Levensvatbaarheidstoets Attero. Eindrapport. 1 oktober 2012

Levensvatbaarheidstoets Attero 1 oktober 2012

Eindrapport in opdracht van de Vereniging van Contractanten Afvalsturing Brabant, mede namens de andere klantgroepen van Attero

“Ask yourself ''If I had only sixty seconds on the stage, what would I absolutely have to say to get my message across" Jeff Dewar

RebelGroup Executives BV Wijnhaven 23-0 3011 WH Rotterdam 010 275 59 90

Inhoudsopgave Page 2

Deel

Inhoud

Pag

I

Inhoudsopgave

2

II

Managementsamenvatting

3

III

Inleiding en leeswijzer; levensvatbaarheidstoets bestaat uit vier stappen

9

IV

Stap 1; Analyse afvalmarkt en bedrijfsactiviteiten Attero

16

V

Stap 2; Waardering en eenmalige vergoeding bij aanbesteden

26

VI

Stap 3; Waardering bij inbesteden

36

VII

Stap 4; Conclusies en aanbevelingen

40

VIII

Bijlagen

46

Page 3

• Deel II Managementsamenvatting

Managementsamenvatting (1/5) Page 4

Principebesluit tot verwerven Attero vraagt toets op levensvatbaarheid

Rebel geeft onafhankelijk oordeel over levensvatbaarheid van Attero

Gemeenten uit Noord-Brabant, Limburg, Groningen en Drenthe onderzoeken samen met Attero de mogelijkheid om hun volume huishoudelijk restafval in te besteden bij Attero. Om dit inbestedingstraject mogelijk te maken dienen de gemeenten aandelen te verwerven in Attero 1) . De besluitvorming hierover is opgedeeld in drie fasen. Fase 1 loopt af op 1 november 2012. In deze eerste fase wordt aan de Colleges van Burgemeester en Wethouders van de betrokken gemeenten een principebesluit gevraagd.

Rebel heeft dit onderzoek uitgevoerd in de periode juli tot en met september van dit jaar. Dit rapport bevat ons onafhankelijke oordeel over de levensvatbaarheid van Attero. Gegeven de korte doorlooptijd van het onderzoek heeft Rebel zich moeten baseren op informatie van Attero. Wij zijn er van uitgegaan dat de door Attero aangeleverde informatie juist en volledig is. Rebel heeft geen gedetailleerd boekenonderzoek en geen milieutechnisch onderzoek gedaan. Dat zal in de volgende fase van de besluitvorming moeten plaatsvinden. Wel heeft Rebel de informatie van Attero beoordeeld en besproken met diverse vertegenwoordigers van andere afvalbedrijven, brancheverenigingen in binnen- en buitenland, vertegenwoordigers van het Ministerie van Infrastructuur en Milieu en van de Europese Gemeenschap.

Om dit principebesluit te kunnen nemen hebben de gemeenten twee voorwaarden gesteld: i) juridische toets; het inbestedingstraject moet juridisch mogelijk zijn en ii) levensvatbaarheidstoets; het verwerven van aandelen door gemeenten moet op dusdanige manier plaatsvinden dat de levensvatbaarheid van Attero is geborgd. Rebel is gevraagd de levensvatbaarheidstoets van Attero uit te voeren. Dit rapport is het eindproduct van deze toets. De levensvatbaarheidstoets bestaat uit twee onderdelen: 1.

2.

1)

Het bepalen van de financiële situatie van Attero per geplande datum van overname van de aandelen (i.c. 1 januari 2013) Het bepalen van de waardeontwikkeling van Attero op basis van een scenariostudie naar de toekomst van restafvalverwerking.

Dan wel te behouden voor zo ver de gemeente al aandeelhouder is

Alle verzamelde informatie heeft Rebel geanalyseerd in een eigen ontwikkeld financieel model en de uitkomsten zijn geplaatst in de resultaten van een door Rebel uitgevoerde marktanalyse van de ontwikkeling van de Noordwest-Europese afvalmarkt. De uitkomsten van de Rebelanalyse zijn door Attero getoetst op feitelijke onjuistheden. Met dit rapport plaatst Rebel Attero binnen de Noordwest-Europese afvalmarkt en wordt beoordeeld welke waardeontwikkeling van Attero te verwachten is zonder en met inbesteding van de gemeentelijke volumes huishoudelijke restafval.


Opbouw van dit rapport Rebel heeft de levensvatbaarheid van Attero in vier stappen beoordeeld. 1.

Analyse van de afvalmarkt en van de bedrijfsactiviteiten van Attero De bedrijfsactiviteiten van Attero zijn geplaatst binnen de ontwikkelingen op de Noordwest-Europese (en Nederlandse) afvalmarkt

2.

Waardering van Attero bij aanbesteden en de hoogte van de eenmalige vergoeding De waardering van Attero vindt plaats door uit te gaan van de huidige situatie; wat is Attero waard indien er niets verandert. Rebel gaat er hierbij van uit dat de volumes huishoudelijk restafval van de betrokken gemeenten de komende jaren opnieuw aanbesteed moeten worden. De waarde van Attero wordt in drie scenario’s (laag, midden en hoog) berekend zodat het effect van verschillende tarieven inzichtelijk wordt. De hoogte van de eenmalige vergoeding wordt berekend die aan bestaande aandeelhouders uitgekeerd kan worden om de inbesteding mogelijk te maken.

3.

Waardering van Attero bij inbesteden Gemeenten worden aandeelhouder van Attero om daarmee het inbestedingstraject mogelijk te maken. Het inbesteden van gemeentelijke tonnen huishoudelijk restafval is van invloed op de waarde van Attero. In inbesteden toetsen we levensvatbaarheid op drie criteria. In deze stap wordt inzichtelijk gemaakt hoe groot dit effect is.

4.

Conclusies en aanbevelingen Op basis van de analyse sluit dit rapport af met de belangrijkste conclusies en aanbevelingen. Deze zijn:

Conclusies; aandeelhouderswaarde bij aanbesteden: • Voor de levensvatbaarheid van Attero zijn drie perioden van groot belang: – Periode 2013-2017. In deze periode is de financiële positie van Attero robuust vanwege de zekerheid over gecontracteerde volumes en vastgelegde poorttarieven. – Periode 2017-2021. De financiële positie van Attero wordt onzekerder doordat grote volumes huishoudelijk restafval opnieuw aanbesteed zijn. De hoogte van het nieuw te contracteren poorttarief, de mate van vollast en de werkelijke kostprijs beïnvloeden de waarde van de onderneming in behoorlijke mate. – Periode na 2021; Grootste onzekerheid over de hoogte van het poorttarief en de mate van gecontracteerde volumes. De aannames die over deze periode gemaakt worden beïnvloeden de uitkomsten van de waardering in zeer sterke mate.


•

1)

Bron figuur: Analyse Rebel

De bedrijfsactiviteiten van Attero zijn voor deze drie perioden in de afvalmarktontwikkelingen geplaatst – Verbranden blijft de belangrijkste activiteit van Attero en vindt plaats in een markt die overcapaciteit kent en in toenemende mate internationaliseert. Structurele overcapaciteit in de verbrandingsmarkt in NoordwestEuropa maakt dat kostenefficiëntie en hoge energieefficiëntie belangrijke voorwaarden zijn om in deze competitieve markt grote volumes te kunnen contracteren. Attero Moerdijk is hiervoor goed gepositioneerd en Wijster minder goed. – Gft blijft een stabiele markt waarin Attero goed gepositioneerd is; het levert een stabiele maar beperkte bijdrage aan het resultaat. Gft vergisten en gft omzetten in biogas zijn duurzame groeiopties die sterk afhankelijk zijn van subsidies. – Kunststofrecycling biedt kansen voor Attero. Aandachtspunten zijn het gelijk krijgen en houden van de kwaliteit van de nascheiding ten opzichte van bronscheiding. Ook betekent een succesvolle kunststofrecycling minder volume brandbaar afval. – Storten is een krimpende markt en vereist het aanleggen van voorzieningen. – Attero maakt de slag naar duurzaam afvalbeheer en definieert hiervoor duurzame groeiopties. Deze opties bestaan momenteel vooral uit plannen, waarin de samenhang en focus moet toenemen. De duurzaamheidsopties kennen een lager rendement dan de verbrandingsactiviteiten.

•

Gegeven de onzekerheden op middellange en lange termijn hanteert Rebel een defensieve benadering in de waardering van Attero die uitkomt in een bandbreedte tussen de 53 en 88 mln euro. Hiermee acht Rebel het gehanteerde middenscenario als het meest realistisch. Laag

27

Midden Scenario

53

Hoog

88

111

Aandeelhouderswaarde Attero

•

•

Het doorrekenen van een laag scenario en een hoog scenario ten opzichte van het berekende midden scenario vergroot de bandbreedte tot een absolute onderwaarde van 27 mln euro en een optimistische bovenwaarde van 111 mln euro. De financiële positie van Attero is op dit moment van dien aard dat het uitkeren van de eenmalige vergoeding binnen de aangegeven maximale bandbreedte van de aandeelhouderswaarde mogelijk is.


Conclusies; aandeelhouderswaarde bij inbesteden: •

Inbesteden volgt na het uitkeren van de eenmalige vergoeding aan de huidige aandeelhouders. De hoogte van deze eenmalige uitkering is onderdeel van de nog komende onderhandelingen tussen de bestaande aandeelhouders en de betrokken gemeenten die willen inbesteden. Dit rapport maakt duidelijk dat de hoogte van de eenmalige uitkering ligt in de bandbreedte van de waarde van de onderneming bij aanbesteden; in casu tussen de 53 en 88 mln euro.

•

Het uitkeren van de eenmalige vergoeding heeft een effect op de waarde van Attero. Immers, er wordt een bedrag in cash uitgekeerd. Door de inbesteding muteert de aandeelhouderswaarde op twee manieren: – De aandeelhouderswaarde daalt eerst naar (nagenoeg) nul door de eenmalige vergoeding aan de bestaande aandeelhouders. – De aandeelhouderswaarde stijgt omdat de gemeenten hun volumes huishoudelijke restafval inbesteden bij Attero. Drie redenen liggen hieraan ten grondslag; i) langer gecontracteerde volumes van inbestedende gemeenten en er is sprake van een verlaagd risicoprofiel ii) door het verlagen van de acquisitietarget en iii) door het feit dat Attero door financiers wordt aangemerkt als een publieke dienstverlener.

