TGB INVESTMENTS Perspectief 2011
-
Doorstart wereldeconomie
-
Consumenten pakken stokje over
-
Staatsobligaties: geen zeepbel
-
Lichte stijging rente
-
Te koop: goedkope gezonde Nederlandse bedrijven
-
Schenken en erven: nieuwe regels en tarieven
TGB Investments – telefoon +31 (0)20 527 60 00 – email
[email protected]
De doorstart december 2010
Voorwoord Geachte relatie, Tot voor kort was vertrouwen in banken een gegeven. Tegenwoordig lijkt het ontbreken ervan de norm. Ook Theodoor Gilissen kan en wil zich niet onttrekken aan de imagoschade die de financiële sector heeft opgelopen. Het vertrouwen van onze relaties in onze bank is gelukkig gebleven. Natuurlijk moeten ook wij lessen trekken. Wij willen meer dan ooit trusted partner zijn voor u als relatie. Wij investeren in het verdienen van vertrouwen. Voor een gespecialiseerde bank als de onze vormt dit vertrouwen een sleutelingrediënt. Vertrouwen vormt ook het fundament van ons beleggingsbeleid. Waaruit blijkt dit zoal? Bijvoorbeeld uit de degelijke visie die ten grondslag ligt aan ons beleid. De specialisten van TGB Investments formuleren deze visie op doorlopende basis. Hun visie op het nieuwe jaar laten wij traditiegetrouw in december, samen met fiscale wetenswaardigheden, terugkomen in onze publicatie ‘Perspectief’. Dit jaar hebben wij gekozen voor het thema ‘De Doorstart’. Na het sterke beursherstel van 2009, was 2010 een jaar waarin pas op de plaats werd gemaakt. Een mondiale opleving van de economie liet op zich wachten, met wispelturige beurzen tot gevolg. Voor 2011 verwachten wij dat de weg omhoog op een aantal terreinen weer wordt ingezet. Wij voorzien dus een doorstart na een 2010 vol aarzeling. Vertrouwen zit ‘m ook in open en toegankelijk communiceren. Met deze gedachte in het achterhoofd, hebben wij dit jaar nog kritischer gekeken naar de opzet van deze publicatie. Het resultaat is minder tekst, minder pagina’s en een duidelijke samenvatting. Hierbij hebben wij de hulp ingeroepen van twee ex-journalisten. Bovendien treft u, voor de afwisseling, twee interviews aan; één met hoogleraar Elmer Sterken en het andere met mijn collega’s Jacco Schoeber en Paul Broholm over onze beheerpropositie. Hopelijk ervaart u onze nieuwe aanpak als een verbetering! Ik heet u van harte welkom om uw mening met mij te delen, met uw private banker of via
[email protected]. Desgewenst kunt u ook bij ons aankloppen voor een second opinion over uw beleggingsportefeuille(s) elders. Ik hoop dat onze publicatie ‘Perspectief’ uw beleggingsvizier op scherp zet. Daarnaast wens ik u, mede namens mijn collega’s, al het goede toe voor het nieuwe jaar. Ook in 2011 blijven wij uw vertrouwen graag waard.
Tanja Nagel Directievoorzitter Theodoor Gilissen
[email protected]
2
Inhoudsopgave
Samenvatting Perspectief 2011
4
Interview Elmer Sterken
6
Schuldencrisis schudt Eurozone wakker
Macro-economie
8
Gematigde economische groei in 2011
Beleggingsstrategie
12
Positief over aandelen en opkomende markten
Aandelen
14
Te koop: goedkope gezonde Nederlandse beursgenoteerde bedrijven
Vastrentende waarden
18
Twee recepten voor een doorstart en de gevolgen voor obligaties
Bedrijfsobligaties
22
Vooruitzicht blijft gunstig
Obligaties uit opkomende markten
23
Voortzetting van positieve trend
Beleggingsfondsen
24
Consumenten in opkomende markten vormen groeimotor
Beleggingsfondsen
26
Overnames zijn terug!
Duurzaam beleggen
27
Beleggen voor een betere samenleving
Onroerend goed
28
Voorzichtig herstel vastgoed
Alternatieve beleggingen
29
Absoluut!?
Grondstoffen
30
Gunstige omstandigheden
Financiële planning
32
Schenken en erven: nieuwe regels en tarieven
Interview Paul Broholm en Jacco Schoeber
34
Uw vermogen in beheer: behoedzaam naar het volgende honk
Toppicks
36
Onze favoriete Nederlandse aandelen
Prognoses en adviezen
37
Bijlage
38
3
Samenvatting Perspectief 2011
Doorstart economie Dankzij harde ingrepen van overheden en centrale banken zal de wereldeconomie een doorstart maken. Een wereldwijde recessie proberen zij af te wenden. Wij verwachten dat het voorzichtig ingezette herstel volgend jaar doorzet. Wel verloopt het herstel moeizaam doordat consumenten, bedrijven en overheden hun schulden afbouwen en minder uitgeven.
Bovengemiddelde groei wereldeconomie door opkomende markten De wereldeconomie groeit in 2011 naar verwachting 4 procent. De bovengemiddelde groei is volledig te danken aan de krachtige opleving van opkomende markten, die minder diep in de schulden zitten dan westerse landen. De middenklasse dijt er snel uit en de verstedelijking zet de komende decennia door. Opkomende markten ontwikkelen zich tot motor van de wereldeconomie. De nieuwe middenklasse in de opkomende markten vormt een interessante doelgroep voor het bedrijfsleven. Nu al profiteren veel westerse ondernemingen er van de stijgende consumptie. Sommige multinationals halen bijna een derde van hun omzet uit opkomende markten. Europa en de Verenigde Staten klimmen aanzienlijk minder snel uit het dal dan de opkomende markten. De banengroei in de VS komt maar mondjesmaat van de grond. Een Europese schuldencrisis betekende in 2010 bijna het einde van de euro. Toch denken wij dat de groei ook in deze regio’s in de loop van 2011 aantrekt.
Aantrekkelijke waarderingen aandelen Aandelen profiteren komend jaar van de ingrepen van centrale banken en van de positieve ontwikkelingen in opkomende markten. Bovendien zijn aandelen aantrekkelijk gewaardeerd op basis van de koers-winstverhouding en het dividendrendement. In sommige regio’s zijn de winsttaxaties voor 2011 echter snel verhoogd. Dat kan leiden tot een tussentijdse correctie op de beurs.
Nederlandse bedrijven staan er goed voor De omzetten van de bedrijven trekken aan en kostenbesparende maatregelen zorgen voor betere resultaten. Daarnaast zijn de balansverhoudingen verbeterd. Hierdoor staan de Nederlandse bedrijven er minstens net zo goed voor als in 2007. Maar de waarderingen liggen nog ruim 25% lager. Dit schept kansen voor overnames. Een aantal bedrijven die in aanmerking komen voor een overname, zitten ook in de Toppicks, onze tien favoriete Nederlandse aandelen.
Gunstige omstandigheden grondstoffen De hoge groei in opkomende markten jaagt de vraag naar grondstoffen aan. Door het ruime monetaire beleid van de Fed - het stelsel van Amerikaanse centrale banken - is de dollar verzwakt. Dit drijft prijzen verder op omdat grondstoffen in dollars worden genoteerd. Investeringen in winning en exploratie bleven bovendien gedeeltelijk uit door de crisis. Door snelle prijsstijgingen in het afgelopen jaar zijn wij desondanks neutraal over grondstoffen. De olieprijs stijgt komend jaar naar verwachting gestaag naar 100 dollar per vat. Ook kunnen de prijzen van metalen als koper, nikkel en aluminium verder stijgen. Het ruime monetaire beleid wakkert de angst voor inflatie aan. Dat kan de goudprijs verder opdrijven.
4
Positieve trend obligaties opkomende markten zet door Door de gunstige uitgangspositie van veel opkomende markten neemt de kredietkwaliteit van obligaties uit deze landen toe. De kredietgroei is er hoog, de economie ontwikkelt zich voorspoedig en de bevolkingssamenstelling is gunstig. Dat zorgt voor solide overheidsbegrotingen en lage staatsschulden; een trend die de komende jaren doorzet. Door de sterke prestaties in 2009 en 2010 en de grote instroom van kapitaal ligt oververhitting echter op de loer. Hoewel qua waardering neutraal, zijn wij positief over obligaties uit opkomende markten omdat de risico-opslagen in langetermijnperspectief nog gunstig zijn. Wij hebben een voorkeur voor obligaties die genoteerd zijn in dollars.
Geen zeepbel in obligatiemarkten Het economische herstel in combinatie met oplopende inflatieverwachtingen zorgt ervoor dat de rente zowel in Europa als de Verenigde Staten in 2011 naar verwachting licht stijgt. Van een zeepbel op de obligatiemarkt is volgens ons geen sprake. Een snelle rentestijging kan weliswaar tot forse koersverliezen leiden, maar zo’n rentesprong is onwaarschijnlijk. Staatobligaties van hoge kwaliteit kunnen in 2011 verlies opleveren. De vooruitzichten voor breed gespreide obligatieportefeuilles zijn positiever. Wij denken dat bedrijfsobligaties beter presteren, evenals obligaties uit opkomende markten.
Daling faillissementen gunstig voor bedrijfsobligaties De vooruitzichten voor bedrijfsobligaties zijn goed doordat het bedrijfsleven voorzichtig blijft in de situatie met gematigde economische groei. Bedrijven zullen doorgaan met het afbouwen van schulden en houden grote kasposities aan. Bovendien verwachten wij dat het aantal faillissementen volgend jaar daalt omdat veel ondernemingen– ook die met een lage kredietwaardigheid – een groot deel van hun schuld hebben geherfinancierd.
Voorzichtig herstel onroerend goed De Europese onroerendgoedsector krabbelt langzaam maar zeker op. Door de aantrekkende economie stijgen de huren van kantoorruimte op ‘prime’ locaties als Parijs en Londen weer. Het aanbod van nieuwe kantoorruimte blijft de komende tijd bovendien beperkt doordat er in de crisis weinig bouwprojecten zijn gestart. Daardoor kan de kantorensector zich verder herstellen.
Funds of Hedge funds blijven goede aanvulling portefeuille Alternatieve beleggingen hebben recent wat van hun glans verloren. Onterecht vinden wij, want zij leveren stabiele rendementen en zorgen voor diversificatie in een portefeuille. Onze voorkeur gaat uit naar funds van hedgefunds, mede doordat het relatief eenvoudig is in deze meer liquide alternatieven te beleggen. Juist voor beleggers met een lange horizon zijn hedgefondsen een waardevolle aanvulling. Een goed hedgefondsen realiseert niet alleen stabiele rendementen in goede tijden maar beperkt ook de verliezen in economisch slechte tijden. Een goed gekozen hedgefonds mag - ondanks hogere kosten en minder transparantie – bijna niet ontbreken in een portefeuille.
5
Interview Elmer Sterken Schuldencrisis schudt Eurozone wakker
prof. dr. Elmer Sterken
Door de schuldencrisis moeten Zuid-Europese landen de komende jaren pijnlijke
Hoogleraar Monetaire Economie
hervormingen doorvoeren. Maar ontspoorde overheidsfinanciën zijn niet het grootste
Decaan Economische Faculteit
probleem van de eurozone, betoogt hoogleraar Elmer Sterken. “De zwakke eurolanden
Rijksuniversiteit Groningen en
hebben zich uit de markt geprijsd. Ze zijn te duur en kunnen de concurrentie niet aan.”
adviseur Theodoor Gilissen
Eigenlijk is de kredietcrisis een geluk bij een ongeluk, zegt Elmer Sterken, hoogleraar monetaire economie aan de Rijksuniversiteit Groningen en adviseur van Theodoor Gilissen Bankiers. “De schulden van banken, huishoudens en overheden zijn de afgelopen jaren te hoog opgelopen. We hebben te veel op de pof geleefd en moeten nu op de blaren zitten. Dat doet voorlopig nog pijn.” Maar de crisis heeft ons ook wakker geschud en dat werd hoog tijd, stelt Sterken. De val van Lehman Brothers veroorzaakte eind 2008 een schokgolf die overal ter wereld sporen naliet. Afgelopen jaar stond vooral in het teken van de Europese schuldencrisis. De Grieken bleken te frauderen met statistieken; daarna volgde het besef dat ook Spanje, Portugal en Ierland diep in de schulden zitten.
Achilleshiel De schuldencrisis heeft de achilleshiel van de eurozone blootgelegd. Dat is niet de ontsporing van de overheidsfinanciën. Natuurlijk, in een vergrijzende samenleving moeten schulden en begrotingstekorten worden teruggedrongen. Maar het werkelijke probleem is een gebrek aan evenwicht doordat rijke eurolanden veel meer exporteren naar armere eurolanden dan andersom. Zwakke eurolanden als Griekenland, Spanje en Portugal staan stuk voor stuk in het krijt bij de sterke eurolanden. De oorzaak: in de achterhoede van de eurozone zijn de lonen te hoog en is de productie te laag. Sterken: “De zwakke eurolanden hebben zich uit de markt geprijsd. Ze zijn te duur en kunnen de concurrentie niet aan. Ze kunnen hun producten niet goed verkopen.” Een nieuw fenomeen is de scheefgroei in Europa zeker niet, zegt Sterken. “Maar de crisis was nodig om opnieuw in te zien dat de zuidelijke eurolanden en Ierland hun economie echt anders moeten inrichten om de sterke eurolanden te kunnen bijbenen. Bij de invoering van de euro zijn nooit harde afspraken gemaakt over economische hervormingen in de zwakkere landen.” In ruil voor steun van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) moet Griekenland nu het ontslagrecht versoepelen en de pensioenleeftijd verhogen. Sterken verwacht veel van die maatregelen. Volgens hem zullen ook andere zwakke eurolanden, waaronder Spanje en Portugal in beweging komen. “Ook zij gaan hervormen. Daarvoor is de ellende groot genoeg.”
