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu (ZPKT), ve kterém je dnes obsažena problematika oblasti ochrany kapitálového trhu. Již při jeho přípravě byla do něj implementována směrnice 2001/34/ES o přijetí cenných papírů ke kotování na burze cenných papírů a o informacích, které k nim mají být zveřejněny. V souvislosti s touto změnou byla zavedena legislativní zkratka „regulovaný trh“, čímž se rozumí regulovaný trh s cennými papíry organizovaný burzou nebo organizátorem mimoburzovního trhu. Tímto tedy je základní trh rozdělen na trh regulovaný a neregulovaný, přičemž tato terminologie se ustálila i v běžné praxi.28 Původně se předpokládalo, že do nového ZPKT, který byl připravován z důvodu vstupu České republiky do EU, bude již integrována směrnice MiFID, což by alespoň částečně poskytlo drobným investorům větší ochranu a objektivitu i v oblasti vydávání investičních doporučení. To se však nestalo, a tak musel být zákon vydán i bez těchto legislativních úprav. Směrnici MiFID a směrnici Komise 2006/73/ES se podařilo začlenit do českého právního řádu až 1. 7. 2008, a to především zákonem č. 230/2008 Sb., kterým se novelizoval ZPKT.
28
Významným prvkem v průběhu tohoto období byla rovněž změna úřadu, který vykonával dohled nad
kapitálovým trhem. V období od roku 1993 až do 31. března 1998 bylo dohledem nad kapitálovým trhem pověřeno Ministerstvo financí ČR, konkrétně odbor „Úřad pro cenné papíry“. Česká národní banka se stala dne 1. dubna 2006, kdy nabyl účinnost zákon č. 57/2006 Sb., o změně zákonů v souvislosti se sjednocením dohledu nad finančním trhem, který podstatě změnil zákon č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně a doplnění dalších zákonů, jediným integrovaným orgánem dohlížejícím na celý finanční trh. Česká republika se tak připojila k tendencím v Evropě, kdy dochází ke změně ze sektorového modelu dohledu nad finančním trhem na tzv. integrovaný model dohledu finančního trhu.
34
Mezitím byla do českého právního řádu implementována řada opatření, která měla zvýšit ochranu trhu a omezit manipulaci s trhem. Tím prvním byla vyhláška 379/2004 Sb. ze dne 9. června 2004 o pravidlech nakládání s vnitřními informacemi, která implementovala směrnici Komise 2003/124/ES, kterou se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES, pokud jde o definici a uveřejňování důvěrných informací a definici manipulace s trhem. Avšak v této směrnici byla podrobněji upravena jen pravidla pro uveřejňování vnitřní informace emitentem investičního nástroje, který je přijat k obchodování na regulovaném trhu v členském státě EU nebo který je předmětem žádosti o přijetí k obchodování na regulovaném trhu v členském státě EU, její zasílání Komisi a podrobnější pravidla pro odklad uveřejnění vnitřní informace včetně vymezení důvodů pro odklad uveřejnění a způsobu zajištění důvěrnosti vnitřní informace. Vzhledem k tomu, že zde nebyla upravena problematika manipulace s trhem, byla tato vyhláška
zrušena
vyhláškou
536/2004
Sb.
ze
dne
22. září
2004,
kterou se provádějí některá ustanovení zákona o podnikání na kapitálovém trhu v oblasti ochrany proti zneužívání trhu a která nabyla účinnosti 1. ledna 2005. Zde již je komplexně upravena problematika z prováděcí směrnice Komise 2003/124/ES a celá část pátá této vyhlášky se věnuje posuzování manipulace s trhem. V souvislosti s přijetím zákona 230/2008 Sb. ze dne 1. 7. 2008, který novelizoval ZPKT implementací směrnice MiFID, však musela být vyhláška 536/2004 Sb. opět zrušena a nahrazena novou vyhláškou z tohoto roku. Jedná se o vyhlášku č. 234/2009 Sb. ze dne 21. července 2009 o ochraně proti zneužívání trhu a transparenci, která nabyla účinnosti 1. srpna 2009 a která je vydána na základě § 126 odst. 6 ZPKT, který stanoví, že bude vydán prováděcí právní předpis obsahující podrobnější pravidla pro posuzování manipulace s trhem. Nová vyhláška zahrnuje komplexní úpravu z předchozí vyhlášky a k tomu ještě podrobněji ve více paragrafech informuje o rozsahu podstatných údajů souvisejících s povinně uveřejňovanou informací. Současně ve spojitosti s investičními doporučeními oproti předcházející úpravě29 jinak stanoví pravidla pro posuzování manipulace s trhem. V § 7 písm. i) je uvedeno: „Při posuzování, zda došlo k manipulaci s trhem, se vezme v úvahu zejména zda podání pokynů k obchodu nebo uskutečnění obchodů předcházelo nebo po nich následuje vytvoření nebo šíření chybných, klamavých nebo
29
V návaznosti na Vyhlášku je slovo „informací“ v původní vyhlášce nahrazeno slovním spojením „investičních
doporučení“.
35
zjevně materiálním zájmem ovlivněných investičních doporučení podle § 125 odst. 6 zákona osobou, která podala pokyny nebo uskutečnila obchod, nebo osobou s ní propojenou.“
Největší zlom v souvislosti s investičními doporučeními však nastal dne 31. března 2006, kdy nabyla účinnost vyhláška č. 114/2006 Sb. ze dne 27. března 2006 o poctivé prezentaci investičních doporučení. Ta implementovala do českého právního řádu Směrnici Komise 2003/125/ES a byla tak vytvořena první komplexní úprava pro oblast investičních doporučení.
4.2
Současná česká právní úprava investičních doporučení
Právní úprava investičních doporučení je v českém právním řádu upravena ve vícero předpisech, klíčovými jsou však jen dva. Tím prvním je ZPKT a tím druhým jeho prováděcí Vyhláška.
4.2.1 Investiční doporučení v ZPKT V českém právu se s regulací problematiky investičního doporučení můžeme setkat již v základním předpise pro kapitálový trh ZPKT, kde hned v § 4 věnujícím se investičním službám je v odst. 3 písm. d) poskytování investičních doporučení a analýz investičních příležitostí nebo podobných obecných doporučení týkajících se obchodování s investičními nástroji zařazeno mezi doplňkové investiční služby. Od investičního doporučení je však třeba odlišovat investiční poradenství, které je zmíněno v odst. 2 písm. e) téhož paragrafu. Investiční poradenství je totiž obvykle poskytováno na individuálním základě a směřuje přímo či nepřímo k nákupu, prodeji, úpisu, umístění, vyplacení, držbě nebo jinému nakládání s konkrétním investičním nástrojem nebo nástroji nebo k uplatnění práva na takové nakládání, a to bez ohledu na to, zda je poskytováno z podnětu zákazníka nebo potenciálního zákazníka či obchodníka s cennými papíry. Ve stejném paragrafu je rovněž definována analýza investičních příležitostí. Tou se rozumí informace, která přímo či nepřímo doporučuje investiční strategii nebo investiční příležitost týkající se konkrétního investičního nástroje nebo emitenta investičního nástroj a kterou může adresát vzhledem k okolnostem považovat za objektivní a nezávislé doporučení takové investiční strategie nebo investiční příležitosti. Součástí analýzy investičních příležitostí, která je určena pro veřejnost nebo jejíž uveřejnění lze důvodně předpokládat, musí být stanovisko ohledně současné nebo budoucí hodnoty nebo ceny takových investičních nástrojů. Analýza investičních příležitostí může být zároveň i investičním doporučením a 36
z toho tedy plyne, že analýza investičních příležitostí je zvláštním případem investičního doporučení ve smyslu Směrnice, pokud se týká finančních nástrojů. V této souvislosti vymezení finančních nástrojů podle MiFID není totožné s vymezením finančních nástrojů podle Směrnice a tedy úprava investičních doporučení dopadá pouze na nástroje přijaté k obchodování na regulovaném trhu, resp. nástroje o jejichž přijetí na regulovaný trh bylo požádáno.30 Prosté doporučení, které neplní znaky analýzy investičních příležitostí, je tak nutno posuzovat v režimu vyhlášky o investičních doporučeních, pokud se jedná o doporučení investičního nástroje obchodovaného na regulovaném trhu. V tomto případě je možný střet zájmů a je třeba na něj ve vydávaném doporučení upozornit. Pokud se však jedná o analýzu investičních příležitostí, je třeba vždy splnit přísnější podmínky, a to podmínku absolutní nezávislosti a zákazu obchodování před šířením doporučení. V souvislosti s vydáváním investičních doporučení je dle ZPKT obchodník s cennými papíry nucen dodržovat § 12, kde je stanoveno, že musí být zaveden a udržován řídící kontrolní systém a dále musí být zavedeny postupy pro zjišťování a řízení střetu zájmů mezi obchodníkem s cennými papíry, jeho vedoucími osobami, vázanými zástupci a jeho zaměstnanci a zákazníky obchodníka s cennými papíry nebo jeho potenciálními zákazníky, a dále mezi osobou, která ovládá obchodníka s cennými papíry, je ovládána obchodníkem s cennými papíry nebo osobou ovládanou stejnou osobou jako obchodník s cennými papíry a jejich vedoucími osobami a vázanými zástupci a zákazníky obchodníka s cennými papíry nebo jeho potenciálními zákazníky. Podrobně se analýze investičních doporučení věnuje rovněž § 15b, který stanovuje pravidla pro obchodníky s cennými v oblasti komunikace se zákazníky. Zde je uvedeno, že analýza investičních příležitostí, kterou obchodník s cennými papíry tvoří nebo rozšiřuje, musí být v souladu se všemi informacemi, které obchodník s cennými papíry zákazníkovi poskytl a dále, pokud obchodník tvoří nebo rozšiřuje doporučení, které není analýzou investičních příležitostí nebo investičním doporučením, zajistí, aby takové doporučení obsahovalo výslovné upozornění, že při jeho tvorbě nebo šíření obchodník s cennými papíry 30
Stanovisko ČNB ke konzultačnímu materiálu Ministerstva financí ČR. [online]. ČNB, 2007.
