UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2014 – 2015
Impact van de vraag van China naar externe goederen en diensten op de Australische dollar Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van
Master of Science in de Handelswetenschappen
Jasper de Baerdemaeker en Thomas Schauwers
onder leiding van
Prof. Jos Meir
UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2014 – 2015
Impact van de vraag van China naar externe goederen en diensten op de Australische dollar Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van
Master of Science in de Handelswetenschappen
Jasper de Baerdemaeker en Thomas Schauwers
onder leiding van
Prof. Jos Meir
Permissie Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding
Jasper de Baerdemaeker en Thomas Schauwers
Woord vooraf Het schrijven van de masterproef was voor ons een heel leerrijke ervaring waarbij we betere inzichten verschaft hebben over de wisselwerking tussen de Chinese en Australische economie. We vonden het onderwerp zeer interessant, wat het schrijven van de thesis tevens heel aangenaam maakte. Hoewel dit werk door ons twee werd geschreven, was de hulp die we onderweg kregen niet te onderschatten. Daarom willen we eerst en vooral onze promotor Prof. Jos Meir bedanken voor zijn snelle en duidelijke feedback. Ook Prof. Koen Inghelbrecht zijn expertise was cruciaal voor het succesvol beëindigen van de thesis. Als laatste willen we onze familie en vrienden bedanken voor het nalezen van de thesis en voor hun steun en eindeloos begrip. Jasper de Baerdemaeker en Thomas Schauwers Gent, mei 2015
I
Inhoudsopgave 1
Inleiding .................................................................................................................................... 6
2
Literatuurstudie ......................................................................................................................... 8
3
2.1
Geschiedenis van de wisselkoers ................................................................................................. 8
2.2
Grondstoffen boom in Australië en de gevolgen op de Australische dollar............................... 11
2.3
Factoren die de wisselkoers van de Australische dollar beïnvloeden ........................................ 13
2.4
Koopkracht pariteit..................................................................................................................... 16
2.5
Soorten modellen ....................................................................................................................... 20
2.6
Standaard determinanten van het monetair model .................................................................. 22
2.6.1
Bruto binnenlands product................................................................................................. 22
2.6.2
Geldaanbod ........................................................................................................................ 23
2.6.3
Verwachte inflatie .............................................................................................................. 24
2.6.4
Intrestvoet .......................................................................................................................... 25
Methodologie ...........................................................................................................................27 3.1
Onderzoeksvragen ...................................................................................................................... 27
3.2
Modellen..................................................................................................................................... 28
3.3
Data ............................................................................................................................................ 31
3.3.1
Data specificaties ................................................................................................................ 31
3.3.2
Afhankelijke variabele ........................................................................................................ 32
3.3.3
Onafhankelijke variabelen .................................................................................................. 33
3.4
II
3.3.3.1
Geldaanbod .................................................................................................................... 33
3.3.3.2
Bruto binnenlands product............................................................................................. 34
3.3.3.3
Inflatie ............................................................................................................................. 34
3.3.3.4
Export naar China ........................................................................................................... 35
3.3.3.5
Intrestvoet ...................................................................................................................... 35
3.3.3.6
Prijzenverschil tussen verhandelbare en niet-verhandelbare goederen ....................... 36
Analyse ....................................................................................................................................... 37
3.4.1
Stationariteit test................................................................................................................ 37
3.4.2
Co-integratie test ................................................................................................................ 39
3.4.3
Vector error correctie model .............................................................................................. 41
4
3.4.4
Korte termijn verbanden .................................................................................................... 43
3.4.5
Valkuilen ............................................................................................................................. 43
Resultaten ............................................................................................................................... 45 4.1
Vector error correctie model ..................................................................................................... 45
4.1.1
Lange termijn verbanden ................................................................................................... 45
4.1.2
Korte termijn verbanden met de wisselkoers .................................................................... 46
4.1.3
Afwijkingen van het evenwicht van de determinanten van de wisselkoers ...................... 46
4.2
Voorspellingen............................................................................................................................ 47
5
Conclusie ................................................................................................................................. 49
6
Bibliografie .................................................................................................................................L
7
Bijlagen ................................................................................................................................. LVII
III
Gebruikte afkortingen ADF-test
Augmented Dickey-Fuller-test
AIC
Akaike’s Information Criterion
AUD
Australische dollar
AUD/USD
De wisselkoers van de Australische dollar per Amerikaanse dollar
BBP
Bruto Binnenlands Product
DS
Datastream
DW
Durbin Watson waarde
ECM
Error Correctie Model
EXP
Export naar China
FPM
Flexibele Prijs Monetair model (Flexible Price Monetary model)
GRETL
Gnu Regression, Econometrics and time-Series Library
HQIC
Hannan-Quin Information Criterion
IMF
Internationaal Monetair Fonds
INF
Verwachte Inflatie
INT
Intrestvoet
IP
Industriële Productie
IRP
Intrestvoet Pariteit (Interest Rate Parity)
LOP
Wet van één prijs (Law of One Price)
MS
Geldaanbod (Money Supply)
NER
Nominale wisselkoers (Nominal Exchange Rate)
OESO
Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling
OLS
Kleinste kwadraten regressie (Ordinary Least Squares)
PPP
Koopkracht Pariteit (Purchasing Power Parity)
PVN
Prijzenverschil verhandelbare en niet-verhandelbare goederen
RBA
Centrale bank van Australië (Reserve Bank of Australia)
RER
Reële wisselkoers (Real Exchange Rate)
SBIC
Schwarz-Bayes Information Criterion
SPM1
Klevende Prijs Monetair model (Sticky Price Monetary model)
SPM2
Klevende Prijs Monetair model inclusief prijzenverschil verhandelbare en niet-verhandelbare goederen
TOT
Ruilvoer (Terms of trade)
USD
Amerikaanse dollar
VECM
Vector Error Correctie Model
IV
Gebruikte tabellen en figuren Tabel 1: Overzicht van de gebruikte data. ................................................................................................. 31 Tabel 2: Samenvattende statistieken geldaanbod in kwartaal data met maand data tussen haken. ....... 33 Tabel 3: Samenvattende statistieken bruto binnenlands product in kwartaal data met maand data tussen haken. ......................................................................................................................................................... 34 Tabel 4: Samenvattende statistieken inflatie in kwartaal data met maand data tussen haken. ............... 35 Tabel 5: Samenvattende statistieken export naar China in kwartaal data met maand data tussen haken. .................................................................................................................................................................... 35 Tabel 6: Samenvattende statistieken intrestvoet in kwartaal data met maand data tussen haken. ........ 36 Tabel 7: Samenvattende statistieken producentenprijsindex in kwartaal data. ....................................... 36 Tabel 8: Samenvattende statistieken consumentenprijsindex in kwartaal data. ...................................... 36 Tabel 9: ADF test variabelen SPM2, SPM1 en FPM. ................................................................................... 39 Tabel 10: Resultaten Johansen test voor alle modellen. Significantie tot op het 1% niveau wordt aangeduid door ***, 5% door ** en 10% door *. ...................................................................................... 41 Tabel 11: Durbin Watson grenzen voor FPM, SPM1 en SPM2. .................................................................. 44 Tabel 12: t-testen variabelen lange termijn verband met de AUD/USD voor SPM2. Significantie tot op het 1% niveau wordt aangeduid door ***, 5% door ** en 10% door *. .......................................................... 45 Tabel 13: Observaties en voorspellingen van de NER van augustus 2014 tot en met juli 2015. ............... 48
Figuur 1: De wisselkoers van de Australische dollar (Reserve Bank of Australia, z.d.b). ........................... 10 Figuur 2: TOT Australië 1873-2013 (Atkin, Caputo, Robinson, & Wang, 2014). ........................................ 12 Figuur 3: AUD/USD 2005-2015 (XE, 2015). ................................................................................................ 15 Figuur 4: Big Mac index Australië van 2000 t.e.m. begin 2015 (The Big Mac index, 2015). ...................... 18 Figuur 5: De wet van Okun toegepast op Australië van 1978 tot 2013 (ABC News, 2013). ...................... 23 Figuur 6: Verband intrestvoet, geldaanbod en geldvraag (St. Charles Community College, 2013). .......... 24 Figuur 7: Phillips curve (Schiff, 2010). ........................................................................................................ 25 Figuur 8: Schema IRP. ................................................................................................................................. 26 Figuur 9: Aantal Australische dollars per Amerikaanse dollar. .................................................................. 32 Figuur 10: Groei aantal Australische dollars per Amerikaanse dollar. ....................................................... 33 Figuur 11: Schema om het model met tijdreeks data te bepalen (Inghelbrecht K. , 2014a). .................... 37 Figuur 12: Durbin Watson test grensbepaling (Inghelbrecht k. , 2014e). .................................................. 44 Figuur 13: Vergelijking van het verloop van de NER en die van de modellen zowel binnen- als buitensample (zie bijlage 8.1 en 8.2). ................................................................................................................... 48
V
1 Inleiding “Of all the important relationships that Australia has with other countries, none has been more greatly transformed over the last 10 years than our relationship with China.” Howard, voormalig Eerste Minister van Australië (2006). De Australische dollar is één van de bekendste munteenheden. Australië maakt niet alleen een groot deel van de wereld uit, het is tevens een belangrijke speler in de wereldeconomie. De munteenheid heeft aan belang gewonnen door de handel met China, één van de grootste opkomende economieën. Dankzij zowel de rijkdom aan grondstoffen als de geografische ligging van Australië ten opzichte van China, is een sterke handelsrelatie ontstaan die belangrijk is voor beide landen. In deze thesis wordt onderzocht wat de invloed is van de vraag naar goederen en diensten, en in het verlengde de economie van China, op de wisselkoers van de Australische dollar versus de Amerikaanse dollar. Wisselkoersen zijn sinds het ontstaan van verschillende munteenheden een belangrijk gegeven op zowel macro- als microeconomisch vlak. Volatiele wisselkoersen kunnen zware gevolgen teweeg brengen voor een land en zijn inwoners. Een duidelijk voorbeeld hiervan is Zimbabwe. In 1980 werd de Zimbabwaanse dollar gecreëerd met als doel stabiliteit te brengen. Helaas draaide dit anders uit. De Zimbabwaanse dollar is sinds zijn ontstaan onderhevig geweest aan een zeer hoge inflatie die over de jaren heen erger werd. Dit is zeer ongezond voor de economie van het land. Zelfs dagelijkse consumptiegoederen stegen dag na dag in prijs en werden onbetaalbaar. Vanaf 2007 tot 2009, wanneer de munt geschrapt werd, steeg de hyperinflatie tot 24.000 % en meer (Muponda & Gilbert, 2009). Onder deze omstandigheden wordt het quasi onmogelijk om een gezonde economie te creëren. Hierin vindt dit onderzoek zijn nut. Uit de resultaten van dit onderzoek zullen er voor Australië betere inzichten verschaft worden met betrekking tot de mate waarin China invloed heeft op de wisselkoers van de Australische dollar. De invloed van de Chinese economie op Australië valt niet te onderschatten. Door de groei van de Chinese economie is er een enorme vraag ontstaan naar grondstoffen zoals ijzererts, steenkool en energieproducten. Zonder aan die vraag te voldoen, is die groei niet duurzaam. China ging daarom op zoek naar een betrouwbare leverancier, en strategisch gezien was Australië de beste optie. Australië was meer dan bereid om deze rol te vervullen aangezien dit zijn economie een krachtige boost kon geven. De Australische economie heeft zich daarom meer gericht op grondstoffenontginning. Hoewel deze nieuwe positie van Australië tactisch zeer slim is, zijn er toch een aantal significante risico’s aan verbonden. Nu is Australië immers afhankelijker geworden van de Chinese economie, wat sterke gevolgen zal hebben als China het economisch minder goed doet. Bovendien zal China zich niet voor
Pagina 6 van 49
eeuwig in hetzelfde economische stadium bevinden. Het land zal uiteindelijk evolueren naar een volgende fase waarin grondstoffen en goederen een minder belangrijke rol zullen spelen en plaats zullen maken voor dienstensectoren. Wat zijn de gevolgen van deze overschakeling voor Australië? Hiervoor moeten verschillende aspecten worden bekeken: “Wat kan Australië, naast grondstoffen, leveren aan China? Kan Australië zijn grondstoffen elders kwijt? Zo nee, moet Australië overschakelen naar andere productiedomeinen om de werkloosheid die volgt uit het teniet gaan van de ontginningssector op te vangen?”. De implicaties van een dalende vraag naar grondstoffen door China op de Australische economie zijn verreikend en zullen meermaals beklemtoond worden doorheen deze thesis. In dit onderzoek wordt de invloed van export naar China onderzocht door dit als een extra variabele toe te voegen aan een model dat de wisselkoers tracht te verklaren. Dit soort modellen zijn wetenschappelijk gezien geen nieuwe materie. Er zijn al talrijke onderzoeken gevoerd naar verklarende modellen van wisselkoersen voor verschillende landen, inclusief Australië (Hsing, (2010) en Blundell-Wignall, Fahrer, & Heath, (1993)). Hoewel er verschillende modellen ontwikkeld werden waar de relatie wordt onderzocht tussen een wisselkoers en een reeks van verklarende variabelen, werd de invloed van de Chinese economie hier nooit in opgenomen. Aangezien het in deze modellen om fundamentele verklarende variabelen gaat, die volgens de theorie algemeen toe te passen zijn op verschillende landen, is een uniek model voor Australië nooit ontwikkeld. De invloed van de vraag naar goederen en diensten vanuit China op deze wisselkoers is een nieuwe bijdrage aan de bestaande wetenschappelijke literatuur. Het doel van deze thesis is om te onderzoeken of China een significante rol speelt in het verklaren van de verhouding tussen de Australische dollar en de Amerikaanse dollar, samen met de standaard verklarende monetaire variabelen van een bestaand, wetenschappelijk aanvaard en robuust model. Uit de resultaten van het vector error correctie model dat wordt toegepast blijkt dat er wel degelijk een significant lange termijn verband bestaat tussen de waarde van de Australische dollar per Amerikaanse dollar, en de export naar China. Dit wil zeggen dat bij een afnemende vraag naar goederen en diensten (grondstoffen in het bijzonder), Australië zich mag verwachten aan een daling van de waarde van zijn munteenheid versus de Amerikaanse dollar. De thesis behandelt achtereenvolgens de literatuurstudie die het onderzoek kadert en de geschiedenis van de Australische dollar toelicht in hoofdstuk 2, de bespreking van de methodologie; data; modellen en analyses in hoofdstuk 3, de gevonden resultaten en voorspellingen in hoofdstuk 4, en als laatst de samenvattende conclusie in hoofdstuk 5.