Paniek De schuldencrisis liet het vertrouwen in de euro wankelen. Op de financiële markten brak eerder dit jaar paniek uit over het voortbestaan van de Europese eenheidsmunt. Deskundigen speculeerden over een breuk in de eurozone. Sommige economen pleitten zelfs voor een tweedeling: een ‘harde’ euro voor de sterke landen en een ‘zachte’ euro voor de achterblijvers in ZuidEuropa en Ierland.
6
Maar volgens Sterken was de eenheidsmunt nooit echt in gevaar. “Sceptici hebben de crisis aangegrepen om de discussie over de wenselijkheid van de euro nieuw leven in te blazen. Maar de wil van Frankrijk en Duitsland om de munt te redden is te groot. Zij staan aan de basis van de euro. Ze willen van Europa een grote economische macht maken en kunnen dat met de euro bereiken.” Zelf zit Sterken niet in het kamp van de eurosceptici. Hij roemt juist de voordelen van de gezamenlijke munt, die de handel binnen de eurozone eenvoudiger maakt. “Dat is een zwaarwegend pluspunt voor exportlanden als Nederland, dat vooral veel handel met andere eurolanden drijft.” De euro mag de grootste klap in zijn bestaan hebben doorstaan, de schuldencrisis heeft zijn weerslag op de groei in het eurogebied. Zwakke eurolanden moeten pijnlijke hervormingen doorvoeren en tegelijkertijd hun schulden terugdringen, terwijl ook sterke landen niet aan bezuinigingen ontkomen. “Het afbouwen van schulden kost de eurozone de komende vijf jaar een procentpunt groei.”
Exporteren Binnen het eurogebied zullen exportlanden als Nederland en Duitsland het snelst opkrabbelen, zegt Sterken. “Exporteren is de eenvoudigste manier om uit een crisis te komen. De Duitse auto-industrie profiteert nu van de hang naar degelijkheid die je vaak ziet in tijden van crisis. BMW en Mercedes verkopen goed. Aangezien Duitsland onze grootste handelspartner is, profiteren wij mee.” Maar de gevaren voor de euro zijn volgens Sterken nog niet geweken. Europese banken staan er minder goed voor dan Amerikaanse banken. En doordat op de financiële markten nog steeds met argusogen naar de schulden en tekorten in zwakke eurolanden wordt gekeken, kan snel een nieuwe vertrouwenscrisis ontstaan, waarschuwt Sterken. Meer evenwicht in het eurogebied is van groot belang voor de stabiliteit van de euro. Sterken: “In de rijke eurolanden leeft het idee: ‘wij betalen voor het arme zuiden zonder dat we daar iets voor terugzien’. Als de zwakke eurolanden niet hervormen, kan een nieuwe klap in de toekomst de euro fataal worden. Rijke eurolanden zullen dan veel minder snel bereid zijn de helpende hand te bieden.”
7
Macro-economie Gematigde economische groei in 2011
drs. Ineke Valke RBA
Het economische herstel is na de eerste opleving sterk vertraagd. Met alle mogelijke middelen
Senior investment strategist
proberen monetaire en politieke autoriteiten nu een doorstart te maken. Wij verwachten dat
[email protected]
de groei doorzet, de rente op staatsleningen licht oploopt, en zowel deflatie als hyperinflatie wordt vermeden.
De economie heeft na de crisis een sterk herstel laten zien, maar de groei kwam in 2010 in gevaar, onder meer door de aanhoudend zwakke huizen- en arbeidsmarkt, de zorgen over hoge staatsschulden en de achterblijvende consumentenbestedingen. Nu trachten overheden en centrale banken de groei van de economie te versnellen met ingrijpende maatregelen. Wij denken dat de doorstart slaagt, mede door de gunstige ontwikkelingen in opkomende markten en de industrie, de hogere winstgevendheid van bedrijven en de verbetering van consumentenbestedingen en arbeidsmarkt.
Succesvolle doorstart dankzij opkomende markten Wij verwachten dat de wereldeconomie in 2011 met 4 procent groeit en daarmee boven het historisch gemiddelde uitkomt. De groei is voornamelijk te danken aan opkomende markten; de westerse economieën dragen met hun gematigde groei nauwelijks bij. De economie in opkomende markten groeit hard vooral door de industrialisering en verstedelijking en wordt ondersteund door de hoge kredietverlening. Bovendien hebben overheden, bedrijven en particulieren in Azië en Latijns-Amerika lage schulden, waardoor bestedingen en investeringen oplopen. Deze ontwikkelingen en de grote geldinstroom uit ontwikkelde economieën zorgen ervoor dat sommige landen maatregelen nemen om oververhitting te voorkomen.
Aantrekkende groei VS in tweede helft 2011 In de VS zwakte de economische groei in het tweede kwartaal alweer af. Voor een deel is zo’n afzwakking gebruikelijk na het sterke herstel dat volgde op de recessie.
Schuldenlast Amerikaaanse consument 15%
Belangrijke oorzaken zijn de na-ijlende vertrouwenscrisis
14%
en het afbouwen van hoge schulden door huishoudens en
13%
bedrijven. Hogere besparingen en lagere kredietverlening leidden tot lagere bestedingen van huishoudens. In 2011
12%
zwakt de economie iets af ten opzichte van 2010. In de
11%
tweede helft van 2011 verwachten wij dat de economie
10%
weer aantrekt. Meer duidelijkheid over onder andere het
1980
zorgstelsel en de belastingen kunnen de activiteiten bij
Aflossingen en rente als % van besteedbaar inkomen in de VS
1985
1990
1995
2000
2005
2010
ondernemingen stimuleren. Verder kunnen de lage rente en een oplopende inflatieverwachting de groei steunen.
Bron: Reuters EcoWin, TGB Investments
Lagere groei in Europa dan in VS Voor de Europese economie was 2010 een extreem jaar. Het uiteenvallen van de Europese Unie en het mislukken van de euro waren dichterbij dan ooit. Griekenland kon op het nippertje worden gered en de creatie van een noodfonds van 750 miljard euro was nodig om verdere escalatie van de schuldencrisis te voorkomen. Landen met hoge schulden als Griekenland, Ierland, Portugal en Spanje werden gedwongen om fors te bezuinigen, waardoor deze economieën nauwelijks groeien of zelfs krimpen. Ondanks de onrust herstelde de Europese economie sneller en forser dan verwacht, onder aanvoering van Duitsland dat profiteerde van de export en de industrie.
8
In de loop van 2011 trekt ook in Europa de groei weer wat aan, maar op een lager niveau dan in de VS. De aangekondigde overheidsbezuinigingen, btw-verhogingen en de hogere euro remmen de groei namelijk af.
Verdere afzwakking groei Japan Japan blijft, ondanks een sterk eerste halfjaar, teleurstellen. De Japanse export profiteerde van de hoge vraag vanuit Azië naar kapitaalgoederen, maar de sterk gestegen yen remt de exportgroei af. Daarnaast zijn de binnenlandse ontwikkelingen teleurstellend. Naast politieke perikelen werd het vertrouwen van consument en producent sterk op de proef gesteld door de noodzaak tot bezuinigen. De vergrijzing en deflatie leiden al jaren tot lagere bestedingen. Voor 2011 verwachten wij een afzwakking van de economische groei, maar door extra stimuleringsmaatregelen blijft deze boven het gemiddelde van de afgelopen tien jaar.
Consument neemt stokje over Wij verwachten in 2011 een gematigde economische groei voor de ontwikkelde landen. Nadat het eerste herstel vanuit voorraadvorming en de industrie werd geïnitieerd, verwachten wij dat de consument zowel in opkomende markten als in westerse landen het stokje overneemt. De effecten van de schuldsaneringen bij huishoudens verminderen, de rentelasten zijn sinds 2007 sterk gedaald en de vermogensposities zijn onder invloed van het beursherstel verbeterd. Verder verwachten wij dat inkomens groeien en de werkgelegenheid aantrekt.
Nog een paar hordes te nemen Ondanks dat wij gematigd optimistisch zijn, moeten nog wel enkele hordes worden genomen. Dit betreft noodzakelijke afwaarderingen op financiële producten, de omvang van de staatsschulden, de zwakke huizenmarkt en de matige ontwikkelingen op de arbeidsmarkt.
Extra afwaarderingen bij banken Volgens het IMF moeten banken nog 550 miljard dollar afboeken op hun leningen en andere producten. Ook moeten zij hun kapitaal aanvullen om aan de strengere kapitaalvereisten te voldoen. Dit zet een rem op de groei van de kredietverlening. De sector krijgt van regelgevende instanties weliswaar meer dan tien jaar de tijd om de balansen op orde te brengen, maar de druk om het sneller te doen is groot.
9
Hoge staatsschulden De meeste Europese overheden hebben hoge
Staatsschuld in 2010 (als percentage van bbp) 250%
schulden. Het gesteggel binnen de EU over het terugdringen van schulden leidt soms tot het
200%
oplaaien van de onrust. Maar ook de VS en Japan hebben hoge schulden. Japan heeft door de hoge
150%
binnenlandse besparingen geen financieringsproblemen en ook het exportoverschot biedt compensatie. De VS laat het begrotingstekort nog oplopen, heeft tekorten op de handelsbalans, maar door de grote vraag naar Amerikaanse
100%
50%
0%
obligaties hebben ook zij geen financieringsprobleem. Desondanks leeft de vrees dat landen hun schuldenproblematiek willen oplossen door verzwakking van hun valuta met
Bron: IMF, TGB Investments
eventuele handelsoorlogen tot gevolg.
Huizenmarkt Veel Amerikaanse huishoudens kampen met de zwakke huizenmarkt. In de VS heeft 20% van de huishoudens een hogere hypotheekschuld dan de waarde van hun huis. Gedwongen huizenverkopen en druk op de huizenprijzen kunnen daardoor doorzetten, ook al is de grootste malaise voorbij.
Arbeidsmarkt De structurele werkloosheid blijft vooral in de VS erg hoog. De aangeboden banen en gevraagde werknemerscapaciteiten sluiten niet goed meer op elkaar aan. Werkzoekenden zijn minder bereid te verhuizen, omdat ze gebonden zijn aan hun huis en hoge hypotheekschuld. Toch verbetert de trend in banencreatie langzamerhand. In Europa zijn de verschillen in werkloosheid groot. In Duitsland en Nederland neemt de vraag naar werknemers alweer toe. Spanje kampt echter met een werkloosheid van rond de 20%.
Ondersteunend monetair beleid Centrale banken schieten opnieuw te hulp doordat overheden door hoge schulden beperkt kunnen ingrijpen. Het stelsel van Amerikaanse centrale banken, de Fed, ondersteunt met een tweede ronde van kwantitatieve verruiming de economie. De Fed maakt zich vooral zorgen over de hoogte van de werkloosheid en mogelijke deflatie. Het directe effect op de economie van die verruiming lijkt beperkt. Het signaal lijkt erop te duiden dat de rente nog lang laag blijft en centrale banken zich geleidelijk zullen terugtrekken. De Fed wil met zijn beleid ook de inflatieverwachtingen aanwakkeren. Wij verwachten dat de Fed pas in 2012 de rente verhoogt. De Europese centrale bank, de ECB, is voorzichtiger, maar heeft in 2010 een voor zijn doen uitzonderlijk ruim beleid gevoerd door staatsobligaties van perifere landen te kopen. Wij verwachten dat de ECB eerder dan de Fed de rente verhoogt. Doordat de ECB te maken heeft met verschillende groeitempo´s in Europa, kan de centrale bank kiezen voor een verhoging van de officiële rente in het vierde kwartaal van 2011 gecombineerd met ruime liquiditeitsverstrekking aan de probleemlanden. 10
Risico op nieuwe zeepbellen Aan het ruime monetaire beleid kleven risico’s. De centrale banken houden de rente langdurig laag en kopen risicovolle leningen op. Banken en beleggers worden hierdoor minder geconfronteerd met noodzakelijke afwaarderingen. Liquiditeiten die naar risicovollere beleggingen gaan, kunnen nieuwe zeepbellen creëren. Dat zou uitstel en geen afstel van een economische terugslag betekenen. Ook het feit dat centrale banken nog nooit op deze schaal met verruiming hebben gewerkt, wekt enig wantrouwen.
Herstel dollar Een bijkomend effect van de Amerikaanse monetaire verruiming is een groter aanbod van dollars. De dollar daalde fors in waarde sinds de Fed de tweede ronde van verruiming aankondigde. Het ruime monetaire beleid, de stijging van de import, de lage besparingen en de hoge werkloosheid zorgen voor een zwakke dollar. De dollar blijft voorlopig nog zwak, wat gunstig is voor de Amerikaanse export. In de loop van 2011 kan de dollar ten opzichte van de euro weer wat aantrekken doordat de groei in de VS hoger uitvalt dan in Europa. Ook een heropleving van de Europese schuldencrisis zal de euro verzwakken.
Geen deflatie Een ander doel van de centrale bank is om deflatie af te wenden door de inflatieverwachtingen te verhogen. Dit zet consumenten aan hun aankopen niet langer uit te stellen en leidt uiteindelijk tot hogere consumentenbestedingen. Hiermee wil de Fed een Japan-scenario van jarenlange deflatie voorkomen. De kans op deflatie is gering, doordat de markten eerder en veel meer hulp kregen met de groei van liquiditeiten, overheden meer stimuleringsmaatregelen doorvoerden en er eerder en meer is afgeschreven op overgewaardeerde producten. Wij verwachten dat de inflatie in het tweede halfjaar van 2011 oploopt. De huren, een belangrijke component binnen inflatie, stijgen langzaam. In Europa zijn in meerdere landen btw-verhogingen doorgevoerd en ook hogere voedsel- en energieprijzen laten de inflatie oplopen. Hyperinflatie is niet aan de orde. Alle liquiditeiten zijn vooralsnog nauwelijks in economische activiteiten beland. Veel ondernemingen hebben voorlopig moeite om de prijzen te verhogen. Daarnaast drukt de hoge werkloosheid de inkomensgroei en blijven de investeringen voorlopig gematigd door de lage bezettingsgraad.
