I. TEKST EN CONTEXT : het lustrum van de stier, in Leuvense. Economische Standpunten, n 41, oktober

I.

TEKST EN CONTEXT

In twee vorige standpunten heb ik de volatiliteit van de internationale kapitaalmarkten belicht. In mijn eerste standpunt “Het lustrum van de stier” werd de fragiliteit van de financiële markten in de kernlanden van het Westen 1 . Mijn tweede studie bracht een thematisering over de Aziatische 2 crisis . De voorliggende analyse brengt een sluitstuk, met een belichting van de speculatieve uitschieters in de internationale financiële markten. Wegens de systemische aard van deze crises slaan deze vaak onverwacht toe, in het centrum van het financiële systeem zowel als in de periferie. Het is een fascinerende bezigheid om de financiële en economische dynamiek op wereldvlak te ontleden. Immers, de snelle en ingrijpende veranderingen in deze wereld alsook de nawerking op onze perspectivering hiervan, geven aanleiding tot nieuwe beeldvorming, focus-concentratie en problematisering over het gebeuren. Indien deze nieuwe thematisering aanslaat, wordt zij mettertijd verder uitgesponnen in de media, in wetenschappelijke centra en in de milieus van management en beleid. Deze institutionele ondersteuning van de thematisering leidt in vele gevallen tot een dogmatische verharding, d.w.z. tot een canon. In de jaren negentig spendeerden twee invloedrijke instellingen, met name de Wereldbank en het Internationaal Monetair Fonds, aanzienlijke middelen en intellectuele energie om hun canon wereldwijd te promoveren. Deze verwierf faam onder de vlag van Washington Consensus. In het jongste decennium kwam het thema van de mondialisering fel in de mode. De literatuur over mondialisering belichtte vooral de op gang gebrachte verschuivingen in de sectoren van de reële economie. De aandacht spitste zich toe op de wereldwijde spreiding van de productiestructuren, op de industriële delokalisatie, op de desindustrialisatie in de kernlanden, op de spectaculaire opkomst van de tijgers in Azië, op de trek naar gigantisme door overnames en fusies van ondernemingen. En laatst maar niet in het minst werd ook de uitholling van de natiestaat fel belicht. Maar sinds de krach van de Aziatische tijgerlanden kwam de thematisering over financiële crises en over hun doorwerking naar het globale systeem in de kijker te staan. Tevens werd de noodzaak aangevoeld om de internationale financiële architectuur tegen lokale turbulenties te beveiligen. Deze thematisering produceerde een stroom van publicaties. Onze studie contextualiseert en commentarieert de financiële crisis van Mexico (1994), van de Aziatische 1

-1987 : het lustrum van de stier”, in Leuvense Economische Standpunten, n° 41, oktober.

1

tijgerlanden (1997) en van Brazilië (1999). Met sommige analisten delen we de mening dat de financiële fragiliteit en volatiliteit niet van geografische maar wel van systemische aard is (Aglietta, 1998 ; Blaine, 1998 ; Plihon, 1996). Deze crises zijn inherent aan het systeem. En de turbulenties sparen geenszins de kapitaalbeurzen van de kernlanden, zoals de inzinking van augustus-september 1998 aantoonde. De financiarisering van de economie volgend op de liberalisering en de wereldwijde vervlechting van de krediet- en kapitaalmarkten, werkt nu sterker en directer door op de reële sector van de economie. De informatietechnologie en de ontwikkeling van zeer speculatieve arbitragefondsen (hedge funds) maken bliksemsnelle financiële terugkoppelingen en perverse schokeffecten mogelijk. Sinds de stroomversnelling bij de financiarisering van de economie zitten de beheerders van de invloedrijke institutionele fondsen de managers van de bedrijven genadeloos op de hielen. Voor fondsenbeheerders is het financiële rendement de onverbiddelijke en ultieme barometer. En de maximisering van de beurskapitalisatie (shareholders value) op korte termijn is wet. De ondernemingen die de prijsnotering van hun aandelenkapitaal zien dalen wegens foutieve of lusteloze management, worden prompt opgekocht en overgenomen door concurrenten die een kans op meerwaarde zien zitten via herstructurering. Vandaag de dag oefenen de financiële markten ook een grotere invloed uit op de evolutie van valutakoersen en de rentestanden, dan de internationale ruilvoet en de internationale koopkrachtpariteiten. Trouwens, de wisselkoersen tussen de belangrijkste deviezen, zoals bv. tussen de dollar, de yen en de Duitse mark, en de rentestanden in deze muntzones, evolueerden herhaaldelijk in een andere richting dan verwacht kon worden op basis van de fundamentele macroeconomische gegevens. De wereldwijde ontwikkeling van de financiële markten en hun tumultueuze fluctuaties hebben ook geleid tot nieuwe perspectiveringen op theoretisch vlak en tot de opening van alternatieve beleidshorizonten. Deze brengen standpunten aan om de canon van de Washington Consensus aan te vechten en bij te sturen. Crisissen zijn onthullers van problemen. Want crises zijn het product van foutieve management geïnspireerd door eenzijdige dogma’s. Crises nodigen uit tot thematisering over een beloftevoller aanpak. Ons standpunt is dat de hoofdstroom van de economische analisten, vele stafleden van IMF en Wereldbank, alsook talloze bankiers en beleggers, onachtzaam zijn voor de sociopolitieke karakteristieken, de economische structuuropbouw en de historische context van de groeilanden. De globalisering van de economie en haar financiën resulteerde ook in een uniformisering van analyse en beleidsinstelling vanuit westerse, meestal 2

Baeck, L. (1998), “De Aziatische crisis : perspectivering en nabeschouwing”, in Leuvense Economische Standpunten, n° 93, december.

2

Anglo-Amerikaanse modellen. Als gevolg van deze verschraling in denken en doen worden met spectaculaire schokeffecten vele windeieren gelegd. Meer terreinkennis zou betere resultaten geven.

II.

LIBERALISERING, FINANCIARISERING EN MONDIALISERING

Halfweg van de jaren zeventig werd het élan van de kwarteeuw durende groeigolf van de westerse kernlanden gebroken door bruuske prijsliften voor olie en door opdriftende inflatie. De Keynesiaanse fetish verloor aan kracht en de tijden waren rijp voor een nieuwe en andere aanpak. De opzet werd kracht bijgezet door de vinnige opbloei van de neoliberale ideologie. Deze werd in de economische wetenschap belichaamd in de denkscholen van monetarisme, aanbodeconomie en publieke-keuze. President Reagan en de vastberaden lady Tatcher galmden op politiek vlak de boodschap uit van liberalisering, deregulering en privatisering. En de Wereldbank met het IMF, hierin actief gesteund door de American Treasury en de financiële guru’s van Wall Street, boetseerden een neoliberaal beleidspakket voor de ontwikkelingslanden. De Washington Consensus 3 hield concreet gezien, de volgende beleidskoers voor : 1. Liberalisering van de internationale handel en van de financiële markten. 2. Verregaande afbouw van administratieve belemmeringen (deregulering) ter bevordering van mondiale vervlechting en integratie. 3. De uitbouw van mondiale geld- en kapitaalmarkten waarin de stromen van bankkrediet, van directe investeringen, van obligatietitels en van risicokapitaal, onbelemmerd circuleren over alle nationale grenzen heen. 4. Een financiële architectuur waarbij de traditionele bankintermediëring tussen sparen en investeren vervolledigd wordt met de forse uitbouw van “directe” toegang tot de kapitaalmarkt, dit bij middel van effectisering (emissie van bedrijfsobligaties en aandelen). 5. In de reële sector van de economie stonden de minimalisering van staatsinterventies en de omschakeling van importsubstitutie naar exportgeleide industrialisatie hoog op het bord. 6. De beleidslieden en de managers van openbare nutsbedrijven werden klaargestoomd voor verregaande privatisering. 7. Marktvriendelijke initiatieven vormden de focus van het beleid. 3

In enkele kritische studies krijgt dit pakket het etiket opgeplakt van The Wall Street-TreasuryIMF Complex (Wade, 1998).

3

Maar zoals steeds lopen tekst en context op dialectische wijze dooreen. Benevens de ideologische en paradigmatische bijsturing hielp de concrete ontwikkeling van de wereldeconomie op betekenisvolle manier mee aan de internationalisering van de krediet- en kapitaalmarkten. Inderdaad, wegens de onstuimige en vaak onvoorzichtige recyclage van de petrodollars, vooral in Latijns-Amerika, verzeilde dit continent in de draaikolk van een decenniumlange schuldencrisis. De oplossing hiervan door een gedeeltelijke effectisering van de schuld (het Brady-plan), bevorderde de uitbouw van de lokale kapitaalmarkten alsook de grensoverschrijdende obligatie- en aandelenstromen tussen centrum en periferie. En de spectaculaire beurskrach in Japan van 1990 bracht een ingrijpende herschikking mee van de Japanse geld- en kapitaalstromen : naar de tijgerlanden van Azië alsook naar Wall Street om het Amerikaans externe deficit te dichten. Men kan dus stellen dat de begane flaters als gevolg van een te intense speculatieve drift en de innovatieve maatregelen om deze op te lossen, op hun beurt bijgedragen hebben tot de intensifiëring van de mondiale vervlechting in de jaren negentig. Tot op zekere hoogte heeft de financiarisering zichzelf gevoed in haar ontwikkeling. Ook de macroeconomische context gaf aanleiding hiertoe en leverde voedsel voor de driftige expansie van grensoverschrijdende geld- en kapitaalstromen. Inderdaad, in de kernlanden van het Westen gleden de rentestanden van 10 % in 1990, naar 4 à 6 % in 1999. De intrestvoeten op bankkrediet bleven daarentegen relatief hoger in de groeimarkten van Azië en Latijns-Amerika. Deze groeiden aldus uit tot een beloftevolle trekpleister voor buitenlandse kredietmiddelen. Na de implosie van het communisme schakelden de nieuwe beleidsvoerders van de transitielanden uit Oost-Europa over naar een regime van open economie. Dit met een haast die in de meeste gevallen windeieren legde. Belangrijk om weten is dat de spectaculaire gelden kapitaalstromen tot op zekere hoogte losgroeiden van de onderliggende fundamentele waarden in de reële economie. Zij begonnen op zichzelf rond te toeren. In 1997 bedroeg de stroom van Internationale Directe Investeringen (IDI) naar de ontwikkelingslanden de som van 256 miljard dollar. Slechts enkele groeilanden trokken het leeuwendeel hiervan, d.w.z. 80 %, naar zich. Inderdaad, in die korte tijdspanne 1990-1997 werd de totale stock aan IDI vermenigvuldigd met 11,7 bij koploper China ; met 3,4 in Brazilië ; met 3,2 in Maleisië ; met 2,7 in Mexico ; met 2,6 in Korea ; met 2 in Thailand en Indonesië. In de centrumlanden kwamen de stijgingen van de IDI-volumes reeds tussen 1985-1990 op drift, met een vermenigvuldiging van gemiddeld drie. Maar in 19901997 zakte het ritme naar ietwat lagere cijfers, die in absolute termen toch nog zeer indrukwekkend bleven. Trouwens, vanuit wereldvlak gezien circuleren ongeveer 82 % van de IDI tussen de triade van Europa, de Verenigde Staten en Japan. In de Europese Unie van de 15 landen steeg de totale IDI-stock tussen 1990-1997 nog 4

van 719,8 miljard dollar naar 1.195,5 miljard, d.w.z. een vermenigvuldiging met 1,7. Voor de Verenigde Staten evolueerde de stock van instromende IDI van 394,9 naar 720,8 miljard, d.w.z. een vermenigvuldiging met 1,8. De totale stocktoename aan IDI van de EU-15 landen in het buitenland ligt beduidend hoger dan die van buiten naar binnen en vermenigvuldigde met 2. De Verenigde Staten stuwden hun IDI-stock naar buiten van 435,2 naar 907,5 miljard dollar of een vermenigvuldiging met 2. Japan investeert 8,5 maal meer in het buitenland dan het zelf toelaat in eigen land. Maar inzake expansie via IDI in het buitenland werd Japan sinds 1993 overvleugeld door Duitsland 4. De IDI gerealiseerd door de transnationale ondernemingen van de triade, d.w.z. de TNOs van Europa, de Verenigde Staten en Japan, hebben het mondiale netwerk van hun productiestructuren aanzienlijk uitgebreid. De productie die afgezet wordt op de lokale markten waar hun filialen en dochterondernemingen werken, doen nu de internationale handel reeds geduchte concurrentie aan. Op dit ogenblik betekent het volume van lokaal verkochte productie door ter plaatse producerende dochterondernemingen reeds anderhalf maal het volume van de internationale handel. De TNO-isering en de internationale handel zijn dus antithetisch. Trouwens reeds één derde van de internationale handel verloopt eveneens tussen filialen van de

Indien we niet alleen de IDI, maar de totale privé-middelen-stroom berekenen naar Azië en Latijns-Amerika, dan komen enkele betekenisvolle cijfers uit de bus. Tabel 1. Jaarlijkse instroom aan privé-middelen* Rubriek

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

I. Azië : totaal 1. IDI 2. Portfolio investering 3. Andere (bankkrediet, enz). II. Latijns-Amerika 1. IDI 2. Portfolio investering 3. Andere

33,8 10,0 0,3 23,5

43,0 12,1 0,5 30,3

32,5 17,7 1,8 14,4

62,8 34,0 11,7 17,7

69,4 43,6 10,0 15,4

94,8 49,5 10,2 35,0

101,4 54,8 9,2 37,4

18,6 6,6 17,5 -5,5

28,2 10,9 14,5 2,8

53,5 12,9 30,6 10,0

62,8 13,4 61,1 -11,7

43,2 21,4 60,8 -39,1

58,4 19,9 -7,5 46,0

66,1 29,9 27,1 9,1

* Miljarden dollar Bron : Databank IMF.