[cit. 2. 11. 2009]. Dostupné z www: http://www.cnb.cz/m2export/sites/www.cnb.cz/cs/legislativa/leg_kapitalovy_trh/mifid/download/CNB_pripomin ky_MF-MiFID-C_08122006.pdf
37
nepostupoval podle požadavků tohoto zákona upravujících pravidla pro analýzu investičních příležitostí nebo investiční doporučení. Klíčovým ustanovením v ZPKT pro vydávání investičních doporučení je § 125 odst. 6. Zde jsou stanoveny povinnosti pro osoby vydávající doporučení a v případě vyžádání informací musí poskytnout ČNB veškeré podklady pro vydání daného doporučení. Přitom musí zveřejnit zájmy či střety zájmů, které mají v souvislosti s vydaným doporučením. Rovněž je zde uvedena definice investičního doporučení jak již bylo zmíněno úvodní kapitole této práce a v následujícím odst. 7 písm. c) téhož paragrafu je doplněno, že podrobnější pravidla pro poctivé vyjádření a prezentaci investičního doporučení stanoví prováděcí předpis. Tímto předpisem, jak již bylo několikrát zmíněno, je vyhláška č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení.
4.2.2 Vyhláška o poctivé prezentaci investičních doporučení Tento právní předpis z března roku 2006 představuje klíčovou úpravu pro všechny osoby vydávající a publikující různá investiční doporučení. Zpracovává Směrnici Komise pokud jde o poctivé předkládání investičních doporučení a zveřejňování střetů zájmů. Cílem Vyhlášky je zajistit požadavky na objektivitu a nezávislost investičních doporučení adresovaných veřejnosti a také působit preventivně v oblasti střetů zájmů. V úvodu je také dobré zmínit, že neukládá žádné povinnosti pro povinné osoby nad rámec Směrnice. Oblast, na kterou se tato Vyhláška vztahuje jsou pouze investiční doporučení, která jsou určena k šíření, tedy mezi veřejnost přímo nebo prostřednictvím třetí osoby či distribučního kanálu. Pravidla se proto nevztahují na individuální investiční poradenství, jak již bylo zmíněno i v souvislosti s úpravou v ZPKT. Za vlastní obsah investičního doporučení předně zodpovídají jeho tvůrci. Na šiřitele doporučení vytvořených třetími osobami se kromě povinnosti identifikace kladou povinnosti pouze tehdy, šíří-li doporučení změněné, upravené či zkrácené. Podrobněji je okruh osob, které musí jednat dle Vyhlášky, a s tím související činnost dohledu ČNB, popsán v obecné části důvodové zprávy k Vyhlášce.31 31
Důvodová zpráva k vyhlášce č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení je k dispozici na
internetových stránkách ČNB, konkrétně ke stažení z www: http://www.cnb.cz/m2export/sites/www.cnb.cz/cs/legislativa/leg_kapitalovy_trh/vyhlasky/download/Duvod_zpr ava_114.pdf
38
Hned v úvodu Vyhlášky (§ 2) jsou definovány pojmy obsažené v následujících ustanoveních. Definice pojmu investiční doporučení byla provedena v úvodu této práce a stejně tak popis stupňů investičního doporučení tvoří přílohu č. 2 této práce. Pojem „šíření“ zde znamená širší pojem než pojem „uveřejnění“, protože šířením může být nejen samotné zpřístupnění informace veřejnosti, ale i její předání dalším osobám ke zveřejnění. Investiční doporučení tedy mohou šířit jak přímo jeho tvůrci, tak i jiné osoby (novináři, tiskové agentury,
informační
servery,
zaměstnanci
investičních
společností,
finanční
zprostředkovatelé apod.), v souvislosti s tím Vyhláška tedy také zohledňuje situaci, že investiční doporučení jsou šířena i jinak než v písemné formě. Vztahuje se tak i na šíření investičních doporučení formou televizního či rádiového vysílání, tiskových konferencí, prezentací pro investory apod. V následujícím paragrafu jsou stanovena pravidla pro objektivní tvorbu a prezentaci investičních doporučení. Zejména zdůraznění, které informace jsou fakta a které domněnky, dále požadavek na uvedení podstatných východisek pro stanovení cílové ceny a konečně musí ze zprávy zcela jasné, která osoba doporučení vytvořila, případně podstatně změnila. Účelem je, aby povinná osoba vyvinula přiměřenou snahu k zajištění dosažení žádoucího výsledku. Pokud vynaloží veškeré úsilí, které je třeba pro zabránění porušení povinností, je toto považováno za zprošťující okolnost. Současně povinností vyplývající z tohoto paragrafu je i zveřejnění úřadu, který nad povinnou osobou vykonává dohled. V souvislosti s objektivitou vydávaných doporučení stanoví § 4 pravidla pro uveřejňování střetů zájmů. To umožní investorům dát si do souvislostí možné vlivy, které na povinnou osobu působily v době tvorby investičního doporučení. Jednou z možností, jak splnit tuto povinnost, je i zveřejnění odkazu na internetové stránky tvůrce doporučení, kde jsou informace o střetech zájmů k dispozici.32 Pokud se jedná o právnickou osobu vydávající investiční doporučení, jsou zde stanoveny ještě další pravidla, kterými se musí řídit. Dostupnost informací o zájmech a střetech zájmů osob, které tvoří investiční doporučení, bude nutné posuzovat podle nastavení „čínských zdí“ v rámci konkrétních povinných osob. Při rozšiřování investičních doporučení vytvořených jinými osobami je třeba uvést v textu doporučení i označení šiřitele, pokud tyto informace nejsou z okolností zcela zřejmé. Současně v § 5 jsou stanovena i pravidla pro situace, že investiční doporučení bylo významně 32
Tuto variantu využívají takřka všechny subjekty tvořící investiční doporučení. V dnešní době, kdy je internet
obecně dostupný všem investorům, se to jeví jako praktičtější způsob zveřejňování informací, než neustálé publikování těch stejných informací např. v tištěných materiálech.
