Investiční bankovnictví
Jan Vejmělek
Devizový trh
2
ostatní osoby
majetné osoby
korporace banka
Subjekty devizového trhu
broker
centrální banka
banka
penzijní fond
hedgeový fond
Trh, na kterém se obchoduje s bezhotovostní formou zahraničních měn (v hotovostní formě se obchoduje na valutovém trhu). Střetává se na něm devizová poptávka s devizovou nabídkou, které určují měnový (devizový) kurz.
Devizový trh
3
Forward – obchod k libovolnému termínu v budoucnu na základě dnes dohodnuté forwardové ceny; šitý na míru Futures – standardizovaný forward obchodovaný na burze Opce – na rozdíl od výše uvedeného si majitel nekoupil povinnost, ale pouze právo uzavřít obchod za realizační cenu opce
Swapový – kombinace spotového a forwardového obchodu
Spotový (promptní) – plnění do dvou obchodních dnů Termínový
3. Podle techniky operací
Velkoobchodní (mezibankovní) – vztah banka-banka (dealeři bank + brokeři) Maloobchodní (klientský) – vztah banka - klient
2. Podle subjektu
Neburzovní (OTC) – devizový trh má převážně charakter OTC trhu – obchoduje se 24 hodin denně Burzovní – doplňkovou roli hrají burzovní trhy pouze v případě futures a částečně u opcí
1. Podle charakteru obchodování
Klasifikace devizového trhu
Devizový trh
4
Světový devizový trh
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
1992
1995
1998
2001
2004
Denní obrat na světovém FX trhu
2007
Swap 55%
Zdroj: Bank for International Settlements
Forward 12%
Spot 33%
Struktura obratu na FX trhu v roce 2007
Devizový trh je největším mezinárodním finančním trhem – denní obrat v dubnu 2007 představoval více než 3,2 trilionu USD. Největší podíl měly v roce 2007 swapové obchody, následované spotovými a forwardovými obchody.
Velikost a struktura
mld USD
5
JPY 8%
GBP 8%
CAD 2% AUD 3% CHF 3%
ostatní 14%
EUR 19%
USD 43%
USD/ostatní 24%
6%
USD/GBP 12%
USD/JPY 13%
USD/EUR 26%
Zdroj: Bank for International Settlements
osttaní měnové páry 4%
USD/CHF 5% USD/AUD
EUR/ostatní 10%
Struktura obchodů podle měnových párů v roce 2007
Nejobchodovanější měnou na světovém devizovém trhu je americký dolar, následovaný eurem, japonským jenem a britskou librou. Nejobchodovanějším měnovým párem je USD/EUR následovaný USD/JPY, USD/GBP, USD/AUD, USD/CHF a USD/CAD.
Struktura obchodů podle měn v roce 2007
Struktura obchodů podle měn
Světový devizový trh
6
Český devizový trh
0 Apr-97
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Dec-97
Aug-98
Apr-99
Dec-99
Aug-00
Dec-01
Aug-02
Apr-03
Outright forward + FX swap (celkem)
Apr-01
Spot (celkem)
Obrat na českém devizovém trhu
Dec-03
Aug-04
Apr-05
Dec-05
Opce - nominální hodnota (celkem)
Aug-06
Apr-07
Dec-07
Zdroj: ČNB
Český devizový trh postupně získal standardní strukturu rozvinutého devizového trhu. Největší podíl mají swapové obchody.
Velikost a struktura
mld USD
7
Ostatní/CZK 1% JPY/CZK 0%
EUR/USD 12%
EUR/CZK 35%
USD/JPY 0%
Ostatní 9%
Struktura obchodů na českém devizovém trhu v dubnu 2008
USD/CZK 43%
Zdroj: ČNB
Nejvýznamnějším měnovým párem obchodovaným na tuzemském devizovém trhu je CZK/USD. To ukazuje na velkou roli spekulantů a finančních investorů.
Struktura obchodů podle měn
Český devizový trh
8
spotová spekulace nekrytá úroková arbitráž spekulace typu spot-forward spekulace typu forward-forward opční spekulace
Dvoustranná arbitráž Třístranná arbitráž Krytá úroková arbitráž
-
-
-
Plain vanilla strategie (forwardy, futures, plain vanilla opce) Strukturované strategie
-
5. Měnová politika 6. Devizové rezervy
4. Arbitráž
3. Spekulace
2.
zahraniční měny Zajištění proti devizovému riziku = hedging
1. Prostá směna – prostý nákup či prodej
Motivy vstupu na devizový trh
Devizový trh
Centrální banka Vláda
-
-
Exportéři, importéři Zprostředkovatelé Investoři
Domácnosti
Firmy
2. (Mikro)ekonomické subjekty
-
1. Národohospodářské autority
Koho zajímá budoucí měnový kurz?
9
horizontu je to téměř nemožné Většina modelů není schopna překonat model náhodné procházky
Spolehlivost výše uvedených předpovědí je relativně nízká Předpovídat budoucí vývoj měnového kurzu je velice obtížné, zejména v kratším časovém
4. Utvoření si vlastního názoru
Banky pravidelně publikují své prognózy
3. Komerční banky
Reuters Poll - měsíčně Bloomberg – Foreign Exchange Forecast – průběžná aktualizace
2. Informační agentury
Měsíčně průzkum v rámci zjišťování inflačních očekávání http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/inflacni_ocekavani_ft
1. ČNB
Kde vzít informace o očekávaném vývoji měnového kurzu?
