Nieuwe inzichten voor ALM analyse naar aanleiding van de krediet crisis Peter Vlaar Hoofd ALM modellering APG
VBA ALM congres 5 november 2009
Agenda • Karakteristieken van de kredietcrisis? • Hoe kunnen we de modellen verbeteren? – Consequenties voor modelresultaten
• Wat kan er anders in het model gebruik? • Wat zijn de gevolgen voor de optimale asset mix? • Conclusies
Wat viel er op aan de kredietcrisis? • Start kwam als een donderslag bij heldere hemel • Correlaties bleken niet constant Diversificatie voordelen bleken veel kleiner dan voorzien
• Volatiliteiten stegen tot enorme hoogte • Persistentie in volatiliteiten • Wegvallen van liquiditeit in veel markten • Zeer grote onzekerheid omtrent de toekomst Inflatie of deflatie?
Wat kunnen we aan de modellen veranderen? • Incorporeren kleine kans op grote schok – Sentiment kan plotseling omslaan
• Tijdsvariërende correlaties en volatiliteiten (2de moment) – Aandelen versus obligaties – Diversificatie risicovolle assets – Creëert asymmetrische verdelingen
Een crisis is niet te voorspellen! Sentiment kan plotseling omslaan Ook in rustige perioden is er een positieve ‘crash’ kans Gevolgen: • Risico (en correlatie) van vooral credits en aandelen wordt onderschat in rustige perioden • Risicovolle assets zijn minder aantrekkelijk – Bij crisis weinig diversificatie voordelen – Negatieve correlatie met verplichtingen
Hoe kan dit gemodelleerd worden? Voeg een stochastische paniekkans toe: • Constante kans op paniek (geschat op 2,3% per kwartaal) • Alleen effect op gemiddelde (niet op variantie): Aandelenreturn (-20%-punt) Credit spread (+1,67%-punt) Korte rente (-26 basispunten)
• Via deze variabelen impact op rentetermijnstructuren tussen 30 en 40 basispunten daling nominale rentes tot maximaal 26 basispunten voor reële rentes
Hoe is de tijdsvariërende correlatie tussen aandelen en obligaties te verklaren? Positieve correlatie: • Monetaire (inflatie gerelateerde) schokken Negatieve correlatie: • Vertrouwens- (reële) schokken (flight to safety) Verschuivende correlaties worden veroorzaakt door veranderend belang van beide onzekerheidsbronnen
Hoe is dit te modelleren? Variantie van monetaire schokken afhankelijk van: • korte rente • inflatie
Variantie van risico aversie schokken afhankelijk van: • credit spread • dividend yield • aandelenreturns
Conditionele volatiliteiten en correlaties hangen af van economische omstandigheden via deze variabelen
Andere eigenschappen model • Essentially affine nominale en reële rentetermijnstructuur – Arbitrage mogelijkheden worden uitgesloten – Ook risiconeutrale simulaties mogelijk (belangrijk voor optieprijzen)
• Voorspelbaarheid aandelenkoersen – Vooral via dividend yield – Lange termijn risico’s aandelen iets geringer
• Tijdsvariërend inflatiedoel van centrale bank – Anders jaren zeventig niet meer representatief – Data van Bundesbank (in 1975 5%, vanaf 1985 2%)
Volatiliteit monetaire en risico aversie factor 6 5
Monetaire factor Risico aversie factor
4 3 2 1 0 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009
Conditionele volatiliteit (% per jaar) 0.9
35
0.8
30
0.7 25
0.6 0.5
20
0.4
15
0.3 0.2 0.1
10
Inflatie (linker as) Aandelen (rechter as)
5
0 0 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009
0.3
Conditionele correlatie met aandelen
0.2
Inflatie Credit spread
0.1
10-jaars rente
0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009
Nominale rente termijn structuur 12 10 8 6 4 2 0 1
4
7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 Maturity (jaren)
99.9%
99%
98%
95%
90%
80%
50%
median
mean
Geannualiseerde volatiliteit nominale returns 25 20
Aandelen vanuit evenwicht
Aandelen vanaf september 2009
Korte rente (evenwicht)
Korte rente (sept. 2009)
Nominale obligaties (evenw.)
Nominale obligaties (sept. 2009)
15 10 5 0 0
3
6
9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48 Beleggingshorizon (jaren)
Correlatie met nominale aandelenreturns 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 -0.2 -0.25 -0.3
Inflatie vanuit evenwicht
Inflatie vanaf september 2009
Korte rente (evenwicht)
Korte rente (sept. 2009)
Nominale obligaties (evenw.)
Nom. Obligaties (sept 2009)
-0.35 0
3
6
9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48 Beleggingshorizon (jaren)
Aandachtspunten in modelgebruik • Liquiditeit blijkt ook voor pensioenfondsen een issue – Afweging tussen illiquide assets en hedgebehoefte
• Grote onzekerheid omtrent toekomst economie – Wat zullen de gevolgen zijn van fiscale en monetaire stimulering? • Zal economische groei aanhouden? • Wat zal de inflatie doen? • Wordt er al weer een nieuwe asset bubble gezaaid? – Meerdere toekomstvisies doorrekenen – Gebrek aan consensus
combinatiestrategie aantrekkelijk
Gevolgen voor optimale asset mix • Uitgangssituatie wordt belangrijker – Vanwege tijdsvariërende correlaties en volatiliteiten • Wel logische koppeling met verwachte returns – Strategische keuzes mede bepalen vanuit ‘evenwichtssituatie’ – Vaste asset gewichten minder vanzelfsprekend
• Met name credits risicovoller – Negatieve correlatie met verplichtingen tijdens een crisis – Liquiditeit kan wegvallen
Conclusies • De impact van de kredietcrisis is onvoldoende voorzien door ALM modellen / meegenomen in beleid • Gezien de gevolgen zouden modellen hierop moeten worden aangepast – Sprongen – Tijdsvariërende 2de momenten
• Model is niet alles bepalend voor asset mix – Voorkeuren van het bestuur – Toekomstvisie betreffende rendementen – Liquiditeitsissues