39
pozměněno. V tomto případě je třeba tuto změnu v šířené informaci popsat. V případě změny stupně doporučení musí šiřitel splnit stejné povinnosti, jako kdyby investiční doporučení sám vytvořil. Pokud je doporučení významně pozměněno právnickou osobou, tak ta zajistí, aby příjemci těchto investičních doporučení mohli být odkázáni na místo, kde získají přístup k informacím o osobě tvořící původní investiční doporučení a k informacím o zájmech a střetech zájmů této osoby, pokud jsou tyto informace veřejně dostupné. Opět se v praxi tato situace nejčastěji řeší odkazem na internetovou stránku původního tvůrce. Následující paragrafy Vyhlášky se již věnují zvláštním pravidlům pro poctivou prezentaci a uveřejňování střetů zájmů při tvorbě investičních doporučení. Jsou zde zmíněny vyšší nároky pro tzv. kvalifikované osoby, které jsou definovány v § 2 této Vyhlášky. Za kvalifikovanou osobu se považuje: obchodník s cennými papíry, úvěrová instituce a osoba s nimi propojená, jiná osoba, jejíž hlavní podnikatelskou činností je tvorba investičních doporučení Jejich přísnější regulace je zdůvodněna především tím, že tyto osoby mají z povahy své činnosti významnější vliv na finanční trh a předpokládá se zde také určitá pravidelnost tvorby a publikace investičních doporučení a obecně vyšší důvěryhodnost jejich investičních doporučení mezi veřejností. V § 6 o zvláštních pravidlech pro poctivou prezentaci investičních doporučení je stanovena povinnost uvést všechny podstatné zdroje informací, na základě nichž bylo doporučení vytvořeno. Minoritní zdroje, vzhledem k jejich obvykle vysokému počtu, tedy nemusí být uváděny. Současně je třeba uvést, která z možných analytických metod byla použita k tvorbě doporučení.33 Pokud se jedná jen o tvůrcům odhad, je toto třeba zmínit. Pro snadnou interpretaci výsledků doporučení je třeba rovněž uvést sílu stupně doporučení, tedy co se rozumí daným doporučením, např. procentní změna ceny investičního nástroje v daném časovém období. Dle pravidel v § 7, který se věnuje zvláštním pravidlům pro uveřejňování zájmů a střetů zájmů kvalifikovaných osob, je třeba především zmínit majetkové účasti ve společnostech, jichž se investiční doporučení týká a naopak majetkové účasti těchto společností na tvůrcích investičního doporučení. Stejně jako ve Směrnici Komise byla i ve Vyhlášce stanovena 33
Samozřejmě není nutno uvádět podrobný popis všech postupů, kterých bylo při tvorbě doporučení užito.
V tomto případě by totiž právnická osoba jako tvůrce mohla přijít o „know-how“, díky kterému je úspěšná na trhu s investičními doporučeními.
40
hranice pro povinnost zveřejňovat majetkovou účast na 5% základního kapitálu. V následujících odstavcích dva a tři jsou specifikována pravidla jen pro obchodníky s cennými papíry a pro banky. Ustanovení Vyhlášky uvedená ve společných ustanovení v § 9 vztahují na osoby s charakterem obchodníka s cennými papíry nebo banky pocházející ze zemí mimo EU, které v České republice působí prostřednictvím pobočky. V závěru jsou ještě stanovena pravidla, kdy se úprava uveřejňování střetů zájmů nepoužije. Jedná se o následující případy: předmětem uveřejnění by měly být skutečnosti tvořící bankovní nebo obchodní tajemství plnění této povinnosti bylo v rozporu s organizačními opatřeními, postupy k omezení možnosti střetu zájmů nebo vedlo k porušení informačních bariér, zavedených k omezení možnosti střetu zájmů34 Vyhláška se rovněž nevztahuje na novináře, pokud jedná v souladu se srovnatelnými pravidly novinářské profese a v souvislosti s touto činností nezíská přímo nebo nepřímo jakýkoliv prospěch nad rámec obvyklé odměny. Jejich činnost je především regulována samosprávnými předpisy a etickým kodexem a výjimka uvedená ve Vyhlášce je totožná s výjimkou, která je uvedena v § 126 odst. 2 písm. c) ZPKT, kde za daných okolností rozšiřování informací novinářem není manipulací s trhem. Praktické srovnání obsahu Vyhlášky s informacemi, jež poskytují tvůrci investičních doporučení je uvedeno v závěrečné kapitole této práce.
34
Ne každý zaměstnanec oddělení provádějícího výzkum má vždy přesný přehled o všech majetkových účastech
jeho zaměstnavatele v jiných společností. V některých případech to není ani žádoucí. Ve velkých investičních společnostech, které jsou veřejně obchodovány by však mělo být zveřejnění majetkových účastí samozřejmostí.
41
5
Srovnání německé a české právní úpravy
Německo je nejvýznamnější obchodní partner České republiky a rovněž německý kapitál je součástí řady investičních společností a obchodníků s cennými papíry. Především z těchto důvodu se pak srovnání úprav investičních doporučení jeví jako nepraktičtější.35
5.1
Německá právní úprava a subjekty finančního trhu
Obdobně jako v České republice i v Německu je vykonáván jednotný dohled nad finančním trhem. Dne 1. května 2002 vstoupil v platnost zákon týkající se integrovaného dohledu nad finančním sektorem, což mělo za následek sloučení všech tří dohlížejících úřadů (dohled nad bankami, dohled nad pojišťovnami a dohled nad obchody s cennými papíry) a vznikla společná regulatorní instituce pro dohled nad finančním sektorem, označována jako Spolkový úřad pro výkon finančního dohledu, krátce BaFin. Dalšími neformální subjekty, které vykonávají dohled nad kapitálovým trhem a podílí se na
ochraně
drobných
investorů,
jsou
různá
sdružení
ochránců
investorů
(tzv.
Anlegerschützer). Jejich úkolem je chránit investory před neseriózními nabídkami na německém a mezinárodním kapitálovém trhu, pomáhají odhalovat střety zájmů a dohlíží na objektivnost investičních doporučení. Investorům poskytují poradenství a různé informace, které by drobný investor k dispozici neměl a současně se mohou podílet na tvorbě legislativy v oblasti kapitálového trhu. Možný střet zájmů však existuje i v oblasti dobrovolných sdružení ochránců investorů. V roce 2008 německý tisk přinesl informace, že minimálně dvě sdružení ochránců investorů vytvořilo síť s burzovními tvůrci trhu a osobami podílejícími se na tvorbě analýz a investičních doporučení z kapitálových trhů. Tato síť pak riskantními investicemi využívajícími tzv. „short“ prodejů a na základě vnitřních informací získala značné finanční prostředky. Jednoznačně se tedy z pohledu sdružení ochránců investorů jednalo o střet zájmů.36 35
Nejvyšší počet subjektů držících český kapitál pochází z Německa, konkrétně 10 943 a celkový objem v roce
2007 činil 113 mld. Kč. Podrobnější informace jsou k dispozici na www: Z cizinců drží nejvíce českého kapitálu Nizozemci [online]. idnes.cz [cit. 4. 11. 2009] http://ekonomika.idnes.cz/ekoakcie.asp?c=A070108_095650_ekoakcie_plz 36
KIRCHNER, C., DRESCHER, R.: Affäre um Anlegerschützer weitet sich aus. HANDELSBLATT dne 24. 7.
2008. str. 1
42
Německý finanční trh je obdobně jako český a rakouský37 regulován řadou předpisů, jejich základní výčet je uveden zde:38 Wertpapierhandelsgesetz -
Účinnost
od
1.
1.
1995
uveřejněním
v Bundesgesetzblatt, obsahuje úpravu obchodování na kapitálovém trhu v Německu, rozdělen do 13 částí. Tímto zákonem jsou bezprostředně dotčeni poskytovatelé služeb v oblasti cenných papírů. Zákon řídí „obchod“ s cennými papíry, což znamená, že je určen pro obchodování na sekundárních trzích. Úkolem je zvýšit funkčnost kapitálového trhu a dále poskytnout důvěru subjektům obchodujícím na trhu. Börsengesetz und Börsenzulassungs-Verordnung
-
Burzovní zákon a
řád o připuštění na burzu. Definuje organizaci burzy a připuštění účastníků k obchodování s cennými papíry. WertpapierprospektG
-
Zákon o prospektech cenných papírů. Upravuje
veřejnou nabídku cenných papírů a připuštění k organizovanému trhu cenných papírů. Wertpapiererwerbs- und Übernahmerecht
-
o nabývání cenných papírů
a o právu na převzetí. Obsahuje zákonný rámec pro nabídku převzetí. a základní práva menšinových akcionářů. Depotgesetz -
Zákon o úschově cenných papírů. Definujee řadu konkrétních
ustanovení k přechovávání a úschově cenných papírů. Investmentgesetz
-
Zákon o investování. Reguluje investiční a podílové
fondy a jsou v něm implementovány směrnice Evropského společenství UCITS.
