Moet een belegger wel huurincentives geven? Peter van Gool 1 18 februari 2011

ASRE Onderzoekspaper Moet een belegger wel huurincentives geven? Peter van Gool 1 18 februari 2011

Inleiding Op de kantorenmarkt worden onder invloed van marktomstandigheden steeds meer verhuurincentives gegeven. In plaats van het neerwaarts aanpassen van de formele contracthuurprijzen geeft men bijvoorbeeld huurvrije periodes en bijdragen aan de inrichtingskosten. Dit gebruik geeft huurders mogelijk een (gedeeltelijke) compensatie van verhuis- en inrichtingskosten, waardoor het kan bijdragen aan een stabilisatie van huisvestingskosten over de gehele huurperiode. De vraag is evenwel of verhuurders, vaak beleggers, en andere partijen op de vastgoedmarkten hiermee ook gebaat zijn. In dit artikel, dat kan worden gezien als een uitwerking van recente publicaties over dit onderwerp van onder andere Muijsson (2010) en Swagerman (2010) 2 , wordt beargumenteerd dat dit in efficiënte transparante markten maar zeer beperkt het geval is. Maar de vastgoedmarkten zijn niet efficiënt en transparant. Dan blijkt dat het systeem van het geven van incentives voor een groot deel gebaseerd is op het proberen voordeel te behalen door het al dan niet bewust creëren van intransparantie. Omdat incentives de werkelijke huurprijzen verhullen, dragen ze ook niet bij aan een goede werking van de kantorenmarkt, die met overaanbod kampt. Derhalve worden in dit artikel voorstellen gedaan de negatieve elementen van het geven van incentives te mitigeren. Zo zouden beleggers er bij verhuur goed aan doen altijd twee verhuurcondities aan te bieden; één met incentives en één zonder incentives. De verstrekking van huurincentives Huurincentives worden omschreven als “een factor (financieel of nietfinancieel) die een bepaalde huisvestingskeuze mogelijk maakt of stimuleert” 3 . Voor de meest gebruikelijke vormen van huurincentives zij verwezen naar overzicht 1. Overigens is het voor een buitenstaander niet altijd eenvoudig onderscheid te maken tussen incentives en een “normale” aanpassing van de te huren ruimte, denk bijvoorbeeld aan het moderniseren van de entree op verzoek van een nieuwe huurder. Muijsson legt de grens van “normaal” bij de inhoud en 1

Prof. dr. P. van Gool FRICS is hoogleraar Vastgoedeconomie bij de Amsterdam School of Real Estate (ASRE) en bij de Faculteit Economie en Bedrijfskunde van de Universiteit van Amsterdam. Hij houdt zich tevens bezig met strategie en acquisitie van vastgoed bij SPF Beheer, voor onder andere het Spoorwegpensioenfonds. Het artikel is geschreven op persoonlijke titel. Voor waardevol commentaar op een conceptversie van dit artikel gaat dank gaat uit naar is Tom Jongerius (SPF Beheer), Rudolf Bak (Property Research & Consultancy), Jacques Kwak (Colliers), Maarten Muijsson (Maarsen Groep), Paul Nelisse (Colliers) en Oscar Swagerman (Solved). 2 Zie de literatuuropgave. 3 Zie Muijsson (2010), p. 5. Overigens zullen niet-financiële incentives in de praktijk vrijwel altijd worden omgerekend in geld.

1

strekking van het standaard ROZ huurmodel. Maar ook fysieke aanpassingen die daarin niet worden genoemd kunnen een incentive betreffen en andersom kunnen er aanvullende bepalingen in het huurcontract worden opgenomen die niet als een incentive zijn bedoeld. Het geven van incentives op de verhuurmarkten voor kantoren is door de verruiming van die markten verder toegenomen. Zo is in Amsterdam de hoogte van de gemiddelde incentives als % van de bruto contracthuurprijs 4 gestegen van ongeveer 10% in 2008 naar 18% in 2010 (Boer Hartog Hooft, 2010, p. 12). Daarbij zijn er grote verschillen tussen deelmarkten. In het centrum van Amsterdam gaat het in 2010 slechts om 6%, terwijl in Amsterdam Zuidoost 33% wordt geregistreerd 5 . In meer “populaire” gebieden liggen de incentives lager dan in moeilijker verhuurbare gebieden 6 . Door het oplopen van de incentives blijft de nominale huurprijsontwikkeling op de Nederlandse kantorenmarkt redelijk stabiel ondanks oplopende leegstanden 7 . In beginsel is het niet moeilijk “door de incentives heen te zien” en de effectieve huurprijs 8 te berekenen. De meeste huurders, verhuurders, makelaars en andere spelers op de vastgoedmarken doen dit ook. Hiervoor zijn zelfs verschillende methoden 9 . Het kan hier gaan om zeer grote verschillen, zoals blijkt uit de verhuur van de kantoorpanden Atlas Arena in Amsterdam Zuidoost en UNStudio op de Zuidas in Amsterdam (zie kader). Verder blijft het in de praktijk lastig om van de gemelde huurprijzen te weten te komen of het gerealiseerde huurniveaus of vraaghuren betreft. Het vraagstuk wordt bovendien verzwaard door de omstandigheid dat veel beleggers en ontwikkelaars vrijwel geen

4

De contracthuur (prijs) (in € per m2 v.v.o. per jaar) kan worden omschreven als de bruto huur (-prijs) die in het huurcontract contractueel is overeengekomen en die wordt betaald op jaarbasis zonder rekening te houden met incentives. 5 Op basis van verhuurgegevens uit de DTZ database, zie Huizinga (2010), p. 51. De gegevens van de DTZ database sporen overigens in grote lijnen met de rapportage door Boer Hartog Hooft, die de gegevens over de incentives ten dele verkrijgt van de Gemeente Amsterdam. Van Gool-Elburg (2011) rept over Amsterdam Zuidoost zelfs over 35% van de huurverplichtingen. 6 Huizinga (2010), p. 53. 7 Zie bijvoorbeeld Bak (2009), p. 48 en 49, Swagerman (2010), p. 41, alsmede Boer Hartog Hooft (2009), p. 11. 8 De effectieve huurprijs (in € per m2 v.v.o. per jaar) is de contracthuurprijs die wordt betaald op jaarbasis waarbij gecorrigeerd is voor incentives. Daarbij wordt in de berekening ervan rekening gehouden met de verwachte toekomstige inflatie. Wanneer dat gebeurt wordt er ook wel gesproken van de “gecorrigeerde” effectieve huur (zie Huizinga, 2010, p. 55). Wij volgen deze benadering overigens niet omdat wij vinden dat er bij het corrigeren vanzelfsprekend ook gecorrigeerd moet worden met de effecten van inflatie bij incentives. Anders dan Swagerman beschrijft, gaan wij er niet van uit dat de effectieve huurprijs ook de markthuurprijs(prijs) is, omdat er niet wordt uitgegaan van goed werkende markten waardoor en transacties kunnen plaats vinden tegen niet-evenwichtsprijzen. De markthuur(prijs), die ook wel markthuurwaarde wordt genoemd, definiëren wij hier als de te verkrijgen bruto jaarhuur (-prijs) excl. BTW en servicekosten voor de betreffende te huren ruimte welke op dat moment in de markt behaald zou kunnen worden uitgaande van een optimale marketing, een willige markt en verhuur aan de meestbiedende gegadigde. 9 Het meest gebruikelijk is het berekenen van de effectieve huur prijs via een DCF berekening, waarbij alle te betalen incentives en alle toekomstige bruto huurinkomsten contant worden gemaakt naar het heden, waarbij die contante waarde gelijk wordt gesteld aan de contante waarde van de huurstroom die is gebaseerd op een denkbeeldige effectieve huurprijs. Hiervoor zijn een raming van de toekomstige inflatie en een disconteringsvoet nodig. Een andere wijze van berekening is via een “ervaringsformule” (zie Van Meeuwen, 2008) of via een formule van Bond, 1994 (zie Swagerman, 2010, p. 44).

