T G B I N V E S T M E N T S

TGB INVESTMENTS Perspectief 2010

- Economisch herstel verschilt sterk per regio - Voorzichtig optimisme over brede aandelenmarkt - Staatsobligaties bieden laag rendement, maar veel veiligheid - Aandelen en obligaties opkomende markten aantrekkelijk - Beleggingskansen in voedsel, water en energie - Proces en managerfocus cruciaal bij selectie beleggingsfondsen - Duurzaam beleggen geen hype maar trend

TGB Investments – telefoon +31 (0)20 527 60 00 – email [email protected]

De nieuwe wereld december 2009

Voorwoord Geachte relatie, De titel van Perspectief 2010 luidt ‘De nieuwe wereld’. Deze is bewust gekozen, om aan te geven

In het verleden leidde het geloof

dat in onze ogen de crisis een aantal belangrijke veranderingen teweeg heeft gebracht.

in een nieuw tijdperk tot

Tegelijkertijd willen wij het ‘nieuwe’ relativeren. Veel is immers hetzelfde gebleven. Maar ook

financiële crises

omdat wij beseffen dat in het niet al te verre verleden het geloof in een nieuw tijdperk leidde tot financiële crises. Eind jaren negentig dachten velen dat nieuwe technologie de wereld blijvend veranderde en dat de economische groei structureel naar een hoger niveau werd getild. De aandelenkoersen schoten omhoog, maar al snel spatte de zeepbel uiteen. Na de recessie die toen volgde hielden de centrale banken te lang vast aan lage rentetarieven. Dat kon, dacht men, want de wereld was veranderd. Maar in die nieuwe wereld werd het goedkope geld door kredietverstrekkers te gemakkelijk uitgeleend aan consumenten en ondernemingen. Toezichthouders en ratingbureaus grepen niet in. Waar dit toe leidde is bekend. Een crisis die het financiële stelsel deed wankelen en de wereldeconomie in de diepste recessie sinds de Tweede Wereldoorlog dompelde. In het afgelopen jaar is het herstel ingezet. Eerst op de aandelenmarkten, vervolgens in de

Het herstel zette in, maar

economie. Maar daarmee is niet alles als vanouds. Zo is het potentiële groeitempo van de

daarmee is niet alles als vanouds

economie gedaald, wordt de financiële sector hervormd en het toezicht op de markten verscherpt. Dit maakt het beleggingsklimaat mogelijk veiliger, maar het aandelenrendement op de lange termijn zal hierdoor lager uitvallen. Voor obligatiebeleggers brengt het nieuwe jaar waarschijnlijk rentestijging en dus neerwaartse koersdruk met zich mee. Maar ook zal men door de veranderde omstandigheden meer geneigd zijn om een deel van de beleggingsportefeuille in veilige obligaties aan te houden. De wereld is door de crisis in een aantal opzichten veranderd. Hierdoor is het wellicht moeilijker

Ook in 2010 zijn er kansen op de

om een hoog rendement te vinden bij een verantwoord risico, maar zeker niet onmogelijk. In de

financiële markten

volgende hoofdstukken wijzen wij u graag op de kansen in het komende jaar. Mede namens directie en medewerkers van Theodoor Gilissen Bankiers wensen wij u veel leesplezier toe en een heel gelukkig 2010.

drs. Bert Burger Hoofd Strategie & Research

Inhoudsopgave

Macro-economie

7

Strategie

16

Aandelenstrategie

17

Vastrentende waarden

21

Aandelen

27

Onroerend goed

36

Grondstoffen

39

Beleggingsfondsen

43

Duurzaam beleggen

49

Technische analyse

53

Financiële planning

58

Prognoses en adviezen

62

Macro-economie De kredietcrisis voorbij

De wereldeconomie heeft de recessie achter zich gelaten. Het herstel heeft echter een

prof. dr. Elmer Sterken

smalle basis en de kansen en bedreigingen verschillen sterk per regio. De westerse

Hoogleraar Monetair Economie

industrielanden gaan naar verwachting een periode met zwakke groei tegemoet, mede

Rijksuniversiteit Groningen en

doordat centrale banken en overheden de eerder genomen steunmaatregelen weer

adviseur Theodoor Gilissen

moeten terugdraaien. De opkomende economieën presteren weer als vanouds. De crisis en

Bankiers

de recessie hebben de verschuiving van het zwaartepunt van de wereldeconomie versneld. De kans op een verdere verzwakking van de dollar tegenover de euro is door het

drs. Bert Burger

groeiverschil tussen de VS en Europa afgenomen.

Hoofd Strategie & Research E-mail: [email protected]

Nadat in september 2008 de val van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers de internationale kredietcrisis deed escaleren, versnelde wereldwijd de economische teruggang. De eerste helft van 2009 stond hierdoor in het teken van een ongekende recessie. De grote industrielanden lieten een productiekrimp van 4% tot 8% zien. De recessie was de zwaarste sinds de Tweede Wereldoorlog en viel nog ernstiger uit dan door de meeste conjunctuurvorsers was voorzien. Geholpen door stevige stimuleringsmaatregelen vanuit overheden en centrale banken veerden veel economieën medio 2009 weer op. Het IMF voorspelt in de World Economic Outlook van oktober 2009 een geleidelijk doorzettend herstel voor de ontwikkelde landen, terwijl de groeivooruitzichten voor de opkomende economieën zelfs sterk genoemd kunnen worden. Ook wij gaan ervan uit dat het economisch herstel doorzet. De gevreesde ‘double dip’ lijkt

Wij gaan ervan uit dat het

onwaarschijnlijk, gelet op het opwaartse momentum in de economie. Hoewel de

economisch herstel doorzet

overheidsfinanciën in veel landen sterk zijn verslechterd, zullen politici ervoor waken dat een te snel terugdraaien van de eerder genomen stimuleringsmaatregelen de economie weer terugduwt in een recessie. Hetzelfde geldt voor de centrale banken. Wij verwachten dat deze de bijzondere maatregelen die zijn genomen om de kredietverlening weer op gang te brengen in de loop van 2010 zullen beëindigen, maar - geholpen door de gematigde inflatieniveaus - tot het vierde kwartaal zullen wachten met de eerste renteverhogingen. Een steun in de rug zal voor veel landen ook de export naar het Verre Oosten zijn, waar de economie zich sterk ontwikkelt. Toch kan moeilijk gesteld worden dat de economische vooruitzichten rooskleurig zijn. Het economisch herstel heeft een smalle basis en de negatieve repercussies van de crisis zullen nog

Kansen en bedreigingen voor het

meerdere jaren doorwerken in de reële economie. De kansen en bedreigingen verschillen ook

herstel verschillen sterk per regio

sterk per regio.

Meerdere herstelscenario’s In Perspectief 2009 schreven wij dat op basis van historische ervaringen het verwerken van de crisis zo’n twee tot drie jaar in beslag zou kunnen nemen. Bij deze overweging speelde mee dat de recessie het gevolg was van een combinatie van een bankencrisis en het doorprikken van een aantal zeepbellen, zoals die op de woningmarkt en de kredietmarkt.

Inmiddels is er sinds het hoogtepunt van de crisis ruim een jaar verstreken. De productie- en bestedingenniveaus van voor de crisis zijn nog niet bereikt. Gecorrigeerd voor de voorraadvorming en de overheidsbestedingen is het groeitempo in de meeste industrielanden nog altijd laag. De grote vraag is nu hoe de rest van het herstel zal verlopen. Drie herstelscenario’s

De weg naar een normaal groeitempo kan verschillende vormen aannemen. Grofweg zijn er drie herstelscenario’s denkbaar:

1. 2. 3.

een snel herstel binnen een jaar; een langzaam, maar geleidelijk herstel over een periode van drie tot vijf jaar; een beperkt herstel in de eerste twee tot drie jaar, gevolgd door een geleidelijk herstel naar normaal in de periode daarna.

In onderstaande figuur zijn deze drie scenario’s schematisch weergegeven. Theoretische herstelscenario’s (bbp-groei in %) 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 2005

2006

2007

2008

Groeiterugval

2009 Scenario 1

2010 Scenario 2

2011

2012

2013

2014

2015

Scenario 3

Bron: TGB Investments

Kansen en bedreigingen voor het

Voor een inschatting welk van deze scenario’s het meest plausibel is voor de komende periode,

herstel

hebben wij hieronder de voornaamste kansen en bedreigingen voor het herstel op een rij gezet.

Kansen 1.

Een eerste positieve verklaring van mogelijk herstel is de start van een inhaalslag. Sommige bestedingen zijn in de afgelopen periode om diverse redenen uitgesteld. Hierbij kan met name gedacht worden aan de onzekerheid over banen en inkomens, maar ook over de stabiliteit van de financiële sector. Op het moment dat de onzekerheid minder wordt, kan een inhaalslag ontstaan. Dit geldt waarschijnlijk het meest direct voor de uitvoer van goederen en diensten. Dit argument geldt minder voor de consumptieve bestedingen (zie ook hierna) en de bedrijfsinvesteringen. Langdurige overcapaciteit noopt immers niet tot uitbreidingsinvesteringen.

2.

3.

Een tweede factor kan het herstel van vertrouwen in de financiële sector zijn. Vertrouwensherstel leidt tot soepeler kredietverlening en minder risicoaversie. Harde conclusies zijn vooralsnog moeilijk te trekken. Enerzijds lijkt de voornaamste, primaire golf van financiële problemen voorbij te zijn, anderzijds blijft de vraag of secundaire effecten bijvoorbeeld van buiten de banksector - een latente bedreiging vormen. Ook is het nog onduidelijk hoe de nieuwe blauwdruk van het moderne financiële systeem eruit zal zien. Deze blauwdruk zal er op gericht zijn om rekening te houden met een lagere gemeenschappelijke bereidheid tot het nemen van risico’s, een kleinschaliger bankwezen met meer ingebouwde ‘veiligheidskleppen’ en in het algemeen een systeem dat aan meer controle onderhevig is.

Grootste problemen financiële

Een derde factor is de doorwerking van de puur Keynesiaanse bestedingsimpuls die de meeste overheden benut hebben om de crisis te bestrijden. Deze zijn omvangrijk en zullen vooral op de korte termijn de economie stimuleren. Kanttekening hierbij is dat de omvang van het directe effect niet geheel duidelijk is door bijvoorbeeld weglekeffecten in kleine open economieën. In ieder geval is het onwaarschijnlijk dat een stimulering van de effectieve vraag lang blijft voortbestaan.

Overheidsstimulering helpt economie op de korte termijn

Een vierde factor van mogelijk herstel is de veerkracht van de groei van de arbeidsproductiviteit. Een hogere groei van de arbeidsproductiviteit levert een belangrijke bijdrage aan de groei van een economie op de middellange termijn. Ook leert de ervaring dat in een recessie meer nagedacht wordt over fundamentele hervormingen en er meer uitvindingen gedaan worden. Deze twee factoren kunnen op termijn tot een stijging van de groei van de arbeidsproductiviteit leiden.

4.

Arbeidsproductiviteit Europa versus Verenigde Staten

Arbeidsproductiviteit verbetert in de VS aanzienlijk sneller dan in

8,0

Europa

% verandering jaar op jaar 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 1992 1993

1994 1995

1996 1997

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Arbeidsproductiviteit Eurozone

Arbeidsproductiviteit Verenigde Staten

Bron: Reuters EcoWin

Bedreigingen 1.

sector lijken voorbij te zijn

Naast deze pluspunten bestaan er ook voorname bedreigingen voor het herstel van de groei. Op de korte termijn speelt de arbeidsmarkt een belangrijke rol. De ontwikkeling van de arbeidsmarkt loopt in de meeste landen ongeveer een jaar achter op de goederenconjunctuur. Dit betekent dat voorlopig nog rekening gehouden moet worden met een vermindering van de werkgelegenheid en dus lagere groei van inkomens en consumptie.

Gestegen overheidsschulden

2.

Een tweede bedreigingvoor de korte termijn vormen de verslechterde overheidsfinanciën. De hoge uitgaven hebben tot forse tekorten en sterk gestegen overheidsschulden geleid. Deze schulden dienen teruggedrongen te worden, hetgeen de overheidsuitgaven onder druk zet. Daarnaast leidt lastenverzwaring tot lagere particuliere bestedingen. De vraag is hoe overheden de timing van het terugdringen van overheidsschuld moeten organiseren. Al te snelle schuldaflossing kan leiden tot bestedingsuitval, terwijl te lang wachten kan leiden tot extra rente opdrijvende effecten.

3.

De problemen van de overheidsfinanciën kunnen op termijn ook leiden tot hogere rentetarieven en oplopende inflatieverwachtingen. Het monetaire beleid zal gericht zijn op het beheersen van de inflatieverwachtingen, met opwaartse druk op de geldmarktrente. Dit komt boven op het effect van de bredere exit-strategie van centrale banken. De timing van monetaire verkrapping, vermindering van de garantiestellingen voor interbancaire transacties en het verminderen van eigendomsbelangen in banken is precair, maar zal sowieso leiden tot hogere rentevoeten en wellicht een steilere rentestructuur.

dienen teruggedrongen te worden

De noodzaak tot verkrapping van het monetaire beleid Wij verwachten dat 2010 in het

Eén van de thema’s die het komende jaar het beleggingsklimaat zullen bepalen is de

teken zal staan van (verwachte)

ontwikkeling van de rente. Wij verwachten dat 2010 in het teken zal staan van (verwachte)

rentestijging

rentestijging. Wat betreft de kapitaalmarktrente zal deze stijging vooral worden veroorzaakt door verder afnemende risicoaversie en de grote financieringsbehoefte van overheden. Daarnaast zal de exit-strategie van centrale banken een rol spelen. In een aantal landen houden de monetaire autoriteiten de rente op langlopende leningen kunstmatig laag door middel van kwantitatieve verruiming. Wij verwachten dat deze maatregelen in de loop van het jaar geleidelijk worden afgebouwd. Een sterke stijging van de lange rente is onwaarschijnlijk, aangezien de economische groei in Europa en de VS naar verwachting gematigd zal zijn en de inflatieverwachtingen door de zwakke arbeidsmarkt en de onbenutte productiecapaciteit in het bedrijfsleven niet zullen toenemen. Per saldo zien wij de 10-jaarsrente op staatsobligaties oplopen naar circa 4% (Duitsland) en 4,5% (VS). Met betrekking tot de officiële rentetarieven verwachten wij dat de belangrijkste centrale

Wij verwachten dat de centrale

banken tot het vierde kwartaal zullen wachten met de eerste verhogingen. De gematigde

banken tot het vierde kwartaal

inflatie geeft de ECB, de Amerikaanse Federal Reserve en de Bank of England de ruimte om hier

zullen wachten met de eerste

nog geruime tijd mee te wachten. Een risicofactor die de centrale banken kan aanzetten om

renteverhogingen

toch eerder over te gaan tot renteverhogingen is het opdoemen van te hoge ‘asset price inflation’. In het verleden wilden centrale bankiers geen rekening houden met ongefundeerde prijs- of koersstijgingen van andere zaken dan goederen of diensten. Het identificeren van zeepbellen in bijvoorbeeld onroerend goed, grondstoffen of aandelen was in hun ogen geen noodzaak en ook te moeilijk. Officieel hebben de centrale banken dit beleid niet gewijzigd, maar ook zij weten dat een te ruim monetair beleid in de eerste jaren van deze eeuw een belangrijke rol speelde bij de financiële crisis. Ondanks onze verwachting van een gematigde economische groei en dito inflatie denken wij dat de centrale banken daarom niet te lang willen vasthouden aan de zeer lage rentetarieven. Een uitzondering is de Japanse centrale bank, die te kampen heeft met een terugkeer van het deflatieprobleem.

4.

De belangrijkste bedreiging van het groeiherstel is de te hoge macro-economische ‘leverage’, die kan worden gezien als het centrale probleem van de huidige financiële crisis. Door een sterke ophoging van vreemd vermogen ten opzichte van het eigen vermogen kwamen gezinnen met een hoge hypotheekschuld, banken met relatief veel schuld en te grote hypotheekportefeuilles en dus nu ook overheden in de problemen. Een te hoge leverage kent twee negatieve bijwerkingen: ten eerste nemen de rentebetalingen ongewenst toe en ten tweede leidt een hoge schuld tot een lager vertrouwen. Het proces van ‘deleveraging’ leidt tot extra groeivertraging, die kan oplopen tot een half tot één procentpunt.

Het proces van ‘deleveraging’ leidt tot extra groeivertraging, die kan oplopen tot een half tot één procentpunt

Afweging kansen en bedreigingen Onderstaande tabel geeft de afweging van bovengenoemde kansen en bedreigingen voor de vier grote economische blokken weer. De inschatting is dat de ontwikkelde economieën in de Pacific en de opkomende landen (‘emerging markets’) in Azië en Latijns-Amerika minder direct kunnen profiteren van een inhaalslag van de bestedingen, omdat de vraaguitval gemiddeld genomen minder groot geweest is. Het vertrouwen in de financiële sector is in Europa en de VS nog altijd zwak. De bestedingsimpuls lijkt vooral op de korte termijn in de VS positief te werken. Overzicht invloed kansen en bedreigingen voor de vier grote economische blokken Verenigde Staten

Europa

Ontwikkelde

Opkomende landen

economieën Pacific Kansen Inhaalslag

+

+

0

0

Vertrouwen financiële sfeer

0

Bestedingsimpuls

++

0

+

+

+

0

+

Arbeidsproductiviteit

++

+

+

+

-

--

0

0

Overheidsfinanciën

-

--

-

0

Inflatie/deflatie

--

-

-

0

Leverage

--

-

0

0

Bedreigingen Arbeidsmarkt

0 = neutraal + = licht positief ++ = positief - = licht negatief -- = negatief Bron: TGB Investments

Van alle economische blokken is het meest te verwachten van de Verenigde Staten als het gaat

Voor Europa liggen er structurele

om impulsen in de groei van de productiviteit. De spreekwoordelijke veerkracht van de

problemen op de arbeidsmarkt,

Amerikaanse economie is nu al te zien in een duidelijke stijging van de productiviteitsgroei. De

terwijl deleveraging vooral een

bedreigingen in de VS en Europa zijn sterker dan in de Pacific en de Emerging Markets. Voor

Amerikaans probleem is

Europa liggen er vooral structurele problemen op de arbeidsmarkt, terwijl het proces van deleveraging vooral een Amerikaans probleem is. De Pacific en Emerging Markets lijken minder bedreigingen te kennen.