Pagina 7 van 49
2 Literatuurstudie 2.1 Geschiedenis van de wisselkoers Een wisselkoers blijft zelden constant voor een langdurige periode. Doorheen de geschiedenis was dit ook voor de wisselkoers van de Australische dollar versus de Amerikaanse dollar het geval. Wanneer er zich veranderingen voordoen in micro- of macro-economische activiteiten, politieke ontwikkelingen, natuurfenomenen e.d. in minstens één van de gebieden waarin één van de munteenheden gebruikt wordt, doen er zich schommelingen voor in deze wisselkoers. Deze kan tevens beïnvloed worden door het monetair beleid van dat land. Men kan bijvoorbeeld gebruik maken van een vaste of zwevende wisselkoers. Zwevende wisselkoersen zijn het meest voorkomend in de huidige tijd. Hierbij wordt de wisselkoers door de markt bepaald zonder tussenkomst van de monetaire autoriteiten. De fluctuaties in de wisselkoers zijn dan een functie van vraag en aanbod. Een vaste wisselkoers is het tegenovergestelde van het voorgaande. Hierbij tracht men de afhankelijkheid van vraag en aanbod weg te werken door via het monetair beleid de wisselkoers constant te houden. Dit betekent dat de monetaire autoriteiten hun wisselkoers koppelen aan een andere munteenheid, meestal de Amerikaanse dollar, en hun wisselkoers op een bepaald niveau willen houden ten opzichte van die munteenheid. Om de wisselkoers constant te houden, koopt en verkoopt de centrale bank zijn eigen munteenheid op de valutamarkt in ruil voor de valuta waaraan het gekoppeld is (Heakal, z.d.). De Australische dollar is ontstaan op 14 februari 1966. In de beginjaren werd gebruik gemaakt van een vaste wisselkoers. De monetaire autoriteiten koppelden de Australische dollar aan de Britse pond tot 1967, zoals het dat met zijn voorgaande munt (Australische pond) ook deed. Daarna werd deze aan de Amerikaanse dollar gekoppeld. Dit was in de Bretton Woods periode de standaard. In deze literatuurstudie, onder punt 2.4 Koopkracht pariteit, wordt dit verder toegelicht aangezien er zich bijzondere ontwikkelingen voordeden. In 1970 sneuvelde dit systeem en schakelden de meeste wereldeconomieën over naar een zwevende wisselkoers. Australië deed dit echter niet omdat het monetair beleid nog niet voldoende ontwikkeld was om deze stap te zetten. Uiteindelijk werd de Australische dollar toch een zwevende munt in 1983 (Reserve Bank of Australia, z.d.a). Tot op vandaag maakt men hier nog steeds gebruik van. Voor zo’n sterke economie is het ook niet nodig om terug te gaan tot een vaste wisselkoers, daarom kan deze wisselkoers gemakkelijk nog jaren zwevend blijven. Met zekerheid kan men dit echter niet zeggen, want ook op economisch vlak hebben er zich al meerdere onverwachte gebeurtenissen voorgedaan. In de periode van de vaste wisselkoers, maakte die schommelingen in dezelfde richting van de “terms of trade” (TOT), maar de fluctuaties waren minder
Pagina 8 van 49
extreem dan bij de zwevende wisselkoers.1 Dit valt op bij het vergelijken van figuur 1 met figuur 2 in punt 2.2 Grondstoffen boom in Australië en de gevolgen op de Australische dollar. Van 1970 tot 1973 was er een appreciatie van de Australische dollar versus de Amerikaanse dollar die voortvloeide uit een stijging van de TOT. Van 1974 tot 1976 deed zich een daling van de TOT voor, waaruit een depreciatie van de Australische dollar versus de Amerikaanse dollar volgde (BlundellWignall, Fahrer, & Heath, 1993). Hierin is duidelijk het verschil met de periode van de zwevende wisselkoers te zien. In deze periode volgt de wisselkoers de TOT nog altijd, maar zit het verschil in de mate waarin de wisselkoers wordt beïnvloed. Bij een zwevende wisselkoers heeft een plotse verandering in de TOT een veel grotere invloed op de wisselkoers dan in de periode van de vaste wisselkoers. Van 1970 tot 1983, toen er een vaste wisselkoers was, is het verschil tussen de twee uiterste wisselkoersen ongeveer 0,50 Australische dollar per Amerikaanse dollar. Dit is normaal aangezien de TOT over deze periode ook erg volatiel was. De twee uiterste TOT waarden verschillen met ongeveer 12 indexpunten. In de periode 1983 tot 1998 is het verschil tussen de twee uiterste wisselkoersen ongeveer 0,35 Australische dollar per Amerikaanse dollar. Dit lijkt alsof de vaste wisselkoers voor meer volatiliteit zorgt, maar niets is minder waar. Wanneer de TOT bestudeerd wordt, valt een duidelijk verschil met de vorige periode op. Het verschil tussen de twee uitersten van de TOT was toen ongeveer 6 indexpunten. Om deze twee perioden goed te kunnen vergelijken moeten ze op dezelfde noemer (12 indexpunten) worden gezet en 0,35 met twee vermenigvuldigen (0,70). De conclusie hieruit is dat in de eerste jaren met zwevende wisselkoers, de wisselkoers 40 procent meer volatiel is. Dit heeft verschillende oorzaken. Eén van de oorzaken is dat de Australische dollar in de beginjaren van 1980 overgewaardeerd was (Blundell-Wignall, Fahrer, & Heath, 1993). Als de munt overgewaardeerd wordt, heeft dit enorme gevolgen voor de wisselkoers wanneer deze zwevend wordt. In dat geval past de munt zich zeer snel aan aan zijn normale waarde. Wanneer er dan tegelijk een daling van de TOT plaats vindt, zakt de wisselkoers meer dan normaal met alle gevolgen van dien. De wisselkoers is in handen van vraag en aanbod met tot gevolg dat vele factoren het monetair beleid kunnen dwarsbomen.
1
Terms of trade staat voor het gemiddelde aantal geïmporteerde goederen dat een land kan kopen per gemiddeld geëxporteerd goed. Dus hoe hoger de TOT, hoe meer goederen Australië kan betalen per goed dat wordt geëxporteerd (Obstfeld & Rogoff, 1996).
Pagina 9 van 49
Figuur 1: De wisselkoers van de Australische dollar (Reserve Bank of Australia, z.d.b).
Vanaf 1998 tot heden, met het hoogtepunt in 2011, was er een ongeziene stijging van de TOT, en een soortgelijk verloop met de Australische dollar tegenover de Amerikaanse dollar. De duidelijke stijging van de TOT is te wijten aan de vraag van de opkomende Aziatische economieën, waarvan China de grootste is. China heeft een enorme vraag naar staal en energieproducten. De stijging van de TOT kan grote gevolgen hebben zoals het stijgen van de reële koopkracht van Australiërs voor buitenlandse producten. Dit fenomeen wordt later onder punt 2.4 Koopkracht pariteit verder uitgelegd. Historisch gezien heeft een stijging van de TOT een abnormale groei van het bruto binnenlands product (BBP) tot gevolg (Atkin, Caputo, Robinson, & Wang, 2014). Aangezien een stijging van de TOT bij Australië gepaard ging met een stijging van de wisselkoers, schetst dit het belang ervan. Handel drijven met een land dat een onstabiele munt heeft is ongewenst. Er zijn te weinig zekerheden op vlak van de prijzen die betaald moeten worden voor goederen die door dit land worden geëxporteerd. Indien dit een lange tijd blijft duren zal dit land minder handelspartners hebben wat nefast is voor de economie. Voor Australië heeft de appreciatie van de Australische dollar versus de Amerikaanse dollar de afgelopen jaren behoorlijk wat invloed gehad op de Australische economie. Op korte termijn zijn er onmiddellijke en zichtbare effecten van zo’n appreciatie. De geïmporteerde goederen worden Pagina 10 van 49
goedkoper voor de Australiërs en de geëxporteerde goederen worden duurder voor de buitenlandse kopers. Op zich lijkt dit zeer aangenaam, maar er is een keerzijde aan de medaille. Doordat de geëxporteerde goederen duurder worden, worden ze minder competitief. Handelspartners zullen voor goedkopere alternatieven opteren, aangeboden door andere landen, wat betekent “in andere munteenheden”. Hierdoor kan Australië minder exporteren, wat een negatief effect op de handelsbalans heeft. Aangezien grotere koopkracht van de Australische dollar inhoudt dat import goedkoper wordt, zorgt dit effect voor een stijging van geïmporteerde goederen ten koste van binnenlands geproduceerde goederen. Dit heeft tot gevolg dat sommige Australische bedrijven, of zelfs sectoren, de deuren al dan niet tijdelijk moeten sluiten daar de vraag naar binnenlandse goederen is gedaald (Ravimohan, 2010). De ontginningssector bleef echter wel competitief. Er was een enorme vraag naar grondstoffen die ondanks verhoogde prijzen onverminderd bleef. Hierdoor werd een groot deel van de werkloosheid opgevangen (Downes, Hanslow, & Tulip, 2014). Natuurlijk ging dit niet vanzelf, deze werklozen werden eerst opgeleid alvorens geactiveerd te worden in een voor hen nieuwe sector. Een gevolg van deze verschuiving is wel dat Australië een stuk afhankelijker geworden is van de ontginningssector en hierdoor ook afhankelijker van grondstoffenprijzen, en de Chinese economie. Iets wat verder in deze thesis onderzocht zal worden.
2.2 Grondstoffen boom in Australië en de gevolgen op de Australische dollar De grondstoffen boom is ontstaan in verschillende fases. Er zijn drie belangrijke fases waarin men onderscheid moet maken, namelijk (i) de stijging van grondstoffenprijzen met stijging van de TOT en appreciatie van de wisselkoers, (ii) de investeringsfase, en als laatste (iii) de productie fase in combinatie met de exportfase (Plumb, Kent, & Bishop, 2012). Deze boom begon met de enorme groei van de Aziatische landen. Eind 2003, begin 2004 werd de nood aan grondstoffen voor deze landen steeds groter. Het aanbod kon de vraag niet volgen, wat de grondstoffenprijzen sterk deed stijgen. Australië speelde hier op in door een groot deel van die vraag op zich te nemen. Doordat Australië zo rijk is aan grondstoffen volgde ook een stijging van de TOT. Deze stijging ging op zijn beurt gepaard met een stijging van de wisselkoers. Onderstaande figuur 2 geeft de evolutie van de TOT weer. De figuur toont aan dat de TOT tussen de jaren 90’ en 2013 bijna verdubbelde. Dit allemaal dankzij een stijging van de vraag naar grondstoffen.
Pagina 11 van 49
Figuur 2: TOT Australië 1873-2013 (Atkin, Caputo, Robinson, & Wang, 2014).
Deze fase werd gevolgd door de investeringsfase die begon in 2005, waarbij men investeerde in de productiefactoren die het ontginnen van grondstoffen mogelijk maakten. De investeringen creëerden hogere werkgelegenheid en lieten Australië toe aan de vraag naar grondstoffen te voldoen. Sinds 2012 zijn de netto investeringen met 150% gestegen ten opzicht van 2003 (Plumb, Kent, & Bishop, 2012). Gedurende de laatste jaren is de werkgelegenheid in deze sector gestegen met 40%, wat neerkomt op 70.000 mensen die hun oude job vaarwel hebben gezegd om in de ontginningssector te beginnen werken (Lowe, 2012). Door deze job-creatie en de financiële aantrekkelijkheid om in deze sector te beginnen werken, werden andere industrieën minder belangrijk voor de Australische economie. Er deed zich dus een ware verschuiving van de werkkrachten voor van sectoren in de Australische economie naar de ontginningssector, wat opnieuw het belang van de afhankelijkheid van Australië van deze sector onderstreept. Wanneer er in de toekomst minder nood is aan grondstoffen zou dit eventueel voor problemen kunnen zorgen. Tegen eind 2007 en begin 2008 was deze sector sterk ontwikkeld, maar omwille van de verhoogde druk door de financiële crisis midden 2008 waren de gevolgen van de winstgevendheid minder zichtbaar. Na de financiële crisis werden de gevolgen van de winstgevendheid terug duidelijker (Battellino, 2010). De voorgaande alinea bewijst dat de grondstoffenontginning behoorlijk wat invloed uitoefent, e.g. het verminderen van economische activiteit in vele andere sectoren; een daling van de totale werkloosheid; een hogere groei van de loonindex (maar dit dan vooral in de ontginningssector; in andere sectoren daalde die zelfs wat); de TOT steeg nog meer; en er was een lagere inflatie dan voorheen, wat merkwaardig is bij een stijging van de TOT op dit tempo (Plumb, Kent, & Bishop, 2012).
Pagina 12 van 49
Uiteindelijk na al het investeren kwam het moment waarbij men deze investeringen in “dollars” moest omzetten. Hierbij ging men over tot productie en export van de geproduceerde goederen. Dankzij de TOT boom is de export van grondstoffen jaarlijks met 3,5% gestegen (Plumb, Kent, & Bishop, 2012). De stijging van de export van deze producten ging echter gepaard met een daling van de export van andere producten als gevolg van de verschuiving van de werkkrachten zoals eerder werd aangehaald. Uiteindelijk kan dit bijna niet anders, export van grondstoffen maakt nu 60% uit van de totale export van Australië terwijl dit 10 jaar geleden slechts 5% was (Lowe, 2012). De grondstoffen die Australië het meeste exporteert zijn ijzererts, kolen, goud, aardolie, aluminium, koper en vloeibaar aardgas (Simoes, 2015). Het voorgaande toont opnieuw aan dat China een duidelijke rol heeft gespeeld in de economie van Australië de voorbije 10 jaar. Die rol van China valt niet te onderschatten aangezien vandaag 29,12% van de Australische export naar China gaat (Simoes, 2015). Er zijn heel wat zaken die beïnvloed zijn geweest door deze handelsrelatie. De impact op de wisselkoers van de Australische dollar is bijgevolg een zeer interessant onderzoeksonderwerp.
2.3 Factoren die de wisselkoers van de Australische dollar beïnvloeden “China’s [sic] demand for our resources and Commodity price levels are definite elements that will affect the AUD to varying degrees, but for me, it is the Central Banks rhetoric and rates that is the key driver, as it encompasses all on the horizon. This tends to be a truer reflection of how the entire market is travelling, not just the state of the Mining sector.” Taylor, Markt Strateeg (z.d.). Zoals bij elke munteenheid zijn er heel wat factoren die de wisselkoers van de Australische dollar beïnvloeden. Zo zijn er de duidelijk zichtbare factoren waarbij een onmiddellijke invloed op de wisselkoers te observeren is, maar daarnaast zijn er factoren waarvan de invloed niet voor de hand liggend is, of pas na een bepaalde tijd merkbaar is. Een factor die voor dit onderzoek belangrijk is, is de grondstoffenexport. Dit omdat het aandeel van de grondstoffenexport naar China duidelijk niet te onderschatten is. Er werd reeds uitgelegd dat de invloed van grondstoffenexport zo groot is omdat Australië een grote grondstoffenindustrie heeft, maar hierin is Australië zeker niet de enigste. Andere landen die in een vergelijkbare situatie zitten zijn, onder andere, Nieuw-Zeeland, Canada en Zuid-Afrika (Chen & Rogoff, (2002) en Clements & Fry, (2006)). In Australië is er een verband tussen fluctuaties in de globale grondstoffenprijzen en fluctuaties in de waarde van de Australische dollar. Wanneer de globale grondstoffenprijzen wijzigen maakt de wisselkoers van de Australische dollar een gelijkwaardige aanpassing. Het verband tussen de globale grondstoffenprijzen en de Australische dollar versus de Amerikaanse dollar houdt goed stand waarbij de grondstoffenelasticiteit zich boven 0,5 bevindt (Chen & Rogoff, 2002). Wanneer de vraag naar grondstoffen daalt zal ook de prijs van deze grondstoffen dalen
Pagina 13 van 49
waardoor er zich vervolgens een waardeverandering in de Australische dollar tegenover de Amerikaanse dollar voordoet. Dit betekent dat men onrechtstreeks beïnvloed wordt door China aangezien 29.12% van de totale export naar China ging in 2015 (Simoes, 2015). Er bestaat bijgevolg een reële kans dat de vraag naar externe goederen en diensten van China een invloed heeft op de waarde van de Australische dollar versus Amerikaanse dollar. Natuurlijk is dit niet de enige factor waarbij rekening wordt gehouden in dit onderzoek. Er zijn heel wat andere factoren die volgens de economische theorie, mede gestaafd door empirisch onderzoek, een significante invloed hebben op de Australische dollar. Indien deze over het hoofd worden gezien, zijn de resultaten niet correct en zal de invloed van de grondstoffenexport naar China, en dus de invloed van China op de Australische dollar, vertekend zijn. Deze vele factoren spelen zich af op verschillende niveaus met elk hun eigen impact op de wisselkoers. Zo zijn er voor Australië drie belangrijke niveaus, namelijk het macro-economische impact, het micro-economische impact en ook nog het impact van het monetair beleid (Taylor A. , z.d.). Deze drie niveaus hangen onderling ook nauw samen. Het macroeconomische impact kan op verschillende landen betrekking hebben, wat niet betekent dat de gevolgen hetzelfde zijn voor de betrokken landen. De financiële crisis van 2008 is hier een duidelijk voorbeeld van. Ook Australië heeft deze crisis gevoeld. Zoals vermeld hierboven in punt 2.2 Grondstoffen boom in Australië en de gevolgen op de Australische dollar is een mooi voorbeeld hiervan het verschijnsel waarbij de kenmerken van de investeringsboom minder zichtbaar werden tijdens de crisis en dat deze na de crisis weer vorm kregen. Het verschil bij Australië versus andere landen is dat Australië het erg goed heeft gedaan gedurende de crisisperiode. Dit is mede te danken aan het feit dat het continent een anticyclische conjunctuur heeft tegenover die van de andere belangrijke wisselkoersen (Simpson, 2011). Een groot deel van zijn goede prestaties heeft het vooral te danken aan de Aziatische opkomende economieën. Doordat vooral China nood bleef hebben aan grondstoffen kon Australië blijven produceren en exporteren. Een echte recessie werd hierdoor vermeden zodat de Australische dollar qua intrinsieke waarde relatief stabiel bleef. In onderstaande figuur 3 wordt de Australische dollar per Amerikaanse dollar weergegeven. Deze wisselkoers daalde sterk in de crisisperiode wat betekent dat de Australische dollar apprecieerde tegenover de Amerikaanse dollar (dus de AUD fluctueerde niet mee met de USD).
