The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE
Beurskoers 3 februari 2010: EUR 5,40
Marktkapitalisatie (mln)
EUR 88,20
Aantal uitstaande aandelen
16,335 mln
Vrij verhandelbaar Hoog / Laag 52 weken Rendement 12 maanden Beta vs. ASCX-Index Dividendrendement 2009 Koers / Winstverhouding 2010 Bloomberg symbool Reuters symbool Website
61% EUR 5,60 / 3,30 62,56% 0,75 6,48% 9,8 ACOMO NA ARBN.AS www.acomo.net
Het Aandeel Amsterdam Commodities N.V., kortweg Acomo, is voor alles een value stock. Ondanks dat de onderneming actief is in een doorgaans volatiele marktomgeving blijken de gerealiseerde resultaten over een lange termijn een zeer stabiele en per saldo groeiende tendens te zien te geven. Deze prestaties worden daarenboven geleverd met behoud van een conservatief gefinancierde balans. De aandeelhouder Acomo heeft over de laatste 10 jaar een gemiddeld jaarlijks rendement van 20,3% op zijn belegging gerealiseerd. Dit resultaat is samengesteld uit een gemiddeld jaarlijks dividendrendement van 8,7% en een gemiddelde jaarlijkse koersappreciatie van 11,6%. Merkwaardig genoeg is het aandeel Acomo weinig populair onder beleggers. De gemiddelde dagomzet van de aandelen bedraagt slechts 15.000 stuks, ruim € 75.000,-. Deze matige verhandelbaarheid is een verklaring voor de lage beurswaardering, alsmede het feit dat het aandeel nagenoeg geen research-coverage heeft. De Toekomst Het Add Value Fund gaat in haar berekeningen uit van een voortzetting van het track record van de laatste jaren. Daarbij achten wij enige ruimte aanwezig voor een versnelling van de winstgroei gezien de recente succesvolle acquisitiestrategie van het management op het gebied van Food Ingredients. De positie De belegging in Acomo bedraagt momenteel 300.000 aandelen, hetgeen tegen een beurskoers van € 5,40 een tegenwaarde van € 1,62 miljoen inhoudt. Hiermee bekleedt Acomo de 14e positie in de portefeuille van het Add Value Fund met een fondsweging van 4,2%.
3
FEBRUARI
2010
1
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Geschiedenis Amsterdam Commodities N.V. is de houdstermaatschappij van een internationale groep van ondernemingen die actief is op het gebied van de handel en distributie van agrarische producten. De geschiedenis van de groep gaat terug tot 1856, in welk jaar de gebroeders Catz hun eerste winkel in Groningen openen. Anno 2010 is het in Rotterdam gevestigde Catz International ’s werelds grootste handelshuis in specerijen en al geruime tijd de voornaamste pijler onder het concern. De rechtsvoorganger van Amsterdam Commodities, de Rubber Cultuur Maatschappij ‘Amsterdam’, kortweg RCMA, werd opgericht in 1908 en was vanaf dat jaar ook genoteerd aan de Amsterdamse effectenbeurs. Tot 1957 behoorde RCMA tot de grotere plantage-ondernemingen in Europa als eigenaar en exploitant van rubber- en palmolieplantages in Indonesië en Afrika. Nadat deze plantages als gevolg van nationalisaties in het postkoloniale tijdperk grotendeels verloren gingen, werd de groep in 1982 via een reverse take over ingelijfd door Catz International. De nog resterende plantages werden voor het symbolische bedrag van 1 gulden in de boeken gewaardeerd en de groep maakte een frisse start als internationaal handelshuis in agricommodities. In de volgende jaren verbreedde RCMA haar horizon, voornamelijk door middel van acquisities. In 1985 voegde L. Wurfbain & Co uit Amsterdam zich bij de groep, een van de oudste (sinds 1897) handelshuizen in rubber in Nederland. In 1998 fuseerde Wurfbain met het Singaporese Tong Teik, waaruit ’s werelds grootste onafhankelijke rubberhandel ontstond. In 2000 werd de bedrijfsnaam gewijzigd in Amsterdam Commodities, kortweg Acomo. Hierdoor werd recht gedaan aan de diversiteit en dynamiek van de verschillende bedrijfsonderdelen en werd feitelijk afstand gedaan van de verwijzing naar het koloniale verleden. In 2001 verwierf Acomo alle aandelen in Tovano B.V., leverancier van een groot assortiment noten, gedroogde zuidvruchten en pitten te Maasdijk en toonaangevend in de branche. Sindsdien opereert Tovano als 100%-dochter van Catz International. TEFCO Food Ingredients B.V. te Bodegraven werd in augustus 2006 door Acomo geacquireerd. Het bedrijf is actief in de distributie in de Benelux van een assortiment van 150 à 200 natuurlijke ingrediënten voor de voedingsmiddelenindustrie, zoals gistextracten, mout, smaak- en kleurstoffen en vruchtenpoeders. TEFCO levert onder andere aan de bakkerij-, zoetwaren- en drankenindustrie en vertegenwoordigt talrijke grote Europese producenten. In het voorjaar van 2009 volgde de voorlopig laatste overname van het Belgische Snick Ingredients. Snick is in de Benelux actief in de ontwikkeling, productie en distributie van culinaire ingrediënten, poedermixen en pasteuze kruidenmélanges (curries, pesto’s e.d.), voornamelijk bedoeld voor toepassingen in de hartige (savoury) voedingsmiddelenindustrie, zoals fabrikanten van bereide maaltijden en maaltijdcomponenten en producenten van soepen en sauzen. Het assortiment van Snick omvat meer dan 300 culinaire ingrediënten en mélanges, zoals vispoeders, bouillons, braadaroma’s, fonds, kaasproducten, vullingen, marinages en kruidenpasta’s. Snick complementeert de activiteiten van TEFCO Food Ingredients.
