The Specialist in Dutch small and midcaps. i n v e s t m e n t c a s e

The Specialist in Dutch small and midcaps

investment case


Inhoudsopgave

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22.

Investeringsaanpak en -rationale Add Value Fund................................................................5 Casus Koninklijke Brill..............................................................................................................................6 Brill in het kort..............................................................................................................................................8 Organisatiestructuur en activiteiten..............................................................................................9 De uitgeefportfolio................................................................................................................................11 De uitgeefstrategie................................................................................................................................16 De financiële doelstellingen............................................................................................................19 Track record................................................................................................................................................20 Internationale nichespeler................................................................................................................22 Status quo en Toekomstvisie...........................................................................................................24 Concurrentiepositie...............................................................................................................................26 Waarderingsoverzicht..........................................................................................................................29 Consolidatie in de sector....................................................................................................................31 Projectie 2015 - 2017............................................................................................................................ 33 Balans.............................................................................................................................................................34 Management.............................................................................................................................................37 Grootaandeelhouders..........................................................................................................................38 Dividendbeleid.........................................................................................................................................40 Investor Relations....................................................................................................................................41 Maatschappelijk Verantwoord Ondernemen........................................................................42 SWOT-analyse............................................................................................................................................43 Conclusie en koersdoel.......................................................................................................................44

Overige informatie, disclaimer & methodologie..............................................................................45

Investment case, juli 2015

3

Beurskoers 1 juli 2015: EUR 25,10 Beurswaarde (mln)

EUR 47,0 miljoen

Aantal uitstaande aandelen

1.874.444

Vrij verhandelbaar

39%

Hoog / Laag 52 weken

EUR 28,24 / 21,75

Rendement 12 maanden

6,7%

Beta vs. AScX-Index

0,44

Dividendrendement 2015

4,6%

Koers / Winstverhouding 2015

17,3

Bloomberg symbool

BRILL NA

Reuters symbool

BRILL.AS

Website

www.brill.com 25.10 25

20 15 10 5 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

4



1. Investeringsaanpak en -rationale Add Value Fund De Beheerders van Add Value Fund zijn continu op zoek naar ondergewaardeerde beursgenoteerde Nederlandse kleine- en middelgrote ondernemingen die wereldwijd actief zijn in structurele groeien/of nichemarkten. Deze zogenaamde small- en midcaps of “mini-multinationals” hebben vanwege hun omvang een aantrekkelijker groeipotentieel dan grote ondernemingen of largecaps. Via een “bottom-up stock picking” aanpak – diepgaande fundamentele en waarde analyse – selecteren de Beheerders “groeibriljanten” die zich in de stijl oplopende fase, ofwel de sweet spot van de S-curve bevinden.

S-CURVE – van small- en midcap naar largecap Beurswaarde > E 7,5 mrd

Final Stage

> E 1 mrd

Mid Stage +72%

> E 81 mln > E 47 mln > E 20 mln

SWEET SPOT ➜ BRILL anno 2017 ➜ BRILL anno 2015

Early Stage

Beleggingshorizon


5

2. Casus Koninklijke Brill Koninklijke Brill is typisch zo’n onderneming die zich nog in de early stage van de S-curve bevindt (zie grafiek op pagina 5) en actief is in een nichemarkt. In deze Investment Case zullen wij ingaan op de beleggingsmerites van Brill dat de komende jaren autonoom en via acquisities gestaag kan uitgroeien van een kleine tot een middelgrote smallcap onderneming.

De belangrijkste kernpunten uit deze Investment Case:

• Brill is de afgelopen jaren op succesvolle wijze getransformeerd van een traditionele

uitgever naar een moderne aanbieder van digitale wetenschappelijke content met een sterke technologische basis. Brill heeft in dit proces een stroomlijning van de product portfolio gerealiseerd, van waaruit de operationele (EBITDA-)marge de komende drie jaar geleidelijk naar de beoogde doelstelling van 20% kan groeien. De onderneming streeft naar een optimalisatie van de economies of scale. In dit kader wordt een strategie gevolgd waarbij een zekere autonome omzetgroei wordt gecombineerd met een reeks van kleinere selectieve (add on) acquisities. Het interne productie- en distributieproces zal daarbij verder worden verbeterd. Het verdienmodel van Brill is gestoeld op een sterke balans (solvabiliteit bijna 60%), waarbij er tevens de luxepositie is van voorfinanciering uit hoofde van vooruit ontvangen abonnementsinkomsten uit de tijdschriftenportefeuille. Daarnaast zijn er ook abonnementsinkomsten op onderwerpscollecties en databanken waardoor circa 40% van de omzet een wederkerend karakter heeft, waarvan bijna 77% vooruitbetaald wordt. De waarde van de zelf ontwikkelde naslagwerken en tijdschriftenportefeuille staat vanwege accountantsregels (IFRS) niet op de balans. Op basis van overnames in de sector vertegenwoordigt deze ‘stille reserve’ naar schatting een verborgen waarde van ruim € 32 miljoen, ofwel ruim 60% van de huidige beurswaarde. Inclusief de geschatte waarde van de boekenportefeuille komt de som der delen van de uitgever uit op € 67 miljoen, ofwel € 35,74 per aandeel Brill. De huidige beurskoers van € 25,10 impliceert derhalve een discount van 30%, ofwel ruim 42% koerspotentieel. Ook op basis van andere waarderingsmethodieken noteren de aandelen Brill met een forse discount van 24 tot 77% ten opzichte van beursgenoteerde sectorgenoten. Wij verwachten dat op termijn de tijdschriftenportefeuille circa 50% van de omzet zal uitmaken (2014: 30%). De digitale omzet zal mede hierdoor kunnen groeien van 50% naar 55 tot 65% van de omzet. Wij verwachten dat de omzet in de periode van 2015 tot en met 2017 met circa 20% zal stijgen van € 29,7 miljoen in 2014 naar ongeveer € 36 miljoen in 2017. Door een stijgende tijdschriftenomzet met bovengemiddelde marges zal de marge toenemen naar de geformuleerde doelstelling - EBITDA-marge: 20% van de omzet. In dit scenario zal de nettowinst in 2017 uitkomen op € 4,6 miljoen. Bijna een verdubbeling van de nettowinst ten opzichte van 2014 (€ 2,45 miljoen).

• • •

•

• • • • •

6



• Bij een gelijkblijvend aantal uitstaande aandelen zal de winst per aandeel in 2017

alsdan uitkomen op € 2,45 per aandeel, een stijging van 87% ten opzichte van 2014 (€ 1,31). Ofwel een samengestelde groei van de winst per aandeel van 23% op jaarbasis. Met behoud van de huidige beurswaardering van 17,7x de verwachte winst van 2015, kan een koersdoel worden geformuleerd van € 43,37 per aandeel in 2017. Inclusief het verwachte toekomstige dividendrendement kan het totaalrendement koerswinst plus dividenden - uitkomen op bijna 90%.

• •


7

3. Brill in het kort Wat is Brill? Koninklijke Brill, opgericht in 1683, is een internationale wetenschappelijke uitgever van tijdschriften, naslagwerken (woordenboeken, encyclopedieën, jaar- en handboeken), monografieën en primaire bronnen. Brill’s uitgeefwerken zijn niet te vinden in de boekhandel voor de consument. Brill verkoopt dan ook geen bestsellers en is niet afhankelijk van de advertentiemarkt. Brill bevindt zich in de business-to-business markt, haar voornaamste klanten zijn bibliotheken en universiteiten. Behalve haar klanten zijn de auteurs (publicerende wetenschappers) haar belangrijkste assets. Via strenge selectiecriteria en peer review is Brill continu op zoek naar de beste auteurs waarbij maatregelen zijn genomen om plagiaat vrijwel uit te sluiten. Degelijke licenties en overdracht van copyright vormen de juridische basis voor de exploitatie van een uitgever.

Waar staat Brill? Brill is een internationale wetenschappelijke uitgever met een historie van meer dan 330 jaar. Ondanks deze rijke geschiedenis is Brill op wereldschaal nog steeds een relatief kleine speler tussen de grote uitgeefconcerns. Brill is een nichespeler van betekenis met een zeer goede reputatie en actief in winstgevende marktniches zoals geesteswetenschappen, internationaal recht en natuurlijke historie. Daarnaast is Brill er in geslaagd de transformatie van een traditionele- naar een steeds meer digitale uitgever succesvol te doorlopen. De groeiende en winstgevende digitale omzet beslaat momenteel al bijna 50% van de groepsomzet. Vijf jaar geleden (2009) bedroeg dit percentage nog slechts 21%.

Wat verwachten we van Brill? Een autonome omzetgroei van 4 tot 5% op jaarbasis aangevuld door een selectief acquisitiebeleid moet Brill in staat stellen de komende jaren haar omzet te laten groeien van € 29,7 miljoen in 2014 naar circa € 36 miljoen in 2017. Uitgaande van een nettowinstmarge van ruim 12%, vergelijkbaar met 2007 en 2011, zal de winst per aandeel met een gelijkblijvend aantal uitstaande aandelen in 2017 uitkomen op € 2,45 per aandeel. Met een onveranderde pay-out ratio van 88% van de nettowinst komt het getaxeerde dividend alsdan uit op € 2,16 per aandeel. Tegen de huidige beurskoers van € 25,10 biedt dit uitzicht op een zeer aantrekkelijk dividendrendement van 8,6%.

Koersdoel Brill Met behoud van de huidige beurswaardering van 17,7x de verwachte winst 2015 en een winst per aandeel van € 2,45 in 2017 kan een koersdoel van € 43,37 worden geformuleerd. Dit impliceert een opwaarts koerspotentieel van 73% vanaf de huidige beurskoers van € 25,10. Inclusief het toekomstig dividendrendement komt het totaalrendement in 2017 alsdan uit op bijna 90%.

Welke positie hebben we in Brill?

8

dd Value Fund bezit 3,33% van het uitstaande aandelenkapitaal in Koninklijke Brill en A het aandeel bekleedt momenteel de twaalfde positie in de beleggingsportefeuille.



4. Organisatiestructuur en activiteiten Koninklijke Brill N.V. is een beursgenoteerde (Euronext Amsterdam), sterk internationaal georiënteerde, wetenschappelijke uitgeverij die sinds 1683 in Leiden is gevestigd. Brill is een centraal geleide onderneming met een aantal gedelegeerde functies. De algehele dagelijkse leiding van Brill berust bij de directeur, die tevens verantwoordelijk is voor business development en personeelsbeleid. De primaire ondernemingsfunctie is gelegd bij uitgeefeenheden (publishing units) die gericht zijn op de hoofddisciplines waarin Brill actief is. Uitgevers zijn verantwoordelijk voor de multimediale fondsontwikkeling en het commerciële contact met hun redacties en auteurs. Zij worden actief ondersteund door twee centrale afdelingen: Sales & Marketing en Finance & Operations, beide geleid door een eigen Executive Vice President. De menselijke factor in het bedrijf is uiterst belangrijk. De hoog opgeleide en gemotiveerde medewerkers van Brill hebben een diverse internationale achtergrond en houden niet alleen de speurtocht naar nieuw wetenschappelijk onderzoek gaande, maar hebben handhaving en zo mogelijk aanscherping van kwaliteitsnormen en vergroting van het gebruik van de producten als strategisch uitgangspunt. Het klimaat binnen Brill wordt tenslotte in toenemende mate bepaald door een maatschappelijk verantwoorde wijze van ondernemen. Brill sluit aan op een traditie die evenwicht nastreeft tussen handel en wetenschap en die juist die verhoudingen in het maatschappelijke verkeer voorop stelt die van belang zijn bij het bestendig toevoegen van waarde. Brill groeide in de twintigste eeuw uit tot een kleine maar zeer belangrijke internationale uitgever. Het bedrijf is tegenwoordig vooral een breed georiënteerde humaniora uitgeverij, die op zichzelf veel weg heeft van een internationale universiteitspers, maar die rendementen behaalt die niet onder doen voor die van de grote commerciële uitgeefconcerns. Er wordt strikt de nadruk gelegd op het kernbedrijf; zo wordt zet- en drukwerk en distributie uitbesteed aan derden.