Uiteenlopende groeivooruitzichten De vorm van het herstel van de wereldeconomie na de financiële crisis is eind 2009 de grote open vraag. Bovenstaande afweging van kansen en bedreigingen maakt in ieder geval duidelijk dat de groeivooruitzichten uiteenlopen per regio. Wij verwachten dat Europa te maken zal krijgen met het zwakste herstel (scenario 3). Mede door een groeiafzwakking in de tweede helft van het jaar zal de toename van het bruto binnenlands product (bbp) naar verwachting beperkt blijven tot 1% à 1,5%. Daarbij zal de groei vooral gedreven worden door de export, terwijl de particuliere consumptie en de bedrijfsinvesteringen waarschijnlijk zeer lage groeicijfers zullen laten zien. De opkomende economieën

Economische groei Europa, Verenigde Staten, Japan en opkomende markten

hebben de beste groeiperspectieven

10

prognoses Theodoor Gilissen Bankiers prognoses IMF

bbp-groei % JoJ

8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2007 2008 2009 2010

2007 2008 2009 2010

2007 2008 2009 2010

2007 2008 2009 2010

-8 Eurozone

Verenigde Staten

Japan

Opkomende markten

Bron: Reuters EcoWin, IMF, TGB Investments

De wereldwijde recessie

De opkomende economieën kunnen daarentegen scenario 1 (het snelle herstel) bereiken. Met

betekende voor de opkomende

betrekking tot de Chinese economie wordt vaak gesteld dat de overheidsstimulering te veel

landen slechts een tijdelijke en

gericht is geweest op vergroting van de productiecapaciteit ten behoeve van de export. Een

beperkte groeiterugval

belangrijk deel van de overheidsinvesteringen stimuleert echter ook de particuliere consumptie, wat terug te zien is in sterke binnenlandse autoverkopen. De door de autoriteiten beoogde verschuiving van door export geleide groei naar sterkere binnenlandse bestedingen heeft langzaam maar zeker succes. Maar niet alleen China fungeert met een door het IMF verwachte bbp-groei van ruim 9% als groeimotor voor de wereldeconomie. India, Indonesië en Vietnam zullen volgens prognoses van het IMF volgend jaar groeicijfers tussen de 5% en 7% laten zien. Daarmee betekende de wereldwijde recessie voor deze landen slechts een tijdelijke en tevens beperkte groeiterugval. Voor de Verenigde Staten lijkt het tussenliggende scenario van een over enkele jaren uitgesmeerde terugkeer naar het oude groeiniveau het meest waarschijnlijk. De binnenlandse bestedingen zullen herstellen, maar door de hoge besparingen bij consumenten en

overcapaciteit bij bedrijven in een lager tempo dan na eerdere recessies het geval was. Wij gaan uit van een bbp-groei van circa 2,5% in 2010. De vorm van het economisch herstel Over de vorm van het economisch herstel wordt in rapporten van banken en conjunctuurinstituten en ook in de media veel gesproken aan de hand van letters van het alfabet. Gaat het economisch herstel snel (V-vormig herstel) of langzaam (een U) of komt het bijna niet van de grond (een L)? Of komt er na een periode van groei weer een nieuwe recessie, waardoor de letter W het best de ontwikkelingen weergeeft (het ‘double dip’-scenario)? In Perspectief 2009 gaven wij aan uit te gaan van een gematigd groeiherstel dat in de tweede helft van het jaar zou inzetten. Qua timing zaten we hiermee goed, maar de krimp van de

Wij gaan al geruime tijd uit van ‘wortelvormig’ herstelscenario

wereldeconomie nam eind 2008 en begin 2009 grotere vormen aan dan wij hadden verwacht. Mede hierdoor stelden wij in het voorjaar onze verwachtingen bij met betrekking tot het herstel en noemden wij een groeipad dat lijkt op een gespiegeld wortelteken het meest waarschijnlijke scenario voor Europa en de VS.

Hierbij herstelt de economie in eerste instantie tamelijk snel, maar bereikt de economische groei - in ieder geval voorlopig - niet het niveau van voor de recessie. Achterliggende gedachte hierbij was dat de extra krimp vooral voortkwam uit voorraadafbouw en vertrouwensverlies bij zowel consumenten als producenten. Zodra de conjuncturele ontwikkeling zou keren (wat uiteindelijk gebeurde door de massale steun vanuit overheden en centrale banken), kon een draai in deze factoren de groei een extra impuls geven. Of het economisch herstel inderdaad ‘wortelvormig’ is, zal het komende jaar moeten blijken. Op

Een hernieuwde terugval naar

grond van onze afweging van kansen en bedreigingen voor het herstel denken wij dat de

een recessie achten wij

economische groei in Europa en de VS de komende twee jaar zal achterblijven bij het potentiële

onwaarschijnlijk

groeitempo van de economie (zie onder). Wij houden dan ook vast aan deze eerder geformuleerde verwachting. Een hernieuwde terugval naar een recessie (de W) achten wij onwaarschijnlijk, maar een groeiafzwakking in de tweede helft van 2010 zit wel in onze groeiprognoses besloten.

Lager potentieel groeitempo De bedreigingen maken duidelijk dat het voor Europa en de VS onzeker is of het gemiddelde groeitempo op de middellange termijn weer terugkeert naar ‘normaal’. Er zullen belangrijke institutionele veranderingen plaatsvinden en de risicohouding van de meeste participanten in de economie zal anders zijn dan voor de crisis. Bovendien zullen overheden financiële markten strakker reguleren en het gedrag van intermediairs beperken. Waar meer veiligheid wordt

Risicobeperking verkleint de kans op mislukkingen, maar leidt tot minder groei

ingebouwd bij investeringsbeslissingen neemt het risico van mislukkingen af, maar wordt ook de kans op een hoger rendement verkleind. Per saldo leidt dit tot minder economische groei. Dit alles zal zowel in het aanpassingsproces als in de verdere toekomst een belangrijke rol spelen. Het potentiële groeitempo van de economie in zowel Europa als de VS zal de komende jaren mogelijk een half tot één procentpunt lager uitkomen dan in de tien jaar voor de recessie.

Verschuivend zwaartepunt wereldeconomie Een belangrijk gevolg van de uiteenlopende groeivooruitzichten voor de verschillende economische blokken is de invloed die hiervan uitgaat op de economische machtsverhoudingen in de wereld. De verschuiving van het zwaartepunt van de wereldeconomie, die al veel eerder was ingezet, is door de recessie versneld. Tijdens de financiële crisis kwam dit al tot uiting in de opkomst van het (al bestaande) G20-overleg ten koste van de G7 (soms aangevuld met Rusland). De discussie over een grotere rol van landen als China, India en Brazilië op het internationale economische podium werd al langer gevoerd. Inmiddels is duidelijk dat de traditionele economische grootmachten niet om de grote opkomende economieën heen kunnen bij het oplossen van belangrijke kwesties. Hierbij valt niet alleen te denken aan de beheersing van de financiële crisis, maar ook aan de aanpak van het klimaatprobleem en aan de maatregelen die nodig zijn om de structurele onevenwichtigheden in de wereldeconomie terug te dringen. De ontwikkelingen in de afgelopen twee jaar hebben geleerd dat hier niet mee gewacht kan worden, aangezien de financiële crisis deels hieraan is toe te schrijven. De tekorten van de VS en de

Een belangrijke onevenwichtigheid is met name op het structurele tekort op de lopende

achterblijvende bestedingen in

rekening van de betalingsbalans van de VS, die een weerspiegeling is van het interne

het Verre Oosten maken de

spaartekort van de Amerikanen. In feite leefden veel consumenten lange tijd boven hun stand

wereldeconomie onevenwichtig

door met geleend geld hun consumptie te financieren. Doordat ook de overheid en het bedrijfsleven bijdragen aan het spaartekort, zijn de VS afhankelijk van de instroom van buitenlands kapitaal. Dit komt voor een belangrijk deel uit de overschotlanden in het Verre Oosten, met name China en Japan. Ook deze landen vormden een deel van het probleem, doordat de bestedingen achterblijven bij de inkomens en het spaaroverschot in onvoldoende mate rendabel aangewend kan worden in eigen land.

Invloed op wisselkoersen De koppeling van de Chinese munt aan de Amerikaanse dollar speelt hierbij een belangrijke rol. Een geleidelijke waardestijging van de yuan zou niet alleen in China de interne spanningen tussen consumptie en investeringen verminderen, maar ook kunnen leiden tot een meer evenwichtige - op dit moment lagere - euro-dollarkoers. Op basis van onze inschatting dat het Trager herstel in Europa dan in de

herstel in Europa trager zal verlopen dan in de VS verwachten wij dat de dollar niet verder zal

VS maakt verdere verzwakking

verzwakken ten opzichte van de euro. Daarbij helpt ook dat door de recessie het tekort op de

dollar nu minder waarschijnlijk

lopende rekening van de VS is afgenomen (de import viel sterk terug) en Amerikaanse gezinshuishoudens hun besparingen nu sterk hebben opgevoerd. Te vrezen valt echter dat bij een doorzettend economisch herstel de Amerikaanse tekorten weer oplopen, terwijl de bereidheid van het buitenland om dit te financieren afneemt. Het IMF verwacht dat het tekort

op de lopende rekening in de komende vijf jaar weer zal oplopen. Dit zal dan zijn weerslag hebben in de vorm van een hernieuwde verzwakking van de dollar. De prijs die de VS daarvoor zullen moeten betalen is waarschijnlijk een structureel hogere kapitaalmarktrente teneinde voldoende buitenlands kapitaal aan te kunnen trekken. Valutaontwikkelingen zijn moeilijk voorspelbaar. Maar het meest waarschijnlijk achten wij dat de factoren die leiden tot een structurele verzwakking van de Amerikaanse munt en de voor de dollar positieve conjuncturele ontwikkelingen elkaar het komende jaar min of meer in evenwicht houden. Als het tekort op de lopende

Saldo lopende rekening Verenigde Staten (% bbp)

rekening van de VS op termijn

1%

toeneemt zal dit leiden tot een 0%

zwakkere dollar

-1% -2% -3% -4% -5% 2009 en 2010 prognoses IMF -6% -7% 89

90

91

92

Bron: Reuters EcoWin, IMF

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

Strategie Voorkeur voor aandelen boven obligaties

drs. Ineke Valke RBA

Ons beleggingsbeleid gaat het nieuwe jaar in met een licht positief advies voor aandelen en

Senior Investment Strategist

een licht negatief advies voor obligaties. Voor hedgefondsen, onroerend goed en grondstoffen

E-mail: [email protected]

hanteren wij een neutraal advies. Door terugkeer van vertrouwen is de risicoaversie duidelijk verminderd. Op grond van verwacht winstherstel en matige economische groei zijn aandelen naar onze mening voorlopig de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Op grond van de verwachting dat de rente op zal lopen, zullen de rendementen op obligaties vooralsnog tegenvallen. Pas indien de rente een hoger percentage heeft bereikt, kan de afweging tussen aandelen en obligaties wijzigen.

Bedrijfsleningen aantrekkelijker

Binnen obligaties maken wij een onderscheid tussen staatsobligaties en bedrijfsleningen.

dan staatsobligaties

Bedrijfsleningen hebben het in 2009 goed gedaan en de renteopslag ten opzichte van staatsleningen is sterk gedaald. De onzekerheid rond de kredietkwaliteit van ondernemingen neemt toe en het aantal faillissementen stijgt. Wij verwachten dat de renteopslag nog wel zal dalen, maar in een gematigd tempo. Daardoor blijven bedrijfsleningen naar onze mening aantrekkelijker dan Europese staatsobligaties, maar is het onderscheid minder groot dan voorheen. Voor de schulden van de opkomende landen zijn wij gematigd optimistisch.

Onroerend goed kan weer omhoog kijken

De sterkste afwaarderingen in onroerend goed zijn achter de rug, terwijl de financiële positie van veel ondernemingen is verbeterd, mede door aandelenemissies. Het dividendrendement is aantrekkelijk. De vooruitzichten voor de sector hangen samen met de mate van leegstand. Door het grotere aantal faillissementen en lagere bestedingskracht van de consument zullen de huren onder druk blijven staan. Gezien deze onzekerheden hanteren we voor onroerend goed een neutraal advies.

Aantrekkelijkheid hedgefondsen

Hedgefondsen krijgen bij ons eveneens een neutraal advies. De rendementen zijn duidelijk

weer zichtbaar

positief en met name strategieën die zich richten op converteerbare obligaties en strategieën binnen obligaties en aandelen presteerden goed. De terugtrekking van gelden uit de hedgefondsen is ten einde en beleggers keren terug nu de resultaten verbeteren. Ook voor hedgefondsen zal de regelgeving worden aangescherpt.

Neutraal advies voor

Grondstoffen profiteren van de verbeterde economische vooruitzichten en voorraadopbouw. De

grondstoffenbeleggingen

vooruitzichten verschillen echter sterk per subcategorie. Energiegrondstoffen zullen de opgaande lijn naar verwachting doorzetten, terwijl voor agrarische grondstoffen een inhaalslag verwacht mag worden. Voor industriële metalen en edelmetalen voorzien wij echter een minder sterke ontwikkeling. De geschiedenis leert dat grondstoffenbeleggingen de beste rendementen laten zien als de economische groei hoog is en de inflatie aantrekt. Vooralsnog is het niet zover en is ons advies neutraal. In de komende hoofdstukken gaan wij nader in op de perspectieven voor de diverse beleggingscategorieën.

Aandelenstrategie Voorzichtig optimistisch het nieuwe jaar in

Het scherpe herstel van de aandelenbeurzen sinds maart van dit jaar zorgde voor oplopende

drs. Ineke Valke RBA

koers-winstverhoudingen. De waarderingen zijn naar onze mening nog aantrekkelijk, maar

Senior Investment Strategist

voor verdere koersstijgingen moet op winstgroei worden vertrouwd. Het herstel van de


winsten zal krachtig zijn, zodat wij voor 2010 voorlopig een voortgang van stijgende koersen verwachten. Waar wij vorig jaar de conclusie trokken dat de stemming op de aandelenmarkten volatiel zou blijven maar de koersen aan het einde van het jaar hoger zouden staan, zijn we dit jaar wel iets voorzichtiger voor de aandelenvooruitzichten. De verwachte winstgroei is hoog genoeg om verdere koersstijgingen te rechtvaardigen, maar de onderliggende kracht van economie en ondernemingen is nog te onzeker om een correctie later in het jaar nu al uit te sluiten. Het dieptepunt op de aandelenbeurzen werd in maart gepasseerd toen een scenario van een depressie kon worden voorkomen. De koers-winstverhoudingen herstelden tot een huidige waardering van 13 tot 15 op basis van de verwachte winstgroei over de komende twaalf maanden. Daarmee is de eerste fase van koersherstel van zo'n 60% achter de rug, die is

Herstel waarderingen na acties

gebaseerd op herstel van waarderingen.

overheden en centrale banken

De tweede fase van de aandelenmarkt wordt bepaald door de winstgroei en kan nog een koersstijging van tenminste 10% opleveren in een volatielere markt. De huidige door analisten verwachte winstgroei van 25% voor 2010 komt overeen met de winstverwachtingen op basis van macro-economische uitgangspunten. Voor 2011 lijken analisten al weer te optimistisch te zijn, maar ook indien met lagere winstgroei rekening wordt gehouden, zijn de waarderingen aantrekkelijk. De winst in 2011 ligt ook bij de optimistische ramingen nog altijd 10% onder de niveaus uit 2006. In de opkomende landen is het winstniveau wel sterk toegenomen sinds 2007. Winstgroei per regio 200 180

winst per aandeel 2003=100

160 140 120 100 80 60 2003

2004

2005

2006 Europa

Bron: FactSet, MSCI, TGB Investments

2007

2008

2009

Opkomende landen

2010

2011

Op grond van deze verwachte winstgroei, de waarderingen, de aantrekkelijkheid ten opzichte van andere beleggingscategorieën en de lage inflatie blijven aandelen onze favoriete beleggingscategorie. Waarderingen

Koersontwikkeling

30

80%

25

60%

20

40%

Koersbeweging in %

20%

15

0%

10

Taxaties duidelijk te hoog, waardoor K/W's analisten een te optimistisch beeld gaven

-20%

5

-40% 0 dec-85

dec-91

dec-97

dec-03

dec-09

Koers-winstverhoudingen o.b.v. (gerealiseerde) winsten 12 maanden vooruit

-60% Europa

Koers-winstverhoudingen o.b.v. verwachte winsten over 12 maanden

Noord-Amerika

Pacific

Opkomende landen

2008 2009 (t/m nov.)

Bron: FactSet, TGB Investments

Veranderingen in beleggingsperspectief Voorlopig reageren aandelenmarkten bijna alsof de marktomstandigheden nauwelijks veranderd zijn. Af en toe steekt de vrees voor een nieuwe terugval op de aandelenmarkt of een Drift naar rendementen

terugslag in de economie weer de kop op, maar de drift naar rendementen overheerst de markt nog steeds. Daarbij worden beleggers geholpen door overheden en centrale banken, die de bestedingen stimuleren en met lage rentes en garanties met name de financiële sector ondersteunen. Zelfs in spaarproducten kan nog worden gestunt. Het beleggingsproces zal in de toekomst een herziening ondergaan, een reden waarom wij ook in 2010 een actief beleggingsbeleid voorstaan. De 'nieuwe wereld' zal bestaan uit minder monetaire ondersteuning, hogere belastingen, meer regelgeving, herfinancieringen en minder welvaart in de westerse landen. De stimuleringspakketten van de overheden, die wereldwijd een omvang van $ 950 mrd hebben, ondersteunen de economische groei met succes. Centrale banken en overheden zullen heel verfijnd hun beleid moeten wijzigen om schokken op de financiële markten te voorkomen, maar gezien de beperkte manoeuvreerruimte lijken deze moeilijk uit te sluiten. Wij verwachten dat eerst de monetaire stimulering zal verminderen voordat de overheden minder (fiscaal) stimuleren. Een verandering van monetair beleid hoeft in principe geen dalende aandelenkoersen te veroorzaken, zoals wij in de Perspectief van november aangaven. In het verleden stegen aandelenkoersen vaak nog maanden na de eerste renteverhoging, waarbij

Verdienmodel financiële sector

het verloop vooral bepaald werd door inflatie en economische groei. Deze keer is de monetaire

aangetast

verruiming echter extreem en op een zeker moment zal de financiële sector meer op eigen

kracht moeten draaien, waarbij vergaande maatregelen te verwachten zijn. Nu al moeten diverse banken met overheidssteun, zoals ING en KBC, onderdelen afsplitsen. De splitsing in de activiteiten creëert op zich meer zekerheid en stabilisatie in de resultaten, zodat de maatregelen op langere termijn gunstig zijn voor de sector. Op kortere termijn zullen de winstmarges lager uitkomen, terwijl ook nog verdergaande herkapitalisatie noodzakelijk is om de financiële basis te verstevigen en verdere afwaarderingen te compenseren. Bovendien wordt het verdienmodel van banken aangetast doordat minder innovatieve, risicovolle en voor banken goed renderende beleggingsproducten zullen worden aangeboden. Op termijn zullen banken en pensioenfondsen geconfronteerd worden met meer

Lagere aandelenbelangen bij

regelgeving, waarbij aandelen een minder grote rol krijgen. Nederlandse pensioenfondsen

pensioenfondsen en financiële

hebben de weging in aandelen in de afgelopen twee jaar door druk op de dekkingsgraad al

sector

afgebouwd van 41% tot 32%. Door een toenemende vraag naar staatsleningen zou daarmee de rente langdurig op lagere niveaus kunnen blijven dan het historische gemiddelde. Een tweede gevolg van de verminderde groei en monetaire liquiditeit is dat het rendement op aandelen op langere termijn waarschijnlijk lager uit zal komen, zo rond de 7,5% gemiddeld

Rendementen op aandelen op

tegenover ruim 9% als historisch gemiddelde. Daardoor wordt het moeilijker om pensioenen

langere termijn lager

en uitgaven te financieren. Door technologische ontwikkelingen, integratie van financiële markten en snellere beschikbaarheid van informatie lagen de aandelenrendementen op hoge niveaus. Deze invloeden zullen afzwakken. Bovendien is het verwachte rendement op aandelen theoretisch een risicopremie boven het rendement op obligaties. De rentecomponent binnen het obligatierendement zal lager liggen dan voorheen, waardoor ook aandelen een lager aanvangsrendement krijgen.