Pagina 14 van 49
Figuur 3: AUD/USD 2005-2015 (XE, 2015).
Vanuit een micro-economisch oogpunt zijn er ook factoren die impact hebben op de Australische dollar. Hierbij wordt vooral gekeken naar de binnenlandse bewegingen veroorzaakt door individuen (politiekers en andere invloedrijke personen), groepen van individuen (gezinnen en de veranderingen die zij op de markt teweeg brengen door hun reactie op prijzen, een bepaalde beleid, etc.), en instellingen (banken, etc.). Op macro-economisch vlak worden binnenlandse en buitenlandse economieën bestudeerd. Hier worden meer alomvattende variabelen zoals groei van het BBP, inflatie en werkloosheid ten opzichte van het buitenland vergeleken (Blanchard, Amighini, & Giavazzi, 2013). De componenten van de microeconomie maken deel uit van de macro-economie. In deze thesis zijn deze begrippen belangrijk voor het selecteren van de juiste variabelen in het statistisch model. Alle variabelen met de minste invloed op de waarde van de Australische dollar opnemen is niet mogelijk aangezien het gebruikte model bepaalde restricties oplegt die veel variabelen uitsluit. Dit wordt verder verklaard in punt 3 Methodologie. Als laatste is er het monetair beleid dat zijn impact heeft op de wisselkoers van de Australische dollar. In Australië is de Reserve Bank of Australia (RBA) verantwoordelijk voor het monetair beleid. Een monetair beleid heeft tot doel een stabiele munt te behouden door de inflatie van de munteenheid op het gewenste peil te houden via het geldaanbod en op indirecte wijze de intrestvoeten te manipuleren. Hierdoor verkrijgt of behoudt men hogere werkgelegenheid, een goed draaiende economie, evenwicht tussen vraag en aanbod, etc. De RBA bepaalt onder andere de grenzen van de intrestvoeten op de interbancaire leningen in de geldmarkt met tot gevolg dat dit tarief andere intrestvoeten beïnvloedt, zoals bijvoorbeeld de intrestvoet op een lening voor een bedrijf dat wil investeren (Reserve Bank of Australia, z.d.c). Lage intrestvoeten wakkeren economische activiteit dus aan. Om deze doelstelling
Pagina 15 van 49
omtrent stabiliteit te behalen, maakt de RBA gebruik van inflatiedoelstellingen. Zo is een constante inflatie van 2 tot 3 procent op middellange termijn optimaal om duurzame economische groei en een constante wisselkoers te handhaven (Reserve Bank of Australia, z.d.c). Er zijn ontelbaar veel elementen die een wisselkoers bepalen. Het is praktisch onmogelijk om te voorspellen welke toekomstige waarde deze zal aannemen. Dit is typerend voor de economische wetenschap waar weinig zaken correct voorspeld kunnen worden. Hieruit is te concluderen dat men rekening moet houden met verschillende invalshoeken bij het selecteren van het correcte model om te analyseren. In deze thesis wordt de nadruk gelegd op de volgende variabelen: de wisselkoers van de Australische dollar ten opzichte van de Amerikaanse dollar, export naar China, BBP, geldaanbod, verwachte inflatie, intrestvoet en het verschil tussen de prijzen van Australische en Amerikaanse verhandelbare en nietverhandelbare goederen. De export naar China wordt opgenomen aangezien dit de essentie van dit onderzoek bevat. Er wordt immers onderzocht in welke mate de export naar China de verhouding tussen de Australische dollar en de Amerikaanse dollar beïnvloedt. Vervat in deze exportvariabele zit de grondstoffenexport naar China. Aangezien het onmogelijk bleek om vergelijkbare en gedetailleerde data voor zowel Australië als de Verenigde Staten te bemachtigen, werd geopteerd om de totale export te gebruiken. Dit verandert op zich niet veel aan het onderzoek aangezien de export vanuit Australië naar China voor het grootste deel bestaat uit grondstoffen. Het BBP wordt toegevoegd omdat dit voor de wisselkoers van elk land in de wereld één van de meest bepalende factoren is. Het is een maatstaf voor de economische activiteit. Wanneer deze hoog is, is er sprake van een hoge economische activiteit in het betrokken land. Andere factoren die bepalend zijn voor de wisselkoers zijn geldaanbod, intrestvoet en verwachte inflatie. Deze worden later in de thesis uitvoerig besproken.
2.4 Koopkracht pariteit “Our willingness to pay a certain price for foreign money must ultimately and essentially be due to the fact that this money possesses a purchasing power as against commodities and services in that country. On the other hand, when we offer so and so much of our own money, we are actually offering a purchasing power as against commodities and services in our own country. Our valuation of a foreign currency in terms of our own, therefore, mainly depends on the relative purchasing power of the two currencies in their respective countries.” Cassel, Econoom (1922, p. 138-139). Het citaat van Gustav Cassel toont aan dat het concept “koopkracht pariteit” (PPP) minstens 90 jaar oud is en toen al goed omschreven was. Dit concept stelt dat de relatie tussen de nominale prijzen van
Pagina 16 van 49
goederen in verschillende landen wordt vertaald in de wisselkoers, en is een minder rigide vorm van de “Wet van Eén Prijs” (LOP). De LOP wordt best uitgelegd in een voorbeeld: Veronderstel dat verkeer van goederen kosteloos is en andere eventuele economische barrières afwezig zijn tussen Australië en de Verenigde Staten. Veronderstel ook dat de wisselkoers in evenwicht 1,5 AUD per USD bedraagt. Als een blikje frisdrank 1 USD kost in de Verenigde Staten, dan moet datzelfde blikje frisdrank 1,5 AUD kosten in Australië. Zo niet, dan zou de mogelijkheid voor arbitrage bestaan waar, indien de prijs in Australië slechts 1 AUD zou bedragen, mensen zonder risico geld kunnen verdienen door blikjes frisdrank in Australië te kopen en in de Verenigde Staten te verkopen aan de marktprijs van 1 USD. Dit resulteert in 0,5 AUD winst per blikje. Het logische gevolg van deze situatie is dat bij een stijgende vraag van deze frisdrank in Australië als gevolg van de omschreven arbitrage mogelijkheid, in combinatie met het constante en relatief gezien lage aanbod ervan, een prijsverschuiving naar de evenwichtsprijs plaats zal vinden die vraag en aanbod op elkaar afstemt. Dit evenwicht werkt de kans op arbitrage weg omdat de prijs van dat blikje frisdrank vanaf dan even veel zal kosten in Australië als in de Verenigde Staten. Een ander courant gebruikt voorbeeld om de PPP eenvoudig uit te leggen is de Big Mac index die jaarlijks wordt gepubliceerd door de wekelijkse krant “The Economist” (The Big Mac index, 2015). Hierin wordt de prijs van een Big Mac in verschillende landen uitgedrukt in Amerikaanse dollar. De volgende figuur 4 geeft de over- of onderprijzing weer van de Australische dollar op jaarbasis. Deze informele index laat toe om te zien hoe PPP werkt. De referentie prijs is natuurlijk de prijs van een Big Mac in de Verenigde Staten, bijgevolg is de interpretatie in welke mate een bepaalde munteenheid over- of onderprijsd is ten opzichte van de Amerikaanse dollar.
Pagina 17 van 49
Figuur 4: Big Mac index Australië van 2000 t.e.m. begin 2015 (The Big Mac index, 2015).
Uit bovenstaande figuur is af te leiden dat de Australische dollar van 2009 tot 2013 overprijsd was ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Een interessante opmerking is dat rond dezelfde periode van deze overprijzing volgens de Big Mac index, hetzelfde werd gezegd door economen en macro-economische organisaties (Economy, (2010); Garton, Gaudry, & Wilcox, (2012) en Janda, (2010)). De bovenstaande voorbeelden terzijde, de PPP is minder rigide dan de LOP in de zin dat hier in plaats van ieder goed apart, een bepaalde goederenkorf een gelijke prijs moet hebben overheen verschillende landen. Zo worden lichte schommelingen in prijzen van specifieke goederen toegelaten, wat ook realistischer is. Bovendien moet de PPP bekeken worden over een lange termijn. Er zijn vaak economische fluctuaties die het ene land harder treffen dan het andere, met als gevolg dat de relatieve prijzen van een aantal goederen niet langer gelijk zijn op korte termijn. Hoewel de PPP intuïtief heel zinnig lijkt, is er nog veel discussie of de lange termijn PPP hypothese tussen de Verenigde Staten en Australië moet worden aanvaard of verworpen. Vooral vanuit een historisch perspectief zijn er behoorlijk wat twijfels rond de bruikbaarheid van de PPP theorie na de Bretton Woods periode. Die periode begon in 1944 toen, na de Tweede Wereldoorlog verschillende geïndustrialiseerde landen samen kwamen om een nieuw systeem voor wisselkoersen vast te leggen. Alle deelnemende landen koppelden als gevolg van deze overeenkomst de waarde van hun respectievelijke munteenheid aan goud binnen een grens van ±1%, met de Amerikaanse dollar als reservewaarde. Dit strikte monetaire beleid van vaste wisselkoersen maakte het testen van PPP veel
Pagina 18 van 49
eenvoudiger en de conclusies die hieruit werden getrokken waren aanvaard door economen wereldwijd. Deze Bretton Woods periode waarin de PPP heerste, eindigde abrupt in 1971 toen als gevolg van de oorlog tussen de Verenigde Staten en Vietnam deze eerste terecht kwam in een beduidend tekort op de handelsbalans. Zowel het monetair als fiscaal beleid leidde tot een groeiend geldaanbod, waardoor de pariteit tussen de Amerikaanse dollar en goud niet meer geldig was. Andere deelnemers van het Bretton Woods systeem gebruikten deze kans om hun reserves aan Amerikaanse dollar om te ruilen in goud. De Verenigde Staten kon niet aan deze vraag voldoen zonder hun monetair beleid te sturen in een richting die zij zelf niet wensten, en staakten alle wisselactiviteiten tussen goud en de Amerikaanse dollar, wat het einde betekende van het Bretton Woods systeem. Nadien volgde de periode waarnaar in deze thesis wordt gerefereerd als de Post Bretton Woods periode. In deze periode zijn doorheen de jaren meer en meer landen afgestapt van het idee om hun munteenheid een vaste waarde te geven naar een beheer dat toelaat de waarde van hun munteenheid in functie van vraag en aanbod te laten “zweven” (Caprio, 2013). In de Post Bretton Woods periode van zwevende wisselkoersen was er lange tijd weinig steun terug te vinden voor de PPP in de vorm van observaties en statistische significantie. Die steun kwam er later wel via aangepaste modellen waarin korte termijn afwijkingen van de PPP worden toegestaan met behulp van geavanceerdere statistische methoden waar met panel data wordt gewerkt (Coakley & Snaith, 2004). Feridun, (2005) onderzocht de PPP voor Duitsland, Frankrijk, Australië, Canada en het Verenigd Koninkrijk in verhouding met de Verenigde Staten van 1965 tot 1995 gebruikmakend van zowel maandals kwartaaldata en kwam tot de conclusie dat de PPP hypothese moet worden aanvaard in Australië, maar enkel voor de analyse in maanddata. Dit is in contrast met de bevindingen van Darné & Hoarau, (2007), zij kwamen tot de conclusie dat de PPP niet geldig is in de periode van 1970 tot 2005. Hun resultaten zijn recenter, dus relevanter voor deze thesis. Nochtans maakten zij gebruik van kwartaaldata terwijl hier al eerder van werd aangetoond dat dit niet het volledige verhaal verteld. Loh, (2008) vond empirisch bewijs dat de PPP standhoudt tussen Australië en de Verenigde Staten, maar de resultaten zijn niet bijzonder overtuigend. Loh, (2008) maakt ook gebruik van kwartaaldata, en dit voor de periode van 1957 tot 2007, dus nog recenter. Uiteindelijk testten Hassan & Salim, (2011) de PPP van de Australische dollar gebruikmakend van kwartaaldata van 1970 tot en met 2009. Hun werkwijze was anders dan die van de voorgaande onderzoeken. In plaats van de PPP bilateraal te testten voor een wisselkoers, deden zij dat met de “trade-weighted real exchange rate”, dit is een vorm van de effectieve wisselkoers.2 De resultaten van Hassan & Salim, (2011) wijzen op de geldigheid van de PPP.
2
De effectieve wisselkoers is de waarde van een munt in functie van een korf van andere munteenheden. Bij de bilaterale wisselkoers worden enkel twee verschillende munteenheden met elkaar vergeleken.
Pagina 19 van 49
Het is duidelijk dat er nood is aan data van een hogere frequentie dan kwartalen, maar enkele landen, waarvan Australië deel uit maakt, geven essentiële data voor het onderzoeken van PPP niet langer maandelijks vrij wat verder onderzoek dwarsboomt. Het bestaan van PPP op lange termijn is een fundamentele veronderstelling in monetaire modellen voor het bepalen van de wisselkoers. Voor de Australische dollar versus de Amerikaanse dollar is er in de wetenschappelijke literatuur geen consensus bereikt. In het volgende deel wordt uitgelegd hoe dit probleem wordt opgelost door het toevoegen van een extra variabele.
2.5 Soorten modellen Modellen voor wisselkoers bepaling suggereren dat er een sterk verband tussen de nominale wisselkoers en een reeks van fundamentele variabelen bestaat. Dit is een theorie die opnieuw in de belangstelling is geraakt omwille van bewijs dat de PPP wel degelijk geldig is in de Post Bretton Woods periode. Er zijn verschillende soorten modellen voor de bepaling van de wisselkoers die zich van elkaar onderscheiden door gebruik te maken van een andere reeks van fundamentele variabelen (Civcir, 2003). Een eerste type model is het Mundell-Fleming model. Dit model is gebaseerd op het IS-LM model dat het evenwicht bepaalt tussen enerzijds investeringen en sparen en anderzijds geldvraag en aanbod in een gesloten economie. Het Mundell-Fleming model is een uitbreiding hiervan, toepasbaar op een open economie waar bijgevolg de wisselkoers ook een cruciale variabele is. Een belangrijk inzicht dat dit model verschaft is het principe dat een economie niet tegelijkertijd een vaste wisselkoers, vrij kapitaalverkeer en een onafhankelijke monetaire politiek kan aanhouden, beter bekent onder de naam “Mundell-Fleming-trilemma” (Mundell, 1968). Een tweede type model werd ontwikkeld door Dornbusch en is meer een portfoliobalans-gebaseerd model. Het verschil tussen dit model en het vorig is dat hier niet enkel naar goederen worden gekeken, maar ook één type van waardepapieren, uitgegeven door zowel het thuisland als het land waar de wisselkoers betrekking op heeft. Een andere belangrijke toevoeging die relevant is voor deze thesis, en voor het eerst werd geïntroduceerd door Dornbusch, is de vertraagde reactie van prijzen op monetair beleid. Prijzen worden niet onmiddellijk aangepast, ze blijven constant voor een korte termijn. Wisselkoersen daarentegen passen zich onmiddellijk aan. Verder wordt ook aangetoond dat die volatiliteit vermindert naarmate prijzen op langere termijn langzaamaan naar hun evenwichtsprijs verschuiven. Zowel Dornbusch als Fischer wijzen zelf op een aantal tekortkomingen van het model. Een eerste tekortkoming is de veronderstelling dat er geen werkloosheid is in het thuisland. Ondanks de toevoeging van waardepapieren in het model, is het nog steeds te beperkt aanbod aan activa, wat een tweede tekortkoming van dit type model is (Dornbusch, 1976).
