Macro Focus Scenario’s Oekraïne-crisis scenarios
Economisch Bureau Peter de Bruin 020 - 343 5619 Nick Kounis 020 - 343 5616 Hans van Cleef 020 - 343 4679
13 augustus 2014
Scenario’s Oekraïne-crisis. Door de crisis in Oekraïne is de Russische economie zeer waarschijnlijk in een recessie beland en is er sprake van milde besmettingseffecten in andere landen binnen de regio. Daarbij is de risicoaversie onder beleggers toegenomen en hebben we op diverse markten een forse correctie gezien. Niettemin is het effect op de wereldeconomie – tot dusver – beperkt gebleven. Het risico van verdere escalatie is echter aanwezig. Hoewel het erg moeilijk is om te voorspellen hoe het conflict verder verloopt, schetsen we in deze Macro Focus vier scenario’s (een basisscenario en drie stress-scenario’s) inclusief de gevolgen daarvan voor de wereldeconomie. Relatief mild basisscenario. Hoewel er wellicht niet direct een oplossing voor de crisis is, gaan we er in ons basisscenario van uit dat de politiek uiteindelijk inziet dat verdere escalatie voor niemand voordelig is. De spanningen nemen dan in de loop van dit jaar geleidelijk af. Hoewel Rusland in een recessie lijkt te zijn beland en de EU op energiegebied sterke banden met Rusland heeft, is de omvang van de rechtstreekse handel tussen Rusland en de EU/VS relatief bescheiden. Zowel de EU/VS als Rusland hebben economische sancties ingesteld, maar deze lijken een beperkt effect te hebben op de economische bedrijvigheid. De sancties tegen de Russische energiesector richten zich bovendien alleen op investeringen en hebben op de korte termijn geen effect op de energieaanvoer vanuit Rusland. Het effect op de wereldeconomie is dan ook gering. Drie risico-scenario’s. Ook in het eerste alternatieve scenario is het effect op de mondiale vraag bescheiden; de economische sancties worden aan beide kanten verscherpt, maar het conflict blijft relatief beperkt. In het tweede alternatieve scenario, dat een militaire escalatie voorziet, zijn de effecten voor de wereldeconomie ernstiger omdat beleggers nog minder bereid zijn om risico’s te nemen en het ondernemers- en consumentenvertrouwen waarschijnlijk ook zwaarder wordt aangetast. Bovendien geldt dat hoe langer het conflict duurt, hoe ernstiger de economische effecten. In het laatste – en minst waarschijnlijke – alternatieve scenario wordt de Russische energie-export getroffen. Van de vier scenario’s heeft dit scenario het grootste effect op de wereldeconomie omdat het voor de hand ligt dat de energiekosten dan scherp zullen stijgen. In het meest extreme geval is een forse terugval van de wereldeconomie mogelijk, deels ook vanwege de negatieve vertrouwenseffecten.
Macro Focus – Scenario’s Oekraïne-crisis 13 augustus 2014
2
Inleiding
beperkt effect te hebben op de economische bedrijvigheid, zij
Door de crisis in Oekraïne is de Russische economie zeer
het dat bepaalde sectoren en bedrijven hard zijn geraakt. De
waarschijnlijk in een recessie beland en is er sprake van milde
sancties tegen de Russische energiesector richten zich
besmettingseffecten in andere landen binnen de regio. Daarbij
bovendien alleen op investeringen. Op de langere termijn kan
is de risicoaversie onder beleggers toegenomen en hebben we
dit van invloed zijn op de energietoevoer vanuit Rusland, maar
op diverse markten een forse correctie gezien. Niettemin is het
niet op de korte termijn. Tot slot is het vertrekpunt voor de
effect op de wereldeconomie – tot dusver – beperkt gebleven.
wereldeconomie gunstig; de mondiale vraag versnelt, er is een
Het risico van verdere escalatie is echter aanwezig. Zo kunnen
ruime aanvoer van olie en veel andere grondstoffen en het
zowel de EU/VS als Rusland hun economische sancties
financierings-klimaat is mild. De economie in de eurozone
uitbreiden en is een militaire escalatie mogelijk. In een
staat er duidelijk slechter voor dan in de VS vanwege het
extremer scenario draait Rusland de gaskraan dicht of
zwakkere, meer kwetsbare herstel. Daar komt bij dat Europa
blokkeert Europa de invoer van olie uit Rusland. Hoewel het
sterkere economische banden met Rusland heeft dan de VS,
erg moeilijk is om te voorspellen hoe het conflict afloopt en de
waardoor het gevoeliger is voor Russische sancties.
ontwikkelingen elkaar snel opvolgen, schetsen we in deze Macro Focus een basisscenario en drie risicoscenario’s en het
Figuur 2: Aandeel Rusland in totale export eurozone
effect daarvan op de wereldeconomie. Verder geven we aan
%
elk scenario een kans, echter deze zijn indicatief en moeten daarom met een flinke korrel zout genomen worden.