Opkomende markten houden aantrekkingskracht Qua regio's hebben wij een voorkeur voor aandelen uit de opkomende landen en NoordAmerika. De groei in de opkomende landen ligt sterk boven die van de westerse landen, maar is uiteraard geen garantie voor betere beleggingsresultaten. Het geeft wel aan dat de regionale machtsverhoudingen in de toekomst verder zullen veranderen, met meer binnenlandse bestedingen en de opkomst van vooral Aziatische ondernemingen. Bijkomende voordelen van de opkomende landen zijn de betere balanspositie van banken, overheden en consumenten

Opkomende landen kennen veel

(met uitzondering van de opkomende economieën in Oost-Europa), de hoge investeringen, de

voordelen

relatieve onderwaardering van de valutakoersen (die voordeel oplevert voor de export) en de relatief lage renteniveaus. Ook de demografische ontwikkelingen spreken in het voordeel. De enorme toestroom van middelen naar de opkomende landen en het grote aantal beursintroducties maken de landen ook kwetsbaar voor schokken. Toch zien wij voorlopig nog kansen in deze regio. Voor Noord-Amerikaanse aandelen hebben wij ook een positief advies. De Amerikaanse ondernemingen hebben een sterke concurrentiepositie door de sterke daling van arbeidskosten, de sterke stijging van arbeidsproductiviteit en de lagere dollar. In de VS zelf verbetert de groei eveneens. Verder komen in de VS meer innovatieve ondernemingen op.

Europese aandelen hebben een licht onderwogen advies. Duitsland herstelt weliswaar krachtig op grond van de industriële productie en export, maar de verschillen in Europa zijn groot. De hogere eurokoers zal de winstgroei negatief beïnvloeden. Pas op het moment dat de rente zal stijgen, neemt de relatieve aantrekkelijkheid van Europese aandelen toe, omdat de schuldposities van Europese ondernemingen beter zijn dan die van andere landen. Japan komt maar niet uit de

Voor Japanse aandelen, die binnen de regio Pacific overheerst, hebben wij een negatief advies.

malaise

Hoewel de export en de productie sterk herstellen, maken deflatie en hoge schuldposities beleggingen hier minder aantrekkelijk. De centrale bank heeft recent een extra verruiming aangekondigd en dat is qua timing aan de late kant. Bovendien zullen banken met aandelenemissies komen om de financiële positie te verbeteren en zullen banken hun aandelenbezittingen in de toekomst op gezag van de Bank of International Settlements verder moeten afbouwen, hetgeen nu al voor onzekerheid kan zorgen.

Perspectief voor laatcyclische en meer defensieve aandelen Qua sectoren hebben wij meer nadruk gelegd op laatcyclische sectoren als industrie en informatietechnologie, aangevuld met de meer defensieve sectoren telecommunicatie, Nieuwe industrieën als gevolg

gezondheidszorg en energie. De nieuwe wereld zal leiden tot een andere invulling van het

van de crisis

bedrijfsleven. Waar vóór de kredietcrisis de nadruk uitging naar financiële waarden en bouw, zal nu de aandacht overgaan naar duurzamere ondernemingen, alternatieve energie en nanotechnologie. De sector industrie kan profiteren van de industrialisering van de opkomende landen en de bouw van wind- en zonne-energie-installaties. Daarnaast zullen nieuwe industrieën ontstaan, waarvan wij het bestaan nog niet kennen of nog niet vermoeden. De bekende belegger Warren Buffett heeft recent belegd in een spoorwegbedrijf, omdat hij hierin toekomstmogelijkheden ziet.

Vastrentende waarden Staatsobligaties bieden laag rendement, maar veel veiligheid

De vastrentende markten beleefden in 2009 over het algemeen een positief jaar.

drs. Katrien Hooyman, CFA

Bedrijfsobligaties, die in 2008 hard onderuit gingen, vertoonden ongekend hoge

Senior Portfolio Manager

rendementen, maar ook de puur defensieve Duitse staatsobligaties leverden een positief

Vastrentende waarden

rendement op. Ook vastrentende beleggers leven in een nieuwe wereld, waarin deleveraging


(het afbouwen van schulden) en de verschuiving van het zwaartepunt van de wereldeconomie nog jaren een rol zullen spelen. In dit hoofdstuk bespreken we de uitwerking die dit naar

Walter Leering, MSc

verwachting in 2010 zal hebben op de verschillenden vastrentende deelmarkten. Ten slotte

Analist Vastrentende waarden

keren we nog eenmaal terug naar de grondbeginselen van het vastrentend beleggen.


Staatsobligaties Deleveraging is voor obligatiehouders gunstig, maar de schuldafbouw door bedrijven (en

De hoge overheidstekorten

banken in het bijzonder) en consumenten kent een keerzijde. Door alle reddingsacties en

drijven in principe de rente op

stimuleringsmaatregelen zijn overheidstekorten juist enorm toegenomen. Dit moet in principe een prijsdrukkend effect hebben op staatsobligaties: meer aanbod leidt tot lagere koersen en dus hogere rente. De rente op langlopende Europese staatsobligaties van de allerhoogste kwaliteit, de Duitse, lag eind 2008 historisch laag, door de grote behoefte aan veiligheid. In 2009 steeg de rente weer; doordat beleggers minder risicomijdend werden en de verwachte inflatie toenam vanwege het ruime monetaire beleid. Bovendien was er, vanwege de oplopende financieringstekorten, veel meer aanbod van nieuwe staatsobligaties dan gewoonlijk. Rentestructuur Duitse staatsobligaties % 4

3

2

1

0 0

5

10

15

20

25

30 jr

Dec 2009

Dec 2008

Bron: Bloomberg

Toch steeg de lange rente minder dan verwacht. Er is nog altijd veel behoefte aan veilige

Monetaire verruiming houdt de

beleggingen; bij particulieren en vooral ook bij banken. Daarbij is het monetaire beleid van

rente kunstmatig laag

kwantitatieve verruiming van grote invloed. De onbeperkte liquiditeit maakt geld goedkoop. Bovendien geven de centrale banken keer op keer aan dat deze noodmaatregelen voorlopig niet zullen worden afgeschaft. Met het oog hierop hebben we in het najaar het looptijdenbeleid naar neutraal gebracht, terwijl we de eerste helft van 2009 kozen voor relatief korte looptijden.

De monetaire verruiming zal

De timing van de zogenaamde exit-strategie van centrale banken is van groot belang voor het

geleidelijk worden teruggedraaid

rentebeeld in 2010. Gebaseerd op ons scenario daarvoor verwachten we in de loop van het komende jaar een verdere gematigde stijging van de lange rente. Overheden zullen ook weer voor zeer grote bedragen nieuwe staatsobligaties moeten plaatsen, en met langere looptijden dan in 2009. Daar komt bij dat de rente (vooral de reële rente) op dit moment overdreven laag is, gezien onze verwachting van enig economisch herstel. Een sterke stijging van de lange rente is onwaarschijnlijk, vanwege de slechts matig draaiende economie. Bovendien zorgen de onzekerheden waar deleveraging mee gepaard gaat voor een blijvende behoefte aan veilige beleggingen, onder andere bij banken.

We verwachten een gematigde

Per saldo bieden langlopende staatsobligaties van hoge kwaliteit ook voor 2010 weinig kans op

stijging van de rente

een erg aantrekkelijk rendement. Wel blijven we van mening dat staatsobligaties een belangrijk bestanddeel van de portefeuille zijn. We adviseren daarom om langlopende staatsobligaties te onderwegen, maar wel aan te houden.

Landenspreads De verschillen tussen EMU-

Er zal de komende tijd zicht moeten komen op een verbetering van de overheidsfinanciën. De

lidstaten wat overheidstekorten

EMU-lidstaten kampen allemaal met te hoge financieringstekorten, maar de onderlinge

betreft zijn toegenomen

verschillen zijn toegenomen. Landen als Italië en Spanje hebben een veel langere weg te gaan dan bijvoorbeeld Duitsland. In 2009 zijn de landenspreads (risico-opslagen op de rente op staatsobligaties t.o.v. de Duitse rente) weer gedaald dankzij de afnemende risico-aversie. De spreads liggen nu nog maar iets boven het historisch gemiddelde; alleen voor Ierland en Griekenland zijn ze nog zeer hoog. Spreads over Duitse staatsobligaties (10 jr) Bps 300 250 200 150 100 50 0 Jan-08

Mar-08

May-08

Jul-08

Nederland

Sep-08 Spanje

Nov-08

Jan-09

Italië

Mar-09 Ierland

May-09

Jul-09

Sep-09

Nov-09

Griekenland

Bron: Bloomberg

Wij verwachten dat de

Het verloop van de landenspreads in 2010 zal mede afhangen van politiek op Europees niveau.

landenspreads verder zullen

Als de zwakkere landen onder grote druk komen om hun tekorten drastisch te verminderen

normaliseren

maar daar niet in slagen, kan er twijfel ontstaan over de overlevingskansen van de Europese monetaire unie. Dat zou de spreads sterk opdrijven. Het lijkt aannemelijker dat de sterkere landen uit welbegrepen eigenbelang kiezen voor enige solidariteit. Dit leidt tot hogere rentes, maar kleinere onderlinge verschillen; de landenspreads zullen dan verder normaliseren. In dit

scenario zullen staatsobligaties van de perifere landen waarschijnlijk meer rendement opbrengen dan die van Duitsland.

Inflatie-gerelateerde obligaties Eind 2008 en begin 2009 vonden we dat inflatie-gerelateerde obligaties (“linkers”) interessant

Linkers waren begin 2009 erg

en raadden we aan deze op te nemen. De inflatieverwachting die in de prijs verdisconteerd was

goedkoop…

(minder dan 1% gemiddeld per jaar voor de komende vijf jaar) leek overdreven laag. Inderdaad is er – vooralsnog - gelukkig geen nieuwe wereld met serieuze deflatie ontstaan. Dankzij de monetaire verruiming zijn de inflatieverwachting intussen weer flink opgelopen. Linkers hebben daardoor in 2009 meer opgeleverd dan gewone staatsobligaties. In de zomer hebben we winst genomen omdat de waardering ons nog slechts neutraal leek. Nominale en reële rente Duitse staatsobligaties 3,5

%

3 2,5 2 Verschil: ingeprijsde inflatieverwachting

1,5 1 0,5 0 dec-08

feb-09

apr-09

jun-09

Nominale rente Duitsland 3,75% juli 2013

aug-09

okt-09

dec-09

Reële rente Duitsland 2,25% april 2013

Bron: Bloomberg

Door het steeds weer vooruitschuiven van de “exit-strategie” bleef de inflatieverwachting

…maar nu is er volgens ons teveel

daarna nog verder oplopen. Gezien de gematigde inflatie in ons scenario vinden we linkers nu

inflatie ingeprijsd

te duur. De behoefte aan bescherming tegen inflatie kan soms nog wel opleven, maar dat lijkt ons niet gerechtvaardigd.

Bedrijfsobligaties Bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit (‘Investment Grade’) hebben het afgelopen jaar een

Bedrijfsobligaties hadden een

enorme rally laten zien. Eind 2008 meenden wij ook al dat deze categorie veel kansen bood en

zeer sterk jaar

raadden wij aan die te overwegen. In het najaar hebben we winst genomen en de overweging iets afgebouwd. Maar ondanks de rally zijn we nog altijd gematigd positief over deze beleggingscategorie. Wij voorzien dat de risico-opslag nog verder zal dalen in 2010, hoewel in een veel langzamer tempo dan het afgelopen jaar. Door de lage rente op staatsobligaties zijn Investment Grade bedrijfsobligaties relatief gezien nog een stuk aantrekkelijker.

Creditspreads vanaf medio 2007 (basispunten) 700

600

500

400

300

200

100

0 jun-07

sep-07

dec-07

mrt-08

jun-08 AAA

sep-08 AA

dec-08 A

mrt-09

jun-09

sep-09

dec-09

BBB

Bron: Bloomberg, Barclays Capital

Op dit moment vinden wij dat Investment Grade bedrijfsobligaties neutraal gewaardeerd zijn. Toch zijn de vooruitzichten voor 2010 redelijk positief. Het afbouwen van schulden door bedrijven, en vooral financiële instellingen, zal volgend jaar doorgaan. Samen met een verbetering van de winstgevendheid, voornamelijk door kostenbesparingen en nog beperkte investeringen, zal dit leiden tot een sterkere balans. Verder zal naar verwachting begin 2010 in Europa het hoogste punt in de faillissementpercentages worden bereikt. Het aantal faillissementen zal daarna gaan dalen, mede doordat veel bedrijven, ook die van lagere kwaliteit, zich door het gunstige sentiment hebben kunnen herfinancieren. Bovendien zal er vraag naar relatief veilig maar hoger renderend papier blijven, door de enorme omvang aan liquiditeiten in de markt en de extreem lage rente op spaargeld en staatsobligaties. Het BlueBay Investment Grade Bond Fund is nog steeds ons favoriete fonds om in deze beleggingscategorie te beleggen.

Obligaties van opkomende landen Opkomende landen bevinden zich

In de ‘nieuwe wereld’ gaan de meeste ontwikkelde economieën voorlopig gebukt onder de

in een positieve lange-termijn

noodzaak om op grote schaal schulden af te bouwen. Maar de opkomende markten hebben in

trend…

deze nieuwe wereld een betere uitgangspositie en zullen een veel grotere rol gaan spelen dan voorheen. Zijn obligaties van opkomende markten interessant? Begin 2009 vonden we het risico van een wereldwijde depressie nog te groot. Wie wilde inspelen op marktherstel kon dat bovendien goedkoper doen met speculatieve bedrijfsobligaties, waar de risico-opslagen veel hoger waren. In de loop van 2009 zijn we echter positief geworden voor obligaties van opkomende landen.

…en zijn relatief weinig verzwakt

De economische groei in opkomende markten bevindt zich al ruim tien jaar in een positieve

door de crisis

lange-termijn trend. De afhankelijkheid van buitenlands kapitaal is sterk verminderd en ook de demografische trend is positief (nauwelijks vergrijzing).

Ze komen bovendien veel sterker uit de crisis dan de ontwikkelde economieën, met een minder verzwakt bankwezen, minder schulden bij consumenten en bovenal veel lagere staatsschulden dan de G7-landen. Het IMF verwacht voor de ontwikkelde G20-landen in 2014 een gemiddelde staatsschuld ter grootte van bijna 120% van het bbp.In de opkomende G20-landen is de raming voor 2014 daarentegen maar 36%. De gemiddelde kredietkwaliteit van overheden in opkomende markten is dan ook al jaren aan de beterende hand; nu al ligt het gemiddelde net onder Investment Grade. De categorie staatsof staatsgerelateerde obligaties uit opkomende landen in ‘harde valuta’ (voornamelijk US$), houdt wat kredietkwaliteit betreft dus het midden tussen die van Investment Grade en speculatieve bedrijfsobligaties. Deze categorie biedt diversificatie in de portefeuille, dankzij de betrekkelijk lage correlatie met andere vastrentende deelmarkten maar ook met aandelen. En ook binnen deze markt is veel diversificatie mogelijk. Kengetallen van verschillende beleggingscategorieën (7 jaar t/m oktober 2009) Rendement per jaar

Risico

Rendement per eenheid risico

Correlatie met EM obligaties

Euro Obligaties, gemengd

4.7%

3.1%

1.51

11%

Euro Staatsobligaties

4.9%

3.5%

1.39

9%

Euro Bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit

4.4%

3.8%

1.16

18%

Amerikaanse obligaties, gemengd

5.0%

3.9%

1.29

23%

Obligaties van opkomende landen

11.7%

9.9%

1.19

100%

Bedrijfsobligaties van speculatieve kwaliteit, wereldwijd

11.8%

11.5%

1.03

69%

Aandelen wereldwijd

8.0%

16.3%

0.49

39%

Aandelen uit opkomende markten

22.3%

25.1%

0.89

48%

* standaardafwijking van maandelijkse rendementen, geannualiseerd Bron: Bloomberg, JP Morgan, Barclays Capital, MSCI

Markttechnisch is het beeld vrij gunstig. Het aanbod van staatsobligaties van opkomende

Ondanks de rally in 2009 zijn we

markten in harde valuta neemt af, doordat kapitaalmarkten in de lokale valuta steeds beter

positief over obligaties van

ontwikkeld raken. De vraag ernaar stijgt op langere termijn bezien juist, omdat ze door de

opkomende landen

stijgende kredietkwaliteit meer een gangbare belegging worden in plaats van een niche. Tijdens de crisis zijn de risico-opslagen voor opkomende markten minder ver opgelopen dan die voor bedrijfsobligaties, en ze zijn inmiddels alweer grotendeels hersteld. De categorie heeft een enorme rally doorgemaakt en we vinden de waardering nu niet meer dan neutraal, gelet op de huidige kwaliteit. De spreads zijn echter voldoende aantrekkelijk.Bovendien is er nog ruimte voor daling door de stijgende kwaliteit en dankzij de vraag- en aanbodfactoren.

