Knollen of citroenen?

Knollen of citroenen? Gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten in een defensieve beleggingsportefeuille

9 december 2011 R.J.D. Somers Studentnummer 5943973 Masterscriptie Privaatrecht Begeleider: prof. mr. C.E. du Perron

Inhoudsopgave 1.

Inleiding .............................................................................................................................. 3

2.

De kenmerken en risico’s van gestructureerde producten en complexe

schuldinstrumenten..................................................................................................................... 6

3.

4.

2.1

De kenmerken .............................................................................................................. 6

2.2

De risico’s .................................................................................................................. 11

De defensieve belegger ..................................................................................................... 13 3.1

Het cliëntenprofiel ...................................................................................................... 13

3.2

Een defensieve beleggingsportefeuille ....................................................................... 17

Gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten in een defensieve

beleggingsportefeuille .............................................................................................................. 21 4.1

De moderne portefeuilletheorie.................................................................................. 22

4.2

Reverse convertibles .................................................................................................. 23

4.3

Steepeners .................................................................................................................. 26

4.4

Perpetuele obligaties .................................................................................................. 28

4.5

Floating rate notes ...................................................................................................... 34

4.6

Asset-backed securities, mortgage-backed securities en collateralized debt

obligations ............................................................................................................................ 37 4.7

Autocallable notes ...................................................................................................... 43

4.8

Garantieproducten ...................................................................................................... 46

4.9

De juridische analyse op portefeuilleniveau .............................................................. 50

4.10 De economische analyse ............................................................................................ 54 Conclusie .................................................................................................................................. 62 Literatuurlijst ............................................................................................................................ 65 Jurisprudentielijst ..................................................................................................................... 71

2

1.

Inleiding

“Gilissen draait op voor koersverlies” kopte Het Financieele Dagblad op 22 februari 2011. De 130 jaar oude bank voor vermogende particulieren, Theodoor Gilissen, had namelijk voor een defensieve belegger een niet passend en te risicovol beleggingsbeleid gevoerd, door meer dan een kwart van de beleggingsportefeuille in steepeners en perpetuele leningen te beleggen. De Rechtbank van Amsterdam kwam tot dit oordeel, omdat aan beleggingen in steepeners en perpetuele leningen meer en andere risico’s zijn verbonden dan aan een belegging in reguliere obligaties. 1 Steepeners en perpetuele leningen vallen onder de noemer gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten. In de jaren voor de kredietcrisis zijn deze beleggingsproducten zeer populair geworden onder particuliere beleggers. De Autoriteit Financiële Markten (AFM) berekende dat Nederlandse particuliere beleggers in 2003 €3 miljard aan gestructureerde producten hadden uitstaan en in 2006 €30 miljard.2 Een sterke groei, terwijl gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten oorspronkelijk alleen

waren

voorbehouden

aan

professionele

beleggers.

Waarom

werden

deze

beleggingsproducten dan zo populair onder particuliere beleggers? Volgens de AFM komt dit doordat gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten het mogelijk maken om het risicoprofiel van de belegging naar wens aan te passen. 3 Koersbewegingen kunnen namelijk worden gedempt of versterkt. Deze beleggingsproducten maken het derhalve mogelijk om in te spelen op de specifieke behoeften van beleggers. Daarnaast bieden gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten toegang tot markten, waar voorheen niet door particuliere beleggers in kon worden belegd. Tijdens en na de kredietcrisis werd echter voor veel beleggers duidelijk, dat deze gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten risicovoller waren dan ze dachten. Meerdere beleggers hebben inmiddels claims ingediend of bereiden deze voor, tegen Nederlandse banken en vermogensbeheerders, nadat zij voor grote bedragen aan gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten hadden gekocht. 4 Nu deze gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten tot grote koersverliezen hebben geleid, stellen de beleggers dat deze gestructureerde producten te risicovol waren en de beleggingsonderneming zich niet als een redelijk bekwaam en redelijk handelend adviseur of

1

Rb. Amsterdam 12 januari 2011, LJN BP5141. AFM 2007, p. 4. 3 AFM 2007, p. 5. 4 Den Brinker 2009; Jonker & De Groot 2011. 2

3

vermogensbeheerder heeft opgesteld door deze beleggingen te adviseren of op te nemen in een defensieve beleggingsportefeuille. Voor de rechter is deze materie nieuw en gecompliceerd, maar de verwachting is dat de komende jaren hier meerdere rechtszaken over gevoerd zullen worden. Ook de juridische literatuur met betrekking tot dit vraagstuk is nog beperkt, zowel in Nederland als internationaal gezien. Met dit onderzoek tracht ik daarom een bijdrage te leveren voor zowel de academische literatuur als de juridische praktijk, doordat ik een antwoord probeer te geven op de vraag: in hoeverre is het toelaatbaar dat gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten door een beleggingsadviseur worden geadviseerd voor opname in een defensieve beleggingsportefeuille of door een vermogensbeheerder worden opgenomen in een defensieve beleggingsportefeuille? Deze onderzoeksvraag is gemengd juridisch-economisch. De juridische norm die ik hierbij gebruik is, dat je een redelijk bekwaam en redelijk handelend beleggingsadviseur of vermogensbeheerder bent. Of door het adviseren of opnemen van gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten in een defensieve beleggingsportefeuille aan deze norm wordt voldaan, is daarom de vraag. Voor de economische beoordeling onderzoek ik of volgens de economische theorie en academische literatuur gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten in een portefeuille moeten worden opgenomen. Uiterst interessant hierbij is de confrontatie van de juridische en economische invalshoek, die tot nieuwe inzichten zal leiden. Nu is het aantal beleggingsproducten dat gekwalificeerd kan worden als een gestructureerd product of een complex schuldinstrument zeer groot. De aandacht gaat daarom ook uit naar gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten die op het eerste gezicht in een defensieve beleggingsportefeuille lijken te passen, maar waar men toch zo zijn bedenkingen over moet hebben. Zo lijken garantieproducten heel veilig, maar ook deze gestructureerde producten hebben zo hun risico’s. Een soort gestructureerd product dat bijvoorbeeld niet zal worden behandeld in dit onderzoek is een hefboomproduct. Met een hefboomproduct5 neemt een belegger namelijk extra risico’s ten opzichte van de waarde waarin belegd wordt. Aangezien dit onderzoek ook is geschreven voor juristen met weinig tot geen kennis van beleggen en economie, worden bepaalde begrippen of producten eerst uitgelegd. De lezer wordt op deze wijze op niveau gebracht voor de analyse die aan het eind van dit onderzoek volgt. In deze latere analyse zal daarom ook meer diepgang worden aangebracht. Dit 5

Populaire hefboomproducten zijn de Turbo’s van ABN Amro en Sprinters van ING.

4

onderzoek is daarom als volgt opgebouwd. In hoofdstuk 2 wordt allereerst kort uiteengezet wat gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten zijn. Daarnaast zullen de bijbehorende risico’s worden besproken. Vervolgens bespreekt hoofdstuk 3 wat moet worden verstaan onder een defensief risicoprofiel van een belegger en wat een defensieve beleggingsportefeuille is. In hoofdstuk 4 komt reeds verschenen jurisprudentie aan bod met betrekking tot gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten. Aansluitend volgt de analyse omtrent de toelaatbaarheid van gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten in een defensieve beleggingsportefeuille. Verschillende aspecten zullen worden besproken, waarbij vooral de economische analyse een belangrijke rol speelt. Hierbij zal ook de confrontatie tussen recht en economie ter sprake komen. Tot slot wordt dit onderzoek afgesloten met de conclusie en aanbevelingen voor verder onderzoek.

5

2.

De kenmerken en risico’s van gestructureerde producten en complexe

schuldinstrumenten 2.1

De kenmerken

Centraal in dit onderzoek staan gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten. Voor een goed begrip is het belangrijk om eerst uiteen te zetten, wat hieronder wordt verstaan. Uit de inleiding werd al duidelijk dat gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten anders zijn dan traditionele financiële instrumenten. Voor gestructureerde producten bestaat echter geen uniforme definitie in de literatuur. In dit onderzoek zal ik gebruik maken van de definitie en de kenmerken, die door de AFM wordt gehanteerd. Een gestructureerd product wordt omschreven als een financieel instrument, dat is opgebouwd uit meerdere financiële instrumenten, bijvoorbeeld obligaties, opties en aandelen. Door deze constructie zijn ze relatief complex. Daarnaast is het beleggingsrisico anders, doordat de constructie van verschillende financiële instrumenten de normale koersbewegingen (van de waarde waarmee door het gestructureerde product in de basis in wordt belegd) dempt of versterkt. Een beleggingsfonds bijvoorbeeld volgt één op één de koersbewegingen van de aandelen waaruit het fonds bestaat. Bij een gestructureerd product worden de koersbewegingen juist gedempt of versterkt. Gestructureerde producten kennen tot slot meestal een beperkte looptijd.6 Gestructureerde producten zijn in het algemeen opgebouwd uit vastrentende waarden en derivaten, aldus de AFM. 7 De VBA omschrijft vastrentende waarden als een verzamelnaam voor financiële instrumenten, waarvan de periodieke betalingen in de vorm van rente en aflossing contractueel zijn vastgelegd.8 Dit is een brede omschrijving, waarbij de rente zowel vast als variabel kan zijn. Het meest voorkomende type vastrentende waarde is de obligatie. Een obligatie is een schuldbewijs voor een lening, die is uitgegeven door een overheid (staatsobligatie), een instelling of een onderneming (bedrijfsobligatie). Ik typeer de traditionele obligatie aan de hand van een vaste looptijd, waarbij een vaste rentevergoeding (coupon) wordt uitbetaald. Aan het eind van de looptijd wordt de hoofdsom van de obligatie terugbetaald. Wanneer ik in dit onderzoek spreek over een traditionele obligatie, hanteer ik deze definitie.

6

AFM 2007, p. 15. AFM 2007, p. 17. 8 VBA 2010, p. 10. 7

6

Van de obligatie bestaan verschillende varianten zoals achtergestelde obligaties 9 , converteerbare obligaties10 (convertibles) en renteloze obligaties11 (zero coupon bonds). Naast obligaties zijn deposito’s, onderhandse leningen en hypotheken andere voorbeelden van vastrentende waarden. De vastrentende waarde vormt de basis van een gestructureerd product, maar geeft niet het

volledige

risico

en

rendement

van

een

gestructureerd

product

weer.

De

derivatenconstructie is een belangrijke component voor het risicoprofiel van een gestructureerd product. Een derivaat is een financieel instrument, waarvan de waarde wordt afgeleid van de koersontwikkeling van een onderliggende waarde. Een optie op een aandeel is een voorbeeld van een derivaat, waarbij de optiewaarde afgeleid wordt van de koers van het aandeel.12 De derivaten die deel uitmaken van een gestructureerd product zijn zogenaamde ‘embedded derivatives’ 13 en worden per definitie niet los verhandeld. De koers van gestructureerde producten wordt bepaald door de waarde van de vastrentende waarde en de derivatenconstructie. Dit maakt de waarde van een gestructureerd product niet altijd eenvoudig en duidelijk, waardoor de koersontwikkeling beleggers soms kan verrassen. Een voorbeeld van een gestructureerd product is een aan aandelen gekoppelde obligatie (equity-linked note) met een aandeel of een aandelenpool als onderliggende waarde. De equity-linked note is opgebouwd uit een renteloze obligatie (zero coupon bond) en een aandelenoptie of aandelenindexoptie. De uiteindelijke uitbetaling is gebaseerd op het rendement van het onderliggende aandeel of aandelenpool. De hoofdsom is vaak gegarandeerd, zodat de belegger aan het eind van de looptijd zijn volledig belegde kapitaal terugkrijgt. Daarnaast zal de belegger een deel van de stijging van de onderliggende waarde uitgekeerd krijgen. Sommige equity-linked notes kunnen naast het belegde kapitaal ook een minimum rendement garanderen aan het eind van de looptijd. Deze equity-linked notes zijn dan opgebouwd met complexe opties (worden ook wel exotische opties14 genoemd).

9

Obligaties waarbij in het geval van faillissement van de uitgevende rechtspersoon de rente en aflossingsvoorwaarden pas worden voldaan, nadat die van de gewone obligaties zijn uitbetaald. 10 Obligaties die gedurende een bepaalde periode onder bepaalde voorwaarden door de houder omgewisseld kunnen worden in aandelen. 11 Obligaties die geen couponrente uitbetalen, maar waarbij het rendement wordt gerealiseerd, doordat de uitgifteprijs altijd lager is dan de aflossingsprijs aan het einde van de looptijd. 12 AFM 2007, p. 17. 13 Derivaten die zijn inbegrepen in financiële instrumenten. 14 Standaard optiecontracten worden zogenaamde plain vanilla opties genoemd. Exotische opties hebben afwijkende contractspecificaties.

7

Gestructureerde producten kunnen op verschillende manieren worden onderverdeeld. De AFM verdeelt gestructureerde producten in gestructureerde beleggingsproducten en gestructureerde hefboomproducten. Volgens de AFM karakteriseren de gestructureerde beleggingsproducten zich, door de looptijd die vaak vier jaar of langer is en de zekere mate van bescherming die de belegger heeft tegen de koersontwikkeling van de waarde waarin belegd wordt. Als voorbeeld wordt onder andere gegeven een beleggingsproduct dat het rendement van de AEX-index volgt gedurende vijf jaar. Na vijf jaar wordt de inleg in ieder geval aan de belegger betaald en indien de AEX-index over de periode van vijf jaar een winst heeft behaald, krijgt de belegger 70% van deze winst uitgekeerd.15 De tweede categorie van gestructureerde producten die de AFM onderscheidt zijn hefboomproducten. Hefboomproducten hebben als kenmerk dat ze geen bescherming bieden maar juist speculatief zijn. De belegger neemt extra risico’s, ten opzichte van de normale risico’s die zijn verbonden aan de waarde waarin wordt belegd. Daarnaast biedt een hefboomproduct geen garantie van de inleg en is de looptijd niet vast. Een voorbeeld is een product dat de koers van de AEX-index volgt met een hefboom van 6 en waarbij verwacht wordt dat de AEX zal stijgen. Wanneer de AEX-index met 1% stijgt, zal het hefboomproduct 6% in waarde stijgen. Omgekeerd zal bij een daling van de AEX-index met 1%, de waarde van het hefboomproduct met 6% dalen. 16 In de inleiding heb ik al vermeld dat hefboomproducten niet in dit onderzoek worden behandeld. Naast deze indeling van de AFM kunnen gestructureerde producten ook gecategoriseerd worden naar de bron van het beleggingsrisico dat de belegger heeft. Hierbij moet worden gedacht aan zakelijke waarden zoals aandelen, grondstoffen of onroerend goed, vastrentende waarden zoals obligaties en krediet.17 Een andere methode van het onderverdelen van gestructureerde beleggingsproducten is naar het beleggingsdoel dat beoogd wordt, namelijk inkomen of opbouw van het vermogen. Onder de eerste groep vallen de gestructureerde producten die jaarlijks een hoge rentevergoeding geven, maar waarbij het risico bestaat dat minder dan de inleg wordt terugbetaald. In de tweede groep valt bijvoorbeeld een garantieproduct, dit is een gestructureerd product waarbij de belegger gegarandeerd de inleg of een deel daarvan terug krijgt aan het einde van de looptijd.18 15

AFM 2007, p. 15. AFM 2007, p. 16. 17 AFM 2007, p. 16. 18 AFM 2007, p. 16. 16

8

Zoals in de inleiding ook al naar voren kwam, richt dit onderzoek zich op beleggingsproducten die de afgelopen jaren populair waren onder particuliere beleggers, maar die uiteindelijk risicovoller bleken te zijn dan ze dachten. Naast gestructureerde producten waren dit ook complexe schuldinstrumenten. Naar mijn definitie is een complex schuldinstrument niet opgebouwd uit verschillende financiële instrumenten, zoals het geval is bij een gestructureerd product. Een complex schuldinstrument wordt gekenmerkt door een structuur die het moeilijk maakt voor een belegger om het risico te begrijpen. Hierin schuilt dan ook het gevaar, omdat het risico vaak groter is dan bij traditionele obligaties. Een voorbeeld van een complex schuldinstrument is de perpetuele obligatie. Een perpetuele obligatie is een obligatie zonder een vaste looptijd (geen vastgestelde einddatum) en heeft derhalve een eeuwigdurend karakter. Vaak is wel een clausule opgenomen, die de voorwaarden stelt voor de uitgevende instelling om de lening af te lossen. De traditionele perpetuele obligatie is niet zozeer te beschouwen als een complex schuldinstrument. Echter, in de praktijk zijn de meeste perpetuele obligaties uitgegeven door banken. Banken mogen namelijk perpetuele obligaties onder voorwaarden tot het kernkapitaal of het aanvullend kapitaal rekenen, dat weer belangrijk is om aan de solvabiliteitseisen te voldoen. De bijzondere eigenschappen, die zijn verbonden aan perpetuele obligaties uitgegeven door banken, maken dit financiële instrument riskanter en complexer dan traditionele obligaties. Art. 59 Besluit prudentiële regels Wft (Bpr Wft) bepaalt de minimumomvang van een door een financiële onderneming, niet zijnde een verzekeraar, aan te houden solvabiliteit. Deze solvabiliteit is voldoende, indien het in aanmerking te nemen toetsingsvermogen ten minste gelijk is aan de voor de betreffende financiële onderneming voorgeschreven minimumomvang van het toetsingsvermogen. Uit art. 90 lid 1 Bpr Wft volgt dat het toetsingsvermogen van een bank wordt gevormd door het in aanmerking te nemen kernkapitaal (ook wel aangeduid met Tier 1), aanvullend kapitaal (Tier 2) en overig kapitaal (Tier 3). Art. 91 Bpr Wft bepaalt wat tot het kernkapitaal gerekend mag worden. De hoofdbestanddelen van het kernkapitaal zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en, indien aanwezig, het fonds ter dekking van algemene bankrisico’s. Het kernkapitaal wordt volledig voor de berekening van het toetsingsvermogen in aanmerking genomen. Het aanvullend kapitaal wordt vervolgens gevormd door het hoger aanvullend kapitaal (Upper Tier 2) en het lager aanvullend kapitaal (Lower Tier 2). Uit art. 92 lid 2 Bpr Wft volgt dat tot het hoger aanvullend kapitaal cumulatief preferente aandelen, (achtergestelde) schulden met een onbepaalde looptijd en herwaarderingsreserves behoren. Tot het lager aanvullend kapitaal behoren langlopende achtergestelde schulden, aldus art. 92 9

lid 3 Bpr Wft. Tot slot bepaalt art. 93 Bpr Wft dat het overig kapitaal (Tier 3) onder bepaalde voorwaarden wordt gevormd door kortlopende achtergestelde leningen.19 Perpetuele obligaties van banken kunnen als hybride instrumenten worden gekwalificeerd. Deze hybride eigenschap komt voort uit het feit dat dit vreemd vermogen onder voorwaarden tot het kernkapitaal (het eigen vermogen) van banken mag worden gerekend, aldus art. 89 lid 2 sub a Bpr Wft juncto Regeling hybride instrumenten banken en andere financiële ondernemingen (exclusief verzekeraars) Wft 2010. Tot eind 2010 was de Regeling gelijkstelling hybride instrumenten met eigenvermogensbestanddelen van kracht. Art. 2:2 sub e Regeling gelijkstelling hybride instrumenten met eigenvermogensbestanddelen bepaalde, dat perpetuele obligaties volledig achtergesteld dienden te zijn bij die van andere crediteuren, om als hybride instrumenten tot het kernkapitaal te kunnen worden gerekend. In de regel is de positie van perpetuele obligaties uitgegeven door banken daardoor achtergesteld. Deze achtergestelde positie betekent, dat de mogelijkheid bestaat dat in geval van een faillissement van de uitgevende instelling, de andere crediteuren eerst worden afgelost. Daarnaast bepaalde art. 2:3 sub a Regeling gelijkstelling hybride instrumenten met eigenvermogensbestanddelen, dat couponbetalingen op perpetuele obligaties mogen worden gekoppeld aan voorafgaande dividendbetalingen op het gewone aandelenkapitaal.20 Door de bijzondere eigenschappen die zijn verbonden aan perpetuele obligaties van banken, hebben deze gewoonlijk een hogere coupon dan normale obligaties van dezelfde uitgevende instelling. Dit komt door: het renterisico dat groter is vanwege het eeuwigdurende karakter, het grotere risico vanwege de achtergestelde positie en het grotere kredietrisico ten aanzien van de renteverplichtingen dat door het eeuwigdurende karakter moeilijker is in te schatten. Dat perpetuele obligaties in de regel achtergesteld zijn, heeft ook nog een belangrijke invloed op het koersgedrag, voornamelijk in tijden van onzekerheid over de solvabiliteit van de uitgevende instelling. Door de achtergestelde positie is het risico voor een belegger vergelijkbaar met dat van een aandeel, aangezien ze bij een faillissement als laatste aan bod zullen komen. In onzekere financiële tijden zal het betekenen, dat een achtergestelde perpetuele obligatie zich meer als een aandeel zal gaan gedragen. Dit was goed te zien tijdens de kredietcrisis, toen veel banken in financiële problemen kwamen en het de vraag was of deze nog wel aan hun betalingsverplichtingen konden voldoen, wat resulteerde in sterke dalingen van de koersen. Perpetuele obligaties waren in de jaren voor de kredietcrisis door 19 20

Verschuuren 2010, p. 276. Verschuuren 2010, p. 276.