Omzet 2014 uit boeken en tijdschriften (in € mln)

8,9 20,9

Boekenverkoop (70%) Tijdschriftenverkoop (30%)


9

Hoofdkantoor Brill, Plantijnstraat 2 in Leiden

De voornaamste afzetmarkten van Brill, met kantoren in Leiden, Boston en Singapore, zijn Europa, de Verenigde Staten en Azië. De afnemers bestaan in meerderheid uit wetenschappelijke instituten en bibliotheken die dikwijls de tussenhandel inschakelen. Brill voert een duaal uitgeefbeleid. De productvormen boek, tijdschrift en naslagwerk bestaan naast elkaar, in papieren en elektronische vorm. Het boek, dat anders dan bij bètawetenschappen nog niet verdrongen is door tijdschriften, speelt bij Brill nog steeds een grote rol. Van de omzet van € 29,7 miljoen in 2014 heeft 70% betrekking op verkopen van monografieën, naslagwerken, databanken en primaire bronnen en 30% op tijdschriftenverkoop. Wij verwachten op termijn dat de tijdschriftenverkoop circa 50% van de omzet zal uitmaken. Tegelijk blijft de elektronische omzet aanzienlijk groeien: Brill biedt de e-versie van haar producten via derden maar ook zelf aan en versterkt zo haar positie. Het uitgeefproces is geheel digitaal ingericht en door een multimediaal bestandsformaat kan de klant vrijwel altijd kiezen op welke wijze de informatie wordt afgenomen. Door de grote houdbaarheid van wetenschappelijke informatie in de alfawetenschappen is de levensduur van Brill’s producten over het algemeen lang. Brill verkoopt nog steeds flinke hoeveelheden oude titels uit voorraad, door met nieuwe technologie op bestelling of in kleine oplage te herdrukken (Printing on Demand) of door gebiedscollecties en compilaties samen te stellen. In ieder geval kan zonder terughoudendheid aan auteurs worden beloofd dat boeken van Brill altijd leverbaar blijven. Brill concentreert zich voor haar afzet op de bibliotheken van grote universiteiten. Wereldwijd staan bibliotheekbudgetten voor de humaniora al vele jaren onder druk. Toch is er tot op heden bij de universiteitsbibliotheken een tamelijk stabiel verzamelbeleid en een bestendige vraag gebleven. De reputatie van Brill en vooral die van haar producten is van grote invloed op de toekomstmogelijkheden van de uitgeverij. De gevestigde marktpositie in de humaniora draagt belangrijk bij aan het succes van Brill. Hoewel Brill altijd uitziet naar vernieuwing en verbreding van haar producten en productvormen, bewaakt de onderneming streng het uitgangspunt niet in teveel verschillende, niet met elkaar samenhangende disciplines terecht te komen. Groei door productontwikkeling en acquisitie wordt juist gezocht in humaniora, internationaal recht, biologie en wetenschapsgeschiedenis. 10 I n v e s t m e n t c a s e , j u l i 2 0 1 5


5. De uitgeefportfolio De huidige uitgeefportefeuille van Brill omvat ruim 20 vakgebieden, onder andere: Midden-Oosten en Islam Studies, Azië Studies, Oudheid Studies, Geschiedenis en Internationale Betrekkingen, Theologie en Religiewetenschap, Taalwetenschap en Internationaal Recht. De overwegend Engelstalige publicaties (93%) bestaan grotendeels uit boeken(series), encyclopedieën, tijdschriften, databases en primaire bronnencollecties. Brill publiceert jaarlijks circa 235 tijdschriften met gemiddeld drie afleveringen en circa 1.000 nieuwe boektitels en naslagwerken, beschikbaar zowel in druk als elektronische vorm. De e-book omzet is de afgelopen jaren sterk gegroeid van iets meer dan € 500.000 in 2010 naar ruim € 2 miljoen in 2014. De ambitie om de huidige digitale omzet van circa 50% verder te laten groeien naar 55 tot 65% van de omzet is naar onze mening dan ook een realistische doelstelling.

Aanzienlijk groeiende digitale omzet 16000

48%

14000

41%

12000

48%

46%

50

38%

40

10000 8000 6000

30

21%

20

4000

Digitale omzet (in € duizend) Digitale omzet als % van de omzet

10

2000 0

60

2009

2010

2011

2012

2013

2014

0

Met behoud van nettowinstmarges 7000

25 20,8%

6000

20

5000 4000 3000

10,2%

15

12,0% 8,4%

8,2%

8,2%

10

2000 5

1000 0

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Nettowinst (in € duizend) Nettowinstmarge in % van de omzet

0

* In 2012 werd een strategisch minder goed passend bedrijfsonderdeel (zeven tijdschriften en een boekenfonds in de natuurwetenschappen) met een boekwinst van € 3,42 miljoen verkocht.

I n v e s t m e n t c a s e , j u l i 2 0 1 5 11

Uit de jaarverslagen van de onderneming kan een goed inzicht worden verkregen van het relatieve belang en de winstgevendheid van de verschillende operationele segmenten.

• Religie- en bijbelwetenschap

X € 1,000,-

Omzet

Winst voor belasting

Marge (%)

2014

5.920

961

16,2

2013

6.460

1.038

16,1

2012

5.782

1.190

20,6

2011

5.794

1.262

21,8

2010

5.605

1.212

21,6

2009

5.064

997

19,7

2008

4.948

797

16,1

Binnen het fonds Religie verscheen in 2013 zowel digitaal als in gedrukte vorm het 14e deel van Religion, Past & Present, waarmee deze reeks compleet is. Nieuwe tijdschriften en vervolgwerken zijn in voorbereiding. Voorts werd de Encyclopedia of Hebrew Languages and Linguistics uitgebracht die inmiddels de positie van standaardwerk heeft ingenomen. Recent werd een portal rond de Dode Zeerollen gelanceerd. Met operationele marges van 16 tot 22% is dit fonds een van de belangrijke pijlers van de uitgeverij.

•

Geschiedenis

X € 1,000,-

Omzet


Marge (%)

2014

6.662

711

10,7

2013

6.159

650

10,6

2012

6.007

885

14,7

2011

5.624

908

16,1

2010

3.761

434

11,5

2009

3.426

225

6,6

2008

2.826

-3

-0,1

Binnen dit fonds blijft de tijdschriftenportefeuille en het programma voor handboeken en kleinere naslagwerken groeien. Ook de praktijk van het uitgeven van primaire bronnen zoals de voor maritieme geschiedenis belangrijke Prize papers en de recent door de CIA vrijgegeven documentencollecties dragen bij aan groei. Door de hoge organische groei zijn de marges (nog) verhoudingsgewijs laag. Omdat de jonge tijdschriftenportefeuille nog deels aanloopverliezen kent, is het rendement van het fonds relatief bescheiden.

12 I n v e s t m e n t c a s e , j u l i 2 0 1 5


•

Internationale rechtswetenschappen

X € 1,000,-

Omzet


Marge (%)

2014

6.049

1.093

18,1

2013

6.658

1.359

20,4

2012

5.595

815

14,6

2011

5.861

1.040

17,7

2010

5.349

942

17,6

2009

5.673

1.021

18,0

2008

4.874

599

12,3

De overname van Martinus Nijhoff Publishers in 2003 bood Brill de kans het terrein naar de rechtswetenschappen uit te breiden en in één keer ook daarin een sterke speler met een wereldnaam te worden; voor de institutionele academische markt is Martinus Nijhoff een van de grootste en belangrijkste uitgevers op het terrein van het internationaal publieksrecht en de mensenrechten. De gunning in 2004 van het uitgeefcontract voor de prestigieuze The Hague Academy of International Law bevestigde de vooraanstaande positie die Martinus Nijhoff in de uitgeverijwereld van het internationale recht bekleedt. Dit uitgeefcontract werd in 2014 tot tevredenheid van partijen verlengd. In 2013 werd het fonds Internationaal Recht versterkt met de overname van het tijdschrift Climate Law, terwijl ook het boek International Maritime Security Law verscheen. Het fonds leent zich uitstekend voor uitbreiding naar actuele ontwikkelingen in het internationale recht. De omzet en operationele marges van dit fonds zijn vergelijkbaar met die van Religie- en bijbelwetenschap.

•

Midden-Oosten, de Islam en Afrika studies

X € 1,000,-

Omzet


Marge (%)

2014

5.634

457

8,1

2013

4.964

885

17,8

2012

4.111

755

18,4

2011

3.821

447

11,7

2010

3.762

533

14,2

2009

3.813

524

13,7

2008

3.898

462

11,9

De Encyclopedie van de Islam is Brill’s grootste vlaggenschip met een jaarlijkse omzet van ruim € 1 miljoen. De derde editie is een dynamische database die voortborduurt op de eerste en tweede editie en ook tussentijds aanvullingen kan hebben. Ook het omvangrijke bibliografische naslagwerk Index Islamicus is een pijler onder het fonds. In 2014 is de dertigdelige Muqarnas, an Annual on the Visual Cultures of the Islamic World volledig in paperback verschenen. Islamwetenschappers zagen in 2013 vijf nieuwe tijdschriften verschijnen, waaronder Studia Islamica en Intellectual History of the Islamicate World.


•

Klassieke oudheid

X € 1,000,-

Omzet


Marge (%)

2014

2.777

699

25,2

2013

2.162

527

24,4

2012

2.331

668

28,7

2011

2.390

619

25,9

2010

2.276

461

20,3

2009

2.448

562

23,0

2008

2.203

303

13,8

Door de combinatie van sterke tijdschriften en een relatief groot aantal gevestigde naslagwerken realiseert dit segment verreweg de hoogste marges binnen de Brill portfolio.

• Overige segmenten, waaronder Asian Studies en Language & Linguistics X € 1,000,-

Omzet


Marge (%)

2014* 2.706 2013* 2.881

99

3,7

45

1,6

2012 3.701 2011 3.907

-79

-2,1

311

8,0

2010 3.643 2009 3.125

350

9,6

-157

-5,0

2008 4.438

-339

-7,6

Over het algemeen slaagt Brill er de afgelopen zeven jaar goed in om de omzetten per cluster geleidelijk te laten groeien en daardoor de ‘economies of scale’ te laten toenemen. De indeling in clusters is tot op zekere hoogte arbitrair en gedreven door overwegingen van span of control en programmatische opportuniteiten. Sinds 2013 zijn Azië studies samengevoegd met Midden Oosten en Taal en Linguistiek. Klassieke Oudheid is gebundeld met de uitgeefgroep Religie. De groep geschiedenis kent een programma Biologie waardoor met name het nieuwe fonds Wetenschapsgeschiedenis aan mogelijkheden wint. Op dit moment is het de bedoeling om in totaal vier business segmenten te hebben met deelprogramma’s die overigens afzonderlijk wel allemaal tot de gewenste rendementen moeten kunnen komen. Een aantrekkelijke en relatief nieuwe niche is Taal en Linguistiek, op weg geholpen door de Linguistic Bibliography Online, welke Brill in 2008 om niet overnam. Via dit platform worden meer dan 360.000 bibliografische referenties beschikbaar gesteld die onmisbaar zijn voor internationale taalwetenschappers. In de Linguistic Bibliography Online zijn alle disciplines van theoretische taalkundige aspecten, zowel algemeen als specifiek, beschikbaar van alle geografische gebieden, inclusief die van met uitsterven bedreigde talen en minder bekende (niet-) Indo-Europese talen. Jaarlijks worden ongeveer 20.000 nieuwe referenties aan deze database toegevoegd, waarbij de uitgevers van Brill gebruik maken van een correspondentennetwerk van circa 45 specialisten. De Linguistic Bibliography 14 I n v e s t m e n t c a s e , j u l i 2 0 1 5


Online kan gerust als de ‘Google’ voor de internationale wetenschappers van kleine en bedreigde talen worden betiteld. Aanschaf van de database kost circa € 16.000,-, een jaarlijks abonnement € 2.400,-. Voor 2015 staat een speciale (deel)uitgave - uit deze grote database - van drie à vier banden van Slavische linguïstiek op het programma, waarin circa 70.000 referenties worden vermeld. Door de acquisitie van Rodopi medio 2014 is het Talen fonds versterkt met een programma Literatuur Wetenschap.

