The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE
Beurskoers 14 juni 2010: EUR 7,70 Marktkapitalisatie (mln) Aantal uitstaande aandelen Vrij verhandelbaar Hoog / Laag 52 weken Rendement 12 maanden Beta vs. ASCX-Index Dividendrendement 2009 Koers/Winstverhouding 2010 Bloomberg symbool Reuters symbool Website
EUR 73,69 9,57 mln 24% EUR 8,45 / 4,79 41,12% 1,09 13,5 NEWAY NA NEWN.AS www.newayselectronics.com
Investeringsrationale Neways Electronics International is een middelgrote Europese onderneming in de Electronic Manufacturing Services (EMS) industrie. De onderneming is erin geslaagd de zware recessie van de afgelopen anderhalf jaar te doorstaan met behoud van een gezonde financiële structuur en een aantrekkelijke positie als vooraanstaand leverancier van product life cycle management aan multinationals als ASML en Philips. De komende drie jaar staat het management voor de uitdaging om de interne rendementsdoelstelling – een gemiddelde operationele marge van 7% op jaarbasis door de cyclus heen – te gaan realiseren. Momenteel lijken de belangrijkste business drivers Neways hierbij in de kaart te spelen. Met name in de cyclische halfgeleidersector is sprake van een krachtig marktherstel. Ook in andere delen van de Neways-portfolio zijn er signalen die wijzen op een geleidelijke keer ten goede. Daarnaast is de concurrentiepositie van Neways de laatste jaren aanzienlijk versterkt. Het management heeft een bewezen expertise op de belangrijke Chinese (sourcing) markt, terwijl de toegevoegde waarde die Neways haar eindklanten in de supply chain kan leveren steeds verder toeneemt. Op basis van een scenario-analyse achten wij het mogelijk dat de komende 18 tot 24 maanden de recordwinst van 2007 – € 14,5 miljoen – zal worden benaderd. In het kielzog van deze prognose calculeren wij voor het aandeel Neways Electronics International een opwaarts koerspotentieel van 16 tot 37% vanaf de huidige koers van € 7,70. Het aandeel Neways bekleedt momenteel de negende positie in de portefeuille van het Add Value Fund. Profiel Neways Electronics International N.V. is een internationale one-stop-provider voor geavanceerde en geïntegreerde elektronische componenten, samenstellingen en systemen. Daarbij gaat het om oplossingen op het gebied van ontwikkeling, engineering, testen en productie van kleine tot middelgrote technologisch geavanceerde en kwalitatief hoogwaardige series van (micro)-elektronica, printed circuit boards (PCB’s, printplaten) en kabels tot complete elektronische ‘box built’ systemen. Neways is actief in de Electronic Manufacturing Services (EMS)-markt. Belangrijke klanten zijn de multinationale producenten van eindproducten (Original Equipment Manufacturers, OEM’s), zoals Koninklijke Philips en ASML. Daarnaast werkt Neways in opdracht van een breed scala van kleinere industriële toeleveranciers. Oplossingen van de onderneming worden onder meer toegepast in de industriële sector, de automotive sector, de halfgeleiderindustrie, de medische sector en in de defensie- en
14
JUNI
2010
1
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE telecommunicatie-industrie. Vaak gaat het om besturings- of bedieningssystemen, deelsystemen of specifieke elektronische componenten van dergelijke systemen. Door middel van ondersteunende diensten, zoals service en onderhoud & re-engineering, kan Neways het complete life cycle management van elektronische componenten en systemen voor haar klanten verzorgen. Neways kan zowel voorzien in de technische behoeften als middels logistiek management in de eisen en wensen van klanten ten aanzien van deze systemen. Daarmee is Neways in staat het volledige project management voor haar rekening te nemen. Hieronder vallen zowel complete projecten van ontwikkeling, prototyping en engineering tot en met 0-series, alsook bredere one-stop-provider projecten waarbij meerdere werkmaatschappijen binnen de Neways Groep met elk hun eigen specifieke competentie betrokken zijn bij de bouw van complete elektronische systemen. Neways realiseerde in 2009 een omzet van € 188,4 miljoen (2008: € 242,8 miljoen). Van deze omzet werd 56% binnen Nederland behaald, 38,5% in andere landen binnen de Europese Unie en 5,5% in landen buiten de EU. Eind 2009 werkten bij Neways in totaal 1.772 (2008: 1.946) medewerkers (fte’s), waarvan 1.115 in Nederland en Duitsland en 657 in Slowakije en China. Het hoofdkantoor van Neways is gevestigd op het Science Park Eindhoven in Son. De onderneming heeft werkmaatschappijen in Nederland, Duitsland, Slowakije en China. Om een zo hoog mogelijke toegevoegde waarde te kunnen bieden, opereren de werkmaatschappijen in West-Europa zo dicht mogelijk bij en zo nauw mogelijk samen met de klant. De werkmaatschappijen van Neways in Slowakije en China richten zich primair op de productie van grotere, minder complexe, stabiele series, veelal in opdracht van hun zusterbedrijven in West-Europa. Dit stelt de onderneming in staat om tegen een lagere kostprijs te produceren en daarmee de concurrentiepositie te verbeteren. De laatste jaren heeft Neways de financiële positie aanzienlijk versterkt en is veel aandacht besteed aan verbetering van de onderlinge samenwerking tussen de Neways-werkmaatschappijen en het naar de markt toe uitdragen van het one-stop-provider concept. Neways heeft daarmee haar klantenbasis uitgebreid en meer grote internationaal opererende opdrachtgevers aan zich weten te binden, waarbij ook de diversiteit qua marktsectoren duidelijk is toegenomen. Daarmee is het fundament van de onderneming verder verstevigd en is de afhankelijkheid van de sterk cyclische halfgeleidersector enigszins teruggebracht. Neways beschikt over een modern machinepark en heeft de middelen en financiële slagkracht om haar organisatie indien nodig aan te passen aan een verzwakking van de EMS-markt. Vanwege de kenmerkende wederzijdse afhankelijkheid tussen leveranciers, Neways en haar klanten wordt onder de huidige onzekere marktomstandigheden transparantie in de keten van nog groter belang om snel en adequaat te kunnen blijven reageren. Marktontwikkelingen en concurrentiepositie Neways is actief in de Electronic Manufacturing Services (EMS) markt. Dit is een dynamische en deels cyclische markt die zich kenmerkt door een continu veranderende en steeds complexer wordende vraag. Sinds de jaren negentig is de wereldwijde EMSmarkt snel gegroeid. In 2008 is deze sector in omvang gegroeid naar circa $ 280 miljard. De groei wordt gedreven door een structurele toename in uitbesteding door Original Equipment Manufacturers (OEM’s) en de noodzaak van een groeiende samenwerking door de productieketen.
14
JUNI
2010
2
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Een recent onderzoek van IDC geeft het volgende overzicht van de belangrijkste spelers in de EMS-markt. Top EMS aanbieders – omzet in US dollars (mln) Rank Company 1. Hon Hai Precision Industries 2. Flextronics 3. Jabil Circuit 4. Foxconn International* 5. Sanmina-SCI 6. Celestica 7. Elcoteq 8. Venture Corp. 9. Benchmark Electronics 10. Universal Scientific Industrial 11. Plexus 12. CTS 13. Nam Tai Electronics 14. LaBarge 15. SMTC
Country Hong Kong USA USA Taiwan USA Canada Finland Singapore USA Taiwan USA USA Hong Kong USA Canada
2008 46.605 33.320 12.775 9.271 7.874 7.678 5.057 2.678 2.590 2.061 1.839 692 623 251 243
2007 37.675 33.975 12.473 10.870 10.138 8.070 5.546 2.570 2.916 1.982 1.624 686 781 289 256
* Foxconn International is onderdeel van Hon Hai Precision Industries
Uit dit overzicht blijkt dat de EMS-markt een versnipperde markt is, waarbij de twee grootste spelers een marktaandeel van gezamenlijk ruim 27% controleren. De voornaamste kenmerken van de sector kunnen globaal als volgt worden geschetst: Servicemodel
Bron: Flextronics
In het oorspronkelijke model zijn ondernemingen in de EMS-markt ontstaan uit de behoefte van OEM’s om productieactiviteiten buiten de eigen onderneming te doen plaatsvinden. Aanvankelijk waren dit eenvoudige fabricage-activiteiten, waarbij een zo laag mogelijke kostprijs het uitgangspunt was. Aldus werden activiteiten van meerdere OEM’s met een lage marge, zoals productie van componenten en gedeeltelijke assemblages, uitbesteed aan een EMS-onderneming die zich geheel toelegde op een zo efficiënt mogelijke inrichting van het logistieke- en productieproces teneinde een winstgevend business model te kunnen bewerkstelligen.