10

veel particuliere beleggers in hun portefeuille opgenomen, zodat tijdens de kredietcrisis veel beleggers grote verliezen leden met hun posities in perpetuele obligaties. 2.2

De risico’s

Elke belegging heeft zo zijn risico’s, zo ook gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten. Door de verschillende soorten van gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten hebben ze niet allemaal dezelfde risico’s. Wel kunnen in het algemeen de belangrijkste risico’s worden omschreven. Dit zijn namelijk het marktrisico, kredietrisico, renterisico, valutarisico en liquiditeitsrisico. Deze risico’s zijn uiteraard ook aanwezig bij normale beleggingsinstrumenten, maar bij gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten zijn deze risico’s echter in hogere mate aanwezig. Het marktrisico van een gestructureerd product of complex schuldinstrument hangt samen met de normale marktschommelingen en de risico’s inherent aan het beleggen in financiële instrumenten. Het marktrisico is niet voor alle financiële instrumenten gelijk. De waarde van financiële instrumenten kan toe- of afnemen door een groot aantal factoren, zoals verwachtingen ten aanzien van economische groei, inflatie en prijsontwikkeling op goederenen valutamarkten. Daarnaast kunnen bijvoorbeeld politieke ontwikkelingen ook invloed hebben op de koersen. Het kredietrisico (ook wel debiteurenrisico genoemd) is het risico, dat de uitgevende instelling niet in staat is om aan de rente- en/of aflossingsverplichtingen te voldoen. Deze kredietwaardigheid wordt in de praktijk aangegeven met een credit rating, welke wordt vastgesteld door kredietbeoordelaars. De grootste kredietbeoordelaars zijn Standard & Poor’s, Moody’s en Fitch. Het renterisico is het risico dat een gestructureerd product of complex schuldinstrument in waarde daalt door een stijging van de marktrente. Dit speelt met name een rol bij vastrentende waarden. Een voorbeeld is een belegger die een obligatie heeft gekocht en waarbij na verloop van tijd de rente op de financiële markten stijgt. Dit heeft tot gevolg, dat de belegger de koers van zijn obligatie ziet dalen aangezien op de markt obligaties met dezelfde looptijd te vinden zijn, maar met een hogere rente. Enerzijds is de volatiliteit (beweeglijkheid) van de rente bepalend voor het renterisico. Anderzijds is de gevoeligheid van een gestructureerd product of complex schuldinstrument voor renteveranderingen van belang voor het renterisico. Deze rentegevoeligheid wordt bij obligaties gemeten met de

11

modified duration. Wanneer de modified duration van een obligatie bijvoorbeeld 4 is, zal bij een rentestijging van 1%-punt (100 basispunten), de waarde van de obligatie dalen met 4%.21 Het valutarisico is het risico dat de waarde van een gestructureerd product of complex schuldinstrument, uitgegeven in een andere valuta dan de euro, daalt ten gevolge van een relatief sterker wordende euro. Het liquiditeitsrisico is het risico van een beperkte verhandelbaarheid. Dit risico verwezenlijkt zich, wanneer beleggingen niet tijdig en/of tegen ongunstige voorwaarden kunnen worden verkocht vanwege gebrek aan liquiditeit in de markt, in het kader van vraag en aanbod.

21

VBA 2010, p. 10.

12

3.

De defensieve belegger

3.1

Het cliëntenprofiel

Nu in het vorige hoofdstuk duidelijk is geworden wat de kenmerken en risico’s van gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten zijn, is de volgende vraag wat moet worden verstaan onder een defensieve belegger. Een beleggingsadviseur of vermogensbeheerder zal in de praktijk bepalen of een belegger defensief is in het kader van het cliëntenprofiel. Het opstellen van een cliëntenprofiel is ook wettelijk verplicht voor een beleggingsadviseur of vermogensbeheerder. Art. 4:23 lid 1 sub 1 Wet op het financieel toezicht (Wft) bepaalt dat een beleggingsonderneming, die een cliënt adviseert over financiële instrumenten of voor een cliënt een individueel vermogen beheert, informatie dient in te winnen over de financiële positie, kennis, ervaring, doelstellingen en risicobereidheid van de cliënt. 22 Art. 80c lid 1 Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen (BGfo) stelt vervolgens dat de hoeveelheid in te winnen informatie evenredig is aan het soort cliënt, de aard en omvang van de beleggingsdienst en het beoogde soort financiële instrument, de complexiteit ervan en de daarmee samenhangende risico’s. De verkregen informatie vormt het cliëntenprofiel. Het beleggingsadvies of de wijze van beheer van het individueel vermogen dient mede23 op dit cliëntenprofiel afgestemd te zijn.24 Een onderdeel van het cliëntenprofiel zijn de beleggingsdoelstellingen waarmee wordt vastgesteld met welk doel het vermogen dient te worden belegd. Een belegger kan verschillende doelstellingen hebben, zo kunnen de beleggingsopbrengsten bijvoorbeeld dienen als vast inkomen (bijvoorbeeld als pensioen), aanvulling op het bestaande inkomen, aflossing van schulden (bijvoorbeeld aflossing van de hypotheek) of algemene vermogensgroei zonder een specifiek doel. Uit de beleggingsdoelstelling vloeit de duur voort van de periode waarin de cliënt de belegging wenst aan te houden. Deze periode wordt ook wel de beleggingshorizon genoemd. De beleggingshorizon kan onderverdeeld worden in: korter dan 1 jaar (zeer korte termijn), 1-5 jaar (korte termijn), 5-10 jaar (middellange termijn) en meer dan 10 jaar (lange termijn).25 Hoe korter de beleggingshorizon en hoe beweeglijker 22

Het know-your-customer-beginsel is neergelegd in art. 4:23 Wft. Art. 4:23 lid 1 sub b Wft spreekt van ‘mede’ om aan te geven dat de beleggingsonderneming haar advies uiteraard ook baseert op andere informatie waarover deze beschikt dan de informatie die zij verkrijgt van de cliënt, bijvoorbeeld informatie die de beleggingsonderneming heeft over de aard en kenmerken van de aangeboden of voorgenomen beleggingsdiensten of financiële instrumenten (zie toelichting bij art. 4:23 lid 1 Wft, Kamerstukken II 2006/07, 31 086, nr. 3, p.124 (MvT)). 24 Art. 4:23 lid 1 sub b Wft. 25 Van Baalen 2006, p. 186. 23

13

de koersen, des te minder tijd resteert om slechte rendementen te compenseren met goede rendementen. De beleggingsdoelstelling zal samen moeten worden bezien met de risicobereidheid van de cliënt. Een risicomijdende cliënt zal immers een bescheiden beleggingsdoelstelling moeten hebben. Volgens ’t Hart en Loonen gaat het bij het inwinnen van informatie over de risicobereidheid voornamelijk om de vraag, welk risico de cliënt bereid is te nemen dat aan het eind van de beleggingshorizon de beleggingsdoelstelling niet wordt behaald. 26 Als voorbeeld geven zij een cliënt die als beleggingsdoel heeft het aflossen van zijn aflossingsvrije hypotheek van 500.000 euro. Het is dan van belang om te weten in welke mate de cliënt bereid is te accepteren, dat het doelvermogen minder is dan de af te lossen hoofdsom. Raas geeft enkele voorbeelden van vragen die beleggingsondernemingen doorgaans stellen om de risicobereidheid van de cliënt te beoordelen: (i)

Welke omvang mag de daling van de beleggingen in één jaar hebben?

(ii)

Welke omvang mag de neerwaartse afwijking van het gewenste eindkapitaal maximaal hebben aan het eind van de beleggingshorizon?

(iii)

Wat is belangrijker: het in stand houden van uw vermogen met een kans op een lager rendement, of wilt u vooral hoge rendementen, ook wanneer een dergelijk beleggingsbeleid zou kunnen leiden tot scherpe dalingen van uw vermogen?

(iv)

Welke rendement/risicoverhouding past het beste bij u? Een zekere opbrengst met een laag risico? Een goede opbrengst met een gemiddeld risico? Of een maximale opbrengst met een hoog risico?27

De financiële positie van de cliënt is van belang omdat op grond van art. 80a lid 1 sub b BGfo door de beleggingsonderneming vastgesteld dient te worden, dat een transactie van dien aard is, dat de cliënt in overeenstemming met zijn of haar beleggingsdoelstellingen alle daarmee samenhangende beleggingsrisico’s financieel kan dragen. Art. 80a lid 3 BGfo bepaalt vervolgens dat de informatie over de financiële positie van de cliënt gegevens bevat over de bron en omvang van de periodieke inkomsten, het vermogen (waaronder liquide middelen, beleggingen en onroerend goed)28 en de financiële verplichtingen van de cliënt. De bron is van belang, omdat bijvoorbeeld een vermogen afkomstig uit een pensioen B.V. niet mag worden blootgesteld aan hoge risico’s, aangezien het een oudedagsvoorziening is. 26

’t Hart & Loonen 2008, p. 90. Raas 2009, p. 674. 28 Art. 35 lid 3 Uitvoeringsrichtlijn MiFID. 27

14

Tot slot is de kennis en ervaring onderdeel van het cliëntenprofiel. Op grond van art. 80a lid 1 sub c BGfo moet de beleggingsonderneming vaststellen, dat een transactie van dien aard is, dat de cliënt de nodige ervaring en kennis heeft om te begrijpen welke risico’s verbonden zijn aan de transactie of aan het beheer van zijn of haar portefeuille. De informatie over de kennis en ervaring van de cliënt bevat gegevens over (i) het soort beleggingsdiensten en financiële instrumenten waarmee de cliënt vertrouwd is, (ii) de aard, het volume en de frequentie van de transacties in financiële instrumenten en de periode waarin deze zijn verricht, en (iii) de opleiding en het beroep of, voor zover relevant, het vroegere beroep of de vroegere beroepen van de cliënt.29 Een cliënt die geen ervaring en/of kennis heeft met bijvoorbeeld gestructureerde producten mag daar in beginsel niet mee geconfronteerd worden, tenzij sprake is van voldoende uitleg over de werkwijze en de risico’s van de gestructureerde producten die de cliënt kan begrijpen.30 De methode waarmee beleggingsondernemingen het cliëntenprofiel moeten opstellen is niet in de wet vastgesteld. In de praktijk wordt door een beleggingsonderneming het cliëntenprofiel vormgegeven door de cliënt een standaard vragenlijst te laten invullen, met daarnaast eventueel een persoonlijk gesprek waarin de vragenlijst wordt doorgenomen.31 De vragenlijsten die beleggingsondernemingen gebruiken zijn verschillend van opzet en diepgang, maar bestaan vaak in ieder geval uit een aantal meerkeuzevragen. Aan de keuzemogelijkheden zijn dan verschillende punten verbonden. Het totaal aantal punten resulteert vervolgens in het beleggingsprofiel. Gebruikelijk is dat het beleggingsprofiel kan variëren van risicomijdend/defensief via neutraal tot risicovol/offensief.32 Loonen en Van Raaij tonen aan dat de antwoorden op deze vragenlijsten door beleggingsondernemingen verschillend worden geïnterpreteerd, zodat de risicoprofielen en vermogensverdelingen

weinig

consistent

zijn.

33

Een

essentieel

aspect

is

dat

beleggingsondernemingen een defensieve beleggingsstrategie verschillend interpreteren, doordat het beeld van een bepaald risicoprofiel niet hetzelfde is. Daarnaast is het ook zo dat het begrip ‘een defensief profiel’ geen vastomlijnde betekenis heeft, althans niet in het spraakgebruik van beleggingsondernemingen. Een defensief risicoprofiel kan de laagste categorie zijn, maar bij sommige beleggingsondernemingen wordt defensief gebruikt in de 29

Art. 80c lid 1 BGfo. Van Baalen 2006, p. 188. 31 Raas 2009, p. 671. 32 Raas 2009, p. 672. 33 Loonen & Van Raaij 2008, p. 614. 30

15

range waarbij men ook zeer defensief en gematigd defensief kan zijn. Een voorbeeld is de uitspraak van de Geschillencommissie Financiële Dienstverlening van 19 augustus 2011.34 In deze zaak had één belegger een portefeuille met een zeer defensief profiel en een portefeuille met een defensief profiel. In een andere uitspraak van de Geschillencommissie Financiële Dienstverlening had een belegger bijvoorbeeld weer een matig defensief risicoprofiel.35 Dat de terminologie die financiële instellingen gebruiken niet coherent is, maakt de materie nog gecompliceerder. De AFM heeft in november 2010 een leidraad uitgebracht met aanbevelingen voor financiële instellingen om een betere aansluiting tussen beleggingen en risicoprofielen te krijgen. De AFM is namelijk ook tot de conclusie gekomen dat financiële instellingen verschillende profielnamen gebruiken en andere aannames maken over welke beleggingen binnen een risicoprofiel passen. Ook krijgen dezelfde beleggers nu bij verschillende financiële instellingen verschillende risicoprofielen geadviseerd, met verschillende bijbehorende beleggingen en risico’s. Naar mijn oordeel is het spijtig dat de AFM heeft gekozen voor een leidraad, omdat financiële instellingen nu vrij zijn om de aanbevelingen wel of niet te implementeren en te bepalen op welke wijze zij dit doen.36 Eind 2009 was juist het voorstel van de AFM dat financiële instellingen verplicht gebruik zouden moeten maken van zes standaard risicoprofielen. Deze zes risicoprofielen, A tot en met F, waren gekoppeld aan vaste bandbreedtes van de standaarddeviatie (als indicator voor het risico). De reacties die de AFM op dit voorstel heeft ontvangen hebben geleid tot een aanpassing van het voorstel. De door de AFM gekozen invulling van de standaard risicoprofielen was inderdaad niet de juiste manier. Desalniettemin kunnen met de huidige leidraad financiële instellingen hun eigen risicoprofielen blijven hanteren. Een gemiste kans naar mijn oordeel.37 Doordat geen standaard risicoprofielen bestaan, is het van belang om te bepalen wat precies onder een defensief risicoprofiel en een defensieve beleggingsportefeuille moet worden verstaan. De volgende paragraaf behandelt dit vraagstuk.

34

Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 19 augustus 2011, 2011/201. Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 9 september 2011, 2011/215. 36 Zie Loonen 2011 voor een opsomming van de kritische noten en aanbevelingen ten aanzien van de leidraad. 37 AFM 2010, p. 4. 35

16

3.2

Een defensieve beleggingsportefeuille

Centraal in dit onderzoek staat de vraag: in hoeverre is het toelaatbaar dat gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten door een beleggingsadviseur worden geadviseerd voor opname in een defensieve beleggingsportefeuille of door een vermogensbeheerder worden opgenomen in een defensieve beleggingsportefeuille? In deze onderzoeksvraag schuilt een probleem. Op het kernbegrip ‘een defensieve portefeuille’ is namelijk moeilijk grip te krijgen. Naar mijn oordeel kan men in abstracto niet kan zeggen wat een defensieve portefeuille is. Dit verschilt van geval tot geval, aangezien het afhankelijk is van verschillende factoren. Hierdoor wordt het moeilijker om de onderzoeksvraag goed te kunnen beantwoorden. Nu is een eenduidige definitie van een defensieve beleggingsportefeuille voor de jurisprudentie, die later ter sprake komt, ook weer niet zo van belang, omdat het om de specifieke klacht of claim gaat die ter tafel ligt. De rechter of commissie die de zaak behandelt, zal sowieso vaststellen wat in dat betreffende geval het profiel van de belegger is. Ook is het zo dat de beleggingsportefeuille dan al is ingericht, zodat gekeken kan worden of de samenstelling in dat geval als defensief getypeerd kan worden. Toch wil ik enkele kenmerken bespreken die naar mijn oordeel van belang zijn voor een defensieve beleggingsportefeuille. Deze kenmerken moet men ook in het verdere onderzoek duidelijk voor ogen hebben. Naar mijn oordeel dient het uitgangspunt van een defensieve beleggingsportefeuille kapitaalbehoud en een risicomijdende houding te zijn. De inrichting van de beleggingsportefeuille ten aanzien van dit uitgangspunt hangt van verschillende omstandigheden af. Allereerst is het belangrijk dat er voldoende spreiding in de beleggingsportefeuille wordt aangebracht. In de jaren ’50 van de vorige eeuw heeft Harry Markowitz de moderne portefeuilletheorie ontwikkeld.38 De moderne portefeuilletheorie stelt dat door diversificatie van de financiële producten in een beleggingsportefeuille, het risico van de gehele beleggingsportefeuille lager is, dan de som van de risico’s van de individuele financiële producten.39 Door spreiding wordt het risico verlaagd. De spreiding van het te beleggen vermogen wordt ook wel asset-allocatie genoemd. Van Luyn en Du Perron stellen dat er drie soorten spreiding in vermogensverdelingen te onderscheiden zijn: spreiding naar beleggingsvormen (bijvoorbeeld vastrentende waarden, aandelen, opties), geografische spreiding (bijvoorbeeld Verenigde Staten, Europa, Azië) en spreiding naar sectoren (bijvoorbeeld industrie, technologie, financiële instellingen, gezondheidszorg).

40

Een

38

Harry Markowitz ontving in 1990 voor deze theorie de Nobelprijs voor de economie. Markowitz 1952; Markowitz 1959. 40 Van Luyn & Du Perron 2004, p. 74. 39

17

communis opinio over de optimale risicospreiding is er niet.41 Van Baalen geeft ook aan dat er geen algemene vuistregels ten aanzien van de optimale spreiding bestaan, omdat hiervoor interne en externe factoren een rol spelen. 42 De interne factoren hebben betrekking op contractuele uitgangspunten en de samenhang en omvang van de portefeuille. De externe factoren omvatten de invloed van marktomstandigheden op de samenstelling van de beleggingsportefeuille. Naast spreiding zijn de beleggingshorizon, de liquiditeitsbehoefte en de soort financiële producten bepalend voor de inrichting van een defensieve beleggingsportefeuille. Een defensieve cliënt die een zeer korte beleggingshorizon (1 jaar of korter) heeft, zal zijn kapitaal namelijk op een spaarrekening moeten zetten.43 Het rendement op risicomijdende financiële instrumenten minus de transactiekosten die zullen ontstaan door de aan- en verkoop van de financiële instrumenten, zal in het algemeen lager zijn dan de rentevergoeding op een spaarrekening. Bij een defensieve beleggingsstrategie waarbij de beleggingshorizon kort is (1-5 jaar), dient de beleggingsportefeuille voor het grootste gedeelte uit traditionele investment grade44 staats- en bedrijfsobligaties te bestaan. Zeker wanneer de beleggingsopbrengsten dienen als vast inkomen of een aanvulling op het inkomen zijn. De traditionele investment grade staatsen bedrijfsobligaties kenmerken zich, doordat het neerwaartse risico beperkt is en het kapitaal behouden blijft. Echter een defensieve beleggingsstrategie betekent niet, dat niet in andere financiële instrumenten mag worden belegd. Aandelen zijn financiële instrumenten waarbij de periodieke vergoeding (dividend) niet contractueel is vastgesteld, maar afhankelijk is van de financiële prestaties van de onderneming. Het risico voor aandeelhouders komt voort uit het feit dat zij het meest achtergesteld zijn bij een eventueel faillissement. Eerst komen de verschaffers van vreemd vermogen aan bod. Dit betekent dan ook dat aandeelhouders een relatief groot risico lopen (ten opzichte van beleggers in vastrentende waarden). Een defensieve beleggingsportefeuille met een korte beleggingshorizon waarbij geen directe liquiditeitsbehoefte bestaat, kan voor een deel uit aandelen bestaan. Volgens Van Baalen hangt in een defensieve beleggingsportefeuille het percentage dat in aandelen mag worden aangehouden af van het door de belegger beoogde rendement en het geaccepteerde risico, 41

Zie Van Luyn & Du Perron 2004, p. 189-194. Van Baalen 2006, p. 352. 43 Al geldt ook hier dat de zekerheid op teruggave van het spaargeld samenvalt met de kredietwaardigheid van de bank. Maar het depositogarantiestelsel garandeert wel weer bepaalde tegoeden van rekeninghouders van een bank die haar verplichtingen niet meer kan nakomen. 44 Investment grade obligaties hebben een hoge kredietwaardigheid, wat betekent dat de obligaties (in termen van de credit rating van Standard & Poor) een AAA, AA, A of BBB-rating hebben. 42

18

maar daarnaast ook van de soliditeit van de aandelen en de spreiding van de overige vermogensbestanddelen in de portefeuille. Bij een defensieve belegger met een lange beleggingshorizon (meer dan 10 jaar) passen ook traditionele investment grade obligaties het beste in de beleggingsportefeuille.45 Echter ook hier geldt, dat het aanhouden van een deel van de beleggingsportefeuille in aandelen rationeel is. In het algemeen wordt namelijk aangenomen dat een gespreide belegging in aandelen van solide ondernemingen op de lange termijn voordelen heeft boven een belegging in traditionele obligaties en daarnaast niet minder veilig is.46 Het gebruik van derivaten in een defensieve beleggingsportefeuille is niet onjuist. Onder bepaalde omstandigheden kan het gebruik van derivaten in een defensieve beleggingsstrategie juist zeer zinvol zijn. Dit kan het geval zijn, wanneer door het gebruik van derivaten een constructie ontstaat, waarmee het neerwaartse risico wordt afgedekt. Een voorbeeld van zo’n constructie is, wanneer een belegger een aandeel heeft en daarnaast een put-optie47 op dit aandeel heeft gekocht, zodat een bescherming tegen koersdaling ontstaat. Daarnaast kunnen ook derivatenstrategieën bestaan, waarmee wordt beschermd tegen of wordt ingespeeld op volatiliteit in de markt. Een voorbeeld is een long straddle. Dit is een optiestrategie waarbij gelijktijdig een call-optie48 en een put-optie met dezelfde onderliggende waarde, expiratiedatum en uitoefenprijs wordt gekocht. Indien de verwachting bestaat dat de onderliggende waarde sterke koersbewegingen zal laten zien, maar onduidelijk is in welke richting, kan op de korte termijn een long straddle minder risico hebben dan het bezit van de onderliggende waarde. Echter het gebruik van derivaten kan onder omstandigheden ook niet passen bij de defensieve eigenschappen van kapitaalbehoud en een lage risicobereidheid. Een voorbeeld is het ongedekt schrijven49 van opties, waarbij de verliezen in principe onbeperkt kunnen zijn. 45

Van Baalen 2006, p. 369-370. Klachtencommissie DSI 8 maart 2001, 2001/61. 47 Een put-optie is een optie contract waarbij de houder (koper) het recht (maar niet de verplichting) heeft om de onderliggende waarde van de optie voor een bepaald bedrag (de uitoefenprijs) te verkopen, gedurende de looptijd van de optie. Hiervoor betaalt de koper van de put-optie een premie. Voor de schrijver (verkoper) van een put-optie betekent dit een verplichting om de onderliggende waarde van de optie te kopen tegen een bepaald bedrag (de uitoefenprijs), indien de optie wordt uitgeoefend. De schrijver van een put-optie ontvangt hiervoor een premie, vanwege het risico die deze verplichting heeft. 48 Een call-optie is een optie contract waarbij de houder (koper) het recht (maar niet de verplichting) heeft om de onderliggende waarde van de optie voor een bepaald bedrag (de uitoefenprijs) te kopen, gedurende de looptijd van de optie. Hiervoor betaalt de koper van de call-optie een premie. Voor de schrijver (verkoper) van een calloptie betekent dit een verplichting om de onderliggende waarde van de optie te verkopen tegen een bepaald bedrag (de uitoefenprijs), indien de optie wordt uitgeoefend. De schrijver van een call-optie ontvangt hiervoor een premie, vanwege het risico die deze verplichting heeft. 49 Het ongedekt schrijven van een optie betekent dat men niet de onderliggende waarde in het bezit heeft. 46

19

Geconcludeerd moet worden dat in abstracto niet gezegd kan worden wat een defensieve portefeuille is. Een defensieve beleggingsportefeuille moet gericht zijn op kapitaalbehoud en een risicomijdende opstelling. Maar de precieze invulling van de beleggingsportefeuille

hangt

van

de

omstandigheden

van

het

geval

af.

