Konflikt zájmů u poskytovatelů investičních služeb a způsoby jeho řešení

Univerzita Karlova v Praze Právnická fakulta

Adam Juřica

Konflikt zájmů u poskytovatelů investičních služeb a způsoby jeho řešení Diplomová práce

Vedoucí diplomové práce: JUDr. Petr Kotáb Katedra finančního práva Datum vypracování práce (uzavření rukopisu): 8. dubna 2013

„Prohlašuji, že jsem předkládanou diplomovou práci vypracoval samostatně, všechny použité prameny a literatura byly řádně citovány a práce nebyla využita k získání jiného nebo stejného titulu.“

V Praze dne 8. dubna 2013

Adam Juřica

„Rád bych tímto poděkoval své rodině a přítelkyni za vytrvalou a pevnou podporu při studiu a psaní této práce, svému otci dále za to, že ve mně vzbudil zálibu ve finančním trhu, a velké díky patří také JUDr. Petru Kotábovi za podnětné konzultace a velice vstřícný přístup.“

V Praze dne 8. dubna 2013

Adam Juřica

1 Úvod .......................................................................................... 6 1.1 Volba tématu ..................................................................................... 6 1.2 Cíle práce........................................................................................... 9 1.3 Zdroje informací .............................................................................. 10

2 Konflikt zájmů ......................................................................... 12 2.1 Konflikt zájmů obecně .................................................................... 12 2.2 Postavení investorů ......................................................................... 13 2.3 Konflikt zájmů při poskytování investičních služeb ....................... 19

3 Regulace konfliktu zájmů na evropské úrovni ........................ 22 3.1 Vývoj ............................................................................................... 22 3.2 MiFID .............................................................................................. 25 3.2.1 3.2.2 3.2.3 3.2.4

Úvod............................................................................................................ 25 Navazující doporučení CESR ..................................................................... 25 Best execution rule...................................................................................... 30 Shrnutí ......................................................................................................... 33

3.3 Ostatní relevantní evropská legislativa ........................................... 34 3.3.1 3.3.2

MiFID 2 (návrh).......................................................................................... 34 Regulace indexů, Market Abuse Directive a Market Abuse Regulation .... 36

4 Regulace konfliktu zájmů v České republice .......................... 39 4.1 Civilní právo .................................................................................... 39 4.1.1 4.1.2

Občanské a obchodní právo ........................................................................ 39 NOZ ............................................................................................................ 41

4.2 ZPKT ............................................................................................... 43

5 Diferenciace regulace .............................................................. 48 5.1 MiFID .............................................................................................. 48 5.1.1 5.1.2

Povinnost loajality a odborné péče ............................................................. 49 Pravidla pro případ konfliktu zájmůOZ ...................................................... 51

5.2 ZPKT ............................................................................................... 53 5.3 Shrnutí ............................................................................................. 54

Závěr ............................................................................................. 56 Použitá literatura ........................................................................... 58 Resumé ......................................................................................... 63 Abstract ......................................................................................... 65 Název práce v českém jazyce ....................................................... 67 Klíčová slova v českém jazyce ..................................................... 67 Název práce v anglickém jazyce .................................................. 67 Klíčová slova v anglickém jazyce ................................................ 67

„Information

is the most important commodity I know of. Wouldn’t you agree?

You know why the average fund manager can’t beat the S&P 500? Because they’re sheep, and sheep get slaughtered.”1

1

Gordon Gekko, Wall Street, 1985.

1. Úvod 1.1 Volba tématu Investiční služby byly kdysi tématem nemnoha bankéřů, právníků či odborníků z londýnské City a z Wall Street. Avšak spolu s finanční krizí, která se více či méně dotkla nás všech, se finanční trh, a hlavně s ním spojené problémy, staly společným tématem celého světa. Dnes a denně čteme o dluhové krizi, rozpadu Měnové unie, kvantitativním uvolňování a skandálech ze světa financí, počínaje manipulací s indexy a konče vysokými odměnami bankéřů. Je potřeba si však uvědomit, že finanční trh je komplexnější a komplikovanější, než kdy byl. Na světě se obchodují nejrůznější finanční deriváty, nyní již zdaleka neplnící původní zajišťovací účel, na zcela neregulovatelných obchodních platformách. Nejvýznamnější investiční banky nebo hedge fondy užívají drahé a velice rychlé obchodní systémy obchodující pouze na základě matematických algoritmů a veškeré subjekty se na finančním trhu snaží obstát ve velice konkurenčním prostředí majíc neustále na mysli zpřísňující se regulaci jejich činnosti a nedůvěru veřejnosti. Na druhou stranu jsem však přesvědčen, že se bez finančního trhu, respektive kapitálové trhu jako jeho součásti, spolu s jeho dnešní strukturou neobejdeme. Nicméně je nutné identifikovat rizika a na základě cost – benefit analýzy nalézt vhodná řešení efektivní regulace. Jak to však učinit v dnešním prostředí, kdy všem těm syntetickým derivátům, netransparentním obchodním platformám a všemu okolo v zásadě nikdo pořádně nerozumí? Není náhodou kapitálový trh jedna z oblastí, kde legislativa pouze reaguje na postupy, které se už v ten moment stávají překonanými? A jak nepodlehnout tlaku veřejnosti, která chce čím dál obsáhlejší a přísnější regulaci, která však může situaci pouze zhoršit? A to nemluvě o jakési soutěži právních řádů týkající se finančního trhu, kdy Evropa začíná prohrávat s novými finančními centry na východě. Jsem přesvědčen o tom, že regulace kapitálového trhu je v dnešní době velká výzva. A budu nesmírně rád, pokud tato práce byť sebeméně přispěje k diskusi nad jedním z významných problémů, za který považuji konflikt zájmů.

6

Pro výběr tématu mé práce byl velice významný fakt, že spolu s tím, jak se kapitálový trh stává stále více globálním a jednotlivé jeho subjekty jsou propojené, regulace kapitálového trhu se mnohem častěji přesouvá na nadnárodní, v našem případě většinou evropskou úroveň. O to důležitější je správné pochopení cílů regulace, stejně jako jeho samotná transpozice do právního řádu, která musí reflektovat národní specifika, a v neposlední řadě také ekonomickou efektivitu. Na druhou stranu to klade také požadavky zvýšené obezřetnosti na evropské regulátory a legislativce, kteří musí mít na paměti, že jednotlivé členské státy Evropské unie jsou odlišné, a stejně tak jejich kapitálový trh. Můžeme si v tuto chvíli položit otázku: Proč je vhodné mít zvláštní regulaci konfliktu zájmů pro oblast investičních služeb? Někteří jsou totiž toho názoru, že nejvhodnější je kombinace konkurence na trhu, dohledu nezávislého orgánu, strachu o renomé daného obhospodařovatele, investičního fondu apod. a v neposlední řadě ostražitosti samotných investorů ve smyslu „vigilantibus iura"2. Možnou odpověď dávají ti, kteří připomínají, že úprava smluvních závazků je příliš obecná a vágní, tudíž neposkytující ve složitém a technickém prostředí kapitálového trhu dostatečnou ochranu. Dále upozorňují na fakt, že případné ztráty mohou být příliš nízké na to, aby se investor pouštěl do složitých a drahých právních bitev s finančními institucemi. Zmiňují také to, že případná nedůvěra ve finanční instituce jako takové, tedy možná negativní externalita, může významně poškodit finanční trh3. Já osobně bych také rád dodal, že jistá úprava je nutná vzhledem k rozdílné vyspělosti a tradici kapitálového trhu v jednotlivých zemích. Je evidentní, že v místě s malou konkurencí poskytovatelů investičních služeb, a tím také sníženým prahem strachu o dobré jméno, nízké zkušenosti a vzdělanosti investorů, ale také regulátora, je potřeba jisté mantinely přece jen nastavit. Jistě není tajemstvím, že situace v České republice je přece jen stále výrazně vzdálená od rozvinutých trhů jako v USA nebo 2

JAC Santos, Commercial Banks in the Securities Business: A Review, BIS Working Paper č. 56 (červen 1998), 10-12 - dostupný na internetové adrese http://www.bis.org/publ/work56.htm. 3

Pistor, K. a Xu, C., Incomplete Law, 35 NYU J Int'l L & Pol 931; Enforcement Failure under Incomplete Law: Theory and Evidence from Financial Market Regulation, manuskript z prosince 2004.

7

Velké Británii. Navíc v místech se sníženou vnímavostí pro neetické jednání není dané jednání odsouzeno společností dostatečně k tomu, aby motivovalo k jednání opačnému4, stejně jako jiné sankce jsou obecně méně přísné. Avšak bylo by pošetilé si myslet, že konfliktem zájmů se zabývají pouze právníci. Konflikt zájmů je studován a analyzován také ekonomy5. Mohu odkázat na ekonomické studie, jejichž závěry jsou však přenositelné také pro právní praxi. Některé velice zajímavé práce behaviorální ekonomie například přišly se závěrem, že zástupce může upřednostnit vlastní zájmy oproti zájmům zastoupeného, a to zcela nevědomky. Jinak řečeno jeho podvědomí jej nutilo jednat podle vlastního zájmu, aniž by mohl dané jednání ovlivnit. Pro právníky to má velký význam třeba při debatě, zda regulovat konflikt zájmů. V neposlední řadě jsem já osobně přesvědčen o tom, že kvalitní regulace kapitálového trhu a cenných papírů výrazně snižuje transakční náklady přístupu na kapitálový trh, ať už skrze efektivní uplatnění práv nebo soudní ochrany. A toto je důležité jak pro společnosti poptávající kapitál, tak pro investory hledající příležitosti pro zhodnocení volných peněžních prostředků. Redukce těchto nákladů posléze motivuje společnosti a investory ke vstupu na kapitálový trh6. Než se však dostanu k popisu cílů práce a zdrojům informací, musím zde vyjádřit premisu, ze které vycházím a která se bude prolínat celou prací. Totiž že konflikt zájmů při poskytování investičních služeb je nevyhnutelný, což dokáži v této práci. Jsem přesvědčen o tom, že nelze účinně a zároveň efektivně zabránit tomu, aby k těmto situacím docházelo. Tím spíš v nynější době, kdy v rámci finančních skupin dochází

4

Více k této problematice např. L Enriques, Bad Apples, Bad Oranges: A Comment from Old Europe on Post-Enron Corporate Governance Reforms, práci publikované v roce 2003. 5

Např. Macey, Jonathan R. a Miller, Geoffrey P., An Economic Analysis of Conflict of Interest Regulation (1997); Mehran, H. a Stulz, R., The Economics of Conflicts of Interest in Financial Institutions (2006). NBER Working Paper Series dostupný zde: http://www.nber.org/papers/w12695.pdf. 6

K danému tématu více zde: La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., a Shleifer, A., What Works in Securities Law?.

8

ke koncentraci mnoha rozlišných činností7, a to obzvláště v České republice, neboť malý trh si vyžaduje poskytování komplexních služeb.

1.2 Cíle práce Ve své práci se zabývám regulaci konfliktu zájmů u poskytovatelů investičních služeb

obecně,

a

to

výhradně

základními

východisky,

ale

také

analyzuji

a upozorňuji na možnosti efektivního řešení identifikovaných problémů. Přestože původně bylo záměrem klást důraz na několik málo specifických situací, nakonec jsem z důvodu dodržení rozsahu po domluvě s vedoucím práce od tohoto záměru ustoupil. Je pravda, že spolu s úvodem do problematiky by na to již nebylo místo. Což se ukázalo jako prozíravé vzhledem rozsahu této práce, která v zásadě může posloužit pouze jako dobrý úvod pro případnou navazující práci v této oblasti. V práci mimo jiné identifikuji jednotlivé stakeholders8, jejich očekávání ale také možnosti participace na řešení situací s konfliktem zájmů. Dostávám se tak k důležité otázce jakým způsobem a za použití jakých nástrojů regulovat dané situace. Tato problematika svým způsobem navazuje, ale také naznačuje odpověď, na výše zmíněnou a otevřenou otázku týkající se toho, zda se vůbec řešením konfliktu zájmů zabývat, jaké jsou pro to důvody a zda se snažit o prevenci vzniku těchto situací, nebo spíš o jejich následné řešení. Nemohl jsem opomenout také hodnocení nyní platné regulace. Kapitoly nebo díly, u kterých jsem to považoval za nutné, jsou zakončeny dílčím shrnutím.

7

Srov. recitál 29 MiFID: „Rozšiřující se spektrum činností, které mnohé investiční podniky vykonávají současně, zvyšuje potenciál vzniku střetu zájmů mezi různými činnostmi a zájmy klientů. Je proto nutné stanovit pravidla k zajištění toho, že takové střety nepříznivě neovlivní zájmy klientů.“. 8

Jedná se o studii DA Moore a kolektivu, Conflict of Interest and the Unconscious Intrusion of Bias, Harvard NOM Working Paper No. 02-40 publikovaný v roce 2002 a dostupný na internetové adrese: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=324261.

9

1.3 Zdroje informací Primárním zdrojem informací budou poměrně netradičně právní předpisy Evropské unie, což se však s ohledem na postupující harmonizaci úpravy podnikání na kapitálovém trhu dalo očekávat. Neméně však právní úprava platná v České republice, ponejvíce tedy zákon o podnikání na kapitálovém trhu s tím. Hodně jsem pracoval také s normami civilního práva, ponejvíce tedy s občanským zákoníkem9 (dále jen „OZ“) a dále obchodním zákoníkem10 (dále jen „ObchZ“) vzhledem k úpravě závazkových vztahů, správy společnosti apod. Výrazně se však věnuji ať již současné či připravované legislativní činnosti Evropské unie, a to nezřídka také kriticky. Pracoval jsem tedy se směrnicemi Evropského parlamentu a Rady, nařízeními Evropské komise a také Evropskou komisí vydávanými delegovanými akty. S ohledem na to, že regulace oblasti investičních služeb nebo chcete-li finančního trhu obecně, se přesouvá do nadnárodní roviny, je důraz kladený na regulaci mimo ČR nezbytností. Mnoho prostoru jsem se snažil věnovat mimoprávní regulaci (tzv. soft law) spočívající v doporučení, konzultacích nebo technických standardech mezinárodních orgánů a zájmových organizací, jako jsou například European Securities and Markets Authority, Financial Stability Board, International Swaps and Derivatives Association a mnohé další. Do této kategorie řadím také odpovědi na dotazy a úřední sdělení České národní banky. Tyto sice nejsou obecně závaznými právními předpisy, nicméně vzhledem k jejich autoritativní síle a v případě úředních sdělení také významu podpisu členů bankovní rady jsou vodítkem pro účastníky finančního trhu, jak jednat. Minimálně z toho důvodu, že se dá důvodně očekávat, že pokud bude při jakékoliv kontrole orgánu dohledu shledána praxe souladná se zveřejněnými odpověďmi a sděleními, bude považována za správnou. Přestože cílem práce není sestavit soubor závěrů publikovaných jinde, v práci se nakonec objeví velké množství literatury, a to s výjimkou českého civilního práva takřka výhradně zahraniční. Vzhledem k nízké vyspělosti a tradici zdejšího kapitálového trhu to však není podle mého názoru chybou, nýbrž naopak předností. 9

Zákon č. 40/1964 Sb., občanský zákoník. Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník.

10

10

Využíval jsem také internetu, a jelikož si jsem vědom toho, že v prostředí internetu je potřeba pečlivě rozmýšlet, jaké informace jsou přejímány, primárně budu užívat důvěryhodných zdrojů, jako jsou Reuters, Bloomberg, The Financial Times, The Wall Street Journal a další. V případě, že tak nebudu činit, v poznámce pod čarou na to upozorním. V práci se několikrát objeví také rozhodnutí soudů ČR nebo ČNB, stejně jako rozhodnutí Komise pro cenné papíry nebo soudní rozhodnutí zahraničních soudů, ponejvíce z USA, a regulátorů kapitálového trhu, ať již britské Financial Stability Authority nebo americké Securities Commission. Aniž bych se chtěl pouštět do debaty ohledně závaznosti těchto individuálních právních aktů, dnes snad již nikdo nepochybuje o argumentační síle a zároveň ochraně legitimního očekávání subjektu, že v totožných případech bude postupováno nebo rozhodováno totožně11. A v neposlední řadě je potřeba zmínit, že původně měla být práce napsána vycházejíce ze zákona č. 89/2012 Sb., občanský zákoník (dále jen „NOZ“), stejně jako zákona č. 90/2012 Sb., o obchodních společnostech a družstvech (dále jen „ZOK“), tedy s užitím již platné, avšak nikoliv účinné úpravy. Nicméně po domluvě s vedoucím práce jsme upřednostnili dosavadní podobu civilního práva. I přes to je v práci obsažena krátký díl v rámci kapitoly týkající se českého civilního práva věnující se nadcházející úpravě v České republice, neboť některé změny, ponejvíce týkající se závazkových vztahů, jsou natolik významné, že jsem je jednoduše nemohl zcela opomenout.

