OBSAH
1
I. Shrnutí II. Ekonomický výhled ve vyspělých zemích
2 3
II.1 II.2 II.3 II.4
3 4 5 5
Eurozóna Spojené státy Německo Japonsko
III. Ekonomický výhled v zemích skupiny BRIC
6
III.1 III.2 III.3 III.4
6 6 7 7
Čína Indie Rusko Brazílie
IV. Grafy výhledů kurzů V. Vývoj na komoditních trzích
8 9
V.1 Ropa a zemní plyn V.2 Ostatní komodity
9 10
VI. Zaostřeno na…
11
Heterogenita finančních podmínek v zemích eurozóny
11
A. Přílohy A1. A2. A3. A4.
16
Změna predikcí HDP pro rok 2014 Změna predikcí inflace pro rok 2014 Seznam zkratek použitých v GEVu Seznam tematických článků publikovaných v GEVu
16 16 16 17
Datum uzávěrky dat Týden 14. - 18. dubna 2014
Sběr dat CF 14. dubna 2014
Datum publikace GEVu 25. dubna 2014
Poznámky ke grafům Předpovědi FED a ECB: střed intervalu U výhledů HDP a inflace šipka signalizuje směr revize nově publikované předpovědi oproti minulému GEVu. Není-li šipka uvedena, znamená to, že nová (tj. publikovaná orpoti předchozímu GEVu) předpověď není dostupná. Hvězdička označuje prvně publikovanou předpověď pro daný rok. Předpovědi sazeb EURIBOR a LIBOR jsou vytvořeny na základě implikovaných sazeb z výnosové křivky mezibankovního trhu (od 4M do 15M jsou použity sazby FRA, pro delší horizont upravené IRS sazby). Předpovědi výnosů německého a amerického vládního dluhopisu (Bund 10R a Treasury 10R) jsou převzaty z CF
Tým zpracovatelů Luboš Komárek
[email protected]
Oxana Babecká Kucharčuková
[email protected]
Tomáš Adam
Filip Novotný
Milan Klíma
[email protected]
[email protected]
[email protected]
II.2 Spojené státy
II.3 Německo
Garant Shrnutí
Editorka III.1 Rusko III.3 Čína
Editor II.1 Eurozóna Zaostřeno na…
Soňa Benecká
Marie Duršpek Raková
[email protected]
Jan Hošek
III.2 Indie III.4 Brazílie
V. Vývoj na komoditních trzích
[email protected] II.4 Japonsko
[email protected]
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
2
I. SHRNUTÍ Dubnové vydání Globálního ekonomického výhledu přináší pravidelný přehled aktuálního i očekávaného vývoje ve vybraných teritoriích se zaměřením na hlavní ekonomické veličiny: inflaci, růst HDP, předstihové ukazatele, úrokové sazby, měnové kurzy a ceny komodit. Na počátku druhého čtvrtletí letošního roku je naše pozornost dále zaostřena na analýzu heterogenity finančních podmínek v zemích eurozóny. Zde je ukázáno, jak prvotní očekávaná konvergence výnosů dlouhodobých vládních dluhopisů a úrokových sazeb soukromému sektoru v zemích eurozóny byla přerušena finanční krizí. Následná eskalace dluhových problémů eurozóny vedla k nárůstu rozdílů mezi jednotlivými zeměmi eurozóny, což by v případě dlouhodobého setrvání mělo vážné důsledky pro oživení v eurozóně jako celku. Ekonomický vývoj ve vyspělých zemích se celkově dále mírně zlepšuje, byť poslední údaje plynoucí z předstihových ukazatelů za průmysl naznačují mírnou korekci. Motorem ekonomického oživení globální ekonomiky v letošním roce by měly být díky očekávané 3% ekonomické výkonnosti Spojené státy. Obdobně by i eurozóna měla v daném horizontu pozvolně zvyšovat tempo svého růstu, byť se zhruba poloviční dynamikou oproti ekonomice USA. Rovněž japonská ekonomika se vyvíjí celkově uspokojivým směrem, avšak tamní průmysl bude čelit efektům pozvolna posilujícího jenu. Výhledy inflace se pohybují ve vyspělých zemích stále na velmi nízkých hodnotách, zejména pak v eurozóně jsou dále klesající, byť s náznakem jejich opětovného překmitnutí nad 1% hranici v roce 2015. Tato situace nutí ECB dále zvažovat uvolnění měnových podmínek. Čínská ekonomika dále pozvolna zpomaluje své hospodářské tempo, a tak se vládou stanovený cíl udržení letošního růstu „kolem 7,5 %“ postupně vzdaluje. Ne příliš optimistické výhledy přicházejí pro brazilskou ekonomiku kvůli domácím hospodářským problémům a neúspěšným reformním krokům, které vedou ke zvyšujícím se inflačním tlakům. Pro ruskou ekonomiku stále představuje riziko poměrně masivní odliv kapitálu a oslabení měny vlivem politického napětí mezi Ruskem a Ukrajinou. Naopak v indickém hospodářství převládají pozitivní výhledy, tj. zvyšování hospodářského růstu při zřetelném desinflačním procesu. Výhledy úrokových sazeb v eurozóně jsou pro letošní rok nadále nízké, avšak v USA se na přelomu letošního roku předpokládá jejich postupný nárůst, který by měl přetrvat i v roce 2015. V případě eurozóny jsou výhledy nárůstu sazeb pozvolnější a dále posunuty do budoucna. Americký dolar by měl dle Consensus Forecast posilovat jak vůči euru, tak vůči japonskému jenu. Posílení dolaru se očekává i vůči brazilské a ruské měně. Dolar nepatrně posílí i vůči indické měně, naopak vůči čínskému renminbi jsou výhledy na jeho oslabení. Cena ropy se pohybuje v poměrně úzkém pásmu se středem kolem 110 dolarů za barel, její výhled zůstává nadále klesající, neboť očekávaný růst těžby (zejména v Severní Americe) převyšuje očekávaný růst poptávky. K poklesu cen ropy (a surovin obecně, včetně zemního plynu) by mělo přispět i očekávané posílení amerického dolaru v důsledku postupného zpřísňování tamější měnové politiky, což by mělo mít za následek i stahování investorů z komoditních trhů. Komoditní trhy vykazují nadále nejednotný vývoj, i když na většině z nich převládala tendence k poklesu cen, když poptávka z velkých rozvíjejících se ekonomik nadále slábla. Na trzích s ostatními komoditami se výhledy jejich cen stabilizovaly, byť aktuálně vykazují nejednotný vývoj, který byl viditelný u současného nárůstu cen potravinářských komodit, zejména pšenice a kukuřice.
PMI a OECD CLI pro sledované země PMI v průmyslu - vyspělé země
OECD CLI - země skupiny BRIC
65
105
60
102
55
99
50 96 45 93
40
90
35 30
87 2007
2008 EA
2009
2010
2011
US
2012 DE
2013
2014 JP
Zdroj: Datastream, Bloomberg
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
2007
2008 BR
2009
2010 RU
2011
2012 IN
2013 CN
2014
II. EKONOMICKÝ VÝHLED VE VYSPĚLÝCH ZEMÍCH II.1 Eurozóna Podobně jako v minulých měsících, nová makroekonomická data z března a ze začátku dubna ukazují na pokračující mírné oživení v eurozóně doprovázené utlumenými inflačními tlaky. Většina hlavních koincidenčních indikátorů, včetně průmyslové produkce a maloobchodních tržeb, vykázala v únoru zlepšení. To se ale ani nadále neprojevuje v míře nezaměstnanosti, která v eurozóně setrvává od října na 11,9 %. Také většina předstihových ukazatelů zaznamenala zlepšení, i když v březnu u některých (včetně PMI) došlo k poklesu; i tak se ale tyto ukazatele pohybují nad hodnotami z konce minulého roku. Dubnový CF revidoval o 0,1 p.b. směrem nahoru výhledy růstu HDP v letošním i příštím roce. I nová predikce MMF revidovala růst směrem nahoru a je tak spolu s CF v souladu s prognózou ECB z minulého měsíce. MMF nicméně upozorňuje na pokračující rizika růstu pramenící především ze zvolnění úsilí o strukturální reformy v eurozóně, ke kterému nově přibylo riziko velmi nízké inflace, potažmo deflace. Meziroční míra inflace v březnu poklesla na 0,5 % z únorových 0,7 %. K poklesu částečně přispěl efekt základny vlivem vyšších cen služeb v loňském březnu (z důvodu Velikonoc). Ze složek HICP indexu k meziročnímu poklesu inflace přispěly především nižší ceny paliv a služeb v telekomunikacích. ECB ani na dubnovém zasedání nepřistoupila k dalšímu uvolnění měnové politiky, nicméně připustila v případě změny výhledu inflace směrem dolů použití konvenčních i nekonvenčních nástrojů měnové politiky. Předpověď CF svůj výhled inflace oproti minulému měsíci nezměnila; nová predikce MMF se ale posunula mírně směrem dolů. MMF také doporučuje další uvolnění měnové politiky, které by mělo zabránit deflačnímu scénáři v eurozóně. Úrokové sazby na peněžním trhu zůstávají stabilní a jejich růst se očekává až od poloviny roku 2015. Zvýšení pravděpodobnosti použití nekonvenčních nástrojů měnové politiky ze strany ECB přispělo ke snížení výnosů v periferních zemích eurozóny a do určité míry také k úspěšnosti první aukce řeckých pětiletých dluhopisů od roku 2012.
