Inflation-linked obligaties

25 februari 2009 Walter Leering Fixed Income Analist Tel: +31 (0)20 527 63 34 Email: [email protected]

Inflation-linked obligaties •

Na recordniveaus van inflatie afgelopen zomer….

•

…prijst de markt voor de komende periode deflatie in

•

Wij vinden inflation-linked obligaties op dit moment aantrekkelijk geprijsd

inleiding In augustus 2008 hebben wij een rapport gepubliceerd over inflation-linked obligaties. Op dat moment was de inflatie in de eurozone rond de 4%, voornamelijk door de zeer sterke stijging van voedsel- en grondstoffenprijzen. Wij spraken toen uit dat het niet het juiste moment was om te beleggen in inflation-linked obligaties vanwege de verwachte daling van de inflatie. De daling van de inflatie is echter veel sneller gegaan dan wij hadden verwacht.

Volatiliteit in gerealiseerde inflatie vooral door voedsel- en energieprijzen

Grafiek 1: Heftige bewegingen in inflatie..

Grafiek 2: ..vooral door voedsel en energie

% 4.5

% 4.5

4.0

4.0

3.5

3.5

3.0

3.0 2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0 dec-06

jun-07

dec-07

Inflatie Europa Bron: TGB Investments, Bloomberg

jun-08

dec-08

ECB target rate

dec-02

dec-04

dec-06

dec-08

EU CPI ex Food & Energy Inflatie EU all items Bron: TGB Investments, Bloomberg

Door de wereldwijde recessie en de daling van de grondstoffenprijzen heeft de inflatieangst van Inflatieangst heeft

afgelopen zomer plaatsgemaakt voor deflatieangst. Wij denken dat de ingeprijsde deflatie in

plaatsgemaakt voor deflatieangst

inflation-linked obligaties overdreven is. Wij gaan dan ook niet uit van een scenario met een langdurige deflatie in Europa. Het zou wel mogelijk kunnen zijn dat er in 2009 enkele maanden negatieve jaar-op-jaar inflatie op zal treden. Wij voorzien eerder dat het verruimende monetaire beleid van de centrale banken en kapitaalsinjecties van de overheden wereldwijd kunnen zorgen voor een oplopende inflatie, wanneer de economische groei weer gaat aantrekken in 2010. Inflation-linked obligaties zijn op dit moment aantrekkelijk geprijsd voor bescherming tegen oplopende inflatie in de komende jaren, gezien de lage verwachte, breakeven, inflatie.

Van inflatieangst naar deflatieangst Het is iets langer dan een half jaar geleden dat de olieprijs op een recordniveau van USD 147 noteerde en de inflatie in de eurozone met 4,0% het hoogste punt sinds mei 1992 bereikte. Door de dure grondstoffen- en voedselprijzen braken er afgelopen zomer in verschillende landen rellen uit. Hoewel de kredietcrisis al begonnen was verhoogde de Europese Centrale Bank in juli nog de rente met 0,25% naar 4,25% ten einde de inflatie en inflatieverwachtingen te beteugelen. Hoe anders is het nu; door de kredietcrisis, de daaropvolgende recessie en het ineenstorten van de grondstoffenprijzen heeft de angst voor een structureel hogere inflatie in rap tempo plaatsgemaakt voor de angst voor een periode van structurele daling van de prijzen; oftewel deflatie. Dow Jones AIG Commodity Index (op absoluut niveau) De breed samengestelde Dow

250

Jones AIG Commodity Index laat zien dat grondstoffenprijzen over

225

een breed vlak fors zijn gedaald sinds afgelopen zomer.