Očekávaný vývoj měnového kurzu
10
„We at the Federal Reserve have spent an inordinate amount of time trying to find models which would successfully project exchange rates, not only ours, but everyone else's. It is not the most profitable investment we have made in research time. Indeed, it is really remarkable how difficult it is to forecast.“
Alan Greenspan, Remarks Before U.S.Senate, Semi-Annual Monetary Policy Report, Washington DC, July 16, 2002
„There may be more forecasting of exchange rates, with less success, than almost any other economic variable. Although measures such as real interest-rate differentials, differential rates of productivity gains, and chronic external deficits are often employed to explain exchange rate behavior, none has been found to be consistently useful in forecasting exchange rates even over substantial periods of one or two years.“
Alan Greenspan, Remarks Before the Euro 50 Roundtable, Washington DC, November 30, 2001
„Having endeavored to forecast exchange rates for more than half a century, I have understandably developed significant humanity about my ability in this area …“
Ani A.Greenspan si s prognózováním měnového kurzu neví rady …
11
(z 16.9.2008)
22 Jan-05
23
24
25
26
27
28
29
30
31
Jul-05
Jan-06
Jul-06
CZK/EUR
Jan-07
Consensus
Jul-07
KB
Jan-08
max
min
Jul-08
Jan-09
Jul-09
Zdroj: Reuters, KB
Rozpětí v očekávání měnového kurzu CZK/EUR v ročním horizontu činí 3,75 CZK.
Konsensuální názor dle průzkumu Reuters
CZK/EUR
12
23 Jun-99
25
27
29
31
33
35
37
39
Feb-00
Oct-00
Jun-01
Feb-02
Oct-02
Jun-03
Feb-04
roční předpověď
Oct-04
aktuální kurz
Jun-05
II.06
Oct-06
Předpovědi se výrazně mění s aktuální hodnotou spotového kurzu.
Predikce analytiků na období 1Y vs. současnost
Měnový kurz CZK/EUR
VI.07
Zdroj: ČNB
II.08
13
23 May-00
25
27
29
31
33
35
37
39
Jan-01
Sep-01
May-02
Jan-03
Sep-03
May-04
předpoveď
Jan-05
Sep-05
skutečnost
May-06
Předpovědi se výrazně zhoršují v případě změny trendu.
Skutečnost vs. predikce analytiků na období 1Y
Měnový kurz CZK/EUR
Jan-07
IX.07
May-08
Zdroj: ČNB
I.09
14
Měnový kurz CZK/EUR
-6,0 May-00 Mar-01
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
Jan-02 Nov-02
Sep-03
Jul-04
May-05 Mar-06
5
průměrná chyba
Oct-02
Jun-03
Zdroj: ČNB, KB
Feb-04
Oct-04
Jun-05
Feb-06
Oct-06
roční volatilita kurzu CZK/EUR (%) (%) roční volatilita kurzu CZK/EUR
Feb-08
Zdroj: Reuters
Jun-07
Chyba predikce roste s volatilitou.
Jan-07 Nov-07
3 Feb-02
4
6
7
8
9
rozdíl skutečnosti a předpovědi
Analytici v průměru nadhodnocují očekávaný kurz CZK/EUR v ročním horizontu o téměř 1 CZK.
Rozdíl skutečnosti a predikce analytiků na období jednoho roku
CZK/EUR
15
C C C N + + ... + + (1 + i1 ) (1 + i2 )2 (1 + in )n (1 + in )n
Pro měnový kurz ovšem nic takového neplatí!
CFn CF1 CF2 P= + + ... + + ... 2 n (1 + i1 ) (1 + i2 ) (1 + in )
Cena akcie = ∑ očekávaných diskontovaných Cash Flow
P=
Cena dluhopisu = ∑ očekávaných diskontovaných Cash Flows
U ostatních finančních instrumentů existuje obecný konsensus ohledně oceňovacího modelu
Problémy při prognózování měnového kurzu
16
Teoretická východiska jsou často protichůdná
konstantním rozptylem a nulovou autokorelací)
Teoretičtí ekonomové, centrální bankéři ani tržní analytici nenašli model, který by dlouhodobě a statisticky významně překonával model náhodné procházky (ten tvrdí, že změna měnového kurzu je náhodná veličina se střední hodnotou nula,
Vyšší hospodářský růst může vést k posílení měny (monetární modely) či k jejímu oslabení (keynesiánský přístup) Vyšší úrokové sazby mohou vést k posílení měny (teorie úrokového diferenciálu) nebo k jejímu oslabení (podmínka nekryté úrokové parity)
-
Kurz CZK/EUR má charakter náhodné procházky – na základě minulého vývoje samotného kurzu nelze usuzovat na vývoj budoucího kurzu. Ideální předpovědí zítřejšího kurzu je kurz dnešní.
Zdá se, že měnový kurz vykonává náhodnou procházku!
-
-
Příklady
Problémy při prognózování měnového kurzu
17
Měnová politika
Zdroj: Rosenberg (2003)
Portfoliové toky
Kapitálové toky
Relativní ekonomický růst
Běžný účet platební bilance
Fiskální politika
Reálný úrokový diferenciál
Trendy ve směnných relacích
Pozice na derivátových FX trzích střednědobé determinanty
Trendy v úsporách, respektive investicích
Chuť riskovat / averze k riziku
Trendy v produktivitě
dlouhodobé determinanty
Tržní sentiment
Měnový kurz
Čistá zahraniční aktiva
Pozice investorů / spekulantů
krátkodobé determinanty
Parita kupní síly
Následování trendu (Bandwagon Effect)
Determinanty měnového kurzu
18
Zdroj: Cheung, Chinn (2000): Currency Traders and Exchange Rate Dynamics: A Survey of the US Market, University of Carolina, Santa Cruz, Department of Economics
Parita kupní síly (PPP) nepředstavuje z pohledu dealerů užitečný koncept, 40% z nich věří, že se v horizontu delším než 6 měsíců prosazuje
Pohled na spekulace je veskrze pozitivní, zajišťují nezbytnou likviditu
Ekonomické fundamenty hrají roli v delším období; v krátkém se kurz odchyluje od fundamentálně opodstatněné úrovně, především díky spekulacím a klientským objednávkám
Zveřejněné makroekonomické ukazatele se rychle zapracují do tržních cen
30% dealerů uvedlo, že obchoduje na základě technické analýzy
Obecné závěry z průzkumu mezi dealery:
Determinanty měnového kurzu
19
Používá se pro krátká/velmi krátká období, kdy nejsou k dispozici nové ekonomické/fundamentální informace.