De

beleggingsdoelstelling, de beleggingshorizon, de liquiditeitsbehoefte, het beoogde rendement en de risicoacceptatie van de belegger zijn alle bepalend voor de precieze invulling van een defensieve beleggingsportefeuille.

20

4.

Gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten in een

defensieve beleggingsportefeuille In het vorige hoofdstuk zijn de kenmerken van een defensieve belegger behandeld. Nu kan worden onderzocht welke gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten bij een defensieve belegger passen. De Geschillencommissie Financiële Dienstverlening heeft zich in de uitspraak van 14 oktober 2011 in het algemeen uitgesproken over de opname van gestructureerde producten in een defensieve beleggingsportefeuille.50 De belegger voerde in deze zaak aan, dat door het advies om in gestructureerde producten te beleggen, onvoldoende rekening werd gehouden met zijn defensieve risicoprofiel. De Geschillencommissie stelt dat gestructureerde producten bijzondere risico’s kennen, maar dit betekent niet dat alle gestructureerde producten zeer risicovol zijn. Als voorbeeld wordt een 100% garantieproduct gegeven. Dit product wordt volgens de commissie in het algemeen gezien als een relatief veilig product, maar valt ook onder de definitie van een gestructureerd product. De Geschillencommissie Financiële Dienstverlening oordeelt dat afhankelijk van de risico’s, een belegging in gestructureerde producten in meer of mindere mate toelaatbaar kan zijn in een defensieve portefeuille. Daarbij is het wel belangrijk dat de belegger adequaat is voorgelicht over de werking en de risico’s van het gestructureerde product. Dit was voor het eerst dat de Geschillencommissie zich in het algemeen uitsprak over gestructureerde producten in een defensieve portefeuille. Uit deze uitspraak volgt niet wat de Geschillencommissie onder een defensieve beleggingsportefeuille verstaat. Dit sluit aan bij mijn

standpunt

dat

men

in

abstracto

niet

kan

zeggen

wat

een

defensieve

beleggingsportefeuille is. Volgens de Geschillencommissie is de mate van toelaatbaarheid in ieder geval afhankelijk van de risico’s die de verschillende gestructureerde producten hebben. Ik ben het hier volledig mee eens. Echter de commissie benoemt hier niet dat de toelaatbaarheid ook afhangt van de overige financiële instrumenten die in de portefeuille zitten. Ik zal dit aspect daarom eerst bespreken in paragraaf 4.1, aangezien dit zeer van belang is voor de verdere analyse. Vervolgens zal in paragraaf 4.2 tot en 4.8 een aantal gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten worden besproken, die de afgelopen jaren in veel defensieve beleggingsportefeuilles zijn opgenomen. Tevens zal de reeds verschenen jurisprudentie worden besproken. In de laatste twee paragrafen van dit hoofdstuk zal respectievelijk een juridische en economische analyse op portefeuilleniveau worden gegeven. 50

Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 14 oktober 2011, 2011/261.

21

4.1

De moderne portefeuilletheorie

Voordat ik enkele gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten zal bespreken wil ik een fundamenteel aspect benadrukken, dat van belang is voor de analyse. Ik heb in paragraaf 3.2 al kort de moderne portefeuilletheorie van Markowitz besproken. Markowitz stelt dat beleggers uitsluitend geïnteresseerd zijn in het verwachte rendement en het risico van hun totale portefeuille. Met zijn theorie toont hij aan dat door middel van diversificatie een ‘optimale’ portefeuille samengesteld kan worden. Een individueel aandeel bijvoorbeeld heeft een uniek risico (idiosyncratisch risico) en een marktrisico (systematisch risico). Echter, door diversificatie van de portefeuille kan men het idiosyncratisch risico verlagen tot nul, zodat bij perfecte diversificatie alleen het systematisch risico overblijft. Een mandje aandelen met ieder een hoog individueel risico kan daarom tezamen veilig zijn, omdat een deel van het risico wordt door spreiding in een portefeuille geëlimineerd. Individuele aandelen in een portefeuille dienen daarom niet beoordeeld te worden op basis van hun idiosyncratisch risico, maar op basis van hun marktrisico.51 Door deze moderne portefeuilletheorie van Markowitz en latere uitwerkingen van anderen, is het perspectief van het analyseren van een individuele belegging verschoven naar het analyseren van de portefeuille als geheel en het samenstellen van een portefeuille op basis van een coherent proces. Hierdoor ontstaat een probleem voor mijn onderzoeksvraag. Het is namelijk moeilijk te bepalen in hoeverre gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten in een defensieve beleggingsportefeuille passen. In abstracto is niet te beoordelen welke gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten wel of niet in een defensieve beleggingsportefeuille passen. In feite kan elke belegging, hoe riskant ook, in een dergelijke portefeuille worden opgenomen. De beantwoording van de vraag in hoeverre een product toelaatbaar is in een portefeuille, dient niet te geschieden aan de hand van een beoordeling van de kenmerken en risico’s van een individuele belegging, maar aan de hand van alle in de portefeuille aanwezige beleggingen. Het gaat om de portefeuille in zijn geheel. Zo kan niet in het algemeen worden gezegd, dat een defensieve belegger geen belegging met een offensief profiel mag hebben. Essentieel is dat de kenmerken en risico’s, van alle beleggingen in onderlinge samenhang beschouwd, in overeenstemming zijn met het defensieve risicoprofiel van de belegger.52 Een voorbeeld is een beleggingsstrategie waarbij gebruik wordt gemaakt van riskante financiële instrumenten, waarbij een belegger met het ene

51 52

Markowitz 1952; Markowitz 1959. Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 6 mei 2010, JOR 2010/194.

22

financiële instrument een long-positie53 heeft en met het andere financiële instrument een short-positie54 heeft, zodat tezamen dit een niet zo riskante strategie kan zijn en daarom bij een defensieve belegger kan passen. Duidelijk is geworden, dat het lastig is om per gestructureerd product of complex schuldinstrument te bepalen of die in een defensieve portefeuille past. Maar dat neemt niet weg, dat ik dit in de volgende paragrafen aan de hand van jurisprudentie zo goed mogelijk probeer te doen. Voor de bespreking van de jurisprudentie is het belangrijk om het volgende kader te hanteren. Bij een uitspraak zal moeten worden vastgesteld, wat in het betreffende geval wordt verstaan onder een defensieve beleggingsportefeuille, hoe de totale portefeuille (waarin het gestructureerde product en/of complexe schuldinstrument, waar het in de uitspraak in het bijzonder over gaat, is opgenomen) in casu was ingericht en waarom het voor de rechter of commissie voor die specifieke portefeuille wel of geen passend financieel instrument was. 4.2

Reverse convertibles

De reverse convertible is een converteerbare obligatie, waarbij de uitgevende instelling bepaalt of deze wordt afgelost in contanten of in een vooraf vastgesteld aantal aandelen. Deze onderliggende aandelen kunnen zijn van een Nederlands fonds, een buitenlands fonds of een mandje van verschillende fondsen. De uitgevende instelling zal bij aflossing kiezen voor de meest gunstige optie. De belegger in reverse convertibles loopt derhalve het risico een waarde in aandelen te ontvangen, die beneden de nominale waarde van de obligatie ligt. In ruil hiervoor ontvangt de belegger gedurende de looptijd een hogere coupon dan de coupon op een vergelijkbare traditionele obligatie. Dit volgt uit het feit dat de reverse convertible een embedded derivative heeft, namelijk een geschreven put-optie. De optiepremie die de belegger voor de geschreven put-optie ontvangt, komt tot uitdrukking in de hogere coupon van de reverse convertible ten opzichte van de coupon op traditionele obligaties van de uitgevende instelling. Wanneer een reverse convertible puur als losstaande belegging wordt bekeken, is dit financiële instrument alleen interessant voor de belegger die vertrouwen heeft in de onderliggende aandelen, maar geen sterke koersstijging verwacht. Bij een sterke stijging van het onderliggende aandeel profiteert immers de houder van een reverse convertible niet.

53 54

Een long-positie betekent een kooppositie, waarmee wordt ingespeeld op een stijging van de koers. Een short-positie betekent een verkooppositie, waarmee wordt ingespeeld op een daling van de koers.

23

De Klachtencommissie DSI heeft een aantal uitspraken gedaan over reverse convertibles. De commissie is van oordeel dat het een beleggingsinstrument is, dat voor de gemiddelde belegger niet gemakkelijk te begrijpen is en dat het karakter van reverse convertibles lijkt op dat van aandelenopties.55 De Klachtencommissie overweegt: “de positie van een houder van de onderhavige obligaties kan immers worden gelijkgesteld met die van een schrijver van put-opties op aandelen X, waarbij de hoofdsom van de onderliggende aandelen vooraf als zekerheid is gestort en waarbij de ontvangen optiepremie bestaat uit het écart tussen enerzijds de rente op de reversed convertible en anderzijds de rente op gewone obligaties ten laste van de desbetreffende uitgevende instelling”.56 Reverse convertibles vallen daarom niet in dezelfde categorie als gewone obligaties, maar moeten in tegendeel als risicovol worden aangemerkt.57 In de uitspraak van 10 juni 2004 oordeelde de Klachtencommissie DSI over een beleggingsadvies van reverse convertibles in een defensieve beleggingsportefeuille.58 Het betrof hier een defensieve belegger die voornamelijk in vastrentende waarden belegde. Een beleggingsadviseur had geadviseerd om reverse convertibles te kopen, waardoor 22% van het totaal belegde vermogen uit reverse convertibles bestond. Op basis van het in de vorige alinea gestelde, oordeelde de Klachtencommissie dat reverse convertibles een wezensvreemd element waren in de portefeuille van de defensieve belegger. De beleggingsadviseur had uitdrukkelijk op het bijzondere karakter en dan vooral op het bijzondere risico van reverse convertibles moeten wijzen. Een variant op de reverse convertible is de knock-in reverse convertible. Dit is in beginsel een gewone obligatie, maar gaat over in een reverse convertible op het moment dat de koers van het onderliggende aandeel door een van te voren bepaald niveau breekt. In de uitspraak van 30 juli 2003 oordeelde de Klachtencommissie DSI dat knock-in reverse convertibles niet mochten worden geadviseerd aan een defensieve belegger, die nadrukkelijk had aangegeven niet in aandelen te willen beleggen.59 Al met al is het moeilijk om omstandigheden te noemen, waaronder reverse convertibles in een defensieve beleggingsportefeuille kunnen worden opgenomen. Hier blijkt alweer dat de toelaatbaarheid van de omstandigheden van het geval afhangt. Wanneer de reverse convertible als een losstaande belegging wordt bekeken, passen de eigenschappen van 55

Klachtencommissie DSI 10 juni 2004, 2004/93 Klachtencommissie DSI 10 juni 2004, 2004/93 57 Klachtencommissie DSI 10 november 2004, 2004/161. 58 Klachtencommissie DSI 10 juni 2004, 2004/93. 59 Klachtencommissie DSI 30 juli 2004, 2004/114. 56

24

dit financiële instrument naar mijn oordeel niet bij de kenmerken van een defensieve beleggingsstrategie: kapitaalbehoud en een risicomijdende houding. Enerzijds krijgt de belegger een hogere coupon dan traditionele obligaties. Anderzijds is deze hogere coupon ter compensatie van het hogere risico. De houder van een reverse convertible loopt het risico aandelen te krijgen die veel minder waard zijn dan de aanvankelijke inleg. Dit risico openbaarde zich voor veel defensieve beleggers in 2008 en 2009, toen hun reverse convertibles het einde van de looptijd bereikten en de koersen op de aandelenmarkten sterk waren gedaald. Onlangs schreef de Amerikaanse toezichthouder op de financiële markten, de Securities and Exchange Commission (SEC), dat reverse convertibles misschien wel de meest risicovolle gestructureerde producten zijn die voor particuliere beleggers beschikbaar zijn.60 Ik ben het hier niet mee eens, aangezien er riskantere gestructureerde producten bestaan, zoals een hefboomproduct met een hoge hefboom. Volgens de voorzitter van de Financial Industry Regulatory Authority (FINRA), de Amerikaanse toezichthouder op effectenkantoren, is het voor de normale particuliere belegger niet verstandig om een significant deel van hun beleggingen in reverse convertibles te steken. De FINRA heeft daarop een ‘Investor Alert’61 en een ‘Regulatory Notice’ 62 uitgebracht. In deze ‘Investor Alert’ worden particuliere beleggers nadrukkelijk gewaarschuwd voor de risico’s van reverse convertibles. In de ‘Regulatory Notice’ wordt effectenhandelaren met klem aangeraden om reverse convertibles alleen aan te bieden aan geschikte beleggers en deze daarbij van adequate informatie te voorzien. Ook de economische literatuur geeft weinig reden tot het beleggen in reverse convertibles. Szymanowska, Ter Horst en Veld hebben empirisch onderzoek gedaan naar de koersen van in Nederland uitgegeven reverse convertibles en knock-in reverse convertibles en kwamen tot de conclusie dat de koersen gemiddeld bijna 6% hoger liggen dan de reële waarden.63 Benet, Giannetti en Pissaris tonen aan dat bij Amerikaanse reverse convertibles gemiddeld een te lage coupon wordt betaald, wanneer gekeken wordt naar de reële waarde van de optie en de uitgifteprijs van de reverse convertible.64 Empirisch onderzoek toont derhalve aan dat beleggers in reverse convertibles niet volledig gecompenseerd worden voor het risico dat ze lopen.

60

SEC 2011, p. 4. FINRA 2011. 62 FINRA 2010. 63 Szymanowska, Ter Horst & Veld 2009. 64 Benet, Giannetti & Pissaris 2006. 61

25

4.3

Steepeners

De steepener is een gestructureerd product, waarbij een traditionele obligatie gecombineerd is met een Constant Maturity Swap (CMS). Een CMS ruilt een variabele korte(re) rente tegen een variabele lange rente. De steepener is hierdoor een obligatie waarvan de coupon gebaseerd is op het verschil tussen een lange en een korte(re) rente.65 In de eerste jaren van de looptijd heeft de steepener een vaste hoge coupon. Na een bepaalde periode wordt de coupon variabel. Deze variabele coupon wordt periodiek vastgesteld door het verschil tussen de betreffende lange en de korte(re) rente (meestal is dit het verschil tussen de dertigjarige en tienjarige rente, de tienjarige en de tweejarige rente of de dertigjarige en de tweejarige rente)66 vermenigvuldigd met een bepaalde factor. Aan de variabele coupon wordt vaak een minimum en/of een maximum gesteld. Tot slot zal een steepener meestal de mogelijkheid bevatten, dat deze door de uitgevende instelling vervroegd kan worden afgelost. Het recht van de uitgevende instelling om vervroegd te kunnen aflossen, kan men vergelijken met een door de obligatiehouder geschreven call-optie. De uitoefening van het recht van vervroegde aflossing leidt immers tot verkrijging van de obligaties door de uitgevende instelling, tegen het bedrag waartegen de obligatie kan worden afgelost. De houder van de obligatie ontvangt voor de optie een vergoeding van de uitgevende instelling, zoals een lagere uitgifteprijs. Van het recht tot vervroegde aflossing zal de uitgevende instelling gebruik maken, wanneer de marktrente daalt of het verschil tussen de lange en korte(re) rente dermate groot wordt, dat de variabele coupon hoger is dan de marktrente. Het opwaartse koerspotentieel van een steepener is daardoor beperkt, wanneer de uitgevende instelling een vervroegde aflossingsmogelijkheid heeft. Het neerwaartse risico van de steepener is echter omvangrijk en onoverzichtelijk. Voor het uitbreken van de kredietcrisis in 2008 waren steepeners populaire beleggingen. De verwachting was namelijk dat het verschil tussen de lange en korte(re) rente zou toenemen. Doordat plotseling het verschil tussen de lange en korte(re) rente vrij klein werd, daalden de koersen van steepeners fors. In de jurisprudentie zijn de volgende uitspraken te vinden met betrekking tot steepeners. De Klachtencommissie DSI heeft op 29 januari 2008 een uitspraak gedaan waarin het steepeners betrof.67 In casu was een beheerovereenkomst gesloten, waarin onder meer was opgenomen dat de portefeuille een defensief karakter zou hebben en de portefeuille voor 25% 65

Een steepener heeft in de praktijk meestal een lange looptijd (tot eeuwigdurend aan toe). Risk Magazine 2006. 67 Klachtencommissie DSI 29 januari 2008, 2008/3. 66

26

uit aandelen en voor 75% uit obligaties zou bestaan. Het obligatiedeel van de portefeuille werd door de beheerder ingevuld met voornamelijk steepeners en floating rate notes 68 . Volgens de belegger was de obligatieportefeuille hierdoor onjuist ingericht. De Klachtencommissie DSI is van mening dat de bijzondere voorwaarden verbonden aan de steepeners, reden kunnen zijn om af te zien hierin te beleggen, dan wel een belegging hierin te beperken. De Klachtencommissie DSI benadrukt dat de variabele rente met inbegrip van de wijze waarop die wordt berekend, niet onbelangrijke koersrisico’s meebrengt. Vervolgens oordeelt de commissie dat indien in een overeenkomst wordt gesproken over ‘obligaties’, dit in principe obligaties betreft met een vaste looptijd en een vaste coupon. Hiermee bedoelt de commissie het in dit onderzoek gehanteerde begrip ‘traditionele obligaties’. In dit specifieke geval vond de Klachtencommissie het redelijk dat voor 25% van de obligatieportefeuille in steepeners wordt belegd. Deze 25% wordt niet onderbouwd, maar kennelijk vindt de commissie het redelijk dat 25% van het principe (van alleen maar obligaties met een vaste looptijd en vaste coupon) kan worden afgeweken. Een interessante kanttekening die ik bij deze uitspraak wil maken, is dat de rest van de obligatieportefeuille bestond uit floating rate notes. Floating rate notes kunnen, net als steepeners, niet worden beschouwd als obligaties met een vaste looptijd en een vaste coupon. Deze financiële instrumenten zouden derhalve volgens het principe niet in een obligatieportefeuille aanwezig mogen zijn. Dit komt echter in de uitspraak niet ter sprake.69 Ook de Geschillencommissie Financiële Dienstverlening heeft op 5 september 2011 een geschil over steepeners beslecht.70 In de uitspraak betreft het een adviesrelatie. Volgens de belegger moest op basis van een zeer defensief beleggingsprofiel worden belegd, terwijl volgens de beleggingsadviseur een matig defensief profiel voor de belegger was vastgesteld. Hier zien we het probleem dat in paragraaf 3.1 ter sprake kwam. Een defensief risicoprofiel kan de laagste categorie zijn, maar bij sommige beleggingsondernemingen wordt defensief gebruikt in de range, waarbij men ook zeer defensief en gematigd defensief kan zijn. In deze zaak stelt de Geschillencommissie vast, dat ten tijde van de aankoop van de steepeners een matig

defensief

profiel

moest

worden

gehanteerd.

Vervolgens

overweegt

de

Geschillencommissie dat de waarde van de steepeners bij aankoop ongeveer 5% van de portefeuille betrof. Hiermee worden de grenzen van een matig defensief profiel niet overschreden en is daarmee de belegging in steepeners geen advies dat niet had mogen 68

Zie paragraaf 4.5 voor de kenmerken van een floating rate note. Klachtencommissie DSI 29 januari 2008, 2008/3. 70 Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 5 september 2011, 2011/210. 69

27

worden gegeven, aldus de commissie. Het oordeel wordt verder niet inhoudelijk onderbouwd. Onduidelijk is ook of het oordeel anders was geweest voor een zeer defensief profiel. In de economische literatuur wordt de steepener slechts zeer beperkt behandeld en wordt alleen een relevante bijdrage gegeven door Dieudonné en Curtillet.71 In hun artikel wordt namelijk theoretisch onderbouwd, dat het verwachte rendement van een portefeuille bestaande uit vastrentende waarden significant kan worden verhoogd door de opname van steepeners. De opname van steepeners heeft slechts een kleine toename van het risico tot gevolg. Ook tonen zij aan dat de mate waarin beleggers in steepeners moeten beleggen afhankelijk is van hun risico-acceptatie en beleggingshorizon. Wel moet ik bij de uitkomst van Dieudonné en Curtillet opmerken, dat zij uitgaan van een belegger die volledig rationeel handelt (of een belegger in de praktijk volledig rationeel handelt wordt in paragraaf 4.10 besproken) en de afwezigheid van transactiekosten veronderstellen. Naar mijn oordeel kunnen steepeners onder bepaalde omstandigheden in een defensieve beleggingsportefeuille worden opgenomen. Een adviseur of beheerder kan een beperkte hoeveelheid steepeners in een defensieve beleggingsportefeuille adviseren of opnemen, omdat het verwachte rendement en het risicoprofiel van de portefeuille in zijn geheel daardoor beter wordt. Dit sluit aan bij de moderne portefeuilletheorie. Daarnaast kan het zijn, dat een adviseur of beheerder een beperkte hoeveelheid steepeners in een defensieve beleggingsportefeuille adviseert of opneemt en op een solide wijze kan onderbouwen dat de verwachting is dat het verschil tussen de lange en korte(re) rente zal toenemen. Indien de belegger dan adequaat is voorgelicht over de werking en de risico’s van steepeners, lijkt het mij dat de adviseur/beheerder redelijk handelend en redelijk bekwaam is. Echter dit hangt wel weer af van hoe de rest van de portefeuille is ingevuld. 4.4

Perpetuele obligaties

In paragraaf 2.1 is behandeld wat de kenmerken van perpetuele obligaties zijn en dat in de praktijk de meeste perpetuele obligaties zijn uitgegeven door banken. De bijzondere eigenschappen die zijn verbonden aan perpetuele obligaties uitgegeven door banken, maken dit financiële instrument riskanter en complexer dan traditionele obligaties.