14
JUNI
2010
3
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Als vuistregel gold dat OEM’ers bereid waren een marge van circa 2% te gunnen aan EMS-ondernemingen in ruil waarvoor een strategische relatie op het gebied van uitbesteding ontstond. Van meer recente datum is de ontwikkeling dat OEM’ers zich in sterkere mate verbinden aan EMS-producenten voor hoogwaardiger toepassingen, zoals een gedeelte van het ontwikkeltraject. Het spreekt vanzelf dat de toetredingsdrempel tot een meer geavanceerde strategische alliantie een stuk hoger ligt, hetgeen de consolidatietendens in de EMS-sector versterkt. Het business model van een EMS-onderneming heeft als gevolg van bovengenoemde ontwikkeling als typisch kenmerk dat een beperkt aantal cliënten een betrekkelijk groot omzetaandeel voor hun rekening neemt. Zo zijn de top-10 cliënten van Flextronics goed voor 47% van de omzet (per september 2009). Deze top-10 bestaat uit gekende multinationals als HP, Cisco, Casio/Hitachi, Research In Motion, Sony Ericsson, Nortel, Microsoft en Sun Microsystems. Naar verwachting zal de tendens tot verdere strategische samenwerking, ofwel een structureel grotere outsourcing, zich in de toekomst voortzetten, omdat het de OEM’s in staat stelt: 1.
de kosten verder te verlagen en de investeringen te beperken. In het huidige, grimmige economische klimaat ligt er een structurele druk om business processen te optimaliseren, kosten te verlagen en investeringen te beperken tot uitsluitend de hoogst renderende uitgaven. In een dergelijke omgeving vormen EMS-ondernemingen een logisch alternatief voor eigen productie door een OEM, gezien de aanwezige expertise op logistiek- en productiegebied alsmede een aanwezige aantrekkelijke economies of scale. Daarnaast zijn OEM-producten meer en meer technologisch geavanceerd geworden, hetgeen noodzaakt tot (grootschalige) complexe en geautomatiseerde productieprocessen die aanzienlijke investeringen vergen. EMS-ondernemingen kunnen in deze behoefte voorzien en zijn tevens in staat om testapparatuur en -faciliteiten ter beschikking te stellen die verder kostprijsverlagend werken;
2.
zich te concentreren op de kernactiviteiten. In de zeer competitieve electronica-industrie is technologische vernieuwing aan de orde van de dag. Dientengevolge richten OEM’ers zich steeds sterker op die activiteiten en technologieën die de hoogste toegevoegde waarde zullen genereren. Door een volledig op de klant toegesneden productiepakket aan te bieden en te voorzien in een uitgekiend supply chain management stellen EMS-ondernemingen OEM’ers in de gelegenheid zich volledig te richten op hun core competence, waaronder productontwikkeling (next generation product design) en marketing en verkoop;
3.
toegang te krijgen tot toonaangevende ontwikkelings- en productiefaciliteiten. De noodzaak voor OEM’ers om hun producten met de juiste performance-standaarden, op tijd en tegen de laagste kosten bij hun klanten te bezorgen, vergroot hun afhankelijkheid van EMS-ondernemingen. Daartegenover dienen EMS-ondernemingen voortdurend state of the art oplossingen te kunnen aanbieden, hetgeen hoge eisen stelt aan de kwaliteit van medewerkers en productiefaciliteiten. Het wekt geen verwondering dat EMS-bedrijven op hun beurt weer bepaalde werkzaamheden uitbesteden en op deze wijze opschuiven in de waardeketen;
4.
het supply chain management en de koopkracht te versterken. EMS-ondernemingen zijn door hun structurering en positionering beter in staat de problematiek van planning, inkoop en voorraadmanagement te beheersen. Door hun omvang zijn ze daarnaast uitstekend geoutilleerd om aan de inkoopkant kostensynergieën te bewerkstelligen;
5.
lokaal te produceren tegen de meest gunstige kosten. Dit impliceert dat EMS-ondernemingen in de regel productielocaties in lage lonen landen hebben opgezet welke een wezenlijk onderdeel van hun business model uitmaken.
Tegen deze achtergrond mogen de vooruitzichten voor de wereldwijde EMS-sector als veelbelovend worden aangemerkt. IDC heeft één en ander vertaald in een prognose van een samengestelde groei van bijna 10% per jaar voor de periode 2010 – 2013.
14
JUNI
2010
4
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Vooruitzichten omzetgroei EMS en OMS
Bron: IDC, november 2009
Het hier gepresenteerde overzicht bevestigt het beeld van een cyclische bedrijfstak die fors is geraakt door de internationale economische crisis. Naar verwachting zal de sector pas eind 2011 de gevolgen van de crisis volledig hebben verwerkt en zijn teruggekeerd naar het omzetniveau van 2008. Neways Electronics International – Track Record Het cyclische beeld dat de EMS-sector kenmerkt, is herkenbaar in de samenstelling van het track record van Neways. (bedragen in € miljoen) Jaar
Omzet
Bedrijfsresultaat
Marge (%)
Netto Winst
Marge (%)
Eigen Vermogen
ROE (%)
1998
133,5
8,8
6,6
5,0
3,7
26,1
19,2
1999
141,0
9,5
6,7
5,4
3,8
32,2
16,8
2000
219,9
6,0
2,7
3,1
1,4
39,4
7,9
2001
201,9
2,4
1,2
0,3
0,1
20,7
1,3
2002
154,7
-1,2
-0,8
-2,9
-1,9
18,7
-15,7
2003
136,5
-0,5
-0,4
-1,7
-1,2
13,1
-12,9
2004
189,7
9,3
4,9
4,5
2,4
18,0
24,8
2005
207,9
9,5
4,6
5,4
2,6
23,7
22,7
2006
238,6
16,7
7,0
11,2
4,7
37,6
29,7
2007
281,0
21,0
7,5
14,5
5,2
48,9
29,6
2008
242,8
5,9
2,4
3,1
1,3
46,2
6,6
2009
188,4
-4,0
-2,1
-4,6
-2,4
40,5
-11,4
2010t
225,0
6,5
2,9
4,0
1,8
44,5
9,0
NB: Bedrijfsresultaat en Netto Winst zijn exclusief bijzondere baten/lasten
Commentaar: in 2001 dient een omzetdaling van € 24 miljoen uit hoofde van het faillissement van printplatenfabrikant Ramaer in overweging te worden genomen. In dat jaar moest dientengevolge een buitengewone last van € 27,7 miljoen worden genomen. In 2004 zorgde de overname van Stork Electronics voor een omzetimpuls van € 43 miljoen. Onder de nieuwe naam Neways
14
JUNI
2010
5
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Advanced Applications werd het bedrijf vanaf 1 juli 2004 in de cijfers van Neways geconsolideerd. Deze acquisitie werd deels gefinancierd door een onderhandse plaatsing van 760.000 gewone aandelen tegen een beurskoers van € 4,00 per gewoon aandeel. Het cyclisch patroon kan over een periode van 12 jaar als volgt worden samengevat: Top cycle: Bottom cycle:
1999 H2 2003 H1
2007 H2 2009 H1
