De waarde van grondbeleggingen voor een institutionele belegger

De waarde van grondbeleggingen voor een institutionele belegger

Daan Schrama Master of Real Estate Jaargang 2006-2008 Amsterdam School of Real Estate Universiteit van Amsterdam

1e corrector: drs. N. Kok, Maastricht University

2e corrector: drs. W.J. van der Post, Interne begeleider: A. van Spaandonk, Syntrus Achmea Vastgoed

Voorwoord

De afgelopen maanden zijn de financiële markten ernstig onder druk komen te staan. Deze ontwikkeling heeft benadrukt dat risicobeheersing binnen de beleggingswereld een belangrijk item is.

De zoektocht naar risicoreducering binnen de beleggingsportefeuille vindt continu plaats. In dit kader heb ik onderzoek gedaan naar de toegevoegde waarde van grondbeleggingen binnen een beleggingsportefeulle. Deze beleggingscategorie is binnen Nederland relatief onbekend en met veel plezier ben ik de afgelopen periode bezig geweest met het onderzoek. Tijdens de uitvoering van mijn onderzoek heb ik ondervonden dat er veel specialistische kennis nodig is om de grondmarkt echt te leren kennen. Desondanks is het gelukt om betrouwbare data te verzamelen waarmee ik het onderzoek vorm heb kunnen geven. Hiervoor wil ik de leveranciers van de data hartelijk danken.

Tijdens deze opdracht zijn er veel mensen geweest die mij hebben geholpen. Enkele daarvan wil ik graag met nadruk bedanken. Allereerst wil ik mijn externe begeleider van de ASRE, Nils Kok, bedanken voor de constructieve feedback en nuttige informatie die ik gedurende onze contactmomenten hebben gekregen. Daarnaast wil ik mijn interne begeleider, Allard van Spaandonk, bedanken voor zijn inhoudelijke feedback en het meedenken over de uitvoering en vorm van dit onderzoek. Uiteraard wil ik de heer Bong en en Ten Brinke bedanken voor de aangeleverde onderzoeksdata. Vervolgens wil ik mijn collega Sander Veltman bedanken voor het meedenken en meehelpen bij de uitvoering van dit onderzoek. Tevens wil ik mijn broer Mattijs bedanken voor de hulp bij het verwerken van de data en mijn famillie voor het kritische nakijkwerk. Ten slotte wil ik Judith bedanken voor haar begrip en geduld gedurende de afgelopen twee jaren.

Ik wens u veel leesplezier.

Haarlem, oktober 2008.

Inhoud

Samenvatting

5

1. Inleiding

9

1.1 Aanleiding

9

1.2 Onderzoeksdoelstelling

12

1.3 Onderzoeksopzet

13

1.4 Leeswijzer

14

2. Theoretisch kader

16

2.1 Inleiding

16

2.2 De algemene beleggingstheorie

16

2.3 Moderne Portefeuille Theorie

17

2.4 Efficiënt frontier

18

2.5 Sharpe Ratio

20

2.6 Onroerend goed in de beleggingsportefeuille

21

2.7 Alternatieve vastgoedcategorieën als beleggingsproduct

23

2.7.1 Inleiding

23

2.7.2 Alternatieve beleggingscategorieën

23

3. Strategisch kader van Syntrus Achmea Vastgoed

28

3.1 Inleiding

28

3.2 De portefeuille

29

3.3 Grondfonds

29

3.4 Strategie

30

4. De markt doorgrond

32

4.1 Inleiding

32

4.2 Grondmarktsegmenten

32

4.3 Prijsvorming

34

4.4 Grondmobiliteit

38

4.5 Pacht

39

4.6 Performance grondbeleggingen

40

4.6.1 Inleiding

40

4.6.2 Performance grondbeleggingen Verenigd Koninkrijk

40

5. Onderzoeksmethodiek en data

43

5.1 Inleiding

43

5.2 Onderzoeksmethodiek

43

5.3 Mean-variance theorie

43

5.4 Data

46

5.5 Index grondbeleggingen

48

5.5.1 Gewogen index voor grondbeleggingen

48

5.5.2 Repeat measure regressie index

48

6. Onderzoeksresulaten

52

6.1 Inleiding

52

6.2 Grondbeleggingen nader toegelicht

52


54

6.3.1 Gewogen index grondbeleggingen op basis van verkopen

55

6.3.2 Gewogen index grondbeleggingen op basis van verkopen en marktwaarden 6.3.3 Repeat sales index

56 58

6.4 Samenhang indices

59

6.5 Optimal risky beleggingsportefeuille

61

6.5.1 Optimal risky beleggingsportefeuille zonder allocatie restricties

61

6.5.2 Optimal risky beleggingsportefeuille met allocatie restricties

64

7. Conclusies en aanbevelingen

67

7.1 Inleiding

67

7.2 Conclusies en aanbevelingen voor grondbeleggingen

67

7.2.1 Conclusies en aanbevelingen onderzoeksmethodiek

69

7.2.2 Limitatie en tekortkomingen onderzoeksmethodiek

70

7.3 Strategische aanbevelingen Syntrus Achmea Vastgoed

70

Bijlage 1 Bronnen

72

Bijlage 2 Websites

76

Bijlage 3 Index grondbeleggingen op basis van verkopen en marktwaarden

77

Bijlage 4 Lijst met afkortingen

78

Samenvatting

Door de toenemende interesse in alternatieve beleggingscategorieën vanuit de kant van beleggers zijn deze alternatieve categorieën onderdeel gaan uitmaken van ALM studies. Alternatieve beleggingen kennen (vaak) een korte historie en representatieve benchmarks ontbreken veelal. Als gevolg van het ontbreken van representatieve historische rendementsreeksen is het analyseren van alternatieve beleggingen minder eenvoudig dan bij de traditionele beleggingscategorieën.

De toegevoegde waarde van vastgoedbeleggingen is zowel in de praktijk als middels onderzoek aangetoond. De vastgoedportefeuille van een institutionele belegger bestaat over het algemeen uit de reguliere vastgoedcategorieën kantoren, winkels, woningen en bedrijfsruimten. Binnen de vastgoedportefeuille vindt soms echter verdere diversificatie plaats. Grond is zo’n alternatieve beleggingscategorie binnen de categorie vastgoed. Grond is in een aantal landen dan wel regio’s een schaars product. Deze schaarste is ook van toepassing op Nederland, want Nederland kent immers een beperkt grondoppervlak en is onderhevig aan een sterke verstedelijking. Intuïtief zou men kunnen zeggen dat deze ontwikkeling interessant kan zijn voor beleggers.

Tot nu toe worden grondposities door beleggers voornamelijk aangehouden met als doel het realiseren van woningen voor de eigen beleggingsportefeuille. Hiermee is het voor een institutionele belegger mogelijk continuïteit te verkrijgen in de acquisitie van woningen. Vanuit rendements-risicoverhouding zouden grondbeleggingen binnen de assetmix van institutionele beleggers mogelijk een andere functie kunnen krijgen, namelijk een zelfstandige beleggingscategorie gericht op autonome waardeontwikkeling. In deze Masterproof is onderzoek gedaan naar de toegevoegde waarde van grondbeleggingen binnen de beleggingsportefeuille van een institutionele belegger.

Doel van dit onderzoek is om het rendement en risicoprofiel van grondbeleggingen inzichtelijk te maken. De centrale vraagstelling van de Masterproof luidt als volgt:

Op welke wijze draagt de beleggingscategorie grondbeleggingen bij aan het rendementen risicoprofiel van de beleggingsportefeuille van een institutionele belegger als Syntrus Achmea Vastgoed?

In dit onderzoek is gebruik gemaakt van de mean-variance methodiek volgens de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) van Markowitz. De voor grondbeleggingen geconstrueerde indices zijn samengesteld op basis van kwartaalgegevens van investeringen, exploitatielasten, inkomsten en verkopen van grond. Om de performance van grondbeleggingen te vergelijken met andere beleggingscategorieën is in dit onderzoek gebruik gemaakt van bestaande

rendementsindices voor de beleggingscategorieën aandelen, obligaties, direct vastgoed en indirect vastgoed. Ten slotte is op basis van kwartaalrendementen aangetoond of de beleggingsportefeuille efficiënter is gediversificeerd door toevoeging van grondbeleggingen.

Het construeren van een index voor grondbeleggingen is voor dit onderzoek op een tweetal manieren uitgevoerd, namelijk: −

Een gewogen index;

−

Een repeat measure regressie index.

Voor beide methoden is een index geconstrueerd op basis van uitsluitend verkoopresultaten van gronden en op basis van verkopen plus marktwaarden van niet verkochte gronden.

De analyse heeft betrekking op de Nederlandse grondmarkt. In totaal zijn er voor dit onderzoek 109 grondprojecten met een totaal metrage van circa 2.575 hectares gebruikt. Punt van aandacht is de waardering van grondprojecten waarvan nog geen verkoopwaarde bekend is. Dit zijn in totaal 38 grondprojecten. Van deze projecten is wel een marktwaarde bekend en aan de hand van deze marktwaarde is een periodieke waardeverandering uitgerekend.

In figuur 1 is de gewogen index voor grondbeleggingen weergegeven. Deze index is de eerste representatieve index voor grondbeleggingen in Nederland. De uitkomst van deze index is een goede indicatie van de performance van een tot nu toe relatief onbekende beleggingscategorie. Door het gebruik van marktwaarden is het rendementsverloop relatief stabiel terwijl in de praktijk individuele grondprojecten een minder stabiele waardeontwikkeling kennen. Dit onderzoek heeft op basis van deze gewogen totaal index voor grondbeleggingen plaatsgevonden.

Figuur 1. Index grondbeleggingen (incl. marktwaarde) Performance grondbeleggingen 1-7-1995 t/m 31-21-2007 200 180 160 120 100

Index grondbeleggingen

80 60 40 20

7 -0 ju l

5

4

6 -0 ju l

-0 ju l

-0

3

Perioden

ju l

1

0

9

8

7

6

2

-0 ju l

-0 ju l

-0 ju l

-0 ju l

-9 ju l

-9 ju l

-9 ju l

-9

-9 ju l

5

0

ju l

Rendement

140

Het feit dat de bandbreedte van de kasstromen van grond in figuur 1 relatief smal is en er weinig grote uitslagen zijn, is een eerste indicatie dat grondbeleggingen een laag risico kennen. Dit wordt bevestigd door het rendement en risico per beleggingscategorie in tabel 1. Tabel 1. Risico en rendement indices

Aandelen Obligaties

Direct

Indirect

vastgoed

vastgoed

Grondbeleggingen

Gemiddeld rendement

3,0%

1,5%

2,8%

3,3%

1,3%

St. deviatie (risico)

9,5%

1,8%

0,7%

6,8%

1,5%

In vergelijking met de andere beleggingscategorieën blijkt uit tabel 1 dat de beleggingscategorie grond over de periode 1-7-1995 t/m 31-12-2007 op kwartaalbasis het laagste rendement heeft gescoord. Daarentegen is het risico van deze beleggingscategorie laag. Alleen de beleggingscategorie direct vastgoed kent een lager risico1. Echter, tabel 2 geeft een overzicht van de sharpe ratio’s per beleggingscategorie en toont aan dat grondbeleggingen een gunstige rendements-risicoverhouding kent. Tabel 2. Sharpe ratio’s Rendementsrisicoverhouding Sharpe ratio

Direct

Indirect

Aandelen Obligaties vastgoed 0,3

0,8

vastgoed 4,3

Grondbeleggingen 0,5

0,9

Op basis van bovenstaande parameters is het effect van het toevoegen van grondbeleggingen aan de beleggingsportefeuille berekend. Hiervoor is middels de Solver functie in het computerprogramma Excel een optimal risky portefeuille met en zonder grondbeleggingen berekend. De Solver functie is gevraagd om een optimale rendements-risicoverhouding voor de beleggingportefeuille te berekenen rekening houdend met en zonder allocatierestricties.

In tabel 3 is de optimal risky portefeuille rekening houdend met allocatierestricties opgenomen. Uit tabel 3 blijkt dat door toevoeging van grondbeleggingen de rendementsrisicoverhouding van de totale beleggingsportefeuille met 4,8% verbetert. Tabel 3. Efficiënte beleggingsportefeuille met restricties Excl. grondbeleggingen

Incl. grondbeleggingen

Gemiddeld Rendement St. Deviatie (risico) Sharpe ratio

2,2%

2,1%

3,1%

2,9%

0,70

0,73

1 Het rendement en risico voor direct vastgoed is enigszins vertekend, omdat in dit onderzoek een vrij korte observatieperiode van toepassing is en hierdoor niet de gehele vastgoedcyclus is meegenomen

De optimal risky portefeuille bestaat na toevoeging van grondbeleggingen voor 30% uit aandelen, voor 55% uit obligaties, voor 4% uit direct vastgoed, voor 6% uit indirect vastgoed en voor 5% uit grondbeleggingen.

De grafische weergave van de optimal risky portefeuilles exclusief grondbeleggingen en inclusief grondbeleggingen treft men respectievelijk aan in figuur 2. Figuur 2. Efficiënte grenslijn

Efficiënte grenslijn 2,4%

Verwacht rendement

2,3%

2,3%

2,2%

2,2%

2,1%

2,1% 2,8%

3,0%

3,2%

3,4%

3,6%

3,8%

4,0%

4,2%

4,4%

Risico (volatiliteit)

Excl. grondbeleggingen


Het diversificatievoordeel van grondbeleggingen wordt geïllustreerd door de verschuiving van de beleggingsportefeuille inclusief grondbeleggingen naar linksonder. De functie van grond kan op basis van deze resultaten vooral worden vertaald als een risico reducer.

In vergelijking met de andere beleggingscategorieën is het rendement van grondbeleggingen met 1,3% per kwartaal laag, maar is het risicoprofiel veel gunstiger. De verhouding rendement/risico is voor grondbeleggingen, op vastgoed na, de meest gunstige. De functie van grondbeleggingen is dan ook vooral reducering van het risico en dit komt ook tot uiting in de optimal risky portefeuille. Nadeel van grondbeleggingen is het ontbreken van het direct rendement terwijl, vanwege de vergrijzing van de samenleving de behoefte van pensioenfondsen aan direct rendement steeds groter wordt vanwege de uitbetaling van pensioenen. De allocatie van gelden in grondbeleggingen is afhankelijk van de risk apetite van de belegger en kan hierdoor behoorlijk variëren.

De resultaten van de gewogen index geven een indicatie van de het rendement gedurende een grondexploitatieperiode en zijn goed toepasbaar voor het meten van het rendement en risico van grondbeleggingen. Kanttekening is wel dat voor het berekenen van een realistisch rendement het hanteren van een marktwaarde noodzakelijk is. De robuustheid van de resultaten kan verbeterd worden door data over een langere observatieperiode te gebruiken en een grotere hoeveelheid projecten in het onderzoek te betrekken.

1. Inleiding

1.1 Aanleiding De financiële markten staan het laatste halfjaar onder druk en het beursklimaat kan als grillig worden beschreven. Door de miljarden verliezen op de beurs komen de financiële buffers van pensioenfondsen onder druk te staan. Deze ontwikkelingen bevestigen wederom dat risicobeheersing binnen de institutionele beleggingswereld een belangrijk item is.

Binnen de institutionele beleggerswereld wordt op basis van Asset Liability Management (ALM) de afstemming tussen de rechten en verplichtingen van een organisatie c.q. een fonds bepaald. Het doel van een ALM studie is om tot een integraal premie-, indexatie- en beleggingsbeleid te komen.

Binnen deze ALM studie wordt de dekkingsgraad van pensioenfondsen steeds belangrijker. De dekkingsgraad geeft aan in welke mate een pensioenfonds kan voldoen aan zijn toekomstige verplichtingen. Als deze beneden het niveau van 105 procent komt, dan moet dit worden gemeld aan De Nederlands Bank en dient een herstelplan te worden gepresenteerd. De beleggingscategorie vastgoed heeft met haar karakteristieken een gunstig effect op het op peil houden van deze dekkingsgraad. Om deze reden is er vanuit de pensioenfondsen een aanhoudende vraag naar onroerend goed.

Traditioneel bestaat de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen uit de hoofdcategorieën aandelen, vastrentende waarden en eventueel vastgoed. Vanuit rendementsoverwegingen en het behalen van diversificatievoordelen2 zijn er sinds enkele jaren steeds meer institutionele beleggers die behoefte hebben aan alternatieve beleggingscategorieën in de beleggingsportefeuille. Een eenduidige definitie van alternatieve beleggingen bestaat er niet. Eigenlijk zijn alternatieve beleggingen alle beleggingen buiten het reguliere universum van de liquide marktportefeuilles. Voorbeelden van alternatieve beleggingen zijn o.a. hedge funds en commodities. Binnen de beleggingscategorie vastgoed bestaat ook een vraag naar alternatieve beleggingen zoals zorgvastgoed en grond. Voornaamste redenen voor de vraag naar alternatieve vastgoedproducten zijn de schaarste van goede reguliere vastgoedproducten, het behalen van diversificatie binnen de vastgoedportefeuille en optimalisatie van het rendement.

Hebben alternatieve beleggingen een meerwaarde in de beleggingsportefeuille van institutionele beleggers? Vanuit de beleggingstheorie heeft het toevoegen van alternatieve beleggingen een meerwaarde. Voornaamste redenen voor het toevoegen van alternatieve beleggingscategorieën zijn optimalisatie van het rendement en het reduceren van het

2

Hoek (2007)

9

beleggingsrisico middels diversificatie. Kortom, alternatieve beleggingen maken de beleggingsportefeuille efficiënter.

Door de toenemende interesse in alternatieve beleggingscategorieën vanuit de institutionele beleggers zijn deze onderdeel gaan uitmaken van ALM studies. Alternatives kennen (vaak) een korte historie en representatieve benchmarkmogelijkheden ontbreken veelal. Als gevolg van het ontbreken van representatieve historische rendementsreeksen is het analyseren van alternatieve beleggingen minder eenvoudig dan bij de traditionele beleggingscategorieën.

Verschillende onderzoeken hebben de toegevoegde waarde van vastgoed binnen de beleggingsportefeuille al aangetoond. Door toevoeging van de beleggingscategorie vastgoed aan de totale assetmix aandelen, obligaties en overige assets verbetert de rendementsrisicoverhouding. In een dergelijk geval is er sprake van een efficiëntere asset mix. Een voorbeeld van een dergelijk Nederlands onderzoek is uitgevoerd door Van der Geer en Berkhout (2005). Internationaal onderzoek dat het diversificatiepotentieel van vastgoed aantoont is bijvoorbeeld het onderzoek van Eichholtz (1997). In dit onderzoek wordt het diversificatiepotentieel van internationaal (direct en indirect) vastgoed in een internationale beleggingsportefeuille, bestaande uit aandelen en vastrentende waarden aangetoond.

De vastgoedportefeuille van een institutionele belegger bestaat over het algemeen uit de reguliere vastgoedcategorieën kantoren, winkels, woningen en bedrijfsruimten. Binnen de vastgoedportefeuille vindt verdere diversificatie plaats vanuit de eerder genoemde motieven. Grond is voorbeeld van een alternatieve beleggingscategorie binnen de categorie vastgoed. In een aantal landen dan wel regio’s is grond een schaars product. Deze schaarste is ook van toepassing op Nederland, want Nederland kent immers een beperkt grondoppervlak en is onderhevig aan een sterke verstedelijking die effect heeft op de grondwaarde. Intuïtief zou men kunnen zeggen dat deze ontwikkeling interessant kan zijn voor beleggers.

Tot nu toe werden grondposities door beleggers voornamelijk aangehouden met als doel het realiseren van woningen voor de eigen beleggingsportefeuille. Hiermee is het voor een institutionele belegger mogelijk continuïteit te verkrijgen in de acquisitie van woningen. De oprichting van het grondfonds door mijn werkgever, Syntrus Achmea Vastgoed, is met een zelfde oogmerk opgericht; beoogd wordt de productie van huurwoningen op langere termijn veilig te stellen zonder daarbij afhankelijk te zijn van externe projectontwikkelaars. Binnen het grondfonds is het beleggen in grond primair geen doel, maar wordt grond als een middel gebruikt.

Vanuit rendements-risicoverhouding zouden grondbeleggingen binnen de assetmix van institutionele beleggers mogelijk een andere functie kunnen krijgen, namelijk een zelfstandige

10

beleggingscategorie gericht op waardeontwikkeling. In deze Masterproof wordt onderzoek gedaan naar de toegevoegde waarde van grondbeleggingen binnen de beleggingsportefeuille van een institutionele belegger.

In tegenstelling tot regulier vastgoed is er veel minder onderzoek gedaan naar de beleggingscategorie grond in Nederland. Dit blijkt ook uit artikelen in de Property NL Research (2004) over het thema grondbeleid. Hierin geeft de heer Needham aan dat er nauwelijks onderzoek wordt gedaan naar de werking van de grondmarkten in Nederland. Voornaamste reden voor het uitblijven van systematisch onderzoek naar de werking van de grondmarkt is de geringe hoeveelheid beschikbare gegevens.