Het is niet zonder belang om de beduidende verschillen te onderlijnen in de aard zowel als in het ritme van deze middelenstromen :

4

Cijfers afkomstig uit World Investment Report 1998, Verenigde Naties, Genève.

5

1. Latijns-Amerika dat in de jaren tachtig worstelde met de uitzuivering van de schuldencrisis, ging in de jaren negentig volgens het Brady-project, resoluut over tot gedeeltelijke effectisering van zijn schulden. Zodoende kenden de portfoliomarkten er een meer exuberante expansie dan in Azië, dat meer evolueerde op basis van IDI-instroom. 2. In de beschouwde periode is het jaarlijks ritme van portfolio-investeringen en bankkrediet wispelturiger in Latijns-Amerika dan in Azië. De Argentijnse (1990) en vooral ook de Mexicaanse crisis (1994-1995) waren hiervan de oorzaak. 3. Bij de Aziatische financiële krach is ook daar duidelijk gebleken dat zowel internationaal bankkrediet als grensoverschrijdende portfoliostromen crisisgevoeliger zijn dan IDI-stromen. In de conventionele thematisering over internationale kapitaalstromen wordt vooral het groeistimulerende effect hiervan benadrukt. De mondiale netwerking van sparen en investeren tendeert volgens deze perspectivering naar een meer universele en efficiëntere allocatie van de financiële middelen. De surpluslanden hebben in de groeimarkten kans op hogere rendementen dan in hun thuislanden. En de ontwikkelingslanden kunnen hun groei, dank zij de externe aanbreng van financiële middelen gezwinder aanzwengelen. Maar de jaren negentig en hun financiële crises hebben aangetoond dat er ook inzake instroom van externe financiële middelen kan zijn. In Mexico, in de tijgerlanden, in Rusland en Brazilië is duidelijk gebleken dat enkele gepriviligieerde groeilanden overspoeld werden met (kortlopende) kredieten en met andere frileuze instromen zoals grensoverschrijdende portfolio-beleggingen. Deze maken rechtsomkeer bij de minste monetaire trilling, of vooral bij een plotse herinschatting van risico in de financiële markten. Verkeerd begrepen of telaatkomende knipperlichten leiden tot paniek en kuddereacties die een financiële krach veroorzaken met nawerking in de reële sector. De enorme instroomvolumes van krediet en kapitaal hebben in de groeilanden wegens hun excessen ook financiële en monetaire scheefgroeiïng verwekt. In eerste instantie een tendens tot overwaardering van de nationale wisselkoers met als gevolg een verlies van internationale concurrentiekracht, met in haar kielzog een deficitaire handelsbalans, alsook distorsies tussen lokale en internationale rentestanden, enz.. Maar de overvloedige toevoer van externe financiële middelen heeft vooral ook geleid tot een minder kieskeurige kredietverlening en fragilisering van het lokale banksysteem.

6

III. DE MONDIALE EXPANSIE VAN DE KAPITAALMARKTEN Een van de meest markante financiële innovaties van de jaren negentig is de overschakeling van bankintermediëring tussen spaarders en investeerders, naar meer directe vormen van accumulatie via emissies (obligaties en aandelen) op kapitaalbeurzen. De macroeconomische context van dalende rentestanden maakte het sparen via spaarrekeningen bij een bank minder rendabel en dus ook minder aantrekkelijk. In een eerste fase verlegden de spaarders hun beleggingen naar vastrentepapier : schatkistpapier en obligaties geëmitteerd door bedrijven. In een tweede fase stapte een stijgend aantal spaarders over naar risicodragende aandelen, d.w.z. naar de op termijn rendabeler aandelenbeurzen. De vergrijzing van de bevolking en de aan gang zijnde omschakeling naar pensioensystemen op basis van kapitalisatie, versaste reusachtige bedragen via institutionele beleggers zoals pensioenkassen, verzekeringen en gemeenschappelijke beleggingsfondsen naar de beurs. Eind 1995 beschikten de institutionele beleggers globaal gezien over 23.287 miljard dollar (23,3 triljoen !) ; een volume dat sindsdien toenam met ongeveer 12 % per jaar. Deze toevloei van liquiditeiten katalyseerde de beurzen van portfoliopapier naar tot dan toe nooit genoteerde hoogtes inzake kapitalisatievolumes en prijsnoteringen. 1. Sinds 1990 kwam in alle kernlanden een forse stijging op gang van de kapitalisatiegraad, d.w.z. van de totale beurskapitalisatie in percent van het nationaal product. In deze klim scoorden de beurzen voor risicodragende aandelen hoger dan deze voor vastrentepapier, zoals thesauriebons en bedrijfsobligaties. Tabel 2 : Stand en groeidynamiek van de kapitalisatiegraad*

Land België Frankrijk Duitsland Nederland Verenigd Koninkrijk Japan Verenigde Staten

Obligatiemarkt in % nationaal product

Jaarlijkse groei in % sinds 1990

121 42 81 48 35 90 117

6 7 12 7 10 6 8

Aandelenmarkt in % nationaal product

Jaarlijkse groei in % sinds 1990

58 55 39 111 153 48 129

* Stand op eind 1998. Bron : Databank International Finance Corporation en Bank for International Settlements.

7

8 9 11 16 12 10 18

Enkele beurzen in de groeimarkten gingen in overdrive. Op de vooravond van de crisis, d.w.z. in 1996 scoorde Singapore een kapitalisatiegraad gelijk aan 190 % van het nationaal product, Hong Kong 210 % en Kuala-Lumpur 305 %. Maar de meest driftige explosie was te zien in de transitielanden, d.w.z. in China en Rusland. Daar ging na 1994 het kapitalisatievolume de lucht in. 2. De gemiddelde koers van de aandelen, berekend op basis gelijk aan 100 in 1990, klom in juli 1999 in Wall Street tot 410 (dus een vermenigvuldiging met 4,1), in Frankfurt tot 285, in Londen tot 275 en in Parijs tot 240. 3. In de periode 1990-1998 noteerden niet alleen de gemiddelde koersen fors hoger, maar traden ook meer ondernemingen toe tot de beurs om hun kapitaalsbasis te verbreden en te verdiepen. 4. Daarenboven dynamiseerden de fusies en overnames de trend van bedrijven naar multinationaal gigantisme. Deze fusiedrift fokte de beursklim op tot steeds hoger bench-marks. Sinds het einde van de jaren tachtig zijn steeds meer fusies en overnames van bedrijven van grensoverschrijdende aard, wat de internationale netwerking van de ondernemingen aanwakkert. In de korte tijdspanne 1994-1998 stegen de financiële middelen, besteed in de Europese bedrijfswereld aan grensoverschrijdende acties, van 140 miljard dollar naar 575 miljard, wat een verviervoudiging betekent. De supranationale vervlechting van de ondernemingen wordt ook gevoed door de strategie van de institutionele beleggers. Deze zijn erop uit om hun portefeuille inzake muntzone en intrestregime te internationaliseren, d.w.z. te diversifiëren. Ongeveer 8 % van de in Wall Street genoteerde aandelen zijn in handen van buitenlandse beleggers, op de Londense beurs 9 %, in Tokyo 11 % en in Parijs een indrukwekkende 35 %. 5. De systeemmutatie inzake intermediëring tussen sparen en investeren kan het best worden geïllustreerd met de enorme stijging van de kapitalisatie in absolute waarde, d.w.z. het totale volume aan financiële middelen dat naar de aandelenbeurzen is gestroomd. Tabel 3 en figuur 1 geven de score weer van de meest notoire groeilanden waar de aandelenbeurzen een forse maar volatiele groei kenden. Ook in de centrumlanden was de volumegroei indrukwekkend. De aandelenbeurzen van de groeimarkten zijn gekenmerkt door heviger schommelingen in hun kapitalisatievolumes dan de markten van de ontwikkelde landen. In Mexico, Maleisië, Korea, Indonesië, Brazilië, Thailand en Rusland varieerden deze op en neer gaande bewegingen in het kapitalisatievolume sprongsgewijze. Een cijfermatige vergelijking tussen de ontwikkelde beurzen en deze van enkele groeilanden leert dat de scores van de beurzen in deze groeimarkten niet beantwoorden aan het Eldorado-beeld dat werd voorgehouden door de financiële reclame. Van 1991 tot eind 1996 haalde de Chinese beurs gemiddeld een jaarlijks rendement van 18,1 % met een volatiliteitsgraad van 8

69 %. In Korea waren deze respectievelijke cijfers gelijk aan –0,6 % en 26,2 %, in Indonesië 19 % en 26,4 %, in Maleisië 20,4 % en 23,6 %, in Taiwan 14,6 % en 37,7 % en in Thailand 11,4 % en 32,1 %. In Wall Street lag het jaarlijks rendement voor dezelfde periode op 12,4 % met een relatief veel lagere volatiliteitsgraad van de prijsnoteringen, nl. 8,7 % en in Londen respectievelijk 9,8 % en 13,9 %. Maar Tokyo gaf het lamlendig resultaat van 1,1 % in rendement met een spectaculaire jaarlijkse volatiliteit van 24,9 %. De beurs van Tokyo die in de periode van 1985-1990 een explosieve groei kende, is sinds 1990 een geknakte en wispelturige casino. Hiermee is Japan een voorloper van een ontluisterd Aziatisch groeimirakel. De ontreddering na het openspatten van een speculatieve zeepbel duurt er lang. Euforische explosies gevolgd door steile instortingen verwekken brutale schokeffecten in de banksector en in de vermogensstructuur van de ondernemingen waarvan de aandelen genoteerd worden op de beurs. Rekening houdend met deze volatiele gang van zaken behoeft de stelling over de efficiënte allocatie van financiële middelen via de aandelenbeurzen in de groeimarkten wel enige nuancering. Hun forse expansies en inzinkingen worden meestal veroorzaakt door een overvloedige instroom van portfoliokapitaal uit het buitenland gevolgd door plotse terugtrekking hiervan. De cijfers van tabel 3 leren ons dat Wall Street ongeveer de helft (49 %) haalt van het wereldvolume aan kapitalisatie. De beurzen van Euroland nemen 22 % voor hun rekening, Tokyo 9 % en Londen 8,6 %5. In 1996, op de vooravond van de Aziatische crisis, haalden de groeimarkten 11 % van de wereldkapitalisatie ; eind 1998 was dit aandeel gezakt tot 7 %. Dus wat gebeurt in Wall Street, is determinerend voor de financiële verhoudingen in de Verenigde Staten, maar ook in de rest van de wereld. De beurzen van Euroland zijn met minder dan de helft aan beurskapitalisatie het kleine broertje van Wall Street. Maar, de realisatie van de Europese Muntunie met een gemeenschappelijke monetaire politiek en een eenheidsmunt bleef niet zonder effect op de beurswereld van Euroland. In het kielzog van de muntunie kwam een rits van euro-indexen tot stand op de beurs van New York (Dow Jones Euro-Stoxx), van Londen en ook van onze continentale beurzen.

5

In de krach van 1990 zonk het kapitalisatievolume van Tokyo plots op 66 % van het peil in 1989. Van deze daverende schok is het banksysteem van Japan alsook de beurs van Tokyo nog steeds niet genezen.

9

Tabel 3 : Kapitalisatievolume in aandelen, 1989-1998* Aandelenmarkt

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

4.225 44.368 2.254 140.946 39.842 22.550 25.648 465.445 745.278

3.268 16.354 8.081 110.594 48.611 32.725 23.896 370.092 613.621

18.509 42.759 2.028 6.823 96.373 58.627 98.178 244 35.815 548.515 907.871

18.633 45.261 18.255 12.038 107.448 94.004 139.061 218 58.259 507.142 1.000.319

43.967 99.430 40.567 32.953 139.420 220.328 200.671 18 130.510 780.917 1.688.781

36.864 189.281 43.521 47.241 191.778 199.276 130.246 151 131.479 943.436 1.913.273

37.783 147.636 42.055 66.585 181.955 222.729 90.694 15.863 141.507 982.243 1.929.050

44.679 216.990 113.755 91.016 138.817 307.179 106.540 37.230 99.828 1.116.150 2.272.184

59.252 255.478 206.366 29.105 41.881 93.608 156.595 128.207 23.538 1.206.561 2.200.591

45.332 160.887 231.322 22.104 114.593 98.557 91.746 20.598 34.903 1.088.216 1.908.258

België Frankrijk Duitsland Japan Nederland Engeland Verenigde Staten Andere landen Totaal Ontwikkelde markten

74.596 364.841 365.176 4.392.597 157.789 826.598 3.505.686 1.280.112 10.967.395

65.449 314.384 355.073 2.917.679 119.825 848.866 3.059.434 1.104.060 8.784.770

71.319 348.083 393.454 3.130.863 136.158 987.952 4.087.660 1.278.729 10.434.218

64.172 350.858 348.138 2.399.004 134.594 927.129 4.485.040 1.214.089 9.923.024

78.067 456.111 463.476 2.999.756 181.876 1.151.646 5.136.199 1.860.111 12.327.242

84.103 451.263 470.519 3.719.914 283.251 1.210.245 5.067.016 1.924.467 13.210.778

104.960 522.053 577.365 3.667.292 356.481 1.407.737 6.857.622 2.365.511 15.859.021

119.831 591.123 670.997 3.088.850 378.721 1.740.246 8.484.433 3.065.750 18.139.951

136.965 674.368 825.233 2.216.699 468.736 1.996.225 11.308.779 3.690.924 21.317.929

245.657 991.484 1.093.962 2.495.757 603.182 2.374.273 13.451.352 4.278.188 25.533.855

III. Wereldtotaal

11.712.673

9.398.391

11.342.089

10.923.343

14.016.023

15.124.051

17.788.071

20.412.135

23.518.520

27.442.113

I. Groeimarkten Argentinië Brazilië China Indonesië Korea Maleisië Mexico Rusland Thailand Andere landen Totaal groeimarkten II. Ontwikkelde markten

* Bron :

In miljoen US-dollar. IFC : Emerging Stock Markets. Factbook 1999.