Pagina 20 van 49
Een derde type model is het monetaire model. Hier wordt enkel met behulp van fundamentele monetaire variabelen de wisselkoers verklaard. De eenvoudigheid van dit model, en de bewezen kracht van lange termijn voorspellingen, maakt het één van de meest verkozen modellen in de wetenschappelijke wereld. Het aantal monetaire modellen is zeer talrijk, in dit onderzoek wordt toegespitst op drie varianten van dit model (FPM, SPM1 en SPM2) waar de ene een uitbreiding is van het andere. Dit laat toe om de robuustheid van de resultaten te beoordelen. Uiteraard staan de resultaten van het meest uitgebreide model centraal in dit onderzoek. Dit meest uitgebreide model is het Klevende Prijs Monetaire model (SPM2) waar rekening wordt gehouden met verschillen in prijzen van verhandelbare en niet-verhandelbare goederen in Australië en de Verenigde Staten. Het SPM2 model laat bijgevolg toe dat er afwijkingen zijn op de korte termijn van de PPP stelling (Civcir, (2003); Cheung & Chinn, (1998) en Husted & MacDonald, (1999)). Dit is trouwens het enige verschil met het SPM1 model (Dornbusch, (1976) en Frankel, (1979)). Deze twee modellen zijn gebaseerd op het Flexibele Prijs Monetaire model (FPM). Hier wordt echter verondersteld dat de PPP doorgaans geldig is, en prijzen onmiddellijk reageren op veranderingen in monetair beleid (Frenkel, 1976). Al deze modellen impliceren dat het prijsniveau van een land wordt bepaald door zijn vraag en aanbod naar geld, en dat het prijsniveau in verschillende landen hetzelfde moet zijn wanneer het wordt uitgedrukt in dezelfde munteenheid. Dit maakt deze modellen een aantrekkelijk theoretisch hulpmiddel om fluctuaties in de wisselkoersen over een langere tijdsperiode te begrijpen. Het levert ook een lange termijn benchmark op voor de nominale wisselkoers tussen twee munteenheden en toont aan of een munteenheid overprijsd of onderprijsd is. Echter, een belangrijke veronderstelling in deze modellen, inclusief het meest uitgebreide, is dat binnenlandse en buitenlandse obligaties identiek zijn. Dit laat toe de wisselkoers in functie van het evenwicht van de binnen- en buitenlandse geldmarkt te onderzoeken (Aarle, Boss, & Hlouskova, 2000). Eerdere studies met betrekking tot geïndustrialiseerde landen gaven weer dat er slechts beperkte lange termijn verbanden zijn tussen nominale wisselkoersen en monetaire fundamenten gedurende de Post Bretton Woods periode (Civcir, 2003). Meese, (1986); Baillie & Selover, (1987) en McNown & Wallace, (1989) onderzochten zo’n verband met data van 1973 tot de jaren ’80 voor respectievelijk de Amerikaanse dollar versus Duitse mark en Britse pond; Amerikaanse dollar versus de voorgaanden en Japanse yen en Canadese dollar; en als laatste de Amerikaanse dollar en Duitse mark versus opnieuw alle voorgaanden inclusief de Franse frank. De algemene conclusie was dat het monetaire model niet relevant is. Dit is in contrast met de recentere bevindingen van Groen, (2000); Mark & Sul, (2001) en Rapach & Wohar, (2002) dewelke stabiele lange termijn relaties tussen nominale wisselkoersen en monetaire fundamenten testten, gebruikmakende van panel data voor de Post Bretton Woods periode
Pagina 21 van 49
van 1973 tot 1994, toegepast op veertien landen (Groen, 2000), van 1973 tot 1997 voor negentien landen (Mark & Sul, 2001) en van 1880 tot 1995 voor veertien landen (Rapach & Wohar, 2002). Deze onderzoeken leverden sterk bewijs op voor het bestaan van lange termijn verbanden tussen nominale wisselkoersen, relatief geld en relatieve output, gebruikmakend van panel tests. Andere bevindingen van hen waren dat nominale wisselkoersvoorspellingen, gebaseerd op het monetaire model, superieur zijn aan voorspellingen gebaseerd op random walk modellen, wat eerder reeds werd bevestigd door Aarle, Boss, & Hlouskova, (2000). Groen, (2000), Mark & Sul, (2001) en Rapach & Wohar, (2002) vernieuwden zo de hoop op de mogelijkheid om nominale wisselkoersen te volgen aan de hand van monetaire fundamenten (Civcir, 2003). Een gelijkaardige situatie deed zich voor voor het bewijzen van de geldigheid van de PPP, zoals eerder besproken. Recentere studies waarin gebruik werd gemaakt van lange termijn data, al dan niet panel data, vonden bewijs voor de lange termijn PPP in de Post Bretton Woods periode. Dit bewijs was tevens de motivatie voor Groen, (2000); Mark & Sul, (2001) en Rapach & Wohar, (2002) om de monetaire modellen voor wisselkoersbepaling opnieuw te onderzoeken (Frankel & Rose, (1996); Papell, (1997); Taylor & Sarno, (1998); Abuaf & Jorion, (1990); Glen, (1992); Lothian & Taylor, (1996); Lothian & Taylor, (2000) en Taylor A. M., (2001)).
2.6 Standaard determinanten van het monetair model 2.6.1 Bruto binnenlands product Het BBP is een maatstaf voor de totale productie, of inkomsten, van een land en is een combinatie van consumptie, (vaste) investeringen, overheidsuitgaven, het verschil tussen export en import van afgewerkte goederen, en als laatste voorraadinvesteringen. Consumptie, investeringen en overheidsuitgaven vormen samen de aankoop van goederen en diensten door respectievelijk particulieren, bedrijven en de overheid. Import zijn alle afgewerkte goederen en diensten die van andere landen worden gekocht en moeten bijgevolg afgetrokken worden. Export daarentegen is wat de rest van de wereld van het thuisland kocht qua afgewerkte goederen en dient bij het BBP opgeteld te worden. Het laatste element, voorraadinvesteringen, houdt rekening met het gegeven dat in één periode niet per se alles verkocht zal worden wat toen geproduceerd werd, en vice versa, in een latere periode bestaat de kans dat er meer verkocht wordt dan dat er geproduceerd werd (Blanchard, Amighini, & Giavazzi, 2013).
Pagina 22 van 49
Figuur 5: De wet van Okun toegepast op Australië van 1978 tot 2013 (ABC News, 2013).
Bovenstaande figuur 5 is de toepassing op Australië van een theorie ontwikkeld door een voormalige Amerikaanse staatsadviseur Arthur Okun. Hij onderzocht, en bewees, het negatieve verband tussen werkloosheid en BBP. De verticale as geeft de groei in de werkloosheidsgraad weer en de horizontale as de groei van het jaarlijks reële BBP. Andere landen leveren andere resultaten op, maar de resultaten voor de Verenigde Staten en Australië zijn zeer vergelijkbaar. In de Verenigde Staten gold in de periode van 1960 tot 2010 dat bij een jaarlijks groei van het reële BBP van 3%, de werkloosheid constant bleef (Blanchard, Amighini, & Giavazzi, 2013). Dit resultaat is quasi hetzelfde aan wat er gevonden werd voor Australië voor de periode van 1978 tot 2013. Bovendien is de richtingscoëfficiënt ongeveer gelijk aan -0,5. Dit betekent dat een stijging van het reële BBP met 1%, samen gaat met een daling in werkloosheid van 0,5% (ABC News, 2013).
2.6.2 Geldaanbod Het geldaanbod is de totale hoeveelheid geld van een land dat in circulatie is. Deze hoeveelheid wordt beïnvloed door de centrale bank via het kopen en verkopen van obligaties, beter bekent onder de naam open markt transacties. Wanneer de centrale bank het geldaanbod wil verlagen (verhogen), dan verkoopt (koopt) het obligaties. Chartaal geld gaat op die manier uit de handen van de bevolking (centrale bank) naar de centrale bank (bevolking).3 Het geldaanbod, geldvraag en intrestvoet zoeken steeds een evenwicht met elkaar. Op die manier kan de centrale bank de intrestvoet indirect beïnvloeden door het geldaanbod te wijzigen. Als de geldvraag verhoogt als gevolg van een stijging van de nominale lonen, een beweging van MD1 naar MD2 in figuur 6, bij een constant geldaanbod MS1, dan 3
Chartaal geld is het tastbare geld, alle munten en biljetten, dat in omloop is.
Pagina 23 van 49
zal de intrestvoet stijgen. Als de centrale bank geen extra chartaal geld in de economie wenst te injecteren, dan wordt het houden van dit geld minder interessant dan giraal geld.4 De stijgende rentevoeten leiden tot een nieuw evenwicht tussen geldvraag en geldaanbod. De intrestvoet kan evenwel constant worden gehouden door bij een stijging van de geldvraag, wat overeenstemt met een verschuiving van MD1 naar MD2, het geldaanbod mee te verhogen van MS1 naar MS2. Indien de geldvraag ongewijzigd blijft, maar als gevolg van monetair beleid de centrale bank een hogere (lagere) intrestvoet wenst, dan kan dit bereikt worden door een verschuiving van MS2 naar MS1 (MS1 naar MS2).
Figuur 6: Verband intrestvoet, geldaanbod en geldvraag (St. Charles Community College, 2013).
2.6.3 Verwachte inflatie Het nominale BBP kan stijgen als gevolg van een reële stijging in het BBP of een stijging in inflatie. In het tweede geval kan het zelfs zo zijn dat ondanks een stijging in het nominale BBP, het BBP gedaald is in reële termen, dit is verdoken economische achteruitgang. Figuur 7 is een algemene Phillips curve die het verband weergeeft tussen de verandering in werkloosheid en de verandering in de inflatie. De curve toont aan dat een hoge (lage) werkloosheidsgroei samen gaat met een daling (stijging) in inflatie. De Phillips curve wordt door velen nog steeds beschouwd als een goed hulpmiddel voor het optimaliseren van een monetair beleid en het voorspellen van toekomstige inflatie (als een functie van werkloosheid), mits enkele uitbreidingen (Stiglitz, (1997); Blanchard, Amighini, & Giavazzi, (2013) en Gruen & Pagan, (1999). Een belangrijke implicatie is dat hoe hoger de inflatie in een land, hoe lager de werkloosheid daar zal zijn. De theorie achter dit verband vindt zijn oorsprong in de geaggregeerde vraag curve die zegt dat als overheidsuitgaven toenemen, bedrijven meer toegevoegde waarde kunnen creëren, met een 4
Giraal geld is het geld dat bij banken wordt aangehouden.
Pagina 24 van 49
hoger BBP tot gevolg. Door deze stijging in productiviteit nemen bedrijven meer mensen aan en daalt de werkloosheid. Naarmate de economie zijn maximale capaciteit bereikt, stijgt de inflatie.
Figuur 7: Phillips curve (Schiff, 2010).
Er is echter meer en meer kritiek op de relevantie van de Phillips curve aangezien het mogelijk is om een stijging in BBP en daling in werkloosheid waar te nemen bij een constante inflatie (wanneer het geaggregeerde aanbod mee stijgt met de geaggregeerde vraag) (Schiff, (2010) en Pettinger, (2009)). Hoe dan ook, de verwachte inflatie werkt als een zelfvervullende profetie voor de actuele inflatie, dus blijft het een relevante variabele in het monetaire model (Leduc, Sill, & Stark, 2007).
2.6.4 Intrestvoet Het belang van de intrestvoet in het monetaire model werd al aangekaart in de bespreking van het geldaanbod. Wat hier nog aan toegevoegd dient te worden is het concept intrestvoet pariteit (IRP). De IRP is een stelling die zegt dat het verschil in opbrengsten van intrestvoeten in twee verschillende landen gelijk moet zijn aan nul na correctie van de wisselkoers. Zo niet, dan bestaat de mogelijkheid om in het land met een lagere intrestvoet geld te lenen, en dat bedrag na omzetting in de munteenheid van het andere land, daar uit te lenen aan de hogere intrestvoet. Deze strategie staat bekend onder de naam “Carry trade”. De IRP stelt dat de wisselkoers zodanig moet wijzigen dat, nadat het geld terug wordt omgezet in de originele munteenheid, het bedrag even groot moet zijn indien het in het binnenland was belegd. Dit wordt in onderstaand voorbeeld toegelicht (Ghalayini, (2014) en Garabedian, (2015)).
Pagina 25 van 49
Omzetting tussen USD en AUD met constante wisselkoers in t en t+1 Periode t Australië
Periode t 1 USD = 1,500 AUD
100,00 AUD
Periode t+1 Australië
Start en eind punt
Periode t Verenigde Staten
Omzetting tussen USD en AUD met variabele wisselkoers in t en t+1 Periode t 1 USD = 1,500 AUD
66,67 USD
iAustralië = 3%
iVerenigde Staten = 2%
iVerenigde Staten = 2%
1 USD = 1,500 AUD
Periode t+1 Verenigde Staten
Australië 100,00 AUD
iAustralië = 3%
Periode t+1
Periode t
Periode t+1 1 USD = 1.515 AUD
Periode t+1 Australië
68,67 USD 103,00 AUD
103,00 AUD 68,00 USD
Figuur 8: Schema IRP.
Het schema toont aan dat bij een intrestvoet-differentiaal winst maken relatief eenvoudig lijkt als de wisselkoers constant blijft (zie blauwe pijl). Indien de wisselkoers constant blijft, is de waarde in t+1 0,67 USD hoger. Wanneer de wisselkoers zich corrigeert (zie rode pijl), om deze arbitrage weg te werken, spreekt men van een “covered” IRP, zo niet is het een “uncovered” IRP. Deze kans op arbitrage is voor verschillende landen reëel, maar niet overal toepasbaar. Bovendien is het omwille van de volatiele aard van wisselkoersen uiterst riskant (Galati, Heath, & McGuire, 2007). Zonder de scope van de thesis voorbij te streven wordt hier aangetoond dat de intrestvoet een belangrijke monetaire determinant kan zijn voor een verband te onderzoeken met de wisselkoers.
Pagina 26 van 49
3 Methodologie In dit hoofdstuk wordt kwantitatief en empirisch onderzocht wat de exacte invloed is van de vraag van China naar externe goederen en diensten op de Australische dollar. Om dit te onderzoeken worden specifieke stappen doorlopen om de correctheid van het onderzoek te waarborgen. Eerst worden de onderzoeksvraag en sub-onderzoeksvragen geformuleerd, hierna volgt een toelichting van de toegepaste modellen, vervolgens een bespreking van variabelen en verwachtingen, en als laatste de selectie van de juiste statistische analyse.
