Kosten van vermogensbeheer

Kosten van vermogensbeheer

Gerard Roelofs 4e dinsdag van september 2011

© 2011 Towers Watson. All rights reserved.

Agenda 

Aanleiding en relevantie



Case beschrijving gemiddeld Nederlands pensioenfonds



Verscheidenheid aan beleggingskosten 

Management fees / kosten



Performance fees / kosten



Overlay kosten



Dubbele lagen



Fonds gerelateerde kosten



Fiduciaire manager kosten



Transitiekosten



Conclusies



Appendix

towerswatson.com

2 © 2011 Towers Watson. All rights reserved. Proprietary and Confidential. For Towers Watson and Towers Watson client use only.

Aanleiding en relevantie Aanleiding 

AFM working papers



Pensioenfederatie



DNB

Relevantie 

Kosten hebben een grote invloed op het ouderdomspensioen



Kostentransparantie en kostenbewustzijn belangrijk

towerswatson.com


Management fees / kosten Voorbeeld Categorie Aandelen

Percentage Management fee* In EUR 29%

Ontwikkelde markten

24%

0,35%

420.000

Emerging markets

5%

0,95%

237.500

Staatsobligaties

25%

0,15%

187.500

Inflatie gerelateerde obligaties

3%

0,20%

30.000

Hypothecaire leningen

2%

Bedrijfsobligaties

19%

Vastrentende waarden

49%

Vastgoed

0,25%

237.500

12% Beursgenoteerd

5%

0,40%

100.000

Niet-beursgenoteerd

7%

0,75%

262.500

Private equity

3%

1,50%

225.000

Hedgefondsen

3%

2,00%

300.000

Grondstoffen

2%

0,25%

25.000

Overige

2%

2%

200.000

0,45%

2.225.000

Alternatieve beleggingen

10%

Totaal

100%

* Aannames: •AuM: € 500 miljoen •Exclusief performance gerelateerde fees •Actief beheer (behalve commodities) •Invulling mandaten op stand-alone basis ** Bron: WM2010 towerswatson.com


Verscheidenheid aan beleggingkosten

towerswatson.com


Waarom performance fees? Alpha en de impact van fees Cumulative returns of Berkshire Hathaway (1965 = 100)



Dit voorbeeld toont het effect van verschillende tariefstructuren.



Een 1% flat fee zou het rendement van de belegger met 25% hebben verlaagd.



Performance fees zijn gekoppeld aan prestaties.

Source: Towers Watson, Berkshire Hathaway



Totale fee bestaat uit performance en vast element.

Total fee

Typical Performance payoff structure

Performance fee

Base fee

Return

towerswatson.com © 2011 Towers Watson. All rights reserved. Proprietary and Confidential. For Towers Watson and Towers Watson client use only.

Valkuilen bij een eenvoudige performance fee 

Een eenvoudige performance fee is prima wanneer een manager zich gedraagt als in de ―ideale‖ wereld hieronder.



Echter, een manager's alpha is volatiel en dit, gecombineerd met een asymmetrie in een typische tariefstructuur, creëert extra waarde voor de manager met een performance fee.

Werkelijkheid

Cumulative Alpha

Cumulative Alpha

Ideal

Time

towerswatson.com

Time


Structuring van de performance fee Het voordeel van een high-water mark Fees paid for loss recovery

High-water mark reduces the optionality in the performance fee

Total fee paid

Cumulative alpha

High-water mark

Time

For added value

High-water mark fee

No high-water mark fee



Performance fees zonder een high-water mark belonen de manager voor zowel volatiele prestaties als voor het verhogen van het vermogen



Zonder een high-water mark wordt de manager beloond, zonder te worden afgerekend op de in het verleden behaalde negatieve alpha



Een high-water mark brengt de belangen van de manager en de belegger dichter bij elkaar.

towerswatson.com


Performance fees / kosten 

Symmetrische feestructuur 



Asymmetrische feestructuur 



Bonus / malus regeling

Beloning bij outperformance

Dilemma‘s afsluiten performance fee 

Verwachte alpha en volatiliteit bepalen in grote mate de verhouding performance fee versus vaste fee



