Kunnen we de volgende financiële crisis voorspellen? BZB Congres, 15 oktober, 2015 Peter Cauwels – Senior Researcher - ETH Zurich
1
Deel 1: Van “great moderation” naar “great recession“ “The central problem of depression-prevention has been solved”, Robert Lucas
2
De “great moderation” 1986-2006: Algemeen geloof in een van: • continue economische groei • lage inflatie • lage werkloosheid • lage financiële volatiliteit.
Figuur, Zalán Forró
3
De “great moderation” • • •
Economen zichzelf en elkaar in de overtuiging dat dit het resultaat was van hun uitzonderlijke academische inzichten en skills De economische wetenschap werd als voltooid beschouwd, In een lezing voor de American Economic Association (2003), verkondigde Robert Lucas, Nobelprijswinnaar economie:
4
De “great moderation” •
Financiële instellingen, die als onfeilbaar geacht werden, infecteerden elkaar. Dominostenen vielen tot het ganse systeem aan de rand van de afgrond stond
•
Finaal resulteerden enkele honderden miljarden USD verliezen in de financiële sector in vijf triljoen USD verlies aan world-GDP en 30 triljoen USD verlies in de globale financiële markten
Jason Lutes, The New York Times Magazine
5
De “great recession” • De infectie werd aangestoken door een
in de Amerikaanse
• Te veel schuld, dalende kredietstandaarden en financiële innovatie hadden het systeem zeer gemaakt • Een “tipping point” werd bereikt. Infectie werd epidemie wat resulteerde in een systemische schok, de volgde
6
Deel 2: Rustige, snelle en wilde markten “An efficient market is one in which price is within a factor of two of the true value”, Fischer Black
7
Rustige, snelle en wilde markten Net zoals er drie aggregatietoestanden bestaan in de natuurkunde, (de vaste, vloeibare en gasvormige+), bestaan er ook drie toestanden in de financiële markten:
+ “Hat tip” Pierre Huylenbroeck (Mister Market Magazine) voor deze metafoor 8
Rustige, snelle en wilde markten Rustige markten • Koersen bewegen kalm in de buurt van de fundamentele waarden • Groeien mee op het tempo van de economie • Gedrag wordt verklaard door de financiële theoriën van efficiënte markten en random walks • Wiskundig volgen ze het pad van een dronkenman
9
Zijn markten rustig? In realiteit wordt de lange-termijn trend geaccentueerd door “boom en bust”:
QE boom 2200
25 real estate boom dotcom boom
1700
15
1200 tronic boom
10
700
5
200
0 1956
1966
1976
real GDP in trillion USD (left)
1986
1996
2006
S&P 500 inflation adjusted
real GDP in trillion USD
20
• • • •
De “Tronic boom” in de 1960s De “Dotcom boom” in de 1990s De kredietcrisis in 2008 Het huidige marktklimaat, een “boom periode” gedreven door de uitzonderlijke maatregelen van de centrale banken
-300 2016
S&P500 inflation adjusted (right)
GDP van de US na inflatie (streepjeslijn) vergeleken met de S&P 500 na inflatie (volle lijn) 10
Rustige, snelle en wilde markten Bij snelle markten • Bewegen de koersen ook nog volgens de mooi gemodelleerde standaardprocessen maar gewoon SNELLER dan de fundamentele waarden en de economie
• Bijvoorbeeld na: o Een doorbraak zoals in de dotcom periode o Of bij zoals wanneer er geld gedrukt wordt door de centrale banken 11
Rustige, snelle en wilde markten Snelle markten zijn niet hetzelfde als rustige: • Er wordt gecreëerd op basis van hoge toekomstige groeiverwachtingen • Dit kan leiden tot en foute incentives in het financiële systeem
Ze volgen wel nog de standaardprocessen maar dan gewoon . . . SNELLER . . . 12
Rustige, snelle en wilde markten Maar soms verandert Dr. Jekyll in Mr. Hyde
Wilde markten zijn van alle tijden en komen voor op alle tijdschalen van minuten tot decennia. Ze zijn op geen enkele manier te verklaren door de standaardprocessen 13
Rustige, snelle en wilde markten Maar soms verandert Dr. Jekyll in Mr. Hyde Een dergelijk proces waarbij Dr. Jekyll verandert in Mr. Hyde is goed gekend in de fysica. Kijk bijvoorbeeld naar het smelten van ijs (fasetransitie).