3.1 Onderzoeksvragen De algemene onderzoeksvraag waar in dit onderzoek een antwoord voor wordt gezocht is weergegeven in onderstaande kader. Onder het kader zijn enkele concretere deelvragen geformuleerd. ‘Wat is het impact van de vraag van China naar externe goederen en diensten op de Australische dollar?’ H0: Er is geen significant verband tussen de vraag van China naar externe goederen en diensten en de Australische dollar. Ha: Er is wel een significant verband tussen de vraag van China naar externe goederen en diensten en de Australische dollar. Deelvragen: 1. Wat is het impact van de vraag van China naar export op de AUD op korte termijn? Is dit significant? 2. Wat is het impact van de vraag van China naar export op de AUD op lange termijn? Is dit significant? 3. Zijn de modellen, uitgebreid met de export variabele, betere voorspellers van de AUD/USD? De eerste stap is het observeren van empirische feiten zoals de onderhevigheid van de Australische dollar aan grondstoffenprijzen en de mate waarin Australië deze exporteert. Na deze stap volgen inductie en deductie. Inductie bestaat uit het waarnemen van een leemte in de wetenschappelijk wereld en het ontwikkelen van een model om die leemte vult. In dit geval is de leemte het gebrek aan een model dat export naar China in acht neemt bij het bestuderen van de wisselkoers dynamiek van landen waar de grondstoffenindustrie een van de grootste sectoren is. Aangezien in dit onderzoek bestaande modellen worden uitgebreid, is inductie in dit geval zeer beperkt. Deductie bestaat uit de toetsing van dit nieuwe model. Vervolgens worden de resultaten van het nieuwe model bestudeerd, waaruit, in de laatste stap, de evaluatie van het model volgt (Coninckx, Van Ootegem, & Verhofstadt, 2013).
Pagina 27 van 49
De rest van de methodologie bestaat uit een bespreking van de variabelen en samenvattende statistieken daarvan, de formulering van de modellen, de determinering van de correcte statistische verwerking van de modellen, en als laatste de uitvoering van de modellen.
3.2 Modellen Het centrale model, SPM2, is het resultaat van een sequentiële uitbreiding van het basis model, FPM. Bijgevolg vertrekken al de modellen van dezelfde veronderstellingen (Aarle, Boss, & Hlouskova, (2000) en Civcir, (2003)): 1. de geldigheid van de PPP 2. het geldaanbod (MS) is hoofdzakelijk een functie van BBP, intrestvoet (INT) en prijzenniveaus ( ) 3. binnen- en buitenlandse overheidsobligaties zijn identiek In formules uitgedrukt zien deze veronderstellingen er als volgt uit:
De PPP stelt dat de reële wisselkoers (RER) gelijk moet zijn aan 1.
en
zijn de prijzenniveaus van
respectievelijk Australië en de Verenigde Staten. De nominale wisselkoers (NER) is de waarde waarmee vermenigvuldigd moet worden om tot een RER van 1 te komen. De NER wordt in data vorm uitgedrukt in AUD per USD. In natuurlijke logaritmen geeft dit de volgende verhouding (Civcir, 2003)5:
De tweede veronderstelling, tevens in natuurlijke logaritmen ziet er als volgt uit (Civcir, 2003):
5
Er wordt met natuurlijke logaritmen gewerkt omdat dit de observaties van de variabelen transformeert naar een procentuele uitdrukking. Bovendien vereenvoudigd dit de interpretatie van de coëfficiënten van de variabelen, zij drukken dan de elasticiteit uit (Koop, 2006).
Pagina 28 van 49
Combineren van deze twee veronderstellingen leidt tot de basisvorm van de monetaire modellen die in dit onderzoek worden onderzocht :
Als Australische en Amerikaanse overheidsobligaties identiek zijn (derde veronderstelling), dus dezelfde reële rente moeten opleveren, blijft na het verschil te nemen van de twee enkel nog de verwachte inflatie differentiaal over (Aarle, Boss, & Hlouskova, (2000) en Civcir, (2003)):
In onderstaande kaders worden respectievelijk de FPM, SPM1 en SPM2 modellen uitgeschreven, inclusief de export naar China variabele. Het SPM1 model verschilt van het FPM model door INT toe te voegen. Het SPM2 model verschilt van SPM1 door PVN toe te voegen. Voor de eenvoud wordt “ln” weggelaten, maar is dit nog steeds van toepassing voor de variabelen MS, BBP, EXP en PVN. Er worden geen logaritmen genomen van INT en INF aangezien die reeds in percentages zijn uitgedrukt. De verschiltermen van de determinanten worden tevens verkort door “d” voor “differentiaal” in superscript toe te voegen. De coëfficiënten van alle beta’s zijn positief, dit heeft niet te maken met de verwachte resultaten. Negatieve coëfficiënten zijn perfect mogelijk.
Pagina 29 van 49
FPM:
SPM1:
SPM2:
Pagina 30 van 49
3.3 Data 3.3.1 Data specificaties In deze analyse is gebruik gemaakt van tijdreeks data beginnende van januari 1995 (1995:01) en lopende tot juli 2014 (2014:07). Dit gaat over volgende variabelen: Variabele NER
MS_AU
MS_US
IP_AU
IP_US
Omschrijving AUD/USD
Geldaanbod Australië in USD
Geldaanbod Verenigde Staten in USD
Industriële productie Australië in USD
Industriële productie Verenigde Staten in
Vorm ln
ln
ln
ln
ln
USD LT_AU
LT_US
X_AU
X_US
Lange termijn intrestvoet Australië
Lange termijn intrestvoet Verenigde Staten
Export van Australië naar China in USD
Export van Verenigde Staten naar China in
%
%
ln
ln
USD ST_AU
ST_US
Korte termijn intrestvoet Australië
Korte termijn intrestvoet Verenigde Staten
%
%
Frequentie
Model
Bron
Maandelijks
1 en 2
DS
Kwartaal
3
DS
Maandelijks
1 en 2
DS
Kwartaal
3
DS
Maandelijks
1 en 2
DS
Kwartaal
3
DS
Maandelijks
1 en 2
OESO
Kwartaal
3
OESO
Maandelijks
1 en 2
OESO
Kwartaal
3
OESO
Maandelijks
1 en 2
DS
Kwartaal
3
DS
Maandelijks
1 en 2
DS
Kwartaal
3
DS
Maandelijks
1 en 2
DS
Kwartaal
3
DS
Maandelijks
1 en 2
DS
Kwartaal
3
DS
Maandelijks
1 en 2
DS
Kwartaal
3
DS
Maandelijks
1 en 2
DS
Kwartaal
3
DS
PPI_AU
Producentenprijsindex Australië
ln
Kwartaal
3
OESO
PPI_US
Producentenprijsindex Verenigde Staten
ln
Kwartaal
3
OESO
CPI_AU
Consumentenprijsindex Australië
ln
Kwartaal
3
OESO
CPI_US
Consumentenprijsindex Verenigde Staten
ln
Kwartaal
3
OESO
Tabel 1: Overzicht van de gebruikte data.
Pagina 31 van 49
Van alle variabelen, behalve korte- en lange termijn intrestvoeten, worden de natuurlijke logaritmen genomen om heteroscedasticiteit weg te werken (Koop, 2006).6 Voor de FPM en SPM1 modellen zijn de variabelen uitgedrukt op maandbasis, voor het SPM2 model is dit per kwartaal. De kwartaal data beginnen vanaf het eerste kwartaal van 1995 tot en met het derde kwartaal in 2014.7 Dit betekent dat voor de eerste twee modellen 235 observaties zijn, en voor het laatste model 79.
3.3.2 Afhankelijke variabele De AUD/USD staat centraal in dit onderzoek en is de variabele die wordt geacht beïnvloed te worden door de onafhankelijke variabelen opgesomd onder punt 3.3.3 Onafhankelijke variabelen. In de onderstaande figuren 9 en 10 worden respectievelijk de concrete wisselkoers weergegeven van 1995 tot eind 2014 en de groei van die wisselkoers voor dezelfde periode. De verticale as in figuur 9 geeft in absolute waarde weer hoeveel één USD waard is in AUD. Tot ongeveer halverwege 2001 lijkt de Australische dollar te depreciëren tegenover de Amerikaanse dollar, maar daarna kent die een gestage appreciatie, uitgezonderd een piek rond 2008. Bovendien is uit de figuur te concluderen dat over het algemeen de AUD minder waard is dan de USD. Zoals in de literatuurstudie al werd aangehaald was de Australische dollar volgens de Big Mac Index overprijsd na 2009 tot 2013. En inderdaad, na 2013 volgt een lichte depreciatie. De groei van de wisselkoers in figuur 10 volgt een heel volatiel patroon, wat tevens de norm is, met een gemiddelde groei die zeer dicht tegen 0 ligt.
Figuur 9: Aantal Australische dollars per Amerikaanse dollar.
6
Heteroscedasticiteit is een fenomeen waar de variantie tussen de residuen, i.e. het verschil tussen de verwachte waarden en de observaties, niet constant is. Indien hier geen rekening met wordt gehouden bestaat het risico op vertekende resultaten (Koop, (2006) en (Inghelbrecht K. , 2014f). 7 Kwartaaldata aangezien Australië CPI en PPI gegevens enkel op kwartaalbasis uitgeeft.
Pagina 32 van 49
Figuur 10: Groei aantal Australische dollars per Amerikaanse dollar.
3.3.3 Onafhankelijke variabelen8 3.3.3.1 Geldaanbod Het geldaanbod wordt uitgedrukt als het verschil van het geldaanbod van Australië en het geldaanbod in de Verenigde Staten. In dit onderzoek wordt het geldaanbod uitgedrukt in ruime zin, namelijk geaggregeerd M3 geld. Dit is de verzameling van al het chartaal geld, reis cheques (vaste waarde), zichtrekeningen, spaarrekeningen (zowel vaste als variabele termijn), en heel liquide activa (Investopedia, 2009). Deze variabele is voor zowel Australië als de Verenigde Staten uitgedrukt in biljoen USD. Geld wordt geacht neutraal te zijn en een één op één relatie te hebben met prijzen. Bovendien wordt bij de eerste twee modellen aangenomen dat de PPP voortdurend geldig is, wat betekent dat zo’n prijsstijging leidt tot de depreciatie van de munt. Aangezien het geldaanbod van de Verenigde Staten groter is dan die van Australië, zal de verschilterm steeds negatief zijn. Hoe minder negatief de verschilterm is, hoe groter het geldaanbod van de Verenigde Staten in vergelijking met Australië. Dus wordt er een positieve coëfficiënt verwacht (Civcir, (2003) en Aarle, Boss, & Hlouskova, (2000)).
Geldaanbod
Land
Gemiddelde
Stand. Deviatie
Minimum
Maximum
Australië
666,18 (660,61)
484,58 (474,39)
208,5 (204,36)
1604,3 (1604,3)
Verenigde Staten
6617,6 (6610)
2288,5 (2256,9)
3490,4 (3487,6)
11414 (11414)
Tabel 2: Samenvattende statistieken geldaanbod in kwartaal data met maand data tussen haken.
8
De volledige samenvattende statistieken voor alle variabelen zijn terug te vinden in bijlage 1.1 (SPM2) en 1.2 (FPM en SPM1).
Pagina 33 van 49
3.3.3.2 Bruto binnenlands product BBP gegevens worden maximaal op kwartaalbasis vrijgegeven, daarom wordt doorgaans industriële productie als proxy gebruikt voor deze variabele aangezien dit maandelijks wordt gepubliceerd. Bovendien is de industriële productie gewoonlijk sterk gecorreleerd met BBP. Industriële productie is voor Australië en de Verenigde Staten een index van de output van bedrijven in de mijnbouw, productie, en elektriciteit-, gas- en watercentrales. Het referentiejaar van de index is 2010 (OESO, 2015). Hier wordt opnieuw met een verschilterm gewerkt van Australië en de Verenigde Staten. Verwachtingen rond het teken voor deze variabele zijn verdeeld. Enerzijds wordt verondersteld dat een hoger BBP in Australië leidt tot een appreciatie van de munt, dus een negatieve coëfficiënt (Aarle, Boss, & Hlouskova, (2000) en Civcir, (2003)). Anderzijds kan geargumenteerd worden dat een hoger BBP het land rijker maakt en bijgevolg import ook zal stijgen. Dit zou de handelsbalans verminderen, dus de munt verzwakken. Volgens deze redenering wordt een positieve coëfficiënt verwacht.
Bruto binnenlands product
Land
Gemiddelde
Stand. Deviatie
Minimum
Maximum
Australië
99,98 (90,43)
8,89 (7,96)
78,5 (71,01)
115,6 (104,47)
Verenigde Staten
89,91 (95,2)
10,6 (11,04)
71,1 (75,34)
111,4 (117,98)
Tabel 3: Samenvattende statistieken bruto binnenlands product in kwartaal data met maand data tussen haken.
3.3.3.3 Inflatie De verwachte inflatie is niet beschikbaar als gegeven, maar de lange termijn intrestvoet is een goede indicator. Omwille van die reden worden voor zowel Australië als de Verenigde Staten tienjarige overheidsobligaties als proxies gebruikt voor de verwachte inflatie. Het is logisch dat als er een reële kans op hoge inflatie is in de toekomst, lange termijn obligaties een hoge rente moeten garanderen, anders zouden ze niet verkocht geraken. Een lage rente bij hoge inflatie betekent immers een verlies. Bij een hoge inflatie gaan mensen minder geneigd zijn om chartaal geld te houden aangezien dit zou leiden tot waardeverlies. Deze dalende vraag naar chartaal geld bij hoge inflatie leidt tot een depreciatie van de munt. Daarom wordt een positieve coëfficiënt verwacht bij de verschilterm van deze variabelen (Aarle, Boss, & Hlouskova, 2000). In de samenvattende statistieken is de rente op tienjarige overheidsobligaties in Australië gemiddeld groter. Dit betekent, volgens de theoretische achtergrond van de monetaire modellen, dat de verwachte inflatie in de Verenigde Staten lager is.
Pagina 34 van 49
Inflatie
Land
Gemiddelde
Stand. Deviatie
Minimum
Maximum
Australië
5,73 (5,7)
1,44 (1,39)
3,01 (2,91)
10,4 (10,4)
Verenigde Staten
4,41 (4,39)
1,45 (1,44)
1,49 (1,49)
7,6 (7,6)
Tabel 4: Samenvattende statistieken inflatie in kwartaal data met maand data tussen haken.
3.3.3.4 Export naar China Deze variabele wordt in miljoen USD uitgedrukt voor zowel Australië als de Verenigde Staten. Kijkend naar de samenvattende statistieken voor export naar China valt op dat in vergelijking met het geldaanbod, wat ook in absolute waarde wordt uitgedrukt, het verschil tussen Australië en de Verenigde Staten redelijk beperkt is. Aangezien Australië vooral grondstoffen exporteert, en China voornamelijk grondstoffen importeert, wordt verwacht dat dit de positie van de Australische dollar versus de Amerikaanse dollar versterkt. Hoge export naar China leidt tot appreciatie van de munt, bijgevolg wordt een negatieve coëfficiënt verwacht voor deze variabele.
Export naar China
Land
Gemiddelde
Stand. Deviatie
Minimum
Maximum
Australië
2071,4 (2092,9)
2489,8 (2512,2)
129,41 (127,31)
8538,2 (8538,2)
Verenigde Staten
4107,3 (4185,1)
3207,9 (3215,3)
733,1 (733,1)
13105 (13105)
Tabel 5: Samenvattende statistieken export naar China in kwartaal data met maand data tussen haken.
3.3.3.5 Intrestvoet Vanaf het SPM1 model wordt de intrestvoet mee opgenomen. Voor deze variabele wordt de intrestvoet op deposito’s met een termijn van drie maanden gebruikt. Zoals in de literatuurstudie werd verduidelijkt, leidt een hogere intrestvoet tot een depreciatie van de munteenheid. Indien dit niet het geval zou zijn bestaat een kans op arbitrage. Daarom wordt een positieve coëfficiënt verwacht (Aarle, Boss, & Hlouskova, (2000) en Ghalayini, (2014)).
Pagina 35 van 49
Intrestvoet
Land
Gemiddelde
Stand. Deviatie
Minimum
Maximum
Australië
5,21 (4,99)
1,33 (1,3)
2,66 (2,58)
8,19 (8,19)
Verenigde Staten
3,14 (3,17)
2,29 (2,28)
0,2 (0,2)
6,69 (6,81)
Tabel 6: Samenvattende statistieken intrestvoet in kwartaal data met maand data tussen haken.