11
Beleggingsstrategie Positief over aandelen en opkomende markten
Wij verwachten dat aandelen en opkomende markten zullen profiteren van de acties van de
drs. Ineke Valke RBA
centrale banken. In mindere mate geldt hetzelfde voor onroerend goed en grondstoffen. De
Senior investment strategist
monetaire autoriteiten hanteren instrumenten die niet eerder op zo’n grote schaal zijn
[email protected]
gebruikt. Daardoor zijn de risico’s op middellange termijn wel toegenomen en blijft er veel beweeglijkheid op de financiële markten.
Koerspotentieel aandelen Wij vinden dat aandelen nog koerspotentieel hebben. Ondernemingen profiteren van de groei in opkomende markten en lage belastingen. De winstgevendheid van ondernemingen nam snel toe door forse saneringen en lagere rente. Wij menen dat de winsttaxaties voor 2011 in enkele regio’s te snel zijn verhoogd en dit een risico vormt voor tussentijdse beurscorrecties. De taxaties voor 2012 zijn echter wel realistisch, wat de koersen kan steunen. De waarderingen zijn aantrekkelijk zowel op grond van koers-winstverhoudingen als dividendrendement. Aandelen zijn bovendien aantrekkelijker dan staatsobligaties want het dividendrendement is hoger dan de rente op staatsobligaties.
Opkomende markten Opkomende markten hebben een hoge economische groei waarbij zij hun efficiency verder kunnen verbeteren. Daarnaast zijn de schuldposities van overheden laag en hebben ze een sterk groeiende middenklasse. Omdat wij verwachten dat deze ontwikkelingen doorzetten, blijven wij optimistisch over opkomende markten. Wel stroomt er veel geld naar de opkomende markten, waardoor de waarderingen flink zijn gestegen. Daarom zijn wij alert op een overdrijvingfase van de opkomende markten voor zowel aandelen als obligaties. Wij blijven licht overwogen. Aandelen van opkomende markten nemen een steeds prominentere rol binnen de categorie aandelen in. Op dit moment zijn opkomende markten goed voor zo’n 40% van de wereldeconomie, maar zij maken slechts 13% uit van de toonaangevende aandelenindices. Op termijn verwachten wij een verdere groei van aandelenmarkten van opkomende markten.
Noord-Amerika
Huidige en historische koers / winstverhoudingen
Noord-Amerikaanse aandelen zijn aantrekkelijk 20
gewaardeerd. De winstgroei valt hoger uit dan de groei van het bbp, de winstmarges zijn hoog en staan niet onder druk,
15
en Amerikaanse ondernemingen hebben historisch hoge kasreserves. Op langere termijn schatten we de kansen voor
10
Noord-Amerikaanse aandelen wat lager in doordat stimuleringsmaatregelen aflopen. Wij hanteren een neutraal
5
advies. 0
Europa
Europa
K/W 12M
Europese aandelen bieden op langere termijn meer mogelijkheden, maar uitstraling van de Europese
Noord-Amerika
Pacific
Historische K/W
opkomende markten
Bron: IMF, TGB Investments
schuldencrisis kan voorlopig nog voor hoge volatiliteit zorgen. In vergelijking met Amerikaanse ondernemingen behalen Europese bedrijven meer omzet uit de opkomende markten. De financiële sector is nog altijd heel belangrijk voor Europa hoewel de afwaarderingen nog niet voorbij zijn. De waarderingen maken Europese aandelen desondanks aantrekkelijk, zodat wij een neutrale positie in deze regio aanbevelen. 12
Pacific Aandelen Pacific, vooral Japan, hebben een neutraal tot licht onderwogen advies. Japan ondervindt hinder van de deflatie en lage groei. De hoge yen drukt de groei, en zorgt ook voor een verschuiving van de productie buiten Japan. De beleidswijziging van de Bank of Japan compenseert enigszins de negatieve factoren.
Obligaties Voor obligaties zijn wij terughoudend. De rente blijft weliswaar laag doordat centrale banken voorlopig een ruim monetair beleid voeren, maar door de hoge kapitaalsbehoefte van overheden en het economisch herstel loopt de rente later in 2011 op. Wij hebben een onderwogen positie in staatsobligaties. De renteopslag op bedrijfsobligaties kan nog iets dalen. Daarom hebben wij binnen obligaties een voorkeur voor deze categorie. Hetzelfde geldt voor obligaties uit opkomende markten. Ook hier kunnen de renteopslagen omlaag als gevolg van de gezonde financiële posities van de overheden. Ten slotte zijn wij voor inflatiegerelateerde obligaties terughoudend. De verwachte inflatie komt overeen met onze prognoses en deze inflatiebescherming is momenteel zeer duur.
Grondstoffen Grondstoffen geven wij een neutraal advies. Door het ruime monetaire beleid nemen activiteiten in Azië toe en daardoor stijgt de vraag naar grondstoffen. Verder zet de industrialisering door en neemt de welvaart in opkomende markten toe. Ook is de fase van de economische cyclus ondersteunend. In diverse grondstoffen is in de komende periode sprake van schaarste. Wel hebben grondstoffen recent stevige koersstijgingen laten zien, wat ons op de korte termijn voorzichtig maakt.
Onroerend goed Onroerend goed beoordelen wij eveneens neutraal. Het dieptepunt in afwaarderingen is achter de rug, de huren beginnen iets op te lopen en vastgoedondernemingen versterkten succesvol hun financiële posities. De bouwactiviteiten zijn het laatste jaar laag, waardoor in 2011 op sommige gebieden tekorten kunnen ontstaan. Daarnaast liggen de huurinkomsten boven de inkomsten op staatsobligaties. Ook kan onroerend goed beschermen tegen oplopende inflatie. Wat tegen een positiever oordeel weegt, zijn de opgelopen waarderingen.
Hedgefondsen Voor hedgefondsen zijn wij positief. Deze fondsen blijven in staat zowel van een stijgende als dalende trend te profiteren. Zij hebben veel investeringsmogelijkheden en kunnen voor meer stabiliteit in de portefeuille zorgen.
13
Aandelen Te koop: goedkope gezonde Nederlandse beursgenoteerde bedrijven
Het aantal overnames van industriële bedrijven op basis van strategische uitgangspunten neemt de afgelopen maanden toe. Deze overnamegolf is terecht gezien de relatief lage waardering van
Tom Muller RBA
deze ondernemingen. Na de zwaarste economische crisis van de afgelopen dertig jaar en het
Senior beleggingsanalist
koersherstel van de laatste anderhalf jaar is er sprake van gedeeltelijk herstel van hun
[email protected]
waardering in vergelijking met de winstontwikkeling. Jos Versteeg
Herstel van omzet en marge De industrie toont veerkracht. De omzetten trekken aan en kostenbesparende maatregelen zorgen voor betere resultaten. Uitgaande van de verwachte cijfers over volgend jaar wordt de gemiddelde
Senior beleggingsanalist
[email protected]
omzetdaling van ruim 10% in 2009 in de daaropvolgende twee jaren grotendeels ingehaald. De brutomarge (toegevoegde waarde) is sinds 2007 zelfs gemiddeld iets gestegen (41,6% naar 43,0%) door lage kostprijsinflatie en aangescherpt inkoopbeleid. Wij verwachten dat de daling van de nettomarge van ruim 40% in 2009 door verbeteringen in 2010 en 2011 geheel wordt ingehaald met als resultaat zelfs een licht hogere gemiddelde marge eind 2011 (7,35% tegen 7,23%).
Gezonde balanscijfers Na de sterke verslechtering van de financiële verhoudingen in 2009, vooral de rentedekking, zijn de balansverhoudingen verbeterd. De daling van de rentetarieven is daarbij een belangrijke factor. De verhouding tussen uitstaande schuld en jaarlijkse winst plus afschrijvingen is sinds 2007 slechts licht verslechterd en blijft ruimschoots binnen de daarvoor bestemde grenzen. De sterke verbetering van de financiële verhoudingen wordt door de ruime jaarlijkse kasstroom van de meeste bedrijven voortgezet.
Lage waardering bedrijven Nederlandse beursgenoteerde bedrijven staan er qua resultaten en balansstructuur gemiddeld minstens net zo goed voor als in het jaar 2007. Maar de waardering van bedrijven op basis van verhoudingscijfers is gemiddeld ruim 25% lager. De gematigde vooruitzichten voor de groei van de wereldeconomie en de risico’s verbonden aan de financiële verhoudingen kunnen een verklaring zijn. Maar het is waarschijnlijker dat de dramatische koersontwikkeling van nog geen twee jaar geleden beleggers nog voor ogen staat. Psychologisch gezien zijn de meest recente ervaringen meestal de leidraad voor beslissingen.
Waarderingen gunstig voor overnames Waar beleggers de verbeterde positie van beursgenoteerde bedrijven niet volledig waarderen, realiseert het bedrijfsleven zich de verbetering en onderwaardering wel. Bedrijven gebruiken de sterk oplopende kaspositie namelijk in toenemende mate voor overnames van andere bedrijven of bedrijfsonderdelen. Ten eerste verwacht een bedrijf door een overname een hoger rendement te halen dan door het geld op een bankrekening te zetten. Ten tweede kunnen synergievoordelen en de financiële leverage voor verdere groei van de nettowinst zorgen bij afwezigheid van sterke omzetgroei uit de markt. Wij verwachten dat bedrijven in toenemende mate kiezen voor overnames in plaats van eenmalige dividenduitkeringen, aandelen inkoopprogramma’s of zelf slachtoffer te worden van een overname. Bedrijven die naar onze mening in aanmerking komen voor overname zijn: ASMI, Brunel, Gamma Holding, Grontmij, KPN, Macintosh en Wolters Kluwer.
14
Chemie: leidende bedrijven met een sterke financiële positie De Nederlandse chemiesector wordt grotendeels gevormd door AkzoNobel en DSM. Na de scherpe omzet- en winstdaling in 2009 verwachten wij bij beide bedrijven een duidelijk omzetherstel in 2010 en 2011. Daarnaast leiden de kostenbesparende maatregelen bij AkzoNobel tot een stijging van de marge van het bedrijfsresultaat ondanks het nog stagnerende decoratieve segment van de Europese woningbouwmarkt. Financieel staat het bedrijf er goed voor met een nettoschuld eind 2010 van nog geen 10% van het balanstotaal. AkzoNobel is goed gepositioneerd voor de lange termijn en de door ons verwachte overname in de Verenigde Staten kan de koersvorming ondersteunen. Ook DSM nam een aantal harde maatregelen en zag daardoor de marge stijgen van ruim 7% in 2007 naar bijna 10% in 2010. Als wereldwijd grootste partij in voedingsingrediënten en een van de marktleiders op het gebied van sterke vezels is DSM aanwezig in snelgroeiende segmenten van de economie. Het bedrijf heeft een beperkte netto schuldpositie. De langetermijnstrategie geeft aan dat de verwachte autonome omzetgroei van het bedrijf bovengemiddeld is, zodat beleggers naast het dividendrendement een aantrekkelijke groei tegemoet kunnen zien. DSM heeft een Buy rating bij ons en AkzoNobel een Hold rating.
Industrie: bedrijven met sterke productposities De resultaten laten duidelijk zien dat de industrie zich herstelt van de crisis . Alert management versterkte bovendien de concurrentiepositie van veel bedrijven. Industrieel dienstverlener Imtech kwam de moeilijke jaren zelfs door met een gestaag stijgende winstgevendheid. Wij verwachten een verdere groei van omzet en winst. De jaarlijkse vrije kasstroom is ruim en ondersteunt de expansie. Een ander voorbeeld is Koninklijk Ten Cate. Het bedrijf heeft sterke marktposities wereldwijd. Het herstel na de crisis leidt in 2010 al tot een hogere winst dan in 2007 en wij verwachten dat omzet en resultaten mede door overnames verder groeien. De technologisch hoogwaardige producten geven het bedrijf wereldwijd een langjarige leidersrol. In de bouw is nog geen duidelijke verbetering zichtbaar. In het subsegment infrastructuur zien wij in Nederland de stimulering van de centrale overheid terug in het gestegen aantal aanbestedingen van belangrijke knelpunten. Wel verminderen lagere overheden de orders als gevolg van algemene besparingen. Per saldo daalt de omzet van grote beursgenoteerde bouw- en infrastructuurbedrijven. Het subsegment bouw, inclusief vastgoedontwikkeling, blijft zowel in omzet als winst nog ver achter. Als kanshebber in dit segment blijft BAM onze favoriet. In de industrie hebben wij een Buy rating op Imtech, TenCate en BAM.
15
Informatietechnologie: terugval pc’s opgevangen door smartphones Personal computers en mobiele telefoons vormen het grootste deel van de technologiemarkt. Volgend jaar groeit de pc-markt circa 10%; een forse vertraging vergeleken met de volumegroei van 15 à 20% in 2010. De omzet van smartphones groeit de komende kwartalen nog wel met circa 50% op jaarbasis. Daarmee kan de markt voor handsets de afzwakking van de pc-markt voor geheugenchips compenseren. Chipfabrikanten breiden daarom hun capaciteit fors uit. Chipmachinefabrikant ASML boekt dit jaar 14% meer omzet dan in het topjaar 2010 en verwacht in 2011 een nog hogere omzet en winst. Aangezien de geheugenchipfabrikanten in de loop van volgend jaar genoeg capaciteit hebben, verwachten wij een terugval in het orderboek. De koers kan daar sterk op reageren, waardoor wij voorzichtig zijn met ASML (Hold). Wij zien meer in TomTom, al is dat wel meer speculatief. Nieuwe aantrekkelijke navigatiesystemen kunnen een einde maken aan de krimp, geholpen door voortgaand economisch herstel. Het is geen gemakkelijke weg, maar wij verwachten op termijn weer groei voor TomTom. Daarnaast heeft topman Harold Goddijn al aangegeven dat er geïnteresseerden waren voor een overname van TomTom. Kandidaten genoeg denken wij en aangezien de waardering van het aandeel daar naar onze mening geen rekening mee houdt, hebben wij een Buy rating.