•

Inbesteding heeft daarmee een positief effect op de waarde van Attero na uitkeren van de eenmalige vergoeding. Deze waardestijging is het grootst als alle gemeenten van de vier klantgroepen meedoen. Dit effect wordt in dit rapport berekend op 11 tot 22 mln euro. In het geval dat 50% van de gemeenten besluiten tot inbesteden dan is dit effect 7 tot 11 mln euro. Deze waardestijging komt aan gemeenten toe en kan niet worden meegenomen bij het bepalen van de hoogte van de eenmalige vergoeding.

•

Gemeenten dienen bij inbesteden vooral de volgende risicofactoren te analyseren en te beoordelen: – Financieel: Het rendement op verbranden op peil te houden en tegenvallers bij storten en kunststofrecycling te voorkomen. – Strategisch: de duurzaamheidsagenda realiseren door middel van duurzame groeiopties die bijdragen aan het verminderen van het volume huishoudelijk restafval. – Organisatorisch: aandeelhoudende gemeenten na inbesteden voldoende (individuele) invloedsmogelijkheden te houden.

•

We concluderen dat bij inbesteden sprake is van levensvatbaarheid, omdat wordt voldaan aan de drie criteria: ٧ Positieve netto contante waarde van de kasstromen vanaf 2013 met poorttarieven van 45 / 47 euro per ton ٧ Voldoende werkkapitaal om aan de korte termijn verplichtingen te voldoen ٧ Voldoende investeringsruimte voor het realiseren van de huidige investeringsagenda in duurzame groeiopties


Aanbevelingen •

•

Het uitkeren van de eenmalige vergoeding binnen de bandbreedte zoals in dit rapport omschreven tast de levensvatbaarheid van Attero niet aan. Bezien vanuit de financiële levensvatbaarheid van Attero kunnen de huidige klantgemeenten instemmen met het principebesluit tot ‘het verwerven of behouden van aandelen gevolgd door inbesteden’. Vanaf de volgende fase van de besluitvorming (november – december 2012) moet een begin gemaakt worden met het nader invullen van de volgende voorwaarden: – Overeenstemming met Attero over het uitgangspunt dat de verbrandingsactiviteiten de komende jaren in voldoende mate renderen zodat geïnvesteerd kan worden in duurzame groeiopties die aansluiten op de duurzaamheidsagenda van gemeenten. Punt van overleg is de hoogte van het te hanteren poorttarief voor verbranden van huishoudelijk restafval voor gemeenten in de periode 2013-2022. – Overeenstemming met Attero over de hoogte van het geconsolideerde break-eventarief na 2021. Op welke wijze optimaliseert Attero haar bedrijfsvoering zodat op de lange termijn de levensvatbaarheid van Attero verzekerd is. Deze periode lijkt nu nog ver weg, maar in dit rapport wordt duidelijk gemaakt dat de aannames die over deze periode worden gemaakt de uitkomsten van de waardering van Attero in zeer sterke mate beïnvloeden .

–

–

Overeenstemming met Attero over de inhoud van de duurzame groeiopties en de doorvertaling hiervan in een coherent investeringsprogramma voor duurzame projecten die financieel robuust en passend zijn in het beleid van de deelnemende gemeenten. Overeenstemming met Attero over de wijze waarop de financiële verplichtingen aangaande de stortplaatsen worden geadministreerd.

Page 9

• Deel III Inleiding en leeswijzer; levensvatbaarheidstoets bestaat uit vier stappen

Brabantse gemeenten hebben overeenkomst met Attero opgezegd Twee trajecten voor gemeenten: aanbesteden of inbesteden Page 10 Aanleiding voor uitvoeren toets Alle gemeenten in de provincie Noord-Brabant hebben voor de verwerking van hun huishoudelijk restafval –via hun respectievelijke gewesten- een overeenkomst met Attero. Deze overeenkomst is door de gewesten opgezegd. Hiermee eindigt de overeenkomst daadwerkelijk op 1 februari 2017. Aanleiding voor deze stap is dat: • de in de overeenkomst met Attero opgenomen volumeverplichting die de gemeenten beperkt in de uitvoering van hun beleid op het gebied van duurzaamheid en • het in de overeenkomst opgenomen poorttarief dat veel hoger ligt dan het huidige markttarief. Alle klantgroepen met dezelfde vraag geconfronteerd Naast de gemeenten in de provincie Noord-Brabant worden ook de gemeenten uit de andere klantgroepen (waaronder de provincies Limburg, Groningen en Drenthe) met vergelijkbare vraagstukken geconfronteerd.

Keuze voor gemeenten tussen aanbesteden of inbesteden Voor de gemeenten zijn twee trajecten mogelijk: • voortzetten van de huidige overeenkomst met daarin de huidige voorwaarden gevolgd door een aanbesteding voor de verwerking van huishoudelijk restafval voor de periode daarna • volgen van een inbestedingstraject met ingang van 1 januari 2013, waartoe de gemeenten aandelen in Attero dienen te verwerven dan wel te behouden. Voldoen aan de levensvatbaarheidstoets is randvoorwaarde voor inbesteding Voor het verwerven van de aandelen stellen de gemeenten als voorwaarden het voldoen aan een levensvatbaarheidstoets en een juridische toets. Rebel heeft de opdracht gekregen om de levensvatbaarheidstoets uit te voeren.

Rebel voert levensvatbaarheidstoets uit Page 11

Inhoud van de levensvatbaarheidstoets De opdracht aan Rebel is om een levensvatbaarheidstoets uit te voeren die uit twee onderdelen bestaat: • het bepalen van de financiële situatie van Attero per geplande datum van overname (1 januari 2013) • de waardeontwikkeling van Attero op basis van een scenariostudie naar de toekomst van de restafvalverwerking Drie maanden looptijd van het onderzoek Het onderzoeken van het inbestedingstraject is in 2010 gestart, na het afronden van het gft-traject met de Brabantse gemeenten. Op dat moment heeft de Vereniging van Contractanten Afvalsturing Brabant (VvC) mede namens andere samenwerkende gemeenten Attero verzocht te onderzoeken hoe de voorwaarden uit het contract voor restafval zouden kunnen worden bijgesteld.

Na het onderzoeken van verschillende opties concludeerde de VvC dat aandelenverwerving gevolgd door inbesteding het enige juridische valide traject is. Er zijn concept B&W-voorstellen voorgelegd aan gemeenten om een principebesluit te nemen om aandelen in Attero te verwerven met in achtneming van enkele voorwaarden. Omdat veel gemeenten om meer informatie en meer tijd hebben gevraagd is de deadline van dit principebesluit bijgesteld tot 1 november aanstaande. Rebel heeft in een schrijven van de VvC van 10 juli 2012 de opdracht gekregen om de levensvatbaarheidstoets uit te voeren en haar rapport uiterlijk op 1 oktober 2012 op te leveren. Ons onderzoek heeft daarmee een looptijd gehad van drie maanden.

Uitgevoerde werkzaamheden voor de levensvatbaarheidstoets leiden tot onafhankelijk oordeel Page 12

In het Rebelonderzoek zijn drie periode te onderscheiden: Werkzaamheden juli Om de levensvatbaarheidtoets uit te kunnen voeren heeft Rebel strategische en financiële informatie van Attero ontvangen en bestudeerd. De informatie is door Rebel besproken met de directie van Attero. Rebel heeft een eigen financieel waarderingsmodel opgesteld en met behulp daarvan de financiële levensvatbaarheid van Attero geanalyseerd. Werkzaamheden augustus In augustus is een internationale marktstudie uitgevoerd en zijn diverse gesprekken gevoerd met vertegenwoordigers van Attero en met vertegenwoordigers van andere afvalbedrijven, vertegenwoordigers van (internationale) brancheverenigingen, van het ministerie van Infrastructuur en Milieu en van de Europese gemeenschap. Tevens is informatie verzameld uit Duitsland, België en Engeland.

Werkzaamheden september Op verzoek van de opdrachtgever heeft Rebel een tussentijdse rapportage gepresenteerd in vijf georganiseerde regionale bijeenkomsten. Tevens is de financiële analyse afgerond en is het eindrapport opgesteld. Verantwoording en onafhankelijkheid Dit rapport bevat het onafhankelijke Rebeloordeel over de levensvatbaarheid van Attero. Gegeven de korte doorlooptijd van dit onderzoek heeft Rebel zich moeten baseren op informatie van Attero. Rebel heeft geen due dilligence onderzoek uitgevoerd. Bij de door ons uitgevoerde analyses zijn wij er van uitgegaan dat alle door Attero aangeleverde informatie feitelijk juist en volledig is. Rebel heeft noch accountantsonderzoek noch een milieutechnisch onderzoek naar de staat van installaties of bijvoorbeeld stortplaatsen gedaan. Dergelijke onderzoeken komen aan de orde nadat een meerderheid van de gemeenten uit de vier klantgroepen instemmen met het inbestedingsscenario. Alle door ons verzamelde feiten hebben we getoetst met openbare bronnen en met informatie die uit gesprekken met derden naar voren zijn gekomen.

Dit rapport geeft een oordeel over de levensvatbaarheid van Attero binnen de Europese en Nederlandse afvalmarkt Page 13

Opbouw van dit rapport volgt structuur analyse Rebel heeft de levensvatbaarheid van Attero in vier stappen beoordeeld. De structuur van dit rapport volgt deze vier stappen. Op deze manier wordt het mogelijk de analyse stap voor stap te volgen. De vier stappen zijn: Stap 1: Analyse afvalmarkt en bedrijfsactiviteiten Attero Attero acteert binnen de Nederlandse en in toenemende mate in de Noordwest-Europese afvalmarkt. We starten onze analyse om die reden met het positioneren van de bedrijfsactiviteiten van Attero binnen de ontwikkelingen op de Noordwest-Europese en Nederlandse afvalmarkt. Stap 2: Waardering en eenmalige vergoeding bij aanbesteden We bepalen de huidige ondernemingswaarde van Attero door alle bedrijfsactiviteiten van Attero te analyseren en te waarderen op basis van een drietal scenario’s; een laag, een midden en een hoog scenario. De scenario’s verschillen in het gebruikte poorttarief voor verbranden (respectievelijk 35, 45 en 55 euro per ton). Met de financiële gegevens berekenen we de hoogte van de eenmalige vergoeding die aan de huidige aandeelhouders kan worden uitgekeerd. De aandeelhouderswaarde van Attero na uitkering van de vergoeding is gelijk aan nul zodat de overdracht van aandelen om niet kan plaatsvinden. Dit is tevens het moment waarop de gemeenten aandeelhouder van Attero worden.