Eén van de weinige onderzoeken naar grondbeleggingen is het onderzoek van Van de Ven en Verhoeven (2006). Hierbij dient wel een kanttekening te worden geplaatst dat de uitkomsten van dit onderzoek zijn gebaseerd op één case studie rondom de luchthaven Schiphol. Een internationaal onderzoek dat aantoont dat beleggingen in agrarische gronden bijdraagt aan de optimale beleggingsportefeuille is dat van Hardin en Cheng (2005). Op basis van Amerikaanse data tonen zij aan de hand van de mean-variance methodiek aan dat een geringe allocatie in grondbeleggingen bijdraagt aan de portefeuille efficiency, mits reguliere vastgoedbeleggingen geen onderdeel uitmaken van de beleggingsportefeuille. Voornaamste reden van dit voorbehoud is, dat een geringe allocatie in grondbeleggingen weliswaar de portefeuille efficiency verbetert, maar grondbeleggingen arbeidsintensief zijn en veel specialistische kennis voor dergelijke beleggingen noodzakelijk is. De additionele kosten hierdoor kunnen een drukkend effect hebben op de potentiële winst van grondbeleggingen (in ieder geval meer dan bij regulier vastgoed).

Dit is opmerkelijk aangezien eerder onderzoek (o.a. David e.a., 1992 en Geltner e.a., 1997) indicaties heeft gegeven dat agrarische grondbeleggingen wel degelijk een diversificatiemiddel zijn en bijdragen aan een efficiëntere beleggingsportefeuille inclusief onroerend goed beleggingen. Mogelijk dat David en Geltner minder zwaar tillen aan het specialistische karakter van gronbeleggingen dan Hardin en Cheng. Aangezien deze onderzoeken ook aantonen dat grondbeleggingen een positieve correlatie hebben met inflatie en een negatieve correlatie met de beleggingscategorieën aandelen en vastrentende waarden, zou je verwachten dat grondbeleggingen wel degelijk bijdragen aan een efficiënter gediversificeerde beleggingsportefeuille.

Volgens de Moderne Portefeuille Theorie van Markowitz (1959) zou het toevoegen van beleggingscategorieën leiden tot een efficiëntere beleggingsportefeuille. Op basis hiervan zou men zich gevoelsmatig kunnen voorstellen dat grondbeleggingen ook bijdragen aan de optimalisatie van de efficiency van de beleggingsportefeuille. In deze Masterproof wordt

11

onderzocht of het toevoegen van grondbeleggingen daadwerkelijk bijdraagt aan een efficiëntere beleggingsportefeuille.

Dergelijk onderzoek is mede relevant voor mijn werkgever, Syntrus Achmea Vastgoed. Als vermogensbeheerorganisatie belegt Syntrus Achmea Vastgoed namens institutionele beleggers in vastgoedbeleggingen en -financieringen. De organisatie heeft een marktleidende positie binnen de Nederlandse vastgoedmarkt. Eerder onderzoek3 heeft indicaties gegeven dat alternatieve producten en beleggingen, zoals projectontwikkeling en grondbeleggingen, een toegevoegde waarde zouden kunnen bieden aan de beleggingsmix van Syntrus Achmea Vastgoed.

Een aantal institutionele klanten (pensioenfondsen) van Syntrus Achmea Vastgoed beschikt reeds over een grote hoeveelheid grondposities in Nederland. Deze grondposities zijn vooralsnog een middel om nieuwbouwwoningen te realiseren zonder daarbij afhankelijk te zijn van externe projectontwikkelaars. Dit onderzoek heeft als doel om na te gaan of het interessant is om grond als beleggingscategorie binnen de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen op te nemen. Hiertoe is inzicht in het rendement en risicoprofiel van grondbeleggingen noodzakelijk.

1.2 Onderzoeksdoelstelling Doel van dit onderzoek is om het rendement en risicoprofiel van grondbeleggingen inzichtelijk te maken. Middels kwartaalrendementen zal worden nagegaan of de beleggingsportefeuille efficiënter is gediversificeerd door toevoeging van grondbeleggingen. De centrale vraagstelling van de Masterproof luidt als volgt:


Om bovengenoemde vraag te kunnen beantwoorden dient er gebruik te worden gemaakt van de volgende subvragen: −

Wat is de functie van de beleggingscategorie vastgoed binnen een (efficient gediversificeerde) beleggingsportefeuille?

−

Wat is de samenstelling, segmentatie en omvang van de markt voor grondbeleggingen in Nederland?

−

3

Op welke wijze kan het rendement en risico van grondbeleggingen worden berekend?

Tiemstra (2006)

12

−

Wat is het rendement en risico van het beleggen in grond?

−

Welke effecten heeft de toevoeging van grondbeleggingen aan de portefeuille in termen van efficiënte diversificatie?

−

Heeft de beleggingscategorie grond een toegevoegde waarde voor een institutionele belegger als Syntrus Achmea Vastgoed?

1.3 Onderzoeksopzet Het onderzoek is opgebouwd uit een literatuurstudie en een empirisch onderzoek.

Middels literatuuronderzoek is een theoretisch kader geschapen waarbinnen het onderzoek plaatsvindt. Hierbij wordt aandacht besteed aan de algemene beleggings- en portefeuille theorie en de rol van vastgoed in een beleggingsportefeuille. Daarnaast zal aan de hand van marktonderzoek en interviews met o.a. beleggers en in grond gespecialiseerde adviesbureau’s de markt voor grondbeleggingen in beeld worden gebracht. Hierdoor wordt inzicht verkregen in de samenstelling, de segmentatie en de ontwikkelingen van deze markt.

Daarnaast is middels empirisch onderzoek het effect van de toevoeging van grondbeleggingen in beeld gebracht. Hiervoor is op basis van de initiële investering, de cashflow gedurende de exploitatieperiode en de (uiteindelijke) waarde van de grondbelegging voor 109 grondprojecten over de periode medio 1995 t/m 2007 op kwartaalbasis het rendementrisicoprofiel berekend. Voor dit onderzoek loopt de exploitatieperiode van de gronden van het moment van aankoop tot het moment dat de gronden worden ingebracht in een nieuwbouwontwikkeling dan wel worden verkocht.

Door vervolgens een index voor grondbeleggingen te modelleren is het mogelijk om de resultaten van het kwantitatief onderzoek te vergelijken met het rendements- risicoprofiel en de eventuele correlatie met de andere beleggingscategorieën. Aan de hand van de uitkomsten van dit onderzoek wordt aangegeven hoe en in welke mate de beleggingscategorie grond bijdraagt aan een efficiënte beleggingsportefeuille.

De opbouw van het onderzoek wordt schematisch als volgt weergegeven:

13

H1. Aanleiding en probleemstelling

Literatuuronderzoek en strategisch kader H2. Theoretisch Kader

H3. Strategisch kader Syntrus Achmea Vastgoed

Onderzoeksmethodiek en data H4. De markt doorgrond

H5. Onderzoeksmethodiek en data

Empirisch onderzoek H6. Onderzoeksresultaten

H7. Conclusies en aanbevelingen

1.4 Leeswijzer Het onderzoek is op de navolgende wijze uitgewerkt. In hoofdstuk 2 wordt het theoretisch kader van dit onderzoek bepaald. Hierbij zal nader worden ingegaan op de beleggingstheorie en de Moderne Portefeuille Theorie van Markowitz. Tevens zal de bijdrage van vastgoed in de beleggingsportefeuille en alternatieve vastgoedbeleggingen worden toegelicht. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3 het strategisch kader van Syntrus Achmea Vastgoed en de oprichting van het grondfonds besproken. In hoofdstuk 4 wordt de markt voor grondbeleggingen in beeld gebracht. Hierbij zal nader worden ingegaan op de samenstelling, de omvang en de ontwikkeling van de markt voor agrarische gronden. Tevens zal de performance van grondbeleggingen in het buitenland aan de orde komen. Alvorens de resultaten van het onderzoek te presenteren zal in hoofdstuk 5 worden beschreven hoe en met welke dataset de toegevoegde waarde van grondbeleggingen in de beleggingsportefeuille wordt onderzocht. In hoofdstuk 6 zullen de resultaten van het onderzoek in termen van rendement, risico en correlatie met andere beleggingscategorieën worden gepresenteerd. Hierbij wordt aangegeven 14

in welke mate grondbeleggingen bijdragen aan de optimalisatie van de efficiency van de beleggingsportefeuille. Op basis van het onderzoek zullen afsluitend in hoofdstuk 7 de bevindingen in conclusies worden omgezet en strategische aanbevelingen voor institutionele beleggers, zoals Syntrus Achmea Vastgoed, worden gedaan.

15

2. Theoretisch kader

2.1 Inleiding In dit hoofdstuk wordt aan de hand van literatuurstudie het theoretisch kader waarbinnen dit onderzoek plaatsvindt bepaald. Hierbij wordt ingegaan op de algemene beleggingstheorie, de Moderne Portefeuille Theorie en de verschillende technieken om het rendementrisicoprofiel van een beleggingsportefeuille te bepalen.

2.2 De algemene beleggingstheorie4 Een belegging is een geldelijke commitment in het heden met de verwachting om hiermee in de toekomst voordeel te behalen. Financiële markten bieden de mogelijkheid om het geld “risicovrij” op een bankrekening te zetten of om het geld in verschillende beleggingscategorieën te beleggen. Daarbij bieden financiële markten een belegger de mogelijkheid om een belegging te kiezen die past bij haar risicoprofiel. Het risicoprofiel hangt af van de risk apetite van de belegger.

Bij beleggen geldt een bepaalde mate van onzekerheid of de uitkomst van een belegging rond het verwachte rendement ligt. Dit is het risico oftewel de volatiliteit van de belegging. Statistisch wordt deze volatiliteit aangegeven in de vorm van de standaard deviatie. Over het algemeen kan worden gesteld dat een belegger van nature risico avers is. Dit betekent dat een belegger compensatie wil voor het risico van de belegging. Deze compensatie uit zich in een risicopremie5. Hoe hoger het risico van een belegging is des te hoger de door de belegger vereiste risicopremie zal zijn. Uiteraard geldt ook het omgekeerde. In ieder geval kan er worden gesteld dat er een positief verband is tussen het risico en het rendement.

Afhankelijk van de risk apetite van de belegger zal er een afweging worden gemaakt tussen de verhouding risicovrije en risicovolle beleggingen. De belegger kan een risicovolle beleggingsportefeuille combineren met een risicovrije belegging. Het proces om een beleggingsportefeuille samen te stellen wordt asset allocatie genoemd. Het vinden van de mogelijke rendements- risicoverhoudingen is het technische gedeelte van de asset allocatie. Een instrument bij de asset allocatie is de Capital Allocation Line (CAL). De CAL geeft de verschillende combinaties van rendement en risico weer tussen een risico vrije belegging en een risicovolle beleggingsportefeuille.

Een grafische uitwerking van de CAL treft men aan in figuur 1.

4 5

Paragraaf 2.2 en 2.3 zijn deels gebaseerd op Bodie e.a. (2003) en Geltner e.a. (2001) Risicopremie is het verschil tussen het rendement van een risicovrije belegging en een risicovolle belegging.

16

Figuur 1. Capital Allocation Line E(r)

CAL= Capital Allocation Line E(rp)= 15%

P E (rp)- rf = 8% S= 8/22

rf= 7% σ σp = 22%

Het startpunt van de CAL is het risicovrije rendement (rf) op de y-as. In deze grafische uitwerking bestaat de y-as uit het verwacht rendement (E(r)) en is ervan uitgegaan dat de optimal risky portefeuille6 (P) al is bepaald. De hellingshoek van de CAL wordt de reward-tovariablity ratio7 (S) genoemd en geeft het extra rendement per extra hoeveelheid risico (σp) aan. Ondanks de verschillende rendment- risicocombinaties hebben de portefeuille samenstellingen op de CAL een reward-to-variability ratio die gelijk blijft. Om deze reden loopt de CAL schuin omhoog.

2.3 Moderne Portefeuille Theorie In paragraaf 2.2. is ingegaan op risicovrije en risicovolle beleggingen en de relatie tussen rendement en risico van beleggingen. Een belegger zal streven naar een beleggingsportefeuille met optimaal rendement bij een gegeven risico. Het belangrijkste theoretisch concept daarbij is efficiënte diversificatie welke een belangrijk onderdeel is van de in de jaren ’50 bedachte Moderne Portefeuille Theorie (MPT) van Harry Markowitz.

De MPT toont aan dat naarmate middelen gespreid worden geïnvesteerd over verschillende beleggingscategorieën het risico van beleggingportefeuille afneemt8. Dit op basis van de veel gehoorde uitdrukking “Don’t put all your eggs in one basket”. De achterliggende gedachte van deze uitdrukking is, dat door het aanbrengen van spreiding van de eieren over de verschillende mandjes, het risico dat alle eieren sneuvelen wordt gereduceerd tot de kans dat alle mandjes vallen. Dit is de basisgedachte van de MPT.

6 7 8

De optimal risky portefeuille heeft de meest optimale rendements- risicoverhouding. Formule reward-ro-variablity ratio: S = E(rp) − rf / σp Geltner e.a. (2007)

17

Door het doorvoeren van diversificatie9 neemt het risico van de beleggingsportefeuille af. Het risico dat kan worden weggediversificeerd is specifiek voor een bepaalde belegging en wordt diversificeerbaar risico of uniek risico genoemd. Het volledig elimineren van risico uit de beleggingsportefeuille door diversificatie is niet mogelijk. Een bepaalde mate van risico zal na diversificatie in de beleggingsportefeuille blijven bestaan. Dit risico wordt marktrisico of systematisch risico genoemd. Het diversificatie principe wordt in figuur 2 weergegeven.

Figuur 2. Uniek en markt risico S

Uniek risico

Totaal risico

Markt risico N

Het behalen van diversificatievoordelen doet zich vooral voor als beleggingscategorieën niet volledig met elkaar correleren. Met correlatie wordt de mate van samenhang tussen de rendementen van verschillende beleggingscategorieën weergegeven. De statistische maatstaven van correlatie zijn de covariantie en de correlatiecoëfficiënt. De uitkomst van de correlatiecoëfficiënt ligt tussen de -1 en 1. Als er sprake is van een correlatiecoëfficiënt van -1 dan betekent dit dat er sprake is van een perfect negatieve correlatie oftewel de beleggingen reageren precies omgekeerd op elkaar. Bij een correlatiecoëfficiënt van 1 reageren beide beleggingen op precies dezelfde wijze. Diversificatie wordt bereikt als een belegging een correlatie lager dan 1 heeft met een andere beleggingscategorie. Algemeen wordt aangenomen dat bij een beleggingsportefeuille van 20 aandelen het unieke risico is weggediversificeerd.

2.4 Efficiënt frontier In voorgaande paragraaf is aangegeven dat door diversificatie het unieke risico binnen de beleggingsportefeuille kan worden weggediversificeerd. Dit geeft echter nog geen duidelijkheid over de gewenste portefeuillesamenstelling. Immers, elke portefeuillesamenstelling heeft een eigen rendements- risicoverhouding. Een belegger zal de voorkeur geven aan een

9 Diversificatie is het voordeel kwantificeren in risico en rendement door spreiding aan te brengen in de beleggingsportefeuille middels verschillende beleggingscategorieën.

18

beleggingsportefeuille met een optimaal rendement bij een gegeven risico. Een dergelijke portefeuille wordt de meest efficiënte beleggingsportefeuille genoemd.

Om te bepalen of een beleggingsportefeuille efficiënter is gediversificeerd kan gebruik worden gemaakt van het zogenaamde mean variance criteria. Volgens deze criteria domineert portefeuille A portefeuille B als het rendement van portefeuille A groter of gelijk is aan dat van portefeuille B en het risico van portefeuille A gelijk of kleiner is aan die van portefeuille B10. Alle mogelijke combinaties van efficiënte beleggingsportefeuilles worden grafisch weergegeven middels de efficiënte grenslijn.

In figuur 3 wordt een tweetal efficiënte grenslijnen voor een beleggingsportefeuille weergegeven. De ene efficiënte grenslijn betreft een beleggingsportefeuille bestaande uit aandelen en vastrentende waarden. De andere efficiënte grenslijn bestaat uit bullets en heeft betrekking op een beleggingsportefeuille met aandelen, vastrentende waarden en indirect vastgoed over dezelfde periode.

Figuur 3. Efficiënt frontier Efficient frontier

E(r) 9%

M

Aandelen en vastrentende waarden

8% 7%

Aandelen, vastrentende waarden en indirect vastgoed

6% 5% 4% 3% 10%

12%

14%

16%

18%

σp

De efficiënte grenslijn is een kromme lijn een geeft dus alle mogelijke combinaties van portefeuilles met een optimaal rendement bij een gegeven risico weer. Elke portefeuille die noordwestelijk ligt ten opzichte van een andere portefeuille op deze kromme lijn is efficiënter gediversificeerd. De portefeuille met het minimale risico en het meest optimale rendement wordt de minimum variance portefeuille11 genoemd. Alle portefeuilles vanaf de minimum variance portefeuille zijn efficiënt. Voor alle duidelijkheid; dit betekent niet dat de ene portefeuille beter is dan de andere. De keuze voor een bepaalde portefeuille is gebaseerd op de risico-aversiteit van de belegger. 10

Formule mean-variance criteria:

11

De minimum variance portefeuille wordt in figuur 3 met een M aangeduid.

E(rA ) ≥ E(rB ) en σ A ≤ σ B

19

Uit figuur 3 blijkt dat door toevoeging van de beleggingscategorie indirect vastgoed de beleggingsportefeuille efficiënter wordt. De efficiënte grenslijn van de portefeuille inclusief indirecte vastgoedbeleggingen bestaande uit de bullets verschuift namelijk naar linksboven.

2.5 Sharpe Ratio Als een beleggingsportefeuille niet alleen uit risicovolle beleggingen bestaat is risico-aversiteit niet langer bepalend voor de keuze voor een beleggingsportefeuille. Zodra risicovrije beleggingen onderdeel uitmaken van de beleggingsportefeuille zal er gebruik worden gemaakt van de CAL. Het meest optimale punt op de efficiënte grenslijn wordt gesneden door de CAL als de hellingshoek van de CAL maximaal is. Dit betekent dat de reward-to-variability maximaal is. Deze ratio wordt meestal de sharpe ratio12 genoemd en is in feite de risicopremie van een risicovolle belegging gedeeld door de volatiliteit van deze risicovolle belegging. De beleggingsportefeuille met de hoogste sharpe ratio wordt de optimal risky portefeuille genoemd. Een belegger kan het rendement-risicoprofiel van de beleggingsportefeuille aanpassen door te variëren in de verdeling tussen risicovrije en risicovolle beleggingen. Dit betekent dat naarmate het aandeel risicovrije beleggingen toeneemt het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille afneemt en andersom. Een grafische weergave van het bepalen van de optimal risky portefeuille (P) treft men aan in figuur 4.

Figuur 4. Optimal risky portefeuille E(r)

CAL= Capital Allocation Line

E(rp)= 15%

P Efficient Frontier

rf= 7% σ σp = 22%

In dit onderzoek zal aan de hand van de Moderne Portefeuille Theorie worden aangetoond dat de toevoeging van grondbeleggingen aan de beleggingsportefeuille van een institutionele belegger leidt tot een efficiënter gediversificeerde beleggingsportefeuille. Hiervoor zal allereerst de meest efficiënte rendements-risicoverhouding worden bepaald en vervolgens de

12

Formule Sharpe ratio:

S = E(rp ) − rf / σ p 20

meest optimale risicovolle beleggingsportefeuille worden bepaald. De uitwerking hiervan is te vinden in hoofdstuk 6 van deze Masterproof.

2.6 Onroerend goed in de beleggingsportefeuille Het allocatiebeleid van institutionele beleggers heeft een substantiële invloed op het uiteindelijke rendement van een beleggingsportefeuille. Traditioneel bestaat de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen uit de hoofdcategorieën aandelen, vastrentende waarden en eventueel vastgoed.

De toegevoegde waarde van vastgoed binnen de beleggingsportefeuille is in de theorie en de praktijk al aangetoond. Door toevoeging van de beleggingscategorie vastgoed aan de totale assetmix aandelen, obligaties en overige assets verbetert de rendements- risicoverhouding van de beleggingsportefeuille. In een dergelijk geval is er sprake van een efficiëntere asset mix. Een voorbeeld van een Nederlands onderzoek is uitgevoerd door Van der Geer en Berkhout (2005). Internationaal onderzoek dat het diversificatiepotentieel van vastgoed aantoont is bijvoorbeeld het onderzoek van Eichholtz (1997). In dit onderzoek wordt het diversificatiepotentieel van internationaal (direct en indirect) vastgoed in een internationale beleggingsporterfeuille bestaande uit aandelen en vastrentende waarden aangetoond

Voornaamste reden om onroerend goed toe te voegen aan de assetmix van een institutionele belegger is het diversificatiepotentieel. Dit diversificatiepotentieel is aanwezig vanwege de correlatie van onroerend goed met de beleggingscategorieën aandelen en obligaties. Daarnaast kent onroerend goed een aantal karakteristieken die aantrekkelijk zijn, vooral voor beleggers met een lange beleggingshorizon, zoals bijvoorbeeld pensioenfondsen. Op basis van historische data blijkt namelijk dat onroerend goed een hoog totaal rendement genereert, een stabiel cashrendement heeft met een relatief beperkt risico, een groot diversificatiepotentieel heeft en een betere bescherming tegen inflatie biedt dan aandelen en vastrentende waarden (o.a. van Gool, 2001 en IVBN, 2005).

Ondanks dat deze karakteristieken goed passen bij institutionele beleggers, is de allocatie naar vastgoed binnen de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen gering. In 2007 maakte de beleggingscategorie vastgoed slechts voor 11,3%13 onderdeel uit van de totale beleggingsportefeuille van pensioenfondsen in Nederland. De oorzaak voor deze geringe allocatie naar vastgoed kan wellicht gedeeltelijk worden verklaard door de nadelen die met vastgoedbeleggingen gepaard gaan. Deze nadelen zijn het geringe aanbod van kwalitatieve vastgoedbeleggingen, de hoge transactiekosten, de illiquiditeit, het hoge investeringsvolume en het gebrek aan transparantie.

13

Statistisch Bulletin DNB (maart 2008)

21

De voor- en nadelen van vastgoedbeleggingen zijn in de literatuur (o.a. van Gool, 2001) uitvoerig beschreven. Om deze reden zal hieraan in deze Masterproof geen verdere aandacht worden besteed.

Als gevolg van de grote vraag naar onroerend goed beleggingen is de mogelijkheid om indirect te beleggen in onroerend goed ontstaan. Voor indirect onroerend goed kan onderscheid worden gemaakt tussen: −

Beursgenoteerd onroerend goed

−

Niet-beursgenoteerd onroerend goed

Een groot verschil tussen beursgenoteerd en niet beursgenoteerd onroerend goed is, dat de waardebepaling van beursgenoteerd onroerend goed onder invloed staat van het beurssentiment. Daarnaast is het behaalde rendement bij beursgenoteerd onroerend goed afhankelijk van de prijs van het aandeel en het dividendbeleid van het fonds. Door het gebruik van vreemd vermogen ligt het rendement bij indirect onroerend goed vaker hoger dan bij directe onroerend goed beleggingen (leverage effect). Bij vastgoed beleggingen is een goede kennis van de lokale markt zeer belangrijk. Bij het beleggen in indirect onroerend goed is deze expertise bij de belegger niet benodigd. De kwaliteit van de managementorganisatie van het onroerend goed fonds plus een goede track record van een fonds zijn dan ook van belang. In vergelijking met direct onroerend goed beleggingen is de liquiditeit van indirect onroerend goed bij niet-beursgenoteerd onroerend goed groter en bij beursgenoteerd onroerend goed het grootst. Het investeren in indirect onroerend goed is minder kapitaalintensief dan bij directe onroerend goed beleggingen. Hierdoor is het voor een belegger mogelijk om middels kleinere bedragen risicospreiding in de beleggingsportefeuille aan te brengen.

In deze paragraaf is zeer beknopt beschreven waarom beleggers onroerend goed toevoegen aan de beleggingsportefeuille. Gelet op de karakteristieken van vastgoed heeft deze beleggingscategorie een toegevoegde waarde in de optimalisatie van een beleggingsportefeuille.

Wat wordt er eigenlijk onder de noemer “vastgoed” verstaan en is diversificatie binnen deze beleggingscategorie mogelijk? Traditioneel vallen onder vastgoedbeleggingen de categorieën kantoren, winkels, woningen en bedrijfsruimten, maar mede vanwege de schaarste van beleggingsvastgoed zijn er de laatste jaren steeds meer vastgoed gerelateerde beleggingsproducten ook wel bekend als alternatieve vastgoedcategorieën ontwikkeld.

In de volgende paragraaf wordt beschreven welke alternatieve vastgoedcategorieën zoal onder de beleggingscategorie “vastgoed” vallen en wat die zouden kunnen toevoegen aan een efficiënter gediversificeerde beleggingsportefeuille.

22

2.7 Alternatieve vastgoedcategorieën als beleggingsproduct

2.7.1 Inleiding In de afgelopen jaren hebben institutionele beleggers wereldwijd significant geïnvesteerd in vastgoedbeleggingen. Alleen in Europa al is er in 2007 voor circa € 244.1 miljard14 in vastgoed geïnvesteerd door beleggers. Mede door het geringe aanbod van kwalitatief goede vastgoedbeleggingen verbreedt de institutionele belegger haar gezichtsveld en is op zoek naar alternatieve vastgoedbeleggingen.

2.7.2 Alternatieve vastgoedcategorieën In deze paragraaf worden een aantal alternatieve vastgoedbeleggingen met haar specifieke karakteristieken beschreven. Voor alle duidelijkheid deze voorbeelden zijn niet limitatief.

Zorgvastgoed De toenemende vergrijzing en de alsmaar stijgende gezondheidskosten hebben tot gevolg dat het zorgsysteem in Nederland verandert van een aanbod- naar een vraaggestuurd zorgstelsel. Door deze omslag kan worden ingespeeld op de behoefte van patiënten/klanten. Deze toenemende vergrijzing met bijbehorende vraag naar faciliteiten en de omslagfase van het zorgstelsel in Nederland heeft de interesse van de institutionele belegger voor vastgoed dat deze categorie faciliteert, het zorgvastgoed, opgewekt. Zorgvastgoed is een kapitaalintensieve markt en het benodigde kapitaal zal in toenemende mate worden opgehaald bij institutionele beleggers. Deze verwachting wordt ook bevestigd door onderzoek van Mueller en Laposa (1997) dat heeft aangetoond dat de benodigde investeringen in senioren huisvesting steeds meer worden verzorgd door institutionele beleggers.

Uit recent onderzoek van Newell en Peng (2008) over beleggingen in Amerikaanse infrastructuur, blijkt dat zorgvastgoed onder de beleggingscategorie infrastructuur valt. Dit betekent dat de karakteristieken van beleggingen in infrastructuur op pagina 25 tevens gelden voor beleggingen in zorgvastgoed. Daarnaast toont dit onderzoek aan dat beleggingen in Amerikaanse infrastructuur leidt tot een verbeterde efficiënte beleggingsportefeuille. Dit is één van de weinige onderzoeken die de toegevoegde waarde van zorgvastgoed binnen de beleggingsportefeuille aantoont. De markt voor zorgvastgoed kan worden getypeerd als een kapitaalintensieve markt15. De vraag waar het eigendom van zorgvastgoed, zoals seniorenhuisvesting, dient te worden ondergebracht is volgens Eichholtz e.a. (2007) in feite een corporate real estate aangelegenheid. In dit onderzoek wordt gerefereerd naar een ander onderzoek van Eichholtz en Brounen (2005), die de impact van corporate real estate en de aandelenprestaties van de 14 15

Jones Lang LaSalle (2007) Newell en Peng (2008)

23

bedrijven hebben onderzocht. Dit onderzoek heeft aangetoond dat bedrijven die actief zijn in een kapitaalintensieve markt vergeleken met bedrijven in een minder kapitaalintensieve markt meer voordeel hebben bij vastgoed in eigen beheer (corporate real estate). Voornaamste reden voor dit voordeel is de negatieve correlatie tussen vastgoed en het marktrisico van deze bedrijven.

De vraag of het zorgvastgoed op efficiëntere manier kan worden beheerd speelt een steeds grotere rol bij de keuze voor zorginstellingen om het vastgoed zelf in eigendom te houden of te huren van een belegger. Binnen de zorgsector kan onderscheid worden gemaakt tussen de sectoren “care” en “cure”. Binnen de sector “care” kan de volgende onderverdeling worden gemaakt: −

Zelfstandige senioren woningen

−

Verzorgingswoningen voor senioren

−

Verpleeghuizen

Onderzoek van Eichholtz e.a. (2007) toont aan dat voor senioren huisvesting in Amerika “healthcare” beleggingsinstellingen voor zelfstandige senioren woningen een hoger rendement genereren dan wanneer de zorginstelling het onroerend goed zelf in eigendom heeft en beheert. Dit is vooral toe te schrijven aan het feit dat er geen relatie is tussen de inkomsten van het onroerend goed en de zorgservices. Daarentegen genereren zorginstellingen een hoger rendement dan “healthcare” beleggingsinstellingen voor verzorgingswoningen en verpleeghuizen. Bij deze twee laatste categorieën neemt de mate van zelfstandig wonen af. Dit betekent dat naarmate de zorgcomponent toeneemt de toegevoegde waarde van het onroerend goed afneemt.

Vastgoedderivaten Derivaten zijn vermogenstitels waarvan de waarde is afgeleid van het prijsverloop van de onderliggende reële of financiële waarden16. Met behulp van derivaten kan het risicoprofiel van beleggingsportefeuilles of bedrijven beheerst worden. Een derivaat is dan ook meer een financieel instrument met een prijs die nauw verbonden is met de koersontwikkeling van een ander instrument. Voorbeelden van derivaten binnen de financiële wereld zijn opties en termijncontracten.

Tot kort geleden was de vastgoedmarkt de grootste financiële markt zonder een derivatenmarkt. In 2005 kwam hier verandering in toen in Groot Britannië swaps

17

gebaseerd

op de Investment Property Databank (IPD) index werden verhandeld. De voornaamste reden voor het uitblijven van een derivatenmarkt voor vastgoed was het ontbreken van een

16

De Jong e.a. (2000) Een swap is een derivaat waarbij een partij een bepaalde kasstroom of risico wisselt tegen dat van een andere partij. 17

24

relevante index met een lange track record voor deze beleggingscategorie. Daarnaast was er binnen de sector vastgoed weinig kennis aanwezig over de derivatenmarkt en andersom net zo18.

Onderzoek van Buijs (2006) toont aan dat vastgoedderivaten gebruikt kunnen worden om volgens de MPT het systematische risico van een gediversificeerde beleggingsportefeuille veilig te stellen of om meer marktrisico ( β ) van vastgoedbeleggingen toe te voegen aan de beleggingsportefeuille. Dit betekent dat het voor een belegger mogelijk is om het marktrisico van de vastgoedmarkt te verkopen en hierdoor alleen het objectrisico19 te behouden. Het is daarnaast voor een belegger ook mogelijk om middels vastgoedderivaten het marktrisico te kopen en te profiteren van de bewegingen van de vastgoedmarkt zonder het risico van een specifiek object. Kanttekening in het onderzoek van Buijs is wel dat de literatuur en andere onderzoeken over vastgoedderivaten de indruk geeft dat beleggers een positieve attributie van het objectcomponent geniet, maar het is twijfelachtig of een structurele outperformance van de markt daadwerkelijk haalbaar is. Infrastructuur20 Onder infrastructuur wordt verstaan de fysieke structuren en netwerken die noodzakelijk zijn voor de economische levensvatbaarheid en de sociale behoefte van een gemeenschap. Deze categorie kan worden onderverdeeld in economische infrastructuur (tolwegen, luchthavens en havens), energie en openbare nutsvoorzieningen (elektriciteit, water en gas), communicatie (telecommunicatie netwerken, mobiele telefoon netwerk) en sociale infrastructuur (zorg, onderwijs en gevangenissen).

Infrastructuur beleggingsproducten brengen een aantal specifieke investeringskarakteristieken met zich mee (Rreef, 2007). De markt voor infrastructuur beleggingen heeft een hoog monopolistische karakter. De entree barrières voor toetreders zijn hoog en er zijn grote investeringsvolumes met deze beleggingscategorie gemoeid. Daarnaast is deze markt sterk door de overheid gereguleerd. De vraag in deze markt is inelastisch wat betekent dat het aanbod niet overeenkomst met de vraag op dat moment. Infrastructuur beleggingen hebben een lange looptijd en genereren hierdoor een stabiele cashflow waarbij de volatiliteit van de cashflows laag is. Een ander positief punt is dat infrastructuur een lage correlatie heeft met andere beleggingscategorieën. Karakteristieken als een stabiele cashflow en ontwikkeling van het indirect rendement met een relatief lage volatiliteit zijn aantrekkelijk voor pensioenfondsen met hun verplichtingen op de lange termijn. Recent onderzoek van Newell en Peng (2008) heeft aangetoond dat beleggingen in Amerikaanse infrastructuur leidt tot een verbeterde

18

Geltner e.a. (2007) Het objectrisico is het risico dat een specifiek vastgoed object of vastgoedportefeuille met zich meebrengt en wordt gemeten middels de alpha. 20 Deze sub paragraaf is grotendeels gebaseerd op o.a. Newell en Peng (2008) 19

25

efficiënte beleggingsportefeuille. De negatieve correlatie van infrastructuur met andere beleggingscategorieën brengt deze diversificatiemogelijkheid met zich mee.

Hiervoor is een aantal vastgoedcategorieën met de bijbehorende specifieke karakteristieken beschreven en is waar mogelijk het diversificatiepotentieel aan de hand van eerder uitgevoerde onderzoeken aangetoond. Hierna zal nader worden ingegaan in op de karakteristieken van de beleggingscategorie grond waar dit onderzoek verder over gaat. Grondbeleggingen21 Primair is grond een productiemiddel. Agrarische gronden zijn van oudsher voor agrariërs een belangrijke bron van inkomen en rurale gronden zijn voor ontwikkelaars/speculatieve beleggers een middel om in de toekomst bebouwing te realiseren. Hoeveel grond er in Nederland echt als beleggingsproduct wordt aangehouden is niet duidelijk. Zelfs als grond als een belegging wordt aangehouden, is de toegevoegde waarde van grondbeleggingen voor de gemiddelde belegger niet duidelijk. Ondanks dat grond(waarde) het meest essentiële onderdeel van vastgoed betreft is er weinig analyse uitgevoerd over de rendementsrisicoverhouding van grond. Voornaamste reden voor het ontbreken van analyses is het ontbreken van data. Belangrijk punt van aandacht bij grondbeleggingen is dat het totaal rendement van grondbeleggingen voornamelijk uit indirect rendement bestaat. Dit indirect rendement ontstaat door de waardevermeerdering van het perceel grond. Uiteraard kan er bij grond ook sprake zijn van direct rendement. Dit is veelal van toepassing op agrarische gronden waarbij sprake is van pachtinkomsten verminderd met de exploitatielasten22. Bij rurale gronden zal het direct rendement veelal negatief zijn aangezien er vrijwel geen inkomsten worden gegenereerd.

Onderzoek van Hardin en Peng (2005) heeft aangetoond dat beleggen in agrarische gronden bijdraagt aan de optimale beleggingsportefeuille mits vastgoedbeleggingen geen onderdeel uitmaken van de beleggingsportefeuille. Dit is opmerkelijk aangezien eerder onderzoek (o.a. David e.a., 1992 en Geltner e.a. 1997) indicaties heeft gegeven dat agrarische grondbeleggingen wel degelijk een diversificatiemiddel zijn en bijdragen aan een efficiëntere beleggingsportefeuille inclusief onroerend goed beleggingen. Voornaamste redenen voor het diversificatiepotentieel zijn de negatieve correlatie met aandelen en de lage correlatie met vastrentende waarden. Daarnaast kent grond een relatief hoge positieve correlatie met onroerend goed, voornamelijk omdat de waarde van de grond wordt beïnvloed door de waarde van de toekomstige bebouwing.

21

Deze sub paragraaf is deels gebaseerd op David e.a. (1992) en Geltner (1997) Voorbeelden van exploitatielasten zijn belastingen, kosten voor het bouw- en woonrijp en rentelasten bij gebruik van vreemd vermogen.

22

26

Het aandeel van alternatieve onroerend goed beleggingen in de beleggingsportefeuille van institutionele beleggers is naar alle waarschijnlijkheid nog gering. Voornaamste redenen hiervoor zijn de geringe hoeveelheid onderzoek naar de karakteristieken van alternatieve onroerend beleggingen en het rendements- risicoprofiel van deze categorie beleggingen. Een belangrijk punt is dat, in tegenstelling tot reguliere onroerend goedbeleggingen, historische datareeksen voor alternatieve onroerend goed beleggingen veelal niet beschikbaar zijn. Alvorens grondbeleggingen als een beleggingscategorie kan worden aangemerkt is onderzoek naar de rendementsontwikkeling ten opzichte van reguliere vastgoedbeleggingen noodzakelijk.

In dit hoofdstuk is het theoretisch kader van het onderzoek geschetst. Hierbij is ingegaan op de algemene beleggingstheorie en de Moderne Portefeuilletheorie. Daarnaast is de toegevoegde waarde van vastgoedbeleggingen aan de hand van een aantal nationale en internationale studies aangetoond. Tevens zijn de karakteristieken van (reguliere) vastgoedbeleggingen en een aantal alternatieve vastgoedbeleggingen beschreven.

In het volgende hoofdstuk van dit onderzoek zal het strategisch kader van Syntrus Achmea Vastgoed en het in juni 2008 opgerichte grondfonds worden uitgewerkt. In het vervolg van dit strategisch kader zal de praktische uitwerking van het onderzoek plaatsvinden.

27

3. Strategisch kader Syntrus Achmea Vastgoed

3.1 Inleiding Syntrus Achmea Vastgoed is onderdeel van de Achmea groep en opereert als vermogensbeheerorganisatie (binnen de divisie pensioenen) voor ongeveer 50 institutionele beleggers. Deze institutionele beleggers zijn voornamelijk pensioenfondsen en verzekeraars. Namens deze klanten wordt belegd in direct Nederlands onroerend goed, indirect internationaal (niet beursgenoteerd) onroerend goed alsmede in zakelijke- en woninghypotheken. Onder beleggingen in direct onroerend goed wordt verstaan het beleggingen in woningen, winkels, kantoren en bedrijfsruimten.

In 2007 zijn Achmea Vastgoed en Interpolis Vastgoed gefuseerd. Als gevolg van het samengaan van deze twee organisaties is het productassortiment uitgebreid met projectontwikkeling. De samenvoeging van de twee organisaties is een stimulans voor verdere productinnovatie en het aanboren van nieuwe markten. Een voorbeeld van productinnovatie is de oprichting van het grondfonds van Syntrus Achmea Vastgoed.

Als gevolg van de oprichting van het grondfonds is het sinds medio 2008 mogelijk om grondposities aan te kopen met als hoofddoel de ontwikkeling van woningen. Hiermee wordt beoogd de productie van huurwoningen op de langere termijn veilig te stellen zonder daarbij afhankelijk te zijn van projectontwikkelaars. Bijkomend voordeel is dat het fonds zelf de zeggenschap heeft over de kwaliteitscriteria die worden gesteld aan de op te leveren woningen.

De oprichting van het grondfonds, maar ook bijvoorbeeld het zorgfonds door Syntrus Achmea Vastgoed, onderschrijft de aanname dat er in de toekomst steeds meer vraag zal zijn naar alternatieve beleggingen binnen de beleggingscategorie vastgoed. Het beleggen in alternatieve beleggingscategorieën vereist de nodige expertise en goede kennis van de lokale markt(en). Belangrijk aandachtspunt is dat naast expertise ook de bedrijfscultuur en organisatiestructuur bij een organisatie die werkzaam is met alternatieve beleggingen wezenlijk anders is, dan de cultuur en organisatie van een traditionele institutionele belegger.

28

3.2 De portefeuille De totale beleggingsportefeuille van de klanten van Syntrus Achmea Vastgoed heeft ultimo 2008 een totale beleggingswaarde van € 13,3 miljard. Hiermee is Syntrus Achmea Vastgoed de grootste vastgoedbelegger in Nederland (excl. buitenlandse beleggingen). De beleggingen zijn als volgt verdeeld.

Figuur 5. Verdeling belegd vermogen Syntrus Achmea Vastgoed Verdeling belegd verm ogen Syntrus Achm ea Vastgoed

26%

Hypot heken Vast goed

74%

Figuur 6. Verdeling Vastgoed

Figuur 7. Verdeling Hypotheken

Verdeling Hypotheken

Verdeling Vastgoed

1% 8%

Direct winkels 48%

Woninghypotheken Zakelijke hypotheken 60%

Direct woningen

19%

40%

Direct bedrijfsruimten Direct kantoren

2%

Direct overig 22%

Indirect

Bij de allocatie van de middelen heeft Syntrus Achmea Vastgoed een adviserende rol. In dit kader wordt voor elke klant jaarlijks een beleggingsplan geschreven waarin een voorstel wordt gedaan voor de toekomstige samenstelling van de vastgoedbeleggingsportefeuille.

