Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finanční podnikání
KOMPARACE KAPITÁLOVÝCH TRHŮ ČR, SR, POLSKA A MAĎARSKA ZA POSLEDNÍCH 10 LET The comparation of capital markets of Czech republic, Slovakia, Poland and Hungary during last 10 years
Diplomová práce
Vedoucí diplomové práce:
Autor:
RNDr. František Čámský
Martin Přikryl
Brno, duben 2006
Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Katedra financí Akademický rok 2005/2006
ZADÁNÍ DIPLOMOVÉ PRÁCE
Pro:
Bc. Martin Přikryl
Obor:
Finanční podnikání
Název tématu:
Komparace kapitálových trhů ČR, SR, Polska a Maďarska za posledních 10 let The comparation of capital markets of Czech republic, Slovak republic, Poland and Hungary during last ten years
Zásady pro vypracování Problémová oblast: Kapitálové trhy a jejich srovnání ze desetileté období od roku 1996-2005. Porovnat vývoj burzovních indexů kapitálových trhů, objemy obchodů a analyzovat jejich možný vývoj v prostředí Evropské unie Cíl práce: Kapitálové trhy a jejich srovnání za desetileté období od roku 1996-2005. Cíl práce: porovnat vývoj burzovních indexů kapitálových trhů, objemy obchodů a analyzovat jejich možný vývoj v prostředí Evropské unie. Postup práce a použité metody: - Úvod: krátká historie jejich vzniku a fungování - Komparace vývoje burzovních indexů a objemy obchodů s cennými papíry - Rozvoj obchodů s deriváty - Možnosti a analýza vývoje těchto burz - Závěr 2
Rozsah grafických prací:
předpoklad cca 10 tabulek a grafů
Rozsah práce bez příloh:
60-70 stran
Seznam odborné literatury: Jílek, Jaroslav – Souček, Eduard: Ekonomická statistika v praxi, první vydání Praha, SNTLNakladatelství technické literatury, 990, s. 90, ISBN 80-03-00196 Kovačka, Milan: Ekonomická štatistika, druhé vydání, Bratislava, Praha: Alfa, SNTLNakladatelství technické literatury,1986, s. 533, Edícia ekonomickej literatúry Svoboda, Martin: Indexové investice, první vydání, Brno: Dimension, 2001, s. 274, ISBN 80238-7634-1, GA 402/00/00368, projekt VaV Sharpe, William, F – Alexander, Gordon J.: Investice, Translated by Zdeněk Slehofr, čtvrté vydání, Praha: Victoria Publishing, 1994, s. 810, ISBN 80-85605-473 Brada, Jaroslav: Peníze, banky a finanční trhy, Praha: Nad Zlato, 1992, s. 106, ISBN 8085626-06-03 Brada, Jaroslav: Teorie portfolia, první vydání, Praha: VŠE v Praze, 1996, s. 160, Bibliografie: s. 158-159, ISBN 80-7079-259-0 Poznámka: www.portfolio.cz, www.de.finance.yahoo.com, www.cnb.cz
Vedoucí diplomové práce: RNDr. František Čámský
Datum zadání diplomové práce: 18. 3. 2005 Datum odevzdání diplomové práce: 22. 4. 2006
__________________
___________________
Vedoucí katedry
Děkan
V Brně 10. 3. 2005
3
J mé n o a p ř í j me n í a ut o r a:
Martin Přikryl
Ná z e v d i pl o mo v é p r á c e :
Komparace kapitálových trhů ČR, SR, Polska a Maďarska za posledních 10 let
Ná z e v p r ác e v a n g lič t i n ě:
The comparation of capital markets of Czech Republic, Slovakia, Poland and Hungary during last 10 years
Ka t e d r a:
financí
Ve d o u c í di p l o mo v é p r á c e:
RNDr. František Čámský
Ro k o b h a j o b y :
2006
Anotace Předmětem diplomové práce „Komparace kapitálových trhů ČR, SR, Polska a Maďarska za posledních 10 let“ je porovnat vývoj burzovních indexů kapitálových trhů, objemy obchodů a nastínit jejich možný budoucí vývoj v prostředí Evropské unie. První část je zaměřena na definici pojmu burza a také na princip jejího fungování. V druhé části stručně popisuji historii každé z burz spolu s legislativními podmínkami jejich fungování. Třetí část se zabývá praktickým porovnáním vývoje hlavních indexů burz. Analyzuji zde také jejich další tržní charakteristiky jako objem uskutečněných obchodů či poměr objemu obchodování na HDP dané země.
V poslední části nastiňuji možný budoucí vývoj a rozvoj těchto čtyř burz
v podmínkách Evropské unie.
Annotation The goal of the master thesis: “The comparation of capital markets of Czech Republic, Slovakia, Poland and Hungary during last 10 years” is to compare the development of exchange indicies of capital markets, to analyze trade volumes and to predict their possible future development in the surround of European Union. First part is concentrated on the definition of title stock exchange and as well the principle of its run. In second part I short describe the history of each stock exchanges with legislative terms of theirs run. Third part deals with practice comparation of the development of main stock exchange indicatiors. There I analyze market characteristics like turnover, market capitalisation or trade volume share of GDP of each countries. In the last part I try to outline a probable future development and evolution of those stock exchanges in the terms of European Union.
4
Klíčová slova ČR, SR, Polsko, Maďarsko, kapitálový trh, burzovní index, burza, vývoj, objem obchodů, V4
Keywords Czech republic, Slovakia, Poland, Hungary, capital market, stock exchange, exchange index, stock exchange, development, turnover, V4
5
Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci „Komparace kapitálových trhů ČR, SR, Polska a Maďarska za posledních 10 let“ vypracoval samostatně pod vedením RNDr. Františka Čámského a uvedl v seznamu literatury všechny použité literární a odborné zdroje.
V Brně dne 10. dubna 2006 vlastoruční podpis autora
6
Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval RNDr. Františku Čámskému za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této diplomové práce.
7
OBSAH OBSAH ..................................................................................................................................................................8 ÚVOD ..................................................................................................................................................................10 1 VÝZNAM POJMU BURZA A JEJÍ FUNKCE.............................................................................................12 2 PŘEHLED BURZ CENNÝCH PAPÍRŮ V ZEMÍCH VISEGRÁDSKÉ ČTYŘKY ..................................17 2.1 HISTORIE JEDNOTLIVÝCH BURZ ....................................................................................................................17 2.1.1 Historie Pražské burzy cenných papírů (BCPP)...................................................................................17 2.1.2 Historie burzy cenných papírů v Bratislavě (BCPB) ............................................................................18 2.1.3 Historie Varšavské burzy cenných papírů (WSE ) ...............................................................................18 2.1.4 Historie Budapešťské burzy cenných papírů (BSE ) .............................................................................19 2.2 LEGISLATIVNÍ RÁMEC A ORGANIZAČNÍ ŘÁD ...............................................................................................20 2.2.1 BCPP ....................................................................................................................................................20 2.2.2 BCPB ....................................................................................................................................................22 2.2.3 WSE.......................................................................................................................................................22 2.2.4 BSE .......................................................................................................................................................24 2.3 PODMÍNKY PŘIJETÍ CENNÝCH PAPÍRŮ K OBCHODOVÁNÍ ................................................................................24 2.3.1 BCPP ....................................................................................................................................................24 2.3.2 BCPB ....................................................................................................................................................25 2.3.3 WSE.......................................................................................................................................................26 2.3.4 BSE .......................................................................................................................................................27 2.4 TECHNIKY BURZOVNÍCH OBCHODŮ A JEJICH VYPOŘÁDÁNÍ ...........................................................................28 2.4.1 BCPP ....................................................................................................................................................28 2.4.2 BCPB ....................................................................................................................................................31 2.4.3 WSE.......................................................................................................................................................32 2.4.4 BSE .......................................................................................................................................................33 2.5 KONSTRUKCE A CHARAKTERISTIKA BURZOVNÍCH INDEXŮ ...........................................................................34 2.5.1 Akciový index BCPP .............................................................................................................................35 2.5.2 Akciový index BCPB .............................................................................................................................38 2.5.3 WSE.......................................................................................................................................................39 2.5.4 BSE .......................................................................................................................................................41 3 KOMPARACE VÝVOJE BURZ ...................................................................................................................44 3.1 VÝVOJ AKCIOVÝCH INDEXŮ A JEJICH KOMPARACE .......................................................................................44 3.1.1 Vývoj indexu PX50................................................................................................................................46 3.1.2 Vývoj indexu SAX..................................................................................................................................50 3.1.3 Vývoj indexu WIG20 .............................................................................................................................52 3.1.4 Vývoj indexu BUX .................................................................................................................................55 3.1.5 Srovnání vývoje indexů .........................................................................................................................57 3.2 ANALÝZA BURZOVNÍCH UKAZATELŮ A STATISTICKÝCH VELIČIN ..................................................................59 3.2.1 Korelace mezi jednotlivými indexy .......................................................................................................59 3.2.2 Výnosnost, rizikovost a likvidita jednotlivých trhů................................................................................60 3.2.3 Vývoj objemů obchodování ..................................................................................................................62 3.2.4 Vývoj podílu objemu obchodování akcií a dluhopisů............................................................................65 3.2.5 Podíl objemů obchodů akcií a dluhopisů na reálném HDP..................................................................67 3.3 TRŽNÍ KAPITALIZACE ....................................................................................................................................69 3.4 OBCHODNÍ AKTIVITA BURZ ...........................................................................................................................70 3.5 DERIVÁTOVÝ TRH .........................................................................................................................................71 4 MOŽNÝ BUDOUCÍ VÝVOJ BURZ...............................................................................................................74 ZÁVĚR ................................................................................................................................................................77 SEZNAM TABULEK.........................................................................................................................................80 SEZNAM GRAFŮ ..............................................................................................................................................81
8
SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY...............................................................................................................82 SEZNAM ZKRATEK ........................................................................................................................................83
9
ÚVOD Kapitálový trh tvoří jednu z nejdůležitějších součástí každého ekonomického tržního systému. Mezi jeho základní úkoly již od počátku patřilo přeměna úspor domácností v investice firem. Burza cenných papírů se v průběhu času etablovala ve vrcholnou instituci kapitálového trhu, kde se o své místo mohou ucházet jen nejvyspělejší a nejprogresivnější společnosti, které splňují náročné požadavky kladené při vstupu na tento trh. Její hlavní přínos tkví ve schopnosti zajistit finanční kapitál pro podniky přicházející na trh a ohodnocení jejich výkonů pomocí tržně tvořených cen. Předmětem této práce je analyzovat a navzájem porovnat vývoj a stav kapitálových trhů v České republice, na Slovensku, v Maďarsku a Polsku. Protože v dnešní době můžeme posuzovat rozvinutost kapitálového trhu zejména podle vyspělosti burzy, budu jednotlivé kapitálové trhy porovnávat pomocí burz cenných papírů. Hned na počátku musím zmínit, že budou porovnávány kapitálové trhy, které vznikly z podobných historických, ekonomických, geografických či kulturních základů. Vždyť ještě
na počátku 20. století byly první tři
jmenované země součástí jednoho suverénního státu Rakouska-Uherska. Polská historie byla vždy úzce spjata s českou historií a po druhé světové válce se každá z těchto zemí stala součástí „Východního bloku“. V současnosti jsou pak výše jmenované státy součástí nadnárodního hospodářského seskupení tzv. „Visegrádské čtyřky“, která má velký regionální ekonomický
význam
především
v oblasti
střední
Evropy.
Všechny
tyto
čtyři
postkomunistické země se v oblasti finančních a kapitálových stále označují jako tzv. „Emerging markets“ (rozvíjející se trhy) a na poli finančních služeb platí stále za nováčky – je tomu pouze třináct let, kdy bylo zahájeno novodobé obchodování na burze v Praze a Bratislavě a patnáct let, co začalo fungovat novodobé obchodování na burzách ve Varšavě a Budapešti. Při své práci budu vycházet ze základní myšlenky, že vývoj všech čtyř burz by měl být srovnatelný. Jejich geografická poloha, vysoká míra vzájemné propojenosti hospodářství a fakt, že dříve byly všechny čtyři státy ekonomikami založenými na principu centrálního plánování, by měly být dostatečnou zárukou toho, že vývoj těchto kapitálových trhů bude vykazovat přibližně shodné výsledky. Zda-li se naplní tento předpoklad, ukáže až podrobná analýza provedená v rámci praktické části práce. První část práce se věnuje vysvětlení pojmu burza a burza cenných papírů. Tato část práce poskytne čtenáři rámcovou představu o tom, na jakém principu burza cenných papírů ve skutečnosti funguje. Stručně se také zmíním o základních typech burz, které se v průběhu 10
času na světě vyvinuly, jaké jsou jejich základní funkce a jakou úlohu sehrávají v tržně orientovaném ekonomickém systému. Pochopení teoretické části je pro čtenáře důležité, neboť jen tak může porozumět i dalším částem práce. V druhé části práce se zaměřím na organizační a legislativní podmínky, na kterých je fungování burzovních trhů založeno. Lehce zde bude zmíněn i historický vývoj burzovních trhů v jednotlivých zemích. Budou zde popsány typy obchodů, které se na burze odehrávají a obchodní systémy, pomocí nichž se burzovní obchody realizují. Protože na české a slovenské burze není dosud možné obchodovat na termínovém trhu, zaměřím se především na fungování promptních burzovních trhů. V závěru druhé části objasním problematiku vzniku a sestavení burzovních indexů. Třetí praktická část se bude zabývat srovnávací analýzou vývoje hlavních burzovních indikátorů (akciový index, objem obchodů, tržní kapitalizace a další) v jednotlivých zemích. Analýza bude zaměřena zejména na promptní trh. Srovnání bude provedeno s využitím dostupných statistických údajů za posledních deset let. Na závěr této části práce se také dotknu témata obchodu s deriváty. V poslední – čtvrté části - se pokusím nastínit možný budoucí trend vývoje burz v podmínkách Evropské unie.
11
1 VÝZNAM POJMU BURZA A JEJÍ FUNKCE Z hlediska vědní disciplíny makroekonomie je kapitálový trh chápán jako trh, kde se střetává nabídka s poptávkou po investicích a úsporách. Pro účely mé práce budeme chápat kapitálový trh v užším slova smyslu tzn. jako místo, kde se střetávají poptávající s nabízejícími po finančním aktivu, které má splatnost delší než jeden rok. Burza je neoddělitelnou součástí každého kapitálového trhu tržně orientované ekonomiky. Burza je vysoce organizovaná forma trhu. Trh, označovaný jako „burza“, se od jiných trhů (kapitálových) liší tím, že pro obchodování jsou předem stanoveny přesné podmínky, jejichž dodržování je podmínkou pro realizaci burzovních obchodů. Okruh těchto podmínek může být poměrně široký1. Specifické znaky burzy chápané z ekonomického hlediska jako vysoce organizované formy trhu, lze shrnout takto: Předmětem obchodu jsou zastupitelné předměty, a to v předem definovaných množstvích S předměty, s nimiž se obchoduje nejsou fyzicky přítomny na burze Burzovní obchody se konají pravidelně v určenou dobu a na určeném místě Obchody na burze smějí být uzavírány pouze mezi členy burzy Za účelem zajištění fungování burzy je založena právnická osoba, která zabezpečuje chod burzy na základě ziskového principu Činnost burzy podléhá státní regulaci a dozoru Při určitém zjednodušení můžeme rozlišovat tři různé druhy burz:2 Veřejné burzy – vznikly v napoleonském období. Napoleon I. vytvářel burzy jako veřejněprávní instituce, přičemž jmenoval fyzické osoby burzovními zprostředkovateli, kteří pak měli výsadní (monopolní) právo zprostředkovávat burzovní obchody. Podléhali velmi přísné regulaci panovníka (později státu), který nejen stanovil detailní podmínky obchodování, ale také rozhodoval o připouštění jednotlivých cenných papírů k burzovním obchodům a určoval výši zprostředkovatelských burzovních provizí. Veřejné burzy vznikly v zemích, které byli pod historickým vlivem Napoleona I. (Francie, Belgie, Španělsko aj.) Tento model fungoval prakticky až do konce 80. let dvacátého století.
1 2
Pavlát, V.: Burzy cenných papírů, str. 7 Musílek, P.: Trhy cenných papírů, str. 47-48 12
Soukromé burzy byly zakládány podnikateli, kteří obchodovali s cennými papíry. Burzovní členství se získává koupí burzovního „křesla“. Soukromé burzy jako samosprávné instituce si samy vytvářejí pravidla členství, podmínky připuštění cenných papírů na burzovní parket a principy obchodování, přičemž současně používají samoregulaci. Soukromé burzy jsou charakteristické pro anglosaské země (USA, Velká Británie, Kanada). Bankovní burzy převládají v těch státech, ve kterých dominuje tzv.univerzální model bankovnictví. I když burzy mohou mít charakter buď privátních, nebo veřejno-právních institucí, rozhodujícími burzovními účastníky jsou univerzální banky. Bankovní burzy jsou typické pro země s německým vlivem (Německo, Rakousko, Nizozemí, ČR). V poslední době můžeme celosvětově pozorovat postupný proces přeměny vlastnické struktury burz na akciové společnosti. Tento proces je dále doprovázen realizací počátečních veřejných nabídek (Initial Public offer - IPO) akcií burz na veřejné trhy. Existuje dalších mnoho hledisek, podle kterých lze burzy rozlišovat. Z hlediska typu burzovního obchodu lze rozlišovat: burzy, které organizují pouze promptní obchody burzy, které organizují pouze termínové obchody, tj. termínové a opční burzy smíšené burzy, které organizují promptní i termínové obchody Asi nejdůležitějším hlediskem je rozlišení burz podle předmětu obchodování na3: •
Burzy peněžní
•
Burzy zbožové (komoditní burzy)
•
Burzy služeb (zabývající se obchodem s lodními prostory)
Nás budou nadále zajímat pouze peněžní burzy. Do kategorie peněžních burz lze zařadit: Devizové burzy, které organizují obchody s devizami a valutami Burzy financial futures, které organizují obchody s různými druhy standartizovaných termínových kontraktů. Opční burzy - organizují obchody s opčními kontrakty. Burzy cenných papírů (dále jen CP)- organizují promptní obchody s klasickými nástroji.
3
Pavlát, V.: Burzy cenných papírů, str. 14-15 13
Na burze CP se obchoduje se zastupitelnými cennými papíry. K nim patří dluhopisy, státní půjčky, hypoteční zástavní listy, akcie, podílové listy investičních společností a fondů. Na některých burzách CP jsou prováděny pouze promptní obchody, tj. obchody realizované okamžitě, bez časového odkladu. Tyto burzy lze tedy považovat za burzy specializované na promptní obchody. Jiné burzy provádějí vedle promptních obchodu také termínové obchody, tj. obchody s časovým odkladem. Většinou zde jde o obchody s opčními kontrakty, popřípadě o futures na burzovní indexy. Tyto burzy lze považovat (ve smyslu výše uvedeného rozlišení) za všeobecné burzy CP. Burzy CP plní v tržní ekonomice řadu významných funkcí: Obchodní funkce burz cenných papíru spočívá v tom, ze se na ní časově a prostorově soustřeďuje nabídka a poptávka po CP, na základě níž se objektivizuje cena (kurz) CP. Cenotvorná funkce burzy cenných papíru tkví v tom, že na dílčích trzích pro různé druhy CP, které burza organizuje, muže docházet k tvorbě rovnovážných cen, jimiž jsou vyrovnávány výkyvy nabídky a poptávky. Ceny, které se vytvářejí na velkých světových burzách na základě obchodování velkými objemy CP, mají rozhodující vliv na cenovou tvorbu menších burz v jednotlivých zemích a také na mimoburzovních trzích se z nich vychází jako z indikativních cen. Cenový vývoj na burzách ovlivňuje orientaci investic do různých odvětví a významným způsobem ovlivňuje rozhodovací proces podnikatelů a investorů. Alokační funkce je historicky vzato původní hlavní funkcí burzy CP, představuje schopnost burzy zajistit prostřednictvím organizovaného trhu alokaci CP u jiných subjektů. Tato funkce je úzce spjata s její cenotvornou funkcí: pro stanovení ceny nově emitovaných akcií na primárním trhu mají značný význam kurzy akcií, s nimiž se již obchoduje na sekundárním trhu. Předpokladem je však fungující primární trh. Spekulační funkce – část investorů nemá zájem CP držet trvale, nýbrž má zájem na využívání rozdílů mezi nákupní a prodejní cenou. Jejich cílem je zpravidla dosažení výnosu z krátkodobého investování finančních prostředků. Funkce oceňování kapitálu spočívá v tom, že obchodováním CP, jejich denními nákupy a prodeji se nejen tvoří jejich aktuální ceny, ale že tím zároveň dochází i k dennímu přehodnocování hodnoty podniků, které je emitovaly. Toto oceňování má velký význam při akvizicích podniků, při jejich fúzích, převzetích apod., neboť je východiskem pro stanovení třzní ceny, kterou mezi sebou projednávají účastníci těchto transakcí.