Stap 3: Waardering bij inbesteden Gemeenten worden aandeelhouder van Attero om daarmee een inbestedingstraject mogelijk te maken. Het inbesteden van gemeentelijke tonnen is van invloed op de waarde van Attero. Dit effect maken we in deze derde stap inzichtelijk. Tevens bepalen we of Attero na uitkering van de vergoeding en het inbrengen van de gemeentelijke tonnen levensvatbaar is.

Er is sprake van levensvatbaarheid als wordt voldaan aan de volgende condities: • Positieve netto contante waarde van de kasstromen vanaf 2013 met realistische poorttarieven • Voldoende werkkapitaal om aan de korte termijn verplichtingen te voldoen • Voldoende investeringsruimte voor het realiseren van de huidige investeringsagenda in duurzame groeiopties Ten slotte inventariseren we in deze stap de risico’s na inbesteden vanuit het perspectief van gemeenten. Stap 4: Conclusies en aanbevelingen We ronden dit rapport af met een overzicht van de belangrijkste conclusies en aanbevelingen.

Waarde van een onderneming is afhankelijk van perspectief: ondernemingswaarde en aandeelhouderswaarde staan centraal Page 14

Nodig voor principebesluiten gemeenten

Nodig voor onderhandeling met huidige aandeelhouders

ondernemingswaarde

aandeelhouderswaarde

De contante waarde van de verwachte toekomstige cashflows die de onderneming genereert op basis van een factor die de rente en risico-opslag vertegenwoordigt die de financiële markten verwachten van Attero.

De waarde die intrinsiek aanwezig is en die het bedrijf verder weet te creëren. De aandeelhouderswaarde komt tot uitdrukking in de beurskoers en het dividend dat wordt uitgekeerd. Als een bedrijf voldoende aandeelhouderswaarde weet te creëren stelt het hiermee de aandeelhouders tevreden.

marktwaarde

waarde Attero voor gemeenten

De officieel genoteerde waarde van gelijkwaardige ondernemingen waarbij de cashflow uit operatie wordt afgezet tegenover de door de markt vastgestelde waarde van de onderneming.

Ondernemingswaarde plus de mogelijkheid voor gemeenten om uitvoering te geven om hun doelstellingen van hun duurzame agenda samen met Attero te realiseren.

Dit rapport legt de nadruk op de ondernemingswaarde en de aandeelhouderswaarde omdat het onderzoek zich vooral richt op het bepalen van de (financiële) levensvatbaarheid van Attero. Het bepalen van de marktwaarde en de waarde van Attero voor gemeenten is nodig voor fase 2 van het inbestedingstraject, waarbij partijen onderhandelen over de definitieve eenmalige vergoeding aan de huidige aandeelhouders. Elke waardering is gestoeld op aannames en uitgangspunten en is in die zin in bepaalde mate subjectief. Bovendien is de waardering afhankelijk van het perspectief waarmee naar de onderneming wordt gekeken. Immers, een koper van een huis heeft een ander belang dan de verkoper van dat huis. We maken inzichtelijk welke keuzes Rebel heeft gemaakt en waarom we die gemaakt hebben.

De opbouw van het rapport in vier stappen Page 15

De resultaten van de levensvatbaarheidstoets worden in dit rapport in stappen gepresenteerd. Het rapport is langs bovenstaande figuur gestructureerd. De Rebelanalyse bestaat uit vier stappen die hierna per stap worden toegelicht.

Page 16

• Deel IV Stap 1; analyse afvalmarkt en bedrijfsactiviteiten Attero

Europees en Nederlands afvalbeleid is gericht op reduceren restafval, Nederland is koploper in Europa en heeft grote ambitie Page 17 Afvalbeleid in Europa Het Europese beleid (Europese kaderrichtlijn afvalstoffen) is gericht op het reduceren van afval. Het beleid gaat uit van de afvalhiërarchie (preventie, hergebruik, recycling, nuttige toepassing, verwijdering) en is gericht op de beweging ‘EU naar een recyclingmaatschappij’. Preventie, hergebruik en recycling van afvalstromen wordt steeds belangrijker. De verhouding van 70% recyclen en 30% verbranden voor huishoudelijk restafval, zoals momenteel alleen Oostenrijk realiseert, wordt gezien als een lange termijn ambitie voor Europese landen. Het overzicht hiernaast betreft huishoudelijk restafval en geeft aan dat met name Oost-Europese landen, maar ook landen als Frankrijk, Engeland en Italië een flinke slag te maken hebben. De Europese kaderrichtlijn beschrijft de beginselen van nabijheid en zelfvoorziening. Dit betekent dat Europa als geheel zelfvoorzienend wordt voor afvalverwerking, de lidstaten individueel in staat worden gesteld zelfvoorzienend te worden voor gemengd huishoudelijk afval en dat een geïntegreerd netwerk van afvalverwijderingsinstallaties het mogelijk maakt afval te verwijderen in de meest nabij gelegen daartoe geschikt installatie. In de ‘Roadmap to a Resource Efficient Europe’ (2011) definieert de Europese Commissie de volgende mijlpaal voor 2020: energieterugwinning is gelimiteerd tot niet-recyclebaar materiaal, storten is virtueel geëlimineerd en hoge kwaliteit van recycling is gegarandeerd. Op basis van de Europese Verordening overbrenging afvalstoffen (EVOA) is er binnen de EU in beginsel een vrije markt voor afvalstoffen bestemd voor nuttige toepassingen. Afvalbeleid in Nederland De Ladder van Lansink is de basis voor het Nederlandse afvalbeleid, zoals verwoord in het Landelijk Afvalbeheerplan (LAP 2). In een recente studie van de Europese Commissie scoort Nederland het beste van de Europe Unie in termen van recycling en reduceren van storten. 1)

Daar waar Nederland al goed scoort, heeft staatssecretaris Atsma de ambitie voor de komende jaren verder opgeschroefd. Het Nederlandse afvalbeleid is gericht op een toename van totale recycling (van 80 naar 83%) en een toename van recycling van huishoudelijk afval (van 50% naar 60-65%). Dit beleid stuurt aan op een daling van 1-1,5 Mton verbranding in 2015. Het plafond voor import van buitenlands afval treedt in werking indien er sprake is van verdringing van Nederlands brandbaar afval naar de stortplaats. Het plafond bedraagt 5% van de capaciteit op 1 januari 2007 plus 10% van de daarna gerealiseerde uitbreidingen. Dit resulteert in een plafond van 480 kton vanaf 2012. Agentschap NL monitort het invoerplafond en de verdringingseffecten en concludeert vooralsnog dat er van verdringing geen sprake is.

Bron figuur: 10 years’ momentum in Waste-to-Energy, CEWEP, september 2012; Municipal waste treatment in 2010, Eurostat 2010

17

Nederland heeft 13 actieve AVI’s met 7,5 Mton capaciteit Attero is de tweede afvalverbrander van Nederland Page 18 Nederlandse afvalverbrandingsmarkt kent publieke en private spelers In Nederland zijn 13 AVI’s actief die gezamenlijk de volumes huishoudelijk restafval en bedrijfsafval verbranden en omzetten in elektriciteit en warmte. De markt is verdeeld in bedrijven met publieke en private aandeelhouders.

De huidige vergunde capaciteit in Nederland is 7,5 Mton (2011). In een convenant tussen het Rijk en de afvalverbrandingssector is afgesproken dat er tot 2020 geen nieuwe AVI’s gebouwd zullen worden, wat betekent dat de capaciteit tot dat moment niet verder toeneemt. In 2011 hebben de 13 Nederlandse AVI’s samen 7,2 Mton afval verbrand. Dit betekent een toename van 700 kton ofwel 12% in vergelijking met 2010. 70% van de capaciteit op de Nederlandse verbrandingsmarkt is in handen van bedrijven met publieke aandeelhouders (Attero, AEB, HVC, Twence en Omrin) en 30% is in bezit van private bedrijven (Van Gansewinkel, Sita en E.ON). De drie grootste bedrijven (Van Gansewinkel, Attero en AEB) bezitten samen 70% van de verbrandingsmarkt. Attero heeft 1.6 Mton verbrandingscapaciteit op twee locaties in Moerdijk en in Wijster en is daarmee de tweede afvalverbrander van Nederland.

In de Europese Kaderrichtlijn afvalstoffen is opgenomen dat AVI’s de status ‘installatie van nuttige toepassing’ kunnen hebben. Dit wordt ook wel de R1status voor AVI’s genoemd. Alleen AVI’s die voldoende energie-efficiënt zijn, kunnen in aanmerking komen voor de R1-status. De formule om dit te berekenen is Europees vastgesteld. Alle Nederlandse installaties bezitten de R1 status, wat het importeren van buitenlands afval voor nuttige toepassing mogelijk maakt.

1)

Bron figuur: Statusbepaling AVI’s op basis van de Kaderrichtlijn, Landelijk Afvalbeheerplan 2009-2021, uitvoering LAP, december 2011 / Energie-efficiëntie op basis van resultaten in 2010; Analyse Rebel

Nederlandse afvalverbrandingsmarkt kent overcapaciteit Grote volumes huishoudelijk restafval van Attero komen op markt Page 19 Nederlands afvalbeleid leidt tot afname verbrand afval en stijging overcapaciteit Onder de aanname dat er de komende jaren geen capaciteit uit de markt wordt genomen, blijft de huidige vergunde capaciteit van 7,5 Mton constant. Dit is weergegeven met de grijze stippellijn van AVI-capaciteit.

Voor het aanbod van brandbaar restafval hanteren we twee prognoses. De prognose van de markt gaat er van uit dat de afname van het volume per inwoner en de groei van de economie en de bevolking elkaar corrigeren en het volume de komende jaren constant houden. Het totaal volume brandbaar restafval bestaat voornamelijk uit huishoudelijk afval en bedrijfsafval1). Echter, als de ambitie uit de afvalbrief van staatssecretaris Atsma succesvol wordt geïmplementeerd leidt dit tot een forse afname van het volume te verbranden afval, zoals weergegeven in Prognose beleid. Dit leidt tot een overcapaciteit van 1.8 Mton per jaar in 2015. De Rabobank komt in een recente studie tot een overcapaciteit in 2015 van circa 2 Mton per jaar.