3
FEBRUARI
2010
2
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Groepsstructuur Anno 2010 kan de groepsstructuur van Acomo als volgt worden weergegeven:
Bron: Acomo
Strategie Amsterdam Commodities is een handelsonderneming en distributiemaatschappij in landbouwgrondstoffen en –ingrediënten. Het management streeft naar een optimalisatie van de waardecreatie binnen de verschillende bedrijfsonderdelen door middel van een adequaat risicomanagement, dat is afgestemd op het financieel potentieel van de groep. Er wordt gestreefd naar groei en diversificering van de activiteiten in de handel en distributie van bij voorkeur (niche) commodities voor de voedingsindustrie. Daarnaast is Acomo een actief aandeelhouder in de wereldhandel in rubber(producten). Om deze doelstellingen te realiseren wordt een tweesporenbeleid gevoerd:
Het nastreven van organische groei binnen de handelsgroepen door middel van diversificering van het productassortiment en door het versterken van de relaties met aanbieders van producten en klanten wereldwijd. De medewerkers van Acomo worden aangemoedigd initiatieven te ontplooien om nieuwe niches in de bestaande groepen tot ontwikkeling te brengen;
het bewerkstelligen van partnerships en fusies, alsmede overnames van andere winstgevende handelsondernemingen met een succesvol management track record, die bijdragen aan de winst per aandeel van Acomo. Er wordt met name gezocht naar handelsondernemingen in niche- en gefragmenteerde markten, alwaar de handels- en financiële expertise van Acomo voor toegevoegde waarde kan zorgdragen. De selectiecriteria bij overnames zijn streng, omdat het management het winstgevende profiel van de onderneming niet in de waagschaal wil stellen.
Financiële doelstellingen De belangrijkste financiële doelstellingen van Acomo luiden als volgt:
Het op lange termijn realiseren van een rendement op eigen vermogen van ten minste 15%;
een jaarlijkse pay out van circa 60% van de netto winst in de vorm van een (contant) dividend;
het waarborgen van en versterken van de winstcapaciteit door het handhaven van sterke balansverhoudingen en dito financiële ratio’s.
3
FEBRUARI
2010
3
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Omzet- en winstverdeling Over 2008 waren omzet en winst voor belasting als volgt gespreid over de bedrijfsonderdelen: Onderneming
Omzet € mln
Catz International
%
Winst voor belasting € mln
%
8,93
69
143
81,5
Tovano
21
12,0
0,524
4
TEFCO
11
6,5
0,995
8
2,567
19
13,016
100
RCA* Groep
175
100,0
*RCA = 42,52% deelneming, niet geconsolideerd, winst = netto winst
Catz International De basis van Catz International ligt in de specerijenhandel met het voormalige Nederlands Oost-Indië. De onderneming is feitelijk altijd wereldwijd actief geweest. Reeds in 1916 werd een vestiging in New York geopend, gevolgd door de oprichting, in 1918, van de Catz Java Trading Company in Batavia (Jakarta) met vestigingen in Padang, Macassar (Celebes) en Teluk Betung. In de jaren hierna groeide ook de handel in conserven en gedroogde vruchten, hetgeen aan de basis lag van de opening van een filiaal in San Fransisco. Na de Tweede Wereldoorlog opende Catz een handels- en distributiecentrum in Singapore als ‘hub’ voor de Indonesische productenstroom. Midden jaren zestig werd besloten alle handelsgerelateerde, logistieke en administratieve zaken te concentreren in Rotterdam. In de loop van 2008 opende Catz een vestiging in Ho Chi Min stad, Vietnam, om dichter op deze belangrijke markt te kunnen opereren en een betere controle op de kwaliteit en de logistiek te garanderen. Momenteel telt Catz International 45 medewerkers, corresponderend met 36 fte’s, waarvan 15 senior key traders met een gemiddelde leeftijd van circa 45 jaar en gemiddeld meer dan 15 jaar ervaring in het handelsvak. Catz International geniet internationaal een uitstekende reputatie als een van de meest betrouwbare en gespecialiseerde handelsbedrijven in agri-commodities. Als vitale schakel in de waardeketen bemiddelen de specialisten van Catz op efficiënte wijze tussen aanbieders (boeren, plantages en co-operaties) en vragers (voedingsmiddelenindustrie). In de specerijenhandel is er geen termijnmarkt omdat de verhandelde hoeveelheden te gering zijn. Dit betekent dat er niet aan hedging kan worden gedaan. Catz onderhoudt nauwe contacten met de aanbiedende partijen en bezoekt deze geregeld op de verschillende productielocaties. Door middel van deze contacten is Catz in staat de kopers voortdurend op de hoogte te houden van de laatste marktinformatie met betrekking tot prijzen en kwaliteit. Het dienstenpakket van Catz International bestaat daarnaast uit de betrokkenheid bij het transport, de verwerking, opslag, analyse, financiering en distributie van de goederenstroom. De Top-5 klanten van Catz genereren circa 25% van de omzet. Bijlage 1 geeft een indruk van de breedte van het huidige assortiment van Catz International. Een praktijkvoorbeeld uit de specerijenhandel illustreert de toegevoegde waarde die Catz kan leveren. De prijs van piment, een specerij dat een soort natuurlijke mix is van drie specerijen, stijgt in vier weken tijd van $ 1.900 naar $ 3.200. Als een klant rechtstreeks bij een exporteur heeft besteld tegen een prijs van $ 1.900, maar hij moet de piment nog geleverd krijgen, loopt hij het risico dat de exporteur de reeds verkochte piment aan een ander voor $ 3.200 verkoopt. Er is dan een evident leveringsrisico. Catz garandeert niet alleen dat de goederen op tijd en in de juiste hoeveelheid worden geleverd, maar staat ook in voor de kwaliteit en de logistieke afwikkeling. In ruil voor deze dienstverlening ontvangt Catz een commissie.