10

11

De ondernemingen die opgenomen zijn in euro-indexen genieten van beduidende index-rente. Want deze ondernemingen lopen in de kijker van de trendzettende institutionele beleggers. Figureren in de euro-index betekent zoveel als meespelen in een keurcorps van bedrijven. Wegens de aantrekkingskracht van deze vedetten, zal een stijgend aantal (institutionele) beleggers de relatief kleinere beurzen (zoals bv. Brussel) voorbijgaan. Mijns inziens zal de aandacht en de koopkracht van de beursgangers in de toekomst meer dan voorheen uitgaan naar de gangmakende vedettetitels die opgenomen zijn in de waaier van de verschillende euro-indexen. Met deze reusachtige volumegroei van het beurskapitaal is ook de directe controle van de financiële intermediairs en van de aandeelhouders op het bedrijfsleven toegenomen. Hiermede zijn de determinanten van de economische conjunctuur verschoven van reële naar overwegend financiële impulsen. Bij de hedendaagse analyses van de conjuncturele bewegingen staan de monetaire parameters (schommelingen in valutawaarde en rentestand) alsook de stromen in bankkrediet, portfoliopapier en IDI hoger op het bord dan vroeger. Met deze heroriëntering pikt de nieuwe theorievorming in op het gebeuren in de werkelijkheid.

IV. FUNCTIONERING EN SYSTEEMRISICO IN DE FINANCIELE MARKTEN De cijfergegevens van de jaren negentig illustreren niet alleen de enorme volumegroei maar ook de verschuiving in de hiërarchische plaats die de verschillende componenten innemen in de internationale financiële stromen. Hierdoor is ondermeer ook de structuur van de betalingsbalans veranderd. Ter illustratie nemen we Frankrijk waar de financiële componenten van de betalingsbalans nu ongeveer 80 % bedragen, wat de internationale handelsstromen beduidend minoriseert. Aangezien een betalingsbalans slechts de jaarlijkse saldi van stromen weergeeft, d.w.z. een beeldopname verschaft van saldi op jaarbasis, is de som van de dagelijks onderliggende financiële in- en uitstromen aanzienlijker dan de saldowaarden op het einde van het boekjaar laten vermoeden. Volgens raming zijn de doorlopende in- en uitstromen een meervoud geworden van het nationaal product voor al de landen met een actieve strategie op internationaal vlak. Hierdoor is de graad van relatieve determinatie uitgaande van elk component (internationale handel in goederen en diensten, IDI, grensoverschrijdende portfoliobeleggingen en kortlopende bankkredieten) op de evenwichtspositie van de betalingsbalansen en van hun hieruitvloeiende nationale valutawaarden, ingrijpend gewijzigd. Inderdaad, de stroom van deviezen die beantwoordt aan de internationale handel schommelde in 1997 en 1998 tussen een waarde van 3.500 miljard dollar voor de globale import 12

op wereldvlak, met ongeveer evenveel inzake export. Maar volgens de ramingen van de Bank for International Settlements (BIS) bedroeg de internationale deviezenvloed van land tot land het kolossale bedrag van 1.500 miljard dollar per dag. De valutastromen verwekt door de systeemdeterminanten van de financiële markten zijn dus in verhouding meer bepalend geworden op de deviezenwaarde naar buiten toe, dan de macro-economische gegevens die de competitieve ruiltermen van de handelsstromen regelen. In de thematisering hierover wordt door meerdere analisten een onderscheid gemaakt tussen betalingsbalansmodellen van “de eerste generatie” die zich toespitsten op de macro-economische determinanten van de internationale handelsruiltermen en de theorievernieuwing van “de tweede generatie” die de determinanten van de financiële bovenbouw vooropstellen in de analyse (Passet, 1994 ; Frankel, 1998 ; Reisen, 1998 ; Eichengreen, 1999). De turbulenties van de jongste jaren hebben ons daarenboven geleerd dat de hevige schommelingen in valutawaarden en de veralgemeende financiële crises zich meer en meer vertonen en profileren als op elkaar inwerkende tweelingen (Kaminsky & Reinhart, 1998). Ter verheldering van dit ingewikkeld kluwen gaan we wat dieper in op de concrete functionering van de financiële markten. De kolossale volumegroei, de inschakeling van nieuwe deelnemers die de naam kregen van groeimarkten, maar vooral ook de uitdeining over verschillende muntzones en intrestregimes alsmede het uitspinnen van nieuwe arbitrageproducten tegen systeemrisico’s, hebben het financiële landschap grondig dooreengeschud en veranderd. In 1998 bedroeg de globale omzetwaarde van grensoverschrijdende financiële contracten onder het monitorschap van de BIS de indrukwekkende som van 382 triljoen dollar. Tellen we hierbij de ongereglementeerde volumes, verhandeld in de off-shore markten, dan komen we tot een grensoverschrijdende stroom van financiële middelen gelijk aan een gemiddelde van 1.500 miljard dollar per dag. Dit reusachtig volume resulteert uit de hierna vermelde ontwikkelingen : 1.

De meest invloedrijke operatoren in de markt dekken zich in tegen het risico eigen aan een globaal universum waarin wisselkoersen en rentestanden tegenover elkaar in waarde of prijsnotering permanent fluctueren. Deze risicodekking verwekt uiteraard een nieuwe kettingreactie en netwerking van financiële verrichtingen.

2.

Bepaalde financiële activa transiteren verschillende malen per jaar heen en weer door de nationale grenzen. Het intense heen en weer flitsen doet zich voornamelijk voor in de markt voor aandelen, obligaties en kortlopende bankkredieten. De institutionele fondsenbeheerders en de doorsnee beleggers 13

diversifiëren in stijgende mate hun activa over verschillende muntzones. Aangezien deze activa verschillende keren door nationale grenzen transiteren, dit volgens de wisselende aan- en verkoopimpulsen van de actoren in de internationale markt, bedragen deze bruto stromen een meervoud van de nationale producten. Tabel 4 : Jaarstroom van grensoverschrijdende transacties in aandelen en obligaties* Land Verenigde Staten Japan Duitsland Frankrijk Italië Canada

1980

1990

1995

1998

9 8 7 5 1 9

89 119 57 54 27 65

135 65 172 187 253 187

230 91 334 415 640 331

* In percent van het nationaal product. Bron : Databank BIS.

Van 1993 tot 1997 steeg de jaarlijkse stroom heen en weer van de grensoverstijgende bankkredieten van 275 naar 875 miljard dollar, d.w.z. een vermenigvuldiging met 3,2. In 1998, d.w.z. in het kielzog van de financiële crises der tijgerlanden, spiraalden deze stromen naar beneden tot 565 miljard of naar 64 % van het jaar ervoor. 3.

Belangrijk om weten is het feit dat de enorme volumegroei van de grensoverschrijdende transacties (internationale handel, IDI, portfoliopapier en bankkrediet) niet alleen volgt uit de toename in de waarde van de verhandelde activa, maar vooral ook wegens de risicodekking en de speculatieve omkransing hiervan bij middel van afgeleide producten. De dynamiek van de internationale financiële markten krijgt meer en meer stimuli van de exuberantie waarmede afgeleide producten voor arbitrage inzake risicodekking en voor allerlei spitsvondige vormen van speculatie worden ingezet.

In onze wereldwijde financiële markten waarin de financiële activa in een vlot ritme heen en weer transiteren van de ene muntzone (valutawaarde) naar de andere, ieder met hun eigen dynamiek inzake rentestanden en inflatiepeil, wordt hun toekomstige prijsevolutie in sterke mate mede bepaald door de evolutie van wisselkoersen en intrestvoeten.

14

De cijfers van tabel 5 leren ons dat de grensoverschrijdende financiële stromen actief bijgestuurd worden met instrumenten van arbitrage en afgeleide producten, zoals swaps, opties, en operaties in de termijnmarkt. Deze afgeleide, bijsturende operaties die gokken op de waarschijnlijkheid van toekomstige fluctuaties in de waarde of de marktprijs (van buitenlandse deviezen, intrestvoeten, aandelen obligaties, enz. en dus steeds onvoorspelbaarheid en onzekerheid betekenen) worden op basis van spitsvondige technieken ingezet voor risicodekking alsook voor louter speculatieve doeleinden. Met een aandeel van 90,3 % komen de bijsturingen op de waarschijnlijke, toekomstige fluctuaties van de intrestvoeten in de onderscheiden muntzones (de activa op de kortetermijngeldmarkt, op langetermijnvastrente papier zoals overheidsobligaties alsook op de termijnmarkt van de intrest-indexen) als centrale hefbomen naar voor. Dan volgen de afgeleide bijsturingen in de aandelenmarkt met 8,8 % en met slechts een gering aandeel (0,9 %) directe arbitrage op de wisselkoersen. Bij de activering van deze arbitrage via afgeleide producten en instrumenten is het aandeel van de Amerikaanse financiële markten 52 %, met 35 % voor de Europese Unie en 13 % voor Azië (Japan incluis). Dus, in de grotelijks gefinanciariseerde economieën zoals de hedendaagse (waarin de ketting van de zichzelf voedende afgeleide bijsturingen voor speculatieve en/of risicodekkende hefboomwerking steeds verder wordt uitgesponnen) is het rentepeil en de waarschijnlijke toekomstfluctuatie hiervan uitgegroeid tot een centrale determinant inzake de prijsvorming van de financiële activa. Tabel 5 : Evolutie en structuur van afgeleide instrumenten*

Rubriek

1993

1998

1. Intrestvoet futures a. Korte termijn geldmarkt b. Lange termijn obligaties 2. Intrestvoetopties 3. Wisselkoersfutures 4. Wisselkoersopties 5. Aandelenfutures 6. Aandelenindex-opties 7. Totaal

177,4 138,9 38,5 32,8 2,8 1,4 7,1 6,3 227,8

294,8 239,9 54,9 56,5 3,1 0,4 20,8 13,2 387,7

* In de door BIS gemonitoreerde markten ; volumes in triljoen dollar. Bron : Databank BIS.

15

% van totaal eind 1998 76,0 61,8 14,1 14,5 0,9 8,8 100,0

In onze gefinanciariseerde economieën beleggen en speculeren zowel professionele operatoren als doorsnee beleggers ook vaak op krediet. En ook voor de actoren van de reële economie die leningen aangaan is de prijs van het krediet een richtsnoer : voor industriële investeringen, voor huizenbouw op hypothecair krediet, voor aankoop van duurzame verbruiksgoederen op afbetaling, enz. Bij de spaarders en de kredietverschaffers wordt het rentepeil gepercipieerd als vergoeding (prijs) waartegen de liquiditeitsvoorkeur bezwijkt ten gunste van een (steeds riskante) belegging. De portfoliomodellen hebben deze financiële marktdynamiek, die inwerkt op de betalingsbalans (met de wisselkoers als transmissieschakel) nu ook verwerkt in hun theoretische perspectivering. Voor de wisselkoers is de synthetische formule : w = f (p , r) 6. 1. De fluctuatie in de wisselkoers (w) wordt beï nvloed door de verschillen inzake het huidig niveau en de toekomstige dynamiek (p) van de inflatie van de onderscheiden nationale economieën. De relatieve inflatieverschillen (prijzen- en ruiltermenverschillen) oefenen dus nog (alhoewel verminderde) invloed uit op de handelsbalans. 2. De verschillen in rentestand en de fluctuaties hierin (r) maar bijgestuurd door de verwachtingen inzake toekomstige wisselkoersevoluties (w) zijn bepalend voor de richting en de omvang van de financiële stromen, die door de kapitaalbalans transiteren. De reactiesnelheid van de reële economie is relatief traag in vergelijking met deze van de kapitaalbalans. De stromen van de kapitaalbalans reageren bliksemsnel op (w), op (r) en op de hieruit volgende inschatting van het marktrisico. Bij de perspectivering van de determinanten die inwerken op de dynamiek van de financiële markten is de gevleugelde spreuk “tout est en tout et réciproquement” bijzonder treffend. Ter verheldering gaan we wat nader in op de factoren die inwerken op de rentestanden en de schommelingen hierin. De reële rentestand en de ontwikkeling hiervan in een land is ten dele afhankelijk van de conjunctureel bepaalde vraag en aanbod in de nationale markt van geld, krediet, kapitaal en van het inflatiepeil. Sinds de liberalisering der markten zijn de rentestanden in niet geringe mate mede beï nvloed door heen en weer stromende liquiditeiten, portfoliopapier en IDI. Vooral in de groeimarkten hebben deze stromen een beduidende impact gehad. Maar de rentestanden en hun ontwikkeling resulteren niet alleen uit marktkrachten. Tot op zekere hoogte kunnen de centrale banken bij middel van hun geldvolumebeleid en hun actieve rentepolitiek (voor conjuncturele 6

De symbolen w, p en r staan voor de fluctuaties in wisselkoers, prijspeil en intrestvoet.