Spreads van verschillende creditmarkten 18 %-Punten 15 12 9 6 3 0 dec-01

dec-02

dec-03

dec-04

Global HY Corporate

dec-05 Euro IG Corporate

dec-06

dec-07

dec-08

dec-09

Global EM Diversified

Bron: Bloomberg

Concluderend: deze beleggingscategorie is interessant om via een fonds in te beleggen. Een geschikt vehikel daarvoor is ING (L) Renta Emerging Markets Debt (HC), een actief beheerd fonds dat noteert in euro waarbij het valutarisico geheel is afgedekt. Let wel: de beweeglijkheid van koersen zal in deze categorie voorlopig zeker veel hoger blijven dan in Europese staatsobligaties. We raden dus aan hierin te beleggen, maar in een omvang waarbij het risico de portefeuille niet overheerst.

De vastrentende portefeuille Niet nieuw, maar nog altijd

In 2009 stonden obligaties volop in de belangstelling: beleggers zijn weer overtuigd geraakt van

geldig: de grondbeginselen van

het belang van veilige beleggingen in de portefeuille. De inzichten over de inrichting van de

het vastrentend beleggen

vastrentende portefeuille zijn eveneens verschoven. Deze inzichten vertegenwoordigen geen nieuwe wereld, maar juist een terugkeer naar de grondbeginselen, die we hier nog eens op een rij zetten. ! ! !

! !

Het is raadzaam om te allen tijde een deel van de vastrentende portefeuille in staatsobligaties van hoge kwaliteit aan te houden, als verzekering voor slechte tijden. Zolang er belegd wordt in leningen met een hoge rating, AAA en AA, kan dit in individuele leningen, gespreid over verschillende debiteuren. Beleggingen in de categorieën A, BBB of nog lagere kwaliteit kunnen een welkome aanvulling zijn om een hoger rendement te behalen, maar ze zouden de portefeuille niet moeten domineren. En van vitaal belang: kredietrisico’s moeten heel goed gespreid worden, dus raden wij aan in deze categorieën via een beleggingsfonds of index-tracker te beleggen. Ten slotte moet zeer terughoudend worden omgegaan met ondoorzichtige gestructureerde beleggingsproducten. Deze kennen vaak verborgen kosten en onvermoede risico’s; beleggers zouden altijd goed moeten begrijpen waarin zij beleggen.

Aandelen Beleggingskansen voor de lange termijn

Wij verwachten dat met het terugkeren van relatieve economische rust wereldwijd de

Tom Muller RBA

reeds lang bestaande fundamentele problemen weer de volle aandacht gaan krijgen. Deze

Senior Aandelenanalist

problemen zijn het gebrek aan voedsel, het tekort aan drinkwater, de oplopende kosten


voor energie en de toenemende milieuvervuiling. Gezien de grootte van de problemen gaan wij ervan uit dat er in de komende jaren en ook decennia wereldwijd initiatieven zullen worden genomen ter oplossing van deze problemen. Voor lange termijn beleggers kan dit aantrekkelijke beleggingskansen opleveren. De wereldwijde recessie van 2008 / 2009 heeft alle kenmerken van menselijk handelen. Conjuncturele problemen tengevolge van overbesteding en overdreven speculatie hebben tot de terugval in de economische groei geleid. De daarnaast reeds ingezette fundamentele wijziging in de wereldwijde concurrentieposities ten gunste van Aziatische landen op basis van lage productiekosten is hiermee verscherpt doorgezet. De aanpassingen aan deze veranderingen zullen nog vele jaren vergen. Met het verminderen van de acute economische problemen zullen er meer aandacht en investeringen komen voor oplossing van de fundamentele problemen in de wereld.

Gebrek aan voedsel Van de wereldbevolking van ongeveer 7 mrd mensen, verdrievoudigd in ruim zestig jaar, heeft ruim 1 mrd mensen te weinig te eten en nog eens 1 mrd mensen krijgt dagelijks te weinig gezonde voedingsstoffen binnen. Het voedingstekort is in het afgelopen jaar met 11% gestegen. De hoofdoorzaken hiervan zijn grotendeels de prijsstijging en in mindere mate dalende oogsten. De prijsstijgingen waren daarbij deels het gevolg van het aanwenden van voedsel areaal ten behoeve van de productie van bio-energie zoals bijvoorbeeld bio-diesel. Aangezien voedsel ruim 60% van het besteedbare inkomen in de ontwikkelingslanden uitmaakt heeft de stijging van 24% van de gemiddelde voedselprijzen de betaalbaarheid onder druk gezet. De toenemende concentratie van de wereldbevolking in stedelijke gebieden maakt daarbij de voorziening van de benodigde voeding extra kwetsbaar. De verwachte toekomstige problemen in de voedselvoorziening worden duidelijk geïllustreerd door de recente aankoop van de Chinese overheid van grote vruchtbare gebieden in Afrika. In de komende jaren zal het gebruik van kunstmest de productie ondersteunen en ook zal genetische modificatie ter vergroting van de productie en verbetering van de kwaliteit in toenemende mate noodzakelijk zijn. Toevoeging van voedingsbouwstoffen aan agrarische producten, zoals bijvoorbeeld NutriRice, en toediening van vitamines zullen verder voor suppletie van de benodigde voedingsstoffen zorgen. Een van de toonaangevende Nederlandse bedrijven wereldwijd in dit segment is DSM. Als beleggingsfonds in dit segment is DWS Invest Global Agribusiness Fund gespecialiseerd.

De tweede zorg is de watervoorziening Volgens cijfers van onder andere de WHO (de wereldgezondheidsorganisatie) hebben wereldwijd ruim 1 mrd mensen geen beschikking over schoon water en hebben ruim 2 mrd mensen gebrek aan water. Water is met 70% het grootste bestanddeel van het menselijk lichaam en de dagelijkse behoefte per persoon wordt geschat op ongeveer drie liter.

Te weinig en hier en daar te duur

Hoewel 75% van het oppervlak van de aarde uit water bestaat, is slechts een percentage van 3% beschikbaar als zoetwater. Ongeveer 70% van het waterverbruik komt voor rekening van de agrarische sector, 22% voor de industrie en 8% voor huishoudens. Recycling van gebruikt zoetwater in de stedelijke systemen bedraagt slechts 2%. Van de beschikbare hoeveelheid zoet water wordt momenteel 50% gebruikt, waarbij door o.a. de groei in de ontwikkelingslanden in de komende vijftien jaar van 30% dat getal sterk zal toenemen. Kenmerkend voor het belang van water voor het dagelijks leven zijn bijvoorbeeld het gebruik van 2000 tot 5000 liter water voor een dag eten per persoon, 500 - 2500 liter water voor de productie van een kilo tarwe en Te weinig bruikbaar water

100-3500 liter voor een liter bio-ethanol. Grote gebieden wereldwijd hebben niet of nauwelijks water ter beschikking, zoals bijvoorbeeld het Midden Oosten of kunnen niet betalen voor voldoende aanvoer zoals Afrika. De toenemende concentratie in stedelijke gebieden zal verder tot problemen leiden. In de komende jaren zullen de investeringen voor de beschikbaarheid van schoon water sterk gaan toenemen. Watertransport en waterzuivering (zowel ten aanzien van verontreiniging als ontzilting) zullen verbeterd moeten worden ter voorziening in voldoende drinkwater. In dit segment zijn de Nederlandse bedrijven Grontmij en Arcadis vertegenwoordigd. Als fonds voor de vermelde ontwikkelingen in de watersector geldt KBC Eco Water Fund.

Energie is de derde zorg Energie is onontbeerlijk voor het dagelijks bestaan en wordt voor ruim 97% opgewekt uit fossiele (niet vernieuwbare) grondstoffen. Het verbruik hiervan leidt op termijn tot hogere prijzen gezien de noodzaak tot duurdere opsporing in moeilijker begaanbare gebieden, tenzij goedkopere alternatieven ter beschikking komen. De roep om alternatieve energie is luid en Op zoek naar goedkope

duidelijk, maar voorlopig blijven de bestaande alternatieven gemiddeld qua kostprijs per

alternatieven

eenheid product nog duidelijk boven de kostprijs van olie en gas. Daarnaast blijken additionele nadelen van bijvoorbeeld de eerste generatie bio brandstoffen op termijn zwaarder te wegen dan de te behalen energiebesparingen. In de Perspectief van september hebben wij de energiesector uitvoerig belicht. In de klassieke energiesector heeft Royal Dutch Shell onze voorkeur. Het Black Rock World Energy Fund vertegenwoordigt de traditionele energiesector, waar wij SAM Smart Energy prefereren voor alternatieve energie.

Milieu is eveneens een lange termijn zorgenkind Regulering en herstel van de kwaliteit van het milieu is noodzakelijk ter handhaving van een leefbare omgeving. Het begrip milieu, in dit verband ook met duurzaamheid aangeduid, omvat hierbij een breed scala van bijvoorbeeld verbetering van luchtkwaliteit tot besparing van energie en productie van materialen met gebruik van vernieuwbare processen. De handel in de Energiebesparing

geïntroduceerde CO2-emissierechten met een jaarlijkse tegenwaarde van ruim meer dan Eur 10 mrd geeft al deels het belang van het milieuprobleem aan. Op het gebied van energiebesparing in gebouwen, mede gebaseerd op EC-richtlijnen voor verplichte minimumbesparingen, is Imtech marktleider in Europa. Daarnaast is het bedrijf ook met onder andere warmtekrachtkoppelinginstallaties en projecten voor schoon water actief in de milieusector.

Grontmij en Arcadis zijn eveneens actief in het segment energie-efficiënte gebouwen. In

Productie uit hernieuwbare

zuivering van grond ten behoeve van hernieuwd gebruik van de grondpercelen behoort Arcadis

grondstoffen

wereldwijd tot de marktleiders mede op basis van het door het bedrijf gebruikte gegarandeerde zuiveringsproces. Productie van materialen met behulp van vernieuwbare processen en grondstoffen begint langzaam maar zeker een grotere vlucht te nemen. Een goed voorbeeld hiervan is de reeds bestaande productie van afbreekbare plastics op basis van melkzuren, zoals die bestaat bij CSM en het Amerikaanse Natureworks. In dit segment is Purac, onderdeel van CSM, technologisch gezien marktleider waarvoor de recente samenwerking met BASF een bewijs vormt. Het Robeco Smart Materials Fund richt zich op dit segment.

Basismaterialen: speculatief opgedreven prijzen

Tom Muller RBA

De vooruitzichten voor 2010 voor de sector basismaterialen zijn positief voor de volumegroei,


maar niet voor de prijsontwikkeling. De in Nederland beursgenoteerde bedrijven in deze sector


betreffen productie van chemie en staal. Door de versnelde afbouw van voorraden bij afnemers en de industrie zelf eind 2008 / begin 2009 zijn de omzetten fors gedaald met als gevolg een te grote overcapaciteit. De getroffen kostenbesparende maatregelen hebben inmiddels tot verbeterende nettoresultaten geleid in vergelijking met die zwakke periode, maar een omzetherstel is nodig voor herstel van de winst richting de niveaus van vóór 2008. Wij verwachten dat op basis van licht verbeterende omstandigheden in bouwen industriële markten in de loop van 2010 ook een gematigd omzetherstel op basis van volumes zal plaatsvinden. Door de overcapaciteit zal slechts een geringe stijging van de marges mogelijk zijn. Voor de van belang zijnde grondstofprijzen (energie, olie, steenkool en ijzererts) verwachten wij een gematigde prijsstijging. In het bulksegment van de chemiesector verwachten wij een verdere consolidatieslag ter verkrijging van lage productiekosten vooral in vergelijking met de entree van Midden-Oosten producenten met goedkope grondstoffen. De sterk gestegen vraag en vergrote productiecapaciteit in Azië zullen voor een noodzakelijke verdere verschuiving van investeringen richting Azië leiden. Voor de speciaalproducenten in de sector zijn de marktvooruitzichten beter, waarbij het gedeeltelijke herstel ook kan zorgen voor prijs- en bezettingresultaat aangezien overcapaciteit in dit segment relatief gering is. In de staalsector is sprake van overproductie in China ten gevolge van de stimulerende maatregelen van de overheid voor de infrastructuur en de door de industrie opgebouwde voorraden. Hierdoor zal er voorlopig wereldwijd prijsdruk blijven onder dreiging van Chinese exporten. In de chemiesector is onze rating op DSM een Buy uit hoofde van het kenmerk van producent van meer speciale chemieproducten. Voor AkzoNobel is de rating Hold op basis van het accent op de verfactiviteiten, die als relatief conjunctuurongevoelige producten een minder geprononceerd volume herstel zullen tonen. In de staalsector is onze rating op Arcelor een Hold in afwachting van een prijsherstel.

Conjunctureel herstel

Koperprijs (US$ per 1000 kg) 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 Dec-04

Jun-05

Dec-05

Jun-06

Dec-06

Jun-07

Dec-07

Jun-08

Dec-08

Jun-09

Bron: FactSet

Industrie: in afwachting van het komende herstel De vooruitzichten voor 2010 voor de sector Industrie zijn gematigd positief. Industrie, in dit verband gezien als producent van machines, halffabricaten, constructie en gerelateerde diensten, is grotendeels een laatcyclische sector. Dat houdt in dat het omzetherstel Licht herstel van investeringen

is gerelateerd aan de afzet van eindproducten door de afnemers op basis waarvan nieuwe halffabricaten c.q. machines besteld gaan worden. Wij verwachten dat in de loop van 2010 de omzet van eindproducten licht zal gaan toenemen, zodat daarna ook de vraag voor de industrie zal stijgen. De nettowinsten over het tweede halfjaar 2009 en eerste halfjaar 2010 zullen door de getroffen kostenbesparende maatregelen fors gaan verbeteren in vergelijking met de zwakke voorgaande periode. Wij verwachten dat de orderportefeuilles in de tweede helft van het jaar zullen gaan toenemen, waardoor in die periode een herstel van de omzetten zal beginnen. In deze gediversificeerde sector is onze rating op Arcadis, BAM, Kendrion, Imtech en TenCate een Buy, waarbij Imtech tot onze Top Picks behoort.

drs. Peter Heijen

Energie: profiteren van investeringen

Aandelenanalist

De vooruitzichten voor de energiesector zijn positief. De bedrijven hebben over het algemeen een solide balans ondanks de tijdelijk lagere olieprijs eind 2008 en begin 2009. Het herstel van de olieprijs sindsdien heeft de activiteiten in de sector in een versnelling gebracht. De prijsregulerende maatregelen van de OPEC en de wereldwijd aantrekkende economie leggen naar onze mening een bodem onder de olieprijs van circa 60 tot 70 dollar. Ook loopt de productie uit bestaande grote velden gestaag terug, terwijl kleinere oliemaatschappijen in de afgelopen jaren minder in opsporing hebben geïnvesteerd door de lage olieprijs en ook door de verminderde kredietruimte.

Olieprijs (US$ per vat Brent) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Dec-04

Jun-05

Dec-05

Jun-06

Dec-06

Jun-07

Dec-07

Jun-08

Dec-08

Jun-09

Dec-09

Bron: FactSet

De grote geïntegreerde oliemaatschappijen hebben over het algemeen door de cyclus heen kunnen investeren waardoor hun productie in de komende jaren minimaal op peil kan worden gehouden. Daarnaast verwachten wij een langzaam herstel van de wereldwijde raffinagemarges. De getroffen kostenbesparende maatregelen dragen eveneens bij aan een verbetering van de nettowinst. De vooruitzichten op winstgroei in de komende jaren, het relatief hoge dividend en de sterke positie van deze bedrijven zijn ons inziens niet voldoende in de waardering van de bedrijven gereflecteerd. De waardering van de geïntegreerde oliemaatschappijen bedraagt acht tot negen maal de winst over het jaar 2010, relatief laag vergeleken met veel andere sectoren. Om deze reden zijn wij voor de komende periode positief op de energiesector. Binnen de sector is Royal Dutch Shell onze eerste keus en ook een van onze Top Picks voor het jaar 2010. Naast de geïntegreerde olieproducenten zijn wij ook positief over de dienstverleners aan de

Positief over dienstverleners aan

olie-industrie. Door de genoemde gunstige vooruitzichten voor de olieprijs hebben de

de olie-industrie

olieproducenten voldoende cash flow om te investeren in het zoeken naar nieuwe reserves en in de constructie van productiefaciliteiten. De dienstverleners aan de olie-industrie profiteren van de noodzaak van het doen van kapitaalinvesteringen bij de olieproducenten. Aangezien nieuwe olievelden moeilijker op te sporen en te ontginnen zijn en de kosten van mislukte boringen hoog zijn, is het inhuren van de diensten van gespecialiseerde oilservicebedrijven noodzakelijk. Binnen de sector oilservices zijn Fugro, SBM Offshore en Dockwise goede voorbeelden van bedrijven die inspelen op deze gunstige trend, waarbij Fugro ook tot onze Top Picks behoort.

Gezondheidszorg: langzaam beter worden

Tom Muller RBA

De sector wordt grotendeels bepaald door de internationale farmaceutische bedrijven met


daarna de biotech bedrijven en de distributiebedrijven. In de herstelbeweging van de


aandelenmarkt sinds begin van dit jaar met daarbij de hoofdrol voor de cyclische bedrijven is de farmasector tot nu toe sterk achtergebleven; niet onlogisch na de relatief goede ontwikkeling van de sector in 2008. Naast deze markttechnische ontwikkeling speelt ook nog steeds het vervallen van patenten op belangrijke geneesmiddelen een rol, waarvoor de grote farmaceutische bedrijven niet voldoende nieuwe geneesmiddelen in de pijplijn hebben.