14
Pro správné pochopení pojmu burzy cenných papíru je třeba rozdělení finančních trhů na trhy primární a trhy sekundární. Primární trh je trhem, na kterém společnosti prodávají investorům nové emise CP. Takto utrženými peněžními prostředky potom firmy financují své investiční projekty. Na sekundárním trhu (druhotném) se obchoduje s již dříve prodanými CP. Sekundární trhy tedy zajišťují následnou alokaci a zejména likviditu finančních instrumentů. Nejznámějším reprezentantem organizovaných sekundárních trhů jsou právě burzy CP. Na kapitálových trzích většiny zemí je však povoleno obchodovat CP i mimo burzy na tzv. „mimoburzovních trzích“. Na tomto trhu jsou obchodovány cenné papíry, které nesplňují požadavky pro obchodování na burzovním trhu. Mimoburzovní trhy se využívají zpravidla pro realizaci akvizičních nebo blokových obchodů. Mezi základní důvody existence mimoburzovních trhů patří4: Burzy CP stanoví poměrně přísné podmínky pro připuštění cenných papírů k obchodování. Tyto podmínky však nesplňují akcie nově založených či malých společností, a proto jsou v počáteční fázi svého životního cyklu obchodovány na mimoburzovních trzích. Burza CP sama smí organizovat pouze obchody s těmi druhy cenných papírů, které byly vymezeny v její zakladatelské smlouvě schválené orgánem státní správy. Pokud je burze např. povoleno organizovat pouze promptní obchody, pak nemůže obchodovat s deriváty (s opcemi nebo futures) a naopak. Burzovní
obchody
nevyhovují
některým
typům
kapitálových
operací.
Charakteristickým příkladem jsou akviziční obchody, které se zpravidla uskutečňují ve formě přímých transakcí. Obchodování na burzách není levnou záležitostí. Tato skutečnost podnítila úsilí institucionálních investorů pro hledání možností snížení transakčních nákladů. Institucionální investoři pak vytvářejí vlastní soukromé mimoburzovní systémy, na kterých realizují své transakce za nižších nákladů. Obchody na burzách probíhají pouze v určených obchodních hodinách, což je však pouze
několik
hodin
denně.
časové
Toto
institucionálním investorům, a proto
nevyhovuje
některým
postupně vytvářejí mimoburzovní obchodní
systémy pro globální obchodování. 4
omezení
Musílek, P.: Trhy cenných papírů, str. 51 15
Mimoburzovní
trhy vystupují jako konkurenční trhy vůči burzám. Především
nekvalitní burzovní infrastruktura podněcuje vytváření alternativních obchodních systémů
ve
formě
elektronických
komunikačních
sítí
(ECN
–
Electronic
Communication Network, např. Redibook, Archipelago atd.). Nejznámějším a také celosvětově nejvýznamnějším představitelem mimoburzovního trhu cenných papírů je americký mimoburzovní obchodní počítačový systém NASDAQ (National Association of Securities Dealers´Automated Quotation System). Na tomto trhu se obchoduje i s cennými papíry, které jsou schopny splnit požadavky kotačních předpisů americké burzy, ale přesto se jejich emitenti rozhodli pro mimoburzovní trh. Co se týče burzovních obratů, NASDAQ úspěšně soupeřil v posledním desetiletí s největší americkou burzou NYSE (New York Stock Exchange). Protože mimoburzovní trhy v zemích střední Evropy zdaleka nedosahují významu burzovních trhů, nebudeme se v mé práci mimoburzovními trhy nadále zabývat.
16
2 PŘEHLED BURZ CENNÝCH PAPÍRŮ V ZEMÍCH VISEGRÁDSKÉ ČTYŘKY
2.1 Historie jednotlivých burz 2.1.1 Historie Pražské burzy cenných papírů (BCPP) Počátky burzovního obchodování na území České republiky sahají do poloviny 19. století, kdy byla založena prozatimní burza v Praze. Předmětem obchodu byly zejména směnky a valuty. Pražská burza pro zboží a cenné papíry byla zřízena na základě povolení rakouského ministra obchodu v březnu roku 1871. Jak vyplývá z názvu, obchodovalo se na burze nejen s cennými papíry ale i se zemědělskými plodinami a mlýnskými výrobky. Převládaly zde však obchody se státními dluhopisy a akciemi českých podniků. Od roku 1892 se již obchodovalo pouze s cennými papíry, poněvadž byla zřízena samostatná plodinová burza. Ihned po vypovězení 1. světové války byla pražská burza uzavřena a oficiální obchod zakázán. Pražská burza se probudila k životu znovu 3. února 1919, kdy bylo opětovně zahájeno obchodování. V roce 1923 došlo v důsledku vysoké inflace k zhroucení měnového a finančního systému v sousedním Rakousku, což vedlo ke stagnaci na burze ve Vídni. Tehdejší Československo zůstalo inflací nezasaženo. Důvodem byla dobře provedená měnová odluka v podání ministra financí A. Rašína. Zahraniční investoři obrátili ještě v léte téhož roku svou pozornost na pražskou burzu, jejíž prvotřídní akcie považovali za relativně podhodnocené. Nastal výrazný nárůst objemu obchodů i tržních cen akcií. Rozmach burzy byl přerušen Velkou hospodářskou krizí na podzim roku 1929, ze které se burza vzpamatovala až v polovině 30. let. V září roku 1938 byl úřední obchod na pražské burze opět přerušen. Model centrálně plánované ekonomiky nastolený v Československu po druhé světové válce nedával žádný prostor pro fungování burzovního trhu na dalších 40 let. Teprve uvolnění společenských poměrů a obnovení tržních mechanismů v našem hospodářství po roce 1989 otevřel dveře ke znovuobnovení fungování burzy CP. V roce 1991 byl založen prozatímní sekundární trh, který byl organizován Státní bankou Československou (SBCS)5. Obchody na prozatímním sekundárním trhu probíhaly prezenčním způsobem jednou za 14 dní na základě aukcí přímo mezi agenty bank a fungoval až do zahájení obchodování na Burze cenných papírů Praha.
5
SBCS zabezpečovala regulaci, obchodování i vypořádání obchodů 17
Proces obnovy pražského burzovnictví začal v roce 1991, kdy byl ustanoven Přípravný výbor pro založení burzy CP. Samotná Burza cenných papíru Praha, a.s. byla zapsána do obchodního rejstříku dne 24. listopadu 1992. Zakladateli bylo 12 českých a slovenských bank a 5 obchodníků s cennými papíry. První obchodní seance se uskutečnila 6. dubna 1993. V počátcích se objemy obchodování pohybovaly pouze v řádech tisíců korun. V průběhu 90. let byl v rámci první a druhé vlny kupónové privatizace na burzu uveden velký počet nových emisí cenných papíru, což přispělo ke zvýšení obratů, velká část z nich byla však později z obchodování stažena z důvodu nízké likvidity. 5. duben 1994 se zapsal do historie burzy jako den, kdy byl zahájen výpočet oficiálního burzovního indexu PX-50. V roce 2001 se BCPP stala jedním z členů Federace evropských burz (FESE).
2.1.2 Historie burzy cenných papírů v Bratislavě (BCPB) Historie slovenského burzovnictví je totožná s historií českého burzovnictví až do pádu komunistického režimu Československa v roce 1989. V prosinci roku 1990 dochází k rozhodnutí ministra financí Slovenské republiky o ustanovení Burzy cenných papírů v Bratislavě jako akciové společnosti. V březnu roku 1991 dochází k oficiálnímu vzniku Burzy cenných papírů v Bratislavě, a.s. jejím zapsáním do obchodního rejstříku. V dubnu roku 1993 se zahajuje obchodování s cennými papíry na parketu burzy. V březnu roku 1994 došlo k zavedení Slovenského burzovního indexu SAX a ještě v červnu téhož roku se zahájilo on-line obchodování. 1.11. 2000 vzniká nový orgán státního dozoru nad kapitálovým trhem „Ùřad pro finanční trh“ který tak přebírá dohled nad BCPB od Ministerstva financí. Federace evropských burz (FESE) na valném shromáždění v Luzernu přijímá BCPB za svého plnoprávného člena v červnu roku 2004.
2.1.3 Historie Varšavské burzy cenných papírů (WSE 6) První burza cenných papírů byl v Polsku otevřena v květnu roku 1817. Předmětem obchodu zde byly především směnky a dluhopisy, obchod s akciemi se začal více rozvíjet až v druhé polovině 19. století. V období mezi dvěma světovými válkami pracovala burza na základě prezidentského výnosu o organizaci burz. Mimo burzy ve Varšavě existovalo také dalších 6 regionálních burz CP, ovšem varšavská byla s asi 90 procentním podílem na celkovém obratu nejvýznamnější. V
6
Warszaw Stock Exchange 18
roce 1938 na ní bylo kótováno asi 130 cenných papírů. V okamžiku vypuknutí 2. světové války došlo, podobně jako v případě pražské burzy, k přerušení obchodování. Po roce 1945 došlo k pokusu znovu oživit činnost Varšavské burzy, ale nastupující centrálně plánovaná ekonomika nenašla pro obchod s cennými papíry pochopení. Po roce 1989 začal v Polsku, podobně jako u nás, návrat k základům tržního hospodářství. Polská vláda si byla dobře vědoma významu burzy CP pro správný vývoj a fungování kapitálového trhu. Po zhodnocení situace se rozhodla jít jinou cestou než sousední Česká republika a požádala o pomoc Francii, konkrétně Svaz francouzských burz (Sociéte de Bourses Francaises). A tak za francouzského přispění zřídilo polské Ministerstvo financí 12. května 1991 Varšavskou burzu cenných papírů. Ještě téhož roku bylo zahájeno obchodování cennými papíry. V lednu 1998 došlo k otevření derivátového trhu – poprvé byly obchodovány futures na index WIG20. V červnu 1999 se WSE jako přidružený člen připojila k FESE.
2.1.4 Historie Budapešťské burzy cenných papírů (BSE 7) Historie první burzy cenných papírů v Maďarsku sahá až do druhé poloviny 19. století, kdy byla na základě dekretu rakouského císaře Františka Jozefa I. založena v Budapešti komoditní burza a burza CP. Po rozdělení Rakouska na Rakousko-Uhersko v roce 1867 získala Budapešťská burza značnou oblibu zejména u domácích investorů, což se projevilo i na jejím pozitivním vývoji v obratech obchodování. Později na přelomu 19. a 20. století se Maďarsko stalo důležitou součástí tehdejší evropské ekonomiky, což mělo za následek, že záznamy o obchodovaných cenných papírech byly pravidelně zveřejňovány i na burzách ve Vídni, Frankfurtu, Londýnu a Paříži. Velká hospodářská krize, která zasáhla Maďarsko v roce 1930, měla za následek uzavření Budapešťské burzy od léta 1931 do podzimu 1932. Novodobá historie maďarské burzy CP je spojena s vydáním „Zákona o cenných papírech“ v březnu roku 1990. Tento akt následně vyústil v založení Burzy cenných papírů Budapešť v červnu roku 1990, jejímiž zakládajícími členy bylo 42 bank a brokerských firem. Mimo burzy cenných papírů funguje v Budapešti i komoditní burza, kde bylo zahájeno obchodování v červnu roku 1991. V lednu roku 1995 začíná maďarská burza zveřejňovat národní index BUX. V březnu stejného roku se zahajuje obchodování s finančními deriváty. V říjnu roku 2002 budapešťská burza zveřejňuje CETOP208 index. V únoru roku 2003 podepisuje burza smlouvu s Deutsche 7 8
Budapest Stock Exchange Central European Blue Chips index – index akcií dvaceti nejetablovanějších společností v rámci střední a východní Evropy 19
Börse AG9 o přístupu k elektronickému obchodovacímu systému XETRA, což ji umožnilo přímé obchodování s cennými papíry kótovanými na Frankfurtské burze cenných papírů.
2.2 Legislativní rámec a organizační řád Jedním ze základních předpokladů pro to, aby činnost burzy probíhala dostatečně transparentně, je kvalitní legislativní úprava celého kapitálového trhu. V následujících kapitolách bude uvedeno, které zákonné normy a organizační principy tvoří základ fungování burz CP v zemích Visegrádské čtyřky.
2.2.1 BCPP Současná právní úprava obchodování na BCPP vychází hned z několika pramenů: zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování zákon č. 151/1998 Sb., o Komisi pro cenné papíry zákon č. 191/1950 Sb., směnečný a šekový zákon č. 21/1992 Sb., o bankách zákon č. 513/1991 Sb, obchodní zákoník zákon č. 42/1994b Sb, o penzijním připojištění se státním příspěvkem zákon č. 61/1996 Sb., o některých opatřeních proti legalizaci výnosů z trestné činnosti Řada norem byla přijata v roce 2004. Přijetím těchto zákonů či novel reagovali čeští zákonodárci na blížící se vstup České republiky do Evropské unie, přičemž nově schválené zákony museli odpovídat evropským právním direktivám upravující oblast kapitálového trhu v Evropské unii. Z našeho pohledu je nejdůležitější zákonnou normou zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. Tento zákon po dlouhé době jasně definuje kdo, za jakých podmínek a s jakými druhy cenných papírů smí podnikat na kapitálových trzích. část zákona také upravuje normy týkající se chodu burzy CP. Stanovuje, že burza smí fungovat jen ve 9
Deutsche Börse AG – vlastník největší německé burzy cenných papírů ve Frankfurtu nad Mohanem. 20
formě akciové společnosti a definuje orgány burzy - Valná hromada, Burzovní komora, Dozorčí rada a nově i Burzovní výbory. Část je věnována i obecným aspektům burzovních obchodů, tj. určování kurzu, uveřejňování informací, cen a vypořádání obchodů, případným sankcím při porušení zákona a státnímu dozoru nad burzou. Dohled nad fungováním BCPP je svěřen státnímu orgánu Komise pro cenné papíry. Ze zákona o kapitálovém trhu vycházejí Burzovní pravidla. Jedná se o interní předpisy, které podrobněji vymezují některé pojmy, organizaci burzovních obchodů, podmínky členství na burze, pravomoci burzovních orgánů, ukládání sankcí a další. BCPP je založena na členském principu, což znamená, že obchodování na burze je možné pouze prostřednictvím člena burzy. Členem BCPP může být osoba, které bylo v souladu se zvláštním zákonem uděleno povolení k obchodování s cennými papíry, splňuje veškeré podmínky stanovené burzovními pravidly nebo rozhodnutími burzovních orgánů a členství jí bylo uděleno burzovní komorou. Členy BCPP pak v praxi tvoří banky (např. Komerční banka, Česká spořitelna aj.), obchodníci s cennými papíry (CYRRUS, a.s., ATLANTIK finanční trhy, a.s., aj.) či různé finanční skupiny (PPF Banka, a.s., Patria Finance, a.s. atd.). Česká národní banka, Ministerstvo financí ČR a Česká konsolidační agentura jsou ze zákona oprávněny uzavírat burzovní obchody. Členové burzy musí splňovat následující majetkové požadavky: splacený základní kapitál ve výši nejméně 10 mil. Kč. kapitálová přiměřenost a pohotově likvidní prostředky ve výši minimálně 5 mil. Kč. Členem burzy nemůže být osoba, na jejíž majetek byl prohlášen konkurs nebo povoleno vyrovnání nebo byl návrh na prohlášení konkursu zamítnut pro nedostatek majetku. Členem burzy nemůže být banka, na kterou byla uvalena nucená správa. Člen je oprávněn nakupovat a prodávat cenné papíry na burze pouze v případě, že je členem Garančního fondu burzy10. Tabulka 1: Přehled vývoje počtu členů BCPP Rok Počet členů
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
109
88
71
54
52
35
32
25
25
25
Pramen: www.pse.cz
Jak lze zpozorovat z předchozí tabulky, v polovině 90. let bylo o členství velký zájem, který v následujících letech neustále klesal a od roku 2003 se ustálil na dnešních 25 členech.
10
Majetek Garančního fondu burzy slouží k pokrytí rizik vyplývajících z vypořádání burzovních obchodů 21
Důvodem bylo snižování počtu obchodovaných emisí i náročnější požadavky na členy ze strany BCPP.
2.2.2 BCPB Činnost BCPB se řídí burzovními pravidly, při jejichž formování se vycházelo ze zkušeností fungujících evropských burz a z platné slovenské legislativy. Určující legislativou pro fungování BCPB je zákon č. 429/ 2002 o burze cenných papírů. Tento zákon stanovuje, že organizátor burzovního trhu může být pouze akciová společnost a upravuje další obecná pravidla fungování burzy. Nejvyšším orgánem burzy je hlavní shromáždění akcionářů, kterými jsou Fond národního majetku SR, největší slovenské peněžní ústavy, investiční, brokerské a pojišťovací společnosti. Statutárním orgánem je představenstvo a kontrolním orgánem je dozorčí rada. Dalšími orgány jsou tři burzovní výbory: Výbor pro obchodování, Výbor pro kótování cenných papírů, Výbor pro členstvo. Mimoto byl v roce 1995 zřízen Burzovní rozhodčí soud, jehož hlavním úkolem je rozhodovat spory vyplývající z burzovních obchodů. Dohled nad dodržováním zákonných norem na burze i na kapitálovém trhu vykonává Úrad pro finanční trh, který je právnickou osobou nestrannou a nezávislou na státu. BCPB je založena na členském principu. Členem se může stát pouze subjekt – fyzická nebo právnická osoba, která je (zahraničním) obchodníkem s cennými papíry, správcovskou společností a splní podmínky stanovené zákonem a burzovními pravidly. Podle zákona č. 429/2002 má oprávnění obchodovat kromě členů i Národní banka Slovenska. Nečlenové mohou realizovat burzovní obchody pouze prostřednictvím některého z členů burzy. Burzovní pravidla umožňují dva typy členství: •
řádné, tj. časově neomezené
•
dočasné, tj. časově omezené na délku jednoho roku
Řádný člen má právo delegovat své zástupce do burzovních výboru a uvádí na kótované trhy burzy emise společností. Je povinen jednorázově uhradit vstupní členský poplatek a průběžně platit roční členské poplatky. Dočasný člen nemá tyto práva a povinnosti, vztahuje se na něj pouze roční členský poplatek. Oba typy členství schvaluje představenstvo burzy na základě doporučení Výboru pro členství.
22
2.2.3 WSE Varšavská burza CP byla založena v roce 1991 Ministerstvem financí jako „non-profit joinstock company“11. Akcionáři mohou být pouze banky, makléřské firmy, Ministerstvo financí, investiční fondy, pojišťovny nebo emitenti cenných papírů, které byly připuštěny k obchodování na burze a jsou zde také kotovány. Právní rámec fungování burzy tvoří následující legislativní normy: •
zákon o obchodních společnostech z roku 2000
•
zákon o veřejném obchodování s cennými papíry z roku 1997
•
Stanovy Varšavské burzy cenných papírů
•
Burzovní pravidla Varšavské burzy cenných papírů
•
Pravidla Burzovního rozhodčího dvoru
Dozor nad činností burzy CP i celého kapitálového trhu vykonává Komise pro cenné papíry. Valné shromáždění je nejvyšším rozhodovacím orgánem burzy. Jeho hlavní rolí je měnit stanovy burzy, volit členy dozorčí rady. Skládá se ze zástupců Ministerstva financí, bank, brokerských domů a akcionářů burzy. Burzovní rada rozhoduje o připuštění cenných papírů k burzovnímu obchodování, schvaluje a odvolává členství na burze. Je tvořena dvanácti členy jmenovanými valným shromážděním. Představenstvo burzy se zabývá běžnou činností burzy. Do jeho působnosti patří zveřejňování výsledku cen akcií při burzovních seancích. Tvoří ji pět členů. Prezident, volený valnou hromadou na tříleté funkční období, řídí činnost představenstva. Jako u většiny evropských burz je i WSE založena na principu členství. Členem burzy CP může být pouze subjekt provozující makléřskou činnost, který je zároveň akcionářem burzy a je mu povoleno obchodování na burze. Burzovní rada může připustit k obchodování na burze pouze subjekt, který splní následující požadavky: je akcionářem burzy je právnickou osobou poskytuje dostatečné záruky, že bude správně vykonávat závazky plynoucí z členství prokáže dostatečné množství kapitálu k zabezpečení správného a bezpečného výkonu burzovních činností, činící minimálně výši 3,5 mil. zlotých
11
akciová společnost, jejíž hlavním cílem není dosažení zisku 23
je členem Depozitáře cenných papírů finančně se podílí na tvorbě Garančního fondu
2.2.4 BSE Základní právní normou v Maďarsku je „Zákon o cenných papírech CXX“ z roku 2001 upravující pravidla emise nových cenných papírů, obchodování cennými papíry, činnosti zprostředkovatelů investičních služeb, činnosti společnosti poskytující služby Asset managementu, činnosti investičních fondů, burz CP, komoditních burz, clearingového centra i fungování dozorčího orgánu. Burzovní činnosti podléhají státnímu dozoru, který vykonává Maďarský finanční kontrolní úřad. Budapešťská burza cenných papírů je založena na principu členství. V současnosti se rozlišuje mezi držiteli akcií Burzy cenných papíru Budapešť a skupinou členů, kteří mají právo obchodovat na burzovním trhu. Členem burzy může být: investiční společnost nebo banka v sekci majetkových cenných papírů, dlužných cenných papírů, derivátů (futures, opce) obchodník s cennými papíry v sekci opčního trhu či trhu futures O přijetí rozhoduje burzovní rada na základě žádosti a zaplacení členských poplatků. Žadatel o burzovní členství musí ve své žádosti uvést, v jaké sekci hodlá kotovat.