Inflace, %
Růst HDP, % 3,0
2,5
2,0
0,0
1,0
-2,5
0,0
-5,0
2009
2009
2014 2015
2010
2011
2012
2013
HIST
CF, 2014/4
OECD, 2013/11
ECB, 2014/3
2014
2015
MMF, 2014/4
CF
MMF
OECD
ECB
1,2 1,5
1,2 1,5
1,0 1,6
1,2 1,5
2010
2011
HIST
OECD, 2013/11
2014 2015
2012
2013
CF, 2014/4
2014
2015
MMF, 2014/4
ECB, 2014/3
CF
MMF
OECD
ECB
0,9 1,3
0,9 1,2
1,2 1,2
1,0 1,3
Úrokové sazby
Předstihové ukazatele 102
60
101
40
4 3
20
100
0 99
2
-20 98
-40
97
-60
96
-80 2007
2008
2009
2010
2011
OECD-CLI
2013
0 2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2014
3M Euribor
EC-ICI (pr. osa)
EC-CCI (pr. osa) 1/14 2/14 3/14
2012
1
1R EURIBOR
10R Bund
03/14 04/14 06/14 12/14 06/15 12/15
ZEW-ES (pr. osa)
OECD-CLI
EC-ICI
EC-CCI
ZEW-ES
101,1
-3,8 -3,4
-11,7 -12,7 -9,3
73,3 68,50 61,50
EURIBOR 3M EURIBOR 1R Bund 10R
0,31 0,31 0,31 0,30 0,58 0,59 0,60 0,72 03/14 04/14 07/14 04/15 1,59
1,8
0,39 0,96
0,52 1,29
2,2
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
3
4
II. EKONOMICKÝ VÝHLED VE VYSPĚLÝCH ZEMÍCH II.2 Spojené státy V letošním roce by se měl růst ekonomiky Spojených států přiblížit 3% úrovni a v roce 2015 ještě mírně zrychlit. Podle MMF tak mají být Spojené státy v letošním roce hlavním tahounem globální ekonomiky. Ekonomické oživení bude přitom doprovázeno utlumenými inflačními tlaky, když námi sledované instituce očekávají v následujících dvou letech růst spotřebitelských cen pod 2% cílem Fedu. Meziroční tempo růstu průmyslové produkce v březnu dále zrychlilo a překonalo hodnotu očekávanou za celý letošní rok. Navíc další růst předstihového ukazatele PMI v průmyslu v březnu potvrzuje sílu ekonomického oživení. Také indikátory spotřebitelské důvěry v březnu (Conference Board) a v dubnu (University of Michigan) vzrostly. V březnu došlo navíc k výraznému růstu nominálních maloobchodních tržeb. Nicméně ani pozorované oživení nemusí podle Fedu vést k růstu inflačních tlaků, což zvyšuje pravděpodobnost pokračování uvolněné měnové politiky po delší období (úrokové sazby poblíž nuly hlouběji do roku 2015). I když míra nezaměstnanosti v březnu setrvala na úrovni 6,7 %, tak znepokojivý je podle vyjádření Fedu výrazný podíl zaměstnaných pouze na částečný pracovní úvazek a vysoký podíl dlouhodobé nezaměstnanosti. V souladu s postupným ukončováním QE je v jednoletém horizontu očekáván růst výnosů desetiletých vládních dluhopisů. Tržní očekávání krátkobých úrokových sazeb jsou v průběhu roku 2015 také rostoucí. Průměrný kurz dolaru vůči euru v březnu dále oslabil a na slabších úrovních se pohybuje i v dosavadním průběhu dubna. Tento vývoj je pravděpodobně dán nečinností ECB (absencí dalšího uvolnění měnové politiky, i přes nízký výhled inflace) a lepšími daty HDP eurozóny ve čtvrtém čtvrtletí 2013. V ročním horizontu je nicméně v souladu s dlouhodobými fundamenty podle CF očekáváno posílení dolaru o 6 % na hodnotu 1,30 USD/EUR.
Inflace, %
Růst HDP, % 4,0
4,0
3,0
2,0
2,0
0,0 1,0
-2,0
0,0 -1,0
-4,0 2009
2014 2015
2010
2011
2012
2013
HIST
CF, 2014/4
OECD, 2013/11
Fed, 2014/3
2014
2009
2015
MMF, 2014/4
CF
MMF
OECD
Fed
2,7 3,0
2,8 3,0
2,9 3,4
2,9 3,1
2014 2015
Předstihové ukazatele
2010
2011
2012
2013
HIST
CF, 2014/4
OECD, 2013/11
Fed, 2014/3
2014
2015
MMF, 2014/4
CF
MMF
OECD
Fed
1,7 1,9
1,4 1,6
1,8 1,9
1,6 1,8
Úrokové sazby
120
110
100
103
80
96
60
89
40
82
4 3 2
20
75 2007
2008
2009
2010
UoM-CSI CB-LEII (pr. osa) 2/14 3/14 4/14
2011
2012
2013
2014
1 0 2009
2010
2011
USD LIBOR 3M
CB-CCI OECD-CLI (pr. osa)
CB-LEII
OECD-CLI
UoM-CSI
CB-CCI
99,8
100,5
81,6 80,0 82,6
78,3 82,3
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
USD LIBOR 3M USD LIBOR 1R Treasury 10R
2012
2013
2014
USD LIBOR 1R
2015
Treasury 10R
03/14 04/14
06/14 12/14 06/15 12/15
0,23 0,23 0,56 0,55 03/14 04/14
0,25 0,33 0,66 1,20 07/14 04/15
2,72
3,0
3,5
0,66 2,16
1,21 3,30
II. EKONOMICKÝ VÝHLED VE VYSPĚLÝCH ZEMÍCH
5
II.3 Německo Ve čtvrtém čtvrtletí 2013 došlo v Německu ve srovnání s předchozím čtvrtletím ke zvýšení mezičtvrtletního i meziročního tempa růstu HDP, zejména díky růstu čistého vývozu. Pro první čtvrtletí letošního roku dubnový CF očekává další zrychlení meziročního hospodářského vývoje. Nasvědčují tomu údaje o vývoji průmyslové výroby a maloobchodního obratu za první dva měsíce tohoto čtvrtletí. Meziroční tempa růstu obou ukazatelů za toto období ve srovnání s předchozím čtvrtletím výrazně posílila. Pro celý letošní rok dubnový CF očekává zrychlení ekonomického růstu na 1,9 %. Hlavním zdrojem růstu by se měla stát vyšší dynamika domácí poptávky a to zejména spotřeby domácností. Takový vývoj naznačují také hodnoty předstihových ukazatelů. Zvýšily se hlavně ukazatele důvěry spotřebitelů. Naproti tomu v podnikatelském sektoru se zvyšuje obava z dopadů ukrajinské krize na ekonomický vývoj v eurozóně a zejména v Německu. Růst HDP, %
Inflace, %
6,0
2010 2011 2012 2013 2014 2015
3,0
3,0 2,0 0,0 1,0
Japonsko
-3,0
-6,0
0,0 2009
2014 2015
2010
2011
2012
2013
HIST
CF, 2014/4
OECD, 2013/11
DBB, 2013/12
2014
2015
2009
MMF, 2014/4
CF
MMF
OECD
DBB
1,9 2,0
1,7 1,6
1,7 2,0
1,7 1,8
2014 2015
2010
2011
2012
2013
HIST
CF, 2014/4
OECD, 2013/11
DBB, 2013/12
2014
2015
MMF, 2014/4
CF
MMF
OECD
DBB
1,4 1,8
1,4 1,4
1,8 2,0
1,3 1,5
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
II.4 Japonsko V únoru si inflace v Japonsku udržela dynamiku předchozích měsíců (1,5 %), což spolu s dalším poklesem nezaměstnanosti (na rekordních 3,6 %) podporuje tezi, že se této asijské zemi daří postupně opouštět deflační prostředí. Na druhou stranu zpomalování průmyslové produkce a spotřebitelských výdajů naznačuje, že výhled ekonomiky zůstává přinejmenším nejistý. Další pokles poptávky lze očekávat ve 2. čtvrtletí v souvislosti se zvýšením spotřební daně, která se od prvního dubna zvedla z 5% na 8% a to poprvé po 17 letech. Motivem pro zavedení vyšší daně je udržitelnost japonského zadlužení při stárnoucí populaci. Zdrojem nejistoty je také výhled hlavních obchodních partnerů Japonska, zejména Číny. Centrální banka však hodnotí současné trendy jako pozitivní. Zatím tedy nepřistoupila k dalšímu uvolnění měnové politiky, což vedlo na začátku dubna k posílení japonské měny. Dubnový CF (stejně jako MMF) v souladu s novými daty přehodnotil o 0,1 p.b. směrem dolů výhled růstu HDP v tomto roce, zatímco předpověď na rok 2015 změn nedoznala. Růst HDP, %