5.2
Investiční doporučení v německém právu
Vzhledem k tomu, že kapitálový trh v Německu je z historického hlediska podstatně vyspělejší než český kapitálový trh, tak i úprava investičních doporučení má delší tradici. 37
Srovnání německých a rakouských předpisů vychází takřka totožně. Vzájemná propojenost je zde významnější
především z důvodu obdobného vývoje kapitálových trhů. DORALT, M. Grundzüge des österreichischen Kapitalmarkt- und Werpapierrechts. Přednáška předmětu Škola rakouského práva ze dne 30. 3. 2007. Brno. 38
Zpracováno volně dle SPINDLER, G. Vorlesung Kapitalmarkt – und Börsenrecht SS 2008. Georg-August-
Universität Göttingen. 2008.
43
Návrhy regulovat problematiku investičních doporučení vznikly v souvislosti s krizemi na finančních trzích v důsledku toho, že investoři ztratili část svého majetku a za viníky pokládali analytiky. Komplexní úprava problematiky investičních doporučení však neexistovala a důvěra převážně drobných investorů v objektivitu a nezávislost analýz analytiků, bankéřů, ale i novinářů klesla na minimum. Vzhledem k tomu, že se nevědělo, zda tvůrce a šiřitele analýz zařadit mezi primární zasvěcence či sekundární zasvěcence,39 a propojenost analytiků s obchodníky s cennými papíry byla příliš velká, začala se tato otázka řešit v roce 1994 v organizaci zvané Evropská federace finančních analytiků (European Federation of Financial Analysts). Vzhledem k tomu, že se následně začaly množit případy40, kdy se dokázalo prokázat, že velké investiční společnosti na základě neobjektivních analýz získaly velké finanční prostředky, navrhla v lednu roku 2001 expertní komise ministerstva hospodářství Kodex pro férovou komunikaci na kapitálovém trhu. Vzhledem k tomu, že Kodex nebyl dostatečným prostředkem regulace, schválil německý kabinet na základě návrhu Německého sdružení pro finanční analýzy a management aktiv (Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Assetmanagement-DVFA) § 34b WpHG, který i v současnosti stanovuje základní pravidla pro investiční doporučení. Dne 7. března 2003 vydal k tomuto paragrafu Spolkový úřad pro výkon finančního dohledu důvodovou zprávu41, která vyjasnila některá sporná ustanovení v nové úpravě. Z důvodu implementace Směrnic 2003/6/ES a 2003/125/ES pak byl § 34b upraven zákonem BGBl 2004_2630 k vylepšení ochrany investorů ze dne 28. října 2004 (Anlegerschutzverbesserungsgesetz-AnSVG) a k němu byla vypracována prováděcí vyhláška
39
GÖRES U. Die Interessenkonflikte von Wertpapierdienstleistern und – analysten bei der Wertpapieranalyse.
1. vyd. Hamburg: De Gruyter Recht, 2004. s. 3. 40
Typickým příkladem je jednání bývalého analytika Bayerischen Landesbank Girozentrale mezi lednem a
květnem roku 2000, který vzhledem k tomu, že se dozvěděl na základě vnitřních informací o negativních zprávách pro jednu softwarovou společnost, vydal investiční doporučení se stupněm kupovat, aby zvýšil cenu akcií před tím, než se je rozhodl prodat. FRENTZ, C. Muss die Zunft nun zittern? [online]. Manager-magazin.de 2001. [cit. 3. 11. 2009]. Dostupné z www: http://www.manager-magazin.de/geld/artikel/0,2828,173455,00.html 41
Důvodová zpráva je k dispozici na internetových stránkách Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
[online]. Dostupná z www: http://www.bafin.de/cln_170/nn_722552/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Service/Auslegungsentscheidung en/Wertpapieraufsicht/ae__030307__auslbegriffe34bwphg.html?__nnn=true
44
ze dne 17. 12. 2004, která zpracovává náležitosti Směrnice 2003/125/ES a je takřka totožná s českou Vyhláškou 114/2006 Sb. Od té doby je oblast investičních doporučení pozměňována spíše na individuální bázi. Banky z důvodu větší kontroly vydávají interní směrnice, které mají za úkol oddělit analytické oddělení od ostatních, stejně tak jednají i obchodníci s cennými papíry a další instituce. Za pozornost však stojí především jednání samosprávných asociací, které stále vydávají kodexy chování pro analytiky, kteří jsou členy asociace. Tím posledním je kodex42 chování DVFA, který vstoupil v platnost 11. 5. 2007 a potenciálně by se jím mělo řídit všech více než 1200 členů asociace.
5.3
Rozdíly mezi českou a německou úpravou
Jak již předchozího plyne, v současné právní úpravě takřka neexistují rozdíly mezi německou a českou úpravou investičních doporučení. Oba dva parlamenty implementovaly potřebné směrnice EU, úprava v § 126 ZPKT odpovídá v menší míře německé úpravě § 34b WpHG a jak již bylo zmíněno, prováděcí vyhlášky jsou téměř totožné. Rozdíly však existují v oblasti přístupu investičních analytiků a očekávání investorů. Vzhledem k tomu, že německý kapitálový trh jak jej známe dnes, má podstatně delší historii, i investoři či potenciální investoři mají vícero zkušeností s prognózováním trhu a různými doporučeními, nejsou zcela odkázáni jen na informace od analytiků. Čeští investoři nezažili v minulosti významné pády cen investičních nástrojů a do budoucna se dá očekávat, že pro ně bude určitým ponaučením vývoj během původně hypotéční a následně celosvětové finanční krize z podzimu roku 2007. V období těsně před krizí totiž investiční doporučení zpravidla vyznívají nejvíce optimisticky a následně trvá dlouhou dobu, než se analytici dostanou ke změně svých investičních stupňů. Dalším podstatným rozdílem je existence sdružení, kterými jsou investiční analytikové členy. V České republice neexistuje žádné významné sdružení, které by se zabývalo oblastí investičních doporučení a které by sdružovalo analytické pracovníky. Naopak v Německu existuje řada obdobných sdružení. Počínaje těmi, které se věnují celé oblasti kapitálových
42
Kodex konkretizuje právní úpravu v oblasti práce investičních analytiků a navrhuje pro členy nejvhodnější
postupy v daných situacích. Kodex je ke staženi z internetových stránek DVFA: http://www.dvfa.de/die_dvfa/standards/dvfa-kodex/dok/35337.php
45
trhů, tzv. Anlegerschützer43, až po ty, které se vztahují pouze na jednání spojená s analýzami investičních nástrojů. Současně příslušnost k některé z prestižních profesních organizací může zvýšit i věrohodnost a prestiž vydávaných doporučení a tato tradice je patrná ve většině zemí s vyspělým kapitálovým trhem.44 V Německu je největším sdružením Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management, které má přibližně 1200 členů a podílí se na tvorbě legislativy, profesních kodexů apod. Významný je rovněž podíl na vzdělávání analytiků a budoucích absolventů. Většina evropských zemí45 jsou členy Evropské federace finančních analytiků (European Federation of Financial Analysts Societies-EFFAS), která se významně podílí na spolupráci evropských finančních analytiků a na jejich dalším vzdělávání. Český zástupce zde však chybí. Naopak správní úřad v oblasti kapitálového trhu ČNB je členem Mezinárodní organizace sdružující komise pro cenné papíry (The International Organization of Securities Commissions - IOSCO) a ta se mj. celosvětově podílí na sjednocení podmínek v oblasti vydávání investičních doporučení.
43
Obdobně v Rakousku existuje Interessenverband für Anleger (Austrian Shareholder Association), která hájí
především práva menšinových akcionářů a investorů. 44
V Rakousku např. existuje sdružení Österreichische Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management
(ÖVFA), ve Švýcarsku Swiss Financial Analysts Association s více než 2000 členy. 45
Seznam členů tvořících EFFAS je k dispozici na internetové stránce: http://www.effas.com/en/members.htm
46
6
Investiční doporučení v praxi
S různými investičními doporučeními se můžeme setkat téměř všude. Na specializovaných internetových portálech přibývají takřka každý den různé analýzy, které investorům nebo potencionálním investorům doporučují, jak se zachovat. Avšak skutečně kurzotvorné analýzy, kterými se řídí i institucionální investoři, pocházejí výlučně ze zahraničí. Tyto analýzy však téměř vždy „pokrývají“ jen ty největší emise pražské burzy. Pokud se investorovi podaří a dostane se k odbornému investičnímu doporučení, které „pokrývá“ i další investiční nástroje, tak má jistotu, že při jeho tvorbě byly dodrženy veškeré náležitosti, které díky Směrnici 2003/125/ES a implementující Vyhlášce dodržoval tvůrce kdekoliv v EU.