2.3 Podmínky přijetí cenných papírů k obchodování Každá burza CP si zpravidla ve svých interních předpisech stanovuje, jaká kritéria musí nové emise cenných papírů (případně jejich emitenti) splňovat, aby byly připuštěny k obchodování na burzovním parketu. Podle těchto kriterií jsou potom cenné papíry zařazovány do určitých tržních segmentů v rámci burzovního trhu.
2.3.1 BCPP Předmětem obchodování na burze jsou tuzemské i zahraniční cenné papíry a investiční instrumenty přijaté k obchodování na burze v souladu s Burzovními pravidly. Jedná se o akcie, dluhopisy a podílové listy. Podle kritéria zájmu a ochoty emitenta zveřejňovat podrobné informace o svém hospodaření umožňuje BCPP emise umisťovat na třech segmentech oficiálního trhu: 24
•
Hlavním trhu
•
Vedlejším trhu
•
Volném trhu
Hlavní a vedlejší trh jsou určeny pro objemově velké emise společností, které jsou ochotny průběžně poskytovat informace jak o svém hospodaření, tak i o ostatních skutečnostech, které mohou mít vliv na kurz. Umístění své emise na tyto trhy se pro emitenta stává prestižní záležitostí. Podrobnější srovnání podmínek pro přijetí emisí na tyto dva trhy je uvedeno v následující tabulce: Tabulka 2: Podmínky přijetí CP k obchodování na Hlavním a Vedlejším trhu BCPP Podmínky
Výše základního kapitálu emitenta (u fondů hodnota vydaných podílovýych listů) Objem části emise vydané na základě veřejné nabídky
Hlavní trh Vedlejší trh Investiční a Společnosti Společnosti Investiční a podílové mimo fondy mimo fondy podílové fondy fondy podle podle minimálně 500 minimálně 250 obchodního obchodního mil. Kč mil. Kč zákoníku zákoníku minimálně 200 Minimálně 100 mil. Kč mil. Kč
U akcií část emise, která je rozptýlena mezi veřejnost
alespoň 25 %
-
alespoň 25 %
-
Požadavek dostatečné likvidity emise
ANO
ANO
NE
NE
Doba podnikatelské činnosti
alespoň 3 roky nepřetržitě
alespoň 3 roky nepřetržitě
alespoň 3 roky nepřetržitě
alespoň 3 roky nepřetržitě
Zdroj: www.pse.cz
Volný trh je určený pro ostatní společnosti, které chtějí, aby jejich cenné papíry byly obchodovatelné na burze, ale zatím nesplňují stanovené požadavky prestižnějších trhů nebo nemají zájem o jiné burzovní trhy. Hlavní myšlenkou tohoto rozčlenění oficiálního trhu je poskytnout účastníkům trhu rychlou orientaci o parametrech emisí a dostupnosti informací o jejich emitentech.
2.3.2 BCPB Na bratislavské burze CP se obchoduje na spotovém trhu s akciemi, dluhopisy a podílovými listy. Burzovní trh je rozdělen na Kotovaný trh a Regulovaný volný trh, přičemž trh kotovaných cenných papírů se dělí dále na tři segmenty: Hlavní, Paralelní a Nový trh.
25
Na kótovaný hlavní trh burzy se přijímají akcie, které splňují podmínky ustanovené zákonem o burze a které jsou vydané a splacené v plné výši v souladu s všeobecně závaznými právními předpisy. Jednotlivé podmínky pro připuštění cenných papírů k obchodování na kotovaném trhu jsou uvedeny v následující tabulce: Tabulka 3: Kritéria přijetí akcií na Kotovaný trh BCPB Podmínky Doba podnikatelské činnosti emitenta Tržní kapitalizace emise Část jmenovité hodnoty akcií držených veřejností nebo část tržní kapitalizace emise distribuované mezi veřejnost12 Počet majitelů emise Kladný hospodářský výsledek za poslední 3 roky podle auditované účetní závěrky
Hlavní trh
Paralelní trh
Nový trh
minimálně 3 roky
minimálně 3 roky
minimálně 3 roky
minimálně 500 mil. Sk
minimálně 100 mil. Sk
minimálně 50 mil. Sk
alespoň 25%
alespoň 25%
alespoň 25%
alespoň 250 mil. Sk
alespoň 50 mil. Sk
-
minimálně 100
-
-
ANO
ANO
ANO
Pramen: www.bcpb.sk
K přijetí cenných papírů na regulovaný volný trh burzy vyžaduje burza splnění zákonem stanovených podmínek. Burza je oprávněná přijmout cenný papír na regulovaný volný trh i bez žádosti emitenta nebo člena burzy.
2.3.3 WSE Předmětem obchodování na Varšavské burze jsou akcie, dluhopisy, opční listy, přídělové certifikáty, investiční certifikáty. Od roku 1998 se zde obchoduje i s finančními deriváty (futures, opce, indexové termínové kontrakty). Podobně jako na pražské burze i cenné papíry ve Varšavě mohou být obchodovány na třech tržních segmentech: Hlavním trhu Vedlejším trhu Volném trhu 12
za "akcie distribuované mezi veřejnost" sa považují akcie, které jsou v majetku fyzických a právnických osob s podílem na dané emisi méně než 5 % a současně nejsou v majetku emitenta, členu statutárních orgánů a dozorčích orgánu a dceřinných společností emitenta 26
Tržní segmenty se odlišují náročností požadavků, které Burzovními pravidla požadují po emitentech, kteří chtějí své nové emise CP umístit na ten který burzovní trh. V následující tabulce uvádím přehled požadavků, které je třeba splnit pro připuštění akcií k obchodování na Hlavním a Vedlejším trhu WSE. Tabulka 4: Podmínky k připuštění na Hlavní a Vedlejší trh WSE Požadavek Emisní hodnota akcií
Hlavní trh minimálně 40 mil. zlotých
Vedlejší trh minimálně 14 mil. zlotých
Vlastní jmění emitenta
minimálně 65 mil. zlotých
minimálně 22 mil. zlotých
Tržní hodnota akcií Podíl jmenovité hodnoty emise na burze na celkové jmenovité hodnotě všech akcií společnosti
minimálně 32 mil. zlotých
minimálně 11 mil. zlotých
alespoň 25 %
alespoň 10 %
Počet držitelů akcií
nejméně 500 akcionářů
nejméně 300 akcionářů
Zveřejnění zprávy emitenta o svém hospodaření
nejméně za poslední 3 roky
nejméně za poslední 2 roky
Pramen: www.wse.com.pl
Ostatní akcie, které jsou zaregistrovány k burzovnímu obchodu a nesplňující předešlé podmínky, jsou umisťovány na Volný trh.
2.3.4 BSE Burza cenných papíru Budapešť organizuje promptní i derivátový trh s cennými papíry. Podle typu investičních instrumentů je burzovní trh rozdělený do tří segmentů: trh majetkových cenných papírů (akcie, kompenzační poukázky, investiční certifikáty) trh dlužných cenných papírů (směnky, vládní dluhopisy, hypoteční zástavní listy, korporátní dluhopisy, mezinárodní dluhopisy) trh derivátů (futures, opce) Kromě toho kriteria Budapešťská burza rozděluje kotované cenné papíry do dvou kategorií A a B (viz. tabulka). Cenné papíry zařazené do skupiny B splňují pouze zákonné požadavky veřejné nabídky. Dodatečné požadavky jsou stanoveny pro majetkové cenné papíry zařazené do prestižnější kategorie A. Přehled kriterií znázorňuje následující tabulka:
27
Tabulka 5: Kritéria pro přijetí cenných papírů na BSE Kritérium
Kategorie A
minimálně 2,5 mld. HUF tržní hodnoty min. 25% nebo min. 2 mld. HUF Podíl hodnoty cenných papírů v tržní hodnoty, nebo v držení držení veřejnosti na celkovém minimálně 500 drobných objemu emise akcionářů Objem zařazované emise
Kategorie B -
informační povinnost
Minimální počet akcionářů
100
informační povinnost
Délka podnikatelské činnosti
minimálně 3 roky
-
Pramen: www.bse.hu
2.4 Techniky burzovních obchodů a jejich vypořádání V následujících podkapitolách bude ve stručnosti popsáno, jaké techniky, postupy či elektronické systémy jsou používány při obchodování na burzovním parketu burz zemí Visegrádu.
2.4.1 BCPP V současné době se na BCPP realizují obchody pouze na promptním trhu. V blízké budoucnosti se počítá s otevřením termínového trhu pro obchody s deriváty. Jeho spuštění se však neustále odsouvá. Burza cenných papírů Praha, a.s. je elektronickou burzou, což znamená, že obchody se uskutečňují prostřednictvím automatizovaného obchodního systému (AOS). Burzovní obchodní a informační systém je založen na automatizovaném zpracování objednávek a instrukcí členských firem k nákupu a prodeji cenných papírů. V současnosti se pomocí AOS realizují následující typy obchodů: Obchody s účastí tvůrců trhu SPAD Automatické obchody
Aukční režim
Kontinuální režim
Blokové obchody Obchodování v systému pro podporu trhu akcií a dluhopisu (SPAD) je založeno na činnosti tvůrců trhu. Tvůrce trhu je člen burzy, který má s burzou uzavřenou smlouvu o vykonávání činnosti tvůrce trhu na určité emise. Počet tvůrců trhu na jednu emisi ani počet emisí na 28
jednoho tvůrce trhu nejsou omezeny. V současnosti operuje ve SPADu deset tvůrců trhu. Ve SPADu se obchodují pouze vybrané nejlikvidnější emise CP13. Obchoduje se zde v tzv. lotech – jednotka minimálního obchodovatelného množství CP o hodnotě desítek mil. Kč. Obchodování ve SPAD probíhá ve dvou fázích, otevřené a uzavřené. V otevřené fázi mají tvůrci trhu povinnost zveřejňovat své kotace (tj. ceny nákupu a prodeje) u vybraných emisí. Na základě těchto kotací je pro každou emisi průběžně stanovována nejlepší kotace (tj. nejvyšší nákupní a nejnižší prodejní cena). Obchody lze uzavírat v rámci povoleného rozpětí, což je pro daný časový okamžik cenové pásmo vymezené nejlepší kotací rozšířené o 0,5% oběma směry. Pokud se aritmetický střed povoleného rozpětí odchýlí o více než 20 % od aritmetického středu, který byl stanoven při zahájení otevřené fáze a do 2 minut od okamžiku překročení se nevrátí zpět do pásma, bude vyhlášena 15 minutová přestávka. V průběhu přestávky není možno uzavřít obchod ve SPAD a předchozí kotace tvůrců trhu jsou zrušeny. V případě, že se ke kotování na příslušné emisi CP přihlásí během této přestávky alespoň tři tvůrci trhu, bude se povolené rozpětí po jejím uplynutí rozšiřovat o dalších 10 %, a to až do možného max. stanoveného limitu ± 50%. Přestávka bude zahájena i v případě překročení každého dalšího vyhlášeného maximálního 10% pásma. V průběhu uzavřené fáze nemají tvůrci trhu povinnost kotovat. Obchody mohou být uzavírány v rámci povoleného rozpětí, které je vymezeno nejlepší kotací v okamžiku ukončení otevřené fáze rozšířené o 5 % oběma směry. V této fázi nespárované instrukce propadají k okamžiku ukončení fáze. Závěrečný kurz je stanoven jako aritmetický střed povoleného rozpětí platného k okamžiku ukončení otevřené fáze. Pro všechny emise zařazené do SPAD je tento segment kurzotvorný. Kurz se stanovuje v průběhu otevřené fáze a je vždy roven aritmetickému středu aktuálního povoleného rozpětí. Poslední stanovený kurz (v 16:00 hod) se stává závěrečným kurzem pro daný burzovní den a je roven otevíracímu kurzu pro následující burzovní den. Ve SPADu nelze uzavírat blokové obchody s výjimkou nadlimitních obchodů. Na obchody uzavřené ve SPADu se vztahují záruky Garančního fondu burzy. Aukční režim je založen na principu cenové priority, což znamená, že přednost má objednávka s „lepší cenou“ (vyšší nákupní, nižší prodejní). Pokud je vložena objednávka bez uvedení ceny, znamená to, že je makléř ochoten koupit nebo prodat CP za tržní cenu. Aukční režim se dělí na dvě fáze – uzavřenou a otevřenou aukci.
13
Nyní akcie společností Český Telecom, ČEZ, Erste Bank, KB, ORCO, Phillip Morris ČR, Unipetrol,
Zentiva 29
V průběhu uzavřené fáze probíhá pouze příjem objednávek (modifikace, rušení), nejsou zveřejňovány žádné informace. V průběhu otevřené aukce probíhá příjem objednávek a účastníkům obchodování jsou zveřejňovány informace v reálném čase (teoretická cena, převisy, míra alokace, atd.). Všechny tyto údaje jsou aktualizovány průběžně po každé změně. Cena je stanovena tak, aby bylo zobchodováno co největší množství CP. Druhým kritériem je minimální převis. Pokud ani druhé kritérium nerozhodne, aukční cenou se stává cena nižší v případě převisu nabídky nebo vyšší v případě převisu poptávky. Nově stanovená cena se od předchozí ceny může odchýlit nejvýše o povolené rozpětí, které je stanoveno na 5 % od středu povoleného rozpětí (tj. závěrečného kurzu z předchozího burzovního dne). Kontinuální režim uzavírá obchody na základě průběžného vkládaní objednávek k nákupu a prodeji CP. Při párování objednávek se uplatňuje princip cenové a následně časové priority, tzn. že pokud je vloženo více objednávek se shodnou cenou, prioritu mají objednávky dříve vložené. Objednávky je možno vkládat do systému s časovou platností delší než jeden burzovní den. Pokud je vložena objednávka bez uvedení ceny, znamená to že makléř je ochoten koupit (prodat) CP za tržní cenu. Otevírací cena je rovna ceně stanovené pro CP v rámci aukce. Blokovým obchodem se rozumí obchod, kde alespoň na jedné straně vystupuje člen burzy, je zaregistrovaný v obchodním systému burzy, předmětem obchodu je jedna emise CP a obchod je domluven na ceně za 1 ks nebo celkovém objemu, počtu kusů a datu vypořádání. Cena uzavřeného obchodu není nijak omezena ani vázána na kurz CP. Blokový obchod musí splňovat podmínku minimálního objemu: 1 Kč pro akcie a podílové listy 10 000 Kč pro dluhopisy BCPP rozlišuje dva typy blokových obchodů: Blokové obchody člen – člen Blokové obchody člen – nečlen Nutným předpokladem pro úspěšné fungování burzy je bezproblémové vypořádání burzovních obchodů: Samotné vypořádání obchodu s CP zahrnuje dvě operace: převod peněžních prostředků (tj. vyrovnání finančních závazků mezi kupujícím a prodávajícím)
30
převod CP (dodání CP od prodávajícího ke kupujícímu) U nás se vypořádáváním burzovních, ale také mimoburzovních obchodů zabývá společnost UNIVYC (Univerzální vypořádávací centrum). Tato společnost je dceřinou akciovou společností BCPP, a.s., která je jejím stoprocentním vlastníkem. Listinné cenné papíry obchodované a převáděné mezi účastníky Univycu jsou uloženy v hromadné úschově ve smluvním depozitáři Univycu. Konečnou evidenci zaknihovaných CP, to znamená evidenci vlastnictví koncovými majiteli, vede Středisko cenných papírů (SCP). Majitelem cenného papíru zaknihovaného v SCP je podle zákona osoba, která je zapsána v registru majitelů vedeném SCP. Z tohoto důvodu musí Univyc při vypořádání zajistit změnu také v tomto registru.
2.4.2 BCPB Obchodování s cennými papíry probíhá prostřednictvím Elektronického burzovního operačního systému (EBOS). Obchod se uzavírá přímo mezi členy, kteří jsou zastoupeni makléři. Na BCPB je možné uzavírat tyto typy burzovních obchodů: kurzotvorný obchod blokový obchod přímý obchod repo obchod nabídka převzetí Kurzotvorné obchody se uzavírají v následujících modulech: modul aukčního obchodování modul kontinuálního obchodování modul obchodování s tvůrcem trhu modul blokového obchodování Techniky kurzotvorných obchodů a blokových obchodů na BCPB jsou téměř totožné s technikami a názvy realizovaných obchodů na BCPP. Pri přímém obchodě jsou cena a objem dopředu stanovené dohodou kupujícího a předávajícího člena, přičemž obě dvě strany se navzájem znají.
31
Repo obchod představuje prodej CP za hotovost s dohodou o jejich zpětném nákupu k určitému datu v budoucnosti za předem stanovenou cenu. Každý repo obchod odpovídá převodu CP a zpětnému převodu, kterým jsou CP stejného druhu a množství převedené na účet původního majitele. Pokud existují překážky ve vrácení repo obchodu, mohou se zúčastněné strany dohodnout na změně datu vrácení (prodej nebo zkrácení) repo obchodu, částečnému vrácení CP, nebo na rozpadu repo obchodu. V smyslu „Zákona o cenných papieru a investičných službách“ mají právnické osoby nebo fyzické osoby, nebo osoby konající ve shodě možnost/povinnost uskutečnit nabídku/povinnou nabídku na převzetí společnosti. Povinná nabídka na převzetí se vztahuje na výše jmenované osoby, kterých podíl na hlasovacích právech spojených s akciemi jednoho emitenta kótovaných akcií dosáhne nebo přesáhne 33 %, 50 % a 66 %. BCPB umožňuje prostřednictvím kurzotvorných a přímých obchodů nakoupit cenné papíry v rámci nabídky/povinné nabídky na převzetí. BCPB působí na celý průběh procesu vypořádání obchodu (tj. na vyrovnání,finančních závazků mezi kupujícím a prodávajícím a dodání CP), který se uskutečňuje na principu úplatného předání. Zúčtování a vyrovnání obchodu probíhá do tří dnů od uzavření, pokud není stanoveno jinak. Celý proces vypořádání obchodu je od roku 2003 v působnosti Zúčtovacího centra Národní banky Slovenska.