11

Srov. mimo jiné nálezy Ústavního soudu ze dne 11. května 2011 sp. zn. II. ÚS 543/11, publikovaném ve Sbírce nálezů a usnesení Ústavního soudu pod číslem 89/2011 nebo také nález ze dne 22. prosince 2010 sp. zn. III. ÚS 1275-10 (publikovaném ve Sbírce nálezů a usnesení Ústavního soudu pod číslem 253/2011 , nebo také § 13 zákona č. 89/2012 Sb., občanský zákoník.

11

2. Konflikt zájmů

2.1 Konflikt zájmů obecně Pro jakékoliv bližší zkoumání konfliktu zájmů je potřeba tento samotný pojem vysvětlit. Přestože se jedná o pojem hojně užívaný a samotný konflikt zájmů je řešen v mnoha zákonech12, legální definici v českém právním řádu nenalezneme. Nutno podotknout, že se podle mého názoru jedná o řešení vhodné, neboť povaha, důsledky a mnohé další věci se v závislosti na oblasti, ve které konflikt zájmů nastal, značně liší. Konflikt zájmů vzniká v situaci, kdy jedna osoba je povinna pro druhou něco vykonat a zároveň má na věci vlastní zájem, který ji může motivovat k upřednostnění zájmů vlastního oproti zájmu oprávněného. V právním smyslu vzniká tedy střet zájmů tehdy, když se určitá osoba nachází v situaci, kdy má zvolit mezi různými variantami jednání, přičemž má právní povinnost jednat v zájmu někoho jiného a rozhodnutí, které učiní, má dopad na její vlastní zájem nebo dopad na zájem třetí osoby, vůči které má jednající rovněž právní povinnost jednat v jejím zájmu. V právní teorii se také setkáváme s tzv. „konfliktem povinností13“, který označuje situaci, kdy osoba s povinností vůči dvěma dalším upřednostní jednu z nich. V prostředí konfliktu zájmů při poskytování investičních služeb se bude jednat o upřednostnění jednoho zákazníka (investora) před jiným. Tedy každé lidské jednání je otázkou diskriminace jedné varianty před variantou jinou. A právní regulace společenského chování by měla, pakliže chce naplnit požadavek určitosti právních norem, postavit na jisto, jak se v dané konfliktní situaci zachovat, resp. jaké chování je v daném případě v souladu s právem a jaké je s ním v rozporu.

12

Srov. § 22 odst. 2 občanského zákoníku.

13

Jedná se o tzv. conflict of commitment, který je vlastní common law.

12

Bližší vymezení konfliktu zájmů obsahuje např. návrh obecného referenčního 14

rámce , který presumuje konflikt zájmů tam, kde zástupce jedná za obě (všechny) strany, nebo jednou stranou byl zástupce samotný. Konflikt zájmů není vymezen ani v jiných zákonech, včetně NOZ. Tento pouze stanoví, že zástupce je nezpůsobilý, pokud jeho zájem odporuje zájmům zastoupeného15. Detailnější popis zde však nehledejme.

2.2 Postavení investorů Než přikročím k samotné analýze konfliktu zájmů u poskytovatelů investičních služeb, musím uvést, že přístup, kdy se do popředí dostává ochrana zákazníka, tedy investora, je typická pro oblast investičních služeb. Ostatně právní úprava střetu zájmů je považována za důležitou součást širší oblasti ochrany investora. 16 Tento důraz na ochranu investora má tradici také u nás. Ostatně jeden z hlavních cílů Komise pro cenné papíry17 byla ochrana investorů a stejný úkol zůstal na České národní bance18. V této souvislosti je potřeba se alespoň trochu dotknout povahy investora, poněvadž investiční služby jsou poskytovány rozdílným typům investorů, z nichž někteří požívají výrazně nižší míry ochrany, typicky profesionální investoři, naopak drobní investoři, tzv. retailoví investoři, jsou právě ti, o jejichž ochranu by mělo jít regulátorům především. I s ohledem na odlišné režimy pro jednotlivé typy investorů je nutné se blíže zabývat tím, jaké typy investorů na kapitálovém trhu vystupují.

14

Draft Common Frame of Reference (DCFR): kapitola 6, oddíl 2, str. 208, ve znění ke dni 9. července 2012 a dostupný na internetových stránkách Evropské komise (pouze v anglickém jazyce): http://ec.europa.eu/justice/contract/files/european-private-law_en.pdf 15 16

§ 437 odst. 1 NOZ. Recitál 29 MiFID.

17

Komise pro cenné papíry byla zrušena k 1. dubnu 2006, a to zákonem č. 57/2006 Sb., přičemž působnost a pravomoci přešly na Českou národní banku, která dnes vykonává dohled nad celým finančním trhem. 18

Tamtéž.

13

Směrnice č. 2004/39/ES o trzích finančních nástrojů (dále jen „MiFID“),19 rozděluje investory do tří skupin, a to na profesionální investory, retailové investory a tzv. způsobilou protistranu. Dnešní zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu (dále jen „ZPKT“), samo sebou následuje MiFID, který transponoval, a rozlišuje investory na profesionální, retail a zmíněnou způsobilou protistranu.

Zároveň

stanoví

poměrně

komplikované

vymezení,

kdo

přesně

je profesionálním zákazníkem, kterým může být přímo ze zákona (např. banka, pojišťovna, investiční společnost, obchodník s cennými papíry atd.), nebo na žádost po splnění určitých podmínek (tzv. „test vhodnosti“ dle MiFID). Další dělení je obsaženo v zákoně č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování (dále jen „ZKI“), a to v souvislosti s tzv. speciálními fondy. V ustanovení § 49 se dočteme, že speciální fondy shromažďují prostředky od veřejnosti nebo kvalifikovaných investorů. Profesionální investoři podle ZPKT jsou dále kvalifikovanými investory dle ustanovení § 56 ZKI bez dalšího. Toto ustanovení však skrývá ještě jeden typ kvalifikovaného investora. A tím je právnická nebo fyzická osoba, která písemně prohlásí, že má zkušenosti s obchodováním s cennými papíry. Že se nebude jednat o drobného investora, jenž pouze podepíše jemu přeložené prohlášení o jeho neexistujících zkušenostech, ZKI jistí tím, že minimální výše investice takového investora musí být alespoň ve výši 1 000 000,- Kč. Tato konkrétní výše investice je nyní považována za příliš nízkou, již neodpovídající povaze kvalifikovaného investora, a bude navýšena. Způsobilou protistranou se rozumí profesionální investor, který má licenci k poskytování investičních služeb nebo jiné finanční instituce, jedná se tak o obchodníky s cennými papíry, investiční společnosti, pojišťovny apod. Poskytovatel investičních služeb není vůči způsobilé protistraně při poskytování některých investičních služeb (přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních nástrojů, provádění pokynů týkajících se investičních nástrojů na účet investora a obchodování s investičními nástroji na vlastní účet) povinen dodržovat některé povinnosti dle MiFID, 19

Směrnice Evropského parlamentu a Rady č. 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004, o trzích finančních nástrojů, o změně směrnice Rady 85/611/EHS a 93/6/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 2000/12/ES a o zrušení směrnice Rady 93/22/EHS. Směrnice je dostupná v mnoha jazykových verzích na internetové adrese http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/mifid_en.htm.

14

a to v zásadě ty, které označujeme jako pravidla jednání. Což zrcadlově platí také pro ZPKT, podle kterého může za způsobilou protistranu označit podle § 2d tyto osoby:

i.

profesionální zákazník podle § 2a odst. 1 (finanční instituce, stát, mezinárodní instituce apod.), a to ze zákona;

ii.

osoba (fyzická i právnická) z jiného členského státu EU, kterou právní řád tohoto členského státu EU kvalifikuje jako způsobilou protistranu, aniž by byla vymezena jako profesionální zákazník v § 2a odst. 1 ZPKT. V tomto případě je však předpokladem zařazení této osoby jako způsobilé protistrany její souhlas. Poskytovatel investičních služeb tak před tím, než s takovou osobou začne jednat jako s profesionální protistranou, musí obdržet její souhlas. Přestože to zákon explicitně nestanoví, někteří poukazují na to, že lze dovodit primární iniciativa na straně poskytovatele investičních služeb k obdržení souhlasu20. Ačkoliv si nemyslím, že by zákonodárce chtěl vyloučit, aby tento souhlas byl udělen z iniciativy takové osoby z jiného členského státu. Další podmínkou je konkretizace, pro účel jakých transakcí a investičních služeb je osoba považována za způsobilou protistranu; a

iii.

a poslední je způsobilá protistrana na žádost. Jedná se o profesionální zákazníky podle § 2a odst. 2 ZPKT a o profesionální zákazníky na žádost podle § 2b odst. 1 ZPKT, kteří písemně požádají poskytovatele investičních služeb, aby s nimi jako se způsobilou protistranou jednal. Opět se vyžaduje konkretizace, pro účel jakých transakcí a investičních služeb je osoba považována za způsobilou protistranu.

20

Husták, Z., Šovar, J., Franěk, M., Smutný, A., Cetlová, K., Doležalová, D., Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Komentář. 1. vydání. Praha : C. H. Beck, 2012, str. 46.

15

S rozdělením na kvalifikované investory a retail, tedy veřejnost, počítá také návrh zákona o investičních společnostech a investičních fondech (dále jen „ZISIF“).21 Opouští však v praxi nepříliš vyhovující stávající definici a nově tak bude kvalifikovaným investorem každý, kdo investuje alespoň 125 000 EUR22 (tedy zhruba 3 125 000,-Kč), nebo je kvalifikovaným investorem podle ZPKT. Na druhou stranu se jedná o poměrně výrazné zvýšení nynější minimální investice oproti dnešnímu 1 milionu korun českých, což bylo ze strany trhu přijato s rozpaky. Alespoň malým vstřícným krokem vůči potřebám trhu bylo umožnění, aby minimální výše investice mohla být rozložena do několika fondů kvalifikovaných investorů. Dále jen dodám, že investoři, kteří provedli investici podle nyní platné právní úpravy, nebudou nuceni dorovnávat výši své investice. V jednom ze svých rozhodnutí23 Komise pro cenné papíry přirovnala postavení neprofesionálního investora ke spotřebiteli, když uvedla, že „zákonný pojem "zákazník" či "klient" je třeba vnímat především jako protipól k uvedené profesionalitě obchodníka s cennými papíry, tedy ve smyslu "laik", "neprofesionál" nebo ještě přesněji "spotřebitel", "nekvalifikovaný investor". Právní úprava ochrany "zákazníka" obchodníka s cennými papíry tak není ničím jiným než právní úpravou ochrany spotřebitele, což je ostatně jeden z primárních cílů veřejnoprávní regulace zákona o cenných papírech a právní úpravy podnikání vůbec.“ Tamtéž je uvedeno, že jelikož neprofesionální investoři „nemají mnohdy ani základní znalosti o povaze, významu nebo hodnotě vlastněných cenných papírů, natož informace o kapitálovém trhu vůbec, je s ohledem na výše uvedené skutečnosti nezbytné naprosto bezvýhradně trvat na co nejvyšší míře ochrany těchto osob…“. Je otázka, zda na tyto závěry může mít nějaký dopad ustanovení NOZ zakotvující pravidlo že každá svéprávná osoba má rozum průměrného člověka i schopnost jej s péčí a opatrností užívat. V budoucnu tak již budeme moci presumovat určitou „kvalitu“ jednání od každého, a to v závislost na konkrétním závazkovém vztahu.

21

Sněmovní tisk č. 896 na stránkách Poslanecké sněmovny: http://www.psp.cz/sqw/historie.sqw?o=6&T=896. 22

Srov. § 272 odst. 1 ZISIF.

23

Rozhodnutí Komise pro cenné papíry sp. zn. KCP/08/2000 ze dne 11. prosince 2000.

16

Za účelem upřesnění této práce bude v této části provedena identifikace nejdůležitějších stakeholders a následně pak analýza jejich nejvýznamnějších očekávání a cílů. I s ohledem na tato očekávání a cíle bude potřeba strukturovat budoucí úpravu konfliktu zájmů u poskytovatelů investičních služeb, které by mělo zahrnovat mimo jiné důslednější rozlišování režimu vztahujícího se na retailové a profesionální investory, jak patrno z jejich zcela odlišných očekávání a cílů. V prvé řadě budou stakeholdery investoři neboli klienti poskytovatelů investiční ch služeb. Tyto rozděluji na investory profesionální a retailové, neboť mám za to, že jejich očekávání a cíle jsou v mnoha ohledech odlišné. Dalšími pak budou samo sebou poskytovatelé investičních služeb. V rámci jejich struktury se dále zabývám očekáváními a cíli pro nás nejrelevantnějšího útvaru poskytovatele investičních služeb, a to právního oddělení, který připravuje příslušnou smluvní dokumentaci, a útvaru compliance, jehož odpovědností je především soulad procesů banky s regulatorními požadavky. A nesmím opomenout také orgány dohledu nad finančním trhem, v našem případě ČNB.

Stakeholders

Očekávání  Jednoduchost,  nízké náklady,

Cíle  Zhodnocení volných peněžních prostředků.

 rychlost, Retailový investor

 bezpečnost transakcí,  poradenství,  nízké objemy,  standardní návrhy řešení a vzorová dokumentace.  Komplexní řešení mnohdy sofistikovaných

17

 Zhodnocení volných peněžních prostředků,

požadavků,

Profesionální investor

 získání peněžních

 rychlost,

prostředků od

 flexibilita,

přebytkových jednotek,

 individuální přístup,

 zvýšení reputace,

 respektování požadavků

 zajištění (hedging).

investora,  vysoké objemy,  nízké náklady,  časté mezinárodní aspekty,  bezpečnost transakcí,  částečné poradenství.  Jasná a přehledná

počtu obchodů,

regulace,  zbytečně nezatěžující

služeb

 maximalizace počtu klientů a podílu na trhu,

regulace, Poskytovatel investičních

 Maximalizace objemu a

 předvídatelný postup orgánu dohledu,  snadné oslovení potenciálních investorů,  důvěryhodnost subjektů kapitálového trhu,

 spokojenost klienta s poskytovanými službami,  dlouhodobá ziskovost,  poskytování komplexních služeb.

 nízké náklady na riziko,  využívání výhod skupiny,  cross-selling.  Jasná a přehledná regulace,

jsou v souladu

 absence častých změn

s regulací,  postupy jsou prosty

regulace, Oddělení právní a

 Postupy a dokumentace

 kvalitní a efektivní

18

podstatných právních

compliance

soudní ochrana práv,  dostatek času na

rizik,  veškerá dokumentace

přípravu před účinností

musí být platná a

regulatorních změn.

vymahatelná,  dostatečné zajištění.

 Jasně vymezená působnost,  jasná a přehledná Orgán dohledu

 Správně a efektivně fungující f kapitálový trh,  důvěryhodnost orgánu

regulace,  spolupráce se zahraničními orgány dohledu, subjekty na kapitálovém trhu a tvůrci legislativy.

dohledu,  důvěryhodnost subjektů kapitálového trhu,  důvěra subjektů kapitálového trhu.