De omvang van de allocatie van de totale middelen van de klant naar vastgoed wordt door de klant zelf bepaald. Hierin heeft Syntrus Achmea Vastgoed uiteraard wel een adviserende rol. 3.3 Grondfonds Beleggen in vastgoed is de afgelopen jaren vanwege de specifieke karakteristieken populair ten opzichte van andere beleggingscategorieën. Aan de grote vraag naar kwalitatief hoogwaardig en goed renderend vastgoed kan niet altijd worden voldaan, omdat als gevolg van de populariteit de prijzen voor vastgoed zijn gestegen. Deze prijsstijging wordt mede veroorzaakt door de schaarste op gebied van hoogwaardig onroerend goed met als gevolg het ontbreken van de bereidheid bij institutionele beleggers om op grote schaal vastgoed te

29

verkopen en het feit dat er slechts in beperkte mate nieuw vastgoed op de markt beschikbaar is gekomen.

Voor de woningmarkt in het bijzonder geldt dat er slechts in beperkte mate hoogwaardige beleggingsmogelijkheden op de markt zijn gekomen. Projectontwikkelaars konden in de afgelopen jaren in toenemende mate de woningen direct afzetten op de koopmarkt, daar waar in het verleden de belegger op voorhand nodig was om de afzet zeker te stellen.

De oprichting van het grondfonds door mijn werkgever, Syntrus Achmea Vastgoed, speelt hier op in, door grondposities aan te kopen met als hoofddoel de ontwikkeling van woningen. Hiermee wordt beoogd de productie van huurwoningen op de langere termijn veilig te stellen zonder daarbij volledig afhankelijk te zijn van projectontwikkelaars.

Om dit hoofddoel te realiseren zal het grondfonds in aanvang beleggen in grondposities met een “wisselende temperatuur”. Hiermee wordt bedoeld koude gronden (gronden die niet op de korte termijn een woningbestemming zullen krijgen) en warme gronden (gronden die binnen enkele jaren een woningbestemming zullen krijgen). Nadat de bestemming van een bepaalde grondpositie is gewijzigd blijft het in het fonds en zal onder begeleiding van het interne ontwikkelingsbedrijf het project worden gerealiseerd. Naast het voordeel van een constante stroom van woningacquisities is een bijkomend voordeel dat het fonds zelf de zeggenschap heeft over de kwaliteitscriteria die worden gesteld aan de op te leveren woningen.

3.4 Strategie De klanten van Syntrus Achmea Vastgoed hebben diverse mogelijkheden om te beleggen in vastgoedproducten dan wel producten met een indirecte exposure naar vastgoed zoals hypotheken. Daarnaast is het sinds 2004 voor klanten ook mogelijk om indirect te beleggen in internationaal niet-beursgenoteerd vastgoed middels een drietal “fund of funds” (de Area Funds). Met dit brede aanbod van vastgoedproducten is Syntrus Achmea Vastgoed in staat haar klanten een gediversificeerde beleggingsportefeuille te laten opbouwen.

Het portefeuillebeleid richt zich thans dan ook vooral op diversificatie. Enerzijds door middel van een verdergaande internationalisatie en anderzijds door de toevoeging van nieuwe Nederlands beleggingscategorieën.

De Nederlandse vastgoedmarkt blijft ondanks de krapte, of misschien wel dankzij de krapte, nieuwe kansen bieden. Aan de grote vraag naar hoogwaardig vastgoed kan niet altijd worden voldaan, omdat de grote populariteit van vastgoed heeft geresulteerd in stijgende prijzen en daarmee in dalende rendementen. Wel is het mogelijk om alternatieve vastgoedbeleggingen te ontwikkelen zoals bijvoorbeeld beleggingen in de zorgsector en in grondposities middels het

30

grondfonds. De strategie van het grondfonds is duidelijk gericht op continuïteit van de woningproductie ten behoeve van de beleggingsportefeuille. Dit betekent dat door de fondsdoelstelling grond nog steeds een middel is en geen product.

Wellicht dat grond in de toekomst nog een andere functie kan krijgen binnen de organisatie van Syntrus Achmea Vastgoed, namelijk als pure beleggingscategorie. Het is echter de vraag of het huidige aanbod van vastgoedproducten van Syntrus Achmea Vastgoed al voldoende is, of dat uitbreiding naar de alternatieve vastgoedsectoren verder te rechtvaardigen is. Hiervoor is het van belang de toegevoegde waarde van grond als beleggingscategorie te onderzoeken. Vandaar ook de centrale vraagstelling van dit onderzoek.


Indien dit onderzoek uitwijst dat de beleggingsportefeuille van een institutionele belegger efficiënter gediversifceerd is door de toevoeging van grond als alternatieve beleggingscategorie, dan dient de functie van grondbeleggingen binnen Syntrus Achmea Vastgoed voor de toekomst nader te worden overwogen. In hoofdstuk 7 zal op basis van de uitkomsten van dit onderzoek een advies op de huidige strategie voor grondbeleggingen worden geformuleerd.

31

4. De markt doorgrond

4.1 Inleiding23 Het landelijk gebied in Nederland staat in toenemende mate onder druk doordat tal van activiteiten een groeiende ruimtebehoefte hebben. Stedelijke gebieden breiden uit met nieuwe woonwijken, bedrijfsterreinen en grote infrastructurele projecten. Deze ontwikkeling neemt steeds meer van de beschikbare ruimte op. De ruimteclaims van deze verschillende activiteiten veroorzaken spanningen op de grondmarkt en in het landelijk gebied van ons kleine land.

Een belangrijke rol op de grondmarkt is toebedeeld aan de overheid. De overheid is allereerst een grote koper op de grondmarkt en stelt daarnaast veel beleidsmaatregelen op die gevolgen hebben voor de grondmarkt. Door ruimtelijke planning in de vorm van structuur- en bestemmingsplannen wordt de grondmarkt gesegmenteerd. Een verandering van functie van een perceel grond gaat vaak gepaard met een verandering van waarde. Hierdoor kunnen er prijsverschillen tussen de segmenten ontstaan en speculatie in de hand werken.

De rurale grondmarkt is een complexe markt waar veel interacties plaatsvinden tussen landgebruiktypen, actoren met verschillende preferenties en verschillende beleidsdoelstellingen. Een groot aantal factoren heeft invloed op de prijs van een perceel en als gevolg daarvan is het soms moeilijk de prijs te bepalen c.q. te verklaren. Elke transactie van grond is uniek en elk perceel heeft een unieke eigenschap: de locatie. De ruimtelijke dimensie speelt een belangrijke rol op de grondmarkt en de hoogte van de grondprijs kan sterk afhangen van de locatie of van kenmerken die daarmee samenhangen.

In dit hoofdstuk wordt de samenstelling van de Nederlandse grondmarkt in beeld gebracht. Vervolgens wordt nader ingegaan op de prijsontwikkeling voor agrarische gronden en de hoeveelheid grond die gedurende een bepaalde periode van eigenaar is verwisseld. Tenslotte wordt de performance grondbeleggingen in het buitenland beschreven.

4.2 Grondmarktsegmenten24 Nederland bestaat uit 3,4 miljoen hectare land. Ongeveer 69% van het land wordt voor agrarische doeleinden gebruikt, 16% van het land heeft een groen bestemming25- bos, natuur en recreatie- en 15% heeft een rode bestemming26 en gebruikt voor woon- en werkgebied en infrastructuur. Een overzicht van het landbouwgebruik treft men aan in tabel 1.

23 24 25 26

De inleidende paragraaf is grotendeels gebaseerd op Buurman (2003) Paragraaf 4.2 en 4.3 zijn deels gebaseerd op Dienst Landelijk Gebied (2007), Luijt (2002) en Segeren e.a. (2005) Groene bestemmingen: landen tuinbouw, bos en natuurterreinen, delfstofwinning en recreatie. Rode bestemmingen: bouwnijverheid, industrie, nutsbedrijven, handel, horeca, private dienstverlening en vervoer.

32

Tabel 1. Bodemgebruik in Nederland in vierkante kilometers 1981 Landbouwgrond a)

1989

1996

24.133

23.991

23.508

Bossen

2.955

3.098

3.233

Bebouwde grond

2.836

2.970

3.201

Verkeer

1.289

1.306

1.340

Recreatie

710

761

827

Natuurlijk terrein

1.560

1.407

1.379

Overige gronden

445

349

385

w.o. bouwterreinen Water b)

Totaal

326

215

235

3.376

5.977

7.653

37.304

39.859

41.526

a) Omvat de oppervlakte cultuurgrond uit de Landbouwtelling, tuinen voor eigen gebruik, cultuurgrond van niettelplichtigen, verspreide bebouwing, wat smaller dan 6 meter enz. b) In verband met gemeentelijke indeling van Waddenzee, Noordzee en Ijsselmeer is de oppervlakte water vanaf 1989 aanzienlijke groter dan voorheen. Bron: LEI (bewerkt)

Het grootste deel van de landbouwgronden wordt verhandeld bij bedrijfsoverdrachten, uitbreiding hervestiging etc. in de landbouw. De oppervlakte landbouwgrond die voor rode functies wordt verworven is op het totale verhandelde areaal beperkt. De verhandelde hoeveelheid landbouwgrond heeft voor een belangrijk deel wel bijgedragen in de prijsstijging van landbouwgrond eind jaren ’90 (zie paragraaf 4.3). Wat opvalt in tabel 2 is dat zowel de overheid als beleggers agrarische gronden met zowel een groene als een rode bestemming verwerven. Tabel 2. Verworven landbouwgrond naar bestemming (hectare) Bedrijfscategorie

1998

1999

2000

67.235

65.011

82.082

Rode bestemmingen

7.441

8.411

5.563

Beleggingen en handel in onroerend goed

2.745

2.427

7.442

Overheid

10.237

12.260

10.473

Onbekend

10.901

11.229

10.379

Totaal

98.343

99.242

115.714

Groene bestemmingen

Bron: LEI (bewerkt)

Over de grondaankopen door projectontwikkelaars en beleggers is weinig informatie voorhanden. In de periode 1998 en 2000 wordt jaarlijks tussen 2.000 en 7.500 hectare landbouwgrond aangekocht door beleggers, handelaren en projectontwikkelaars. Naar

33

schatting van het RIVM wordt zo’n 15-25% van de landbouwgrond die door niet-groene27 partijen wordt aangekocht gekocht door beleggers en ontwikkelaars28.

In tabel 3 is de grondprijs per bestemming per hectare weergegeven. Het relatief hoge gemiddelde prijsniveau per hectare duidt erop dat het waarschijnlijk overwegend gaat over landbouwgronden die mogelijk een rode bestemming krijgen. Tabel 3. Grondprijs per bestemming (in euro’s per hectare) Bedrijfscategorie

1998

1999

2000

Groene bestemmingen

26.844

33.170

38.759

Rode bestemmingen

44.162

65.140

110.202

Beleggingen en handel ontroerend goed

64.121

105.935

114.543

Overheid

54.178

56.093

125.763

Onbekend

47.123

75.895

48.802

Totaal

36.800

51.750

61.014

Bron: LEI (bewerkt)

4.3 Prijsvorming De waarde van grond wordt bepaald door het opbrengend vermogen. De basis voor een verklaring van de grondprijs is gemaakt door Ricardo (1817) en Von Thünen (1826). Volgens Ricardo wordt de grondprijs verklaard door verschillen van kwaliteit in grond en volgens Von Thünen is de ruimtelijke dimensie in de vorm van transportkosten een verklaring van de grondprijs29.

Bovenstaande theorieën zijn de basis voor prijsvorming van grond, maar door de toenemende interesse van projectontwikkelaars voor het innemen van grondposities, wordt het opbrengende vermogen van landbouwgrond niet langer alleen bepaald door de agrarische opbrengst. De mogelijkheid om woningbouw te realiseren draagt bij in de prijsbepaling van grond en de potentiële opbrengsten van woningbouw zijn vele malen hoger dan de opbrengsten van agrarische gebruik.

Dit betekent dat een investeerder het risico loopt dat de waarde van de grond uiteindelijk lager is dan hetgeen waar op gerekend was. Zoals hierboven aangegeven zijn grondprijzen immers deels gebaseerd op de huidige functie van de grond, maar gedeeltelijk ook op een mogelijke toekomstige functie van de grond. Een risico dat de investeerder loopt is dat de gecalculeerde waarde te hoog is of dat de beoogde functieverandering in het geheel uitblijft. Dit risico is de grote faalfactor die van toepassing is bij grondbeleggingen.

27 28 29

Niet-groene partijen zijn partijen die gronden kopen ter ontwikkeling van landbouw of natuur. RIVM (2003) Atzema e.a. (2002)

34

De afgelopen jaren kennen de agrarische gronden een redelijke stabiele prijsontwikkeling De landelijke gemiddelde grondprijs ligt rond het niveau van € 32.000, - per hectare. In figuur 8 is te zien dat voor 2002 sprake was van een stijging van de grondprijs. Figuur 8. Landelijke gemiddelde grondprijzen

Bron: Dienst Landelijk Gebied

Op provinciaal niveau, met uitzondering van Noord-Brabant, vertonen de grondprijzen, zoals blijkt uit figuur 9 dezelfde ontwikkeling als het landelijk prijsniveau. De provinciaal gemiddelde grondprijs in de drie noordelijke provincies ligt met € 22.000, - per hectare in 2006 op het laagste niveau. Voor de provincies Flevoland, Utrecht, Zuid-Holland en Noord-Brabant ligt de prijs met € 40.000, - per hectare op het hoogste niveau. De overige provincies kennen een prijsniveau tussen € 30.000, - en € 35.000, - per hectare.

Figuur 9. Gemiddelde grondprijzen per provincie


Voor gronden waarop mogelijk woningen kunnen worden gerealiseerd is de prijs in het algemeen afhankelijk van de mate van zekerheid van een bestemmingswijziging die het realiseren van woningbouw mogelijk maakt en het tijdsbestek waarbinnen deze 35

bestemmingswijziging gerealiseerd kan worden. In het algemeen geldt, dat naarmate de bestemmingswijziging zekerder wordt en het betreffende tijdsbestek korter wordt, de prijs voor gronden van woningbouwlocaties toeneemt. Door het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) is een indeling van landbouwgebieden in Nederland gemaakt op basis van bodemsoort en regionale agrarische structuur. Dit heeft geresulteerd in groene, roze en rode gebieden. De groene en roze gebieden zijn landbouwgebieden waarbij de roze gebieden gelegen zijn rondom Amsterdam, Utrecht, Den Haag en Rotterdam en rond het knooppunt Arnhem Nijmegen. Deze gebieden hebben een agrarische bestemming, maar de druk van de stad is voelbaar op de grondmarkt.30 De rode gebieden zijn gronden waar een bestemmingsplanwijziging wordt verwacht of is gerealiseerd. Deze gebieden kennen totaal andere prijzen dan groene en roze gebieden. In tabel 4 en 5 zijn per provincie de prijsvergelijkingen voor de groen en roze gebieden weergegeven. Tabel 4. prijsvergelijking groene gebieden Prijsvergelijkingen gebieden buiten de stedelijke invloed (groene gebieden) 2004 Aantal

2005 Prijs

trans.

Opp (ha.) (EUR)

2006

Aantal

Opp

Prijs

Aantal

Opp

Prijs

trans.

(ha.)

(EUR)

trans.

(ha.)

(EUR)

Groningen

217

1.149

23.157

247

2.660

22.092

263

2.286

24.346

Friesland

379

1.480

23.007

398

3.676

31.327

490

2.761

23.727

Drenthe

273

874

19.847

302

2.225

20.070

423

2.414

21.127

Overijssel

544

1.211

28.942

597

2.969

28.775

574

2.009

30.405

Gelderland

694

1.338

35.106

792

3.256

33.386

914

2.363

34.633

Flevoland

34

490

44.359

54

1.378

41.403

41

932

43.812

Utrecht

157

350

41.410

117

812

38.543

164

682

41.082

164

1.014

29.074

204

1.984

28.693

201

1.431

35.666

Holland

166

415

36.618

175

1.234

37.627

248

2.125

39.781

Zeeland

253

983

3.124

249

1.735

30.682

290

1.510

31.175

Brabant

818

1.767

40.978

923

3.851

39.016

825

2.595

38.827

Limburg

638

1.231

34.063

605

2.341

33.794

682

1.577

35.679

Nederland

4.337

12.331

31.432

4.752

28.121

30.235

5.176

22.688

31.290

NoordHolland Zuid-


30

LEI (2007)

36

Tabel 5. Prijsvergelijking roze gebieden Prijsvergelijkingen gebieden binnen de stedelijke invloed (roze gebieden) 2004

2005

2006

Aantal

Opp

Prijs

Aantal

Opp

Prijs

Aantal

Opp

Prijs

trans.

(ha.)

(EUR)

trans.

(ha.)

(EUR)

trans.

(ha.)

(EUR)

Gelderland

14

14

51.262

18

53

53.867

7

14

53.722

Utrecht

11

33

53.526

20

10

42.689

10

48

42.866

36

92

57.909

33

225

58.975

21

165

46.866

44

119

47.997

48

332

64.460

43

156

93.797

105

258

48.848

119

620

58.767

81

383

65.740

NoordHolland ZuidHolland

Nederland


De roze gebieden bevinden zich in vier provincies en de prijzen van de roze gebieden liggen ongeveer een factor anderhalf hoger dan de prijzen in de groene gebieden. Het verhandeld aantal hectares voor roze grond geeft een wisselend beeld. Tabel 6. Vergelijking gerealiseerde grondprijzen rode gebieden Gerealiseerde grondprijzen in rode gebieden (wijzigingen in bestemmingsplan) 2004

2005

2006

Aantal

Opp

Prijs

Aantal

Opp

Prijs

Aantal

Opp

Prijs

trans.

(ha.)

(EUR)

trans.

(ha.)

(EUR)

trans.

(ha.)

(EUR)

Groningen

12

35

152.210

10

36

105.301

35

309

101.007

Friesland

37

99

102.441

35

81

136.469

40

156

144.358

Drenthe

28

96

111.446

34

140

118.943

24

114

133.616

Overijssel

74

201

168.373

112

314

168.907

97

222

174.199

Gelderland

152

360

237.632

131

252

272.353

137

279

299.990

Flevoland

10

293

186.672

5

41

192.753

2

131

307.543

Utrecht

56

209

264.208

22

77

217.820

37

134

305.360

82

468

295.415

63

226

248.619

114

422

277.663

Holland

47

203

343.886

68

388

321.303

78

235

323.292

Zeeland

27

87

180.022

29

64

217.094

33

80

201.742

Brabant

129

345

230.910

123

286

260.312

148

345

250.580

Limburg

54

63

237.769

66

84

228.063

60

78

301.542

Nederland

708

2.459

233.402

698

1.991

235.525

805

2.505

236.273

NoordHolland Zuid-


37

Uit bovenstaande cijfers in tabel 6 blijkt, dat het landelijk gemiddelde prijsniveau voor grond in rode gebieden in geheel Nederland op ruim € 236.000,- per hectare ligt. De regionale prijsverschillen zijn groot en op de relatief korte termijn volatiel. Op de lange termijn vertoont de grondprijs door technologische ontwikkeling en toenemende ruimtedruk vrijwel altijd een stijgende lijn.

4.4 Grondmobiliteit Naast de grondprijzen geeft ook de grondmobiliteit31 een beeld van de markt. Uit figuur 10 blijkt dat het aantal hectaren dat jaarlijks van eigenaar wisselt tot het jaar 2000 gestaag is gestegen. Na een daling van de grondprijs in de jaren 2001 en 2002 vindt er in 2004 een forse stijging plaats. Deze stijging heeft zich over geheel Nederland voorgedaan.

Figuur 10. Grondmobiliteit 1997-2006


Tot de jaren ’90 van de vorige eeuw vonden transacties in gronden voornamelijk plaats tussen agrarische partijen. Het opbrengende vermogen van grond bestaat in geval van agrarische toepassing uit het saldo van de agrarische opbrengsten en kosten per hectare. Omdat de factoren die de grondprijs bepaalden duidelijk waren, was de grondmarkt destijds vrij overzichtelijk.

Tussen de jaren ’90 en ’95 werden door projectontwikkelaars op grote schaal grondposities ingenomen. Hieraan lag een aantal redenen ten grondslag. Ten eerste waren de prijzen van woningen sterk gestegen en was een stijging van het aandeel van de vrije sector in bouwproductie te zien. Ten tweede werd ten tijde van de Vierde Ruimte Nota Extra (VINEX) de aankoop van gronden noodzakelijk geacht om de productie veilig te stellen. Ten derde waren sommige gemeenten financieel niet bij machte om voor eigen rekening grond aan te kopen die was aangewezen om te dienen als Vinex-locatie.