Neways streeft naar een gemiddelde operationele marge van 7% op jaarbasis door de cyclus heen. In jaren van laagconjunctuur zal de operationele marge naar verwachting onder de 7% uitkomen. In jaren van hoogconjunctuur zal de operationele marge hier boven uit kunnen stijgen. Uit het track record volgt derhalve dat het verbeterpotentieel binnen Neways nog aanzienlijk is. De gemiddelde operationele marge in de laatste volledige cyclus (2003 – 2007) bedroeg 4,7, zodat het opwaarts margepotentieel op 49% kan worden berekend. Neways ontwikkelde zich in deze periode echter van capaciteits- tot systeemleverancier met alle bijbehorende diensten als ontwerp, logistiek en product lifecycle management. De toegevoegde waarde in de huidige gedaante ligt beduidend hoger dan in de traditionele rol van de onderneming. Neways kiest er bewust voor zich te richten op specifieke sectoren van de EMS markt. Deze deelgebieden worden allen gekenmerkt door specialistische kleine en middelgrote series met een relatief hoge kenniscomponent en hoge toegevoegde waarde. De eindgebruiker van de producten waarvoor Neways deze geavanceerde componenten of systemen levert, is hierbij de zakelijke markt en niet de consumentenmarkt, waar het veel meer gaat om massaproductie en concurreren op prijs. Historisch perspectief Neways Electronics International is opgericht in 1969 als een spin off van Philips. Oud-Philips medewerker Gerard Meulensteen begint voor zichzelf en richt het Elektrotechnisch Projecten Bureau Meulensteen op: het begin van een ontwikkeling die zou leiden tot het huidige Neways. De ontwikkeling van een regionaal bedrijf, met name in de regio Eindhoven, tot een internationaal opererende onderneming voltrok zich in de jaren zeventig en tachtig. Neways, dat in 1986 naar de Amsterdamse beurs ging, maakte eind jaren tachtig een sterke autonome groei door analoog met die van de EMS-sector. Begin jaren negentig lag de nadruk op de acquisitie van bedrijven. Het jaar 1997 markeerde de start van Neways’ activiteiten in Oost-Europa (Slowakije). China volgde een jaar later. Dankzij de uitbesteding van productie aan werkmaatschappijen in Oost-Europa en Azië realiseerde Neways aanzienlijke kostprijsverlagingen, waarmee de onderneming voorop liep op de latere trends in de markt. De laatste jaren heeft het management ingezet op een hogere positie in de waardeketen. Laag renderende activiteiten werden beëindigd of afgestoten, de relatie met de belangrijkste klanten werd geïntensiveerd en er werd gestreefd naar een accentverschuiving in de richting van minder cyclische sectoren, zoals defensie en de medische sector. Daarnaast werd de professionaliteit in brede zin verhoogd. Dit uitte zich in de ambitie om Neways te positioneren als een one stop provider die uiteindelijk een behoorlijke positie als Original Design Manufacturer (ODM’er) voor de productie van dedicated modules zal weten te veroveren. Hiermee ging een stroomlijning van de organisatie gepaard, die naar de markt duidelijk werd gecommuniceerd toen vanaf 2007 alle werkmaatschappijen commercieel onder het Neways-label gingen opereren. Organisatiestructuur Neways heeft een organisatiestructuur waarbij de holding fungeert als spil binnen de organisatie. Het is niet alleen een strategische en financiële holding, maar ook een managerial holding met een hoge betrokkenheid bij krachtenbundeling en kennisuitwisseling tussen de werkmaatschappijen en het meer gezamenlijk optrekken richting leveranciers en klanten.
14
JUNI
2010
6
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Alle Neways-werkmaatschappijen hebben eigen specifieke kennis en een afgebakend speelveld binnen de EMS-markt dat onderlinge concurrentie zoveel mogelijk beperkt en samenwerking bevordert. Overzicht Neways werkmaatschappijen
Neways Electronics Echt
PCB productie/ assemblage
Ontwikkeling
Engineering/ Prototyping
*
*
*
Kabelproductie/ assemblage
Microelektronica ontwikkeling/ productie
Systeembouw
Life Cycle Management/ EMR
* *
Evic Service & Repair Neways Micro Electronics Neways Advanced Applications
*
*
*
*
*
Neways Cable & Wire Solutions
*
Neways Industrial Systems
* *
Neways Technologies
* * * *
*
Neways Electronics Production
*
*
Neways Leeuwarden
*
*
Neways Neunkirchen
*
*
Neways Wuxi
*
Neways Slovakia
*
Neways Electronic Assemblies
*
*
*
*
*
* *
Neways Micro Electronics China
Management Neways heeft een tweehoofdige Raad van Bestuur, bestaande uit de heren drs. V.B.M. de Bok en ing. H.W.T. van der Vrande. Vincent de Bok, geboren op 24 november 1956, studeerde bedrijfseconomie aan de Universiteit van Tilburg. Na zijn studie ging hij eind 1982 werken bij Volvo Car B.V., het huidige NedCar. Bij deze onderneming vervulde hij van 1983 tot 1992 verschillende financiële managementfuncties. Vanaf 1993 was Vincent de Bok verantwoordelijk voor de financiële gang van zaken bij de Helmondse tak van NedCar. Op 15 oktober 1997 begon hij bij Neways als beoogd opvolger van de toenmalige financieel directeur. Na een inwerkperiode werd hij op 1 oktober 1998 benoemd tot financieel directeur en lid van de Raad van Bestuur. Sinds februari 2003 vervult Vincent de Bok de functie van CEO/CFO in de Raad van Bestuur. Huub van der Vrande, geboren op 3 oktober 1955, studeerde bedrijfseconomie en informatica aan de Technische Universiteit Eindhoven. Na zijn studie ging hij eind 1976 werken bij Volvo Car B.V., het huidige NedCar. Van 1976 tot 1987 vervulde hij daar verschillende managementfuncties. Na zijn carrière bij Volvo Car trad Huub van der Vrande in 1992 als directeur in dienst bij Neways Electronics. Drie jaar later vertrok hij bij Neways en nam hij de electronica-onderneming Ripa Electronics BV over. Onder
14
JUNI
2010
7
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE zijn leiding groeide de Ripa Group uit tot een onderneming met 550 werknemers en een omzet van meer dan 100 miljoen gulden. In 2000 bundelden de Ripa Group en Neways Electronics International hun krachten en op 1 november van dat jaar werd Huub van der Vrande benoemd tot directeur en lid van de Raad van Bestuur van Neways. Sinds februari 2003 vervult Huub van der Vrande de functie van CEO/COO in de Raad van Bestuur. Onder de Raad van Bestuur fungeert een Groepscontroller (Peter Wisse, 1959) en het Neways-directieteam, bestaande uit de 13 directeuren van de werkmaatschappijen. De Raad van Commissarissen bestaat uit drie leden, de heren:
Dick Boers (1947), Voorzitter, partner/oud-bestuursvoorzitter Govers Accountants/Adviseurs
Theo van Deursen (1946), voormalig lid Raad van Bestuur Philips Electronics
Wim van der Leegte (1947), president-directeur VDL Groep
Grootaandeelhouders Per 31 december 2009 waren 9.644.208 aandelen uitgegeven met een nominale waarde van € 0,50 per aandeel. In het kader van de Wet Melding Zeggenschap zijn de volgende aandeelhouders bekend met een belang boven de 5%: VDL Beleggingen F.P.B.L. Zweegers Todlin Menor Investments Otterbrabant Beheer Add Value Fund Totaal
24,4% 22,8% 10,1% 9,5% 5,9% 3,1% 75,8%
Ongeveer 3% van de geplaatste aandelen wordt direct of indirect gehouden door de Raad van Bestuur en andere functionarissen van Neways. Daarmee komt de free float van de aandelen uit op ruim 20%. De gemiddelde dagomzet over het afgelopen halfjaar van aandelen Neways op de beurs van NYSE Euronext Amsterdam bedraagt momenteel 5.327 stuks. Invloed van de recessie 2008 – 2009 Het ziet ernaar uit dat Neways de zware recessie van 2008 – 2009 zonder veel kleerscheuren zal doorkomen. Als early cyclical was het management zich in een vroeg stadium, te weten de zomer van 2007, bewust van de noodzaak om op de rem te trappen. Investeringsuitgaven werden beperkt, reorganisatieprogramma’s geïmplementeerd en de flexibele schil van tijdelijke werknemers werd op rationele wijze afgepeld. Desalniettemin ontkwam Neways niet aan een verlieslatende situatie die globaal de periode augustus 2008 – september 2009 omvat. De verliezen hadden globaal eenzelfde omvang als in de vorige neergaande fase van de cyclus in 2003. Echter, het financiële weerstandsvermogen was in 2009 aanzienlijk sterker dan zes jaar eerder. Neways heeft de gevolgen van de recessie ditmaal beter weten te weerstaan dan in de vorige cyclus.