2.3 Konflikt zájmů při poskytování investičních služeb Konflikt zájmů, jenž může vznikat a v praxi vzniká při poskytování investičních služeb, je přece jen specifický a výše uvedené vymezení konfliktu zájmů není dostatečné. Konflikty zájmů při poskytování investičních služeb totiž vznikají z důvodu rozdílných aktivit v rámci poskytovatele nebo koncernu, z důvodu mnohosti investorů s občas rozdílnými zájmy apod. Poskytovatelé investičních služeb tak mohou vystupovat jako aranžéři emise cenných papírů, o nichž budou vypracovávat analýzy a investiční doporučení, a zároveň s nimi obchodovat na vlastní účet (tzv. proprietary trading). Ostatně s obchodováním na vlastní účet, zatímco se také spravuje majetek třetích osob (asset management), je spojen klasický konflikt zájmů, jehož důsledkem

19

může být front running24. Tento se však může vyskytnout také ve vztahu mezi zákazníky jednoho poskytovatele investičních služeb navzájem. Dále mohou vystupovat jako poradci při plánované fúzi nebo akvizici25, zatímco jejich vlastním zájmem bude dokončení transakce za každou cenu, ať už z důvodu získání vyšších poplatků nebo tržního podílu26. Další konflikty zájmů vznikají v závislosti na formě odměňování poskytovatele investičních služeb. Například poplatky za služby navázané výhradně na provedené obchody mohou vést k enormnímu obchodování nikoliv za účelem maximalizace zisku investora, nýbrž maximalizací získaných poplatků. Této praktice se říká churning27. Toto jsou však pouze některé druhy situací, ve kterých dochází ke konfliktu zájmů, a čtenáři se jistě vybaví několik, které ve výčtu chybí. Ačkoliv si jsem vědom toho, že je škoda, že nepokryji zdaleka všechny možné varianty a situace, rozsah této práce mi nedává možnost než se soustředit výhradně na obecnou úpravu. Nicméně velice zjednodušeně můžeme říci, že konflikty zájmů v zásadě můžeme rozdělit následujícím způsobem na konflikty

24

Front running je jednání, kdy poskytovatel investiční služby správa majetku využije znalosti toho, jaký obchod pro investora provede, aby na vlastní účet předmětný obchod učinil dřív a posléze těžil ze změny ceny daného investičního nástroje. Například pokud bude vědět, že jeho klient hodlá nabýt hodně akcií společnosti X a nakoupí je dřív, v důsledku nastalé akumulace, tedy zvýšení poptávky, se cena investičního nástroje zvedne a poskytovatel investiční služby může prodejem nakoupených akcií realizovat zisk. 25

Pro mne osobně jedna z nejzajímavějších oblastí, které se v zahraničí věnují například tito autoři: Saunders, A. and A. Srinivasan, Investment banking relationships and merger fees, Working paper, New York University 2001; Servaes, H. a Zenner, M., The role of investment banks in acquisition, Review of Financial Studies 9/1996; Kolasinski, A. a Kothari, S., Investment Banking and Analyst Objectivity: Evidence from Analysts Affiliated with M&A Advisors, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2007; Hunter, W., a Jagtiani, J., An analysis of advisor choice, fees, and effort in M&A, Review of Financial Economics 12/2003; Calomiris, C.W. a Singer, H.J., How often do “conflicts of interest” in the investment banking industry arise during hostile takeovers?, Working paper, Columbia University, 2004, a další. 26

Ke vztahu mezi počtem a objemem dokončených transakcí a následným podílem na trhu více Rau, P.R., Investment bank market share, contingent fee payments and the performance of acquiring firms, Journal of Financial Economics, 56 z roku 2000. 27

Tato praktika, která je považována za delikt a jsoucí v rozporu v rozporu s povinností poskytovat služby v nejlepším zájmu investora, se vyskytuje také v České republice. K tomu více viz rozhodnutí Komise pro cenné papíry sp. zn. KCP/4/2005.

20

i.

mezi poskytovatelem investičních služeb spolu s jeho zaměstnanci a investory; a

ii.

mezi investory s protichůdnými zájmy navzájem.

Někdo by si nyní mohl položit otázku, proč vůbec je nynější organizační uspořádání a praxe nastaveno tak, že skýtá tolik možností pro vznik konfliktu zájmů. Důvodů je vícero a mnohé z nich jsou opravdu přesvědčivé. Poskytovatelé investičních služeb zmiňují třeba to, že sdílení systémů, klientské databáze nebo různé kombinace investičních služeb přináší úsporu nákladů. To se jeví pravdivé a je tak nutno uznat, že z hlediska ekonomické efektivity vše výše uvedené dává smysl. Na konflikt zájmů regulátor může reagovat různými způsoby, přičemž většinou se jedná o jeden z těchto tří způsobů: 1. zákaz sdílení nebo kombinace investičních služeb; 2. požadavek na adekvátní organizační uspořádání umožňující minimalizovat, identifikovat a řešit konflikty zájmů; 3. požadavek maximální transparence za předpokladu, že stakeholders znalí situace sami usoudí, nakolik je to pro ně přijatelné a případně jak tato rizika ošetřit.

21

3. Regulace konfliktu zájmů v EU 3.1 Vývoj regulace V této kapitole bych rád alespoň krátce nastínil, jakým způsobem se vyvíjela úprava situací s konfliktem zájmů u poskytovatelů investičních služeb v minulosti, konkrétně analyzuji předchůdce MiFID, neboli směrnici 93/22/EEC, on investment services in the securities field (ISD), ze dne 10. května 1993 (dále jen „ISD“). Právní úprava střetu zájmů obsažená v ISD byla stručná a bylo na ni seznat, že se jednalo o v Evropě ne zcela probádanou oblast, které by se obecně porozumělo. ISD jednak střet zájmů nedefinovala, a to ani obecně, ba dokonce ani v rámci pravidel jednání poskytovatele investičních služeb nespecifikovala, že tento je povinen jednat loajálně. Na druhou stranu dané ustanovení dávalo poměrně velkou diskreci jednotlivým členským státům k vlastní úpravě. Oproti MiFID je tedy kladen velký důraz na to, aby se předešlo vůbec vzniku konfliktu zájmů. O to menší důraz však ISD klade na následné vyrovnávání se s danou situací. Tehdejší ISD v souvislosti organizační strukturou poskytovatele investičních služeb vyžadoval28, aby jeho organizační struktura minimalizovala riziko střetu zájmů mezi ním a investory nebo mezi investory navzájem. Tuto povinnost můžeme označit za povinnost organizační, oproti povinnosti následující, operační. Podle ní se poskytovatel investičních služeb musí pokusit vyhnout konfliktům zájmů úplně a tam, kde se jim vyhnout nelze, zajistit, aby bylo klientům poskytnuto spravedlivé zacházení29. Podle mého názoru se tak jedná o pravidlo aplikovatelné tehdy, kdy organizační uspořádání nepomůže. Neboli pokud i přes sebelepší organizační uspořádání dojde ke konfliktu zájmů, pak se uplatní pravidlo operační. Jistě zde velice chyběla další navazující a již více technická práce ve formě standardů nebo doporučení vypracovaných nějakou autoritou, jako se stalo např. v případě MiFID a navazujících doporučení CESR (viz níže v této části).

28

Srov. čl. 10 ISD.

29

Srov. čl. 11 ISD.

22

Před transpozicí MiFID do českého právního řádu vycházela také tehdejší úprava obsažení v ZPKT z koncepce totožné s ISD. Zatímco podle právní úpravy účinné do 30. června 2008 měl poskytovatel investičních služeb povinnost prostřednictvím organizačního uspořádání a dalších postupů primárně zamezovat samotnému vzniku střetu zájmů, tak nový přístup, který by zaveden spolu se zákonem č. 230/2008 Sb., spočívá v tom, že situacím, kdy dochází ke střetu zájmů poskytovatele investičních služeb a investora, nelze zamezit a je nutno na ně pamatovat a naopak je výslovně řešit. A v současnosti Evropská unie, ponejvíce Evropská komise, zdůrazňují uspokojivé fungování finančního trhu za jednu ze svých priorit. Jak to vyjádřil ECOFIN, harmonizovaný finanční trh v rámci EU pomůže „ekonomickému růstu ve všech sektorech ekonomiky, zvýšit produktivit, snížit náklady a poskytne kvalitnější finanční nástroje“.30 Rostoucí ekonomický význam finančního trhu se projevuje stále vyšší legislativní aktivitou v této oblasti, která je na úrovni EU vyvíjena v posledním desetiletí. Zatímco původně byl kladen důraz na regulaci a integraci finančního trhu jako takového31, nyní se do popředí dostává ochrana investora32 (a já bych dodal ještě oblast systémového rizika některých finančních institucí). S touto tezí se nechal slyšet mimo jiné Emil Paulis, když řekl, že účelem regulační snahy EK je „posílení postavení investorů do takové míry, aby mohli adekvátně využívat svých práv“33. Vzhledem ke shora nastíněné mnohosti konfliktu zájmů při poskytování investičních služeb, legislativci museli přijít s obecným vymezením. A to konkrétně MiFID a hlavně jej provádějící směrnice Komise č. 2006/73/ES (dále jen „MiFID provádějící směrnice“), která v čl. 21 vymezuje konflikty zájmů s potenciálem poškodit investora takto: 30

Vyplývá ze závěrů z diskuze ministrů členských států, guvernérů Evropské centrální banky a guvernérů národních orgánů dohledu nad finančním trhem na neformálním setkání ECOFIN v Bruselu v dubnu 2002 zachycených v zápise z jednání Working Group of the Economic and Financial Committee (EFC). 31

Více viz Financial Service Action Plan 1999–2005 (FSAP) dostupný na internetových stránkách http://ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm#documents. 32

Více k danému např. ve White Paper on Financial Services 2005–2010, COM (2005) str. 629; Green Paper on Retail Financial Services, COM (2007) str. 226. Mnohé další napoví projevy komisaře pro vnitřní trh Michela Barniera, např. „Forging a New Deal between Finance and Society: Restoring Trust in the Financial Sector“ na konferenci Evropské finanční služby konaném v Bruselu v dubnu 2010 nebo „A New Ambition for the European“ Market předneseném na půdě Evropského parlamentu dne 28 dubna 2010. 33

Shrnutí z Technical Workshop on Packaged Retail Investment Products ze dne 22. října 2009, str. 2.

23

Investiční společnost nebo některý z jejich pracovníků nebo společnost podílející se na poskytování investičních služeb nebo osoba přímo či nepřímo ovládající investiční společnost, a to v důsledku poskytování hlavních či doplňkových investičních služeb:

a) získá pravděpodobně finanční prospěch nebo se vyhne finanční ztrátě na úkor zákazníka;

b) má zájem na výsledku investiční služby poskytované zákazníkovi nebo na výsledku obchodu prováděném jménem zákazníka a tento zájem je odlišný od zájmu zákazníka na daném výsledku;

c) má finanční či jinou motivaci upřednostnit zájem jiného zákazníka nebo skupiny zákazníků před zájmy daného zákazníka;

d) podniká ve stejném oboru jako zákazník;

e) získává nebo získá v souvislosti s investiční službou, která je poskytována zákazníkovi, od osoby, která není zákazníkem, finanční či jinou motivaci, která není běžnou provizí či odměnou za takovou službu.34

3.2 MiFID

34

Znění se liší od oficiálního českého překladu, leč autor práce se zde musí přiznat k nelibosti vůči českým překladům a k práci výhradně s anglickými texty. Česká znění totiž občas nejsou kompatibilní s českým právním řádem, vykazují chyby v překladu odborné terminologie i nepochopení specifických institutů.

24

3.2.1. Úvod MiFID bývá označován za jakousi „ústavu“ pro poskytování investičních služeb na kapitálovém trhu. Přičemž pro nás tím nejdůležitějším komponentem bude v něm stanovený katalog maxim, které musí každý poskytovatel investičních služeb splňovat. V zásadě je můžeme popsat jako princip loajality (jakýkoliv poskytovatel investičních služeb musí jednat čestně a spravedlivě v nejlepším zájmu svých klientů), princip informovaného souhlasu (jakýkoliv poskytovatel investičních služeb musí v průběhu poskytování investiční služby adekvátně zveřejnit veškeré relevantní informace) a princip „poznej svého klienta“, neboli know your client princip (jakýkoliv poskytovatel investičních služeb musí od klientů zjistit relevantní informace týkající poskytované investiční služby ohledně jejich finanční situace, investičních cílů a zkušeností s investováním a další. Tyto jsou dále rozvedeny v čl. 18 – 24 MiFID a do určité míry vychází z principů vyjádřených již ve svém předchůdci, tedy ISD. Z hlediska konfliktu zájmů je nejdůležitější princip loajality, ale také princip informovaného souhlasu, neboť mezi informacemi, které by se měl investor dozvědět, budou jistě také právě informace ohledně možného střetu zájmů mezi ním a poskytovatelem investičních služeb, a pro takový případ postupy zvládání daných situací nebo jejich předcházení. Jsem však přesvědčen o tom, že konfliktu zájmů se dotýkají, ačkoliv zřejmě ne přímo, také ostatní povinnosti poskytovatele investičních služeb vyplývající z code of conduct nebo také z best execution rule. Na druhou stranu je nutné v této souvislosti upozornit na fakt, že MiFID přímo nepřiznává práva investorům s ohledem na code of conduct poskytovatele investičních služeb a ani neobsahuje ustanovení zmocňující investory v takovém případě domáhat se nápravy35. Investor se však zajisté může obrátit na orgán dohledu, tedy ČNB, která, pakliže věc uzná za pozornosti hodnou, věc prošetří a posléze může uložit poskytovateli investičních služeb opatření k nápravě. Jak uvedeno výše, MiFID ve své době představoval prvotní harmonizované vymezení konfliktu zájmů na finančním trhu. Článek 18 MiFID obsahuje požadavek, 35

Cherednychenko, O., The Regulation of Retail Investment Services in the EU: Towards the Improvement of Investor Rights?, Journal of Consumer Policy 33/4 2010 str. 6.

25

aby investiční společnosti přijaly veškerá přiměřená opatření ke zjištění konfliktu zájmů mezi ní, včetně jejího managementu, zaměstnanců a smluvních zástupců (typicky různí investiční zprostředkovatelé) nebo jakoukoliv osobou s ní přímo nebo nepřímo spojenou (maje na mysli koncerny apod.), a jejími klienty nebo mezi jejími klienty navzájem, který vznikne v průběhu poskytování investičních služeb. Tato úprava respektuje rozšiřující se spektrum činností, které mnozí poskytovatelé investičních služeb vykonávají současně, což zvyšuje potenciál vzniku střetu zájmů mezi těmito různými činnostmi a zájmy investorů, jak na to upozorňuje také recitál 29 MiFID. Nadto úprava konfliktu zájmů se bez rozdílu aplikuje na všechny typy investorů.

3.2.2. Navazující doporučení CESR36 V žádném případě nemohu opomenout navazující práci CESR, která v mnohém dále rozvedla a konkretizovala mnohdy velice obecná ustanovení MiFID týkající se konfliktu zájmů. Předmětné doporučení37 (dále jen „Doporučení“) bychom mohli rozdělit takto:

i.

Identifikace konfliktu zájmů

CESR v Doporučení navrhuje, aby poskytovatelé investičních služeb písemně zpracovali vnitřní předpis týkající se konfliktu zájmů, aby tento obsahoval veškeré adekvátní nástroje nutné k identifikaci konfliktu zájmů, a dále aby tyto nástroje byly efektivně zapracovány od organizačního uspořádání poskytovatele investičních služeb.38 CESR dále nabádá k tomu, aby speciálně třem oblastem byla věnována zvláštní pozornost: jedná se o obchodování na vlastní účet, obhospodařování portfolia

36

Jedná se o předchůdce nynější ESMA.

37

Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments publikovaná v lednu 2005. 38

Strana 43 Doporučení.

26

a oblast korporátních financí, tedy účast při upisování nebo nabízení cenných papírů a s tím spojená poradenská činnost.39

Organizační uspořádání poskytovatele investičních služeb

ii.