Je založena na předpokladu, že měnový kurz se nepohybuje náhodně, ale že pohyby vykazují identifikovatelné a opakující se formace.
Data o vývoji měnového kurzu obsahují veškeré dostupné informace, které jsou vstřebané poptávkou a nabídkou. Jedná se nejenom o informace ekonomické, ale i nekvantifikovatelné jako politické faktory, sentiment, očekávání, tržní psychologie.
4.
3.
2.
-
-
-
Tradingová pravidla (trading rules)
Oscilátory RSI Stochastik
Kvantitativní technické indikátory
Trendové linie/kanály Supporty/rezistence Formace změny trendu Formace potvrzující trend Mezery
Grafické formace (chartisté)
Dow Elliot Waves
Teorie technické analýzy
1.
Zabývá se studováním vývoje měnových kurzů na základě interakce nabídky a poptávky.
Přístupy k technické analýze
Co to je technická analýza?
Technická analýza
20
kurz
čas
Charakterizován rostoucími maximy a minimy
Rostoucí trend
Trendová linie
Grafické formace (I)
Technická analýza
kurz
Charakterizován klesajícími maximy a minimy
Klesající trend
čas
21
kurz
čas
kurz Trendový kanál - klesající
Kurz se vzdaluje od trendové linie ve stále stejném rozsahu Paralelní linie spojující dna a vrcholy cyklického pohybu Pro identifikaci profit-taking úrovní Pokud není dosaženo v případě rostoucího kanálu jeho horní hrany, indikuje to zvýšenou pravděpodobnost otočení trendu.
Trendový kanál - rostoucí
Trendový kanál
Grafické formace (II)
Technická analýza
čas
22
kurz
čas
kurz Vějíř – klesající trend
čas
(1) trendová linie spojí minima, (2) v případě prolomení linie a vytvoření nového dna je vytvořena další linie spojující toto dno s původním počátkem, (3) obdoba bodu (2). Prolomení třetí linie je signálem otočení trendu.
3 trendové linie ve formě vějíře Případ rostoucího trendu:
Vějíř – rostoucí trend
Vějíř (fan)
Grafické formace (III)
Technická analýza
23
kurz
Supporty a rezistence v rostoucím trendu
čas
kurz Role reversal v rostoucím trendu
čas
kurz
support
rezistence
Otočení rostoucího trendu
Support = úroveň měnového kurzu, kde je již poptávka po měně tak silná, že změní klesající trend na rostoucí Rezistence = úroveň měnového kurzu, kde je již nabídka měny tak silná, že změní rostoucí trend na klesající
Investoři stanovují své stop-loss/profit taking úrovně mimo supporty/rezistence!
Supporty & rezistence
Grafické formace (IV)
Technická analýza
čas
24
kurz
Rostoucí trend – procentní retracements
čas
67%
50%
33%
kurz
Rostoucí trend – speed lines
1/3 speed line
2/3 speed line
čas
Korekce je ke 2/3, popřípadě k 1/3. Pokud je zdolána, trend se otáčí.
speed lines
33%ní či 50%ní korekce rostoucího trendu jsou brány jako nákupní příležitosti (a opačně). Kritická je hladina 66% - její prolomení je signálem otočení trendu.
% retracements
Korekční trendy
Grafické formace (V)
Technická analýza
25
kurz
prolomení
pravé rameno
čas
krční linie
kurz
Jeden z nejspolehlivějších indikátorů Umožňuje určit rozsah očekávaného pohybu
levé rameno
hlava
Rameno-hlava-rameno (head and shoulders)
Rameno-hlava-rameno
levé rameno hlava
pravé rameno
prolomení
Reverzní formace rameno-hlava-rameno
Grafické formace (VI) – Formace změny trendu
Technická analýza
čas
krční linie
26
kurz
kurz
Většinou se objevují na denních datech Paralelní čára naznačuje rozsah budoucího pohybu
čas
prolomení
Vzestupný trojúhelník (ascending triangle)
Trojúhelník
prolomení
Sestupný trojúhelník (descending triangle)
Grafické formace (VII) – Formace změny trendu
Technická analýza
čas
27
kurz
prolomení
Býčí obdélník (bullish rectangle)
čas
kurz
prolomení
Medvědí obdélník (bearish rectangle)
Postranní trend ohraničený dvěma postranními čarami (trading range) ⇒ strategie „range trading“ Pokud kurz zavře mimo uvedené pásmo, je to signál možného počátku nového trendu
Obdélník
Grafické formace (VIII) – Formace změny trendu
Technická analýza
čas
28
kurz
čas
kurz
Umožňuje kvantifikovat očekávaný pohyb
prolomení
Dvojitý vrchol (double top)
Dvojitý (trojitý) vrchol / dno
prolomení
Trojité dno (triple bottom)
Grafické formace (IX) – Formace změny trendu
Technická analýza
čas
29
kurz
Rostoucí klín (rising wedge)
Rostoucí / klesající klíny
prolomení
čas
kurz Klesající klín (falling wedge)
Grafické formace (X) – Formace změny trendu
Technická analýza
prolomení
čas
30
kurz Diamant
Kombinace dvou trojúhelníků Volatilita kurzů nejdříve zvyšuje a poté snižuje
Diamant
čas
prolomení
Grafické formace (XI) – Formace změny trendu
Technická analýza
31
kurz Prapor (flag)
prolomení
obvykle se objevují v polovině celkového trendu
Prapor (flag)
Grafické formace (XII) – Konsolidační formace
Technická analýza
čas
32
prolomení
Symetrický trojúhelník (symmetrical triangle)
umožňuje kvantifikovat pohyb
kurz
Symetrický trojúhelník
Grafické formace (XIII) – Konsolidační formace
Technická analýza
čas
33
Mezera z vyčerpání trendu (exhaustion gaps) Poslední mezera trendu, obtížně se odlišuje od pádící mezery, kurz by se měl postupně připravovat na otočení trendu
Pádící mezery (runaway gaps) Indikátor pokračování trendu, zpravidla se vyskytuje v polovině trendu
Prolamující mezery (breakaway gaps) Objevují se v případě ukončování formací Signalizují počátek nového trendu ve směru prolomení původní formace
Obecné mezery (common gaps) Odrážejí nízkou likviditu na trhu, nemají žádnou větší vypovídací hodnotu
= prázdná místa ve sloupcovém grafu
Mezery
Technická analýza
34
Po vypočtení oscilátoru je zakreslen do grafu s hranicemi (-1 až +1, respektive 0 až 100) a středovou čárou (0 resp 50).