3.3.3.6 Prijzenverschil tussen verhandelbare en niet-verhandelbare goederen In de literatuurstudie werd aangehaald dat de PPP voor Australië in het beste geval twijfelachtig is. Daarom wordt deze verschilterm toegevoegd in het laatste model om de verschillende prijzen in verhandelbare en niet-verhandelbare goederen en diensten op te vangen. Verwachtingen rond het teken van de coëfficiënt van deze variabele kunnen niet op voorhand gemaakt worden. Als de variabele niet significant is dit een indicatie dat de PPP geldig is tussen Australië en de Verenigde Staten. Verhandelbare en niet-verhandelbare goederen en diensten worden als variabele vertegenwoordigd door respectievelijk PPI en CPI.
Producentenprijsindex
Land
Gemiddelde
Stand. Deviatie
Minimum
Maximum
Australië
86,6
13,79
67,7
107,3
Verenigde Staten
87,37
14,35
70,1
112,5
Tabel 7: Samenvattende statistieken producentenprijsindex in kwartaal data.
Consumentenprijsindex
Land
Gemiddelde
Stand. Deviatie
Minimum
Maximum
Australië
86,33
13,68
66,4
110,7
Verenigde Staten
88,67
12,24
69,2
109,2
Tabel 8: Samenvattende statistieken consumentenprijsindex in kwartaal data.
Pagina 36 van 49
3.4 Analyse De impact van de vraag van China naar externe goederen en diensten op de Australische dollar wordt onderzocht op basis van tijdreeks data. Daarom wordt, om tot het correcte model te komen, het volgende schema doorlopen.
Figuur 11: Schema om het model met tijdreeks data te bepalen (Inghelbrecht K. , 2014a).
3.4.1 Stationariteit test De Augmented Dickey-Fuller test (ADF-test) is de eerste stap om tot het juiste model te komen. Deze test wijst uit of de variabelen al dan niet stationair zijn. Indien de variabelen stationair zijn, vertonen zij geen trendmatig gedrag. In dit geval kunnen de sub-onderzoeksvragen 2 en 3 niet beantwoord worden. Indien de variabelen niet-stationair zijn, dus een “unit root” bevatten, hebben de variabelen een autocorrelatie van ongeveer één (maar nooit groter dan één). Dit betekent dat de variabelen gecorreleerd zijn met “lags” van zichzelf, e.g. als een variabele in een vorige periode steeg, zal die in de daaropvolgende periode opnieuw stijgen. 9 Deze eerste stap is heel belangrijk aangezien aan- of afwezigheid van stationaire variabelen bepaalde statistische analyses uitsluit. Bovendien worden de ADF-testen voor de juistheid uitgevoerd voor alle variabelen uitgedrukt zowel per maand als per kwartaal (Koop, 2006).
9
Een lag van een variabele is een vorige observatie van zichzelf. Bijvoorbeeld, de eerste lag van een variabele is de waarde die die variabele had in de vorige periode. Voor de tweede lag wordt gekeken naar de tweede periode terug, etc.
Pagina 37 van 49
De ADF-test wordt uitgevoerd door een eenvoudige kleinste-kwadraten-regressie (OLS). Dit wordt eerst onderzocht met een bijgevoegde deterministische trend en een constante, en indien die deterministische trend niet significant blijkt te zijn, enkel met de constante. De verklarende en te verklaren variabelen die in deze OLS worden geanalyseerd worden weergegeven in de volgende algemene vergelijking. De
is de toegevoegde constante, t is de toegevoegde deterministische trend en
de coëfficiënt van die trend (Inghelbrecht K. , (2014b) en Koop, (2006)):
met Indien
= 1, dan zal
= 0, wat betekent dat er een unit root is, dus de variabele die getest wordt is niet
stationair. Het testen van de stationariteit is een sequentiële procedure. Voor de tijdreeks data moet een weloverwogen maximum aantal lags worden gekozen om te testen. Voor tijdreeks data wordt naar een volledige cyclus gekeken. Dit komt meestal neer op één jaar. Daarom worden bij de variabelen per maand twaalf lags gekozen, en per kwartaal vier lags. De eerste ADF-test per variabele wordt uitgevoerd met het maximum vooropgestelde aantal lags en een deterministische trend. Zolang de
niet
significant is volgens de t-test, dan wordt de ADF-test opnieuw uitgevoerd met een lag minder. Als de nooit significant is, wordt de deterministische trend weggelaten, en wordt de hele procedure opnieuw gestart. De hypothesen voor de deterministische trend zijn de volgende (Inghelbrecht K. , (2014b) en Koop, (2006)):
t sta s ek t sta s ek De t-statistiek wordt berekend met behulp van onderstaande algemene formule:
Met: = waargenomen coëfficiënt, in dit geval = referentie coëfficiënt, in dit geval 0. = standaardafwijking van de waargenomen coëfficiënt Indien de
, met of zonder deterministische trend, significant is, wordt gekeken naar de significantie
van de , rekening houdend met de Dickey-Fuller kritische waarde. Deze kritische waarde is afhankelijk
Pagina 38 van 49
van de aan- of afwezigheid van een deterministische trend. De nulhypothese in deze fase stelt dat als de t-statistiek groter of gelijk is aan de Dickey-Fuller kritische waarde, de variabele een unit root heeft, en niet stationair is. Indien de t-statistiek kleiner (meer negatief) is dan de kritische waarde, dan is de variabele stationair. De relevante Dickey-Fuller kritische waarden worden in de volgende tabel 9 gerapporteerd per variabele. De volledige output van de ADF-testen zijn te vinden in bijlagen 2.1 (SPM2) en 2.2 (FPM en SPM2) (Inghelbrecht K. , (2014b) en Koop, (2006)). SPM2
FPM en SPM1
Variabele
Kritische waarde
t-statistic
Variabele
Kritische waarde
t-statistic
NER
-3.45
-2.20
NER
-2.89
−1.23
MS
-2.89
-0.38
MS
-3.45
-2.02
INF
-2.89
-2.12
INF
-2.89
-2.56
INT
-3.45
-3.11
INT
-2.89
-1.71
EXP
-3.45
-2.84
EXP
-3.45
-1.68
IP
-3.45
-2.80
IP
-3.45
-2.79
PVN
-3.45
-0.97
Tabel 9: ADF test variabelen SPM2, SPM1 en FPM.
3.4.2 Co-integratie test Na het bevestigen van de niet-stationariteit van de variabelen wijst de Johansen test uit of er cointegratie is of niet. De Johansen test wordt verkozen boven de Engle-Granger test. Alhoewel beide testen dezelfde functie hebben, kan de Engle-Granger test enkel aantonen of er minstens één of geen co-integratie vergelijking bestaat, terwijl de Johansen test mooi weergeeft hoeveel er precies bestaan. Theoretisch kan een model van M variabelen tot M-1 co-integraties tellen. Het aantal co-integratie vergelijkingen wordt de rang genoemd (Inghelbrecht K. , 2014c). Wanneer verklarende variabelen unit roots hebben, dan is er een vaak voorkomend probleem in OLS analyses van een onechte relatie, beter gekend onder zijn Engelse naam “spurious regression”. Symptomen van dit probleem zijn een hoge R², t-statistieken en F-statistieken, maar een lage Durbin Watson waarde (DW).10 Enkele voorbeelden van spurious regression zijn (Inghelbrecht k. , 2014e):
10
De R² geeft procentueel de mate weer waarin de opgenomen onafhankelijke variabelen de afhankelijke variabele correct verklaard. De F-statistiek is een significantie test van het model als geheel. De Durbin Watson test onderzoekt of er correlatie bestaat tussen de fouttermen in opeenvolgende periodes. Indien er correlatie bestaat, is dit een overtreding van een basisveronderstelling van de klassieke lineaire regressie (Inghelbrecht k. , (2014e) en Koop, (2006)).
Pagina 39 van 49
“Kindersterftecijfer in Egypte van 1971 tot 1990 wordt voor 91,8% verklaard door bruto geaggregeerd inkomen van Amerikaanse landbouwers en het totale geldaanbod in Honduras.” (Gonzalo, z.d.)
“De export index van de Verenigde Staten van 1960 tot 1990 wordt voor 91,6% verklaard door de levensverwachting van Australische mannen.” (Gonzalo, z.d.)
“Defensie uitgaven van de Verenigde Staten van 1971 tot 1990 worden voor 94% verklaard door populatie van Zuid-Afrika.” (Gonzalo, z.d.)
Zo zijn er nog talrijke andere voorbeelden te vinden waarin zaken worden verklaard aan de hand van variabelen die daar in principe niets met te maken mogen en kunnen hebben. In bijlage 3.1 is een overzicht te vinden van de lage DW, hoge F-waarden en correlaties van de aangehaalde voorbeelden, inclusief extra voorbeelden. In concreto, bij een co-integratie test wordt gekeken naar de fouttermen. Wanneer twee variabelen met unit roots worden geregresseerd op elkaar in een OLS, dan bestaat de kans dat de fouttermen ook een unit root zullen hebben, dit is wat spurious regression veroorzaakt. Indien de fouttermen stationair zijn, dan kan dit enkel zijn omdat de unit roots van de variabelen elkaar neutraliseren, in dit geval spreekt men van co-integratie, en is er wel degelijk een belangrijk verband waar conclusies uit getrokken mogen worden (Koop, 2006). Om te testen wat de co-integratie rang is, worden verschillende stadia doorlopen. Iedere mogelijke rang wordt getest met een nulhypothese waarbij de alternatieve hypothese zegt dat er strikt meer cointegratie rangen zijn. De hypothese testen worden uitgevoerd aan de hand van de Trace-statistiek op het 95% zekerheidsniveau (zie bijlagen 4.1 voor SPM2; 5.1 voor FPM; 6.1 voor SPM1) (Inghelbrecht K. , 2014c). Eerste stap , test voor bestaan van geen rang, indien er geen co-integratie is:
Trace-sta s ek Trace sta s ek Tweede stap, test voor bestaan van één rang:
Trace sta s ek Trace sta s ek Derde stap, test voor bestaan van 2 rangen:
Trace sta s ek Pagina 40 van 49
Trace sta s ek Vierde stap, test voor bestaan van drie rangen:
Trace sta s ek Trace sta s ek Dit proces kan tot M-1 maal worden herhaald, maar zoals wordt weergegeven in de volgende tabel 10 is het maximum aantal rangen in de gebruikte modellen gelijk aan twee of drie. FPM
Rang
SPM1
SPM2
Trace test
0
99.227***
188.18***
124.95***
1
58.121***
100.77***
89.040**
2
23.589
29.707
63.231**
3
8.0569
11.603
38.774*
Tabel 10: Resultaten Johansen test voor alle modellen. Significantie tot op het 1% niveau wordt aangeduid door ***, 5% door ** en 10% door *.
Uit de resultaten van de Johansen test in tabel 10 is te besluiten dat er in de FPM, SPM1 en SPM2 respectievelijk twee, twee en drie lange termijn verbanden tussen de wisselkoers en de verklarende variabelen zijn.11 Dit bewijs van co-integratie beperkt de keuze van statistische modellen tot twee, namelijk het Error Correctie Model (ECM) en het Vector Error Correctie Model (VECM). Het opzet van dit onderzoek is om het lange- en korte termijn verband te onderzoeken, wat de VECM het optimale model maakt. Het ECM onderzoekt enkel korte termijn verbanden (Inghelbrecht K. , (2014c) Koop, (2006)).
3.4.3 Vector error correctie model Bij het schatten van een VECM wordt steeds het eerste verschil in periode t van de variabele in het linker lid verklaard door de verzameling van de verschillen van de lags van alle andere variabelen in strikt voorgaande perioden (zie onderstaande formules). De lag bepaling is bijgevolg een belangrijke stap. Om dit te achterhalen wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van drie populaire informatie criteria, namelijk Akaike’s information criterion (AIC), Schwarz-Bayes information criterion (SBIC) en Hannan-Quin information criterion (HQIC). Bij deze criteria worden afwegingen gemaakt tussen het aantal lags en de gebruikte variabelen. Het statistische programma GRETL berekent dit zelf aan de hand van de relevante testen. De volledige output staat gerapporteerd in bijlagen 4.1 (SPM2), 5.1 (FPM) en
11
In tabel 10 is te zien dat voor het derde model de Trace statistiek significant groter of gelijk aan de kritieke waarde is, maar hier is de significantie slechts op het 90% zekerheidsniveau, wat wetenschappelijk niet als voldoende zeker wordt aanschouwd.
Pagina 41 van 49
6.1 (SPM1). Daar is te zien dat voor de modellen één of twee lags gebruikt mogen worden in de VECM (Inghelbrecht K. , (2014b) en Koop, (2006)).12
12
In bijlagen 4.2 (SPM2), 5.2 (FPM) en 6.2 (SPM1) staat dat er voor de modellen twee of drie lags gebruikt worden alhoewel de informatie criteria slechts één of twee lags voorstellen. Omwille van het gebruik van verschillen moet een extra lag in het VECM toegevoegd worden omdat er anders een waarneming verloren gaat.
Pagina 42 van 49
De combinatie van al deze vergelijkingen staat toe een lange termijn verband te formuleren tussen deze variabelen. Het is zelfs mogelijk om te onderzoeken wat toekomstige waarden kunnen zijn van de variabelen. De procedure om dit te achterhalen is vrij complex. Eenvoudig uitgelegd wordt de evolutie van de fouttermen in de sample gebruikt als benchmark voor toekomstige fouttermen. In combinatie met de berekende fouttermen en het lange termijn verband gevonden via de VECM wordt een voorspelling gemaakt en een betrouwbaarheidsinterval rond die voorspelling opgesteld (Koop, 2006).
3.4.4 Korte termijn verbanden De VECM analyse rapporteert de
termen in bovenstaande vergelijkingen. Dit zijn de fouttermen van
regressies van telkens de afhankelijke op de onafhankelijke variabelen. In de VECM worden deze fouttermen mee opgenomen als onafhankelijke variabelen. Indien de coëfficiënt van
gelijk is aan
nul, dan bevindt de betrokken afhankelijke variabele zich op zijn evenwichtspositie. Een negatieve (positieve) coëfficiënt is een indicatie dat de afhankelijke variabelen zich boven (onder) zijn evenwichtspositie bevindt, en gecorrigeerd zal worden door een korte termijn daling (stijging). Meer bepaald, de
coëfficiënt geeft procentueel weer hoeveel van het onevenwicht in de volgende
periode hersteld zal worden. Indien de absolute waarde van de coëfficiënt van
gelijk is aan één, zal
volgens de VECM het evenwicht volledig hersteld worden in één periode. In de praktijk zal die waarde echter nooit exact gelijk zijn aan één, dus wordt de inverse van de coëfficiënt van
berekend. De
geïnverteerde waarde geeft op die manier het aantal perioden weer die nodig zijn om tot de evenwichtspositie te geraken. Hoe groter de coëfficiënt van
, hoe sneller het evenwicht hersteld zal
worden. De significantie van deze coëfficiënt wordt opnieuw berekend met behulp van de eenvoudige ttest (Inghelbrecht K. , (2014c) en Koop, (2006)).
3.4.5 Valkuilen De VECM analyse vertoont weinig valkuilen. Het testen van multicollineariteit is overbodig aangezien in de VECM wordt gewerkt met co-integraties. 13 Uiteraard zal er dan sterke multicollineariteit geobserveerd worden. Voor de ECMs die na het lange termijn gerapporteerd worden zal dit ook geen
13
Multicollineariteit veroorzaakt moeilijkheden bij het bepalen van de invloed van iedere onafhankelijke variabele op de afhankelijke variabelen. In een OLS zijn de symptomen een hoge en significante R² gepaard met coëfficiënten van de onafhankelijke variabelen die niet significant verschillen van nul (Koop, 2006).