200 175 150 125 100 jan-08

apr-08

jul-08

okt-08

jan-09

Bron: TGB Investments, Bloomberg

Breakeven inflatie erg laag Breakeven inflatie is de

De omslag van inflatieangst naar deflatieangst in een periode van minder dan een jaar heeft

ingeprijsde inflatie over de

natuurlijk veel gevolgen voor de inflatieverwachting. De ingeprijsde inflatie over de resterende

resterende looptijd van de

looptijd van de obligatie wordt de breakeven inflatie genoemd. Wanneer de gerealiseerde

obligatie

inflatie hoger uitkomt dan de breakeven inflatie op moment van aankoop, dan is het reële rendement op de inflation-linked obligatie hoger dan het nominale rendement op een conventionele obligatie met vergelijkbare looptijd. Zie voor een uitgebreidere uitleg over breakeven inflatie onze ObligatieVisie over inflation-linked obligaties van augustus 2008. Redenen voor de forse daling van de breakeven inflatie sinds afgelopen zomer zijn zowel fundamenteel als technisch van aard. Fundamenteel liggen de daling van de grondstoffenprijzen en de krimp van de economie wereldwijd ten grondslag aan de daling van de breakeven inflatie. Consumenten besteden een stuk minder en bedrijven hebben hun investeringen teruggeschroefd, mede omdat banken moeilijker kredieten verlenen. Deze

2

Theodoor Gilissen Bankiers: obligatievisie/ februari 2009

research

ontwikkelingen hebben zijn weerslag op zowel de op termijn gerealiseerde als de direct verwachte inflatie. Grafiek 4: Breakeven Franse IL 2012

Grafiek 5: Breakeven inflatie in Amerika

% 6

% 3.0

5

2.5

Ingeprijsde Inflatieverwachting in Amerika was eind 2008 negatief

2.0

4

1.5 3

1.0

Breakeven inflatie

0.5

2

0.0

1

-0.5 0 jan-08

apr-08

jul-08

okt-08

jan-09

-1.0 jan-08 apr-08

Rendement inflation-linked Rendement nominale inflatie Bron: TGB Investments, Bloomberg

jul-08

okt-08 jan-09

TIPS 5 jr

TIPS 10 jr


De heftige neerwaartse beweging in de verwachte inflatie eind vorig jaar is voor een deel te

Daling van de inflatie is te

wijten aan technische factoren. De turbulentie op de financiële markten in 4Kw08 ging ook niet

verklaren door zowel

voorbij aan inflation-linked obligaties. Inflation-linked obligaties kwamen, net als de meeste

fundamentele als technische

beleggingscategorieën, onder druk te staan door gedwongen verkopen. Dit heeft geleid tot een

factoren

sterke daling van de prijs, en dus het oplopen van het rendement van inflation-linked obligaties. Daarbij waren nominale staatsobligaties juist erg in trek door de 'flight to quality' waardoor het rendement hierop flink daalde. Hierdoor werd het verschil tussen de nominale conventionele obligatie en het reële rendement op een inflation linked obligatie erg klein. Zoals te zien is in Grafiek 4 was het rendement op de Franse nominale staatsobligatie 2012 in december bijna op hetzelfde niveau als de Franse inflation linked obligatie 2012. Er werd op dat moment dus nauwelijks inflatie ingeprijsd voor de resterende looptijd. Grafiek 5 geeft weer dat in Amerika de 5 jaars breakeven inflatie zelfs negatief is geweest. Er werd dus voor de komende 5 jaar vanaf dat moment een gemiddelde negatieve inflatie ingeprijsd, zoals gemeten in de Treasury Inflation Protected Securities (TIPS). Op dit moment is de gemiddelde ingeprijsde inflatie voor de komende vijf jaar ongeveer 0,4%. Na het dieptepunt aan het eind van 2008 is de breakeven inflatie in snel tempo weer opgelopen. Grafiek 6 laat de breakeven inflatie zien van een aantal obligaties met verschillende looptijden Vooral voor kortlopende obligaties is de verwachte inflatie erg laag, omdat in de komende periode deflatie wordt ingeprijsd.

theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl


3

De breakeven inflatie is bij

Grafiek 6: Breakeven inflatie is weer opgelopen na forse daling eind 2008

kortlopende inflation-linked

% 3.5

obligaties het laagst omdat deflatie wordt ingeprijsd

3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 jan-08

apr-08

jul-08

Franse IL 2015

okt-08 Franse IL 2012

jan-09 Duitse IL 2013


Wat gebeurt er bij deflatie? Een lange periode van deflatie is

Deflatie is het verschijnsel in de economie dat het prijsniveau voor goederen en diensten daalt.

zeer schadelijk voor de economie

De economie kan een aantal maanden met deflatie wel doorstaan, maar een langere periode van deflatie kan wel zeer schadelijk zijn voor de economie. Consumenten en bedrijven zullen hun investeringen uit stellen omdat ze verwachten dat de prijs in de toekomst lager zal liggen. Dit kan een vicieuze cirkel veroorzaken van minder bestedingen, omzetdaling bij bedrijven, bezuinigingen en oplopende werkloosheid. Grafiek 7: Vicieuze circkel bij deflatie

Bron: TGB Investments

4


research

Wij gaan niet uit van een langdurige periode van deflatie vanwege de volgende redenen:

Wij gaan niet uit van een

• Centrale banken en overheden zijn vastberaden en trachten door middel van

langdurige periode van deflatie

renteverlagingen en het beschikbaar stellen van liquiditeiten de economie te stimuleren en als gevolg daarvan deflatie te voorkomen. Daarbij hebben ze nog verschillende instrumenten die ingezet kunnen worden mochten de traditionele instrumenten niet werken, zoals het opkopen van obligaties van bedrijven en overheden. Anders dan in Japan in de jaren '90 zijn de beleidsbepalers bovendien veel sneller geweest met ingrijpen. • De vraag naar grondstoffen blijft aanwezig, vooral in China en andere opkomende landen die nog steeds economische groei realiseren. Onderinvesteringen in oliewinning en andere grondstoffen door de huidige lage prijs kunnen daarbij leiden tot tekorten in de productiecapaciteit en zorgen voor een prijsopdrijvend effect wanneer de economische groei weer gaat aantrekken. • De daling van de grondstoffenprijzen in de tweede helft van 2008 zal binnenkort uit het jaarop-jaar inflatiecijfer vallen. Dit zal automatisch zorgen voor een minder drukkend effect op de inflatie vanwege de gunstigere vergelijkingsbasis.

Welke obligaties zijn aantrekkelijk? De Europese markt voor inflation-linked obligaties bestaat voornamelijk uit obligaties

Onze voorkeur gaat uit naar

uitgegeven door Frankrijk, Italië, Griekenland en sinds kort Duitsland. De Franse markt is veruit

kortlopende Franse of Duitse

de grootste en meest liquide markt. Onze voorkeur gaat uit naar inflation-linked obligaties

obligaties die de eurozone inflatie

uitgegeven door Frankrijk of Duitsland in verband met het geringe debiteurenrisico. Van de

volgen

Franse inflation-linked obligaties geven wij op dit moment de voorkeur aan de obligaties die de HICP eurozone inflatie volgen. Deze zijn aantrekkelijker geprijsd dan de obligaties die de Franse inflatie volgen, door veranderingen in regelgeving in Frankrijk die impact hebben op de Franse inflatie. Omdat wij niet uitgaan van langdurige periode van deflatie vinden wij de kortlopende obligaties het meest interessant vanwege de zeer lage breakeven inflatie. Ook in een scenario dat de economie niet spoedig herstelt kunnen inflation-linked obligaties een goede belegging blijken. Zo verwacht het Centraal Plan Bureau in 2009 1% inflatie in Nederland, ondanks de verwachte krimp van de economie met 3,5%. Ook voor 2010 verwachten zij 1% inflatie bij een krimp van 0,25% van de economie. Onze inflatieverwachting voor 2009 is een gemiddelde inflatie van 1 % en voor 2010 een gemiddelde inflatie van 1,5%. Frankrijk OAT€i 3% 7/25/2012

Duitsland OBL€i 2,25% 4/15/2013

Prijs (%)

105

Prijs (%)

102,46

Effectief rendement (%)