Media: kansen met Reed Elsevier en Wolters Kluwer Uitgevers zitten later in de cyclus dan de technologiesector en dat schept kansen. Het herstel van de advertentie-inkomsten heeft de uitgevers Reed Elsevier en Wolters Kluwer weinig opgeleverd omdat zij meer gericht zijn op professionele informatie. De performance bleef dan ook achter bij bedrijven met meer advertentie-inkomsten. De omzetgroei van Nederlandse uitgevers is de komende jaren beperkt, maar gezien de teleurstellende groei in het verleden is dat al volledig in de koers verwerkt. Daarnaast is er nog ruimte voor verdere kostenbesparingen. In een onzekere wereld zijn uitgevers bovendien relatief aantrekkelijk vanwege de stabiele kasstroom. Wolters Kluwer wordt al heel lang genoemd als overnamekandidaat en Reed Elsevier deed al twee pogingen (in 1987 en in 1997); drie maal is scheepsrecht! Wij hebben een Buy rating op Reed Elsevier en Wolters Kluwer.
Olie: op naar de 100 dollar Wij verwachten dat de olieprijs in de loop van 2011 geleidelijk naar 100 dollar per vat stijgt. Dat is goed nieuws voor olieproducent Royal Dutch Shell, maar nog belangrijker is dat Shell de afgelopen jaren fors heeft geïnvesteerd in nieuwe velden. Het concern verwacht voor de komende jaren een productiegroei van gemiddeld 4% per jaar. Bij een hogere olieprijs levert dat een aantrekkelijke winstgroei. Met een dividendrendement van ruim 5% is Shell dan ook een goede belegging. Olieconcerns kunnen goed leven met de huidige olieprijs en hebben ruime mogelijkheden om te investeren in nieuwe velden. Dat is positief voor de dienstverleners aan de olie-industrie. Fugro en SBM Offshore hebben sterke posities op hun specifieke werkterreinen en zijn prima beleggingen in de energiesector. Shell is één van onze toppicks en wij hebben een Buy rating op Fugro en SBM Offshore.
16
Telecom: aantrekkelijk dividendrendement KPN is innovatief en heeft een sterke positie op de Nederlandse thuismarkt. De groei is de komende jaren laag. Door voortdurende kostenbesparingen is KPN toch in staat het dividend te handhaven of zelfs licht te verhogen. Met een dividendrendement van circa 7% voor 2010 en KPN’s verwachting van een hoger dividend in 2011, biedt het aandeel een aantrekkelijk totaalrendement. Ook voor KPN geldt dat het bedrijf al lang op lijstjes van overnamekandidaten staat. Het Spaanse Telefonica is de meest waarschijnlijke partij, maar die heeft op korte termijn genoeg aan de problemen op de Spaanse thuismarkt. KPN heeft een Buy rating.
Transport: Air France KLM ziet markt verbeteren De luchtvaartmarkt trekt duidelijk aan. Air France KLM weet dat te verzilveren: de omzet per beschikbare stoel per kilometer verbetert al een paar kwartalen op rij. Air France KLM breidt in het winterseizoen de capaciteit met 3,3% uit. Het kostenbesparingsplan Challenge 12 verloopt voorspoedig en is zelfs verhoogd tot 540 miljoen euro in het boekjaar 2010 – 2011. De vrachtafdeling boekte in het eerste kwartaal, dat op 30 juni is afgelopen, al een kleine operationele winst en komt waarschijnlijk dit jaar uit de verliezen. Wij voorzien voor het volgende boekjaar een fors winstherstel en hebben een Buy-rating op Air France KLM.
Uitzenders: profiteren van verder herstel arbeidsmarkt Werkgevers zijn nog voorzichtig met het in vaste dienst nemen van personeel. Dat speelt uitzendbureaus in de kaart. In Europa zijn tijdens de recessie relatief veel tijdelijke banen verloren gegaan en nu de meeste economieën geleidelijk aantrekken, is er ruimte voor verder herstel. De meest recente cijfers tonen dat de uitzendmarkt in september een sterke start maakte met een groei van de uitzendomzet van 9%. Wij hebben een Buy-rating op Randstad, USG People en Brunel International.
Voedingsmiddelenindustrie: gestage groei met tempoversnelling Wij verwachten een tijdperk van veranderingen bij Unilever. Het grootste bedrijf van Nederland in deze sector behoort wereldwijd tot de top drie in voedingsmiddelen en personal care. In het voedingsmiddelensegment verwachten wij een concentratie op ‘gezonde voeding‘ en een verdere versterking van de merken. In personal care, het hardst groeiende segment, versterkt de positie duidelijk door de overnames van Alberto Culver en de Sara Lee producten met leidende merken in hun regio’s. Door intensivering van de marketingaandacht groeien omzet en resultaten op termijn sneller. Unilever staat op een Buy-rating bij ons.
17
Vastrentende waarden Twee recepten voor een doorstart en de gevolgen voor obligaties
Wij verwachten dat de rente in de loop van 2011 licht stijgt. Staatsobligaties van de hoogste kwaliteit kunnen volgend jaar verlies opleveren. Voor een breed-gespreide portefeuille zijn de vooruitzichten minder somber. Wij verwachten betere resultaten voor bedrijfsobligaties, staatsobligaties van opkomende markten en perifere Europese
drs. Katrien Hooyman CFA sr. Portfolio manager vastrentende waarden
[email protected]
lidstaten. Een bescheiden positief rendement is mogelijk, maar een vetpot zal het niet zijn. Wij zien geen zeepbel die op het punt staat te knappen.
Twee recepten voor een doorstart Vorig jaar rond deze tijd verwachtten wij dat de economische groei in 2010 langzamerhand op gang zou zijn gekomen en dat de rente daarom aan het einde van 2010 hoger zou staan. Maar 2010 werd voor de vastrentende markten het jaar van de onverwacht hevige euroschuldencrisis, van angst voor een double dip en van een tweede ronde van kwantitatieve verruiming. Al deze factoren leidden tot een ongekende daling van de rente op staatsobligaties van de hoogste kwaliteit, die voor velen als veilige haven dienen. En dat terwijl er geen abnormaal lage inflatie in de verwachtingen is ingeprijsd: het is vooral de reële rente die extreem laag is. Hoe nu verder? De VS en de eurozone kiezen heel verschillende recepten voor een doorstart van de economie.
Zeer ruim monetair beleid in de VS De VS kiezen voor zeer ruim monetair beleid: de geldpers is aangezet om de economie te behoeden voor deflatie en ‘Japanse toestanden’. De grote en groeiende staatsschuld pakken ze vooralsnog niet hard aan. Het inflatierisico neemt men voor lief; de Fed doet juist haar uiterste best om inflatie te genereren en tegelijkertijd de lange rente laag te houden. Deze methode om de motor van de economie opnieuw op te starten is riskant: de inflatie kan er op termijn door uit de hand lopen. Ook kan de stroom van geld, op zoek naar rendement, de koersen van financiële activa opstuwen zodat er weer nieuwe zeepbellen ontstaan.
Bezuinigingen in Europa De eurozone lijkt een heel andere kant op te gaan. Hier hopen de autoriteiten de voorwaarden te scheppen voor een doorstart door de broekriem aan te halen, waardoor de productiviteit kan groeien en de concurrentiepositie verbetert. De financiële markten straften de zwakkere landen zo af dat keihard bezuinigen de enige manier is om als monetaire unie te overleven. Het monetaire beleid is nog heel ruim, maar de ECB is begonnen de liquiditeitverstrekking aan banken stap voor stap te normaliseren. Ook deze aanpak kent risico’s: te snel of te hard bezuinigen kan het economisch herstel in de kiem smoren. Vooral in de periferie leidt deze aanpak tot krimp. Lukt het deze landen niet om weer te gaan groeien, dan wordt het haast onhaalbaar om de staatsschuld als percentage van het bruto nationaal product terug te dringen.
Rentestijging Het risico van een forse stijging van de lange rente op termijn is groter voor de VS dan voor de Duitse Bunds. In de eurozone wordt de rentestijging afgeremd door trage groei als gevolg van de draconische bezuinigingen, de dure euro en door angst voor faillissementen in de periferie. Binnen de ECB gaan stemmen op om stappen te zetten richting ‘exit strategie’, maar de Amerikaanse markt beïnvloedt de rente in Europa sterk. Het lijkt ons daarom onwaarschijnlijk dat de ECB geïsoleerd in een vroeg stadium de korte rente verhoogt. Ook dat is een reden om geen grote stijging van de lange rente te verwachten. Ons basisscenario voor 2011 gaat uit van een gematigd economisch herstel met geleidelijke normalisatie van het monetaire beleid. In dit scenario zal de rente op korte termijn nog niet echt oplopen. De Fed heeft aangegeven de lange rente laag te willen 18
houden, zolang de doorstart nog niet is aangeslagen. In de loop van 2011 verwachten wij hier wel tekenen van te zien, en dan zal de Fed tijdig moeten verkrappen om te voorkomen dat de inflatie(verwachting) uit de hand loopt. Wij verwachten dat de Duitse 10-jaarsrente de komende maanden nog rond het huidige lage niveau van 2,5% zal schommelen, om op langere termijn naar niveaus rond 3,5% te stijgen. Nog altijd laag, vergeleken met het historische gemiddelde van zo’n 4% à 5%. Dat is gerechtvaardigd door lage verwachte groei en inflatie, veel onzekerheid en risicoaversie. De korte rente loopt daarbij veel minder hard op, omdat de ECB de verruimende maatregelen geleidelijk zal afbouwen en een renteverhoging pas later in het jaar in zicht komt. Wij zien ook een kleine kans op twee alternatieve scenario’s. In een positiever groeiscenario komt het economisch herstel eerder dan verwacht. Centrale banken zullen dan vrij snel het verruimende beleid staken, waardoor de lange rente stijgt. Of ze wachten nog, waardoor marktparticipanten gaan vrezen voor uit de hand lopende inflatie. Hierdoor stijgt de lange rente ook. In dit scenario houden wij rekening met een Duitse 10-jaarsrente van ongeveer 4,5%, een stijging van zo’n 2%-punt in een jaar tijd. Ook de korte rente stijgt dan, maar minder hard dan de lange rente. Het is ook mogelijk dat de groei flink tegenvalt en de ECB overgaat tot eenzelfde zeer ruim monetair beleid als de Fed. In een negatief groeiscenario kan de lange rente zo’n 0,5% dalen tot rond het naoorlogse dieptepunt van circa 2%.
Geen zeepbel In de media wordt regelmatig gesuggereerd dat de staatsobligatiemarkt de volgende zeepbel is die gaat barsten, met grote verliezen tot gevolg. Een onmiddellijke rentestijging van 2% geeft inderdaad een fors koersverlies van ruim 14% op een 10-jarige Duitse staatslening. Moeten wij dus onze obligaties zo spoedig mogelijk van de hand doen? Nee. Ten eerste vindt een dergelijke rentestijging vrijwel nooit ineens plaats, maar verloopt die geleidelijk of met horten en stoten. Het is onmogelijk om de timing van zo’n beweging systematisch goed te voorspellen. Het is dus relevanter om het totale rendement over een wat langere periode te bekijken. Dan valt het verlies lager uit
Totale rendementen bij verschillende scenario’s
doordat een deel wordt terugverdiend met het couponrendement en de gemiddelde
10j Duitse staatslening
looptijd mettertijd korter wordt, waardoor
Index van AAA staatsobligaties
Breed gespreide index
Actief beheerde portefeuille TGB
de rente normaalgesproken iets lager uitkomt.
6% 3%
Ten tweede moet een portefeuille nooit
0%
alleen langlopende obligaties van zeer
-3%
veilige debiteuren bevatten (veel
-6%
renterisico en geen debiteurenrisico). Een
-9%
portefeuille moet gespreid zijn over
-12%
looptijden en meerdere, liefst
-15% rente direct 2% hoger
rente 2% hoger in 12M
positief groeiscenario 12M
basisscenario 12M
rente onveranderd 12M
negatief groeiscenario 12M
ongecorreleerde soorten risico’s bevatten. Een index van AAA-staatsobligaties (gemiddelde looptijd ongeveer 8 jaar) doet
Bron: TGB Investments, YieldBook, Citigroup, Bloomberg
het al veel minder slecht in ons meest
N.B.: Indicatieve cijfers. Voor verantwoording van aannames en calculaties zie pagina 38.
negatieve scenario. Door ook lagere kwaliteiten staats- en bedrijfsobligaties toe te voegen, zoals in de breed gespreide index,
19
verbetert het resultaat veel meer. Credit spreads dalen vaak als de rente stijgt. Een portefeuille die ook buiten de index kan beleggen en kortere looptijden kan kiezen, zoals de vastrentende beheerportefeuille van TGB, kan nog minder rentegevoelig zijn en toegevoegde waarde uit andere bronnen bevatten. Gaan we uit van goede spreiding en een horizon van twaalf maanden dan leidt het negatieve rentescenario nog maar tot verliezen van hooguit enkele procenten. Geen goed resultaat, maar nauwelijks een bloedbad vergeleken met de verliezen van 30% of 40% die bijvoorbeeld aandelen in een slecht jaar kunnen opleveren. Ten derde is de kans op dit scenario volgens ons niet zo groot, gezien de toestand van de wereldeconomie en het beleid van centrale banken. Wij gaan uit van minder rentestijging en bovendien van dalende risico-opslagen voor bedrijfsobligaties en obligaties uit opkomende markten. Onze actieve portefeuille levert dan een bescheiden positief rendement op. Tot slot is er een kleine kans dat de economie niet herstelt en staatsobligaties opnieuw als veilige haven fungeren. Hierdoor blijft de rente laag of daalt deze zelfs verder. Wij adviseren daarom staatsobligaties de komende periode te onderwegen en te kiezen voor wat kortere looptijden, maar er altijd een deel van de portefeuille in te beleggen met het oog op onvoorziene omstandigheden.