14
JUNI
2010
8
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Overzicht Halfjaarcijfers (in € miljoen)
2009 H2
2009 H1
2008 H2
2008 H1
%-verandering 09H2/08H2
Bruto omzet
86,3
102,1
100,0
142,8
Interne omzet
-8,7
-12,8
Netto omzet
93,4
130
Kosten grond- en hulpstoffen
-55,1
-55,1
-66,6
-77,7
Mutatie voorraden
-0,5
-0,3
0,4
0,6
Bruto marge Personeelslasten Afschrijvingen Andere kosten
39,4 29,0 2,3 9,2
38.0 29,5 2,4 10,5
46,6 32,9 2,2 14,0
Bedrijfsresultaat (EBIT) Financiële lasten
-1,1 -0,4
-4,4 -0,6
Resultaat voor belastingen Belastingen
-1,5 0,0
Netto resultaat Winst per aandeel (€)
09H1/08H1
-14
-29 -28
-17
-29
52,9 35,9 2,2 10,9
-16 -12 +5 -34
-28 -18 +9 -4
-2,5 -0,8
3,9 -1,0
-56 -50
n.v.t. -40
-5,0 0,8
-3,3 0,9
2,9 -1,0
-55 n.v.t.
n.v.t. n.v.t.
-1,5
-4,2
-2,4
1,9
-38
n.v.t.
-0,16
-0,43
-0,25
0,20
-36
n.v.t.
De sterke omzetafname in de eerste zes maanden van 2009 was het gevolg van vraaguitval, met name in de halfgeleidersector en in mindere mate in de sectoren industrie en automotive. Gedurende deze periode werd de kostenbasis met 7% verlaagd naar een break even netto omzetniveau van circa € 195 miljoen op jaarbasis. Door de lagere omzet was er sprake van onderbezetting en kwam het bedrijfsresultaat uit op - € 3,1 miljoen. Dit is exclusief een eenmalige reorganisatielast van € 1,3 miljoen (bruto) uit hoofde van de samenvoeging van de werkmaatschappijen Neways Electronics Assemblies en Neways Industrial Systems in Son. Het netto resultaat kwam hierdoor uit op - € 4,2 miljoen. In de laatste drie maanden van 2009 waren de eerste tekenen van herstel zichtbaar, waardoor het verlies in de tweede helft van het jaar kleiner was dan dat van 2009H1, mede door de inmiddels verlaagde kostenbasis. Ontwikkeling orderportefeuille (in € miljoen) 31 maart 2010
63,8
31 december 2009
56,0
30 juni 2009
52,6
31 december 2008
57,3
30 juni 2008
68,2
31 december 2007 30 juni 2007
74,8 `
73,1
31 december 2006
65,9
31 december 2005
51,9
14
JUNI
2010
9
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Uit dit overzicht blijkt dat de orderportefeuille vanaf de top van de cyclus (eind 2007) tot de bodem (medio 2009) met circa 30% is gedaald. Inmiddels tekent zich een krachtig herstel af. Omzetverdeling per marktsector (€ mln)
2009
%
2009 H1
%
2008
%
2007
%
Industrieel
64
34
32
34
82
34
84
30
Medisch
58
31
31
33
66
27
73
26
Halfgeleider
27
14
10
11
41
17
75
27
Automotive
15
8
7
8
20
8
17
6
Defensie
11
6
5
6
15
6
13
5
Telecom
10
5
6
6
12
5
8
3
Overige
3
2
2
2
7
3
11
3
Totaal
188
100
93
100
243
100
281
100
Gelijk het voor EMS-ondernemingen karakteristieke patroon is bij Neways een betrekkelijk gering aantal OEM’ers verantwoordelijk voor het leeuwendeel van de omzet. Ongeveer 15 klanten genereren 90-95% van de omzet, waarbij elke klant goed is voor tenminste € 5 miljoen omzet. De vestigingsplaats van de meeste van deze key clients is, niet verwonderlijk, de regio Eindhoven. Deze regio kan worden gekarakteriseerd als een uniek ‘innovatie-ecosysteem’. Er zijn erkende wereldspelers gevestigd als ASML, DAF, Philips, NXP, VDL, Océ en FEI. Deze ondernemingen hebben alle mondiaal een substantieel marktaandeel. Daarnaast bevinden 71% van de eerstelijntoeleveranciers van de grote multinationals en 34% van de tweede- en derdelijnstoeleveranciers zich in de regio Eindhoven. Hiermee beschikt ‘Brainport’, zoals de regio Eindhoven wordt geduid, over massa, focus en netwerken in de gehele waardeketen van fundamentele research tot en met ontwikkeling, design, engineering en productie. Internationaal marktaandeel grote OEM-ers in Brainport
Bron: Brainport, juli 2009
14
JUNI
2010
10
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE De twee grootste klanten van Neways zijn: 1.
ASML, in goede tijden voor de halfgeleiderindustrie verreweg de meest winstgevende klant van Neways. In het topjaar 2007 was ASML met een omzet van circa € 50 miljoen verantwoordelijk voor bijna 18% van de omzet van Neways;
2.
Philips Medical, waarvoor Neways zich reeds als strategische partner op het gebied van life cycle management heeft gekwalificeerd. Hiervoor zijn 30 Neways-medewerkers ingezet die op jaarbasis eveneens circa € 50 miljoen omzet genereren.
Overige key clients zijn, in alfabetische volgorde:
FEI Electron Optics, Eindhoven – spin off van Philips;
Hägglunds – meerjarige defensieorder voor de levering van elektronische besturingssystemen ten behoeve van het nieuwe Infanterie Gevechtsvoertuig van de Nederlandse Landmacht;
Honeywell – aerospace, automation en control solutions, transportation systems;
Océ-Nederland – Venlo;
Rheinmetall Landsysteme – Neways verwierf in november 2008 een langjarige opdracht voor de productie en levering van complexe kabelsystemen ten behoeve van het nieuwe Groot Pantser Wielvoertuig (BOXER) van de Nederlandse en Duitse Landmacht;
Roche Nederland – Healthcare;
Thales – Aerospace. Neways bouwt de off-board cabinet suite voor de nieuwste ‘Level D Full Flight Simulators’ (FFS) die kunnen worden ingezet voor verschillende vliegtuigtypes, te weten de Airbus A320, Airbus A380 en de Boeing 787Dreamliner;
ThyssenKrupp - in januari 2007 heeft Neways een deel van de activiteiten, inclusief activa en verplichtingen overgenomen van ThyssenKrupp Technologies GmbH. Deze activiteiten werden volledig geïntegreerd in de bestaande activiteiten van Neways Electronics Production GmbH en Neways Neunkirchen GmbH. Neways is preferred supplier van ThyssenKrupp met eindklanten als Porsche, BMW en Aston Martin;
VDL Groep – Eindhoven. Neways is belast met de co-engineering, productie en levering van elektronische kabelboomsystemen voor 325 bussen die VDL bouwt voor Dubai. Met eventuele vervolgorders kan de omzet op jaarbasis oplopen tot circa € 10 miljoen.
Omzetdaling 2009 H1 vs 2008 H1 en 2009H2 vs 2008H2 Halfgeleider
-62%
+13%
Industrieel
-22%
-22%
Automotive
-36%
-11%
Uit dit overzicht blijkt dat de halfgeleidersector niet alleen de grootste volatiliteit incorporeert, maar tevens als eerste uit het dal kruipt, gevolgd door de automotive sector. In de industriële sector was in de tweede helft van 2009 nog geen herstel zichtbaar. De omzetontwikkeling in de medische industrie, de ‘high end’ telecom en defensiesector is relatief minder gevoelig voor economische schommelingen en liet een meer stabiel beeld zien. Neways acht op langere termijn een relatieve stijging van de omzet in de defensie- en medische sector van strategisch belang in het streven naar een meer stabiele omzetontwikkeling.