2

huurprijzen meer publiceren, een probleem dat ook door de hoofdredacties van Vastgoedmarkt en PropertyNL wordt gesignaleerd Atlas ArenA, Amsterdam Zuidoost

Kantoorruimte in dit zeer grote complex (ongeveer 80.000 m2 vvo, verdeeld over zes gebouwen) wordt tegen een formele huurprijs aangeboden rond de € 180,- per m2 vvo per jaar 10 . Het betreft hier een kantoorconcept waarbij tal van voorzieningen worden aangeboden, waaronder twee restaurants en een kinderdagverblijf. Gemiddeld wordt volgens de eigenaar, PingProperties/Pronam, op een tienjarig huurcontract ter waarde van twee jaar huurvrij weggegeven. Anderen melden overigens dat het eerder om vier jaar gaat 11 . Een probleem hierbij is dat de eigenaar bij persberichten over verhuurtransacties geen melding maakt van het overeengekomen huurprijsniveau en ook niet van de feitelijk verstrekte incentives. Maar wanneer wij uitgaan van twee jaar huurvrij bij een formele huurprijs van € 180, dan levert die twee jaar huurvrij een effectieve aanvangshuurprijs van ongeveer € 138,-, bij een (veronderstelde) disconteringsvoet van 6% en een (veronderstelde) verwachte inflatie en huurindexatie van 2% per jaar. Het verschil met de officiële huurprijs bedraagt dan circa 23%. Voor de berekening zij verwezen bijlage A. In de markt wordt voor Amsterdam Zuidoost kortingen opgegeven van wel 33% (zie eerder in de tekst). Bij vier jaar huurvrij zou de effectieve aanvangshuurprijs overigens ceteris paribus € 99,60 bedragen, ofwel een korting van 45%.

10

Volgens de site Real Next worden in het complex kantoorruimten aangeboden tussen de € 165 (gebouw Afrika) en de € 185 (gebouw Amerika). 11 Bak, R.L., 2010, VGM, augustus, p. 37.

3

Kantoorgebouw UN-Studio, Amsterdam, Zuidas Van dit kantoorpand op de Zuidas in Amsterdam is begin 2010 ongeveer de helft voor 10 jaar verhuurd aan de Royal Bank of Scotland (RBS) tegen een “officiële” bruto huur van de € 340 euro per m2 v.v.o. tegen “marktconforme” incentives. De incentive bestond naar verluidt uit het “kwijtschelden” van de BTW-opslag. De RBS betaalt immers geen BTW. Hoe hoog is nu de effectieve aanvangshuurprijs? Die is te benaderen door de totale BTW schade te bepalen, waarna voor 10 jaar een annuïteit kan worden berekend voor de huurperiode van 10 jaar. Bij een bruto huur van € 340 per m2 v.v.o. is bij een (overigens veronderstelde) BAR van 7% een koopsom te berekenen van € 4.857 per m2 v.v.o., waarover 19% BTW ofwel € 923 aan de fiscus moest worden terugbetaald (na het eerder in afrek te hebben genomen). Hierbij is overigens geen rekening gehouden met de mogelijkheid dat de koper wellicht over een lagere bruto huur dan de genoemde € 340 per m2 heeft “afgerekend” tegen de BAR (onbekend). Om over 10 jaar de totale BTW-schade van € 923 per m2 te dekken dient er een opslag op de huur te worden betaald. Die is in dit voorbeeld bepaald als een (niet te indexeren) jaarlijkse annuïteit van € 125 per m2 v.v.o. per jaar, waarbij een rente van 6% is verondersteld. In het eerste jaar betaalt de RBS dus wel € 340 per m2, maar als daarvan de denkbeeldige annuïteit wordt afgetrokken dan resteert een veel lagere bruto huurprijs per m2 exclusief BTW. Omdat de huurprijzen worden gedefinieerd zonder BTW en opslagen, is dit het aanknopingpunt voor de berekening van de effectieve huurprijs. De contante waarde van die huren exclusief BTW en BTW-opslag leveren een effectieve aanvangshuurprijs van € 224 per m2 v.v.o. (bij een veronderstelde inflatie en indexatie van de huurprijs exclusief de opslag van 2%). Dit is overigens hoger dan de kale huurprijs in het eerste jaar van € 215 (= € 340 – 125) omdat er (zoals hier wordt aangenomen) wordt geïndexeerd over € 340. De effectieve aanvangshuurprijs van € 224 is veel lager dan de “officiële” aanvangshuur van € 340. Voor het gemak is in deze benadering uitgegaan van jaarbetalingen, terwijl er in de praktijk sprake is van kwartaalbetalingen. Ook is in dit voorbeeld (en dus anders dan in de werkelijkheid) afgezien van de BTW schade op de servicekosten en is er geen rekening gehouden met de BTW consequenties van de verhuur van parkeerplaatsen. Voor de berekening zij verwezen naar bijlage B.

Overzicht 1 Soorten (huur)incentives a. Het fysieke aanpassen van te huren pand op verzoek (potentiële) huurder (tenant improvements) b. Het geven van één of meer huurvrije periodes. Meestal komt dit voor bij aanvang (bijvoorbeeld de eerste 2 jaar), soms gespreid over een eerste deel 4

van de huurperiode (bijvoorbeeld in de eerste 5 jaar is elke maand januari huurvrij), maar en soms ook later (bijvoorbeeld na 5 jaar wanneer er geen gebruik wordt gemaakt van een break mogelijkheid in het huurcontract) c. Het geven van huurkortingen in de eerste jaren (ingroeihuren) d. Het verstrekken van een vergoeding voor het inbouwpakket (inrichtingsbijdrage) en /of het overeenkomen van een turn key oplevering (met een inbouwpakket) e. Het geven van een verhuisvergoeding f. Het geven van tekengeld en/of het doen van andere betalingen (geldbedragen voor vrije besteding) g. Het beperken van de contractueel overeengekomen huurindexatie (aftopping op bijvoorbeeld maximaal 3%), waaronder het niet indexeren in de eerste jaren h. Het geven van breakmogelijkheden aan de huurder (escape clauses) i. Het aftoppen van servicekosten j. Het laten meedelen in de ontwikkelingswinst na verkoop door de ontwikkelaar aan een belegger k. Het in rekening brengen van minder m2 dan er zijn gemeten conform de meetstaten l. Het overeenkomen dat de huurder aan het eind van het huurcontract het inbouwpakket mag achterlaten en/of het pand niet in casco staat moet opleveren m. Het bieden van aanvullende diensten voor rekening van de verhuurder (zoals bijvoorbeeld het laten rijden van een shuttle bus) n. Overige incentives, waarbij onder andere gedacht kan worden aan het overnemen van oude huurcontracten van de nieuwe huurder, aan extra flexibiliteit in huurcontracten (tussentijds opzeggen / kunnen bijhuren), alsmede het exclusief aanbieden van reclamerechten. P.M. Bij een aantal van bovengenoemde zaken kan het ook gaan om een verbetering waartegenover een huurverhoging is gesteld, waardoor die feitelijk niet altijd zijn te zien als incentives. Denk bijvoorbeeld aan het energiezuiniger maken van een pand in ruil voor een huuropslag.