Opět CESR pojednává o písemném vnitřním předpise, který musí každý poskytovatel investičních služeb vytvořit, udržovat a vynucovat, přičemž tento vymezí organizační a administrativní nástroje směřující k identifikaci konfliktu zájmů, pro prevenci jejich vzniku a jejich zvládání s ohledem na ochranu investorů.40 CESR k tomu dále uvádí, že dané organizační uspořádání musí odpovídat povaze, rozsahu a komplexitě obchodních aktivit daného poskytovatele investičních služeb. Já osobně toto považuji za významný korektiv a v zásadě také návod, jak moc detailní a propracovaný předmětný vnitřní předpis musí být. Jsem toho názoru, že zde se CESR jednoznačně vydal správnou cestou, když ponechal na samotných povinných subjektech, aby posoudily, do jaké míry musí upravit své organizační uspořádání. Přece jen je třeba mít na paměti, že na obhospodařovatele několika málo investičních fondů, který nepatří do žádné finanční skupiny, není nutné klást požadavky totožné jako pro globální investiční banku. Přestože zpočátku CESR kladl důraz takřka výhradně na informační bariéry41, mnohdy dosažené pomocí tzv. čínských zdí42, v Doporučení již připouští, že čínské zdi jsou pouze jedním z možných způsobů organizačního uspořádání. Zároveň vzpomíná některé další možnosti, jako je nezávislý vnitřní dohled nad jednotlivými odděleními, systém odměňování a některé další43.

39

Strana 44 tamtéž.

40

Strana 43 tamtéž.

41

Strana 8 Konzultačního materiálu k Doporučení.

42

Strana 9 tamtéž.

43

Strana 45 Doporučení.

27

iii.

Pobídky44

V tomto případě CESR zaujal postoj, že pobídky jsou obecně přístupné, avšak nesmí být jakýmkoliv způsobem v rozporu s povinností jednat v nejlepším zájmů investorů, stejně jako musí být splněna podmínka, že tyto pobídky prospívají samotné poskytované investiční službě45. Osobně si dovedu představit situaci, kdy například pobídka emitenta směrem k poskytovateli investičních služeb, aby tento „pokrýval“ jeho cenné papíry, může být výhodná pro obě strany – cenné papíry emitenta být více obchodovány46 (zvýší se jejich volume), zatímco poskytovatel investičních služeb může objevit zajímavou investiční příležitost pro sebe nebo své klienty. Dále musí poskytovatel investičních služeb zajistit, že žádný z jeho pracovníků nebude tyto pobídky přijímat.47 Tato podmíněná přípustnost pobídek je jeden z rozdílů oproti budoucí úpravě, která, jak se dočtete v následující části, pobídky nepřipouští.

iv.

Oznamovací povinnosti MiFID povinuje poskytovatele investičních sužeb, aby před poskytnutím

investiční služby jej adekvátně informoval a získal jeho souhlas48. Doporučení toto dále konkretizuje a uvádí, že obsah a frekvence předmětné oznamovací povinnosti musí odpovídat povaze investora49. Zcela správně zde dochází k rozlišení mezi retailovými investory a kvalifikovanými investory, neboť například přílišný rozsah a odbornost sdělení určené retailovému investorovi by zabezpečilo maximálně to, že žádný z retailových investorů by sdělení nepřečetl a v konečném důsledku by došlo k přesně opačnému výsledky, než který je chtěný.

44

Uvědomuji si, že termín „pobídky“ ne zcela přesně vystihuje anglický výraz inducement, nicméně mám na mysli jakékoliv pobídky, ať již finanční nebo jiné, které mohou být poskytovateli investičních služeb nebo jeho pracovníkům nabídnuty ze strany emitenta nebo jiné zainteresované třetí strany, s cílem ovlivnit jednání poskytovatele investičních služeb. 45

Strana 45 Doporučení.

46

Zobchodovaný objem cenných papírů může mít výrazně konsekvence směrem k přijetí/nepřijetí nebo odebrání/ponechání cenného papíru na oficiálním trhu. 47

Strana 45 Doporučení.

48

Čl. 18/2 MiFID.

49

Strana 45 Doporučení.

28

Doporučení dále stanoví, že obsah oznamovací povinnosti by měl být spravedlivý, jasný a nezavádějící. Údaje v něm obsažené by měly být dostatečné k zasvěcenému posouzení povahy a rizik investice50. Důležitým výsledkem tohoto je právě informovaný souhlas investora, jak jej požaduje MiFID. Rád bych se teď krátce pozastavil nad otázkou, zda oznámení týkající se konfliktu zájmů může být učiněno jednou, typicky na počátku, a posléze již nikoliv s tím, že oznamovací povinnosti bylo učiněno zadost. Osobně bych shledával velice nepraktickým, ne-li nemožným, aby se daná povinnost vztahovala na každou konkrétní situaci spojenou s jedinou konkrétní investicí, při které dojde ke konfliktu zájmů. Nadto v situaci, kdy je potřeba získat souhlas investora. Jsem tak rád, že Doporučení tuto praxi nevyloučilo, když uvedlo, že frekvence do značné míry závisí na typu investora, kladouc přitom důraz na informovanost retailového investora. Ten by tak měl být informován častěji oproti profesionálním investorům. Já osobně se kloním k tomu, aby byly běžné a očekávané typy konfliktu zájmů obsaženy v dokumentaci, která je na počátku vztahu mezi poskytovatelem investičních služeb a investorem. U méně obvyklých nebo při, řekněme, složitějších konfliktech zájmů bude potřeba v závislosti na typu investora a okolnostech zvážit, zda informovat nebo nikoliv. V případě kvalifikovaných investorů bych očekával, že si sami nastaví frekvenci a rozsah informování s ohledem na specifika jejich vlastního vztahu. O pár řádků výše jsem uvedl, že Doporučení stanoví, že poskytovatel investičních služeb musí vypracovat vnitřní předpis týkající se konfliktu zájmů. Jelikož tento má ohromný význam pro investory, musí být investorům poskytnut. Otázkou tedy je, co znamená poskytnout51. Já osobně si dané vykládám tak, že poskytovatel investičních služeb musí vyvinout alespoň minimum aktivity. Vyplývá to také z Doporučení, které požaduje, aby se jednalo o poskytnutí buď na vhodném médiu, nebo uveřejnění na internetových stránkách52. K tomu bych rád dodal, že s ohledem na výklad pojmu poskytnout bude podle mého názoru potřeba nejen „vyvěsit“ na internet, nicméně

50

Tamtéž.

51

Doporučení užívá obratu „provide with“.

52

Strany 59-60 Doporučení.

29

rovněž aktivně poskytnout investorům odkaz spolu s návodem tím, jak se k danému vnitřnímu předpisu dostanou. Doporučení také požaduje, aby v případě uveřejnění na internetových stránkách, mohl investor požádat o listinnou verzi. Otázkou je, zda to může být za úplatu. Já osobně se kloním k názoru, že poskytovatel investičních služeb může požadovat úhradu nutných administrativních nákladů. U těch se dá očekávat, že nebudou v takové výši, aby došlo k faktickému znemožnění informace získat. Na druhou stranu jsem toho názoru, že v nynější době, kdy internet je naprosto běžnou součástí života, je požadavek listinné verze přece jen trochu nadstandard, jehož náklady nutně nemusí nést samotný poskytovatel investiční služby. Avšak za každou cenu musí být splněno, že administrativní náklady na poskytnutí listinné verze nesmí de facto znemožnit investorovi, aby ji dostal.

3.2.3. Best Execution Rule53 S ohledem na povinnost loajality bych rád zmínil ještě jedno pravidlo při poskytování investičních služeb, které je jedním ze základních kamenů v americkém právu kapitálového trhu, a to tzv. „best execution rule“. Je ukryto v článku 21 MiFID, který sestává z šesti poměrně dlouhých odstavců s tím, že právě první z nich ukládá základní pravidlo pro poskytovatele investičních služeb: „Member States shall require that investment firms take all reasonable steps to obtain, when executing orders, the best possible result for their clients taking into account price, costs, speed, likelihood of execution and settlement, size, nature or any other

consideration

relevant

to

the

execution

of

the

order.

Nevertheless,whenever there is a specific instruction from the client the investment firm shall execute the order following the specific instruction.“ 53

Více k danému tématu např. • Iseli, T., Wagner, A.F., Weber, R.H., Legal and Economic Aspects of Best Execution in the Context of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), Law and Financial Markets Review, červenec 2007; G • Ferrarrini, G., Best Execution and Competition Between Trading Venues – MiFID's Likely Impact, Capital Markets Law Journal, 2007, str. 404-413; B. Penn, Markets in Financial Instruments Directive (MiFID): Best Execution, Butterworths Journal of International Banking and Financial Law, 2007, vol. 22, 84-86.

30

Nicméně tímto nejsou povinnosti poskytovatelů investičních služeb s ohledem na best execution rule vyčerpány. Tito jsou dále povinni zavést a udržovat takové interní procesy, které povedou k naplnění této povinnosti. Předně musí zavést a udržovat takový mechanismus provádění transakcí, který bude v souladu s výše uvedeným.54 Evropská komise má v tomto případě pravomoc dále upřesnit např. váhu jednotlivých kritérií s cílem splnit pojednávané pravidlo. Rád bych zde také poukázal na jeden z příkladů, kdy dochází k rozlišení mezi poskytováním investičních služeb kvalifikovaným investorům, neboť Evropská komise musí při stanovení zohlednit právě to, o jakého investora se jedná55. Pro transakce retailových investorů tak bude nutné zohlednit vše a podle výsledku uvážení všech okolností provést transakci56. Oproti tomu pro kvalifikované investory MiFID provádějící směrnice neurčuje, jaké faktory jsou důležitější a které méně. Zcela v souladu s mou tezí, že v případě profesionálů je vhodnější v mnoha ohledech nechat regulaci volnou pro jejich vlastní dohodu a uvážení, tak MiFID provádějící směrnice v zásadě stanoví, že důležitost jednotlivých faktorů bude záviset na povaze investičního nástroje, jehož se transakce týká. Například v případě exotických derivátů bude velice důležité nalézt takovou obchodní platformu, která umožní efektivní vyrovnání transakce57. Jistou roli bude také určitě hrát povaha investora – pro některé z nich může hrát velice významnou úlohu rychlost provedení transakce, typicky pro algoritmické obchodování apod.58

54

Čl. 21 odst. 2 MiFID.

55

Čl. 21 odst. 2 tamtéž a dále čl. 44 odst. 1 MiFID provádějící směrnice.

56

Recital 67 of the Preamble to the MiFID Implementation Directive; see also “Your Questions on Legislation” (YQOL), , Markets in Financial Instruments Directive, Question ID 283, Internal Reference 114.2; CESR, Best Execution under MiFID: Questions & Answers, Paris: The Committee of European Securities Regulators, CESR/07-320, mei 2007, Q11, p. 8. 57

B. Penn, Markets in Financial Instruments Directive (MiFID): Best Execution, Butterworths Journal of International Banking and Financial Law, 2007, vol. 22, str. 85. 58

Iseli, T., Wagner, A.F., Weber, R.H., Legal and Economic Aspects of Best Execution in the Context of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), Law and Financial Markets Review, červenec 2007, vol. 1, str. 318.

31

Spolu s tím také recitál 33 MiFID říká, že je nutné toto pravidlo stanovit, aby poskytovatelé investičních služeb byli nuceni poskytovat tyto služby způsobem co nejvýhodnějším pro investory. Můžeme říci, že se jedná o nikterak překvapivou povinnost vzhledem ke vztahu investora a poskytovatele investičních služeb, který by se dal přirovnat ke vztahu příkazce a příkazníka (principal & agent). Přestože středobodem tohoto pravidla je provést příkaz „co nejlevněji“, i zde musíme brát v potaz okolnosti předmětného vztahu nebo transakce59. Ale v zásadě nemůžeme než uzavřít, že pokud poskytovatel investičních služeb upřednostnění vlastní zájem nad zájmem investora, pravidlo co nejlepšího provedení jistě naplněno nebude. V této souvislosti si dovolím krátkou komparaci předmětného pravidla obsaženého v MiFID s tím, jak jej chápe common law, respektive právo kapitálového trhu v USA. Americká Securities Commission vymezila předmětné pravidlo takto: „Obchodník s cennými papíry má povinnost vyhledat pro klienta nejlepší podmínky k provedení transakce, což znamená, že obchodník s cennými papíry musí transakci provést za nejvýhodnějších dostupných podmínek s ohledem na okolnosti.60“. Jak se shodují praktici a také američtí akademici, dané neznamená nutně provést transakci za nejnižší cenu, jak podle mého názoru vyplývá z navázání na relevantní okolnosti. V takovém případě je zřejmé, že poskytovatel investiční služby bude muset zohlednit také jiná kritéria, jako třeba charakteristika předmětných investičních nástrojů, povaha trhu nebo v neposlední řadě objem transakce. Dané tak bude obdobné jako v případě MiFID, který také nevnímá jako jediné hledisko cenu. Ačkoliv se soudy v USA nebojí postavit proti silným finančním institucím a dané pravidlo vynucovat u soudu61, nejsou mi známa žádná rozhodnutí, která by přispěla k výkladu tohoto pravidla.

59

Kondgen, J.,Theissen, E., Internalisation under the MIFID: Regulatory Overreaching or Landmark in Investor Protection, publikováno v Investor Protection in Europe, strany 271 a 289. 60

V originále: „a duty to seek to obtain the best execution for customer orders, which is understood to mean that a broker-dealer must obtain the most favourable terms available under the circumstances for a customer’s transaction.“. Více viz Ferrell, A., A Proposal for Solving The “Payment for Order Flow Problem, 74 Southern California Law Review z roku (2001). 61

Např. Newton v. Merrill Lynch, 135 F.3d 266 (3rd Cir.) z roku 1998.

32

3.2.4. Shrnutí Ačkoliv já sám jsem příznivcem regulace, která ponechává prostor pro úvahu subjektů, je jistě nutné zmínit to, že dané zdaleka ne všude funguje zcela bez problémů a efektivně. Bohužel právě u nás praxe ukazuje nemalé problémy, z nichž některé se projevují také v oblasti konfliktu zájmů. Například oznamovací povinnosti ohledně konfliktu zájmů62, nebo čínské zdi jsou problematické samy o sobě. Někteří také zpochybňují jejich schopnost zabránit úniku informací mezi jednotlivými odděleními finančních institucí, i kdyby byly implementovány sebelépe63, ba dokonce u nás nebývají ani řádně implementovány. Kdybyste navštívili Deutsche Bank v Londýně, zjistili byste, že jednotlivá oddělení jsou opravdu důkladně oddělena. Jednotlivá oddělení nemají společné žádné prostory, neboť veškeré prostory jsou odděleny dveřmi, jimiž projdete pouze s čipovou kartou, která Vás však pustí právě jen tam, kam můžete. Oproti tomu ČNB v České republice při kontrolách zjišťuje, že mnohdy jeden jediný právník obstarává právní agendu napříč odvětvími. Dochází tak k situacím, nebýt vážnosti situace humorným, kdy na otázky kontrolorů z ČNB daná osoba není schopna odpovědět, pro koho vlastně pracuje – zda pro investiční společnost nebo mateřskou banku. Stává se tak, že jediný člověk poskytuje poradenství celé skupině. Stalo se také, že při kontrole dorazil právník předstírající práci pro jednu z entit ze skupiny, přestože se jednalo o externího advokáta, aby nebylo na první pohled zřejmé, že celá skupina využívá služeb jediného právníka. Další neblahou zkušeností byla situace, kdy představenstvo investiční společnosti bylo dozorčí radou v obchodníkovi s cennými papíry, který poskytoval poradenství při korporátním financování. Je zřejmé, že člen představenstva i dozorčí rady mají přístup

62

Více k tématu například v práci Cain a kolektiv, The Dirt on Coming Clean: Perverse Effects of Disclosing Conflicts of Interest, publikované v roce 2005. 63

Více k problematice například ve studii Seyhun, Conflicts of Interests in Securities Firms and Chinese Walls, publikované v prosinci 2002, která poskytuje empirický pohled na neefektivitu čínských zdí ve Spojených Státech Amerických, nebo Lehar, A., a Randl, O., Chinese Walls in German Banks, z června 2003, která je obdobou předešlé práce, leč situovaná ve Spolkové Republice Německo.

33

k mnoha vnitřním informacím z obou společností, které daný obchodník s cennými papíry mohl využívat64. Dalším faktorem je, že naprosté harmonizace nelze dosáhnout, pokud regulace ponechává úvahu národním regulátorům nebo jednotlivým subjektům kapitálového trhu. Dále využití ex post kontrol nad prováděním obecně formulovaných požadavků, typicky adjektivum jakým je spravedlivost, také nutně povede k neúplné harmonizaci, neboť jednotný výklad národních soudů a orgánů dohledu jednoduše nejde za žádnou cenu zabezpečit. Abych závěrem MiFID alespoň trochu ohodnotil, dodám, že po uvážení veškerých záporů a přínosů jsem přesvědčen o jeho přínosu pro podnikání na kapitálovém trhu. Oproti MiFID II, který je podle mého již příliš expanzivní v tom, co chce regulovat, mnohem méně flexibilní a při uvážení ostatních kroků65 Evropské komise na finančním trhu jej shledávám také „drahým“. O tom více níže.