71

Dieudonné & Curtillet 2007.

28

Allereest zal de jurisprudentie ten aanzien van perpetuele obligaties worden besproken. Verschuuren geeft echter aan dat geen constante jurisprudentielijn bestaat.72 Zo oordeelde de Klachtencommissie DSI in de uitspraak van 9 januari 2006 over het beleggingsadvies van perpetuele obligaties uitgegeven door de HypoVereinsbank (HVB), welke na aankoop een negatieve koersontwikkeling hadden laten zien.73 Het betrof hier twee beleggers die wilden beleggen in vastrentende waarden, omdat het bestemd was voor een jaarlijkse aanvulling op hun oudedagsvoorziening. De Klachtencommissie oordeelde dat het belegde vermogen in perpetuele obligaties HVB niet onredelijk was voor een investering in een fonds uit de financiële sector met een redelijk rendement. Het gegeven dat de perpetuele obligaties achtergesteld waren doet daar niks aan af, aangezien ten tijde van de aankoop geen reden bestond om direct te vrezen voor de continuïteit van de hypotheekbank. Op basis hiervan kon volgens de Klachtencommissie niet worden gesteld, dat het advies tot aankoop van de perpetuele obligaties door een redelijk bekwaam en redelijk handelend adviseur niet had mogen worden gegeven. De Klachtencommissie DSI heeft in de uitspraak van 8 oktober 2007 geoordeeld over het advies om te beleggen in perpetuele achtergestelde obligaties uitgegeven door Aegon.74 Uit de uitspraak volgt niet het precieze risicoprofiel van de beleggers, maar duidelijk wordt wel dat deze beleggers de wens hadden hun geld veilig vast te zetten tegen een hoge gelijkblijvende rente, zodat zonder kans op verlies een constante inkomstenstroom verkregen kon worden. Daarop heeft de adviseur het advies gegeven om te beleggen in door Aegon uitgegeven perpetuele achtergestelde obligaties met een coupon van 8%. In deze zaak was de klacht, kort samengevat, dat op een renteherzieningsdatum de coupon van 8% naar 4% werd verlaagd. De Klachtencommissie oordeelt ten aanzien van deze klacht dat redelijkerwijs kan niet worden verwacht dat een instelling die perpetuele obligaties als de onderhavige uitgeeft, met een coupon die hoger ligt dan de rente op andere, conventionele leningen, bereid zou zijn die hogere rente voor onbeperkte tijd te garanderen. Wat met name van belang is voor dit onderzoek is, dat de commissie vervolgens oordeelt dat de adviseur de hem voorgelegde vraag kennelijk, en niet onbegrijpelijk, heeft opgevat dat de beleggers verlangend waren geld te steken in een belegging die bij het geringste risico van koersverlies het hoogst haalbare rendement opleverde. Naar het oordeel van de klachtencommissie was de aanbevolen perpetuele obligatie niet ongeschikt om aan dat verlangen tegemoet te komen. 72

Verschuuren 2010, p. 281. Klachtencommissie DSI 9 januari 2006, 2006/21. 74 Klachtencommissie DSI 8 oktober 2007, 2007/81. 73

29

In de uitspraak van 23 maart 2010 van de Geschillencommissie Financiële Dienstverlening betrof het een belegger met een defensief beleggingsprofiel, die advies had gekregen om te beleggen in een perpetuele achtergestelde obligatie van Royal Bank of Scotland (RBS).75 De Geschillencommissie oordeelt dat de aard van de betreffende perpetuele obligatie in bijzondere omstandigheden extra risico’s met zich meebrengt. Zo draagt deze perpetuele obligatie mede het karakter van aandelen in tijden van onzekerheid over de solvabiliteit van de uitgevende instelling. Bij liquidatie van de vennootschap is deze perpetuele obligatie achtergesteld ten opzichte van andere schulden van de vennootschap. Gezien de pensioendoelstelling van de beleggingsportefeuille en het daarbij horende defensieve profiel is de Geschillencommissie van mening, dat het advies tot aankoop van deze perpetuele obligatie niet door een redelijk handelend en redelijk bekwaam adviseur had mogen worden gegeven. Opmerkelijk in deze uitspraak van 23 maart 2010 is de beschrijving dat een perpetuele achtergestelde obligatie mede het karakter van aandelen heeft in tijden van onzekerheid over de solvabiliteit van de onderneming. De Geschillencommissie baseert dit op de achtergestelde eigenschap van deze perpetuele obligatie. Zoals reeds is behandeld, zijn perpetuele obligaties uitgegeven door banken in de regel achtergesteld. Naar mijn oordeel is verder de beschrijving verkeerd gekozen door de Geschillencommissie, omdat het nu lijkt alsof een perpetuele obligatie alleen een aandelenkarakter heeft in tijden van onzekerheid over de solvabiliteit. Dit aandelenkarakter is ook aanwezig in tijden wanneer relatieve zekerheid bestaat over de solvabiliteit, alleen is de koers van de perpetuele obligatie dan niet gecorreleerd met de koers van het aandeel. Het feit dat de perpetuele obligatie achtergesteld is, is een eigenschap die vanaf het begin al aanwezig is en daar schuilt juist het aandelenkarakter in. De beschrijving moet daarom zijn, dat het aandelenkarakter van een perpetuele achtergestelde obligatie zich openbaart in tijden van onzekerheid over de solvabiliteit van de uitgevende instelling. Of beter gezegd, het gedrag van een perpetuele obligatie verandert in onzekere financiële tijden. Wanneer de uitspraak van de Geschillencommissie Financiële Dienstverlening van 23 maart 2010 wordt vergeleken met de uitspraak van de Klachtencommissie DSI van 8 oktober 2007 valt het volgende op.76 In de uitspraak van 23 maart 2010 waren de onderhavige perpetuele achtergestelde obligaties van RBS op 27 januari 2007 gekocht. Dit was ruim 9 maanden voor de uitspraak van de Klachtencommissie van 8 oktober 2007 over de perpetuele 75

Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 23 maart 2010, 2010/52. Klachtencommissie DSI 8 oktober 2007, 2007/81; Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 23 maart 2010, 2010/52; Verschuuren 2010, p. 282. 76

30

achtergestelde obligaties uitgegeven door Aegon. Volgens Verschuuren had Aegon in oktober 2007 een credit rating van A2, terwijl RBS in januari 2007 een credit rating had van Aa3. RBS had rond die tijd daarom een betere kredietwaardigheid dan Aegon. Bijna een jaar na de aankoop van de RBS perpetuele obligaties, kwamen de koersen van perpetuele obligaties uitgegeven door financiële instellingen door de lagere solvabiliteit onder druk te staan en werden de perpetuele obligaties niet langer als veilig gezien. Zoals Verschuuren ook aangeeft, valt op basis van de informatie in de uitspraak van 23 maart 2010 niet op te maken, waarom de perpetuele obligaties gezien de kennis op het moment van de aankoop niet in een defensief profiel zouden kunnen passen.77 De Geschillencommissie Financiële Dienstverlening oordeelde in een andere zaak dat perpetuele obligaties specifieke obligaties zijn, die mede vanwege hun lange looptijd zeer koersgevoelig kunnen zijn.78 De bijzondere voorwaarden verbonden aan perpetuele obligaties kunnen aanleiding vormen tot het afzien van het beleggen in deze producten. Naast de jurisprudentie van de Geschillencommissie Financiële Dienstverlening en de Klachtencommissie DSI, is ook de uitspraak van de Rechtbank Leeuwarden relevant. Op 29 december 2010 is namelijk uitspraak gedaan in een zaak van een belegger 79 tegen een beleggingsadviseur (Friesland Bank).80 De belegger had bij de Friesland Bank verschillende portefeuilles met verschillende risicoprofielen, waaronder een dynamisch profiel. De uitspraak gaat over de som van €1,5 miljoen die apart en defensief belegd moest worden en weer snel liquide gemaakt moest kunnen worden. Op advies van de beleggingsadviseur had de belegger op 30 november 2004 voor €1,5 miljoen aan perpetuele achtergestelde Friesland Bank obligaties (15.000 stukken à €100 nominale waarde) gekocht. Op 1 november 2007 heeft de belegger in totaal 7.000 stukken verkocht, waarvan 5.000 tegen een koers van €86,87 en 2000 tegen een koers van €88,50. De belegger had derhalve nog 8.000 stukken in zijn bezit tijdens de rechtszaak. De waarde van de perpetuele obligaties was per 2 december 2008 met ongeveer 50% gedaald. De Rechtbank oordeelt dat een belangrijke specifieke karaktereigenschap van deze perpetuele obligatie is, dat de obligatiehouder geen recht heeft op aflossing van de hoofdsom. Een belegger loopt daardoor potentiële koersrisico’s, die niet te vergelijken zijn met een 77

Verschuuren 2010, p. 282. Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 17 augustus 2010, 2010/151. 79 In de rechtszaak betreft het twee beleggers, een rechtspersoon en een natuurlijk persoon, maar in feite wordt de zaak behandeld alsof het één belegger betrof. 80 Rb. Leeuwarden 29 december 2010, LJN BP0787, JOR 2011/84. 78

31

obligatie zonder deze karaktereigenschap. Verder geeft de Rechtbank aan, dat in casu geen market maker81 aanwezig was voor de handel in de betreffende perpetuele obligaties. Dit heeft een liquiditeitsrisico tot gevolg, aangezien courante handel onder omstandigheden kan ontbreken. Tot slot resulteert de achtergestelde positie van deze perpetuele obligatie ook nog in een hoger solvabiliteitsrisico ten opzichte van een standaard obligatie, aldus de Rechtbank. Op basis van het voorgaande oordeelt de Rechtbank dat een dergelijke perpetuele obligatie onder omstandigheden veel meer het karakter van een aandelenbelegging krijgt dan van een obligatiebelegging. Hiermee sluit de Rechtbank aan bij de Geschillencommissie Financiële Dienstverlening. Maar ook hier is mijn oordeel, dat de beschrijving moet zijn dat het

aandelenkarakter

van

perpetuele

obligaties

zich

openbaart

onder

bepaalde

omstandigheden. Dit aandelenkarakter is vanaf het begin aanwezig en krijgt dit niet alleen door omstandigheden. In het onderhavige geval hadden in ieder geval deze omstandigheden zich verwezenlijkt. Naar het oordeel van de Rechtbank had de beleggingsadviseur, gelet op het defensieve profiel van de belegger enerzijds en de koers-, liquiditeits- en solvabiliteitsrisico’s verbonden aan de onderhavige perpetuele obligatie anderzijds, in redelijkheid niet het advies mogen verstrekken om daarin te investeren in de omvang en de mate waarin zij dat gedaan heeft. De Rechtbank voert terecht aan dat totaal geen spreiding is aangebracht in de portefeuille. De €1,5 miljoen, die defensief en als apart van de overige portefeuilles moest worden belegd, is immers in zijn geheel in dezelfde perpetuele achtergestelde Friesland Bank obligaties belegd. Door het gegeven advies om te beleggen in één type obligatie, afkomstig van één financiële instelling in een potentieel incourante markt, is geen spreiding aangebracht zoals bij een defensief profiel verwacht mag worden, aldus de Rechtbank. Tevens had de adviseur geen onderzoek gedaan naar de beleggingshorizon van het te beleggen vermogen. De Rechtbank vindt dat wanneer het gaat om perpetuele obligatie in een potentieel illiquide markt, de beleggingshorizon juist moet aansluiten bij het potentieel zeer langdurige karakter van de obligatie. De Rechtbank komt dan ook tot de conclusie dat in casu het beleggingsadvies niet aan de maatstaf van een redelijk handelend en redelijk bekwaam adviseur voldeed. Bij deze uitspraak wil ik nog twee kanttekeningen plaatsen. Uit de prospectus van de perpetuele achtergestelde Friesland Bank obligaties volgt dat de bank deze lening tot haar

81

Een market maker werpt zich op als tegenpartij voor marktpartijen, die financiële producten willen kopen of verkopen. Zijn beloning bestaat uit het verschil tussen de bied- en de laatprijs.

32

kernkapitaal (Tier 1) mocht rekenen.82 Dit komt in het rechtbankvonnis niet naar voren, maar is wel een belangrijke eigenschap (voor het aandelenkarakter) van deze perpetuele obligatie, wat het betreffende financiële instrument riskanter maakt. Verder hecht de Rechtbank veel waarde aan het feit dat geen market marker aanwezig was voor de handel in de betreffende perpetuele obligaties. Wel wil ik hierbij benadrukken, dat door de aanwezigheid van een market maker het liquidatierisico kan worden afgedekt. Maar de prijs die hiervoor moet worden betaald in een incourante markt is wel afhankelijk van het verschil tussen de bied- en laatprijs (bid-ask spread). In een incourante markt zal de spread immers hoog zijn. In de jaren voor de kredietcrisis was de perpetuele obligatie een gewild beleggingsinstrument. Veel beleggers werden namelijk geconfronteerd met lage rendementen op reguliere obligaties. Wanneer dan werd gecorrigeerd voor inflatie, transactiekosten en advies- of beheerkosten, bleef weinig van dit rendement over en was het rendement vaak negatief. Veel defensieve beleggers stapten daarom in perpetuele obligaties, veelal uitgegeven door financiële instellingen, door handelen van hun adviseur of beheerder. Perpetuele obligaties leken namelijk een veilige en stabiele belegging en door de hogere coupon werd een beter rendement behaald. Gedurende de kredietcrisis kwamen de perpetuele leningen echter in een vrije koersval terecht. Een ander aspect is hierbij ook nog van belang. De meeste (achtergestelde) perpetuele obligaties, die zijn uitgegeven door banken, hebben het recht op vervroegde aflossing. Deze call mogelijkheid biedt de uitgevende instelling het recht op vooraf vastgestelde calldatums de lening af te lossen. Tot eind 2008 was het de stelregel dat de grote banken op de eerste calldatum overgingen tot aflossing van de perpetuele obligatie. Banken deden dit om beleggers tevreden te stellen en de markt open te houden voor toekomstige emissies. Daarnaast hebben sommige perpetuele obligaties een step-up, wat inhoudt dat de coupon wordt verhoogd indien de lening niet wordt afgelost op de calldatum. De markt rekende in feite op een aflossing op de eerste calldatum. Dit is mede een verklaring waarom perpetuele obligaties zich meer als vreemd vermogen gedroegen dan als eigen vermogen. Omdat wel een aflossingsdatum bestond, werden perpetuele obligaties geprijsd op basis van de eerste calldatum. Beleggers profiteerden hiervan omdat veel perpetuele obligaties derhalve toch een vaste looptijd kenden en ze toch een hogere coupon ontvingen dan op traditionele obligaties. Eind 2008 was Deutsche Bank de eerste grote bank die brak met de

82

Friesland Bank N.V. 2004, p. 8 & 19.

33

stelregel, door hun achtergestelde perpetuele obligaties niet op de eerste calldatum af te lossen.83 Resumerend, de jurisprudentie omtrent perpetuele obligaties is niet consistent. De Geschillencommissie Financiële Dienstverlening en Klachtencommissie DSI spreken elkaar zelfs tegen. Naar mijn oordeel kunnen (achtergestelde) perpetuele obligaties onder bepaalde omstandigheden in een defensieve beleggingsportefeuille worden opgenomen. Het moeten allereerst perpetuele obligaties zijn van instellingen met een solide solvabiliteit. De adviseur of beheerder moet daarbij kunnen onderbouwen dat de kwaliteit van de debiteur niet (sterk) zal verslechteren gedurende de beleggingshorizon. Mocht dit onverwachts toch anders blijken te zijn, dan kan het goed zijn dat voor de perpetuele obligatie een market maker aanwezig is, zodat altijd courante handel bestaat en daarmee het liquiditeitsrisico gedeeltelijk is afgedekt. De prijs die hiervoor moet worden betaald is afhankelijk van de bid-ask spread. Uiteraard moet de opname van een perpetuele obligatie in een defensieve beleggingsportefeuille en de mate waarin dit gebeurt, in het licht worden gezien van de totale invulling en spreiding van de beleggingsportefeuille, de beleggingsdoelstelling, de beleggingshorizon en het beoogde rendement van de belegger. 4.5

Floating rate notes

Bij een floating rate note wordt de coupon periodiek, bijvoorbeeld eens per drie of zes maanden betaald en herzien. De gebruikte coupon is meestal gekoppeld aan een geldmarktindex of referentie rente.84 De coupon is meestal gelijk aan deze variabele rente plus een vaste opslag (spread). Variable rate notes hebben dezelfde werking als floating rate notes, maar daarbij is ook de opslag variabel. Sommige floating rate notes hebben bijzondere eigenschappen zoals een maximum coupon (capped floating rate notes), een minimumcoupon (floored floating rate notes) of beide (collared floating rate notes). Daarnaast kunnen floating rate notes ook achtergesteld zijn en/of een perpetuele eigenschap hebben, waardoor dit financiële instrument riskanter en complexer wordt dan traditionele obligaties. Een floating rate note kan worden beschouwd als een gestructureerd product, in de zin dat het een traditionele obligatie is met een embedded derivative. Een floating rate note is een 83

Davies & Wilson 2008. Vaak is dit EURIBOR of LIBOR. EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) is de gemiddelde rente waartegen Europese banken elkaar leningen in euro’s verstrekken met een vaste looptijd tot en met 12 maanden. LIBOR (London Interbank Offered Rate) is de gemiddelde rente waartegen banken op de Londense geldmarkt elkaar leningen verstrekken met een vaste looptijd tot en met 12 maanden. 84

34

traditionele obligatie gecombineerd met een rente swap (interest rate swap). Een renteswap is een overeenkomst tussen twee partijen om gedurende een bepaalde periode rentebetalingen gebaseerd op een nominaal bedrag uit te wisselen. Zo kan een partij de betaling van een vaste rente ruilen tegen de betaling van een variabele rente. Floating rate notes kunnen derhalve synthetisch worden verkregen, door traditionele obligaties te kopen gecombineerd met een rente swap. Voor de belegger is het voordeel van floating rate notes, dat deze alleen een renterisico op korte termijn hebben, namelijk tussen periodieke aanpassingen van de coupon. De gevoeligheid voor renteschommelingen is zeer laag vergeleken met reguliere obligaties, die bij een rentestijging immers een koersdaling zullen vertonen. Het nadeel van een floating rate note kan zijn, dat deze minder geschikt is wanneer de coupon dient als vaste aanvulling op het bestaande inkomen, aangezien de coupon niet constant is. De Rechtbank Amsterdam heeft op 12 januari 2011 uitspraak gedaan in een zaak van een defensieve belegger tegen een vermogensbeheerder.85 Uit het tussenvonnis van 13 januari 2010 blijkt, dat in 2002 de belegger en de vermogensbeheerder een beheerovereenkomst hadden gesloten.86 Het te beheren vermogen had een pensioen bestemming, waarbij de beleggingshorizon was vastgesteld door de pensioendatum in 2014. De vermogensbeheerder had een profiel opgesteld voor de belegger, waarbij het vermogen werd gealloceerd over drie beleggingscategorieën: (i)

risicomijdende beleggingen die een hoofdsomrisico kennen van maximaal 10% op de einddatum van de belegging (65-75%),

(ii)

lange termijn beleggingen in goede aandelen of beleggingen die een hoofdsomrisico van meer dan 10% kennen (15-25%)

(iii)

korte termijn beleggingen met een speculatief karakter (5-15%).