3
FEBRUARI
2010
4
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE In haar activiteiten heeft Catz International te maken met talrijke factoren die de handel kunnen beïnvloeden. Aan de aanbodzijde zijn er onder meer weersfactoren, oogsten, lokale economische en politieke factoren. In algemene zin vormen een hoge prijsvolatiliteit van de producten in combinatie met een hoge US Dollar koers, de ideale werkomstandigheden voor de handelaren van Catz. Zo zorgde bijvoorbeeld de overproductie van peper, in volume de belangrijkste specerij wereldwijd, in de periode 2000 2006 voor dalende prijzen en een lage volatiliteit en dus voor een moeilijke handelsomgeving. Peperprijs
Bron: Brazilian peppertrade board
Aan de vraagzijde is er een groeiend verbruik van tropische voedselproducten en –ingrediënten, naast een toenemende consolidatie in de voedselindustrie. Gedroogde groenten en kruiden zijn qua omzet de kleinste activiteit, maar relatief zeer winstgevend. De groei van India en China als consumenten van specerijen is een factor die de markten in de toekomst in toenemende mate zal beïnvloeden. In kokosproducten is Catz in de afgelopen jaren uitgegroeid tot de grootste Europese handelaar. Op de vraag naar de concurrenten van Catz International antwoordde CEO Stéphane Holvoet dat de voornaamste potentiële dreiging eigenlijk van de eigen klanten afkomstig is. Immers, mochten de prijzen van de door Catz verhandelde agri-commodities voor langere tijd heel laag blijven en nauwelijks in prijs fluctueren - een zuiver deflatoir scenario - dan zou de Catz-clièntêle kunnen overwegen de sourcing van de producten zelfstandig te gaan uitvoeren. De toegevoegde waarde van Catz zou in een dergelijk scenario nagenoeg komen te vervallen. Een dergelijk scenario voltrok zich medio jaren negentig van de vorige eeuw. De cliënten van Catz, voornamelijk specerijenmolens in binnen- en buitenland, gingen rechtstreeks zaken doen met de exporteurs in de producerende landen. De rechtstreekse handel steeg toen van 10 naar 40%. Deze ontwikkeling bleek echter niet structureel te zijn; de toegevoegde waarde van Catz International was toch groter dan het kostenvoordeel dat de cliënten uit de rechtstreekse handel meenden te kunnen behalen.
3
FEBRUARI
2010
5
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Track record Catz International, inclusief Tovano (in € miljoen): Jaar
Omzet
Winst vóór belasting
Netto marge (%)
2001
135,8
12,8
9,4
2002
121,4
8,5
7,0
2003
113,5
8,0
7,0
2004
116,6
7,1
6,1
2005
119,3
6,2
5,2
2006
140,2
7,1
5,1
2007
152,0
10,4
6,8
2008
164,0
9,5
5,8
2009tax.
150,0
10,5
7,0
Het is te danken aan de lange ervaring en de handelsexpertise van de teams van Catz, sinds 1998 onder leiding van Henk Moerman, dat het bedrijf onder steeds wijzigende marktomstandigheden telkens weer mooie prestaties laat optekenen. De nagestreefde diversiteit van het productassortiment zorgt hierbij voor een stabilisatie van de resultaten. Opmerkelijk is dat de verhandelde volumes in noten de laatste jaren gestaag zijn toegenomen. Acomo onderscheidt drie grote productgroepen: Tropische producten (specerijen en kokosproducten), Noten en Gedroogde zuidvruchten en Andere producten. Vanaf 2005 verstrekt de onderneming gespecificeerde cijfers per productgroep. Omzet en EBIT x € 1.000,-: Jaar
Tropische Producten
Noten en gedroogde
Andere Producten
Zuidvruchten Omzet
EBIT
Omzet
EBIT
Omzet
EBIT
2005
54.053
5.105
59.789
2.829
5.439
963
2006
66.761
4.877
67.386
4.592
8.985
1.060
2007
80.826
9.751
65.916
4.316
15.121
1.463
2008
90.565
9.708
69.579
3.305
15.122
1.415
De omzet uit Andere Producten betreft hoofdzakelijk gedroogde groenten: vanaf 2007 is tevens de omzet van TEFCO Food Ingredients hierin opgenomen. Tovano zag sinds de overname in 2001 een omzetverdubbeling dankzij een verbreding van het productassortiment en nieuwe, minder seizoengebonden afzetkanalen. Bovendien wordt tegenwoordig circa 25 tot 30% van de omzet geëxporteerd, waar de afzet acht jaar geleden nog vrijwel uitsluitend in Nederland plaatsvond.
3
FEBRUARI
2010
6
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE
RCMA Commodities (belang: 42,52%) RCMA Commodities Asia in Singapore (RCA) is oorspronkelijk een 50-50 joint venture tussen de Acomo-dochter L. Wurfbain & Co B.V. (opgericht in 1897 te Zaandam) en de Singaporese rubberhandelmaatschappij Tong Teik. De oprichting van de gezamenlijke onderneming vond plaats in 1998 en leidde tot een gefocuste groep die is gespecialiseerd in het around-the-clock handelen, marketen en distribueren van natuurrubber, latex en synthetische rubber. RCA bedient haar klanten wereldwijd via een vestigingennetwerk in Singapore, Zaandam, Hamburg en Norfolk (USA). In 2002 werd het Duitse Nordmann Rassmann Kautschuk GmbH geïntegreerd in RCA, waardoor de oorspronkelijke joint venture partners hun belang zagen verwateren tot elk 42,52%. Sindsdien wordt RCA als een minderheidsbelang in de financiële verslaglegging van Acomo verantwoord. De geografische dekking die RCA kan bieden in combinatie met de gestage groei in de verhandelde tonnages, waarborgen als het ware dat de onderneming toegang heeft tot een eersteklas sourcing van grondstoffen. De ervaring en de contacten van de RCAmedewerkers zijn een asset bij het onderhouden van contacten met de producenten in de landen van oorsprong. RCA levert haar klantenkring een uitgebreid dienstenpakket, waaronder:
Levering van rubber en rubbergerelateerde producten direct vanaf de producent, dan wel vanuit een van RCA’s strategisch gesitueerde opslaglocaties, waardoor just-in-time leveringen kunnen worden gegarandeerd;
up-to-date en betrouwbare marktinformatie;
technisch advies en ondersteuning op het gebied van rubberproductie en -verwerking, alsmede de ontwikkeling van individuele klantspecificaties;
de mogelijkheid om op maat gesneden termijnaffaires (bijvoorbeeld levering/betaling over 18 maanden) uit te voeren; het verzorgen van de meest efficiënte verwerking, inspectie en levering van rubber en latex naar exporthavens en aanvullend de verschepingen naar elke willekeurige eindbestemming;
betalingsvoorwaarden in elke vrij verhandelbare valuta;
testfaciliteiten in eigen laboratoria.
RCA is ’s werelds grootste onafhankelijke rubberhandelmaatschappij. De totale wereldproductie van rubber op jaarbasis bedraagt circa 9 miljoen ton, waarvan ongeveer 70% direct via eigen plantages is bestemd voor eindgebruikers. Van de resterende 30% (= ca. 2,7 miljoen ton) verhandelde RCA in 2008 circa 0,5 miljoen ton, hetgeen een marktaandeel van 15 tot 20% impliceert. In 2007 werd verder werk gemaakt van de expansie van de groep met de opening van een verkoop- en distributiekantoor in Shanghai, China, om de activiteiten in deze groeiende markt te ondersteunen. De vestiging in Singapore, de thuisbasis van Tong Teik, kan worden beschouwd als de hoeksteen van de RCMA-organisatie. De heer Oei Hong Bie heeft als oprichter van Tong Teik een track record van zestig jaar in de rubberhandel en heeft in het verleden persoonlijk de beste handelaren wegwijs gemaakt in het vak. Vanuit Singapore wordt de futures-handel aangestuurd, zowel op de thuismarkt als in Tokyo. Daarnaast staat Tong Teik in nauw contact met de voornaamste (auto)bandenbedrijven in de regio en is het doende de groeimarkten in China en India te ontsluiten. Het RCMA Americas team is toonaangevend in het verzorgen van de global supply chain logistics voor menige Fortune 100 onderneming en heeft als zodanig een reputatie hoog te houden. Bij Wurfbain Nordmann in Zaandam zijn de Europese activiteiten ondergebracht. Vanouds is de voornaamste taak van Wurfbain Nordmann de sourcing van natuurrubber vanuit Afrika. Nu de Chinese en Indiase rubberconsumptie sterk stijgt, dient de vraag naar rubber uit Europa en Noord-Amerika vooral vanuit de Afrikaanse aanvoer te worden voldaan. De aanwezige expertise in Zaandam verzekert dat steeds nieuwe aanbieders naast bestaande contacten worden aangeboord om de klanten naar genoegen te bedienen.
3
FEBRUARI
2010
7
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Track record RCMA Commodities Asia (RCA) (in $ miljoen): Jaar
Omzet
Netto winst
Netto marge (%)
2001
229
0,1
0,04
2002
334
1,2
0,36
2003
422
4,3
1,02
2004
547
3,3
0,60
2005
601
1,2
0,20
2006
878
11,2
1,28
2007
922
3,8
0,41
2008
1.300
8,9
0,68
850
2,5
0,29
2009tax.
In dit track record is de gestage groei van de omzet opvallend. Gezien de somtijds zeer heftige prijsvolatiliteit (zie chart) is de ontwikkeling van de marge aanzienlijk minder makkelijk voorspelbaar. Zelfs op halfjaarbasis is dit van toepassing. Zo werd over de eerste zes maanden van 2007 een verlies van € 143.000,- geleden, hetgeen in de tweede jaarhelft ruimschoots kon worden gecompenseerd. Over 2008 was sprake van een extreem volatiel beeld. Aanvankelijk stegen de rubberprijzen nog met zo’n 30% in de eerste maanden van het jaar om vervolgens met bijna 70% te dalen vanaf de top in het vervolg van het jaar. RCMA droeg over de eerste zes maanden van 2008 voor € 275.000,- bij aan het Acomo-resultaat, maar voor een spectaculaire € 2,3 miljoen over de tweede jaarhelft. De laatste drie jaar is de volatiliteit van de rubberprijzen verder toegenomen. De invloed van hedge funds is hiervoor verantwoordelijk. Deze partijen zijn inmiddels goed voor de meerderheid van de verhandelde tonnages op de termijnmarkten. Gezien de onvoorspelbaarheid van de acties van deze partijen is dit voor traditionele marktpartijen als RCA een risicoverhogende ontwikkeling. Voor 2009 voorzien wij een terugval in de omzetten en een marge die zich aan de onderkant van de price cycle bevindt. Rubberprijs in ($) termijnmarkt Singapore
3
FEBRUARI
2010
8
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE
TEFCO Food Ingredients TEFCO Food Ingredients is een handelsonderneming gespecialiseerd in de levering van ingrediënten en grondstoffen aan de voedingsmiddelenindustrie. De oprichting van TEFCO vond plaats in 1978; sinds augustus 2006 maakt de onderneming deel uit van Acomo. Het kantoor en magazijn van TEFCO Food Ingredients zijn gevestigd in Bodegraven met het oog op de uitstekende bereikbaarheid en gunstige ligging ten opzichte van de randstad en centraal Nederland. Gezien de toenemende vraag naar meer natuurlijke voedingsmiddelen, heeft het bedrijf zich vooral gericht op het aanbieden van een pakket dat voornamelijk bestaat uit natuurlijke ingrediënten en grondstoffen. Inmiddels is een assortiment opgebouwd van 150 à 200 producten afkomstig van vooral Europese producenten waarvoor TEFCO als exclusief importeur/distributeur optreedt. Leveranties van goederen vindt rechtstreeks plaats vanaf de producent of vanuit het magazijn van TEFCO. Track record TEFCO Food Ingredients (in € miljoen): Jaar
Omzet
Netto winst
Netto marge (%)
2006
8,2
0,430
5,24
2007
10,0
0,802
8,02
2008
11,0
0,995
9,05
2009tax.*
16,0
1,350
8,44
*inclusief acquisitie Snick Ingredients Bvba
Met de acquisitie van TEFCO Food Ingredients heeft Acomo zich begeven op een grote gefragmenteerde markt die alleen in Nederland al een omvang van circa € 1,3 miljard heeft. Het lijkt evident dat het management van Acomo deze markt bij uitstek als groeimarkt (door middel van acquisities) heeft geïdentificeerd. Op 18 februari 2009 werd in dit kader Snick Ingredients Bvba te Beernem, België, overgenomen. Snick Ingredients is in de Benelux actief in de ontwikkeling, productie en distributie van culinaire ingrediënten, poedermixen en pasteuze kruidenmélanges (curries, pesto’s, etc.) voornamelijk bedoeld voor toepassingen in de hartige (savoury) voedingsmiddelenindustrie zoals fabrikanten van bereide maaltijden en maaltijdcomponenten en producenten van soepen en sauzen. Het assortiment van Snick omvat meer dan 300 culinaire ingrediënten en mélanges zoals vispoeders, bouillons, braadaroma’s, fonds, kaasproducten, vullingen, marinades en kruidenpasta’s. De omzet van Snick bedroeg in 2008 ruim € 5 miljoen, exclusief de commissiehandel (ruim € 2 miljoen), en het bedrijf behaalde een netto winst van € 0,75 miljoen. Snick Ingredients werd in 1994 opgericht en telt 7 medewerkers. Op de jaarvergadering van Acomo op 28 mei jl. lichtte bestuursvoorzitter Stéphane Holvoet de strategie van Acomo in de markt van Food Ingredients in het algemeen en de overname van Snick Ingredients in het bijzonder toe. De markt van Food Ingredients telt duizenden producten, veel aanbieders, is zeer versnipperd en nauwelijks transparant. De laatste jaren is er een stijgende vraag naar natuurlijke/organische complementen, substituten voor vetten en suikers en zogenaamde functionele ingrediënten, zoals gezondheidsdrankjes. In de markt wordt steeds meer onderscheid gemaakt tussen de voedingsproducenten, die zich in toenemende mate als brand managers profileren en de food ingredient bedrijven die in het verlengde als assemblagebedrijven gaan opereren.
3
FEBRUARI
2010
9
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE De overname van Snick Ingredients is voor Acomo een logische tweede stap in het proces om in de Europese markt voor Food Ingredients een speler van formaat te worden:
Snick was al een klant èn leverancier van TEFCO Food Ingredients;
door de overname van Snick werd een breed assortiment van eigen concepten (met hogere toegevoegde waarde!) gericht op groeimarkten aan de eigen portfolio toegevoegd;
er is een duidelijke synergiepotentieel tussen TEFCO en Snick zowel op het gebied van aanverwante producten als in (verschillende) distributiekanalen en geografische markten. TEFCO heeft een duidelijke focus op de toelevering aan bakkerijmarkten in Nederland, terwijl Snick in België de nadruk heeft gelegd op ingrediënten voor kant- en klaarmaaltijden met een langere houdbaarheid. Acomo heeft de gecombineerde organisatie inmiddels versterkt met enkele specialisten op het gebied van food technology.
Met een totale omzet van circa € 16 miljoen bedraagt het Nederlandse marktaandeel van Acomo momenteel een bescheiden 1,25%. In 2006 betaalde Acomo een bedrag van € 2,14 miljoen voor de acquisitie van TEFCO Food Ingredients, waarvan een bedrag van € 1,53 miljoen (= 71%) goodwill betrof. Daarmee werd 0,26 x de omzet en 5 x EBT over 2006, respectievelijk 0,21 x de omzet en 2,7 x EBT over 2007 voor deze overname betaald. De voor Snick Food Ingredients betaalde overnamesom bedroeg € 5,43 miljoen, waarvan € 2,81 miljoen (= 52%) goodwill betrof. Daarmee werd 0,78 x de omzet en 7,24 x de netto winst (5,3 x EBT) over 2008 betaald. Beide acquisities droegen direct bij aan de winst per aandeel van Acomo, één der criteria die de groep hanteert in het strategisch beleid – zie pagina 3. Ter vergelijking: tegen de huidige beurskoers van € 5,40 bedraagt de marktkapitalisatie van Acomo € 88 miljoen, hetgeen overeenkomt met 0,50 x de omzet en 8,0 x EBT van 2008. Het ligt in de verwachting dat Acomo de komende jaren de positie in Food Ingredients via soortgelijke acquisities zal trachten te vergroten. Overigens kent een dergelijke expansie zijn beperkingen. De principalen die Acomo vertegenwoordigt, willen in de regel zaken doen met één vertegenwoordiger per geografisch gebied. De overlap tussen TEFCO en Snick Ingredients was nog beperkt, maar bij iedere volgende overname zou dit ten koste kunnen gaan van een deel van de te acquireren omzet. Vandaar dat Acomo op langere termijn expansie buiten haar thuismarkt zal gaan nastreven. De omvang van een individuele onderneming in Food Ingredients zal doorgaans een maximum van € 15 tot 20 miljoen hebben. Voor de gecombineerde groep beoogt Acomo een omvang van ten minste € 100 miljoen in Food Ingredients te bereiken op middellange termijn. Balans Per 30 juni 2009 was de balansstructuur als volgt (in € mln): Vaste activa
Eigen Vermogen
*
Immateriële vaste activa
4,3
*
Materiële vaste activa
1,2
*
Financiële vaste activa
11,6
*
Eigen vermogen
34,3
Korte Schuld *
Bankschuld
20,7
*
Financiële derivaten
*
Voorraden
23,7
*
Overige korte schuld
5,7
*
Vorderingen
13,8
*
Latente belastingen
1,2
*
Liquide middelen
11,4
Vlottende activa
0,5
Lange Schuld * Totaal
Lange Schuld
66
3,6 66
3
FEBRUARI
2010
10
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE
De immateriële vaste activa hebben betrekking op de betaalde goodwill bij de acquisitie van TEFCO Food Ingredients en Snick Food Ingredients. Ten aanzien van de bij de acquisitie van TEFCO gehanteerde ratio’s zou een daling met 50% van het 2008 netto resultaat geen aanleiding geven voor het boeken van een impairment last op de goodwill;
het financiële vaste actief betreft de waardering van het 42,52%-belang in RCMA Commodities Asia (RCA). Hier zit dus een dollarrisico besloten, aangezien RCA haar bedrijfsvoering in US dollars doet;
de lange schuld heeft betrekking op een driejaars banklening van € 3,6 miljoen die is afgesloten bij gelegenheid van de acquisitie van Snick;
overigens blijkt de balans uiterst conservatief te zijn gefinancierd. Voor het handelsbedrijf is feitelijk alleen de beheersing van het operationele werkkapitaal aan de orde. Ten aanzien van in te nemen posities (long of short) geldt intern de regel dat hooguit een klein deel (< 10%) van het Eigen Vermogen voor kortere termijn als risicodragende financiering mag worden ingezet. Gezien het risico van plotselinge prijsstijgingen als gevolg van misoogsten, politieke risico’s e.d. is bewust gekozen voor dit risicomijdende bedrijfsmodel;
elke dochteronderneming is zelfstandig gefinancierd. Er worden vanuit de holding geen garanties verstrekt.