3.3 Ostatní relevantní evropská legislativa 3.3.1. MiFID II (návrh) Stejně jako jeho předchůdce, představuje také MiFID II, jehož návrh byl publikován Komisí v roce 2011, významný posun v regulaci kapitálového trhu. Jeho potřeba je Komisí vysvětlována tím, že současně s vývojem na kapitálovém trhu došlo 64

Dané informace jsem obdržel v rámci konverzace s několika zaměstnanci ČNB. Konkrétní názvy společností nebyly její součástí, stejně jako nic jiného, co by nebylo odraženo v textu práce právě na tomto místě. 65

Ve spojení s iniciativou týkající se Shadow Banking (více viz níže), regulace indexů (více v kapitole týkající se ostatních relevantních předpisů části III), daní za finanční transakce (http://europa.eu/legislation_summaries/internal_market/single_market_services/financial_services_gener al_framework/mi0087_en.htm), CRD (http://ec.europa.eu/internal_market/bank/regcapital/new_proposals_en.htm) a mnoha dalšími jsem přesvědčen o tom, že tato ohromná regulatorní zátěž se výrazně projeví na nákladech finančních institucí, a já jen dodám, že by bylo bláhové si myslet, že tyto náklady nebudou alespoň z části přesunuty na klienty. Tedy samotné investory.

34

ke vzniku nových finančních instrumentů, obchodních platforem a rozličných aktivit, které nespadají do působnosti směrnice MiFID a jsou tak neregulovány. Právě proto bude představen zcela nový trh pro derivátové kontrakty, jehož cílem bude také zvýšení transparence, výrazně regulováno tzv. algoritmické či high-frequency obchodování a další změny se týkají clearingu a post-trade aktivit. Konflikt zájmů není středobodem připravované revize, přesto obsahuje některá související a důležitá ustanovení. MiFID II se totiž soustředí mimo jiné na investiční doporučení, což je oblast výrazně provázaná s konfliktem zájmů. Je zdůrazněno, že cílem bude zlepšit ochranu investorů mimo jiné tím, že subjekt vydávající investiční doporučení bude muset uvést, zda bude daný instrument dále analyticky pokrývat, z čeho při svém doporučení vychází a hlavně musí uvážit, zda dané doporučení odpovídá profilu investora. Odůvodnění toho, že doporučovaný instrument odpovídá profilu investora, bude muset být také sdělen. Nemělo by se tak stávat, že konservativní investor dostane doporučení k nákupu balíku akcií společností z cyklických odvětví apod. Dále bude výslovně zakázáno, aby subjekt vydávající investiční doporučení dostal od emitenta nebo jiné zainteresované třetí strany jakékoliv plnění v souvislosti s investičním doporučením. Ostatně jednou z povinných náležitostí doporučení bude muset být oznámení, zda se jedná o nezávislé investiční doporučení, a dané pravidlo lze jen uvítat. Některá ustanovení MiFID II se však rozhodně projeví na nákladech investičních služeb. Například nutnost, aby součástí plnění některých informačních povinností bylo ocenění investičních nástrojů „nezávislou“ třetí osobou. Předně je třeba říci, že tato třetí osoba to jistě nebude dělat zdarma, tudíž to přinese náklady, které ponese v konečném důsledku investor. Dále si myslím, že by bylo efektivnější klást důraz na samotnou kalkulaci, respektive její integritu, nežli pomyslnou nezávislost třetí strany. Nemluvě o tom, že s nezávislou třetí stranou v podobě ratingové agentury nebo auditora bývají problémy pramenící právě z toho, že naprostou nezávislost zabezpečíme velice těžko. Ale je toho víc. Například konzultace hovoří mimo jiné o tom, že v rámci poskytovatelů investičních služeb by existence motivačního programu směrem k jejich zaměstnancům, aby nabízeli určitý produkt, vedla k takovému konfliktu zájmů, že by se dalo s jistotou uzavřít, že tento nesplnil povinnosti podle MiFID. Opět nemohu souhlasit, neboť

35

ať už je motivační systém nastaven jakkoliv, stále zde máme testy vhodnosti, jejichž účelem je zamezit nabízení nevhodných investičních nástrojů. K tomuto cíli nemají sloužit pravidla řešící konflikt zájmů. Poměrně důležitým, leč snadno přehlédnutelným detailem je fakt, že Komise bude na základě MiFID II zmocněna k vydání prováděcího nařízení právě k identifikaci a prevenci konfliktu zájmů, jeho a dalším souvisejícím problémům. Tato praxe umožněná přijetím Lisabonské smlouvy se v poslední době rozmáhá, občas je však poněkud kontroverzní, neboť se stává, že tzv. Level 2 je v rozporu se samotnou směrnicí, tedy s Level 1. Jak s touto situací naložit prozatím není jasné, někteří jsou toho názoru, že směrnice má přednost. Avšak takové prováděcí nařízení je přímo použitelné. Nechápe se překvapit. Konečná podoba však ještě není jasná, neboť Evropská komise razí (pro mne nepochopitelnou) tezi, že dokud není publikováno v Úředním věstníku Evropské unie, nikdo nemá právo momentální návrh vidět. Taková poměrně netransparentní podoba normotvorby, leč nějak se s ní budeme muset vyrovnat.

3.3.2. Regulace indexů, Market Abuse Directive a Market Abuse Regulation V separátní části bych se rád věnoval manipulaci s indexy, která souvisí s konfliktem zájmů při poskytování investičních služeb. Ačkoliv se to nemusí zdát na první pohled zřejmé, celá „kauza“ ohledně manipulace s LIBOR66 vznikla mimo jiné právě při poskytování investičních služeb, a to konkrétně při obchodování na vlastní účet poskytovatele investičních služeb a správě portfolia. Stávalo se totiž, že tradeři skrze své známé, kteří poskytovali předmětné kotace k LIBOR, ovlivňovali danou sazbu tak, aby jejich otevřené pozice vydělávaly. Pro zařazení této části do mé práce rozhodla hlavně vysoká míra aktuálnosti předmětného tématu, neboť se jedná o momentálně jednu z nejvíc prioritních oblastí z hlediska chystané regulace finančního trhu. Jak jsem zmínil výše, Evropská komise v těchto měsících dokončuje návrh směrnice o trestněprávním postihu za obchodování zasvěcených osob a manipulaci 66

LIBOR je zkratkou pro londýnskou mezibankovní nabídková sazba. V Praze je její obdobou PRIBOR.

36

s trhem (MAD65) a nařízení o obchodování zasvěcených osob a manipulaci s trhem (MAR67). Tyto návrhy byly dále doplněny v souvislosti s kauzou LIBOR a nad rámec původního návrhu bude za trestně stíhatelnou manipulaci s trhem označena také manipulace s indexem. Dané návrhy počítají s trestní odpovědností nejen fyzických, ale také právnických osob. Trestným tak bude jednání spočívající například v podávání nepravdivých nebo zavádějících informací, manipulaci s výpočtem indexu nebo s metodologií výpočtu indexu. Za trestný čin bude považováno také navádění, pomoc nebo pokus. Podstatné přitom je, že návrhy rozšiřují působnost také na nástroje obchodované na alternativních obchodních platformách, jako jsou MTF a OTF, ale především na OTC nástroje, a to za podmínky,

že

jejich

hodnota

je

vztažena

k

nástroji

obchodovaném

na regulovaném trhu, MTF nebo OTF. Vzhledem k poslednímu vývoji na úrovni Evropské unie se očekává, že tyto návrhy budou přijaty. Otázkou však zůstává, kdy nabydou účinnosti, neboť dané návrhy jsou provázány s návrhem MiFID II, na kterém momentálně není shoda. Další významnou iniciativou Evropské komise je regulace indexů68 a s nimi spojených záležitostí, od participujících subjektů, výpočtů nebo shromažďování kotací. Tato iniciativa, která je mimochodem krásným důkazem o tom, že Evropská komise jen následuje dění na samotném finančním trhu, je pouze ve stádiu konzultací, tudíž její účinnost se nedá v nejbližší době předpokládat. Již v této chvíli si však můžeme blíže představit základní principy, kterými jsou: 

legislativní rámec pro stanovování indexu a pro jednání poskytovatelů kotací, administrátora i kalkulačního agenta při stanovování indexu;



požadavek na vysokou míru transparence celého procesu;



participace orgánu dohledu nad finančním trhem; a



účast co možná nejvyššího počtu subjektů trhu.

67

Více viz http://ec.europa.eu/internal_market/securities/abuse/.

68

Více viz http://ec.europa.eu/internal_market/securities/benchmarks/index_en.htm.

37

Ve Velké Británii jsou výrazně napřed po sérii mnoha konzultací, prezentací a uveřejněných studií69. Veškeré v zásadě vychází a je v souladu s konzultacemi IOSCO70 nebo samotnou konzultací Evropské komise, a dá se tak předpokládat, že si Velká Británie udrží vysoké vedení v oblasti finančního trhu, aniž by musela předmětnou regulaci výrazně přepracovávat s ohledem na budoucí regulaci indexů na úrovni Evropské unie. A indexy skončím, přestože se toho v Bruselu chystá nepoměrně více, a to relevantního. Vybral jsem pouze to, co já osobně považuji za nejdůležitější, nicméně další a další strany bych mohl věnovat problematice Shadow Banking71, UCITS V72 a konzultaci k UCITS VI73, AIFMD74, PRIPS75, EMIR76 a mnohým dalším.

69

Více k danému např. výborný Wheatley Report dostupný zde: http://cdn.hm-treasury.gov.uk/wheatley_review_libor_finalreport_280912.pdf.

70

Dostupná na http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD399.pdf.

71

Více k danému zde: http://www.financialstabilityboard.org/list/fsb_publications/tid_150/index.htm, nebo také Juřica, A., Shadow Banking neboli stínové bankovnictví, Obchodněprávní Revue 2/2013. 72

Více k danému zde: http://ec.europa.eu/internal_market/investment/ucits-directive/index_en.htm, nebo také Juřica, A., UCITS V, epravo.cz: http://www.epravo.cz/top/clanky/ucits-v-84709.html. 73

Více k danému zde: http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/docs/2012/ucits/ucits_consultation_en.pdf. 74

Více k danému zde: http://ec.europa.eu/internal_market/investment/alternative_investments/index_en.htm 75

Více k danému zde: http://ec.europa.eu/internal_market/finservices-retail/investment_products/index_en.htm. 76

Více k danému zde: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2012:201:0001:0059:EN:PDF.

38

4. Regulace konfliktu zájmů v České republice 4.1 Civilní právo 4.1.1. Občanské a obchodní právo Výše jsem již několikrát vyjádřil přesvědčení o tom, že profesionální investor by byl chráněn dostatečně, aniž by se na něj musela vztahovat veřejnoprávní ustanovení. A podklad pro to vidím právě v úpravě zastoupení a příkazních smluv vyplývající z obecného civilního práva, kterému bych se chtěl v této kapitole věnovat. Samozřejmě nemohu v této souvislosti opomenout již platnou úpravu nového a již platného civilního kodexu, jehož analýza je součástí této kapitoly. V českém civilním právu je povinnost loajality obsažena v každém obstaravatelském vztahu77. Obecné ustanovení § 22 odst. 2 OZ stanoví, že „Zastupovat jiného nemůže…ten, jehož zájmy jsou v rozporu se zájmy zastoupeného.“. Evidentně je zde explicitně vyjádřen účel, kterým je soulad zájmů zástupce se zájmem zastoupeného. Povinnost loajality je však především součástí § 725 OZ, tedy příkazní smlouvy. Jak k tomu poznamenává prof. Švestka: „Z celkového pojetí příkazu (mandátu) vyplývá, že jde o závazkový právní vztah založený na vzájemné důvěře a věrnosti…Mlčení současného občanského zákoníku si nelze v žádném případě vyložit tak, že by na princip věrnosti rezignoval. I bez výslovného ustanovení zákona lze povinnost příkazníka jednat poctivě a s péčí řádného hospodáře dovodit ze samotného pojmu příkazu, v rámci nějž příkazník vykonává svou činnost pro příkazce, tedy v jeho zájmu.78“. Souběh odbornosti a loajality je podle mého nedílnou součástí obstaravatelských smluv. Spravuje-li někdo cizí záležitosti, nelze jeho mandát pojmově redukovat jen

77

Smlouvy o cenných papírech upravuje zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, (dále jen „ZCP“), a to včetně smluv obstaravatelských. V této souvislosti musím upozornit na to, že s účinností NOZ bude ZCP zrušen. Odůvodněním je to, že cenné papíry jsou věci a není žádný důvod pro to, aby se úprava pro ně speciálně tříštila a upravovala jinde. S tím se já osobně ztotožňuji a dodávám, že při čtení ZCP bylo vždy nutné koukat i do civilních kodexů. Proto také v této kapitole pracuji s texty zákona č. 513/1991 (dále jen „ObchZ“) a zákona č. 40/1964 Sb., občanský zákoník (dále jen „OZ“). 78

Švestka J., Spáčil J., Škárová M., Hulmák M. a kolektiv, Občanský zákoník I, II, 2. vydání, Praha: C.H.Beck (2009), str. 2202. Obdobně str. 2198 nebo 2203 tamtéž.

39

na výslovné pokyny příkazce, ale stálý respekt k jeho zájmům se musí prostě předpokládat79. Mimo další také Pelikánová uvádí, že „ohled na zájem mandanta musí být vůdčím motivem celé mandatářovy činnosti. Toto pravidlo je zároveň pravidlem etickým. Jakmile by mandant dal přednost svému zájmu před zájmem mandanta, dopustí se porušení etického i právního pravidla, jeho jednání bude mít za následek vznik právní odpovědnosti.“80. V korporátním právu shledávám judikaturu81 i odbornou literaturu82 týkající se povinnosti loajality, resp. faktu, že se jedná o součást péče řádného hospodáře83, za poměrně rozsáhlou a ustálenou. Také podle Dědiče je povinnost loajality součástí povinnosti vykonávat funkci člena představenstva s péčí řádného hospodáře84. Tato skutečnost podle něj a Lasáka vychází ponejvíc z § 567 odst. 2 ObchZ, který ukládá mandatáři povinnost vykonávat činnost, k níž se zavázal, v souladu se zájmy mandanta, jež zná nebo musí znát. Obdobně také ustanovení týkající se komisionářské smlouvy, jakožto dalšího typu příkazní smlouvy, stanoví totéž v § 578 odst. 1 ObchZ, respektive § 579 odst. 1 ObchZ. A zde proto nemohu než souhlasit s JUDr. Čížkem, který je toho názoru, že „lze povinnost loajality (jakožto součást péče řádného hospodáře, pozn. autora) analogicky vztáhnout na všechny obdobné případy jednání za jiného, kde je přítomen prvek důvěry v rámci svěření moci nad záležitostmi tohoto jiného a kde se projevuje problematika efektivní kontroly příkazníka.“85. S ohledem na výše uvedené nebudu dále povinnost péče řádného hospodáře obsaženou v korporátním právu rozebírat a odkáži na literaturu a judikaturu v poznámkách pod čarou.

79

Bejček J., Principy odpovědnosti statutárních a dozorčích orgánů kapitálových společností, Právní rozhledy 17/2007, str. 615. 80

Pelikánová I., Komentář k obchodnímu zákoníku, 5. díl. § 566 – 775. Praha: Linde Praha, a.s., str. 41.

81

Srov. například rozsudek Nejvyššího soudu ze dne 30. července 2008, sp. zn. 29 Odo 1262/2006; usnesení Nejvyššího soudu ze dne 24. března 2005 sp. zn. 8 Tdo 124/2005 a ze dne 25. března 2009 sp. zn. 5 Tdo 219; nebo také rozsudek Nejvyššího soudu ze dne 20. května 2010, sp. zn. 29 Cdo 910/2009. 82

Srov. například práce autora ZOK Havel B., Synergie péče řádného hospodáře a podnikatelského úsudku, Právní rozhledy 11/2007, str. 413 a násl.; a kritika ZOK Čech P., Péče řádného hospodáře a povinnost loajality, Právní rádce 3/2007, str. 4 a násl. 83

Stanovena § 194 odst. 5 ObchZ.