De belegger verwijt de vermogensbeheerder dat in 2004 de beleggingsportefeuille anders werd ingericht, door in plaats van traditionele obligaties in toenemende mate eeuwigdurende perpetuele obligaties, floating rate notes en steepeners op te nemen. De waarde van de beleggingsportefeuille bedroeg per 1 januari 2005 €473.046 en per juni 2009 €333.359.87 Om te kunnen beoordelen of onder de concrete omstandigheden van het geval een redelijk handelend en redelijk bekwaam vermogensbeheerder de floating rate notes, 85

Rb. Amsterdam 12 januari 2011, LJN BP5141. Rb. Amsterdam 13 januari 2010, LJN BP5142. 87 Rb. Amsterdam 13 januari 2010, LJN BP5142. 86

35

perpetuele obligaties en steepeners in de beleggingsportefeuille had mogen opnemen, heeft de Rechtbank Amsterdam een deskundigenrapport laten opstellen. De deskundige88 stelde vast dat de in de beleggingsportefeuille opgenomen perpetuele obligaties (waaronder floating rate notes) en steepeners uitzicht bieden op een hoger rendement, maar daarbij het risico dragen van een lagere en/of soms uitgestelde betaling van de rente. Het aan deze producten verbonden renterisico gecombineerd met de lange looptijd heeft meer dan bij reguliere obligaties invloed op de waarde van deze producten. Een extra risico is dat een deel van de perpetuele obligaties achtergesteld zijn. Daarnaast kunnen de perpetuele obligaties door de uitgevende instelling worden afgelost op een voor de belegger ongunstig moment.89 De Rechtbank oordeelde op basis van het deskundigenrapport dat aan beleggingen in perpetuele obligaties (waaronder floating rate notes) en steepeners meer en andere risico’s zijn verbonden, dan aan beleggingen in traditionele obligaties en garantieproducten. De in de beleggingsportefeuille opgenomen perpetuele obligaties (waaronder floating rate notes) en steepeners moeten daarom worden aangemerkt als beleggingen in categorie II90, die de onderhavige beheerovereenkomst vermeldt. In casu was hierdoor een niet passend en te risicovol beleggingsbeleid gevoerd, door in strijd met de in de vermogensbeheerovereenkomst vastgestelde doelstellingen en uitgangspunten meer dan 25% van de beleggingsportefeuille in perpetuele obligaties, floating rate notes en steepeners te beleggen. De vermogensbeheerder is in zoverre dan ook tekortgeschoten in de nakoming van de op haar uit hoofde van de vermogensbeheerovereenkomst rustende verbintenissen.91 Uit het deskundigenrapport moet worden opgemaakt dat de betreffende floating rate notes ook perpetueel zijn.92 In het vonnis worden de precieze kenmerken van de onderhavige floating rate notes niet gegeven. Voor de deskundige maakt deze perpetuele eigenschap de floating rate notes risicovoller dan traditionele obligaties. Het lijkt mij dat zonder een perpetuele eigenschap de deskundige zou oordelen, dat een floating rate note niet risicovoller is dan een traditionele obligatie. Geconcludeerd moet worden dat (reguliere) floating rate notes onder omstandigheden goed in een defensieve beleggingsportefeuille passen. Een floating rate note is minder geschikt voor een belegger wanneer de coupon dient als vaste aanvulling op het bestaande 88

Deze deskundige is A.J.C.C.M. Loonen, van wie ook enige literatuur in de literatuurlijst is opgenomen. Rb. Amsterdam 12 januari 2011, LJN BP5141. 90 Lange termijn beleggingen in goede aandelen of beleggingen die een hoofdsomrisico van meer dan 10% kennen. 91 Rb. Amsterdam 12 januari 2011, LJN BP5141. 92 Het deskundigenrapport spreekt nadrukkelijk van “perpetuele obligaties (waaronder floating rate notes)”. 89

36

inkomen. Aangezien de coupon niet constant is, kan dit voor de belegger riskant zijn. Voor de rest is een floating rate note geen riskant financieel instrument. Een beleggingsadviseur of vermogensbeheerder die verwacht dat de rente zal gaan stijgen, kan floating rate notes in de portefeuille adviseren of opnemen. In tijden van een stijgende rente is de floating rate note zelfs defensiever dan een traditionele obligaties (vanwege het lagere koersrisico van een floating rate note). Ook kan het doel van de adviseur of beheerder zijn, om door middel van floating rate notes de portefeuille te beschermen tegen renteschommelingen. Hierdoor zal het verwachte rendement en het risicoprofiel van de portefeuille in zijn geheel beter worden. Dit sluit goed aan bij de moderne portefeuilletheorie. Bepaalde omstandigheden kunnen daarom juist pleiten voor de opname van floating rate notes in een defensieve beleggingsportefeuille. 4.6

Asset-backed securities, mortgage-backed securities en collateralized debt obligations

Securitisatie (effectisering) is een veelgebruikte financieringstechniek om een bundel van activa bijeen te brengen, die apart illiquide zijn, maar door securitisatie verhandelbaar zijn. Deze door activa gedekte effecten kunnen in drie categorieën verdeeld worden: asset-backed securities (ABS), mortgage-backed securities (MBS) en collateralized debt obligation (CDO). Naar mijn definitie heeft een ABS een consument gerelateerd onderpand, zoals autoleningen, studentenleningen en creditcardschulden. Bij een MBS bestaat het onderpand uit een bundel van residentiële of commerciële hypotheken. Een CDO heeft een bundel bedrijfsobligaties of leningen als onderpand, maar kan ook ABS of MBS als onderpand hebben. De structuur van een ABS, MBS en CDO is ongeveer hetzelfde en daarom zal ik nu als voorbeeld de CDO gebruiken.93 Een CDO is een obligatie waarbij de betaling van de coupon en hoofdsom afhankelijk is van de prestaties van het onderpand (collateral). Een voorbeeld van een reguliere CDO is het volgende. Een bank heeft een bundel van leningen die verstrekt zijn aan een aantal bedrijven. De bank verkoopt deze bundel van leningen aan een apart opgerichte entiteit, een zogeheten special purpose vehicle (SPV). Om de aankoop te kunnen financieren geeft de SPV obligaties uit, die CDO’s worden genoemd. De obligaties van de SPV worden opgedeeld in verschillende risicoklassen, genaamd tranches. Elke tranche kent daarmee een ander rendement en risico. De hoogste tranche (aangeduid met senior) heeft het laagste rendement en het laagste risico. Dit wordt vaak bestempeld met de hoogste credit rating. De laagste tranche heeft het hoogste risico, maar heeft in ruil hiervoor ook het hoogste rendement. Uit de 93

Vink & Thibeault 2008.

37

kasstromen (de rente en aflossingen) die de SPV op de onderliggende leningen ontvangt, worden de obligatiehouders voldaan. Hierbij worden de obligatiehouders in de hoogste tranche het eerst betaald, daarna de obligatiehouders in de tweede tranche, enzovoort tot aan de laagste tranche. In het geval dat de SPV niet voldoende geld heeft om aan haar verplichtingen te voldoen, komt dit eerst voor rekening van de laagste tranche, dan voor rekening van de op één na laagste tranche, enzovoort. Dit verschil in kredietrisico komt tot uiting in de credit ratings van de verschillende tranches. In het bovenstaande voorbeeld worden de leningen daadwerkelijk overgedragen (true sale) aan de SPV. Dit worden dan cash CDO’s genoemd. Een andere vorm is de synthetische CDO, waarbij de leningen niet verkocht worden aan de SPV. In plaats daarvan wordt alleen het risico dat de rente en aflossingen van de leningen niet worden betaald, het kredietrisico, aan de SPV overgedragen. Het kredietrisico wordt overgedragen door de verkoop van credit default swaps (CDS) aan de SPV. Een CDS is een kredietderivaat, waarbij de ene partij (protection buyer) periodiek een premie betaalt aan de andere partij (protection seller), in ruil voor overdracht van het kredietrisico. Indien het kredietrisico zich verwezenlijkt, dient de protection seller aan de protection buyer een overeengekomen bedrag te betalen of het waardeverlies van de betrokken effecten te vergoeden (cash settlement), dan wel de effecten tegen een overeengekomen bedrag over te nemen (physical settlement). In het geval dat een lening in default is, staat de SPV garant voor het verlies. Net als bij de cash CDO’s, worden bij de synthetische CDO’s verschillende tranches gevormd. Met een CDO nemen beleggers feitelijk de risico’s op zich van een grote verzameling schulden, zoals bijvoorbeeld hypotheken (de CDO heeft dan MBS als onderpand). De markt gaat er dan vanuit dat een (klein) deel van de huiseigenaren niet aan hun verplichtingen kan voldoen en rekent dit door in de prijs. Wanneer een minder dan verwacht aantal huiseigenaren in de problemen raakt, betekent dit een positieve koersontwikkeling voor de belegger. Indien door omstandigheden een groter percentage van de huiseigenaren in financiële problemen raakt en niet aan haar verplichtingen kan voldoen, zullen de door de CDO uitgegeven obligaties in waarde dalen. Dit maakt CDO’s gevoelig voor ontwikkelingen in de rentestanden, de huizenprijzen en de economie. In het licht van de kredietcrisis die in de zomer van 2007 ontstond, is ook nog een ander aspect van belang bij CDO’s. In de jaren voor de crisis op de Amerikaanse huizenmarkt werden de slecht te verkopen lagere/risicovolle tranches (met een BBB-rating) van veel Amerikaanse mortgage-backed securities het onderpand van CDO’s. Ongeveer 80% van deze CDO tranches kregen dan een triple-A rating, ondanks het feit dat ze in het algemeen 38

bestonden uit lagere tranches van mortgage-backed securities. Het klinkt niet logisch, dat een bundel van mortgage-backed securities met een BBB-rating kon worden verpakt in een nieuw product dat meestal een AAA-rating kreeg. Toch was dit mogelijk door de economische theorie. De financiële instellingen beargumenteerde (en de kredietbeoordelaars waren het hier mee eens), dat wanneer veel BBB-rated mortgage-backed securities werden gebundeld, dit een diversificerend effect had. De kredietbeoordelaars geloofden dat indien één mortgagebacked security in de problemen kwam, de kans vrij klein was dat de tweede mortgagebacked security gelijktijdig in de problemen kwam. En zolang de verliezen beperkt waren, zouden alleen de beleggers in de laagste tranches een verlies lijden. Het risico van wanbetaling werd door diversificatie gereduceerd. Toen de crisis op de Amerikaanse huizenmarkt echter uitbrak, werd duidelijk dat de modellen waarop de CDO’s waren gebaseerd onjuist waren. De mortgage-backed securities bleken een hoge correlatie te vertonen, waardoor ze zich hetzelfde gedroegen. Van diversificatie bleek daarom geen sprake te zijn.94 In de jurisprudentie zijn de volgende uitspraken te vinden. De Geschillencommissie Financiële Dienstverlening heeft op 18 maart 2010 uitspraak gedaan in een geschil waarin CDO’s aan een belegger waren geadviseerd.95 De uitspraak gaat over een belegger met een defensief beleggingsprofiel. De Geschillencommissie Financiële Dienstverlening oordeelde dat in het licht van de toenmalige omstandigheden, niet kan worden gesteld dat het advies tot aankoop van de CDO’s niet door een redelijk bekwaam en redelijk handelend adviseur had mogen worden gegeven. Daarbij wordt opgemerkt dat de CDO’s destijds door onafhankelijke kredietbeoordelaars met de hoogste kredietwaardigheid werden gewaardeerd. De Rechtbank van Amsterdam heeft op 24 maart 2010 uitspraak gedaan in een zaak tussen een belegger en een vermogensbeheerder, waarbij in de beleggingsportefeuille CDO’s waren

opgenomen.

96

De

belegger

had

een

lange

beleggingshorizon

en

een

vermogensgroeidoelstelling, waarbij de rendementseis op jaarbasis minimaal 7,5% was. Het precieze risicoprofiel van de belegger wordt in het vonnis niet genoemd. Duidelijk is wel dat de belegger een solide beleggingsbeleid voorop stelde, met overwegend vastrentende waarden, een beperkt aandelenbezit (maximaal 25% van de portefeuille), geen wisselkoersrisico en een beperkt kredietrisico. 94

Financial Crisis Inquiry Commission 2011, p. 127-128. Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 18 maart 2010, 2010/48. 96 Rb. Amsterdam 24 maart 2010, LJN BM7550, JOR 2010/132. 95

39

In het geschil voerde de belegger aan dat de vermogensbeheerder tekort is geschoten in de nakoming van haar verplichtingen door bepaalde gestructureerde producten, waaronder CDO’s, in de beleggingsportefeuille op te nemen. De vermogensbeheerder had in september 2005 en juli 2006 respectievelijk CDO’s van Creon en Duke Funding opgenomen in de beleggingsportefeuille. De onderliggende waarden van de CDO’s van Duke Funding hadden vrijwel allemaal een relatie met de Amerikaanse huizenmarkt. In september 2007 hadden de financiële markten al erg veel last van de situatie op de Amerikaanse huizenmarkt, maar de CDO’s van Duke Funding hadden op dat moment nog een credit rating van A2/A. In juni 2009 verkeerde Duke Funding inmiddels in default en kon het niet langer aan haar verplichtingen voldoen. De CDO’s werden daarom tegen 1 eurocent gewaardeerd.97 Naar het oordeel van de Rechtbank had de vermogensbeheerder de CDO’s, gelet op de daaraan toegekende credit ratings, indertijd als vastrentend mogen beschouwen. Hiermee is de vermogensbeheerder niet buiten de grenzen van haar mandaat getreden. Dat achteraf de risico’s door de kredietbeoordelaars verkeerd zijn ingeschat, valt de vermogensbeheerder niet te verwijten. De Rechtbank voegt daaraan toe dat de crisis op de Amerikaanse huizenmarkt niet door de vermogensbeheerder te voorspellen was. Daarnaast ging het bij de CDO’s om betrekkelijk nieuwe producten, waarbij de risico’s die zich tijdens de kredietcrisis hebben voorgedaan, niet eerder in de geschiedenis hadden plaatsgevonden.98 De

vermogensbeheerder

had

naast

de

CDO’s

ook

andere

complexe

schuldinstrumenten in de beleggingsportefeuille opgenomen. Het vonnis noemt hiervan alleen de ABS Renteplus 2012 en de Rabobank Prospero CLO 2017, zonder verdere details over de producten te geven. Een collateralized loan obligation (CLO) is een CDO, waarbij het onderpand geheel bestaat uit een bundel van bankleningen. De Rechtbank beschrijft dat de ABS en CLO ook obligaties zijn, die zijn uitgegeven door een speciaal daarvoor opgezette vennootschap via welke geïnvesteerd wordt in diverse onderliggende waarden. Anders dan bij reguliere obligaties, worden hierdoor de risico’s gespreid. Nu in casu de credit ratings van de betreffende producten binnen het mandaat van de vermogensbeheerder pasten, kon niet worden gesteld dat zij ten onrechte als vastrentende waarden in de beleggingsportefeuille waren opgenomen, aldus de Rechtbank.99 Dit laatste is niet consistent met het standpunt van de Geschillencommissie Financiële Dienstverlening in de uitspraak van 23 september 2011.100 97

Rb. Amsterdam 24 maart 2010, LJN BM7550, JOR 2010/132. Rb. Amsterdam 24 maart 2010, LJN BM7550, JOR 2010/132. 99 Rb. Amsterdam 24 maart 2010, LJN BM7550, JOR 2010/132. 100 Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 23 september 2011, 2011/225. 98

40

De commissie voert in deze uitspraak terecht aan, dat de betreffende asset backed obligatie niet te kenschetsen is als een obligatie, in de zin dat het een vastrentende waarde betreft. In het onderhavige geval van een zeer defensieve belegger was een asset backed obligatie (in beperkte mate) echter niet onaanvaardbaar. Daarbij moet de adviseur wel de wezenlijke kenmerken van dit product onmiskenbaar hebben uitgelegd aan de belegger. In casu was dat niet het geval. Daarbij overweegt de Geschillencommissie dat niet het feit dat de asset backed obligatie een hoge credit rating heeft, maatgevend is, maar dat het karakter van dit product niet bij het overeengekomen profiel aansluit. In de uitspraak van 14 oktober 2011 van de Geschillencommissie Financiële Dienstverlening waren zogenaamde Asset Backed Renteplus Obligatie 2 (ABRPO 2) aan een defensieve belegger geadviseerd. 101 De ABRPO 2 is op 9 september 2009 met een koersverlies van 50% verkocht. De commissie oordeelt dat het in 2005 gegeven advies om 7,4% van het belegbaar vermogen te beleggen in een ABRPO 2, geen advies is dat een redelijk bekwaam en redelijk handelend adviseur niet had mogen geven. Afgezet tegen het complete beleggingsvoorstel en de informatieverstrekking, paste dit advies bij het risicoprofiel, aldus de Geschillencommissie. Dit is een duidelijk oordeel van de commissie, waar ik mij in kan vinden. Wel wil ik de risico’s van dit type complexe schuldinstrument nader uiteenzetten. De Vereniging van Effectenbezitters (VEB) heeft zich namelijk eind 2008 ook uitgesproken over deze zeer complexe schuldinstrumenten die de ABN Amro en Rabobank102 in 2004 en 2005 hebben verkocht. De ABRPO 2 is uitgeven door de Rabobank, waarmee wordt belegd in een portefeuille van 30 ABS’ en 10 synthetische CDO’s. De 10 synthetische CDO's hebben zelf ieder 80 bedrijven in hun portefeuille, geselecteerd uit een totale portefeuille van 250 bedrijven. Al met al lijkt sprake te zijn van een goede spreiding. Bij uitgifte had de ABRPO 2 ook een AAA-rating. Echter wel wordt dit product gekenmerkt door een zeer specifiek risico. Het product kan worden gekenmerkt als een ‘CDO-squared’, waarmee beleggers deelnemen in een sterk achtergesteld deel van een grotere portefeuille van verschillende CDO’s. Verder is het ook zo, dat particuliere beleggers met een ABRPO 2 indirect actief worden op de professionele markt voor kredietverzekeringen.103

101

Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 14 oktober 2011, 2011/261. Bij de ABN Amro gaat het om producten onder de naam Rente Plus Note 1 t/m 6. Bij de Rabobank gaat het om de producten met de naam Asset Backed Inflatie Obligatie (ABIO), Asset Backed Obligatie A of B (ABO A of B), Asset Backed RentePlus Obligatie 2 (ABRPO 2), Asset Backed Renteplus Obligatie A of B (ABRPO A of B). 103 VEB 2009, p. 6. 102

41

Naar mijn oordeel komen defensieve beleggers onder omstandigheden in aanmerking voor een ABS, MBS of CDO. Dit geldt alleen voor de hoogste tranche(s) van deze producten, waarbij een solide credit rating is afgegeven. Zoals in het voorgaande is gebleken, speelden de kredietbeoordelaars een belangrijke rol in de aanloop naar de kredietcrisis. Veel adviseurs en beheerders vertrouwden min of meer blind op de credit rating dat het product had. Echter, voor de kredietcrisis bestond ook al kritiek op de kredietbeoordelaars, vanwege het gebrek aan transparantie met betrekking tot de manier waarop zij tot hun credit rating kwamen. Daarom zullen adviseurs en beheerders zelf ook kennis moeten opbouwen en modellen moeten maken om daarmee de risico’s en de kredietwaardigheid van deze producten tegen het licht te houden. Een adviseur of beheerder moet kunnen onderbouwen, waarom een dergelijk product met een bepaald karakter in de portefeuille was opgenomen en kan daarbij niet alleen terugvallen op de credit rating. De adviseur of beheerder kan aan de hand van verschillende risicofactoren bepalen of een ABS, MBS of CDO geschikt is. Zo kan het risico bijvoorbeeld worden verlaagd, wanneer bij een CDO diversificatie van het type activa in de onderliggende portefeuille heeft plaatsgevonden. Vaak heeft een CDO slechts één soort activa in de onderliggende portefeuille (bijvoorbeeld residentiële hypotheken via MBS). Daarnaast bestaat binnen de onderliggende activa een bepaalde correlatie. Bij bedrijfsleningen kunnen bijvoorbeeld meerdere bedrijven tegelijkertijd in financiële problemen komen, door bepaalde marktomstandigheden. Een ander punt dat hierbij nog van belang is, is de voorzienbaarheid van bepaalde risico’s. Met andere woorden, bestaat er verschil tussen de situatie voor de kredietcrisis en de situatie met de kennis van nu? Waren het risico’s die men had moeten voorzien of waren het risico’s waar men in redelijkheid geen rekening mee hoefde te houden? Het is moeilijk om hier onderscheid in te maken en dit is natuurlijk vaak de discussie, ook bij andere gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten. Volgens de Rechtbank van Amsterdam was de crisis op de Amerikaanse huizenmarkt niet te voorspellen door een adviseur of beheerder.104 Daarnaast waren het betrekkelijk nieuwe producten, waarbij de risico’s die zich tijdens de kredietcrisis hebben voorgedaan, niet eerder in de geschiedenis hadden plaatsgevonden. Eigenlijk zou het niets moeten uitmaken, omdat op zichzelf het abstracte/theoretische risico van een ABS, MBS of CDO sinds de kredietcrisis niet is veranderd. Het statistische risico is natuurlijk wel de laatste jaren veranderd. Het is wel weer

104

Rb. Amsterdam 24 maart 2010, LJN BM7550, JOR 2010/132.

42

de vraag hoeveel waarde men moet hechten aan het statistische risico, omdat niemand toch weet wat de toekomst ons zal brengen. 4.7

Autocallable notes

Een autocallable note is een gestructureerd product met één of meer aandelen of één of meer aandelenindices als onderliggende waarde. Op vooraf vastgestelde momenten wordt de koers van de onderliggende waarde vergeleken met de beginkoers bij uitgifte van de note. De note wordt vervroegd afgelost, wanneer de onderliggende waarde boven een bepaald niveau (autocall barrier) is uitgekomen op één van de meetmomenten. De houder van de autocallable note ontvangt dan 100% van de nominale waarde en daarnaast een vaste coupon. De coupon wordt vaak vermenigvuldigd met de verstreken meetmomenten. De belegger krijgt geen coupon uitbetaald, wanneer op het meetmoment de onderliggende waarde zich onder de autocall barrier bevindt. Naast de autocall barier kan ook een coupon barrier zijn vastgesteld, waar de onderliggende waarde zich boven moet bevinden op het meetmoment om te zorgen dat de belegger de coupon uitbetaald krijgt. Indien aan het einde van de looptijd de onderliggende waarde op de meetmomenten niet boven de autocall barrier is uitgekomen, ontvangt de houder van de autocallable note 100% van de nominale waarde. Voorwaarde hiervoor is wel dat de onderliggende waarde aan het einde van de looptijd niet onder een bepaald niveau noteert (bijvoorbeeld 70% of minder van de beginkoers). Wanneer dit wel het geval is, draagt de belegger het gehele koersverlies van de onderliggende waarde ten opzichte van de beginkoers. De precieze werking van een autocallable note verschilt per uitgevende instelling, maar bevat in ieder geval het element dat de note vervroegd wordt afgelost, wanneer de onderliggende waarde boven een bepaald niveau is uitgekomen. Wanneer een autocallable note puur als losstaande belegging wordt bekeken, is dit financiële instrument alleen interessant voor de belegger die vertrouwen heeft in een gematigde koersstijging van de onderliggende waarde, maar geen sterke koersdaling verwacht. De Geschillencommissie Financiële Dienstverlening heeft op 6 mei 2010 een uitspraak gedaan, waar in een portefeuille autocallable notes waren opgenomen.105 In casu hadden de twee particuliere belegger op 14 december 2006 een vermogensbeheerovereenkomst gesloten. De consumenten hadden beperkte kennis van beleggen en verlangden een beleggingsbeleid waarbij de blootstelling aan koersverlies zeer beperkt is (acceptabel waren (tussentijdse) waardedalingen van minder dan 10%). Op basis hiervan oordeelt de Geschillencommissie, dat 105

Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 6 mei 2010, JOR 2010/194.