Berekening van de performance fee — High-water marks, hurdle rate, CAP — Welke benchmark — Altijd bron van ellende

towerswatson.com


Overlay kosten Wel / niet inbegrepen 



Kosten voor het toepassen van een rente overlay worden aangeboden als: 

Percentage van een bepaald vermogen in het fonds (LDI)



Percentage VPV



Vaste fee

Vraag: ‗Wat is er inbegrepen in de kosten voor de overlay? Waar betaalt men als klant eigenlijk voor?‘ 

Design (analyse)



Executie



Monitoring



Herbalancering (binnen LDI fonds of binnen pensioenfonds)



Collateral / custodian



Kennis

towerswatson.com


Overlay kosten Waaier aan mogelijkheden: in-house versus LDI fonds 

Marktstandaard bij derivaten: 

Volledig zelf: — Capaciteit / kennis (impliciete kosten) — Executie: 0 – 1,5 bps ten opzichte van de midprice

– Executiekosten = notional * duration * spread — Collateral management / custodian: jaarlijks EUR 35.000 tot EUR 100.000, afhankelijk van partij en omvang pensioenfonds 

LDI fondsen: — Management fee: 15 – 45 bp over vermogen — rebalancing

towerswatson.com


Dubbele kostenlagen 



Dubbele kosten worden berekend in structuren zoals: 

Fund-of-funds en



Fund-of-fund-of-funds

Feeder hedgefonds

Deze kosten zijn in eerste instantie niet transparant voor het pensioenfonds doordat deze kosten van het behaalde onderliggende rendement worden afgetrokken. Management fees 

Master-feederstructuur



Management fees



Intreed/uittreedkosten

Fund-offund Hedge fonds ―Blackbox‖

Fund-ofFund ―A‖

worden betaald en afgetrokken van de gerapporteerde NAV.

Fonds ―B‖

Fonds ―C‖

Fonds ―E‖

towerswatson.com


Casus dubbele kostenlagen 





Pensioenfonds betaalt een management fee en performance fee ―1%/10%‖ aan het hedgefonds. De allocatie naar het hedgefonds is 3% van de totale portefeuille oftewel €15 mln. Het fund-of-fund ―Blackbox‖ behaalt een nettorendement van 5,6% op jaarbasis. Let op: hoewel het pensioenfonds recht heeft op een bruto rendement van 8,00% ontvang deze slechts 5,6% netto oftwel 70% van het werkelijk behaalde rendement.

Laag 1 (Blackbox)

Kosten

Toegepast

Performance fee

10%

0.62%

0,09 mln.

Management fee

1%

0.06%

0,01 mln.

Laag 2 Performance fee

20%

1,57%

Management fee

2%

0.16%

Netto

5,6%

Bruto

6,3%

Netto

6,3%

Bruto

8,00%

Kosten (€)

0,26 mln.

towerswatson.com © 2011 Towers Watson. All rights reserved. Proprietary and Confidential. For Towers Watson and Towers Watson client use only.

Fonds gerelateerde kosten TER en management fee 



De TER is inclusief: 

Management fee



Custody kosten



Marketingkosten



Juridische kosten



Administratiekosten



Kosten accountant



Opstartkosten

Gemiddeld 10 basispunten

Opstartkosten van een nieuw beleggingsfonds komen vaak (deels) ten laste van de eerste participanten in het fonds.

Daarnaast: 

BTW issues



Bronbelasting



Aan- verkoopkosten TER ≠ management fee

towerswatson.com


Fiduciaire manager kosten 

Fiduciair management 

Beleidsvoorbereiding (opstellen beleggingsplan)



Operationele uitvoering & implementatie (uitvoering beleggingsplan)



Risicomanagement en ALM-studie



Monitoring & evaluatie



Marktstandaard voor fiduciaire manager kosten: 10 basispunten (8 -15 basispunten).