Inflatiegerelateerde obligaties Wij verwachten deflatie noch hoge inflatie. Onderstaande grafiek laat zien welke inflatie in inflatiegerelateerde obligaties wordt ingeprijsd. Deze inflatieverwachtingen vinden wij over het algemeen reëel. Wie vreest voor uit de hand lopende inflatie, kan zich met inflatiegerelateerde obligaties indekken. Dit zijn obligaties waarvan de coupon en de hoofdsom voor inflatie gecorrigeerd worden. Deze protectie is momenteel erg duur: de reële rente is extreem laag. Voor beleggingen met looptijden tot 5 à 7 jaar is de opbrengst in reële termen zelfs negatief. Dat betekent dat de belegger er altijd in koopkracht op achteruit gaat, hoe hoog de inflatie in de toekomst ook is. In ons basisscenario voegen inflatiegerelateerde obligaties weinig tot niets toe aan het rendement op gewone staatsobligaties. Wie veel kans ziet op heel hoge inflatie doet er verstandiger aan inflatiebescherming te zoeken bij andere beleggingscategorieën, zoals grondstoffen. Europese rentes
Amerikaanse rentes
% 4
% 4
3 2
1,7% 1
3
verwachte inflatie
2,0%
2,6% 2
2,2%
1,4%
1
0 -1 0
5
10
15
20
negatieve reële rente
0
30
-1
25
0
Looptijd in jaren Nominale rente
1,4%
Reële rente
10
20 Looptijd in jaren
Nominale rente
Bron: Bloomberg, TGB Investments
20
30 reële rente
Perifeer Europa – vooruitzichten voor landenspreads Het verloop van de landenspreads is ook in 2011 sterk afhankelijk van politiek op Europees niveau. Het is duidelijk dat de sterkere landen, als het erop aankomt, ingrijpen om de Europese monetaire unie veilig te stellen. Dit blijkt onder meer uit de hulpplannen voor Griekenland en andere zwakke broeders. De besluitvorming is zo moeizaam, met zulke ingewikkelde compromissen, dat wij niet optimistisch zijn over de slagkracht van Europa. Er is wel wat vooruitgang geboekt om nieuwe crises te voorkomen, maar de huidige crisis is daarmee nog niet opgelost. Het is duidelijk geworden dat landen niet uit de muntunie stappen of er uit worden gezet. Nu er een Europees noodfonds is, voorzien wij geen faillissementen door acute liquiditeitsnood. Het is nog onzeker of Griekenland voor de langere termijn solvabel wordt zonder ingrijpen van de Europese autoriteiten. Aan de andere kant blijft het moeilijk voor te stellen hoe een Europese lidstaat in een faillissement of herstructurering kan belanden zonder systeemimpact. Beleggers (inclusief de ECB) en banken in de andere EMU-landen worden dan ook hard geraakt. Het schept een precedent, waardoor andere zwakke landen ook onder vuur kunnen liggen. Per saldo is het in 2011 ‘pappen en nathouden’. De groei is vooralsnog te zwak om de problemen echt op te lossen. Lidstaten zoeken manieren om regelrechte schuldsanering uit te stellen en blijven ondertussen moeizaam onderhandelen over hervormingen. De spreads blijven bij deze onzekere situatie nog lange tijd hoog en volatiel. In ons basisscenario hoeft het niet meer tot een complete crisis te komen. De hoge spreads fungeren als buffer tegen de oplopende rente; daardoor kunnen perifere staatsobligaties een hoger rendement opleveren dan Duitse of Nederlandse obligaties.
21
Bedrijfsobligaties Vooruitzicht blijft gunstig
Onze visie op bedrijfsobligaties voor het komende jaar is positief. De fundamentele en markttechnische vooruitzichten zijn, evenals in het afgelopen jaar, gunstig. Daarbij is de
Walter Leering MSc
waardering in historisch perspectief nog altijd aantrekkelijk. Het faillissementspercentage
Analist vastrentende waarden
zal volgend jaar verder dalen doordat bedrijven, ook die met een lage kredietkwaliteit,
[email protected]
profiteren van het gunstige klimaat en veel schuld konden herfinancieren.
Daling risico-opslagen na stresstest In vergelijking met eind vorig jaar zijn de risico-opslagen voor Investment Grade bedrijfsobligaties op hetzelfde niveau uitgekomen. De opslag voor High Yield obligaties daalde fors. De Europese schuldencrisis, die zich in mei ontvouwde, zorgde voor flink oplopende risico-opslagen. Na de bekendmaking van de stresstest van het Europese banksysteem hebben de risicoopslagen weer een dalende trend ingezet, ondersteund door goede bedrijfsresultaten. Het absolute rendement is door de gedaalde rente en per saldo onveranderde risico-opslag in historisch opzicht laag. In vergelijking tot staatsobligaties vinden wij het rendement zeker nog aantrekkelijk. De risico-opslag vergoedt het faillissementsrisico voldoende en functioneert bovendien als buffer bij een oplopende rente. Een klimaat van lage economische groei is gunstig voor obligatiehouders, omdat bedrijven en banken door zullen gaan met het afbouwen van schulden. Bovendien houden bedrijven hoge kasposities aan vanwege het nog onzekere economische klimaat. Hierdoor is de uitgifte van nieuw schuldpapier relatief laag, terwijl de vraag van beleggers nog hoog zal blijven.
Risico’s zijn voldoende ingeprijsd Naast het gunstige vooruitzicht zijn er ook een aantal risico’s. Een heropleving van de Euro-schuldencrisis pakt negatief uit voor banken en bedrijven die voornamelijk Risico-opslag Europese bedrijfsobligaties (basispunten)
blootstellingen hebben naar de zwakke landen. Daarbij zijn er steeds meer bedrijven die geld
800
aanwenden of obligaties uitgeven voor
700
aandeelhoudersvriendelijke acties, zoals overnames,
600
het inkopen van aandelen en dividendverhogingen.
500
Als de economie sneller groeit dan verwacht, bestaat
400
het risico dat bedrijven weer overmoedig worden en teveel schuld opbouwen.
300
Een verslechtering van het economisch klimaat kan
200
vooral voor bedrijven met een lage kredietkwaliteit
100
slecht uitpakken, omdat er meer faillissementen
0 jan-10
mrt-10
mei-10 AAA
AA
jul-10 A
BBB
sep-10
nov-10
High Yield
zullen volgen. Vooralsnog vinden wij deze risico’s voldoende ingeprijsd en houden wij voor 2011 ook een positieve visie op bedrijfsobligaties.
Bron: TGB Investments, Barclays Capital, Bloomberg
22
Obligaties uit opkomende markten Voortzetting van positieve trend
De doorstart van de wereldeconomie moet vooral uit de opkomende markten komen. De langetermijn fundamentele positie is sterk door hoge kredietgroei, sterke groei van de
Walter Leering MSc
economie en gunstige demografische factoren. Deze ontwikkelingen zorgen voor lagere
Analist vastrentende waarden
begrotingstekorten (of overschotten) en een lagere staatsschuld. Deze trend is al een aantal
[email protected]
jaren geleden ingezet en zal zich naar verwachting de komende jaren voortzetten. Dit zorgt voor een steeds beter gemiddelde kredietkwaliteit van deze beleggingscategorie.
Meer beleggers spreiden naar opkomende markten De goede prestaties van de opkomende markten en de steeds prominentere plaats in de wereldeconomie leiden ertoe dat steeds meer institutionele partijen schuld uit opkomende markten als een structurele belegging zien. Deze allocatie, gecombineerd met de zoektocht naar rendement en het goedkope geld in de westerse wereld, zorgen voor een enorme geldstroom naar deze markten. Ook de schuldproblemen in de ontwikkelde landen spelen een rol bij de keuze voor veel beleggers om beleggingen te spreiden naar schuld van opkomende markten. Dankzij deze ontwikkelingen, en vooral door de daling van de Amerikaanse rente, liet schuldpapier uit opkomende markten (in $) 2010 een mooi rendement zien (+16,4% t/m oktober). Aan het succes van de opkomende markten zit ook een schaduwzijde. Zo zijn er steeds meer landen die maatregelen nemen om de geldinstroom te
Risico-opslag opkomende markten (basispunten) 1000
beperken. Een aantal landen, waaronder Brazilië en India, sprak bovendien hun zorgen uit over de
800
oplopende valutakoersen die de export afremt. 600
Waardering neutraal, risico op oververhitting
400
Door de sterke prestatie van EMD in 2009 en 2010 is
200
de waardering nu neutraal. De risico-opslag daalde recent flink van circa 355 basispunten in juli naar circa 260 nu, dichtbij het dieptepunt van 240
0 dec-99
nov-02
mei-04
Risico-opslag + 1 Standaard Deviatie
basispunten in april 2010. Gezien de rally van de afgelopen tijd richting recente dieptepunten en de
jun-01
nov-05
mei-07
nov-08
mei-10
Gemiddelde - 1 Standaard Deviatie
Bron: TGB Investments, Bloomberg, JP Morgan
zeer hoge instroom van kapitaal is er op korte termijn een risico van oververhitting. De risico-opslag is in een langetermijnperspectief nog aantrekkelijk. Onze voorkeur gaat uit naar schuldpapier in harde valuta (US $) vanwege de hogere volatiliteit van lokale valuta’s en het dalende aanbod van leningen in harde valuta.
23
Beleggingsfondsen Consumenten in opkomende markten vormen groeimotor
De economieën van de opkomende markten ontwikkelen zich in een hoog tempo. De
drs. Martijn van Kilsdonk
middenklasse in deze landen groeit met 70 tot 80 miljoen mensen per jaar. Hierdoor
Portfolio manager multi strategy
ontstaat een enorme consumentenmarkt die benut kan worden en een motor kan vormen
[email protected]
voor de wereldeconomie. Het Nordea Emerging Consumer fonds richt zich op deze ontwikkeling.
Een blijvende trend voor de komende decennia: verstedelijking Mexico Stad, Lagos, Beijing, Istanbul, Cairo, Shanghai, Bombay, Sao Paolo: al deze steden zijn goede voorbeelden van de zogenaamde megasteden die de vlaggenschepen werden van de snelle groei in veel opkomende markten. De wereldbevolking groeit jaarlijks met 1,3% en meer dan 90% van die groei vindt plaats in de steden van ontwikkelingslanden. De Verenigde Naties schatten dat het aandeel van de stedelijke bevolking zal groeien tot 60% in 2030 en 70% in 2050.
De opkomst van een nieuwe consumerende middenklasse Mensen verlaten hun landelijke woonomgeving in hun zoektocht naar betere levensomstandigheden en werk. Ze trachten beter betaalde banen te vinden in de stad. Deze migranten gaan tot het uiterste om hun leven te verbeteren. Ze komen naar de steden zonder schulden en hun eerste loon heeft een onmiddellijke impact op hun bestedingspatroon. Naast de toegenomen bestedingmogelijkheden, groeit ook de bereidheid tot consumptie. De opkomende consumentenklasse is geboren.
Groeiende consumptie heeft veel gezichten Met hun toenemende welvaart, worden de nieuwe stedelingen blootgesteld aan nieuwe ideeën, nieuwe producten en nieuwe markten. Hun voorkeuren voor goederen en diensten veranderen met hun toenemende bestedingskracht. De nieuwe stedelijke consument (1,5 miljard mensen) Deze groep lijkt noch op de stadsbewoners waartoe ze zijn toegetreden, noch op de plattelandbewoners die zij achter zich hebben gelaten. Hun consumptie richt zich op de eerste levensbehoeftes als levensmiddelen, dranken en elementaire sanitaire producten. Gekochte producten zijn vaak van locale herkomst, maar ook internationale merken vinden aftrek wanneer men het kan betalen. De ontwikkelende stedelijke consument (500 miljoen
Ontwikkeling verdeling wereldwijde consumptie
mensen) Deze groep heeft al een groeiende vraag naar iets luxere
100%
producten door het hogere of stabielere inkomen: producten voor persoonlijke verzorging, verpakt voedsel, elektronica, huishoudelijke producten.
80%
10%
11% 6%
22%
37%
12%
60%
Japan Opkomende Markten
De volwassen stedelijke consument (300 miljoen mensen) Deze consumenten hebben een bepaald niveau aan
40%
(auto, vakantie), onderwijs en veiligheid (verzekeringen, pensioen).
34%
Verenigde Staten
22%
20%
Europa
0% Wereldwijde Consumptie 2005
De luxe consument (50 miljoen mensen) Deze nieuwe welvarende consumenten kopen westerse
26%
20%
welvaart bereikt en een regelmatig en vrij zeker inkomen. Hun extra consumptie richt zich op reizen
Overige Industriële Landen
Bron: Credit Suisse, TGB Invesments
24
Verwachte Wereldwijde Consumptie 2015
producten om hun welvarende status te etaleren. De aankoop van luxe merken is een doel op zich. Het motto is hier vaak ‘hoe extravaganter het product en de prijs, hoe beter’. De potentiële markt is enorm. Rusland, bijvoorbeeld, is inmiddels 's werelds vierde markt voor luxe producten.
De impact van de groeiende middenklasse De consumptiegroei van de middenklasse in opkomende markten wordt een steeds belangrijkere motor voor die economieën en daarmee voor de wereldeconomie. Ook voor veel westerse bedrijven is de groeiende middenklasse in opkomende markten van belang. Veel multinationals halen reeds 30% van hun omzet uit opkomende markten. Emerging Consumer Pyramide
LVMH
Nieuwe Rijken
Circa 50 miljoen consumenten
Richemont Swatch
Luxe Comfort
Luxottica HTC
Nokia
Volwassen Consumenten
Millicom
Guangzhou Motors
Circa 300 miljoen consumenten
L’Oreal
Li Ning
Suzuki Motor
Tata Motors
Yamaha
Banco Bradesco
McDonalds Procter
Ontwikkelende Consumenten
Ambitie Reizen
Asus Tech
Nestlé
Danone
Nike
YUM Brands
Avon
Adidas
MTN
Circa 500 miljoen consumenten
IDBC Belle Intern.