2.4.3 WSE Obchody na varšavské burze probíhají v obchodním systému WARSET (WARsaw Stock Exchange Trading system). WARSET poskytuje plně automatizovanou elektronickou podporu pro zadávání objednávek a jejich vypořádávání, snadný přístup pro účastníky burzovních obchodů a pro získávání informací o burzovním trhu. Systém též umožňuje propojení s největšími makléřskými společnostmi, které mohou zadávat své objednávky skrz Internet. Základní transakční jednotkou všech typů obchodu je jeden finanční instrument. Charakteristickým rysem WARSETu je zveřejnění Teoretické otevírací ceny ve fázi před otevřením obchodování. V rámci systému WARSET lze uzavírat tyto druhy obchodů: Systém řízený příkazy Průběžné obchodování Systém jednotné cenové aukce Blokové obchody 32
Obchodní systém používaný na WSE je systémem řízeným příkazy. To znamená, že ceny CP jsou odvozeny od příkazu k nákupu a prodeji, z nichž se sestavuje seznam sloužící k stanovení ceny. Spárování těchto objednávek se děje podle Burzovních pravidel a vypořádání transakcí se realizuje během obchodních seancí. Za účelem zvýšení likvidity trhu brokerské firmy vykonávají funkci tvůrce trhu, přičemž jsou jednotlivé objednávky umisťovány do centrální objednávkové knihy. V systému průběžného obchodování kupující a prodávající zadávají své objednávky, které jsou ihned vypořádávány, pokud panuje shoda v cenách, a v případě, že se ceny odlišují, jsou umístěny do knihy objednávek, kde čekají, dokud nepřijde objednávka s cenou umožňující uzavření transakce. Při realizaci objednávek se vychází z principu cenové a časové priority. Obchodování v systému jednotné cenové aukce je založeno na provádění tzv. fixingu. Fixing lze popsat jako tvorbu ceny CP na základě objednávek podaných ještě před započetím samotného obchodování. První fáze obchodování (od 8,30-11,00) se děje ještě před samotným počátkem seance. V této době jsou přijímány objednávky do systému, následně počítačový systém pomocí určitého algoritmu vypočítá a zveřejní jednotný teoretický otevírací kurz. V této fázi však nedochází k uzavírání obchodů. Poté jsou objednávky párovány na základě cenové a časové priority. V případě systému jednotné aukční ceny se dvěma fixingy se postup tvorby kurzu a uzavírání transakcí opakuje dvakrát v průběhu obchodovacího dne. Při prvním fixingu se nový kurz CP nesmí odchýlit od kurzu z předešlého dne o více než +/-10 %. Při druhém fixingu se nový kurz může odchýlit maximálně o +/-33 % od prvního kurzu toho dne. Podstata blokových obchodu je odlišná od předešlých dvou druhů. Předmětem blokových obchodů bývají často značné množství CP. Nejčastěji jsou uzavírány mezi významnými institucionálními investory, kteří se před uzavřením obchodu dohodli na podrobných podmínkách – ceně, množství, termínu dodání CP. Burzovní pravidla stanovují minimální velikost bloku a maximální rozdíl mezi cenou v blokovém obchodě a kurzem stanoveným při burzovní seanci. Vypořádání obchodu na Varšavské burze je svěřeno do rukou Národního střediska pro cenné papíry. To vykonává také jiné činnosti týkající se cenných papírů, např. výplaty dividend, výplatu splatných dluhopisu apod. Transakce s akciemi jsou vypořádávány do třetího dne po uzavření obchodu, na bázi delivery versus payment (dodání CP oproti platbě).
33
2.4.4 BSE Na burzovním trhu se využívá elektronický obchodní systém MMTS – Multi Market Trading System. Jedná se o objednávkami řízený systém, který nevyužívá činnosti tvůrců trhu. Systém automaticky monitoruje příkazy limitované cenou a povolené cenové rozpětí, které v závislosti na druhu CP nesmí překročit 15-20 %. Základní transakční jednotkou je jeden kus CP. V průběhu obchodování systém využívá dva způsoby algoritmu spárování objednávek: Algoritmus založený na rovnovážné ceně Algoritmus kontinuálního párování objednávek Algoritmus založený na rovnovážné ceně zhodnotí zadané příkazy, identifikuje hloubku trhu a určí rovnovážnou cenu, která maximalizuje objem obchodů. Algoritmus kontinuálního spárování objednávek oproti tomu uplatňuje princip cenové a časové priority. Obchodování zahrnuje několik seancí. Otevírací fáze užívá algoritmu spárování jednotné rovnovážné ceny, zatímco volná fáze užívá kontinuální spárování objednávek. Pro obchodování termínových kontraktů využívá burza obchodní systém pro derivátový trh – MMTS II., jenž používá stejných algoritmů jako promptní trh. Nákupní a prodejní cenu stanovuje obchodník s cennými papíry – tvůrce trhu. Zúčtování a vypořádání burzovních obchodů zajišťuje akciová společnost KELER – Central Clearing House and Depositary. KELER působí nezávisle na burze, jeho hlavními akcionáři jsou Národní banka Maďarska s podílem 50 %, BSE a BCE (Budapest Commodity Exchange) ovládají 25 %-ní podíl. Proces vypořádání transakcí probíhá na principu platba versus dodání cenného papíru.
2.5 Konstrukce a charakteristika burzovních indexů Burzovní index je číselná hodnota, která odráží změny kurzů CP (i komodit) v něm obsažené a to v předem daných časových intervalech. Existuje mnoho druhů indexů, v závislosti na tom, s jakým aktivem se na burze obchoduje (indexy akcií, měn, obligací, komodit atd.). My se nadále budeme zabývat pouze akciovými indexy, které koncentrují pohyby kurzu akcií do jednoho čísla a vypovídají o vývojových tendencích na akciovém trhu. Je nutné zdůraznit, že na rozdíl od kurzů akcií není hodnota indexu závislá na nabídce a poptávce. Podle základního členění dělíme akciové indexy na:
34
Neobchodovatelné – jejich jediným cílem je co nejvšestranněji a nejobjektivněji shrnout do jediného čísla celkovou výkonnost a tím i rizikovost určité akciové burzy. Obchodovatelné – tyto indexy mají před neobchodovatelnými značnou informační výhodu, neboť jsou den za dnem, minutu za minutou předmětem obchodu. Pokud trh některého indexu vzkvétá, znamená to že existuje velký počet investorů, kteří se jej rozhodli přidat do svého portfolia. Tak index nejlépe odráží volbu trhu a lépe než neobchodovatelný index shrnuje informace, které jednotliví účastníci svým působením na trh přinášejí. Utváření indexu probíhá ve dvou nebo třech etapách podle toho, zda má být index obchodovatelný či nikoliv. Dvě etapy jsou pro oba případy společné: 1)
Vytvoření vzorku (báze) - výběr akcií, jejichž kursy budou sloužit k výpočtu daného
indexu. Index by měl co nejširším způsobem reprezentovat kapitálový trh jako celek nebo jeho určitou část, proto je nezbytná pečlivá volba titulů zařazených do výpočtu, tj. báze indexu. Současná tendence směřuje spíše k vytváření tržních než diverzifikovaných (oborových) indexů. 2)
Agregace - stanovení způsobu, jakým se tyto kursy budou kombinovat, abychom došli
k jedinému číslu nazývanému index. Zde existuje shoda v tom smyslu, že jednotlivým kurzům na burze je přidělována váha v poměru jejich burzovní kapitalizace14 příslušných společností a poté je ze získaných hodnot vypočítán vážený aritmetický průměr. Pro lepší pochopení uvádím vzorec výpočtu hodnoty indexu pražské burzy PX 50:
PX (t) = {K (t) * M (t) / M (0)} *1000 kde: M(t)…tržní kapitalizace báze v čase t M(0)…tržní kapitalizace v základním (výchozím) období K(t)…faktor zřetězení v čase t (zohledňuje změny provedené v bázi indexu) V rámci výpočtu rozlišujeme indexy na tzv.: price indexy - při jejichž výpočtu se zohledňují pouze změny v kurzech akcií total return indexy - při výpočtu zohledňují kromě kurzu akcií i výše vyplácených dividend
14
Burzovní kapitalizace = počet kotovaných akcií vynásobený jejich aktuálním tržním kursem 35
2.5.1 Akciový index BCPP Burza cenných papírů Praha, a.s. zveřejňuje hodnoty tří průřezových indexů PX 50, PX-D, PX-GLOB a oborových indexů různých oborů, ve kterých počet emisí neklesl pod tři. Historicky nejstarší a nejznámější je oficiální index PX 50 zavedený v dubnu roku 2004. Na základě rozborů bylo rozhodnuto vytvořit bázi složenou z 50 emisí. V současné době je počet bazických emisí variabilní. V souladu se Zásadami aktualizace báze indexu PX 50 schválenými v prosinci 2001 však nemůže převýšit padesát. Do indexu jsou zařazeny pouze cenné papíry akciových společností s největšími tržními kapitalizacemi. Společnost, které chce být do indexu PX 50 zařazena, musí patřit mezi prvních 100 společností s největší tržní kapitalizací. Navíc BCPP zohledňuje při konstrukci indexu objem obchodů s jednotlivými akciemi. Do indexu PX 50 jsou vzaty pouze společnosti, jejichž akcie patří na pražské burze mezi 80 nejobchodovanějších. Do báze indexu se nezařazují emise oboru č.18 (investiční fondy) a holdingových společností vzniklých transformací z investičních fondů, neboť v jejich kursech se již promítají cenové pohyby bazických emisí. Za výchozí burzovní den byl zvolen 5. 4. 1994, výchozí hodnotou indexu PX 50 se stalo 1 000 bodů. Dne 4. 1. 1999 burza zahájila průběžný výpočet indexu PX 50. Index je kalkulován po dobu otevřené fáze obchodování ve SPAD, tj. od 9.30 do 16.00 hodin v intervalu 5 minut. Ke změně hodnoty báze dochází nejen při výměně bazické emise, ale i při všech operacích, které mění tržní kapitalizaci bazické emise (zvýšení, resp. snížení počtu CP v emisi, splynutí emisí, emise předkupních práv). Jedná se o index cenový. Transformace hodnoty báze je založena na principu spojitosti indexu v okamžiku změny báze. Aktualizace indexu PX-50 se řídí zásadami, mezi nejdůležitější pak patří: báze indexu obsahuje max. 50 emisí společností Do báze se nezařazují emise akcií investičních fondů a holdingových společností vzniklých transformací z investičních fondů. Do báze nesmí být zařazeny emise CP společností: a/ u nichž došlo k prohlášení o konkursu na majetek společnosti, b/ u nichž bylo povoleno vyrovnání podle zákona č. 328/91 Sb. v platném znění, c/ s jejichž CP je obchodování na burze dlouhodobě pozastaveno. Podíl bazické emise na celkové tržní kapitalizaci báze nesmí převýšit hranici 20 % a) v rozhodných datech (15. červen, 15. prosinec)
36
b) ve dnech, kdy bylo rozhodnuto o mimořádném zařazení emise obchodované ve SPAD do báze indexu. Aktualizace se provádí dvakrát ročně. Aktualizované báze vstupují v platnost 1. ledna, resp. 1. července. V případě překročení hranice se provede redukce počtu CP v příslušné emisi. Ke konci roku 2005 mělo vedoucích deset akciových titulů v bázi indexu PX 50 váhové zastoupení téměř ve výši 98%. Akciové společností obchodované v režimu SPAD, které se vyznačují svými vysokými objemy při obchodování, se podílejí 95 % (viz. tabulka 6). Tento fakt má za následek, že i velká změna v pohybu cen zbylých 40 akcií vede ke změně hodnoty indexu PX 50 pouze v řádech několika málo setin procent. Tabulka 6: Emise s nejvyšším podílem na bázi PX 50 k 31.12. 2005 Pořadí
Název emise
Podíl na bázi (%)
Obor
1.
ČEZ
25,67
Energetika
2.
Český Telekom
18,46
Telekomunikace
3.
ERSTE BANK
18,13
Bankovnictví
4.
Komerční banka
14,58
Bankovnictví
5.
Zentiva
4,83
Farmacie
6.
CETV
4,79
Média
7.
Unipetrol
4,70
Petrochemie
8.
Phillip Morris, ČR
3,89
Tabákový průmysl
9.
Severočeské doly
1,58
Těžba surovin
10.
ORCO
1,12
Obchod s nemovitostmi
Celkem:
97,75
Pramen: www.pse.cz
Napříč indexem jsou obsaženy téměř všechny obory hospodářství, které jsou ovšem zastoupeny značně nerovnoměrně. Nejvyšší zastoupení má bankovní sektor s podílem dosahujícím téměř jedné třetiny báze indexu, druhé místo zaujímá energetický sektor s čtvrtinovým zastoupení, na třetím místě je telekomunikační odvětví s váhou 18,5%. Pozorný čtenář si může povšimnout, že první tři sektory (bankovní, energetický, telekomunikační) se podílejí na bázi PX50 více jak třemi čtvrtinami (viz graf 1). Tato skutečnost znamená, že hodnotový vývoj indexu PX50 je náchylný zejména na změny kurzů akcií společností působících v těchto třech sektorech hospodářství.
37
Graf 1: Sektorové zastoupení báze PX50 Tabákový průmysl 3,89%
Těžba surovin 2,00%
Ostatní 1,83%
Obchod s nemovitostmi 1,12%
Petrochemie 4,70% Média 4,79%
Bankovnictví 32,71%
Farmacie 4,83% Energetika 25,67%
Telekomunikace 18,46%
Pramen: www.pse.cz, vlastní úpravy
2.5.2 Akciový index BCPB Vůdčím indexem slovenské burzy CP je akciový index SAX. Jedná se o kapitálově vážený index, který odráží celkovou změnu majetku spojeného s investováním do akcií zařazených do indexu. To znamená, že kromě změn cen akcií zohledňuje i dividendové příjmy a příjmy související se změnami akciového kapitálu, tj. rozdílem mezi upisovací cenou a aktuální tržní cenou akcie. Počáteční hodnota indexu byla stanovena na 100 bodech k 14.9. 1993. S platností od 1.7. 2001 se oficiální denní hodnota vypočítává a zveřejňuje na základě závěrečných kurzů bazických titulů. Ke konci roku 2005 byly v bázi indexu zahrnuty pouze akcie pěti kotovaných společností ze čtyř sektorů hospodářství (viz. tabulka 7). Tabulka 7: Váhy bázických titulů indexu SAX k 31.12. 2005 Pořadí
Název emise
Podíl na bázi (%)
Obor
1.
Všeobecná úverová banka
31,98 Bankovnictví
2.
OTP Banka Slovensko, a.s.
31,04 Bankovnictví
3.
Slovnaft, a.s.
27,59 Petrochemie
4.
Slovenské energetické strojárne
7,30 Energetika
5.
Biotika, a.s.
2,09 Farmacie
Celkem:
100,00
Pramen: www.bcpb.sk
38
Z následujícího grafu lze vidět, že akcie bankovního sektoru mají v bázi indexu rozhodující podíl 62%, druhé místo zaujímá petrochemický průmysl s téměř 28 % a třetí je energetický průmysl s podílem něco přes 7%. Vzhledem k rozmanité struktuře slovenského hospodářství můžeme tvrdit, že báze indexu SAX je příliš úzká a neadekvátní, jelikož takto složený index je zaměřen především na bankovní sektor a neplní úlohu barometru vývoje celého hospodářství.
Graf 2: Sektorové zastoupení v bázi indexu SAX Energetika 7%
Farmacie 2%
Petrochemie 28%
Bankovnictv í 63%
Pramen: www.bcpb.sk, vlastní úpravy
2.5.3 WSE Varšavská burza cenných papírů v současnosti publikuje 13 akciových indexů (WIG20, MIDWIG, TECHWIG, WIRR, WIG-PL, WIGBanking, WIGConstruction, WIGIT, WIGMedia, WIGOILGAS, WIGFood, WIGTelecom). Každý z indexů je zaměřen na určitý sektor hospodářství či na různě velké společnosti. Hlavním akciovým indexem polské burzy je index WIG20, jehož bázi tvoří dvacet největších a nejlikvidnějších akciových titulů obchodovaných na Hlavním trhu. Zahajovací hodnota indexu byla stanovena 16. dubna 1994 na 1 000 bodech. WIG20 je cenovým indexem váženým podle tržní kapitalizace. Výběr společností, které budou tvořit bázi indexu, probíhá ve dvoufázovém procesu. Nejprve jsou vybrány ty společnosti z Hlavního trhu, které splňují následující kritéria: tržní hodnota akcií vydaných formou veřejné nabídky musí být nejméně 14 mil. Euro veřejná nabídka akcií v den porovnání je nejméně 10 % emise Objemy obchodů akcií, které musely být obchodovány minimálně na polovině seancí za posledních 6 měsíců, tvoří nejméně 20 tisíc Euro 39
Společnosti vybrané podle těchto podmínek jsou poté porovnávány podle dalších dvou kriterií – hodnoty obratu (váha 0,6) a tržní hodnotě (váha 0,4). Žebříček společností je zveřejňován čtvrtletně. Prvních 20 společností se stává bází indexu. Za účelem omezení vlivu jednotlivých sektorů, což v důsledku zvyšuje vypovídací schopnost indexu, nesmí být v bázi více jak pět firem ze stejného sektoru hospodářství (viz. tabulka 8). Tabulka 8: Báze indexu WIG20 k 31.12. 2006 Pořadí 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20.
Název emise KGHM PKN ORLEN PEKAO TPSA PKOBP BANKPBH BZWBK PROKOM TVN AGORA LOTOS NETIA PGNIG BRE GTC SOFTBANK MOL ORBIS BIOTON KETY Celkem:
Podíl na bázi (%) 16,28 13,58 10,55 9,68 9,45 7,01 3,79 3,54 3,51 3,44 3,20 3,03 2,37 2,31 2,03 1,37 1,37 1,23 1,13 1,12 100,00
Obor Hutnictví Chemie Bankovnictví Telekomunikace Farmacie Bankovnictví Bankovnictví Informační technologie Média Média Hutnictví Telekomunikace Chemie Bankovnictví Obchod s nemovitostmi Informační technologie Chemie Hotelnictví Biotechnologie Hutnictví
Pramen: www.wse.com.pl
Při pohledu na následující graf lze říci, že báze indexu pokrývá rovnoměrně všechny důležité sektory hospodářství. Nejvyšší zastoupení v bázi WIG20 si drží tradiční sektory polské ekonomiky: bankovnictví s 23,66 %, následován hutnickým průmyslem s 20,6 % a chemickým průmyslem s podílem 12,71 %. V menší míře jsou zastoupeny i firmy z technologicky progresivnějších sektorů, jmenovitě informační technologie (4,91%) a biotechnologie (1,14 %). Báze indexu je dostatečně široká a v podstatě kopíruje vývoj polské ekonomiky jako celku.
40
Graf 3: Sektorové rozložení báze WIG20 Informační technologie 4.91%
Obchod s nemovitostmi 2.03%
Hotelnictví 1.23%
Biotechnologie 1.14% Bankovnictví 23.66%
Média 6.95%
Farmacie 9.45% Telekomunikace 12.71%
Hutnictví 20.60% Chemie 17.32%
Pramen: statistická ročenka WSE, vlastní úpravy
Změny v bázi indexu se provádějí ve čtvrtletním či ročním intervalu. Každoroční úprava vah jednotlivých akcií se provádí vždy třetí pátek v březnu. Hodnoty indexu jsou vypočítávány každých 15 sekund před započetím i během seance. Hodnoty indexu jsou zveřejňovány v polských celostátních denících a také na nejvýznamnějších mezinárodních internetových finančních portálech (Reuters, Bloomberg, atd.).
2.5.4 BSE Maďarská burza publikuje čtyři akciové indexy (BUX, BUMIX, CESI, CETOP20), jeden index zaměřený na investiční fondy (RAX) a jeden dluhopisový index (DWIX). Vůdčím akciovým indexem maďarské burzy je index BUX. Výchozí hodnota 1000 bodů se váže k 2. lednu 1991. V počátcích byla hodnota indexu vypočítávána jednou denně z denních průměrných tržních cen akcií zahrnutých do báze indexu. Od dubna roku 1997 se index BUX vypočítává každých pět sekund. O množství emisí akcií zařazených do báze se rozhoduje k 24. březnu nebo 23. září. Index BUX je cenovým indexem, který je vážený podle tržní kapitalizace jednotlivých emisí společností. BSE stanovuje maximální váhu jedné emise na 30 %. Báze může obsahovat maximálně 25 emisí akcií vybraných podle sedmi specifických kritérií (počet křížových obchodů a obchodních dnů, výše čistého jmění emitenta, tržní hodnota kotovaných akcií, objemy obchodů, rychlosti obratu emise). Před samotným zařazením do báze indexu musí být akcie obchodována minimálně po dobu tří dnů. V současné době tvoří bázi 12 akciových titulů (viz. tabulka 9). Prvních sedm emisí se váhově podílí na bázi indexu téměř 97 %, zbylých pět akciových emisí hraje v bázi indexu téměř zanedbatelnou roli.
41
Tabulka 9: Báze indexu BUX k 31.12. 2005 Pořadí 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12.