Otk = St − St − k
Interpretace: pokud oscilátor protne středovou čáru, je to signál, že kurz by se měl vydat stejným směrem, jakým byla středová čára prolomena pokud kurz dosáhne vrcholu, zkoriguje a dosáhne nového vrcholu zatímco oscilátor je na vrcholu, zkoriguje a nový vrchol již nevytvoří, je to signál divergence – měnový kurz by měl začít klesat (a opačně) extrémní vrchol ukazuje na překoupenost trhu a je „medvědím“ signálem. Extrémní dna ukazují na přeprodanost trhu a jsou „býčím“ signálem. Oscilátory však mohou extrémů dosahovat delší dobu – indikátor tak nelze použít k buy/sell doporučení, spíše indikuje zranitelnost trhu.
a) momentum oscilátor řádu k b) rate of change oscilátor c) moving average oscilátor
Oscilátory
Kvantitativní technické indikátory
RSI nad 70 ukazuje dosažení vrcholu, pod 30 ukazuje dosažení dna.
Divergence mezi RSI a kurzem ukazuje na změnu trendu
Interpretace RSI indexu:
35
100 1 + RS ,
RSI
, kde n je počet period, za který se RSI konstruuje,
absolutní hodnota negativní změny kurzu.
kde
RSI = 100 −
= % oscilátor typu rate of change
1 n ∆St+ ∑ n RS = tn=1 1 ∆St− ∑ n t =1
RSI
Kvantitativní technické indikátory
fail point
sell
maximum
je pozitivní změna kurzu,
RSI – prodejní signál
∆St+
čas
je
70
∆St−
= míra rychlosti změny měnového kurzu
36
Bearish divergence
K
S
D
čas
Bullish divergence
K
S
čas
D
kde SC představuje poslední zavírací kurz, SL minimální kurz za n období a SH maximální kurz za n období (období obvykle 5 až 21 dnů). K se obvykle vyhlazuje (3denní klouzavý průměr), výsledkem je časová řada D.
SC − S L K= × 100 SH − SL
Stochastik
Kvantitativní technické indikátory
37
Založená na fundamentech
Oscilátor RSI Stochastic
Založená na kvantitativních technických indikátorech
Klouzavé průměry
Filtry
Na základě přesně daných kritérií dávají obchodníkům signál k nákupu a prodeji; neumožňují však kvantifikovat budoucí hodnotu měnového kurzu.
Tradingová pravidla
38
-
-
Moosa (2000) na straně 229 uvádí, že aktuální konsensuální názor je takový, že fundamentální analýza je jedinou metodou, jak prognózovat kurz v delším období, pro krátké období je však užitečnější technická analýza.
velmi často je prognóza měnového kurzu postavena na prognóze vysvětlujících veličin vliv většiny vysvětlujících proměnných je nejednoznačný (různé ekonomické teorie a přístupy si konkurují) parametry citlivosti kurzu na vysvětlující proměnné se v čase mění, modely nejsou v čase stabilní
Ekonomové tradičně odmítají technickou analýzu s tím, že jedinou determinantou měnového kurzu jsou ekonomické fundamenty. Vzhledem k efektivitě trhů musí být stará informace (veřejně známá) bezcenná, neboť je již obsažena v současné úrovni měnového kurzu. Allen and Tailor (1993) uvádí argument ve prospěch technické analýzy ve formě aplikace sebenaplňujících se očekávání. Neúspěch fundamentálních analýz tlačí ekonomy k tomu brát technickou analýzu vážně. Nejenže předpovědi konstruované na základě fundamentální analýzy nejsou často schopné překonat jednoduché modely náhodné procházky, nejednoznačné a často rozporuplné jsou i teoretické základy fundamentálních modelů. Slabá výkonnost predikčních modelů měnového kurzu postavených na bázi fundamentů (ekonomické teorie) je důsledkem těchto 3 vlivů (Durčáková, Mandel, 2003):
Klíčové závěry, shrnutí
Technická versus fundamentální analýza
39
Založeny pouze na historických pozorováních měnového kurzu
Vliv ostatních proměnných je již inkorporován/včleněn do aktuálního vývoje měnového kurzu
Nejsou založeny na ekonomické teorii – „black boxes“
-
-
-
Jednorozměrná časová řada
Kvantitativní metody
3.
2.
1.