Tien jaar ACOMO Jaar
Werkkapitaal (€ mln)
Solvabiliteit (%)
ROE (%)
Dividend (€)
Pay Out (%)
Dividend-
1999
16,1
30,9
18,5
0,14
78,7
7,8
2000
18,9
26,6
20,9
0,15
64,1
7,9
2001•
14,2
59,0
30,1
0,25
63,0
11,4
2002
13,5
55,3
24,9
0,20
57,8
8,5
2003
15,3
59,4
29,5
0,25
60,8
11,0
2004
15,9
60,5
22,9
0,25
74,0
7,6
2005
16,5
57,4
19,7
0,25
81,2
7,3
2006
16,7
51,1
28,0
0,30
62,6
7,7
2007
21,2
48,4
28,8
0,35
64,7
8,2
2008
20,9
54,4
26,1
0,35
65,4
10,3
2009H1
22,1
52,0
21,1
0,10*
45,5
8,0
rendement (%)
*interim dividend
• = deconsolidatie RCA
Over deze periode van ruim 10 jaar bedraagt de samengestelde total return op het aandeel Acomo 20,3%. Deze is samengesteld uit een gemiddelde jaarlijkse dividendopbrengst van 8,7% en een gemiddelde jaarlijkse koersappreciatie van 11,6%, wanneer gemeten wordt vanaf de ultimokoers 1999 van € 1,80 tot de slotkoers van € 5,40 per 1 februari 2010. Sinds half maart 2009 worden de aandelen Acomo doorlopend verhandeld op NYSE Euronext te Amsterdam. Tot dat moment werden de aandelen verhandeld via het zogenaamde veilingsysteem en kwam slechts tweemaal per handelsdag een notering tot stand. De gemiddelde dagomzet bedraagt thans circa 15.000 aandelen, ofwel een effectieve tegenwaarde van € 81.000,-. Zulks impliceert dat de liquiditeit van de aandelen Acomo vooralsnog als matig moet worden bestempeld. Slechts SNS Securities heeft recent (28-8-2009) een researchrapport gepubliceerd. Overigens is er geen coverage. SNS komt tot een waardering van € 6,50 per aandeel op basis van een waardering volgens het DCF-model en van € 6,- wanneer wordt uitgegaan van een mengeling van verschillende waarderingsmethodieken.
3
FEBRUARI
2010
11
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Een alternatieve wijze om een schatting te maken van de fair value van het aandeel Acomo is een vergelijking maken met de waardering van sectorgenoten. In de Nederlandse markt is dit problematisch, omdat concurrenten als (onderdelen van) Cosun Group en Deli Maatschappij of het familiebedrijf Verstegen Spices & Sauces te Rotterdam niet aan de beurs zijn genoteerd. Wel is bekend dat in 2004 het kruiden- en specerijenbedrijf Silvo werd overgenomen door het Amerikaanse concern McCormick, ’s werelds grootste in de branche. Silvo had in 2004 een aandeel van 63% in de Nederlandse markt voor kruiden en specerijen in handen. McCormick betaalde destijds € 58 miljoen aan de eigenaar van Silvo dat destijds een jaaromzet van ongeveer € 40 miljoen boekte. Indien deze waardering (1,45 x omzet) op Catz International zou worden losgelaten, zou dit een waarde van bijna € 220 miljoen opleveren, d.i. 2,5 keer de huidige beurswaardering. Wanneer de vergelijking wordt gemaakt met de twee beursgenoteerde grootmachten in de sector, McCormick en de Ierse Kerry Group, dan blijkt dat voor beide concerns de koers/winstverhouding op basis van de verwachte winst voor 2009 respectievelijk 15 en 12 maal bedraagt. Op basis van een getaxeerde winst per aandeel van Acomo van € 0,55 voor het lopende jaar zou de vergelijkbare bandbreedte van de beurskoers alsdan op € 6,60 à € 8,25 moeten liggen. Een koersniveau van € 6,60 indiceert bij de huidige beurswaardering van € 5,40 een opwaarts koerspotentieel van ruim 22%. Dit koersdoel wordt realistischer wanneer Acomo erin zou slagen de acquisitiestrategie te continueren. Dit is mogelijk wanneer er voldoende gekwalificeerde overnamekandidaten kunnen worden gevonden die bovendien aan de strenge investeringscriteria van het management dienen te voldoen. Een betere analistencoverage in combinatie met een verbeterde verhandelbaarheid van de aandelen zou geleidelijk kunnen leiden tot een (wenselijke) hogere beurswaardering. Tegen een hogere beurswaardering zouden tegen interessantere, want scherpere, voorwaarden nieuwe aandelen kunnen worden geplaatst. Daarnaast onderkent CEO Stéphane Holvoet zonder problemen nog een financieringscapaciteit van € 15 tot 20 miljoen in de huidige balans. Daarnevens is verkoop van het 42,52%-pakket in RCA bespreekbaar voor het management. Het lijkt