Název emise OTP MOL Richter Antenna Hungária Borsodchem EGIS FHB DÈMASZ TVK Fotex MATAV Synergon Celkem:
Podíl na bázi (%) 29,40 27,22 18,57 14,30 4,60 2,67 0,94 0,86 0,69 0,42 0,21 0,12 100,00
Obor Bankovnictví Petrochemie Farmacie Telekomunikace Chemický Farmacie Bankovnictví Energetika Chemický Obchod s nemovitostmi Telekomunikace Informační technologie
Pramen: www.bse.hu
První místo v bázi indexu BUX zaujímá sektor bankovnictví s podílem 30,34 %, následovaný petrochemickým průmyslem s 27,22 % a farmaceutickým průmyslem s podílem 18,57 %. Báze indexu obsahuje deset různých sektorů hospodářství. Proto můžeme tvrdit, že index je schopen odrážet věrohodným způsobem vývoj maďarské ekonomiky.
Graf 4: Sektorové rozložení báze indexu BUX Farmacie 2.67%
Energetika 0.86%
Obchod s nemovistostmi 0.42%
Telekomunikace 0.21% Informační technologie 0.12%
Chemický 5.29%
Telekomunikace 14.30%
Bankovnictví 30.34%
Petrochemie 27.22%
Farmacie 18.57%
Pramen: statistická ročenka BSE, vlastní úpravy
Dalším vůdčím akciovým indexem BSE je index CESI (Central European Stock Index) odrážející pohyb kurzů akcií obchodovaných na pěti burzách cenných papírů ve střední Evropě (Budapešť, Praha, Varšava, Bratislava, Ljubljana). Jedná se o kapitalizací vážený cenový index. Jeho počáteční hodnota byla stanovena dne 1. února 1996 na 1000 bodů. Pro 42
kalkulaci indexu jsou použity průměrné tržní ceny pro emise akcií kotovaných v Budapešti, Ljubljaně a Bratislavě a denní fixní ceny pro akcie kotované v Praze a Varšavě. Tržní ceny akcií vyjádřené v domácí měně jsou konvertovány na Euro dle nákupního kurzu publikovaného agenturou Reuters v 16h v obchodovací den.
43
3 KOMPARACE VÝVOJE BURZ Tato kapitola je součástí praktické části práce a je rozdělena do dvou subkapitol. První subkapitola se zabývá analýzou hodnotového vývoje jednotlivých akciových indexů. V druhé subkapitole bude provedeno porovnání jednotlivých burz zemí V4 pomocí dostupných burzovních ukazatelů a zvolených statistických veličin. Tyto ukazatele a veličiny informují investory o historickém a aktuálním dění i náladě na burzách a jsou nápomocny při předpovědích možného budoucího vývoje na kapitálových trzích. Proto se tyto informace stávají důležitým podkladovým materiálem při rozhodovacím procesu investorů a pomáhají řešit jejich dilema, na jaký trh vstoupit a do které finančního instrumentu vložit své úspory. S ohledem na zadání a cíle práce bude analyzováno desetileté období 1996-2005.
3.1 Vývoj akciových indexů a jejich komparace V této podkapitole bude analyzován hodnotový vývoj vůdčích akciových indexů zemí V4. Vzhledem k tomu, že sledování denních hodnot jednotlivých indexů by bylo časově náročné a obtížné, vycházel jsem z čtvrtletních časových intervalů, tj. z hodnot zjištěných ke konci každého čtvrtletí sledovaného roku. S ohledem na zadání diplomové práce byl počáteční datum stanoveno na 1.1.1996, konečné na 31.12. 2005. Tímto způsobem došlo k určitému vyhlazení trendů vývoje indexů, než-li by tomu tak bylo v případě denního porovnávání. Je nutné zdůraznit, že tento způsob sledování neohrozil vypovídací schopnost jednotlivých grafů. Hodnoty indexů budou, za účelem zachování co nejvyšší možné objektivity, sledovány ve dvou rovinách – v národní měně a v měně Euro. Index sledovaný v národní měně odráží hodnotový vývoj v bodech, kdy jeden bod představuje základní jednotku národní měny (1 CZK, 1 SK, 1 PLN, 100 HUF). Pokud budeme navzájem porovnávat indexy, jež jsou vyjádřeny v domácích měnách, může dojít k určitému zkreslení. Takto vyjádřené indexy totiž nezachycují změny v kurzech mezi jednotlivými národními měnami. Abychom mohli vývoj indexů vzájemně lépe porovnat, převedeme jejich bodové hodnoty na společnou měnu Euro. Provedeme-li měnovou konverzi hodnot indexu pomocí aktuálního kurzu domácí měna/Euro, dostaneme hodnoty indexu vyjádřené v Euro. Jelikož byla bezhotovostní forma Eura zavedena až počátkem roku 1999, byly hodnoty indexů do roku
44
1998 přepočítávány prostřednictvím kurzů národní měna/ECU15. Jelikož bylo ECU nahrazeno Eurem při pevném konverzním kurzu 1:1, jsou i předešlé hodnoty indexů fakticky vyjádřeny v Euru. Takto vytvořená hodnota indexu je pak ovlivněna nejen změnami akciových kurzů ale i zhodnocením či znehodnocením domácí měny vůči Euru. V důsledku působení pravidla křížových kursů zachycuje i změny směnných kurzů mezi národními měnami navzájem. Euro nám tímto způsobem vytvoří společnou porovnávací základnu, která umožní srovnat vývoj jednotlivých indexů objektivním způsobem. Potom platí, že posilování indexu vyjádřeného v domácí měně nemusí nutně znamenat posílení hodnoty indexu vyjádřeného v Euru. Pokud totiž domácí měna vůči Euru znehodnocuje a zároveň hodnota indexu vyjádřeného v domácí měně roste, projeví se to v poklesu tempa růstu indexu vyjádřeného v Eurech. Na druhou stranu zhodnocování domácí měny vůči Euru při současném růstu indexu vyjádřeného v domácí měně přispěje k vyššímu tempu růstu indexu vyjádřeného v Eurech. Prudké znehodnocení domácí měny vůči Euru může při současném růstu indexu způsobit celkový pokles hodnoty indexu v Eurech a naopak. Vývoj kursů na burzovních trzích a tím i hodnotového vývoje indexů je ovlivňován mnoha různorodými faktory. Investoři na různých kapitálových trzích je odlišně vnímají a promítají do svých postojů k nabídce a poptávce po finančních aktivech obchodovaných na parketu burzy. Pohyb cen ovlivňují zejména politické a ekonomické faktory v dané zemi, regionu i na celém světě. Do politických faktorů můžeme zařadit občanské války, mezinárodní konflikty, volby, aktuální dění na domácí i zahraniční politické scéně. K ekonomickým faktorů se řadí především údaje o stavu, vývoji a budoucích prognózách domácích i zahraničních ekonomik (inflace, zahraniční obchod, tempo růstu ekonomiky, údaje o fiskální či monetární politice dané země či regionu, mezinárodní tok kapitálu atd.) ale také údaje o hospodářské situaci firem zahrnutých v bázi indexu.
15
platební prostředek mezi centrálními bankami členských zemí Evropských společenství 45
3.1.1 Vývoj indexu PX50 CZK
Graf 5: Hodnotový vývoj indexu PX 50 v CZK
1500 1350 1200 1050 900 750 600 450 300 31.XII.2005
2.Q/2005
4.Q/2004
2.Q/2004
4.Q/2003
2.Q/2003
4.Q/2002
2.Q/2002
4.Q/2001
2.Q/2001
4.Q/2000
2.Q/2000
4.Q/1999
2.Q/1999
4.Q/1998
2.Q/1998
4.Q/1997
2.Q/1997
4.Q/1996
2.Q/1996
1.I.1996
Pramen: statistické ročenky BCPP, vlastní úpravy
Pokud chceme sledovat dění na českém burzovním trhu, musíme vzít v úvahu některá jeho významná specifika. Největším problémem byla velmi nízká likvidita trhu. Často se stávalo, že investor, který nakoupil akcie do svého portfolia a měl v úmyslu je po určité době prodat, měl značné problémy s realizací jejich zpětné přeměny ve finanční prostředky. Po této stránce byl český kapitálový trh dlouho vysoce rizikový a snížení rizika přišlo až se zavedením obchodního segmentu SPAD. Proto se investoři dlouho orientovali na obchodování s dluhovými CP, zejména se státními dluhopisy a pokladničními poukázkami. Dalším charakteristickým rysem je nepřítomnost většího počtu investorů. Na BCPP má přístup pouze několik větších institucionálních investorů. Dalším problémem je nedostatečná šířka trhu, která způsobuje, že větší objem obchodování pouze s jedním titulem, může mít za následek pohyb napříč celým trhem. Desetileté období vývoje indexu PX50 vyjádřeného v domácích korunách můžeme podle grafu rozdělit do čtyř výrazných trendů: První trend je zřetelný od počátečního data, kdy český index zahájil na hodnotě 437,9 bodu s pokračováním do září roku 1998, kdy index PX50 ukončil na hodnotě 359,8 bodu. Během tohoto téměř tříletého období došlo k celkovému oslabení indexu o 17,8 %. Za pozadím tohoto oslabení stáli negativní vlivy na domácí politické i ekonomické scéně - tzv. „vládní balíčky“, které se považovaly za oficiální oznámení o ekonomické krizi v ČR, politická krize 46
odstartovaná sponzorskými aférami vládní strany ODS, která vyústila koncem roku 1997 k demisi premiéra Václava Klause a tím celé vlády, pokles průmyslové a stavební výroby v ČR r.1998 a problémy na zahraničních finančních trzích - počátky „asijské krize“ v roce 1997 a „ruská krize“ v r. 1998, které ochromily důvěru zahraničních investorů v rozvíjející se ekonomiky. Další trend zahájil třetím čtvrtletím 1998, kdy se index odrazil ode dna a pokračoval v nepřetržitém růstu do března 2000. Během této doby dosáhl index relativního růstu 79 % , což znamenalo dosažení prozatímního vrcholu na 644,2 bodu. Strmý růst způsobil zejména velký zájem investorů o akcie „blue chips“ (Komerční banka, Unipetrol, ČEZ, Český Telecom), které byly přijaty k obchodování do nového obchodního segmentu SPAD v polovině roku 1998, zejména pak o akcie Českého Telecomu vykazovaly růst v souvislosti s vývojem telekomunikačních titulů na všech důležitých evropských a amerických trzích. K růstu přispěla i stabilizace politického prostředí v podobě nástupu nové vlády, oznámení o privatizaci velkých českých bank (Česká spořitelny a Komerční banky) do rukou zahraničních bankovních gigantů i celkové oživení českého hospodářství. Třetí trend můžeme nazvat jako ztracení dosavadních pozic, protože se index od března 2000 do září 2001 propadl o 48 % na svou historickou minimální hodnotu 331,9 bodu. Tato výrazná korekce byla způsobena ochladnutím zájmu investorů o české akcie, kteří usoudili, že k dalšímu nárůstu kursů akcií českých „blue chips“16 neexistují žádné rozumné podklady, proto se stáhli do ústraní a vybírali zisky z předcházejícího období. K poklesu přispěly i nejisté výsledky prezidentských voleb v USA, odstoupení ministra financí ČR Mertlíka, oznámení
o
špatných
hospodářských
radiokomunikací i oddalování privatizace
výsledcích
Českého
Českého Telekomu.
Telekomu,
Českých
Samotnou kapitolou je
pokles, který nastal v září 2001, kdy byly provedeny teroristické útoky na strategické cíle v USA a česká burza tak reagovala na nejistotu budoucího vývoje podobně jako ostatní vyspělé zahraniční kapitálové trhy. Poslední trend je charakteristický odrazem od historického dna v září 2001 a následným nepřetržitým růstem hodnoty indexu až do konce sledovaného období. Za toto přibližně čtyřleté období si hodnota indexu PX50 připsala zhodnocení o 343,8 % a dosáhla na konci roku 2005 nového rekordního ročního maxima ve výši 1473 bodů. Důvodem pozitivního vývoje byly především stabilně výborné výsledky hospodaření velkých akciových společností i optimistické výhledy jejich budoucího vývoje v souvislosti se získáváním strategických 16
pojmenování pro nejatraktivnější akciové tituly kotované na burze 47
majetkových podílů ve společnostech působících na balkánských a východoevropských trzích, snižování úrokových sazeb ze strany ČNB a pozitivní zprávy o stavu a vývoji české ekonomiky (relativně vysoké tempo hospodářského růstu ČR v porovnání oproti průměru Evropské unie, nízká míra inflace, zlepšující se vývoj zahraničního obchodu i klesající schodky státního rozpočtu). K vzestupu indexu přispělo jasné „ANO“ v referendu ke vstupu ČR do EU v květnu 2004. Všechny tyto pozitivní faktory s přispěním legislativních změn upravujících český kapitálový trh v roce 2004, které zprůhlednily podnikání na českém finančním trhu, přivábily další zahraniční investory na český burzovní trh. Všechny předcházející vlivy měly za následek, že BCPP se v posledních čtyřech letech neustále nacházela v opojení optimistického očekávání investorů, které hnalo tržní ceny akcií strmou cestou vzhůru. Celkově lze shrnout, že po počátečních obtížích zapříčiněných nevhodně provedenou privatizací a transformací kapitálového trhu, které přetrvávaly až do konce roku 2000, si česká burza postupně získala důvěru převážně zahraničních investorů. Přesto je zajímavým faktem, že index PX 50 se vrátil na svou zahajovací hodnotu 1 000 bodů teprve koncem roku 2004. Graf 6: Hodnotový vývoj indexu PX 50 v EUR
Euro 50 45 40 35 30 25 20 15 10 31.XII.2005
2.Q/2005
4.Q/2004
2.Q/2004
4.Q/2003
2.Q/2003
4.Q/2002
2.Q/2002
4.Q/2001
2.Q/2001
4.Q/2000
2.Q/2000
4.Q/1999
2.Q/1999
4.Q/1998
2.Q/1998
4.Q/1997
2.Q/1997
4.Q/1996
2.Q/1996
1.I.1996
Pramen: statistické ročenky BCPP, vlastní úpravy
Při pohledu na graf 6 zobrazující vývoj hodnoty indexu vyjádřeného v Eurech, zjistíme že, průběh grafu je velmi podobný vývoji indexu v CZK.
48
Graf 7: Meziroční relativní změny PX50 PX50 v Kč
75%
PX50 v EUR
50%
25%
0%
rok 1.I.1996 1996
-25% 1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Pramen: statistické ročenky BCPP, vlastní úpravy
Poněkud zajímavější je pohled na graf 7 porovnávající relativní meziroční změny hodnot PX50 v CZK a EUR. Zde dojdeme ke zjištění, že index PX50 denominovaný v Euro rostl v roce 2001, 2004 a 2005 vyšším tempem. To znamená, že PX50 v Eurech by investorům v těchto letech oproti investici v českých korunách přinesl nadhodnotu ve výši osmi, deseti, respektive sedmi procentních bodů. Příčinou tohoto jevu byla apreciace české koruny vůči Euru v tomto období. Naopak pokud by investor na začátku roku 1996 investoval do PX50 v Eurech prohloubil by ještě více svojí meziroční ztrátu.
49
3.1.2 Vývoj indexu SAX Graf 8: Hodnotový vývoj indexu SAX v SK
SK 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 31.XII.2005
2.Q/2005
4.Q/2004
2.Q/2004
4.Q/2003
2.Q/2003
4.Q/2002
2.Q/2002
4.Q/2001
2.Q/2001
4.Q/2000
2.Q/2000
4.Q/1999
2.Q/1999
4.Q/1998
2.Q/1998
4.Q/1997
2.Q/1997
4.Q/1996
2.Q/1996
1.I.1996
Pramen: www.bcpb.sk, vlastní úpravy
Podle křivky hodnotového vývoje indexu SAX vyjádřeného ve slovenských korunách je možné průběh grafu rozdělit do tří rozdílných trendů: První trend je charakteristický propadem indexu na hodnotu 83 bodů koncem března roku 1999, což znamenalo jeho relativní pokles o 46 % během tří let. Tento hodnotový vývoj jen dokumentoval celkový nezájem a nedůvěru zahraničních i domácích investorů ve slovenský burzovní trh. Důvodem byl vysoký počet nelikvidních emisí akcií na burze. Při neexistenci dostatečně široké a důvěryhodné nabídky produktů na kapitálovém trhu investoři upřednostňovali tradiční způsoby investování, nebo orientovali své investiční aktivity na zahraniční trh. Druhý trend byl stagnací ve vývoji indexu, jelikož index do března roku 2001 přešlapoval na místě okolo hodnot 80 bodů a celkově zaznamenal za dvouleté období pouze mírné oslabení o 1,3 % . Tato stagnace však svědčila o určité stabilizaci na slovenské burze, k čemuž přispěly i květnové prezidentské volby v r.1999, ve kterých zvítězil kompromisní kandidát Schuster zajišťující uklidnění poměrů v zemi. Poslední vývojový trend byl charakteristický odrazem od historického dna a následným boomem až na jeho historické maximum 413,3 bodu, což představuje relativní vzrůst o 404,7% za posledních šest let. Domnívám se, že za tímto nebývalým růstem stály zejména reformy v oblasti penzijního a daňového systému provedené slovenskou vládou v r. 2002 pod
50
vedením premiéra Dzurindy. Tyto změny měly za následek zlepšení podnikatelského prostředí na Slovensku, zvýšení konkurenceschopnosti slovenské ekonomiky a v konečném důsledku i získání důvěry a zvýšení zájmu zahraničních investorů o slovenské akciové tituly obchodované na BCPB. V roce 2004 index meziročně zhodnotil o rekordních 83,9%. Největšími tahouny indexu byly akcie společností Slovnaft a VÚB (Všeobecná úverová banka), jejichž kurzy meziročně vzrostly o 114% respektive 98%. V roce 2005 se tempo růstu indexu zpomalilo a index meziročně posílil o 26,5%. Nadále však dosahoval rekordních hodnot v absolutním vyjádření. Jelikož se v případě SAX jedná o tzv. „total return index“, k vysokému zhodnocení indexu přispělo i to, že společnosti obsažené v bázi indexu vypláceli svým akcionářům v posledních letech poměrně slušné dividendy, které tak kromě samotného posilování kursů akcií též pozitivním způsobem ovlivnily hodnotový růst indexu. Euro 12
Graf 9: Hodnotový vývoj indexu SAX v EUR
11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 31.XII.2005
2.Q/2005
4.Q/2004
2.Q/2004
4.Q/2003
2.Q/2003
4.Q/2002
2.Q/2002
4.Q/2001
2.Q/2001
4.Q/2000
2.Q/2000
4.Q/1999
2.Q/1999
4.Q/1998
2.Q/1998
4.Q/1997
2.Q/1997
4.Q/1996
2.Q/1996
1.I.1996
Pramen: www.bcpb.sk, vlastní úpravy
Průběh grafu hodnot indexu SAX vyjádřeného v Eurech v podstatě kopíruje vývoj SAX vyjádřeného ve slovenských korunách. Následující graf srovnává meziroční změny indexu vyjádřeného ve slovenských korunách a Euru:
51
Graf 10: Meziroční relativní změny SAX SAX v SK
100%
SAX v EUR
80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%
rok
-60% 1.I.19961996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Pramen: www.bcpb.sk, vlastní úpravy
Pokud upneme naší pozornost na relativní meziroční změny, zajímavým se jeví rok 2004. V tomto roce by investor realizoval v Eurech nadhodnotu ve výši dvanácti procentních bodů. Naopak v roce 1998 by eurová investice do indexu SAX zapříčinila propad indexu o dalších šest procentních bodů.