6.1
Práce investičních analytiků
Potřeba regulovat práci analytiků stále existuje. Kapitálový trh se stává postupem času významnějším, poněvadž přibývá drobných investorů, kteří své úspory investují právě do různých investičních nástrojů. V nedávné době jsme se však přesvědčili, že rovnováha na trzích je velmi křehká. V dnešní době existuje řada organizovaných skupin, které se snaží ovlivnit trh ve svůj prospěch.46 Ve spojitosti se špatnou prací ratingových agentur byla i práce analytiků jednou z příčin, proč v nedávné době došlo k tak výrazným propadům akciových trhů, to však nemusí znamenat, že by se analytikové dopustili protiprávního jednání-jen nedokázali správně vyhodnotit všechny ukazatele a indicie. O tom svědčí i fakt, že v judikatuře jak českých, tak evropských orgánů se takřka nevyskytují spory v oblasti činnosti práce analytiků. Jedinou zmínkou o investičním doporučení je v judikatuře Evropského soudního dvoru žaloba Komise vůči Lucembursku za pozdní přijetí Směrnice 2003/125/EC.47 Významným prvkem ovlivňujícím práci analytiků je i hrozba sankce, jež je na základě § 164 odst. 1 písm. j) ZPKT vůči právnickým osobám stanovena do výše 20 mil. Kč. 46
Jednu z těchto skupin se podařilo odhalit v průběhu roku 2009. Případy se týkají zneužití informací o velkých
firemních převzetích v posledních letech, například sítě hotelů Hilton, IT koncernů 3Com a Avaya. Skandál se týká i velkých amerických koncernů, jako je například IBM, Intel nebo AMD. Na základě tajných informací se obchodovalo i s akciemi Google. Mezi obviněnými jsou kromě managerů z Wall Street i analytici a právníci. Skandál na Wall Street se rozrůstá, zatčených přibývá. [online] ihned.cz. 2009. [cit. 16. 11. 2009]. Dostupné z www: http://finweb.ihned.cz/c1-38994090-skandal-na-wall-street-se-rozrusta-zatcenych-pribyva 47
Žaloba podaná dne 20. března 2006 - Komise Evropských společenství v. Lucemburské velkovévodství.
Evropský soudní dvůr. Věc: C-151/06.
47
6.2
Investiční doporučení společnosti Česká spořitelna
Pro praktickou část této práce jsem si vybral společnost Česká spořitelna z toho důvodu, že jako zákazník brokerjetu48 mám denně přístup k aktuálním investičním doporučením uveřejňovaných touto společností. Současně Česká spořitelna jako úvěrová společnost jednoznačně splňuje požadavky pro hodnocení jako kvalifikovaná povinná osoba dle §2 písm. e) Vyhlášky, takže musí dodržovat veškeré povinnosti ve Vyhlášce uvedené.
6.2.1 Posouzení souladu Vyhlášky a informací prezentovaných Českou spořitelnou Investiční doporučení, z nějž budu vycházet, je ve formátu pdf49 zasíláno prostřednictvím elektronické pošty všem klientům společnosti brokerjet, pokud o to projeví zájem. Toto doporučení obsahuje v poznámce pod čarou důležité upozornění (tzv. disclaimer), který nás informuje o tom, že náležitosti vyplývající z Vyhlášky jsou k dispozici na internetových stránkách tvůrce tohoto doporučení.50 V úvodu upozornění je uvedeno, že analýza je považována za doplňkový zdroj informací klientů a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje cenných papírů. Vzhledem k tomu, že výsledky analýzy se obvykle dají vztáhnout na více finančních nástrojů než jen na cenné papíry, bylo by vhodnější, pokud by místo pojmu cenný papír byl použit pojem finanční nástroj. Ten je totiž zmiňován ve Vyhlášce i Směrnici a odpovídá definici ve směrnici MiFID, kde jsou v příloze 1 oddílu C jako finanční nástroj definovány např. převoditelné cenné papíry, nástroje peněžního trhu, opce, swapy, derivátové nástroje k převodu úvěrového rizika apod. Naopak přesně dle § 3 odst. 2 Vyhlášky obsahuje úvod upozornění informaci, že správním úřadem vykonávajícím dozor nad společností je ČNB. Rovněž je zde uvedeno, že názory, prognózy a odhady v analýze prezentované odrážejí nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu.
48
Společnost brokerjet České spořitelny, a.s. je dceřinou společností České spořitelny, a.s. a rakouské
společnosti ecetra Internet Services AG, dceřiné společnosti Erste Bank. Podrobněji je struktura brokerjetu znázorněna v Příloze 1 této práce. 49
Vzor investičního doporučení tvoří Přílohu 3 této práce.
50
Česká spořitelna jednu celou sekci svých internetových stránek věnuje analýzám a trhům. Na všechny tyto
různé analýzy se vztahuje upozornění, které je k dispozici na adrese: http://www.csas.cz/banka/content/inet/internet/cs/SC_OT01_045545.XML
48
Další část upozornění se věnuje poctivé prezentaci. Vzhledem k tomu, že z důvodů, které byly uvedeny výše, se jedná o kvalifikovanou povinnou osobu, musí být splněny jak obecné požadavky pro poctivou prezentaci, tak zvláštní požadavky pro poctivou prezentaci uvedené v §6 Vyhlášky. V první řadě je třeba v analýze odlišovat fakta od informací, které nejsou fakty. V dokumentu jsou zpravidla normálním písmem uvedeny fakta týkající se finančního nástroje a následně kurzívou komentář autora. Členění je tedy zřetelné a pokud je stanovena nová cílová cena v doporučení, tak je k tomu přidán rozsáhlejší komentář. Současně je vždy součástí komentáře jméno autora.51 Dle Vyhlášky by rovněž mělo být u každého doporučení uvedeno, zda byl emitent finančního nástroje seznámen s investičním doporučením před jeho rozšířením. Česká spořitelna tuto povinnost zahrnula do upozornění, které se vztahuje na všechny jí vydávané analýzy: „Emitenti analyzovaných investičních nástrojů nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza nebyla na základě jejich pokynů nijak upravována“. Mezi pravidla pro kvalifikované osoby patří povinnost uvést metody, které jsou používány při tvorbě doporučení. Česká spořitelna ve svém upozornění odkazuje na tyto metody: „Analýza je tvořena na základě standardních finančních a ekonometrických modelů. V případě akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě dluhopisů a měn jsou standardními metodami uzavřené makroekonomické modely typu Clarida-Gali-Gertler nebo typu QPM ČNB.“
Vymezení uvedených modelů především v případě akciových
doporučení jsou značně široká. Jedná se především o využití fundamentální analýzy a dividendových diskontních modelů existuje celá řada.52 V tomto případě tedy nehrozí jakékoliv riziko prozrazení „know-how“ analytika. V případě dluhopisů se již jedná o přesnější odkaz na použitou metodu, avšak opět se jedná o zcela typickou metodu, kterou využívá řada ostatních analytiků, takže ani zde nebyly zveřejněny žádné informace nad rámec požadovaný Vyhláškou. Další podstatnou náležitostí, která slouží investorům je interpretace stupňů a časový horizont doporučení. V případě doporučení České spořitelny byla zvolena procentní metoda 51
Jako službu klientům, ale i jako marketingový prostředek, lze interpretovat uvádění telefonního kontaktu na
autora komentáře přímo za jeho jménem. V případě nejasností se může klient kdykoliv obrátit přímo na informovanou osobu a ten poradí s případnou investicí do finančního nástroje. 52
Výčet a princip jednotlivých metod pro tvorbu akciových investičních doporučení je uveden např. in:
REJNUŠ, O. Finanční trhy. Ostrava: KEY Publishing 2008, s. 227-277.