Kleding Huishouden Elektronica Financiering
Want Want China Resources Pepsico
Nieuwe Stedelingen
Vietnam Dairy
Circa 1,5 miljard consumenten
SABMiller Coca Cola
China Mengniu
Eerste Levensbehoefte
Dabur India Tingyi Internationale merken
Lokale merken
Bron: Nordea, TGB Investments
Groei mee met de consument in Emerging Markets Het Nordea Emerging Consumer fonds richt zijn beleggingen op de bovengenoemde ontwikkeling. Het belegt in ondernemingen die bovengemiddeld profiteren van de groeiende bestedingskracht van consumenten in opkomende markten. In elk van de hierboven genoemde vier consumentsegmenten zijn andere bedrijven actief, zowel lokale als multinationale bedrijven. Het Nordea Emerging Consumer Fund kan in al deze ondernemingen beleggen, mits minimaal 30% van de omzet uit opkomende markten komt. Dit heeft als voordeel dat het universum van kandidaten groot is en men eveneens de ruimte heeft om een reële afweging tussen aandelen te maken op basis van groei, waardering, kwaliteit en risico’s. In de praktijk komt het erop neer dat de beheerder vrijelijk kan bewegen tussen directe en indirecte beleggingen in opkomende markten en dus niet opgesloten zit in een restrictief mandaat. Nordea Emerging Consumer Fund bestaat sinds eind 2008, belegt in 25-35 bedrijven en is € 360 miljoen groot. De beheerder is Leon Pedersen. Hij heeft 22 jaar beleggingservaring en maakt onderdeel uit van het thematische team van Nordea.
25
Beleggingsfondsen Overnames zijn terug!
Na de turbulentie van de afgelopen jaren zoeken bedrijven weer naar mogelijkheden om
drs. Martijn van Kilsdonk
hun groei en winstgevendheid te vergroten. Veel herstructureringen hebben reeds
Portfolio manager multi strategy
plaatsgevonden of vinden nog plaats om winsten te verbeteren. Voor veel bedrijven is de
[email protected]
tijd rijp om hun blik op externe groei te richten: overnames! De omstandigheden zijn gunstig: balansen zijn gezond, kasstromen zijn hoog, aandelen- en kredietmarkten staan weer toe om vermogen op te halen, waarderingen zijn redelijk en de risico-aversie neemt af. Een beleggingsfonds dat inspeelt op potentieel succesvolle herstructureringen en overnames is Saint Honoré Synergie van Edmond de Rothschild Asset Management. De beheerders, Philippe Lecoq en Olivier Huet, zijn hier reeds lange tijd succesvol in. Overname kandidaten sporen zij op door in consoliderende sectoren te zoeken naar potentieel synergie opleverende bedrijfscombinaties. In veel subsectoren is het de beheerders duidelijk welke bedrijven de consolidatie stuwen. Door deze bedrijven goed te analyseren en aandachtig het management te volgen, hebben de beheerders een duidelijk omlijnd idee welk soort ondernemingen aanvullend ingelijfd kunnen worden. Een overname kandidaat wordt interessant geacht indien: t[JKFFOXBBSEFWPMMFBBOWVMMJOHPGTZOFSHJFLBOCJFEFOBBOFFOPWFSOFNFOEFQBSUJK; tFSHFFODPOUSPMFSFOECFMBOHCFTUBBUén; tFFOXBBSEFSJng heeft die aanmerkelijk onder de prijs ligt die een overnemende partij zou betalen. Voor herstructureringskandidaten zoeken zij naar indicatoren die duiden op matige bedrijfsvoering, zoals: tEruk op de marges en winstgevendheid; tTlechte kostenstructuur; tOegatieve kasstromen en te hoge schuldenlast. Daarna beoordelen zij de mogelijkheden voor een succesvolle reorganisatie in het perspectief van de verwachte sectorontwikkelingen. Er kan in een bedrijf belegd worden zodra er een duidelijke onderwaardering is én een aanwijsbare katalysator is zoals een reorganisatie aankondiging, het afsplitsen van bedrijfsonderdelen of nieuw management. De portefeuille bestaat uit 35 tot 50 aandelen. Maximaal 50% van de portefeuille bestaat uit herstructurerende bedrijven om het risico te controleren. Daarnaast zijn de beheerders zich zeer bewust van economische cycli en beperken zij het cyclische karakter indien gewenst.
26
Duurzaam beleggen Beleggen voor een betere samenleving
Groen en duurzaam beleggen leeft. Door verantwoord te beleggen kunnen beleggers
Duco Slob
bijdragen aan een betere samenleving. Maar wat is duurzaam beleggen eigenlijk en hoe gaat
Portfolio manager
het in zijn werk?
[email protected]
Duurzaam of maatschappelijk verantwoord beleggen, ook vaak geduid met de Engelse term Socially Responsible Investing (SRI) is een breed begrip. Kort samengevat investeren beleggers in ondernemingen die naast rendement ook het milieu en sociaal-ethische aspecten centraal stellen. Zij vermijden ondernemingen die een negatief effect hebben op de samenleving. Maar er bestaan verschillende standpunten over de duurzame waarden die van belang zijn en dat maakt het lastig om een universele definitie van het begrip te geven. Beleggers hanteren verschillende methoden om te kiezen in welke ondernemingen ze wel en niet beleggen. Deze zijn niet exclusief en kunnen gecombineerd worden. Dit leidt tot een groot aantal varianten op het thema duurzaam.
1.
Uitsluiting
Uitsluiting is de bekendste benadering binnen duurzaam beleggen. Bedrijven die zich bezighouden met ongewenste sociale of ethische praktijken worden uitgesloten. Veel SRI mandaten beleggen bijvoorbeeld niet in alcohol, wapens of tabak. Hetzelfde geldt voor bedrijven die betrokken zijn bij pornografie en kinderarbeid.
2.
‘Best-in-class’
De best-in-class methode sluit op voorhand geen bedrijven uit. Ondernemingen worden beoordeeld op criteria als milieubeleid, arbeidsvoorwaarden, personeelsbeleid en transparantie. Deze meting vindt plaats binnen elke sector om te voorkomen dat appels met peren worden vergeleken. Voor een bank is het nu eenmaal eenvoudiger om goed te scoren op het gebied van milieubeleid dan voor een chemische fabriek. De scores dienen als basis om de best presterende ondernemingen te selecteren.
3.
Engagement
Bij deze methode proberen beleggers het beleid van bedrijven te beïnvloeden. Zij stemmen op aandeelhoudersvergaderingen en gaan de dialoog met de onderneming aan. Het doel is de aandacht van ondernemingen te verhogen voor het milieu en voor maatschappelijke en ethische aspecten van de bedrijfsvoering. Vaak organiseren grotere beleggers zich. Zij richten zich op verwachte waardecreatie op de lange termijn die niet altijd direct meetbaar is. Dit gebeurt in de overtuiging dat goed ondernemingsbestuur en verantwoord gedrag bijdragen aan de aandeelhouderswaarde op de lange termijn. Vaak spreekt men over ‘groen’ beleggen in plaats van duurzaam beleggen. ‘Groen’ beleggen is beperkter en richt zich op bedrijven en technologieën waarvan men verwacht dat die goed zijn voor het milieu.
Sustainable indexfondsen van Theodoor Gilissen Theodoor Gilissen voert drie SRI indexfondsen die ‘uitsluiting’, ‘best-in-class’ en (selectief) ‘engagement’ inzetten: het Sustainable World Index Fund, het Sustainable Europe Index Fund en het Sustainable North America Index Fund. Iedere index wordt samengesteld door de SAM Group uit een selectie van duurzame ondernemingen. Het Zwitserse SAM is één van de toonaangevende vermogensbeheerders die zich uitsluitend richten op duurzaam beleggen. Deze indices doen in rendement niet onder voor de niet-duurzame indices van MSCI en presteren vaak zelfs beter. De fondsen zijn geschikt voor beleggers die willen beleggen in een breed gespreide aandelenportefeuille die op duurzame basis wordt samengesteld. De fondsen dekken het valutarisico niet af. Beleggers moeten er dan ook rekening mee houden dat het totaal rendement onderhevig kan zijn aan valutaschommelingen.
27
Onroerend goed Voorzichtig herstel vastgoed
De vooruitzichten voor de Europese onroerend markt hangen in grote mate af van het succes
drs. Jasper Segboer
van de doorstart van de economie. Huren krabbelen voorzichtig weer op, voor goede
Portfolio manager
projecten is weer kapitaal te vinden en transacties nemen weer toe. Deze vooruitzichten
[email protected]
zitten grotendeels al in de prijs van beursgenoteerd vastgoed. Met het voorzichtige herstel van de Europese economie krabbelt ook de onroerend goed sector weer op. De aantrekkende bedrijvigheid zorgt voor meer vraag naar kantoorruimte. Hoewel er in veel steden, waaronder Amsterdam, nog royaal kantoorruimte leeg staat, beginnen de huren op ‘prime’ locaties langzaam te stijgen. Dit is vooral merkbaar in London en Parijs. Omdat er door de financiële crisis weinig nieuwbouwprojecten zijn gestart, komt er op korte termijn weinig kantoorruimte bij. Hierdoor blijft het aanbod beperkt en kan de kantorenmarkt voorzichtig verder herstellen. In de retailsector zijn de tekenen minder positief. Het consumentenvertrouwen neemt mondjesmaat toe, ook al kunnen de verregaande bezuinigingen van de overheden dit teniet doen. Winkeliers letten sterk op hun kosten. Door de leegstand hebben zij een relatief sterke positie om huurverlagingen af te dwingen. Pas als het consumentenvertrouwen verder herstelt, zal deze sector aantrekken.
Voorschot genomen op positieve ontwikkelingen De kredietkraan van de banken draait langzaam open. Voor kleinere projecten, liefst op prime locaties, is weer krediet beschikbaar. In vooral de UK en Duitsland leidt dit tot meer transacties. De investeerders lijken ook weer de weg naar onroerend goed gevonden te hebben. Omdat de rente op obligaties laag is, biedt onroerend goed een mooi perspectief met de aantrekkelijke en constante huurinkomsten. Omdat de meeste huren geïndexeerd zijn aan de inflatie geeft onroerend goed enige inflatiebescherming. Bij het beursgenoteerd vastgoed leidde deze positieve ontwikkelingen in het derde kwartaal tot forse koersstijgingen en liepen de waarderingen flink op. Daarom betrachten wij voorzichtigheid voor het komende jaar.
28
Alternatieve beleggingen Absoluut!?
Alternatieve beleggingen hebben recent wat van hun glans verloren. Toch vinden wij dat alternatieven een plaats verdienen in de meeste portefeuilles. Zij bieden waardevolle diversificatie en relatief stabiele rendementen. Het blijft belangrijk goede keuzes te maken en voldoende te spreiden. Onze voorkeur gaat daarom nog steeds uit naar funds of hedge funds.
dr. Paul Broholm directeur TGB Investments
[email protected]
Van ‘absoluut’ naar ‘beperkt verlies’ Hedgefondsen werden ooit ‘absoluut rendement’ beleggingen genoemd, omdat zij in alle omstandigheden geld konden verdienen. De werkelijkheid is helaas anders gebleken. Goede hedgefondsen weten stabiele positieve rendementen te genereren en in slechte tijden de verliezen te beperken. Het beperken van verliezen is juist voor de langetermijnbelegger zeer aantrekkelijk.
Voor- en nadelen
Rendement Fund of Hedge fund index afgelopen 3 jaar (in %)
Stabiele rendementen en diversificatie zijn de belangrijkste 120
voordelen van hedgefondsen. Hedgefondsen hebben ook een
110
aantal nadelen: de liquiditeit is beperkt, de kosten zijn hoog
100
en het is niet mogelijk volledig inzicht in de beleggingen te
90
krijgen. Deze nadelen willen wij nuanceren. Een goed gekozen
80
fonds biedt regelmatig liquiditeit (eens per drie maanden of
70
frequenter) en kan voldoende extra rendement halen om de
60
hogere kosten meer dan goed te maken. Bovendien dempen
50
een onafhankelijk bewaarder en goed toezicht het risico van
40 Jan-07
Jan-08
Jan-09
Credit Suisse FoHF Investable index in €
beperkte transparantie.
Jan-10 AEX
MSCI World TR in €
Wat verstaan wij onder alternatieven?
Bron: Bloomberg
Onder alternatieven wordt een schaar aan beleggingen
Opkomst van UCITS 1 III funds
gerekend, zoals hedgefondsen en private equity maar ook
De flexibiliteit en de technieken van hedgefondsen bieden
infrastructuur, bossen, verzekeringen en zelfs muziekrechten.
onweerstaanbare kansen. Een nieuwe categorie
Vroeger werden onroerend goed en grondstoffen ook tot
beleggingsfondsen ontstaat onder de Europese ‘UCITS’ paraplu.
‘alternatieven’ gerekend, maar deze zijn inmiddels zo
Hierin kunnen hedgefondstechnieken ingezet worden (zij het
gangbaar dat ze een categorie op zich vormen.
met bepaalde beperkingen). Deze zijn veelal niet dagelijks
Omdat de meeste alternatieven, op hedgefondsen na, zeer
verhandelbaar, maar één of meer keren per maand. Het aantal
illiquide en moeilijk belegbaar zijn, beperken wij ons tot
UCITS III fondsen neemt snel toe en maakt alternatieve
hedgefondsen (of funds of hedge funds).
beleggingen toegankelijk voor een nog groter publiek.
Het voordeel van alternatieven Diversificatie verlaagt het risico van beleggen. Wij beschouwen alternatieven als een belangrijke bron van diversificatie, omdat zij niet (of minder) meebewegen met andere beleggingscategorieën. In 2008 was dit voordeel beperkt door de paniek en de liquiditeitscrisis, maar op de langere termijn bieden goed geselecteerde alternatieven een aantrekkelijke diversificatie in een gespreide portefeuille. 1
Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities 29
Grondstoffen Gunstige omstandigheden
De sterke groei in de opkomende markten, het ruime monetaire beleid in de Verenigde
drs. Jasper Segboer
Staten en beperkte reserve productiecapaciteit, scheppen gunstige omstandigheden voor
Portfolio manager
grondstoffen. Wij zien goede kansen voor industriële metalen. Goud en zilver kunnen
[email protected]
blijven verbazen en de olieprijs stijgt gestaag richting de 100 dollargrens De macro-economische omstandigheden voor grondstoffen zijn gunstig. De wereldeconomie klimt uit het dal en opkomende markten groeien daarbij het sterkst. Zij hebben steeds meer behoefte aan grondstoffen voor productie, consumptie en voor nieuwe bouw- en infrastructuurprojecten. Daarnaast voert de Fed een zeer ruim monetair beleid in de Verenigde Staten. Dit kan leiden tot een verdere verzwakking van de dollar, wat de prijzen van grondstofprijzen opdrijft omdat deze in dollars noteren. Bovendien zijn door de financiële crisis veel investeringen in nieuwe mijnbouw- en exploratieprojecten gestopt. Het gevolg is dat het aanbod van een aantal grondstoffen langzaam afneemt. Hierdoor is op korte termijn geen extra capaciteit beschikbaar en kunnen tijdelijke tekorten ontstaan, bijvoorbeeld door stakingen in mijnen, barre weersomstandigheden of pieken aan de vraagzijde. Wel zijn wij van mening dat veel grondstofprijzen recentelijk fors zijn gestegen. Dit maakt ons voor de korte termijn voorzichtig.