Voor- en nadelen van het verstrekken van incentives bij efficiënte markten Bij de beoordeling hiervan moeten wij een verschil maken tussen een situatie van goed functionerende efficiënte markten met volledige transparantie en rationeel handelende partijen en een situatie waarin hiervan geen sprake is. In de eerste situatie veronderstellen wij namelijk dat alle betrokken partijen op de hoogte zijn van de incentives en de waarde ervan berekenen. De partijen zouden dan als het ware kunnen kiezen uit een huurcontract met incentives en een huurcontract zonder incentives maar met een lagere contracthuurprijs, waarbij de contante waarde van de verplichtingen die uit beide huurcontracten volgen aan elkaar gelijk zijn. Bij de keuze gaat het dan om het tegen elkaar afwegen van

5

verschillen in beoogde cash flows, in de gehanteerde rente / disconteringsvoet) en in de te verwachten inflatie. Voor- en nadelen van het ontvangen van incentives voor huurders Voor een nieuwe huurder die geconfronteerd wordt met verhuiskosten en vaak forse inrichtingskosten (denk hierbij ook aan huurdersspecifieke installaties) kan het zeker voordeel hebben huurvrije perioden en bijdragen aan de inrichtingskosten bij aanvang van het huurcontract te ontvangen. Daardoor kunnen deze kosten worden gefinancierd en kunnen de totale huisvestingskosten over de huurperiode (enigszins) worden gestabiliseerd. De huurder zal de (contante) waarde van de incentives moeten afwegen tegen de hogere (geïndexeerde) huur die hij gaat betalen na de huurvrije periode (in vergelijking met een contractvorm zonder incentives maar met een lagere contracthuurprijs te betalen vanaf de ingangsdag van het huurcontract). Het alternatief is interne of externe financiering van de te maken aanvangsinvesteringen (inclusief verhuiskosten), waardoor de beschikbaarheid en de rente van financiering een rol spelen. Wanneer de feitelijk te betalen rente bij financiering hoger is dat de impliciet overeengekomen disconteringsvoet bij de huuralternatieven, dan wordt “financiering” van de aanvangsinvesteringen via incentives interessanter. Aanvangsincentives kunnen immers worden gezien als een krediet dat wordt “afgelost” door hogere huren na de incentiveperiode. Wel zou hierbij moeten worden meegewogen het risico van een grotere inflatiecorrectie van de hogere contracthuurprijs bij een hogere dan verwachte inflatie dan waarmee is gerekend 12 ; een risico dat bij financiering tegen een vaste rente niet speelt. Wat betreft de gevolgen van incentives voor de balans en de resultatenrekening bij hantering van IFRS regels is er voor de huurder (en overigens ook voor de verhuurder) in beginsel geen verschil in de keuze met of zonder incentives omdat huurincentives in de boekhouding worden “verdeeld” over de looptijd van het contract (straight-lining) 13 . Voor- en nadelen van het geven van incentives voor verhuurders Voor de verhuurder zitten er in de genoemde situatie maar weinig voordelen aan het geven van geldelijke aanvangsincentives ten opzichte van het verhuren zonder incentives maar met een lagere contracthuurprijs. Wel zijn er voor de verhuurder vaak wel voordelen verbonden aan het fysiek aanpassen van een te huren pand op verzoek van de huurder in ruil voor een hogere huur (van gelijke waarde). Het pand wordt kwalitatief beter de wederverhuurkansen, na het vertrek van de huurder, nemen toe. Dit speelt vooral bij niet huurdersspecifieke aanpassingen en bij korte huurperioden. Voor de rest levert het geven van huurvrije perioden en andere financiële bijdragen voor de verhuurder vooral 12

Hier wordt er dus van uitgegaan dat er onzekerheid blijft over de toekomstige inflatie, ondanks de efficiënte markthypothese. 13 Zie bijvoorbeeld Muijsson, 2010, p. 27.

6

nadelen op ten opzichte van de huurvariant met een lagere contracthuurprijsprijs. Zo is er het risico dat de huurder na het ontvangen van de incentives failliet gaat. Vergeleken met huurbetaling vanaf het begin van het huurcontract is er dan een grotere schade (er worden dan immers in het geheel geen huurinkomsten ontvangen). Vanuit dit risicoperspectief zal de verhuurder ook een relatief hoge disconteringvoet hanteren bij het berekenen van de vergelijkbare effectieve huurprijs. Maar omdat wij hier marktefficiëntie veronderstellen zal de huurder de contante waarde van de toekomstige huurverplichtingen met en zonder incentives met elkaar vergelijken en geen hoge (impliciete) rentevergoedingen accepteren. Voor beleggers die niet de IFRS regels volgen is het ook zo dat incentives leiden tot een schommeling van het direct (huur) rendement en de marktwaarde. Tijdens de huurvrije perioden is er immers sprake van negatieve huurinkomsten (geen huur, wel exploitatiekosten en ook incentives). Bij het “eruit lopen” van de incentives stijgt de marktwaarde. De incentives zijn immers als aftrekpost in de waardering mee genomen (zie verder hierna). Bij financiering van het betreffende vastgoed leidt een en ander ook tot schommelingen in de Loan To Value (LTV) ratio, zo laat Muijsson in een case study zien (Muijsson, 2010, p. 39 e.v.). Met financieringsafspraken zou dus bij het geven van incentives rekening moeten worden gehouden. Verder loopt de verhuurder die incentives heeft gegeven meer risico van een lagere inflatie dan waarmee impliciet mee rekening is gehouden dan in de situatie zonder incentives. De indexatie is immers van toepassing op een hogere contracthuurprijs. Verder moet rekening worden gehouden met mogelijke BTW consequenties bij het geven incentives. Voor een verhuurder heeft het geven van geldelijke incentives ten opzichte van een lagere huur dus eigenlijk alleen meer risico en nadelen (bij de veronderstelling dat het de huurder neutraal is bij het wel of niet geven van incentives). De andere genoemde incentives zijn zelden in het voordeel van de verhuurder en vormen voornamelijk een last. Voor verhurende projectontwikkelaars geldt dat bij efficiënte markten het geven van incentives geen voordeel biedt. Naarmate hij (op verzoek) van de eerste huurder meer incentives geeft, zal hij om deze extra kosten te compenseren een hogere verkoopopbrengst willen realiseren. Derhalve zal hij bij een BAR afspraak 14 met een koper een hogere huurprijssom moeten zien te verkrijgen. Bij verkoop van het ontwikkelde project aan een belegger zal deze laatste met de verstrekte incentives rekening houden en uitgaan van een lagere markthuurprijs, waarbij hij hooguit de (contante) waarde van de “overhuur” (de “top froth”) over

14

Hiermee wordt bedoeld, dat de ontwikkelaar het ontwikkelde project aan een belegger / koper heeft verkocht,op basis van de afspraak, dat de koopsom wordt bepaald door de feitelijke contracthuursom in het eerste jaar “contant te maken”, d.w.z. door die som te delen door in overeengekomen bruto aanvangsrendement (de zogeheten BAR).