49
jednotlivých stupňů: „Slovní doporučení odrážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena 20 % nad cenou akcie), akumulovat (10 % až 20 % nad), držet (0 % až 10 % nad), redukovat (cílová cena leží v pásmu -10% až 0% vzhledem k ceně akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod -10 %).“ Zvolená metoda plně odpovídá požadavkům uvedeným v § 6 Vyhlášky. Rovněž další náležitosti tohoto paragrafu jsou při šíření doporučení splněny. Cílová cena je stanovena na 12 měsíců a odráží spravedlivou hodnotu finančního nástroje. Součástí každého doporučení je rovněž uvedení data v záhlaví dokumentu. Podstatnou informací především pro začínající investory je zveřejnění potencionálních rizik spojených s investicí, včetně uvedení vlivu změny použitých podstatných předpokladů na doporučení. V upozornění České spořitelny je tato povinnost pojata velmi obecně, spíše předpokládá, že investoři se s riziky seznámili z jiných zdrojů a zde jsou uvedeny jen údaje, které spíše zbavují společnost odpovědnosti, např.: hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto předpokladů představuje rovněž klíčové riziko. Vzhledem k tomu, že investiční doporučení České spořitelny nejsou tvořena jinou osobou, nemusí tedy upozornění obsahovat postup dle pravidel pro rozšiřování doporučení vytvořeného jinou osobou dle § 5 ani zvláštních pravidel dle § 8 Vyhlášky. Naopak všechny podstatné náležitosti uvedené ve Vyhlášce jsou až na drobné nepřesnosti splněny.
6.2.2 Vývoj vybraných investičních doporučení společnosti Česká spořitelna Velké investiční společnosti vydávající celosvětově investiční doporučení jsou často kapitálově propojeny s emitenty jimi hodnocených finančních nástrojů. Investiční doporučení následně zveřejňují různí obchodníci s cennými papíry či zpravodajské agentury. Ačkoliv v původním doporučení je většinou formou odkazu na internetové stránky zveřejněn střet zájmů a procento kapitálové účasti, přebraná zpráva tento odkaz již neobsahuje a je uveden jen původní autor doporučení. Běžný investor však nepátrá po možném střetu zájmů
50
a profesionální investor tuto informaci obvykle také nijak nešíří mezi investorskou veřejnost, přitom tento faktor podstatným způsobem ovlivňuje tvorbu doporučení. Pravidla pro uveřejňování zájmů a střetů zájmů jsou uvedena v § 4 a dále v § 7 Vyhlášky. Zde je uvedeno, že povinná osoba uveřejní informace o okolnostech, o kterých lze důvodně předpokládat, že mohou narušit objektivitu investičního doporučení. V případě kvalifikované povinné osoby musí být rovněž uvedeny údaje o podílu na základním kapitálu emitenta (a naopak) v případě větším než 5%, dále významné finanční zájmy a o způsobu odměňování osob tvořících doporučení. Společnost Česká spořitelna tyto údaje opět prezentuje ve svém upozornění na internetových stránkách. Zde je k odměňování uvedeno: „hodnocení analytiků není přímo závislé na výsledcích obchodování Finanční skupiny České spořitelny (FSČS) s pokrývanými investičními nástroji. Nepřímá vazba spočívá ve vazbě hodnocení analytiků na zisku celé FSČS, na kterém se do jisté míry podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji.“ Na základě výše uvedeného je tedy patrné, že i když nepřímo, tak přesto jsou analytici placeni dle výnosnosti skupiny. Tento systém však funguje takřka ve všech společnostech vydávajících investiční doporučení obdobně a investorovi nepřináší zásadní informace. Naopak významný zdroj informací poskytuje investorovi údaj o finančních zájmech: „Česká spořitelna, a.s., Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v investičních nástrojích uvedených v doporučení, mohou obchodovat s investičními nástroji společností uvedených v doporučení nebo mohou těmto společnostem poskytovat investiční nebo bankovní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny je organizačně a fyzicky oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů FSČS vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice jsou uvedeny v přiložené tabulce.“ Z tohoto prohlášení je především významný fakt, že byly vytvořeny „čínské zdi“ v rámci společnosti, naopak pouze obecně je investor informován, že společnost může mít podíl v jimi hodnocených společnostech. Podrobnější informace nám však podává následující tabulka. Z ní je patrné, že Česká spořitelna je se všemi tituly v systému SPAD pražské burzy propojena jako instituce poskytující likviditu. V námi hodnoceném dokumentu ovšem není vytvářeno investiční doporučení jen vůči společnosti Erste Group Bank AG53 a dále vůči AAA Auto Group N.V. 53
Vzhledem k tomu, že Česká spořitelna je členem skupiny Erste Group a ta vlastní 98% podíl ve společnosti
Česká spořitelna, bylo by zcela kontraproduktivní a nevěrohodné vydávat investiční doporučení i vůči této společnosti. Podrobnější informace: http://www.csas.cz/banka/menu/cs/banka/nav10002_profil#_toc7
51
Dalším způsobem, jak je Česká spořitelna, případně propojená společnost Erste Group, v možném střetu zájmů s dalšími subjekty v systému SPAD, je prostřednictvím veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem v posledních 12 měsících. Zde Česká spořitelna působila jako vedoucí manažer případně spoluvedoucí manažer emise a jedná se o společnosti ČEZ a.s., New World Resources N.V. a Vienna Insurance Group54. Posledním významným typem střetu zájmu je propojenost v oblasti investičních služeb. Mezi společnostmi je uzavřena smlouva o poskytování investičních služeb a ve vztahu s Českou spořitelnou se jedná o společnosti ČEZ a.s., Telefónica O2 Czech Republic,a.s. a Unipetrol a.s.. Pokud se zaměříme na investiční doporučení, které byly postupně v průběhu období vydávány na jednotlivé tituly systému SPAD pražské burzy55, můžeme si všimnout několika pozoruhodností. Investiční doporučení na akcie společnosti Vienna Insurance Group v průběhu období od 11. 7. 2008 až do podzimu roku 2009 neobdržely ve čtyřech různých doporučení jiný investiční stupeň než kupovat a očekávaná cena v období 12ti měsíců byla stanovena na 44 eur. Přitom v době vydání doporučení bylo patrné, že finanční krize bude mít déle trvající charakter a akcie v následujících měsících oslabily z hladiny 40 eur až na úroveň 18 eur.56 Jak již bylo zmíněno, tato společnost má nejvíce typů střetů zájmů se společností Česká spořitelna, ale zda se jedná o neobjektivní investiční doporučení, či zda na základě výsledků hodnotících metod skutečně vyšly takto pozitivní výsledky, lze jen stěží odhadnout. Minimálně však na základě povinností vyplývajících z Vyhlášky pro uveřejňování zájmů a střetů zájmů má investor pomocný nástroj při svém investičním rozhodování.