3.1.3 Vývoj indexu WIG20 Graf 11: Hodnotový vývoj indexu WIG20 v PLN
PLN 3 200 2 700 2 200 1 700 1 200 700 31.XII.2005
2.Q/2005
4.Q/2004
2.Q/2004
4.Q/2003
2.Q/2003
4.Q/2002
2.Q/2002
4.Q/2001
2.Q/2001
4.Q/2000
2.Q/2000
4.Q/1999
2.Q/1999
4.Q/1998
2.Q/1998
4.Q/1997
2.Q/1997
4.Q/1996
2.Q/1996
1.I.1996
Pramen: www.wse.pl.com, vlastní úpravy
Při pohledu na graf nelze historický vývoj indexu WIG20 rozdělit do výraznějších trendů. Po počátečním prudkém meziročním růstu hodnoty indexu o 42,3% je následný vývoj
52
charakterizován opakujícími se výkyvy během let 1997-1998. Od druhé polovinu roku 1998 však index vytrvale ztrácel na hodnotě a jeho pokles se zastavil v září téhož roku na hodnotě 1 188 bodů, což znamenalo meziroční ztrátu o 31 %. Příčinou byla především vysoká míra inflace i recese v průmyslové výrobě, které to dobou brzdili rozvoj polské ekonomiky. Následně však WIG započal začátkem roku 1999 strmou cestu vzhůru s korekcí v druhé polovině roku 1999, která byla reakcí na negativní vývoj na newyorské burze a opětovně sílící inflaci v Polsku. Cesta na vrchol však nadále pokračovala a zastavila se až na rekordních 2 232 bodech v březnu roku 2000, což představovalo nárůst o 88 % oproti hodnotě indexu v září 1998. Největší zásluhu na tomto vývoji měl vzrůst tržních cen telekomunikačních titulů, pozitivní vývoj na burze v USA a příznivější zprávy o vývoji polské ekonomiky. Od tohoto vrcholu však varšavská burza zaznamenala během následujících dvou let značný pokles, který vyvrcholil v září roku 2001 propadem na 1 022,6 bodu. Index tak oproti vrcholu ztratil na hodnotě o více jak polovinu. Důvodem nepříznivého vývoje byla vnitropolitická krize vrcholící rozpadem vlády, nepříznivé hospodářské výsledky kotovaných společností, klesající ceny technologických a telekomunikačních titulů na zahraničních trzích a samozřejmě teroristické útoky provedené v září 2001 v USA, které ještě prohloubily již tak velkou nervozitu a napětí na burze ve Varšavě. V následujících dvou letech investoři nezaujali jednoznačný postoj k budoucímu očekávání, což se projevilo v kolísavosti hodnot indexu. Od března 2003 však index varšavské burzy zahájil jasný růstový trend, který pokračoval až dosažením rekordní hodnoty v historii existence indexu 2 655 bodu na konci roku 2005. Během tohoto období prodělal vývoj indexu WIG20 stejně jako indexy ostatních akciových trhů ve Střední Evropě doslova boom a připsal si relativní zhodnocení ve výši 143%. V pozadí prudkého růstu stály zejména dobré zprávy o vývoji domácí ekonomiky (vysoké tempo růstu HDP oproti průměru EU založené především na růstu exportu, snižující se meziroční míra inflace, klesající schodky státního rozpočtu vůči HDP), stabilní postavení nové vlády a velmi příznivé výsledky hospodaření akciových společností obsažených v bázi indexu.
53
Graf 12: Hodnotový vývoj indexu WIG20 v EUR
EUR 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 31.XII.2005
2.Q/2005
4.Q/2004
2.Q/2004
4.Q/2003
2.Q/2003
4.Q/2002
2.Q/2002
4.Q/2001
2.Q/2001
4.Q/2000
2.Q/2000
4.Q/1999
2.Q/1999
4.Q/1998
2.Q/1998
4.Q/1997
2.Q/1997
4.Q/1996
2.Q/1996
1.I.1996
Pramen: www.wse.com.pl, vlastní úpravy
Pokud nahlédneme na graf hodnotového vývoje WIG20 vyjádřeného v Eurech, můžeme vidět, že jeho průběh má stejný charakter jako původní verze indexu.
Graf 13: Meziroční relativní změny WIG20 WIG20 v PLN
50%
WIG20 v EUR
40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% rok 1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
-40% 2005
Pramen: www.wse.pl.com, vlastní úpravy
Z předchozího grafu, který srovnává meziroční relativní změny v hodnotách WIG vyjádřeného ve zlotých a Euro, si můžeme povšimnout, že v období 1996-1998 a 2002-2003 by bylo efektivnější investovat do WIG20 v polských zlotých. Naopak v posledních dvou letech vykazuje vyšší meziroční výnosnost hodnota indexu WIG20 konvertovaného v Eurech.
54
3.1.4 Vývoj indexu BUX Graf 14: Hodnotový vývoj indexu BUX v HUF
HUF
22 500 19 500 16 500 13 500 10 500 7 500 4 500 1 500
31.XII.2005
2.Q/2005
4.Q/2004
2.Q/2004
4.Q/2003
2.Q/2003
4.Q/2002
2.Q/2002
4.Q/2001
2.Q/2001
4.Q/2000
2.Q/2000
4.Q/1999
2.Q/1999
4.Q/1998
2.Q/1998
4.Q/1997
2.Q/1997
4.Q/1996
2.Q/1996
1.I.1996
Pramen: www.bse.hu, vlastní úpravy
Během prvních dvou let sledování až do března 1998 zaznamenal index nebývalý růst, v relativním vyjádření došlo ke zvýšení hodnoty indexu o 456 %. Za růstem burzy v tomto období se podepsaly zejména telekomunikační tituly, které tou dobou měly více než poloviční podíl na bázi indexu. Důvodem raketového růstu kursů těchto akcií byla rapidně stoupající poptávka v oboru telekomunikačních technologií. Poté došlo k silné korekci, která byla ovlivněna zejména pádem kursů telekomunikačních titulů na newyorské burze CP a též konfliktem mezi Severoatlantickou aliancí a tehdejším režimem jugoslávského prezidenta Miloševiče. Od třetího kvartálu 1998 burza nastartovala opětovný růst, který se zastavil až koncem března 2000, kdy index prolomil psychologickou hranici 10 000 bodů a připsal si tak zhodnocení ve výši 119 %. Na tuto historickou hranici vytáhl index BUX zřejmě rostoucí americký index Nasdaq, s nímž byl akciový index BUX tehdy silně korelován. Nejvíce posilovaly akcie společností Matáv, Antenna Hungaria a Synergon. Poté začal poměrně dlouhotrvající sestupný trend do září 2001 a index tak celkově oslabil o 38%. Důvodem sestupného trendu byly dohady maďarské vlády kolem ropné společnosti MOL, relativně vysoká míra inflace v Maďarsku a samozřejmě celosvětově pesimistická nálada na kapitálových trzích po teroristických útocích na Pentagon a Světové obchodní centrum v New Yorku. Poté se však index z propadu rychle oklepal a následující dva roky si polepšil o 26% . Od druhé poloviny roku 2003 již došlo k nastartování trvalého růstu indexu, který 55
nezadržitelně stoupal až do třetího čtvrtletí 2005, kdy se index dokonce přiblížil další rekordní hodnotě 23 000 bodů. Meziročně index rostl v řádech desítek procent a celkově posílil během dvou let o 195%. V posledních čtvrtletí roku 2005 nastala silná korekce. Index negativně reagoval na snížení úvěrového ratingu Maďarska, který hodnotí schopnost země splácet své dlouhodobé dluhy v zahraničních měnách. Za nepřetržitým růstem indexu stály, stejně jako v případě ostatních kapitálových trhů zemí V4, příznivý vývoj maďarské ekonomiky (podporovaný zejména růstem exportu, investic a domácí spotřeby), jejichž přírůstky opakovaně přesahovaly úroveň průměru všech členských zemí EU, dobré výsledky hospodaření kotovaných společností a optimistické výhledy investorů ohledně jejich budoucího vývoje. Následující graf zobrazuje vývoj maďarského indexu denominovaného v Eurech: Euro 95
Graf 15: Hodnotový vývoj indexu BUX v EURO
85 75 65 55 45 35 25 15 5 31.XII.2005
2.Q/2005
4.Q/2004
2.Q/2004
4.Q/2003
2.Q/2003
4.Q/2002
2.Q/2002
4.Q/2001
2.Q/2001
4.Q/2000
2.Q/2000
4.Q/1999
2.Q/1999
4.Q/1998
2.Q/1998
4.Q/1997
2.Q/1997
4.Q/1996
2.Q/1996
1.I.1996
Pramen: www.bse.hu, vlastní úpravy
Hodnotový průběh indexu BUX konvertovaného do měny Euro se pohyboval v kolejích stejného trendu jako v případě předcházející podoby indexu.
56
BUX v HUF
Graf 16: Meziroční relativní změny BUX
BUX v EUR
180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
-40% 2005
Pramen: www.bse.hu, vlastní úpravy
Při pohledu na graf srovnávající meziroční výkonnost indexu BUX v maďarských forintech a Euro lze vypozorovat, že výnosnost indexu BUX vyjádřeného v maďarských forintech byla v prvních dvou letech o několik procentních bodů vyšší než-li v případě denominace indexu v Eurech. Naopak mírné nadhodnoty indexu konvertovaného v Eurech bylo možné dosáhnout v letech 2001, 2002 a 2004
3.1.5 Srovnání vývoje indexů Aby bylo možné vývoj jednotlivých akciových indexů vzájemně porovnat adekvátním způsobem, převedl jsem absolutní hodnoty indexů na relativní vyjádření následujícím způsobem: Za výchozí základnu jsem stanovil hodnoty indexů konvertované v Euro z 1.1.1996, které jsem relativně vyjádřil jako 100%. Následné hodnoty akciových indexů jsou k ní vztaženy v procentech a odráží jejich relativní vývoj vzhledem k počátečnímu datu. Následující graf 17 porovnává relativní výkonnost indexů vyjádřených v Euro vzhledem k počáteční hodnotě za desetileté období:
57
Graf 17: Relativní vývoj indexů vyjádřených v EUR PX50
900%
SAX WIG20
700%
BUX
500%
300%
100%
31.XII.2005
2.Q/2005
4.Q/2004
2.Q/2004
4.Q/2003
2.Q/2003
4.Q/2002
2.Q/2002
4.Q/2001
2.Q/2001
4.Q/2000
2.Q/2000
4.Q/1999
2.Q/1999
4.Q/1998
2.Q/1998
4.Q/1997
2.Q/1997
4.Q/1996
2.Q/1996
1.I.1996
-100%
Pramen: vlastní výpočty a úpravy
Jak předchozí graf napovídá, vývoj akciových indexů burz v Praze, Varšavě a Budapešti měl za posledních deset let podobný průběh. Toto tvrzení neplatí pro bratislavský index, jehož vývoj nabral v období 1998-2001 opačný trend. Všechny indexy zemí V4 konvertované v Euro dokázaly v posledním desetiletí navýšit svou hodnotu oproti roku 1996 (PX50 - 295 %, SAX - 169%, WIG20 - 147%). Na první pohled lze z grafu vyčíst, že tempo růstu maďarského indexu se oproti ostatním indexům pohybovalo po celou dobu ve výrazně vyšších dimenzích. Není tedy divu že na konci období se index BUX připsal nejvyšší míru zhodnocení 844%. To znamená, že oproti ostatním burzovním trhům v zemích V4 rostl v průměru čtyřikrát vyšším tempem. Další zajímavým faktem je skutečnost, že maďarský index na rozdíl od výše tří zmiňovaných indexů nezaznamenal během sledovaného období propad pod svou původní hodnotu. Tento jev mohli zapříčinit zejména tyto tři faktory: V bázi indexu byly původně zastoupeny technologické tituly ve větší míře než u ostatních indexů. Maďarské vládě se podařilo poměrně rychle a úspěšně realizovat privatizační proces. Ani případná PX50 dosáhl svého minima ve třetím kvartálu 2001, kdy se jeho hodnota snížila o 23 % oproti počáteční hodnotě. Vůdčí index varšavské burzy dosáhl svého minima hned koncem prvního čtvrtletí 1996, kdy spadl o 12 % vůči počáteční hodnotě. Zajímavé je, že se index slovenské burzy nejvíce propadl ve druhé polovině 2000, kdy naopak zbylé tři indexy dosáhly svých prozatímních maxim.
58
3.2 Analýza burzovních ukazatelů a statistických veličin 3.2.1 Korelace mezi jednotlivými indexy Korelační koeficient je statistická veličina, která odráží míru vzájemné závislosti dvou náhodných stochastických veličin. Tento koeficient nabývá hodnot v intervalu (-1,1). Extrémní hodnoty -1,1 znamenají absolutní negativní nebo pozitivní lineární závislost. Pokud koeficient nabývá hodnoty nula, tvrdíme, že dvě veličiny jsou navzájem nekorelované, tj. že mezi nimi neexistuje žádná vzájemná závislost. Pokud koeficient nabývá hodnot v intervalu (1;-0,7) a (0,7;1), potom dvě srovnávané veličiny vykazují silnou míru negativní respektive pozitivní závislosti. Pokud se korelační koeficient pohybuje v intervalu (-0,3;0,3), lze tvrdit, že veličiny mají nízkou míru vzájemné závislosti.17 Základnu pro výpočet korelačního koeficientu tvořily řady výnosností jednotlivých indexů ve čtvrtletním intervalu. Koeficienty korelace prezentuje následující dvě tabulky: Tabulka 10: Korelace indexů vyjádřených v domácí měně PX50
SAX 0,27
WIG20
PX50
-
SAX
0,27
-
WIG20
0,62
-0,03
-
BUX
0,58
0,21
0,51
BUX
0,62
0,58
-0,03
0,21 0,51 -
Pramen: vlastní výpočty
Z tabulky10 je patrná značná pozitivní závislost mezi českým a polským indexem a také mezi českým a maďarským indexem. To v praxi znamená, že pokud oslabuje PX50, zároveň s ním ztrácejí na hodnotě i maďarský a polský index. Mezi maďarským a polským indexem existuje též jistá pozitivní závislost, která je však nižší než vůči českému indexu. Naopak nejnižší hodnoty korelace vůči ostatním indexům vykazuje jednoznačně index slovenské burzy, přičemž korelace mezi slovenským a polským indexem nabývá nulových hodnot. Tabulka 11: Korelace indexů konvertovaných v Euro PX50 PX50 SAX WIG20 BUX
0,34 0,65 0,57
SAX 0,34 0,06 0,32
WIG20 0,65 0,06 0,52
Pramen: vlastní výpočty
17
Hindls, R., Hronová, S., Seger, J.: Statistika pro ekonomy, str. 23 59
BUX 0,57 0,32 0,52 -
Hodnoty vypočítané v tabulce 11 vykazují vyšší míry korelace než-li korelace v předcházejícím případě. Důvodem je skutečnost, že korelace byla vypočítávána konvertovány do společné měny Euro, což přispělo k určitému sblížení hodnot indexů. Pokud tedy investor hodlá rozložit riziko portfolia akcií do více burzovních trhů, jeví se současná investice do PX50, WIG20 a BUX jako nepříliš vhodná, jelikož se vývoj na těchto trzích ubírá velmi podobným směrem. Mnohem vhodnější pro rozmělnění rizika je kombinace slovenského a polského indexu, kde vývoj hodnot těchto dvou indexů je téměř nezávislý. Výsledky korelací mezi jednotlivými indexy odpovídají závěrům z předchozího grafického porovnání, kde index slovenské burzy šel po určitou část období svou vlastní cestou. Příčinu vidím v odlišnosti báze indexu SAX, která obsahuje akciové emise pouze pěti společností ze čtyř sektorů hospodářství.
3.2.2 Výnosnost, rizikovost a likvidita jednotlivých trhů K dalším významným charakteristikám každého burzovního trhu patří jeho výnosnost, rizikovost a likvidita. Ekonomické teorie tvrdí, že pokud investor vstupuje na kapitálový trh a rozhoduje se do jakého aktiva vložit peněžní částku, měl by vzít v úvahu přednostně tři výše zmiňované aspekty. Podle těchto tří kritérií investor posuzuje atraktivnost burzovního trhu. Mezi výnosností a rizikovostí existuje přímo úměrný vztah. To znamená, že pokud se trh vyznačuje vysokou výnosností, investor podstupuje při investování na takovémto trhu i vyšší riziko. Naopak pokud burzovní trh není tolik výnosný, je i riziko ztráty investované částky na tomto trhu menší. Likvidita trhu nevystupuje s výnosností a rizikovostí v žádném jasně definovaném vztahu. Je ovšem pro investory velice důležitým kriteriem, jelikož představuje schopnost aktiva obchodovaného na trhu přeměnit se v co nejkratší možné době do peněžní formy. K posouzení výnosnosti trhu bude použita průměrná roční výkonnost akciových indexů za posledních deset let vyjádřená v procentech. K posouzení míry rizikovosti použijeme statistickou veličinu - směrodatnou odchylku, která s pravděpodobností 95% určuje, o kolik procent se sledovaná veličina odchýlí od své střední hodnoty. To znamená o kolik procent se kurz indexu odchýlí od své střední hodnoty během následujícího roku. Čím vyšší je hodnota volatility, tím vyšší je i míra rizikovosti trhu. Ukazatele výnosnosti a rizikovosti trhu byly vypočteny z meziročních změn hodnot sledovaných indexů za posledních deset let. K vyjádření likvidity trhu bude s ohledem na 60
aktuálnost údajů využit ukazatel průměrného denního obratu obchodů s akciemi v roce 2005. Za účelem porovnatelnosti dat bude tento ukazatel vyjádřen v Euro. Tabulka 12: Výkonnost, volatilita a likvidita trhů
Akciový index
vyjádřen v domácí měně průměrný roční výnos
PX50 SAX WIG20 BUX
15,81 % 15,50 % 14,71 % 38,52 %
konvertován do EUR
roční volatilita
průměrný roční výnos
roční volatilita
25,66 % 32,53 % 24,94 % 53,79 %
17,70 % 16,84 % 12,49 % 32,83 %
26,92 % 36,20 % 25,29 % 46,29 %
Likvidita (průměrný denní objem obchodů v mil.EUR)
138,2 0,2 195,7 76,8
Pramen: vlastní výpočty
Z předcházející tabulky je patrné, že indexy české, slovenské a polské burzy rostly v průměru přibližně stejným tempem, zatímco index maďarské burzy nabýval každým rokem na hodnotě přibližně o 23 procentních bodů více. Z hlediska výnosnosti trhu se tedy pro investora jeví jako nejatraktivnější maďarská burza. Pokud však upřeme naši pozornost na ukazatel rizikovosti trhu, zjistíme že, největší rozdíl mezi výnosem a volatilitou – 17 procentních bodů má index SAX. Z toho lze vyvodit, že slovenský akciový trh je relativně nejrizikovější. Naopak nejméně rizikový trh se zdá být na pražské burze, kde je rozdíl mezi výnosem a volatilitou přibližně 10 procentních bodů. Nejvyšší likviditu trhu vykazuje polská burza, následována českou a maďarskou burzou. V tomto ukazateli viditelně zaostává burza na Slovensku s průměrným denním obratem na akciovém trhu dosahujícím pouze 0,2 mil. EUR. Pokud porovnáme ukazatele akciových indexů vyjádřených v domácí měně a v Euro, dospějeme k následujícím závěrům. Nejmarkantnější je rozdíl u maďarského indexu, kde kurz maďarského forintu vůči Euro snížil jeho průměrnou výnosnost o šest procentních bodů, přičemž přispěl i k snížení rizikovosti trhu. Kurz zlotého negativně ovlivnil výnosnost indexu WIG20, současně došlo i k zvýšení kolísavosti indexu. V případě českého a slovenského indexu kurzy národních měn vůči Euru povznesly průměrnou výnosnost i roční volatilitu. Vzhledem k dosaženým výsledkům analýzy lze pro tři různé typy investorů stanovit tato doporučení:
61
Pro agresivnější typy investorů, kteří při investování na akciových trzích střední a východní Evropy očekávají vyšší míru výnosnosti a nebojí se přitom podstoupit i vysokou míru rizika, lze doporučit jako nejvhodnější maďarský akciový index. Naopak investorům, kteří jsou konzervativněji založeni a mají opatrnější přístup k riziku, lze k investování doporučit polský či český akciový index. Oba indexy nabízejí relativně nižší míru výnosnosti i rizika, jistotu však vzbuzuje jejich vysoká likvidita trhu. Slovenský index vyšel z porovnání nejhůře. Jeho průměrné roční zhodnocení dosahuje téměř stejných hodnot jako u dvou výše zmiňovaných indexů. Volatilita trhu je však o poznání vyšší než-li v případě PX50 a WIG20. Problémem je však velmi nízká likvidita trhu, která rozhodně nezaručuje okamžitou přeměnu kotovaných akcií na peněžní prostředky. Slovenský index se tak stává vhodným zejména pro typ investorů, kteří sází na jeho budoucí prudký růst a věří ve zvýšení obchodní aktivity na trhu.
3.2.3 Vývoj objemů obchodování Tato podkapitola se zabývá komparací objemů obchodování na prezenčním trhu jednotlivých burz za desetileté období 1996-2005. Burzovní trhy byly rozděleny do dvou základních segmentů – obchodování s akciemi a dluhopisy. Protože na burzovních trzích v Polsku a Maďarsku se akcie a dluhopisy používají jako podkladové instrumenty k obchodování na termínovém trhu, obrátíme zde naší pozornost pouze na obchody v rámci promptního trhu. Zejména v prvních letech pozorování byly v segmentu akcií zahrnuty i obchody s podílovými listy, jelikož získané údaje z výročních zpráv burz byly prezentovány pouze tímto způsobem. Pro účely komparace byly objemy obchodování přepočteny na společnou měnu Euro. K výpočtu byl použit průměrný roční kurz deviza-střed vyhlašovaný centrálními bankami jednotlivých zemí. Do roku 1998 jsou porovnávané hodnoty vyjádřeny v ECU, což však nemá negativní vliv na vypovídací schopnost následujících grafů.