Inflace, % 4,0 2010 2011 3,0 2012 2013 2,0 2014 2015 1,0
6,0
3,0
0,0
-3,0
-6,0 2009
2014 2015
2010
2011
2012
HIST
CF, 2014/4
OECD, 2013/11
BoJ, 2014/1
2013
2014
2015
MMF, 2014/4
CF
MMF
OECD
BoJ
1,3 1,3
1,4 1,0
1,5 1,0
1,4 1,5
2010 2011 2012 2013 2014 2015
0,0 Japonsko -1,0 2009 2010 -2,0 2011 2012 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2013 HIST CF, 2014/4 MMF, 2014/4 2014 OECD, 2013/11 BoJ, 2014/1 2015 CF MMF OECD BoJ 2014 2015
2,6 1,7
2,8 1,7
2,3 1,8
3,3 2,6
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
Japo 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
6
III. EKONOMICKÝ VÝHLED V ZEMÍCH SKUPINY BRIC III.1 Čína Meziroční tempo růstu čínského HDP v 1. čtvrtletí 2014 zpomalilo na 7,4 % oproti 7,7 % v posledním čtvrtletí loňského roku a mezičtvrtletní růst zpomalil na 1,3 %. Také růsty průmyslové produkce a fixních investic zpomalují. Vývozy v prvním čtvrtletí meziročně poklesly o 3,4 % a dovozy naopak vrostly o 1,6 %. Nové výhledy CF, EIU a MMF očekávají v letošním roce 7,3% - 7,5% růst, v příštím roce se očekává další zpomalení (6,9 % - 7,3 %). Růst spotřebitelských cen se letos bude dle nových výhledů nacházet pod 3,5% cílem vyhlášeným čínskou vládou. K mírnému urychlení tempa růstu cen může dojit příští rok. Čínská centrální banka rozšířila v polovině března fluktuační pásmo renminbi, což následně vedlo k prudkému oslabení čínské měny. Na výhledu se ovšem očekává návrat na apreciační trajektorii a ve dvouletém horizontu by mělo renminbi posílit vůči dolaru na úroveň 6 CNY/USD.
Růst HDP, %
Inflace, % 7,0 2010 2011 2012 5,0 2013 2014 2015 3,0
11,0 10,0 9,0
17.12.2013
17.6.2014 17.12.2014
8,0 7,0 6,0 2009
2010
2011
2012
HIST
CF, 2014/4
OECD, 2013/11
EIU, 2014/4
2014 2015
2013
2014
2015
MMF, 2014/4
CF
MMF
OECD
EIU
7,3 7,2
7,5 7,3
8,2 7,5
7,3 6,9
Čína 1,0 2009 2010 -1,0 2011 2012 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2013 HIST CF, 2014/4 MMF, 2014/4 2014 OECD, 2013/11 EIU, 2014/4 2015 CF MMF OECD EIU
2014 2015
2,6 3,0
3,0 3,0
2,4 2,4
2,8 3,2
III.2 Indie Rupie byla povzbuzena v minulých měsících měnovým zpřísněním a přílivem dlouhodobějšího kapitálu. Oslabený a více konkurenceschopný měnový kurz (po oslabení v roce 2013) by měl podpořit exporty a umožnit zlepšení růstových vyhlídek indické ekonomiky. Na výsledku voleb, které se konají v dubnu a květnu, bude záviset, jaký bude rozvoj dalších důležitých investičních projektů. Výhled pro Indii je vcelku pozitivní, růst HDP by se měl zvýšit z 4,7 % v roce 2013 na 5,4 % v roce 2014 a dále růst až 6% tempem v roce 2015. Spotřebitelské ceny by naopak měly poklesnout z 9,6 % v roce 2013 na 7,7 % v roce 2014 a 7,1 % v roce 2015. Aktuální kurz rupie se pohybuje kolem 60,2 za dolar a dubnový CF předpovídá v ročním horizontu jeho mírné oslabení blížící se k hodnotám 62 rupií za dolar.
Růst HDP, %
Inflace, %
10,0
10,0
2010 2011 2012 2013 2014 2015
8,0
Čína
14,0
12,0 8,0
17.12.2013
17.6.2014 17.12.2014
17.6.2015
6,0
4,0
6,0 2009
2014 2015
2010
2011
2012
HIST
CF, 2014/4
OECD, 2013/11
EIU, 2014/4
2013
2014
2015
2009
MMF, 2014/4
CF
MMF
OECD
EIU
5,4 6,0
5,4 6,4
5,1 5,7
6,1 6,4
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
2014 2015
2010
2011
2012
HIST
CF, 2014/4
OECD, 2013/11
EIU, 2014/4
2013
2014
2015
MMF, 2014/4
CF
MMF
OECD
EIU
7,7 7,1
8,0 7,5
9,0 7,6
7,9 8,0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
III. EKONOMICKÝ VÝHLED V ZEMÍCH SKUPINY BRIC III.3 Rusko Dle nejnovějších statistických údajů zpomalil růst ruského HDP z 3,4 % v roce 2012 na 1,3 % v roce 2013. Nepříznivá makroekonomická data přispěla k výraznému zhoršení výhledů na letošní rok. CF, EIU a WEO snížily svoje výhledy růstu lehce nad 1 %; výhled inflace oproti minulosti naopak vzrostl. Slabší ekonomickou aktivitu naznačuje i předběžný výhled Ministerstva ekonomického rozvoje Ruska, jehož základní scénář očekává 1,1% růst za předpokladu fiskální podpory ekonomiky. Ministerstvo ovšem nevylučuje růst pouhých 0,5 % a zdůraznilo, že ekonomickou aktivitu brzdí značný čistý odliv kapitálu, jehož předběžný odhad za 1.čtvrtleti 2014 se přiblížil k celoroční hodnotě za rok 2013. Zpomalení růstu na méně než 1 % očekává Ruská centrální banka a ministerstvo financí nevylučuje růst blízký nule, viz agentura Interfax. Nový výhled Světové banky zase počítá s nepříznivým dopadem krymského konfliktu na investice. Světová banka výhled letošního růstu HDP snížila na 1,1 % až -1,8 % v případě podstatného zhoršení při řešení ukrajinské krize. Růst HDP, %
Inflace, %
6,0
10,0
4,0 8,3
2,0 0,0
6,5 -2,0 -4,0
4,8
-6,0 -8,0
3,0 2009
2014 2015
2010
2011
2012
HIST
CF, 2014/4
OECD, 2013/11
EIU, 2014/4
2013
2014
2015
2009
MMF, 2014/4
CF
MMF
OECD
EIU
1,3 2,1
1,3 2,3
2,3 2,9
1,2 1,8
2010
2011
2012
HIST
CF, 2014/4
OECD, 2013/11
EIU, 2014/4
2014 2015
2013
2014
2015
MMF, 2014/4
CF
MMF
OECD
EIU
5,8 5,1
5,8 5,3
5,7 4,5
6,0 5,5
III.4 Brazílie Real se v posledních týdnech zotavil, navzdory březnovému snížení ratingu Standard and Poor´s na BBB-. Toto snížení ratingu je následkem ekonomických reforem prezidentky Dilmy Rouseff, jež se snažila oživit ekonomický růst Brazílie snížením daní a zvýšením výdajů. Nastartovat růst se jí však nepodařilo, zároveň došlo k většímu vnějšímu zadlužení. Nedávné posílení realu odráží zejména měnové utahování centrální bankou, jež zvedla v březnu úrokovou sazbu k 11 %. Slabý růst, vysoká inflace a velký vnější deficit však naznačují, že posílení realu bude spíše krátkodobé. Růst HDP za rok 2013 byl 2,3 %, růst spotřebitelských cen 5,9 %. Předpověď růstu HDP je dle dubnového CF nízká, okolo 1,8 % na rok 2014, 2,1 % na rok 2015. Spotřebitelské ceny by v roce 2014 měly růst 6% tempem, v roce 2015 okolo 5,6 %. Aktuální cena realu je kolem 2,1 za dolar, v horizontu jednoho roku CF předpokládá, že oslabí až k 2,42 za dolar.