54
Jedinou společností, která má s Českou spořitelnou, případně se společností Erste Group jiný významný
finanční zájem, je opět rakouská společnost Vienna Insurance Group. 55
Přehledná tabulka všech investičních doporučení České spořitelny je k dispozici online na adrese:
http://www.csas.cz/banka/content/inet/internet/cs/SC_OT01_045545.XML 56
Graf společnostiVienna Insurace Group [online]. Brokerjet, a.s. [ze dne 22. 11. 2009]. Dostupný na adrese:
https://brokerjet.ecetra.com/cz/markets/details/stocks/chart/s/index.phtml?notation=VIGR.VI&actual_span=3Y &chart_ind2=volume&display_from_day=29&display_from_month=08&display_from_year=2009
52
Závěr V dnešní době tvoří investiční doporučení již nedílnou součást českého finančního trhu, která se podílí na přehlednosti a informovanosti různých investorů. Těm se tak dostává praktický prostředek, který může urychlit jejich investiční rozhodování a zvyšuje možnost pro investory k získání většího množství finančních prostředků, než kolik do finančních operací vložili. Tím se podporuje likvidita trhu a celkově lepší alokace finančních zdrojů v rámci ekonomiky. Tento
princip však funguje jen za té podmínky, že investiční doporučení jsou tvořena
objektivně a následně poctivě prezentována investorům. Cíl stanovený v úvodu práce potvrdil, že česká právní úprava investičních doporučení je již kompletně srovnatelná s úpravou v ostatních členských státech Evropské unie. Toho bylo docíleno především transpozicí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES ze dne 28. ledna 2003 o obchodování zasvěcených osob a manipulaci s trhem (zneužívání trhu) a směrnicí Komise 2003/125/ES ze dne 22. prosince 2003, kterou se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES, pokud jde o poctivé předkládání investičních doporučení a uveřejňování střetu zájmů. O tom, že tato právní úprava, při jejíž tvorbě se evropští autoři mohli vyvarovat chyb, kterých se dříve dopustili při ad-hoc procesu tvorby v USA, opravdu funguje, svědčí neexistence soudních sporů v této oblasti. Ustanovení v právních předpisech jsou jasná a tvůrci investičních doporučení nemají problém se zveřejněním požadovaných informací. Může se nabízet otázka důslednosti správního orgánu, který vykonává dozor na investičními analytiky, avšak právě krize, která vypukla v roce 2007 a v průběhu podzimu roku 2009 stále trvá, obvykle řadu podvodných pokusů v této oblasti odhalí. Pokud se tak ve světě stalo, zpravidla se jednalo o protiprávní jednání zasvěcených osob či neodbornou práci ratingových agentur a zneužití práce analytika tvořilo jen okrajovou záležitost celého problému. V čem však lze spatřovat rozdíl mezi českými pravidly při tvorbě investičních doporučení a pravidly ve vyspělých zemích s déle trvající existencí kapitálového trhu, je v přítomnosti profesních sdružení, které dohlíží na práci investičních analytiků a pomáhají při tvorbě dané legislativy.V tuzemsku obdobná organizace neexistuje a rovněž Česká republika nemá zástupce v Evropské federaci finančních analytiků (European Federation of Financial Analysts Societies), která se významně podílí na spolupráci evropských finančních analytiků a na jejich dalším vzdělávání. Zde lze tedy spatřovat největší prostor k vylepšování práce analytiků a návrh možné změny do budoucna. Pravdou je ovšem také fakt, že český
53
kapitálový trh je spíše řazen mezi ty menší a nejpodstatnější investiční doporučení jsou tvořena renomovanými zahraničními finančními institucemi. V rámci analytické části práci byla provedena analýza investičního doporučení společnosti Česká spořitelna. Vzhledem k tomu, že se na české poměry jedná o dominantního hráče na finančních trzích, dalo se předpokládat, že veškeré náležitosti vyžadované Vyhláškou 114/2006 Sb. budou v pořádku. Až na drobné nedostatky v terminologii se to také potvrdilo, avšak poněkud rozporuplně působily výsledky investičních doporučení u finančních nástrojů, s jejichž emitenty by Česká spořitelna mohla být ve střetu zájmů. To by mohlo svědčit o nedostatečných opatření při tvorbě „čínských zdí“ v rámci společnosti. Vždy ovšem záleží na investorovi, jak se k danému investičnímu doporučení postaví. Právními předpisy jsou tvůrcům doporučení dána pravidla, kterými se musí řídit, a investor má na základě těchto informací dostatek podkladů, aby sám mohl vyhodnotit potencionální střet zájmů či neobjektivní doporučení. Jiným případem je nezveřejnění všech vyžadovaných informací v rámci vydávání investičních doporučení a zde by se měly vůči tvůrci uplatnit sankce uvedené v zákoně.
54
Resumé Financial analysts are part of functional economies on the present. They help make decisions to investors and help maintain market liquidity. Although investment recommendations should be made by professional analysts, for which is high credit important, investment recommendations could be also market manipulation, which is one of the serious unlawful practices that make harder to build the full transparency of the financial market. This is the fundamental for the economical subjects to have trust in free and objective financial and capital markets. Market manipulation disrupts the effective and stable market environment and therefore directly affects the economic development of every economy. Investment recommendations that constitute a possible basis for investment decisions should be produced and disseminated in accordance with high standards of care in order to avoid misleading market participants. Financial analysts use spreadsheet and financial methods to analyze financial data, spot trends, and develop forecasts. On the basis of their results, they write reports and make presentations, usually making recommendations to buy or sell a particular investment or security. The identity of the producer of investment recommendations, his conduct of business rules and the identity of his competent authority should be disclosed, since it may be a valuable piece of information for investors to consider in relation to their investment decisions. The subject of this diploma thesis is to confront the way, how work the investment analysts in the Czech Republic and in Europe. Although in the Czech Republic is regulation of investment recommendations a young discipline, in the USA has a long tradition. Taken together, the statutes and case law provide a comprehensive scheme of investment recommendations regulation upon which EU member states usefully may draw in implementing the regulation. In the past the ad hoc process by which law in the USA evolved, has created a number of doctrinal problems that the member states would do well to avoid. The key element of investment recommendations for the Czech Republic law was the transposition of the Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) and its implementing Commission Directive 2003/125/EC of the European Parliament and of the Council as regards the fair presentation of investment recommendations and the disclosure of conflicts of interest. The Market Abuse Directive sets a common framework for tackling insider dealing and market
55
manipulation in the EU and the proper disclosure of information to the market. Its implementing Directive follows the sixth indent of Article 6(10) and provides the technical essentials for producers of recommendations, fair presentation of recommendations and for disclosure of interests and conflicts of interest. These two Directives were transposed to the Czech law by Act No. 256/2004 Coll., on Business Activities on the Capital Market and by Regulations No. 23/2009 Coll., on Protect Against Market Abuse and Transparency, and No. 114/2006 Coll., on Fair Presentation of Investment Recommendations. Based on these Regulations have to mention all research analysts their disclosure of conflicts of interest as part of investment recommendation. For the last part of this thesis I have chosen a company, which provides trading with securities. This securities dealer produces an investment recommendation every working day and sends it to its clients. Part of this recommendation is a link label, which contains disclosure of interests and conflicts of interest. After confrontation it with Regulation No. 114/2006 Coll., all required information are involved, besides technical smallness. Compared the Czech and European law, the regulation is almost the same presently. Small place for improvement of Czech level of investment recommendations is in self regulation. Model for this system could be worth the German model. There exist many voluntary associations, which help to maintain high level of investment recommendation.
56
Použitá literatura a zdroje Literatura: [1]
ASSMAN, H. SCHNEIDER, U. Wertpapierhandelsgesetz-Kommentar. 4. vyd. Köln: C.H. Beck 2006
[2]
DVOŘÁK, P. Deriváty, Praha: Oeconomica. 2008
[3]
GÖRES U. Die Interessenkonflikte von Wertpapierdienstleistern und – analysten bei der Wertpapieranalyse. 1. vyd. Hamburg: De Gruyter Recht, 2004
[4]
KOTÁSEK, J., POKORNÁ J., RABAN, P. a kol. Kurz obchodního práva: právo cenných papírů. Praha: C.H. Beck. 2005.
[5]
KOTÁSEK, J. Ochrana vnitřních informací. 1. vyd. Brno: Knihovnička. 2008.
[6]
MACEK, I. Ochrana investic v České republice a v EU. 2009. 90 s. Diplomová práce. Masarykova univerzita, Ekonomicko-správní fakulta. Vedoucí práce Jindřiška Šedová.
[7]
REJNUŠ, O. Finanční trhy. Ostrava: KEY Publishing. 2008.
[8]
SELUCKÁ, M. Ochrana spotřebitele v soukromém právu. Praha: C. H. Beck. 2008.
[9]
SVOBODA, M. Asset guide. Brno: Computer Press. 2006.
[10]
SŮVOVÁ, H., PAVELKA, F., DEGEN, Z., NĚMCOVÁ, L., NÁLEVKOVÁ, L. Specializované bankovnictví. Praha: Bankovní institut. 1997.
Další zdroje: [1]
BAINBRIDGE, M.S. An Overview of US Insider Trading Law: Lessons for the EU? University of California, Los Angeles: School of Law. 2004. [cit. 16.10.2009]. Dostupné z: http://ssrn.com/abstract=654703
57
[2]
CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments. [online]. CESR 2005. [cit. 2.11.2009]. Dostupné z www: http://www.cesr.eu/data/document/05_290b.pdf
[3]
ČNB: Stanovisko ČNB ke konzultačnímu materiálu Ministerstva financí ČR. [online]. ČNB, 2007.
[4]
DORALT, M. Grundzüge des österreichischen Kapitalmarkt- und Werpapierrechts. Přednáška předmětu Škola rakouského práva ze dne 30. 3. 2007. Brno.