43

hierbij een defensief of hooguit neutraal risicoprofiel past. Bij een dergelijk106 risicoprofiel en een niet bijzonder lange beleggingshorizon (tussen de 5 en 10 jaar) horen volgens de commissie voornamelijk vastrentende waarden van voldoende soliditeit. Beleggingen in zakelijke waarden dienen dan ondergeschikt te blijven. In deze zaak spreekt de Geschillencommissie zich uit over de risicokwalificatie van structured notes (zo worden gestructureerde producten ook wel genoemd) in het algemeen. De Geschillencommissie oordeelt namelijk dat een vermogensbeheerder, ook naar de algemene inzichten in 2007, structured notes voor de toepassing van het risicoprofiel tot aandelen dient te rekenen. Verder wordt benadrukt dat structured notes die afgelost kunnen worden in aandelen, het koersrisico van deze onderliggende effecten volgen. De Geschillencommissie stelt ten aanzien van autocallable notes, dat deze geen garantie op aflossing van de hoofdsom bieden. Vervolgens oordeelt de Geschillencommissie dat de vermogensbeheerder niet als een redelijk bekwaam en redelijk handelend vermogensbeheerder heeft gehandeld, door gemiddeld 65% van het in beheer gegeven vermogen te beleggen in beleggingsvormen die wat betreft de risico’s als aandelen zijn te beschouwen.107 In hoger beroep heeft de Commissie van Beroep Financiële Dienstverlening aangegeven dat in het algemeen kan worden aangenomen, dat wanneer iemand in structured notes belegt, sprake is van indirect beleggen in de onderliggende waarden.108 In casu was vooral sprake van indirect beleggen in aandelen. De vermogensbeheerder voerde echter aan, dat de onderhavige structured notes hybride beleggingsproducten zijn met een al dan niet voorwaardelijke garantie. Door deze garantie dienen de structured notes wat betreft de koersgevoeligheid niet of slechts gedeeltelijk met aandelen gelijk gesteld te worden, aldus de vermogensbeheerder. De Commissie van Beroep oordeelt dat in het algemeen het garantieaspect van structured notes het koersrisico niet zodanig opheft, dat dit risico dusdanig lager is dan wanneer rechtstreeks in aandelen zou worden belegd. De Commissie van Beroep is van mening dat de Geschillencommissie met juistheid ervan is uitgegaan dat de onderhavige structured notes, wat koersgevoeligheid betreft, niet voor die van aandelen onderdoen. Zowel in de uitspraak van de Geschillencommissie als van de Commissie van Beroep worden opvallende uitingen gedaan, waarbij ik kanttekeningen wil plaatsen. Het algemene

106

De Geschillencommissie spreekt van ‘een dergelijk risicoprofiel’, onduidelijk is of hiermee een defensief risicoprofiel, een neutraal risicoprofiel of beide risicoprofielen wordt bedoeld. 107 Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 6 mei 2010, JOR 2010/194. 108 Commissie van Beroep Financiële Dienstverlening ongedateerd, 2010/405.

44

oordeel dat met name de Commissie van Beroep vormt op basis van de eigenschappen van structured notes gaat naar mijn oordeel te ver. De Commissie van Beroep stelt namelijk dat in het algemeen kan worden gezegd dat wanneer wordt belegd in structured notes, sprake is van indirect beleggen in de onderliggende waarden. Dit is het geval voor bijvoorbeeld een beleggingsfonds. Deze volgt één op één de koersbewegingen van de onderliggende waarden waaruit het fonds bestaat. Maar de kern van een gestructureerd product is juist dat de koersbewegingen van de onderliggende waarden worden gedempt of versterkt. Vervolgens oordeelt de Commissie van Beroep dat in zijn algemeenheid het garantieaspect van structured notes het koersrisico niet zodanig opheft, dat dit risico beduidend minder is dan wanneer rechtstreeks in aandelen zou worden belegd. Dit kan naar helemaal niet in zijn algemeenheid worden gezegd. Dit hangt volledig af van de marktomstandigheden, de specifieke omstandigheden waaronder het gestructureerde product handelt en de eigenschappen/structuur van het gestructureerde product zelf. Dit gezamenlijk bepaalt de koersgevoeligheid van het gestructureerde product voor de verandering van de koers van de onderliggende waarde. Een goed voorbeeld is de reserve convertible, waarbij de uitoefenprijs van de embedded put-optie ver onder de koers van de onderliggende waarde ligt en de looptijd van de reverse convertible niet al te lang meer is. In dat geval zal de reverse convertible zich min of meer gedragen als een reguliere bedrijfsobligatie en is het koersrisico derhalve wel beduidend minder dan dat van de onderliggende waarde. Het punt van de Geschillencommissie, dat structured notes die afgelost kunnen worden in aandelen het koersrisico van deze onderliggende effecten volgen, kan daarom ook niet in het algemeen worden gesteld. Op 19 augustus 2011 heeft de Geschillencommissie Financiële Dienstverlening een uitspraak gedaan, waarin het geschil over autocallable notes ging. 109 Het betreft een consument die, in zowel zijn hoedanigheid als privépersoon als ook in die van bestuurder van zijn

pensioenvennootschap

en

zijn

persoonlijke

houdstermaatschappij,

een

beleggingsadviesrelatie heeft. De tegoeden van deze laatste twee rechtspersonen zijn ondergebracht in één zakelijke beleggingsportefeuille (hierna te noemen: de zakelijke portefeuille). Op deze portefeuille was in eerste instantie een zeer defensief profiel van toepassing, wat later is gewijzigd in een defensief profiel. Op de privéportefeuille is een defensief profiel van toepassing, waarin naast obligaties tevens een deel in aandelen kan worden belegd. In beide portefeuilles is belegd in Klik & Klaar notes. Dit zijn autocallables notes uitgegeven door ABN Amro. De Geschillencommissie oordeelde dat, ten aanzien van 109

Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 19 augustus 2011, 2011/201.

45

de voor de privéportefeuille aangekochte autocallable notes, sprake is geweest van een advies dat een redelijk bekwaam en redelijk handelend adviseur destijds niet had mogen geven. De reden hiervoor is dat de privéportefeuille al substantieel overwogen was in aandelen, ten opzichte van het overeengekomen profiel. Op het moment dat de eerste autocallable note werd verkocht, lag het volgens de Geschillencommissie meer in de rede om de opbrengst in de onderwogen categorie obligaties te beleggen. In plaats daarvan werd een nieuwe autocallable note aangekocht. Ten aanzien van de zakelijk portefeuille kan volgens de commissie niet worden gezegd, dat de opbouw van de portefeuille (asset-allocatie) door de opname van de autocallable notes niet meer voldeed aan het defensieve risicoprofiel. Voor de zakelijke portefeuille was het daarom geen advies dat niet had mogen worden gegeven. Aangezien autocallable notes nog relatief nieuwe beleggingsproducten zijn 110 , is de economische literatuur nog zeer beperkt. Deng, Malett en McCann presenteren een model waarmee autocallable notes gewaardeerd kunnen worden. 111 Zij hebben geen empirisch onderzoek gedaan naar de reële waarden en koersen van autocallable notes in de praktijk. Op basis van voorafgaande analyse concludeer ik dat een autocallable note een asymmetrie in rendement en risico kent. Het positieve rendement is gelimiteerd. In het geval dat de onderliggende waarde sterk stijgt, profiteert de belegger hier niet volledig van. Aan de andere kant kan wanneer de onderliggende waarde flink daalt, de belegger met een ongelimiteerd verlies worden geconfronteerd. Deze asymmetrie in risico en rendement werd voor beleggers duidelijk in de jaren 2008 en 2009, toen de aandelenmarkten sterk daalden. Een adviseur of beheerder kan slechts onder bepaalde omstandigheden autocallable notes adviseren of opnemen, om daarmee het verwachte rendement en het risicoprofiel van de portefeuille in zijn geheel te verbeteren. Wanneer de autocallable note als een losstaande belegging wordt bekeken, passen de eigenschappen van dit financiële instrument naar mijn oordeel niet bij de kenmerken van een defensieve beleggingsstrategie: kapitaalbehoud en een risicomijdende houding. 4.8

Garantieproducten

Producten waar de afgelopen jaren veel in is belegd zijn garantieproducten. Een garantieproduct is een gestructureerd product, waarbij je gegarandeerd je inleg of een deel daarvan terugkrijgt. Deze garantie geldt alleen aan het einde van de looptijd. Bij tussentijdse 110 111

In de Verenigde Staten werd de eerste autocallable note uitgegeven door BNP Paribas op 15 augustus 2003. Deng, Mallett & McCann 2011.

46

verkoop ontvangt de belegger de actuele waarde van het product en deze kan zich beneden het garantieniveau begeven. Het rendement van een garantieproduct wordt bepaald door de onderliggende waarde, zoals bijvoorbeeld een mandje aandelen of een aandelenindex. Een garantieproduct doet zich voor als de beste combinatie van sparen en beleggen. Een garantieproduct lijkt namelijk de zekerheid van sparen gecombineerd met de winst van beleggen te geven. Echter de garantie is niet gratis en gaat ten koste van het mogelijke rendement. Verder worden naast de emissiekosten, vaak ook jaarlijkse beheerkosten in rekening gebracht. Een ander nadeel is dat de verhandelbaarheid van garantieproducten vaak beperkt is en daardoor een liquiditeitsrisico bestaat. Daarnaast moet de belegger duidelijk voor ogen hebben, dat de garantie ook maar betrekkelijk is. Een goed voorbeeld zijn de garantieproducten van fondsen waarmee belegd werd in teakhout. Als men de prospectus goed las, bleken deze garanties vaak te zijn gegeven door lege vennootschappen en waren die garanties niets waard. Nu is dit een extreem voorbeeld, maar in het algemeen kan worden gezegd dat een garantieproduct de zekerheid geeft die samenvalt met de kredietwaardigheid van de garantiegever. De houder van een garantieproduct loopt derhalve een debiteurenrisico op de garantiegever. Garantieproducten kunnen de schijn wekken dat de belegger gegarandeerd zijn inleg terug krijgt. In het vonnis van 2 maart 2011 van de Rechtbank Amsterdam komt dit ook naar voren.112 Het betrof hier Lehman Notes: gestructureerde producten waarvan de waarde en de rentebetalingen werden gegarandeerd door de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers. In september 2008 ging Lehman Brothers failliet. Volgens de eiser had de betreffende vermogensbeheerder

verzuimd

te

vermelden,

dat

de

gehele

belegging

in

deze

garantieproducten verloren kon gaan. De verstrekte informatie wekte de indruk van een absolute garantie en een nagenoeg nihil debiteurenrisico. De rechter oordeelde dat aan de door Lehman Brothers verstrekte garantie het risico verbonden is, dat Lehman Brothers failliet kan gaan en dat zij in dat geval niet (geheel) zal kunnen uitkeren. Volgens de rechter spreekt dit voor zich en behoeft dit geen uitdrukkelijke vermelding. Aan de hand van de in de brochures en termsheets opgenomen informatie, moet ook voor de niet professionele belegger duidelijk zijn geweest dat de aard en omvang van de door Lehman Brothers verstrekte zekerheid één op één samenhing met de kredietwaardigheid van die bank. De rechter heeft in deze zaak van 2 maart 2011 niet beoordeeld of de vermogensbeheerder zich als redelijk bekwaam en redelijk handelend heeft gedragen ten 112

Rb. Amsterdam 2 maart 2011, LJN BP6838, JOR 2011/123.

47

opzichte van de beleggers.113 Het is dan ook de vraag of garantieproducten in een defensieve beleggingsportefeuille mogen worden opgenomen. De Lehman Notes werden gegarandeerd door een bank met een goede kredietwaardigheid. Tot 2 juni 2008 had Lehman Brothers een A+ credit rating. De rechter stelt in het vonnis van 2 maart 2011, dat voor september 2008 het als nagenoeg ondenkbaar moest worden beschouwd, dat een bank met een omvang als Lehman Brothers failliet zou kunnen gaan. Na september 2008 is dit wel een reëel en voorzienbaar risico geworden. In paragraaf 4.7 is al duidelijk geworden dat de Commissie van Beroep Financiële Dienstverlening heeft aangegeven dat in het algemeen kan worden aangenomen, dat wanneer iemand in gestructureerde producten belegt, sprake is van indirect beleggen in de onderliggende waarden. Voor gestructureerde producten met een inleggarantie geldt volgens de Commissie, dat in het algemeen het garantieaspect het koersrisico niet zodanig opheft, dat dit risico dusdanig lager is dan wanneer rechtstreeks in de onderliggende waarden zou worden belegd.114 De Klachtencommissie DSI heeft op 15 augustus 2003 een zaak behandeld waarin aan een defensieve belegger zogenaamde Global Equity Index Baskets waren geadviseerd. Dit garantieproduct is een zero coupon bond met een looptijd van vijf jaar, gerelateerd aan een mandje van aandelenindices en met een gegarandeerde aflossing van 90% op de afloopdatum. Door optreden van de adviseur werd ruim 45% van het te beleggen vermogen in dit product gestoken. Daarnaast werd dit product verhandeld op een incourante markt. De Klachtencommissie oordeelde dat de adviseur een product heeft geadviseerd, waarbij met een beperkt risico een redelijke winstkans werd geboden. Op basis van hiervan is geen advies gegeven dat een redelijk bekwaam en redelijk handelend adviseur niet had mogen geven.115 Dit oordeel van de Klachtencommissie is niet juist. De Klachtencommissie gaat namelijk helemaal niet in op het feit dat ruim 45% van het vermogen is belegd in één illiquide product. Naar mijn oordeel had meer spreiding moeten worden aangebracht. In hoger beroep bespreekt de Commissie van Beroep DSI dit punt wel, maar voor hen is dit geen reden om de beslissing van de Klachtencommissie niet in stand te houden.116 113

De eiser in deze zaak was namelijk een stichting die de belangen behartigde voor hen die schade hebben geleden door de aankoop van Lehman Notes bij vermogensbeheerder Wijs & Van Oostveen en die hun vorderingen hebben gecedeerd aan de stichting. De ongeveer 260 cedenten hebben ongeveer 260 afzonderlijk te beoordelen vorderingen. De rechter kon deze niet beoordelen, omdat uit de door de stichting verstrekte gegevens alleen blijkt dat de cedenten op enig moment één of meer Lehman Notes hebben gekocht. 114 Commissie van Beroep Financiële Dienstverlening datum onbekend, 2010/405. 115 Klachtencommissie DSI 15 augustus 2003, 2003/121. 116 Commissie van Beroep DSI 30 maart 2004, 2004/76.

48

Ik wil benadrukken dat bij een garantieproduct nog steeds wel voldoende spreiding in de beleggingsportefeuille moet worden aangebracht. Dit staat centraal in het vonnis van 30 maart 2011 van de Rechtbank ’s-Gravenhage. In deze zaak betreft het een vermogensbeheerder, die het gehele pensioenvermogen van een cliënt met een neutraal risicoprofiel in één Lehman Note had belegd. 117 De Lehman Note bestond uit een fondsencomponent,

in

dit

geval

een

beleggingsfondsenportefeuille,

en

een

beschermingscomponent, in dit geval een zero coupon bond. Ondanks de voldoende spreiding in de onderliggende beleggingsfondsenportefeuille van de Lehman Note, oordeelde de rechter dat dit niet afdoet aan de omstandigheid, dat de belegger voor de gehele waarde van de Lehman Note kredietrisico loopt op deze ene debiteur. Een vermogensbeheerder handelt zo in strijd met de vereiste zorgvuldigheid en is daarmee toerekenbaar tekort geschoten in de nakoming van haar verplichtingen jegens de cliënt. Bovenstaande uitspraken laten weer goed zien, dat de opname van garantieproducten in een defensieve beleggingsportefeuille niet per definitie onjuist hoeft te zijn, maar dat dit afhangt van de omstandigheden van het geval. Onder andere de spreiding van de beleggingsportefeuille, de kredietwaardigheid van de garantiegever, de beleggingsdoelstelling, de beleggingshorizon, de liquiditeitsbehoefte, het beoogde rendement van de belegger zijn hiervoor bepalend. In de economische literatuur hebben Wasserfallen en Schenk de koersen geanalyseerd van garantieproducten uitgegeven in 1991 en 1992 op de Zwitserse markt.118 Zij onderzochten zowel de uitgifteprijs als de prijs op de secundaire markt en komen tot de conclusie dat de garantieproducten reëel geprijsd zijn. Deze bevinding gecombineerd met de relatief lage transactiekosten zorgt ervoor, dat Wasserfallen en Schenk garantieproducten een aantrekkelijke

belegging

vinden

voor

diegene

die

wil

profiteren

van

stijgende

aandelenprijzen, maar geen groot risico wil lopen. Stoimenov en Wilkens komen tot een andere conclusie voor garantieproducten uitgegeven op de Duitse markt.119 De gemiddelde uitgifteprijs ligt daar namelijk boven de reële waarde van het garantieproduct. Ook na uitgifte blijft deze discrepantie bestaan, maar neemt wel af naarmate het garantieproduct het einde van de looptijd nadert. Wel heb ik als kritiek op Stoimenov en Wilkens, dat het aantal waarnemingen dat zij gebruiken, te laag is om goede statistische conclusies te maken. 117

Rb. ‘s-Gravenhage 31 maart 2011, LJN BQ0368, JOR 2011/185. Wasserfallen & Schenk 1996, p. 37. 119 Stoimenov & Wilkens 2005, p. 2973. 118

49

Dal Dosso, Kreer en Pagani hebben een interessant artikel geschreven over equitylinked notes.120 Een equity-linked note is een garantieproduct, omdat aan het eind van de looptijd de hoofdsom volledig of voor een deel is gegarandeerd. Dal Dosso, Kreer en Pagani berekenen het gemiddelde rendement van equity-linked notes in vergelijking met de onderliggende aandelenindex, de DAX-index121, gedurende de periode van juli 1975 tot en met maart 1995. Het gemiddelde jaarlijkse rendement van equity-linked notes met 100% inleggarantie is slechts een fractie lager dan het jaarlijkse rendement van de onderliggende index. 4.9

De juridische analyse op portefeuilleniveau

In de voorgaande paragrafen van dit hoofdstuk besprak ik enkele gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten. Dit was slechts een selectie van gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten die de afgelopen jaren populair waren en waarvan het de vraag is of deze in een defensieve beleggingsportefeuille passen. Het is echter lastig om per gestructureerd product of complex schuldinstrument vast te stellen of deze toelaatbaar zijn in een defensieve beleggingsportefeuille. Dit is namelijk niet op voorhand te zeggen, maar hangt af van de omstandigheden van het geval. Deze stelling zal ik in deze paragraaf aan de hand van verschillende aspecten onderbouwen. Een belangrijke uitspraak voor de juridische analyse van dit onderzoek is op 10 september 2010 door de Hoge Raad gedaan. 122 Dit arrest gaat over de vraag of een vermogensverdeling waarbij een overwegend deel in (ICT-)aandelen belegd was, per definitie in strijd is met een conservatief en behoudend beleggingsbeleid. Het arrest laat zien dat de juridische normering niet concreter kan worden gemaakt en op welke manier kan worden getoetst of een bepaalde asset-allocatie toelaatbaar is. De Hoge Raad oordeelde namelijk dat het geen algemeen ervaringsfeit dan wel een feit van algemene bekendheid is, dat een overwegende of volledige belegging in aandelen niet in overeenstemming is met een conservatief of behoudend beleggingsbeleid. Het antwoord op de vraag of een bepaalde assetallocatie strijdig is met een specifieke beleggingsstrategie, is namelijk afhankelijk van tal van factoren. Volgens de Hoge Raad vergt dit een uitvoerig onderzoek en beoordeling van veel omstandigheden, zoals: het door de belegger beoogde rendement én geaccepteerde risico, de

120

Dal Dosso, Kreer & Pagani 1996, p. 405. De DAX bestaat uit de naar marktkapitalisatie en handelsvolume grootste dertig beursgenoteerde Duitse ondernemingen. 122 HR 10 september 2010, NJ 2010, 486. 121

50

soliditeit van de aandelen, de spreiding van de overige vermogensbestanddelen in de portefeuille, de beleggingshorizon en de vraag of de vermogensbeheerovereenkomst toestaat dat de portefeuille geheel uit aandelen bestaat. Het is goed om dit arrest te vergelijken met uitspraken van de Klachtencommissie DSI.

123

Zoals Van Luyn en Du Perron ook aangeven, was de klachtencommissie in het

verleden vrij consequent in haar opvatting, dat een beheerder beleggingen in één sector moest beperken tot 25-30% van de portefeuille.124 Volgens de Commissie van Beroep DSI moet de mate van spreiding echter worden beoordeeld aan de hand van de norm van goed huisvaderschap/verantwoord beheer, waarbij ook de toen geldende inzichten en gebruiken een rol spelen.125 De gefixeerde maximumpercentages van de Klachtencommissie DSI zijn door de Commissie van Beroep DSI onderuit gehaald, omdat meer naar de omstandigheden van het geval en de aard van de relatie tussen partijen moet worden gekeken en gefixeerde maximumpercentages alleen niet voldoende zijn. Naar mijn oordeel is dit juist. Hooguit kunnen de maximumpercentages als een soort richtlijn gelden. Ik neem als voorbeeld een vermogensbeheerder die gegronde redenen had om een bepaalde beleggingsstrategie te volgen, waardoor de asset-allocatie boven de maximumpercentages van de Klachtencommissie is uitgekomen. In een procedure zal de vermogensbeheerder de gekozen beleggingsstrategie dan moeten motiveren, waardoor door de commissie van het maximumpercentage kan worden afgeweken. Tevens is het de vraag of het arrest van 10 september 2010 analogisch kan worden toegepast op gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten. Dit is niet met zekerheid te zeggen, maar het lijkt mij geen algemeen ervaringsfeit dan wel een feit van algemene bekendheid, dat de opname van gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten in een beleggingsportefeuille niet in overeenstemming is met een conservatief of behoudend beleggingsbeleid. Daarnaast zal een beleggingsadviseur of vermogensbeheerder op basis van dit arrest en de uitspraken van de Commissie van Beroep DSI kunnen verdedigen, dat men geen maximumpercentages kan hanteren omtrent de mate van

gestructureerde

producten

en

complexe

schuldinstrumenten

die

in

een

beleggingsportefeuille mogen worden opgenomen, maar dat dit altijd afhangt van de omstandigheden van het geval, het soort product, de beleggingshorizon, enzovoort.