7

de gecontracteerde huurperiode zal willen vergoeden, rekening houdend met het risico van een deconfiture van de huurder. Voor- en nadelen van incentives voor taxateurs en makelaars bij efficiënte markten Taxateurs kijken dan door de incentives heen. Dat is nu overigens ook al het grotendeels het geval. Zo beschouwen de meeste taxateurs incentives inmiddels als een marktgegeven en calculeren ze bij verlenging van de bestaande of nieuw af te sluiten huurovereenkomsten in een taxatieberekening doorgaans al enige incentives in, overigens net als tijdelijke mutatieleegstand. Een lastigheid is daarbij wel een juiste schatting te maken hoeveel incentives in individuele gevallen als marktconform moeten worden beschouwd. Ook baseren taxateurs bij efficiënte markten zich op huidige en toekomstige markthuren en houden ze met hogere contracthuren alleen rekening houden voor zover ze een tijdelijke extra inkomensstroom geven (tot het eind van het huurcontract in kwestie). Makelaars zullen ook geen voordeel hebben van incentives. Hun verhuurcourtages, die in de regel een percentage betreffen van de aanvangsjaarhuursom, zullen immers worden gebaseerd op de effectieve eerste jaarhuursom, d.w.z . de courtages worden gecorrigeerd voor incentives. Voor aanhurende makelaars maakt het niets uit of zijn opdrachtgever (de huurder) na onderhandeling een lagere huurprijs zonder incentives, danwel een hogere huurprijs met incentives overeenkomt. Dit geldt zolang de situatie voor de huurder maar transparant is en de optelsom van huurprijs + incentive tot een marktconforme transactie en mogelijkerwijs tot een besparing leidt. Veel makelaars werken wat betreft courtage namelijk op basis van de besparingen die zij realiseren voor hun opdrachtgever. Deze besparingen kunnen betreffen een verlaging van de huurprijs, een huurvrije periode, een upgrade van het gehuurde, e.d. Hierbij wordt de totale contante waarde van de besparing berekend. Over deze besparing wordt een afgesproken courtage percentage in rekening gebracht. Bij zo’n opzet streeft de aanhurend makelaar, courtagetechnisch, dus naar zo groot mogelijke besparingen en hoe deze besparing vervolgens wordt verkregen, is dan minder relevant. Het is uiteindelijk de huurder/ gebruiker die de combinatie moet goedkeuren. In een situatie van efficiënte markten heeft het geven van puur financiële incentives dus vrijwel alleen zin wanneer de huurder vanuit het oogpunt van financiering en meer gespreide huisvestingskosten zijn aanvangsinvesteringen gedekt wil zien in ruil voor hogere contracthuren na de incentiveperiode. Hier staat voor de verhuurder vaak extra risico tegenover. Voor- en nadelen van het verstrekken van incentives in een situatie van intransparante en inefficiënte marken

8

Vastgoedmarkten zijn niet te beschouwen als efficiënte markten 15 . Dit kan zich uiten in de volgende situaties. • Huurders kunnen aan incentives veel waarde toekennen omdat zij het zien als een relatief goedkope en goed toegankelijke financieringsbron, omdat zij het zien als een goed onderhandelingsresultaat en/of omdat zij zich onvoldoende realiseren dat zij er later een (hoge) prijs voor betalen; • Hiertegenover kan staan dat huurders door de hoge gepubliceerde vraaghuurprijs worden afgeschrikt in het nemen van aanhuur beslissingen, terwijl de lagere effectieve huurprijs veel lager ligt. • Beleggers kunnen door het geven aanvangsincentives hun rendement kunnen “opkrikken” ten opzichte van een verhuur zonder incentives. Dat gaat door een forse impliciete rente in rekening brengen (zij het dat er ook meer risico tegenover staat). • Huurders, taxateurs en beleggers gaan er (ergens) in hun handelen vanuit dat de gerealiseerde contracthuurprijzen de markthuurprijzen zijn, bijvoorbeeld door een gebrek aan inzicht en/of het ontbreken van informatie over de feitelijke markthuren en over de hoogte van gegeven incentives. Dit is natuurlijk onprofessioneel, maar bij gebrek aan informatie is de neiging groot zich te richten op contracthuren; • Zo kan het zijn dat huurders een vraaghuurprijs gaan betalen zonder te realiseren dat de markthuurprijs lager is, bijvoorbeeld omdat zij zich baseren op gepubliceerde contracthuurprijzen die niet zijn gecorrigeerd voor verstrekte incentives 16 . • Verder biedt het geven van aanvangsincentives kans op voordelen bij huurverlenging na de eerste huurperiode. Dit speelt wanneer de huurder vergeet op te zeggen of niet goed onderhandelt. Dan blijft hij namelijk de relatief hoge contracthuren betalen (die dan door de aanvangsincentives en de indexatie veel hoger kunnen zijn geworden dan de op dat moment geldende markthuren). Een belegger maakt dit elk jaar toch wel een paar keer mee. Ook kan er een fiscaal voordeel ontstaan doordat de kosten van de incentives meteen in het begin kunnen worden genomen, hetgeen rentevoordeel kan betekenen (tenzij de IFRS van toepassing is). • Ook kan het geven van aanvangsincentives mogelijk leiden een hogere te ontvangen prijs bij verkoop. Bij verkoop na de incentive periode zijn de contracthuren immers vaak hoger zijn dan de markthuren en de belegger kan dan bij verkoop wellicht een hogere verkoopprijs beuren (zie verder hierna). • Projectontwikkelaars geven liever meer incentives dan een lagere huurprijs omdat de prijs die zij verkrijgen bij verkoop van het ontwikkelde project 15

Zo is er onder andere sprake van heterogene goederen, intransparantie, onvolledige informatie, geen centrale prijsvorming en relatief hoge transactiekosten. 16

Het gaat hier dus om wat wij “catalogus huren” of in het Engels “face rents”, “head line rents” of “quoted rents” noemen.