Door de grondposities van projectontwikkelaars werd het opbrengende vermogen van landbouwgrond niet langer bepaald door alleen de agrarische opbrengst, maar ook door de 31

Grondmobiliteit geeft weer de hoeveelheid grond die in een bepaalde periode van eigenaar is gewisseld.

38

mogelijkheid tot het realiseren van woningbouw. De potentiële opbrengsten van woningbouw zijn vele malen hoger dan de opbrengsten van agrarische gebruik. Om deze reden hebben beleggers en ontwikkelaars in toenemende mate gronden aangekocht, ook op plekken buiten de Vinex-locaties.

De grondmarkt is hierdoor complexer geworden. Het aantal actoren is toegenomen, de concurrentie om grond is groter geworden en gemeenten zijn hun monopoliepositie op de grondmarkt voor woningbouwlocaties kwijtgeraakt.

4.5 Pacht32 Dit onderzoek heeft uitsluitend betrekking op onverpachte gronden en er wordt, met uitzondering van deze paragraaf geen verdere aandacht besteed aan verpachte gronden en de werking van dit marksegment.

In Nederland zijn er verschillende pachtvormen, namelijk: reguliere pacht, grijze pacht, erfpacht, teeltpacht en eenmalige pacht. De positie van de pachter is middels de Pachtwet goed beschermd. In de pachtwet wordt o.a. de termijn, de pachtnormen en de voorwaarden voor het verhogen van de pachtprijs geregeld. De verpachter heeft de mogelijkheid om jaarlijks een vergoeding te vragen aan de pachter rekening houdend met de regionale pachtnormen. Dit betekent dat verpachte gronden gedurende de looptijd inkomsten (direct rendement) kunnen genereren.

De markt voor verpachte gronden is de afgelopen jaren sterk in beweging. Volgens onderzoek van Hoek en Luijt (1999) daalde tussen de periode 1970 en 1998 het areaal pacht van het totale oppervlak aan cultuurgrond van 50% naar 35%. Tevens is geconstateerd dat het oppervlakte aan in erfpacht uitgegeven landbouwgronden daalt, o.a. door verkopen van Domeinen. Daarentegen valt bij andere pachtvormen een stijging te constateren onder invloed van financieringsconstructies door institutionele beleggers. Institutionele beleggers die actief zijn met dergelijke financieringsconstructies zijn o.a. Fortis en Fagoed.

Het eigendom van verpachte gronden kan normaal worden verhandeld, waarbij dient te worden opgemerkt dat verkoop geen pacht breekt. Dit betekent dat de pachter bij de nieuwe eigenaar dezelfde bescherming geniet. De pachtbescherming zorgt voor lagere prijzen op de markt. De verkoopprijs van verpachte gronden ligt dan ook ongeveer 50% lager dan de prijs van onverpachte gronden.

32

Deze paragraaf is deels gebaseerd op het boek “De markt doorgrond” (2005)

39

Gelet op het feit dat de markt voor verpachte gronden sterk verschilt van de grondmarkt voor agrarische en rurale gronden is het vergelijken van de performance van deze marktsegmenten in dit onderzoek niet relevant.


4.6.1 Inleiding Zoals uit paragraaf 4.2 valt te constateren is het aandeel grondbeleggingen in Nederland groeiende. Desondanks is er relatief weinig bekend over grondbeleggingen. Er is weinig onderzoek gedaan naar het rendement en laat staan het risicoprofiel van grondbeleggingen in Nederland. Met betrekking tot het rendement van grondbeleggingen heeft de heer Somsen van Fortis Vastgoed Landelijk, de grootste private grondbezitter van Nederland, in april 2007 in de Property NL aangegeven dat het totaal rendement van de grondportefeuille rond de ROZ/IPD Vastgoed index ligt. Dit zou betekenen dat het rendement over een periode van 10 jaren rond de 11,4%33 per jaar zou liggen. Het rendement van Fortis Vastgoed Landelijk bestaat uit de pachtopbrengst (circa 3% per jaar), de met inflatie stijgende waardevermeerdering van de grond en de opbrengsten als gevolg van een bestemmingswijziging van de grond34.

4.6.2 Performance grondbeleggingen Verenigd Koninkrijk In deze paragraaf wordt de performance van de markt voor grondbeleggingen in het Verenigd Koninkrijk beschreven. De performance van de grondbeleggingen wordt hierin vergeleken met de performance van de andere beleggingscategorieën in het Verenigd Koninkrijk.

De markt voor grondbeleggingen is in het buitenland meer volwassen en hier is ook meer bekend over het rendement van grondbeleggingen. In het Verenigd Koninkrijk is een tweetal indices voor grondbeleggingen, namelijk: −

IPD UK Forestry Index35

−

IPD UK Rural Property Investment Index36

IPD UK Forestry Index Eind 2007 bestond deze index uit 145 grondprojecten met een totale waarde van ₤ 112.9 miljoen. De index is opgebouwd uit jaarlijkse waarderingen en kasstromen. Uit tabel 7 blijkt dat de IPD UK Forestry Index in de afgelopen jaren een grote ontwikkeling doorgemaakt heeft.

33 34 35 36

ROZ/IPD index (2007) Hentenaar (2007) IPD UK Forestry Index bestaat uit private plantages van bossen in Groot-Brittannië. IPD UK Rural Property Investment Index bestaat uit directe investeringen in verpachte landbouwgronden.

40

Tabel 7. Peformance IPD UK Forestry Index Totaal rendement 1 jaar

Jaarlijks totaal rendement 3 jaren

5 jaren

10 jaren

15 jaren

IPD UK Forestry Index

31,6%

22%

16%

4,9%

5,1%

Commercial Property Index

-3,4%

10,8%

12,2%

11,4%

11,7%

Equities

5,3%

14,5%

15,4%

6,2%

9,6%

Bonds

6,4%

4,4%

4,4%

6,1%

7,7%

Bron: IPD

Ten opzichte van 5 jaar geleden is het rendement voor deze beleggingscategorie verdubbeld. De vraag naar deze beleggingscategorie is groter dan het aanbod en resulteert in een aantal verkooptransacties tegen een aanzienlijke premie. Het opbrengend vermogen van deze categorie grondbeleggingen is afhankelijk van de opbrengsten van verkoop van hout. Daarnaast valt binnen deze beleggingscategorie een aanzienlijk verschil in taxatiewaarden te constateren tussen de verschillende leeftijdscategorieën van de beplanting. Met een totaal rendement van 31,6% behaalt grondbeleggingen ten opzichte van de traditionele beleggingscategorieën een outperformance. Op de lange termijn (15 jaar) genereren grondbeleggingen het laagste rendement. Daarentegen zijn grondbeleggingen volgens de IPD vanwege de lage correlatie met de andere beleggingscategorieën minder volatiel37. Deze karakteristieken maken een beleggingsportefeuille bestaande uit meerdere beleggingscategorieën, waaronder grond, efficiënter gediversificeerd.

IPD UK Rural Property Investement Index Eind 2007 bestond deze index uit 277 grondprojecten met een totale afmeting van 672.000 acres met een totale waarde van ₤2.2 miljard. In de afgelopen jaren is deze index in volume aanzienlijk toegenomen. Het rendement van deze index is in tabel 8 weergegeven. Tabel 8. Performance IPD UK Rural Property Investment Index Totaal

Direct

Indirect

rendement

rendement

rendement

1 jaar

1 jaar

1 jaar

Jaarlijks totaal rendement

3 jaren

5

10

20

27

jaren

jaren

jaren

jaren

Rural Property Investement Index

25,7%

2,1%

23,2%

17,5%

18%

12,7%

12,6%

8,5%

-3,4%

4,6%

-7,7%

10,8%

12,2%

11,4%

10,1%

10,6%

17%

3,3%

Commercial Property Index Residential 13,3%

14%

12,4%

Equities

5,3%

2%

14,5%

15,4%

6,2%

10,9%

13,7%

Bonds

6,4%

0,7%

4,4%

4,4%

6,1%

8,5%

10,3%

Property Index

Bron: IPD

37

IPD (2007)

41

Opvallend is dat deze categorie grondbeleggingen met 25,7% ten opzichte van de andere beleggingscategorieën een zeer goed rendement heeft behaald. Het rendement van grondbeleggingen bestaat grootendeels uit indirect rendement en voor een klein deel uit pachtinkomsten.

In dit hoofdstuk is getracht de samenstelling, de segmentatie en de omvang en de markt voor grondbeleggingen in Nederland inzichtelijk te maken. Daarnaast is op basis van rendementcijfers uit het Verenigd Koninkrijk het rendement van grondbeleggingen gepresenteerd.

Duidelijk is dat de grondmarkt in Nederland zich steeds sneller ontwikkelt. Door de toenemende interesse van ontwikkelaars en beleggers stijgen grondprijzen van agrarische gronden en ook de grondmobiliteit neemt toe. Deze ontwikkeling vindt niet alleen in Nederland plaats, maar ook in het Verenigd Koninkrijk genereren grondbeleggingen een aantrekkelijk rendement voor een groot deel het gevolg van de waardevermeerdering van de gronden. Het risicoprofiel van grondbeleggingen is lastiger inzichtelijk te maken. Vanwege de lage correlatie van grondbeleggingen met de andere beleggingscategorieën wordt de beleggingsportefeuille efficiënter gediversificeerd door de toevoeging van de beleggingscategorie onverpachte bosgronden.

In het volgende hoofdstuk wordt onderzoekmethodiek en de gebruikte dataset toegelicht.

42

5. Onderzoeksmethodiek en data

5.1 Inleiding In dit hoofdstuk wordt beschreven hoe en met welke dataset het onderzoek is verricht. In paragraaf 5.2 en 5.3 is aangegeven welke onderzoeksmethodiek wordt toegepast voor deze analyse. Vervolgens is in paragraaf 5.4 de gebruikte dataset beschreven en wordt het construeren van een index voor de beleggingscategorie grond in dit onderzoek nader toegelicht.

5.2 Onderzoeksmethodiek In dit onderzoek is gebruik gemaakt van de mean-variance methodiek volgens de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) van Markowitz. Op basis van deze analysemethodiek zal worden vastgesteld of door toevoeging van grondbeleggingen de beleggingsportefeuille efficiënter is gediversificeerd.

Vervolgens is vastgesteld in welke mate de verschillende beleggingscategorieën onderdeel dienen uit te maken van een efficiënte beleggingsportefeuille, gegeven een bepaald risico. Hiervoor is gebruik gemaakt van de indices voor de verschillende beleggingscategorieën (Nederlandse aandelen, Nederlandse obligaties, Nederlands vastgoed, indirect vastgoed en een zelf geconstrueerde index voor Nederlandse grondbeleggingen) bestaande uit kwartaalrendementen over de periode 1995-2007. Tevens zal de ontwikkeling van de inflatie gedurende de periode 1995-2007 worden vergeleken met de ontwikkeling van het rendement voor grondbeleggingen.

Het aantal waarnemingen dat voor dit onderzoek gebruikt is, is nog steeds beperkt, maar voldoende om een indicatie te geven van de toegevoegde waarde van grondbeleggingen. Het aantal waarnemeningen is niet groter vanwege de beperkte beschikbaarheid van gegevens.

5.3 Mean-variance theorie Uitgangspunt van de mean-variance methodiek is dat een belegger kiest voor een portefeuille met een minimaal risico. Oftewel, de belegger kiest voor een efficiënte portefeuille, namelijk de portefeuille met een optimaal rendement bij een gegeven risico.

Op basis van de in dit onderzoek gebruikte indices worden voor de periode 1995-2007 de volgende gegevens berekend: I. Gemiddeld portefeuille rendement; II. Risico/volatiliteit; III. Standaarddeviatie; IV. Covariantie;

43

V. Correlatiecoëfficiënt;

I. Gemiddeld portefeuille rendement Allereerst dient het gemiddeld portefeuille rendement te worden berekend. Op basis van de 109 grondprojecten zal een index worden geconstrueerd waarmee het gemiddeld gewogen rendement kan worden berekend. De input die voor deze index wordt gebruikt is op kwartaalbasis en heeft betrekking op de investering(en), de inkomende en uitgaande kasstromen en de verkoopprijs van de grond. Punt van aandacht is de waardering van grondprojecten waarvan nog geen verkoopwaarde bekend is. Dit zijn in totaal 38 grondprojecten. Voor deze projecten is wel een marktwaarde bekend en aan de hand van de marktwaarde is een periodiese waardeverandering uitgerekend. Een nadere uitwerking voor de berekening van deze waardevermeerdering treft men aan in paragraaf 5.4 van dit hoofdstuk.

Het gemiddelde portefeuille rendement wordt volgens de volgende formule berekend:

g   t  rt rt = ∑ t =1  G    t

Hierbij is r het gemiddeld rendement, t de betreffende periode, g de gewogen waarneming, G de totale deler en rt het rendement in periode t. De rendementen die in dit onderzoek zijn gebruikt zijn rendementen op kwartaalbasis. Dit gemiddeld portefeuille rendement is het uitgangspunt voor de verdere berekeningen.

II. Risico/volatiliteit Zodra het gemiddelde portefeuille rendement bekend is, kan het risico oftewel de volatiliteit van de grondportefeuille inzichtelijk worden gemaakt. De volatiliteit binnen de portefeuille wordt gemeten middels de standaarddeviatie. Om tot de standaarddeviatie te komen zal eerst de variantie worden berekend. De variantie is een spreidingsmaat op basis van de gemiddelde kwadratische afwijking van een variabele ten opzichte van het gemiddelde.

Voor berekening van de variantie is de volgende formule gebruikt waarbij T staat voor het aantal waarnemingen:

T

∑ (r

t

σ² =

2

− r)

T =1

T

44

Standaarddeviatie Nadat de variantie bekend is kan de uiteindelijke volatiliteit van de beleggingscategorie grond worden geraamd in de vorm van de standaarddeviatie. De standaarddeviatie is feitelijk de bandbreedte van het verwacht rendement en kan worden gedefinieerd als de wortel uit de variantie.

σ = σ2

IV. Covariantie De MPT gaat er van uit dat een beleggingsportefeuille als gevolg van diversificatie efficiënter wordt. Zoals in paragraaf 2.3 aangeven wordt diversificatie vooral bereikt als beleggingscategorieën niet volledig met elkaar correleren. Om het diversificatie effect inzichtelijk te maken is het meten van de mate van samenhang tussen de verschillende variabelen noodzakelijk. Middels de covariantie wordt de mate van samenhang tussen twee of meer verschillende beleggingscategorieën gemeten. Voor berekening van de covariantie wordt gebruikt gemaakt van de volgende formule:

T

Cov(i,J)

=

∑ t =1

[(r

it

− r )(r jt − r )] T

V. Correlatiecoëfficiënt De correlatiecoëfficiënt kan worden berekend middels de covariantie. Deze correlatiecoëfficiënt geeft aan in welke mate er een relatie is tussen twee of meer verschillende beleggingscategorieën. De uitkomst van de correlatiecoëfficiënt ligt tussen de -1 en 1. Als er sprake is van een correlatiecoëfficiënt van -1 dan betekent dit dat er sprake is van een perfect negatieve correlatie oftewel de beleggingen reageren precies omgekeerd op elkaar. Bij een correlatiecoëfficiënt van 1 reageren beide beleggingen op precies dezelfde wijze. Diversificatie wordt bereikt als een belegging een correlatie lager dan 1 heeft met een andere beleggingscategorie. De formule die geldt voor de correlatiecoëfficiënt is:

 t [(rit − r )(r jt − r )] ∑  T t =1   Cij = σ iσ j Na berekening van bovengenoemde parameters wordt berekend welke portefeuille de hoogste sharpe ratio heeft, oftewel welke portefeuillesamenstelling de hoogste reward-to-variability kent. Dit is de portefeuille op de efficiënte grenslijn die zoals aangegeven in paragraaf 2.5 wordt gesneden door de CAL (zie figuur 4). De sharpe ratio wordt als volgt berekend:

45

S=

E(rp ) − rf / σ p

Bij het bepalen van de sharpe ratio zal rekening worden gehouden met de navolgende restricties38: −

Geen short posities39;

−

100% van het belegd vermogen dient te worden belegd;

−

De allocatie naar aandelen mag variëren tussen 30 en 44% van het belegd vermogen;

−

De allocatie naar vastrentende waarden mag variëren tussen 48 en 56% van het belegd vermogen;

−

De allocatie naar direct vastgoed mag variëren tussen 2 en 4% van het belegd vermogen;

−

De allocatie naar indirect vastgoed mag variëren tussen 6 en 8% van het belegd vermogen;

−

De allocatie naar grondbeleggingen mag variëren tussen 0 en 100% van het belegd vermogen.

De in dit onderzoek gehanteerde alloctierestricties voor aandelen, obligaties, direct en indirect vastgoed zijn gebaseerd op de gemiddelde allocatie van Nederlandse risicodragende pensioenfondsen ultimo 200840 met een 20% afwijking (positief en negatief).

5.4 Data Zoals in paragraaf 5.2 vermeld, zal voor het onderzoek gebruik worden gemaakt van indices voor verschillende beleggingscategorieën. De data hebben betrekking op de tijdperiode 19952007. Voor het uitvoeren van een ALM studie geldt als vereiste dat een historische tijdreeks betrekking heeft op minimaal 15 jaren41. Daarnaast geldt voor een betrouwbare index dat er per tijdsperiode minimaal 50 observaties zijn42. Bij het uitvoeren van deze analyse kan niet worden voldaan aan de minimaal vereiste tijdsreeks en het aantal observaties voor een ALM studie. Hierdoor dienen de uitkomsten als minder betrouwbaar te worden beschouwd en zullen beleggers voor dit extra risico vaak een hogere risicopremie eisen. De indices per beleggingscategorie bestaan uit de volgende bronnen43: −

Aandelen: weergeven door de landelijke aandelen index (AEX Total Return Index)

38

De wet legt geen restricties op voor beleggingen in onroerend goed of de verdeling van een beleggingsportefeuille. Wel dient een pensioenfonds bewust om te gaan met concentratierisico's in haar beleggingsbeleid. Dit is slechts principle based vastgelegd en niet in restricties geformuleerd. 39 Een short positie houdt bij effecten in dat men de effecten die men heeft verkocht nog moet inkopen en afleveren. Bij een short positie bij opties heeft men de plicht als men hiervoor wordt aangesproken om de onderliggende waarde af te leveren (call) of af te nemen (put) tegen de uitoefenprijs van de optie. Een dergelijke short positie onstaat door het schrijven een optie. 40 Statistisch Bulletin DNB (2008) 41 Hordijk e.a., (2002) 42 Hordijk e.a. (2002) 43 De data voor de beleggingscategorieën aandelen, obligaties en indirect vastgoed zijn beschikbaar gesteld door de heer N. Kok van de Maastricht University

46

−

Obligaties: weergegeven door de landelijke obligatie-index (JP Morgan Dutch Long Term Gov. Bond)

−

Direct vastgoed: weergegeven door de landelijke index voor directe vastgoedbeleggingen (ROZ/IPD index)

−

Indirect vastgoed: weergegeven door de landelijke index voor indirecte vastgoedbeleggingen (GPR General PSI Netherlands Total Return)

−

Grondbeleggingen: weergegeven door een tweetal zelf geconstrueerde indices.

De analyse heeft betrekking op de Nederlandse grondmarkt. In totaal zijn er 109 grondprojecten met een totaal metrage van circa 2.575 hectares gebruikt voor dit onderzoek. De projecten bestaan uit agrarische en rurale gronden die zich verspreid over Nederland bevinden. In figuur 11 is een kaart van Nederland weergeven met het aantal grondprojecten per regio44 die voor dit onderzoek zijn gebruikt. De keuze voor de samenstelling van de regio’s is gebaseerd op de aangeleverde data. Kenmerkend voor deze gronden is dat het niet ontwikkelde gronden betreffen met geen tot relatief weinig opstallen en die worden gehouden voor (middel)lange termijn met als uiteindelijk doel woningbouw te realiseren. Figuur 11. Overzicht grondprojecten per provincie

16 projecten

Regio Noord West

23 projecten

Regio Noord Oost

projecten 23 projecten

Regio Midden

projecten 31 projecten 16 projecten

Regio Zuid Holland Regio Zuid

De keuze voor de geografische afbakening, namelijk alleen Nederland, is drieledig ingegeven. Allereerst, zoals in hoofdstuk 1 is aangegeven, is er internationaal wel meer onderzoek gedaan naar de werking van de grondmarkt en de beleggingscategorie grond, maar het is voor een Nederlands onderzoek zeer moeilijk om aan deze data te komen. Daarnaast heeft het vergelijken van de grondmarkt in bijvoorbeeld de Verenigde Staten en de grondmarkt in Nederland weinig toegevoegde waarde voor dit onderzoek, want de werking en omvang van

44

Regio Noord West betreft de provincies Noord-Holland en Flevoland. Regio Noord Oost betreft de provincies Friesland, Groningen, Drenthe, Overijssel en gedeeltelijk Gelderland. Regio Midden betreft de provincies Utrecht en gedeeltelijk Gelderland. Regio Zuid-Holland betreft de provincie Zuid-Holland. Regio Zuid betreft de provincies Zeeland, Noord-Brabant en Limburg.