84

Dědič J., Lasák J., Právo kapitálových obchodních společností, Přehled judikatury s komentářem. 2. díl. Praha: Linde, str. 1352. 85

Čížek B., Právní úprava střetu zájmů v oblasti finančního trhu, epravo.cz (2012).

40

Povinnost loajality je tedy podle mého názoru obecný právní princip jednání za jiného, což odráží také český právní řád86. Stanovení konkrétního obsahu povinnosti loajality, na základě kterého by se dalo určit, jak se v dané situaci zachovat, by měl být ponechán na profesionálech samotných. Základní charakter povinnost loajality je totiž stále stejný – příkazník musí jednat v zájmu příkazce. Co je však důležité, je obsah této povinnosti, která se může a bude lišit, a to v závislosti na obsahu daného smluvního vztahu. Je však otázkou, nakolik nynější stav modifikaci obsahu předmětné povinnosti smlouvou umožňuje.

4.1.2. NOZ V souvislosti s NOZ dochází k několika významným změnám, které se přímo dotknou poskytování investičních služeb, a to dokonce s dopadem na konflikt zájmů. Předně chci zdůraznit, že se zde s ohledem na téma této práce nebudu zabývat obecnými otázkami spojenými s NOZ, nýbrž pouze ty s bezprostředními dopady na zkoumanou problematiku. A není toho zase tak málo, protože i při zběžném přečtení si lze všimnout, že změn u příkazních smluv, správy majetku nebo také smlouvy o úschově není málo. Nemluvě o tom, že s účinností NOZ se zrušuje ZCP, tudíž zanikne zvláštní úprava smluv týkajících se cenných papírů. Také úprava komisionářské smlouvy, respektive „komise“, obsažená v NOZ, výslovně stanoví povinnost jednat v zájmu komitenta, a to prostřednictvím povinnosti chránit komitentovy zájmy a informovat jej o každé okolnosti, která by mohla mít vliv na příkazy komitenta87. Zde jen dodám, že výskyt konfliktu zájmů je jistě okolnost,

86

V této souvislosti nemohu opominout fiduciární vztahy, jejich znaky a relevanci k našemu tématu. Bohužel vzhledem k omezenému rozsahu práce již nebylo v mých možnostech detailněji rozebrat fiduciární vztahy. Právní řády common law totiž považují v této práci rozebírané právní vztahy za fiduciární, jimž je vlastní povinnost loajality. Více k danému například v práci Band Ch., Conflicts of Interests in Financial Services and Markets, Journal of International Banking Law and Regulation (2006, Issue 12, str. 677 a násl.; Frankel T., Fiduciary Law, New York: Oxford University Press (2011). Přestože se nedá bez dalšího přenést tento koncept do českého právního prostředí, mnohé prvky fiduciární povahy nalezneme i zde, jak tvrdí např. Pihera V. v článku Některé úvahy o bankovním tajemství (Obchodněprávní revue 2/2011. Praha: C.H.Beck, str. 35 a násl.). 87

§ 2460 odst. 1 NOZ.

41

která může mít vliv a komisionář je tak povinen ji sdělit (což vede k odstranění informační asymetrie a dosažení transparence). Další změny spatříme u správy majetku. V NOZ již bude výslovně stanoveno, že správce majetku jedná s péčí řádného hospodáře88, která, jak jsem uvedl již výše, obsahuje povinnost loajality. Toto také rozvádí důvodová zpráva k příslušným ustanovením: „Z této zásady plyne i pravidlo, že správce nesmí smísit svůj vlastní majetek s majetkem, který spravuje, a dále musí dbát, aby mezi ním a beneficientem nedošlo při výkonu správy ani jinak ke střetu zájmů. Takové situace musí správce vyloučit, anebo - není-li to možné - beneficientovi oznámit. Tam, kde je nad správou vykonávána zvláštní kontrola, musí správce oznámit skutečnosti, z nichž konflikt zájmů může vyplynout, oznámit i tomu, komu náleží nad správou dohled.“89. Správce majetku bude moci nabýt majetek svěřený do správy nebo užívat tento majetek k vlastnímu prospěchu či informace nabyté v souvislosti se správou daného majetku užít k vlastnímu prospěchu, avšak jen se souhlasem toho, kdo svěřil majetek do správy90. Avšak s ohledem na § 15p ZPKT není pochyb o tom, že tento souhlas nelze do smluv o správě portfolia přidávat. NOZ dále zakazuje delegaci správy majetku 91, pakliže se nejedná o dílčí právní jednání. S ohledem na koncepci dispozitivnosti NOZ a absenci výslovného zákazu odchýlení, přikláním se k tomu, že se jedná o ustanovení dispozitivní. Co se týče konfliktu zájmů a korporátní úpravy, shledávám správný § 54 odst. 1 ZOK, který stanoví, že dozví-li se člen orgánu obchodní korporace, že může při výkonu jeho funkce dojít ke střetu jeho zájmu se zájmem obchodní korporace, informuje o tom bez zbytečného odkladu ostatní členy orgánu, jehož je členem, a kontrolní orgán, byl-li zřízen, jinak nejvyšší orgán. Myšlenka je taková, že pokud konflikt zájmů nastane a ti, ochrana jejichž zájmu to vyžaduje, se to dozvědí, pak je na nich samotných, aby rozhodli, jak dále postupovat. Zákonodárce zde vychází z toho, že když se předmětné

88

§ 1411 NOZ.

89 90

Důvodová zpráva k NOZ, str. 349. § 1415 odst. 2 NOZ.

91

§ 1401 odst. 1 NOZ.

42

osoby dozví o konfliktu zájmů, je na nich, aby jednaly, a to v tomto případě pozastavením funkce na určitou dobu. Osobně souhlasím s touto koncepcí.

4.2 ZPKT Tento základní právní předpis kapitálového trhu v České republice je mimo jiné implementací MiFID, je proto přirozené, že se od něj nebude (a ani nemůže) odchylovat. Podle základních ustanovení týkajících se obchodníka s cennými papíry ČNB udělí povolení k činnosti za předpokladu, že předloží návrh pravidel obezřetného poskytování investičních služeb, která splňují požadavky ZPKT92. A pod pravidla obezřetného podnikání ZPKT zařazuje také postupy pro zjišťování a řízení střetu zájmů mezi

i.

obchodníkem s cennými papíry, jeho vedoucími osobami, vázanými zástupci a jeho zaměstnanci a zákazníky obchodníka s cennými papíry nebo jeho potenciálními zákazníky;

ii.

osobou, která ovládá obchodníka s cennými papíry, je ovládána obchodníkem s cennými papíry nebo osobou ovládanou stejnou osobou jako obchodník s cennými papíry a jejich vedoucími osobami a vázanými zástupci obchodníka s cennými papíry nebo jeho potenciálními zákazníky;

iii.

zákazníky nebo potenciálními zákazníky obchodníka s cennými papíry navzájem;

iv.

investičními zprostředkovateli, pomocí kterých provádí obchodník s cennými papíry své činnosti, a jejich zákazníky.

92

Srov. § 6 odst. 1 písm. e) ZPKT.

43

Poslední bod byl přidán novelou č. 188/2011 Sb., a to z toho důvodu, že investiční zprostředkovatelé mohou být zneužíváni pro delegaci některých činností, což v praxi může mít negativní důsledky pro investory. Znám je například případ podněcování zákazníků k častému obchodování s cílem maximalizace provizí obchodníka, tedy tzv. churning. Proto bylo vhodné uložit poskytovateli investičních služeb povinnost kontrolovat, zda k podobným nežádoucím praktikám nedochází93. Mezi prostředky typicky zahrnuté do organizačního uspořádání s cílem omezit a efektivně řídit konflikty zájmů mohou patřit mimo jiné i.

kontrola výměny informací, pokud je s informacemi spojeno nebezpečí střetu zájmů a pokud by výměna informací mohla poškodit zájmy zákazníka;

ii.

samostatný dohled nad osobami, které se podílejí na provádění služeb pro zákazníky, jejichž zájmy, nebo zájmy osob, pro které vykonávají činnost, mohou být ve vzájemném střetu;

iii.

zamezení jakékoliv přímé vazby mezi odměnou pracovníka poskytovatele investičních služeb a výsledkem činností, při nichž dochází ke střetu zájmů;

iv.

informační povinnosti vůči investorům upozorňující pokud možno před vznikem konfliktu zájmů na riziko vzniku této situace; a

v.

vnitřní

oddělení

compliance,

které

monitoruje

veškerou

činnost

poskytovatele investičních služeb a kontroluje její soulad s právními předpisy.

93

Na investiční zprostředkovatele „zapomněl“ také zákon č. 229/2002 Sb., o finančním arbitrovi, do jehož pravomoci patří spory mezi a investory, avšak tyto spory bývají často mezi investičními zprostředkovateli a investory, v důsledku čehož finanční arbitr nad těmito spory neměl pravomoc. Toto by však mělo být novelou napraveno.

44

Také zde se jedná o transpozici ustanovení čl. 18 MiFID s reflexí české právní úpravy. Smyslem a účelem daného § 12 písm. b) ZPKT ve spojení s obecnou zásadou jednání vůči zákazníkům (jednat kvalifikovaně, čestně a spravedlivě a v nejlepším zájmu svých zákazníků) je ochrana práv, zájmů a majetku investora před nepoctivým jednáním ze strany poskytovatele investičních služeb, v důsledku něhož by zákazníci na svém majetku mohli utrpět škodu. Nabízí se zde otázka, zda se jedná o výčet demonstrativní nebo taxativní. Vzhledem k tomu, že výčet není uvozen žádným ze slov, která typicky předchází demonstrativnímu výčtu jako je např. zejména, lze tento považovat za taxativní. Nicméně s ohledem na povinnost odborné péče, loajality a zároveň povinnost jednat čestně, spravedlivě a v nejlepším zájmu svých zákazníků jsem toho názoru, že i kdyby si byl poskytovatel investičních služeb vědom konfliktu zájmů, který se nedá zařadit pod některý z výše uvedených, ani tak není zproštěn povinností podle ZPKT a řízení konfliktu zájmů. Zatímco někteří jsou toho názoru, že daná obecná zásada výrazným způsobem posouvá význam, tak já jsem názoru opačného. A to přestože pojem odborné péče je odlišný od pojmu péče řádného hospodáře. Co se týče korporátního práva, právní teorie, rozhodovací praxe soudů a snad i praxe jsou zajedno v tom, že součástí péče řádného hospodáře je povinnost loajality, jak jsem postavil na jisto již výše. Rozdíl zde sice je, nicméně uvažovat o naplnění požadavku odbornosti, aniž by zároveň byl naplněn požadavek loajality, mne osobně nepřijde možné. Ostatně dané potvrdila také Komise v jednom ze svých rozhodnutí94, když uvedla: „Povinnost odborné péče závažně poruší obchodník s cennými papíry, který upřednostní obchod na vlastní účet před obchodem na účet zákazníka.“. A také v dalším rozhodnutí Komise95, které vycházelo ze znění ZCP účinného do 30. dubna 2004, se uvádí, že „zákon o cenných papírech konkretizuje povinnost obchodníka s cennými papíry jednat s odbornou péčí mj. jako povinnost jednat ve vztahu k zákazníkům při poskytování služeb kvalifikovaně, čestně, spravedlivě a v jejich nejlepším zájmu.”. Nutno dodat, že ZCP explicitně nedefinuje odbornou péči, tudíž jedná se primárně 94

Rozhodnutí KCP/6/2000.

95

Rozhodnutí KCP/44/2001.

45

o dovození obsahu daného pojmu ze strany Komise. A pokud je součástí odborné péče povinnost jednat v nejlepším zájmu investora, bezesporu pod dané můžeme přiřadit také povinnost loajality, která je beztak s výše uvedeným neodlučitelně spjata. Přestože to v zákoně tedy není a nikdy nebylo výslovně stanoveno, mimo dalších také Dědič a Štenglová dovodili, že „povinnost jednat s odbornou péčí zahrnuje nejen dodržování všech právních povinností při provádění příkazů, ale i povinnost při volbě možných variant chování vybrat tu, která je pro zákazníka nejvýhodnější.96“. Což je v souladu s mým přesvědčením, že obecné pravidlo v zásadě není potřebné, neboť povinnost poskytovatele investičních služeb jednat v nejlepším zájmu svého klienta neboli investora vyplývá ze samotné povinnosti odborné péče97. Povinnost odborné péče rozvedla dále také obsáhlá metodika Posuzování odborné péče vypracovaná v říjnu 2004 Komisí98, která zdůrazňuje princip, že různým investorům (zákazníkům) by měla být poskytována různá míra odborné péče, a to v závislosti na jejich profesionalitě nebo znalosti a zkušenosti99, nebo pojednává o tom, že v rámci odborné péče je potřeba také adekvátně předcházet a efektivně řídit konflikty zájmů100. Obdobně také metodika týkající se činnosti depozitáře investičního fondu, kde je také akcentována povinnost jednat v nejlepším zájmů investorů jakožto součást odborné péče101. ZPKT samozřejmě obsahuje také pravidla provedené pokynů za nejlepších podmínek102, o kterém jsem pojednával výše. Opět se neodlišuje od MiFID. Poměrně zajímavý se mi jeví § 15 odst. 3 písm. a) stanovící, že určení důležitosti jednotlivých faktorů provede samotný poskytovatel investiční služby. Zde jsem přesvědčen, že toto by měl a chtěl primárně určovat investor. Což ostatně zákon podle mého názoru 96

Dědič J., Štenglová I., Zákon o cenných papírech, Komentář, 1. vydání. Praha 1997: C.H.Beck, str. 221. 97

Obdobně také v rozhodnutí IOSCO International Conduct Of Business Principles z listopadu 1990, kde se uvádí, že povinnost jednat v zájmu investorů „includes any obligation to avoid misleading and deceptive acts of representations“, str. 1. 98 Metodika je dostupná na internetových stránkách ČNB. 99

Strana 14 metodiky Posuzování odborné péče.

100

Strana 16 tamtéž.

101

Metodika je dostupná na stránkách ČNB a jedná se o str. 8.

102

§ 15l ZPKT.

46

umožňuje, když v odst. 2 zmiňuje, že si investor určí meze předmětného příkazu, neboli také důležitost jednotlivých faktorů.

47

5. Diferenciace regulace

5.1 MiFID Diferenciace regulace si můžeme ukázat na příkladu MiFID a MiFID provádějící směrnice, jakožto základních stavebních kamenech úpravy konfliktu zájmů. Tyto také rozdělují, které povinnosti podle MiFID se aplikují na poskytování investičních služeb retailovým nebo kvalifikovaným investorům. Anebo tomu tak není? Ani důkladným čtením MiFID totiž nenarazíme na jasné rozdělení pravidel, ačkoliv recitál 31 MiFID stanoví, že opatření na ochranu investorů by měla být přizpůsobena specifickým rysům každé kategorie investorů. Evropská komise kdysi přišla s myšlenkou, že uveřejní list rozdělený podle jednotlivých typů investorů a k nim budou přiřazena jednotlivá pravidla s ohledem na odstupňovanost potřeby jejich ochrany103. Leč že by se toto uskutečnilo, mi není známo, a nic dalšího se mi nepodařilo k tomuto záměru Evropské komise nalézt. Nicméně po opakovaném čtení MiFID jsem přesvědčen o tom, že mohu uzavřít, že jen velice málo pravidel se uplatní nebo neuplatní podle toho, jakému typu investora je investiční služba poskytována104. Nicméně jak jsem již zmiňoval v souvislosti s best execution rule a jeho rozvedením v MiFID provádějící směrnici, právě s MiFID provádějící směrnicí se pojí požadavek, aby Evropská komise zohledňovala, zda se jedná o investiční službu poskytovanou retailovému nebo kvalifikovanému investorovi105. V praxi tak veškerá odlišnost, co se týče ochrany investorů, bude spojena s výše rozebíraným code of conduct. Navíc rozdíly se týkají v zásadě informačních povinností poskytovatele investičních služeb vůči investorovi nebo třeba také principu „poznej 103

Viz „Your Questions on Legislation” (YQOL), , Markets in Financial Instruments Directive, otázka č. 337 a 167: „the Commission services have not produced a matrix of which MiFID rules apply to which client classification.“. 104

Osobně jsem našel výhradně jedno, a to čl. 27 odst. 3 MiFID pojednávající o povinnostech při provádění příkazů v rámci systematické internalizace. 105

Např. čl. 19 odst. 10 písm. c) nebo čl. 21 odst. 6 písm. a) MiFID.