16

motieven, inflatiebeheersing of wisselkoersbeleid) bijsturend optreden. In de financiële markten geldt de evolutie van de risicopremie (spread) aangerekend bovenop de basisrente voor vastrentepapier (voornamelijk overheidsobligaties) als barometer. Indien de risicopremie voor bedrijfsobligaties en vooral voor kredietpapier naar riskante groeimarkten opspiraalt boven de normale of conventionele bandbreedte inzake risicopremie, gaan de knipperlichten voor toenemende onzekerheid aan het flikkeren. Op het vlak van de speculatieve arbitrage inzake schommeling van rentestanden en wisselkoersen hebben invloedrijke en gespecialiseerde hefboomfondsen het voortouw genomen. In deze inzet van de op derivatieve instrumenten toegespitste markten zijn de over-de-toonbank operaties (over-the-counter markets) recentelijk tot enorme volumes uitgegroeid : van 8.475 miljard dollar in 1993 naar 50.997 miljard eind 1998, d.w.z. een vermenigvuldiging met 5,8 7. Deze explosieve uitbouw buiten de aan strikte bankregulering gebonden operaties laat een vrijere teugel aan de speculatieve drift. Deze gang van zaken verhoogt het systeemrisico van de financiële markten zoals de inzinking van de westerse beurzen in augustus en september 1998 duidelijk illustreerde. Enkele van de meest prestigieuze arbitragefondsen wagen zich tot het engageren van een omzet die 20 maal hoger ligt dan hun eigen kapitaal. Een foutieve strategie kan met een dergelijke multiplicator tot faling van het arbitragebedrijf leiden. Hun gewaagde gokken hebben alleszins het systeemrisico der markten verhoogd. Zo kan een problematische inschatting van het systeemrisico de guru’s en de fondsenbeheerders er plots toe bewegen om rechtsomkeer te maken uit riskante stromen met een vlucht naar “vaste” waarden. Sommige van de hieruit volgende schokgolven blijven in het neerspiralen van beursnoteringen en valutawaarde geografisch beperkt, zoals de Mexicaanse inzinking van 1994-1995, de krach van de tijgerlanden in 1997 en de financiële weerbots in Brazilië van januari 1999. Maar de schokgolf veroorzaakt door een overwachte klim van de Japanse yen tegenover de dollar op een moment dat in augustus 1998 het met kortkapitaal verzopen Rusland verstek gaf met een moratorium, bracht enkele notoire arbitragefondsen van Wall Street in het nauw. Hun liquiditeitstekort verwekte paniek die door kuddegeest en besmetting de hele wereldmarkt uit de haak sloeg. In augustus 1998 spiraalde de Russische beurs 28 % naar omlaag (na een inzinking van 35 % in mei en 16 % in juni), in Hongarije zakte de beurs met 36 %, in Polen met 30 %, in Korea met 29 %, in Maleisië met 25 % 7

Zie voor details het jongste jaarraport van BIS.

17

(na een inzinking van 14 % in mei, 15 % in juni en 12 % in juli), in Indonesië met 29 %, in Zuid-Afrika met 30 %, enz. Maar ook de beurs van New York nam in augustus een duik van 14,6 %, de Japanse Nikkei 14 %, Londen 10 % en de Europese beurzen tussen 10 en 14 %. Eén van de meest prestigieuze arbitragefondsen, met name LTCM kwam door een foutieve inschatting van de intrestontwikkeling aan de rand van het failliet. Long Term Capital Management ging in februari 1994 van start en haalde in 1995 en 1996 jaarlijkse rendementen van 42 % en 40 %. Met het expertadvies van professoren en Nobel Prijswinnaars van Harvard en MIT en onder leiding van John Meriwether (een notoire guru van Wall Street) werd LTCM geprofileerd als “too smart to fail”. Maar in de lente van 1998 gingen de LTCM-opties inzake risico een brug te ver. Met 4,8 miljard dollar aan eigen kapitaal nam de firma 125 miljard krediet op om aan operaties van intrestswaps te doen voor een bedrag van 697 miljard dollar en termijnoperaties op wisselkoersen voor 471 miljard. Hierbij gokte LTCM op convergentie of op een naar elkaar groeien van de risicopremies bij de Europese kandidaten voor EMU. Maar als gevolg van het Russisch moratorium gingen hun risicopremies plots omhoog en ver uiteen. De Amerikaanse en vooral de Europese banken met hoge financiële insteek in Euroland-swaps, in Rusland en in Centraal-Europa, kwamen in het nauw met LTCM op kop. De voorman van de Federal Reserve, Alan Greenspan besefte het gevaar voor Wall Street en zette prompt een reddingsoperatie op touw, hierin gesteund door een twaalftal Amerikaanse en Europese kredietverschaffers. Gedurende een tweetal weken hield Wall Street de adem in, maar gestimuleerd door het geruststellend signaal hernam de klim van de Dow Jones (The Economist, 17 oktober 1998 ; Edwards, 1999). Het meer autonoom functioneren van de financiële markten, d.w.z. hun geleidelijk losgroeien van de reële economie heeft voor gevolg dat een toenemend aantal operaties, geactiveerd door managers van fondsen gespecialiseerd in arbitrage en ook de doorsnee beleggers, hun aandacht nu meer toespitsen op de door speculatie voortgedreven prijsevolutie (bv. van aandelen en obligaties) veeleer dan op de fundamentele waarden waarop deze wel of niet berusten. De thematisering over het marktgedrag van de actoren in de financiële markten maakt een onderscheid tussen degenen die hun operaties activeren op basis van fundamentele waarden (macro-economische gegevens en bedrijfsresultaten) en anderen die voortbewogen worden door het overheersend marktsentiment inzake prijsevolutie van activa. Bij de normale gang van zaken overweegt de fundamentalistische instelling van de beleggers. Maar, eens de knipperlichten van risico beginnen te flikkeren in de reële economie of meer nog bij het problematisch 18

uitschuiven van de wisselkoersen buiten hun normale bandbreedte, slaat de paniek los met een veralgemeende vlucht naar meer betrouwbare financiële activa. De recente ervaring is dat het kuddegedrag ook leidt tot “besmetting” van markten die vanuit fundamentalistisch standpunt gezien hiervan beter gespaard konden blijven (Fratscher, 1998). Dergelijke onoordeelkundige besmetting met een kettingreactie naar crisis van het financiële systeem, brak los na 2 juli 1997 in de Aziatische tijgerlanden.

V.

DE AMERIKAANSE LOCOMOTIEF

Sinds acht jaar floreert de Amerikaanse economie op een gezwind groeiritme van het nationaal product (met 3,9 % in 1997 en 1998) waaruit de laagste werkloosheidsgraad resulteert sinds decennia (amper 4,5 % in 1998) en met minimale inflatie (1,6 % in 1998). Het federaal overheidsbudget evolueerde uit de rode cijfers naar een surplus. In het kielzog van de forse toename in de investeringen werden toekomstgerichte innovaties gerealiseerd in de sectoren van communicatietechnologie, van biochemie en van energiewinning. Hierbij kwamen miljoenen nieuwe jobs open. Het gemiddeld inkomen nam gestadig toe en een groot aantal inwoners spendeerden hun stijgend inkomen met veel gusto, zodat de Amerikaanse economie permanent aangezwengeld werd door exuberant verbruik. De Dow Jones spiraalde driftig op tot 4,4 maal het peil van begin 1990 (figuur 2). En met een kapitalisatievolume van 13.451 miljard dollar vertegenwoordigt de aandelenbeurs van Wall Street 49 % van het wereldtotaal. Na enkele jaren van over en weer dobberen (1988-1994) zette in de lente van 1995 een driftige dollarklim in tegenover de Duitse mark, de Japanse yen en sinds januari 1999 eveneens tegenover de nieuw gelanceerde euro. Alhoewel de Europese Unie met 29 % van de wereldproductie de 27 % van de Verenigde Staten heeft voorbijgestoken, blijft de dollar een dominante positie innemen in de financiële markten. Ongeveer 48 % van de wereldhandel wordt gefactureerd in dollar en 81 % van de internationale banken worden verrekend in dezelfde munt. Een groot aantal groeilanden hebben hun nationale munt vastgeprikt aan de dollar en 63 % van de muntreserves bestaan uit dollar.

19

Figuur 2 : Koersevolutie van de Dow Jones

Bron : Datastream.

Vanuit deze hegemoniale positie hebben de Verenigde Staten hun invloed aangewend om de inplanting en de ontplooiing van hun financiële instellingen in het buitenland kracht bij te zetten. Euroland en de groeilanden schakelden in de jaren negentig over naar de Amerikaanse manier van financiariseren. De bankintermediëring werd er in navolging van het Amerikaans model vervolledigd met directe financiering via kapitaalmarkten. Al in al is deze amerikanisering een indrukwekkend resultaat vanwege de hegemon. Maar de Amerikaanse locomotief heeft om zijn gezwinde vaart aan te houden meer en meer stoom nodig uit het buitenland. De sinds jaren oplopende deficits in de externe balans van goederen en diensten wordt problematisch en kan niet lang meer duren. In 1998 klom dit handelsdeficit tot 234 miljard dollar of 2,7 % van het nationaal product. Daarentegen scoort Japan een surplus gelijk aan 3 % van het nationaal product en Euroland 1 %. De geografische spreiding van de Amerikaanse onevenwichten gaf in 1997 de volgende verhoudingen ; de import uit Japan wordt slechts voor 53 % gedekt met export, uit de Europese Unie met 85 %, uit Duitsland met 57 %, uit Frankrijk met 77 %, uit Italië met 46 %, uit China met het laagste dekkingspercent 20 %, uit Taiwan 62 % en uit de landen van Asean 68 %. Met de landen van Latijns-Amerika scoren de Verenigde Staten een surplus. De Amerikaanse export naar Mercosur overstijgt de import uit deze zone met 92 % en voor Brazilië loopt het surplus van export tegenover import op tot 132 %. Het Amerikaans handelssurplus met deze zone hangt nauw samen met de massieve Amerikaanse IDI-stroom naar deze regio. Voor elk ander land dan de Verenigde Staten heeft dergelijk verlies aan internationale concurrentiekracht negatieve gevolgen op de evolutie van de 20

wisselkoers en dus ook op de aantrekkingskracht van zijn kapitaalmarkt vanwege buitenlandse beleggers. Maar generaal de Gaulle galmde het in 1964 reeds uit dat de dollar geniet van een “privilège exorbitant” namelijk de munt te zijn van de westerse hegemon. Wall Street is de meest ontwikkelde kapitaalmarkt ter wereld en slaagt er tot heden in om met brio het extern deficit te dichten en ook nog een actieve politiek van mondiale ontplooiing te voeren bij middel van IDI en van internationaal bankkrediet. Tenslotte versterken de Verenigde Staten hun greep van de directe controle over buitenlandse ondernemingen door opkoop van aandelen op de lokale beurzen. Tot op de dag van heden is Wall Street de enige kapitaalmarkt ter wereld die erin slaagt om een groeiend extern deficit om te toveren tot een financieel succes. In 1998 stegen de Amerikaanse financiële activa belegd in het buitenland met 422 miljard dollar, maar de activa geï nvesteerd vanwege buitenlanders in Amerika liepen op tot 693 miljard. Dus, de externe schuld neemt gestadig toe. De drie kernlanden van de triade zijn inzake internationale stock aan activa als volgt gepositioneerd : de Verenigde Staten hebben in totaal een externe schuld van 1.600 miljard dollar of 19 % van hun nationaal product, Euroland heeft een extern surplus dat in totaal oploopt tot 1.150 miljard of 14 % van zijn product, en Japan 1.030 miljard dollar of 29 % van zijn nationaal product. Deze asymmetrie illustreert ondermeer ook het vertrouwen dat de internationale financiële wereld koestert in de positieve dynamiek van de Amerikaanse kapitaalmarkt. De buitenlandse beleggingen in financiële activa zijn er als volgt verdeeld : 45 % in Amerikaanse overheidsobligaties, 24 % in bedrijfsobligaties en 31 % in aandelen. Indien we elke component op zichzelf beschouwen, dan zijn 34,6 % van de Amerikaanse overheidsobligaties in handen van buitenlanders. Voor de bedrijfsobligaties bedraagt het buitenlands bezit 16,3 % en voor de aandelen 8 %. Bij de overheidsobligaties is Japan koploper met 24,4 % van het aandeel, gevolgd door het Verenigd Koninkrijk met 14,3 %, Duitsland 7 %, de oliesheiks 6 %, enz. In het bezit van Amerikaanse aandelen daarentegen scoren Europese landen het hoogst. Inzake IDI nemen Japan, het Verenigd Koninkrijk, Nederland en Duitsland reeds 57 % van de Amerikaanse markt voor zich. De vlotte buitenlandse aankoop van financiële activa op de Amerikaanse markt is het gevolg van verschillende factoren : 1. In vergelijking met Japan en Europa liggen de intrestvoeten voor vastrentepapier relatief hoog in de Verenigde Staten, zodat de jaarlijkse rentecoupon voor obligaties er voordeliger ligt. Volgens een raming van de investeringsbank Goldman & Sachs lag in 1998 het gemiddelde rendement in de Amerikaanse vasterentemarkt op 5,9 % tegenover 4,9 % in Euroland. 21