Vysvětlující proměnná (měnový kurz) je funkcí několika ekonomických (vysvětlujících) proměnných
Obsahují více než jednu rovnici
≈ rozklad časové řady na její komponenty + několik vysvětlujících ekonomických proměnných
Vícerovnicové ekonomické modely
Jednorovnicové strukturální modely
Jednorovnicové ekonomické modely
Vícerozměrná časová řada
Metody prognózování měnového kurzu
40
Jednoduchý klouzavý průměr
Dvojitý klouzavý průměr
-
-
Exponenciální vyhlazování
Dvojité exponenciální vyhlazování
Exponenciální vyhlazování očištěné o trend (Holt)
Exponenciální vyhlazování očištěné o trend a sezónnost (Winter)
-
-
-
-
Metody vyhlazování
Jednoduchý průměr
-
Metody průměrů
Sezónnost γ - periodické fluktuace způsobené sezónními vlivy
-
ARMA modely – předpovědi na základě detekce vzorů, formací v historických datech Vhodné, pokud pozorování v rámci časové řady závisí jedno na druhém AR modely, MA modely, smíšené ARMA modely
-
-
ARMA modely
Náhodná složka ε ≈ reziduum
Cyklus φ - krátkodobé vzestupy a poklesy
-
-
Trend µ - dlouhodobé chování časové řady (rostoucí, klesající, stagnující)
-
Rozklad časové řady
Metody jednorozměrných časových řad
41
26
28
30
32
34
36
38
40
V případě dlouhodobého trendu nemá smysl
CZK/EUR
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Jednoduchý průměr
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1980
1995 USD/EUR
1990
2000
Lze použít v případě stacionárních řad
1985
Metody jednorozměrných časových řad
2005
42
28
30
32
34
36
38
40
1999
2001
2002
CZK/EUR 200D DMA F
2000
2004 200D MA 200D MA F
2003
Klouzavý průměr (jednoduchý a dvojitý)
2005
Metody jednorozměrných časových řad
– vhodná pro prognózování časových řad kurzů, které vykazují trend
Metoda dvojitého klouzavého průměru
– dává nejlepší výsledky u stacionární časové řady
Metoda jednoduchého klouzavého průměru
43
20
24
28
32
36
40
1999
2000
2002
-
2004
2005
2006
double (alfa=0.70) double (alfa=0.60) double (alfa=0.51) single
2003
C ZK /E UR E xp S moothing E xp S moothing E xp S moothing E xp S moothing
2001
Exponenciální vyhlazování
Metody jednorozměrných časových řad
44
20
24
28
32
36
40
1999
Metoda Holta
2000
2001
2003
2004
C ZK /E UR Holt (alfa=0.99) Holt (alfa=0.40)
2002
Metody jednorozměrných časových řad
2005
2006
45
26
28
30
32
34
36
38
40
1999
2001
2002
C ZK /E UR
2000
Metoda Wintera
2004 2005 2006 Winters (alfa=0.91)
2003
Metody jednorozměrných časových řad
)
předpověď je potom
Sˆt + j = µˆ t + j + φˆt + j + γˆt + j
7)
46
(
náhodnou složku dostanu jako
εˆt = St − µˆ t + φˆt + γˆt
6)
φˆt = M t − µˆ t
identifikace vhodné formy trendu (lineární, exponenciální, …) a její odhad odhad se provádí regresí (závislá proměnná čas, vysvětlovaná proměnná měnový kurz) µt=a+bt, kde a,b jsou odhady z regresní rovnice St=a+bt 5) cyklickou složku dostanu jako
4)
1 L γˆi = ∑ (St − M t )i L i =1
2) od původní časové řady odečteme klouzavý průměr ⇒ sezónní a náhodná složka γt+εt=St-Mt 3) sezónní složku dostaneme zprůměrňováním St-Mt pro každou sezónu
M t = µˆ t + φt , kde Mt je centrovaný klouzavý průměr
1) Vypočítám klouzavý průměr řádu rovnému délce sezónnosti (např. u kvartálních dat klouzavý průměr řádu 4) ⇒ odstranění sezónní a náhodné složky
Postup při rozkladu časové řady
Metody jednorozměrných časových řad
47
26
28
30
32
34
36
38
40
CZK/EUR trend+cyklus
CZK/EUR
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Rozklad časové řady CZK/EUR
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
CZK/EUR sezonni slozka
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Metody jednorozměrných časových řad
48
Grafická analýza časové řady Pomocí testů jednotkového kořene se testuje stacionarita, respektive nestacionarita časové řady a potvrzuje či vyvrací se subjektivní závěr grafické analýzy. Pomocí ACF a PACF se identifikuje vhodný model (začínáme lineárním) pro stacionariziovanou časovou řadu a odhadnou se jeho parametry. Prostředky diagnostické kontroly se ověřuje, zda je zvolený model časové řady přijatelný. Posuzuje se reziduální autokorelace, heteroskedasticita a nenormalita. Porovnáním předpovědí a skutečnosti se testují „ex post“ předpovědi. Vykazují-li rezidua autokorelaci, je třeba model změnit nebo rozšířit. Vykazují-li rezidua heteroskedasticitu a nenormalitu, je vhodné uvažovat (1) o volbě některého z nelineárních modelů nebo (2) o rozšíření lineárního modelu o část zachycující proměnlivou variabilitu = modely volatility (GARCH, ARCH). Pomocí prostředků diagnostické kontroly ověřit, zda je zvolený model volatility vhodný. Není-li model vhodný, je třeba provést jeho modifikaci nebo změnu. Je-li kvalita modelu uspokojující, lze tento model využít pro konstrukci bodových či intervalových předpovědí.
Doporučený postup dle Arlt, Arltová (2007)
Modelování jednorozměrné časové řady
Metody jednorozměrných časových řad
49
Relativní verze
Ex Ante PPP
Modifikace
2.