1,49


1,63

Uitstaand bedrag (Eur mln)

14.494


16.914

ISIN

FR0000188013

ISIN

DE0001030518

Moody's

Aaa

Moody's

Aaa

S&P

AAA

S&P

AAA

Breakeven inflatie (%)*

0,71


0,46

* ten opzichte van Frankrijk OAT 5% 10/25/2012

*ten opzichte van Duitsland 3,75% 07/04/2013



5

Frankrijk OAT€i 1,6% 7/25/2015 Prijs (%)

99,01


1,78


11.433

ISIN

FR0010135525

Moody's

Aaa

S&P

AAA


1,14

* ten opzichte van Frankrijk OAT 3% 10/25/2015

6


research

Voorbeeldberekening De couponopbrengsten en uitbetaling van de hoofdsom van een inflation-linked obligatie zijn gekoppeld aan de ontwikkeling van de inflatie index. Voorbeeld van de berekening van een settlement prijs. Coupon:

3% jaarlijks op aan Europese inflatie gelinkte index (HICP ex tabak)

Aflossing:

100% * Index op aflosdatum/ index op startdatum

Index ratio:

Huidige stand van de index/ stand index op uitgiftedatum

Accrued interest:

3% * dagen/ 365 =

Aangepaste accrued:

Accrued * index ratio

Aangepaste clean prijs:·

Prijs obligatie * index ratio

Aangepaste dirty prijs:

(Prijs obligatie + accrued interest) * index ratio

Voorbeeldberekening (let op: deze cijfers zijn fictief) Index ratio: 120/95 = 1,26 Accrued interest = 3% * 150/365 = 1,23% Aangepaste accrued = 1,23% * 1,26 = 1,55% Aangepaste clean prijs = 105% * 1,26 = 132,3% Aangepaste dirty prijs = 132,3% + 1,55% = 133,85% of (105% + 1,23%) * 1,26 = 133,85% Wanneer deflatie optreedt dan zal de index waaraan de inflatiecompensatie gerelateerd is dalen, en daarmee de index ratio ook. De index ratio kan niet onder de 1 komen, dit is het startpunt op het moment van uitgifte van de inflation-linked obligatie en de bodem in geval van deflatie. (Een recent uitgegeven nieuwe Italiaanse inflation-linked obligatie bleek vanwege deze bodem bijzonder aantrekkelijk). Uitbetaling van de coupon gaat over de voor inflatie gecorrigeerde nominale waarde. De coupon wordt vermenigvuldigd met de index ratio op de datum van couponbetaling. De eurozone en Franse inflatie indices worden dagelijks bijgehouden aan de hand van de laatst bekende officiële cijfers. Dit geeft een vertraging van 2 tot 3 maanden in de index. Bij het aankopen van een inflation-linked obligatie wordt de cumulatieve inflatie sinds uitgifte meegekocht. Bij een langere periode van deflatie zou het kunnen zijn dat de index ratio lager is dan op het moment van aankoop, waardoor minder dan de meegekochte inflatie wordt uitgekeerd. Dit verschijnsel wordt op dit moment verwacht en is verdisconteerd in de koersen.



7

disclaimer

Theodoor Gilissen Bankiers biedt toegevoegde waarde op het gebied van beleggen, vermogensplanning en financieringen voor vermogende particulieren, stichtingen en verenigingen en institutionele beleggers. De bank maakt onderdeel uit van KBL European Private Bankers, een netwerk van vooraanstaande private banks met ruim 3000 medewerkers verspreid over 7 landen. KBL European Private Bankers is op haar beurt een onderdeel van KBC Groep N.V. KBC Groep is één van de belangrijkste financiële spelers in Europa.

Dit onderzoeksrapport is samengesteld door Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in overeenstemming zijn met zijn of haar doelrisicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Dit is een samenvatting van de uitgebreide disclaimer. Voor de volledige tekst verwijzen wij u naar www.gilissen.nl.

Please read important disclosures in this report and at www.gilissen.com

Inflation-linked obligaties

Recommend Documents