2. Sinds de aanzienlijke opwaardering van de dollar tegenover de munten van Euroland en de Japanse yen (lente 1995) genoten de buitenlandse beleggers uit deze regio nog van een beduidende wisselkoerswinst. Trouwens, deze wisselkoersgevoeligheid op de Amerikaanse kapitaalmarkt blijkt uit het feit dat de duik van de Dow Jones in de zomer van 1998 mede bepaald werd door de onverwachte opwaardering van de Japanse yen. Over de exuberante groei van de Amerikaanse economie zelf ontspon zich een thematisering die enige toelichting vergt. De eerste school van denken stelt voorop dat de Amerikaanse groei gedreven wordt door een rits van technologische vernieuwingen (meer bepaald in de communicatietechnologie en aanverwante netwerken) die in grote mate productiviteitsbevorderend werken. In de media wordt deze innovatieve doorbraak in lyrische termen als de “new wave economy”. bestempeld. De toekomstgerichte innoveringsgolf bewerkt ongetwijfeld een locomotiefeffect. Maar nauwkeurig onderzoek heeft uitgewezen dat de relatieve bijdrage ervan tot de totale factorproductiviteit slechts 0,16 % van de totale productiviteitsstijging betekent (Jorgensen, 1999). De score is dus minder denderend dan deze uitgegalmd door de “new wavers”. De tweede school van denken legt de nadruk op het feit dat de Amerikaanse groei opgetrokken wordt door de drift van het binnenlands verbruik. Kort geformuleerd : de Amerikanen sparen quasi zero van hun stijgend inkomen en velen kopen daarenboven op krediet. Met het gevolg dat het globale verbruik sneller groeit dan het nationaal product. De driftige groei van het verbruik wordt aangevuld door relatief meer import, wat ondermeer leidt tot het reeds vermelde onevenwicht in de handelsbalans. Een invloedrijke katalysator van de driftige stijging in het verbruik is de toenemende impact van het vermogenseffect. In de jaren negentig zijn meer en meer Amerikanen overgeschakeld naar nieuwe institutionele vormen van sparen, geï ntermedieerd door beleggingsfondsen en door directe belegging op de kapitaalmarkt. Naar raming behoren 42 miljoen Amerikanen direct of indirect tot de beleggingscliënteel van Wall Street. De hoge rendementen alsook de forse prijsklim van de belegde fondsen betekende voor vele ondernemingen en gezinnen een beduidende vermogensgroei boven het inkomen uit arbeid. Een deel hiervan ging naar aankoop van immobiliën en een niet gering deel werd besteed aan meer aankoop van duurzame en courante verbruiksgoederen. De doorwerking van het vermogenseffect is uiteraard afhankelijk van de toekomstige ontwikkeling van zowel rendement als prijsklim in de beleggingsmarkten. In de loop van de jongste jaren, dit bij uitzondering van de duik in de zomer van 1998, is de prijsklim op Wall Street rimpelloos verlopen. Nochtans, een niet onbelangrijk aantal analisten waarschuwen tegen de huidige overwaardering van de 22

Amerikaanse beurskoersen en stellen een relatieve daling in perspectief. Een brutale aanpassing naar lagere rendementen en prijzen van de financiële activa zou in eerste orde de Amerikaanse verbruiksgroei ontzenuwen, maar ook negatief werken op de beleggingen vanwege buitenlanders en dus ook op de koers van de dollar. Niet alleen voor de Amerikaanse economie, maar ook voor de rest van de wereld is een zachte landing wenselijk. De meesterlijke manier waarop de Amerikaanse centrale bank inspeelt op het monetaire en financiële kluwen is fascinerend. De orkestleider Alan Greenspan is hiervan de terecht geprezen en alom beluisterde maëstro. In de trefzekere hulpactie in september 1998 op touw gezet voor het arbitragefonds LTCM maakte bij urbi et orbi kenbaar dat de Federal Reserve een efficiënt toezicht uitoefent en een ultieme kredietregulator wil zijn. Onder zijn leiding is het Amerikaans monetair en financieel beleid omgeturnd van het starre monetarisme uit de jaren tachtig naar een stijl die zowel bijsturend als accomodating of marktvriendelijk is. In zijn onnavolgbare orakeltaal stuurt hij signalen uit die tot heden zeer vruchtbaar zijn gebleken. Maar zelfs voor een meester zoals Greenspan komt onafwendbaar ook het Amerikaanse uur van afrekening met de externe onevenwichten. De Amerikaanse hoogconjunctuur is niet perkeloos en de deus ex machina van de prijsklim in beurswaarden en een opwaarderende dollar die de buitenlandse aanbreng van middelen spijst, kan niet eeuwig duren. Van 1990 tot eind 1998 heeft de prijsklim op de Amerikaans aandelenbeurs geleid tot een verdubbeling van het aandeel aan financiële activa in de vermogensstructuur der gezinnen. Dit manna van Wall Street spoorde de verbruikers aan om vlot te spenderen. In de World Economic Outlook van mei 1999 formuleert het IMF de harde landing als volgt : 1. Een optrekking van de intreststand die het Amerikaans sparen oplift, met afbrokkeling van het verbruikerseffect. 2. Het neerspiralen van de beursindex met 30 % wat een negatieve nawerking heeft op de buitenlandse aanbreng van middelen, op het Amerikaanse vermogenseffect en dus ook op het verbruik. 3. In het kielzog hiervan een dollarafwaardering van ongeveer 10 %. 4. Een prijsafbrokkeling door besmetting in de prijsindices van de Europese beurzen met 10 à 15 %. Voor de Amerikanen en ook voor ons Europeanen is het te hopen dat dit zwartbeeld een fictie blijft. Nochtans, sinds de zomer van 1999 is de motor van de 23

Amerikaanse locomotief aan het sputteren, wat erop wijst dat een conjuncturele afbrokkeling op komst is. In Euroland daarentegen is een activiteitsgroei op komst. Deze zal de eurokoers tegenover de dollar verstevigen. Mijns inziens zal de stijging van euro-indices op onze beurzen ook hun kapitalisatie opdrijven. Binnen afzienbare tijd haalt de beurskapitalisatie van Euroland op zijn minst 30 % van het wereldtotaal.

VI.

MONETAIRE EN FINANCIËLE FRAGILITEIT VAN DE GROEILANDEN

De enorme volumegroei en de volatiliteit van de financiële stromen naar enkele bevoorrechte groeilanden lieten hen toe om vlot te expanderen, maar stelden hen ook bloot aan externe onevenwichten en schokeffecten. Het kortetermijnkapitaal en de IDI stroomden in hun vrijgemaakte markten overvloedig binnen en werden er geï ntermedieerd door een banksysteem en door kapitaalbeurzen die hierop niet waren voorbereid. In enkele deelmarkten (ondermeer de immobiliënmarkt) kwam het snel tot steile en onevenwichtscheppende prijsstijgingen en tot misallocatie van investeringen. De financiële kringlopen sprongen uit de haak en evolueerden weg van de fundamentele waarden. De Mexicaanse crisis werd gezien en ervaren als de zoveelste ontsporing van zuiders temperament. Deze kreeg de bijnaam van tequila ; dit is de befaamde Mexicaanse jenever-elixir die vlug dronken maakt. De financiële uitschieters van de alom geprezen Aziatische tijgers daarentegen sloegen in als een bom. Het Aziatische schokeffect werkte als een ogenopener voor beleidslieden en analisten. Exuberant instromende kredieten en kapitalen werden plots gezien en ervaren als een “problematische” zegen. De fundamentalisten leverden kritiek op het lokale wisselkoersbeleid, alsook op de krediet- en intrestpolitiek. Hierbij kwam ineens de institutionele onaangepastheid en onvoorbereidheid van de lokale financiële instellingen in focus. Een ondervoorzitter van de Wereldbank voelde zich geroepen om een essay te publiceren met als thema dat de Washington Consensus de scharnierfunctie van de lokale financiële instellingen onvoldoende had ingeschat (Burki & Perry, 1998). Het zou weldra blijken dat een invloedrijke groep stafleden van de Wereldbank, onder leiding van haar topeconomist Joseph Stiglitz, er op uit is om de in diskrediet geraakte canon te herformuleren. Eén van de nieuwe accenten wordt beknopt samengevat in de slagzin : “institutions matter”. Tenslotte kwam er ook kritiek op de onbesuisde manier waarop de externe kapitaalverschaffers deze economieën hadden verzopen met kortlopend krediet en met portfoliobeleggingen die uiteraard volatiel zijn. Kortlopend kapitaal heeft ook de bijnaam van “heet” te zijn, d.w.z. gedreven door 24

speculatieve kuddegeest. Kortlopende kapitalen maken bij elke hapering rechtsomkeer, met als gevolg lokale prijsinzinkingen, liquiditeitsdeficits en het onvermogen van financiële intermediairs om aan hun contractuele verplichtingen te voldoen. Alhoewel de context van Mexico en Brazilië anders is dan deze van de Aziatische crisislanden, verloopt het scenario van de financiële fragilisering volgens een min of meer uniform patroon. 1.

De vlotte instroom van kortlopend krediet en van IDI en de buitenlandse opkoop van portfoliopapier op de lokale beurzen, verwekken er na verloop van tijd een explosie van financiële middelen en van minder rendabele en dus meer riskante kredieten en beleggingen.

2.

De instroom van buitenlandse deviezen lift de reële wisselkoers op boven de fundamentele waarde. Aangezien de wisselkoersen van deze groeimarkten verankerd waren aan de dollar, maakte de sterke opwaardering van de Amerikaanse munt hun export relatief duurder op de Japanse en Europese markten.

3.

De afbrokkeling van de internationale concurrentiekracht en het relatief goedkoper worden van import slaat de handelsbalans uit de haak naar een toenemend deficit.

4.

Op het moment dat de monetaire overheid ingrijpt (meestal te laat) met een voorzichtige devaluatie, slaat de paniek los bij de binnenlandse en buitenlandse actoren in de financiële markten, met steile val (tussen 40 à 50 %) van de wisselkoers en van de beursindices (figuur 3).

5.

Er volgt een exodus van kapitaal naar veiliger havens en de lokale intermediaire instellingen komen zodanig in het nauw dat meerdere bankroet gaan.

6.

De rentestanden spiralen op tot een exorbitant niveau en de externe schuldenlast, d.w.z. de schulden aangegaan in buitenlandse munten, drukt plots dubbel zo zwaar wegens de devaluatie.

7.

De tweeling van monetaire en financiële fragilisering heeft in alle gevallen geleid tot het fnuiken van de kringlopen in de reële economie.

25

Figuur 3 : De beursindices van Brazilië, Mexico en Maleisië

26

Een van de meest notoire ontwikkelingen op sociopolitiek vlak in de groeilanden is de neoliberale positionering van de staat in de economie. Het nieuwe van deze ideologische trend is dat deze niet alleen een afslanking van de staat vooropstelt maar hem ook wil rationaliseren, d.w.z. economiseren. Volgens deze visie is de prioritaire opdracht van het overheidsbeleid het scheppen van de wettelijke en institutionele randvoorwaarden voor een vlotte functionering van het marktmechanisme. In Latijns-Amerika betekende dit een breuk met de naoorlogse ontwikkelingskoers, namelijk de heroriëntering van de voorafgaande importsubstitutie naar liberalisering en integratie in de wereldmarkt, dit via gerichtheid op exportgroei. Op politiek en sociaal vlak kwam de autoritaire disciplinering in diskrediet en opende de horizon naar democratisering. In Mexico startte president Salinas na 1990 met een marktvriendelijk beleid in voorbereiding van de geplande gemeenschappelijke markt met de Verenigde Staten en Canada. Er stroomden overvloedige kapitalen binnen, vooral ook op de aandelenbeurs. In 1991 kochten buitenlandse beleggers voor 12.138 miljoen dollar aandelen op de bolsa, in 1992 voor 12.206 en in 1993 voor 28.355 dollar. Op de vooravond van de crisis bedroeg de buitenlandse opkoop van aandelen op de bolsa 87 % van de totale kapitaalinstroom. Maar op 20 december 1994 haakte de centrale bank de peso af van de dollar. Deze afhaking verwekte een vicieuze cirkel in de financiële markten : met steile val van wisselkoers, beursindex en beurskapitalisatie. Een groot deel van het door buitenlanders belegd beurskapitaal vluchtte weg en hun aandeel op de bolsa tuimelde eind 1994 naar 7.574 miljoen dollar, d.w.z. naar 27 % van de dollarwaarde van eind 1993. In 1994 verloor de totale beurskapitalisatie 70.425 miljoen dollar op haar waarde van eind 1993, d.w.z. een terugval van 100 naar 65 %. In 1995 vlogen er nog eens 39 miljard dollar door de schouw zodat de totale kapitaalwaarde van de bolsa wegzakte naar 45 % van eind 1993. Schokgolven van die omvang werken zeer negatief door op de reële kringlopen van de economie. Politieke onrust en troebelen (de gewapende opstand van de zapatisten tegen het centrale gezag ; moord op een presidentiële kandidaat ; explosie van overheidsuitgaven naar aanleiding van nakende verkiezingen) maar vooral ook het groeiend onevenwicht in de handelsbalans zetten de centrale bank voor schut. De Mexicaanse handelsbalans evolueerde in miljoenen dollar als volgt :

27

Tabel 6 : Het extern onevenwicht van Mexico* Handelsdeficit Export Invoer Lopende rekening

1990 - 3.110 48.805 51.915 -7.451

1991 -9.369 51.556 60.925 -14.888

1992 -18.618 55.471 74.089 -24.442

1993 -16.010 61.402 77.412 -23.400

1994 -21.069 71.202 92.271 -29.418

* In miljoenen dollar. Bron : Databank IMF.