Verborgen kosten die indirect naar voren kunnen komen zijn:





Overlays



Selectie van een nieuw beleggingsfonds



Jaarlijkse management fees van de (externe) managers/fondsen in de portefeuille

Potentieel kan dit leiden tot een extra te betalen fee van 10 – 25 basispunten externe managerkosten

towerswatson.com


Transitiekosten Directe en indirect kosten in het transitieproces 

Wat zijn transitiekosten? Broker commissions Fees Direct Cost

Taxes Administration

Transition costs ≈ 0,5% to 1% of total assets Indirect Cost

Market impact Timing Opportunity cost

Valkuil bij transitiemanagement is dat de nadruk teveel wordt gelegd op het zo laag mogelijk houden van de directe kosten. Echter, indirecte kosten kunnen vele malen groter zijn.

towerswatson.com


Conclusies

towerswatson.com


Conclusies Kostenrecapitulatie voorbeeld Gemiddelde kosten pensioenfonds Laag 1

Management fee

45 bps

Laag 2

Performance fee

10 bps

Laag 3

Discretionair beheer (BTW)

10 bps

Laag 4

Geen terugbetaling bronbelasting

5 bps

Laag 5

Overlay

5 bps

Laag 6

Dubbele kostenlaag

5 bps

Laag 7

Transitie

10 bps

Werkelijke totale kosten

Beginstand is de direct zichtbare management fee

90 bps

Aannames: Performance pensioenfonds: 5,5%, benchmark performance: 4,5%, outperformance: 1% en een performance fee van 20% over de gerealiseerde outperformance (over 50% van de assets) Bronbelasting kan deels niet worden teruggevorderd Het renterisico wordt afgedekt met swaps, waarbij veel executies plaatsvinden tegen een relatief ongunstige bid-ask spread omdat er onvoldoende kennis aanwezig is Er is een dubbele kostenlaag aanwezig bij de 22% in alternatieve beleggingscategorieën Fiduciair management niet van toepassing

Nadere analyse van de niet direct zichtbare kosten leidt tot een kostenverdubbeling. Oftewel: men dacht 45 bps te betalen, maar is uiteindelijk 90 bps kwijt aan kosten inzake vermogensbeheer! towerswatson.com


Conclusies Kosten zijn een 7- koppige draak 

Pensioenfondsen betalen vermogensbeheerders veel meer dan ze zich in eerste instantie realiseren. Kosten zijn onvoldoende transparant weergegeven en duidelijke afspraken niet aanwezig



Ongunstige assymetrische feestructuren (performance fee en basisfee) worden eenvoudig geaccepteerd, een outperformance op de korte termijn wordt beloond (i.p.v. lange termijn)



Er wordt teveel de nadruk gelegd op directe transitiekosten, waarbij impliciete kosten worden onderschat.



Fiduciaire manager kosten: Waar betaalt het pensioenfonds voor en wat krijgt zij er voor terug? Goede afspraken zijn cruciaal!



LDI-fondsen met een hoge leverage lijken minder kostentransparant dan LDI-fondsen met een lage leverage.



Houd rekening met de specifieke kosten bij alternatieve beleggingscategorieën, waarbij ‗alignment of interest‘ van belang is!



Kosten zijn echt!

towerswatson.com


Appendix

towerswatson.com


Beleggingscategorie gerelateerde kosten Private Equity 

Private Equity 

De management fee kan op verschillende manieren wordt berekend: — Belegd vermogen — Commitments



Door de management fee te berekenen over commitments, wordt er een hogere fee ontvangen



Private equity beleggingen hebben last van het zogenaamde J-curve effect.



J-curve kosten 

Externe kosten (zoals consulting fees, financiering, accountants)



Transactiekosten



Monitoring/consulting fees

towerswatson.com

Bron: Towers Watson, Urbanrenewal

21

© 2011 Towers Watson. All rights reserved. Proprietary and Confidential. For Towers Watson and Towers Watson client use only.

Beleggingscategorie gerelateerde kosten Private Equity I 

Een private equity fonds rekent een management fee van 2% en een carried interest van 20%. De totale commitment van het pensioenfonds is €150 mln.



Onderstaand voorbeeld laat zien wat het effect is van het betalen van fees over het belegd vermogen vergeleken met een voorbeeld waarbij de fee wordt betaald over de commitments en een niet markconforme carried interest van 30%.