14
JUNI
2010
11
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Brutomarge De brutomarge is in 2009 afgenomen met 22,2% tot € 77,4 miljoen (2008: € 99,5 miljoen). Als percentage van de omzet bleef deze met 41,1% nagenoeg gelijk aan 2008. Neways blijft zich richten op een verschuiving in de product mix naar activiteiten met een hogere toegevoegde waarde, zoals development, prototyping en engineering. In 2009 werden veel activiteiten ontplooid waardoor Neways al in een vroeg stadium van de levenscyclus van een component of systeem met klanten samenwerkt. Wanneer de economie weer aantrekt vormen deze activiteiten een belangrijke basis om als hoogwaardige technologische kennis- en productiepartner mee te kunnen groeien met de Original Equipment Manufacturers (OEM’s). Momenteel heeft Neways 75 à 80 engineers in dienst (= ruim 7% van het aantal medewerkers in West-Europa), waarvan de helft direct is gestationeerd bij eindklanten. De omzet uit engineering en ontwikkeling steeg als percentage van de totale opbrengsten van 3% in 2007 via 5% in 2008 naar 8% in 2009. Daarnaast maakte Neways goede voortgang met de reductie van het aantal leveranciers. Neways betrekt circa 85.000 verschillende componenten bij externe partijen. Het kocht in 2009 voor zo’n € 110 miljoen in. Er wordt in toenemende mate met ‘preferred suppliers’ gewerkt. Op basis hiervan kunnen betere inkoopcondities worden bedongen. In 2009 werd het aantal toeleveranciers met 100 teruggebracht tot 750 (-12%) en werd ook de componenteninkoop in Azië verder uitgebreid. Het management heeft als doelstelling geformuleerd om over circa drie jaar het aantal toeleveranciers te hebben teruggebracht tot 200. Eventuele overnames zullen dit proces overigens kunnen vertragen, omdat elke acquisitie in beginsel eigen (voor Neways nieuwe) toeleveranciers meeneemt. Operationele kosten De operationele kosten bestaan voor 70-75% uit personeelskosten. Deze kosten werden ten opzichte van 2008 met ruim 15% teruggebracht tot € 58,5 miljoen. Het aantal fte’s nam ten opzichte van 2008 af met 8,7% tot 1.776. Sinds de top van de cyclus in de zomer van 2007 is het aantal medewerkers met ruim 500 teruggebracht (-22%). Hieronder bevonden zich ruim 200 inhuurkrachten. De overige kosten, waaronder huisvestingskosten, productiekosten, verkoopkosten en advieskosten werden eveneens teruggebracht. In de overige kosten is voor € 1,5 miljoen (2008: € 4,5 miljoen) aan bijzondere lasten opgenomen die betrekking hebben op de samenvoeging van Neways Electronics Assemblies en Neways Industrial Systems in Son. Deze reorganisatie levert op jaarbasis een kostenbesparing op van circa € 1,5 miljoen. De kostenreductieprogramma’s die in 2009 zijn doorgevoerd hebben geleid tot een kostenbesparing (exclusief financieringslasten) van circa € 12 miljoen. Hiermee werd het break even omzetniveau verlaagd naar circa € 195 miljoen op jaarbasis. Afschrijvingen De afschrijvingen stegen licht als gevolg van hogere investeringen met betrekking tot materiële vaste activa in 2008. Bedrijfsresultaat Het bedrijfsresultaat exclusief bijzondere lasten kwam uit op - € 4,0 miljoen ten opzichte van € 5,9 miljoen in 2008. Daarmee daalde de operationele marge van 2,4% in 2008 naar 2,1% negatief in 2009. Inclusief de reorganisatielasten van € 1,5 miljoen kwam het bedrijfsresultaat op - € 5,5 miljoen. Financieringskosten De financieringskosten namen ten opzichte van 2008 af met 39,9% tot € 1,1 miljoen, als gevolg van een lagere rentevoet en een lagere gemiddelde schuldpositie.
14
JUNI
2010
12
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Netto resultaat en winst per aandeel Het netto resultaat exclusief bijzondere lasten voor reorganisatie kwam uit op een verlies van - € 5,7 miljoen, terwijl in 2008 een netto resultaat werd behaald van € 0,5 miljoen negatief. Het netto resultaat per aandeel daalde over 2009 naar - € 0,59 ten opzichte van - € 0,05 in 2008. Balans Per 31 december 2009 was de balansstructuur als volgt (in € miljoen): Eigen Vermogen
Vaste activa * * *
Materiële vaste activa Immateriële vaste activa Uitgestelde belastingen
14,5 1,5 3,0
*
Voorraden Vorderingen Liquide middelen
40,4
Korte Schuld
Vlottende activa * * *
Eigen Vermogen
* * * * *
38,4 33,4 0,7
Handelsschulden Rekening courant Overige leningen Voorzieningen Belastingen e.d.
30,2 10,0 0,8 0,6 4,8
Lange Schuld * *
Totaal
Overige leningen Overige
91,5
1,1 3,6
91,5
De totale aanschafwaarde van de Materiële vaste activa bedraagt ruim € 67,2 miljoen, waarvan bijna 12% betrekking heeft op de post Gebouwen en terreinen en de resterende 88% Machines en inventarissen betreft. De gebouwen worden over een periode van 10-25 jaar afgeschreven, terwijl de afschrijvingstermijn van de machines en inventarissen 5-10 jaar bedraagt. In navolging van 2007 werd in 2008 stevig geïnvesteerd. Naast de noodzakelijke vervangingsinvesteringen is toen gericht geïnvesteerd in uitbreiding van testapparatuur en SMD-technologie. Daarnaast werd geïnvesteerd in nieuwe productiefaciliteiten bij de werkmaatschappijen Neways Leeuwarden en Neways Kassel. Gedurende de periode van hoogconjunctuur van 2006 – 2008 investeerde Neways in totaal voor een bedrag van € 18,7 miljoen, beduidend meer dan de afschrijvingen over deze periode van € 11,9 miljoen. In 2009 kon worden volstaan met een beperkt investeringsniveau van per saldo € 3,2 miljoen. Het accent lag op vervangingsinvesteringen, gerichte uitbreidingsinvesteringen in testapparatuur, inrichting van het nieuwe pand van Neways Wuxi (China) en de samenvoeging van Neways Electronic Assemblies en Neways Industrial Systems;
de totale aanschafwaarde van de Immateriële vaste activa bedraagt ruim € 4,5 miljoen en bestaat voor 64% uit software en overigens uit in het verleden betaalde goodwill, alsmede de waarde van verworven klantenbestanden. De in de balans opgenomen goodwill heeft met name betrekking op de in juni 2005 overgenomen resterende 35% van de aandelen in Neways Slovakia a.s. in Slowakije;
14
JUNI
2010
13
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE
het werkkapitaal (voorraden plus vorderingen minus handelsschulden en overige te betalen posten) nam in 2009 met 10% af tot € 36,2 miljoen (2008: € 40,0 miljoen). De voorraadpositie en de uitstaande vorderingen daalden als gevolg van de lagere omzet en het geringere aantal orders. De voorraad, gemeten in dagen van de omzet, kwam eind 2009 uit op 67 dagen (2008: 76 dagen). De doelstelling is een omloopsnelheid van de voorraad van 60 dagen. Het aantal uitstaande debiteurendagen kwam eind 2009 uit op 52 dagen (2008: 55 dagen). De voorziening voor dubieuze debiteuren bedroeg per ultimo 2009 € 0,4 miljoen, gelijk aan het niveau van 2008;
ruim driekwart van de post voorraden betreft grond- en hulpstoffen, het overige kwart betreft halffabrikaten. Per ultimo 2009 was er een voorziening ter afwaardering van grond- en hulpstoffen ter grootte van € 12,1 miljoen (2008: € 14,0 miljoen). De betreffende mutatie wordt als last verantwoord onder de kosten van grond- en hulpstoffen. Deze voorziening, die dus ruim 30% van de waarde van de voorraden behelst, heeft grotendeels betrekking op materialen voor producten die niet langer worden geproduceerd en geleverd, maar die nog wel in voorraad worden gehouden en incidenteel worden gebruikt. Op de voorraden is pandrecht gevestigd door kredietverstrekkers;