Bij de groeilanden haalde Mexico een record van 30 miljard deficit op de lopende rekening. In de tijdspanne 1990-1994 nam de export toe met 46 % terwijl de import steeg met 78 %. De vlotte instroom van financiële middelen stimuleerde de invoer uit het buitenland tot het breekpunt. Wegens deze vlotte instroom van kapitalen maakten de beleidslieden zich weinig zorgen. Alle aandacht stond in 1994 gericht op de presidentsverkiezing. Men zou van minder elixir (tequila) dronken worden, en de door electorale politiek geï mpulseerde uitgavenexplosie bracht de roezige importstroom nog meer op drift. De nationalisten hekelden de ondoordachte liberalisering en het opofferen van de economie aan buitenlandse belangen. De syndicale vleugel van het populisme galmde kritiek uit op de ontmanteling van de sociale organisaties. De kritisch ingestelde thematiseerders zagen vooral onheil in de dogmatische dollar-verankering van de peso. Deze overheidsgarantie inzake wisselkoers verwekte een door lokale monetaire autoriteiten oncontroleerbare vicieuze cirkel van overstroming met buitenlands kortlopend kapitaal en vooral ook een explosie van de goedereninvoer. De Mexicaanse versie van de dollarkoppeling, de instroom van kapitaal en de importexplosie werd op ironische manier, maar terecht “una estratégia de desarollo orientada hacia la importación” genoemd, d.w.z., een door import overspoelde ontwikkeling, met mangel aan stimuli voor de export. In december 1994 kwam voor Mexico het uur der waarheid. Het groeiland was kandidaat voor de Noord-Amerikaanse Gemeenschappelijke Markt en om de blijde intrede niet te vertroebelen, kreeg Mexico van de peetvaders de vereiste krukken om het vicieus getij te keren. De massale hulpactie op touw gezet door de Verenigde Staten en het IMF hebben de externe onevenwichten bezworen. President Ernesto Zedilla trok de teugels strak aan. En eind 1998 was de handelsbalans in evenwicht. De bail-out hielp het land uit de penarie maar bevorderde ook de buitenlandse penetratie in de Mexicaanse economie. Wegens de sterk afgewaardeerde peso kregen buitenlandse beleggers de kans om bedrijven en gerecycleerde tesobonos tegen aantrekkelijke prijzen op te kopen.

28

In tegenstelling met Mexico dat vanaf het moratorium van 1982 aanhoudend modderde met een rits van crisissen, voerden de Aziatische tijgers een evenwichtig en alom geprezen macroeconomisch beleid. Sinds halfweg van de jaren tachtig scoorden hun op export gerichte economieën groeiresultaten die als “mirakel” in beeld werden gebracht. Maar hun bestel van financiële intermediëring hield geen gelijke tred met de toenemende systeemrisico’s van de mondialisering. De Aziatische methodes van bankieren zijn zeer verschillend van de westerse en stonden haaks op het Anglo-Amerikaans model van directe financiering op basis van kapitaalbeurzen. Toen hun economieën dan toch van start gingen met kapitaalbeurzen, leken de tijgers zoals de meeste groeilanden geen briljante discipelen te zijn. De druk vanwege de financiële markten der centrumlanden (vooral de Anglo-Amerikaanse) om hun beursmodel als een zetpil op te steken, was roekeloos en geï nspireerd door kortzichtig (speculatief) eigenbelang. In feite functioneren de aandelenbeurzen van de groeilanden slecht. Zij zijn uiterst volatiel en geven slechts een matig rendement. In de recent verschenen literatuur heeft zich een vinnig debat ontsponnen tussen kritische analisten (Singh, 1997 ; Harris, 1997) en voorstanders van het Anglo-Amerikaans model (Knight, 1998 ; Levine & Zervos, 1998). Hun beurzen zijn vooral hefbomen van financiële volatiliteit. Mijns inziens was de op exportgerichte strategie van industrialisatie der tijgers een succes. Maar bij mangel aan adequate financiële instellingen waren zij onvoorbereid en kwetsbaar tegenover de overvloedige instroom van kortlopende kredieten, van IDI en portfoliobeleggingen. Met de opwaardering van de dollar gingen ook hun reële wisselkoersen mee in de lift tot ver boven de fundamentele waarde. En het scenario van monetaire-financiële fragilisering zette ook daar de vicieuze cirkels in gang. Het internationale handelsdeficit van Indonesië klom tot -4,1 % van het BNP in 1996 en in Maleisië en Thailand tot -7,8 . Deze evolutie wekte de achterdocht van de arbitragisten. Met de afvloei van reserves en de druk op de betalingsbalans haakte de Thailandese bath op 2 juli 1997 af van de dollar. De oververhitte financiële kringlopen verwekten een overreactie die besmettend oversloeg naar Indonesië, Maleisië en Korea. De financiële fragilisering drukte meteen ook het nationaal product naar beneden : in Korea met -5,8 %, in Maleisië met –6,8 %, in Thailand met –9,4 % en in Indonesië met -13,7 %. Maar in 1998 verwekten de insnijdende devaluaties reeds een surplus op de handelsbalansen : in Maleisië van 13,1 % van het BNP, in Thailand van 12,5 %, in Korea van 12,4 % en in Indonesië van 4,5 %. In het kielzog van de crisis kwam de latent gebleven culturele en ideologische conflictstof tussen Oost en West duidelijk en onverbloemd naar voren. Voordien had het debat over de Aziatische waarden al gesignaleerd dat de inschakeling van de Aziatische economie in het mondiale circuit niet gepaard zou gaan met het volledig 29

opgeven van de culturele eigenheid, d.w.z. met de Aziatische manier van politiek bedrijven en zaken doen. Mijns inziens zal de Aziatische crisis, gevolgd door verregaande betutteling door het IMF, de verinheemsing of de ‘aziatisering’ van Azië bevorderen. In de eerste decennia van de naoorlogse periode was de geopolitieke context gunstig voor “politieke” ontvoogding en natievorming. Het huidige krachtenveld, gekenmerkt door toenemende vervlechting van de Aziatische regio in het mondiale circuit van het Westen, veroorzaakt een onverwachte geoculturele dialectiek. Gevoed door het crisisklimaat kwamen er assertieve vormen van cultureel nationalisme op het publieke forum. De xenofobe opstelling van premier Mohamed Mahathir van Maleisië komt hierin als een boegbeeld naar voor.

VII.

BRAZILIË : EEN HETERODOXE EN FRIVOLE KOLOS

Brazilië is één van de meest boeiende groeilanden ter wereld. Deze kolos bestrijkt tweehonderdmaal de oppervlakte van België. Met een bevolking van 165 miljoen brengt de Braziliaanse economie een nationale productie voort waarmede het land de achtste plaats op wereldvlak heeft veroverd. In de naoorlogse literatuur over economische ontwikkeling speelde de Braziliaanse intelligentsia een vooraanstaande rol met originele, meestal heterodoxe thematiseringen. In de jaren vijftig en zestig namen de structuralisten met hun visie op de inflatie het voortouw, samen met de voorstanders van het desenvolvimentismo of van een overheidsgeï mpulseerde en populistische ontwikkelingskoers. Deze ideeën vonden gunstige weerklank bij de stedelijke middengroepen en in de sterk uitgebouwde sociale organisaties voor bedienden en arbeiders. Doordrenkt van nationalistische ideeën waren zij van , d.w.z. anders geaard dan de Spaanssprekende nabuurlanden, zijn eigen weg moest gaan. Met hun voluntaristische aanpak kwamen deze intellectuele opinievormers, alsook hun sociale achterban herhaaldelijk in botsing met het IMF. In 1964 nam een militaire junta de macht over en installeerde een disciplinerend bewind (linha dura) met breideling van de sociale en politieke instellingen en vooral ook van de nationalisten. Het militair bewind opende de grenzen voor multinationale ondernemingen en voor internationaal bankkapitaal. Deze nieuwe oriëntering werd gezegend met een decennium van forse economische groei (jaarlijks 10 %), met technologische vernieuwing en met een oplifting van de industriële capaciteit naar toekomstgerichte bedrijfsgamma’s die hogere meerwaarde afwierpen. Het groeiresultaat werd getooid met het etiket van mirakel (milagre 30

brasileiro), maar de keerzijde was problematischer. Met hun euforische doorbraak naar de internationale financiële markten werden de militairen wegbereiders van de schuldenexplosie8. Deze ontplofte als een voltreffer in de jaren tachtig. Want, in het begin van de jaren tachtig schakelden de centrumlanden voor de breideling van hun inflatie plots over op meer gedisciplineerde geldcreatie met hoog opspiralende intrestvoeten, d.w.z. op duur geld en krediet. In Brazilië resulteerde deze externe schok in het fnuiken van de economische groei en in een uitholling van de legitimiteit van de militairen. Onder de druk van het volk, van de terug assertiever wordende politieke partijen en sociale organisaties, van de nationalistische burgerij, maar vooral ook van de vooruitstrevende groepen in de Kerk en van haar militante basisgemeenschappen, werd een democratische lente voorbereid. Voor een evenwichtige inschatting van de problemen waarvoor de kolos Brazilië toen stond, is een contextualisering van de transitiefase naar een democratiserende republiek van de jaren 1985-1990 onontbeerlijk. Na vijftien jaar militaire disciplinering gaven niet alleen de herboren politieke partijen décharge, maar traden ook de animatoren van de civiele basisbewegingen in het strijdperk. Met hun positionering op het ethische vlak vertolkten zij, meer nog dan de politieke partijen, de verzuchtingen van het volk : naar een billijker verdeling van de nationale koek, voor de omschakeling van gammele woonwijken naar leefbare steden en voor een reforma agraria die de landloze plattelanders meer in acht zou nemen. Aangezien het land gebukt ging onder een enorme schuldenlast opgejut door de inflatie, verliep de transitie van het autoritaire bewind naar een democratie op ongeordende wijze. Zij was ook niet vrij van initiatieven en waagstukken kenmerkend voor neofieten. Ook de thematisering over de nieuwe koerswending van het economisch en financieel beleid weerspiegelde de Braziliaanse eigenheid en voluntarisme. Niettegenstaande de wirwar geschapen door het creatieve invoelingsvermogen van verschillende groepen en tendensen kwam een beleidskoers uit de bus met gemeenschappelijke focus. De uiteenlopende tendensen smolten samen in de nationale consensus dat Brazilië bij de vertering van de internationale schuldenberg en de beteugeling van de galopperende inflatie, de IMF-recepten moest weigeren en een eigen, d.w.z. een heterodoxe koers diende te varen. Dit wil zeggen een koers die op structurele aanpassing aanstuurt zonder recessieve gevolgen. In Brazilië stond het deflatoir stabilisatiebeleid van het IMF van bij de aanvang in kwade geur. Bij de gangmakers van de heterodoxie en in de media van de jaren tachtig werd de IMF-therapie als een “armadilha da recessão” in beeld gebracht ; letterlijk vertaald, als een muizenval voor recessie. De heterodoxie was in feite een neostructuralistische nagalm van vroeger dagen, maar geformuleerd door 8

Voor meer detail, zie mijn boek : Baeck, L. (1976), Staat Brazilië model ?, Leuven.

31

economisten en beleidsvoerders met een professionele vorming van de beste kwaliteit. Trouwens, de meest vooraanstaanden behoren nu nog tot de braintrust van president Cardoso. De centrale idee van de Braziliaanse heterodoxie uit de transitieperiode is de stelling dat de inflatie en de externe onevenwichten (tussen import en export) niet oplosbaar zijn met de IMF-aanpak. Deze houdt onvoldoende rekening met de historische context en specifieke structuurgegevens van Brazilië. Het militair bewind had een veralgemeend systeem van prijs- en inkomensindexatie ingevoerd dat een specifieke inflatiesoort verwekt, met name de inflação inercial (Bresser Pereira, 1986 ; Lopes, 1986). In het retroactieve indexsysteem van Brazilië voedt de inflatie zichzelf, want zij wordt geimpulseerd door het maatschappelijk conflict rond de inkomensverdeling. Deze werkt met “inertie” of vertraging na op de indexaanpassing en veroorzaakt aldus een perpetuum mobile van de loon-prijs-loon-spiraal. In dergelijke context kan de inflatie niet worden beteugeld met orthodoxe monetaire en financiële ingrepen (disciplinering van het geldvolume, fiscaal-budgettair evenwicht, enz.) maar is een direct schokeffect vereist, zoals desindexering, gepaard aan een radicale breuk in de drift van de loon- en prijsspiraal. De transitie naar democratie en nationale zelfredzaamheid produceerde een reeks van heterodoxe stabilisatieplannen9, die wegens het wantrouwen dat ze veroorzaakten tussen overheid en bevolking de inflatie geenszins beteugelden, maar ze integendeel nog aanwakkerden (figuur 4). In de impuls naar democratisering was een nieuwe grondwet gestemd waarbij aan de 27 staten van de federatie (en aan hun op autonomie beluste gouverneurs) ruime fiscale en budgettaire vrijheidsmarges werden verleend. De heterodoxe ingrepen die inwerkten op de loon- en prijsbeheersing bleven evenwel onvruchtbaar zolang de externe schulden, opgejut door interne budgettaire tekorten, zich opstapelden. Want in de federale unie Brazilië houden de gouverneurs van de staten ongeveer de helft van de belastingopbrengst voor hun regio. Op fiscaal en budgettair vlak is de federale overheid dus gehandicapt als gevolg van de ruime regionale autonomie. De heterodoxe stabilisatieplannen waren adequaat genoeg ; maar bij mangel aan politieke wil en federale consensus tussen de deelstaten en de unie, liepen ze uit op een sisser. In juli 1994 lanceerde Fernando Henrique Cardoso (FHC), toen reeds de tiende Minister van Financiën uit de transitieperiode, zijn fameus Plano Real. De beleidsopties van het plan weerspiegelden de neoliberale trendverschuiving van het land. Deze was tot 1990 afgeremd door sociaal-democratische coalities.

32

De meest toonaangevende landen van Spaanssprekend Amerika waren reeds voorop gegaan met een orthodoxe beleidskoers en met de dollarisering van hun deviezensysteem. Het is tekenend voor onze tijd dat deze heroriëntering in Brazilië werd opgestart door een voorman uit een scheurgroep van de hervormingsgezinde sociaal-democraten. Sinds het begin van de jaren negentig zochten de hervormingsgezinde sociaal-democraten zowat overal inspiratie in het neoliberale gedachtengoed. Als politiek voorman en inspirator van deze partijvleugel pikte FHC in op deze trend. En op de slogan van Braziliaanse signatuur “utopia realista” initieerde hij een linksliberaal getinte zwenking die hem aan de macht zou brengen10. Hierbij verwijst hij naar de Europese voorbeelden van François Mitterand, Felipe Gonzalez en Tony Blair. Het stabilisatieplan van de in 1993 tot minister aangestelde Cardoso stuurde af op een drastische omschakeling, met : 1. Het lanceren van een nieuwe munt, met name de real ; dit ter vervanging van de cruzado. 2. Koppeling van de real aan de dollar. Dit houdt in dat het Brazilië (zoals andere groeilanden) zijn autonomie inzake wisselkoersbeleid prijsgeeft en blindelings de dollarkoers volgt. 3. Liberalisering van handel, krediet marktvriendelijke maatregelen. .

en

kapitaal,

ondersteund

door

4. Privatisering van een ganse reeks staatsondernemingen. Zelfs de meest prestigieuze, zoals Petrobrás, Telebrás, Vale do Rio Doce, Banco do Brasil, enz., werden te koop geboden op de beurs. Deze radicale privatiseringsactie betekende een breuk met de overheidsgeï mpulseerde ontwikkeling van het land. De inflatie die van 1988 tot 1994 varieerde tussen 1.700 à 2.500 % per jaar, werd gefnuikt (figuur 4) en de privatisering lokte overvloedige stromen van krediet en buitenlands kapitaal aan voor bedrijfsovernames. In oktober 1994 werd FHC met 54 % van de stemmen tot president gekozen. Als gevolg van de inschakeling van de tot dan relatief gesloten economie in de internationale markten ging ook in Brazilië de instroom van buitenlandse middelen van start, met wildgroei van goederenimport, met toename in buitenlandse schuld en met overwaardering van de wisselkoers. Het wisselkoers-gericht monetaire beleid joeg de lokale intrestvoeten omhoog. Hierdoor werd de instroom van buitenlands kapitaal uit de centrumlanden met lage rentestanden nog aangewakkerd. De schuldenpositie van de federale unie 9

10

In snelle opvolging kwamen het Cruzadoplan in februari 1986, het Bresser plan in april 1987, het Verão plan in de zomer van 1988, het Collor plan I (maart 1990), Collor II (januari 1991) en Collor III (augustus 1991). In het invloedrijke weekblad Veja (22 mei 1992) ontvouwde FHC zijn nieuwe visie.

33

en de deelstaten evolueerde naar een breekpunt. Immers, omwille van de regionale autonomie had de centrale overheid weinig greep op de forse toename van de fiscale en budgettaire onevenwichten.

Figuur 4 : Braziliaanse inflatie in jaarlijks percent

Bron : Banco Central do Brasil.

Het presidentiële, d.w.z. het federale beleid van FHC steunde op een ruim maar heterocliet front van partijen (frente amplia) dat niet bij machte leek om de tegenstrijdige belangen van deelstaten en regio’s te verzoenen. De politieke morfologie van het land (ruime fiscale autonomie der deelstaten en de interne versplintering van het partijwezen) resulteerde in een problematische asymmetrie tussen het monetair en economisch beleid (federale bevoegdheid) en het fiscaal en budgettair beleid dat verkaveld is over de 27 deelstaten11. De oppositiepers heeft de Braziliaanse president vergeleken met de bestuurder van een autobus waarin de meeste inzittenden een andere richting uit willen. Bij het uitbreken van de Russische crisis kwam ook de Braziliaanse fragiliteit in de kijker van de financiële markten. Het land torste met exorbitant hoge lokale intrestvoeten (variërend van 35 tot 45 %) een interne schuldenberg (federale unie en deelstaten) van 200 miljard, alsook een recorddeficit in de lopende rekening van 33 miljard. De vlucht van het buitenlandse kortlopende kapitaal verwekte een afvloei van 45 miljard dollar aan internationale reserves in drie weken tijd. De beurskapitalisatie zakte in 1998 met 37 %. Het IMF lanceerde een preventieve hulpactie. Maar in oktober 1998 was het terug presidentiële verkiezingstijd, zodat de afvloei van middelen onder meer door het politieke geroezemoes werd aangewakkerd. 11

Souza, C. (1998), “Intermediacão de interesses regionais no Brasil” in Dados, n° 3 ; Ramos, D. (1998), O federalismo assimétrico, São Paulo ; Selcher W. (1998), “The Politics of Decentralized Federalism, National Diversification and Regionalism in Brazil” in Journal of Interamerican Studies and World Affairs, n° 4.

34

Alhoewel FHC in oktober 1998 werd herkozen met 53 % van de stemmen, bleef de politieke asymmetrie wegens het uitblijven van de fiscale hervorming een struikelblok voor herstel. De vernieuwer Fernando Henrique Cardoso die wegens zijn faam van ontwikkelingsdeskundige ook respect genoot in het buitenland, werd in zijn élan voor hervorming brutaal gestuit door een fiscaal conflict tussen de deelstaat Minas Gerais en de federale unie12. Op 15 januari 1999 decreteerde de gouverneur Itamar Branco, voormalig president en rivaal van FHC, een moratorium op de fiscale schuld van Minas Gerais tegenover de federale overheid. Hiermede klapte ook het wisselkoersbeleid en het vertrouwen van de internationale kapitaalverschaffers in elkaar. Wegens de kapitaalvlucht besliste de centrale bank tot een voorzichtige devaluatie van 8 %. Maar de Mexicaanse en Aziatische crises waren reeds voorbodes dat in dergelijke situaties van fragilisering een overreactie volgt van de financiële markten, met steile val van de wisselkoers en van de aandelenbeurs. De financiële crisis van Brazilië (vooral de tuimel van de real) heeft wel de handelsrelaties tussen de lidstaten van Mercosur lamgelegd, maar veroorzaakte vooralsnog geen financieel domino-effect. De nationalisten en de achterban van het populistische oppositiefront, die FHC’s privatiseringsinitiatieven van bij de aanvang bekeken met een lodderoog, stellen nu de buitenlandse opkoop van Braziliaanse bedrijven tegen gedevalueerde prijzen aan de kaak. De financiële dijkbreuk verwekte een vinnige golf van thematisering over een meer beloftevolle koers voor het land. Deze thematisering is, zoals steeds, creatief en origineel.

Het Braziliaanse volk en de cultuur die het animeert, hebben een zelden geziene vitaliteit. De gevleugelde spreuk “dar um jeito” (d.w.z. onze vindingrijkheid komt wel tot een fatsoenlijke oplossing) geeft dit begaafd en bij wijlen frivool volk een houvast. Op het centrale plein van het grandioze gebouwencomplex in Brasilia staan twee ranke beelden van een vrouw en van een man. Zij belichamen de toekomstvisie uitgaande van het presidentiële paleis, dat vol poëzie het “paleis van de dageraad” wordt genoemd. De futuristisch ingestelde architect, Lúcio Costa, heeft hun blik gericht op de dageraad van de eenentwintigste eeuw.

12

Ikzelf heb het genoegen genoten om na mijn eerste ontmoeting in 1962 met professor Fernando Henrique Cardoso in São Paulo en elders meermalen van gedachten te wisselen tijdens colloquia en in werkgroepen over ontwikkeling. Ik waardeer FHC als één van de meest vooraanstaande intellectuelen van Brazilië en hij is wellicht ook de meest charmante politicus van het land.

35

VIII.

DE ONTLUISTERING VAN DE WASHINGTON CONSENSUS

De opeenvolging van financiële crises en de ondoelmatige acties van bijstand verleend door het IMF en de Wereldbank verwekten een spervuur van kritiek op de theoretische invalshoek en op de beleidsvoering van beide instellingen. In de hitte van het debat kalfde de Washington Consensus af en kwam het tot een controversie tussen Stanley Fisher, de topeconomist van het IMF, en deze van de Wereldbank, met name Joseph Stiglitz. Maar de meest ongenadige kritiek werd geleverd door enkele Amerikaanse economisten met faam, meer bepaald Jeffrey Sachs en Paul Krugman. En de beruchte beursguru Georges Soros, publiceerde een insnijdend boek over de crisis van het mondiale kapitalisme. Ieder van hen kwam op eigen wijze tot het inzicht dat de mondialisering van de financiële markten problemen schept die de vertrouwde canon in vraag stelt. En allen komen zij tot het besluit dat een nieuwe, d.w.z. een meer adequate financiële architectuur is vereist. Het recente gebeuren leert ons dat de turbulentie van de wisselkoersen en de fragilisering van de financiële bovenbouw der groeilanden voorkomen als Siamese tweelingen die elkander met een verschillende koorts besmetten. Hun probleem is complex aangezien de therapie voor de heling van de ene schadelijk inwerkt op de koorts van de andere en omgekeerd. Alhoewel de concrete context van de crises verschillend was van land tot land, ging het IMF er meestal op los met haar standaardrecept als voorwaarde voor bijstand : forse afwaardering van de wisselkoers voor exportbevordering, afslanking van het overheidsbudget, afkoeling van de interne kredietverstrekking door steile optrekking van de intrestvoeten en tenslotte inperkende disciplinering van de financiële instellingen. De combinatie van deze ingrepen saneert wellicht de financiële bovenbouw in de crisislanden, maar zij sturen regelrecht af op een recessie van de lokale economie. Immers de opspiralende intrestvoeten leggen de reeds getroffen economie droog van liquiditeit, zij verzwaren de schuldenlast en ze torpederen de banken. De bail-out van het IMF komt in deze landen over als beveiliging van de externe kredietverschaffers, zodat de speculatieve actoren van de internationale kapitaalmarkten vrij uitgaan. Volgens Stanley Fisher wortelt de fragilisering van de lokale financiële markten voornamelijk in hun mangel aan transparantie en aan prudentiële bankpraktijken (Fisher, 1998). Hun volatiliteit is dus aan lokale falingen te wijten. Volgens deze IMF-topeconomist biedt de invlechting van de Anglo-Amerikaanse methodes van financiële intermediëring een betere waarborg tegen fragilisering. Deze eigengereide en arrogante stelling kreeg felle tegenwind van vele analisten, ondermeer ook van Joseph Stiglitz, topeconomist bij de zusterinstelling (Stiglitz, 1998). De staf van de Wereldbank heeft klaarblijkelijk meer geleerd uit vroeger begane blunders. In zijn meer diepgaande analyse stelt Stiglitz ondermeer de canon van Washington in vraag. 36