62
Obchodování s dluhopisy Vývoj objemů obchodů s dluhopisy za období 1996-2005 na burzovních parketech zemí V4 je znázorněn v následujícím grafu: Graf 18: Vývoj objemu obchodů s dluhopisy mld. EURO 60
BCPP
50
BCPB WSE
40
BSE 30
20
10
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Pramen: statistické ročenky burz, vlastní úpravy
Z grafu lze vyčíst, že nejrozvinutějším dluhopisovým trhem disponuje BCPP, která s výjimkou roku 2005, kdy se na prvním místě umístila BCPB, vykazovala nejvyšší objemy obchodování po celé sledované období. Důvody lze spatřovat v konzervativním přístupu investorů v ČR, kteří již od počátku fungování burzy preferovali nákup dlužných cenných papírů před akciemi. Na BCPP je největší zájem zejména o emise státních dluhopisů a hypotečních zástavních listů, které představují pro investory vysokou míru jistoty. Korporátní a komunální dluhopisy nehrají významnou roli. Objemy obchodování dluhopisů na pražské burze dosáhly vrcholu v letech 2001 a 2002. Což bylo způsobeno tím, že investoři v důsledku poklesu kurzů akcií a tržních úrokových sazeb na termínových bankovních účtech obrátili svou pozornost právě na dluhopisové trhy. Naopak nejméně atraktivní dluhopisový trh je na BSE, jejíž objemy obchodování se zdají vůči BCPP jako zanedbatelné.
63
Obchodování s akciemi Vývoj objemů obchodování akcií na burzách zemí V4 v poslední dekádě je prezentován v následujícím grafu: Graf 19: Vývoj objemů obchodů akcií
mld. Euro
50 BCPP BCPB WSE BSE
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Pramen: statistické ročenky burz, vlastní úpravy
Na první pohled je zřejmé, že největší akciový trh se etabloval na Varšavské burze, která se ve všech letech sledování pravidelně vyznačovala nejvyššími objemy obchodování akcií. Rok 2005 byl v tomto ohledu rekordní, kdy objem obchodování akcií na parketu burzy dosáhl 49,51 mld. Euro, což představovalo meziroční růst 70%. BCPP v roce 2005 rostla meziročně ještě vyšším tempem – 132%. Naopak v obchodování akcií nadále zaostává burza v Bratislavě, na které v roce 2005 došlo k rekordnímu snížení objemů obchodování akcií na 0,06 mld. Euro, což představovalo meziroční pokles o 90%. Tyto výsledky jenom potvrzují kritiku mnoha investorů i finančních expertů, že slovenský akciový trh je příliš úzký a mělký. Celkově můžeme tvrdit, že v posledních čtyřech letech na všech burzách (s výjimkou slovenské) značně narůstaly objemy obchodování akcií, což úzce souviselo se stálým růstem kursů akcií i růstem hodnoty indexu.
64
3.2.4 Vývoj podílu objemu obchodování akcií a dluhopisů Graf 20: Podíl obchodování akcií a dluhopisů na BCPP 100%
80%
60%
40%
20%
0%
1996
1997
1998
1999 2000 2001 2002 akcie dluhopisy
2003
2004
2005
Pramen: statistické ročenky BCPP, vlastní úpravy
Z grafu lze vysledovat, že aktivita investorů na české burze byla v minulosti zaměřena výhradně na trh dluhopisů. Výjimkou byl rok 1996 s podílem obchodování akcií přesahujícím 60 %, které bylo velkou mírou zapříčiněno masovou privatizací společností kotovaných na burze. Tehdejší česká vláda se rozhodla pro masovou formu privatizace, kdy podíly v podnicích si mohla koupit široká česká veřejnost. To způsobilo velkou roztříštěnost majetkové struktury podniků, jejichž podíly měly v rukách zejména drobní investoři. Tuto situaci zneužili narychlo založené holdingy, které skupovali podnikové podíly od drobných investorů a následně zpronevěřili majetek těchto podniků. To vše vyústilo v propad kursů akcií privatizovaných společností. Neprůhledné praktiky uplatňované při procesu privatizace podniků a nedostatky v zákonné normě v první polovině 90. let zapříčinily vznik nedůvěry investorů v český akciový trh. Proto české firmy raději financovali své investiční aktivity pomocí bankovních úvěrů než-li prostřednictvím IPO18 a podílové fondy preferovaly ve svých portfoliích dluhopisy před akciemi. V posledních třech letech však zájem investorů o akciový trh významně zesiloval a podíl obchodů akcií dosáhl v roce 2005 67%. V pozadí stojí zejména zvyšující se atraktivita velkých společností kotovaných na burze, které v posledních letech zlepšují hospodářské výsledky a daří se jim zvyšovat podíly na trhu. To dokládá i fakt, že v roce 1995 byla uvedena na burzu historicky první IPO farmaceutické společnosti Zentiva.
18
Initial Public Offering – primární veřejná nabídka emise akcií na trhu 65
Graf 21:Podíl obchodování akcií a dluhopisů na BCPB 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1996
1997
1998
1999
2000
akcie
2001
2002
2003
2004
2005
dluhopisy
Pramen: statistické ročenky BCPB, vlastní úpravy
O burze v Bratislavě lze říci, že je nadále zaměřena výhradně na trh dluhopisů, na kterém se obchoduje především ze státními dluhopisy a hypotečními zástavními listy. To způsobuje fakt, že slovenský akciový trh se stále vyznačuje velmi nízkou likviditou. Výjimkou byl pouze rok 1996, kdy vysoký podíl obchodování akcií měla na svědomí privatizace podniků, jejichž akcie byly kotovány na burze. Obecnou příčinou je příliš úzké spektrum atraktivních burzovních titulů nabízených potencionálním investorům.
Graf 22: Podíl obchodování akcií a dluhopisů na WSE 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1996
1997
1998
1999
2000
akcie
2001
2002
2003
2004
2005
dluhopisy
Pramen: statistické ročenky WSE, vlastní úpravy
Hned na první pohled je zřejmé, že na Varšavské burze má obchodování s akciemi větší tradici. Tomuto tvrzení nahrává i to, že během desetiletého období neklesl podíl obchodů s akciemi nikdy pod 50% a každým rokem se na parketu burzy realizuje několik IPO. Hlavní příčina tohoto jevu tkví v odlišném způsobu provedení privatizace. Polská vláda se rozhodla 66
pro formu privatizace, kdy akcie podniků byly přednostně nabídnuty jejich zaměstnancům. Proto majetková struktura většiny podniků nebyla tolik roztříštěna a byla soustředěna do rukou vlastních zaměstnanců. Zaměstnanci privatizovaných podniků se tak mohli vlastním úsilím podílet na hospodářském růstu firmy a tím i na zhodnocování zaměstnaneckých akcií. Tyto zaměstnanecké akcie byly později prodávány strategickým investorům a uváděny na burzu ve Varšavě. Lépe provedený privatizační proces vyvolal hned od počátku vyšší důvěru investorů v polský akciový trh, z čehož WSE těží dodnes.
Graf 23: Podíl obchodování akcií a dluhopisů na BSE 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1996
1997
1998
1999
2000
akcie
2001
2002
2003
2004
2005
dluhopisy
Pramen: statistické ročenky BSE, vlastní úpravy
Z grafu je patrné, že na maďarské burze, stejně jako na burze ve Varšavě, hrály vždy klíčovou úlohu obchody s akciemi. Již od začátku působení maďarské burzy se emise akcií těší podobné oblibě, tak jako je tomu v případě vyspělých západoevropských burzovních trhů. Důvody tohoto stavu lze spatřovat v působení totožných faktorů jako v případě Varšavské burzy.
3.2.5 Podíl objemů obchodů akcií a dluhopisů na reálném HDP Ekonomika každé země je determinována svou geografickou polohou a limitována množstvím zdrojů, kterými může disponovat. Pokud tedy porovnáváme pouze samotné objemy obchodů akcií a dluhopisů mezi jednotlivými zeměmi, může dojít k určitému zkreslení údajů vypovídajících o rozvinutosti jednotlivých burzovních trhů. Proto lepší způsob, jak vyjádřit rozvinutost kapitálového trhu, je vztáhnout finanční objem burzovních obchodů
na jiný ekonomický indikátor – reálný hrubý domácí produkt (HDP).
Tento
ukazatel pak lépe vypovídá o tom, do jaké míry dokáže burzovní trh využívat potenciálu rozvoje celé ekonomiky. Reálný HDP je vyjádřen ve stálých cenách z roku 1995. Pro účely 67
porovnatelnosti dat byl reálný HDP vyjádřen ve společné měně Euro. Do celkového objemu obchodování byly zahrnuty pouze obchody uskutečněné na prezenčním trhu burz, jelikož na pražské a slovenské burze se na rozdíl od WSE a BSE prozatím nerealizují obchodní transakce na termínovaném trhu. V této souvislosti je nutné upozornit, že objemy obchodování na burze nepředstavují žádnou složku reálného HDP. V rámci burz mohou být součástí reálného ekonomického výstupu země např. poplatky, které si burza účtuje za poskytnutí svých služeb (poplatky za členství, za zprostředkování obchodů atd.). Reálný HDP v této analýze vystupuje jako společný jmenovatel.
Graf 24: Podíl objemů obchodování na HDP Maďarsko - BSE
1996
Polsko - WSE
1997
SR - BCPB
1998
ČR - BCPP 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0%
20%
40%
60%
80%
100%
Pramen: www.eurostat.org, statistické ročenky burz, vlastní výpočty
Vzhledem k dosaženým závěrům předešlých analýz graf č. ukazuje poměrně překvapivé výsledky. Lze říci, že bratislavská a česká burza si drží v tomto ukazateli v posledních pěti letech vedoucí postavení. BCPP dosáhla v roce 2001 nejvyššího podílu ve výši 86%, BCPB zaznamenala vrchol rozmachu o dva roky později s poměrem 91%. Tyto výsledky jsou zapříčiněny tím, že tempo růstu burzovních obchodů v posledních letech převyšují tempo růstu ekonomiky. Naopak v tomto ukazateli poněkud překvapivě zaostává WSE, jejíž podíl se pravidelně pohybuje v rozmezí 15-30%. Tento jev může svědčit o tom, že Varšavská burza nevyužívá potenciálu polské ekonomiky dostatečným způsobem.
68
3.3 Tržní kapitalizace V této podkapitole budeme porovnávat velikost jednotlivých akciových trhů. K tomu nám poslouží ukazatel tržní kapitalizace burz. Tržní kapitalizce je číselná hodnota, která vznikne vynásobením počtu kotovaných akcií na burze jejich aktuálním kursem. Je to asi nejdůležitější burzovní ukazatel, který vypovídá o velikosti akciového trhu. V grafu 25 je znázorněn vývoj tržní kapitalizace vyjádřené v Euro ve sledovaných zemích za posledních deset let: Graf 25: Vývoj tržní kapitalizace
mld. EUR 80 70
BCPP BCPB WSE
60
BSE
50 40 30 20 10 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Pramen: statistické ročenky burz, vlastní úpravy
Hned při prvním pohledu na graf zjistíme, že největším akciovým trhem je burza ve Varšavě. Tento výsledek není žádným překvapením, protože je jasné, že vzhledem k počtu obyvatel a rozloze Polska, má polská ekonomika velký výběr firem, které mohou umístit své emise na burzovní parket. V tomto ohledu se jí ostatní tři burzy nemohou rovnat. Proto je lepší pozorovat vývojový trend na jednotlivých burzách. Nejprve se burzy vyznačovaly do roku 2000 spíše stagnujícím trendem. Stagnace v druhé polovině devadesátých let byla zapříčiněna vyřazením mnoha akciových emisí, které buď nesplňovaly podmínky setrvání na trhu nebo o ně investoři nejevili zájem. Poté však došlo na všech burzách k nepřetržitému růstu tržní kapitalizace. V relativním vyjádření si burzy v roce 2005 připsaly tyto meziroční růsty: BCPP-43%, BCPB-12%, WSE-61%, BSE-32%. Vzestup lze vysvětlit zejména následujícími dvěma aspekty. Oproti minulosti dochází v posledních letech především na parketu polské burzy k úpisům nových IPO. Na rostoucím trendu posledních let se velkou měrou podílí i nárůst tržních kursů kotovaných emisí. 69
3.4 Obchodní aktivita burz Tento poměrový burzovní ukazatel - objem obchodů akcií vztažený na tržní kapitalizaci stírá rozdíly mezi velikostmi jednotlivých ekonomik. Tento indikátor prakticky vyjadřuje, jak je burza schopna využít potenciálu vlastního akciového trhu. Proto se jedná o vhodnější burzovní indikátor, pomocí něhož lze porovnat vývoj burz objektivnějším způsobem. Pod tímto ukazatelem si čtenář také může představit, jak velká obchodní aktivita panuje na burze vzhledem k objemu zařazených emisí. Následující graf porovnává vývoj obchodní aktivity na burzách zemí V4. Graf 26 : Obchodní aktivita na burze
900%
BCPP BCPB WSE BSE
800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Pramen: statistické ročenky burz, vlastní výpočty
Při pohledu na graf se jednotlivé výsledky mezi burzami v tomto směru značně liší. Jedno však mají všechny burzy společné: Obchodní aktivita nabrala v posledních dvou letech vzestupný trend, což je pozitivní signál pro případné investory. Po stagnaci v prvních šesti letech, která byla zapříčiněna nezájmem investorů o nelikvidní emise, obchodní aktivita na pražské burze od roku 2002 stoupala oproti ostatním trhům V4 velmi strmě. Je tedy zřejmé, že jednoznačně nejvyšší aktivitu nyní vyvíjejí obchodníci na parketu pražské burzy. V roce 2005 překročil objem obchodů akcií tržní kapitalizaci téměř o 900%. Polská burza vystoupala v tomto ohledu na vrchol již v roce 2000, kdy byla její obchodní aktivita na 340 %. Od té doby se však marně snaží opětovně dosáhnout této hodnoty. Naopak nejméně aktivní jsou tradičně obchodníci na parketu bratislavské burzy, kde se hodnoty pohybují v rozmezí 5-10 %. To jen utvrzuje čtenáře v názoru, že největším problémem slovenské burzy je nedostatečná likvidita akciového trhu.
70
3.5 Derivátový trh K obchodům s finančními deriváty se záměrně dostávám až na závěr této kapitoly. V současné době je totiž téměř nemožné v tomto ohledu burzy navzájem porovnat. Důvodem je skutečnost, že na pražské a slovenské burze se na rozdíl od WSE a BSE doposud nepodařilo zavést obchodování na derivátovém trhu. Na tomto typu trhu se obchoduje s finančními deriváty. Jedná se o tzv. „odvozené“ finanční instrumenty, protože ceny obchodů s deriváty jsou odvozeny od cenového vývoje určitého podkladového aktiva. Podkladovými aktivy mohou být různé bazické instrumenty, např. cenné papíry, úrokové míry, devizy, drahé kovy ale třeba i akciové indexy. Dalším základním znakem finančních derivátů je časový nesoulad mezi sjednáním obchodu a jeho plněním. Rozhodujícím faktorem pro vznik derivátů byla snaha zajistit se proti nestabilitě finančních trhů, odrážející značný nárůst volatility kurzů měn, cenných papírů či úrokových sazeb. Nyní existuje mnoho druhů derivátů, mezi nejběžnější patří: Forwardy – jedná se o právně závazný dokument, kterým se zúčastněné strany zavazují dodat nebo převzít dodávku aktiva o sjednaném množství, ceně a kvalitě ve stanoveném čase. Tyto typy derivátů jsou v většinou využívány k zajištění se firem a bank proti různým typům rizik a nejsou obchodovány veřejně. Financial futures - jedná se o právně závazný dokument, kterým
se zúčastněné strany
zavazují dodat nebo převzít dodávku aktiva o standardním množství a kvalitě ve stanoveném čase za cenu dohodnutou na burzovním parketu. Obchoduje se s nimi na OTC trzích, specializovaných burzách, ale i na burzách cenných papírů. Opce - dává vlastníkovi právo k nákupu (nákupní opce) či prodeji určitého aktiva (prodejní opce) k určitému dni nebo po určitou dobu v budoucnosti za stanovenou cenu a závazek prodávajícího prodat nebo koupit dané aktivum za identických podmínek. Swapy – jedná se o kontrakt, tj. nákup či prodej aktiva, u kterého je dopředu domluven termín a podmínky zpětné operace. BSE organizuje derivátový trh již od roku 1995. Z počátku se obchodovalo pouze s termínovanými kontrakty typu futures, od roku 2000 jsou uzavírány i obchody s opcemi. V současnosti je možné na BSE využít k derivátovým obchodům tyto podkladové instrumenty: akcie z kategorie A a B, hlavní zahraniční měny, indexy maďarské burzy i zahraničních kapitálových trhů. V posledních letech se těší největší oblibě futures kontrakty
71
na hlavní zahraniční měny. Deriváty jsou obchodovány v obchodním systému MMTS II za účasti tvůrců trhu. Počátek obchodování s deriváty na WSE se datuje do roku 1998. V lednu téhož roku byly poprvé obchodovány futures na akciový index WIG20. Později se k nim přidaly termínové kontrakty na hlavní měny, konkrétní akcie a další akciové indexy. V roce 2005 sloužily k obchodům s futures a opcemi tyto podkladové instrumenty: indexy WIG20, MIDWIG a TechWIG, kurzy měn PLN/USD a PLN/EUR, deset nejvíce likvidních akcií, státní pokladniční poukázky. Od počátku obchodování s deriváty se nejvíce rozvíjel trh s kontrakty na budoucí hodnotu indexu WIG20. Tato převaha obchodů futures na index WIG20 je vcelku pochopitelná, neboť tento bazický instrument má velmi dobře diverzifikované riziko. Vůdčí akciové indexy burz zemí V4 vystupují na západoevropských kapitálových trzích v podobě bazických instrumentů při obchodování na termínových trzích. Následující graf zobrazuje vývoj obchodů s deriváty na polské a maďarské burze za posledních deset let:
mld. EUR
Graf 27: Vývoj objemů obchodů s deriváty 70
WSE 60 BSE 50 40 30 20 10 0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Pramen: statistické ročenky burz, vlastní úpravy
Jak je možné vidět z grafu, obchody s deriváty si postupně získávaly stále více příznivců. Zejména nástupem nového tisíciletí obchodování na termínovém parketu burzy zažilo velký rozmach. Objemy derivátových obchodů na maďarské burze překročily již v roce 2000 objemy obchodování na prezenčním parketu. Téhož roku bylo dosaženo rekordního objemu ve výši 42,4 mld. EUR. Na vytvoření rekordní hodnoty měly rozhodující podíl opční kontrakty, které ihned po uvedení na trh vyvolaly obrovský zájem investorů. Polská burza nejprve zaostávala za maďarskou burzou, od roku 2001 však zaujala vedoucí pozici v objemech obchodů s deriváty. V roce 2005 poprvé v historii WSE obchody s deriváty předčily objem obchodů na promptním trhu.
72
Jak již byl uvedeno, BCPP dosud neorganizuje derivátové obchody. Poslední kroky managementu burzy nasvědčují tomu, že se BCPP v budoucnu chce zařadit mezi derivátové burzovní trhy. 17. březen byl posledním, kdy burza zveřejňovala hodnoty indexů PX-D a PX50. Oba tyto indexy byly 20. března 2006 nahrazeny novým hlavním indexem PX. Nový index PX se stává rovnocenným nástupcem obou předcházejících indexů a slučuje jejich přednosti. Ve svém vývoji spojitě navazuje na historii indexu PX50. 28.2.2006 byl určen rozhodným dnem pro sestavení nové báze indexu. Báze indexu PX nově obsahuje akcie devíti společností. Maximální váha jedné emise byla stanovena na 25%. Index PX se stane jedním z bazických instrumentů pro obchodování s deriváty. 29. března 2006 burzovní komora odsouhlasila pravidla, jimiž se bude řídit trh s futures kontrakty. V současnosti probíhá školení zaměstnanců burzy, kteří budou zodpovědní za segment termínového trhu. Vedení burzy počítá s tím, že obchodování s deriváty by mělo být zahájeno v červenci 2006. BCPB už dlouho dobu deklaruje, že do budoucna počítá se zavedením derivátového trhu. Zatím však nepodnikla žádné reálné kroky, které by vznik trhu derivátů v blízké době mohly umožnit.