Waar rustige en snelle markten voer zijn voor onderzoek in economie en financiële wetenschappen, zijn wilde markten voer voor de fysica. Mr. Hyde in de financiële markt wordt in de natuurkunde een Complex Systeem genoemd. Dat heeft zeer specifieke eigenschappen die we in het volgende deel zullen uitleggen. 14
Deel 3: Complexe Systemen “More is different”, Phil Anderson
15
Complexe Systemen Tijd voor het serieuze werk nu:
16
Metaforen • Argumenten zijn als palingen, … we hebben metaforen nodig om ons een voorstelling te vormen van wat we niet kunnen zien of aanraken ...+ • Laat ons een Complex Systeem uitleggen aan de hand van enkele pennentrekken. Zoals we in deze studie van Picasso nog steeds een stier herkennen in de onderste tekeningen. + Alain De Botton, uit “de troost van de filosofie”
17
Pennentrekken van Complexe Systemen
Een “Complex Systeem”: • Bestaat uit heel veel deeltjes, zoals molecules, sterren, insecten, vogels, vissen, zoogdieren of zelfs mensen . . . • Die interageren met elkaar, bijvoorbeeld, ze trekken elkaar aan, stoten elkaar af, imiteren elkaar . . .
18
Pennentrekken van Complexe Systemen
Een systeem is pas “Complex”: • Als er Emergence optreedt • Door lokale interactie, onstaat er globale samenwerking • Dat is gecoördineerd gedrag dat niet georkestreerd is, maar uit het systeem zelf komt • Men zegt wel eens dat het geheel meer is dan de afzonderlijke delen • Phil Anderson, Nobelprijswinnaar natuurkunde, noemde dat “More is Different”
1+1>2 19
Pennentrekken van Complexe Systemen
Door lokale interactie onstaat globale samenwerking: 20
Pennentrekken van Complexe Systemen
Door lokale interactie ontstaat globale structuur: 21
Pennentrekken van Complexe Systemen Synchroon applaus komt uit de interactie van de mensen. Ze gaan elkaar tot finaal een globale optreedt. Het lijkt misschien verrassend maar synchroon applaus komt ook voor in de financiële markt.
22
Applaus in de markt • In de huidige financiële modellen wordt de markt gezien als een geheel van willekeurige bewegingen waarbij collectief gedrag niet in rekening wordt gebracht • Dat is alsof je random applaus, dat klinkt zoals regen op een dak, zou analyseren en op basis van die gegevens de kans zou berekenen dat iedereen synchroon gaat klappen • Momenteel worden de balansen van banken op basis van zulke veronderstellingen doorgerekend, dat is zoals een vliegtuig ontwerpen zonder rekening te houden met het bestaan van stormen en turbulentie 23
Deel 4: Zeepbellen “I wonder how much it would take to buy a soap bubble, if there were only one in the world.” Mark Twain
24
Het universele patroon van een zeepbel • • •
•
Alles begint bij een nieuwe ‘Smart money’ kan die ruiken en we krijgen een Dit trekt de aandacht van meer beleggers die ook een graantje willen meepikken Op een bepaald moment
, de wet van vraag en aanbod wordt op haar kop gezet, een zeepbel is geboren 25
Het universele patroon van een zeepbel •
•
•
De prijs stijgt sneller en sneller in een totdat de beleggers beseffen dat dit niet meer houdbaar is De crash komt finaal omdat de markt in een onstabiel regime is terechtgekomen.
Dat wordt vaak niet goed begrepen, met als gevolg dat een grote controverse ontstaat over de oorzaken
26
Zeepbellen • Bij een financiële zeepbel kopen mensen omdat de prijs omhoog gaat. Daardoor gaat de prijs nog verder stijgen, waardoor er nog meer mensen op de trein willen springen • Wiskundig wordt zoiets een positief feedback mechanisme genoemd • Een proces aangedreven door positieve feedback
27
Positieve feedback leidt tot een crash Dit is vergelijkbaar met het breken van een touw Wanneer een vezel breekt wordt hetzelfde gewicht gedragen door minder resterende vezels. Daardoor stijgt de spanning per vezel waardoor er weer een vezel breekt, waardoor de spanning per vezel weer stijgt, totdat . . .
In de natuurkunde heet een dergelijk fenomeen een singulariteit 28
Even resumeren • In de wilde fase verandert de markt van gezicht, het wordt een Complex Systeem • Dat is een systeem met vele spelers die elkaar gaan imiteren waardoor ze gaan kopen als de prijs stijgt • Positieve feedback maakt het prijsproces “unsustainable” – waardoor het breekt zoals een klimtouw • De positieve feedback is de bubble, het breken is de crash
29
De vingerafdruk van bubbels Rustige of snelle markten volgen de blauwe lijn. Het proces kan blijven doorgaan ad infinitum. Wilde markten volgen de rode lijn. Het proces breekt op een bepaald punt, net zoals een klimtouw. Dat is de crash.