Olie naar 100 dollar Door toenemende vraag uit opkomende markten verwachten wij dat de olieprijs komend jaar gestaag richting de 100 dollar per vat stijgt. De olieprijs fluctueert al anderhalf jaar tussen de 70 en 90 dollar. Enerzijds zorgt de aantrekkende wereldeconomie voor meer vraag, anderzijds is er een flink onbenutte reservecapaciteit bij de OPEC-landen en heeft de VS grote voorraden. Deze twee krachten houden elkaar voorlopig goed in balans. Maar de dorst naar olie in de vier BRIC-landen blijft maar toenemen en nadert in rap tempo het niveau van de VS. Door het geringe aantal nieuwe olievondsten neemt de reserve productiecapaciteit langzaam af. Daardoor stijgt de olieprijs.
Goud kan blijven verrassen Hoe ruimer het monetaire beleid in de VS des te meer de prijzen van goud en zilver stijgen. Onder beleggers leeft grote onzekerheid over de hoogte van de inflatie als gevolg van de monetaire verruiming. Prijzen van edelmetalen zijn daardoor zo snel gestegen dat wij
Nominale en reële goudprijs gecorrigeerd voor US inflatie (in USD) $2,500 $2,000 $1,500
spreken van een hype. Deze hype kan nog een tijd duren. Gecorrigeerd voor inflatie staat de goudprijs nog
$1,000
ruim onder haar top uit 1980. Zolang de reële rente in de VS zeer laag blijft, kan de goudprijs verder stijgen.
$500
Het grote gevaar is een eerder dan verwachte monetaire verkrapping, maar deze kans achten wij
$0 1970
gering.
1975
1980
1985
1990
Nominale Goudprijs (in USD) Bron: Federal Reserve Bank of St. Louis, Bloomberg
30
1995
2000
2005
2010
Reele goudprijs (in USD)
Spannende vooruitzichten voor koper Door stevige groei in opkomende markten blijft de vraag groot naar metalen als koper, nikkel en aluminium. Voor koper wordt 2011 een interessant jaar. De mijnen draaien maximale productie, de bovengrondse voorraden nemen gestaag af en voorlopig komen er geen nieuwe mijnen bij. Hierdoor kunnen in de loop van volgend jaar tekorten op de markt ontstaan, wat sterke prijsbewegingen kan veroorzaken.
Meer eten én luxer eten Voor agrarische grondstoffen, onderverdeeld in granen en soft commodities als koffie, suiker en cacao, zijn de verwachtingen positief. Wel kunnen de prijsbewegingen behoorlijk uiteenlopen. Granen kenmerken zich door korte cycli die in grote mate gedreven worden door het weer. In slechte jaren, zoals 2010, waarin veel droogte was in belangrijke gebieden als Rusland, Oekraïne en Brazilië, schieten de graanprijzen omhoog. Dit zet veel boeren aan volgend jaar meer in te zaaien. Als de weersomstandigheden gunstig zijn daalt vervolgens de prijs door overvloedige oogsten. De langetermijntrend voor agrarische grondstoffen is gunstig. De wereldbevolking blijft doorgroeien en het welvaartspeil stijgt. Dit leidt tot vraag naar meer voedsel én luxer voedsel. Bemesting, efficiëntere productiemethodes en meer irrigatie vergroten de opbrengsten, maar kunnen de prijsstijgingen niet stoppen.
31
Financiële planning Schenken en erven: nieuwe regels en tarieven
In Nederland kennen wij vele soorten belastingen, waaronder de belasting op overgang van vermogen door schenking of overlijden. Sinds 2010 gelden er nieuwe regels ten
drs. Etienne van Dam MFP
aanzien van deze zogenaamde schenk- en erfbelasting, voorheen schenkings- en
Directeur private wealth counseling
successierecht genoemd. Door bij leven vermogen over te dragen, zijn aanzienlijke
[email protected]
besparingen van erfbelasting mogelijk. Welke mogelijkheden zijn er en wat kost het u?
Voordelen van schenken Door het doen van jaarlijkse schenkingen aan uw kinderen kunt u schenk- en/of erfbelasting besparen. Dit heeft te maken met de getrapte tariefstructuur van deze belastingen. Voor verkrijgingen door kinderen tot 118.000 euro geldt een tarief van 10%, daarboven worden verkrijgingen belast tegen een tarief van 20%. Tevens kunt u gebruikmaken van de jaarlijkse vrijstelling van 5.000 euro (2010). Deze vrijstelling kunt u éénmalig verhogen tot 24.000 euro voor een schenking aan een kind in de leeftijd tussen de
Rekenvoorbeeld
18 en 35 jaar, mits u hierop een beroep doet in de aangifte schenkbelasting. Indien het kind de schenking gebruikt voor de
Een jaarlijkse schenking per kind van 100.000
aankoop van een eigen woning of dure studie, geldt een éénmalig
euro kost u 9.500 euro schenkbelasting. Als u
verhoogde vrijstelling van 50.000 euro.
gedurende 10 jaar schenkt, ben u in totaal 95.000 euro schenkbelasting verschuldigd.
Schenking onder schuldigerkenning
Over een erfenis van 1.000.000 euro wordt
Als u om welke reden dan ook geen geld wilt schenken, kunt u
ineens circa 184.400 euro erfbelasting geheven
overwegen bedragen te schenken onder schuldigerkenning. In dit
(alle uitkomsten op basis van tarief en
geval schenkt u slechts op ‘papier’ een bedrag. De vordering die is
vrijstelling 2010). Door jaarlijks te schenken
ontstaan door het schuldig erkennen, kan pas na het overlijden van de
kunt u circa 90.000 euro belasting besparen.
schenker worden opgeëist. Over het geschonken bedrag bent u schenkbelasting verschuldigd, voor zover de schenking de
De belastingdienst heeft op haar website een
toepasselijke vrijstelling overtreft. Het voordeel van een dergelijke
rekenprogramma waarmee u zelf eenvoudig
schenking, is dat bij overlijden van de schenker een vordering op de
de verschuldigde bedragen kunt berekenen.
nalatenschap is ontstaan, die vrij van erfbelastingen kan worden afgelost. Over de schuld voldoet u daadwerkelijk een rente van 6%. De
(zie www.belastingdienst.nl/reken/schenkbelasting)
schuldigerkenning dient te geschieden bij notariële akte.
Schenking onder bewind Indien u als ouder(s) de zeggenschap over het geschonken vermogen wilt blijven behouden, kunt u ook een zogenaamd bewind instellen over het geschonken vermogen. Dit kan geschieden bij notariële akte van schenking, waarin wordt vastgelegd onder welke voorwaarden en omstandigheden de zeggenschap over het vermogen door u als bewindvoerder wordt uitgeoefend. Meestal is het bewind aan een bepaalde leeftijdsgrens gebonden, bijvoorbeeld het bereiken van de 30-jarige leeftijd. Een ingesteld bewind kan overigens na verloop van 5 jaar, op verzoek van degene van wie het vermogen onder bewind is gesteld, door de rechtbank worden opgeheven. Hiervoor moet wel aannemelijk worden gemaakt dat hij of zij het beheer zelf op verantwoorde wijze kan voeren.
32
Direct opeisbare renteloze geldlening In het verleden werd regelmatig gebruik gemaakt van de direct-opeisbare renteloze lening. Ouders leenden de kinderen een bedrag waarover zij geen rente waren verschuldigd. Op voorwaarde dat de lening reëel direct opeisbaar was, vormde de niet bedongen rente geen belaste schenking. Sinds de wijziging van de Successiewet per 1 januari 2010 is bovengenoemde constructie veelal niet meer aantrekkelijk. Indien bij een direct-opeisbare geldlening de rente lager is dan 6%, wordt het verschil tussen de rente van 6% en de lagere rente als schenking in aanmerking genomen. Voor een direct-opeisbare renteloze geldlening leidt dit tot een belastbare schenking gelijk aan 6% van het bedrag van de lening. Zolang een lening niet direct opeisbaar is, treden de bovengenoemde gevolgen niet in werking. In dat geval dient u een zakelijke rente in aanmerking te nemen, die bij het huidige renteklimaat aanzienlijk lager is dan 6%. Onder omstandigheden – bijvoorbeeld bij een lage rentestand - kan het voordelig zijn een direct-opeisbare renteloze geldlening om te zetten in een niet direct-opeisbare geldlening.
Fiscale gevolgen en formaliteiten Door de jaarlijkse schenkingen bouwen uw kinderen vermogen op, waarvoor de vermogensrendementsheffing van box 3 geldt (boven de algemene vrijstelling van 20.661 euro) . De overdracht van vermogen verlaagt uw vermogen in box 3, zodat u minder vermogensrendementsheffing bent verschuldigd. Als de schenking aan uw kinderen het vrijgestelde bedrag van 5.000 euro overtreft of als gebruik wordt gemaakt van de eenmalig verhoogde vrijstelling van 24.000 euro, moet u een aangifte voor de schenkbelasting indienen. Schenkingen die in hetzelfde kalenderjaar plaatsvinden, worden voor de aangifte en de berekening van de schenkbelasting samengevoegd. Aangezien de schenkbelasting wordt geheven van de verkrijger(s), moeten uw kinderen om een aangiftebiljet verzoeken en dit biljet vervolgens indienen bij het kantoor van de Belastingdienst dat voor u bevoegd is. Schenker en verkrijger kunnen ook gezamenlijk aangifte doen. In principe moet u vóór 1 maart, volgend op het kalenderjaar waarin u de schenking deed, aangifte doen.
Tot slot Vermogensoverheveling naar uw erfgenamen kunt u op meerdere manieren vormgegeven, met de nodige beschermingsclausules. Het is echter ook van belang uw huwelijkse voorwaarden en testament tegen het licht te houden. Door aanpassingen aan veranderde omstandigheden en/of wensen kunt u wellicht een betere verzorging van de langstlevende partner bereiken in combinatie met een optimale vermogensoverdracht naar uw erfgenamen. Veel hangt daarbij af van uw eigen gedachten ten aanzien van vorm en bedragen. Wij denken graag met u mee. Voor meer informatie of het maken van een afspraak kunt u contact opnemen met uw private banker of met de adviseurs van private wealth counseling.
33
Interview Paul Broholm en Jacco Schoeber Uw vermogen in beheer: behoedzaam naar het volgende honk
Beleggers moeten goed weten welk doel ze met hun vermogen nastreven, zeggen Paul Broholm en Jacco Schoeber. Want het maakt voor de samenstelling van de beleggingsportefeuille verschil of het gaat om inkomen voor vandaag of kapitaal voor morgen. “Het financiële plaatje van de cliënt staat voorop, de beleggingsportefeuille
dr. Paul Broholm directeur TGB Investments
[email protected]
stemmen wij daarop af.” Een private banker moet bovenal goed kunnen luisteren, zegt Jacco Schoeber. “Luisteren naar
Jacco Schoeber
wat cliënten met hun vermogen willen, welk rendement zij nastreven en welke risico’s ze
directeur private banking
bereid zijn daarvoor te lopen.” Schoeber is directeur Private Banking en verantwoordelijk voor
[email protected]
cliënten die het beheer van hun vermogen (500.000 euro of meer) aan Theodoor Gilissen Bankiers hebben uitbesteed. Het gaat om welgestelde particulieren, maar ook om stichtingen, bedrijven en fondsen. “Het financiële plaatje van de cliënt staat voorop”, legt Paul Broholm uit. Als directeur Investments houdt hij zich bezig met portfolio management, beleggingsstrategie en onderzoek. “Voor beheerklanten geldt dat wij op basis van het eigen huishoudboekje en een uitvoerig gesprek een beleggingsprofiel opstellen, variërend van zeer defensief tot zeer offensief. Wij stemmen de portefeuille af op zijn of haar persoonlijke situatie en ambities.”
Weten cliënten zelf niet het beste hoe ze er financieel voor staan? “Inzicht in de eigen financiële huishouding is essentieel om verantwoord te kunnen beleggen”, zegt Schoeber. “Maar het is lastig dat beeld scherp te krijgen. Denk bijvoorbeeld aan een versnipperde pensioenopbouw, onverwachte uitgaven of fiscale en juridische kwesties. Wij rekenen scenario’s door en stellen vast wat de cliënt nodig heeft om nu van te leven én zijn toekomstplannen te realiseren. Soms zijn de verwachtingen van cliënten te hoog gespannen of hun keuzes ronduit onverstandig. Het is mijn taak als trusted advisor daar op te wijzen.”
Hoe beïnvloedt het financieel plan het vermogensbeheer? “Met geld dat nodig is om nu van te leven, wil je uiteraard zo min mogelijk risico lopen”, verduidelijkt Broholm. “Dat deel van het vermogen kan dus het beste defensief worden belegd, bijvoorbeeld in Europese staatsobligaties. Met geld dat pas over vele jaren nodig is voor bijvoorbeeld de gedroomde aankoop van een zeiljacht, kan meer risico worden genomen en wellicht meer rendement worden behaald. In dat geval beleggen wij vooral in aandelenfondsen. Wij delen het vermogen van de cliënt dus op en hangen aan elk deel een specifiek risico- en rendementsprofiel. ‘Future U’ noemen wij deze vorm van vermogensbeheer. ‘Uw toekomst’ dus.”