Omzet 2014 per segment in %

20%

22%

10% 19%

9%

Geschiedenis Internationale rechtswetenschappen Klassieke oudheid Midden-Oosten, de Islam en Afrika studies

20%

Overige segmenten, waaronder Asian studies, Language & Linguistics Religie- en bijbelwetenschap


6. De uitgeefstrategie De uitgeefstrategie van Brill bestaat uit het koesteren en beschermen van haar sterke merken en het volgen van ontwikkelingen in het wetenschappelijk onderzoek in specifieke vakgebieden. Met auteurs wordt door middel van standaardovereenkomsten een redelijke en juridisch solide exploitatie afgesproken, waarbij een gecontroleerde verspreiding van de research door de auteurs zelf of hun instituten wordt toegestaan. Dit kan door overdracht van rechten of het overeenkomen van een licentie. Voor de uitgeverij is het auteursrecht een fundamenteel onderdeel van de uitgeefpraktijk. Dagelijkse controle op de volledigheid van rechten voor het publiceren en op eigendomsrechten en licenties is daarom noodzakelijk. Brill gebruikt voor haar dienstverlening in de uitgeefsector breed gebruikte informatiesystemen als Salesforce, Klopotek, Aries en CODA. Het gebruik van algemeen aanvaarde standaarden vergemakkelijken redactionele automatisering en een breed vertakte distributie. Om haar missie te realiseren moet Brill bestendig groeien, vooral door uitbreiding van het marktaandeel in bestaande en aanpalende markten. Dat kan bereikt worden door optimale dienstverlening aan auteurs en klanten, uitbreiding van de uitgeefportfolio met abonnement gebonden uitgaven (zoals tijdschriften) en boekenseries, naslagwerken, woordenboeken en primaire bronnen, acquisities en partnerships. De genoemde dienstverlening is de kerncompetentie van het bedrijf. Brill maakt hierbij gebruik van meerdere analoge en elektronische distributiekanalen en werkt samen met externe digitale platforms. Ook zijn er licentieafspraken voor elektronische levering aan bibliotheekconsortia. Koninklijke Brill bedient een lezersmarkt en wordt derhalve niet geconfronteerd met de somtijds heftige fluctuaties van de advertentiemarkt. De aan Brill verbonden auteurs moeten publiceren voor hun loopbaan. Daarbij betaalt de wetenschapper niet zelf voor het inzien van literatuur, maar wordt dit door universiteiten gedaan. Hieruit volgt een business-to-business verdienmodel. Slechts enkele procenten van de omzet van Brill heeft betrekking op particulieren. Circa 90% van de omzet wordt afgenomen door bibliotheken. In toenemende mate vormen bibliotheken inkoopconsortia waardoor een sterkere positie tegenover aanbiedende wetenschappelijke uitgevers wordt verkregen. Brill dient zich te wapenen tegen dit concentratierisico door het aanbieden van unieke content tegen een scherpe prijsstelling die zowel in gedrukte vorm als digitaal kan worden geleverd. Universiteiten besteden maar een zeer klein deel van hun budget, 1% of minder, aan wetenschappelijke literatuur. Dit is misschien wel de reden dat Brill uiteindelijk minder dan verwacht werd geraakt door de financiële crisis van 2008 - 2009. De bibliotheek budgetten zijn in de crisis wel getroffen, maar niet weggevaagd. Daarnaast maakt Brill gebruik van internationale distributeurs van gedrukte boeken en tijdschriften. In 2012 kreeg Brill te maken met een grote hoeveelheid retouren van een zeer grote distributeur in Noord-Amerika. Dit duidde erop dat daar was begonnen met een forse voorraadreductie en een scherpe sturing op werkkapitaal. Ook de snelle migratie naar elektronische edities en de introductie van nieuwe business- en prijs16 I n v e s t m e n t c a s e , j u l i 2 0 1 5


modellen zoals “pick and chose” en “short term rentals” voor diezelfde E-books had hier een duidelijke invloed. Een dergelijke (tijdelijke) interruptie van een doorgaans bestendig licht stijgende omzet van gedrukte boeken zal in de verdere toekomst wellicht een minder heftig effect op de winstontwikkeling sorteren, omdat de door Brill aangeboden content in steeds sterkere mate digitaal is en maatregelen worden genomen de scherpe kanten van de nieuwe modellen te pareren. Momenteel bedraagt de omzet van elektronische boeken nog slechts 32,4% van de totale boekenomzet. Daarentegen is van de tijdschriftenomzet reeds bijna 79% digitaal. Brill biedt een gevarieerd fonds van boeken(series), tijdschriften, naslagwerken en primaire bronnencollecties. Alle publicaties die in druk verschijnen worden in beginsel ook aangeboden als digitaal product, zo mogelijk verrijkt met hyperlinks en verwijzingen naar andere publicaties en bronnen. Van groot belang voor Brill zijn de naslagwerken (meerdere encyclopedieën en handboeken, woordenboeken, concordanties, registers en indices). Binnen Brill zijn drie bloedgroepen te onderscheiden:

•

Digitale naslagwerken en bibliografieën zijn dikwijls continu en worden geactualiseerd en uitgebreid. De gedrukte en online versies van deze werken dragen in grote mate bij aan de reputatie van Brill als wetenschappelijk uitgever. Concurrenten wagen zich niet snel aan dergelijke langdurige uitgaven waarvoor grote investeringen en eigen gespecialiseerde redacties nodig zijn. Bovendien wordt hiervoor een specifieke verkoopstrategie gehanteerd. Tot de bekendste werken worden onder andere Brill’s New Pauli, de encyclopedieën van de Islam, Arabische taal en Hindoeïsme, de Supplementum Epigraphicum Graecum en de Linguistic Bibliography gerekend. Het uitgeven van monografieën blijft voor Brill een strategisch essentiële activiteit, waarbij uiteraard wordt gelet op marges en verkooppatronen. In 2014 verschenen meer dan 800 nieuwe titels, die grotendeels (net als bij de tijdschriften) volgens de productiemethode Printing on Demand (POD) worden vervaardigd. Hierdoor kunnen te allen tijde uitverkochte boeken opnieuw worden aangeboden. Binnen enkele jaren zal het voorraadrisico door toepassing van POD aanmerkelijk zijn verminderd. Daarentegen wordt Brill op korte termijn geconfronteerd met hogere logistieke (lees: verzend)kosten. Door aankoop en lancering van nieuwe titels zal de tijdschriftenportefeuille van Brill de komende jaren blijven groeien. Zoals bekend dragen tijdschriften en tijdschriftabonnees door een gunstige marge en vooruitbetaling bij aan de financiering van de onderneming. Bij het zelf ontwikkelen van nieuwe tijdschriften duurt het gemiddeld vijf of meer jaren voordat de investering gaat renderen. Het is daarom van belang in dit kader te wijzen op het belang van de economies of scale. Naarmate de tijdschriftenportefeuille verder in omvang toeneemt, zullen de aanloopkosten van nieuwe tijdschrifttitels naar rato minder drukkend werken op de winstbijdrage. Ook de aankoop van goed renderende nieuwe titels van derden komt ten goede aan de economies of scale.

•

•

Brill heeft de transformatie naar elektronisch uitgeven succesvol gemaakt. Daarbij is deels meegelift op de kennis van grotere wetenschappelijke uitgevers, zoals Elsevier Science en Springer, die reeds in een vroeg stadium de digitale slag hebben gemaakt. Brill was oorspronkelijk vooral een boekenuitgever, die pas later aan de beurt kwam in de tendens I n v e s t m e n t c a s e , j u l i 2 0 1 5 17

naar elektronische omzetting. Nagenoeg alle producten zijn nu zowel elektronisch als op papier te krijgen, tijdschriften vanaf hun eerste jaargang, boeken zijn in de regel de laatste vijftien jaar digitaal beschikbaar en de grote naslagwerken zijn getransformeerd naar databanken. Bibliotheken zijn massaal bezig de gedrukte boeken vaarwel te zeggen. Brill heeft op deze ontwikkeling geanticipeerd met nieuwe prijsmodellen, waarmee een forse omzetterugval werd voorkomen. Met de huidige portfolio kan Brill in alle opzichten rijkere en krachtiger producten maken. Ook de particuliere markt kan digitaal eenvoudig worden bereikt. Via een overeenkomst met Google zijn de Brill-producten voor een ieder razendsnel te vinden. Hiermee kan Brill door tijdzones heen werken, haar bereik vergroten en blijven de distributiekosten laag. Het nieuwe verdienmodel laat ruimte voor een verdere verbetering van de operationele marge, door standaardisatie van het proces en lagere distributiekosten. Brill beschouwt Open Access, waarbij niet eindgebruikers maar auteurs of instellingen betalen voor gratis elektronische verspreiding, als een levensvatbare nieuwe vorm van wetenschappelijke informatievoorziening. Behoud van de onafhankelijke rol als toevoeger van kwaliteit en waarde is de enige principiële voorwaarde die daarbij voor Brill centraal staat. Het proces van ‘Vrije toegang tot content via het web’ is inmiddels al 6 - 7 jaar gaande en heeft desondanks thans betrekking op slechts 0,5% van de omzet van Brill. Het is de verwachting dat dit percentage langzaam zal groeien en vooral in de tijdschriftenhoek ingang zal vinden. Brill voert inmiddels 15 pure Open Access tijdschrifttitels. In beginsel staan alle boekenseries en tijdschrifttitels ook open voor deze vorm van publicatie; daarom worden deze uitgaven “hybride” genoemd. Brill volgt hiermee het beleid van grotere toonaangevende uitgevers. Het uitgeefbeleid van Brill zal zich de komende jaren richten op de specifiek genoemde (deel)markten van het academische wetenschappelijk onderzoek die voldoende uitzicht op winst bieden. In die wetenschapsgebieden zijn voldoende kwalitatief goede en uitgeefwaardige publicaties te contracteren. De kwalitatieve beoordeling vindt plaats door toetsing in het peer review proces. Brill biedt individuele wetenschappers de mogelijkheid de door hen beoogde doelgroep van vakgenoten te bereiken en levert hen (en bibliotheken) een breed aanbod van hoogstaande vakliteratuur. De spreiding van Brill’s portefeuille is goed: qua disciplines, verkoopkanalen, productformaten, samenstelling van de omzet uit oud en nieuw fonds en geografie. Het kantoor in Boston vergemakkelijkt de toegang tot de Amerikaanse markten. Sinds 2012 werkt Brill gericht aan het vergroten van de marktkennis en het direct marketing bereik in Zuidoost-Azië. Er zijn inmiddels de nodige allianties met universitaire persen in China. Vanaf voorjaar 2015 richt een uitgezonden medewerker, mevrouw Liesbeth Kanis, zich vanuit een nieuwe vertegenwoordiging in Singapore vooral op de coördinatie van verkoop- en uitgeefactiviteiten in Zuidoost-Azië.