123

Klachtencommissie DSI 25 april 2002, 2002/79, Klachtencommissie DSI 27 augustus 2002, 2002/151 en Klachtencommissie DSI 12 november 2002, 2002/191. 124 Van Luyn & Du Perron 2004, p. 245-246. 125 Van Luyn & Du Perron 2004, p. 247.

51

In dit onderzoek gebruik ik als juridische norm, dat men een redelijk bekwaam en redelijk handelend beleggingsadviseur of vermogensbeheerder is. Indien niet wordt voldaan aan deze maatstaf, is de adviseur of beheerder aansprakelijk. De vraag is dan ook of in het kader

van

de

onderzoeksvraag

nog

onderscheid

moeten

worden

gemaakt

naar

beleggingsadvies en vermogensbeheer. In het algemeen is voor dit onderzoek het onderscheid irrelevant voor de verwijtbaarheid van het handelen van een adviseur of beheerder gemeten naar de professionele maatstaf. Indien op initiatief van een beleggingsadviseur een bepaald gestructureerd product wordt geadviseerd, bestaat daarmee geen verschil met het opnemen van een bepaald gestructureerd product in een portefeuille door een vermogensbeheerder. In beide gevallen moet worden voldaan aan dezelfde maatstaf om het gestructureerde product te kunnen adviseren of opnemen. Het verschil tussen beleggingsadvies en vermogensbeheer komt alleen naar voren bij de eigenschuldvraag. De eigenschuldvraag wordt niet in dit onderzoek behandeld. Ik laat dit open voor toekomstig onderzoek. Een vaak aangehaald punt is, dat het heel veilig is om te beleggen in traditionele staatsobligaties. Wel moet worden benadrukt dat deze veiligheid door het inflatierisico ook maar betrekkelijk is. De coupons en aflossingen van obligaties luiden vrijwel steeds in nominale termen. Inflatie holt het rendement op traditionele obligaties daarom uit. Met dit aspect hebben beleggingsadviseurs en vermogensbeheerders natuurlijk altijd te maken. De gehele beleggingsportefeuille kan wel worden ingericht met liquiditeiten en zeer veilige traditionele staatsobligaties, maar die geven een laag rendement. Wanneer dan gecorrigeerd wordt voor inflatie, vermogensrendementsheffing, transactiekosten en advies- of beheerkosten zal het vermogen zelfs slinken. Daarnaast kunnen in een lange periode van een stijgende rente, variabele renteinstrumenten minder koersrisico hebben dan traditionele staatsobligaties. Gegronde redenen kunnen derhalve bestaan dat gekozen is voor een bepaalde beleggingsstrategie, waardoor een adviseur/beheerder andere producten in de portefeuille heeft geadviseerd/opgenomen dan alleen veilige traditionele obligaties. Een fictief voorbeeld: een beleggingsadviseur of vermogensbeheerder stelt dat de belegger afhankelijk is van zijn beleggingsopbrengst, de verwachtingen zijn dat door de aankomende periode van hoogconjunctuur de rente zal stijgen en staatsobligaties een te laag rendement bieden. Op basis hiervan kiest de adviseur of beheerder ervoor om een aanzienlijk deel van de portefeuille te beleggen in variabele renteinstrumenten met een goede verhandelbaarheid, een hoge credit rating en een notering in euro’s. Achteraf kan blijken dat deze strategie door bepaalde redenen niet juist is geweest, 52

maar de beleggingsadviseur of vermogensbeheerder had in dit voorbeeld wel een begrijpelijke en goed onderbouwde beleggingsstrategie, zodat professioneel gezien de adviseur of beheerder volkomen verantwoord gehandeld heeft. Processueel is het optimaal wanneer de adviseur/beheerder achteraf kan bewijzen, door middel van bepaalde stukken, waarom destijds voor een bepaalde strategie is gekozen. Een aspect dat hierbij van belang is, zijn de fees die beleggingsadviseurs of vermogensbeheerders voor de gestructureerde producten krijgen. Voorkomen moet worden dat beleggers tot bepaalde producten worden gedwongen, omdat de adviseur of beheerder daar zelf beter van wordt.126 Dit is natuurlijk anders op het moment dat de adviseur of beheerder een solide fundamentele onderbouwing heeft, om in de gestructureerde producten te beleggen en het hiervoor genoemde motief niet bestaat. Ook kunnen bepaalde gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten in een beleggingsportefeuille worden geadviseerd of opgenomen, omdat het verwachte rendement en het risicoprofiel van de portefeuille in zijn geheel daardoor beter wordt. In dergelijke gevallen gaat het te ver om achteraf te zeggen dat onvoorziene omstandigheden voor rekening van de adviseur of beheerder komen. Een laatste aspect dat van belang is, is het life cycle-principe, dat wordt toegepast bij het beleggen van pensioengelden. In het algemeen dienen pensioengelden voorzichtig te worden belegd en passen hier geen risicovolle beleggingen bij. Vroeger was het de norm dat wanneer het pensioengelden betrof, maar een beperkt deel van de portefeuille in aandelen mocht worden belegd. Het is echter onlogisch om voor een persoon met een leeftijd van 20 jaar en voor een persoon van 60 jaar dezelfde norm te gebruiken, terwijl beide een defensief risicoprofiel hebben. Tegenwoordig worden pensioengelden daarom krachtens art. 52 lid 3 Pensioenwet belegd conform het life cycle-principe. Volgens dit principe staat de spreiding van de beleggingen in relatie tot de duur van de periode tot de pensioendatum, waarbij het beleggingsrisico kleiner wordt naarmate de pensioendatum nadert. In de eerste jaren wordt daarom belegd in producten met een hoger beleggingsrisico, bijvoorbeeld aandelen. Naarmate de pensioendatum nadert, wordt het beleggingsrisico verminderd en wordt vooral belegd in vastrentende waarden. Dit life cycle-principe kan ook prima worden toegepast op een gewone beleggingsportefeuille. Een defensieve belegger met een lange beleggingshorizon kan in de 126

In de eerder besproken uitspraak van 29 december 2010 van de Rechtbank Leeuwarden zou sprake kunnen zijn van een belangenconflict. Friesland Bank had als adviseur een belegger geadviseerd het totaal te beleggen vermogen (€1,5 miljoen) voor 100% te stoppen in perpetuele achtergestelde Friesland Bank obligaties.

53

eerste jaren voor een deel beleggen in producten met een hoger beleggingsrisico, zoals gestructureerde producten of complexe schuldinstrumenten. Wel moet dan uit de beleggingsdoelstelling voortvloeien, dat de tussentijdse beleggingsopbrengsten niet dienen als vast inkomen of als een aanvulling op het inkomen. Ook dit laat weer zien dat de omstandigheden van het geval bepalend zijn. 4.10

De economische analyse

Tot slot wil ik bespreken in hoeverre volgens de economische theorie en academische literatuur een gestructureerd product of een complex schuldinstrument in een defensieve beleggingsportefeuille kan worden opgenomen. Interessant zijn enkele empirische studies die de prijzen van gestructureerde producten op de primaire en secundaire markt hebben onderzocht. Zie naast de empirische studies die in paragraaf 4.2 en 4.8 naar voren kwamen, ook bijvoorbeeld Burth, Kraus en Wohlwend 2001; Wilkens, Erner en Röder 2003; Grünbichler en Wohlwend 2005; Hernandez, Lee en Liu 2007; Wallmeier en Diethelm 2009. Uit deze studies volgen dat gestructureerde producten op de primaire markt veelal een premie van tussen de 2% tot 8% hebben. Deze premie is gedefinieerd als het procentuele verschil tussen de uitgifteprijs en de theoretische waarde van het gestructureerde product. Hoe de theoretische waarde wordt berekend verschilt per gestructureerd product, maar vindt plaats door het waarderen van de verschillende financiële instrumenten waaruit het gestructureerde product is opgebouwd. Szymanowska, Ter Horst en Veld hebben in hun de onderzoek de theoretische waarde van een reverse convertible als volgt bepaald.127 De theoretische waarde wordt afgeleid van de waarde van een identieke obligatie (maar zonder de mogelijkheid dat kan worden afgelost in aandelen) en de waarde van de put-optie (de embedded derivative). De waarde het obligatie-deel wordt berekend met behulp van de Discounted Cash Flow-methode (DCF-methode). De waarde van de put-optie wordt berekend met een optieprijsmodel of in een enkel geval aan de hand van de marktkoers, indien een put-optie met dezelfde kenmerken los wordt verhandeld. Henderson en Pearson hebben een gedetailleerde analyse gemaakt van de koersen van een populair gestructureerd product in de Verenigde Staten. 128 Naar schatting kochten beleggers in totaal voor $2 miljard aan SPARQS129 van Morgan Stanley tussen 2001 en 2005. 127

Szymanowska, Ter Horst & Veld 2009. Hendserson & Pearson 2011, p. 227. 129 Stock Participation Accreting Redemption Quarterly-pay Securities (SPARQS) zijn gestructureerde producten uitgegeven door de Amerikaanse zakenbank Morgan Stanley. Dit product lijkt op een reverse convertible. 128

54

De theoretische waarde van de SPARQS bij uitgifte is bepaald met behulp van het BlackScholes-Merton-optieprijsmodel. Henderson en Pearson tonen aan dat gemiddeld een premie van 8% is betaald bij uitgifte. Dit is een hoge premie voor een product dat vervroegd kan worden afgelost na 6 maanden en een maximale looptijd heeft van iets meer dan één jaar. Henderson en Pearson stellen dat deze producten geen belasting, liquiditeit of ander voordeel hebben. Daarom vinden zij het moeilijk om te verklaren dat een geïnformeerde rationale belegger in dit gestructureerde product belegt. Uit het onderzoek van Bernard, Boyle en Gornall blijkt dat bij locally-capped130 gestructureerde producten een gemiddelde premie van 6,5% wordt betaald bij uitgifte.131 Interessant is ook dat zij aantonen, dat in de prospectussen van dit gestructureerde product vaak te optimistische scenario’s worden weergegeven. De informatie in de prospectus is ‘misleidend’ en kan betekenen dat beleggers de kans op het maximale rendement overschatten, aldus Bernard, Boyle en Gornall. Bergstresser heeft een indrukwekkende analyse gemaakt van de wereldwijde markt van gestructureerde producten.132 Zijn steekproef omvat meer dan 1 miljoen gestructureerde producten uitgegeven tussen 1995 en juni 2008 en welke gericht zijn op particuliere beleggers. Dit is een veel grotere steekproef dan in andere studies is gebruikt, zowel wat betreft het aantal observaties als de tijdsperiode. De uitkomst van de studie is gelijk aan bijvoorbeeld Henderson & Pearson en Szymanowska, Ter Horst, & Veld. De gestructureerde producten worden verkocht met een significante premie. Maar Bergstresser vindt ook een variatie in het rendement van de gestructureerde producten over tijd. Tussen 2000 en 2004 waren hoge premies aanwezig. In de periode 2005 tot en met juni 2008 werden de premies lager, aldus Bergstresser. Wanneer wordt onderverdeeld naar de uitgevende instelling, is ook een significante variatie zichtbaar. Zo werden de gestructureerde producten uitgeven door het Amerikaanse Goldman Sachs en het Italiaanse Unicredito, verkocht met opvallend hoge premies. De premie die beleggers voor gestructureerde producten betalen is uiterst belangrijk, omdat dit ten koste gaat van het rendement. Een hoge premie kan zelfs betekenen dat het verwachte rendement negatief is. Volgens de empirische studies staat het ‘overprijzen’ van 130

Locally-capped gestructureerde producten zijn garantieproducten waarbij het rendement aan het eind van de looptijd wordt bepaald door het rendement van de onderliggende waarde, meestal een aandelenindex. Periodiek wordt het rendement van de onderliggende waarde vastgesteld en ontstaat een cumulatief rendement. Maar op ieder meetmoment geldt een local cap (maximum rendement), zodat een belegger niet zal profiteren van het rendement boven de local cap. 131 Bernard, Boyle & Gornall 2011, p. 72. 132 Bergstresser 2008, p. 3-4.

55

gestructureerde producten in verband met de complexiteit van het product en is het ‘overprijzen’ meer aanwezig in minder ontwikkelde kapitaalmarkten. De

aanwezigheid

van

overprijsde

gestructureerde

producten

en

complexe

schuldinstrumenten is in overeenstemming met de theorie van Carlin.133 Volgens hem gaan beleggers zich niet rationeel gedragen, wanneer zij geconfronteerd worden met complexe financiële producten. Daarom kunnen verkopers van deze producten ervoor kiezen de complexiteit te vergroten, om daarmee irrationeel beleggingsgedrag aan te moedigen. Vanuit strategisch oogpunt zullen de aanbieders van financiële beleggingsproducten de complexiteit verhogen, omdat dit de marktmacht vergroot. De complexiteit voorkomt namelijk dat consumenten de prijs met andere aanbieders in de markt kunnen vergelijken. Doordat de prijzen ook niet transparant zijn, kunnen de instellingen een hogere marge berekenen op de complexe producten. Een belangrijk aspect voor mijn onderzoek is, of het vanuit de financiële theorie rationeel is dat gestructureerde producten of complexe schuldinstrumenten in een defensieve beleggingsportefeuille worden opgenomen. Tot dusver is nog geen uitgebreide academische studie gedaan naar welke gestructureerde producten of complexe schuldinstrumenten voor de belegger zinvol zijn en welke motieven moeten gelden. In de klassieke portefeuilletheorieën is voor gestructureerde producten geen rol weggelegd.134 Een goed voorbeeld is het ‘meanvariance’-model van Markowitz dat veronderstelt, dat met een marktportefeuille en een risicovrije belegging een optimale portefeuille gecreëerd kan worden voor elk type belegger.135 Fusai en Zanotti tonen aan dat gestructureerde obligaties (in hun onderzoek gebruiken ze bijvoorbeeld een steepener en een collared floating rate note) het verwachte rendement en risico van een efficiënte portefeuille bestaande uit staatsobligaties niet kan verbeteren, wanneer rekening wordt gehouden met de kosten van de gestructureerde obligaties.136 Wanneer de kosten van de gestructureerde obligaties niet worden meegerekend in het model, wordt het verwachte rendement en risico van de efficiënte portefeuille wel verbeterd door het toevoegen van gestructureerde obligaties. De klassieke portefeuilletheorieën zijn gebaseerd op rationeel keuzegedrag van de belegger. De standaard economische/financiële theorie veronderstelt, dat mensen volledig 133

Carlin 2009, p. 278. Hens & Rieger 2011, p. 3; Das & Statman 2011, p. 2. 135 Markowitz 1952. 136 Fusai & Zanotti 2011, p. 14-18. 134

56

rationeel handelen en als doel hebben maximalisatie van het verwachte nut. Hens en Rieger brengen dit naar voren in hun paper, waarin zij de voorkeuren van een belegger theoretisch uitdrukken in een nutsfunctie.137 Op deze wijze kan geanalyseerd worden welke nutstoename kan worden bereikt met het gebruik van gestructureerde producten. Hun onderzoek toont aan, dat voor de rationele belegger de nutstoename door gestructureerde producten kleiner is dan de kosten die gemoeid zijn met deze producten. Dit geldt zelfs op zeer concurrerende markten met relatief lage marges voor de uitgevende instellingen. Branger en Breuer hebben dezelfde conclusie als Hens en Rieger.138 Zij hanteren daarbij een constant relative risk aversion-nutsfunctie (CRRA). De zogenaamde relative risk aversion-coëfficiënt (RRA) meet de afkeer van risico’s met een bepaalde relatieve omvang ten opzichte van het vermogen van de belegger. Een CRRA-nutsfunctie veronderstelt dat deze coëfficiënt constant blijft voor de belegger en niet verandert bij een ander vermogensniveau. Branger en Breuer tonen aan dat CRRA beleggers geen nut hebben van een belegging in een gestructureerd product of complex schuldinstrument. In de afgelopen 40 jaar zijn de normatieve keuzetheorieën onderwerp van discussie geweest, omdat mensen in de praktijk niet (volledig) rationeel handelen. Dit heeft geleid tot de ontwikkeling van Behavioral Finance, waarmee wetenschappers proberen te verklaren waarom beleggers afwijken van rationeel gedrag. Dit irrationele gedrag wordt beschreven aan de hand van de psychologie van de belegger en de sentimenten in de markt. Zo hebben de Amerikaanse psychologen Kahneman en Tversky de ‘prospect theory’ geformuleerd, waarvoor Kahneman in 2002 de Nobelprijs voor de economie kreeg. 139 Onderdeel van deze theorie is, dat beleggers de mogelijke kans op een groot negatief rendement overschatten. Hierdoor zullen beleggers geïnteresseerd zijn in gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten die bescherming bieden tegen dit negatieve rendement. Een garantieproduct is derhalve zinvol voor deze belegger. Hens en Rieger tonen dit ook aan in hun onderzoek.140 De nutsfunctie van een belegger op basis van de ‘prospect theory’ is concaaf voor winsten en steiler en convex voor verliezen. Voor een belegger met deze nutsfunctie is een gestructureerd product zinvol, omdat dit bescherming biedt tegen een bepaalde mate van verlies. Maar Breuer en Perst bespreken in hun artikel dat reverse 137

Hens & Rieger 2011, p. 24. Branger & Breuer 2008. 139 Kahneman & Tversky 1972; Kahneman & Tversky 1992. 140 Hens & Rieger 2011, p. 14-17. 138

57

convertibles weer niet aantrekkelijk zijn voor beleggers die handelen volgens de ‘prospect theory’.141 Deze beleggers maken immers een te hoge inschatting van de kans dat ze worden afgelost in aandelen, die minder waard zijn dan de nominale waarde van de reverse convertible. Met een reverse convertible worden zij hier niet tegen beschermd. Al met al geeft de financiële/economische theorie en academische literatuur geen goede redenen, waarom gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten in een defensieve beleggingsportefeuille moeten worden opgenomen. Jessen en Jørgensen hebben getracht mogelijke verklaringen te geven, waarom kleine particuliere beleggers desondanks een gestructureerd product in de portefeuille hebben.142 In hun theoretische model heeft de belegger 3 keuzemogelijkheden om in te beleggen: een deposito, een aandelenindex 1 of een gestructureerd product. Dit gestructureerde product is een zero coupon bond en een optie op aandelenindex 2. De aanname in dit model is dat de belegger niet direct kan beleggen in aandelenindex 2. Wil de belegger worden blootgesteld aan een ander risicoprofiel dan van aandelenindex 1, dan moet hij of zij derhalve het gestructureerde product kopen. Jessen en Jørgensen vormen de optimale portefeuille door middel van maximalisatie van het verwachte nut, waarbij verschillende nutsfuncties en beleggingsstrategieën worden gebruikt. Uit deze analyse van de optimale allocatie volgt, dat beleggers met een gemiddeld niveau van risicoaversie aan het gestructureerde product het hoogste gewicht geven in de portefeuille. De optimale allocatie is wel zeer afhankelijk van de kosten van het gestructureerde product. De kosten kunnen wel weer worden gecompenseerd door de diversificatie die het gestructureerde product geeft. Het model toont ook aan dat het verwachte nut voor beleggers hoger kan zijn, wanneer zij direct kunnen beleggen in aandelenindex 2 in plaats van in het gestructureerde product. Uit deze bevindingen concluderen Jessen en Jørgensen dat beleggers alleen het gestructureerde product in de portefeuille moeten opnemen, wanneer zij niet direct in de onderliggende aandelenindex kunnen beleggen. Verder zal in dat geval het gestructureerde product voldoende diversificatie in de portefeuille moeten aanbrengen om te kunnen compenseren voor de kosten van dit product. Fisher heeft onderzoek gedaan naar de motieven van beleggers om te beleggen in gestructureerde producten.143 Uit de enquête die hij heeft gehouden onder Duitse beleggers 141

Breuer & Perst 2007, p. 842. Jessen & Jørgensen 2010, p. 36-37. 143 Fischer 2007, p. 16-17. 142

58

kwamen voornamelijk motieven naar voren waardoor beleggers rationeel handelen. De belangrijkste motieven zijn diversificatie, het afdekken van bepaalde risico’s en het verlagen van de kosten. Echter, een aanzienlijk deel van de beleggers had motieven waardoor niet rationeel wordt gehandeld, zoals het gokken op een bepaalde koersontwikkeling van de onderliggende waarde. Ook hadden sommige beleggers inconsistente motieven, zoals afdekken van bepaalde risico’s en speculeren, waardoor een tegenstrijdige beleggingsstrategie werd gevolgd. Döbeli en Vanini hebben ook een enquête onder beleggers gehouden en bevestigen dat een aanzienlijk deel van de beleggers in gestructureerde producten motieven hebben waardoor niet rationeel wordt gehandeld.144 Maar ondanks de motieven die een groot deel van de rationele beleggers kunnen hebben, kunnen Henderson en Pearson niet begrijpen, dat een geïnformeerde rationale belegger in het door hun geanalyseerde gestructureerde product belegt. Zij concluderen dan ook dat financiële instellingen gebruik kunnen maken van het feit, dat sommige irrationele beleggers de financiële markten verkeerd begrijpen of leiden aan cognitieve biases 145 . Financiële instellingen kunnen op de fouten van deze beleggers inspelen, door financiële producten te creëren, die uitbetalen in situaties die beleggers overschatten en minder of niet uitbetalen in situaties die beleggers onderschatten. Dit heeft tot gevolg dat deze beleggers dergelijke producten hoger zullen waarderen, dan de theoretische waarde is. Gestructureerde producten worden op deze wijze gecreëerd, om te kunnen profiteren van de bereidheid van irrationele beleggers om te veel te betalen.146 De conclusie van de economische analyse die in deze paragraaf en ook in de voorgaande paragrafen bij enkele producten heeft plaatsgevonden is, dat in het algemeen kan worden gesteld dat gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten voor de belegger niets tot weinig toevoegen. De economische theorie en academische literatuur geven namelijk geen goede redenen, waarom gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten in een defensieve beleggingsportefeuille moeten worden opgenomen. Dit komt voornamelijk door de prijs die deze producten bij uitgifte hebben. Sommige gestructureerde producten (zelfs indien correct geprijsd) voegen überhaupt niets toe in een portefeuille, bijvoorbeeld een reverse