34
Welke kenmerken zijn belangrijk binnen het beheer van Theodoor Gilissen? Schoeber: “Als gespecialiseerde vermogensbeheerder leggen wij veel nadruk op persoonlijke aandacht. Wij nemen de tijd onze cliënten te leren kennen en een band op te bouwen. De kennismaking vindt meestal plaats in de vertrouwde omgeving van de eigen huiskamer. Cliënten hebben een vaste relatie bij de bank en bepalen zelf de intensiteit van het contact. Ook belangrijk is dat wij werken op basis van een beheerfee; wij doen niet aan transactieprovisies en hebben geen huisfondsen die onze onafhankelijke blik vertroebelen. Kortingen die beleggingsfondsen ons verlenen rekenen wij al jaren door aan onze cliënten. Dat alles garandeert dat ons belang parallel loopt aan dat van de cliënt.” Theodoor Gilissen belegt voor beheerklanten
Waarom beleggen beheerklanten niet zelf? Broholm: “Cliënten vertrouwen ons hun vermogen toe omdat ze rust in hun portefeuille willen. Emotie maakt het moeilijk om als belegger afgewogen beslissingen te nemen. Het gaat om mensen die rijk zijn geworden met hard werken of succesvol ondernemen. Het is aan ons hun vermogen behoedzaam te laten groeien. Dan moet je niet steeds een ‘home run’ willen slaan maar geduldig met elke slag een honk verder proberen te komen. Wij beleggen voor onze cliënten op de lange termijn en naar onze rendementen te oordelen doen wij dat goed.”
Hoe hebben beheerklanten de turbulentie op de beurzen ervaren? Beleggers zijn veel voorzichtiger dan een paar jaar geleden, constateert Broholm. “Toen ging het er vooral om een zo hoog mogelijk rendement te halen. Sinds de val van Lehman Brothers ligt de nadruk veel meer op het beperken van de risico’s. Dat is begrijpelijk, al denk ik wel dat de slinger te ver naar de andere kant is doorgeslagen. Wie precies weet hoe hij er financieel voor staat, kan met een deel van zijn vermogen best wat meer risico nemen en mogelijk meer verdienen. Het gaat om een afgewogen balans tussen risico en rendement, gebaseerd op de financiële positie en doelstellingen van de cliënt.”
35
primair in aandelen en staatsobligaties, met een wisselende mix afhankelijk van het cliëntprofiel. Geselecteerde aandelenfondsen (circa 20) zijn actief in alle sectoren en regio’s. Wat betreft schuldpapier wordt vooral belegd in Europese staatsobligaties. Ook alle andere beleggingscategorieën, zoals speculatieve (bedrijfs)obligaties, vastgoed, grondstoffen en alternatieve beleggingen kunnen in de portefeuille vertegenwoordigd zijn. Cliënten kunnen ook kiezen voor een duurzame portefeuille, met een selectie van duurzame aandelenfondsen, obligaties en thema’s. Het is tevens mogelijk een portefeuille samen te stellen op basis van de ‘top picks’, de favoriete Nederlandse aandelen van Theodoor Gilissen.
Toppicks Onze favoriete Nederlandse aandelen
Tom Muller RBA
Jos Versteeg
Senior beleggingsanalist
Senior beleggingsanalist
[email protected]
[email protected]
se
Ahold
Ahold heeft met een sterke regionale positie in zowel Nederland als de Verenigde Staten de basis voor verdere groei. De ruime kasstroom stelt het bedrijf in staat het aandelen inkoopprogramma uit te voeren en (kleinere)overnames te plegen.
Aegon
De langetermijnstrategie is gericht op het versterken van de positie in opkomende markten. De eigen vermogenspositie verbetert langzaam maar zeker door winstinhouding. Het bedrijf zal het als steun van de overheid verkregen nog resterende kapitaal van 1,5mrd euro voor juni 2011 terugbetalen.
BinckBank
Als lage-kostenaanbieder kan BinckBank marktaandeel winnen en het bedrijf breidt de activiteiten uit naar andere landen. Als aanbieder voor professionele relaties nemen de activiteiten eveneens toe.
Brunel International
Brunel profiteert van het herstel van de arbeidsmarkt in Nederland en Duitsland. De verbetering van de uitzendmarkt in september duidt op een sterk tweede halfjaar voor tijdelijk personeel. Daarnaast heeft Brunel een sterke positie op de energiemarkt. Enkele grote projecten in Australië geven op wat langere termijn een flink impuls aan omzet en winst.
DSM
De strategie voor de komende jaren geeft een duidelijke richting met daarbij versterking van de leidende marktposities in de kernactiviteiten. De sneller dan gemiddeld groeiende segmenten voedingsmiddelen ingrediënten en performance materials zullen voor een bovengemiddelde omzet en winstgroei zorgen. Daarnaast zullen naar onze verwachting overnames de groei versterken.
Imtech
De marktleider in Noordwest Europa zal zijn marktposities regionaal versterken door autonome groei en overnames. De ruime kasstroom ondersteunt de financiering van overnames. In de bedrijfsactiviteiten zal een verdere verschuiving naar hoogwaardige (IT) activiteiten plaatsvinden.
KPN
KPN kan in de komende jaren de omzet minimaal op peil houden en door kostenbesparingen nog verdere winstgroei realiseren. Het bedrijf heeft een sterke positie in Nederland en opereert met een slimme strategie in Duitsland in een nichemarkt. Op termijn blijft er een kans op een overname van KPN door het Spaanse Telefonica. KPN is aantrekkelijk vanwege het hoge dividendrendement.
Philips
De doelstelling voor 2015, een omzetgroei van 2% meer dan de globale groei en een EBITA-marge van 10 à 13%, leidt tot een dubbelcijferige groei van de WPA in de komende jaren. Philips profiteert van de sterke groei van LED-verlichting en de toenemende vraag naar technische producten voor de gezondheidszorg. Dat geldt voor Europa, maar vooral voor Azië (met name China en India).
Shell
Shell kan in de komende jaren de productie weer laten groeien met een gemiddelde jaarlijkse productiegroei van zo’n 4%. Daarnaast verwachten wij een geleidelijke stijging van de olieprijs richting $100 per vat in 2011. Dat leidt tot een mooie groei van winst en dividend.
Unilever
Unilever, met ruim 50% van de totale omzet in opkomende markten, heeft als langetermijndoelstelling een toenemende volumegroei van de omzet en versterking van leiderschapposities en marges. Het vernieuwde management streeft dit na door gerichte investeringen.
36
Prognoses en adviezen Economische groei (JoJ)
2009
Eurozone
-4,0
Verenigde Staten
-2,8
Japan
2011
Inflatie (CPI)
1,6
1,5
Eurozone
2,7
2,4
Verenigde Staten
-5,2
3,0
1,3
Japan
Verenigd Koninkrijk
-4,9
1,8
2,0
Nederland
-3,9
1,7
1,6
2,5
7,1
6,4
Opkomende economieën *
2010
2009
2010
2011
0,3
1,5
1,7
-0,4
1,6
1,6
-1,3
-1,0
-0,5
Verenigd Koninkrijk
2,1
3,1
3,0
Nederland
1,2
1,3
1,5
Opkomende economieën *
5,5
6,2
5,2
* prognoses Internationaal Monetair Fonds voor 'emerging and developing economies'
Valuta's & olie
15-11-10
+3 M
+12 M
15-11-10
120
120 - 130
Brent (in usd)
85
80 - 85
80 - 100
1,35 – 1,45
1,35 – 1,45
Pond sterling (per euro)
0,85
0,85
0,83
+3 M
+12 M Lange rente
15-11-10
(officiële tarieven) ECB herfinancieringsrente
+12 M
113
1.36
Korte rente
+3 M
Japanse yen (per euro)
Amerikaanse dollar (per euro)
15-11-10
+3 M
+12 M
2,5
2,6
3,5 3,5
(10-jaars staatsobligaties) 1,00
1,00
1,25
Federal funds target rate
0,0 – 0,25
0,0 – 0,25
0,0 – 0,25
Verenigde Staten
2,7
2,7
Bank of Japan target rate
0,0 – 0,10
0,0 – 0,10
0,0 – 0,10
Japan
0,9
1,1
1,5
0,50
0,50
1,00
Verenigd Koninkrijk
3,2
3,2
4,0
Bank of England bank rate
Eurozone
Tactische asset-allocatie
visie*
Obligaties
visie
Aandelen
licht overwegen
Staatsobligaties *
onderwegen
Obligaties
onderwegen
Niet-staatsobligaties AAA/AA *
overwegen
Grondstoffen
neutraal
Niet-staatsobligaties A/BBB *
overwegen
Onroerend goed
neutraal
High yield debt **
neutraal
Alternatieve beleggingen**
licht overwegen
Emerging market debt **
positief
Liquiditeiten
neutraal
Inflation-linked obligaties **
neutraal
Gemiddelde looptijd *
onderwegen
* : t.o.v. strategische (op risicoprofiel van cliënt gebaseerde) weging
* : t.o.v. benchmark Citigroup Euro Broad Investment Grade All Index
**: hedgefondsen, private equity, infrastructuur en overig
**: niet in benchmark
Aandelen - regio's, stijl en marktkapitalisatie
neutrale
visie*
Aandelen - sectoren
weging
(MSCI Europe)
per 1-1-2011 neutraal
Neutral
visie
weging
Europa
45%
Basismaterialen
10.3% negatief
Noord-Amerika
30% neutraal
Consument Basis
12.6% positief
Pacific developed markets *
10% licht onderwegen
Consument Duurzaam
Emerging markets
15%
Energie
licht overwegen
8.8% neutraal 10.2% positief
Financiële Dienstverlening
22.2% neutraal
Groei- versus waardeaandelen
neutraal
Gezondheidszorg
10.0% negatief
Large caps versus mid & small caps
large caps
Industrie
10.7% positief
* : Japan, Australië, Nieuw-Zeeland, Hong Kong en Singapore
Informatietechnologie
2.8% positief
Nutsbedrijven
5.6% negatief
Telecommunicatie
6.9% neutraal
37
Bijlage Uitgangspunten bij de scenarioanalyse vastrentende waarden behorende bij de grafiek op pagina 19: !
Wij gaan uit van een statische portefeuille, waar alleen couponinkomsten op de geldmarkt worden herbelegd. (Vooral voor een 12M horizon is dit weinig realistisch.)
!
Het startpunt is de situatie op 25-10-2010 (Duitse 1-jaarsrente 0,9% en 10-jaarsrente 2,5%).
!
Wij veronderstellen dat alle curvenbewegingen geleidelijk verlopen tijdens de horizonperiode van 12 maanden.
!
Wij nemen aan dat eventuele coupons/lossingen tijdens de horizonperiode kunnen worden herbelegd tegen de forward rente die nu geldt voor die periode.
!
‘Rente 2% hoger’ betekent een parallelle verschuiving van de curve (dezelfde stijging voor alle looptijden).
!
Positief groeiscenario: Duitse 1-jaars rente eindigt de periode 0,7% hoger, de 10-jaars 2% hoger, tarieven voor andere looptijden worden geïnterpoleerd. Credit spreads in de breed gespreide index en de TGB portefeuille dalen met 0,2% tot 0,25% (gemiddeld over de gehele portefeuille). Voor Duitse en andere AAA-rated EMU staatsleningen rekenen wij geen spread.
!
Negatief groeiscenario: Duitse rente voor alle looptijden eindigt de periode 0,7% lager en credit spreads in de breed
!
Basisscenario voor de komende 12 maanden: in de loop van 2011 stijgt de Duitse rente met 0,6% voor 1-jaars en 1% voor
gespreide index en de TGB portefeuille stijgen met 0,2% tot 0,25% (gemiddeld over de gehele portefeuille).
10-jaars. Tarieven voor andere looptijden worden geïnterpoleerd. Credit spreads in de breed gespreide index en de TGB portefeuille dalen met 0,2% tot 0,25% (gemiddeld over de gehele portefeuille). Gebruikte indices/beleggingen: !
Breed gespreide index: Citigroup euro Broad Investment Grade Index (Alle staats-, bedrijfs- en overige obligaties met tenminste 1 jaar resterende looptijd, luidend in euro, met een rating van tenminste Triple B. Gemiddelde looptijd ongeveer 7 jaar.)
!
Index van AAA staatsobligaties: Citigroup EMU Government Bond Index AAA. (Alle staatsobligaties van EMU-lidstaten met tenminste 1 jaar resterende looptijd, in euro, met een rating van AAA. Landen: Duitsland, Frankrijk, Nederland, Oostenrijk en Finland. Gemiddelde looptijd ongeveer 8,4 jaar. )
!
10-jaars Duitse staatslening: coupon 2,25%, aflossing per 4 september 2020.
!
Actief beheerde portefeuille TGB: modelportefeuille voor klanten die in individuele obligaties beleggen, zoals die was samengesteld per 25 oktober 2010. Gemiddelde looptijd ongeveer 6 jaar. Bevat ruim 40% bedrijfsobligaties (meer dan de breed gespreide index) en ongeveer 6% Emerging Markets Debt in harde valuta, afgedekt naar euro.
disclaimer
Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen) beschikt over een vergunning op grond van de Wet op het financieel toezicht en is geregistreerd als financiële onderneming bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam en tevens als kredietinstelling bij De Nederlandsche Bank te Amsterdam, onder vergunningnummer 12000053. Theodoor Gilissen Bankiers N.V. is aangesloten bij Euronext N.V., is statutair gevestigd aan de Keizersgracht 617, 1017 DS te Amsterdam en staat in het Amsterdam Handelsregister geregistreerd onder nummer 33004157. De bank maakt onderdeel uit van KBL European Private Bankers, een netwerk van vooraanstaande Europese private banks. Dit onderzoeksrapport is samengesteld door Theodoor Gilissen. De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in overeenstemming zijn met zijn of haar doelrisicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen en/of haar licentiegevers. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Dit is een samenvatting van de uitgebreide disclaimer. Voor de volledige tekst verwijzen wij u naar www.gilissen.nl. 39