7. De financiële doelstellingen

De financiële ambities voor de midden en lange termijn kunnen als volgt worden samengevat:

• • • • • • • •

Jaarlijkse autonome omzetgroei: 4 - 5% Totale omzetgroei: +30% in 3 jaar Bruto marge: 70 - 75% EBITDA-marge: 20% Nettowinstmarge: 10% Return On Capital Employed (ROCE): 15% Solvabiliteit: > 50% Dividend pay-out ratio: > 50%


8. Track Record

Omzet

EBITDA

Marge (%)

Nettowinst

Marge (%)

2015tax

30.700

4.605

15,0

2.661

8,7

2014

29.748

4.020

13,5

2.450

8,2

2013

29.284

4.504

15,4

2.461

8,4

2012

27.527

4.235

15,4

2.318

8,4

2011* 27.397 4.587 16,7 2.779 10,1 2011 28.639 5.260 18,4 3.284 11,5 2010 27.054 4.614 17,1 2.761 10,2 2009

26.124

3.613

13,8

2.140

8,2

2008

25.713

2.135

8,3

179

0,7

2007 25.883 4.505 17,4 2.998 11,6 2006 25.645 4.474 17,4 2.565 10,0 2005 21.517 3.720 17,3 2.245 10,4 2004 19.608 3.742 19,1 2.068 10,5 2003

16.301

3.488

21,4

1.611

9,9

2002

14.008

2.691

19,2

1.381

9,9

*2011 is exclusief de omzet uit zeven tijdschriften en een boekenfonds

Commentaar: De leiding van Brill heeft vanaf de jaren tachtig van de vorige eeuw consequent gewerkt aan een verdere concentratie op de kernactiviteiten als internationaal uitgever. Nadat het antiquariaat vervreemd was en de druk- en zetactiviteiten waren gestaakt, is intern verder gewerkt aan de professionalisering van de ondersteunende operationele afdelingen. Strategische controle over uitbesteding werd belangrijker geacht dan werkzaamheden in eigen beheer. In 2004 zijn het magazijn, de orderverwerking en de distributie afgestoten en volledig uitbesteed aan derden. Door zijn lange voorgeschiedenis als drukker, zetter, boekhandelaar en uitgever heeft Brill vooral in de alfawetenschappen een unieke reputatie opgebouwd. Deze positie kon worden uitgebouwd door een aantal kleinere acquisities zoals Humanities Press in 1998, Styx (Ancient Near East) in 2001 en de Index Islamicus, eveneens in 2001. In het kader van de ingezette concentratie op de geesteswetenschappen, het internationale recht, de biologie en de wetenschapsgeschiedenis heeft Brill in februari 2012 zeven tijdschriften en een bijbehorend boekenfonds in de natuurwetenschappen, dat werd uitgegeven onder de imprint VSP, verkocht aan de Taylor Francis Group, onderdeel van het beursgenoteerde Informa plc in Londen. De overdacht vertegenwoordigde een omzetbedrag van circa € 1,25 miljoen op jaarbasis (vergelijk 2011 met 2011* in het overzicht). De transactie leidde in 2012 tot een bijzondere bate van ruim € 3 miljoen na belasting. 20 I n v e s t m e n t c a s e , j u l i 2 0 1 5


Over de hier gepresenteerde periode heeft Brill een samengestelde jaarlijkse omzetgroei van 6,5% gerealiseerd. Hiervan kan circa 3 - 4% als autonome groei worden bestempeld en komt circa 2 - 3% voort uit acquisities. De acquisities van Hes & De Graaf eind 2013 en met name Rodopi medio 2014 zorgen voor een merkbaar acquisitie-effect vanaf de tweede helft van 2014. Ondanks de relatief grote focus op organische productontwikkeling en innovatie slaagt Brill erin om gemiddeld een EBITDA-marge van 15 - 17% te realiseren. Hiermee bestaat er nog voldoende verbeterpotentieel in het licht van de gehanteerde ambitie van 20%. De nagestreefde nettowinstmarge doelstelling van 10% werd sinds 2002 zevenmaal gerealiseerd of zelfs overtroffen, de laatste keer in 2011. Slechts in 2008 en begin 2009 is sprake van een kortstondige hapering in Brill’s track record. Deze was terug te voeren tot de destijds vigerende recessie die met name de omzetten in gedrukte boeken en primaire bronnen deed terugvallen. Onder andere het percentage handelsretouren op boeken in de Verenigde Staten liep snel op. Tussenhandels stuurden versterkt op verlaging van voorraden en schulden en retourneerden sneller dan voorheen hun onverkochte voorraad. Bovendien zorgde de verzwakking van de US dollar voor een verminderde koopkracht bij de bibliotheken in de Verenigde Staten. De opmars van POD (Printing on Demand) heeft de problematiek van voorraadbeheer sindsdien ingrijpend veranderd.


9. Internationale nichespeler Uitgeverij Brill is vanouds een internationaal actieve nichespeler geweest. De afzet van Brill is voor meer dan 95% buiten Nederland, hetgeen overeenkomt met het aandeel auteurs in die landen. 80% van Brill’s clientèle bevindt zich in Europa en Noord-Amerika, 20% in de rest van de wereld. Brill heeft contacten met alle belangrijke academische onderzoekscentra in de wereld, maar koestert de traditioneel sterke band met de Leidse universiteit. Mede door de sterke positie van Brill in een aantal Leidse specialiteiten zoals Islam studies, kleine talen, archeologie en sinologie zijn de in Leiden actieve wetenschappers gemiddeld goed vertegenwoordigd bij Brill.

Geografische afzetgebieden 2014 (in € mln)

4,9

11,3

13,6

Minder dan 5% van de omzet wordt gerealiseerd in Nederland

Noord-Amerika (38%) Europa (46%) RoW (16%)

De personele sterkte steeg in 2014 ten opzichte van 2013 en bedroeg gemiddeld 132 fte’s (2013: 123,0 fte’s). Ultimo 2014 verrichtten 25,4 fte’s (2013: 23,2 fte’s) structurele werkzaamheden buiten Nederland, te weten in de Verenigde Staten, Canada, het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Zwitserland. Het totale personeelsbestand op fulltime basis steeg met 9,7 fte’s van 124,4 fte’s per ultimo 2013 naar 134,1 fte’s per ultimo 2014. Deze stijging werd vooral veroorzaakt door het met de acquisities van Hes & De Graaf en Editions Rodopi meegekomen personeel (7,9 fte’s). In het primaire proces van Brill, de uitgeefactiviteiten, spelen de Publishing Directors 4,0 fte’s) een cruciale rol. Zij geven leiding aan teams van uitgevers en uitgeefassistenten, zijn (roulerend) verantwoordelijk voor afstemming en optimalisatie van de samenwerking met andere afdelingen, en voor de afdeling overschrijdende bedrijfsprocessen. Met uitgeefactiviteiten waren in 2014 51,2 fte’s actief (2013: 45,1 fte’s). In Operations, te weten afdelingen voor bureauredactie, bibliografische ondersteuning, digitaal uitgeven, data management, productie, distributie en automatisering waren in 2014 41,6 fte’s werkzaam (2013: 41,2 fte’s), in Sales & Marketing 28,7 fte’s (2013: 26,3 fte’s) en in Overige, te weten General Management, Finance & Control, Legal en Human Resources, 12,6 fte’s (2013: 11,7 fte’s). 22 I n v e s t m e n t c a s e , j u l i 2 0 1 5


De gemiddelde leeftijd van de medewerkers daalde in 2014 licht van 45,0 jaar naar 44,8 jaar. Het aandeel vrouwelijke medewerkers daalde licht van 63,9 naar 62,3%, terwijl het bestanddeel part timers op 36,3% uitkwam (2013: 32,3%). Opvallend is dat in 2014 10% van de medewerkers ouder was dan 60 jaar.

Omzet- en winstbijdrage per medewerker in 2014

300 237 250 200

17%

217

20%

18% 242

238 16%

223 15%

14%

225

15% 13% 10%

150 100 50 0

2009

5%

44

40

30 2010

2011

34 2012

37

2013

30 2014

0%

Omzet per medewerker (in € duizend) Bijdrage EBITDA per medewerker (in € duizend) EBITDA in % per medewerker

Personeelsbestand 2014 in fte’s

12,6 28,7 51,2 41,6

UItgeefactiviteiten (38%) Operations (31%)

Sales en Marketing (21%) Overige (10%)


10. Status quo en Toekomstvisie In 2014 werd Brill geconfronteerd met een tegenvallende omzet tegen het einde van het jaar. Tot en met november ontwikkelden omzet en resultaat zich gunstig ten opzichte van 2013, maar de verkopen in december 2014 bleken de laagste te zijn van de decembermaand in de afgelopen zeven jaar. In totaal bleef de groei van de jaaromzet beperkt tot € 0,5 miljoen (1,6%). De opwaardering van openstaande debiteuren als gevolg van een tegen het einde van het jaar aantrekkende dollarkoers droeg bij aan het resultaat. Mede daardoor bleef de nettowinst gelijk aan die van 2014 (€ 2,5 miljoen). Onderliggend was de omzet- en resultaatontwikkeling aanleiding voor het management om maatregelen te treffen. Brill wil voorbereid zijn op veranderingen in de markt. Zo lijkt de collectievorming bij bibliotheken minder voorspelbaar te worden. Ook de veelheid van nieuwe prijs- en verdienmodellen geeft onrust in de institutionele afzetmarkt voor het elektronisch product. Het bestuur onderwerpt alle commerciële activiteiten daarom aan een nader onderzoek. Voorts wordt aan de uitgevers gevraagd om in te spelen op nieuwe kritische succesfactoren zoals het feitelijk gebruik van databanken en de actualisering van naslagwerken. Hiermee wordt tegenwicht geboden aan een trend waarbij abonnementen worden vervangen door afgekochte licenties. Ook aan de operationele en personele kostenontwikkeling wordt verscherpte aandacht besteed. Een hoog niveau van innovatie en productontwikkeling wordt noodzakelijk geacht voor verdere groei, maar de kosten gaan daarbij uiteraard voor de baat uit. De directie is zich echter zeer bewust van de noodzaak de winstgevendheid op een hoger peil te brengen en voldoende kasstroom te genereren voor de noodzakelijke investeringen in groei. Kort samengevat was de ontwikkeling in 2014 als volgt: Bedragen in € miljoen Omzet EBITDA

2014

2013

%-verschil

29,7

29,3

+1,6

4,0

4,5

-10,7

Winst voor belasting Winst na belasting

3,3

3,3

-1,1

2,5

2,5

-0,4

Winst per aandeel (€)