47

beide grondmarkten zijn totaal verschillend. Ten slotte is de relevantie van internationaal onderzoek over de internationale grondmarkt voor mijn werkgever (en daarmee mijn onderzoek) niet relevant aangezien Syntrus Achmea Vastgoed qua directe vastgoed- en grondbeleggingen alleen actief is op de Nederlandse onroerend goedmarkt.

5.5 Index grondbeleggingen Om het rendement van grondbeleggingen inzichtelijk te krijgen zal er gebruik worden gemaakt van een index. Het construeren van de index voor grondbeleggingen zal voor dit onderzoek op een tweetal manieren worden uitgevoerd, namelijk: −

Een gewogen index;

−


5.5.1 Gewogen index voor grondbeleggingen Allereerst zal er een gewogen index op basis van de investering worden samengesteld voor alle 109 grondprojecten. In deze index worden naast de investering(en) en eventuele verkoopresultaten tevens de exploitatielasten en eventuele inkomsten meegenomen. Het is mogelijk dat een grondproject meerdere verkopen kent, het betreft in een dergelijk geval deelverkopen. Nadeel van deze methodiek is dat een groot aantal grondprojecten nog in exploitatie is en geen opbrengsten genereert. Aangezien er wel kosten worden gemaakt en geen of nauwelijks opbrengsten worden gerealiseerd zal de index een vertekend beeld geven. In een dergelijk geval is er meer sprake van een kasstroom overzicht dan een index.

Om een beter inzicht te krijgen in de performance van grondbeleggingen zal voor 38 projecten45 de vastgestelde marktwaarde worden meegenomen. Deze 38 projecten kennen geen verkooptransacties gedurende de exploitatieperiode, maar de marktwaarde van de projecten is wel vastgesteld. Het bepalen van de marktwaarde gebeurt halfjaarlijks. Door gebruik te maken van marktwaarden is het mogelijk om de jaarlijkse waardevermeerdering van grondbeleggingen uit te rekenen. De gewogen index voor grondbeleggingen inclusief de marktwaarde geeft een goed beeld van de rendementsontwikkeling van grondbeleggingen gedurende de exploitatieperiode. 5.5.2 Repeat measure regressie index46 Een alternatieve methode om inzicht te te krijgen in de performance van grondbeleggingen is het gebruik van de repeated measure regressie (RMR) index. Deze methode analyseert alleen projecten waarbij gedurende de observatieperiode een meervoudige verkooptransactie heeft plaatsgevonden. Het voordeel van de repeat measure regressie index is dat er relatief weinig gegevens nodig zijn, want alleen de transactieperiode en de transactieprijs zijn relevant voor

45 Voor 3 projecten in dit onderzoek is slechts een optie betaald. Om een realistisch beeld te krijgen van de waardeontwikkeling van grond is voor deze projecten de waarde van de optie als marktwaarde opgenomen. 46 Deze paragraaf is deels gebaseerd op Hordijk, e.a. (2002)

48

deze index. Het nadeel is dat het echt een transactie index is en deze geen rekening houdt met prijsveranderingen als gevolg van bijvoorbeeld waardeverbetering dan wel gedane investeringen47.

Kanttekening bij het gebruik van een RMR index is dat voor deze projecten een waardering op kwartaalbasis ontbreekt. Zonder deze waardering voor elk project aan het begin en het eind van het kwartaal is het onmogelijk om een looptijdrendement te berekenen. Hier is sprake van een probleem met ontbrekende observaties. Er zijn verschillende methoden om met dit probleem om te gaan, namelijk48: 1. Een hedonische regressie Een hedonisch regressie model is in staat om veranderingen in waarde als gevolg van veranderingen in de vastgoedmarkt te onderscheiden middels een dwarsdoorsnede analyse van de steekproef. Om een betrouwbare index middels deze methodiek samen te stellen is een groot aantal waarnemingen nodig. In deze studie ontbreekt de gewenste hoeveelheid waarnemingen.

2. Repeated measure regressie (RMR) Op basis van studies van Bailey, Muth en Nourse (1963) en Case en Schiller (1987) heeft Schiller middels de repeated measure regression (RMR) een “capital appreciation housing index ” voor woningen in de Verenigde Staten samengesteld. Deze methode is ook toepasbaar voor deze studie.

De formule die geldt voor de RMR index is:

Vt ,i = β t +1 Dt +1,i + β t + 2 Dt + 2 + ....... + β t + r ,i + ε i

Vt ,i = de linkerkant dummy van de vergelijking; Dt +1,i = de dummy aan de rechterkant van de vergelijking voor de periode t + 1 zoals hierboven beschreven;

β t + r ,i = de coëfficient geschat overeenkomend met het rendement in die periode; ε i = de theoretische foutkans van observatie i. De werking van de RMR is als volgt. Voorwaarde om een model met een simultane lineaire vergelijking op te stellen is, zoals eerder aangegeven, dat er twee waarderingen bekend zijn. Deze twee waarderingen wordt een “paar van waarderingen” genoemd. Een “paar van waarderingen” bestaat uit de aankoopprijs en de verkoopprijs of de (taxatie)waarde. Bij het 47 48

DiPascuale, e.a. (1996) Hordijk e.a., (2002)

49

opstellen van de simultane lineaire vergelijking is gebruik gemaakt van de volgende aannames:

Beide kanten van de vergelijking bevatten dummy variabelen.

De eerste waardering vindt plaats in het basisjaar (t=0). Deze waarde wordt aan de linkerkant van de vergelijking opgenomen. In alle andere gevallen heeft de linkerzijde van de vergelijking de waarde 0.

De dummies aan de rechterkant van de vergelijking zijn: −

in alle jaren voor de eerste waardering 0;

−

na de eerste waardering een negatieve waarde gelijk aan de eerste waardering;

−

bij een tweede waardering een positieve waarde;

−

in alle jaren na de tweede waardering vastgesteld op 0;

−

tussen twee waarderingen is de waarde vastgesteld op 0 en bij een eventuele investering wordt een negatief getal gelijk aan de investering opgenomen.

De foutkans is veroorzaakt door ruis op het moment van de waardering en opmerkelijke verschillen van projecten in het onderzoek.

Deze methode kan het best aan de hand van een voorbeeld worden geïllustrueerd. In dit voorbeeld wordt gebruik gemaakt van 2 projecten. Van deze projecten zijn de navolgende gegevens bekend.

Project 1: gekocht voor € 1 mln. in periode t, gewaardeerd voor € 1,1 mln. in periode t+1 en verkocht voor € 1,2 mln. in periode t+2.

Project 2: gekocht voor € 1,2 mln. in periode t en gewaardeerd voor € 1,3 mln. in periode t+2

Deze informatie geeft ons 3 observaties zoals in onderstaande vergelijking weergegeven. ∧

Observatie 1: 1000

=β ∧

∧

(1100) + β t +2(0)+ e1

t +1

∧

Observatie 2:

0=β

(− 1100) + β t + 2(1200 )+ e2

Observatie 3:

1200 = β

t +1

∧

∧

(0) + β t + 2(1300)+ e3 t +1

Deze 3 vergelijkingen kunnen in een systeem voor een simultane vergelijking worden ∧

ingevoerd om de

β t +s

waarden op te lossen.

Dit systeem kan worden opgelost met verschillende waarden voor de coëfficienten waarbij de oplossing de minimale totale som van de residuele waarde van de vergelijking in het kwadraat

50

oplevert. Om dit op te lossen kan de minimale kwadraat regressie worden gehanteerd. Enige kanttekening is dat het systeem van vergelijkingen totaal endogeen49 is en de waarden van de ∧

dummies een foutkans bevatten. Hierdoor zal het model een lagere waarde voor de

β

uitrekenen. Door handmatig de variabelen te voorspellen wordt de kans op dit effect verkleind50.

De uitgerekende waarden voor de coefficiënten zijn het omgekeerde van de index van de cumulatieve waarden van de projecten in de studie. De index start met een waarde van 100 in het eerste jaar. Omdat er slechts 120 waarnemingen51 in deze analyse beschikbaar zijn, zou deze methode niet goed bruikbaar zijn. Om dit problemen te omzeilen is er voor gekozen om voor de projecten zonder verkoopwaarde een jaarlijkse waardevermeerdering toe te passen. Deze waardevermeerdering is als volgt doorgevoerd. Naast de 120 projecten met een verkoopwaarde is er voor 38 projecten een marktwaarde bekend. Deze 38 projecten kennen geen verkooptransacties gedurende de exploitatieperiode. Door gebruik te maken van de marktwaarde is het mogelijk om de jaarlijkse waardevermeerdering uit te rekenen. Het resultaat van deze werkwijze is dat voor elk project in deze studie een begin- en een eindwaarde bekend is. Kanttekening bij het bepalen van een tussentijdse waarde op bovenstaande manier voor grondprojecten is dat de index hierdoor minder robuust is. Daarnaast is de aankoopprijs van grond deels gebaseerd op de verwachtingswaarde wat een vertekend beeld kan geven en een extra risico met zich meebrengt voor het uitblijven van de verwachtingen.

Naast de vergelijking van de indices voor de verschillende beleggingscategorieën zal de de index van grondbeleggingen ook worden vergeleken met de ontwikkeling van de inflatie. De inflatie wordt gemeten middels de consumentenprijsindex over de periode medio 1995-ultimo 2007. Nadat bepaald is welke portefeuillesamenstellingen efficiënt zijn, zal worden berekend welke portefeuille de hoogste sharpe ratio heeft.

In dit hoofdstuk is antwoord gegeven op de subvraag: Op welke wijze kan het rendement en risico van grondbeleggingen worden berekend? In het volgende hoofdstuk worden de uitkomsten van het empirisch onderzoek gepresenteerd. Het bereiken van deze uitkomsten heeft gestuit op een aantal praktische problemen. Voornaamste problemen waren de lage liquiditeit van grond, de geringe hoeveelheid beschikbare gegevens over grondbelegging en transacties en de complexiteit van de grondmarkt.

49

Endogeen is van binnen uit. Hordijk e.a. (2002) Het aantal projecten voor de RMR index wijkt af van het totaal aantal projecten in dit onderzoek, omdat het mogelijk is dat een grondproject meerdere verkopen kent. Het betreft in een dergelijk geval deelverkopen

50 51

51

6. Onderzoeksresultaten

6.1 Inleiding In dit hoofdstuk worden de onderzoeksresultaten gepresenteerd. Allereerst wordt in paragraaf 6.2 als voorbeeld een aantal individuele grondprojecten met hun specifieke rendementsontwikkeling nader toegelicht. Vervolgens zal in paragraaf 6.3 middels een tweetal zelf geconstrueerde indices de performance van grondbeleggingen worden gepresenteerd. Nadat er inzicht is gegeven in het rendementrisicoprofiel van grondbeleggingen wordt de samenhang van grondbeleggingen met de andere beleggingscategorieën in paragraaf 6.4 aangetoond. Ter afsluiting zal op basis van de bevindingen in paragraaf 6.3 en 6.4 de optimal risky portefeuille in paragraaf 6.5 worden berekend.

6.2 Grondbeleggingen nader toegelicht Om een beter beeld te krijgen van de rendementsontwikkeling en de specifieke karakteristieken van grondbeleggingen zal een aantal individuele projecten nader worden bekeken. In figuur 12 is het rendementsverloop van een grondproject weergegeven. Een aanzienlijk aantal grondprojecten in het onderzoek kent een dergelijk rendementsverloop en derhalve is dit rendementsverloop typerend voor grondbeleggingen.

Figuur 12. Index grondproject Zuid Holland 37 Performance grondproject Zuid Holland 37 300

Rendement

250 200 150

Index grondproject

100 50

ju l-9 ja 5 n96 ju l-9 ja 6 n97 ju l-9 ja 7 n98 ju l-9 ja 8 n99 ju l-9 ja 9 n00 ju l-0 ja 0 n01 ju l-0 ja 1 n0 ju 2 l-0 ja 2 n03 ju l-0 ja 3 n04 ju l-0 ja 4 n05 ju l-0 ja 5 n06 ju l-0 ja 6 n07 ju l-0 ja 7 n08

0

Kwartalen

Typerend voor grondbeleggingen is, dat nadat een grondperceel is aangekocht er voornamelijk exploitatielasten worden betaald zonder dat het project inkomsten genereert. Pas bij een functiewijziging zal de waarde van de grond veranderen, zoals duidelijk te zien is in figuur 12 en wat uiteindelijk een fraai resultaat oplevert. Voorafgaand aan de functiewijziging en de verkoop van het grondproject worden extra kosten gemaakt om het perceel grond bouwrijp dan wel woonrijp te maken.

52

Opvallend is dat de exploitatieperiode van dit grondproject vrij lang is alvorens er daadwerkelijk rendement wordt gemaakt op de investering. De grondprojecten die onderdeel uitmaken van dit onderzoek variëren qua status van ‘koude’ tot zeer ‘warme’ gronden. Naarmate de status van een grondperceel bij aankoop warmer is, zal het resultaat kleiner zijn vanwege het lagere risico. Op basis van dit onderzoek is er geen minimale of maximale exploitatieperiode voor grondprojecten vast te stellen. In het algemeen kan wel worden gesteld dat investeerders in grondbeleggingen een lange beleggingshorizon dienen te hanteren.

Indien er tijdens de exploitatieperiode tevens inkomsten worden gegenereerd zal het verloop van het rendement in tegenstelling tot het eerdere voorbeeld meer geleidelijk zijn. Een voorbeeld van een grondproject met inkomsten gedurende de exploitatieperiode en uiteindelijk een verkoop treft men aan in figuur 13. Ook voor dit grondproject geldt dat gedurende het eerste deel van de exploitatieperiode alleen maar kosten worden gemaakt. Vervolgens wordt er in periode 18 een jaarlijkse vergoeding tot moment van verkoop overeengekomen met de toekomstig koper en wordt het project uiteindelijk verkocht.

Figuur 13. Index grondproject Midden 35 Performance grondproject Midden 35 250%

Rendementen

200% 150% Index grondproject 100% 50% 0% 00 r-00 t-01 i-01 r-01 t-02 i-02 r-02 t-03 i-03 r-03 t-04 i-04 r-04 t-05 i-05 r-05 t-06 i-06 r-06 t-07 i-07 r-07 l l l l l l lil ju be aar ju be aar ju be aar ju be aar ju be aar ju be aar ju be aar ju be m m m m m m m m m m m m m m m e e e e e e e v v v v v v v ve no no no no no no no no

Kwartalen

Zoals in hoofdstuk 5 beschreven, bestaat het rendement van grondbeleggingen voornamelijk uit indirect rendement. Het risico dat de waardeontwikkeling van het grondproject niet overeenkomt met de verwachting van de investeerder is de faalfactor bij het beleggen in grond. Het falen van een grondproject kan ontstaan doordat een functieverandering uitblijft of doordat de waardeverandering van de functiewijziging niet overeenkomt met de verwachting van de investeerder.

Een voorbeeld van een dergelijk grondproject treft men aan in figuur 14, waarbij de beoogde waardeverandering niet is gerealiseerd en hierdoor het grondproject een negatief rendement behaalt. Het betreffende grondperceel is aangekocht met een bepaalde verwachtingswaarde alleen blijkt deze verwachting niet te zijn uitgekomen. De daling van de waarde van het 53

grondperceel betreft voornamelijk de verwachtingswaarde in de aankoopprijs. Het verlies blijft hierdoor relatief beperkt. Met betrekking tot het rendement van het grondproject in figuur 14 dient te worden benadrukt dat de ontwikkeling van het rendement gelijkmatig is door de voor dit onderzoek gebruikte indexering. In de praktijk zal een dergelijke neerwaartse rendementontwikkeling minder gelijkmatig verlopen.

Figuur 14. Index grondproject Zuid 8 Performance grondproject Zuid 8 120%

Rendementen

100% 80% 60%

Index grondproject

40% 20%

7

ok t- 0 7

ju l-0

ap r-0 7

ja n07

6

ok t- 0 6

ju l-0

ap r-0 6

ja n06

5

ok t- 0 5

ju l-0

ap r-0 5

ja n05

4

ok t- 0 4

ju l-0

ap r-0 4

0%

Kwartalen

In deze paragraaf is getracht een beeld te geven van de mogelijke ontwikkeling van het rendement van grondbeleggingen op basis van een aantal individuele grondprojecten die onderdeel uitmaken van dit onderzoek. In de volgende paragraaf zal de performance en het risicoprofiel van grondbeleggingen inzichtelijk worden gemaakt. 6.3 Performance grondbeleggingen In deze paragraaf wordt de performance van grondbeleggingen in Nederland over de periode 1-7-1995 t/m 31-12-2007 beschreven. De voor grondbeleggingen geconstrueerde indices zijn samengesteld op basis van kwartaalgegevens van investeringen, exploitatielasten, inkomsten en verkopen van grond. Om de performance van grondbeleggingen te vergelijken met andere beleggingscategorieën wordt in dit onderzoek, zoals aangegeven in hoofdstuk 5, gebruik gemaakt van bestaande rendementsindices voor de beleggingscategorieën aandelen, obligaties, direct vastgoed, indirect vastgoed. Tevens zal de ontwikkeling van inflatie worden vergeleken met de index voor grondbeleggingen.

Het construeren van de index voor grondbeleggingen zal voor dit onderzoek op een tweetal manieren worden uitgevoerd, namelijk: −

Een gewogen index;

−


54

Voor beide methoden wordt een index geconstrueerd op basis van uitsluitend verkopen en op basis van verkopen en marktwaarden. Dit betekent dat er voor grondbeleggingen in totaal vier indices zijn gemaakt.

6.3.1 Gewogen index grondbeleggingen op basis van verkopen Zoals in paragraaf 6.2 aangegeven kennen grondbeleggingen een typerend rendementsverloop, waarbij in de eerst perioden vooral kosten worden gemaakt en vaak na een relatief lange periode pas inkomsten worden gegenereerd. In figuur 15 wordt de gewogen totaal index voor grondbeleggingen op basis van uitsluitend verkoopresultaten weergegeven.

Figuur 15. Index ontwikkeling grondbeleggingen (excl. marktwaarde)

Performance grondbeleggingen 1-7-1995 t/m 31-12-2007 101 100 99 Rendement

98 97 96


95 94 93 92

ju l-9 ja 5 n9 ju 6 l-9 ja 6 n9 ju 7 l-9 ja 7 n9 ju 8 l-9 ja 8 n9 ju 9 l-9 ja 9 n0 ju 0 l-0 ja 0 n0 ju 1 l-0 ja 1 n0 ju 2 l-0 ja 2 n0 ju 3 l-0 ja 3 n0 ju 4 l-0 ja 4 n0 ju 5 l-0 ja 5 n0 ju 6 l-0 ja 6 n0 ju 7 l-0 ja 7 n08

91

Perioden

De typische rendementsontwikkeling voor grondbeleggingen doet zich ook voor bij deze gewogen index voor grondbeleggingen. Opvallend is dat de bandbreedte van de kasstromen van grond relatief smal is en er weinig grote uitslagen zijn. Dit is een eerste indicatie dat grond een laag risico kent. Daarnaast valt op dat in de laatste vijf kwartalen de cashflow zich positief ontwikkelt. Deze ontwikkeling is het gevolg van het toenemend aantal verkopen in de grondportefeuille. Een en ander bevestigt de stelling dat investeerders in grondbeleggingen een lange beleggingshorizon dienen te hanteren

In feite is de index in figuur 15 een cashflow overzicht, want er wordt geen rekening gehouden met de waarde van projecten die geen verkopen kennen en dit geeft geen realistisch beeld over het rendement op grondbeleggingen.

55

6.3.2 Gewogen index grondbeleggingen op basis van verkopen en marktwaarden In figuur 16 is de ontwikkeling van de gewogen index voor grondbeleggingen in Nederland inclusief de marktwaarde voor de 38 projecten weergegeven.