9

•

•

•

gebaseerd is op de contracthuurprijssom en niet of in mindere mate op de lagere markthuurwaarde. Bij een verlagen van de huurprijs zouden zij sowieso minder voor het ontwikkelde project krijgen, en met incentives is er in ieder geval de kans dat de belegger die incentives niet doorziet. Beleggers kopen een pand op basis van een contracthuurprijssom die hoger is dan de markthuuropbrengst en corrigeren hiervoor niet, bijvoorbeeld door een gebrek aan inzicht in deze materie, of omdat de verkoper niet meldt dat er incentives zijn gegeven. Zij betalen dan dus teveel. Kopende beleggers willen de door de ontwikkelaar verstrekte incentives meestal ook niet vermeld hebben in de huurcontracten die zij krijgen van de projectontwikkelaar, mede met het oog op gunstige taxaties en het reduceren van verplichtingen jegens de huurder. Taxateurs kunnen mogelijk onvoldoende corrigeren voor incentives. Zij weten niet goed hoeveel incentives marktconform zijn. Dat komt onder andere door een gebrek aan marktinformatie. Ook komt het voor dat er in huurcontracten geen melding wordt gemaakt van de verstrekte incentives, bijvoorbeeld doordat de incentives zijn afgesproken in een “side letter” die niet aan de taxateur is verstrekt. Verder kunnen verstrekte incentives “uit het zicht” zijn geraakt, omdat het al lang geleden is toen zij waren verstrekt. Aanhurende makelaars streven er bij huuronderhandelingen voor hun klant eerder naar het verkrijgen van meer incentives dan naar een verlaging van de huurprijs, omdat dit de gewoonte is. Dat komt dan ook nog goed uit omdat hun courtage is gekoppeld aan de bruto huursom, zonder dat er voor incentives wordt gecorrigeerd 17 .

In een situatie van niet efficiënte markten kan het dus voor de partijen zin hebben hogere contracthuurprijzen te realiseren in ruil voor het geven van incentives. In hoeverre men daar ook in slaagt is de vraag. De meeste professionele vastgoedpartijen zijn zich bewust van de nadelen van hoge incentives en wapenen zich tegen de mogelijk negatieve gevolgen van incentives. Zo proberen beleggers bij aankoop van nieuw verhuurd vastgoed van een ontwikkelaar te komen tot een maximalisering van de contracthuren waarvoor zij nog willen afrekenen, alsmede door afspraken te maken over de maximaal door de ontwikkelaar te geven incentives (waarboven een neerwaartse prijscorrectie plaats vindt). Maar niet uit te sluiten is dat andere partijen incentives niet altijd doorzien. Gegevens hierover zijn er vrijwel niet 18 . Leiden incentives tot een hogere waardering?

17

Enkele geraadpleegde makelaars geven aan dat nu nog maar bij ongeveer een kwart van alle aanhuuropdrachten de afgesproken courtage wordt gecorrigeerd voor incentives. Meer precieze gegeven vragen om nader onderzoek. 18 Af en toe blijkt uit een analyse van vele transacties dat er één is waarin geen incentives zijn gegeven.

10

In kringen van beleggers wordt vaak gesteld dat het geven van incentives een waardeverhogend effect heeft. Deze gedachte leeft in brede kring 19 . Muijsson (2010) laat evenwel zien dat aanvangsincentives in een niet-IFRS omgeving leiden tot een “zaagtandeffect” in de waardering, maar niet leiden tot een structureel hoger niveau van de waarde over een langere periode. Eigen berekeningen laten in grote lijnen hetzelfde zien; zie bijlage C. Muijsson stelt dat incentives in de praktijk worden gebruikt “om bij voorgenomen verkoop de waarde (extra) te laten stijgen. (…) Dit kan onder andere door lopende huurovereenkomsten open te breken en te verlengen tegen een hogere huur dan de markthuur, in ruil voor incentives.” (Muijsson, 2010, p. 24). Anderen stellen dat incentives zijn bedoeld om conjuncturele “dips” op te vangen in de hoop dat de verhuurmarkten snel weer beter worden. Het is waar dat door het geven van incentives de marktwaardeontwikkeling van een pand is te beïnvloeden en bij “normale” veronderstellingen een hoogste punt bereikt vlak na het er uit lopen van de incentives. Voor een illustratie hiervan zij verwezen naar grafiek 1 (op basis van bijlage C). In deze grafiek is overigens uitgegaan van een BAR taxatiemethodiek met correcties voor het verschil tussen de contract- en de markthuur voor de komende vijf jaar. Bij een 10 jaars DCF waarderingsmethode zijn de verschillen minder groot omdat een langere periode van (huur)inkomsten in beschouwing wordt genomen. Verder is de afwaardering in het begin het gevolg van een gemodelleerd kosten koper effect 20 en een veronderstelling dat de koper het pand te duur heeft gekocht omdat hij bij de koopprijsbepaling te veel heeft gekeken naar de contracthuurprijs in plaats van naar de lagere markthuurprijs (voor de vergelijkbaarheid ook in de situatie zonder huurincentives).

19

Op de vraag “wat is de reden voor het doen vertrekken / adviseren van incentives?” komt uit een door Swagerman gehouden enquête het antwoord: “beleggers doen dit primair om de huurprijs cosmetisch hoog te houden en hierdoor een afwaardering van het vastgoed uit te stellen / te voorkomen ….” (Swagerman, 2010, p. 60). 20 Dit effect ontstaat door de overdrachtbelasting en andere transactiekosten, waardoor na aankoop er ceteris sprake is van een afwaardering ten opzichte van de aankoopinvestering.

11

Grafiek 1 Ontwikkeling taxatiewaarde met en zonder incentives bij BAR taxatie met 5 jaars correctieperiode Euro 3.800 3.600 3.400 3.200 3.000 2.800 2.600 2.400 2.200 2.000 1 2 Jaren

3

4

5

6

7

8

9

Taxatiewaarde bij incentives

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Taxatiewaarde bij effectieve huurprijs

Van de waardeschommeling in een situatie met incentives zou in beginsel kunnen worden geprofiteerd door op zo’n hoogtepunt te verkopen (aan een niet oplettende koper die zich niet bewust is van de lagere markthuur). Door de waardeschommeling en een negatief direct rendement in de jaren dat huurvrij wordt gegeven, schommelt bij niet IFRS beleggers ook het totaal rendement. Toch laten de berekeningen zien dat onder bepaalde veronderstellingen het geven van incentives het looptijdrendement kan verbeteren en daarmee de waardeontwikkeling ten opzichte van een verhuursituatie zonder incentives. Dit doet zich voor als in vergelijking met de situatie zonder incentives er een hoge rentevoet wordt gebruikt om de corresponderende huren na de incentiveperiode te bepalen. Door de “financiering” van de incentives kan er dus extra rendement worden behaald, waartegenover – zoals eerder gezegd – wel een hoger risico staat. Verder is het zo dat “het niet opgeven van de omvang van incentives aan taxateurs die taxeren ten behoeve van de financiering en jaarrekeningen leidt tot te hoge taxatiewaarden”. 21 . De conclusie valt dus te trekken dat incentives bij efficiënte en transparante markten slecht tijdelijk kunnen leiden tot een waardestijging, maar dat er in de praktijk bij marktonvolkomenheden waaronder 21

Boer Hartog Hooft (2009), p. 11. Hier kan nog bij komen dat bij taxaties met een DCF methode de eindwaarde aan het eind van de veronderstelde exploitatietermijn vaak wordt berekend door de contracthuurprijs aan het eind van die termijn (of beter die welke de nieuwe koper bij aanvang gaat ontvangen) contant te maken met een exityield (vaak een exit- BAR), zonder die contracthuurprijs te “normaliseren” (d.w.z. op de dan veronderstelde geldende markthuur af te stemmen).