6 5
Figuur 1: Russisch BBP en inkoopmanagersindex %j-o-j
4
gemiddeld kwartaalniveau
3
12
65
8
60
2
4
55
1
0
50
0
-4
45
-8
40
-12
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Group Economics
35 04
05
BBP
06
07
08
09
10
11
12
13
Alternatief scenario 1: Uitbreiding sancties, conflict sleept
14
Inkoopmanagersindex verwerkende industrie (r.a.)
zich voort (Kans 30%; economisch effect: bescheiden)
Bron: Thomson Reuters Datastream
In het eerste alternatieve scenario worden de economische Basisscenario: Spanningen nemen geleidelijk af
sancties aan beide kanten uitgebreid en sleept het conflict zich
(Kans 50%; economisch effect: klein)
voort. Hoewel de beperkingen op investeringen in de Russische energiesector worden verscherpt, sorteren deze op
In ons basisscenario nemen de spanningen tussen Rusland,
de korte termijn geen effect op de energietoevoer vanuit
Oekraïne en de EU/VS in de loop van het jaar geleidelijk af.
Rusland. De recessie in Rusland verdiept zich en slaat in
Hoewel er misschien geen directe oplossing voor de crisis is,
grotere mate over naar buurlanden, maar het effect op de
denken wij dat de politiek uiteindelijk inziet dat verdere
wereldeconomie
escalatie voor niemand voordelig is. Wat de economische
genoemde redenen. Wat de risico’s en economische kosten
effecten betreft, lijkt de Russische economie – vanwege de
betreft, geldt dit scenario als relatief realistisch maar heeft het
negatieve vertrouwenseffecten en kapitaaluitstroom – in een
vanwege de hiervoor besproken factoren een beperkt effect op
milde recessie te zijn beland en is er in andere landen sprake
de wereldeconomie.
van
enige
besmettingseffecten.
De
omvang
van
de
rechtstreekse handel tussen Rusland en de EU/VS is echter bescheiden.
Zowel
de
EU/VS
en
Rusland
hebben
economische sancties ingesteld, maar deze lijken slechts een
blijft
bescheiden,
om
de
hierboven
Macro Focus – Scenario’s Oekraïne-crisis 13 augustus 2014
3
Alternatief scenario 2: Militaire escalatie,
sentiment
belastingopbrengsten. Europa haalt ruim 30% van zijn olie en
verslechtert
maar liefst 40% van alle gas uit Rusland. Met name voor gas
(Kans 15%-20%; economisch effect: ernstig)
zijn er de komende tien jaar nauwelijks alternatieven. Het ‘energiewapen’ zal daarom alleen als laatste middel worden
In dit scenario escaleert het conflict mogelijkerwijs omdat
ingezet.
Russische troepen Oost-Oekraïne binnenvallen. De meest waarschijnlijke oorzaak daarvan is dat president Poetin denkt
Figuur 4: Gasleveringen door Gazprom
dat het Westen blufpoker speelt. Wij zien dit als een minder
in miljarden kubieke meters
waarschijnlijk scenario dan het eerste alternatieve scenario
40
omdat de Russische regering hiermee serieuze risico’s loopt,
30
maar het kan niet worden uitgesloten. De energievoorziening in Rusland wordt niet getroffen, maar het effect op de
20
wereldeconomie is ernstiger omdat beleggers nog minder
10
bereid zijn om risico’s te nemen en het ondernemers- en
0
aangetast. Met name in Europa kan het ondernemersvertrouwen verslechteren en in opkomend Europa kunnen de effecten groter zijn vanwege economische links. Hoe dit
Macedonië Bosn. en Herz. Denemarken Zwitserland Slovenië Servië Roemenië Nederland Griekenland Bulgarije Finland Oostenrijk Slowakije Hongarije Tsjechië overig FSU Frankrijk Polen VK Wit-Rusland Italië Turkije Oekraine Duitsland
consumentenvertrouwen waarschijnlijk ook zwaarder wordt
scenario zich uiteindelijk ontwikkelt, hangt ook af van de reactie van de EU/VS, maar de mondiale groei zal fors
Bron: Gazprom, BP
vertragen. Bovendien geldt dat hoe langer het conflict duurt, hoe ernstiger de economische effecten zijn.