Figuur 16. Index grondbeleggingen (incl. marktwaarde)

Performance grondbeleggingen 1-7-1995 t/m 31-12-2007 200 180 160 Rendement

140 120 100


80 60 40 20

ju ja l-95 nju 96 l ja -96 nju 97 l ja -97 nju 98 l ja -98 nju 99 l ja -99 nju 00 l ja -00 nju 01 l ja -01 nju 02 l ja -02 nju 03 l ja -03 nju 04 l ja -04 nju 05 l ja -05 nju 06 l ja -06 nju 07 ja l-07 n08

0

Perioden

In tegenstelling tot de index voor grondbeleggingen op basis van verkopen (zie figuur 15) kent het rendementsverloop in figuur 16 een veel geleidelijker beeld. De rendementsontwikkeling van grond krijgt door gebruik te maken van marktwaarden een stabieler verloop. Kanttekening hierbij is dat de waarde van een individuele grondpositie in de praktijk afhankelijk is van de functie en hierdoor in de realiteit een minder stabiele waardeontwikkeling kent dan deze index aangeeft. Tweede kanttekening bij deze gewogen index is dat de observatieperiode kort is en het aantal waarnemingen vanuit wetenschappelijk oogpunt gering is. Deze factoren zijn een beperking voor de kwaliteit van de onderzoeksresultaten. Desondanks is deze index de eerste representatieve index voor grondbeleggingen in Nederland. De uitkomst van deze index is een goede indicatie van de performance van een tot nu toe relatief onbekende beleggingscategorie. Het vervolg van dit onderzoek zal op basis van deze index plaatsvinden.

Ook bij deze index valt op dat er geen grote uitslagen zijn, wat wederom duidt op een laag risico. Dit beeld wordt in tabel 9 onderschreven, waarin per beleggingscategorie het gemiddelde rendement en de standaarddeviatie (risico) op kwartaalbasis is gepresenteerd.

56

Tabel 9. Risico en rendement indices

Aandelen Obligaties

Direct

Indirect

vastgoed

vastgoed

Grondbeleggingen

Gemiddeld rendement

3,0%

1,5%

2,8%

3,3%

1,3%

St. deviatie (risico)

9,5%

1,8%

0,7%

6,8%

1,5%

In vergelijking met de andere beleggingscategorieën heeft grond over de periode 1-7-1995 t/m 31-12-2007 op kwartaalbasis het laagste rendement gescoord. Daarentegen is het risico van deze beleggingscategorie laag. Alleen de beleggingscategorie direct vastgoed kent een lager risico. De volatiliteit van de beleggingscategorie aandelen komt in tabel 9 duidelijk naar voren. Om een beter inzicht te krijgen tussen de rendements- risicoverhouding is in tabel 10 deze rendements- risicoverhouding middels de sharpe ratio op kwartaalbasis weergegeven. Tabel 10. Sharpe ratio (kwartaalbasis) Rendementsrisicoverhouding Sharpe ratio

Direct

Indirect


0,8

vastgoed 4,3


0,9

Uit tabel 10 blijkt dat grondbeleggingen met een sharpe ratio van 0,9 in vergelijking met de andere beleggingscategorieën de op een na hoogste ratio heeft en derhalve een aantrekkelijke verhouding tussen het rendement en risico kent. De rendements-risicoverhouding van grondbeleggingen ligt ten opzichte van aandelen ruim 200% hoger. Alleen de beleggingscategorie direct vastgoed kent een veel hogere sharpe ratio dan grondbeleggingen. De sharpe ratio voor de beleggingscategorie direct vastgoed is enigszins vertekend, omdat in dit onderzoek een vrij korte observatieperiode van toepassing is en hierdoor niet de gehele vastgoedcyclus is meegenomen. Daarnaast heeft de voor dit onderzoek gebruikte ROZ/IPD index te maken met de verschijnselen ‘smoothing’52 en ‘lagging’53. Het gevolg van deze verschijnselen is een te lage raming van het risico, een te lage raming van de samenhang met andere rendementsreeksen, economische tijdreeksen en een te laag rendement54. Het is mogelijk om vastgoedrendementsreeksen te corrigeren voor deze verschijnselen. Het corrigeren van vastgoedrendementsreeksen gebeurt op jaarbasis. Om een goede vergelijking met andere beleggingscategorieën te maken zijn de sharpe ratio´s voor de overige beleggingscategorieën op jaarbasis berekend. Een voor het smoothing en lagging effect gecorrigeerde ROZ/IPD index levert op jaarbasis voor de verschillende beleggingscategorieën de rendements- risicoverhouding als weergegeven in tabel 11.

52 Smoothing is het verschijnsel dat in rendementsreeksen de werkelijk volatiliteit van de onderliggende markt onvoldoende tot uitdrukking komt. 53 Lagging is het verschijnsel dat marktontwikkelingen vertraagd doorwerken in de taxaties. 54 Van Gool e.a., (2001)

57

Tabel 11. Sharpe ratio (jaarbasis) Rendementsrisicoverhouding

Direct

Indirect


Sharpe ratio

1,5

Vastgoed 2,7


0,9

Door het corrigeren van de rendementreeks wordt de sharpe ratio voor direct vastgoed iets lager. Desondanks blijft deze beleggingscategorie vanwege de korte observatieperiode een zeer hoge sharpe ratio kennen.

Omdat voor dit onderzoek gebruik wordt gemaakt van kwartaalrendementen zal in het vervolg van deze Masterproof de sharpe ratio’s uit tabel 10 worden gehanteerd.

In bijlage 3 is de cijfermatige onderbouwing voor de gewogen index op basis van verkopen en marktwaarde opgenomen welke wordt gebruikt voor dit onderzoek.

6.3.3 Repeat sales index Om op een andere manier inzicht te krijgen in de performance van grondbeleggingen is getracht een RMR index op te stellen. Deze methode analyseert alleen de projecten waarbij gedurende de observatieperiode een meervoudige verkooptransactie heeft plaatsgevonden. Het is mogelijk dat een grondproject als gevolg van deelverkopen meerdere verkooptransacties kent. In dit onderzoek voldoen 120 (deel)projecten aan de voorwaarde dat er een meervoudige verkooptransactie plaatsvindt en de resultaten van de RMR index treft men in figuur 17 aan. Figuur 17. Repeat sales index grondbeleggingen excl. marktwaarde

Repeat sales index grondbeleggingen 1995-2007 1600 1400

Rendement

1200 1000 800


600 400 200

ju ja l-9 n 5 ju -96 ja l-9 n 6 ju - 9 ja l-9 7 n 7 ju -98 ja l-9 n 8 ju - 9 ja l-9 9 n 9 ju - 0 ja l-0 0 n- 0 ju 01 ja l-0 n 1 ju - 0 ja l-0 2 n- 2 ju 03 ja l-0 n 3 ju - 0 ja l-0 4 n 4 ju - 0 ja l-0 5 n- 5 ju 06 ja l-0 n 6 ju -07 ja l-0 n- 7 08

0

Perioden

Integenstelling tot de gewogen indices voor grondbeleggingen zijn de uitslagen van de RMR index zeer groot. De oorzaak voor deze extreme uitslagen is dat individuele grondprojecten telkens een eigen waarde en daarmee ook een eigen performance kennen. Door het geringe 58

aantal waarnemingen is hierdoor het verloop van de index zeer grillig en kan op basis van deze index thans geen waardeoordeel worden gegeven.

Om het aantal waarnemingen te vergroten is een tweede RMR index geconstrueerd. In deze tweede index zijn de projecten meegenomen waarvoor wel een marktwaarde bekend is, maar geen verkooptransactie gedurende de observatieperiode plaatsvindt. In totaal zijn er 38 grondprojecten die voldoen aan deze voorwaarden. Figuur 18. Repeat sales index grondbeleggingen (incl. marktwaarde)

Repeat sales index grondbeleggingen 1995- 2007 1600 1400

Rendement

1200 1000 800


600 400 200

ju ja l-9 n 5 ju - 96 ja l-9 n 6 ju - 97 ja l-9 n 7 ju - 98 ja l-9 n- 8 ju 99 ja l-9 n 9 ju - 00 ja l-0 0 n ju - 01 ja l-0 n- 1 ju 02 ja l-0 2 n ju - 03 ja l-0 n- 3 ju 04 ja l-0 n 4 ju - 05 ja l-0 n 5 ju - 06 ja l-0 n- 6 ju 07 ja l-0 n- 7 08

0

Perioden

Het was de verwachting dat deze RMR index minder grote uitslagen zou kennen, maar ondanks het toevoegen van 38 projecten blijkt uit figuur 18 dat de index nog steeds grote uitslagen kent. Slechts in een aantal perioden zijn de uitslagen minder extreem, maar nog steeds te groot om over deze index een waardeoordeel te geven. Op basis van de uitslagen kan worden geconcludeerd dat het merendeel van de 38 projecten een (aanzienlijk) hogere marktwaarde kent dan de aankoopwaarde van het des betreffende grondproject.

Gelet op het feit dat over beide RMR-indices geen waardeoordeel kan worden gegeven zal in het verdere onderzoek de gewogen index voor grondbeleggingen inclusief de marktwaarde worden gehanteerd.

6.4 Samenhang indices In paragraaf 6.3 is de rendements-risicoverhouding van de beleggingscategorie grond ten opzichte van de overige beleggingscategorieën aangetoond. Hieruit is geconcludeerd dat de sharpe ratio van grond gunstig is. Om een beleggingsportefeuille efficiënter te diversificeren speelt naast het rendement en het risico van de beleggingen ook de mate van samenhang tussen de verschillende beleggingscategorieën een grote rol. De mate van samenhang wordt de correlatie tussen de beleggingen genoemd.

59

In tabel 12 is de correlatiematrix voor de beleggingscategorieën in dit onderzoek weergegeven55. De hiervoor gehanteerde indices zijn tevens opgenomen in tabel 12. Tabel 12. Correlatiematrix Correlatie met: Aandelen (AEX Total Return)

Aandelen Obligaties

Direct vastgoed

Indirect Vastgoed

Grondbeleggingen

1,0

Obligaties (JP Morgan Dutch Gov. bond Return) Direct vastgoed (ROZ/IPD)

-0,3

1,0

0,2

-0,1

1,0

0,4

-0,2

0,0

1,0

-0,1

-0,2

-0,5

0,1

Indirect Vastgoed (GPR General PSI Netherlands Total Return) Grondbeleggingen

1,0

In paragraaf 2.3 is al aangegeven dat diversificatie wordt bereikt als een beleggingen een correlatiecoëfficiënt lager dan 1 heeft. Het toevoegen van grondbeleggingen leidt op basis van de gegevens uit tabel 12 tot een efficiënter gediversificeerde beleggingsportefeuille. Dit komt vooral omdat grond een negatieve correlatie heeft met de beleggingscategorieën aandelen en obligaties. Dit kan voor institutionele beleggers interessant zijn, omdat het aandeel van deze twee beleggingscategorieën in het eerste kwartaal van 2008 meer dan 81% van de totale beleggingsportefeuille van Nederlandse pensioenfondsen bedroeg. Daarnaast valt op dat grondbeleggingen negatief gecorreleerd is met Nederlands direct vastgoed. Mogelijk komt dit doordat de grondbeleggingen in dit onderzoek vrijwel geen inkomsten genereren en hierdoor het direct rendement ontbreekt of zelfs negatief is. Wellicht dat een onderzoek over verpachte gronden een andere correlatie laat zien. Een tweede reden waarom grondbeleggingen een negatieve correlatie met direct vastgoed kent, is het feit dat de performance van grondbeleggingen grotendeels afhankelijk is van de waardeverandering als gevolg van een functieverandering. Een dergelijke functieverandering kan op een willekeurig moment plaatsvinden en levert een minder constante ontwikkeling van de waarde op dan bij direct vastgoed.

In het bovenstaande is de mate van samenhang tussen de verschillende beleggingscategorieën beschreven. Naast de samenhang tussen de beleggingscategorieën is het interessant om de ontwikkeling van het rendement van grondbeleggingen te vergelijken met de ontwikkeling van de inflatie over dezelfde periode. In figuur 91 is de ontwikkeling van het rendement van grondbeleggingen en inflatie weergegeven.

55 Voor de correlatiematrix zijn de kwartaalrendementen van ROZ/IPD index gehanteerd zonder correcties voor smoothing en lagging.

60

Figuur 19. Vergelijking inflatie vs. Rendement grondbeleggingen

Vergelijking inflatie vs. rendement grondbeleggingen 7,0% 6,0% 5,0% Rendement

4,0% Inflatie 3,0% Rendement grondbeleggingen

2,0% 1,0% 0,0% -1,0%

1

4

7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49

-2,0% Kw artalen

Uit figuur 19 blijkt dat voor de vergelijking tussen de Nederlandse inflatie en het rendement van grondbeleggingen geen eenduidig beeld valt op te maken. Wat in eerste instantie wel opvalt, is dat in het tweede deel van de observatieperiode grondbeleggingen met een enkele uitzondering daar gelaten, periodiek een hogere performance kent dan de ontwikkeling van de Nederlandse inflatie. Als de mate van samenhang tussen het rendement van grondbeleggingen en inflatie met elkaar vergeleken worden resulteert dit in een correlatiecoëfficiënt van -0,27. Dit betekent dat inflatie en grondbeleggingen negatief met elkaar gecorreleerd zijn. Oorzaak van deze negatieve correlatie is dat de performance van grondbelegging veelal afhankelijk is van de functie van de grond. Een eventuele functieverandering heeft geen relatie met de ontwikkeling van de inflatie.

6.5 Optimal risky beleggingsportefeuille In deze paragraaf wordt het effect van het toevoegen van grondbeleggingen aan de beleggingsportefeuille beschreven. Hiervoor wordt middels de Solver functie in het computerprogramma Excel een optimal risky portefeuille met en zonder grondbeleggingen berekend. De Solver functie wordt gevraagd om een optimale rendements-risicoverhouding voor de beleggingportefeuille te berekenen gegeven de eerder vermelde parameters in paragraaf 6.3 en 6.4. Allereerst is in paragraaf 6.5.1 een optimal risky portefeuille berekend zonder allocatierestricties en vervolgens is in paragraaf 6.5.2 de optimal risky portefeuille berekend rekening houdend met de allocatierestricties zoals opgenomen in paragraaf 5.3.

6.5.1 Optimal risky portefeuille zonder allocatie restricties Uit deze analyse blijkt wat de ideale portefeuillesamenstelling zou zijn indien men niet gehouden is aan verhoudingen binnen een bestaande beleggingsportefeuilles of enige andere allocatierestrictie. Uitgangspunten bij het berekenen van de optimal risky portefeuille zijn: −

Geen short posities;

61

−

100% van het belegd vermogen dient te worden belegd;

−

De allocatie naar aandelen mag variëren tussen 0 en 100% van het belegd vermogen;

−

De allocatie naar vastrentende waarden mag variëren tussen 0 en 100% van het belegd vermogen;

−

De allocatie naar direct vastgoed mag variëren tussen 0 en 100% van het belegd vermogen;

−

De allocatie naar indirect vastgoed mag variëren tussen 0 en 100% van het belegd vermogen;

−

De allocatie naar grondbeleggingen mag variëren tussen 0 en 100% van het belegd vermogen.

Op basis van deze uitgangspunten heeft het toevoegen van grondbeleggingen aan de beleggingsportefeuille het volgende resultaat.

Tabel 13. Efficiënte beleggingsportefeuille zonder restricties




2,7%

2,4%

0,6%

0,4%

4,6

6,5

Zoals uit tabel 13 blijkt verbetert de rendements-risicoverhouding met 41% door de toevoeging van grondbelegging. Deze verbetering is erg groot en interessant is dan ook om na te gaan hoe de portefeuillesamenstelling is gewijzigd om een dergelijke grote verbetering te realiseren. In figuur 20 is de portefeuillesamenstelling exclusief grondbeleggingen opgenomen en in figuur 21 de portefeuillesamenstelling na het toevoegen van grondbeleggingen aan de beleggingsportefeuille.

62

Figuur 20. Optimal risky beleggingsportefeuille

Figuur 21. Optimal risky

excl. grondbeleggingen

beleggingsportefeuille incl. grondbeleggingen

Optimal risky beleggingsportefeuille incl. grondbeleggingen

Optimal risky beleggingsportefeuille excl. grondbeleggingen

2%

0%

17%

23% Aandelen

0%

16% Aandelen

1%

Obligaties

Obligaties

Direct vastgoed

Direct vastgoed

Indirect vastgoed

Indirect vastgoed

Grondbeleggingen 60%

81%

Opvallend is dat in beide portefeuilles het aandeel direct vastgoed zeer groot is en aandelen niet tot de optimal risky portefeuille behoren. Het grote aandeel van direct vastgoed is het gevolg van de (te) hoge sharpe ratio voor deze beleggingscategorie in dit onderzoek. Het is niet realistisch dat direct vastgoed een dergelijk groot aandeel van de beleggingsportefeuille uitmaakt. Wel valt te constateren dat door toevoeging van grondbeleggingen het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille aanzienlijk vermindert. Naarmate het risico van de beleggingsportefeuille toeneemt, daalt het aandeel grondbeleggingen. Hiermee wordt volgens de Moderne Portefeuille Theorie wederom aangetoond dat door diversificatie het risico van de beleggingsportefeuille afneemt. In figuur 22 is de efficiënte grenslijn voor beide beleggingsportefeuilles uitgewerkt. Hieruit blijkt dat grondbeleggingen vooral het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille reduceert.

Figuur 22. Efficiënte grenslijn


Verwacht rendement

3,00%

2,50%

2,00%

1,50%

1,00% 1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

8,00%

9,00%




63

Om een meer realistisch beeld te krijgen van de effecten van het toevoegen van grondbeleggingen aan de beleggingsportefeuille is in paragraaf 6.5.2 de optimal risky portefeuille berekend rekening houdend met de allocatierestricties zoals opgenomen in paragraaf 5.3.

6.5.2 Optimal risky portefeuille met allocatie restricties Op basis van deze uitgangspunten heeft het toevoegen van grondbeleggingen aan de beleggingsportefeuille het volgende resultaat. Tabel 14. Efficiënte beleggingsportefeuille met restricties Excl. grondbeleggingen



2,2%

2,1%

3,1%

2,9%

0,70

0,73

Zoals blijkt uit tabel 14 blijkt verbetert door de toevoeging van grondbeleggingen de rendements-risicoverhouding van de totale beleggingsportefeuille met 4,8%. De optimal risky portefeuille bestaat na toevoeging van grondbeleggingen voor 30% uit aandelen, voor 55% uit obligaties, voor 4% uit direct vastgoed, voor 6% uit indirect vastgoed en voor 5% uit grondbeleggingen. De grafische weergave van de optimal risky portefeuilles exclusief grondbeleggingen en inclusief grondbeleggingen treft men respectievelijk aan in figuur 23 en 24.



excl. grondbeleggingen

incl. grondbeleggingen

Optimal risky beleggingsportefeuille excl. grondbeleggingen

4%

Optimal risky beleggingsportefeuille incl. grondbeleggingen

8% 32%

4%

6%

5% 30%

Aandelen

Obligaties

Obligaties

Direct vastgoed

Direct vastgoed

Indirect vastgoed

Indirect vastgoed 56%

Aandelen

Grondbeleggingen 55%

Het aandeel grondbeleggingen is in de optimal risky portefeuille met 5% gering, maar realistisch gelet op het feit dat het een alternatieve beleggingscategorie betreft en het aanbod van deze beleggingscategorie gering is. Interessant is dat als 10% van de beleggingsportefeuille met hoogste rendements-risicoverhouding nader wordt bekeken het

64

aandeel grondbeleggingen gemiddeld 7,2% van de beleggingsportefeuille bedraagt. De toevoeging van grondbeleggingen reduceert het risico van de beleggingsportefeuille aanzienlijk. Dit wordt onderbouwd door het resultaat dat 10% van de beleggingsportefeuilles met het hoogste risico gemiddeld slechts 1,4% grondbeleggingen bevatten. Geconcludeerd kan worden dat afhankelijk van de risk apetite van de belegger het aandeel grondbeleggingen in de beleggingsportefeuille behoorlijk kan variëren.

In figuur 25 wordt middels de efficiënte grenslijn een overzicht van de efficiënte beleggingsportefeuille inclusief en exclusief grondbeleggingen getoond rekening houdend met de restricties. De beleggingsportefeuilles linksonder zijn de portefeuilles met het laagste risico en uiterst rechts(boven) ligt de portefeuille met het hoogste risico.

Figuur 25. Efficiënte grenslijn


Verwacht rendement

2,3%

2,3%

2,2%

2,2%

2,1%

2,1% 2,8%

3,0%

3,2%

3,4%

3,6%

3,8%

4,0%

4,2%

4,4%




Het diversificatievoordeel van grondbeleggingen wordt geïllustreerd door de verschuiving van de beleggingsportefeuille inclusief grondbeleggingen naar linksonder. De functie van grond kan op basis van deze resultaten vooral worden vertaald als een risico reducer.

De in dit onderzoek gehanteerde allocatierestricties voor aandelen, obligaties, direct en indirect vastgoed zijn gebaseerd op de gemiddelde allocatie van Nederlandse risicodragende pensioenfondsen ultimo 200856 met een 20% afwijking (positief en negatief). De gehanteerde restricties worden als realistisch verondersteld, wel zou het gebruik van restricties onderwerp van discussie kunnen zijn. Voor dit onderzoek kan echter in het algemeen worden gesteld dat de toevoeging van grondbeleggingen leidt tot een efficiënter gediversificeerde beleggingsportefeuille. Het risicoprofiel van de portefeuille wordt namelijk kleiner.