Grote volumes restafval komende komende 5 jaar op de markt De komen jaren lopen omvangrijke contracten voor de verwerking van huishoudelijk restafval af. i) Grote volumes komen daarbij op de markt. Van de aflopende contracten heeft Attero een groot aandeel momenteel in bezit: Limburg (2014), Stichting Contractpartners VAM (STIVAM) en een gedeelte van Groningen (2016) en Brabant (2017). ii) Een deel van de aflopende contracten blijft inbesteed bij huidige AVI’s en komt niet op de markt. De komende jaren zullen de Nederlandse AVI’s dus op zoek gaan naar tonnen om vollast te garanderen. De opnieuw aan te besteden tonnen van Attero vormen een belangrijke ‘target’ in de afvalmarkt op basis waarvan scherpe biedingen in het poorttarief te verwachten zijn. De vraag is welke AVI’s de beste kaarten hebben in deze competitie. 1) 2)

Cijfers afvalverwerking Nederland 2011; gemengd stedelijk afval 2.6 Mton; (grof) huishoudelijk afval 1.0 Mton; bedrijfsafval 1.1 Mton; reststoffen na sorteren en scheiden 2.2 Mton; overig en gevaarlijk afval 0.3 Mton. Bron figuur boven: CBS Statline / Analyse Rebel

Energie-efficiëntie en kostenefficiëntie zijn cruciaal voor het contracteren van vrijkomende volumes Moerdijk scoort goed, Wijster minder goed Page 20 waar de tonnen verbrand worden. Het aandeel bedrijfsafval dat bij Attero verbrand wordt is relatief klein. De markt voor buitenlands afval lichten we toe op de volgende pagina. Voor het contracteren van alle drie deze bronnen zijn energie-efficiëntie en kostenefficiëntie van de AVI cruciaal. Energie-efficiëntie De energie-efficiëntie van AVI’s is steeds belangrijker in de onderlinge competitie voor het verkrijgen van tonnen restafval. Een hoge energie-efficiëntie zorgt enerzijds voor een hogere opbrengst uit elektriciteit en warmte en anderzijds is het een selectiecriterium op het gebied van duurzaamheid.

Volumes voor AVI’s afkomstig uit drie bronnen Afvalbedrijven hebben drie mogelijkheden om hun AVI’s te vullen: • Huishoudelijk restafval • Bedrijfsafval • Buitenlands afval Afvalbedrijven contracteren huishoudelijk restafval door het inschrijven op openbare aanbestedingen van gemeenten of door inbesteding van tonnen door aandeelhoudende gemeenten. Zoals toegelicht op de vorige pagina is de markt voor huishoudelijk restafval de komende 10 jaar erg in beweging met grote volumes die op de markt komen. Bedrijfsafval is een volledig commerciële markt waar de grote inzamelbedrijven (Van Gansewinkel, Sita en Shanks) grotendeels bepalen 1)

Attero scoort goed met de installatie in Moerdijk die koploper is in Nederland qua energie-efficiëntie en daarnaast een grote capaciteit heeft. De AVI in Wijster scoort significant minder goed met een gemiddelde capaciteit en een relatief lage energie-efficiëntie van 0,66 in 2011. Attero investeert verder in het verbeteren van de energie-efficiëntie van de AVI in Wijster, maar die installatie heeft als nadeel dat er geen grote steden of industriële complexen in de nabijheid zijn, wat de afzet van met name warmte belemmert. Kostenefficiëntie Naast de energie-efficiëntie is de kostenefficiëntie van AVI’s de bepalende factor in de onderlinge concurrentie om tonnen. Door de dalende poorttarieven zijn de AVI’s genoodzaakt door middel van kostenreductie en efficiëntieprogramma’s de kosten per ton te reduceren. Ook de kostenniveaus van de AVI’s van Attero zullen de komende jaren verder gereduceerd moeten worden. Attero implementeert momenteel kostenbesparingsprogramma’s onder de naam Koploper. Bovendien neemt de afschrijving van beide AVI’s van Attero in 2017 significant af wat een positieve bijdrage levert aan het reduceren van de kostprijs per ton.

Bron figuur: Statusbepaling AVI’s op basis van de Kaderrichtlijn, Landelijk Afvalbeheerplan 2009-2021, uitvoering LAP, december 2011 / Energie-efficiëntie op basis van resultaten in 2010

Veel overcapaciteit in Noord-West Europa Internationalisering van afvalmarkt neemt hierdoor toe Page 21 Overcapaciteit en ondercapaciteit afvalverbranding Noordwest Europa In de Noordwest-Europese markt is er net als in Nederland sprake van overcapaciteit in België, Duitsland en Scandinavië1) (in totaal 6.1 Mton). Al deze landen kijken naar mogelijkheden om afval te importeren uit andere Europese lidstaten waar het percentage storten veel hoger ligt. Eén van die landen is Engeland, waar in 2010/2011 nog steeds 43% van het huishoudelijk restafval werd gestort. In Engeland neemt de AVI-capaciteit de komende jaren toe, maar veel van deze projecten staan onder druk vanwege het NIMBY-principe. Hierdoor duren de vergunningprocedures voor de bouw van nieuwe AVI’s lang. Voor de komende vijf tot tien jaar biedt buitenlandse overcapaciteit een oplossing voor de ondercapaciteit in Engeland. De stijgende poorttarieven voor storten en de stijging van de ‘land fill tax’ van 80 euro per ton in 2012 tot 101 euro per ton in 2014 maakt het exporteren van afval ondanks de transportkosten naar Europese lidstaten financieel aantrekkelijk. De verwachting is dat Engeland op de middellange termijn (periode tot 2021) zelfvoorzienend wordt en dat export van Engels afval een tijdelijke situatie is. Import verbrandbaar afval neemt toe, laagste kostprijs wordt marktprijs Daar waar Duitsland focust op Polen en Italië, is Nederland goed gepositioneerd ten opzichte van Engeland en de import van brandbaar huishoudelijk afval naar Nederland neemt snel toe. In 2011 is er in totaal 300 kton ingevoerd, in 2010 nog slechts 55 kton. De feitelijke invoer naar AVI’s laat in 2012 duidelijk een stijgende lijn zien. De verwachting is dat de volumes vanaf 2013 verder stijgen. Het vervoeren van restafval tussen EU lidstaten wordt gezien als een korte tot middellange termijn oplossing voor de overcapaciteit in de Benelux, Duitsland en Scandinavië. Het biedt een tijdelijke oplossing voor de transitie in andere lidstaten van storten naar recyclen en verbranden. Deze transitie vergt jaren vanwege de benodigde investeringen en de vergunningsprocedures. De verwachting is dat het afval uit Engeland z’n weg vindt naar de goedkoopste oplossing. De AVI’s met de laagste kostprijs zullen de marktprijs in Noordwest Europa gaan bepalen (middellange termijn poorttarief van 40-50 euro per ton). 1) 2) 3)

Zweden breidt, ondanks overcapaciteit, de verbrandingscapaciteit verder uit. Afvalverbranding wordt in Zweden gezien als energieproductie. Zweden importeert afval uit Noorwegen voor haar AVI’s. Bron figuur boven: Afvalverwerking in Nederland Gegevens 2011, Agentschap.nl , augustus 2012; UK Waste Exports: Opportunity or Threat?, Tolvik, juni 2011; Residual Waste Infrastructure Review, Eunomia, mei 2012; Local Authority collected waste for England – annual statistics, Defra, november 2011 Bron figuur onder: Feitelijke invoer naar AVI’s per land van herkomst, Agentschap.NL, 2012

Gft levert een stabiele bijdrage aan het resultaat van Attero Page 22 Gft markt in Nederland Het volume vergisten / composteren is in Nederland de laatste 5 jaren stabiel rond 1,3 Mton. De reden voor dit constante volume is vooral dat de burger niet bereid is meer gft apart in te zamelen. Ook is in Nederland sprake van een surplus aan verwerkingscapaciteit; de totaal vergunde capaciteit is groter dan het aanbod te verwerken materiaal. Attero is marktleider in composteren met een marktaandeel van 46%. Delta, Orgaworld en Van Gansewinkel zijn de andere drie grote spelers op de composteringsmarkt. Deze activiteit vormt een stabiele maar beperkte bijdrage aan het resultaat van Attero (8% van de verwachte EBIT 2012). In de afvalbrief van Atsma staat dat gft een grote bijdrage levert aan de stijging van het recyclingpercentage huishoudelijk afval. Attero gaat in haar prognoses uit van een constant volume gft tot 2021. De duurzame groeioptie voor gft is het vergisting en omzetten biogas uit gft in groen gas. Deze groeioptie is sterk afhankelijk van Subsidieregeling door Duurzame Energie (SDE+), die Attero heeft verkregen voor een aantal locaties. Attero verwacht dat vergisten de norm wordt en noodzakelijk is voor het behouden van de tonnen voor verwerken van gft op termijn.

1)

Bron figuur: Afvalverwerking in Nederland Gegevens 2011, Agentschap.nl, augustus 2012

Kunststof recycling biedt kansen voor Attero indien nascheiding kwaliteits- en kostenniveaus haalt Page 23 Kunststofrecycling in Nederland De Europese kaderrichtlijn stelt lidstaten in staat producentenverantwoordelijkheid te implementeren voor specifieke afvalstromen. In Nederland geldt producentenverantwoordelijkheid voor onder andere glas, papier, metaal en kunststof. Het afgelopen jaar is tussen het Ministerie van Infrastructuur en Milieu, het Verpakkende Bedrijfsleven en de VNG onderhandeld over het vervolg op de Besluit Verpakkingen dat invulling geeft aan de producentenverantwoordelijkheid.