3.
4.
∆s e = ∆p e − ∆p * e
S& e = P& e − P& *e
měna s vyšší inflací by měla depreciovat
• Zahrnutí směnných relací
b>0, c<0
st = a + b(pt-pt*) + c(it - it*)
st = a + b(pt-pt*) + c(νt - νt*)
∆st = a + b(∆pt – ∆pt*)
log forma st = a + b(pt-pt*)
S& = P& − P& *
P S = a + b * P
• Balassa – Samuelson efekt • Zahrnutí úrokových sazeb
Absolutní verze
1.
Parita kupní síly (PPP)
Metody vícerozměrných časových řad Teoretická východiska (I)
50
1+ i =
(
F 1 + i* S
)
i − i * = S& e
(
Se 1+ i = 1 + i* S
)
měna nabízející nižší úrokový výnos musí apreciovat, aby se vyrovnal celkový výnos v domácí a zahraniční měně
zjednodušená forma:
2. Nekrytá úroková parita
měna nabízející nižší úrokový výnos se musí prodávat s prémií
zjednodušená forma: i – i* = f, kde f = (F-S)/S je forwardový spread
1. Krytá úroková parita
Úrokové parity
Metody vícerozměrných časových řad Teoretická východiska (II)
51
)
(
)
(
)
jestliže se úrokový diferenciál zvyšuje, domácí aktiva jsou atraktivnější než ta zahraniční. Kapitálový příliv povede ke zlepšení platební bilance a zhodnocení domácí měny (pokles s).
pokud roste domácí cenová hladina rychleji než zahraniční, domácí zboží se stává méně atraktivním ve srovnání se zahraničním. Exporty klesají, importy rostou. Zhoršení v platební bilanci vede ke znehodnocení domácí měny (růst s).
jestliže domácí ekonomika (důchod) roste rychleji ve srovnání se zahraniční ekonomikou, importy rostou rychleji než exporty. Zhoršení v platební bilanci vede k depreciaci domácí měny (růst s).
st = a1 yt − yt* + a2 pt − pt* − a3 it − it*
(
Tokový model
Metody vícerozměrných časových řad Teoretická východiska (III)
52
S=
M kP*Y
P=
M kY
)
(
)
(
)
md , t − pt = β1 yt − β 2it
Obecná forma pro testování:
st = αmt − α *mt* − β1 yt + β1* yt* + β 2it − β 2*it*
pozitivní vztah mezi měnovým kurzem a úrokovým diferenciálem
st = mt − mt* − β1 yt − yt* + β 2 it − it*
(
Poptávka po penězích v keynesiánském tvaru (log forma):
měnový kurz poroste (domácí měna znehodnotí) tehdy, pokud vzroste domácí peněžní zásoba, poklesne domácí reálný důchod či poklesne zahraniční cenová hladina
Platnost PPP implikuje
Rovnováha na peněžím trhu implikuje
Monetární model s flexibilními cenami (1)
Metody vícerozměrných časových řad Teoretická východiska (IV)
53
4.
2. 3.
1.
(
)
(
)
st = mt − mt* − β1 yt − yt* + β 2 f
(
)
(
)
(
st = mt − mt* − β1 yt − yt* + β 2 ∆pte+1 − ∆pt*+e1
)
(
)
(
) (
)
růst cen mezinárodně obchodovaného zboží proti cenám mezinárodně neobchodovaného zboží v domácí ekonomice ve srovnání se zahraniční ekonomikou vede ke znehodnocení domácí měny
st = mt − mt* − β1 yt − yt* + β 2 it − it* + γ g t − g t*
(
− vychází z předpokladu, že PPP platí pouze pro mezinárodně obchodované zboží (T)
Rozlišení mezi Tradables a Non-Tradables
měnový kurz je také funkcí inflace: pokud se očekává, že domácí inflace převýší zahraniční, domácí měna by měla depreciovat
Zavedení nekryté úrokové parity Zavedení ex ante relativní PPP
u měny, která se na forwardu prodává s prémií, se očekává, že bude apreciovat st = (mt − mt* ) − β1 ( yt − yt* ) + β 2 ∆ste+1
Zavedení kryté úrokové parity
Rozšíření modelu:
Monetární model s flexibilními cenami (2)
Metody vícerozměrných časových řad Teoretická východiska (IV)
)
54
(
)
(
)
(
st = mt − mt* − β1 yt − yt* + β 2 it − it*
)
)
(
)
(
st = st −
)
t
* t
(i − i ) θ 1
t
* t
(i − i ) θ 1
st = mt − mt* − β1 yt − yt* + β 2 it − it* −
(
it − it* = θ (st − st )
∆ste = θ (st − st )
V krátkém období se měnový kurz odchyluje od rovnovážné úrovně , v čase však konverguje ⇒ očekávaná změna měnového kurzu závisí na odchylce aktuálního kurzu od dlouhodobého rovnovážného
st = pt − pt*
PPP platí v dlouhém období a determinuje dlouhodobou rovnovážnou úroveň měnového kurzu
Monetární model s rigidními cenami
Metody vícerozměrných časových řad Teoretická východiska (V)
55
4.
3.
2.
1.