144

Döbeli & Vanini 2010, p. 1401. De vooringenomenheid van mensen waardoor ze systematisch fouten maken in hun beoordeling van economische situaties. 146 Hendserson & Pearson 2011, p. 228. 145

59

convertible. Andere gestructureerde producten zijn zo geprijsd, dat de belegger te veel betaalt of dat het verwachte rendement te laag is. Deze uitkomst is derhalve ook van toepassing op een beleggingsportefeuille met een niet-defensief risicoprofiel. Naar mijn oordeel is het uiterst interessant, dat de door de rechter en geschillencommissies gevolgde benadering en de economische benadering met betrekking tot een bepaald gestructureerd product, nogal tegenstrijdige uitkomsten kan hebben. Zo kunnen garantieproducten vanuit juridisch oogpunt door een redelijk bekwaam en redelijk handelend adviseur of beheerder in een portefeuille worden opgenomen, terwijl volgens de standaard economische theorie dit niet juist is. De nutstoename van een garantieproduct is namelijk voor de rationele belegger kleiner, dan de kosten die gemoeid zijn met dit product. ’t Hart schrijft in de noot bij de uitspraak van de Geschillencommissie Financiële Dienstverlening van 6 mei 2010 het volgende.147 Voor de juridische beoordeling of het advies/beheer in overeenstemming is met het risicoprofiel, is niet bepalend of de portefeuille conform de asset-allocatie is ingedeeld. Doorslaggevend zijn de beleggingen zelf en dan vooral de mate van spreiding en de risico’s van de beleggingen. Het beoordelen van deze risico’s dient niet te geschieden aan de hand van de juridische kwalificatie, maar aan de hand van de specifieke kenmerken van iedere belegging. Niet iedere obligatie is immers hetzelfde. De economische realiteit is bepalend en niet de juridische kwalificatie, aldus ’t Hart. Ik ben het eens met ’t Hart, maar de economische realiteit is toch anders dan tot nu toe in de jurisprudentie naar voren is gekomen. Naar aanleiding van de confrontatie van de juridische en economische benadering in dit onderzoek, wil ik pleiten voor een aanvulling op de beoordeling van rechter. Op basis van voorafgaande analyse concludeer ik dat de aandacht tevens moet uitgaan naar de overprijzing van gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten. Gemeten naar de professionele maatstaf mag naar mijn oordeel een adviseur of beheerder geen overprijsde producten adviseren of opnemen in een beleggingsportefeuille. Een adviseur of beheerder moet daarom zelf onderzoeken en ook kunnen onderbouwen of een gestructureerd product of complex schuldinstrument redelijk geprijsd is, voordat de adviseur/beheerder over mag gaan tot het adviseren/opnemen van het product in de portefeuille. Een belangrijk punt wat hierbij moet worden opgemerkt is dat in enkele gevallen de financiële instrumenten, waaruit het gestructureerde product is opgebouwd, ook los kunnen worden gekocht. In het geval dat bijvoorbeeld een beheerder een bepaald gestructureerd product in de portefeuille vindt passen, maar dit product niet redelijk is 147

Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 6 mei 2010, JOR 2010/194.

60

geprijsd, kan de beheerder kiezen om de losse financiële instrumenten, waaruit het gestructureerde product is opgebouwd, te kopen. De mogelijkheid kan in zo’n geval wel bestaan dat door de extra transactiekosten, het weer goedkoper wordt om toch het gestructureerde product te kopen. Deze invulling van de norm van een redelijk bekwaam en redelijk handelend adviseur/beheerder geldt in zijn algemeenheid voor iedere beleggingsportefeuille, met welk risicoprofiel dan ook. Deze norm is derhalve niet alleen van toepassing op een defensieve beleggingsportefeuille, waar de onderzoeksvraag zich op richt.

61

Conclusie Centraal in dit onderzoek staat de vraag: in hoeverre is het toelaatbaar dat gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten door een beleggingsadviseur worden geadviseerd voor opname in een defensieve beleggingsportefeuille of door een vermogensbeheerder worden opgenomen in een defensieve beleggingsportefeuille? De aandacht gaat dan vooral uit naar gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten, die op het eerste gezicht in een dergelijke portefeuille lijken te passen, maar die toch grote risico’s met zich dragen. De afgelopen jaren is dit voor veel particuliere beleggers duidelijk geworden, doordat dergelijke beleggingsproducten tot grote koersverliezen hebben geleid en veel risicovoller bleken te zijn. De juridische norm die ik heb gebruikt is of een redelijk bekwaam en redelijk handelend adviseur of vermogensbeheerder deze gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten mag adviseren of opnemen in een defensieve beleggingsportefeuille. Duidelijk is geworden dat een aantal aspecten hierbij een belangrijke rol spelen. Allereerst is het zo dat het begrip ‘een defensieve beleggingsportefeuille’ geen uniforme definitie en invulling kent. Financiële instellingen hebben vaak een verschillende interpretatie en terminologie.

Naar

mijn

oordeel

dient

het

uitgangspunt

van

een

defensieve

beleggingsportefeuille, kapitaalbehoud en een risicomijdende houding te zijn. Echter, duidelijk is geworden dat men in abstracto niet kan zeggen wat een defensieve portefeuille is. De precieze invulling van de beleggingsportefeuille hangt van de omstandigheden van het geval af. De beleggingsdoelstelling, de beleggingshorizon, de liquiditeitsbehoefte, het beoogde rendement en de risicoacceptatie van de belegger zijn alles bepalend voor de precieze invulling van een defensieve beleggingsportefeuille. In

hoofdstuk

4

heb

ik

enkele

gestructureerde

producten

en

complexe

schuldinstrumenten besproken waar de afgelopen jaren veel in is belegd. Hieruit is echter duidelijk geworden dat het moeilijk is om per gestructureerd product of complex schuldinstrument

vast

te

stellen

of

deze

toelaatbaar

zijn

in

een

defensieve

beleggingsportefeuille. In abstracto is namelijk niet te beoordelen welke gestructureerde producten

en

complexe

schuldinstrumenten

wel

of

niet

in

een

defensieve

beleggingsportefeuille passen. Dit is afhankelijk van de omstandigheden van het geval, zoals: de kenmerken en risico’s van het betreffende product, de omvang van de belegging, het door de belegger beoogde rendement en geaccepteerde risico, de soliditeit van de uitgevende instelling, de liquiditeit van de markt, de kenmerken en risico’s van de overige in de portefeuille aanwezige beleggingen, de spreiding in de portefeuille, enzovoort. In feite kan elke belegging, hoe riskant ook, in een dergelijke portefeuille worden opgenomen, wanneer 62

daardoor het verwachte rendement en het risicoprofiel van de portefeuille in zijn geheel beter wordt. Essentieel is dat de kenmerken en risico’s, van alle beleggingen in onderlinge samenhang beschouwd, in overeenstemming zijn met het defensieve risicoprofiel van de belegger. Verder wil ik benadrukken dat gegronde redenen (zoals het inflatierisico, een stijgende marktrente, enzovoort) kunnen bestaan, waardoor een beleggingsadviseur of vermogensbeheerder andere producten in een defensieve beleggingsportefeuille heeft geadviseerd/opgenomen, dan alleen traditionele obligaties. Achteraf kan blijken dat deze strategie door bepaalde redenen niet juist is geweest. Maar wanneer de beleggingsadviseur of vermogensbeheerder een begrijpelijke en goed onderbouwde beleggingsstrategie had, kan de adviseur/beheerder, gemeten naar professionele maatstaf, volkomen verantwoord hebben gehandeld. Het voorgaande is de uitkomst van de juridische benadering. Wanneer echter een economische benadering wordt gebruikt, blijkt al snel een verschil en confrontatie tussen deze twee invalshoeken. Uit de economische theorie en academische literatuur blijken namelijk geen goede redenen, waarom gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten in een beleggingsportefeuille moeten worden opgenomen. De belangrijkste reden hiervoor is de prijs die deze producten bij uitgifte hebben. Sommige gestructureerde producten (zelfs indien correct geprijsd) voegen überhaupt niets toe in een portefeuille, bijvoorbeeld een reverse convertible. Andere gestructureerde producten zijn zo geprijsd, dat de belegger te veel betaalt of dat het verwachte rendement te laag is. Deze toch wel stevige uitkomst van de economische benadering moet de juridische wereld aan het denken zetten. De belangrijkste conclusie die ik op basis van dit onderzoek wil trekken is, dat de norm van een redelijk bekwaam en redelijk handelend adviseur/beheerder anders moet worden ingevuld. Ik pleit ervoor dat, gemeten naar de professionele maatstaf, een beleggingsadviseur of vermogensbeheerder

geen

overprijsde

gestructureerde

producten

en

complexe

schuldinstrumenten mag adviseren of opnemen. Een adviseur of beheerder zal moeten kunnen onderbouwen of een gestructureerd product of complex schuldinstrument een reële prijs heeft. Indien dit niet het geval is, is het product sowieso niet toelaatbaar in een defensieve beleggingsportefeuille. Tot slot wil ik nog enkele aanbevelingen doen voor verder onderzoek. Allereerst is de invulling van de eigenschuldvraag met betrekking tot deze problematiek interessant. Daarbij zal ook het onderscheid tussen beleggingsadvies en vermogensbeheer naar voren komen. Daarnaast wil ik aanbevelen juridisch onderzoek te verrichten naar de toelaatbaarheid van gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten in een defensieve portefeuille, in 63

andere Europese landen of de Verenigde Staten. Ik heb mijn aandacht voornamelijk gevestigd op de economische analyse en daarbij internationale economische literatuur gebruikt. Maar uiterst interessant is het om ook buitenlandse jurisprudentie en regelgeving te vergelijken. Zo heeft Noorwegen bijvoorbeeld in 2008 een verbod ingevoerd op de verkoop van gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten aan particuliere beleggers.148 Al met al blijft het een lastig vraagstuk en zal per defensieve belegger en portefeuille moeten worden bekeken of gestructureerde producten en complexe schuldinstrumenten toelaatbaar zijn. Met andere woorden, het hangt van de omstandigheden van het geval af of gestructureerde

producten

en

complexe

schuldinstrumenten

in

een

defensieve

beleggingsportefeuille knollen of citroenen zijn.

148

Finanstilsynet 2008.

64

Literatuurlijst AFM 2007 Verkennende analyse gestructureerde producten, Amsterdam: Autoriteit Financiële Markten 2007. AFM 2010 Leidraad informatie over risicoprofielen: Aanbevelingen voor een betere aansluiting tussen beleggingen en risicoprofielen, Amsterdam: Autoriteit Financiële Markten 2010. Van Baalen 2006 S.B. van Baalen, Zorgplichten in de effectenhandel, Deventer: Kluwer 2006. Benet, Giannetti & Pissaris 2006 B. A. Benet, A. Giannetti & S. Pissaris, ‘Gains from structured product markets: The case of reverse-exchangeable securities (RES)’, Journal of Banking & Finance 2006, p. 111-132. Bergstresser 2008 D. Bergstresser, ‘The Retail Market for Structured Notes: Issuance Patterns and Performance, 1995-2008’, Working Paper Harvard Business School 2008. Bernard, Boyle & Gornall 2011 C. Bernard, P. P. Boyle & W. Gornall, ‘Locally Capped Investment Products and the Retail Investor’, Journal of Derivatives 2011-4, p. 72-88. Branger & Breuer 2008 N. Branger & B. Breuer, ‘The optimal demand for retail derivatives’, Working Paper University of Münster 2008, <ssrn.com/abstract=1101399>. Breuer & Perst 2007 W. Breuer & A. Perst, ‘Retail banking and behavioral financial engineering: The case of structured products’, Journal of Banking & Finance 2007, p. 827-844.

65

Den Brinker 2009 G. den Brinker, ‘Zorgplicht bank inzet claims’, Het Financieele Dagblad 14 april 2009. Burth, Kraus & Wohlwend 2001 S. Burth, T. Kraus & H. Wohlwend, ‘The pricing of structured products in the Swiss market’, Journal of Derivatives 2001-2, p. 30-40. Carlin 2009 B.I. Carlin, ‘Strategic Price Complexity in Retail Financial Markets’, Journal of Financial Economics (91) 2009, p. 278-287. Dal Dosso, Kreer & Pagani 1996 L. Dal Dosso, M. Kreer & S. Pagani, ‘Efficiency of Long term Investment Strategies with Equity-Linked Notes’, Finanzmarkt und Portfolio Management 1996, p. 394-408. Das & Statman 2011 S.R. Das & M. Statman, ‘Beyond Mean-Variance: Behavioral Portfolios with Derivatives and Non-Normal Returns’, Working Paper Santa Clara University 2011. Davies & Wilson 2008 P.J. Davies & J. Wilson, ‘Deutsche’s strategic debt move set to haunt banks’, Financial Times 17 december 2008. Deng, Mallett & McCann 2011 G. Deng, J. Mallett & C. McCann, ‘Modeling autocallable structured products’, SLCG working paper 2011, < slcg.com/research.php?c=1b&i=77 >. Dieudonné & Curtillet 2007 M. Dieudonné & J.C. Curtillet, ‘Optimal Leveraging of Fixed Income Portfolios with Interest Rate Structured Products’, The Journal of Fixed Income 2007-1, p. 16-25. Döbeli & Vanini 2010 B. Döbeli & P. Vanini, ‘Stated and revealed investment decisions concerning retail structured products’, Journal of Banking & Finance 2010, p. 1400-1411. 66

Financial Crisis Inquiry Commission 2011 Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report: Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States, New York: PublicAffairs 2011. Finanstilsynet 2008 Kredittilsynet tightens up on structured products, 2008<www.finanstilsynet.no/en/Secondarymenu/Documents/Press-releases/Kredittilsynet-tightens-up-on-structured-products>. FINRA 2010 Regulatory Notice 10-09 Reverse Convertibles, 2010 <www.finra.org/Industry/Regulation/ Notices/2010/P120921>. FINRA 2011 Investor Alerts: Reverse Convertibles - Complex Investment Vehicle, 29 juli 2011, <www.finra.org/Investors/ProtectYourself/InvestorAlerts/Bonds/P120883>. Fischer 2007 R. Fischer, ‘Do investors in structured products act rationally?’, Working Paper European Business School 2007, <ssrn.com/abstract=1011008>. Friesland Bank N.V. 2004 Friesland Bank N.V., Offering Circular Tier 1 Perpetual, 30 november 2004, <www.frieslandbank.nl/SiteCollectionDocuments/Documenten/English/OfferingCircular_Fin al%20Offering%20%20Tier1%20%20Perpetual.pdf>. Fusai & Zanotti 2011 G. Fusai & G. Zanotti, ‘New efficient frontier: Can structured products really improve the risk return profile?’, Working Paper City University London 2011. Grünbichler & Wohlwend 2005 A. Grünbichler & H. Wohlwend, ‘The Valuation of Structured Products: Empirical Findings for the Swiss Market’, Financial Markets and Portfolio Management 2005, p. 361-380.

67

’t Hart & Loonen 2008 F.M.A. ’t Hart & A.J.C.C.M. Loonen, ‘Het ‘ken-uw-client’-beginsel bezien’, in: A.J.C.C.M. Loonen (red.), Beleggingsdienstverlening in het MiFID-tijdperk, Amsterdam: NIBE-SVV 2008, p. 80-98. Hendserson & Pearson 2011 B.J. Henderson & N.D. Pearson, ‘The dark side of financial innovation: A case study of the pricing of a retail financial product’, Journal of Financial Economics 2011, p. 227-247. Hens & Rieger 2011 T. Hens & M.O. Rieger, ‘Why do Investors Buy Structured Products?’, Working Paper University of Zurich 2011, < ssrn.com/abstract=1342360>. Hernandez, Lee & Liu 2007 R. Hernandez, W. Lee & P. Liu, ‘An economic analysis of reverse exchangeable securitiesan option-pricing approach’, Working Paper University of Arkansas 2007. Jessen & Jørgensen 2010 P. Jessen & P.L. Jørgensen, ‘Optimal Investment in Structured Bonds’, Working Paper Aarhus University 2010. Jonker & De Groot 2011. S. Jonker & A. De Groot, ‘Rechter buigt zich over zorgplicht van banken’, Het Financieele Dagblad 25 juni 2011. Kahneman & Tversky 1979 D. Kahneman & A. Tversky, ‘Prospect theory: An analysis of decision under risk’, Econometrica 1979, p. 263-291. Kahneman & Tversky 1992 D. Kahneman & A. Tversky, ‘Advances in prospect theory: Cumulative representation of uncertainty’, Journal of Risk and Uncertainty 1992, p. 297-323.

68

Loonen & Van Raaij 2008 A.J.C.C.M. Loonen & W.F. van Raaij, ‘Risicoprofielen onderling weinig consistent’, ESB 2008, p. 614-617. Loonen 2011 A.J.C.C.M. Loonen, ‘Jurisprudentie over het risicoprofiel’, Tijdschrift voor Compliance 2011, p. 46-53. Van Luyn & Du Perron 2004 M. van Luyn & C.E. du Perron, Effecten van de zorgplicht, Deventer: Kluwer 2004. Markowitz 1952 H.M. Markowitz, ‘Portfolio Selection’, The Journal of Finance 1952, p. 77–91. Markowitz 1959 H.M. Markowitz, Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, New York: John Wiley & Sons 1959. Raas 2009 R.P. Raas, ‘Beleggingsondernemingen, ken uw cliënt!’, in: D. Busch & C.M. Grundemannvan de Krol (red.), Handboek Beleggingsondernemingen, Deventer: Kluwer 2009, blz. 651677. Risk Magazine 2006 The gamma trap, 1 december 2006, <www.risk.net/risk-magazine/feature/1515005/thegamma-trap>. SEC 2011 Staff Summary Report on Issues Identified in Examinations of Certain Structured Securities Products Sold to Retail Investors, 27 juli 2011, <www.sec.gov/news/press/2011/2011-157>.

69

Stoimenov & Wilkens 2005 P.A. Stoimenov & S. Wilkens, ‘Are structured products ‘fairly’ priced? An analysis of the German market for equity-linked instruments’, Journal of Banking & Finance 2005, p. 29712993. Szymanowska, Horst & Veld 2009 M. Szymanowska, J.T. Horst & C. Veld, ‘Reverse convertible bonds analyzed’, Journal of Futures Markets 2009, p. 895-919. VBA 2010 VBA Risicostandaarden Beleggingen 2010, Amsterdam: VBA Beleggingsprofessionals 2010. Verschuuren 2010 G. Verschuuren, ‘Over perpetuele leningen’, FR 2010, p. 275-283. VEB 2009 VEB, ‘Risico’s obligatieproducten onderbelicht’, Effect 2009-1, p. 6. Vink & Thibeault 2008 D. Vink & A.E. Thibeault, ‘ABS, MBS, and CDO Pricing Comparisons: An Empirical Analysis’, Journal of Structured Finance 2008-2, p. 27-45. Wallmeier & Diethelm 2009 M. Wallmeier & M. Diethelm, ‘Market pricing of exotic structured products: The case of multi-asset barrier reverse convertibles in Switzerland’, Journal of Derivatives 2009-2, p. 5972. Wasserfallen & Schenk 1996 W. Wasserfallen & C. Schenk, ‘Portfolio insurance for the small investor in Switzerland’, Journal of Derivatives 1996-3, p. 37–43. Wilkens, Erner & Röder 2003 S. Wilkens, C. Erner & K. Röder, ‘The Pricing of Structured Products - An Empirical Investigation of the German Market’, Journal of Derivatives 2003-1, p. 55–69. 70

Jurisprudentielijst Hoge Raad 10 september 2010, NJ 2010, 486. Rechtbank Amsterdam 24 maart 2010, LJN BM7550, JOR 2010/132. 13 januari 2010, LJN BP5142. 12 januari 2011, LJN BP5141. 2 maart 2011, LJN BP6838, JOR 2011/123. Rechtbank ‘s-Gravenhage 31 maart 2011, LJN BQ0368, JOR 2011/185. Rechtbank Leeuwarden 29 december 2010, LJN BP0787, JOR 2011/84. Commissie van Beroep Financiële Dienstverlening Ongedateerd, 2010/405. Geschillencommissie Financiële Dienstverlening 18 maart 2010, 2010/48. 23 maart 2010, 2010/52. 6 mei 2010, JOR 2010/194. 17 augustus 2010, 2010/151. 19 augustus 2011, 2011/201. 5 september 2011, 2011/210. 9 september 2011, 2011/215. 23 september 2011, 2011/225. 14 oktober 2011, 2011/261. Commissie van Beroep DSI 30 maart 2004, 2004/76.

71

Klachtencommissie DSI 8 maart 2001, 2001/61. 25 april 2002, 2002/79. 27 augustus 2002, 2002/151. 12 november 2002, 2002/191. 15 augustus 2003, 2003/121. 10 juni 2004, 2004/93. 30 juli 2004, 2004/114. 10 november 2004, 2004/161. 9 januari 2006, 2006/21. 8 oktober 2007, 2007/81. 29 januari 2008, 2008/3.

72