Opgevraagd kapitaal per jaar

Totaal ―paid-in‖ Mngnt fee kapitaal

bedrijfsresultaat

NAV voor distributie

Carried interest

Distributie

NAV na distributie

2005

50

50

1.0

-10

39.0

39.0

2006

20

70

1.4

-25

32.6

32.6

2007

30

100

2.0

25

85.6

85.6

2008

20

120

2.4

50

153.2

0.6

20

132.6

2009

10

130

2.6

60

200.0

9.4

40

150.6

2010

10

140

2.8

110

267.8

13.6

80

174.2

Tabel: Cashflow private equity fonds towerswatson.com © 2011 Towers Watson. All rights reserved. Proprietary and Confidential. For Towers Watson and Towers Watson client use only.

Beleggingscategorie gerelateerde kosten Private Equity II 

Een private equity fonds rekent een management fee van 4% (te betalen over commitments) en een carried interest van 30%. De totale commitment van het pensioenfonds is €150 mln.

Opgevraagd kapitaal per jaar

Totaal ―paid-in‖ Mngnt fee kapitaal

bedrijfsresultaat

NAV voor distributie

Carried interest

Distributie

NAV na distributie

2005

50

50

6.0

-10

34.0

34

2006

20

70

6.0

-25

23.0

23.0

2007

30

100

6.0

25

72.0

72.0

2008

20

120

6.0

50

136.0

2009

10

130

6.0

60

180.0

2010

10

140

6.0

110

245.0

20

116.0

9.0

40

131.0

19.5

80

145.5

Tabel: Cashflow private equity fonds

Het betalen van een fee over de commitments in plaats van over het belegd vermogen en het hebben van een niet marktconforme performance fee zorgt voor een verlies in waarde van 20% over de periode towerswatson.com © 2011 Towers Watson. All rights reserved. Proprietary and Confidential. For Towers Watson and Towers Watson client use only.

De juiste benchmark kiezen Hedged versus lokaal Hedged naar Euro en USD vs. local currency 150 140 130 120 Index

110 100 90 80 70 60 2-5-2011

2-3-2011

2-1-2011

2-11-2010

2-9-2010

2-7-2010

2-5-2010

2-3-2010

2-1-2010

2-11-2009

2-9-2009

2-7-2009

2-5-2009

2-3-2009

2-1-2009

2-11-2008

2-9-2008

2-7-2008

2-5-2008

2-3-2008

2-1-2008

2-11-2007

2-9-2007

2-7-2007

2-5-2007

2-3-2007

2-1-2007

2-11-2006

2-9-2006

2-7-2006

2-5-2006

2-3-2006

2-1-2006

50

Tijd MSCI AC World Index Daily TR Net - EUR

MSCI AC World Daily TR Net - USD

MSCI AC World Daily TR Net - Local currency

towerswatson.com


De juiste benchmark kiezen Bruto versus netto Price vs. Total return gross vs. Total return net 130 120 110

Index

100

90 80 70 60

2-5-2011

2-3-2011

2-1-2011

2-11-2010

2-9-2010

2-7-2010

2-5-2010

2-3-2010

2-1-2010

2-11-2009

2-9-2009

2-7-2009

2-5-2009

2-3-2009

2-1-2009

2-11-2008

2-9-2008

2-7-2008

2-5-2008

2-3-2008

2-1-2008

2-11-2007

2-9-2007

2-7-2007

2-5-2007

2-3-2007

2-1-2007

2-11-2006

2-9-2006

2-7-2006

2-5-2006

2-3-2006

2-1-2006

50

Tijd MSCI AC World Index Daily Price - EUR

MSCI AC World Index Daily TR Net - EUR

MSCI AC World Index Daily TR Gross - EUR

towerswatson.com


Contactdetails Gerard Roelofs [email protected]

Towers Watson Prof. E.M. Meijerslaan 5 1183 AV Amstelveen Phone: +31 (0)88 543 3110

Fax: +31 (0)88 543 3001 www.towerswatson.nl

Disclaimer: This presentation is provided solely for the TW 4e dinsdag seminar 2011. It may not be suitable for use in any other context or for any other purpose without prior written consent of Towers Watson.

towerswatson.com


Kosten van vermogensbeheer

Recommend Documents