Růst HDP, %
Inflace, %
8,0
7,0
6,0
6,0
4,0 2,0
5,0
0,0 -2,0
4,0 2009
2014 2015
2010
2011
2012
HIST
CF, 2014/4
OECD, 2013/11
EIU, 2014/4
2013
2014
2015
2009
MMF, 2014/4
CF
MMF
OECD
EIU
1,8 2,1
1,8 2,7
2,2 2,5
1,8 2,1
2014 2015
2010
2011
2012
HIST
CF, 2014/4
OECD, 2013/11
EIU, 2014/4
2013
2014
2015
MMF, 2014/4
CF
MMF
OECD
EIU
6,0 5,6
5,9 5,5
5,0 5,1
6,2 5,9
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
7
8
IV. VÝHLEDY KURZŮ IV. Grafy výhledů kurzů vůči americkému dolaru EURO
JAPONSKÝ JEN
1,55
110
1,50
105
1,45
100
1,40
95
1,35
90
1,30
85
1,25
80
1,20 2010
2011
2012
spotový kurz
2013
2014
předpověď CF 14/04/14
spotový kurz předpověď CF
05/14
2015
2016
forwardový kurz 07/14
04/15
2011
2012
spotový kurz
04/16
1,382
forwardový kurz
75 2010
2013
předpověď CF 14/04/14
1,363
1,349
1,297
1,283
spotový kurz předpověď CF
1,382
1,382
1,382
1,388
forwardový kurz
BRAZILSKÝ REALBRAZILSKÝ REAL
2014
05/14
2015
2016
forwardový kurz 07/14
04/15
04/16
101,90 103,70 104,90 108,00 108,40 101,83 101,80 101,57 100,63
RUSKÝ RUBL RUSKÝ RUBL
RUSKÝ RUBL
3,0
38 35
2,5
33
2,0
30 1,5
28 1,0 2010
2011
2012
2013
BRL/USD (spot) 14/04/14 spotový kurz
2014
2015
2016
25 2010
05/14
07/14
04/15
2,38
2,42
2,46
2015
2016
RUB/USD (CF) 05/14
07/14
04/15
04/16
36,14
36,57
36,95
37,19
ČÍNSKÝ RENMINBI
70
7,0
60
6,5
50
6,0
40 2012
2013
INR/USD (spot) 14/04/14 spotový kurz předpověď CF
2014
35,92
předpověď CF
INDICKÁ RUPIE
2011
2013
14/04/14 spotový kurz
2,39
2012
RUB/USD (spot) 04/16
2,21
předpověď CF
2010
2011
BRL/USD (CF)
2014
2015
2016
5,5 2010
2011
INR/USD (CF) 05/14
07/14
04/15
61,21
61,92
2013
2014
CNY/USD (spot) 04/16
60,24 61,18
2012
62,40
14/04/14 spotový kurz předpověď CF
2015
2016
CNY/USD (CF) 05/14
07/14
04/15
04/16
6,15
6,13
6,05
6,00
6,22
Směr šipky označuje posílení měny vůči americkému dolaru. Hodnoty kurzů jsou k poslednímu dni v měsíci. Forwardový kurz nepředstavuje výhled, vychází z kryté úrokové parity – tj. kurz země s vyšší úrokovou sazbou oslabuje. Forwardový kurz představuje aktuální (k datu uzávěrky) možnost zajištění budoucího kurzu.
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
V. VÝVOJ NA KOMODITNÍCH TRZÍCH
V.1 Ropa a zemní plyn Z dlouhodobého pohledu se průměrná cena ropy Brent i v březnu s hodnotou 107,8 USD/b udržela (již 9. měsíc v řadě) v relativně úzkém pásmu 107 – 112 USD/b. V první polovině března cena klesala v důsledku obav ze zpomalení ekonomické aktivity v Číně a nižší sezonní poptávky, když zároveň dostatečný růst nabídky tlumil rizika, plynoucí z lokálních výpadků těžby a politického napětí na Ukrajině. V závěru měsíce se cena rozkolísala s tím, jak se stupňovaly sankce západních mocností proti Rusku a jak se vyvíjela politická jednání mezi oběma stranami. Směrem dolů stlačila dočasně cenu ropy Brent dohoda rebelů s libyjskou vládou o otevření dvou menších vývozních terminálů ropy. Na začátku dubna však cena opět začala růst, když se ukázalo, že růst vývozu ropy z Libye bude jen pozvolný a na Ukrajině začalo docházet k ozbrojeným střetům. Cenu podporovala i příznivá data z amerického trhu práce. Výhled cen ropy zůstává nadále klesající, neboť očekávaný růst těžby (zejména v Severní Americe) převyšuje očekávaný růst poptávky. Tato očekávání spolu s nižšími obavami z inflace (v důsledku snižování měnového stimulu v USA) vedou rovněž k odchodu finančních investorů z komoditních trhů (a jejich přesunu na akciové trhy). Proti výraznějšímu poklesu cen ropy zatím působí nízké a nadále klesající zásoby ropných produktů v zemích OECD. EIA očekává pro letošní a příští rok průměrnou cenu ropy Brent 105 resp. 101 USD/b. Průzkum CF04 předpokládá v horizontu jednoho roku spíše stagnaci kolem 106 USD/barel. Cena ropy WTI od zprovoznění ropovodu z amerického vnitrozemí na pobřeží Mexického zálivu v polovině ledna roste (přes dočasný pokles v první polovině března) v souvislosti s klesajícími zásobami ropy na ropném terminálu Cushing. S tím pokleslo i rozpětí cen ropy Brent a WTI.
VÝHLED CEN ROPY A ZEMNÍHO PLYNU
CELKOVÉ ZÁSOBY ROPY A ROPNÝCH PRODUKTŮ V OECD
140 120
535
4,4
100
468
4,2
80
401
60
334
40
267
20
4,0 3,8
200 2009
2010
2011
Ropa Brent
2012
2013
Ropa WTI
Brent 2014 -1,08 2015 -4,43
2014
3,6
2015
2009
Zemní plyn (pr. osa)
WTI 1,78 -8,20
2010
MAX/MIN
2011
2012
5R minimum
2013
Zásoby
5R průměr
Plyn -5,05 -6,38
SVĚTOVÁ SPOTŘEBA ROPY A ROPNÝCH PRODUKTŮ
PRODUKCE, CELKOVÉ A REZERVNÍ KAPACITY ZEMÍ OPEC
94
01/14
06/14
12/14
12/15
36
12
92
106,7 392,8
90,7
86,8
81,7
34
10
32
8
30
6
28
4
26
2
90 88 86 84
24
0 2009
82 2009
2010
2011 IEA
2012
2013 EIA
IEA 2014 2015
1,42
EIA 1,36 1,48
2014
2015
2010
2011
2012
2013
Celkové těžební kapacity
OPEC
2014
2015
Produkce zemí OPEC
Rezervní kapacity (pr. osa)
OPEC 1,25
Produkce 2014 2015
-0,77 -0,66
Těžební kapacity -0,26 3,55
Rezervní kapacity 6,79 58,34
Poznámka: Cena ropy v USD/barel (ICE), cena ruského plynu na hranicích s Německem v USD/1000m3 (data MMF, vyhlazeno HP filtrem). Budoucí ceny ropy (šedá oblast) jsou odvozeny z futures kontraktů, budoucí ceny plynu jsou modelově odvozeny od cen ropy. V tabulkách jsou meziroční změny v %. Celkové zásoby ropy (tedy komerční i strategické) v zemích OECD vč. průměru, maxima a minima za minulých pět let v mld. barelů. Světová spotřeba ropy a ropných produktů v mil. barelů/den. Produkce a těžební kapacity kartelu OPEC v mil. barelů/den (odhad EIA). Zdroj: Bloomberg, IEA, EIA, OPEC, výpočty ČNB.