1,31

1,31

0

Toelichting

• Omzet: Ofschoon de omzet per saldo met 1,6% toenam tot € 29,7 miljoen was er

niettemin sprake van een autonome daling van de omzet. De omzetbijdrage van Editions Rodopi bedroeg (voor een halfjaar) € 427.000,-, terwijl Hes & De Graaf circa € 0,2 miljoen toevoegde. Deze laatste bijdrage was fors lager dan werd voorzien bij overname: in het jaarverslag 2014 werd nog uitgegaan van € 0,5 miljoen. Het blijkt dat de afhankelijkheid van de vorige directeur/grootaandeelhouder van Hes & De Graaf van grotere invloed was dan eerder ingeschat. Hierdoor bleef de productontwikkeling aanzienlijk achter bij eerdere projecties. Voor 2015 wordt een



bescheiden herstel verwacht. De grootste tegenvaller was het onverwacht uitblijven van lucratieve eindejaarorders van digitale collecties en databases. Vooral de omzet van primaire bronnen en grote naslagwerken had hieronder te lijden. Voor 2015 worden maatregelen genomen om de verkoop te bevorderen en de kosten te beheersen. De sterke US dollar leidde het afgelopen jaar tot een additionele euro-omzet van circa € 0,2 miljoen. In algemene zin was er een teleurstellende omzetontwikkeling in het Midden-Oosten door de pensionering van een ervaren verkoopdirecteur eind 2013 en het faillissement van een wederverkoper in Jordanië. Er was daarentegen een tevredenstellende groei van de tijdschriftenomzet door een strakkere planning. De ontwikkeling van de groei van de digitale omzet stagneerde in het verslagjaar. Deze stagnatie wordt door het bedrijf als tijdelijk gezien. EBITDA: De daling in EBITDA kan met name worden verklaard uit gestegen technische productiekosten (€ 233k) en toegenomen personeels- en operationele kosten (per saldo € 781k). In algemene zin was de boekenomzet in de Verenigde Staten nog niet geheel stabiel. Het faillissement van tussenhandelaar Swets & Zeitlinger leidde tot een verdere consolidatie in het afzetkanaal. Nadelige invloed op de marge werd ondervonden door een migratie naar E-only door bibliotheken; E-only heeft een licht lagere prijs dan de bundel print en elektronisch. Ook het model van Pick-and-choose, waarbij bibliotheken “krenten pikken” en slechts enkele goedlopende uitgaven selecteren (in uitgeverskringen beter bekend als ‘Pick-and-lose’), alsmede de logistieke kosten die gepaard gaan met de introductie van POD (printing on demand) hadden een drukkend effect op omzet en resultaat. Winst (na belasting): Deze bleef in 2014 op peil door een positief valutaresultaat van € 325k (2013: negatief € 93k).

•

•

Normaliter behaalt Brill in het vierde kwartaal circa één derde van haar omzet waarbij met name de directe verkoop aan bibliotheken zeer bepalend is. Brill’s Open Access beleid wordt door de markt als evenwichtig beschouwd. Recent zijn nog vier nieuwe breed georiënteerde Open Access tijdschriften gelanceerd en zijn de eerste twee Open Access boeken in de serie Radboud Studies in Humanities uitgegeven. In het derde kwartaal 2014 is een speciaal voor woordenboeken ontwikkeld digitaal platform in gebruik genomen. Brill zal daarop in 2015 een omvangrijk klassiek Grieks en een klassiek Chinees woordenboek publiceren. Beide woordenboeken zullen ook in druk verschijnen. De vooruitzichten voor 2015 zijn voorzichtig positief. Om dit te benadrukken en in het kader van een bestendig dividendbeleid werd de contante dividenduitkering over 2014 verhoogd naar € 1,15 (€ 1,12 over 2013).

Voor het gehele jaar 2015 zal de getaxeerde winst per aandeel volgens onze berekeningen met circa 8% stijgen naar € 1,42 per aandeel (2014: € 1,31). Tegen de huidige beurskoers van € 25,10 wordt 17,7 maal de getaxeerde winst 2015 voor de aandelen Koninklijke Brill betaald en komt het verwachte dividendrendement, bij een onveranderde pay-out ratio van 88% van de nettowinst, uit op een aantrekkelijke 5,0%.


11. Concurrentiepositie Bij de bepaling van de concurrentiepositie van Koninklijke Brill is het goed eerst eens terug te grijpen naar het begrip van de informatiepiramide. In de jaren tachtig van de vorige eeuw werd deze informatiepiramide geïntroduceerd als strategisch beleidsbepalend instrument door Professor Pierre Vinken, bestuursvoorzitter van uitgever Elsevier. De piramide stond intern bekend als de Piramide van Luyks, vernoemd naar de toenmalige directeur corporate strategy die met Vinken deze visie op de uitgeefmarkt uitwerkte. Informatieproducten en -diensten werden onderverdeeld in (natuur)wetenschappelijke-, de professionele (klinisch-medische en juridische)-, de vaktechnische- en de publieksmarkt. Elsevier koos zelf daarbij een strategie waarbij het bedrijf systematisch activiteiten aan de basis van de piramide (de onderste helft) verkocht, om met de zo vrijgekomen middelen overnames en investeringen in de top van de piramide te financieren.

Gevoelig voor cyclische schommelingen

--

-

Science

Professional

-/+ Business

/Educational

+

Internationaal

Internationaal/nationaal

Meer nationaal

Nationaal Consumer


Afzetmarkt


Brill is bij uitstek gefocust op het meest noordelijke puntje van de informatiepiramide, het puur wetenschappelijke segment. Binnen dit segment zijn er enkele zeer grote aanbieders, zoals de Britse University Press bedrijven uit Cambridge en Oxford en marktleidende bedrijven in het segment Science, Technical and Medical zoals Elsevier Science, Wiley, Informa/Taylor&Francis en Springer/Nature Verlag.

• Oxford University Press (OUP) is de universiteitsuitgeverij van de Universiteit van

Oxford. De OUP is opgericht in 1586 en anno 2015 de grootste universiteitsuitgeverij ter wereld. Over het boekjaar 2013/14 eindigend per ultimo maart 2014 realiseerde OUP een omzet van £ 759 miljoen waarop een nettowinst van £ 95,5 miljoen werd behaald. De winst voor belasting bedroeg £ 107,2 miljoen, waaruit een marge van 14,1% op de omzet kan worden berekend. Bij Koninklijke Brill lag dit cijfer op 11,4%. Cambridge University Press boekte over het boekjaar 2013/14 eindigend per ultimo april 2014 een omzet van £ 263,4 miljoen en een netto resultaat van £ 6,6 miljoen.

• Relx Group, voorheen beter bekend als Reed Elsevier, is de wereldmarktleider op

het gebied van wetenschappelijke, technische en medische informatie. Over 2014 boekte Elsevier Science, Technical & Medical een omzet van £ 2.048 miljoen met 7.000 medewerkers en met kantoren in Amsterdam, Beijing, Boston, Chennai, Delhi, Londen, Madrid, München, New York, Oxford, Parijs, Philadelphia, Rio de Janeiro, St. Louis, San Diego, Singapore en Tokio. De omzetspreiding was zeer evenwichtig: 37% uit Noord-Amerika, 30% Europa en 33% Rest van de wereld. Elsevier Science, Technical & Medical boekte over 2014 een bedrijfsresultaat van £ 762 miljoen, waaruit een operationele marge van 37,2% volgt. De verkoop van gedrukte boeken daalde bij Elsevier Science in 2013 en 2014, maar er was daarentegen sprake van een sterke groei van de elektronische omzet in alle segmenten. De elektronische omzet bij Elsevier Science, Technical & Medical maakt circa 74% van de totaalomzet uit tegen 48% bij Koninklijke Brill.

Het beursgenoteerde Relx Group, waarvan Elsevier Science, Technical & Medical deel uitmaakt, noteert thans een beurskoers van € 21,60 en heeft een beurswaarde van € 31,5 miljard. Bij een consensustaxatie van de winst per aandeel 2015 van € 1,26 wordt daarmee 17,1 maal de verwachte winst voor de aandelen Relx Group betaald. Het getaxeerde dividend per aandeel 2015 is € 0,64, waaruit een dividendrendement van 3,0% volgt (Brill: 5,1%).

• Na Elsevier is Springer Science + Business Media met meer dan 7.000 mede-

werkers en de publicatie van 2.200 tijdschriften en 8.000 nieuwe boeken per jaar de op één na grootste wetenschappelijke uitgever in de wereld. Springer Science + Business Media kwam medio 2013 in handen van private equity firma BC Partners Limited, waardoor een voorgenomen IPO op de Duitse markt op het laatste moment niet doorging. Over 2012, de laatst bekende cijfers, boekte Springer Science + Business Media een omzet van € 981 miljoen en een EBITDA van € 342,8 miljoen, waaruit een operationele marge van 34,9% volgt. Begin 2015 kondigden Holzbrinck Publishing Group en BC Partners de fusie aan van de meerderheid van Macmillan Science & Education en Springer Science + Business Media, waarmee de combinatie I n v e s t m e n t c a s e , j u l i 2 0 1 5 27

met circa € 1,5 miljard omzet en 13.000 medewerkers wereldwijd de afstand met Elsevier Science, Technical & Medical als grootste wetenschappelijke uitgever heeft verkleind. (zie verder pagina 31: Consolidatie in de sector)

• De Amerikaanse beursgenoteerde onderneming John Wiley & Sons (JWS) heeft

zich sinds 2010 getransformeerd van een wetenschappelijke uitgever van boeken en tijdschriften naar een digitale kennisprovider. Meer dan 60% van de groepsomzet bestaat tegenwoordig uit digitale activiteiten (2010: 37%) en voor 15% uit oplossingen (2010: 2%). Meer dan 450 Nobelprijswinnaars hebben hun werken uitgegeven via JWS en meer dan 6 miljoen professionals maken gebruik van hun CrossKnowledge oplossingen. Naar verwachting zal JWS in 2015 een omzet van circa US$ 1,8 miljard realiseren (2014: US$ 1,78 mrd) en een winst per aandeel van circa US$ 3,30 (2014: US$ 3,05). Op basis van de huidige beurskoers van US$ 58,30 noteren de aandelen een koers/winstverhouding van 17,7 maal de getaxeerde winst 2015 en een dividendrendement van 1,9%.

• Het aan de Engelse beurs genoteerde Informa plc heeft een divisie Academic

Publishing, operationeel als de Taylor & Francis Group (TFG), die in 2014 een omzet van £ 408,9 miljoen (2013: £ 407,8 miljoen) realiseerde, 36% van de totale Informa-omzet, waarop een bedrijfsresultaat van £ 150,0 miljoen (2013: £ 150,9 miljoen) werd geboekt. Hieruit volgt een operationele marge van 36,7%. Met vijf belangrijke imprints (Taylor & Francis, Routledge, CRC Press, Garland Science en Cogent OA) voert TFG een catalogus van meer dan 100.000 boektitels en 2.100 peer reviewed tijdschriften (zowel in print als in digitaal formaat) in de Humanities en Social Sciences, alsmede Science, Technology en Medicine. Het aandeel Informa plc noteert thans 555 pence op een koers/winstverhouding van 13,6 maal de getaxeerde winst 2015 en een dividendrendement van 3,5%.

De (veel) grotere peers van Koninklijke Brill realiseren een operationele marge in de orde grootte van 35 - 39%. Brill noteerde over 2014 een marge van 13,5% en heeft als doelstelling 20%. Het grote verschil met de topspelers in de wereld van wetenschappelijke uitgevers is onder andere te herleiden tot de veel kleinere schaal waarop Koninklijke Brill opereert



12. Waarderingsoverzicht Op basis van verschillende waarderingsmethodieken doen aandelen Brill een behoorlijke discount ten opzichte van beursgenoteerde peers. Alleen de concurrent Informa heeft een lagere K/W-verhouding. Bij overnames wordt met name gekeken naar de multiples Enterprise Value/EBITDA en Enterprise Value/Omzet. Op basis daarvan noteren de aandelen Brill met een forse discount van respectievelijk 24 en 77%. Kijkend naar de overname multiples in de sector, wordt voor soortgelijke ondernemingen als Brill al gauw één tot vijf keer de omzet betaald. Voor een boekenportfolio zonder vervolgomzet wordt slechts een multiple van éénmaal de omzet of iets meer betaald. Maar voor een kwalitatief goede tijdschriftenportfolio met een hoge oplage wordt twee tot zelfs vijf keer de omzet betaald. De hoogte van de multiple is sterk afhankelijk van de winstmarges en de groeivooruitzichten. Ter illustratie, Brill verkocht in 2012 zeven tijdschriften en een boekenfonds aan Taylor Francis Group, de wetenschappelijke uitgeversgroep van Informa plc, voor ruim € 4,8 miljoen. De omzet van deze activiteiten bedroeg slechts € 1,25 miljoen, zodat bijna viermaal de omzet werd betaald. Als we de totale uitgeefportfolio van Brill waarderen op basis van de boeken- en tijdschriftenomzet in 2014 dan komt de som der delen van Brill uit op ruim € 65 miljoen. De berekening is als volgt: 1,25 maal de boekenomzet van € 20,9 miljoen ¢ € 26,1 miljoen plus 4 maal de tijdschriftenomzet van € 8,9 miljoen ¢ € 35,6 miljoen plus de netto kaspositie van € 5,3 miljoen is in totaal € 67,0 miljoen, ofwel € 35,74 per aandeel Brill. Een premie van ruim 42% ten opzichte van de huidige beurskoers. Ondanks een waardestijging (koerswinst + herbeleggen dividenden) van ruim 180% over de afgelopen vijf jaar (zie grafiek volgende pagina), zit er nog voldoende ruimte in het ‘vat’.