Het vervolg Besluit Verpakkingen (2013-2022) dat nog door de VNG geaccordeerd moet worden stelt: • nascheiding is toegestaan mits dit niet leidt tot terugval in hergebruik • combinatie bron- en nascheiding is ook mogelijk • vergoeding is op basis van tonnen hergebruik • verhoging percentage hergebruik van 42% in 2012 tot 47% (doelstelling) / 52% (streefcijfer) in 2017 Attero investeert in nascheiding, terwijl de rest van Europa opteert voor bronscheiding. Het vervolg Besluit Verpakkingen geeft een kans voor Attero, omdat i) grote steden (o.a. Rotterdam) de voorkeur heeft voor nascheiding, ii) nascheiding een aanvulling kan zijn op bronscheiding en iii) de vergoeding gebaseerd is op tonnen hergebruik. Om deze kansen te verzilveren moet Attero zorgen dat: • de kwaliteit nascheiding gelijk is aan de kwaliteit van bronscheiding • de ketenkosten concurrerend zijn in vergelijking met bronscheiding Dit vergt nog de nodige optimalisatie van de nascheidingsprocessen van Attero 1). In de duurzame groeiopties zet Attero zowel in op nascheiding van kunststoffen uit huishoudelijk restafval als op sortering van de nagescheiden fractie en brongescheiden materiaal. Nascheiding van kunststof leidt dit tot minder volume brandbaar afval. 1) 2)

Het feitenrapport nascheiding van februari 2012 Ministerie van Infrastructuur en Milieu concludeert dat er op dat moment nog geen sprake is van gelijkwaardigheid van nascheiding aan bronscheiding Bron figuur: Raamovereenkomst verpakkingen 2013-2022, juni 2012; Monitoring verpakkingen resultaten 2010, Nedvang, september 2011; Jaarverslag 2009, Nedvang

Storten is een krimpende markt en vereist het aanleggen van voorzieningen Page 24 Storten in Nederland Conform de Ladder van Lansink ontmoedigt de Nederlandse overheid de laagste trede van de ladder, namelijk storten. De verwachting is dat de komende jaren de neerwaartse trend in tonnen die worden verwijderd door middel van storten continueert. Alleen het niet brandbare residu wordt nog gestort. Tussen 2010 en 2011 is het volume storten met 20% gedaald tot 1,7 Mton. Hoewel storten als minst gewenste vorm van afvalverwijdering wordt gezien, is het een basisvoorziening die goed geregeld moet zijn. Stortactiviteiten sec zijn echter structureel verlieslijdend. De integrale kostprijs voor stortactiviteiten ligt gemiddeld op sectorniveau genomen structureel hoger dan het tarief voor storten. De kurk waarop de sector drijft is daarmee gebaseerd op andere, wel winstgevende afvalverwerkende activiteiten. Afvalbedrijven moeten voor stortplaatsen drie soorten voorzieningen aanleggen, te weten een vrijwillige pre-nazorg voorziening en twee wettelijk verplichte voorzieningen: een afdekvoorziening en een nazorgvoorziening. Een deel van het uiteindelijk doelvermogen dat opgebouwd wordt door deze voorzieningen is belegd bij de provincie, waarbij de afvalbedrijven het beleggingsrisico lopen. Attero heeft 4 actieve stortplaatsen en een aandeel in de resterende capaciteit van 40%. Twence, Afvalzorg en Delta zijn de andere drie grote spelers op de Nederlandse stortmarkt. Het aantal stortplaatsen in Nederland is al enige jaren stabiel. Innovatie komt mogelijk uit onderzoek naar “duurzaam storten”, wat op termijn zou kunnen leiden tot lagere vereiste doelvermogens. In de berekeningen in dit onderzoek wordt overigens nog niet gerekend met dergelijke mogelijke lagere doelvermogens.

1)

Bron figuur: Afvalverwerking in Nederland Gegevens 2011, Agentschap.nl, augustus 2012

Duurzame groeiopties vragen nadere uitwerking door Attero Page 25 Duurzame groeiopties Om de duurzaamheidsambities, zoals ook gedefinieerd in de afvalbrief van Atsma, te verwezenlijken en te stijgen op de Ladder van Lansink moet de afvalsector innoveren. Attero wil de slag naar duurzaam afvalbeheer maken en heeft hiervoor duurzame groeiopties gedefinieerd. Op Noordwest-Europese schaal zien we dat de lage poorttarieven per ton van AVI’s en de hogere kosten per ton voor recyclen het ontwikkelen en opereren van duurzame opties remmen. Binnen de sector zijn veel initiatieven op het gebied van duurzaamheid, maar de slag naar toepassing op grote schaal is nog niet gemaakt. Uit onze analyse van de duurzame groeiopties van Attero blijkt dat: • er grote verschillen bestaan tussen de winstbijdrage van de groeiopties en de inhoud van de plannen uit 2010, 2011 en 2012. Kunststof recycling en groen gas uit gft worden in al deze plannen als groeiopties gedefinieerd. • Attero een deel van de groeiopties1) momenteel implementeert. De overige groeiopties zijn in de voorbereidings- of planfase2). • uit de gesprekken met de Attero-directie blijkt dat de directie er in de waardering van uit gaat dat de duurzame groeiopties wel het vereiste rendement, maar geen additionele waarde opleveren. • de meeste van de door Attero gepresenteerde projecten3) tijdens de informatiebijeenkomsten aan gemeenten (veiligheidshalve) niet zijn opgenomen in het financiële model van Attero. • Attero’s duurzaamheidsagenda voornamelijk uit plannen bestaat waarin de samenhang en focus moet toenemen. Attero wil met de nieuwe aandeelhouders (lees de gemeenten) de duurzame activiteiten ontwikkelen. • de acquisitie van VAR het innovatief vermogen van Attero moet verhogen. • de duurzaamheidsinitiatieven van Attero weliswaar een lager rendement kennen dan de huidige verbrandingsactiviteiten, maar waarbij een lange termijn en duurzame visie redenen zijn hier wel in te investeren . • Succes van nieuwe initiatieven is afhankelijk van: • Innovatievermogen van Attero • Wet- en regelgeving • Subsidies 1) 2) 3)

vergisting gft, nascheiding kunststof, grondreiniging, sortering grof huishoudelijk afval biomassa energie centrale, vergisting gft overige locaties, groen gas hub, Energie Transitie Park, duurzame energieopwekking, bodemassen, sortering plastics matrassenrecycling, inzameling droge componenten, recycling van babyluiers en incontinentiemateriaal, productie van basischemicaliën en bioplastics uit organische afval en productie van eiwitteren door insectenkweek

Page 26

• Deel V Stap 2; waardering en eenmalige vergoeding bij aanbesteden

Waardering bedrijfsactiviteiten van Attero bij aanbesteden Page 27

Bepalen van de ondernemingswaarde .. In de volgende sheets worden achtereenvolgens de belangrijkste bedrijfsactiviteiten van Attero geanalyseerd: • verbranden

… gaat uit van het continueren van de huidige situatie. Het waarderen van de verschillende bedrijfsactiviteiten van Attero vindt plaats vanuit de huidige situatie:

Huidige situatie betekent aanbesteden

• Gft-, kunststof en storten

• duurzame groeiopties

Uitgangspunt bij dit onderzoek is dat de waardering van Attero in eerste instantie plaatsvindt zonder dat rekening wordt gehouden met de effecten van een mogelijke inbesteding. De resultaten die hierna gepresenteerd worden gaan dus uit van aanbesteden.

Aannames Attero vormen basis van de analyse Page 28 De aannames in het financiële model van Attero vormen de basis van de analyse van Rebel.

Bedrijfsactiviteit

Belangrijkste aannames financieel model Attero

Verbranden

• •

Huidige contracten worden aangevuld met nieuw geacquireerde tonnen om vollast over de gehele periode te realiseren. Huidige contracten worden uitgediend tegen de geldende contractvoorwaarden.

Gft

Gft: • Constant volume gft voor vergisten en composteren, dus geen groei in deze activiteit tot 2021. • Om de tonnen gft te behouden investeert Attero in vergisters en groen gas hubs. • Subsidieregeling door Duurzame Energie (SDE+) dragen bij aan de opbrengsten uit vergisten.

Kunststof

Kunststof: • Het volume voor nascheiding betreft alle tonnen huishoudelijk restafval in Groningen en Wijster. • De bedrijfsactiviteit kunststof omvat zowel nascheiding als sorteren en reinigen van kunststof. • Het verwijderen van de kunststoffractie uit het huishoudelijk afval betekent een additionele acquisitietarget voor het creëren van vollast in de AVI van ongeveer 45 kton afval per jaar.

Storten

Storten: • Het volume van te storten materiaal is constant de komende jaren. • De rekenrente voor opbouw van de stortvoorzieningen is 5%. • In het model zijn de uitgaven voor afdekken, pre-nazorg en nazorg opgenomen.

Duurzame groeiopties

•

Attero investeert in de volgende groeiopties: biomassa energie centrales, grondreiniging, Energie Transitie Park, sorteren van GHA, duurzame wind verpachten, bodemassen als grindvervanger.

Waarderingsmodel Rebel gebaseerd op aanvullende aannames Page 29 Rebel heeft op basis van het financieel model van Attero een eigen financieel waarderingsmodel ontwikkeld, waarmee de ondernemingswaarde, netto schuldpositie en aandeel derden, aandeelhouderswaarde en eenmalige vergoeding bepaald is. Daarnaast heeft Rebel aanvullende aannames gedefinieerd voor het waarderingsmodel:

Bedrijfsactiviteit

Belangrijkste aanvullende aannames in waarderingsmodel Rebel

Generiek

• • •

Tenzij expliciet wordt aangenomen dat een onderneming zijn activiteiten stopt, dient bij het bepalen van de ondernemingswaarde een oneindige termijn te worden gehanteerd. Om die reden hebben we de tijdshorizon van het model aangepast van 2021 tot oneindig. WACC van 7,6% bij aanbesteden en 6,7% bij inbesteden (zie bijlage 1 voor onderbouwing van de WACC) Na 2021 indexeren we alle kosten en opbrengsten met 2%.