de financiële positie van Neways kan als voldoende worden gekwalificeerd. Het netto verlies over 2009 heeft geresulteerd in een afname van het eigen vermogen met 12,3% tot € 40,5 miljoen (2008: € 46,2 miljoen). De solvabiliteit daalde per ultimo 2009 naar 44,2% ten opzichte van 45,3% per ultimo 2008. Gecorrigeerd voor de uitgestelde belastingvorderingen en goodwill daalde de solvabiliteit van 43,7% naar 41,5%, ruim boven de minimale interne doelstelling van 35%;
de rentedragende langlopende en kortlopende schulden zijn in totaal met € 2,1 miljoen toegenomen tot respectievelijk €1,1 miljoen en € 10,8 miljoen. De netto schuldpositie kwam ultimo 2009 uit op € 11,2 miljoen (2008: € 9,4 miljoen) en werd in de tweede helft van 2009 spectaculair gereduceerd met € 8,1 miljoen;
als gevolg van de economische crisis voldeed Neways per 31 december 2008 niet aan de bepaling dat de rentedekkingsratio ten minste 1,5 moet zijn. Hiervoor is door de banken ontheffing verleend. Anticiperend op de moeilijke marktomstandigheden in 2009 is in aanvulling hierop aan het begin van 2009 de bestaande kredietovereenkomst herzien. Daarbij is de omvang van het ter beschikking gestelde rekening-courant krediet teruggebracht van € 40 miljoen tot € 25 miljoen. De opslagfactor op de rentevergoeding is verhoogd tot Euribor +2%. Voor het per 31 december 2009 eveneens niet voldoen aan de ratio’s hebben de banken ontheffing verleend tot 31 december 2010. Periodieke beoordeling door de banken vindt in 2010 plaats op basis van resultaat- en kasstroomontwikkeling;
de Groep heeft uitgestelde belastingvorderingen van in totaal € 3,0 miljoen (ultimo 2008: € 2,1 miljoen). Hiervan heeft € 1,8 miljoen betrekking op vorderingen uit hoofde van voorwaartse verliescompensatie, welke een totaalbedrag aan compensabele verliezen vertegenwoordigt van € 5,9 miljoen (ultimo 2008: € 6,6 miljoen). Hiervan heeft € 5,6 miljoen betrekking op verliezen verrekenbaar in Duitsland en € 0,3 miljoen op verliezen verrekenbaar in Slowakije. Voor de hoogte van de waardering van de verrekenbare verliezen is een inschatting gemaakt van de naar verwachting te realiseren winsten in de komende vier jaren. Voor het resterend compensabel verlies van € 11,7 miljoen in Duitsland (per ultimo 2009) is geen belastingvordering in de balans opgenomen, omdat realisatie daarvan nog niet waarschijnlijk is.
Conclusie: de balans van Neways kan de toets der kritiek doorstaan. Er zijn de nodige stille reserves in de materiële activa, alsmede in de voorraadpositie. Daarnaast is er een aantrekkelijk compensabel verlies.
14
JUNI
2010
14
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE SWOT analyse In het jaarverslag over 2009 geeft Neways inzicht in de strategische positionering van de onderneming op basis van het bekende SWOT-model. De belangrijkste componenten hiervan zijn: Strengths – Concurrentievoordelen
Steeds betere benutting van mogelijkheden voor het aanbieden van life cycle management door hechtere samenwerking binnen de Groep;
sterke focus op de industriële en de professionele markt;
ruime ervaring met internationaal opererende hightech OEM’ers;
competence centers in West-Europa en productiecapaciteit in Slowakije en China;
ervaren ontwikkelings/engineersafdeling die beschikt over de modernste hulpmiddelen.
Weaknesses – Concurrentienadelen (te overwinnen)
Omschakeling van product- en industriegerichte mentaliteit naar een bij deze tijd passende service- en klantgerichte mentaliteit die nog niet in alle lagen van de organisatie wordt gerealiseerd;
verwachte verbreding van activiteiten in de richting van life cycle management vergt op diverse gebieden (inkoop, verkoop, ontwikkeling) extra aandacht op de daaraan gekoppelde risico’s en de noodzaak voor in de toekomst vergaande afspraken.
Opportunities – Marktontwikkelingen
Sterke economische teruggang 2008 – 2009 heeft geleid tot versnelde heroverweging van outsourcingbeleid bij OEM’ers, zowel op het gebied van assemblage als op het gebied van ontwikkeling en (sub)systemen;
verdere consolidatie binnen de EMS-markt: schaalvergroting en internationalisatie;
grotere OEM’ers breiden in hoog tempo marktaanwezigheid uit met lokale vestigingen;
groeiende behoefte van grotere OEM’ers aan producenten die life cycle management kunnen leveren;
toenemende druk op goede balans tussen flexibiliteit enerzijds en efficiëntie en kostenverlaging anderzijds;
verdere uitbreiding productiefaciliteiten in Oost-Europa en Azië;
globalisering en toenemende transparantie in de bedrijfstak door moderne communicatiemiddelen;
vroegtijdige informatieverstrekking door en over de gehele keten van toeleveranciers.
Threats – Bedreigingen
Een sterk fluctuerende US dollarkoers;
door globalisering en toenemende transparantie bij concurrenten moet in de klantrelatie creatiever worden omgegaan met de beschikbare brutomarge;
sterke neerwaartse trend economie heeft geleid tot sterke afname van volumes alsmede herstructurering van organisaties waardoor kans op sterke prijsstijgingen van grondstoffen onvermijdelijk wordt;
door sterke economische teruggang komen marges onder druk te staan en neemt drang naar uitbesteding in Low Cost Regions verder toe;
toename van vestiging van Amerikaanse EMS-bedrijven in Oost-Europa waardoor concurrentie nog verder toeneemt in al teruggelopen lokale Europese markt;
opkomst van directe Aziatische concurrentie op de Europese markt, met meer dan alleen productiecapaciteit; op korte termijn bieden OEM’ers met eigen productiecapaciteit door de sterke economische teruggang hun overcapaciteit op de vrije markt aan om kosten te dekken.
14
JUNI
2010
15
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Het toekomstig potentieel van Neways Electronics International In het navolgende wordt een inventarisatie gegeven van de bepalende factoren die het business model van Neways de komende jaren aansturen. Allereerst kan worden vastgesteld dat Neways in een uitstekende geografische uitgangspositie verkeert om de komende jaren een sterke groei door te maken. De regio Eindhoven is een bakermat van technologische innovatie en lijkt in Europa een der eerste gebieden te zijn die de economische recessie achter zich laten. Neways is de enige significante EMS-onderneming in dit gebied en heeft de neergaande conjunctuurfase (globaal 2007 H2 – 2009 H1) niet alleen goed doorstaan, maar gedurende deze periode tegelijkertijd het fundament verstevigd om de komende periode versneld te kunnen groeien. Wanneer de hiervoor gepresenteerde SWOT-analyse in de beschouwing wordt betrokken, lijkt Neways in de toekomst langs drie fronten groei te kunnen gaan genereren: 1.
Groei bij bestaande opdrachtgevers Het business model van Neways kan naar schatting voor 80-85% worden geduid als zijnde een afgeleide van het succes van haar opdrachtgevers. Op pagina 10 werd geconstateerd dat circa 15 opdrachtgevers goed zijn voor 90-95% van de groepsomzet. Het is dan ook een zinvolle exercitie om bij het bepalen van het toekomstig potentieel van Neways de omzet en winstprognoses van de eindcliënten in de analyse te betrekken. Daarbij moet onderscheid worden gemaakt tussen een cyclische component en een autonome groeicomponent;
2.
Verbreding van de activiteiten in de richting van life cycle management De komende jaren dient Neways haar business model uit te rollen naar een beperkte groep eindcliënten, waarvoor het meer en hoogwaardiger diensten gaat verrichten. Daarentegen zullen opdrachtgevers die niet aan dit criterium voldoen, geleidelijk uit de boeken verdwijnen. Het volgen van deze bedrijfsmatige richting impliceert tevens dat het omzetdeel dat buiten Nederland (concreet: de regio Eindhoven) wordt gerealiseerd, zal gaan toenemen. Door eindcliënten te volgen, zullen delen van door OEM’ers uitbestede productie immers ook op andere Europese en Aziatische locaties worden geproduceerd;
3.
Groei door acquisities Het ziet ernaar uit dat schaalomvang in de toekomst een belangrijk onderscheidend concurrentiecriterium in de EMS-markt zal zijn/blijven. Weliswaar beschikt Neways nu reeds over een voldoende kritische massa, de verdeling over de verschillende sectoren die de Groep bedient, laat zeker nog te wensen over. Met name de toeleveranties aan minder cyclische sectoren komen voor versterking in aanmerking.
Ad 1) De vooruitzichten van ASML en Philips Medical, de twee belangrijkste opdrachtgevers van Neways, zijn zeer onlangs gepresenteerd. Chipmachinefabrikant ASML ziet de vraag naar lithografiemachines inmiddels weer snel groeien. Een jaar lang bezuinigden chipfabrikanten op deze kapitaalgoederen, daartoe gedwongen door de financiële crisis en een krimpende vraag naar halfgeleiders. ASML’s omzet slonk begin 2009 met 80%. De kracht van het zich thans manifesterende herstel laat zich goed illustreren aan de hand van onderstaande grafiek van de orderingang.
14
JUNI
2010
16
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Orderingang ASML
Bron: ASML, 14 april 2010
De cyclische component in de omzet van Neways van de voornaamste klant ASML zal in 2010 een significante invloed op het track record van Neways uitoefenen. In topjaar 2007 werd € 50 miljoen omzet bij ASML geboekt, over het eerste halfjaar van 2009 was deze gekrompen tot slechts € 6 miljoen. Op basis van bovenstaande chart, alsmede vanwege recente indicaties van het ASML-management bestaat de verwachting dat de omzet over 2010 die van topjaar 2007 van € 3,8 miljard zal overtreffen. Voor Neways geldt dat de Groep op haar semiconductor omzet een noodzakelijke brutomarge van 6 tot 8% moet realiseren, maar dat in tijden van gemiddelde of hoogconjunctuur brutomarges van 12 tot 14% haalbaar zijn. Philips Medical realiseerde in het eerste kwartaal van 2010 een scherpe verbetering van de EBITA-marge van 9,1% in vergelijking met 3,9% in dezelfde periode van 2009. De vooruitzichten voor 2010 en volgende jaren wijzen op een bescheiden omzetstijging met behoud van een EBITA-marge op jaarbasis van circa 15%. De groei zal daarbij worden gedragen door de sectoren Imaging Systems, Clinical Care Systems en Healthcare Informatics/Patient Monitoring die goed zijn voor circa 60% van de Healthcare-potfolio. Orderingang Philips Healthcare: een verbeterende trend
Bron: Philips, 19 april 2010
14
JUNI
2010
17
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Ad 2) Indien Neways erin zou slagen het complete life cycle management van productgroepen te gaan verzorgen voor bij voorbeeld Philips Medical, zou dit tot een additionele omzetgroei van naar schatting circa 30% leiden. Wel dient te worden bedacht dat het verwerven van een dergelijke positie eveneens additionele investeringen met zich meebrengt. Ad 3) Neways voert tot op heden met betrekking tot acquisities een terughoudend beleid. Na de overname van Stork Electronics (omzet: € 43 miljoen) in 2004, zijn geen significante acquisities gedaan. Van recente datum zijn de overname van activiteiten van ThyssenKrupp Technologies GmbH (kostprijs € 1,9 miljoen) in 2007, de acquisitie van i-Products (engineering van hoogwaardige elektronische componenten en systemen, 15 ontwikkelaars en engineers) in juli 2008 en, in het derde kwartaal van 2009, zijn door Neways Neunkirchen zeer geavanceerde systeembouw-activiteiten van Sensus in Ludwigshafen overgenomen, hetgeen op jaarbasis tot een extra omzet van circa € 4 miljoen leidt. Hiermee is een belangrijke vervolgstap gemaakt in de richting van de assemblage van complete systemen. Deze activiteiten betreffen de markt van smart metering (gas, electriciteit, water) die op wereldschaal een omvang van € 12 miljard heeft. Begin 2009 werd een eerder geïndiceerde overname van een deel van de activiteiten van Bosch Security Systems, onderdeel van de Bosch-groep, afgeblazen. De voorgenomen transactie had betrekking op ongeveer 40 fte’s van de Boschvestiging in Breda die zouden worden opgenomen in Neways Advanced Applications in Son. Neways zou deze activiteiten voortzetten en als preferred supplier gaan fungeren voor Bosch, een van de grootste internationale technologiebedrijven. Het afketsen van deze transactie is het bewijs dat het management van Neways zeer kritisch staat ten opzichte van het due diligence proces van over te nemen bedrijfsonderdelen. Voor de komende jaren houden wij rekening met een actiever acquisitiebeleid, waarbij de kritische omvang van Neways geleidelijk richting € 500 miljoen omzet zou moeten kunnen tenderen. Dergelijke overnames zouden (deels) via uitgifte van nieuwe aandelen kunnen worden gefinancierd. Eerste kwartaal 2010 In de eerste drie maanden van 2010 realiseerde Neways de hoogste omzet sinds het derde kwartaal van 2008. De omzet steeg ten opzichte van dezelfde periode in 2009 met 15% naar € 56,1 miljoen. Het netto resultaat was daarbij positief. Het orderboek steeg ten opzichte van ultimo 2009 met 14% naar € 63,8 miljoen. Niet alleen de vraag vanuit de halfgeleidersector is de afgelopen maanden aangetrokken, maar ook in de medische sector en andere sectoren van de EMS-markt was sprake van een hogere orderintake. Anticiperend op de stijgende vraag is in het eerste kwartaal het totaal aantal medewerkers met circa 150 (8%) uitgebreid. Het betreft hier met name flexibel inzetbare medewerkers, zowel bij de werkmaatschappijen in West-Europa, OostEuropa als China. Doordat meerdere leveranciers van Neways niet in staat waren om direct en volgens afspraak aan de sterk gestegen vraag te voldoen is er momenteel sprake van enige inefficiëntie in de keten. Hierdoor ligt het kostenniveau tijdelijk hoger dan gewenst. De financiële positie blijft onverminderd sterk, ook al is er door het sterk toegenomen order- en activiteitenniveau sprake van enige druk op het werkkapitaal. Op basis van het huidige hogere orderboek en een verwachte voortgaande opwaartse trend van de activiteiten zullen omzet en resultaat in het tweede kwartaal van 2010 die van het eerste kwartaal overtreffen. De halfjaarcijfers worden door Neways op 25 augustus 2010 bekendgemaakt. Concurrentie In de Benelux ondervindt Neways concurrentie van het niet-beursgenoteerde TBP Electronics (Dirksland, Geel) met een omzet van circa € 125 miljoen en 420 medewerkers, de beursgenoteerde Connect Group (voorheen: IPTE) uit Genk, België (omzet 2009: € 121 miljoen, netto verlies € 3,5 miljoen), EPIQ uit Tessenderloo, België (2009 omzet: € 171 miljoen, nettowinst: € 3,0 miljoen), Prodrive uit Son met 200 medewerkers, een nicheplayer in de EMS-industrie en feitelijk een buur van Neways, Solid Semics uit Uden met circa 100 medewerkers, alsmede Benchmark Electronics te Almelo, een dochter van de gelijknamige Amerikaanse groep (no. 7 op de wereldranglijst, zie pagina 3). In Duitsland is het familiebedrijf Zollner Elektronik AG een toonaangevende speler, met 6.700 medewerkers ongeveer viermaal de omvang van Neways.
14
JUNI
2010
18
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Projectie 2010 en 2011 Naar verwachting zullen de resultaten van Neways in 2010 een scherp herstel vertonen in vergelijking met het recessiejaar 2009. De qua winstgevendheid belangrijkste opdrachtgever, ASML, laat zelfs een zeer krachtig omzetherstel zien. Daarentegen zal de bedrijfsmatige ontwikkeling bij laatcyclische opdrachtgevers, zoals VDL Groep, ook in 2010 nog niet onverdeeld gunstig zijn. Teneinde toch een indicatie van het herstelpotentieel van Neways in 2010 en 2011 te presenteren, lijkt het aangeven van een bandbreedte – een voorzichtig versus een optimistisch scenario – een nuttige exercitie. Jaar
Omzet
Bedrijfsresultaat
Marge (%)
Netto Winst
Marge (%)
Eigen Vermogen
ROE (%)
2007
281,0
21,0
7,5
14,5
5,2
48,9
29,6
2008
242,8
5,9
2,4
3,1
1,3
46,2
6,6
2009t
188,4
-4,0
-2,1
-4,6
-2,4
40,5
-11,4
2010t I
225,0
6,5
2,9
4,0
1,8
44,5
9,0
2010t II
240,0
9,6
4,0
7,0
2,9
47,0
14,9
2011t I
260,0
14,3
5,5
10,0
3,9
52,0
19,2
2011t II
290,0
21,7
7,5
16,0
5,5
62,0
25,8
t = taxatie
I = voorzichtig scenario
II = optimistisch scenario
Toelichting: Bij de projecties voor de omzet en resultaten is ervan uitgegaan dat de zojuist begonnen business cycle ongeveer medio 2012 een topniveau zal bereiken. Dit impliceert dat met name in de eerste helft van 2010 de winstgevendheid van Neways nog bescheiden zal zijn, maar daarna, analoog aan vorige cycli, snel zal kunnen toenemen. In het optimistische scenario (II) zal in 2011/2012 een operationele marge moeten kunnen worden gehaald (7,5%) die boven de gemiddelde doelstelling (7%) ligt. In een voorzichtig scenario (I) gaan wij uit van een structureel lage economische groei in Europa van 1,5 à 2%, waarbij de omzet beneden het topniveau van de vorige cyclus (2007) blijft. In deze projectie is geabstraheerd van de bijdrage van eventuele acquisities. Waardering Ten aanzien van de waarderingsmaatstaven voor ondernemingen uit de EMS-sector kan met name de benadering zoals die in de Verenigde Staten gebruikelijk is, als leidraad fungeren. In deze markt zijn verreweg de grootste EMS-ondernemingen beursgenoteerd, waarvan de aandelen ruim verhandelbaar zijn en er dus kan worden gesproken van een liquide markt. De voornaamste kenmerken van de EMS-markt zijn de cyclicteit, de hevige concurrentie, lage marges en een tendens tot consolidatie. Hierdoor fluctueren de resultaten van EMS-ondernemingen bovengemiddeld, ook die van de beste ondernemingen uit de sector. Feitelijk is een hoge volatiliteit van de resultaten een gegeven voor alle EMS-ondernemingen. In algemene zin blijft de tendens tot uitbesteding door opdrachtgevers een belangrijke groeimotor voor de EMS-markt, maar is het niet erg duidelijk hoe deze groei exact te duiden. Zo ervaart Tim Main, CEO van Jabil, dat in economisch moeilijke tijden, of kort vóór een recessie, de tendens tot uitbesteden toeneemt, waardoor de mogelijkheden te groeien juist dan toenemen. Daarentegen constateert Flextronics dat opdrachtgevers in het geval van economische stagnatie/recessie productiewerk deels intern uitvoeren ter vermijding van onderbezettingsverliezen. Toch behoeven beide visies niet noodzakelijk strijdig met elkaar te zijn. Zodra de economie herstelt, zullen OEM’ers eerder geneigd zijn laag renderende activiteiten structureel te gaan uitbesteden bij EMSpartners teneinde de eigen workforce uitsluitend in te zetten voor hoogwaardiger en strategisch geachte werkzaamheden. Dit verwachtingspatroon leidt tot de zienswijze dat in het algemeen EMS-ondernemingen een relatief sterk winstherstel kunnen tonen in het begin van de economische cyclus.
14
JUNI
2010
19
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Bij de bepaling van een juiste waardering van een EMS-onderneming is het voornoemde zeer cyclische karakter van de bedrijfstak een complicerende factor. In algemene zin zijn beleggers niet bereid hoge multiples te betalen voor ondernemingen die worden gekenmerkt door een relatief sterke volatiliteit van omzet en resultaten. Omdat de EMS-sector echter te boek staat als een segment dat de komende vijf jaar aanspraak kan maken op een behoorlijke groei – zie pagina 5 van dit rapport – lijken er voor de best presterende ondernemingen uit de EMS-markt wel degelijk interessante perspectieven te bestaan. Amerikaanse analisten beschouwen doorgaans de Price/TTM Revenue (= twelve month trailing median) als een faire maatstaf. Deze indicator bedraagt voor de Amerikaanse EMS-peer group over de afgelopen vijf jaar gemiddeld 0,37. Wanneer deze maatstaf wordt geprojecteerd op Neways, zou op basis van onze gemiddelde 2010 taxatie de waarde van de onderneming € 86,0 miljoen (= € 232,5 miljoen getaxeerde omzet * 0,37) bedragen. Op basis van onze gemiddelde 2011 taxatie komt de waarde uit op € 101,8 miljoen (= € 275 miljoen * 0,37). Bij deze waarderingen past een prijs per aandeel van respectievelijk € 8,92 voor 2010 en van € 10,56 voor 2011. Vanaf de huidige beurskoers van € 7,70 is er derhalve een opwaarts koerspotentieel van 16 tot 37% voor de aandelen Neways. Overige informatie Deze Investment Case is door de onderneming gecontroleerd op feitelijke onjuistheden of fouten. Enkele personen van het beheerteam hebben door het participeren in het Add Value Fund een beperkt indirect belang in de onderneming. Amsterdam, 14 juni 2010
Voor aanvullende informatie kunt u contact opnemen met: Keijser Capital Asset Management B.V. Keizersgracht 410 1016 GC Amsterdam The Netherlands T +31 (0)20 531 21 26 F +31 (0)20 531 21 95 E
[email protected] W addvaluefund.nl
14
JUNI
2010
20
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Disclaimer & Disclosures Het onderhavige rapport is een Investment Case. Keijser Capital Asset Management B.V. is de producent van dit rapport ten behoeve van de voorlichting van de (potentiële) aandeelhouders in het Add Value Fund, dat wordt beheerd door Keijser Capital Asset Management B.V. De kwalitatieve en kwantitatieve standpunten in dit rapport zijn de weergave van de visie van de fondsbeheerders. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financiële titel en moet evenmin worden beschouwd als een beleggingsadvies. Dit verslag is gebaseerd op informatie die Keijser Capital Asset Management B.V. betrouwbaar acht, maar Keijser Capital Asset Management B.V. garandeert niet dat deze informatie juist en/of volledig is, zodat op de inhoud van dit rapport niet als zodanig mag worden vertrouwd. De meningen in de Investment Case zijn een weergave van de huidige visie van Keijser Capital Asset Management B.V. op de datum van het verschijnen van dit rapport. Deze Investment Case is opgesteld zonder rekening te houden met de individuele financiële situatie en doelstellingen van de personen die de Investment Case ontvangen. Keijser Capital Asset Management B.V. aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Methodologie Keijser Capital Asset Management B.V. geeft geen koop- of verkoopaanbevelingen ten aanzien van de in de Investment Cases besproken ondernemingen, maar belicht slechts in kwalitatieve zin de sterke en zwakke punten van deze ondernemingen. Keijser Capital Asset Management B.V. beoogt met de Investment Cases tot een juiste waardebepaling van de besproken ondernemingen te komen, daarbij gebruik makend van verschillende aannames en onder verschillende scenario’s. De Investment Cases zijn uitsluitend bedoeld om (potentiële) aandeelhouders in het Add Value Fund te voorzien van grondige analyses die dienen als een onderbouwing van het beleggingsbeleid van Keijser Capital Asset Management B.V. in het kader van het Add Value Fund.
14
JUNI
2010
21