Koninklijke Brill

Omzet 2015*

K/W 2015*

EV/EBITDA EV/Omzet Beurswaarde* 2015* 2015*

€ 30,7 mln

16,9

8,6

1,3

€ 47,0 mln

RELX Group John Wiley & Sons

€ 8,18 mrd

17,1

12,5

4,4

€ 31,5 mrd

€ 1,66 mrd

17,7

10,1

3,1

€ 3,0 mrd

Informa Peer group average**

€ 1,67 mrd

13,6

11,2

2,9

€ 4,9 mrd

€ 3,84 mrd

16,1

11,3

3,5

€ 13,1 mrd

*Bron: Bloomberg consensus

**Exclusief Brill

*Peildatum: 15 juni 2015


Rendementsontwikkeling* in % afgelopen vijf jaar aandeel Koninklijke Brill versus Peers

200 182.4235 181.4238 -

150 -

100

Normalized As Of 06/16/2010 Koninklijke Brill RELX Group John Wiley & Sons Informa

-

62.0339

50

0 -

2010 2011 2012 2013 2014 2015

*Bron: Bloomberg (total return)


*Peildatum: 15 juni 2015


13. Consolidatie in de sector Op 15 januari 2015 maakten het Duitse familiebedrijf Holtzbrinck en Springer Science+ Business Media van investeringsmaatschappij BC Partners bekend te gaan fuseren. Door deze krachtenbundeling ontstaat een wetenschappelijke en educatieve uitgeverij met 13.000 werknemers en een omzet van circa € 1,5 miljard. Springer Science+Business Media verkoopt net als RELX Group databases, vakinformatie en boeken aan bibliotheken en het bedrijfsleven. Holtzbrink is onder andere uitgever van de bekende en zeer succesvolle tijdschriften Nature en Scientific American. Holtzbrinck brengt zijn bedrijf Macmillan Science en Education (MSE) in, terwijl Springer Science+Business Media volledig opgaat in de nieuwe onderneming. De Nederlander Derk Haank, topman van Springer, wordt de CEO van de nieuwe combinatie. Springer-eigenaar BC Partners, krijgt een minderheidsbelang in het bedrijf en Holtzbrinck verwerft 53% van de aandelen. Er wordt geen transactieprijs bekend gemaakt. De combinatie zal een belangrijke concurrent worden van Elsevier Science, onderdeel van de Brits/Nederlandse RELX Group, en de wereldmarktleider op het gebied van wetenschappelijke informatie. De combinatie Holtzbrinck en Springer zal naar verwachting circa € 900 miljoen omzet realiseren in wetenschappelijke uitgaven. Ondanks de nummer twee positie blijft het nog wel ver verwijderd van Elsevier Science dat circa € 1,5 miljard omzet genereert in dit marktsegment. De fusie is voornamelijk gedreven door schaalgrootte en efficiency om de kosten te verlagen zodat de marges kunnen toenemen. Volgens topman Derk Haank is de transactie de opmaat naar een volledige exit van BC Partners. Hij verwacht dat het nieuwe uitgeefbedrijf over twee tot drie jaar een beursnotering krijgt, met Holtzbrinck als grootste aandeelhouder. ‘Een typisch Duitse oplossing’, zo stelt Haank. Springer Science+Business Media leek in de zomer van 2013 ook al naar de beurs te zullen gaan. De toenmalige eigenaren EQT Partners (Zweedse investeringsmaatschappij) en GIC (investeringsmaatschappij van de Singaporese overheid) besloten echter op het allerlaatste moment het bedrijf voor € 3,3 miljard te verkopen aan BC Partners. In 2012 behaalde Springer Science+Business Media een omzet van € 980 miljoen en een EBITDA van € 343 miljoen, waarmee BC Partners bijna 10 maal het bruto bedrijfsresultaat en ruim 3,3 maal de omzet betaalden. Met Holtzbrinck is volgens Derk Haank nu voor de lange termijn een goed tehuis gevonden voor Springer. Springer Science + Business Media ontstond ruim tien jaar geleden toen de investeringsmaatschappijen Cinven en Candover de wetenschappelijke uitgeverij van BertelsmannSpringer en Kluwer Academic Publishers samenvoegden. Derk Haank geeft al sinds deze fusie leiding aan het bedrijf. Daarvoor was hij werkzaam bij het toenmalige Reed Elsevier. Ook Brill kijkt voortdurend naar acquisitiemogelijkheden. Alle ingrediënten zijn daarvoor aanwezig. De onderneming beschikt over een ruime oorlogskas en de pijplijn van potentiële overnamekandidaten is goed gevuld. Het is alleen erg moeilijk te voorspellen I n v e s t m e n t c a s e , j u l i 2 0 1 5 31

of en, zo ja, wanneer een acquisitie daadwerkelijk kan worden afgerond. Behalve strategisch moet tijdens het boekenonderzoek ook alles kloppen om de stevige prijzen die momenteel worden betaald te rechtvaardigen. Concurrenten zoals de Engelse beursgenoteerde uitgevers Informa en Bloomsbury (uitgever van o.a. Harry Potter boeken) betalen momenteel zeer hoge multiples tot wel 5 maal de omzet voor tijdschriftenportefeuilles. Brill heeft hierdoor waarschijnlijk een aantal mooie overnamekandidaten in 2013 en 2014 aan zijn neus voorbij zien gaan. Behalve in Duitsland, Frankrijk en België kijkt Brill ook buiten Europa voor overnames. Interessante landen zijn het Verenigd Koninkrijk, Amerika, Australië en China. Met name de Chinese markt voor geesteswetenschappen, maar ook Engelstalige tijdschriften hebben een grote potentie. Brill is al sinds 2005 actief in China en houdt sinds kort kantoor in Singapore om de snelgroeiende Aziatische markt te bedienen. Een samenwerkingsverband of een strategische alliantie met een Chinese uitgever valt in de toekomst dan ook niet uit te sluiten. Als Brill de komende jaren geen omvangrijke acquisities weet toe te voegen, bestaat de kans dat Brill zelf ten prooi valt als overnamekandidaat. De beurswaardering en de aandeelhouders zijn in principe de enige bescherming om een overname te voorkomen. Omdat Brill een relatief kleine, zeer specialistische en goed renderende uitgeverij is, en bovendien activiteiten ontplooit op gebieden waarop diverse zeer grote uitgeverijen werkzaam zijn, wordt bescherming tegen onvriendelijke overnames noodzakelijk geacht. Daarom heeft de vennootschap een aantal beschermingsconstructies. In de eerste plaats bestaat de mogelijkheid preferente aandelen uit te geven tot maximaal 100% van het aantal aan gewone aandelen geplaatste kapitaal. Daarnaast worden de (met medewerking van de vennootschap) uitgegeven certificaten van aandelen ook gezien als beschermingsmogelijkheid omdat de Stichting Administratiekantoor zich het recht voorbehoudt ingeval van een vijandige toenadering geen stemvolmachten te geven en evenmin bindende steminstructies te aanvaarden. De omzetting van certificaten van aandelen is beperkt mogelijk door een in de statuten opgenomen beperking tot 1%, terwijl bovendien het aandeelhouderschap alleen openstaat voor natuurlijke personen, de vennootschap zelf, het administratiekantoor en vennootschappen die in het verleden (vóór 29 juli 1997) al aandeelhouder waren. Tenslotte is een aantal rechten toegekend aan de Gecombineerde Vergadering, zijnde de vergadering van Raad van Commissarissen en Directie samen. De rechten van de Gecombineerde Vergadering betreffen onder meer het vaststellen van het aantal commissarissen, het al dan niet reserveren van winst en het doen van voorstellen tot statutenwijziging, ontbinding en juridische fusie-splitsing.



14. Projectie 2015 - 2017 Na een zeer bescheiden omzetgroei in 2014 van 1% door de slechtste decembermaand in de afgelopen zeven jaar verwachten wij dat Brill vanaf 2015 haar groeipad weer kan gaan hervatten. De overname van Editions Rodopi, vanaf medio 2014 geconsolideerd in de resultaten, zal in 2015 een vol jaar meetellen en een extra bijdrage van naar schatting € 0,5 miljoen aan de groepsomzet leveren. Het eind 2013 geacquireerde Hes & De Graaf Publishers heeft een teleurstellend jaar achter de rug met een omzetbijdrage in 2014 van slechts € 0,2 miljoen, maar zal wellicht meer bijdragen aan de groepsomzet in 2015. Wij gaan ervan uit dat inclusief de bijdrage van beide overgenomen bedrijven de groepswinst over 2015 met circa 9% kan toenemen naar € 2,66 miljoen. De winst per aandeel kan in dit scenario met ongeveer hetzelfde percentage stijgen van € 1,31 naar € 1,42. Wanneer wij vervolgens de middellange termijn doelstellingen van het management op de huidige vertreksituatie projecteren, komen wij tot de volgende opstelling. Uitgaande van een omzetniveau van circa € 30 miljoen zou 20% omzetgroei in drie jaar, waarvan 4% autonoom en het overige door aanvullende acquisities, leiden naar € 36 miljoen omzet in 2017. Alsdan zou de EBITDA-marge het nagestreefde niveau van 20% moeten kunnen bereiken, waarmee een operationeel resultaat voor afschrijvingen en amortisatie van € 7,2 miljoen wordt behaald. Na aftrek van circa € 0,9 miljoen voor afschrijvingen en amortisatie en € 0,1 miljoen interestlasten komt een winst voor belastingen van € 6,2 miljoen in beeld. Na aftrek van belastingen van € 1,6 miljoen (belastingdruk: 26%) resteert een nettowinst van € 4,6 miljoen, hetgeen correspondeert met een winst per aandeel van € 2,45. Dit betekent een samengestelde groei van de winst per aandeel van 23% in de periode 2015 - 2017. Gesteld dat het aandeel Brill over deze periode een gelijke beurswaardering houdt, dat wil zeggen een koers/winstverhouding van 17,7 maal de verwachte winst 2015 en een jaarlijks gemiddeld dividendrendement van circa 6,4% uitgaande van een ongewijzigde pay-out ratio van 88%, komt de totale verwachte beleggingsopbrengst per jaar uit op circa 23%.