Er zijn diverse wegen waarlangs dit energiescenario zich kan ontvouwen. Om te beginnen kan Rusland de gaskraan naar
Figuur 3: Exporten vanuit eurozone
Europa dicht draaien. Hoewel dit tot een gastekort kan leiden
%j-o-j
%j-o-j
in landen die veel importeren (zoals Duitsland en Oekraïne),
40
80
zijn de gasvoorraden groot. De gevolgen lijken de komende
30
60
winter dan ook beheersbaar. In de winter daarop wordt de
20
40
situatie problematischer omdat er weinig alternatieven zijn
10
20
voor de Europese gasimport. Hoewel een stijging van de
0
0
gasprijzen met 40% tot 50% dan in het verschiet ligt, zijn de
-10
-20
-20
-40
-30
-60
voorraadsituatie gedaald, waardoor de economische kosten van een gascrisis in eerste instantie beperkt zullen blijven. Anderzijds gaat dit Rusland geld kosten, omdat het vanwege
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Totaal
gasprijzen in Europa de afgelopen tijd vanwege de gunstige
Naar Rusland (r.a.)
de gebrekkige infrastructuur onmogelijk is om alternatieve afnemers te vinden. De economie in de eurozone verslechtert,
Bron: Thomson Reuters Datastream
eerst
vanwege
de
vertrouwenseffecten
en
de
hogere
gasprijzen en vervolgens door de rechtstreekse beperking van Alternatief
scenario
3:
Energievoorziening
geraakt,
de gasaanvoer. In dit scenario glijdt de economie in de
mondiale groei vertraagt
eurozone af naar een recessie. De ECB zal waarschijnlijk
(Kans <5%; economisch effect: zeer ernstig)
reageren door op grote schaal staatsobligaties te gaan kopen om de economie te stimuleren. Een andere mogelijkheid is dat
In het laatste alternatieve scenario wordt de Russische
Rusland de olie- en gasprijzen voor Europa verhoogt, maar
energie-export getroffen. Dit scenario heeft het grootste effect
wel blijft leveren. Ook dit heeft vanzelfsprekend gevolgen voor
op de wereldeconomie, maar is het minst waarschijnlijk. Het
de Europese economie vanwege de hogere energiekosten,
gaat hier eigenlijk om een staartrisico (een héél kleine kans
maar geen grote gevolgen voor de Russische economie.
dat iets héél erg fout gaat). Europa en Rusland hebben
Hoewel Europa waarschijnlijk naar alternatieven zal zoeken,
immers
waardoor Rusland minder gas afzet, wordt dit door de hogere
een
wederzijds
belang
bij
een
goedlopende
energiehandel. De Russische economie is in hoge mate afhankelijk van energie; deze sector levert 25% van het BBP, 70%
van
de
exportinkomsten
en
de
helft
van
de
prijzen weer gecompenseerd.
4
Macro Focus – Scenario’s Oekraïne-crisis 13 augustus 2014
Een energieschok kan zich ook voordoen wanneer de Europese Commissie energiesancties tegen Rusland instelt. Wanneer Europa de Russische economie wil treffen, zal het waarschijnlijk een verbod instellen op de invoer van Russische olie. Het effect daarvan op de olieprijzen hangt in belangrijke mate af of Rusland andere afnemers kan vinden. Opkomende landen in Azië (India, China) zouden bijvoorbeeld olie uit Rusland
kunnen
gaan
importeren.
Ten
tijde
van
de
EU/Amerikaanse sancties tegen Iran waren deze landen bereid om tegen korting olie uit Iran te kopen. In dit geval blijft de totale olieaanvoer gelijk zodat het effect op de prijzen waarschijnlijk gering is, zij het dat de risicopremie stijgt (waarschijnlijk met USD 5 – USD 10 per vat). De oliemarkt wordt ernstiger verstoord wanneer Rusland zijn olie elders niet kwijt kan. Hoewel de OPEC-landen hun olieproductie dan zeer waarschijnlijk opvoeren, nemen de oliereserves toch af en ligt een prijsstijging van USD 20 – USD 40 per vat in het verschiet. In dat geval wordt de Russische economie hard getroffen. Wel moet bedacht worden dat Europa zijn olie – in ieder geval een fors deel – uit Saoedi-Arabië, Iran of zelfs uit de VS kan importeren (hoewel dit officieel nog niet mag).
Figuur 5: Exportbestemmingen Russische ruwe olie x 1000 vaten per dag
800 700 600 500 400 300 200 100 0
Duitsland
Nederland
China
Polen
Belarus
Finland
Zweden
Lithouen
Japan
Italië
Frankijk
Spanje
VK
Bulgarije
Hongarije Bron: IEA
Wij schatten in dat een stijging van de olieprijzen met USD 10 circa 0,3% van het mondiale BBP afschaaft. In het extremere geval kan de wereldeconomie dus fors afremmen, deels ook vanwege negatieve vertrouwenseffecten. De Amerikaanse economie zakt dan weer terug naar zwakke groeipercentages en
de
eurozone
belandt
opnieuw
in
een
recessie.
Beleidsmakers volgen wereldwijd een ruimer macrobeleid. De Fed en de BoJ breiden de steunaankopen wellicht weer uit, terwijl ook de ECB tot kwantitatieve verruiming besluit. Ook in China
zullen
opgeschroefd.
de
stimuleringsmaatregelen
worden
5
Macro Focus – Scenario’s Oekraïne-crisis 13 augustus 2014
Lees meer van het Economisch Bureau op: https://insights.abnamro.nl/category/economie/ Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaa n dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indire ct gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden