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
9
10
V. VÝVOJ NA KOMODITNÍCH TRZÍCH V.2 Ostatní komodity Komoditní trhy vykazují nadále nejednotný vývoj, i když na většině z nich převládala tendence k poklesu cen, když poptávka z velkých rozvíjejících se ekonomik nadále slábla. Finanční investoři se stahovali z komoditních trhů a přesouvali své investice na akciové trhy vyspělých zemí, neboť vnímané riziko inflace (a tedy potřeba zajištění proti ní) slábne v souvislosti s omezováním měnového stimulu v USA a růstem úrokových sazeb. Z neenergetických surovin byl tento vývoj nejvíce patrný na indexu cen průmyslových kovů a zejména u ceny mědi. Pouze ceny niklu a cínu rostly, když Indonéská vláda zvažuje zákaz vývozu nezpracovaných minerálů. Celkový index neenergetických surovin však v březnu a polovině dubna rostl v důsledku výrazného růstu indexu cen potravinářských komodit. K jeho růstu přispěly zejména ceny pšenice a kukuřice v důsledku politické situace na Ukrajině a špatného počasí v Brazílii. Ukrajina je třetí největší vývozce kukuřice a šestý vývozce pšenice na světě, Brazílie je druhým největším vývozcem kukuřice.
INDEXY CEN NEENERGETICKÝCH KOMODIT
POTRAVINÁŘSKÉ KOMODITY
250
400 350
200
300 150
250 200
100
150
50 2009
2010
2011
2012
Komoditní koš celkem
2013
2014
2015
100 2009
Potravinářské komodity
2011
Pšenice
Průmyslové kovy
Celkem 2014 2015
2010
-0,4 0,0
Potraviny 1,7 -0,7
Kovy -2,1 1,8
2014 2015
KOVY
2012
2013
Kukuřice
Pšenice
Kukuřice
-1,1 7,0
-15,0 3,4
2014
2015
Rýže
Sója
Rýže
Sója
-3,2 -1,4
-4,4 -9,9
MASO, NEPOTRAVINÁŘSKÉ ZEMĚDĚLSKÉ KOMODITY
300 200
400
150
300
100
200
50
100
250 200 150
100 50
0 2009
2010
2011
Hliník
2012 Měď
Hliník 2014 2015
-0,4 6,7
2013
2014
Nikl
2015 Ocel
Měď -7,8 -1,8
0 2009
2010
2011
Vepřové
Nikl 12,8 4,7
Vepřové 2014 2015
20,9 -18,4
2012
Hovězí
2013
2014
2015
Bavlna (p.o.)
Hovězí 10,1 -0,7
Bavlna 3,7 -6,2
Kaučuk (p.o.)
Kaučuk -24,1
Poznámka: Indexy jsou vypočítány na základě cen v USD. Struktura indexů cen neenergetických komodit odpovídá složení komoditních indexů The Economist. Všechny ceny ve formě indexů 2005 = 100 (grafy) a procentní změny (tabulky). Zdroj: Bloomberg, výpočty ČNB.
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
2/2008 3/2008 4/2008 5/2008 6/2008 7/2008 8/2008 9/2008 10/2008 11/2008 12/2008 1/2009 2/2009 3/2009 4/2009 5/2009
2/ 3/ 4/ 5/ 6/ 7/ 8/ 9/ 10/ 11/ 12/ 1/ 2/ 3/ 4/ 5/
VI. ZAOSTŘENO NA… Heterogenita finančních podmínek v zemích eurozóny1 Po vzniku eurozóny docházelo k očekávané konvergenci dlouhodobých výnosů vládních dluhopisů a spolu s nimi i úrokových sazeb úvěrů poskytnutých soukromému sektoru napříč zeměmi eurozóny. Tato konvergence je důležitým předpokladem úspěšného fungování společné měnové politiky v rámci měnové unie. Finanční krize v roce 2008 ale tento proces přerušila a dluhová krize v eurozóně přispěla k dalšímu rozšiřování rozdílů úrokových sazeb mezi zeměmi. Vysoké úroky, kterým čelí nefinanční podniky a domácnosti v zemích postižených dluhovou krizí, jsou jedním z významných faktorů brzdících jejich růst i oživení v eurozóně jako celku. Uvolnění měnových podmínek v periferních zemích ale vyžaduje nestandardní nástroje centrální banky nebo vlád a nalezení optimálního nástroje přijatelného pro všechny země eurozóny se jeví jako složité.
Úvod V této analýze popíšeme vývoj finančních (úvěrových) podmínek v eurozóně, kde finanční integraci doprovázenou sbližováním úrokových sazeb po vzniku eurozóny vystřídala divergence sazeb během finanční krize. Vysoké úrokové sazby, kterým čelí domácnosti a firmy především v periferních zemích eurozóny, jsou považovány za jednu z hlavních překážek oživení v eurozóně, protože brání investicím firem (což má negativní vliv na dlouhodobý růst a nezaměstnanost) a brzdí růst soukromé spotřeby. Konkrétně se zaměříme na trh s úvěry nefinančním podnikům a domácnostem a popíšeme nástroje zmiňované v literatuře, kterými centrální banka nebo jednotlivé vlády mohou uvolnit měnové podmínky v periferních zemích eurozóny.
1. Konvergence a divergence úrokových sazeb v eurozóně Pro hladké fungování měnové unie je nezbytné, aby úrokové sazby v jednotlivých státech byly podobné a odrážely politiku centrální banky. Ta v takové situaci může pohyby své měnověpolitické sazby ovlivnit finanční podmínky podniků a domácností, čímž může ovlivnit ekonomickou aktivitu a dosáhnout cenové stability. Po vytvoření evropské měnové unie a zavedení jednotné evropské měny ke konvergenci úrokových sazeb skutečně docházelo (Graf 1). Jinými slovy, rozdíly v sazbách úvěrů nefinančním podnikům a hypoték skutečně klesaly. Tato konvergence probíhala z několika důvodů. Za prvé, společná měnová politika vedla k eliminaci rozdílů časové prémie (term premium) aktiv v eurozóně. Bankám, především v zemích jižního křídla eurozóny, se dále díky přístupu na společný mezibankovní trh snížily náklady financování. Dalším důvodem byla konvergence výnosů vládních dluhopisů, jejichž snížení se odrazilo také ve snížení nákladů vnějšího financování bank v jižních zemích.
0,4
Pád Lehman Brothers
0,3 0,2
0,1 OMT 0,0 2003
2005
2007
2009
2011
2013
Úvěry pro nefinanční podniky, do 1 mil EUR Úvěry pro nefinanční podniky, nad 1 mil EUR Spotřební úvěry Úvěry na nákup domů
Proces sbližování sazeb ale přerušila finanční krize Graf 1 Variační koeficient úrokových sazeb nových v roce 2008, kdy investoři začali vnímat rozdíly úvěrů v eurozóně mezi zeměmi, resp. jejich vládami a bankovními Zdroj: ECB sektory. Objem mezibankovních půjček napříč Pozn.: variační koeficient vyjadřuje podíl směrodatné odchylky a střední zeměmi eurozóny začaly klesat (začalo docházet k hodnoty veličiny. Zvýšení hodnoty tedy vyjadřuje divergenci očištěnou o fragmentaci bankovního sektoru), výnosy změnu střední hodnoty sazeb. dluhopisů jižních zemí eurozóny a Irska rostly a spolu s nimi i výnosy bankovních dluhopisů. Nárůst rozdílů mezi sazbami se zintenzivnil během dluhové krize v eurozóně. Jedna ze složek sazeb bank, riziko vládního selhání (defaultu), v periferních zemích rostla, zatímco v jádrových zemích klesala z důvodu útěku ke kvalitě (flight to quality). Další složkou, která vzrostla, je kreditní prémie, kdy riziko defaultu podniků vzrostlo v periferních zemích kvůli jejich nižšímu růstovému potenciálu, jenž byl dále snížen probíhající fiskální konsolidací. Objemy přeshraničních půjček na mezibankovním trhu nadále klesaly.
1
Autorem je Tomáš Adam (
[email protected]). Názory v tomto příspěvku jsou jeho vlastní a neodráží nezbytně oficiální pozici České národní banky. Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
11
VI. ZAOSTŘENO NA…
12
2013
5,5
GR
5,0 IE 4,5
PT IT
DE AT NL ES BE FR FI
4,0 LU
3,5 3,30
Náklady financování nefin. podniků
Náklady financování nein. podniků
2003
3,50
3,70
3,90
4,10
4,30
Výnosy vládních dluhopisů
6,5
CY
GR
PT
5,5 4,5
SI
MT IE
3,5
IT ES R² = 0,8439
SK DENL BE FR FIAT LU
2,5 1,5 1,50
3,50
5,50
7,50
9,50
Výnosy vládních dluhopisů
Graf 2 Výnosy vládních dluhopisů a náklady financování nefinančních podniků Zdroj: ECB Pozn. Celkové náklady financování počítá ECB vážením úrokových sazeb existujících úvěrů (v grafu jsou uvedeny roční průměry měsíčních dat). Výnosy vládních dluhopisů jsou převzaty z výnosů referenčních dluhopisů používaných pro konvergenční účely ECB.
Fragmentace bankovního sektoru měla za následek mj. to, že i přes snižování sazeb ECB od konce roku 2011 nedocházelo ke snižování úrokových sazeb v periferních zemích (Graf 3), což signalizuje, že transmisní mechanismus měnové politiky byl v těchto zemích narušen. Situace eskalovala v polovině roku 2012 v souvislosti s problémy bankovního sektoru ve Španělsku, které spustily obavu o udržitelnost fungování eurozóny. Na ní reagovala ECB svým prohlášením, že udělá vše pro zachování měnové unie („…the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro“2) a zavedením programu „Přímých měnových transakcí“ (Outright Monetary Purchases, OMT). To vedlo sice k určitému snížení výnosů vládních dluhopisů eliminováním složky možného rozpadu eurozóny (Cœuré, 2013), i přesto ale rozdíly sazeb klientských úvěrů zůstávají i v současnosti výrazné. Vztah mezi náklady financování dluhů a vládními výnosy ilustruje Graf 2. Zde je vidět, že krátce po vzniku eurozóny bylo rozpětí ve výnosech vládních dluhopisů malé, stejně jako rozdíly v úrokových sazbách klientských úvěrů. Zajímavé je, že země s dnešními problémy již v té době čelily vyšším sazbám, ty byly nicméně pouze o něco vyšší než např. v Německu. Naproti tomu v roce 2013 (tedy po určitém uklidnění situace po představení programu OMT) bylo rozpětí velké a je zde vidět jasný vztah mezi výnosy a sazbami. Pro jeho interpretaci je ale nutné pamatovat na vzájemný vztah (endogenitu) mezi rizikovostí bank a vládních dluhopisů. 14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0 2000
2002 DE
2004 FR
2006 NL
2008 BE
2010 AT
2012
2014
0 2000
ECB
2002
2004
IT
ES
Graf 3 Sazby nových úvěrů nefinančním podnikům, do 1 mil EUR Zdroj: ECB Pozn. ECB = hlavní refinanční sazba ECB
2
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
2006 GR
2008
2010
PT
IE
2012 ECB
2014
VI. ZAOSTŘENO NA… 2. Rozdíly finančních podmínek napříč sektory Vysoké náklady financování postihují malé i velké podniky i domácnosti v periferních zemích eurozóny. Rozdíl těchto nákladů oproti jádrovým zemím se ale liší napříč sektory. Z makroekonomického hlediska je znepokojující především situace v sektoru malých a středních podniků (SME, tj. podniky s obratem do 250 mil. eur a s méně než 250 zaměstnanci, Graf 4). IT -6% Graf 5 ilustruje rozdíl mezi sazbami nových úvěrů do 1 mil eur a nad 1 mil eur. Menší úvěry jsou přitom poptávány menšími podniky, u kterých bývá vyšší kreditní riziko a je tedy vyžadována vyšší riziková prémie. Z grafu je patrné, že rozdíly mezi velkými a menšími úvěry jsou v periferních zemích větší oproti jádrovým zemím a také že v poslední době spíše rostou. Vedle toho SME podniky nemají přístup na akciový trh nebo na trh s dluhopisy, proto jsou na bankovních půjčkách životně závislé. To je znepokojující, když si uvědomíme, že tyto podniky mají v eurozóně podstatný podíl na zaměstnanosti (v roce 2012 v sektoru SME v EU 27 pracovalo 87 milionů lidí) a největší růstový potenciál. Dalším znepokojujícím faktem je, že uvedená statistika je podhodnocená tím, že zachycuje pouze udělené úvěry. Nejsou zde tedy vidět sazby úvěrů, které nebyly vůbec uděleny nebo které byly odmítnuty žadatelem (kvůli nabídnutému vysokému úroku či přísným požadavkům na kolaterál).
NL
-3%
ES
-15%
PT
-8% 7%
FR DE
15% 15%
BE AT
6%
GR
-34%
2008
IE
-16%
2012
0
1000
2000
3000
4000
Graf 4 Počet malých a středních podniků (SME) ve sledovaných zemích Zdroj: Evropská komise Pozn. počet v tis.; popisek sloupců představuje procentuální změnu počtu podniků mezi uvedenými roky
Sektor domácností je divergencí úrokových sazeb také postižen, ale v menší míře než sektor nefinančních podniků. Například spread na hypotéčních úvěrech mezi oběma částmi eurozóny je oproti spreadu na úvěrech podnikům nižší (Graf 6). Konečně sazby na spotřebních úvěrech ani před krizí příliš nekonvergovaly a stupeň divergence je také o něco nižší. Přesto v mnoha případech tyto sazby neodráží základní sazbu ECB.
3
3
2
2
1
1
0 2000
2002
2004
DE
2006
FR
2008
NL
2010
2012
BE
AT
2014
0 2000
2002
2004
IT
2006
ES
2008
GR
2010
2012
PT
IE
2014
Graf 5 Úvěry nefinančním podnikům, rozdíl mezi sazbou úvěrů nad 1 mil EUR a pod 1 mil EUR Zdroj: ECB Pozn. ECB = hlavní refinanční sazba ECB
Shrneme-li dosavadní diskusi, úroky úvěrů poskytnutých malým a středním podnikům, tedy sektoru nejdůležitějšímu pro růst ekonomiky, jsou v periferních zemích oproti jádrovým zemím vysoké a často se nachází na předkrizových úrovních, kdy ekonomiky byly v růstové fázi hospodářského cyklu. Situace je ale horší ještě o to, že periferní země trpí nízkou inflací, resp. deflací, takže reálné měnové podmínky jsou pro ně ještě přísnější, než je patrné z uvedených grafů. Vysoké sazby úvěrů se odráží ve vývoji objemu úvěrů (Graf 7). Jak je z grafu patrné, po vzniku eurozóny, kdy země čelily podobným nízkým sazbám, rostl objem úvěrů v periferních zemích rychleji než v jádrových. Tento vývoj se ale po krizi obrátil. Vysoké finanční náklady nejsou ovšem jedinou příčinou tohoto poklesu musíme brát v úvahu deleveraging bank, defaulty v periferních zemích a nízkou poptávku firem po úvěrech. Na druhou stranu ale z průzkumů (např. (European Commission, 2013)) a anekdotické evidence (např. (Gordon, 2014)) vyplývá, že firmy často kvůli vysokým nákladům úvěry odmítají. To, že vysoké náklady odrazují některé firmy od žádostí o ně, je možné pozorovat také na růstu využívání nebankovního Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
13
14
VI. ZAOSTŘENO NA… financování (např. P2P lending – přímé úvěrování nebo mini bonds v Itálii), i když jeho makroekonomický význam není příliš významný. 10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0 2000
2002
DE
2004
FR
2006
NL
2008
BE
2010
2012
2014
AT
FI
ECB
0 2000
2002
2004
IT
ES
2006
2008
GR
2010
PT
2012
IE
2014
ECB
Graf 6 Sazby nových úvěrů domácnostem na nákup nemovitostí Zdroj: ECB Pozn. ECB = hlavní refinanční sazba ECB
30
30
10
10
-10
-10
-30
-30
-50
-50 2004
2006 DE
2008 FR
2010 NL
2012 BE
2014
2004
AT
2006 IT
2008 ES
2010 GR
2012 PT
2014
IE
Graf 7 Meziroční růst úvěrů nefinančním podnikům (%) Zdroj: ECB Pozn. Pokles objemu úvěrů v Rakousku v roce 2004/2005 je dán efektem základny, kdy v květnu 2004 po vstupu sousedních zemí do EU došlo k denominaci úvěrů na nové členské země. Pozitivní nárůst v Řecku v roce 2010/11 je dán poskytnutí finanční pomoci podnikům (i státním) Řeckou vládou.
3. Další uvolnění měnových podmínek v periferních zemích eurozóny… Z předešlé diskuse je patrné, že v eurozóně nastala paradoxní situace, kdy podniky v zemích v nízké fázi hospodářského cyklu čelí přísnějším měnovým podmínkám než státy v jádrových zemích, které jsou ve fázi oživení. Tato situace brání, nebo přinejmenším brzdí, oživení v periferních zemích, u nichž hrozí nebezpečí další reálné divergence od jádrových zemí. I přesto, že poptávka po nových úvěrech v této fázi cyklu není vysoká, potenciálně nižší náklady úvěrů by mohly vést k refinancování půjček podniků, což by se odrazilo na jejich hospodářských výsledcích a poté i v zaměstnanosti. Otázkou je, zda a do jaké míry má ECB do této situace zasahovat (např. Dombret, 2013). Velká část úrokového diferenciálu je totiž dána fundamenty a z historické zkušenosti je zřejmé, že velmi podobné sazby v měnové unii vedly k nadměrnému růstu úvěrů v některých zemích. Jisté ale je, že případná snaha o další uvolňování měnových podmínek v periferních zemích si vyžádá použití nekonvenčních nástrojů měnové politiky – už kvůli tomu, že základní sazba ECB je jen mírně nad nulovou hranicí, ale také kvůli narušenému transmisnímu mechanismu (ovlivnění klientských sazeb úvěrů měnověpolitickou sazbou ECB) v jižních státech eurozóny. Hledání konsensu napříč zeměmi eurozóny je ale obtížné. Příkladem je program OMT ze srpna 2012, po němž došlo k výraznému poklesu výnosů dluhopisů periferních zemí a tedy i jedné z determinant úrokové sazby podniků. Proti tomuto opatření ale vystoupilo Německo s tím, že kvůli případným nákupům dluhopisů ze strany ECB může tento program v konečném důsledku znamenat měnové financování vlád. K dalšímu uvolnění vazby mezi státními dluhopisy a bankami by mělo přispět spuštění Bankovní unie. V současně odsouhlasené formě je ale otázkou, zda efekt na fragmentaci bankovního trhu bude výrazný, protože se spekuluje o důvěryhodnosti projektu a naplnění fondu SRM (Single Resolution Mechanism) bude Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
VI. ZAOSTŘENO NA… trvat 8 let. Nicméně, i kdyby se vazba mezi vládními dluhopisy a bankami přerušila, nedá se očekávat, že by se rozdíly v úrokových sazbách klientských úvěrů vrátily k předkrizovým hodnotám, protože kvůli nedávné zkušenosti investoři a banky vnímají více strukturální rozdíly mezi zeměmi a také jejich rozdílné možnosti růstu. Jedním ze způsobů, jak k uvolnění měnových podmínek v současné situaci může přispět centrální banka, je působení na konečnou část transmisního mechanismu, tedy na snížení nákladů financování bank. Příkladem je program Funding for Lending Scheme ve Velké Británii (viz Box 1), kdy Bank of England (a v konečném důsledku ministerstvo financí) nese část kreditního rizika úvěrů podnikům. V eurozóně se o podobném opatření uvažuje, o čemž svědčí projevy prezidenta ECB o nákupech ABS derivátů (Draghi, 2014), kde by podkladovým aktivem byly úvěry malým a středním podnikům. Oproti BoE ale při případné implementaci musí ECB řešit otázku, kdo by byl konečným držitelem rizika. Trh s ABS produkty v eurozóně navíc po finanční krizi téměř neexistuje, a tak je použití tohoto nástroje problematické. Box 1. Funding for Lending Scheme (FLS)
jimi také substituovat svá likvidní aktiva.
Funding for Lending Scheme je program spuštěný ve Velké Británii v srpnu 2012, jehož cílem je povzbudit trh s úvěry pro domácnosti a soukromé podniky. Snazším přístupem k úvěrům by mělo dojít k vyšším investicím a spotřebě, což by mělo vést k vyšším příjmům a hospodářskému růstu. V rámci programu získávají banky a stavební spořitelny levné zdroje financování, které dále půjčují podnikům a domácnostem. Program měl původně skončit na konci roku 2014, byl ale o rok prodloužen.
O úspěšnosti programu se diskutuje. Přestože jeho výsledky považuje BoE a ministerstvo financí za pozitivní, růst úvěrů nebyl ani po zavedení FLS výrazný (Graf 8Graf ). Nesporné je, že program vedl k nižším nákladům financování, nemohl ale ovlivnit poptávku po úvěrech. Bez programu by ale růst úvěru mohl být ještě nižší.
Program byl spuštěn z důvodu výrazného poklesu úvěrů ve Velké Británii. V roce 2012 v souvislosti s eskalací dluhové krize navíc hrozilo, že vyšší náklady financování bank se přelijí do vyšších sazeb na klientských úvěrech, což by mělo pravděpodobně za následek další pokles objemu úvěrů a ekonomiky. Prakticky program funguje tak, že BoE půjčuje oprávněným bankám vládní dluhopisy (UK Treasury Bills se splatností 9 měsíců) za nízký úrok. Ten, stejně jako objem půjčených dluhopisů, je závislý na přírůstku objemu poskytnutých úvěrů (tedy rozdílu nových a splacených úvěrů) komerční bankou. Půjčka může trvat až 4 roky a banka může Treasury Bills vrátit i dříve. Aby se BoE vyhnula případným ztrátám, půjčka je zajištěná a komerční banka může jako kolaterál použít celou řadu aktiv, včetně právě poskytnutých úvěrů, na které je uplatněn konzervativní haircut (snížení hodnoty koleterálu).
Mezi produkty s nejvyšším nárůstem úvěrů byly hypotéky. Na to reagovala BoE tím, že od začátku roku 2014 již nedochází k financování hypoték a dalších půjček domácnostem, protože BoE považuje aktivitu na trhu s nemovitostmi za dostatečnou a další podpora tak již není potřeba.
Graf 8 Meziroční růst úvěrů nefinančním podnikům a domácnostem ve Velké Británii (%) Zdroj: ECB
Poskytnuté dluhopisy může komerční banka použít dále jako kolaterál pro půjčky na zajištěném trhu nebo při operacích na otevřeném trhu BoE. Může
Zdroje: Dombret, A. (2013-11-22). How to overcome fragmentation in the European financial market. Dostupné na http://www.bundesbank.de/Redaktion/EN/Reden/2013/2013_11_22_dombret.html Gordon, S. (2014-02-18). Give them some credit. Financial Times European Commission (2013). Survey on the Access to Finance of Small and Medium-Sized Enterprises in the Euro Area. Dostupné na https://www.ecb.europa.eu/stats/money/surveys/sme/html/index.en.html Cœuré, B. (2013-09-2). Outright Monetary Transactions, one http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp130902.en.html
year
on.
Dostupné
na
Draghi, M. (2014-02-06). Introductory statement to the press conference (with Q&A). Dostupné na http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140206.en.html
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
15
VI. ZAOSTŘENO NA…
16
A1. Změna predikcí HDP pro rok 2014 CF EA
0,1
US
-0,1
DE
0,1
JP
-0,1
BR
-0,2
RU
-0,7
IN
0,0
CN
-0,1
MMF
2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3
0,2 0,0 0,1 -0,3 -0,5 -0,7 0,0 0,0
OECD
2014/4 2014/1 2014/4 2014/1 2014/4 2014/1 2014/4 2014/1 2014/4 2014/1 2014/4 2014/1 2014/4 2014/1 2014/4 2014/1
-0,1 0,1 -0,2 0,1 -1,3 -1,3 -1,3 -0,2
2013/11 2013/5 2013/11 2013/5 2013/11 2013/5 2013/11 2013/5 2013/11 2013/5 2013/11 2013/5 2013/11 2013/5 2013/11 2013/5
CB / EIU 0,1 -0,1 0,2 -0,1 0,0 -1,7 0,1 0,1
2014/3 2013/12 2014/3 2013/12 2013/12 2013/6 2014/1 2013/11 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3
A2. Změna predikcí inflace pro rok 2014 CF EA
0,0
US
0,0
DE
-0,1
JP
0,0
BR
0,1
RU
0,4
IN
-0,3
CN
-0,3
MMF 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3
-0,6 -0,1 -0,4 -0,1 0,1 0,1 -0,9 0,0
OECD
2014/4 2013/10 2014/4 2013/10 2014/4 2013/10 2014/4 2013/10 2014/4 2013/10 2014/4 2013/10 2014/4 2013/10 2014/4 2013/10
0,0 -0,1 -0,2 0,5 -0,2 0,3 2,1 -0,2
2013/11 2013/5 2013/11 2013/5 2013/11 2013/5 2013/11 2013/5 2013/11 2013/5 2013/11 2013/5 2013/11 2013/5 2013/11 2013/5
CB/EIU -0,1 0,1 -0,2 0,0 0,2 0,2 -0,9 0,0
2014/3 2013/12 2014/3 2013/12 2013/12 2013/6 2014/1 2013/11 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3 2014/4 2014/3
A3. Seznam zkratek použitých v GEVu BoJ
Japonská centrální banka
EC-CCI
EIU
European Commission Consumer Confidence Indicator European Commission Industrial Confidence Indicator databáze The Economist Inteligence Unit
BRIC
Brazílie, Rusko, Indie a Čína
EC-ICI
CB-CCI
Conference Board Consumer Confidence Index
CB-LEII CBOT
Conference Board Leading Economic Indicator Index Chicago Board of Trade
EK
Evropská komise
EU
Evropská unie
CF ČNB
Consensus Forecasts
EUR
euro
Česká národní banka
DBB
Deutsche Bundesbank
EURIBOR
úroková sazba evropského mezibankovního trhu Federální rezervní systém (centrální banka USA) forward rate agreement (dohody o budoucích úrokových sazbách)
EA
eurozóna
ECB
Evropská centrální banka
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
Fed FRA
PŘÍLOHY GBP
britská libra
N/A
údaj není k dispozici
HDP
hrubý domácí produkt
OECD
CHF
švýcarský frank
OECD-CLI
Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj OECD Composite Leading Indicator
ICE
Intercontinental Exchange
PMI
Index nákupních manažerů
IFO
Institute for Economic Research
UoM
University of Michigan
IFO-BE
IFO Business Expectations
UoM-CSI
IRS
Interest rate swap (úrokový swap)
USD
University of Michigan Consumer Sentiment Index americký dolar
JPY
japonský jen
WEO
World Economic Outlook
LIBOR
úroková sazba amerického mezibankovního trhu Mezinárodní měnový fond
ZEW-ES
ZEW Economic Sentiment
MMF
A4. Seznam tematických článků publikovaných v GEVu 2014 č. GEVu Heterogenita finančních podmínek v zemích eurozóny (Tomáš Adam)
2014-4
Dopady finanční krize na vývoj cenových úrovní v zemích Visegrádské skupiny (Václav Žďárek)
2014-3
Je hrozba deflace v eurozóně reálná? (Soňa Benecká a Luboš Komárek)
2014-2
Forward guidance - jako další nástroj centrálního bankovnictví? (Milan Klíma a Luboš Komárek)
2014-1
2013 č. GEVu Financializace komodit a struktura účastníků na trzích komoditních futures (Martin Motl)
2013-12
Internacionalizace renminbi (Soňa Benecká)
2013-11
Fenomén nezaměstnanosti v období krize (Oxana Babecká a Luboš Komárek)
2013-10
Sucho a jeho vliv na ceny potravin a celkovou inflaci (Viktor Zeisel)
2013-9
Vliv globalizace na zvýšení odchylek mezi HDP a HNP ve vybraných zemích v posledních dvou dekádách (Vladimír Žďárský)
2013-8
Konkurenceschopnost a determinanty cestovního ruchu (Oxana Babecká)
2013-7
Roční vyhodnocení předpovědí obsažených v GEVu (Filip Novotný)
2013-6
Vývoj cen bytů ve vybraných zemích a metropolích střední a východní Evropy (Michal Hlaváček a Luboš Komárek)
2013-5
Vybrané předstihové indikátory pro eurozónu, Německo a Spojené státy (Filip Novotný)
2013-4
Finanční stres ve vyspělých ekonomikách (Tomáš Adam a Soňa Benecká)
2013-3
Vývoj na trzích se zemním plynem (Jan Hošek)
2013-2
Ekonomický potenciál zemí BRIC (Luboš Komárek a Viktor Zeisel)
2013-1
2012 č. GEVu Trendy v globálním vývoji bilance služeb v letech 2005 – 2011 (Ladislav Prokop)
2012-12
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
17
18
PŘÍLOHY č. GEVu Ohlédnutí za výročním zasedáním Institutu pro mezinárodní finance 2012 (Luboš Komárek)
2012-11
Vztah ceny ropy a základních makroekonomických veličin (Jan Hošek, Luboš Komárek a Martin Motl)
2012-10
Zahraniční cenné papíry držené americkými subjekty versus americké cenné papíry držené zahraničními subjekty: Jaký je trend? (Narcisa Kadlčáková)
2012-9
Změny v platební bilanci České republiky vyvolané světovou finanční krizí (Vladimír Žďárský)
2012-8
Roční vyhodnocení předpovědí obsažených v GEVu (Filip Novotný)
2012-7
Ohlédnutí za jarním zasedáním Institutu pro mezinárodní finance (Filip Novotný)
2012-6
Přehled nejpoužívanějších komoditních indexů ve světě (Jan Hošek)
2012-5
Vývoj nesladěnosti cen nemovitostí ve světě (Michal Hlaváček a Luboš Komárek)
2012-4
Makrofinanční pojetí nesladěnosti cen aktiv (Luboš Komárek)
2012-3
Dluhopisový trh eurozóny během dluhové krize (Tomáš Adam a Soňa Benecká)
2012-2
Likviditní riziko na peněžním trhu eurozóny a operace ECB (Soňa Benecká)
2012-1
2011 č. GEVu Empirická analýza transmise měnové politiky centrální banky Ruské federace (Oxana Babecká)
2011-12
Nárůst rozpětí mezi cenou severomořské ropy Brent a americké ropy WTI (Jan Hošek a Filip Novotný)
2011-11
Ohlédnutí za výročním zasedáním Institutu pro mezinárodní finance (Luboš Komárek)
2011-10
Kde hledat bezpečný měnový přístav? (Soňa Benecká)
2011-9
Měnová politika centrální banky Ruské federace (Oxana Babecká)
2011-9
Zvýšená nejistota na finančních trzích eurozóny (Tomáš Adam a Soňa Benecká)
2011-8
Eurodolarové trhy (Narcisa Kadlčáková)
2011-8
Vyhodnocení předpovědí sledovaných v GEVu (Filip Novotný)
2011-7
Jak se v průběhu krize změnily globální nerovnováhy? (Vladimír Žďárský)
2011-6
Vítězové a poražení ekonomické krize pohledem evropských investorů (Alexis Derviz)
2011-5
Měnová politika čínské centrální banky (Soňa Benecká)
2011-4
Ohlédnutí za jarním zasedáním Institutu pro mezinárodní finance (Jan Hošek)
2011-3
Souvislost mezi vývojem ceny ropy Brent a měnového kurzu amerického dolaru (Filip Novotný)
2011-2
Integrace čínského akciového trhu se světem (Jan Babecký, Luboš Komárek a Zlatuše Komárková)
2011-1
Česká národní banka / Globální ekonomický výhled – Duben 2014