Ontwikkeling winst per aandeel (in €) 3,50

*3,06

3,00

2,45

2,50 2,00 1,50

1,47

1,75

1,14

1,31

1,31

2013

2014

1,00 0,50 0,00

2009

2010

2011

2012*

2017tax

Winst per aandeel

* Gecorrigeerd voor de boekwinst (€ 3, 4 miljoen) op de verkoop van zeven tijdschriften en een boekenfonds bedroeg de winst per aandeel € 1,51. I n v e s t m e n t c a s e , j u l i 2 0 1 5 33

15. Balans Per 31 december 2014 was de balansstructuur als volgt (bedragen in € duizenden): Vaste activa Eigen Vermogen Materiële activa 1.336 Eigen Vermogen 26.944 Immateriële activa 17.739 Langlopende verplichtingen Vlottende activa Uitgestelde belasting- Voorraden 13.200 verplichting 4.179 Debiteuren 7.770 Valutatermijncontracten 0

• •

• • • • •

• •

Te vorderen belasting 41 Liquide middelen 5.254 Totaal

Kortlopende verplichtingen Crediteuren Vooruit ontvangen omzet Overige passiva Valutatermijncontracten

• • • •

45.340

3.883 6.786 3.007 541 45.340

• De tijdschriftenportefeuille van Brill vertoont al jarenlang een structurele groei. Tussen

2004 en 2010 verdubbelde het aantal tijdschrifttitels tot omstreeks 135, terwijl dit in de periode erna verder toenam tot 235 per ultimo 2014. Door aankoop en lancering van nieuwe titels zal de tijdschriftenportefeuille de komende jaren blijven groeien. Door een gunstige marge en vooruitbetaling dragen tijdschriftabonnees bij aan de financiering van de onderneming. Bij het zelf ontwikkelen van nieuwe tijdschriften duurt het gemiddeld tenminste vijf jaar voordat de investering gaat renderen. De waarde van zelf ontwikkelde titels is op de balans niet terug te vinden, omdat daar conform IFRS alleen overgenomen titels als actief worden gewaardeerd. Dit impliceert een substantiële en jaarlijks groeiende verborgen ‘stille reserve’ in de balans van Brill. Uitgaverechten en goodwill hebben betrekking op verworven auteursrechten. Per eind 2014 was een bedrag van € 15,1 miljoen geactiveerd onder uitgaverechten (waarvan € 10,4 miljoen in het segment rechtswetenschappen), € 1,9 miljoen onder goodwill en € 0,8 miljoen onder content- en informatiesystemen. Deze activa hebben in principe een onbepaalde levensduur en hun waarde wordt jaarlijks getoetst op realiseerbare waarde en/of bijzondere waardeverminderingen, door berekening van de contante waarde. De kasstroom na belasting wordt verdisconteerd tegen 8,9% (2013: 8,5%), gebaseerd op marktgegevens. De belangrijkste veronderstellingen die zijn toegepast hebben betrekking op de omzetgroei en de ontwikkeling van de kostprijs van de omzet. Deze veronderstellingen zijn gebaseerd op inschattingen van het management, dat een analyse heeft gemaakt van kasstroomcalculaties, rekening houdend met tegenvallende economische scenario’s. De scenario’s zijn per

•



segment uitgevoerd en waren gebaseerd op een stijging van de disconteringsvoet na belasting van 1,5% en een lagere stijging (1% in plaats van 2%) van de verwachte inkomende kasstroom per segment op de eeuwige kasstroom. Deze analyse heeft aangetoond dat er onder dergelijke omstandigheden geen afwaardering op de activa hoeft plaats te vinden. In geval van grotere economische tegenvallers houdt Brill rekening met de mogelijkheid van impairment van één of meerdere segmenten. De onderneming blijft dit risico monitoren. De voorraden ter waarde van € 13,2 miljoen (2013: € 12,7 miljoen) vertegenwoordigen 29% van het balanstotaal. De post bestond ultimo 2014 voor € 10,0 miljoen (2013: € 9,9 miljoen) uit gereed product (zowel content als fysieke voorraad) en voor € 3,2 miljoen (2013: € 2,8 miljoen) uit onderhanden werk. De toename in deze gecombineerde post komt voort uit investeringen in grote nieuwe projecten die zullen bijdragen aan toekomstige organische groei. Naar verwachting zal deze post weer enigszins afnemen in het boekjaar 2015. In de post voorraden is overigens een voorziening voor onverkoopbaarheid opgenomen die in 2014 met € 423k werd verhoogd (2013: € 226k). Debiteuren en overige vorderingen zijn kortlopend van karakter. Debiteuren zijn niet-rentedragend en hebben over het algemeen een betalingstermijn van dertig tot negentig dagen, afhankelijk van het land van vestiging van de debiteur. De voorziening voor dubieuze debiteuren bedroeg ultimo 2014 € 197k (2013: € 182k). Naast de liquiditeit van ruim € 5,2 miljoen beschikt Brill over een onbenutte toegezegde kredietruimte van € 12,5 miljoen. De kredietovereenkomst betreft een multi valuta rekening-courantkrediet van in totaal € 10 miljoen en een in vijf jaar af te lossen extra stand-by rekening-courantkrediet van € 2,5 miljoen. De Vooruit ontvangen omzet ten bedrage van € 6,8 miljoen, d.i. ruim 76% van de tijdschriftenomzet en bijna 23% van de omzet, betreft abonnementsgelden die gedurende het jaar als omzet wordt verantwoord naar rato van uitgeleverde abonnementen. Brill’s financiële rapportage is gebaseerd op de euro. Voor Brill is de US-dollar de enig andere relevante munteenheid. Circa 37% van de in US-dollars gefactureerde inkomsten zijn afkomstig uit Noord-Amerika. De US-dollarprijzen moeten voorafgaand aangekondigd worden en worden in de regel één keer per jaar aangepast. Bij het bepalen van de prijzen in US-dollar wordt het wisselkoersrisico verdisconteerd. Het merendeel van de kasuitgaven is in euro’s, waardoor er een overschot aan US-dollars ontstaat. Brill voert het beleid om ongeveer 90% van de verwachte kasstroom voor de komende twaalf maanden in US-dollars af te dekken met termijncontracten of valutaopties. De termijncontracten worden bruto afgewikkeld. Hiernaast streeft Brill er tot op heden naar het valutarisico te beperken door natural hedging, oftewel het vervangen van uitgaven van euro’s door uitgaven in US-dollars en door het aangaan van schulden in US-dollars ter compensatie van vorderingen in US-dollars. Per saldo resteert een bescheiden valutarisico. In 2014 was er een positief valutaresultaat van € 325k (2013: negatief € 93k). Ultimo 2014 was voor US $ 8,4 miljoen aan termijncontracten afgesloten met een looptijd van maximaal twaalf maanden, waarvan de marktwaarde op balansdatum minus € 541k was.

•

• • • •


Conclusie: Brill beschikt over een ijzersterke balans met een zichtbare solvabiliteit van 59,4%. De waarde van de zelf ontwikkelde tijdschriftenportefeuille is hierbij niet inbegrepen, maar bedraagt vermoedelijk tenminste enkele miljoenen zo niet een veelvoud daarvan. (De zeven tijdschriften en een boekenfonds met een omzet van € 1,25 miljoen die in 2012 aan Taylor & Francis Group - onderdeel van het beursgenoteerde Informa Plc - werden verkocht, brachten immers ruim € 4,8 miljoen in het laatje!). Een substantieel deel van de jaaromzet wordt door abonnees voorgefinancierd. Tenslotte beschikt Brill nog over een ruime kredietfaciliteit, waardoor kleinere (add on) acquisities doorgaans eenvoudig intern kunnen worden gefinancierd.



16. Management Het managementteam van Brill bestaat uit de Directeur, CEO Herman Pabbruwe (1953), en twee Executive Vice Presidents (EVP’s), die binnenkort zullen aantreden. Per 1 augustus a.s. zal Olivier de Vlam, na een dienstverband van 20 jaar bij Wolters Kluwer, in dienst treden als EVP Finance. Als zodanig is hij de opvolger van de onlangs vertrokken CFO Perry Morree. De heer Morree heeft Brill per 1 april jl., na vijf dienstjaren, verlaten. Hij wordt de CEO van de nieuwe organisatie de Zeeuwse bibliotheek/SCOOP. Per 1 september a.s. is Peter Coebergh benoemd als EVP Sales & Marketing. Peter Coebergh is in het verleden onder meer werkzaam geweest bij Kluwer Deventer en Springer Verlag als verkoopdirecteur. De heer Steve Dane, die dit jaar met pensioen gaat, wordt binnenkort als president van Brill USA opgevolgd door Marie Sheldon die reeds in de vestiging in Boston werkzaam is. Daarmee is het managementteam, met uitzondering van de positie van de CEO, in korte tijd geheel vernieuwd. Dit managementteam, dat tweewekelijks vergadert, richt zich op het uitzetten van de strategische organisatiedoelen en de coördinatie op hoofdlijnen tussen uitgeefactiviteiten, verkoop en marketing, operaties, financiering, administratie, automatisering van werkprocessen, managementinformatie en personeelsbeleid.

De Raad van Commissarissen bestaat thans uit: Mr A.R. baron van Heemstra, president commissaris sinds 2008, termijn loopt tot 2016 Mevrouw C. Lucet, Francaise, lid RvC sinds 2013, termijn loopt tot 2017 Drs R. Hoytema van Konijnenburg, lid RvC sinds 2015, termijn loopt tot 2018

• • •

Van links naar rechts: Robin Hoytema van Konijnenburg, André R. baron van Heemstra en Catherine Lucet


17. Grootaandeelhouders In het kader van de Wet Melding Zeggenschap hebben de volgende certificaathouders zich gemeld met een belang van 3% of meer in het kapitaal van de vennootschap:

• • • • • • • • •

Mont Cervin Sarl Kempen Oranje Participaties Todlin Brokat Media Support Boron Investments St. Administratiekantoor Arkelhave Add Value Fund GVB Capital Management Totaal

22% 12% 6% 5% 5% 5% 3% 3% 61%

Van het totaal uitstaande aandelen (nominale waarde € 0,60) per ultimo 2014 zijn 1.833.601 certificaten aan toonder uitgegeven en staan 40.843 aandelen op naam in het aandelenregister. De certificaten van aandelen zijn sinds 1997 genoteerd aan Euronext Amsterdam. Voordien werden deze certificaten verhandeld op de (niet gereguleerde) incourante markt van de Amsterdamse effectenbeurs, die per 1 juli 1997 is opgeheven. De free ﬂoat van de certificaten van aandelen bedraagt circa 39%. De gemiddelde dagomzet in certificaten van aandelen Brill op de beurs van Euronext Amsterdam bedraagt circa 1.115 stuks. Alleen de heer Pabbruwe bezit 8.311 certificaten van aandelen Koninklijke Brill. Noch de overige managementteamleden, noch de leden van de Raad van Commissarissen bezitten certificaten van aandelen of opties op certificaten van aandelen Koninklijke Brill.

Aandeelhoudersstructuur

39% 61%

Grootaandeelhouders Free Float



Beursnotering De Raad van Commissarissen en de Directie evalueren regelmatig de vraag of de beursnotering in het belang is van de onderneming. De gespreide eigendomsstructuur, voortvloeiend uit een beursnotering, past goed bij Brill’s oriëntatie op een veelheid aan stakeholders. De uitgeverij volgt een lange termijn koers, die continuïteit en objectieve kwaliteit koppelt aan bestendige groei en een gezond rendement, wat in het belang van de aandeelhouder is. Certificaathouders van Brill genieten door de beursnotering een zekere liquiditeit, met name de kleinere certificaathouders.