Pagina 43 van 49
probleem zijn aangezien gewerkt wordt met gedifferentieerde variabelen (Inghelbrecht, (2014d) en Koop, (2006)). Heteroscedasticiteit van het volledige model is zeer moeilijk te testen. In deze thesis wordt dit niet onderzocht. Er wordt verondersteld dat dit geen probleem zal zijn omdat natuurlijke logaritmen van NER, MS, IP, EXP, PPI en CPI worden gebruikt (Koop, 2006). Residuele autocorrelatie wordt onderzocht met de DW test. Via GRETL wordt door het aangeven van het aantal observaties per variabele en het aantal onafhankelijke variabelen een boven- en ondergrens gegeven (bijlage 7.1). Deze grenzen worden toegepast in figuur 12, en per model weergegeven in tabel 11:
Figuur 12: Durbin Watson test grensbepaling (Inghelbrecht k. , 2014e).
Model
dD
du
4-du
4-dL
FPM
1,7487
1,8195
2,1805
2,2513
SPM1
1,7398
1,8285
2,1715
2,2602
SPM2
1,4623
1,8011
2,1989
2,5377
Tabel 11: Durbin Watson grenzen voor FPM, SPM1 en SPM2.
Zolang de gerapporteerde DW van de korte termijn verband analyses tussen du en 4-du vallen, is er geen probleem. Indien dit niet het geval is moeten de resultaten met de nodige voorzichtigheid geïnterpreteerd worden. Er bestaan verschillende oplossingen voor dit probleem, maar om deze toe te passen moeten de korte termijn verbanden afzonderlijk van de VECM bepaald worden (Inghelbrecht k. , 2014e).
Pagina 44 van 49
4 Resultaten 4.1 Vector error correctie model 4.1.1 Lange termijn verbanden Onderstaande vergelijkingen geven de lange termijn verbanden weer voor de NER, MS en IP van het SPM2 model. Deze verbanden geven de elasticiteit weer tussen enerzijds de wisselkoers en de verklarende variabelen. In tegenstelling tot de resultaten van Aarle, Boss, & Hlouskova, (2000) en Civcir, (2003) zijn de MS en IP niet bepalend voor de NER. Meer bepaald, er werden lange termijn verbanden gevonden tussen (i) NER en INF, INT, PVN en EXP; (ii) MS en INF, INT, PVN en EXP; (iii) IP en INF, INT, PVN en EXP. Bijgevolg ligt de klemtoon van de bespreking van de resultaten op de lange termijn verbanden van NER. Resultaten voor (ii) en (iii) vallen buiten de scope van dit onderzoek.
Variabelen
t
INF
-0.720
0.132
-5.475***
INT
-0.255
0.056
-4.568***
PVN
-0.013
0.020
-0.646
EXP
-0.441
0.098
-4.499***
Tabel 12: t-testen variabelen lange termijn verband met de AUD/USD voor SPM2. Significantie tot op het 1% niveau wordt aangeduid door ***, 5% door ** en 10% door *.
De tekens van de coëfficiënten voor het NER lange termijn verband zijn niet allemaal zoals verwacht, maar buiten PVN wel allemaal significant, zie tabel 12. Enkel EXP en INT hebben de verwachte tekens. Indien het verschil in export naar China van Australië en de Verenigde Staten met 1% stijgt, zal, ceteris paribus, de AUD/USD met 0,441% stijgen. De FPM en SPM1 modellen vertonen eveneens het verwachte negatieve teken voor EXP, bovendien zijn ze van dezelfde grootteorde (respectievelijk -0,495 en -0,451). Met betrekking tot het verschil tussen de Australische intrestvoet met de Amerikaanse intrestvoet, zal een toename van 1%, ceteris paribus, de AUD/USD met 0,255% doen stijgen. In het SPM1 model is de
Pagina 45 van 49
INT eveneens positief en significant (bijlage 6.1), maar wel meer dan vijf keer kleiner. INF werd verwacht positief te zijn. Immers, bij hoge inflatie moeten lange termijn obligaties een hoge rente garanderen. Maar hoge inflatie doet tevens de vraag naar chartaal geld dalen, wat een depreciatie van de munt teweeg brengt. Bovendien is de veronderstelling dat de rentes van Australische en Amerikaanse lange termijn obligaties gelijk moeten zijn, sterk. Dit zijn twee mogelijke verklaringen voor het onverwachte teken. Bovendien zijn er in de FPM en SPM1 modellen ook negatieve en significante tekens voor deze variabele gevonden (bijlagen 5.2 en 6.2). Hoewel het SPM2 model geen lange termijn verband weergeeft tussen NER en IP, wordt een sterk negatief verband waargenomen in de FPM en SPM1 modellen (bijlagen 5.2 en 6.2). Hier wordt gevonden dat een stijging van het verschil in de IP van Australië en de Verenigde Staten met 1%, ceteris paribus, de wisselkoers met 3,740% doet afnemen volgens het FPM model, en 2,468% volgens het SPM1 model. Bovendien verschillen deze resultaten significant van nul tot op het 99% zekerheidsniveau met standaardafwijkingen van 0,919 (FPM) en 0,657 (SPM1). Dit negatieve verband tussen IP, wat een proxy is van het BBP, en de NER bevestigt de bevindingen van Aarle, Boss, & Hlouskova, (2000) en Civcir, (2003).
4.1.2 Korte termijn verbanden met de wisselkoers De korte termijn verbanden gevonden in het SPM2 model geven geen duidelijke resultaten weer met betrekking tot export naar China. Bijlage 4.3 toont dat een groei in het verschil in export naar China tussen Australië en de Verenigde Staten in een vorige periode geen significante invloed heeft op de NER in een latere periode. De invloed van de eerste vertraagde van de groei van het verschil tussen industriële productie van Australië en de Verenigde Staten op de groei van de wisselkoers is het meest significant (95% zekerheidsniveau) en van de grootste grootteorde (-1,276) van alle determinanten van de groei van de NER. De regressie is tevens vrij van residuele autocorrelatie (DW = 2,104). Het FPM model toont dat de tweede vertraagde van de groei van het verschil in export naar China tussen Australië en de Verenigde Staten wel een significante en negatieve invloed heeft op de groei van de NER (bijlage 5.3). Hoewel die regressie niet lijdt onder residuele autocorrelatie (DW = 1,981), moet dit resultaat met de nodige voorzichtigheid geïnterpreteerd worden aangezien het FPM model sterke veronderstellingen maakt.
4.1.3 Afwijkingen van het evenwicht van de determinanten van de wisselkoers EXP zit volgens het SPM2 model boven zijn evenwichtspositie met betrekking tot de relatie met de wisselkoers. Dit evenwicht wordt pas hersteld na iets meer dan vijf kwartalen te dalen. Bovendien is dit resultaat niet significant en bijgevolg onbetrouwbaar, zie bijlage 4.3. De FPM (bijlage 5.3) en SPM1 (bijlage 6.3) modellen vertonen echter wel significante onevenwichten in de export variabele. Deze Pagina 46 van 49
resultaten zijn significant tot op het 99% zekerheidsniveau. Volgens deze modellen zal het onevenwicht zich trouwens veel sneller herstellen. Het SPM1 model schat dat deze correctie een daling van het verschil in export naar China van Australië en de Verenigde Staten zal zijn over een periode van drie maanden, terwijl het FPM model schat dat dit een halve maand langer zal duren. Het is zeer merkwaardig dat er zo’n grote discrepantie bestaat tussen de resultaten van enerzijds het FPM en SPM1 model, en anderzijds het SPM2 model. Er is ook geen uitsluitsel omtrent de autocorrelatie van de schatting van de korte termijn bewegingen van export naar China voor het SPM2 model, terwijl dit geen probleem is voor de FPM en SPM1 modellen.
4.2 Voorspellingen Figuur 13 geeft in het witte tekengebied weer wat de te verwachten wisselkoersen zijn volgens de modellen binnen de sample. Het gele tekengebied geeft de voorspelde wisselkoers weer buiten de sample. De verticale as geeft de AUD/USD wisselkoers weer. De horizontale as geeft de data van de observaties en voorspellingen weer. De aanwezigheid van de NER (blauwe lijn) laat toe een visuele vergelijking te maken van observaties en verwachtingen. De SPM2 (rode lijn) is niet erg dynamisch (kwartaal data). Op het eerste zicht lijkt dit model veel minder in staat de historische NER correct te berekenen in vergelijking met de SPM1 en FPM modellen (maand data). Dit is een indicatie van het belang van hoge frequentie data. De voorspellingen volgens het SPM2 model voor de NER data tot twaalf maanden buiten de sample lijken de beschikbare buiten-sample NER data helemaal niet correct te voorspellen. In onderstaande tabel 13 en figuur 13 is te zien dat het SPM2 model zelfs een verdere appreciatie van de AUD versus de USD tot 1,048 voorspelde waarna die in juli 2015 deprecieert tot 1,055. De SPM1 en FPM modellen voorspellen een gestage depreciatie van de AUD ten opzichte van de USD. Hoewel de richting juist is, is de grootteorde sterk onderschat. De recentste informatie omtrent de AUD/USD, verzameld op 16 mei, 2015, geeft het begin weer van een appreciatie van de AUD versus de USD (X-Rates, 2015). Alle drie de modellen daarentegen voorspellen een depreciatie. Deze tegengestelde bewegingen verkleinen echter wel de discrepantie tussen de observaties en de voorspellingen. Dit toont aan dat voorspellingen op korte termijn veel minder betrouwbaar zijn dan de verhouding op lange termijn. De discrepantie tussen de voorspellingen van de modellen en de buiten-sample observaties van de NER zijn tevens te verklaren door het einde van het quantitative easing monetaire beleid van de centrale bank van de Verenigde Staten in november 2014 (Forbes, 2014). Het doel van dit beleid was om de binnenlandse economie te stimuleren door het geldaanbod te vergroten. In punt 3.3.3.1 Geldaanbod werd uitgelegd hoe dit de waarde van de munt verlaagt. Sinds financiële markten gekend staan voor hun overreacties op nieuws, is de forse
Pagina 47 van 49
afwijking van de NER te begrijpen. Dat de NER lijkt te dalen na mei 2015 is een goed teken voor de relevantie van de modellen van deze thesis. Hoewel er in deze thesis geen bijkomende analyse wordt uitgevoerd om te onderzoeken of de modellen betere schatters zijn van de NER dan de volledig willekeurige modellen, lijkt dit in eerste instantie wel het geval. Dit bevestigt de bevindingen van Aarle, Boss, & Hlouskova, (2000).
Figuur 13: Vergelijking van het verloop van de NER en die van de modellen zowel binnen- als buiten-sample (zie bijlage 8.1 en 8.2).
Datum
Geobserveerde
Geschatte NER
Geschatte NER
Geschatte NER
NER
volgens SPM2
volgens SPM1
volgens FPM
08/2014
1.074
1.074
1.074
09/2014
1.105
1.076
1.077
10/2014
1.140
1.080
1.077
11/2014
1.156
1.083
1.079
12/2014
1.214
1.086
1.081
01/2015
1.238
1.088
1.082
02/2015
1.282
1.091
1.084
03/2015
1.294
1.093
1.084
04/2015
1.292
1.095
1.086
05/2015
1.259
1.097
1.088
1.099
1.089
1.101
1.090
1.056
1.055
1.048
06/2015 07/2015
1.055
Tabel 13: Observaties en voorspellingen van de NER van augustus 2014 tot en met juli 2015.
Pagina 48 van 49
5 Conclusie Het opzet van deze thesis was om te onderzoeken welke impact de vraag van de Chinese economie op de Australische dollar heeft. Dit werd onderzocht door zowel het korte- als lange termijn verband te onderzoeken tussen enerzijds de Australische dollar versus de Amerikaanse dollar en anderzijds de export naar China. Bovendien werden voorspellingen gemaakt voor de wisselkoers tot 12 maanden buiten de sample. Resultaten toonden aan dat de lange termijn relatie tussen de voornoemde wisselkoers en de export naar China statistisch significant is. De resultaten zijn overigens robuust. Echter, op korte termijn is de invloed van de export naar China op deze wisselkoers veel minder robuust en uitgesproken. Met betrekking tot de voorspellingen tot en met juli 2015 worden ook beduidende verschillen vastgesteld met de ondertussen beschikbare wisselkoers data tot en met 16 mei 2015. Een verklaring voor de verschillen tussen de voorspellingen en de buiten-sample observaties is het samenvallen van het einde van de sample periode met het einde van het quantitative easing monetair beleid van de centrale bank van de Verenigde Staten. Bovendien werden geldaanbod en bruto binnenlands product niet opgenomen als verklarende variabelen voor de wisselkoers omwille van het bestaan van meerdere lange termijn verbanden. Een andere belangrijke tekortkoming in dit onderzoek is het gebrek aan hoge frequentie data. Het meest uitgebreide model, dat per definitie het best de wisselkoers moet kunnen bepalen, doet het niet beter dan de andere modellen. Indien de data per maand onbeschikbaar zijn, wordt best gewerkt met andere proxies. Hoe dan ook, het duidelijke bewijs van de lange termijn invloed van de export naar China op de Australische dollar heeft belangrijke gevolgen voor de verantwoordelijken van het monetair beleid in Australië. Eens China minder nood heeft aan grondstoffen, zal de waarde van de Australische dollar dalen. Het is bijgevolg cruciaal om te zoeken naar voldoende andere afnemers van grondstoffen om een verminderende vraag van China op te vangen. Voor investeerders is dit resultaat eveneens interessant. Vooral bij lange termijn beleggingen op de valutamarkten is het nauwkeurig opvolgen van export naar China door Australië een goed hulpmiddel voor het anticiperen van lange termijn appreciatie of depreciatie. Een verdere onderzoeksmogelijkheid is het bestuderen van monetaire modellen omtrent de invloed van de export naar China op het koersverloop van de Australische dollar gebruikmakend van de effectieve wisselkoers. Modellen met betrekking tot bilaterale wisselkoersen zijn immers onderhevig aan fluctuaties specifiek voor het referentie land.
Pagina 49 van 49
6 Bibliografie Aarle, B., Boss, M., & Hlouskova, J. (2000). Forecasting the Euro exchange rate using vector error correction models. Weltwirtschaftliches Archiv , 232-258. ABC News. (2013, Augustus 6). News. Opgeroepen op Mei 3, 2015, van ABC News: http://www.abc.net.au/news/2013-08-07/jericho-big-graph-3/4868710 Abuaf, N., & Jorion, P. (1990). Purchasing power parity in the long run. The Journal of Finance . Atkin, T., Caputo, M., Robinson, T., & Wang, H. (2014). Australia after the Terms of Trade Boom. Reserve Bank of Australia , 55-62. Bahmani-Oskooee, M., & Kara, O. (2000). Exchange rate overshooting in Turkey. Economics Letters , 8993. Baillie, R. T., & Selover, D. D. (1987). Cointegration and models of exchange rate determination. International Journal of Forecasting , 43-51. Battellino, R. (2010). Mining Booms and the Australian Economy. Reserve Bank of Australia , 63-69. Blanchard, O., Amighini, A., & Giavazzi, F. (2013). Macroeconomics - A European Perspective. Edinburgh Gate: Pearson. Blundell-Wignall, A., Fahrer, J., & Heath, A. (1993). Major influences on the Australian dollar exchange rate. Reserve Bank of Australia. Caprio, G. J. (2013). Handbook of Key Global Financial Markets, Institutions, and Infrastructures. London: Elsevier. Cassel, G. (1922). Money and Foreign Exchange After 1914. New York: Macmillian. Chen, Y.-C., & Rogoff, K. (2002). Commodity currencies. Journal of International Economics , 133-160. Cheung, Y.-W., & Chinn, M. D. (1998). Integration, Cointegration and the Forecast Consistency of Structural Exchange Rate Models. Journal of International Money and Finance , 813-830. Civcir, I. (2003). The monetary model of the exchange rate under high inflation: Long-run relationship and misalignment of Turkish Lira. Ankara University, Faculty of Political Sciences , 1-23. Clements, W. K., & Fry, R. (2006). Commodity currencies and currency commodities. The University of Western Australia Working Paper #06-17 , 64. L
Coakley, J., & Snaith, S. (2004). Testing for Long Run Relative Purchasing Power Parity in Europe. Internet Review. Department of Accounting, Finance and Management, University of Essex . Coninckx, D., Van Ootegem, L., & Verhofstadt, E. (2013). Praktijkboek bronnen zoeken, vinden en verwerken online/offline. Leuven: LannooCampus. Darné, O., & Hoarau, J.-F. (2007). Further evidence on mean reversion in the Australian exchange rate. Bulletin of Economic Research . Dornbusch, R. (1976). Expectations and exchange rate dynamics. Journal of Political Economy , 11611176. Downes, P., Hanslow, K., & Tulip, P. (2014). The effect of the mining boom on the Australian economy. Reserve Bank of Australia . Economy. (2010, Oktober 29). Opgeroepen op Februari 12, 2015, van The Wall Street Journal: http://www.wsj.com/articles/SB10001424052702304786904575581270758856554 Feridun, M. (2005). Can We Explain the Long-Term Real Equilibrium Exchange Rates through Purchasing Power Parity? Journal of Economics , 273-282. Forbes. (2014, Oktober 29). Fed ends QE, Perks up labor, market outlook. Opgeroepen op Mei 3, 2015, van
Forbes:
http://www.forbes.com/sites/samanthasharf/2014/10/29/fed-cuts-monthly-asset-
purchases-to-0-as-qe-comes-to-long-awaited-end/ Frankel, J. A. (1979). On the Mark: A Theory of Floating Exchange Rates Based on Real Interest Differentials. American Economic Review , 610-22. Frankel, J. A., & Rose, A. K. (1996). A Panel Project on Purchasing Power Parity: Mean Reversion Within and Between Countries. Journal of International Economics , 209-224. Frenkel, J. A. (1976). A monetary approach to the exchange rate: doctrinal aspects and empirical evidence. Scandinavian Journal of Economics , 200-224. Galati, G., Heath, A., & McGuire, P. (2007). Evidence of carry trade activity. Bank for International Settlements. Garabedian, G. (2015, Februari 20). Chapter_2_Uncovered_Interest_Rate_Parity. Financial Aspects of International Trade . Gent, Oost-Vlaanderen, België.