56

Statistisch Bulletin DNB (2008)

65

In dit hoofdstuk zijn de onderzoeksresultaten gepresenteerd en is getracht antwoord te geven op de volgende twee subvragen:



Uit de performance beschrijving in paragraaf 6.3 is gebleken dat grondbeleggingen met een gemiddeld rendement van 1,3% per kwartaal over de periode 1-7-1995 t/m 31-12-2007 ten opzichte van de andere beleggingscategorieën een vrij laag rendement genereert. Daarentegen is het risico van de asset grondbelegging ten opzichte van de andere beleggingscategorieën het op een na laagst en kent grondbeleggingen de op een na gunstigste rendements-risicoverhouding. Interessant voor institutionele beleggers is dat grondbeleggingen negatief correleren met aandelen, obligaties en direct vastgoed. Het toevoegen van grondbeleggingen aan de beleggingsportefeuille verbetert de rendementsrisicoverhouding van de beleggingsportefeuille rekening houdend met een aantal allocatierestricties met 4,8%. In de berekende optimal risky portefeuille zal het aandeel van grondbeleggingen 5% bedragen.

In hoofdstuk 7 zullen de conclusies van dit onderzoek worden gegeven en zullen de uitkomsten gebruikt worden voor een strategisch advies aan Syntrus Achmea Vastgoed.

66

7. Conclusies en aanbevelingen

7.1 Inleiding Ter afsluiting van deze Masterproof worden in dit hoofdstuk de conclusies en aanbevelingen gedaan. Hiervoor is de centrale vraagstelling uit de probleemanalyse het uitgangspunt.

Op welke wijze draagt de beleggingscategorie grondbeleggingen bij aan het rendement en risicoprofiel van de beleggingsportefeuille van een institutionele belegger als Syntrus Achmea Vastgoed?

Om de centrale vraagstelling te kunnen beantwoorden zijn eerst de onderstaande subvragen behandeld:

−

Wat is de functie van de beleggingscategorie vastgoed binnen een (efficiënt gediversificeerde) beleggingsportefeuille?

−

Wat is de samenstelling, segmentatie en omvang van de markt voor grondbeleggingen in Nederland?

−

Op welke wijze kan het rendement en risico van grondbeleggingen worden berekend?

−


−


In paragraaf 7.2 worden de conclusies en wetenschappelijke aanbevelingen met betrekking tot de resultaten en onderzoeksmethodiek gegeven. Vervolgens zullen de conclusies worden vertaald naar een strategisch advies voor mijn werkgever Syntrus Achmea Vastgoed in paragraag 7.3.

7.2Conclusies en aanbevelingen voor grondbeleggingen Er is in Nederland weinig onderzoek gedaan naar de beleggingscategorie grond. De meest waarschijnlijke reden voor het uitblijven van empirisch onderzoek naar grondbeleggingen is de geringe hoeveelheid beschikbare gegevens. Ondanks de toenemende interesse van beleggers in alternatieve beleggingen is de beleggingscategorie grond voor velen nog steeds een onbekende.

67

De markt voor grondbeleggingen kan worden getypeerd als een intransparante markt waarbij zeer veel specialistische kennis noodzakelijk is om de werking van deze markt goed te begrijpen. Tijdens het uitvoeren van dit onderzoek is veel tijd gestoken in het verzamelen van de benodigde gegevens en is geconstateerd dat specialistische kennis over de specifieke grondprojecten onontbeerlijk is voor het uitvoeren van een dergelijk empirisch onderzoek. Vanwege het ontbreken van transparantie zullen beleggers de beleggingscategorie grond associëren met meer risico en hiervoor een extra risicopremie wensen.

Verder onderzoek naar de beleggingscategorie grondbeleggingen is noodzakelijk om het risico van deze beleggingscategorie beter in te kunnen schatten. Daarnaast zal performance meting middels benchmarking nodig zijn om beter inzicht in deze beleggingscategorie te krijgen. Het uitbreiden van de observatieperiode alsmede het aantal waarnemingen zal bijdragen aan de robuustheid en kwaliteit van een nieuwe dataset.

Voor deze Masterproof is middels een zelf geconstrueerde index het rendement en risico van grondbeleggingen berekend. Tot op heden is er in Nederland vrijwel geen onderzoek gedaan naar deze beleggingscategorie en dit onderzoek is een eerste aanzet om meer inzicht te krijgen in het rendements-risicoprofiel van grondbeleggingen. Zoals blijkt uit de onderzoeksresultaten draagt de beleggingscategorie grond op een positieve manier bij aan de verbetering van de rendements-risicoverhouding van een beleggingsportefeuille van een institutionele belegger. In vergelijking met de andere beleggingscategorieën is het rendement van grondbeleggingen met 1,3% per kwartaal laag, maar is het risicoprofiel veel gunstiger. De verhouding rendement / risico is voor grondbeleggingen, op vastgoed na, het meest gunstig. De functie van grondbeleggingen is dan ook vooral reducering van het risico en dit komt tot uiting in de optimal risky portefeuille. Nadeel van grondbeleggingen is het ontbreken van het direct rendement terwijl vanwege de vergrijzing de behoefte van pensioenfondsen naar direct rendement steeds groter wordt.

Op basis van de verschillende rendementen is een optimal risky beleggingsportefeuille inclusief en exclusief grondbeleggingen berekend. Door de toevoeging van grondbeleggingen verbetert de rendements-risicoverhouding van de totale portefeuille met 4,8%. In deze optimal risky portefeuille bedraagt het aandeel van grondbeleggingen 5%. De allocatie van gelden in grondbeleggingen kan afhankelijk van de risk apetite van de belegger behoorlijk variëren. Zoals ook in de onderzoeksresultaten van Hardin en Cheng (2005) toont dit onderzoek aan dat een geringe allocatie in grondbeleggingen de portefeuille efficiency verbetert. Hierbij dient, net als uit het onderzoek van Hardin en Cheng naar voren komt, te worden benadrukt dat deze beleggingscategorie arbeidsintensief is en specialistische kennis noodzakelijk is.

68

7.2.1 Conclusies en aanbevelingen onderzoeksmethodiek In deze Masterproof is het rendement van grondbeleggingen middels een zelf geconstrueerde index bepaald. Voor het construeren van de index voor grondbeleggingen is een tweetal methoden toegepast, namelijk die van een gewogen index en van een repeat measure regressie index.

Allereerst dient te worden geconcludeerd dat het construeren van een realistische index voor grondbeleggingen is gebaseerd op zowel grondtransacties als waarderingen. Zonder het gebruik van waarderingen zal de index een vertekend beeld geven voor het daadwerkelijke rendement. Vanuit wetenschappelijk oogpunt gaat de voorkeur wellicht uit naar een index die volledig is gebaseerd op transactiegegevens. Vanwege de beperkte omvang van Nederlandse grondmarkt en het relatief geringe aantal grondtransacties zal het samenstellen van de index op basis van alleen transacties voor de Nederlandse grondmarkt een vertekend beeld geven.

De resultaten van de gewogen index geven een indicatie van het rendement gedurende een grondexploitatieperiode en zijn goed toepasbaar voor het meten van het rendement en risico van grondbeleggingen. Kanttekening is wel dat voor het berekenen van een realistisch rendement zoals hierboven aangegeven het hanteren van een marktwaarde noodzakelijk is. De robuustheid van de resultaten kan verbeterd worden door data over een langere observatieperiode te gebruiken en een grotere hoeveelheid projecten in het onderzoek te betrekken.

In dit onderzoek is niet ingegaan op de soort grond en de geografische ligging van de projecten alsmede op het rendement en risico van deze grondprojecten. Hierdoor is het niet duidelijk welke soort gronden en welke regio’s het meest aantrekkelijk zijn om in te beleggen. Daarnaast is er vanwege het geringe aantal projecten met een direct rendement geen onderzoek gedaan naar de impact van eventuele pachtinkomsten. Om duidelijkheid te krijgen over deze punten dient nader onderzoek te worden gedaan.

De repeated measure regressie methode heeft in het verleden aangetoond een historische tijdreeks te kunnen maken voor bijvoorbeeld woningen. Hiervoor werd een grote hoeveelheid observaties in de vorm van transactiegegevens dan wel waarderingen gebruikt. Dit onderzoek heeft aangetoond dat voor het berekenen van een index voor grondbeleggingen op basis van de repeated measure regressie methode een veel grotere hoeveelheid observaties nodig is dan thans voor dit onderzoek aanwezig. De uitkomsten van de repeated measure regressie methode vertonen een te grillig verloop om hierop conclusies te kunnen baseren. Gelet op het relatief kleine aantal jaarlijkse grondtransacties en de benodigde hoeveelheid observaties zal voor toekomstig onderzoek meer gebruik moeten worden gemaakt van grondwaarderingen in plaats van transactiegegevens. Daarnaast geldt voor deze methode in het algemeen dat het

69

effect van tussentijdse waardeverbeteringen dan wel investeringen en de daarmee samenhangende prijsverandering meer inzichtelijk moeten worden gemaakt. Nader onderzoek is hiervoor noodzakelijk.

7.2.2 Limitatie en tekortkomingen onderzoeksmethodiek Met behulp van een viertal eigen geconstrueerde indices voor grondbeleggingen is dit onderzoek uitgevoerd. Dit onderzoek heeft te maken met een tweetal limitaties, namelijk de korte observatieperiode en het geringe aantal waarnemingen. Vanwege deze tekortkomingen dienen de onderzoeksresultaten slechts als een indicatie van de performance van grondbeleggingen te worden beschouwd.

7.3 Strategische aanbevelingen Syntrus Achmea Vastgoed Dit onderzoek leidt tot de volgende strategische aanbevelingen voor mijn werkgever Syntrus Achmea Vastgoed.

Ondanks dat de resultaten van dit onderzoek een indicatie geven dat het toevoegen van grondbeleggingen aan de beleggingsportefeuille leidt tot een efficiënter gediversificeerde beleggingsportefeuille, is grond geen volwaardige c.q. volwassen beleggingscategorie. Meest voorname redenen hiervoor zijn de intransparante markt voor grondbeleggingen en het ontbreken van voldoende empirisch onderzoek over de performance van grondbeleggingen. Daarnaast is het ontbreken van een (stabiel) direct rendement component voor grondbeleggingen een nadeel voor institutionele beleggers, omdat het matchen van de inkomsten en verplichtingen steeds zwaarder gaat wegen voor deze beleggers. Vooralsnog is het dan ook raadzaam om grond binnen de organisatie van Syntrus Achmea Vastgoed primair als een middel te blijven gebruiken. Een bijkomend voordeel van het investeren in grond is dat de beleggingsportefeuille uiteindelijk wel efficiënter is gediversificeerd.

De strategie van het grondfonds van Syntrus Achmea Vastgoed is het in aanvang beleggen in grondposities met een ‘wisselende temperatuur’ en hiermee de woningproductie op de lange termijn na een eventuele bestemmingswijziging op peil te houden. Vanwege de relatief lange beleggingshorizon voor grondbeleggingen is een groot fondsvolume noodzakelijk om een constante productievoorraad uit het grondfonds te genereren. Bij het vaststellen van de allocatie dient rekening te worden gehouden met het aanbod vanuit de markt en het totale allocatiebeleid binnen de vastgoedbeleggingsportefeuille van Syntrus Achmea Vastgoed

Om meer inzicht te krijgen in de uiteindelijke werking van de grondmarkt en de performance van grondbeleggingen is nader onderzoek noodzakelijk. Hiervoor dient binnen het grondfonds op projectniveau performancemeting plaats te vinden. Wellicht dat in de toekomst de performancemeting van grondprojecten kan worden uitgebreid door ook grondprojecten van

70

aan Syntrus Achmea Vastgoed gelieerde ondernemingen mee te nemen. De introductie van performancemeting zal de markt voor grondbeleggingen transparanter maken.

Geadviseerd wordt om bij het onderzoek naar de werking van de grondmarkt ook de werking van de grondmarkt voor verpachte gronden en de performance van deze specifieke grondprojecten nader te onderzoeken. Gelet op de strategie voor grondbeleggingen van andere institutionele beleggers kan deze markt zeer interessant zijn.

Conform de strategie van het grondfonds van Syntrus Achmea Vastgoed zal nadat de bestemming van een grondpositie is gewijzigd de ontwikkeling van bijvoorbeeld woningen onder begeleiding van het interne ontwikkelingsbedrijf binnen het fonds plaatsvinden. Het eindproduct zal vervolgens als beleggingsproduct binnen het fonds blijven. Deze strategie resulteert in een afwijkend rendements-risicoprofiel van het grondfonds wat zal resulteren in een diversificatie effect dat afwijkt van hetgeen uit dit onderzoek naar voren komt. Om optimaal te profiteren van het diversificatie effect van grondbeleggingen wordt dan ook geadviseerd om de strategie van het grondfonds aan te passen en grondprojecten na voltooiing van de exploitatieperiode af te stoten zodat het fondsprofiel zuiver blijft. De verkoop van bouwrijpe gronden kan worden gedaan aan een beleggingsfonds van Syntrus Achmea Vastgoed.

71

Bijlage 1 Bronnen

Literatuurlijst

Syntrus Achmea Vastgoed (2008), Achmea Dutch Value Added Residential OVR, Syntrus Achmea Vastgoed, Amsterdam

Syntrus Achmea Vastgoed, (2007), Beleggingsnota 2008 Vastgoed en Hypotheken, Syntrus Achmea Vastgoed, Amsterdam

Atzema, O., Lambooy, J., Rietbergen, van, T., Wever, E., (2002), Ruimtelijk economische dynamiek, Uitgeverij coutinho, Bussum

Bailey, M., Muth, R., Nourse, H., (1963), A regression Method for Real Estate Price Index Construction, Journal of the American Statistical Association, pp 933-942

Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A., (2003), Essentials of Investments, McGraw-Hill Education, New York

Brounen, D., Eichholtz, P.M.A., (2005), Corporate Real Estate Ownership Implications: International Performance Evidence, SBV School of Real Estate

Buijs, A., (2006), Thinking outside the box of bricks and mortar, afstudeerscriptie Universiteit van Amsterdam, pp 23-25

Buurman, J., (2003), Rural Land Markets a spatial explanatory model, academisch proefschrift Vrije Universiteit van Amsterdam pp 221-232

Case, K., Schiller, R., (1987), Prices of single family homes since 1970: New Indexes for Four Cities, New England Economic Review, pp 45-56

Cheng, P., Hardin, W.G., (2005), Farmland in a Mixed-Asset Portfolio: A mean-semivariance approach, Journal of Real Estate Portfolio Management, pp 187-195

David, A.L., Sherrick, B. J., (1992), Institutional Portfolios: Diversification through Farmland Investments, Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association, vol. 20, pp 549-571

De Nederlandse Bank, (2008), Statistisch bulletin maart 2008

72

De Nederlandse Bank, (2008) Statistisch Bulletin juni 2008, p 30

Dienst Landelijk Gebied, (2007), Grondprijsmonitor 2006

DiPascuale, D., Wheaton. W.C., (1996), The Property and Capital Markets, Prentice-Hall Inc., New Jersey, pp 191-193

Eichholtz, P.M.A., (1997), Does International Diversification Work Better for Real Estate than for Stocks and Bonds?, Financial Analysts Journal, pp 56-62

Eichholtz, P.M.A., Kok, N., Wolnicki, B.G., (2007), Who Should Own Senior Housing?, Journal of Real Estate Portfolio Management, pp 205-217

Geer, van der, G.J.C., Berkhout, T.M., (2005), Particulier moet vastgoed nog ontdekken, Property Research Quartely april 2005, pp 7-14

Geltner, D.M., Fisher, J., Pricing and Index considerations in Commercial Real Estate Derivatives, (2007), The Journal of Portfolio Management, pp 99-118

Geltner, D.M, Miller, N.G., Clayton, J., Eicholtz, P., (2001), Commercial Real Estate Analysis & Investments, Thomson South-Western, Mason

Geltner, D.M., Hanson, J., Loeb, D., (1997), Land Investment in the institutional Portfolio: Evidence from an Historical Return Index, Real Estate Finance, nr. 4, pp 84-92

Gool, P., Jager, P., Weisz, R.A., (2001), Onroerend goed als belegging, pp 24-47

Hardin, W.G., Cheng, P., (2005), Farmland in a Mixed-Asset Portfolio: A Mean-semivariance Approach, Journal of Real Estate Portfolio Management, vol. 11, no. 2, pp 187-194

Hentenaar, R., (2007), Druk op Nederlandse grondmarkt neemt toe, Property NL 19 april 2007, pp 24-27

Hoek, H.,(2007), Alternatives vanuit een ALM perspectief, VBA journaal nr. 1, pp 6-11

Hoek, van den, J.M., Luijt, J., (1999), Ontwikkelingen rond pacht (vervolg), achtergronden, gebouwen en pachtnormen, Landbouw Economisch Instituut, Den Haag

73

Hordijk, A.C., Riel, van, A.P., Construction of a Historic Netherlands Property Index using Repeated Measures Regression techniques, 2002, Den Haag, pp 2-3

Investment Property Databank, (2007), IPD UK Forestry Index

Investment Property Databank, (2007), IPD UK Rural Property Investment Index

Jones Lang LaSalle, (2007), Europian Capital Markets Bulletin 2007, Jones Lang LaSalle, Amsterdam

Jong, de, F., Koster, H., Leijenhorst, A., De rol van derivaten, (2000), ESB, pp 497-499

Luijt, J., (2002), De grondmarkt in segmenten 1998-2000, LEI

Luijt, J., Urselmann, J., (2007), Een dynamische voorraadmarkt met flinke prijsverschillen, Property NL magazine september 2007, pp 7-16

Mueller. G.R., Laposa, S.P., (1997), The Investment Case for Senior Living and Long-Term Care Properties in an Institutional Real Estate Portfolio, The National Investment Center for Seniors Housing, NIC and PricewaterhouseCoopers, Annapolis

Needham, B., (2004), Wat weten wij van grondmarkten in Nederland?, Property NL magazine maart 2004, pp 35-40

Newell, G., Peng, H.W., (2008), The role of U.S. Infrastructure in Investment Portfolios, Journal of Real Estate Portfolio Management, pp 21-33

Rijksinstituut voor Volksgezondheid en Milieu, Regt, J.W., (2003), De grondmarkt in gebruik, pp 14-16

Rreef, Alternative Investments in perspective, (2007), Rreef, New York

Segeren, A., Needham, B., Groen, J., (2005), De markt doorgrond een institutionele analyse van grondmarkten in Nederland, NAI Uitgevers, Rotterdam

Steenkamp, T.B.M., (2007), Alternatieve beleggingen: een hype?, VBA journaal nr. 1, pp 1216

74

Tiemstra, B. (2006), De toegevoegde waarde van alternatief vastgoed in de beleggingsportefeuille, Masterproof MRE opleiding

Ven, L., van de, Verhoeven, B., (2006), Grondbeleggingen Een reëel beleggingsalternatief voor Nederlandse institutionele beleggers?!, Afstudeerscriptie Technische Universiteit te Eindhoven

Vis, J.W., (2006), Moderne Portefeuille Theorie & Indirect Beursgenoteerd Onroerend Goed, Masterproof MSRE opleiding, pp 14-15

75

Bijlage 2 Websites

www.achmeavastgoed.nl

www.asrenet.org

www.ipdindex.co.uk

www.rreef.com/cps/rde/xchg/ai_en/hs.xsl/2813.html

www.roz.nl

www.cbs.nl

http://library.wur.nl/WebQuery/wurpubs?author=17462&wq_sfx=wizard&wq_inf1=/css/way_ wizard.css&wq_inf2=year&wq_inf3=Publications&wq_max=1000

www.statline.cbs.nl

www.dnb.nl

76

Bijlage 3 Index grondbeleggingen op basis van verkopen en marktwaarden

77

Bijlage 4 Lijst met afkortingen

ALM

Asset Liability Management

MPT

Moderne Portefeuille Theorie

CAL

Capital Allocation Line

IVBN

De Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland

IPD

Investment Property Databank

LEI

Landbouw Economisch Instituut

RIVM

Rijksinstituut voor Volksgezondheid en Milieu

CBS

Centraal Bureau voor de Statistiek

VINEX

Vierde Nota Ruimtelijke Ordening Extra

ROZ/IPD

Raad voor Onroerende Zaken/Investement Property Databank

UK

United Kingdom

AEX

Amsterdam Exchange

GPR

Global Property Research

PSI

Property Securities Index

RMR

Repeated Measure Regressie

DNB

De Nederlandse Bank

78

De waarde van grondbeleggingen voor een institutionele belegger

Recommend Documents