Biotech de drijvende kracht

Kostenbesparing is in de sector dan ook de hoofdzaak en ook met defensieve fusies wordt getracht de onder druk staande winst te verbeteren. Daartegenover blijft de belangstelling voor kleinere biotechbedrijven groot met het oog op nieuwe producten in de pijplijn. Wij verwachten dat de winstontwikkeling in de sector langzaam maar zeker gaat verbeteren op grond van de getroffen kostenbesparende maatregelen. Daarnaast blijft de omzetgroei bovengemiddeld tengevolge van de demografisch gedreven groei van het geneesmiddelengebruik. Een relatieve outperformance van de sector zal zich gaan voordoen bij een stagnatie van de belangstelling voor cyclische waarden. In de sector hebben wij een Buy rating voor Crucell en Galapagos, waarbij Galapagos ook een van onze Top Picks is. Onze rating op Mediq is Hold. Philips valt onder de sector industrie, maar het concern profiteert via de divisie Healthcare van de toenemende vraag naar gezondheidszorg (scanners, patientenbewaking etc.) en daarbinnen producten voor thuiszorg (cardiologie en ademhaling).

drs. Jos Versteeg

Informatietechnologie: sterk herstel chipmarkt


De vroegcyclische sector informatietechnologie profiteert van het economisch herstel. Vooral de


semiconductorindustrie waar de omzet fors onder druk heeft gestaan en de kosten voornamelijk vast zijn, ziet de winsten volgend jaar sterk herstellen. Toeleveranciers als ASML (een top pick) en ASM International (Under Review) profiteren van een aantrekkende vraag naar nieuwe chipproductiecapaciteit. In de semiconductorindustrie, waar schaalvergroting vanwege fors toegenomen ontwikkelingskosten erg belangrijk is, verwachten wij nog fusies en overnames. De grote Europese spelers NXP, Infineon en STMicroelectronics zijn voornamelijk prooi. Dat is op korte termijn niet gunstig voor toeleveranciers als ASML, maar op langere termijn heeft het bedrijf alleen maar baat bij financieel gezonde klanten. Met name in Europa is de toezichthouder echter erg voorzichtig. De overname van Sun Microsystems door Oracle loopt

Streng toezicht

vanwege bezwaren van de EC forse vertraging op en Intel staat onder druk vanwege oneerlijke concurrentie met AMD. De kans is groot dat verdere concentratie moeizaam verloopt vanwege het strenge Europese toezicht. Daarnaast betreden de grote spelers vaker elkaars markten: Cisco levert nu slag met HP op de servermarkt en HP sloeg daarop terug met de overname van netwerkbouwer 3Com. Deze ontwikkeling kan op lange termijn tot prijsdruk leiden, maar voorlopig zien we eerst een fors margeherstel. Het advies voor de sector is positief. Verkoop semiconductors jan'00 - okt '09 50% 40%

25 bn Maandverkopen (US$ bn) groei op jaarbasis 20 bn

30% 20% 10%

15 bn

0% -10%

10 bn

-20% -30%

5 bn

-40% -50% Jan-00

Bron: FactSet

0 bn Jan-01

Jan-02

Jan-03

Jan-04

Jan-05

Jan-06

Jan-07

Jan-08

Jan-09

Telecommunicatie: mooie dividendrendementen De telecomsector heeft relatief weinig last gehad van de recessie, al werden veel bedrijven wel geconfronteerd met druk op de omzet. Telecombedrijven hebben echter een flexibele kostenstructuur en konden door kostenverlaging de kasstroom in 2009 nog verhogen. Voor 2010 verwachten wij een verdere groei van de kasstromen. Deze kasstromen zijn belangrijk voor de dividenduitkeringen. Veel telecomondernemingen hebben relatief hoge dividendrendementen en aangezien wij verwachten dat de dividenden in 2010 verder zullen toenemen blijft de sector aantrekkelijk. Het advies is positief. Ook in de telecomsector zal de consolidatie doorzetten. Verwacht voorlopig nog geen grote

KPN overnamekandidaat

grensoverschrijdende overnames. De kostenbesparingen zijn daarvoor te beperkt. KPN (Kopen) blijft echter nog wel een belangrijke kandidaat voor een overname. Het concern zou prima in het palet van Telefonica passen. De Spanjaarden krijgen zo toegang tot de Nederlandse markt. Belangrijker is echter de positie van KPN-dochter E-plus in Duitsland. E-plus is daar een kleine speler naast Vodafone en Deutsche Telecom. Het concern zou met de Duitse Telefonicadochter O2 een mooie combinatie kunnen vormen. KPN is bepaald niet hoog gewaardeerd.

Financiële Dienstverlening: markt blijkt moeilijk

drs. Paul Beijsens CFA

Voor de sector Financiële Dienstverlening hebben wij een neutrale visie. Voor 2010 verwachten

Aandelenanalist

wij dat de marktomstandigheden zwaar zullen blijven. Macro-economische ontwikkelingen zoals stijgende werkloosheid en een kwakkelende vastgoedmarkt zijn de belangrijkste drijfveren. Maar na slechte resultaten in 2008 en 2009 zullen de resultaten in 2010 wel significant verbeteren. De verbetering van de financiële markten zal de resultaten positief beïnvloeden. Ook verwachten wij dat de voorzieningen voor slechte leningen in de tweede helft van 2010 zullen dalen. In deze sector is de titel ‘een nieuwe wereld’ als geen ander van toepassing. Veel banken zijn gedwongen te herstructureren en/of opnieuw naar de strategie te kijken. Bovendien is het inkomensmodel voor veel banken veranderd. Verder zal in 2010 het terugbetalen van

Terugbetalen staatssteun

staatssteun een hot topic blijven. In de nieuwe wereld zullen banken meer kapitaal aan moeten houden en zullen de risico’s en de structurele winstgevendheid lager worden. Wij zien binnen de sector mooie beleggingskansen. Onze voorkeur gaat uit naar Aegon, Delta Lloyd en BinckBanck. Binnen onroerend goed, wat tot deze sector behoort, prefereren wij VastNed Retail.

Consument Basis: lagere prijzen in 2010

drs. Jan Meijer

Deze sector wordt gezien als defensief omdat consumenten ook in periodes van economische

Aandelenanalist

krimp blijven eten, drinken, roken, wassen en schoonmaken. In de laatste helft van 2008 en in de eerste helft van 2009 bleven de consumentenbestedingen aan basisbehoeften in Europa redelijk op peil. Pas sinds halverwege 2009 vindt er in veel markten een verslechtering plaats. De effecten van de kostenbesparingen in het bedrijfsleven werken vertraagd door in lagere besteedbare inkomens en lagere consumentenbestedingen. De werkloosheid zal naar verwachting verder oplopen.

Vaker thuis eten

Een minder volle portemonnee heeft tot gevolg dat consumenten doen aan down-trading: men eet vaker thuis (supermarkt) dan uit (restaurant) en in de supermarkt genieten huismerken vaker de voorkeur boven A-merken. De verwachting is dat retailers en producenten de prijzen zullen moeten verlagen om de consument te verleiden tot meer aankopen. Dit betekent ook dat supermarkten met een imago van lage prijzen en producenten van private label het relatief goed zullen doen. De sector Consument Basis bestaat uit drie subsectoren: retail, producenten van voeding, dranken en tabak en fabrikanten van huishoudelijke en verzorgingsproducten. De eerste twee subsectoren handelen tegen een korting ten opzichte van het historisch gemiddelde en de subsector Household & Personal Care handelt tegen een premie ten opzichte van het historische gemiddelde.

Voorkeur voor supermarkten

Wij hebben een voorkeur voor supermarktbedrijven boven fabrikanten omdat de winsten van supermarkten beter voorspelbaar zijn en de waardering onder het historische gemiddelde ligt, zoals bij Ahold het geval is. Detailhandelsverkopen en consumentenvertrouwen eurozone 5

5

4

0

3

-5

2

-10

1

-15

0

-20

-1

-25

-2

-30

-3

-35 -40

-4 96

97

98

99

00

01

02

Detailhandelsverkopen eurozone (% JoJ)

03

04

05

06

07

08

09

Consumentenvertrouwen eurozone (index)

Bron: Reuters EcoWin

Consument Duurzaam: lage volumes en prijsdruk Deze sector bestaat uit een schare van zeer uitlopende subsectoren waaronder de automobiel industrie, producenten van elektronica, meubels en textiel, services, hotels, media, distributiebedrijven en hardware detailhandel. Voor de sector geldt in sterke mate dat consumentenuitgaven afnemen in tijden van economische crisis. Bedrijven in deze sector voelen al sinds 2008 dat consumenten als eerste bezuinigen op de grotere uitgaven als auto’s, Consument blijft terughoudend

tv’s en ijskasten. Overheidsstimuleringen zoals de sloopregeling “cash for clunkers” in Amerika hebben een positief effect gehad, maar het is de vraag of de consument nu al weer op eigen kracht kan en wil gaan besteden. Als overheidsstimuleringen wegvallen, zullen de autoverkopen verder wegzakken. Wij gaan ervan uit dat consumenten in ieder geval de komende twaalf maanden terughoudend blijven met betrekking tot het kopen van duurzame goederen. Tijdens de kerstverkopen zal blijken in hoeverre de consument bereid is te blijven besteden. De maand december is verreweg

de belangrijkste maand voor de meeste bedrijven in de sector Consument Duurzaam. Retailers zullen in toenemende mate stunten met de prijzen om de consument over te halen tot aankoop. De winstgevendheid van de bedrijven in deze sector zal onder druk blijven staan door dalende verkopen en prijsdruk. Het sectoradvies is sinds medio oktober negatief, nadat wij eerst met een positief advies profiteerden van het vroegcyclische karakter van de sector.

Onroerend goed Van waardedaling naar leegstand

drs. Friso Berghuis

De gevolgen van de recessie voor commercieel onroerend goed zullen zich in 2010 pas écht

Analist Onroerend goed

manifesteren. De laatste maanden zijn de prijsdalingen tot stand gekomen door het


aantrekken van de investeringsmarkt. De stabilisering van de onroerendgoedprijzen is echter alleen houdbaar indien de leegstand beperkt blijft. Dit zal naar onze mening een hele opgaaf blijken in 2010. Huurders bezuinigen op personeel en ruimte, waardoor de vraag naar vierkante meters daalt. Voor investeerders in commercieel onroerend goed zal 2010 daarom in het teken staan van een hoge bezettingsgraad, langdurige huurcontracten en onroerend goed op A-locaties. Onze voorkeur gaat uit naar beursgenoteerde onroerendgoedondernemingen met een kwalitatief hoogwaardige portefeuille en stabiele dividenduitkeringen.

Stabiele huurinkomsten doorslaggevend De prijsontwikkeling van commercieel onroerend goed valt of staat met de houdbaarheid van de huurinkomsten. Onroerendgoedondernemingen staan in 2010 voor de grote uitdaging om de bezettingsgraad op peil te houden. De onderhandelingen met huurders worden steeds zwaarder met langere huurvrije periodes en tegen lagere tarieven. Voor een duurzame stabilisatie van de waarden van onroerend goed zullen de huurinkomsten dan ook stabiliteit moeten tonen. De vooruitzichten op stabiele huurinkomsten zullen ook de mate van kredietverstrekking door De huurinkomsten moeten de

banken bepalen. De financieringsbereidheid wordt steeds vaker beoordeeld op basis van de

interestlasten blijven dekken

potentie om de rentelasten te kunnen dragen uit de opbrengsten uit de verhuur van onroerend goed (de rentedekkingsgraad). Dit is in tegenstelling tot de afgelopen jaren, waarin de financiering werd verstrekt op basis van de verhouding uitstaande leningen ten opzichte van de waarde van de portefeuille (loan-to-value).

Nieuwe bubbel? Met de daling van de vraag door huurders is er een beperkte kans op een nieuwe dip in In 2010 zijn stabiele

commercieel onroerend goed. Wij zijn van mening dat de huidige waarderingen niet houdbaar

huurinkomsten essentieel

zijn indien de huurinkomsten in 2010 sterk onder druk komen te staan. De onderstaande grafiek laat de verschuiving van de aanvangsrendementen (jaarhuur / waarde) zien in de Europese Unie. Vanaf 2007 stegen de aanvangsrendementen in een zeer kort tijdsbestek. Als gevolg hiervan werd onroerend goed weer aantrekkelijk voor investeerders. De grafiek laat ook zien dat medio 2009 de aanvangsrendementen weer daalden. Dit was een

Aanvangsrendementen dalen

gevolg van de hernieuwde interesse onder investeerders in onroerend goed. Naar onze mening

weer

kunnen verdere prijsstijgingen leiden tot een nieuwe bubbel. De prijsstijgingen worden namelijk slechts ten dele gedragen door de ontwikkelingen in de reële economie, die slechts zeer langzaam uit het dal kruipt.

EU-15 aanvangsrendementen (jaarlijkse verschuiving in basispunten) 150 100 50

0 -50

Kantoren

Industrieel

Se p09

Se p08

Se p07

Se p06

Se p05

Se p04

Se p03

Se p02

Se p01

Se p00

Se p99

Se p98

Se p97

Se p96

Se p95

Se p94

Se p93

-100

Winkels

Bron: CB Richard Ellis, TGB Investments

Een tweede dip kan ook veroorzaakt worden door onroerend goed op de balans van financiële instellingen en aflopende gesecuritiseerde hypotheekpakketten. Banken moeten nog fors

Veel onroerend goed op balansen

afwaarderen op het onroerend goed dat ze op de balans hebben. Dit kan druk geven op de

van banken

prijzen van commercieel onroerend goed. Daarnaast zijn er toenemende problemen op de Europese CMBS-markt (Commercial MortgageBacked Securities). CMBS zijn obligaties die commerciële onroerend goed hypotheken als onderpand hebben. Door de waardedalingen en betalingsachterstanden bij huurders zijn er problemen ontstaan met de bankconvenanten. In deze gevallen moeten beleggers bijstorten of de bank neemt het heft in handen en verkoopt het onderliggende onroerend goed tegen executieprijzen.

Aandelenemissies versterken kaspositie Beursgenoteerde onroerendgoedondernemingen met een sterke balans kunnen profiteren van de bovengenoemde executieverkopen. In aanloop naar potentiële acquisities heeft een aantal Nederlandse ondernemingen in 2009 extra geld opgehaald. In het onderstaande overzicht staan de opgehaalde gelden per onderneming. Ook in het Verenigd Koninkrijk heeft het gros van de beursgenoteerde onroerendgoedondernemingen emissies gedaan in het eerste kwartaal van 2009. De situatie was voor deze partijen uit lijfsbehoud. De bankconvenanten van deze ondernemingen kwamen in het geding

Aandelenemissies ter financiering

door de forse afwaarderingen. Gedwongen verkopen hingen daardoor in de lucht. De kans

van acquisities

bestaat dat er een tweede ronde van emissies volgt in het Verenigd Koninkrijk ter financiering van aantrekkelijke acquisities. In Nederland heeft Corio aangekondigd een tweede emissie te doen indien noodzakelijk.

Aandelenemissies Unibail-Rodamco Corio VastNed Retail

uitgiftedatum

type emissie

opbrengst

april 2009

uitgifte converteerbare obligatie

EUR 575 miljoen

juni 2009

aandelenemissie

EUR 258 miljoen

september 2009

aandelenemissie

EUR 76 miljoen


Voorkeur voor beursgenoteerd onroerend goed Onze voorkeur gaat uit naar beursgenoteerd onroerend goed. Deze sector is prudent geweest in het afwaarderen van hun beleggingsportefeuilles. Door de opgelopen waarderingen is selectiviteit ook bij beursgenoteerd onroerend goed geboden. De belangrijke Conjunctuurbestendige huurders

beoordelingscriteria zijn een hoge bezettingsgraad, conjunctuurbestendige huurders,

zorgen voor stabiele kasstroom

langlopende huurcontracten en locaties. De genoemde variabelen zorgen allereerst voor een stabiel dividend en daarnaast voor relatief waardevaste objecten. Wij zijn aanhoudend minder enthousiast over niet-beursgenoteerd onroerend goed. De markt voor vastgoed cv’s (commanditaire vennootschappen) is nog steeds aan een kaalslag onderhevig. Een groot aantal partijen is failliet gegaan, gefuseerd of overgenomen. De afgelopen periode is er wederom een aantal fraudegevallen aan het licht gekomen die de sector geen goed doet. Daarnaast heeft een aantal partijen uitstel van rentebetalingen aan participatiehouders doorgevoerd. Uit de bovengenoemde gevallen blijkt eens te meer dat de belegger in onroerend goed cv’s zich rekenschap dient te geven van voldoende spreiding over objecten, huurders en sectoren, de kostenstructuren en de geschiedenis van de uitgevende partij.

Conclusie Onze voorkeur gaat uit naar ondernemingen die actief zijn in de conjunctuurbestendigere Voorkeur voor winkelsector op

winkelsector. De ondernemingen met sterke internationale winkelketens zijn het best in staat

eersteklas locaties

om de huurinkomsten op peil te houden, hetgeen stabiele dividendbetalingen biedt. De kantorenmarkt heeft vooralsnog het meest te kampen van de economische malaise. Wij verwachten dat de scheiding tussen A-kwaliteit en B-kwaliteit onroerend goed in 2010 groter zal worden. Bij de beoordeling van beursgenoteerde onroerend goedondernemingen blijft een sterke balans essentieel in de huidige economische omstandigheden. Daarnaast geeft een sterke kaspositie de mogelijkheid om aantrekkelijke acquisities te plegen. Selectiviteit blijft geboden, aangezien een aantal ondernemingen alweer op forse premies noteert ten opzichte van de intrinsieke waarde van hun onroerend goed portefeuilles. Favorieten Aandelen:

VastNed Retail (koersdoel Eur 53,-)

Beleggingsfondsen:

Henderson European Property Fund AXA WF Framlington European Property Fund

Grondstoffen Inhaalrace van agrarische grondstoffen op komst?

Na de zeer sterke daling in 2008 hebben de grondstoffenmarkten zich vanaf het

drs. Peter Heijen

dieptepunt in maart 2009 sterk hersteld. De sterkste performers waren de industriële

Analist

metalen en de edelmetalen maar ook de energiegerelateerde grondstoffen stegen sterk.


Agrarische grondstoffen zoals maïs en tarwe, hebben nauwelijks meegedaan in deze rally. Voor het komende jaar verwachten wij dat de edelmetalen zullen achterblijven aangezien

drs. Jasper Segboer

de stijging in mindere mate door fundamentele factoren is bepaald. Onze mening op

Portfolio manager

industriële metalen is neutraal. Wij verwachten dat de energie gerelateerde grondstoffen


het herstel zullen doorzetten. Tot slot verwachten wij dat bepaalde agrarische grondstoffen, vooral maïs en tarwe, op basis van gunstige langetermijnvooruitzichten zullen stijgen.