Exuberante en ongecontroleerde instromen van kortlopend kapitaal activeren de speculatieve drift, niet alleen in de lokale maar ook in de internationale markten. Stiglitz, die op basis van zijn voortreffelijke publicaties faam geniet in de universitaire milieus, stelt ronduit dat de volatiliteit inherent is aan het systeemrisico van de financiële markten zoals deze nu reilen en zeilen. De liberalisering van de kapitaalbalansen van de groeilanden is volgens hem te ondoordacht en dus risicovol verlopen. Een probaat middel hiertegen is een discretionaire controle op de instromen, met strenger normen voor kortlopend kapitaal en met prioriteit voor de meer stabiele IDI-instromen. Paul Krugman ontpopte zich tot de heraut van gelijkaardige stellingen (Krugman, 1998). Op zijn website verschijnt een onophoudende stroom van krasse uitspraken over de recessieve bunders van het IMF. Jeffrey Sachs die faam verwierf met zijn liberalisatieprojecten voor Latijns-Amerika en Oost-Europa, gaat er prat op dat Chili zijn raad volgde inzake controle over de kapitaalbalans, vooral inzake kortlopende transacties. Sachs is één van de meest notoire beeldstormers tegen de IMF-remedies alsook tegen haar betuttelende of sterker nog neokolonialistische stijl. Met de verregaande inmenging in het lokale beleid van de crisislanden gaat het IMF zijn statutaire opdracht te buiten. En in zijn gespierde taal galmde hij de volgende slagzin uit : The debt of the poorest should be cancelled and the IMF sent home” (Sachs, in Wall Street Journal, 18 januari, 1999). De franstalige publicaties trekken de perspectivering van de crises nog wijder open, ondermeer ook naar de dominante rol van de Amerikaanse financiële markten en hun opzet om zich in de groeilanden te nestelen (Aglietta, 1998 ; Fayolle, 1999 ; Plihon, 1996). Bij de kritisch ingestelde intelligentsia van de groeilanden worden IMF en Wereldbank geperspectiveerd als schildknapen van de westerse financiële belangen. En er wordt ook hard van leer getrokken tegen de eenzijdige invalshoek van hun theoretische dogma’s, hun methodologische myopie en hun culturele zelfgenoegzaamheid. In The South Letter, n° 1, 1999, een strijdblad van de nationalistische intelligentsia in de ontwikkelingslanden, werd de systematische veronachtzaming van hun concrete context en hun eigen visie in wrange taal geformuleerd. Over de stafleden van het IMF en de Wereldbank citeren we volgende zinsnede : “Their staff is dominated by economists who have been educated in the same elitist way ; usually in a small number of top-flight academic institutions in the US and the UK. They are much more comfortable in the theoretical world of assumed rationality and economic logic than in the practical messy world of politics and the reconciliation of a multiplicity of diverse interests”. Deze radicale taal is wellicht een repliek op de arrogantie van Stanley Fisher.

37

Bij het naslaan van de bronnen kan elk onbevooroordeeld waarnemer merken dat de denkmodellen en de beleidsoriënteringen van het IMF in overwegende mate uit éénzelfde theoretische hoek afkomstig zijn. Goed bewust van deze eenzijdigheid organiseerde Joseph Stiglitz van 21 tot 23 juni 1999 een colloquium in Parijs over “Gouvernance, équité et marchés mondiaux dit in samenwerking met Europese economisten. Hopelijk volgt er een discussieronde waarbij ook de visie van de crisislanden aan bod komt. De tijd waarin het Westen de beleidslijnen kan dicteren aan de rest van de wereld is voorbij. Indien de bijsturing van de financiële architectuur en de hervorming van de internationale regulatie evenwichtig wil verlopen, moet de inbreng van het Zuiden, hoe radicaal ook, in acht worden genomen. In de crisisdagen van januari 1999 typeerde de Braziliaanse president Fernando Henrique Cardoso de veronachtzaming van zuiderse inzichten en beleidsopties als een praktijk van “asymmetrische” mondialisering. Hiermede bedoelde hij dat in de hiërarchische verhoudingen van het mondiale universum de voordelen en de lasten tussen centrum en periferie ongelijk zijn verdeeld. Bij de hervorming van de instellingen inzake financiële regulatie op wereldvlak is de bijsturing naar meer harmonie en billijkheid tussen lasten en voordelen een prioritaire opgave. Bij de beleidsinstanties van de G7, d.w.z. de groep van de toonaangevende centrumlanden, lopen de meningen over het ideale wisselkoersregime en de regulatiesystemen van de mondiale financiën nog ver uiteen. Vanuit Euroland borrelen ideeën en concrete voorstellen op ten gunste van wisselkoersstabiliteit tussen de dollar, de euro en de yen. De Amerikanen verkiezen het vrije zweven. Zij wensen ongebonden te blijven als geopolitieke hegemon. En deze bewegingsvrijheid is ook noodzaak wegens hun extern deficit. Het Amerikaans monetair beleid is ondermeer gericht op het aantrekken van buitenlandse beleggingen en op penetratie van hun banken en TNOs in de groeilanden. Het Amerikaans vetorecht in het IMF is hierin van groot nut. Nochtans, een groeiend aantal analisten en actoren van de financiële wereld zijn de mening toegedaan dat de inherente systeemrisico’s en hun asymmetrische doorwerking naar de groeilanden een meer relevant en trefzeker management van de crises vereisen. Het wordt dus een zoektocht naar een harmonieuzer verhouding tussen de voordelen van de mondialisering en een beleidskoers gericht naar meer stabiele welvaartsgroei op wereldvlak. Laat ons de eenentwintigste eeuw ingaan op het klapwieken van deze realistische utopie.

38

IX.

BIBLIOGRAFIE

Aglietta, M. (1998), “La maîtrise du risque systémique” in Economie Internationale, n° 4. Arestis, Ph. & Demetriades P. (1997), “Financial Development and Economic Growth : Assessing the Evidence” in The Economic Journal, mei. Arias, E. (1996), “The New Wave of Private Capital Inflows : Push or Pull” in Journal of Development Economics, vol. 48. Azour, J. (1997), “Marchés boursiers des pays émergents : une grande diversité dans le développement” in Revue Banque, n° 582, juni. Baeck, L. (1998), “De euro in mondiale context” in Onze Alma Mater, n° 4. Blaine, M. (1998), “Déjà Vu All Over Again : Mexico’s 1994 Financial Crisis” in The World Economy, n° 1. Bomfim, A. & Shah, A. (1994), “Macroeconomic Management and the Division of Powers in Brazil : Perspectives for the 1990s” in World Development, n° 4. Bordo, M. & Schwartz, A. (1996), “Clashes Between Internal and External Stability Goals in Currency Crisis, 1797-1994” in Open Economics Review, n° 7. Bresser Pereira, L. (1986), Inflação e Recessão, São Paulo. Burki, S. & Perry G. (1998), Beyond the Washington Consensus, Wereldbank, Washington. Calomeris, C. (1999), “How to Invert a New IMF” in The International Economy, januari. Cohen, D. (1999), La crise asiatique : hasard ou nécessité , in L’Economie politique, n° 2. Corbett, J. & Vines, D. (1999), Asian Currency and Financial Crises : Lessons from Vulnerability, Crisis and Collapse” in the World Economy, n° 2. Diniz, E. (1997), Crise, Reforma do Estado e Governabilidade, Rio de Janeiro. Edwards, F. (1999), “Hedge Funds and the Collapse of Long Term Capital Journal of Economic Perspectives, n° 2. Eichengreen, B. (1999), Toward a New International Financial Architecture : a Practical Post-Asia Agenda, Institute for International Economics, Washington. Fayolle, J. (1999), “D’une mondialisation à l’autre” in Cahiers de l’OFCE, april. Feldstein, M. (1998), “Refocusing the IMF” in Foreign Affairs, maart-april. Fisher, S. (1998), “The IMF and the Asian Crisis”,Conferentie op 20 maart in UCLA. Frankel, J. (1995), “Lessons from the Mexican Crisis” in Council of Foreign Relations, april. Fratscher, M. (1998), “Why Are Currency Crises Contagious Weltwirtschaftliches Archiv, n° 4. Goldstein, M. (1998), The Asian Financial Crisis : Causes, Cures and Systemic Implications, Institute for International Economics, Washington.

39

Grunberg, I. (1998), “Double Jeopardy : Globalization, Liberalization and the Fiscal Squeeze” in World Development, n° 4. Harris, R. (1997), “Stock Markets and Development : a Re-assessment” in European Economic Review, n° 41. Joly, H. (1998), “Crise asiatique et architecture du système monétaire et financier international : le point sur la réflexion aux Etats juli. Jorgenson, D. & Stiro, K. (1999); “Information Technology and Growth” in The American Economic Review, mei. Kaminsky, G. & Reinhart, C. (1999), “The Twin Crisis : the Causes of Banking and Balance of Payments Problems” in The American Economic Review, juni. Knight, M. (1998), “Developing Countries and the Globalization of Financial World Development, n° 7. Krugman, P. (1998), “America the Boastful” in Foreign Affairs, mei-juni. Krugman, P. (1998), What Happened to Asia ? website MIT, Cambridge. Lamfalussy, A. (1998), “The Globalization of Financial Markets : Challenges to Monetary Policy” in BNL Quarterly Review, maart. Levine, R. & Zervos, S. (1998), “Stock Markets, Banks and Economic Growth” in The American Economic Review, juni. Lopes, F. (1986), O choque heterodoxo, Rio de Janeiro. Markin, T. (1999), The Great East Asian Capital Flow Reversal : Reasons, Responses and Ramifications” in The World Economy, n°3. Maxfield, S. (1998), “Understanding the Political Implications of Financial Internationalization in Emerging Countries” in World Development, n° 7. Nazim, N. (1997), “Exchange Rate-based Stabilization in Latin America” in World Development, n° 4. Orléan, A. (1996), “Contagions Spéculatives et Globalisation Financière : Quelques Enseignements de la Crise Mexicaine” in Cartapanis, A (ed.), Turbulences et Spéculations dans l’Economie Mondiale, Parijs. Palermo, V. & Saraiva, M. (1999), “La gestion du Plan real et la crise financière au 33, juni. Passet, O. (1994), “Intermédiations financières sur un marché globalisé” in Revue de l’OFCE, n° 1. Passet, O. (1999), “Menace américaine sur l’équilibre financier mondial” in Revue de l’OFCE, n° 2. Pinheiro, A. & Giambiagi (1994), “Brazilian Privatization in the 1990s” in World Development, n° 5. Plihon, D. (1996), “La montée en puissance de la finance spéculative” in Cartapanis A. (ed.), Turbulences et Spéculations dans l’Economie Mondiale, Paris. Power, T. (1998), “Brazilian Politicians and Neoliberalism : Mapping Support for the Cardoso Reforms, 1995-1997” in Journal of Interamerican Studies and World Affairs, n° 4. 40

Quenan, C. (1997), “Peut-on parler d’économies émergentes en Amérique Latine ?” in Couffignal, G. (ed.), Amérique Latine, tournant du siècle, Parijs. Radelet, S. & Sachs, J. (1998), “The East Asian Financial Crisis : Diagnosis, Remedies, Prospects” in Brookings Papers on Economic Activity, n° 1. Reisen, H. (1998), “Les crises monétaires, résultats des facteurs internes politique économique pour les éviter” in 1. Rodrik, D. (1998), “Who Needs Capital Account Convertibility Essays in International Finance, n° 207, Princeton. Sachs, J. & Zini, A. (1996), “Brazilian Inflation and the Plano Real” in The World Economy, n° 1. Sachs, J. (1997), “IMF is a Power Unto Itself” in Financial Times, 11 december. Schwartz, G. (1990), “Stabilization Policies Under Political Transition : Reform versus Adjustment in Brazil, 1985-1989” in The Developing Economies, maart. Sellier, C. (1997), “Marchés émergents d’Asie du Sud-Est : un décollage sous contrainte” in Revue d’Economie Financière, december. Sgard, J. (1998), “Les crises en Asie” in Economie Internationale, n° 4. Singh, A. & Weiss, B. (1998), “Emerging Stock Markets, Portfolio Capital Flows and Long Term Economic Growth : Micro and Macroeconomic Perspectives” in World Devleopment, n° 4. Singh, A. (1997), “Financial Liberalisation, Stockmarkets and Economic The Economic Journal, mei. Soros, G. (1998), The Crisis of Global Capitalism, New York. Souza, C. (1998), “Intermediação de Interesses Regionais no Brasil : o Impacto do Federalismo e da Decentralização” in Revista Dados, n° 3, Rio de Janeiro. Speciaal nummer van Problème d’Amérique Latine (1999), La crise financière brésilienne et son impact sur les économies sud 35, apriljuni. Stiglitz, J. (1998), “The Role of International Financial Institutions in the Global Council of Foreign Relations, februari. Taylor, L. (1997), “The Revival of the Liberal Creed : the IMF and the World Bank in a Globalized Economy” in World Development, n° 2. Van Overveldt, J., Killemaes, D., Buyst, E. & Noels, G. (1999), Crash of Boom ? Trends : Roularta Books. Vidal, D. (1998), “Le Brésil après la réélection de F.H. Cardoso” d’Amérique Latine, 31. Wade, R. (1998), “The Coming Fight over Capital Flows” in Foreign Policy, winter.

41

KATHOLIEKE UNIVERSITEIT LEUVEN DEPARTEMENT ECONOMIE

LEUVENSE ECONOMISCHE STANDPUNTEN 1999/94

FINANCIËLE MONDIALISERING MET SPECULATIEVE UITSCHIETERS

Louis BAECK

oktober 1999

D/1999/2020/18 e-mail adres : [email protected]

INHOUDSTAFEL

I.

Tekst en Context

1

II.

Liberalisering, financiarisering en mondialisering

3

III.

De mondiale expansie van de kapitaalmarkten

7

IV.

Functionering en systeemrisico in de financiële markten

12

V.

De Amerikaanse locomotief

19

VI.

Monetaire en financiële fragiliteit van de groeilanden

24

VII. Brazilië : een heterodoxe en frivole kolos

30

VIII. De ontluistering van de Washington Consensus

36

IX.

39

Bibliografie