18. Dividendbeleid Sinds 2009 is het dividendbeleid gestoeld op een aantrekkelijk dividendrendement, winst, kapitaalsbehoefte en solvabiliteit. Indien mogelijk wordt ook op een zekere bestendigheid van het dividend gelet. Over 2012, 2013 en 2014 kon een ruim contant dividend worden betaald van respectievelijk € 1,08, € 1,12 en € 1,15 per aandeel. Sinds 2009 is de pay-out ratio van de nettowinst gestaag gestegen naar 88% in 2014. De norm die in 2009 is vastgesteld is tenminste 50%. De ijzersterke balans - geen schulden, solvabiliteit van bijna 60% en een netto kaspositie van ruim € 5 miljoen - biedt ruimte om de pay-out ratio in de toekomst hoog te houden zolang er geen kapitaalbehoefte is voor grotere acquisities en/of investeringen. Daarnaast behoort inkoop van eigen aandelen of een speciaal dividend tot de mogelijkheden. In 2001 en 2002 keerde Brill een speciaal contant dividend uit van respectievelijk € 0,16 en € 0,17 per aandeel.

Dividendhistorie (in €) 1,4 1,2 1

78,8 0,90 61,2

0,8

1,08

1,05

0,90

1,12 85,3

1,15 87,8

100,0% 75,0%

60,0 50,0%

0,6 35,3

0,4

25,0%

0,2 0

2009


2010

2011

Dividend per aandeel

2012

2013

2014

0,0%

Pay-out ratio in %


19. Investor Relations Het management van Koninklijke Brill voert geen actief Investor Relations beleid. Het management staat wel open voor one-on-one-meetings, presentaties of een bedrijfsbezoek. Gezien de omvang van de onderneming is de CEO, de heer Pabbruwe, de enige die zich bezighoudt met Investor Relations. Grote uitgeefconcerns hebben veelal één of meerdere IR managers in dienst om deze steeds belangrijkere rol te vervullen. Om de zichtbaarheid en de verhandelbaarheid van de aandelen Brill te promoten heeft Brill SNS Securities ingeschakeld om de functie van liquidity provider op zich te nemen. Sinds december 2008 vervult SNS Securities deze rol, onderhoudt zij de markt op de effectenbeurs van Euronext Amsterdam en publiceert ze minimaal tweemaal per jaar een researchrapport over de onderneming. Daarnaast verzorgt SNS Securities roadshows en bedrijfsbezoeken met het management van Brill voor professionele beleggers en vermogende particulieren. In tegenstelling tot de grote Nederlandse uitgeefconcerns Wolters Kluwer en Reed Elsevier die door respectievelijk 25 en 23 binnen- en buitenlandse sell-side analisten worden gevolgd, wordt het aandeel Brill door slechts 1 analist gevolgd (van SNS Securities). De analist hanteert een neutral-rating met een 12-maands koersdoel van € 27,50. Via de website www.brill.com, Resources, Corporate, Sectie Investor Relations, voorziet Brill (potentiële) aandeelhouders en andere belangstellenden van een summier overzicht (tot boekjaar 2012) van relevante informatie zoals jaarverslagen, halfjaar-, persberichten en de verplichte documentatie betreffende de jaarlijkse Algemene Vergadering van Aandeelhouders.


20. Maatschappelijk Verantwoord Ondernemen Een kernwaarde van Koninklijke Brill is breed maatschappelijk verantwoord ondernemen (MVO). Brill is van mening dat MVO ook de eigen medewerkers motiveert. De uitgeverij wil duurzaam, betrouwbaar, eerlijk, voorspelbaar en coöperatief zijn en heeft waarde toe voeging en duurzame relaties met auteurs en gebruikers als speerpunten. Auteurs kunnen ervan uitgaan dat hun boeken en artikelen goed vindbaar en altijd leverbaar zullen blijven. Het onafhankelijke Brill wil een constructieve bijdrage leveren aan de totstandkoming van de vrije en objectieve informatiemaatschappij, waarin behoefte aan betrouwbare en op kwaliteit en objectiviteit gecontroleerde informatie zeer groot is. Het bedrijf onderneemt voor eigen rekening en risico, en is daardoor geen verantwoording schuldig aan enige overheid of maatschappelijke instantie over haar besluitvorming over het al dan niet publiceren van een werk. Brill vraagt actief de mening van internationaal actieve bibliotheca- rissen en onderzoekers (Library Advisory Committees). De onderneming hanteert een zelf ontwikkeld universeel lettertype, de “Brill”, een zuinige en dus papiervriendelijke letter. Brill heeft hiertoe besloten toen er voor de typische behoefte van Brill om ook kleine en bedreig de talen elektronisch uit te kunnen geven, geen marktoplossing bleek te bestaan. Op ba sis van een internationale software standaard “Unicode” is toen extern “The Brill” ontwikkeld. Brill maakt gebruik van op prijs en kwaliteit gekozen internationale leveranciers en distri buteurs, die alle Forest Stewardship Council (FSC)) gecertificeerd zijn. In de contracten van Brill met deze preferred suppliers staan niet mis te verstane afspraken over sociale omstandigheden (bijvoorbeeld uitsluiting kinderarbeid) en te gebruiken stoffen en materialen. Betalingen aan vertegenwoordigers en dergelijke moeten te allen tijde vastgelegd en gespecificeerd worden, zodat schemerige praktijken in verkoopbevordering zijn uitgesloten. De onderneming streeft actief naar duurzame kostenbeheersing (cost leadership), ofwel het vermogen concurrerend te kunnen produceren. Dit bevordert winstgroei, nodig voor de beloning van de kapitaalverschaffers, het kunnen aanvaarden van ondernemersrisico’s en het kunnen bieden van carrièreperspectief aan de medewerkers. Deze uitstekende en gemotiveerde staf kent een grote mate van individuele vrijheid. Een medewerker van Brill dient geïnteresseerd te zijn in de wetenschap, moet tegelijk oog hebben voor de dienstverlening aan auteurs en klanten èn voor de commerciële belangen van Brill. De onderneming geeft de medewerkers waar mogelijk verantwoordelijkheid ten behoeve van een optimale ontplooiing en ondernemerschap, waardoor autonome groei bevorderd wordt. Tijdens bedrijfsbijeenkomsten (zoals de jaarlijkse Brill Dag) worden de medewerkers actief betrokken bij de strategie van het bedrijf. Brill koestert haar historische reputatie in binnen- en buitenland en een bijzondere plaats wordt daarbij ingenomen door Leiden. Het bedrijf geeft haar loyaliteit met stad en universiteit onder andere vorm door het Brill Fellowship bij de Scaliger Stichting (bestudering van de bijzondere collecties van de Leidse Universiteitsbibliotheek), financiering van het jaarlijkse symposium van De Veerstichting, en haar goede relatie met Museum Boerhaave. Daarnaast streeft Brill ernaar om met alle belangrijke Nederlandse erfgoedinstituten goede betrekkingen te onderhouden. 42 I n v e s t m e n t c a s e , j u l i 2 0 1 5


21. SWOT-analyse Strengths - Concurrentievoordelen

• • •

Actief in het topsegment van de informatiepiramide Sterke internationale positie in de humaniora (alphawetenschappen) Zeer sterke balansverhoudingen met stille/verborgen reserve in tijdschriftenportefeuille

Weaknesses - Concurrentienadelen (te overwinnen)

• • •

Nog onvoldoende schaalomvang om volledig efficiënt te presteren Werkkapitaalbeheer kan worden verbeterd Een zekere afhankelijkheid van tussenhandel

Opportunities - Kansen in de markt

• • •

Verhoudingsgewijs sterke groei in opkomende markten van het Verre Oosten Aanvullende acquisities geven snel schaalvoordelen Groei van elektronische uitgaven leidt tot verdere margeverruiming

Threats - Bedreigingen

• Druk op universiteitsbudgetten • Het wegvallen en/of niet tijdig kunnen werven van kundige medewerkers • Een aanhoudend lage koers van de US dollar • Post uitstaande debiteuren - klanten die plotseling wegvallen als gevolg van een faillissement


22. Conclusie en koersdoel Koninklijke Brill lijkt de komende drie jaar ruimschoots te kunnen voldoen aan de eis van Add Value Fund om een jaarlijkse gemiddelde totaal beleggingsopbrengst van tenminste 10% te genereren. In een rooskleurig scenario lijkt zelfs een gemiddelde jaarlijkse opbrengst van ruim 20% mogelijk te zijn. De afgelopen vijf jaar bedroeg het geannualiseerd rendement 23%. Daarbij gelden als voorwaarden dat de procesbeheersing verder verbetert, dat er nog enkele middelgrote waardeverhogende overnames kunnen worden toegevoegd en dat er niet teveel druk op de budgetten van universiteiten ontstaat.

I ndien het Goldilocks-scenario bewaarheid wordt, kan de beurskoers van Koninklijke Brill de komende drie jaar doorgroeien naar ruim € 43,- per aandeel, ofwel een koersstijging van 73% in vergelijking met de huidige waardering van € 25,10 per aandeel. Inclusief het verwachte toekomstige dividendrendement komt het totaalrendement uit op bijna 90%. Een lucratief vooruitzicht…

De afgelopen vijf jaar is de beurswaarde van Brill ruimschoots verdubbeld* 50M - 48.861M 45M 40M 35M 30M 25M 20M -

2010 2011 2012 2013 2014

* Bij gelijkblijvende uitstaande aandelen (1.874.444)


Informatie Deze Investment Case is door de onderneming gecontroleerd op feitelijke onjuistheden en fouten. De analyse en taxaties van deze Investment Case zijn opgesteld door het beheerteam van de Beheerder Add Value Fund Management B.V. De leden van het beheerteam hebben door het participeren in Add Value Fund een beperkt indirect belang in de onderneming.

Amsterdam, 1 juli 2015

Voor aanvullende informatie kunt u contact opnemen met:

Add Value Fund Management B.V. Johannes Vermeerstraat 14 1071 DR Amsterdam The Netherlands

T +31 (0)20 570 3057 F +31 (0)20 570 3050 E [email protected] W addvaluefund.nl

Disclaimer Deze publicatie is een Investment Case. Add Value Fund Management B.V. is de producent van deze publicatie ten behoeve van de voorlichting van de (potentiële) aandeelhouders in Add Value Fund, dat wordt beheerd door Add Value Fund Management B.V. De kwalitatieve en kwantitatieve standpunten in deze publicatie zijn de weergave van de visie van de fondsbeheerders. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financiële titel en moet evenmin worden beschouwd als een beleggingsadvies. Dit verslag is gebaseerd op informatie die Add Value Fund Management B.V. betrouwbaar acht, maar Add Value Fund Management B.V. garandeert niet dat deze informatie juist en/of volledig is, zodat op de inhoud van deze publicatie niet als zodanig mag worden vertrouwd. De meningen in de Investment Case zijn een weergave van de huidige visie van Add Value Fund Management B.V. op de datum van het verschijnen van deze publicatie. Deze Investment Case is opgesteld zonder rekening te houden met de individuele financiële situatie en doelstellingen van de personen die de Investment Case ontvangen. Add Value Fund Management B.V. aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan.

Methodologie Add Value Fund Management B.V. geeft geen koop- of verkoopaanbevelingen ten aanzien van de in de Investment Cases besproken ondernemingen, maar belicht slechts in kwalitatieve zin de sterke en zwakke punten van deze ondernemingen. Add Value Fund Management B.V. beoogt met de Investment Cases tot een juiste waardebepaling van de besproken ondernemingen te komen, daarbij gebruik makend van verschillende aannames en onder verschillende scenario’s. De Investment Cases zijn uitsluitend bedoeld om (potentiële) aandeelhouders in Add Value Fund te voorzien van grondige analyses die dienen als een onderbouwing van het beleggingsbeleid van Add Value Fund Management B.V. in het kader van Add Value Fund.


Amsterdam, juli 2015

The Specialist in Dutch small and midcaps. i n v e s t m e n t c a s e

Recommend Documents