LI
Garton, P., Gaudry, D., & Wilcox, R. (2012). Understanding the appreciation of the Australian dollar and its policy implications. Australia: Macroeconomic Policy Division, the Australian Treasury. Ghalayini, L. (2014). Modeling and Forecasting the US Dollar/Euro Exchange Rate. International Journal of Economics and Finance , 194-207. Glen, J. D. (1992). Real exchange rates in the short, medium, and long run. Journal of International Economics , 147-166. Gonzalo, J. (z.d.). Departement van Economie. Opgeroepen op April 19, 2015, van Carlos III universiteit van
Madrid:
http://www.eco.uc3m.es/~jgonzalo/teaching/timeseriesMA/examplesspuriousregression.pdf Groen, J. J. (2000). The monetary exchange rate model as a long-run phenomenon. Journal of International Economics , 299-319. Gruen, D., & Pagan, A. (1999). The Phillips curve in Australia. Journal of Monetary Economics , 223-258. Hassan, A., & Salim, R. (2011). Purchasing Power Parity (PPP) of Australian Dollar: Do Test Procedures Matter? Economic Analysis and Policy , 71-81. Heakal, R. (z.d.). Currency Exchange: Floating Rate Vs. Fixed Rate. Opgeroepen op Maart 1, 2015, van Investopedia: http://www.investopedia.com/articles/03/020603.asp Howard, J. (2006, April 3). China to buy Australian uranium. (B. News, Interviewer) Hsing, Y. (2010). Analysis of movements in the AUD/USD exchange rate: comparison of four major models. Applied Economics Letters , 575-580. Hunter, J., & Ali, F. M. (2014). Money demand instability and real exchange rate persistence in the monetary model of USD-JPY exchange rate. Economic Modelling , 42-51. Husted, S., & MacDonald, R. (1999). The Asian currency crash: were badly driven fundamentals to blame? Journal of Asian Economics , 537-550. Inghelbrecht, K. (2014f). Multiple Regression and Pitfalls using Cross-Sectional Data. Gent, OostVlaanderen, België. Inghelbrecht, K. (2014a). Overview Course Lectures 01-05. Onderzoeksmethoden in Finance . Gent, OostVlaanderen, België.
LII
Inghelbrecht, k. (2014e). Pittfalls in Regression Models with Time Series Data. Onderzoeksmethoden in Finance . Gent, Oost-Vlaanderen, België. Inghelbrecht, K. (2014c). Regression with Time Series Variables with Several Equations. Onderzoeksmethoden in Finance . Gent, Oost-Vlaanderen, België. Inghelbrecht, K. (2014b). Univariate time series. Onderzoeksmethoden in Finance . Gent, OostVlaanderen, België. Inghelbrecht, K. (2014d, December). Verbetering Groepswerk Onderzoeksmethoden in Finance. Gent, Oost-Vlaanderen, België. Investopedia. (2009, Februari). Definition of 'M3'. Opgeroepen op Maart 5, 2015, van Investopedia: http://www.investopedia.com/terms/m/m3.asp Janda, M. (2010, September 20). Australia. Opgeroepen op Februari 12, 2015, van ABC News: http://www.abc.net.au/news/2010-09-20/aussie-dollar-27pc-overvalued/2267228 Koop, G. (2006). Analysis of financial data. Chichester: John Wiley & Sons Ltd. Leduc, S., Sill, K., & Stark, T. (2007). Self-fulfilling expectations and the inflation of the 1970s: Evidence from the Livingston Survey. Journal of Monetary Economics , 433-459. Loh, V. (2008). Does Purchasing Power Parity hold between Australia and the United States? An Empirical Test. Australian National University . Lothian, J. R., & Taylor, M. P. (2000). Purchasing Power Parity Over Two Centuries: Strengthening the Case for Real Exchange Rate Stability Reply to Cuddington and Liang. Journal of International Money and Finance . Lothian, J. R., & Taylor, M. P. (1996). Real Exchange Rate Behavior: The Recent Float from the Perspective of the Past Two Centuries. Journal of Political Economy , 488-509. Lowe, P. (2012). The Changing Structure of the Australian Economy and Monetary Policy. Reserve Bank of Australia , 79-84. Mark, N. C., & Sul, D. (2001). Nominal exchange rates and monetary fundamentals Evidence from a small post-Bretton woods panel. Journal of International Economics , 29-52. McNown, R., & Wallace, M. (1989). Co-integration tests for long run equilibrium in the monetary exchange rate model. Economics Letters , 263-267.
LIII
McNown, R., & Wallace, M. S. (1994). Cointegration Tests of the Monetary Exchange Rate Model for Three High-Inflation Economies. Journal of Money, Credit and Banking , 396-411. Meese, R. A. (1986). Testing for bubbles in exchange markets: a case of sparkling rates? The Journal of Political Economy , 345-373. Moosa, I. A. (2000). A structural time series test of the monetary model of exchange rates under the German hyperinflation. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money , 213-223. Mundell, R. A. (1968). Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates. International Economics , 250-271. Muponda, & Gilbert. (2009, 12 11). Opgeroepen op Februari 25, 2015, van newzimbabwe: http://www.newzimbabwe.com/pages/inflation180.17386.html Obstfeld, M., & Rogoff, K. (1996). Foundations of International Macroeconomics. MIT Press . OESO. (2015, Maart 24). Industrial Production Index. Opgeroepen op Maart 24, 2015, van OESO: https://data.oecd.org/industry/industrial-production.htm Papell, D. H. (1997). Searching for stationarity: Purchasing power parity under the current float. Journal of International Economics , 313-332. Pettinger, T. (2009, Mei 13). Is Phillips Curve still Relevant? Opgeroepen op Mei 3, 2015, van Economics help: http://www.economicshelp.org/blog/1592/economics/is-phillips-curve-still-relevant/ Plumb, M., Kent, C., & Bishop, J. (2012). Implications for the Australian economy of strong growth in asia. Reserve Bank of Australia . Rapach, D. E., & Wohar, M. E. (2002). Testing the monetary model of exchange rate determination: new evidence from a century of data. Journal of International Economics , 359-385. Ravimohan, A. (2010). Appreciation of Australia’s real exchange rate: . RBA economics competition . Reserve Bank of Australia. (z.d.a). displays. Opgeroepen op Maart 1, 2015, van Reserve Bank of Australia: http://www.rba.gov.au/Museum/Displays/1960_1988_rba_and_reform_of_the_currency/australias_fir st_decimal_currency_notes.html Reserve Bank of Australia. (z.d.c). Monetary Policy. Opgeroepen op Februari 25, 2015, van Reserve Bank of Australia: http://www.rba.gov.au/monetary-policy/
LIV
Reserve Bank of Australia. (z.d.b). The Exchange Rate and the Reserve Bank's Role in the Foreign Exchange
Market.
Opgeroepen
op
Mei
9,
2015,
van
Reserve
Bank
of
Australia:
http://www.rba.gov.au/mkt-operations/ex-rate-rba-role-fx-mkt.html Reserve Bank of Australia. (z.d.a). Opgeroepen op Maart 1, 2015, van Reserve Bank of Australia: http://www.rba.gov.au/mkt-operations/ex-rate-rba-role-fx-mkt.html Saeed, A., Awan, R. U., Sial, M. H., & Sher, F. (2012). An econometric analysis of determinants of exchange rate in Pakistan. International Journal of Business and Social Science , 184-195. Schiff, P. (2010, November 25). Peter schiff explains the Phillips curve. Opgeroepen op Mei 3, 2015, van Austrian Investing: http://www.austrianinvesting.com/2010/11/peter-schiff-explains-phillips-curve.html Simoes,
A.
(2015,
Mei
5).
Profiles.
Opgeroepen
op
Mei
5,
2015,
van
Atlas:
https://atlas.media.mit.edu/en/profile/country/aus/ Simpson, S. D. (2011, Mei 3). Markets. Opgeroepen op Februari 24, 2015, van Investopedia: http://www.investopedia.com/articles/forex/11/aud-fx-traders-should-know.asp St. Charles Community College. (2013, Mei 19). The Money Market. Opgeroepen op Mei 5, 2015, van Principles
of
Macroeconomics:
https://www.stchas.edu/faculty/gbowling/macro/MoneySupplyDemandQuestionsAnswers.html Stiglitz, J. (1997). Reflections on the Natural Rate Hypothesis. Journal of Economic Perspectives , 3-10. Taylor, A. (z.d.). Economics Question. Opgeroepen op Februari 24, 2015, van The bull: http://www.thebull.com.au/experts/a/27950-which-factor-do-you-think-affects-the-aussie-dollar-themost.html Taylor, A. M. (2001). Potential Pitfalls for the Purchasing-Power-Parity Puzzle? Sampling and Specification Biases in Mean-Reversion Tests of the Law of One Price. Econometrica , 473-498. Taylor, M. P., & Sarno, L. (1998). The behavior of real exchange rates during the post-Bretton Woods period. Journal of International Economics , 281-312. The Big Mac index. (2015, Januari 22). Opgeroepen op April 12, 2015, van The Economist: http://www.economist.com/content/big-mac-index XE.
(2015,
Mei
2).
XE
Currency
converter.
Opgeroepen
op
Mei
2,
2015,
van
XE:
http://www.xe.com/currencycharts/?from=AUD&to=USD&view=10Y
LV
X-Rates. (2015, Mei 16). Monthly Average. Opgeroepen op Mei 16, 2015, van X-Rates: http://www.xrates.com/average/?from=USD&to=AUD&amount=1&year=2014
LVI
7 Bijlagen Bijlage 1.1 Samenvattende statistieken SPM2
Samenvattende statistieken MS Australië kwartaal data.
Samenvattende statistieken MS Verenigde Staten kwartaal data.
Samenvattende statistieken IP Australië kwartaal data.
LVII
Samenvattende statistieken IP Verenigde Staten kwartaal data.
Samenvattende statistieken INF Australië kwartaal data.
Samenvattende statistieken INF Verenigde Staten kwartaal data.
LVIII
Samenvattende statistieken EXP Australië kwartaal data.
Samenvattende statistieken EXP Verenigde Staten kwartaal data.
Samenvattende statistieken INT Australië kwartaal data.
LIX
Samenvattende statistieken INT Verenigde Staten kwartaal data.
Samenvattende statistieken PPI Australië kwartaal data.
Samenvattende statistieken PPI Verenigde Staten kwartaal data.
LX
Samenvattende statistieken CPI Australië kwartaal data.
Samenvattende statistieken CPI Verenigde Staten kwartaal data.
LXI
Bijlage 1.2 Samenvattende statistieken FPM en SPM1
Samenvattende statistieken MS Australië maand data.
Samenvattende statistieken MS Verenigde Staten maand data.
Samenvattende statistieken IP Australië maand data.
LXII
Samenvattende statistieken IP Verenigde Staten maand data.
Samenvattende statistieken INF Australië maand data.
Samenvattende statistieken INF Verenigde Staten maand data.
LXIII
Samenvattende statistieken EXP Australië maand data.
Samenvattende statistieken EXP Verenigde Staten maand data.
Samenvattende statistieken INT Australië maand data.
LXIV
Samenvattende statistieken INT Verenigde Staten maand data.
LXV
Bijlage 2.1 ADF-test SPM2
d
ADF-test MS in kwartalen.
d
ADF-test EXP in kwartalen.
LXVI
d
ADF-test IP in kwartalen.
LXVII
d
ADF-test INF in kwartalen.
LXVIII
d
ADF-test INT in kwartalen.
ADF-test natuurlijk logaritme van NER in kwartalen.
LXIX
d
ADF-test PVN in kwartalen.
LXX
Bijlage 2.2 ADF-test FPM en SPM1
d
ADF-test MS in maanden.
d
ADF-test EXP in maanden.
LXXI
d
ADF-test IP in maanden.
d
ADF-test INF in maanden.
LXXII
d
ADF-test INT in maanden.
ADF-test natuurlijk logaritme van NER in maanden.
LXXIII
Bijlage 3.1 Extra voorbeelden spurious regression
Voorbeelden spurious regression (Gonzalo, z.d.)
LXXIV
Bijlage 4.1 Lag selectie en Johansen test SPM2
VAR lag selection SPM2.
Johansen test voor co-integratie SPM2.
LXXV
Bijlage 4.2 Lange termijn verband SPM2
VECM SPM2.
LXXVI
Bijlage 4.3 Korte termijn verband SPM2
Korte termijn verband NER.
Korte termijn verband MS.
LXXVII
Korte termijn verband IP.
Korte termijn verband INF.
LXXVIII
Korte termijn verband INT.
Korte termijn verband PVN.
LXXIX
Korte termijn verband EXP.
LXXX
Bijlage 5.1 Lag selectie en Johansen test FPM
VAR lag selection FPM.
Johansen test voor co-integratie FPM.
LXXXI
Bijlage 5.2 Lange termijn verband FPM
VECM FPM.
LXXXII
Bijlage 5.3 Korte termijn verband FPM
Korte termijn verband NER en MS.
LXXXIII
Korte termijn verband IP en INF.
LXXXIV
Korte termijn verband EXP.
LXXXV
Bijlage 6.1 Lag selectie en Johansen test SPM1
VAR lag selection SPM1.
Johansen test voor co-integratie SPM1.
LXXXVI
Bijlage 6.2 Lange termijn verband SPM1
VECM SPM1.
LXXXVII
Bijlage 6.3 Korte termijn verband SPM1
Korte termijn verband NER en MS.
LXXXVIII
Korte termijn verband IP en INF.
LXXXIX
Korte termijn verband EXP en INT.
XC
Bijlage 7.1 DW-testen SPM2, FPM en SPM1
DW-test SPM2.
DW-test FPM.
DW-test SPM1.
XCI
Bijlage 8.1 Voorspellingen FPM en SPM1
Voorspellingen FPM.
XCII
Voorspellingen SPM1.
Bijlage 8.2 Voorspellingen SPM2
Voorspellingen SPM2.
XCIII