Verbranden

•

Storten

Storten: • Het gedeelte van de nazorgvoorziening van circa 52 mln euro dat door de provincies zelf wordt belegd is berekend op basis van een wettelijk vastgestelde rekenrente van 5% . Rebel gaat er van uit dat dit rendement niet gehaald wordt door de huidige lage rentestand in combinatie met een risicomijdende beleggingsstrategie. We hanteren 3% voor het beleggingsrendement van de provincie, wat een structurele bijstortverplichting door Attero aan de provincies impliceert van 2% van de belegging van de provincies. • Een deel van het doelvermogen voor stortvoorzieningen gebruikt Attero als interne financieringsbron. Omdat we de bedrijfsactiviteit storten separaat waarderen, rekenen we voor deze voorziening met een beleggingsrendement van 3% die ook wordt toegepast voor de belegging bij de provincie. Het tekort van 2% op de wettelijk vastgestelde rekenrente van 5% rekenen we ten laste van de stortactiviteiten. Het rendement boven de 5% rekenen we toe aan de bedrijfsactiviteit verbranden, omdat het doelvermogen daar grotendeels is in belegd.

Duurzame groeiopties

•

Rebel heeft de gevoeligheid voor verschillende acquisitieprijzen in de periode 2012-2021 bepaald. We gaan hierbij uit van een laag (35 euro per ton), midden (45 euro per ton) en hoog (55 euro per ton) scenario. De poorttarieven worden niet geïndexeerd tot 2021. Deze scenario’s lichten we in de volgende slides nader toe.

Aangezien de tijdshorizon van ons model oneindig is, hebben we voor de duurzame groeiopties een investeringscyclus van 10 jaar toegepast. Dit betekent dat iedere 10 jaar dezelfde investeringen, kosten en opbrengsten terug komen.

Korte termijn perspectief van Attero is gunstig Volumes huishoudelijk restafval 2012-2016 grotendeels vastgelegd Page 30

•

•

•

1)

Tot 2017 heeft Attero de volumes restafval voor de twee AVI’s grotendeels vastliggen tegen tarieven die ruim boven de huidige marktprijzen liggen. Dit resulteert in een goede financiële basis voor Attero voor de periode 2012-2017. De acquisitietarget voor de periode 2012-2017 is beperkt. Bovendien biedt het importeren van buitenlands afval in deze periode voldoende mogelijkheden om het acquisitietarget in te vullen. Een verschil in acquisitietarief heeft in deze periode dan ook een relatief gering effect op de ondernemingswaarde: • Het verschil in ondernemingswaarde tussen het scenario laag (35 euro per ton) en het scenario midden (45 euro per ton) over de periode 2012-2016 bedraagt -4 mln euro. • Het verschil in ondernemingswaarde tussen het scenario hoog (55 euro per ton) en het scenario midden (45 euro per ton) over de periode 2012-2016 bedraagt +4 mln euro.

Bron figuren: Analyse Rebel

- 4 mln euro

+ 4 mln euro

Voor de periode 2017-2021 bepaalt het poorttarief voor vollast de waardering Page 31

•

•

1)

In de periode 2017-2021 is de financiële positie van Attero onzekerder omdat grote volumes gemeentelijk restafval opnieuw aanbesteed zijn. De hoogte van het poorttarief, de mate van vollast en de werkelijke kostprijs beïnvloeden de waarde van de onderneming in behoorlijke mate. Een verschil in acquisitietarief heeft in deze periode een groter effect op de ondernemingswaarde: • Het verschil in ondernemingswaarde tussen het scenario laag (35 euro per ton) en het scenario midden (45 euro per ton) over de periode 2013-2016 bedraagt -21 mln euro. • Het verschil in ondernemingswaarde tussen het scenario hoog (55 euro per ton) en het scenario midden (45 euro per ton) over de periode 2013-2016 bedraagt +19 mln euro.


- 21 mln euro

+ 19 mln euro

Voor de periode na 2021 bepaalt de hoogte van het poorttarief de waarde Attero aanzienlijk Page 32

•

•

•

•

1)

In de periode na 2021 is er de grootste onzekerheid over de hoogte van het poorttarief en de mate van gecontracteerde volumes. De aannames die over deze periode gemaakt worden beïnvloeden de uitkomsten van de waardering in zeer sterke mate vanwege de oneindige tijdshorizon. Het continueren van het acquisitietarief van het midden scenario (45 euro per ton) leidt in de periode na 2021 tot een gering verlies per jaar over het geheel van bedrijfsactiviteiten van Attero. Een geringe aanpassing van dit acquisitietarief tot 47 euro per ton (het geconsolideerd break-even tarief) corrigeert het geringe verlies per jaar en leidt daarmee tot een stijging van de aandeelhouderswaarde van 35 mln euro. Het doorrekenen van een laag en hoog scenario na 2021 achten wij niet realistisch, omdat dit leidt tot structureel verlies in scenario laag. In scenario hoog is het verschil tussen kosten en opbrengsten hoger dan in de markt realiseerbaar is gezien de overcapaciteit .


+ 35 mln euro

Alle bedrijfsactiviteiten tezamen bepalen ondernemingswaarde bij aanbesteden die na correcties tot de aandeelhouderswaarde leidt Page 33 Bijdrage van de diverse bedrijfsactiviteiten aan ondernemingswaarde verschilt Rebel heeft in haar financiële analyse een beeld gevormd van de verschillende activiteiten. Hierbij is inzichtelijk gemaakt of bedrijfsactiviteiten zelfstandig een positieve bijdrage leveren aan de waarde van de onderneming. Uit deze analyse komt naar voor dat de bedrijfsactiviteiten verbranden, gft en duurzame groeiopties de ondernemingswaarde verhogen, waarbij verbranden veruit de grootste bijdrage levert. De business cases van kunststof en storten zijn negatief en verminderen daardoor de ondernemingswaarde. De exacte uitkomsten van deze analyse in cijfers zijn in het onderzoek wel berekend, maar kunnen niet in dit rapport openbaar gemaakt worden omdat Attero deze uitkomsten als bedrijfsvertrouwelijk heeft bestempeld.

Van ondernemingswaarde naar aandeelhouderswaarde Om te komen van ondernemingswaarde naar aandeelhouderswaarde corrigeren we voor de netto schuldpositie en het aandeel derden. In het geval van Attero omvat de netto schuldpositie en aandeel derden: • Rentedragende schulden • Netto stortvoorzieningen • Cash (gecorrigeerd voor werkkapitaal) • Aandeel Delta

Ook bij deze hierboven genoemde correcties is niet mogelijk de exacte bedragen te noemen ten gevolge van de bedrijfsvertrouwelijkheid van deze informatie. De uitkomsten van de analyse leiden in het middenscenario tot een aandeelhouderswaarde van 53 mln euro. Een geconsolideerd break-even tarief na 2021 leidt tot een aandeelhouderswaarde van 88 mln euro.

Bandbreedte aandeelhouderswaarde varieert in laag, midden en hoog scenario Page 34 De aandeelhouderswaarde in laag, midden en hoog scenario • Gegeven de onzekerheden op middellange en lange termijn acht Rebel het midden scenario het meest realistisch. • Dit is een defensieve benadering van de waardering van Attero die uitkomt op een aandeelhouderswaarde van 53 mln euro. • De aandeelhouderswaarde van Attero wordt substantieel positiever door uit te gaan poorttarief dat na 2021 gelijk is aan het berekende geconsolideerde break-eventarief (47 euro per ton na 2021). De aandeelhouderswaarde is in dat geval 88 mln euro. • Het effect van het laag en hoog scenario op deze uitkomsten bedraagt circa 25 mln euro: • Een acquisitietarief van 35 euro per ton in de periode 2013-2021 leidt tot een aandeelhouderswaarde van 27-63 mln euro • Een acquisitietarief van 55 euro per ton in de periode 2013-2021 leidt tot een aandeelhouderswaarde van 76-111 mln euro

1)


Hoogte van de eenmalige vergoeding is gelijk aan de aandeelhouderswaarde voor overdracht aandelen Page 35 Aandeelhouderswaarde bij overdracht gelijk aan nul Om als gemeenten kosteloos in Attero in te kunnen stappen, dient de eenmalige vergoeding gelijk te zijn aan de aandeelhouderswaarde bij aanbesteden. Op die manier wordt de waarde van de over te dragen aandelen gelijk aan nul en kunnen de aandelen kosteloos overgedragen worden aan gemeenten.

1)


100 90 80

Millions

.

Millions

De hoogte van de eenmalige vergoeding is om die reden eveneens gelijk aan 53 miljoen euro (linker figuur) in het middenscenario en 88 mln euro bij een geconsolideerd break-even tarief na 2021 (rechter figuur). 100 90 80

70

70

60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

0

0

Page 36

• Deel VI Stap 3; Waardering bij inbesteden

Inbesteden door gemeenten vergroot waarde Attero Page 37 Waardestijging door inbesteden Door de uitkering van de eenmalige vergoeding wordt alle aandeelhouderswaarde uit de onderneming genomen. Daardoor is na de uitkering van deze eenmalige vergoeding de aandeelhouderswaarde gelijk aan nul. Vervolgens worden van de contracten met de aandeelhoudende gemeenten verlengd en de tarieven aangepast. Dit levert additionele waarde op voor de onderneming waardoor de aandeelhouderswaarde opnieuw stijgt. Deze waardestijging komt voort uit drie zaken: • Verlengen van de contracten met aandeelhoudende gemeenten voor een periode in ieder geval tot en met 2022. • Het risicoprofiel van de onderneming daalt, omdat de acquisitietarget daalt in een markt met overcapaciteit. Dit leidt tot een lagere WACC1).

1 ) Voor definitie van WACC zie bijlage 1.

1) 2)

Voor definitie van WACC zie bijlage 1. Bron figuren: Analyse Rebel

•

Het feit dat publieke partijen, in dit geval gemeenten, aandeelhouder worden van de onderneming heeft naar onze mening een risico verlagend effect, omdat de onderneming door financiers wordt aangemerkt als een publieke dienstverlener. Dit leidt tot een lagere WACC.

De waardestijging van inbesteden hangt af van het aantal gemeenten dat besluit tot inbesteden. Hoe meer gemeenten besluiten to t inbesteden, hoe hoger het volume inbestede tonnen, hoe hoger de waardestijging. De onderstaande grafiek geeft de waarde toename weer indien alle gemeenten besluiten tot inbesteden (+ 11 mln euro in het middenscenario en +22 mln euro bij break-even tarief vanaf 2021). De onderste grafiek toont de waardestijging indien de helft van de volumes worden inbesteed (+7 mln euro in het middenscenario en +11 mln euro bij break-even tarief vanaf 2021).