−
−
(
)
(
)
(
)
)
(
)
(
)
e t +1
(
* t
)
− ∆pt*+e1
)]
(
(
)
(
st = − a1 it − it* − ∆ste+1 + a2 bt − bt*
)
)
(
)
(
) )
(
)
(
st = mt − mt* − β1 yt − yt* + (β 2 + 2 β 3 ) ∆mte+1 − ∆mt*+e1
(
)
st = mt − mt* − β1 yt − yt* + β 2 it − it* + 2 β 3∆ste+1
(
Modely měnové substituce
přebytek nabídky domácích bondů relativně k zahraničním vede ke znehodnocení domácí měny
Portfoliový model
st = mt − mt* − β1 yt − yt* + β 2 ∆pte+1 − ∆pt*+e1 − β 3 it − it* − β 4 ct − ct*
(
t
[(i − ∆p ) − (i θ
1
)
změny v kumulativní pozici běžného účtu determinují očekávání ohledně dlouhodobého reálného měnového kurzu, což ovlivňuje očekávanou změnu nominálního měnového kurzu
Model Hoopera a Mortona
st = mt − mt* − β1 yt − yt* + β 2 ∆pte+1 − ∆pt*+e1 −
Očekávaná změna měnového kurzu = odchylka aktuálního kurzu od dlouhodobé rovnovážné úrovně + očekávaný inflační diferenciál
Model reálného úrokového diferenciálu
Další modely
Metody vícerozměrných časových řad Teoretická východiska (VI)
56
„Black box“ problém podmíněnost předpovědí rozdílná frekvence strukturální změny chyba měření (measurement error) kvalitativní proměnné
Vícerovnicové modely vycházející z ekonomické teorie
Problémy jednorovnicových modelů
Metody vícerozměrných časových řad
57
−
jsou importní ceny a
yt je potenciální produkt
− output gap je funkcí monetárních a fiskálních stimulů vekonomice
yt − yt = δ 0 + δ1∆mt + δ 2∆g t , kde g jsou vládní výdaje
− domácí úroková míra je determinována očekávanou inflací ≈Fischerova rovnice
it = γ 0 + γ 1∆pte
− domácí míra inflace je vysvětlována importními cenami, peněžní nabídkou a output gapem
∆pt = β 0 + β1∆ptm + β 2∆mt + β 3 (yt − yt ), kde ptm
− modifikace PPP upravená o vliv úrokových sazeb − měnový kurz je determinován domácí a zahraniční inflací a úrokovými sazbami
∆st = α 0 + α1∆pt + α 2∆pt* + α 3it + α 4it*
=
1 (∆pt + ∆pt −1 ) 2
− očekávaná míra inflace je počítaná jako 2 -periodický klouzavý průměr aktuální inflace
e
(5) definiční rovnice ∆pt
rovnice (1), (2), (3), (4) jsou behaviorální rovnice
(4)
(3)
(2)
(1)
Několik rovnic popisujících celou ekonomiku jako systém (např. VAR systém) Měnový kurz je funkcí endogenních proměnných, které jsou dále určeny v rámci modelu; měnový kurz může zároveň ovlivňovat endogenní proměnné Příklad jednoduchého vícerovnicového systému
Vícerovnicové modely
Metody vícerozměrných časových řad
58
Jan-00
Jan-01
Jan-02
Jan-03
Jan-04
Reálný CZK/EUR (deflováno CPI), 2005=100
75 Jan-99
85
95
105
115
125
135
Jan-05
Jan-06
Jan-07
Jan-08
y = 0.3046x - 283.08 R2 = 0.8582
Zdroj: KB
Ï apreciace
V případě konvergujících ekonomik typu české se prosazuje trend dlouhodobého reálného zhodnocování domácí měny.
Případ konvergujících ekonomik
Prognózování měnového kurzu
59
Cenová úroveň
30
40
pl
50
sk
70
cz
80
90
70
80
90
30
40
50
Ekonomická úroveň (GDP per Capita in PPS) 60
60
hu
Konvergenční proces - 2007
30
40
pl97
100
ea12
hu97
50
60
cz97
sk07
120 hu07
70
80
cz08e
cz07
Ekonomická úrov e ň (GDP per Capita in PPS)
sk97
pl07
110
Konvergenční proces: 1997 - 2007
de
Konvergence v hospodářské úrovni jde ruku v ruce s konvergencí v cenových hladinách.
Zdroj: Eurostat, KB
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
Případ konvergujících ekonomik
Prognózování měnového kurzu
Cenová úroveň
90
60
Apr-00
Jul-01
Oct-02
Jan-04
CZK/EUR
Nominální CZK/EUR
Apr-05
Jul-06
Předpověď
Oct-07
Jan-09
V nízkoinflačních ekonomikách typu české se reálné zhodnocování měny prosazuje prostřednictvím nominálního zhodnocování měny V průměru koruna proti euru posiluje tempem 3,6% ročně (od roku 1999)
23 Jan-99
25
27
29
31
33
35
37
39
Případ konvergujících ekonomik
-10% Jan-00
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Jan-01
Jan-02
Jan-03
Jan-04
Jan-05
Jan-06
Jan-08
Zdroj: KB, Ecowin, ČNB
Jan-07
Reálný CZK/EUR (deflováno CPI), y/y,Ï apreciace
Problém nastává v případě, kdy reálné zhodnocování měny výrazně předstihuje hospodářskou konvergenci, tj neodpovídá vývoji v produktivitě. V malé otevřené ekonomice pak má kurzový šok rozsáhlé makroekonomické dopady
Prognózování měnového kurzu
61
8 měsíců přes 15% Spekulace na privatizační příjmy Negativní output gap Klesající celková i jádrová inflace (2003 – deflace) Rostoucí míra nezaměstnanosti Schodek zahraničního obchodu (2002 a 2003 cca 70mld CZK) Exporty klesaly (-1,0% v 2002) Běžný účet prohluboval schodek až na 6,3% HDP v roce 2003 Rekordní příliv FDI (45,5% tvořily privatizační příjmy)
Doba trvání apreciace
Rozsah apreciace
Hlavní důvod
Vnitřní rovnováha
Vnější rovnováha
2002
2008
Vysoký přebytek zahraničního obchodu Vysoká dynamika exportů Mírně klesající schodek běžného účtu Stabilní příliv FDI
Pozitivní output gap Vysoká inflace, rostoucí jádrová inflace Utažený trh práce
Vnější prostředí
25%
12 měsíců