Sterk herstel voor de meeste grondstoffen in 2009 Met de zeer sterke terugval van de wereldwijde economie viel ook de vraag naar grondstoffen

Industriële metalen waren de

terug. De sterke daling van de grondstofprijzen die in 2008 was begonnen hield tot maart van

grootste stijgers

dit jaar aan. Sindsdien zijn de prijzen van diverse categorieën grondstoffen weer sterk hersteld doordat de vooruitzichten op herstel verbeterden. De grootste stijging lieten de industriële metalen zien, met name koper en zink. Door de voortgaande economische groei van landen als China en India bleef de vraag naar deze metalen op peil. Tevens heeft China geprofiteerd van de relatief lage prijzen om haar voorraden aan te vullen, hetgeen de prijs verder heeft ondersteund. Ook de prijs van een vat ruwe olie is, zoals wij in Perspectief 2009 verwachtten, sterk hersteld van een dieptepunt van circa $32 in februari tot rond de $80 in november. De prijs van de andere belangrijke energiegrondstof aardgas is tot september doorgegaan met dalen. De oorzaak hiervan is te vinden in het feit dat de productie op peil bleef terwijl de voorraden maar bleven groeien door afnemende vraag. Met de winter in aantocht is de prijs van aardgas weer enigszins hersteld. De goudprijs, en de andere edelmetalen daarmee volgend, zijn sinds vorig jaar ook sterk gestegen. Waar goud tijdens het hoogtepunt van de kredietcrisis door beleggers

Goudprijs steeg door, ook na

werd gezien als vluchthaven, heeft het met het herstel van de economie haar

economisch herstel

aantrekkingskracht op de beleggers weten te behouden. In september werd de magische grens van 1000 dollar per troy ounce (circa 31 gram) doorbroken en versnelde de rally tot een goudprijs van bijna 1200 dollar eind november. De grondstoffen uit de agrarische sector lieten een wisselend beeld zien. De soft commodities zoals suiker, katoen, sojabonen en koffie zijn door misoogsten en aanblijvende vraag in prijs gestegen. Daarentegen zijn door recordoogsten de prijzen van de granen maïs en tarwe in 2009 gedaald. Het feit dat de meeste grondstoffen in dollars verhandeld worden maakt hen ook gevoelig voor de zwakte van de Amerikaanse dollar. Doordat de dollar sinds maart meer dan 15% in waarde is afgenomen ten opzichte van de meest verhandelde valuta, heeft dit tevens een prijsopdrijvend effect gehad op de meeste grondstofprijzen. Onderstaande tabel geeft een overzicht van de ontwikkelingen van de grondstofprijzen in 2009.

Rendementen op grondstoffen in 2009 Grondstof (sub)indices DJ-UBS index

Individuele grondstoffen 15,4 % Koper Lood

95,5 % Sjabonen

25,4 %

88,0 % Aluminium

24,0 %

Agricultuur

15,3 % Zilver

69,7 % Stookolie

13,2 %

Energie

-2,2 % Suiker

60,9 % Ruwe olie

12,6 %

60,2 % Soja olie

10,4 %

ExEnergie Granen

30,8 % Zink

57,8 % Koffie

9,2 %

Industriele metalen

58,6 % Platinum

5,9 % Loodvrije benzine

49,4 % Mais

0,5 %

Levend Vee

-13,8 % Goud

41,7 ,% Levend rundvee

Petroleum

21,1 % Nikkel

39,7 % Tarwe

Edelmetalen

49,2% Tin

36,0 % Magere varkens

Softs

34,9 % Katoen

34,6 % Aardgas

Cacao

-8,4 % -16,8 % -21,1 % -49,2 %

26,3 %

Bron: Dow Jones (per 30 november 2009)

Granen: inhaalrace op komst? Door de groeiende wereldbevolking (dagelijks met circa 200.000 mensen) en de stijgende levensstandaard neemt de vraag naar voedingsgrondstoffen constant toe. De toenemende vraag komt vooral uit de opkomende landen zoals China en India. In India groeit de bevolking Door toenemende

zeer sterk in aantal en daarnaast wordt de middenklasse steeds groter, net als in China. Deze

vleesconsumptie in China stijgt

groeiende middenklasse zal het consumptieniveau verder verhogen en gaat bijvoorbeeld meer

de vraag naar granen

vlees per persoon eten. Het vleesgebruik per persoon in China is in circa 15 jaar verdubbeld naar 50kg vlees per chinees per jaar. Er is circa 3 tot 6 kilo granen nodig om 1 kilo vlees te produceren en hierdoor stijgt de vraag naar granen explosief. Hiernaast wordt de vraag naar granen opgedreven doordat granen als grondstof worden

Toenemend gebruik van

gebruikt voor de productie van ethanol, de basis voor biobrandstof. Omdat veel overheden

biobrandstoffen drijft de vraag

hebben aangegeven om in de komende jaren een groter deel van de energievoorziening aan de

naar granen verder op

hand van biobrandstoffen op te wekken, zal dit een extra beslag leggen op de beschikbare productie van granen. De groei van het aanbod van agrarische grondstoffen is echter beperkt. Doordat er steeds meer bouwland wordt gebruikt door verstedelijking en industrialisering of door fout beheer woestijn

Minder bouwland voor granen

wordt, neemt de beschikbare hoeveelheid bebouwbaar land in de wereld af. Hierdoor is er minder ruimte voor het verbouwen van granen. Een deel van dit negatieve effect wordt gecompenseerd door verbetering van de landbouwmethodes en betere bemesting. Maar door de kredietcrisis zijn de investeringen in nieuwe productiecapaciteit en vooral investeringen in de vergroting van de oogst per vierkante meter (kunstmest) teruggelopen. Ook de beschikbaarheid van water in de toekomst kan problemen vormen voor de het aanbod van agrarische grondstoffen. In steeds meer gebieden, vooral in de opkomende landen, neemt zowel de hoeveelheid beschikbaar water als de kwaliteit van het water af.

Hiernaast kunnen negatieve weerseffecten door klimaatveranderingen zoals droogtes of

Watertekorten en

overstromingen ertoe leiden dat de wereldwijde oogsten kleiner zijn dan verwacht. Door de

weersomstandigheden kunnen

bovengenoemde effecten kan het aanbod van granen minder hard groeien dan de vraag. Omdat

granenproductie negatief

wij denken dat deze trend door zal zetten in de komende jaren, verwachten we dat de

beïnvloeden

graanprijzen zullen stijgen. Afnemend bebouwbaar land en toenemende bevolking 3,30

7000 6800

3,28

6600 6400

3,26

6200

3,24

6000 5800

3,22

5600

3,20

5400

3,18

5200

3,16

5000 1989

1991

1993

1995

1997

Bevolking in mrd (L)

1999

2001

2003

2005

2007

2009E

Hectares per persoon (R)

Bron: USDA en CIR schattingen

Beleggen in granen Een goede wijze om in maïs of tarwe te beleggen is door te investeren in een tracker op deze grondstoffen. Een tracker biedt een goede verhandelbaarheid zonder dat de fysieke grondstof zelf moet worden gekocht. Voor een bredere belegging in de agrarische sector adviseren wij het DWS Invest Global Agribusiness fonds. Dit fonds belegt in bedrijven wereldwijd die betrokken zijn in de agrarische sector. Deze bedrijven zijn actief in de gehele bedrijfskolom, van productie tot bemestingstechnieken of distributie van granen. Bij een stijging van de agrarische grondstoffen kunnen deze bedrijven meeprofiteren.

Vooruitzichten energie Door verbeterende vooruitzichten van de wereldwijde economie verbeterden ook de vooruitzichten voor het energieverbruik. Zo stelde het Internationale Energie Agentschap (IEA) het verwachte olieverbruik voor het jaar 2010 meerdere malen omhoog bij. Dit werd vooral

Op basis van een groeiende vraag

gedreven door een verwachte stijging van het oliegebruik in de Verenigde Staten en China.

naar olie stelde het IEA de

Het IEA verwacht in 2010 een stijging van 1,7 miljoen vaten per dag naar 86,1 miljoen vaten per

voorspellingen voor oliegebruik in

dag. Wij baseren onze vraagverwachtingen op de verwachtingen van het IEA. Tegenover deze

2010 naar boven bij

groeiende consumptie staat een haperend aanbod. Niet-OPEC landen hebben al jaren moeite om de bestaande productie, die achteruit loopt door het natuurlijke verloop van olievelden, op pijl te houden. Door de onderinvesteringen die met de kredietcrisis gepaard zijn gegaan wordt dit probleem verergerd. OPEC-landen hebben eind 2008 de productie met circa 4,2 miljoen vaten per dag verlaagd om zo de prijsval op te vangen. In tegenstelling tot eerdere

aangekondigde productieverlaging werd er dit maal meer gehoor gegeven aan de productieverlaging en daalde de productie met circa 3 miljoen vaten per dag. Hierdoor verdween de aanbodsovercapaciteit en steeg de olieprijs. Omdat de OPEC-landen streven naar een prijs van circa $90, verwachten wij dat de OPEC de productie niet op korte termijn weer zal opschroeven. Op basis van aanbodsbeperkingen zowel binnen als buiten de OPEC en een stijgende vraag gedreven door opkomende landen verwachten wij dat de olieprijs verder zal oplopen. Wij verhogen ons koersdoel voor olie van $70-$90 naar $80-$100. Aandelen die direct profiteren van deze verwachte oliestijging zijn Cairn Energie en Shell. Aandelen die indirect hiervan profiteren zijn Dockwise, Fugro en SBM Offshore.

industriële metalen: neutraal op koper na sterke rally De vraag naar industriële metalen zoals koper, zink en aluminium wordt sterker dan andere grondstoffen door economische ontwikkelingen gedreven. Hierdoor stegen de prijzen van deze grondstoffen in 2009 het snelst van alle grondstoffen – de economische vooruitzichten verbeterden sterk en daarmee de prijzen. China heeft in 2009 haar voorraden van onder andere Koperprijs al fors opgelopen

koper fors vergroot hetgeen ondersteunend was voor de prijs van koper. Voor koper geldt dat er beperkte mogelijkheden zijn om de productie te vergroten. Veel mijnen zijn door de recessie op non-actief gezet. Hierdoor is koper de sterkste stijger binnen de industriële metalen. Wij verwachten echter dat de Chinese inkoop eenmalig was en dat de productiemijnen langzaam weer zullen worden geopend. Hierom is onze mening over koper neutraal.

Edelmetalen De goudprijs steeg in 2009 naar historische hoogtepunten. Gedreven door een dalende dollar en zorgen over het wereldwijde financiële bestel kochten beleggers goud. Hiernaast kochten de centrale banken van onder andere China en India het edelmetaal. De vraag naar goud als eindproduct (normaliter circa 70% van de vraag) daalde echter door de hoge prijs en de verzwakte economie. India, de grootste sieradenconsument ter wereld, zag de vraag naar goud dalen. Het is dus met name de speculatieve vraag van beleggers die de prijs van goud omhoog dreef. Wij verwachten gezien de stabiliserende wereldeconomie en dalende zorgen over het financiële bestel dat de additionele vraag die hieruit voort zou kunnen komen beperkt is. Omdat wij een neutrale visie op de dollar hebben zien wij vanuit deze hoek ook geen verdere Door een dalende vraag naar

ondersteuning. De enorme investeringsvraag in goud in 2008 en 2009 zal ooit weer worden

goud als belegging zal de prijs

teruggedraaid. Wij vermoeden dat dit in 2010 gebeurt waardoor wij verwachten dat de

van goud weer dalen

goudprijs in 2010 zal dalen.

Beleggingsfondsen Proces en managerfocus cruciaal bij fondsselectie

Alternatieven voor Alternatives

drs. Martijn van Kilsdonk

Hedgefondsen leken het ideale instrument om zowel aantrekkelijke rendementen als kapitaalsbescherming te bieden. Maar in 2008 bleken hedgefondsen kwetsbaarder dan gedacht

Portfolio manager E-mail: [email protected]

door ondermeer de illiquiditeit van gehanteerde instrumenten en het gebruik van vreemd vermogen. De beperktere liquiditeitsvoorwaarden (maandelijks of per kwartaal) van hedgefondsen of ‘Fund of Hedge Funds’ zijn door het beschadigde imago ook niet meer vanzelfsprekend. Tevens bleek diversificatie middels een vaste allocatie over traditionele beleggingscategorieën ook niet bestand tegen de turbulente financiële markten. Onder de strategieën die redelijk overeind bleven, waren strategieën die juist zeer actief de mogelijkheden van tactische allocatie over traditionele beleggingscategorieën en contanten benutten: Flexibele Allocatie Fondsen. Hieronder hebben wij een indicatieve vergelijking opgenomen tussen een drietal portefeuilles: 1. een mix portefeuille belegd volgens een vaste allocatie van 60% aandelen en 40% obligaties 2. een portefeuille belegd volgens de Credit Suisse Tremont Hedge Fund Index 3. een portefeuille belegd in een mandje van een vijftal Flexibele Allocatie Fondsen De resultaten van de drie portefeuilles kwamen over de periode 2004-2007 redelijk met elkaar overeen. In 2008 kwam echter de omslag: de mix portefeuille werd hard geraakt door de ineenstorting van de aandelenmarkt, terwijl veel hedgefondsen verliezen leden door de kredieten liquiditeitscrisis. Cumulatieve rendementen van de portefeuilles 175

150

125

Flexibele allocatie fondsen kwamen 2008 beter door dan

100

Fund of Hedge Funds en vooral ook portefeuilles met vaste allocatie regels

Vaste Asset Allocatie: 60% Aandelen, 40% Obligaties Voorbeeld portefeuille van Flexibele Allocatie Fondsen Credit Suisse Tremont Hedge Fund Index Bron: Bloomberg, TGB Investments

Ju n09

D ec -0 8

Ju n08

D ec -0 7

Ju n07

D ec -0 6

Ju n06

D ec -0 5

Ju n05

D ec -0 4

Ju n04

D ec -0 3

75

De Flexibele Allocatie Fondsen wisten met deze omstandigheden beter om te gaan. De gevoerde mandaten zijn ruimer en flexibeler gedefinieerd en de beleggingen zijn vrijwel alleen in traditionele liquide instrumenten. Gebruik makend van deze vrijheid en liquiditeit begonnen zij reeds vanaf eind 2007 actief weg te alloceren van risico door contanten aan te houden of posities af te dekken. Hierdoor kwamen zij 2008 redelijk door. Ook hadden zij begin 2009 de handen vrij om actief in de herstelbeweging van aandelen en bedrijfsobligaties te participeren. Dit is een belangrijk kenmerk van succesvolle flexibele allocatie fondsen: zij bezitten de vrijheid, de liquiditeit en de discipline om zeer actief naar risico te alloceren of risico’s te mijden. Dit blijkt ook uit onderstaande grafieken. Jaarlijkse rendementen van de drie portefeuilles

Jaarlijkse volatiliteit van de drie portefeuilles

30%

14,0% 20,2% 18,7%

20% 10%

13,9% 8,7%

7,2%

9,6%

7,6%

7,4%

9,6%

15,1% 15,9% 15,1%

12,6%

12,0% 10,0%

6,6% 2,3%

8,0%

0% 6,0%

-10%

-7,5%

-20%

4,0%

-19,1%

2,0%

-24,4%

-30%

0,0%

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Vaste Asset Allocatie: 60% Aandelen, 40% Obligaties Voorbeeld portefeuille van Flexibele Allocatie Fondsen Credit Suisse Tremont Hedge Fund Index

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Vaste Asset Allocatie: 60% Aandelen, 40% Obligaties Voorbeeld portefeuille van Flexibele Allocatie Fondsen Credit Suisse Tremont Hedge Fund Index

Bron: Bloomberg, TGB Investments

In de jaren dat het nemen van risico sterk beloond leek te worden, participeerden zij sterk in de opgaande markten door actief meer risico te nemen, getuige de hogere volatiliteit. Zodra de potentiële beloning voor het nemen van risico af leek te nemen, verminderden zij actief het genomen risico. De volatiliteit van de rendementen nam dan ook niet extreem toe in 2008 zoals bij de twee andere portefeuilles. Gedurende 2009 zochten de fondsen in de flexibele portefeuille wel weer het risico op en participeerden zij weer aanmerkelijk in het herstel met bijbehorende oplopende volatiliteit. De merites van veel nieuwe te

Het zal niet verbazen dat, in reactie op de problemen van 2008 en het succes van Flexibele

introduceren flexibele producten

Allocatie fondsen, de (hedge)fondsenindustrie momenteel allerlei producten introduceert met

moeten nog blijken; bij de selectie

actieve allocatie-elementen tegen dagelijkse liquiditeit. Bij Theodoor Gilissen volgen wij deze

ervan zijn wij dan ook zeer

ontwikkelingen op de voet, maar met de nodige voorzichtigheid. De introductie van nieuwe

terughoudend en kritisch

producten gaat veelal gepaard met het nodige marketing opportunisme terwijl de merites van veel producten nog onduidelijk zijn. Wij geven in deze flexibele categorie de voorkeur aan

fondsen, waarvan de beheerders reeds lang vóór de marktomstandigheden van 2008 en 2009 een flexibele strategie omarmden. De voorbeeld portefeuille van Flexibele Allocatie Fondsen met de hanteerde mandaten treft u hieronder aan. Elk van de vijftal fondsen heeft sinds oprichting het principe van zeer actieve allocatie tot uitvoer gebracht in hun fonds.

Commodities

HY Bond

HY Bond

Conv. Bond

Conv. Bond

Corp. Bond

Corp. Bond

Govt. Bond

Min

Max

Min

Max

Min

Max

Min

Max

Min

Cash

Commodities

Max

Cash

Equity

Min

Govt. Bond

Equity

Procenten

Gewicht

Voorbeeldportefeuille van Flexibele Allocatie Fondsen

Max

Min

Max

0

100

Alienor Optimal (*)

20

0

100

Carmignac Patrimoine

20

0

50

0

10

0

25

0

20

0

100

0

100

0

100

BlackRock Global Allocation

20

50

70

0

10

0

30

0

15

0

40

0

80

0

50

Ethna Aktiv E (*)

20

0

30

0

10

0

100

0

100

0

100

C-Quadrat ARTS Global AMI (*)

20

0

100

0

100

0

100

0

100

Totaal mandaat

100

10

70

0

68

0

76

0

90

0

4

0

13

0

7

Bron: TGB Investments, Morningstar Direct, Alienor, Carmignac, Blackrock, Ethna, ARTS; (*) Geen registratie voor distributie in Nederland, waardoor minimale belegging € 50.000

Vallende sterren en lessen voor de toekomst

drs. Hans Ruis RBA Portfolio manager

De afgelopen 18 maanden is het voor veel fondsbeleggers duidelijk geworden wat het karakter is


van de fondsen waarin ze hadden belegd. Gedurende de jaren waarin de beurzen stijgen, kan een beheerder, door grotere risico’s te nemen in het fonds, een mooi resultaat laten zien. Na een periode van koersdalingen wordt het duidelijker of de bovengemiddelde resultaten van een fonds te danken waren aan de kunde van de manager of aan het extra risico dat werd gelopen. Ter illustratie hiervan hebben we de beste opkomende markten managers over de periode 2004

Resultaat beleggingsfondsen

tot en met 2006 op een rij gezet. Ze behoorden allen tot de beste 25%-groep en hadden een hoge

vaak door extra risico’s

waardering van Morningstar. In de twee volgende jaren waren de meeste van deze managers gezakt naar de slechtste 25%-groep en waren vaak één of meerdere Morningstar sterren kwijtgeraakt. Deze verschuivingen waren niet uniek voor de opkomende markten, maar kwamen voor in de meeste beleggingscategorieën. Ook grote, bekende fondsbeheerders met een wereldwijde beleggingsportefeuille hebben hun goede track record, vaak opgebouwd over vele jaren, in een paar kwartalen zien verdwijnen.