48

svého klienta“.106 Tato ustanovení můžeme vnímat jako lex specialis k obecnému pravidlu, aby poskytovatel investičních služeb jednal čestně a spravedlivě v nejlepším zájmu svých klientů. Veškeré základní principy se uplatní, ať už je investiční služba poskytována retailovému nebo kvalifikovanému investorovi. Osobně jsem toho názoru, že i když MiFID provádějící směrnice dále neprovádí povinnosti vůči profesionálním investorům tak, jako to dělá ve vztahu k investorům retailovým, není úmyslem, aby byla ochrana profesionálních investorů menší107. Nyní konečně blíže analyzujme pravidla, která se aplikují nezávisle na zkušenostech, povaze nebo finanční gramotnosti investora. Shodou okolností se jedná právě o principy, které jsou pro tuto vzhledem ke konfliktu zájmů za nejdůležitější.

5.1.1. Povinnost loajality a odborné péče Výše zmíněné povinnosti loajality a odborné péče můžeme považovat za naprosto zásadní a výchozí pravidla při jakémkoliv jednání poskytovatele investičních služeb směrem k jeho klientům, tedy investorům. Není žádného sporu, že jednání, kdy poskytovatel investičních služeb získá prospěch na úkor svého klienta, nejednal v souladu s tímto maximem – být loajální a poskytovat investiční služby s odbornou péčí. Jelikož se jedná o velice obecné pojmy, které na první pohled (a nutno dodat, že také na pohled druhý i třetí) působí velice abstraktně, je nutné se zamyslet nad jejich obsahem. A to tím spíše, pakliže na základě nich mají vyplynout nějaké povinnosti poskytovateli investičních služeb. K tomu se však dostanu až o kapitolu dál a rozeberu je dále v souvislosti s obdobným ustanovením ZPKT. Předmětný čl. 19 odst. 1 MiFID můžeme chápat jako jakýsi „umbrella code of conduct“, tedy pravidlo, které je dále rozvedeno následujícími odstavci čl. 19 106

Více viz recitál 5 MiFID provádějící směrnice.

107

Což ostatně potvrzuje také draft MiFID provádějící směrnice, a to na straně 17, kde je řečeno: „… where the implementing measures do not contain detailed rules in relation to professional clients, this does not reduce or in any way modify the protection to all clients afforded by the principles set out in the level 1 Directive.”.

49

a všechny je zastřešuje. Jelikož následující odstavce dále rozvádí obecnou povinnost uvedenou v odstavci prvním, jsem toho názoru, že pro naplnění tohoto maxima je potřeba vyhovět také specifickému pravidlu, které jej upřesňuje. Na druhou stranu jsem přesvědčen o tom, že povinnost loajality a odborné péče se nevyčerpává v následujících odstavcích předmětného článku a naopak musí být splněno vždy, a to i v případě, že se bude jednat o situaci nebo oblast, na kterou článek 19 MiFID nepamatoval. Ostatně toto obecné pravidlo „péče“ existuje je vlastní většině úprav závazkového práva v členských státech Evropské unie108. Jak již zmíněno výše, v souvislosti s rozličnými typy investorů není povinnost loajality nebo odborné péče nikterak odstupňována. Aplikuje se bez rozdílu. Pravidla stanovená MiFID provádějící směrnicí by měla být považována za rozvedení obecného pravidla obsaženého v čl. 19 odst. 1 MiFID, a tudíž se aplikovat na všechny investory. Důvodem je přesvědčení, že nejzákladnější povinnosti jsou aplikovatelné bez rozdílu, neboť i profesionální investor očekává, že mu bude investiční služba poskytnuta adekvátním způsobem. A takovým způsobem mu poskytnuta být musí. Nicméně právní úprava, zdá se, akcentuje odlišné postavení těchto investorů pouze v době uzavírání smlouvy o poskytnutí dané investiční služby, tedy na samém počátku závazku, nebo při činění investičních rozhodnutí. Zde jsem však toho názoru, že by daný režim měl být rozlišen. Jistě, profesionální klient má právo na to, aby jemu byla poskytnuta investiční služba způsobem

souladným

s jeho

nejlepším

zájmem.

Nicméně

jsem

přesvědčen,

že profesionální investor si dokáže přesný obsah této povinnosti zakotvit smluvně, nadto s ní dále spojit např. smluvní pokutu apod. Jeden by mohl dojít k závěru, že předmětná ustanovení mohou být pouze nadbytečná, v zásadě však nikoliv poškozující. S tímto však nesouhlasím, neboť si dovedu představit mnoho situací, kdy se strany budou chtít od daného odchýlit. Anebo je možno se od daného odchýlit, neboli jedná se o ustanovení dispozitivní? O tom upřímně pochybuji, pakliže nemáme na mysli situaci, ve které vystupují tzv. způsobilé protistrany podle MiFID. Tyto se skutečně

108

Micklitz, H.-W., Stuyck, J. & Terryn, E. (ed.), Cases, Materials and Text on Consumer Law, Oxford: Hart Publishing, 2010, str. 411.

50

mohou smluvně odchýlit109. Já osobně jsem toho názoru, že ani v případě profesionálních investorů není potřeba chránit je prostřednictvím donucujících veřejnoprávních norem, oni to zvládnou sami, a lépe, za pomoci vyhovujících smluvních ujednání.

5.1.2. Pravidla pro případ konfliktu zájmů Velice podobná úprava je také v případě konfliktu zájmů. Avšak ještě přísnější, neboť zatímco při poskytování investiční služby způsobilé protistraně se lze smluvně odchýlit od code of conduct, v případě pravidel pro střet zájmů to není možné. Články MiFID pojednávající o konfliktu zájmů jsou čl. 13 odst. 3 a čl. 18 MiFID, dále čl. 21 – 25 MiFID provádějící směrnice a aplikují se totožně bez ohledu na typ investora. A to přestože původně Evropská komise opravdu uvažovala o tom, že nyní převládající přístup bude jiný, a lišit se konkrétně měly informační povinnosti ohledně konfliktu zájmů vůči retailovým investorům. Jenomže když se pečlivě zadíváme na MiFID, nelze si nevšimnout, že zatímco čl. 19 odst. 10 povinuje Evropskou komisi zohlednit typ investora, čl. 18 odst. 3 instruující Evropskou komisi k provedení pravidel konfliktu zájmů neobsahuje žádný obdobný text. Tento závěr vyplývá také z toho, že pokud se od pravidel pro prevenci a řízení konfliktu zájmů nemohou odchýlit ani způsobilé protistrany, jakožto ti nejkvalifikovanější s nejmenší ochranou, jistě to není možné vůči profesionálním investorům. Tedy i z toho lze usuzovat na to, že záměrem zde skutečně bylo nebrat žádný ohled na to, zda se jedná o investora retailového nebo profesionálního. Ostatně obdobně se vyjádřil také CESR110. V tomto ohledu to potvrzují také někteří akademici s argumentací, že rozdílné informační povinnosti týkající se konfliktu zájmů by bylo řešení veskrze nevhodné. Zatímco někteří poukazují na to, že konflikty zájmů pramení ze situací informační

109

Srov. recitál 41 MiFID.

110

Více viz strany 23 a 25 Doporučení.

51

asymetrie a rozdílná řešení by se mohla zdát logická111, jiní to důrazně odmítají, neboť podle nich se nejedná o rozdílné postavení (tedy že jedna strana může být považována za slabší) při samotném počátku závazkového vztahu (při uzavírání smlouvy). Nýbrž se jedná o klasický agency problem, jehož součástí je to, že investor, kterému je poskytována investiční služba, je v některých ohledech zranitelný a daný problém tak je potřeba adresovat totožně112. Ostatně je nutné uznat, že pravomoci svěřené smlouvou poskytovateli investičních služeb jsou mnohem přímočařejší a užší než možnosti, které mu delegace těchto pravomocí poskytuje113. Podstata, ze které vyplývá konflikt zájmů, je shodná, ať už se jedná o investora retailového nebo profesionálního, neboť zkušenosti s investováním apod. nejsou rozhodující. Přestože profesionální investor bude s větší pravděpodobností schopen rozeznat a pochopit situace, ve kterých se vyskytne konflikt zájmů, jistě to neznamená, že by mu neměla náležet žádná ochrana, nebo že by neměl očekávat loajalitu od poskytovatele investičních služeb. Ostatně to jádro problému, tedy informační asymetrie, je totožná nehledě na typ a povahu investora, ačkoliv přece jen více problematický se jeví vztah k retailovému investorovi. Tento totiž nejen že je méně znalý, avšak na rozdíl od profesionálního investora si podle mého názoru neuvědomí, že zde mohou být informace, které potřebuje znát. Naproti tomu profesionální investor, když už něco neví, měl by sám, anebo po konzultaci s odborníky, poznat, že mu chybí nějaké informace a tyto si vyžádat. Nicméně Evropská komise nenechává nikoho na pochybách, co tím vším myslela, neboť to zcela jasně říká v recitálu 25 MiFID provádějící směrnice:

„… the status of the client to whom the service is provided – as either retail, professional or eligible counterparty – is irrelevant for the purpose of the regulation of conflicts of interest.“. 111

Walter, I., Conflicts of Interest and Market Discipline, v Borio, C., HUNTER, W. C., KAUFMAN, G. G., & (ed.), Market Discipline across Countries and Industries, Cambridge, Mass.: The MIT Press, 2004, str. 184. 112

Weinrib, J., The Fiduciary Obligation, University of Toronto Law Journal, 1975, vol. 25, 1-22, str. 6; Frankel T., Fiduciary Law, New York: Oxford University Press (2011), str. 810. 113

Frankel, T., Fiduciary Law, California Law Review, 1983, vol. 71, 795-836, str. 810.

52

I přes to, co je uvedeno výše, jsem toho názoru, že tato ochrana by si zasloužila jinou formu, nežli kogentní veřejnoprávní normu. Zde bych rád podotknul, že souhlasím s výše uvedeným, že profesionální investor má nárok na „loajálně“ poskytnutou investiční službu a že informační asymetrie bude také v případě profesionálního investora přítomná, ačkoliv třeba o něco menší. Opět se však musím pozastavit nad tím, na kolik si tento profesionální investor není schopen danou ochranu zajistit sám. Vycházeje z předmětných smluvních ujednání, jak vypadají v praxi, je naprosto zřejmé, že profesionální investor je s to si smluvně dohodnout a stvrdit závazek poskytovatele investičních služeb jednat v jeho nejlepším zájmu a informovat jej o všem potenciálních i nastalých konfliktech zájmů. Ostatně mám za to, že i kdyby předmětná smlouva neobsahovala žádná konkretizující ustanovení, nedílnou součástí např. komisionářské smlouvy je povinnost odborné péče114 a ochrana zájmů komitenta115. Smyslem tohoto odstavce tak bylo podpořit mou tezi, že odlišné režimy pro retailového a profesionálního investora nepovedou ke snížené ochraně profesionálního investora (a pokud, pak minimálně a za jeho vědomí), avšak dojde ke zvýšení smluvní svobody v závazkových vztazích, kde je tato potřeba.

5.2 ZPKT Jelikož jsem blíže o úpravě stanovené v ZPKT pojednal již výše, zde se omezím výhradně na krátký rozbor toho, zda ZPKT umožňuje odlišný režim pro investory profesionální nebo retailové, či zda tato možnost vyplývá například z dohledové praxe ČNB. Vzhledem k tomu, že ZPKT je implementací MiFID, jistě zde nepřekvapí, když hned takto v úvodu prohlásím, že diferentní režim neumožňuje. Aniž bych si myslel, že o tom český zákonodárce uvažoval, stejně mu to evropské právo neumožňuje. Neboť

114

Srov. § 578 odst. 1 zákona č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník (dále jen „ObchZ“).

115

Srov. § 579 odst. 1 tamtéž.

53

pakliže z MiFID i MiFID provádějící směrnice zcela jednoznačně vyplývá, že cílem je absence odlišných režimů, implementace jakéhokoliv členského státu nemůže jít proti cíli směrnice. To by znamenalo nesplnění implementačních povinností a s tím spojené negativní důsledky116. Konkrétně tedy § 2c a 2d vymezují, které povinnosti se nevztahují na investory, které jsme si výše podle MiFID vymezili jako způsobilé protistrany. Je dobré si povšimnout, že mezi nimi není § 11a ZPKT, který povinuje poskytovatele investičních služeb poskytovat tyto služby s odbornou péčí. To znamená, že ani ve vztahu s eligible counterparties se nelze smluvně dohodnout jinak a specificky upravit svůj vztah tak, aby v některých chvílích poskytovatel investičních služeb jednal podle ZPKT neloajálně, tedy v rozporu s odbornou péčí, avšak způsobem chtěným investorem. Neboť i kdybychom připustili, že v rámci civilního práva by se jednalo o výjimku z pravidla posvěcenou smluvně a poskytovatel investičních služeb by se tak nemusel bát civilního postihu ve formě např. náhrady škody apod., na úrovni veřejného práva by se dostal do rozporu s požadavky ZPKT, tudíž by mohl čelit sankcím ze strany ČNB. Toto riziko, a to nejen finanční, ale také reputační, na sebe jistě většina solidních poskytovatelů investičních služeb nevezme.

5.3 Shrnutí Na závěr tedy opět vyjádřím svůj názor, že regulace poskytování investičních služeb by měla více akcentovat rozdíl mezi retailovými investory a investory profesionálními. U těchto se předpokládá buď samotná znalost veškerých rizik a nástrojů spojených s investiční službou, nebo minimálně možnost si od znalých profesionálů nechat poradit, neboť mají pro to dostatečné finanční zázemí. Jistě najdeme činnosti, ve kterých regulace zcela správně nečiní rozdíl mezi investory, avšak najdeme jiné, ve kterých je toto více než vítaným řešením. Ostatně většinou jsou to právě oni profesionální investoři, jejichž ochranu mají předmětná 116

Evropská komise by zahájila řízení, které by mohlo vést až k projednání před Soudním dvorem Evropské unie (tzv. proces „infringementu“), a spolu s tím spojený důsledek uložených sankcí.

54

ustanovení zabezpečit, kteří žádají změnu. Což je logické. Tito investoři si dokáží ohlídat své zájmy, neboť k tomu mají personální a také finanční předpoklady. Požadují primárně smluvní volnost, skrze kterou si jednotlivá rizika upraví právě s ohledem na specifickou situaci. Kogentní ustanovení jim toto neumožňují a naopak mezi právem vymezenými pomyslnými mantinely je pro ně příliš úzký prostor pro výraznější modifikaci vztahu mezi nimi a subjektem poskytujícím investiční službu. Nemluvě o nejistotě, od čeho se lze odchýlit a co vlastně přesně znamenají jednotlivé velice obecné požadavky. Transparenci a smluvní ujednání osobně upřednostňuji v mnoha případech týkajících se profesionálních investorů, oproti kogentním ustanovením právního předpisu, který nutně omezuje možnosti profesionálů vytvořit si vztah odpovídající právě jejich vlastním specifikům a požadavkům.