Attero voldoet na inbesteden aan criteria levensvatbaarheidstoets Page 38 •

We concluderen dat bij inbesteden sprake is van levensvatbaarheid, omdat wordt voldaan aan de drie criteria: ٧

Positieve netto contante waarde van de kasstromen vanaf 2013 (tussen 7 en 22 mln euro, zie vorige slide) met een realistisch poorttarief van 45 /47 euro per ton

٧

Voldoende werkkapitaal om aan de korte termijn verplichtingen te voldoen

٧

Voldoende investeringsruimte voor het realiseren van de huidige investeringsagenda in duurzame groeiopties

Risico-inventarisatie gemeenten bij inbestedingstraject Page 39 Hieronder staan de belangrijkste risico’s voor gemeenten na inbesteden en de maatregelen die gemeenten kunnen nemen om deze risico’s te voorkomen dan wel te mitigeren. Een aantal van deze risico’s doen zich nu ook voor en de directie van Attero acteert hier ook op. Hierbij is belangrijk dat het financiële risico voor de nieuwe aandeelhouders beperkt is vanwege het feit dat zij aandelen om niet verwerven en geen aandeelhouderskapitaal inbrengen. De risico’s die feitelijk het bedrijf Attero raken kunnen echter doorslaan naar de aandeelhouders, vanwege de publieke functie die Attero vervult. Een publieke aandeelhouder heeft een bredere maatschappelijke verantwoordelijkheid indien bijvoorbeeld een stortvoorziening onvoldoende blijkt te zijn.

Categorie

Risico

Aandachtspunten voor aandeelhoudende gemeenten

Financieel

Verbranden levert onvoldoende rendement door verdere daling poorttarieven, niet realiseren kostenreductie of daling gecontracteerde volumes (bijv. door wegvallen buitenlands afval)

Ligt de oorzaak bij te laag tarief/te hoge kosten: • Inbrengen van een lange termijn contract voor huishoudelijk restafval tegen een poorttarief dat minimaal het geconsolideerde break-even tarief bedraagt • Besluiten tot additioneel investeringsprogramma om de efficiency van AVI’s te verhogen Ligt de oorzaak bij onvoldoende gecontracteerde volumes: • Besluiten tot vergroten van inkoop buitenlands afval binnen Attero Privaat dan wel meer inzetten op contracteren van volumes huishoudelijk restafval en bedrijfsafval. • Besluiten tot het verkopen of sluiten van verbrandingscapaciteit

Financieel

Storten leidt tot financiële tegenvallers (hoogte doelvermogen onvoldoende, beleggingsrisico bij provincie en gebrek aan liquiditeit bij overdracht doelvermogen)

• • •

Plaatsen van de stortactiviteiten op ‘arm’s length’ van Attero (lees: apart positioneren) Monitoren van de stortvoorzieningen en belegd vermogen van Attero en de provincies Monitoren van de fysieke staat van de stortplaatsen tot moment van overdracht aan de provincie

Financieel

Kunststofrecycling komt ondanks investeringen niet op het noodzakelijke kwaliteits- en kostenniveau

• • •

Extra investeren om kwaliteitsniveau te verbeteren en/of kostenniveaus te reduceren Kosten doorberekenen aan de klanten van nascheiding Heroverwegen systeemkeuze nascheiding

Strategisch / Financieel

De duurzame groeiopties worden in onvoldoende mate gerealiseerd, waardoor duurzaamheidsagenda’s niet worden gerealiseerd en het volume restafval minder afneemt.

• •

Mobiliseren en/of verhogen van het innovatief vermogen binnen Attero Opstellen visie op duurzaamheid samen met de Attero directie inclusief onderliggende investeringsagenda en implementatieprogramma

Organisatorisch

Onvoldoende invloedsmogelijkheden voor individuele gemeenten

•

Scheiden van het belang van de gemeente als aandeelhouder van het belang van de gemeente als klant binnen de aandeelhoudende gemeenten Bundelen krachten van aandeelhoudende gemeenten om stem voldoende gewicht te geven Neerzetten van een effectieve governance structuur (zorgdragen voor invloed in lijn: aandeelhoudersvergadering – Raad van Commissarissen – directie)

• •

Page 40

• Deel VII Stap 4; Conclusies en aanbevelingen

Conclusies aandeelhouderswaarde bij aanbesteden (1/2) Page 41 •

Drie perioden zijn voor de berekening van de aandeelhouderswaarde van Attero bij aanbesteden van groot belang: – Periode 2012-2017; de financiële positie van Attero is robuust vanwege de zekerheid over gecontracteerde volumes en vastgelegde poorttarieven. – Periode 2017-2021; de financiële positie van Attero wordt onzekerder doordat grote volumes huishoudelijk restafval opnieuw aanbesteed zijn. De hoogte van het nieuw te contracteren poorttarief, de mate van vollast en de werkelijke kostprijs beïnvloeden de waarde van de onderneming in behoorlijke mate. – Periode na 2021; grootste onzekerheid over de hoogte van het poorttarief en de mate van gecontracteerde volumes. De aannames die over deze periode gemaakt worden beïnvloeden de uitkomsten van de waardering in zeer sterke mate.

•

De bedrijfsactiviteiten van Attero zijn voor deze drie perioden in de afvalmarktontwikkelingen geplaatst – Verbranden blijft de belangrijkste activiteit van Attero en vindt plaats in een markt die overcapaciteit kent en in toenemende mate internationaliseert. Structurele overcapaciteit in de verbrandingsmarkt in Noordwest-Europa maakt dat kostenefficiëntie en hoge energie-efficiëntie belangrijke voorwaarden zijn om in deze competitieve markt grote volumes te kunnen contracteren. Attero Moerdijk is hiervoor goed gepositioneerd en Wijster minder goed. – Gft blijft een stabiele markt waarin Attero goed gepositioneerd is; het levert een stabiele maar beperkte bijdrage aan het resultaat. Gft vergisten en gft omzetten in biogas zijn duurzame groeiopties die sterk afhankelijk zijn van subsidies. – Kunststofrecycling biedt kansen voor Attero. Aandachtspunten zijn het gelijk krijgen en houden van de kwaliteit van de nascheiding ten opzichte van bronscheiding. Ook betekent een succesvolle kunststofrecycling minder volume brandbaar afval. – Storten is een krimpende markt en vereist het aanleggen van voorzieningen. – Attero maakt de slag naar duurzaam afvalbeheer en definieert hiervoor duurzame groeiopties. Deze opties bestaan momenteel vooral uit plannen, waarin de samenhang en focus moet toenemen. De duurzaamheidsopties kennen een lager rendement dan de verbrandingsactiviteiten.

Conclusies aandeelhouderswaarde bij aanbesteden (2/2) Page 42

1)

•

Gegeven de onzekerheden op middellange en lange termijn acht Rebel het midden scenario het meest realistisch. – Dit is een defensieve benadering van de waardering van Attero die uitkomt op een aandeelhouderswaarde van 53 mln euro. – De aandeelhouderswaarde van Attero wordt substantieel positiever door uit te gaan poorttarief dat na 2021 gelijk is aan het berekende geconsolideerde break-eventarief (47 euro per ton na 2021). De aandeelhouderswaarde is in dat geval 88 mln euro.

•

Het effect van het laag en hoog scenario op deze uitkomsten bedraagt circa 25 mln euro: – Een acquisitietarief van 35 euro per ton in de periode 2013-2021 leidt tot een aandeelhouderswaarde van 27-63 mln euro – Een acquisitietarief van 55 euro per ton in de periode 2013-2021 leidt tot een aandeelhouderswaarde van 76-111 mln euro

•

De financiële positie van Attero is op dit moment van dien aard dat het uitkeren van de eenmalige vergoeding binnen de aangegeven bandbreedte van de aandeelhouderswaarde mogelijk is.


Conclusies aandeelhouderswaarde na inbesteden (1/2) Page 43

1)

•

Inbesteden volgt na het uitkeren van de eenmalige vergoeding ter hoogte van de nog nader overeen te komen waarde aan de huidige aandeelhouders van Attero. Alle waarde die door inbesteden wordt gecreëerd valt op die wijze toe aan de nieuwe aandeelhouders.

•

Door deze eenmalige vergoeding muteert de aandeelhouderswaarde van Attero: – De aandeelhouderswaarde daalt eerst naar nul omdat de huidige aandeelhouders de eenmalige vergoeding krijgen. – Daarna stijgt de aandeelhouderswaarde omdat de gemeenten hun volumes huishoudelijke restafval inbesteden bij Attero. Drie redenen liggen ten grondslag aan de waardestijging; i) langer gecontracteerde volumes van inbestedende gemeenten en er is sprake van een verlaagd risicoprofiel ii) door het verlagen van de acquisitietarget en iii) door het feit dat Attero door financiers wordt aangemerkt als een publieke dienstverlener. – Inbesteding heeft daarmee een positief effect op de aandeelhouderswaarde van Attero. Er sprake is van een verlaagd risicoprofiel omdat een deel van de capaciteit van Attero wordt vastgelegd met gemeentelijke volumes en Attero meer als een publieke dienstverlener gaat werken.

•

Hoe meer gemeenten binnen de klantgroepen kiezen voor inbesteden, hoe hoger de waarde na inbesteden.

•

Inbesteding van alle gemeentelijke volumes leidt tot een aandeelhouderswaarde van 11 mln euro bij een poorttarief van 45 euro per ton. Net als bij de aanbestedingsvariant geldt ook bij inbesteden dat het gebruik van een break even tarief na 2021 van 47 euro per ton de waarde tot 22 mln doet toenemen. Deze waardesprong komt aan gemeenten toe en kan niet mee worden genomen bij het bepalen van de hoogte van de eenmalige vergoeding.


Conclusies aandeelhouderswaarde na inbesteden (2/2) Page 44 •

We concluderen dat bij inbesteden sprake is van levensvatbaarheid, omdat wordt voldaan aan de drie criteria: – Positieve netto contante waarde van de kasstromen vanaf 2013 (tussen 7 en 22 mln euro, zie vorige pagina) met een poorttarief van 45 /47 euro per ton – Voldoende werkkapitaal om aan de korte termijn verplichtingen te voldoen – Voldoende investeringsruimte voor het realiseren van de huidige investeringsagenda in duurzame groeiopties

•

Gemeenten kunnen bij inbesteden onderstaande risico’s mitigeren danwel voorkomen door: – Financieel: het rendement op verbranden op peil te houden en tegenvallers bij storten en kunststofrecycling te voorkomen. – Strategisch: de duurzaamheidsagenda te realiseren door middel van duurzame groeiopties die bijdragen aan het verminderen volume huishoudelijk restafval. – Organisatorisch: aandeelhoudende gemeenten na inbesteden voldoende (individuele) invloedsmogelijkheden te houden.