Vergelijking fondsresultaten 2004/2006 versus 2008/2009 Fondsnaam

resultaat per jaar 2004-2006

kwartiel (25%- groep)

Morningstar sterren dec 2006

resultaat per jaar 2007-2008

kwartiel (25%-groep)

Morningstar sterren dec 2008

T. Rowe Price Glbl Emerg Mkts

31,89

1

*****

-26,28

4

***

Fidelity Inst Emerging Markets

31,78

1

****

-26,67

4

***

Nevsky Global Emerging Markets

31,52

1

*****

-19,82

1

****

Carmignac Emergents

29,78

1

*****

-26,39

4

****

Goldman Sachs Glbl Emerg Mkts

29,74

1

***

-25,73

3

***

****

-35,51

4

*

-21,21

2

Magna Global Emerg Markets A

29,72

1

MSCI Emerging Markets Index

29,05

2

Bron: Morningstar Direct, 1 oktober 2009

Wat zijn de twee belangrijkste lessen die geleerd kunnen worden van de forse dalingen op de markten en achterblijvende resultaten van fund managers? Fondssluitingen nemen toe

De resultaten van de eerste les worden al zichtbaar. Er worden veel fondsen aangeboden die niets toevoegen aan de bestaande fondsen of die te klein zijn geworden om efficiënt te kunnen werken. Het aantal beleggingsfondsen dat nu wordt gesloten is fors. Morningstar meldde dat 3.800 beleggingsfondsen zijn gesloten in de eerste helft van het jaar en sprak daarbij de verwachting uit dat het jaartotaal op 8.000 sluitingen zal uitkomen. De tweede les ligt in de manier van fondsselectie. Om de valkuilen van historische resultaten en aantal sterren te vermijden, moet duidelijk zijn op welke wijze de resultaten tot stand zijn gekomen. Daartoe is zowel cijfermatige als kwalitatieve analyse van belang. Hoe vindt de besluitvorming plaats, wie doet research, op basis van welke criteria wordt tot aan- en verkoop overgegaan? Wie is de portefeuillemanager, wat is het risicobeheer? Zonder antwoord op dergelijke vragen is het moeilijk om onderscheid te maken tussen fondsen die alleen risico toevoegen en fondsen die waarde toevoegen. Daarom focust Theodoor Gilissen bij de selectie van fondsen haar aandacht op het beantwoorden van deze vragen.

Meer aandacht voor processen,

In de nieuwe wereld zullen fondsbeheerders niet alleen op historische resultaten en het merk

managers en focus noodzakelijk

worden beoordeeld. Van cruciaal belang voor het selecteren van een goed fonds zijn het

voor goede fondsselectie

beleggingsproces, de ervaring en de focus van de portefeuillemanager en de ondersteuning van de organisatie waarvoor hij werkt. Zonder een antwoord op deze vragen is de kans groot dat een gekozen fonds deel uit maakt van de 75% van de fondsen die achterblijven bij de index. In de opkomende markten zijn wij positief over het Nevsky Global Emerging Markets Fund en het Aberdeen Emerging Markets Fund. Voor een compleet overzicht van de door ons geselecteerde fondsen kunt u contact opnemen met uw private banker.

Hedgefondsen: de storm goed doorgekomen

dr. Paul Broholm

Vorig jaar hebben wij aangegeven dat hedgefondsen onverwacht hard geraakt waren door de

Directeur Investments

storm die de financiële markten teisterde. Maar wij bleven redelijk positief over de sector en de


vooruitzichten. Onze verwachtingen zijn uitgekomen. Ondanks de alarmerende koppen in de krant, en veel onrust in de sector, zijn hedgefondsen als geheel goed door de storm gekomen. De verliezen bleven relatief beperkt, en herstel is reeds ingezet. Daling in 2008 teleurstellend, maar relatief beperkt

Bron: NRC, Bloomberg, MAN Investments

Problemen Er zijn wel problemen aan het licht gekomen: aan het eind van het jaar 2008 barstte de Madoff-

Ondanks Madoff, is schade meer

bom. Dit piramidespel van ongekende omvang zorgde voor veel ophef, en schaadde vele

perceptie dan realiteit

reputaties. Recent is een nieuw, omvangrijk “insider trading”-schandaal aan het licht gekomen. Maar ondanks deze opmerkelijke gevallen, is er geen aanleiding om alle hedgefondsen te wantrouwen. Aan de andere kant, het opdrogen van verhandelbaarheid (liquiditeit) legde een breed probleem

Liquide strategieën hebben de

bloot. Fondsen met te veel vreemd vermogen, of moeilijk verhandelbare (illiquide) posities, zijn

voorkeur

hard geraakt door de crisis van 2008 en 2009. Zelfs hedgefondsen met redelijk goed verhandelbare posities hadden het moeilijk door de golven beleggers die hun geld opvraagden. Maar de meeste fondsen zijn gewoon open gebleven, en sommige hebben fenomenale resultaten laten zien.

Nieuwe wereld voor hedgefondsen De verkoopgolf is geluwd en beleggers zoeken hedgefondsen weer op. De positieve resultaten van 8% tot 15% in 2009 hebben een belangrijk deel van de verliezen van 2008 goed gemaakt. Pensioenbelegger APG (voorheen ABP) is van plan haar allocatie naar hedgefondsen te verhogen en andere pensioenfondsen geven aan te zullen volgen.

Toch zijn er nog wolken aan de horizon. Wetgevers vinden de hedgefondsensector een Meer toezicht is een goede zaak,

makkelijke zondebok voor de crisis. Gevallen zoals Madoff, maar ook de aanval op ABN AMRO,

maar sommige voorstellen

springen in het oog en vormen een welkome aanleiding voor politici die een daad willen stellen.

schieten te ver door

Een voorstel van de Europese Commissie met betrekking tot registratie van fondsen zou Europese beleggers afsluiten van meer dan de helft van alle hedgefondsen ter wereld. APG is hier fel tegen en leidt het verzet van de Nederlandse pensioenfondsen. Wellicht gaat dit voorstel toch niet door, maar meer toezicht is een zekerheid.

Minder concurrentie schept

Hetzelfde APG en haar sectorgenoten hebben hun eigen eisen opgeschroefd: steeds meer

betere kansen

rapportage en transparantie van hedgefondsen en minder vanzelfsprekendheid over (te) hoge kosten. Maar er zijn ook voor hedgefondsen positieve veranderingen. De overlevers zullen minder concurrenten moeten dulden. Niet alleen zijn er veel hedgefondsen verdwenen, maar vele banken hebben hun eigen handelsactiviteiten op een lager pitje gezet. Goede vooruitzichten voor de toekomst.

Advies Spreiding blijft belangrijk; dus

Beleggen in hedgefondsen raden wij aan, maar niet zonder voorwaarden. Verhandelbaarheid is

kies een ‘Fund of Hedge Funds’

meestal beperkt en de belegger in hedgefondsen moet dit kunnen dragen. Spreiding vinden wij van groot belang, en voor vrijwel alle beleggers betekent dit beleggen via een zogenaamd “Fund of Hedge Funds”. Met inachtneming van beperkte verhandelbaarheid en de noodzakelijke spreiding, achten wij een belegging in goede hedgefondsen aantrekkelijk voor zowel de particulier als institutioneel belegger. Recent hebben wij in onze beheerportefeuilles het LCF E. de Rothschild Prifund – Alpha Uncorrelated opgenomen. Voor meer mogelijkheden kunt u spreken met uw private banker.

Duurzaam beleggen Duurzaam geen hype, maar trend

Duurzaam is niet nieuw, maar neemt wel in kracht toe

Duco Slob

Duurzaamheid draait niet alleen om het milieu. Het begrip staat ook voor sociaal beleid en

Portfolio manager

maatschappelijke betrokkenheid, in de breedste zin van het woord. Steeds meer bedrijven, maar


ook overheden, maatschappelijke organisaties en consumenten, vinden dat hun eigen groei duurzaam moet zijn. Zij zoeken naar een balans tussen verantwoordelijk handelen en kansen benutten. Overheden, bedrijven en consumenten worden met de minuut “groener”, maar ook steeds meer beleggers kiezen ervoor om hun beleggingen duurzaam in te richten. Duurzaamheid: balans in prioriteiten

Duurzaamheid draait niet alleen om het milieu

Ordina (Eur 4,92): krijgt order van Justitie

Duurzame trends Vier trends spelen een belangrijke rol in het thema van duurzame groei: 1) Duurzame economieën Met onder andere de wereldwijd stijgende levensstandaard en de versnelling van de groei in

Behoefte aan alternatieve

opkomende economieën is er een almaar verder toenemende concurrentie voor beperkte

energievoorziening

natuurlijke energiebronnen zoals olie en gas. Daarom wordt naarstig gezocht om, met behulp van andere natuurlijke energiebronnen zoals zon, wind en water, te komen tot alternatieve energievoorziening. Het getouwtrek tussen schaarste en overvloed zal naar verwachting resulteren in aantrekkelijke mogelijkheden voor beleggers. 2) Groen beleid De Europese Unie wil haar CO2-uitstoot tot 2020 met 20% verminderen. Bovendien heeft de Amerikaanse regering milieubesparende initiatieven aangekondigd. Dit wereldwijde beleid ten aanzien van het milieu vergroot de kans op een sterkere regulering, ter ondersteuning van een schone energie-economie en groene technologie. Dit zal een enorme stimulans zijn voor sectoren zoals infrastructuur, energie, technologie, transport en productie.

3) Maatschappelijk Verantwoord Ondernemen (MVO) MVO is ondernemen op een manier die verder gaat dan de kortetermijnwinst. MVO is namelijk gericht op winst voor de samenleving, het personeel, de afnemers en het milieu, met de overtuiging dat dit uiteindelijk ook winst voor het bedrijf zal opleveren. Het bedrijf dat zich op deze manier onmisbaar weet te maken, creëert ook op de lange termijn meerwaarde voor alle belanghebbenden. MVO: meerwaarde creëren voor

Aanleidingen tot duurzame initiatieven bij bedrijven

alle belanghebbenden. 56%

wens om iets te betekenen voor de leefomgeving

48%

verhoging of vasthouden van naam in de markt

46%

verkrijgen concurrentievoordeel

29%

druk door stakeholders

stijgende energiekosten

22%

huidige of verwachte naleving van de regelgeving

22%

0% Bron: Aberdeen Asset Management,

Alternatieve energievoorziening: geothermie, wind en zon

20%

40%

60%

4) Milieubewuste huishoudens Beslissingen als het scheiden van afval of het gebruik van spaarlampen tot het kopen van een auto; milieuvriendelijke keuzes zijn meer en meer een manier van leven aan het worden voor veel mensen. De som van al deze ‘kleine’ besluiten is van grote invloed op zowel de economie als de duurzaamheid van de samenleving.

Duurzame beleggingen in uw portefeuille? Er zijn verschillende manieren om te investeren in bedrijven die kunnen profiteren van de duurzame trend. Wanneer het op investeren in een nieuwe sector van de markt aankomt, kiezen veel beleggers voor beleggingsfondsen vanwege hun vele voordelen. Men kan beleggen in een specifiek duurzaam thema, zoals water of alternatieve energie.

Beleggen in duurzame thema’s

Investeren in water betekent investeren in bedrijven die oplossingen leveren voor de

zoals water of alternatieve

verschillende stadia in de watercyclus. Dat kan variëren van nutsbedrijven die zich bezig

energie

Water op aarde

Ijskap 2% Zoutwater 97% Beschikbaar 1%

Bron: United States Geological Survey

houden met waterdistributie en -zuivering, bedrijven die waterleidingen, -pompen en -kleppen

Van de totale hoeveelheid water

maken tot bedrijven die de waterkwaliteit monitoren of nieuwe technologieën aanwenden

in de wereld is maar 1%

(zoals UV-filtering of ontzilting). KBC Asset Management begon reeds in 2000 te investeren in

beschikbaar voor landbouw en

de waterindustrie en heeft zo unieke expertise opgebouwd en opmerkelijke

consumptie

beleggingsresultaten behaald. KBC Eco Fund Water belegt in een internationale selectie aandelen van bedrijven die op duurzame wijze actief zijn in de volgende domeinen: water- en afvalwatervoorzieningen, waterbehandelingstechnologie, ingenieurs- en adviesbureaus, milieubeheer en diverse installaties. De beleggingsselectie en het beheer worden gedaan door de afdeling Duurzaam Beleggen van KBC Asset Management. Theodoor Gilissen heeft sinds 2003 een duurzaam beleggingsfonds: het Sustainable World

Wereldwijd beleggen in

Index Fund (SWIF). Het SWIF volgt een wereldmaatstaf voor duurzame beleggingen,

duurzame ondernemingen

samengesteld door Dow Jones Stoxx en SAM Sustainable Asset Management, een Zwitserse specialist op het gebied van duurzame beleggen. Het SWIF bestaat uit de ‘beste

ondernemingen’ uit alle sectoren. Selectie van de ondernemingen vindt plaats op basis van een weloverwogen combinatie van de factoren winst, milieu en mensen. Een focus op alle drie factoren door een onderneming kan op de lange termijn aandeelhouderswaarde creëren, door op innovatieve wijze in te spelen op kansen op financieel, ecologisch en sociaal gebied. Daarnaast speelt het managen van risico's op deze deelgebieden een belangrijke rol. Geen rendementsverlies bij

Koersontwikkeling SWIF versus duurzame en algemene benchmarks

duurzaam beleggen via SWIF

1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 Apr-03

Dec-03

Jul-04

Mar-05

Oct-05

May-06

Sustainable World Index Pool

Jan-07 DJSI ex all

Aug-07

Apr-08

Dec-08

Jun-09

MSCI World


Hoe selecteren beleggingsfondsen duurzame bedrijven? Naast het gebruik van traditionele financiële analyse integreren duurzame beleggingsfondsen sociale, ecologische en economische criteria in het besluitvormingsproces van hun beleggingsbeleid. In dit proces kan onderscheid gemaakt worden in twee factoren: selectie uitgaande van specifieke criteria en een zogenaamde ‘best-in-class’ benadering. Hierbij selecteert men de meest duurzame ondernemingen binnen een sector. Er is echter geen algemeen geaccepteerde definitie van wat duurzaamheid feitelijk is. Bepaalde sectoren worden uiteraard helemaal uitgesloten, zoals fabrikanten van clusterbommen, terwijl over andere sectoren minder eenduidigheid is. Sommigen vinden bijvoorbeeld dat de energiesector per definitie niet duurzaam is, terwijl wij van mening zijn dat ook bedrijven in de energiesector duurzame keuzes kunnen maken én hiervoor binnen de sector beloond kunnen worden. Door dit onderscheidt kunnen duurzame beleggers een positieve invloed uitoefenen op de keuzes die ondernemingen maken. Passende oplossingen van

Vele beleggers zijn overtuigd van het nut van duurzaam beleggen. Voor die beleggers heeft

Theodoor Gilissen

Theodoor Gilissen passende oplossingen.

Technische analyse Brengt de trends in kaart

Anders dan de fundamentele analyse geeft de technische analyse geen verklaring waarom de

Edward Loef

prijzen op de financiële markten van richting veranderen. De technische analyse is vooral

Senior Technisch Analist

geïnteresseerd in de trends van beurskoersen en in het bijzonder in het begin en het einde


ervan. De koersgrafieken en de liniaal zijn in dit kader de belangrijkste hulpmiddelen om de richting van de beurskoers(en) te bepalen. Daarnaast helpen ‘indicatoren’ om de kracht van een trendmatige beweging te meten. Door deze verschillende benaderingen kunnen de technische analyses afwijken van de fundamentele analyses in deze publicatie. De bekendste beursgraadmeter ter wereld, de Dow Jones Industrial Average, is in de laatste tien jaar in een grote zijwaartse trend beland. De situatie laat zich daardoor vergelijken met die van begin vorige eeuw (inclusief de ‘Bank Panic of 1907’) als met de jaren zeventig. In beide situaties werd na een richtingloze consolidatiefase van 17 jaar de weg naar boven weer gevonden. Dow Jones Industrial Average vanaf 1900 Dow Jones in lange termijn zijwaartse trend

Bron: METASTOCK for QUOTECENTRE / TGB Investments

Vorig jaar werd in deze publicatie aangegeven, dat een technisch herstel in de eerste helft van 2009 voor de hand lag, maar dat het 10-jaars momentum duidde op aanhoudende risico’s richting het einde van 2009 (en mogelijk later). Het momentum, gemeten door middel van de relatieve sterkte index (RSI), bevestigt in het najaar van 2009 de conclusie van eind 2008. De RSI vertoont sinds september 2009 een proces van lagere toppen, terwijl de aandelen wereldwijd nog stijgen. Deze situatie deed zich ook voor in juli 2007, waarna de aandelenkoersen wereldwijd met winstnemingen werd geconfronteerd (zie onderstaande grafiek)

MSCI USD World Index vanaf 2007 Wereldaandelenindex verliest opwaarts momentum


In de AEX-index kan een zogenaamde ‘fractal’ worden herkend. De fractal is een figuur die is opgebouwd uit delen die min of meer gelijkvormig zijn. De structuur van het patroon wordt telkens herhaald. De beweging tussen oktober 2007 en oktober 2009 is een vergroting van het patroon tussen oktober 2007 en mei 2008. Een kleinere variant van dit patroon is de beweging tussen oktober 2007 en december 2007. Het is alsof er een steen in de spreekwoordelijke beursvijver is gegooid, waarbij de golven steeds verder uitdijen. Dat zou erop kunnen duiden dat de neerwaartse risico’s in 2010 weer dominant terugkeren. AEX Index AEX wordt bedreigd door ‘fractals’


Na een bodem eind 2008 verdubbelde de Amerikaanse 10-jaars kapitaalmarktrente naar vier procent. Eind september kwam er een einde aan de stijgende trend en belandde de rente begin oktober zelfs even onder het dieptepunt van juli. De rentestijging erna liep zowel stuk op de gebroken steunlijn als op de dalende weerstandlijn, die de toppen van de zomer 2009 met elkaar verbindt. Zolang de Amerikaanse 10-jaars rente onder 3,5% noteert, is er technisch

gesproken sprake van een dalende trend (ondanks de fundamentele visie die uitgaat van een stijging). Amerikaanse 10-jaars rente Amerikaanse 10-jaar’s rente opnieuw lager


Het koersverloop van het termijncontract op de 10-jarige Duitse 6% staatslening wijst vooralsnog op een hervatting van de lange termijn dalende trend in de lange kapitaalmarktrente. Het obligatiecontract vertoont namelijk het spiegelbeeld van de Europese lange rente. Wanneer de rente daalt, stijgt de waarde van de Bund future. De lange termijn koersgrafiek van de Bund future vertoont een proces van hogere bodems en hogere toppen. De koersdaling in 2009 eindigde rond een voormalige top. Dit fenomeen deed zich in de afgelopen jaren wel vaker voor. De stijging van de Bund future sinds juni 2009 duidt dus op een dalende tendens van de lange rente in Europa (in tegenstelling tot de fundamentele opinie). Duitse Bund Future

Duitse Bund future hervat de opgaande trend


De goudprijs is de psychologische grens van $ 1000 per troy ounce in 2009 gepasseerd. De lange termijn opgaande trend die rond de eeuwwisseling werd ingezet wordt hierdoor bekrachtigd. Ten opzichte van het dieptepunt in 2001 is de goudprijs met 370% gestegen. In 2009 is de

goudprijs in de periode tussen maart en september achtergebleven bij het herstel in de aandelenmarkt. Sindsdien stijgt de goudprijs weer veel sneller dan de New York Stock Exchange Index. Naar verwachting zullen correcties de goudprijs nu worden opgevangen boven de oude weerstand van $ 1000. Goudprijs (dollar per troy ounce) en relatieve sterkte versus NYSE Composite (onder) Goud presteert beter dan beurs op Wall Street


De Amerikaanse dollar verliest sinds maart 2009 weer het vertrouwen ten opzichte van de andere valuta. Voor 2010 is het lastig om te beoordelen in hoeverre de dollar verder zal dalen. De relatieve sterkte index (afgebeeld onderin de grafiek) meet dat het momentum van de daling afneemt. Oktober 2009 laat zich daardoor vergelijken met de situatie in maart 2008. Destijds was dat de basis voor een onverwachte dollarstijging. Zo bezien moet in 2010 in ieder geval rekening worden gehouden met een (tijdelijke) stijging van de dollar. Amerikaanse dollar klaar voor

US Dollar Index

opleving


De prijs van een vat ruwe Texaanse olie was na de enorme stijging in 2008 in het eerste kwartaal van 2009 teruggevallen naar het uitbraakniveau rond $ 40. Deze voormalige

meerjarige weerstand acteerde vervolgens weer als een springplank voor een verdubbeling van de olieprijs. In 2006 was $ 80 een weerstandgrens. Of de olieprijs er weer ruim een jaar over zal doen om door te stijgen is eind 2009 ongewis. De hogere bodem begin 2009 duidt vanuit een meerjarig perspectief uiteindelijk op hogere olieprijzen.