55

Závěr V úvodu této práce jsem předestřel tři otázky, na něž odpovědět bylo hlavním cílem této práce. První otázkou bylo, zda vůbec konflikt zájmů regulovat, na což jsem navázal otázkou, jakým způsobem tak činit. Další otázkou, která nutně musela následovat, bylo, jaký nástroj zvolit k dosažení co možná nejlepšího řešení situací spojených s konfliktem zájmů. Konflikt zájmů je situace, s níž mohou být spojeny negativní důsledky. Avšak jsem přesvědčen o tom, že konflikt zájmů je nevyhnutelnost. Těmto situacím se nedá zcela zamezit, a proto je na právu, aby jasně vymezilo, jakým způsobem se s těmito situacemi vypořádat. Podle mého názoru tedy otázka nesmí být, jak zabránit vzniku konfliktu zájmů, nýbrž jak zabránit zneužití konfliktu zájmů. Jednak tím, že právo stanoví povinnost agenta jednat v nejlepším zájmu a zároveň mu uloží určité informační povinnosti, a v neposlední řadě tím, že umožní efektivní vymahatelnost případné náhrady škody. Dále jsem toho názoru, že tato ochrana by měla být ještě více diferenciována s ohledem na to, kdo je stranou závazkového vztahu. Civilní právo totiž poskytuje veškeré prostředky nutné k tomu, aby se profesionálové o svá práva postarali sami v mezích smluvního práva. Odpověď na poslední z otázek naznačuje mimo jiné úvodní citát. Jako primární nástroj k řešení situací s konfliktem zájmů osobně vidím transparenci. V situaci bez informační asymetrie (odhlédněme od toho, že perfektního stavu nikdy nelze dosáhnout) budou mít ti, jejichž zájmy jsou předmětných konfliktem ohroženy, možnost jednat a zabránit potenciálním negativním důsledkům. Anebo se dohodnout na kompenzaci škody, která jim vznikla nebo vznikne. Rozhodně nechci tvrdit, že transparence je jediným klíčem k řešení veškerých konfliktu zájmů. To v žádném případě. Avšak jsem toho názoru, že konflikty zájmů byly, jsou a budou nedílnou součástí investičních služeb a účelem transparence je, aby se to dozvěděli ti, kteří na tom mají zájem.

56

Na samotný závěr snad nezbývá než vyjádřit naději, že legislativci, ať již ti na evropské úrovni nebo v Praze, přijdou s efektivním a zbytečně nezatěžujícím řešením konfliktu zájmů na kapitálovém trhu. Avšak toto řešení bude muset být obecně platné a systémové, nikoliv aplikovatelné na jeden jediný specifický případ, poněvadž s globalizací, narůstající komplexitou a sofistikovaností kapitálového trhu, obchodních platforem i investičních instrumentů bude stále těžší tyto situace jakkoliv legislativně upravit a pravděpodobnost, že se na něco zapomene, se tím jen zvětšuje.

57

Použitá literatura:

Česká 

Bakeš, M., Karfíková, M., Kotáb, P., Marková, H., Finanční právo, 6. vydání. Praha: C. H. Beck, 2012;



Bejček J., Principy odpovědnosti statutárních a dozorčích orgánů kapitálových společností. Právní rozhledy 17/2007;



Čech P., Péče řádného hospodáře a povinnost loajality. Právní rádce 3/2007;



Čížek B., Právní úprava střetu zájmů v oblasti finančního trhu, epravo.cz (2012);



Dědič J., Štenglová I., Zákon o cenných papírech. Komentář, 1. vydání 1997, Praha: C. H. Beck;



Dědič J., Lasák J., Právo kapitálových obchodních společností. Přehled judikatury s komentářem. 2. díl. Praha: Linde;



Havel B., Synergie péče řádného hospodáře a podnikatelského úsudku. Právní rozhledy 11/2007;



Husták, Z., Šovar, J., Franěk, M., Smutný, A., Cetlová, K., Doležalová, D., Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Komentář. 1. vydání. Praha: C. H. Beck, 2012;



Kotásek, J., Pokorná, J., Kurs obchodního práva: právo cenných papírů, 5. vydání 2009, Praha: C. H. Beck;



Knappová, M., Švestka, J., Dvořák, J., Občanské právo hmotné 2, ASPI 4. vydání, Praha 2006;



Pelikánová I., Komentář k obchodnímu zákoníku. 5. díl., Praha: Linde Praha;



Pihera, V., Některé úvahy o bankovním tajemství, Obchodněprávní revue 2/2011, Praha, C. H. Beck;



Plíva, S., Obchodní závazkové vztahy, ASPI, Praha 2006;



Švestka J., Spáčil J., Škárová M., Hulmák M. a kolektiv, Občanský zákoník I, II, 2. vydání, Praha: C. H. Beck 2009.

58

Zahraniční 

Agrawl, A., Chen, M., Analyst Conflicts and Research Quality, Working Paper č. RHS-06-042, srpen 2005;



Agrawl, A., Chen, M., Do Analyst Conflicts Matter? Evidence from Stock Recommendations, Working Paper č. RHS-06-38, červenec 2007;



Avraham, D., Selvaggi P., Vickery, J., A structural view of U.S. bank holding companies;



Band Ch., Conflicts of Interests in Financial Services and Markets. Journal of International Banking Law and Regulation č. 12/2006;



Cain a kolektiv, The Dirt on Coming Clean: Perverse Effects of Disclosing Conflicts of Interest, publikovaná v roce 2005;



DC Langevoort, Structuring Securities Regulation in the European Union: Lessons from the U.S. Experience, listopad 2004;



Enriques, L., Bad Apples, Bad Oranges: A Comment from Old Europe on PostEnron Corporate Governance Reforms;



Ferran, E., Building an EU Securities Market, 2004;



Ferrarrini, G., Best Execution and Competition Between Trading Venues – MiFID's Likely Impact, Capital Markets Law Journal, 2007;



Gabbi, G., Tanzi, P., Nadotti, L., Multiple Regulators and Compliance Costs Asymmetries in the Investment Services: Does Firm Size Matter;



Gorman, C.M., Are Chinese Walls the best solution to the problem of insider trading and conflict of interest in Broker-Dealers?, Fordham Journal of Corporate & Financial Law, 2004;



Iseli, T., Wagner, A.F., Weber, R.H., Legal and Economic Aspects of Best Execution in the Context of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), Law and Financial Markets Review, červenec 2007;



JAC Santos, Commercial Banks in the Securities Business: A Review, BIS Working Paper č. 56 (červen 1998);



Koch, Ch., Schmidt, C., Disclosing Conflicts of Interest – Does Experience and Reputation Matter?, srpen 2008;

59



Kondgen, J.,Theissen, E., Internalisation under the MIFID: Regulatory Overreaching or Landmark in Investor Protection, publikováno v Investor Protection in Europe;



Kruithof, M., Conflicts of Interest in Institutional Asset Management: Is the EU Regulatory Approach Adequate?, Financial Law Institute, Working Paper 7/2005;



Kwangwook, L., Investor Protection in European Union: Post FSAP Directives and MiFID;



La Porta, R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer, A., What Works in Securities Law?;



Macey, Jonathan R. a Miller, Geoffrey P., An Economic Analysis of Conflict of Interest Regulation (1997);



Mehran, R., Stulz, M., The Economics of Conflicts of Interest in Financial Institutions, Fisher College of Business Working Paper Series, Working Paper č. 2006-03-005;



Micklitz, H.-W., Stuyck, J. & Terryn, E. (ed.), Cases, Materials and Text on Consumer Law, Oxford: Hart Publishing, 2010;



Moore, DA a kolektiv, Conflict of Interest and the Unconscious Intrusion of Bias, Harvard Working Paper No. 02-40 publikovaný v roce 2002;



Olha O. Cherednychenko, The Regulation of Retail Investment Services in the EU: Towards the Improvement of Investor Rights?, Journal of Consumer Policy 33/4 2010;



Penn, B., Markets in Financial Instruments Directive (MiFID): Best Execution, Butterworths Journal of International Banking and Financial Law, 2007, vol. 22;



Pistor, K. a Xu, C., Incomplete Law, 35 NYU J Int'l L & Pol 931 (2003); ‘Enforcement Failure under Incomplete Law: Theory and Evidence from Financial Market Regulation’, manuskript z prosince 2004;



Rau, P.R., Investment bank market share, contingent fee payments and the performance of acquiring firms, Journal of Financial Economics 2000;



Roberta R., Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation, Yale Law .Journal 107/1998;



Saunders, A. and A. Srinivasan, 2001, Investment banking relationships and merger fees, Working paper, New York University; 60



Servaes, H. and M. Zenner, 1996, The role of investment banks in acquisition, Review of Financial Studies 9;



Seyhun, Conflicts of Interests in Securities Firms and Chinese Walls, prosinec 2002;



Spindler, J., Conflict or Credibility: Analyst Conflicts of Interest and the Market for Underwriting Business, The University of Chicago Law School, The Chicago Working Paper Series, červenec 2007;



Tison, M., The Investment Services Directive and its Implementation in the EU Member States, Financial Law Institute, Working Paper 17/1999;



Tunc G. & Nurhan G., Best Practices in Soft Law and Investor Protection within the European Union, leden 2005;



Walter, I., Conflicts of Interest and Market Discipline, v Borio, C., HUNTER, W. C., KAUFMAN, G. G., & (ed.), Market Discipline across Countries and Industries, Cambridge, Mass.: The MIT Press, 2004;



Warren, M., The EU Investment Services Directive, University of Pennsylvania Journal of International Business Law, 1994;



Wymeersch, E., Conflict of Interest in Financial Services Groups, Financial Law Institute, Working Paper 5/2007;



Chinese wall holds up at investment bank, The Wall Street Journal, 16. červenec 2007.

IOSCO



Resolution, International Conduct Of Business Principles, listopad 1990;



Report, Market Intermediary Management of Conflicts that Arise in Securities Offerings, srpen a listopad 2007;



Report, International Standards for Derivatives Market Intermediary Regulation, červen 2012.

61

FSA 

Consultation Paper, Conflicts of Interest: Investment Research and Issues of Securities, únor 2003;



Consultation Paper, Organisational systems and controls, květen 2006;



Discussion Paper, Transparency, disclosure and conflicts of interest in the commercial insurance market, brazen 2008.



Technical Note, Sponsors: conflicts of interest, červenec 2012,



Consultation Paper, Conflicts of interest between asset managers and their customers: Identifying and mitigating the risks, listopad 2012.

62

Resumé Cílem této práce je analyzovat konflikt zájmů při poskytování investičních služeb spolu s jeho nynější a nadcházející regulací. Důvod je zřejmý – v poslední době se toho jednoduše v oblasti regulace finančního trhu děje spousta. Toto konkrétní téma se může zdát teoretické a technické, leč následky konfliktu zájmů jsou pro praxi zásadní v dnešním sofistikovaném, globálním a komplexním prostředí finančního trhu, který je pod tlakem ze strany veřejnosti a politiků. Diplomová práce se skládá z šesti částí, přičemž každá z nich se zabývá jinou formou regulace, a to aý na část první, která slouží jako úvod do problematiky konfliktu zájmů, definuje základní pojmy a cíle práce stejně jako klade zásadní otázky, které jsou zodpovězeny v závěru práce. První otázkou je, zda vůbec regulovat konflikt zájmů. A pokud ano, jakým způsobem by tak měli legislativci činit – prevence, řízení apod.? A je dnešní regulace konfliktu zájmů dostatečná a efektivní? A v tomto ohledu bylo by vhodné více rozlišovat mezi retailovými a profesionálními investory? Na základě detailní a precizní analýzy prezentuji odpovědi. Druhá část popisuje konflikt zájmů obecně, aby se následně zabývala konfliktem zájmů při poskytování investičních služeb, neboť tyto konflikty zájmů jsou v určitých ohledech specifické a je nutné tato specifika popsat a pamatovat na ně. Třetí část analyzuje relevantní předpisy Evropské unie a skládá se ze tří kapitol. Kapitola první se zabývá historickým vývojem a předešlou směrnicí ISD. Druhá poskytuje analýzu a doporučení týkající se povinností poskytovatele investičních služeb podle MiFID. Následující část se krátce zabývá dalšími evropskými iniciativami, které se dotýkají konfliktu zájmů. Nicméně tato část se soustředí hlavně na analýzu MiFID a jej implementující směrnice a doporučení CESR. Část čtvrtá je rozdělena do dvou částí a obsahuje přehled o relevantních ustanoveních českého práva, dohledové práce České národní banka a dále rozhodovací praxi českých soudů. První kapitola popisuje přístup, který zaujímá české civilní právo ke konfliktu zájmů a povinnostem X. Kapitola první se naopak zabývá přímou regulací

63

konfliktu zájmů při poskytování investičních služeb, tedy soustředí se primárně na zákon o podnikání na kapitálovém trhu a dohledovou praxi České národní banky. Pátá část se zaměřuje na rozdíly v přístupu, který zaujímá MiFID a zákon o podnikání na kapitálovém trhu s ohledem na typ investorů. Kapitola první tak popisuje, zda a případně jak se liší povinnosti poskytovatele investičních služeb, pokud je poskytuje retailovému nebo profesionálnímu investorovi. Druhá kapitola obsahuje doporučení vůči legislativcům týkající se toho, aby profesionální investoři dostali větší smluvní svobodu. Závěr tvoří část šestou. Cílem této práce je prokázat, že konflikty zájmů je vhodné regulovat, ačkoliv nejsem zastáncem nynějšího přístupu zdůrazňujícího nutnost stále větší a přísnější regulace, naopak jsem toho názoru, že by se měl změnit. Navrhuji, aby byl profesionálním investorům dán větší prostor pro vyjednávání takových smluvních podmínek, která budou odpovídat jejich specifickým potřebám. Dále jsem přesvědčen o tom, že konfliktu zájmů se nelze vyhnout, proto by měla být pozornost upřena na řízení takových situací pomocí informačních povinností a transparence. A nakonec jsem toho názoru, že nynější regulace je dostačující a oponuji přísnější a všeobjímající regulaci, která se chystá.

64

Abstract The aim of this thesis is to analyze conflict of interest which is connected to investment services as well as its current and upcoming regulation. The reason for that is quite obvious – there simply is a lot of going on within financial market and its regulation right now. This particular issue might seem to be theoretical and technical, though the consequences are crucial for practice in today’s sophisticated, global and complex financial market that is under pressure from the public and politicians. The thesis is composed of six chapters, each of them dealing with different sorts of regulation of conflict of interest, except for Chapter One that is introductory, defines basic terminology used in the thesis and its purpose as well as points out basic questions that are answered in conclusion. First question is whether or not regulate conflict of interest. If so, what is the direction that should be followed by legislators – prevention, management of conflict of interest etc.? And is current regulation of conflict of interest sufficient and effective? And in that regard is it correct to differentiate more between retail and professional investors? I present answers based on my deep and precise research. Chapter Two describes conflicts of interest in general and then particularly in the area of investment services due to the fact that conflict of interest within investment services has certain specifics that needs to be described and remembered. Chapter Three analyzes relevant European legislation. The chapter consists of three parts. Part One focuses on historical progress and former ISD. Part Two provides analysis and recommendations regarding duties imposed upon investment services providers by MiFID. Part Three mentions other European initiatives that will have impact on conflict of interest. Nevertheless, the main focus in this chapter is on analysis of MiFID and its implementing Directive and CESR’s Technical Advice. Chapter Four is subdivided into two parts and provides an outline of relevant Czech regulation, supervisory practice of the Czech National Bank as well as relevant case law. Part One illustrates the approach of Czech civil law towards conflict of interest and due care of an agent. Part Two looks at direct regulation of conflict

65

of interest and investment services; therefore focuses on the Capital Market Undertaking Act and supervisory practice of the Czech National Bank. Chapter Five concentrates on distinctions in regulatory approach of MiFID and Capital Market Undertaking Act in relation to a type of an investor. Part One describes whether and how differ duties that an investment services providers have when dealing with retail and professional investors. Part Two recommends changes to be made in legislation so as to ensure more contract freedom for professional investors. Conclusions are drawn in Six. The main goal of the thesis is to prove that conflicts of interest are worth to regulate even though I do not support current attitude of more and more regulation that, in my humble opinion, has to change. I suggest professional investors be given more space to breathe and actually negotiate contracting terms which meet their specific needs. Further I am of the opinion that conflict of interest cannot be avoided so therefore the main attention should be drawn to managing such situations through disclosure and transparency. And finally I find current legislation sufficient and oppose stricter and overwhelming regulation that is about to come.

66

Název práce v českém jazyce Konflikt zájmů u poskytovatelů investičních služeb a způsoby jeho řešení

Klíčová slova v českém jazyce Konflikt zájmů, investiční služby, poskytovatel investičních služeb

Název práce v anglickém jazyce

The Conflict of Interest of the Providers of Investment Services and the modes of its resolution

Klíčová slova v anglickém jazyce

Conflict of Interest, Investment Services, Provider of Investment Services

67