•

Dit risicoprofiel zullen de gemeenten moeten afwegen tegen een traject van het aanbesteden van hun volumes huishoudelijk restafval, dat gegeven de in deze rapportage beschreven marktsituatie de komende jaren ook onzekerheden kent.

Aanbevelingen Page 45

•

Het uitkeren van de eenmalige vergoeding binnen de bandbreedte zoals in dit rapport omschreven tast de levensvatbaarheid van Attero niet aan. Bezien vanuit de financiële levensvatbaarheid van Attero kunnen de huidige klantgemeenten instemmen met het principebesluit tot ‘het verwerven of behouden van aandelen gevolgd door inbesteden’.

•

Vanaf de volgende fase van de besluitvorming (november – december 2012) moet een begin gemaakt worden met het nader invullen van de volgende voorwaarden: – Overeenstemming met Attero over het uitgangspunt dat de verbrandingsactiviteiten de komende jaren in voldoende mate renderen zodat geïnvesteerd kan worden in duurzame groeiopties, die aansluiten op de duurzaamheidsagenda van de gemeenten. Punt van overleg is de hoogte van het te hanteren poorttarief voor verbranden van huishoudelijk restafval voor gemeenten in de periode 2013-2022. –

Overeenstemming met Attero over de hoogte van het geconsolideerde break-eventarief na 2021.

–

Overeenstemming met Attero over de inhoud van de duurzame groeiopties en een doorvertaling in een coherent investeringsprogramma voor duurzame projecten die financieel robuust en passend zijn in het beleid van de aandeelhoudende gemeenten.

–

Overeenstemming met Attero over de wijze waarop de financiële verplichtingen aangaande de stortplaatsen worden geadministreerd.

Page 46

• Deel VIII Bijlagen

Bijlage 1: Toelichting aannames waardering (1/2) Page 47

Ondernemingswaarde: We hebben een ondernemingswaarde bepaald die bestaat uit de berekening van de contante waarde (de waarde van alle toekomstige beschikbare cashflows) gecorrigeerd voor opbouwverplichting van doelvermogens. De factor die gebruikt wordt om de contante waarde te berekenen is de zogenaamde WACC (‘Weighted Average Cost of Capital) die we hieronder bespreken. WACC: Gemiddelde van de kosten voor Attero om vreemd en eigen kapitaal in te kopen. We hebben voor het aanbestedingsscenario een inkoopprijs aangenomen voor eigen vermogen van 12% hetgeen we hebben vastgesteld na een marginale toetsing van ondernemingen van een gelijke signatuur zoals Waste Management Services, Shanks Group, Veolia etc. Verder hebben we een inkoopprijs van vreemd vermogen voor de onderneming aangenomen van 5.4% . Deze prijs ontlenen we aan de gegevens als door Attero aan ons verstrekt. Deze inkoopprijzen voor kapitaal zijn naar rato gemiddeld en hebben een vergoeding ingebouwd die het risico voor kapitaalverschaffers vertegenwoordigt. We constateren dat in een aanbestedingsscenario de risico’s hoger zijn dan in het zogenaamde inbestedingsscenario doordat Attero dan vanaf 2017 overgeleverd is aan een markt met overcapaciteit terwijl bij inbesteding een basisinkomen is gegarandeerd tot in 2021. Daarboven is in het inbestedingsscenario ook voor langere termijn een stabiele relatie ontstaan met de lokale overheden hetgeen de kredietwaardigheidtoets ten goede komt. De gehanteerde WACC’s zijn 7,6% voor het aanbestedingsscenario en 6,7% voor het inbestedingsscenario. Voorzieningen: Dit zijn voornamelijk de stortvoorzieningen bestaande uit pre-nazorg verplichtingen, afdekverplichtingen en nazorgverplichtingen. We hebben het deel van de voorzieningen opgenomen in de berekening van de aandeelhouderswaarde Het gaat hier om de contante waarde van het deel van de voorzieningen dat in 2021 nog niet ten laste van de cashflow is gebracht. Alle overige balans en verlies en winst posten: Hier baseren we ons op het financieel model dat wij van Attero ontvingen. De enige aanvulling die Rebel gemaakt heeft, is een extra kostenpost opgenomen waarin we veronderstellen dat de provincies systematisch een rendement van 3% halen in plaats van 5% waardoor er jaarlijks een bijstortverplichting ontstaat. Deze wordt niet door Attero zelf opgenomen in hun model.

Bijlage 1: Toelichting aannames waardering (2/2) Page 48 Storten • De jaarlijkse operationele inkomsten op storten worden momenteel afgedekt door de kosten. Echter door de druk van de jaarlijkse dotatie voor de voorziening zien we de resultaten van dit deel van de activiteiten als structureel verlieslatend. • Attero legt momenteel drie soorten stortvoorzieningen aan te weten pre-nazorg voorziening (vrijwillig), een afdek voorziening, en een nazorg voorziening (beiden wettelijk verplicht). De exacte bedragen voor deze type voorzieningen zijn wel in de analyse betrokken, maar kunnen vanwege de bedrijfsgevoeligheid niet gepubliceerd worden. • Naast de voorzieningen die Attero in haar boeken heeft, staat bij de provincies een belegd vermogen uit ten gunste van het uiteindelijke doelvermogen voor de nazorg. Het belegd vermogen wat uitstaat bij de provincies is momenteel circa EUR 52 mln. Het beleggingsrisico van dit vermogen ligt volledig bij Attero. • Het gedeelte van de nazorgvoorziening van circa 52 mln euro dat door de provincies zelf wordt belegd is berekend op basis van een wettelijk vastgestelde rekenrente van 5% . Rebel gaat er van uit dat dit rendement niet gehaald wordt door de huidige lage rentestand in combinatie met een risicomijdende beleggingsstrategie. We hanteren 3% voor het beleggingsrendement van de provincie, wat een structurele bijstortverplichting door Attero aan de provincies impliceert van 2% van de belegging van de provincies. • Een deel van het doelvermogen voor stortvoorzieningen gebruikt Attero als interne financieringsbron. Omdat we de bedrijfsactiviteit storten separaat waarderen rekenen we met hetzelfde beleggingsrendement van 3%, zoals toegepast voor de belegging bij de provincie, ook voor deze voorziening. Het tekort van 2% op de wettelijk vastgestelde rekenrente van 5% rekenen we ten laste van de stortactiviteiten. Het rendement boven de 5% rekenen we toe aan de bedrijfsactiviteit verbranden, omdat het doelvermogen daar grotendeels is in belegd. • Attero richt zich sterk op verduurzaming van haar stortactiviteiten hetgeen naast een positief milieueffect ook moet resulteren in lagere vereiste doelvermogens en derhalve vrijval van opgebouwd doelvermogen. Gezien de onzekerheid nemen we dit effect niet mee in onze waardering.

Bijlage 2: Bronvermelding Page 49

•

Europese Kaderrichtlijn 2008/98/EG

•

Roadmap to a Resource Efficient Europe, European Commission, september 2011

•

Screening of waste management performance of EU members states, European Commission, juli 2012

•

Afvalbrief Atsma, Meer waarde uit afval , Ministerie van Infrastructuur en Milieu, augustus 2011

•

Afvalverwerking in Nederland Gegevens 2011, Agentschap.nl, augustus 2012

•

UK Waste Exports: Opportunity or Threat?, Tolvik, juni 2011

•

Residual Waste Infrastructure Review, Eunomia, mei 2012

•

Local Authority collected waste for England – annual statistics, Defra, november 2011

•

Ontwikkelingen in afvalbeheer, Herman Huisman, februari 2011

•

Statusbepaling AVI’s op basis van de Kaderrichtlijn, Landelijk Afvalbeheerplan 2009-2021, uitvoering LAP, december 2011

•

Feitelijke invoer naar AVI’s per land van herkomst, Agentschap.NL, 2012

•

Meerwaarde uit gft afval, jaarverslag 2011, Vereniging Afvalbedrijven

•

Raamovereenkomst verpakkingen 2013-2022, juni 2012

•

De toekomst van de stortsector: op weg naar 2030, scenarioverkenning, probleemanalyse en oplossingsrichtingen, Ffact en SEORErasmus Universiteit, november 2010

•

Municipal waste treatment in 2010, Eurostat 2010

•

10 years’ momentum in Waste-to-Energy, CEWEP, september 2012

•

Feitenrapport nascheiding, Ministerie van Infrastructuur en Milieu, februari 2012

•

Themanummer de afvalsector, de grondstoffenrotonde uitgelicht, Rabobank, september 2012

•

Monitoring verpakkingen resultaten 2010, Nedvang, september 2011

•

Jaarverslag 2009, Nedvang

Bijlage 3: Rebelteam Page 50

Lenny van Klink

Arno Panis

Kees Kerstens

Rebel

Rebel

Rebel

Wijnhaven 23 3011 WH Rotterdam The Netherlands



T +31 (0)10 275 59 95 F +31 (0)10 275 59 99 M +31 (0)6 51 78 72 32

T +31 (0)10 275 59 95 F +31 (0)10 275 59 99 M +31 (0)6 43 57 20 77

T +31 (0)10 275 59 95 F +31 (0)10 275 59 99 M +31 (0)6 24 36 09 53

[email protected] http://www.rebelgroup.com/



Ivan Costermans

Dries van den Broek

Elisabeth van Opstall

Gerard van Egerschot

Rebel

Rebel

Rebel

Rebel





T +31 (0)10 275 59 95 F +31 (0)10 275 59 99 M +32 497 51 53 72

T +31 (0)10 275 59 95 F +31 (0)10 275 59 99 M +32 494 83 90 73

T +31 (0)10 275 59 95 F +31 (0)10 275 59 99 M +31 (0)6 81 69 15 68

T +31 (0)10 275 59 95 F +31 (0)10 275 59 99 M +31 (0)6 54 92 30 01





Levensvatbaarheidstoets Attero. Eindrapport. 1 oktober 2012

Recommend Documents