NYMEX Light Sweet Crude Oil Olieprijs weerstand rond $ 80


Financiële planning Inzicht en vertrouwen in uw financiële toekomst

drs. Etienne van Dam

De donkere dagen van december zijn voor veel mensen momenten van reflectie. Hoe is het

Directeur Private Wealth

afgelopen jaar verlopen en hoe ziet de toekomst eruit? Wellicht maakt u daarbij ook de balans

Management

op van uw financiële reilen en zeilen. Vanzelfsprekend behoort het tot een van onze


belangrijkste taken om u daar voortdurend in bij te staan. In overleg met u zetten wij de koers uit die past bij uw (aangepaste) wensen en verwachtingen. Een gedegen vermogensplanning is daarin essentieel en behoort altijd aan de basis te staan van de inrichting van uw belegbaar vermogen. In de loop van volgend jaar zullen wij een nieuwe wijze van vermogensplanning introduceren, waarmee wij u nog beter van dienst kunnen zijn. Op deze wijze heeft u te allen tijde inzicht en vertrouwen in uw financiële toekomst. In deze Perspectief lichten wij deze aanpak nader aan u toe.

Gilissen’s beleggingsfilosofie: opdelen van vermogen in aparte depots Aan onze nieuwe aanpak ligt een aloude wijsheid ten grondslag. Beleggen voor de lange(re) termijn is alleen verantwoord met vermogen dat ook voor deze termijn hiervoor beschikbaar is. Rust en vertrouwen door

Vermogen waarover u vandaag kunt beschikken, maar dat binnen afzienbare tijd ergens anders

vermogen in aparte depots

voor nodig is, is in deze visie niet daadwerkelijk vrij belegbaar. De Gilissen beleggingsfilosofie creëert rust en vertrouwen door uw totale vermogen op te delen in verschillende afgescheiden depots met ieder een eigen doelstelling. Deze inrichting van het vermogen is gebaseerd op uw persoonlijke omstandigheden, wensen en verwachtingen. Het primaire doel om steeds uw actuele en toekomstige (inkomsten)behoeften veilig te stellen staat hierbij centraal. Pas nadat hiervoor vermogen is gereserveerd, kan het vrij belegbare vermogen worden vastgesteld. Vervolgens komen de daadwerkelijke beleggingen aan bod.

Voorbeeld Na jarenlang hard werken heeft u op uw 55e uw onderneming verkocht en beschikt u u over een bedrag op uw bankrekening van € 2.000.000. Voor de komende tien jaar wenst u jaarlijks een aanvullend inkomen uit uw vermogen van € 50.000. Verder wilt u alvast wat opzij zetten, omdat uw dochter in 2011 gaat studeren. Het geeft u een comfortabel gevoel als u altijd € 200.000 achter de hand hebt voor onvoorziene uitgaven. Ten aanzien van het resterende vermogen wilt u dat het vermogen op verantwoorde wijze rendeert en wenst u een bedrag van € 300.000 voor uw eigen beleggingsideeën aan te houden.

Op basis van deze wensen zou de inrichting van de depots er als volgt uit kunnen zien:

Omschrijving

Doelstelling

Bedrag

Depot I

Liquiditeiten

Onvoorziene uitgaven

€ 200.000

Depot II

Doelvermogen 2011

Studie dochter

€ 100.000

Depot III

Inkomensplanning

Inkomen van € 50.000 (10 jaar)

€ 400.000

Depot IV

Vermogenbehoud

Defensief beleggen

€ 500.000

Depot V

Vermogensgroei

Offensief beleggen

€ 500.000

Depot VI

Depot overig

Eigen beleggingsideeën

€ 300.000

Totaal

€ 2.000.000

Zoals u uit deze tabel kunt afleiden, vindt er eigenlijk een tweedeling in uw vermogen plaats. In de depots I, II en III worden acute en toekomstige liquiditeits- en inkomstenstromen aangehouden. De invulling van deze depots bestaat dan ook volledig uit liquiditeiten (aangehouden in rekening-courant en/of op deposito) en staatsobligaties. Afhankelijk van de renteontwikkeling op de geldmarkt kunnen hierin onderling verschuivingen plaatsvinden. Het resterend vermogen in de depots IV, V, en VI kan worden aangewend voor beleggingen voor de langere termijn. Met het vermogen in deze depots kan meer risico worden genomen. Tweedeling in het vermogen

Depots I, II en III: Inkomensbehoefte en liquiditeiten € 700.000

Depots IV, V en VI: Beleggen voor de langere termijn € 1.300.000

Bron: Theodoor Gilissen Bankiers

Vanzelfsprekend hangt de feitelijke inrichting en verdeling van het vermogen sterk af van uw persoonlijke situatie. Zo kan de wens bestaan om de aanvullende inkomsten gedurende een langere periode dan tien jaar veilig te stellen. Ook kan dit inkomen voor inflatie worden gecorrigeerd en kan rekening worden gehouden met overige uitgaven en belastingen. Hiermee neemt het in depot III te reserveren vermogen toe ten koste van het vrij belegbare vermogen in de depots IV, V en VI.

Geen momentopname, maar doorlopend proces Periodieke evaluatie en

De inrichting en verdeling van het vermogen zijn slechts een momentopname. Afhankelijk van

aanpassing aan uw

veranderingen in uw wensen en uitgangspunten kan het gewenst en noodzakelijk zijn om

omstandigheden

hierin tussentijdse wijzigingen aan te brengen. In de loop der tijd kunnen de uitgangspunten van het financiële plan (uw wensen en verwachtingen) namelijk wijzigen. Diverse veranderingen in uw persoonlijke omstandigheden kunnen aanleiding zijn om tot een andere verdeling over de depots te komen:

Een specifiek doel nadert of is bereikt Naarmate de datum waarop u uw doel wilt bereiken dichterbij komt, is het zaak om uw vermogen geheel of ten dele veilig te stellen. Hoe korter uw horizon is, hoe behoudender uw stijl moet zijn. U kunt zich immers steeds minder risico veroorloven omdat de termijn waarop u uw doel wenst te bereiken steeds korter wordt. Voor het bereiken van zeer kortetermijndoelstellingen kunt u wellicht zelfs beter uw gehele belegbare vermogen liquide aanhouden in depot I.

Een nieuwe of aangepaste doelstelling Het kan gebeuren dat er op enig moment een nieuwe doelstelling ontstaat, naast de al bestaande doelstellingen. Stel dat u ineens besluit om eerder te stoppen met werken. In dat geval zal uw vermogen namelijk opeens met een grote mate van zekerheid inkomsten moeten genereren en zijn, zoals in het voorbeeld, reserveringen in depot III noodzakelijk. Veiligstellen van

Het omgekeerde is evenwel ook denkbaar. U wilde bijvoorbeeld over een jaar stoppen met

inkomensbehoefte blijft het

werken, maar u besluit om nog een paar jaar langer door te gaan. Het ziet er nu niet meer naar

belangrijkste

uit dat uw vermogen u aanvullende inkomsten tot aan uw 65e hoeft te verschaffen. De inkomensdoelstelling die u op korte termijn had, komt dan te vervallen. Het is nu in mindere mate noodzakelijk om hiervoor vermogen af te zonderen.

Een groter of kleiner vermogen Uw vermogen kan om diverse redenen in omvang veranderen. Deze verandering kan zowel positief als negatief zijn. Waardeschommelingen kunnen worden veroorzaakt door koersschommelingen van uw aandelenportefeuille, zoals in de afgelopen periode. Zolang uw vermogen goed over de diverse depots is verdeeld, deren ‘normale’ koersschommelingen u niet. Als u al uw risico’s hebt afgedekt, hebt u ook geen last van hele drastische schommelingen, zoals bij een beurskrach of zoals bij de gestage koersdalingen van de afgelopen tijd. Het wordt echter anders als u dergelijke risico’s niet hebt ingecalculeerd en afgedekt. Na een groot verlies aan vermogen moet u dan wellicht uw doelstelling neerwaarts bijstellen en genoegen nemen met lagere aanvullende inkomsten of gedurende een kortere periode. Ook kan instandhouding van het vermogen bijvoorbeeld niet langer haalbaar zijn en moet u rekening houden met intering op het vermogen.

Anderzijds kan het ook zo zijn dat u plotseling extra vermogen vergaart. Het gaat in dat geval vooral om het verkrijgen van een erfenis, een grote eenmalige bonus of de opbrengst uit de verkoop van een bedrijf. Stijgt uw vermogen op een dergelijke wijze, dan wordt het juist eenvoudiger om uw doelstelling(en) te bereiken. U kunt zich dan desgewenst wellicht meer risico veroorloven met uw beleggingen.

Hogere of lagere inkomsten Ook een drastische verandering in uw inkomsten kan leiden tot het bijstellen van uw vermogensdoelstelling. Als u opeens arbeidsongeschikt wordt en u bent hiertegen niet verzekerd, dan wilt u de terugval in inkomsten waarschijnlijk vanuit uw vermogen compenseren. Datzelfde is wellicht nodig als u met pensioen gaat, waarbij de kans groot is dat uw pensioen aanzienlijk lager is dan uw laatstgenoten arbeidsinkomen. Maar

Na pensionering neemt

weinig mensen halen immers een volledige opbouw van hun ouderdomspensioen, dat veelal

afhankelijkheid van het

gebaseerd is op 70% van het laatstverdiende salaris. Omgekeerd geldt dat een structurele

vermogen veelal toe

toename van uw inkomsten uit arbeid kan leiden tot een verminderde behoefte aan (toekomstige) inkomsten uit uw vermogen.

Hogere of lagere uitgaven Wat geldt voor uw inkomsten, geldt omgekeerd ook voor uw uitgaven. Deze kunnen plotseling stijgen als u bijvoorbeeld grote kosten moet maken voor medische zorg. Als deze kosten niet worden gedekt door uw ziektekostenverzekering, dan wilt u hiervoor waarschijnlijk meer inkomsten uit uw vermogen genereren. Een veel voorkomende daling in uitgaven treedt meestal op als kinderen klaar zijn met hun studie en een eerste baan vinden. Omdat zij niet langer financieel van u afhankelijk zijn, dalen uw uitgaven navenant.

Veranderingen in uw familie Ten slotte noemen wij nog de mogelijke veranderingen in uw familiesituatie. Hiervoor noemden wij al de kinderen die niet meer financieel van u afhankelijk zijn. Andere veranderingen vinden bijvoorbeeld plaats als u gaat trouwen of scheiden of als er iemand in uw gezin overlijdt. In al deze gevallen kan het zo zijn dat uw vermogensdoelstelling verandert en moeten uw financiële plan en uw vermogensstructuur goed tegen het licht worden gehouden.

Tot slot Met de depotbenadering kan de inrichting van uw vermogen steeds eenvoudig en optimaal

De inrichting van uw vermogen

worden afgestemd op uw specifieke wensen en verwachtingen. Zodoende krijgt u meer inzicht

afstemmen op specifieke wensen

en vertrouwen in uw financiële toekomst. Deze benadering is onderdeel van onze nieuwe

en verwachtingen

private banking propositie die wij op korte termijn nader aan u zullen presenteren.

Prognoses en adviezen

Economische groei (JoJ)

2008

2009

2010

Inflatie (CPI)

2008

2009

2010

Eurozone

0,6

-3,9

1,2

Eurozone

3,3

0,3

1,3

Verenigde Staten

0,4

-2,5

2,4

Verenigde Staten

3,8

-0,3

2,0

Japan

-0,8

-0,7

-5,2

1,8

Japan

1,4

-1,3

Verenigd Koninkrijk

0,5

-4,7

0,9

Verenigd Koninkrijk

3,6

2,1

2,1

Nederland

2,0

-4,1

0,7

Nederland

2,5

1,2

1,0

Opkomende economieën *

6,0

1,7

5,1

Opkomende economieën *

9,3

5,5

4,9

+12 M

8-12-09

+3 M

+12 M

130

135

130-140

75

75-80

75-95

8-12-09

+3 M

+12 M

* prognoses Internationaal Monetair Fonds voor 'emerging and developing economies'

Valuta's & olie Amerikaanse dollar (per euro)

8-12-09

+3 M

1,47

1,47

1,40-1,50

0,90

0,90

0,85

8-12-09

+3 M

+12 M

1,00

1,00

1,50

Eurozone

3,1

3,3

4,0

Federal funds target rate

0-0,25

0-0,25

1,00

Verenigde Staten

3,4

3,6

4,5

Bank of Japan target rate

0,10

0,10

0,10

Japan

1,2

1,3

1,8

Bank of England bank rate

0,50

0,50

1,25

Verenigd Koninkrijk

3,7

3,8

4,2

Pond sterling (per euro)

Korte rente (officiële tarieven) ECB herfinancieringsrente

Japanse yen (per euro) Brent (per euro)

Lange rente (10-jaars staatsobligaties)

Tactische asset-allocatie

visie*

Obligaties

visie

Aandelen

licht overwegen

Staatsobligaties *

onderwegen

Obligaties

licht onderwegen

Niet-staatsobligaties AAA/AA *

overwegen

Grondstoffen

neutraal

Niet-staatsobligaties A/BBB *

overwegen

Onroerend goed

neutraal

High yield debt **

neutraal

Alternatieve beleggingen**

neutraal

Emerging market debt **

positief

Liquiditeiten

neutraal

Inflation-linked obligaties **

negatief

Gemiddelde looptijd *

neutraal

* : t.o.v. strategische (op risicoprofiel van cliënt gebaseerde) weging

* : t.o.v. benchmark Citigroup Euro Broad Investment Grade All Index

**: hedgefondsen, private equity, infrastructuur en overig

**: niet in benchmark

Aandelen - regio's, stijl en marktkapitalisatie

neutrale visie* weging

Aandelen - sectoren (MSCI Europe)

neutrale visie weging

Europa

50% licht onderwegen

Basismaterialen

9,4% neutraal

Noord-Amerika

30% licht overwegen

Consument Basis

11,9% negatief

Pacific developed markets *

10% onderwegen

Consument Duurzaam

7,2% negatief

Emerging markets

10% overwegen

Energie

11,2% positief

Financiële Dienstverlening

24,6% neutraal

Groei- versus waardeaandelen

neutraal

Gezondheidszorg

10,1% positief

Large caps versus mid & small caps

neutraal

Industrie

9,5%

positief

Informatietechnologie

2,7%

positief

Nutsbedrijven

6,3%

negatief

Telecommunicatie

7,2%

positief

* : Japan, Australië, Nieuw-Zeeland, Hong Kong en Singapore

Disclaimer

Theodoor Gilissen Bankiers biedt toegevoegde waarde op het gebied van beleggen, vermogensplanning en financieringen voor vermogende particulieren, stichtingen en verenigingen en institutionele beleggers.

De bank maakt onderdeel uit van KBL European Private Bankers, een netwerk van vooraanstaande private banks met ruim 3000 medewerkers verspreid over 7 landen. KBL European Private Bankers is op haar beurt een onderdeel van KBC Groep N.V. KBC Groep is één van de belangrijkste financiële spelers in Europa. Dit onderzoeksrapport is samengesteld door Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in overeenstemming zijn met zijn of haar doelrisicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Dit is een samenvatting van de uitgebreide disclaimer. Voor de volledige tekst verwijzen wij u naar www.gilissen.nl.

Amsterdam

Den Haag

Eindhoven

Rotterdam

Theodoor Gilissen Bankiers N.V. Keizersgracht 617 1017 DS Amsterdam

Theodoor Gilissen Bankiers N.V. Lange Voorhout 31-33 2514 EC Den Haag

Theodoor Gilissen Bankiers N.V. Parklaan 34a 5613 BE Eindhoven

Theodoor Gilissen Bankiers N.V. Beurs WTC, Beursplein 37 3011 AA Rotterdam

Postbus 790 5600 AT Eindhoven

Postbus 30125 3001 DC Rotterdam

Tel: (040) 711 27 00 [email protected]


Postbus 3325 1001 AC Amsterdam Tel: (020) 527 60 00 [email protected]


T G B I N V E S T M E N T S

Recommend Documents