30
De vingerafdruk van bubbels Blauwe en rode lijn volgen een ander wiskundig model. • Blauw heeft een constante groei • Bij rood groeit het groeipercentage zelf
31
De vingerafdruk van bubbels Het verschil tussen blauw en rood kan wiskundig waargenomen worden. Dat doen we in het aan het ETH in Zurich Dit lijkt echter eenvoudiger dan het is. In realiteit moet rekening gehouden worden met ruis wat leidt tot statistische onzekerheden.
32
Voorbeeld Bitcoin
De prijsstijging van Bitcoin is wild (rode lijn) en kan niet verklaard worden met snel (blauw), er is positieve feedback, de groei zelf groeit
De groei zelf groeit, er is positieve feedback
33
Voorbeeld Amerikaanse huizenprijzen • Ook in de huizenmarkt komt positieve feedback voor. Als prijzen stijgen willen mensen kopen. Ze zijn bang dat het in de toekomst anders te duur wordt • Die positieve feedback kan waargenomen worden in de groei van de groeipercentages zelf
Huizenprijzen (in zwart, linker as), en groeipercentage van de huizenprijzen (in blauw, rechter as). We zien dat telkens voor een correctie de groei zelf sterk groeide (blauwe lijn)
34
Zeepbellen De uiteenzetting die hier wordt voorgesteld vormt de rode draad van een artikel dat dit najaar gepubliceerd wordt in het vaktijdschrift: Review of Behavioral Economics, onder de titel: Financial Bubbles: Mechanisms and Diagnostics.
35
Financial Crisis Observatory Het statistisch opsporen van positieve feedback in de markt is de basis van de financiële modellen die gebruikt worden in het Financial Crisis Observatory aan het ETH in Zurich. Maandelijks wordt een rapport op de website gezet genaamd “The FCO CockpitGlobal Bubble Status Report”. Dit geeft een overzicht van alle mondiale financiële markten en is vrij beschikbaar op: http://www.er.ethz.ch/financial-crisis-observatory.html Verder kunnen er ook dagelijkse “Bubble Risk Maps” geraadpleegd worden op: http://tasmania.ethz.ch/pubfco/fco.html 36
Zeepbellen
Als je deze bronnen geraadpleegd had, dan was je uitgebreid gewaarschuwd geweest voor bijv. de crash in Chinese aandelen. Deze speciale casus werd net gepubliceerd in Journal of Investment Strategies
37
Deel 5: Conclusie: Kunnen we de volgende financiële crisis voorspellen? “In individuals, insanity is rare; but in groups, parties, nations and epochs, it is the rule.” Friedrich Nietzsche
38
Het voorspellers-métier Voorbeeld: Een kalkoen wordt 1000 dagen gevoed door de slachter. Zijn staf van analisten is iedere dag ‘met groeiende statistische zekerheid’ meer overtuigd van het feit dat slachters van kalkoenen houden Er wordt een sterke groei voorspeld in de kalkoenpopulatie na “thanksgiving”
39
Het voorspellers-métier
Voorbeeld: In de financiële theorie is de meest waarschijnlijke prijs van morgen, die van vandaag. Als dezelfde veronderstellingen gebruikt zouden worden in het weerbericht dan zou de weerman iedereen gewoon adviseren om iedere dag even door het raam te kijken
40
Kunnen wij dan de volgende financiële crisis voorspellen?
41
Kunnen wij dan de volgende financiële crisis voorspellen?
NEE! Financiële markten laten zich niet in een keurslijf van hypotheses, theorieën en formules dwingen 42
Perfect voorspellen niet, maar het kan veel beter • Door de in de markt als te zien en deze ook op die manier te gaan bestuderen geïnspireerd door de natuurwetenschappen • Als markten zich gedragen als spreeuwenzwermen of synchroon applaus is het risico anders. Hierdoor kunnen soms signalen waargenomen worden die wijzen op een hypertensie, een synchroniciteit in de markt. We noemen dit
43
Conclusie: naar een meer robuust systeem De markt wisselt kapitaal in voor risico. Dat is essentieel in ons economische systeem. Maar we begrijpen haar wilde buien niet goed. Zoals een vliegtuig dat ontworpen is om bestand te zijn tegen stormen en turbulentie kan ook de markt meer robuust gemaakt worden. Daarvoor moeten we de imitatie, interactie, synchroniciteit en hypertensie in het systeem beter bestuderen.
Ik hoop dat ik met deze uiteenzetting een beetje feeling heb kunnen meegeven van hoe wij in het Financial Crisis Observatory aan het ETH in Zurich daarin een eerste voorzet proberen te geven. 44