12

het niet verstrekken van informatie, incentives toch kunnen leiden tot een beperkte waardestijging Incentives en misleiding De vraag kan worden gesteld of er in de hierboven beschreven gevallen sprake is van misleiding. Dit hoeft niet het geval te zijn. Huurders kunnen incentives zien als een relatief aantrekkelijke en toegankelijke financieringsbron. Denk hierbij aan de wereld van de mobiele telefonie. Verder kan een stabilisatie van huisvestingslasten een oogmerk zijn. Ook is het verhuurders niet aan te rekenen dat huurders zich onvoldoende informeren en dat zij niet altijd deskundige hulp inschakelen. Verder is te stellen dat professionele partijen zouden moeten weten dat incentives de waarde van een project kunnen beïnvloeden. Er zou dus kunnen worden gesteld dat door het verlangen van huurders naar incentives de rest van de vastgoedmarkt zich richt op het gebruik ervan. Dat is echter toch wat kort door de bocht. Want zoals hierboven is beschreven, kan het gebruik van incentives worden gezien als een poging anderen op het verkeerde been te zetten. In hoeverre dit bewust gebeurt, en er dus zou kunnen worden gesproken van misleiding, is onduidelijk. In de pers staan met enige regelmaat voorbeelden van “trucjes” met incentives (speelgeld) 22 . Navraag bij betrokkenen leert dat men eerder meedoet in een systeem van een gangbaar gebruik dan dat er sprake is van opzet. Men is zich vaak ook niet erg bewust van de nadelen. Toch kan er sprake zijn van een afwenteling van lasten op anderen. Zo kan er bij het verstrekken van tekengelden aan een andere partij dan de partij die daarna de (hogere) huurpenningen gaat betalen, sprake zijn van een rechtstreekse benadeling van de laatste partij 23 . En omdat vrijwel alle partijen op de vastgoedmarkt aan het verstrekken van incentives mee doen, is er een “zichzelf in stand houdend systeem ontstaan” (Swagerman, 2010, p. 5). Daarbij is het wel zo dat door gerealiseerde huurprijzen en verstrekte incentives bewust niet (meer) te rapporten en / of te publiceren “de markt in die zin minder transparant is geworden voor derden. Kennis over incentives is nu alleen beschikbaar bij de reguliere spelers in de vastgoedmarkt” 24 . Anderen, minder geïnformeerden, kunnen hierdoor worden benadeeld. Het bewust gebruik maken van incentives en er niet meer over rapporteren, staat het maken van goede databases in de praktijk ook flink in de weg 25 . Gesteld zou kunnen worden dat de vastgoedsector een systeem heeft gecreëerd waardoor er sprake is van 22

Zie bijv. de Quote (Zuid), 2011, januari, p. 106 – 109. Daarin wordt in het kader van “Ger Visser (van Eurocommerce, pvg) is een prima zakenman en heeft op zich een prima product, maar hij heeft ook allerhande trucjes achter de hand” (p. 106) onder de kop “Speelgeld” het nut van incentives geschetst “om huurders een hogere prijs dan de marktprijs te laten betalen” (p. 109). 23 Swagerman beschrijft ook hoe incentives verstrekt aan een organisatie met een partnerstructuur er toe kan leiden dat later toetredende partners worden benadeeld (Swagerman, 2010, p. 64). 24 Boer Hartog Hooft (2009), p. 11. 25 Zo vormen incentives een groot probleem bij de huidige initiatieven van onder andere de IVBN (voor de institutionele beleggers) en Real Next (voor de grote makelaarskantoren) om te komen tot een betere transactiedatabase voor verhuurtransacties en/of beleggingstransacties.

13

intransparantie, waardoor ongeïnformeerde partijen kunnen worden benadeeld (tenzij zij zich goed laten adviseren, hetgeen altijd verstandig is in niet transparante markten). Maar doordat incentives de werkelijke huurprijzen verhullen, verhinderen ze in theorie een juiste allocatie op de kantorenmarkt. In theorie zou namelijk de toename van het aanbod van kantoren vanaf 2001 hebben moeten leiden tot een daling van de kantoorhuurprijzen. Dat had dan remmend gewerkt op de ontwikkeling van nieuw aanbod. De werkelijkheid was echter anders: de huurprijzen werden met behulp van incentives hoog gehouden, waardoor nieuwe ontwikkelingen lucratief bleven (voor ontwikkelaars die niet oplettende beleggers vonden). Incentives hebben daarmee bijgedragen aan het marktfalen op de kantorenmarkt. Verder is het zo dat bij meer transparantie kwaliteit belangrijker wordt en de sector zich verder kan professionaliseren. Hier komt bij dat betere en meer transactiedata onregelmatigheden in de vastgoedsector mogelijkerwijs kunnen voorkomen. Verder zijn er in de belastingsfeer ook directe voordelen te behalen 26 . Conclusie en hoe verder? Per saldo levert het geven van verhuurincentives door beleggers weinig op, anders dan het accommoderen van huurderswensen. Het geeft vooral meer risico en nadelen. Alleen het verbeteren van de te verhuren ruimte heeft zin. De andere mogelijke voordelen komen neer in feite neer op het gebruik maken van situaties waarin huurders, kopers en ook taxateurs niet opletten, hetgeen niet echt als een nobele taak van institutionele beleggers is te zien. Een zeer terughoudend incentivebeleid is dus op zijn plaats. Velen beseffen dat de huidige situatie niet het ware is, maar weinigen durven en kunnen dit ongelukkige systeem verlaten. Gelukkig is er inmiddels wel het besef gekomen dat er voor verkopende partijen een informatieplicht is. Zo heeft de rechter duidelijk gemaakt dat een verkoper melding moet maken van eventueel verstrekte incentives 27 . Zo ook kan worden gesteld dat er een plicht zou moeten zijn taxateurs op de hoogte te stellen van verstrekte incentives. Maar die plicht is er formeel niet. Maar wat kan er aan de problematiek van de incentives worden gedaan? Swagerman pleit in dit kader onder ander voor: het tegengaan van het overaanbod op de kantorenmarkt (dan houdt het fenomeen van incentives vanzelf op en het reduceren van het overaanbod is ook om andere redenen gewenst), het eenduidig maken van definities (voor o.a. het begrip marktconforme effectieve huurprijs), het verbeteren van publicaties over 26

Zo loont het om in de huidige markt zogeheten ‘incentives' inzichtelijk te maken via de huurenquêtes van de Dienst Belastingen Gemeente Amsterdam in het kader van de Wet WOZ. Meer informatie van huurders en eigenaren kan leiden tot lagere WOZ-waarden, lagere belastingen en hogere fiscale afschrijvingen in het kader van de Wet Werken aan Winst. Bij enkele objecten is de waardedaling ten opzichte van de vorige WOZ-waarde opgelopen tot 15 procent (Boer Hartog Hooft, 2009, p. 11). 27 Zie bijvoorbeeld Muijsson, 2010, p. 49. Het gaat hier om een geding tussen Eurocommerce en een koper (De Tulp bv) waarin de rechter stelt dat wanneer er “een afspraak over incentives wordt verzwegen, er onrechtmatig wordt gehandeld tegen opvolgende kopers. Het feit dat de incentive al volledig is uitbetaald doet daar niet aan af.”.

14

huurprijzen, alsmede voor het meer werken met lagere huurprijzen in plaats van met meer incentives. Aanvullend is te stellen dat, gegeven het feit dat huurders daadwerkelijk belang kunnen hebben bij het krijgen van incentives, het zinvol zou zijn bij een verhuurtransactie telkens ook de keuze te bieden tussen verhuurvoorwaarden met en zonder incentives. Dan wordt de verscholen rentevoet (de impliciete disconteringsvoet) duidelijk en kan de huurder wellicht meer bewust een keuze maken. Denk in dit kader aan het verplicht vermelden van de effectieve rente bij geldleningen of in de wereld van de mobiele telefonie aan het zowel aanbieden van een sim-lock vrije telefoon tegen de marktwaarde en het bieden van een gratis telefoon maar met een duurder vast abonnement. Verder zou met het oog om meer transparantie het goed zijn als bij berichtgeving over verhuurtransacties, in databases en in marktrapporten, niet alleen contracthuurprijzen worden gepubliceerd, maar ook de verstrekte incentives en de effectieve huurprijzen. Het zou goed zijn als belangenorganisaties zoals de NVM, de IVBN, de NEPROM en organisaties van taxateurs zich hiervoor zouden inzetten. De RICS zou het geven van informatie over verstrekte incentives kunnen opnemen in hun internationale regels; het RICS Red Book. Dat zal overigens niet zo eenvoudig gaan. Het zijn uiteindelijk de verhuurders (de beleggers) die beslissen over het vrijgeven van informatie en die bedingen in de praktijk vaak dat er (door de adviseurs) nooit over incentives mag worden gesproken, zo stellen geraadpleegde makelaars. Organisaties die databases maken zouden hierbij ook een rol kunnen spelen, bijvoorbeeld door zich niet te lenen voor publicaties van verhuurtransacties zonder vermelding van de effectieve huurprijs. En verder is het goed om bij je zelf te beginnen. Zo zouden beleggers kunnen besluiten bij verhuur altijd de twee genoemde huuralternatieven te bieden, met en zonder incentives. Ook zouden zij de door hen gegeven incentives kunnen gaan publiceren. Hiernaast ligt het voor de hand bij makelaarscourtages rekening te gaan houden met incentives, voor zover dit al niet gebeurd. Maatschappelijk gezien is het wenselijk tot actie over te gaan, want het huidige gebruik van incentives siert de vastgoedindustrie niet. Literatuur • Bak, R.L. (2009). Kantoren in cijfers 2009. Statistiek van de Nederlandse kantorenmarkt, NVM Business. • Boer Hartog Hooft en de Dienst Belastingen Gemeente Amsterdam (2009). W’re Amsterdam, Deel kantoorruimte. • Boer Hartog Hooft en de Dienst Belastingen Gemeente Amsterdam (2010). W’re Amsterdam, Deel kantoorruimte. • Bond, S. (1994). Rental valuations with inducements: An update: where are we and where are we headed? In: Journal of Property Valuation & Investment (12), 2, p. 7 – 18. • Van Gool – Elburg (2011). Kantorenvisie regio Amsterdam, januari.

15

•

• • • •

Huizinga, V. (2010). De slechtste referentie is nog een referentie; een verkennend onderzoek naar een mogelijke standaardisatie voor de beoordeling van huurreferenties, Afstudeerscriptie Master of Real Estate, Amsterdam School of Real Estate. Meeuwen, R.M. van (2008). Hoe inzichtelijk zijn de huurtransacties op de kantorenmarkt in Nederland? Afstudeerscriptie Master of Real Estate Finance, Universiteit van Amsterdam. Muijsson, M.A. (2010). Incentives op de kantorenmarkt, kan het niet anders? Afstudeerscriptie Master of Real Estate, Amsterdam School of Real Estate. Schwartz, B. (2009). The dark side of incentives, Businessweek, November 23, p. 84. Swagerman, O.R. (2010). Incentives: een zichzelf in stand houdend systeem? Een studie naar de rol en de werking die incentives vervullen binnen de Nederlandse kantorenmarkt, Amsterdam School of Real Estate.

16

Bijlage A Berekening effectieve aanvangshuur kantorencomplex Atlas ArenA Veronderstellingen: Officiële bruto aanvangshuur in € per m2 v.v.o. per jaar excl. BTW Incentives: jaren huurvrij in het begin van de huurperiode Looptijd huurcontract in jaren Inflatie en contracthuurstijging (verondersteld) Disconteringsvoet (verondersteld) Er is uitgegaan van jaarbetalingen per ultimo Jaren

Cash flows per m2 v.v.o. Bruto contracthuur  Bruto contracthuur na incentives Effectieve bruto contracthuur  wanneer er geen  (eerste jaar berekend met  incentives zouden zijn  doelzoeken gericht op de  verstrekt excl. BTW contante waarde uit de linker  kolom) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Contante waarde

180 2 10 2% 6%

180 184 187 191 195 199 203 207 211 215 1.437

Uitkomsten: Effectieve huur per m2 v.v.o. Verschil effectieve bruto aanvangshuur met "officiële" bruto aanvangshuur

0 0 187 191 195 199 203 207 211 215 1.104

138 141 144 147 150 153 156 159 162 165 1.104

138,29 23,17%

 = berekend met doelzoeken gegeven de contante waarde van de bruto contracthuur na incentives

17

Bijlage B Berekening effectieve aanvangshuur kantoorgebouw UN Studio Veronderstellingen: Gepubliceerd is een bruto aanvangshuur van € 340 per m2 v.v.o. p.j. met "marktconforme incentives" De incentive is naar verluidt het kwijtschelden van de opslag voor de BTW schade Officiële bruto aanvangshuur in € per m2 v.v.o. per jaar excl. BTW Inflatie en contracthuurstijging (verondersteld) Disconteringsvoet (verondersteld) BAR verondersteld Koopsom (= bruto aanvangshuur / BAR verondersteld) per m2 v.v.o. BTW ‐schade (= 19% van de koopsom) per m2 v.v.o. Er is uitgegaan van jaarbetalingen per ultimo Uitkomsten: Jaarlijkse opslag ter dekking van BTW‐ schade (= annuïteit over 10 jaar bij 6%) per m2 v.v.o.

340 2% 6% 7,00% 4.857 923

125

Jaren

Cash flows per m2 v.v.o. Bruto contracthuur  Bruto  Effectieve bruto contracthuur (eerste jaar  wanneer er geen  contracthuur na  berekend met doelzoeken gericht op de  incentives zouden  aftrek van BTW  contante waarde uit de kolom links) zijn verstrekt excl.  schade ( =  BTW annuïteit) 1 340 215 224 2 347 221 229 3 354 228 233 4 361 235 238 5 368 243 243 6 375 250 248 7 383 258 253 8 391 265 258 9 398 273 263 10 406 281 268 CW: 2.714 1.791 1.791 Uitkomsten: Effectieve bruto huur per m2 v.v.o. Verschil effectieve bruto aanvangshuur met "officiële" bruto aanvangshuur Controle annuïteit jaren annuïteit 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

rente 125 125 125 125 125 125 125 125 125 125

224 34,01%

aflossing

‐55 ‐51 ‐47 ‐42 ‐37 ‐32 ‐26 ‐20 ‐14 ‐7 Som aflossing: 

70 74 79 83 88 94 99 105 112 118 923

 = berekend met doelzoeken gericht op de contante waarde

18

Bijlage C Een rekenmodel Om een indruk te krijgen van de effecten van het verstrekken van incentives door beleggers voor de waarderingen en de rendementen is een rekenmodel gemaakt. Daarbij is verder gegaan dan de studie van Muijsson (2010), in die zin dat is uitgegaan van een huursituatie met en zonder incentives, waarbij de contante waarde van de bruto huurstromen aan elkaar gelijk zijn, gegeven een bepaalde disconteringsvoet en een veronderstelde stijging van de contracthuurprijzen met de inflatie. Ook is rekening gehouden met inflatie en veroudering. Nagegaan is wat de jaarlijkse effecten zijn van het verlenen van incentives voor de waardering, het direct beleggingsrendement, het indirect beleggingsrendement, het totaal beleggingsrendement en voor het looptijdrendement (de Internal Rate of Return, ofwel de IRR) over de eerste 10 jaar. Daarbij zijn twee verschillende waarderingsmethoden gebruikt. De eerste is een DCF- methode waarbij de marktwaarde is bepaald op basis van de contante waarde van de te verwachten cash flows in de komende tien jaar. Bij de tweede methode is uitgegaan van een BAR methode waarbij er voor vijf jaar is gecorrigeerd voor “overhuur”. Veronderstellingen: Voor het model zijn de volgende veronderstellingen gemaakt. Veronderstellingen: Officiële bruto aanvangshuur in € per m2 v.v.o. per jaar excl. BTW Looptijd huurcontract is 10 jaar, waarna zonder leegstand het contract wordt  verlengd voor wederom 10 jaar, met aanpassing van de contracthuur naar de dan  geldende markthuur en met incentives. Na 20 jaar gebeurt hetzelfde. Incentives: eerste drie jaar huurvrij Contracthuurstijging (= inflatie) Markthuurstijging Disconteringsvoet voor correcties bij de BAR methode  BAR vrij op naam (v.o.n) verondersteld Bruto aanvangshuur waarop de koopsom is bepaald in € per m2 per jaar exc. BTW Koopsom (= bruto aanvangshuur / BAR verondersteld) per m2 v.v.o. Exploitatiekosten in % bruto contracthuur (voor incentives) Marktdisconteringsvoet v.o.n. voor marktwaardeberekening met DCF methode Exit‐BAR is initiële BAR + 0,05%‐punt per jaar aan veroudering Transactiekosten Er is uitgegaan van jaarbetalingen per ultimo

300

2,0% 1,0% 6% 7,00% 250 3.571 15% 4,5% 7,0%

De berekeningen, waarvan een werkblad hierna is weergegeven, leiden tot de volgende conclusies.

19

Door het geven van incentives gaan de taxatiewaarden meer schommelen. Hieronder zijn weergegeven de schommelingen bij hantering van een DCF waarderingsmethode (zie grafiek 2). Grafiek 2 Ontwikkeling taxatiewaarde met en zonder incentives bij DCF waardering Euro

3.800 3.700 3.600 3.500 3.400 3.300 3.200 3.100 3.000 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 jaren

Taxatiewaarde bij incentives

Taxatiewaarde bij effectieve huurprijs

In deze grafiek is eerst een afwaardering te zien omdat is verondersteld dat de koopsom is bepaald op een bruto contracthuur van € 250 bij een dan geldende bruto markthuur van € 198. Verder is er een zaagtandeffect waar te nemen. Er is namelijk verondersteld dat de inflatie en daarmee de contracthuurstijging groter zijn dan de markthuurstijging, waardoor de huur aan het eind van de contractperiode terug valt, hetgeen doorwerkt in de waardering. Door het geven van de incentives zijn er de eerste jaren bij een niet IFRS belegger geen huurinkomsten en is het direct beleggingsrendement dan negatief. Dat wordt in de jaren daarop gecorrigeerd (zie grafiek 3)

20

Grafiek 3 Direct en indirect beleggingsrendement bij verhuur met incentives 15,0% 10,0%

%

5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

jaren Direct beleggingsrendement

Indirect beleggingsrendement

Vergeleken met een situatie zonder incentives (zie grafiek 4) is er duidelijk meer fluctuatie in de rendementen. Wel blijft de afwaardering in het eerste jaar en in het laatste jaar voor contractprijsherziening duidelijk doorwerken in de looptijdrendementen. Grafiek 4 Direct en indirect beleggingsrendement zonder incentives 10,0%

5,0%

%

0,0%

-5,0%

-10,0%

-15,0% 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

jaren Direct beleggingsrendement

Indirect beleggingsrendement

21

Een en ander leidt tot een beloop van het totaal rendement zoals is weergeven in grafiek 5. Grafiek 5 Totaal jaarlijks beleggingsrendement met en zonder incentives bij DCF waardering 15,0% 10,0%

%

5,0% 0,0%

-5,0% -10,0% -15,0% 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13 14

15

16

17

18 19

20

jaren Met incentives

Zonder incentives

De verschillen tussen de verhuursituatie met en zonder incentives zijn hier overigens beperkt. Dit komt onder andere door de veronderstelde taxatiemethode. Door te kiezen voor een DCF taxatiemethode over een periode van 10 jaar worden de schommelingen in de cash flows namelijk afgezwakt. Zou daarentegen een BAR –methode worden gehanteerd waarbij slechts voor 5 jaar wordt gecorrigeerd voor de verschillen tussen de contracthuur en de markthuur, dan zouden de schommelingen in de waardeontwikkeling veel groter zijn (zie grafiek 6). Grafiek 6

22

Ontwikkeling taxatiewaarde met en zonder incentives bij BAR taxatie met 5 jaars correctieperiode Euro 3.800 3.600 3.400 3.200 3.000 2.800 2.600 2.400 2.200 2.000 1 2 Jaren

3

4

5

6

7

8

9

Taxatiewaarde bij incentives

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Taxatiewaarde bij effectieve huurprijs

Wat betreft de gerealiseerde looptijdrendementen over de eerste 10 jaar valt op dat het verstrekken van incentives voordeel geeft, ook al is de contante waarde van de bruto huurstromen met en zonder incentive aan elkaar gelijk (verondersteld). De IRR met incentives is bij een DCF waardering 2,9% tegen 2,5% zonder incentives. Dit verschil is toe te schrijven aan de gehanteerde disconteringsvoet van 6% voor het gelijk maken van de twee varianten. Deze relatief hoge rente (ten opzichte van de IRR), die dus te zien is als de (impliciet beloning voor het verstrekken van incentives, leidt dus tot een hoger looptijdrendement voor de belegger / verhuurder.

23

24

25