73
4 MOŽNÝ BUDOUCÍ VÝVOJ BURZ Při pohledu na relativně krátkou historii zde srovnávaných burz (oproti vyspělým zahraničním burzám v Evropě, USA a Japonsku) je na místě položit si několik zásadních otázek. Jakým směrem se bude ubírat vývoj burz v zemích V4? Jaké změny lze očekávat při utváření jejich budoucí podoby? Přestože nikdo z nás nemá k dispozici takovou křišťálovou kouli, která by mohla se stoprocentní jistotou odhadnout budoucí vývoj na těchto burzách, již dnes nám mohou poslední trendy napovědět, jací činitelé budou mít v následujících letech podstatný význam. V květnu roku 2004 tyto postkomunistické země vstoupily do Evropské unie a de facto se staly součástí vyspělých evropských struktur. Odpovědět na otázku, zda-li byl vstup pro tyto země přínosem či nikoliv, by bylo nyní předčasné a není ani cílem mé práce. Jedno je však jisté: Tento vstup s sebou přinesl mnoho změn v oblasti fungování kapitálových trhů. Pro vstup do EU bylo nutné přijmout zejména změny v legislativě upravující pravidla a podmínky obchodování na kapitálových trzích. To vše za účelem souladu s právními normami ostatních členských států EU. Nejdůležitější změnou bylo obzvláště zavedení tzv. „principu evropského pasu“19. V praxi to znamená, že pokud se subjekt rozhodne podnikat na kapitálových trzích jiných členských zemí EU, nemusí již žádat o povolení od místního dozorového orgánu, nýbrž mu postačí tato jednotná evropská licence. To by mělo přispět k dalšímu zlevnění a zkvalitnění služeb týkajících se obchodů s cennými papíry. Burzy zemí V4 by se tak mohly stát atraktivnější pro další obchodníky i investory z ostatních zemí EU. Integrace těchto postkomunistických zemí do EU měla i reálný vliv na kurzy akcií kotovaných na burzách a to zejména v dlouhodobějším horizontu. V době integračního procesu totiž indexy vyspělých zahraničních kapitálových trhů „přešlapovaly na místě“. Zahraniční investoři proto obrátili více svou pozornost na dosud nepoznané kapitálové trhy zemí bývalého východního bloku. Zesílený zájem ze strany zahraničních institucionálních investorů mají na svědomí i pozitivní zprávy a předpovědi o vysokém tempu růstu ekonomik zemí V4 ve srovnání s průměrnou dynamikou růstu členských zemí EU. Zahraniční investoři se postupně přesvědčují, že i na těchto burzách se mohou nacházet perspektivní akciové emise, které jsou schopny z dlouhodobého hlediska zajistit dostatečný výnos. Všechny výše jmenované faktory se stávají hnací silou růstu tržních kursů kotovaných akcií a tím i rozvoje burzovních obchodů. 19
Jednotná licence nutná k působení subjektů podnikajících na kapitálovém trhu členských zemí EU. Tato licence je subjektu udělena příslušným orgánem ze země sídla společnosti, který nad ním vykonává i dozor. 74
Pozitivnímu trendu vývoje akciových kursů v rámci středo- a východoevropského regionu nahrává i dlouhodobě stabilní politické prostředí ve všech srovnávaných zemích, které by mohlo být narušeno jedině překvapivým výsledkem v nadcházejících parlamentních volbách v ČR a na Slovensku. Určitou hrozbu spatřuji v názorech některých finančních analytiků, kteří se domnívají, že tržní kursy určitých akciových titulů obchodovaných zejména na maďarské a české burze jsou již nyní oproti jejich vnitřní reálné hodnotě nadhodnocené. Může zde tedy existovat nebezpečí vzniku psychologické bubliny, která by mohla v následujících letech splasknout. Mírné nebezpečí poklesu maďarského trhu spočívá i v prohlubujícím se schodku vládního rozpočtu, který vyvolává jisté obavy zejména u zahraničních investorů. Co se týče reálného vývoje trhů, očekávám tedy další růst hodnot akciových indexů. Předpokládám však, že růst bude mít pozvolnější tempo nežli v posledních třech letech, jelikož se domnívám, že největší boom mají indexy v tomto regionu již za sebou. Relativně vysoké náklady a zdlouhavý administrativní proces (v porovnání s bankovními úvěry), které jsou spojené s realizací IPO zejména na pražské a slovenské burze, mají v současnosti za následek příliš nízký počet IPO uskutečňovaných na těchto burzovních trzích. V budoucnu proto očekávám větší iniciativu ze strany vedení těchto burz, které budou hledat kroky řešící snížení nákladů a administrativní náročnosti tohoto nástroje. To by mohla být jedna z cest, která by měla přispět ke zvýšení konkurenceschopnosti tohoto způsobu získávání nových peněžních prostředků nutných pro rozvoj firem v podmínkách českého a slovenského finančního trhu. Největší problém, který trápí slovenskou burzu, je velmi nízká likvidita a šířka trhu, která se projevuje zejména ve velmi malém objemu obchodování s akciemi. Vedení burzy v Bratislavě by se mělo nad tímto stavem zamyslet a vytvářet příznivější podmínky pro vstup nových emisí na trh. Jedním ze způsobů, jak řešit stávající situaci, je snížit náročnost podmínek, jejichž splnění je nutné pro vstup akcií na trhy BCPB. Další možností je uskutečnit kroky vedoucí ke snížení nákladů burzovních operací, což by mělo přilákat další obchodníky na trh. Další problémovou oblast pro českou a slovenskou burzu představuje absence termínového trhu. Tento typ trhů se stal v posledních letech v souvislosti s rozvojem informačních technologií doslova hitem a je neodmyslitelnou součástí každého vyspělého kapitálového trhu. Pokud chtějí burzy přežít v mezinárodním měřítku, je pro ně nutností, aby i ony zahájily obchodování s deriváty.
75
V poslední době se množí spekulace o sloučení středoevropských burz do větších nadnárodních celků. Největší aktivitu v tomto směru prozatím vyvíjí maďarská burza. Již delší dobu má maďarská burza přístup do obchodního systému XETRA frankfurtské burzy, což jí umožňuje přímé transakce s cennými papíry kotovanými na německé burze. V červnu roku 2004 získali rakouští investoři 66 procentní podíl na maďarské burze. Jedním z akcionářů se stala i Wiener Börse, což jen rozvířilo další debaty o tom, zda-li jsou schopny menší trhy, jako jsou například v Bratislavě či v Praze, obstát v mezinárodní konkurenci. Odborníci diskutují především o tom, zda by se neměla centrem akciových trhů ve střední a východní Evropě stát Varšava. Tento projekt však zatím ztroskotává na náročnosti sladění rozdílných systémů a vysokých investičních nákladech20. Stírání rozdílů mezi národními trhy, masový pohyb mezinárodního kapitálu, předpokládané zavedení společné měny či pokrok v oblasti vývoje informačních systémů, to vše jsou faktory, které trend kapitálového i organizačního propojování burz podporují. Otázkou budoucnosti zůstává, zda-li se burzy postkomunistických zemí vydají cestou fúzí se západoevropskými trhy či budou fúzovat v rámci svého regionu S ohledem na výše uvedené je možné konstatovat, že burzy dosud v plné míře nenaplnily veškerý svůj potenciál. Z toho důvodu lze v budoucnu očekávat kroky vytvářející tlak na snižování nákladů burzovních transakcí, který by měl nadále zvyšovat atraktivnost burz v očích potencionálních investorů.
20
Reinhold Vetter: Středoevropské burzy spojují síly (on-line), článek z 8.6.2004 dostupný na www.finweb.cz 76
ZÁVĚR V rámci mé práce jsem provedl srovnání a analýzu vybraných kapitálových trhů zemí Visegrádské čtyřky – České republiky, Slovenska, Polska a Maďarska. Jelikož by zadaný rozsah práce nestačil analýze kapitálových trhů, zaměřil jsem se na komparaci burz cenných papírů, které jsou typickými představiteli každého kapitálového trhu. Komparaci burz jsem se snažil pojmout z více úhlů pohledu – historického, legislativního, organizačního a reálného vývoje trhů. V úvodu jsem vyšel ze základního předpokladu, že vzhledem ke své geografické blízkosti, společné historické minulosti, vzájemné vysoké provázanosti ekonomik i neustálému stírání hranic mezi jednotlivými hospodářskými trhy, by vývoj burz v zemích V4 měl být srovnatelný. Diplomová práce byla obsahově rozdělena na teoretickou a praktickou část. Teoretické části jsem věnoval první dvě kapitoly. Praktická část byla rozložena do třetí a čtvrté kapitoly. V první kapitole byl na základě studia odborné literatury zpracován teoretický přehled fungování burz cenných papírů – tj. její význam, úloha a funkce, které plní v tržně orientovaných ekonomikách. Pochopení této kapitoly bylo pro čtenáře důležité, jinak by se totiž jen stěží orientoval v následujícím textu. V druhé kapitole jsem se již zabýval praktickou stránkou fungování vybraných burz – tj. na jakých historických, legislativních a organizačních základech stojí chod jednotlivých burz v praxi. V tomto ohledu jsem dospěl ke zjištění, že všechny zmiňované burzy jsou akciovými společnostmi, které mají svou právní subjektivitu a byly založeny za účelem dosažení zisku. Poměry na burze se z části řídí podle právních norem příslušného státu nebo interními předpisy burzy. Obchody na burzách jsou organizovány na tzv. „členském principu“, což znamená, že burzovní obchody smějí uzavírat pouze její členové. Zajímavostí je, že člen polské burzy musí být zároveň i jejím akcionářem. Dalším neméně zajímavým zjištěním bylo, že na slovenském burzovním trhu se automatickým členem stává Slovenská národní banka. Členství na burze se tak stává pro každého obchodníka prestižní záležitostí. Na parket burzy jsou přijímány pouze emise těch cenných papírů, které vyhovují zákonným podmínkám a zároveň splňují specifické požadavky stanovené burzou. Každá z burz realizuje obchody za podpory různých elektronických počítačových systémů. Vzhledem k výsledkům dosažených v teoretické části práce mohu konstatovat, že burzy zemí V4 stojí na velmi podobných ne-li totožných historických, legislativních i organizačních základech.
77
Součástí této kapitoly byla i problematika burzovních indexů – co nám říkají, jak dochází k jejich konstrukci a jaké typy indexů burzy vypočítávají. Zde jsem došel k závěru, že burzy zveřejňují indexy odrážející změny kursů akcií nejetablovanějších společností v dané zemi. V této souvislosti je také hodnotným poznatkem, že slovenský index zohledňuje vedle změn kursů i výše dividend vyplacených společnostmi, které jsou zahrnuty v bázi indexu. Ve všech případech se jedná o indexy, kde podíl jednotlivých emisí v bázi je vážen podle tržní kapitalizace. Praktická část práce byla též rozložena do dvou kapitol. Podkladovým materiálem se staly zdroje, které byly dostupné na webových stránkách jednotlivých burz. V třetí kapitole jsem se zabýval samotnou komparací burzovních indikátorů jednotlivých burz. V této kapitole jsem aplikoval poznatky a postupy z oblasti statistické vědní disciplíny. Největší pozornost jsem věnoval vývoji vůdčích akciových indexů, které byly porovnávány v domácí měně a v Euro. Největší vliv měl kurz Eura na hodnotu maďarského indexu, u kterého by investice v Eurech snížila průměrný roční výnos o šest procentních bodů. U ostatních burzovních trhů výsledky ve výkonnosti indexů v domácí měně a Euro nebyly příliš rozdílné. Ve vývoji všech sledovaných indexů převažoval v uplynulých deseti letech jednoznačný růstový trend, který byl zapříčiněn zejména pozitivními zprávami o růstu hospodářství v jednotlivých zemích. Porovnáme-li ukazatele výkonnosti, rizikovosti a likvidity trhů, pak nejvyšší výnosnost si připsal maďarský trh, který zaznamenal průměrné roční zhodnocení ve výši 32,8 %. Naopak nejméně zhodnotil polský trh - o 12,5 %. Nejrizikovější a zároveň nejméně likvidní se z tohoto pohledu zdá být slovenský akciový trh. Indexy české, polské a maďarské burzy vykázaly za desetileté období dosti silné koeficienty korelace, což svědčí o tom, že tyto tři trhy se chovají velmi podobnými způsobem. Jako překvapivé lze označit nízké hodnoty korelace akciového trhu na Slovensku, jehož vývoj je na ostatních trzích nezávislý. Tento výsledek jen potvrdil fakt, že v období 1997-2001 se slovenský index vyvíjel opačným směrem než ostatní sledované indexy. Co se týče vývoje dalších burzovních ukazatelů, které porovnávaly vyspělost akciových trhů, mohu konstatovat, že nejvyspělejší akciový trh se etabloval na polské a maďarské burze. Naopak na burzovních trzích v Praze a Bratislavě byly dříve preferovány spíše obchody s dluhovými cennými papíry. Důvodem byla různým způsobem provedená privatizace, která neměla zdaleka tak drastický vliv na likviditu akcií obchodovaných ve Varšavě a Budapešti, jako se tomu stalo na burzách v Praze a Bratislavě. Tento trend se však v poslední době zejména na pražské burze začal obracet. Důkazem byla jednoznačně nejvyšší obchodní 78
aktivita, kterou vyvíjeli obchodníci na parketu pražské burzy v posledních dvou letech. Důvodem jsou především výborné hospodářské výsledky kotovaných společností a optimistická perspektiva dalšího růstu tržních hodnot firem. Ve čtvrté kapitole jsem se pokusil nastínit směr, jakým by se tyto burzovní trhy mohly v budoucnu ubírat. Co se týče reálného vývoje trhů, očekávám pokračování pozitivního trendu ve vývoji burzovních indexů zemí V4. Tuto domněnku podporuje zejména relativně vysoké tempo růstu ekonomik zemí Visegrádu oproti průměru států EU. Je však pravděpodobné, že se dynamika růstu vůdčích akciových indexů v tomto regionu zpomalí, neboť mnohými analytiky předpokládaný boom zde proběhl již v minulých dvou letech, kdy si akciové indexy meziročně připsaly zhodnocení ve výši desítek procent. Proto bude důležité, aby managementy burz ve střední a východní Evropě i v následujících letech nadále podnikaly kroky vedoucí ke zvýšení atraktivnosti trhu - snižování nákladů burzovních operací a rozšiřování palety nabídky služeb. Jen tak totiž mohou přežít v silné mezinárodní konkurenci. Otázkou zůstává, zda-li budou natolik silné, aby mohly tyto kroky uskutečňovat samostatně či bude docházet ke spojování burz ve větší nadnárodní celky.
79
SEZNAM TABULEK Tabulka 1: Přehled vývoje počtu členů BCPP Tabulka 2: Podmínky přijetí CP k obchodování na Hlavním a Vedlejším trhu BCPP Tabulka 3: Kritéria přijetí akcií na Kotovaný trh BCPB Tabulka 4: Podmínky k připuštění na Hlavní a Vedlejší trh WSE Tabulka 5: Kritéria pro přijetí cenných papírů na BSE Tabulka 6: Emise s nejvyšším podílem na bázi PX50 k 31.12.2005 Tabulka 7: Váhy bazických titulů SAX k 31.12.2005 Tabulka 8: Báze indexu WIG20 k 31.12.2005 Tabulka 9: Báze indexu BUX k 31.12.2005 Tabulka 10: Korelace indexů vyjádřených v domácí měně Tabulka 11: Korelace indexů konvertovaných v EUR Tabulka 12: Výkonnost, volatilita a likvidita trhů
80
SEZNAM GRAFŮ Graf 1: Sektorové zastoupení báze PX50 Graf 2: Sektorové zastoupení v bázi indexu SAX Graf 3: Sektorové rozložení báze WIG20 Graf 4: Sektorové rozložení báze indexu BUX Graf 5: Hodnotový vývoj indexu PX50 v CZK Graf 6: Hodnotový vývoj indexu PX50 v EUR Graf 7: Meziroční relativní změny PX50 Graf 8: Hodnotový vývoj indexu SAX v SK Graf 9: Hodnotový vývoj indexu SAX v EUR Graf 10: Meziroční relativní změny SAX Graf 11: Hodnotový vývoj indexu WIG20 v PLN Graf 12: Hodnotový vývoj indexu WIG20 v EUR Graf 13: Meziroční relativní změny WIG20 Graf 14: Hodnotový vývoj indexu BUX v HUF Graf 15: Hodnotový vývoj indexu BUX v EUR Graf 16: Meziroční relativní změny BUX Graf 17: Relativní vývoj indexů vyjádřených v EUR Graf 18: Vývoj objemu obchodů s dluhopisy Graf 19: Vývoj objemu obchodů akcií Graf 20: Podíl obchodování akcií a dluhopisů na BCPP Graf 21: Podíl obchodování akcií a dluhopisů na BCPB Graf 22: Podíl obchodování akcií a dluhopisů na WSE Graf 23: Podíl obchodování akcií a dluhopisů na BSE Graf 24: Podíl objemu obchodování na HDP Graf 25: Vývoj tržní kapitalizace Graf 26: Obchodní aktivita na burze Graf 27: Vývoj objemu obchodů s deriváty
81
SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY 1. Musílek, P.: Trhy cenných papírů, 1. vydání, Praha: Ekopress, 2002, 459 stran, ISBN 80861119556 2. Pavlát, V.: Burzy cenných papírů, 1. vydání, Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2003, 125 stran, ISBN 802390230X 3. Pavlát, V.: Kapitálové trhy, 1. vydání, Praha: Professional Publishing, 2003, 296 stran, ISBN 8086419339 4. Jílek, J.: Finanční a komoditní deriváty, 1. vydání, Praha: Grada, 2002, 624 stran, ISBN 8024703424 5. Jílek, J., Souček, E.: Ekonomická statistika v praxi, 1. vydání, Praha: SNTL, 1990, 90 stran, ISBN 80-03-00196 6. Hindls, R., Hronová, S., Seger, J.: Statistika pro ekonomy, 4. vydání, Praha: Professional Publishing, 415 stran, ISBN 2003 80-86-419525 7. Brada, J.: Teorie portfolia, 1. vydání, Praha: VŠE v Praze, 1996, 160 stran, ISBN 807079-259-0
Internetové zdroje www.pse.cz - webové stránky pražské burzy cenných papírů www.bcpb.sk - webové stránky bratislavské burzy cenných papírů www.wse.pl.com - webové stránky varšavské burzy cenných papírů www.bse.hu - webové stránky budapešťské burzy cenných papírů www.akcie.cz - finanční portál zveřejňující kurzy akcií a akciových indexů www.finweb.cz - finanční portál www.cnb.cz - webové stránky České národní banky www.nbp.pl - webové stránky centrální banky v Polsku www.snb.sk - webové stránky Slovenské národní banky www.fese.be - webové stránky Evropské federace burz (FESE) www.eurostat.org - webové stánky Evropského statistického úřadu Články z internetu Reinhold Vetter: Středoevropské burzy spojují síly (on-line), dostupný na www.finweb.cz, 8. 6. 2004 82
SEZNAM ZKRATEK BCPP – Burza cenných papírů Praha BCPB – Burza cenných papírů Bratislava WSE – Warszaw stock exchange - Burza cenných papírů ve Varšavě BSE – Budapest stock exchange - Burza cenných papírů v Budapešti SPAD – Systém pro podporu trhů akcií a dluhopisů WARSET – Warszaw Stock Exchange Trading system – obchodní systém Varšavské burzy AOS – Automatický obchodní systém – obchodní systém Pražské burzy EBOS – Elektronický burzovní operační systém Bratislavské burzy MMTS – Multi Market Trading System – elektronický obchodní systém Budapešťské burzy XETRA – elektronický obchodní systém německé burzy ve Frankfurtu nad Mohanem SCP – Středisko pro cenné papíry UNIVYC – Univerzální vypořádací centrum PX50 – vůdčí akciový index pražské burzy SAX – vůdčí akciový index bratislavské burzy WIG20 – vůdčí akciový index varšavské burzy BUX – vůdčí akciový index budapešťské burzy CZK – česká koruna SK – slovenská koruna PLN – polský zlotý HUF – maďarský forint EUR – Euro - společná měna zemí Evropské měnové unie ECU – European currency unit – bezhotovostí měnová jednotka Evropského společenství CP – cenné papíry IPO – Initial Public offering – primární veřejná nabídka akcií
83
84