[5]
Důvodová zpráva k vyhlášce č. 114/2006 Sb., o pocitivé prezentaci investičních doporučení
[6]
Handelsgesetzbuch, Beck-Texte, 2008, 47. vyd. .
[7]
HUSTÁK, Z. Evropská právní úprava cenných papírů. Přednáška do předmětu Právo kapitálových trhů, podzimní semestr 2008/09, Masarykova univerzita. Brno 2008.
[8]
KIRCHNER, C., DRESCHER, R. Affäre um Anlegerschützer weitet sich aus. Deník Handelsblatt ze dne 24. 7. 2008.
[9]
FRENTZ, C. Muss die Zunft nun zittern? [online]. Manager-magazin.de 2001. [cit. 3. 11. 2009]. Dostupné z: http://www.manager-magazin.de/geld/artikel/0,2828,173455,00.html
[10]
Sdělení Komise Radě a Evropskému parlamentu KOM 2006/0789
[11]
SPINDLER, G. Vorlesung Kapitalmarkt – und Börsenrecht SS 2008. Georg-August-Universität Göttingen. 2008.
[12]
Výroční zpráva České spořitelny za rok 2008. [cit. 22. 11. 2009]. Dostupná z www: http://www.csas.cz/banka/menu/cs/banka/nav10002_profil#_toc7
[13]
Český kapitálový trh a jednotný evropský kapitálový trh [online]. Institut pro evropskou politiku EUROPEUM. Citováno [2.11.2009]. Dostupné na www: http://www.europeum.org/doc/arch_eur/studie_kapitalovy_trh.pdf
[14]
Žaloba podaná dne 20. března 2006 - Komise Evropských společenství v. Lucemburské velkovévodství. Evropský soudní dvůr. Věc: C-151/06.
58
[15]
Česká spořitelna, a.s. [online]. Změněno 22. 11. 2009. [cit. 22. 11. 2009]. Dostupné z: www.csas.cz
[16]
Česká národní banka, [online]. Změněno 24. 11. 2009. [cit. 24. 11. 2009]. Dostupné z: www.cnb.cz
[17]
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, [online]. Změněno 18. 11. 2009. [cit. 18. 11. 2009]. Dostupné z: www.bafin.de
Právní předpisy: 1. Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů 2. Zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, ve znění pozdějších předpisů 3. Zákon č. 513/1991 Sb., Obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů 4. Zákon č. 40/1964 Sb., Občanský zákoník, ve znění pozdějších předpisů 5. Zákon č. 57/2006 Sb., o změně zákonů v souvislosti se sjednocením dohledu nad finančním trhem 6. Zákon č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu, ve znění pozdějších předpisů 7. Vyhláška č. 536/2004 Sb., kterou se provádějí některá ustanovení zákona o podnikání na kapitálovém trhu v oblasti ochrany proti zneužívání trhu 8. Vyhláška č. 234/2009 Sb., o ochraně proti zneuživání trhu a transparenci 9. Směrnice Evropského Parlamentu a Rady 2003/6/ES o obchodování zasvěcených osob a tržní manipulaci (zneužívání trhu) 10. Směrnice Komise ES č. 2003/124/ES, kterou se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES, pokud jde o definici a uveřejňování důvěrných informací a definice manipulace s trhem 11. Směrnice Evropské komise 2003/125/ES, kterou se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES, pokud jde o poctivou prezentaci investičních doporučení a uveřejňování střetu zájmů 12. Nařízení Komise (ES) č. 2273/2003 ze dne 22. prosince 2003, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES, pokud jde o výjimky pro programy zpětného odkupu a stabilizace finančních nástrojů.
59
Přílohy Příloha 1:
Obchodník s cennými papíry - společnost brokerjet České spořitelny
„brokerjet České spořitelny, a.s. byl založen v říjnu 2002 jako dceřiná společnost České spořitelny, a.s. a rakouské společnosti ecetra Internet Services AG, dceřiné společnosti Erste Bank. Posláním společnosti brokerjet v České Republice je rozšíření online brokerage mezi nejširší veřejnost. Základním předpokladem pro splnění tohoto cíle je kombinace dvou základních faktorů - spojení dynamického produktu online brokerage a silné a stabilní banky - České spořitelny, a.s.“ 57 Struktura:
57
Struktura společnosti brokerjet České spořitelny, a.s. [online]. Brokerjet.cz [cit. 16.11.2009] Dostupné z www:
https://brokerjet.ecetra.com/cz/o_brokerjet/info/company_structure.phtml
60
Příloha 2:
Investiční doporučení na světové akcie ze dne 3. 11. 2009
Investiční doporučení na světové akcie ze dne 3.11.58 4.11.2009 8:45 Přehled titulů, na které bylo v předchozím obchodním dni vydáno nové doporučení. V první části tabulky naleznete přehled společností, kterým bylo zlepšeno doporučení (upgrade), druhá část tabulky naopak nabízí přehled těch titulů, na které bylo doporučení zhoršeno (downgrade). V tabulkách nechybí samozřejmě ani staré a nové doporučení, název společnosti, která doporučení vydala a případně i cílová cena. Pod tabulkou naleznete vysvětlení všech pojmů, které se v tabulkách vyskytují. Investiční doporučení na světové akcie ze dne 03.11.2009 Titul
Společnost
Cílová cenaPůvodní doporučeníNové doporučeníZměna
Carmike Cinemas Merriman Diedrich Coffee Roth Capital Micron Tech Wedbush Morgan Noble Energy Argus Park Ohio Hldgs Morgan Joseph SanDisk Wedbush Morgan Technitrol Longbow Alliance Data Sun Trust Rbsn Humphrey Altra Holdings Robert W. Baird Anadys Pharm Piper Jaffray ATS Medical Inc Piper Jaffray BioForm Med Piper Jaffray Black & Decker Longbow Canadian Solar Barclays Capital Corp Exec Board Deutsche Securities CSX Stifel Nicolaus Dean Foods Stifel Nicolaus Enbridge Ene Mgt RBC Capital Mkts LUKoil Depository Receipt HSBC Securities Orthofix Intl Wells Fargo Overseas Shiphld FBR Capital PetroChina Depository ReceiptCredit Suisse Tenaris Depository Receipt Jefferies & Co Terra Industries BMO Capital Markets Union Pacific Robert W. Baird ValueClick Citigroup American Coml Stifel Nicolaus
26 6
17 70 12
5 16 22 51 20 46 84 48 44 72
Buy Buy Outperform Buy Buy Neutral Buy Neutral Neutral Neutral Neutral Neutral Sell Underweight Sell Hold Hold Underperform Neutral Underperform Mkt Perform Underperform Hold Market Perform Neutral Sell Buy
Neutral Hold Neutral Hold Hold Underperform Neutral Buy Outperform Overweight Overweight Overweight Neutral Equal Weight Hold Buy Buy Sector Perform Overweight Market Perform Outperform Neutral Buy Outperform Outperform Hold Hold
Nejčastěji používané škály investičních doporučení Strong buy ... Silné doporučení kupovat Buy ... Kupovat Neutral ... Neutrální doporučení / Držet Sell ... Prodat Strong sell ... Silné doporučení prodat Accumulate ... Akumulovat (pomalu kupovat, využívat občasných výkyvů v ceně) Hold ... Držet Reduce ... Redukovat (pomalu prodávat, využívat občasných výkyvů v ceně) (Market) Outperform ... Očekává se, že kurz titulu se bude vyvíjet lépe než celý akciový trh (Market) Perform ... Kurz titulu se bude vyvíjet podobně jako trh Overweight ... Ve srovnání s benchmarkem jsou vyhlídky titulu natolik dobré, že by měl být v portfoliu nadhodnocen vzhledem k benchmarkovému indexu Underweight ... Ve srovnání s benchmarkem jsou vyhlídky titulu tak neatraktivní, že by měl být v portfoliu podhodnocen vzhledem k benchmarkovému indexu
58
Investiční doporučení na světové akcie ze dne 3.11.[online]. Patria online. 2009 [cit. 3. 11. 2009]
Dostupné z WWW: http://www.patria.cz/Zpravodajstvi/1515684/investicni-doporuceni-na-svetove-akcie-ze-dne-311.html
61
Příloha 3:
Akciové trhy – denní zpráva ze dne 7. října 2008
62