Apreciační bublina: 2002 versus 2008
62
USA se potýkaly s recesí v důsledku splasknutí internetové bubliny Eurozóna vykazovala na přelomu 02/03 nulový růst Ceny komodit na dně Nízká a klesající averze k riziku Snižování reposazby z 4,50% v lednu 2002 až na 1,75% v Q1/Q2 2004 Přímé intervence na trhu (duben 2002) Dohoda ohledně sterilizace privatizačních příjmů 13,7% 8 měsíců
Vnější prostředí
Reakce měnové politiky
Reakce fiskální politiky
Rozsah korekce
Doba trvání korekce
2002
2008
Zatím 4 měsíce
Dosud přes 5% (krátce 13%)
Oživení dohody z roku 2002
V první fázi v podstatě žádná (pouze verbální intervence) Ve druhé fázi snižování sazeb
Ekonomika eurozóny postupně zpomaluje pod potenciál Vysoké ceny komodit Vysoká averze k riziku
Recese v USA po splasknutí sub-prime bubliny
Apreciační bublina: 2002 versus 2008
63
-2 Jul-03
-1
0
1
2
3
4
Jul-04
Jul-05
Jul-07
Jul-08 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB
Jul-06
horizontu nízkoinflační měny 2. Česká ekonomika netrpí vnitřní ani vnější makroekonomickou nerovnováhou. Je to konvergující ekonomika překonávající ekonomiku eurozóny
1. Historická zkušenost – investoři pozitivně vnímají dlouhodobý posilující trend české v dlouhém
Proč je koruna považována za bezpečnou měnu?
Investoři tak opouštějí riziková aktiva a uchylují se k těm bezpečným – například komodity (především zlato) či česká koruna
Odstartování americké hypotéční krize v loňském červenci vedlo k výraznému nárůstu rizikové averze.
Index averze k riziku
Koruna jako bezpečný přístav v dobách zvýšené globální nejistoty
Apreciační bublina 2008
64
Krize amerických sub-prime hypoték
•Růst cen komodit
•Výrazné oslabování amerického dolaru
•Snižování sazeb ze strany Fedu
•Pokles výnosů
•Pád akciových trhů
Světové finanční trhy
ÎRůst rizika recese
ÎVýrazné zpomalení růstu HDP ekonomiky USA
•Zpomalení dynamiky spotřeby
•Zpomalení investiční aktivity
•Pád cen finančních instrumentů
•Propad cen nemovitostí
Americká ekonomika
•Růst cen komodit – navzdory silné koruně
•Pád akcií (především realitních titulů a finančního sektoru)
•Výrazné zhodnocení koruny – Česká měna profitovala ze svého statutu bezpečné měny
České finanční trhy
ÎNegativní vliv na hospodářský růst
ÎPozitivní dopad do inflace
ÎZpožděný dopad příliš silné koruny a méně příznivých podmínek v zahraničí (Německo)
Česká ekonomika
Zpomalení ekonomiky eurozóny
65
-1.20 May-07
-0.80
-0.40
0.00
0.40
Aug-07
Nov-07
Feb-08
May-08
EUR/CZK-EUR/USD 3M correlation
Aug-08
-
1.65 1.6 1.55 1.5 1.45 1.4 1.35 1.3 1.25 Zdroj: KB, Reuters
EUR/USD
Na nadhodnocenou korunu a zpomalení eurozóny doplatí především český exportní sektor (růst české ekonomiky byl v posledních čtvrtletích tažen v podstatě pouze čistým exportem). První známky jsou již patrné – především na konjunkturálních indikátorech.
Zhoršování růstového obrázku české ekonomiky bude hodnotu české koruny jako bezpečného přístavu snižovat.
Korelace mezi vývojem CZK/EUR a USD/EUR se zesiluje vždy, když se na trhu USD/EUR prosazuje nějaký trend. Ve fázi konsolidace se korelace výrazně snižuje.
Zůstane koruna bezpečným přístavem i nadále?
Krize globálních trhů
66
konečném důsledku v eliminaci nadměrné síly koruny a návratu kurzu k rovnovážné úrovni.
Ten by měl vyústit v
koruna byla proti euru během Q3 08 v průměru silnější o cca 10%, což představuje kurzový šok do ekonomiky.
NATREX ukazuje, že
22 1Q 95
26
30
34
38
42
1Q 97
1Q 99
1Q 01
EUR/CZK EUR/CZK - předpověď KB
1Q 03
1Q 07
1Q 09 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB
1Q 05
LT NATREX LT NATREX - Předpověď KB
vnější makroekonomickou rovnováhu ve středním až dlouhém období při absenci spekulativních cyklických faktorů.
NATREX = rovnovážná úroveň měnového kurzu, která zajišťuje zároveň vnitřní i
Fundamentální hodnota měnového kurzu - NATREX
67
Zdroj: Hugues Naka, FX & Fixed Income Research, Societe Generale
Technická analýza CZK/EUR (z 31.10.2008)
68
Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\ www.trading.kb.cz
smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty.
Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve
Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná, než je výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce
Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění.
jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, úplný a nezkreslený obraz skutečnosti. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům.
Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje
Upozornění:
69
Komerční banka, a. s. Václavské nám. 42 114 07 Prague 1 tel: +420 222 008 568 fax: +420 222 008 691 e-mail:
[email protected]
Ekonomický a strategický výzkum Investiční bankovnictví
Jan Vejmělek, Ph.D., CFA
DĚKUJI VÁM ZA POZORNOST