evident te zijn dat het risicoprofiel van Acomo niet wordt bevorderd door de aanwezigheid van een als risicovol gepercipieerde handelsactiviteit in rubber. De realiteit gebiedt echter op te merken dat de kansen om het RCA-pakket tegen een juiste prijs te verkopen klein zijn. Dit met het oog op de afwezigheid van potentieel geïnteresseerde (strategische) kopers. Het belang in RCA staat per 30 juni 2009 voor een bedrag van € 11,6 miljoen op de balans. Over de laatste acht jaar bedroeg de gemiddelde netto winst van RCA $ 4,25 miljoen, zodat deze waardering een historische koers/winstverhouding van slechts 3,8 maal impliceert uitgaande van een EUR/USD van 1,40. Wij menen dat er een stille reserve van tenminste € 5 miljoen in de belegging in RCA besloten ligt. Management De heer D.B. (Dov) Gottesman (1929, Israëlische nationaliteit) is de grondlegger van Acomo en de architect van de reverse take over van RCMA in 1982. In 1975 had Gottesman reeds Catz International overgenomen. Van 1982 tot 2000 was hij directeur van RCMA/Acomo. Na zijn directeurschap was de heer Gottesman voorzitter van de Raad van Commissarissen tot medio 2001, waarna hij vanwege het bereiken van de wettelijk gestelde leeftijdsgrens benoemd werd tot adviseur van de vennootschap. De huidige CEO Stéphane Holvoet (1956, Belgische nationaliteit) is directeur sinds 1999, maar al sinds 1988 verbonden aan de vennootschap, eerder in de functies van financial controller en financieel directeur.
3
FEBRUARI
2010
12
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE De directie van de bij Acomo aangesloten bedrijven kunnen evenzeer bogen op een jarenlang commitment aan de betreffende onderneming: Bedrijf
Directeur
Nationaliteit
Sinds
Catz International
Henk Moerman
Nederlandse
1998
Tovano
Toon van Noort
Nederlandse
1978
TEFCO Food Ingredients
Ton Driessen
Nederlandse
1978
Snick Ingredients
Philippe Snick
Belgische
1994
RCA
Linda Widjaja
Indonesische/Amerikaanse
2006
Nationaliteit
Achtergrond
Sinds
De RvC van Acomo bestaat uit 4 leden: Naam Bernard Stuivinga, voorzitter
Nederlandse
Belastingadviseur/Advocaat
2002
Nico de Kanter
Nederlandse
voormalig CFO Nedlloyd
1999
Y. Gottesman
Britse
DGA diverse vennootschappen
2002
W. Boer
Nederlandse
voormalig directeur Hoogwegt Groep
2004
Voor zover bekend houden de leden van de directie en de RvC in directe zin geen substantiële belangen in het aandelenkapitaal van de vennootschap. Grootaandeelhouders Red Wood Trust (Familie Gottesman)
10,30%
F.L.H. van Delft
8,60%
J. Plas
7,20%
Todlin
6,00%
Monolith
5,10%
Add Value Fund
1,80%
Totaal
39,00%
Free Float: 61%
De werknemers van Acomo zijn geen aandeelhouder in de vennootschap. De binding van deze “meest waardevolle assets van de onderneming” aan de groep wordt zekergesteld in de vorm van een winstdeling op basis van een formule die de winst van de desbetreffende groepsmaatschappij of deelneming in aanmerking neemt. Zowel in 2007 als 2008 kwam deze winstdeling uit op 18% van de winst vóór belasting.
3
FEBRUARI
2010
13
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Halfjaarcijfers 2009 (in € mln)
30 juni 2009
30 juni 2008
%-verschil
Omzet
77,3
84,3
-8,3
Kostprijs van de omzet
68,1
75,6
-9,9
Bruto omzetresultaat
9,2
8,7
+5,8
Bruto marge (%)
12,0
10,4
+160 bp
Verkoop- marketingkosten
-1,8
-1,6
+15,2
Algemene beheerkosten
-1,4
-1,7
-15,6
Overige kosten
-0,9
-0,9
-4,8
Rentelasten
-0,1
-0,5
-74,0
Koersresultaten
+0,2
0
Nvt
Resultaat deelnemingen RCA
-0,2
+0,3
Nvt
Resultaat voor belastingen
5,0
4,3
+14,8
Belastingen
1,4
1,0
+31,0
Belastingdruk(%)
27,3
23,9
+340 bp
Netto winst
3,6
3,3
+9,7
Winst per aandeel (€)
0,22
0,20
+10,0
Dividend per aandeel (€)
0,10
0,10
0
Als gevolg van de lagere kostprijs van de omzet kon Catz haar marge per saldo dusdanig verruimen dat ondanks een veel lagere omzet het bruto resultaat toch 6% kon stijgen;
Acomo werd zowel in de tweede helft van 2008 als de eerste helft van 2009 gelijktijdig en in verhoogde mate geconfronteerd met alle soorten risico’s die de bedrijfsvoering met zich meebrengt. De groep had in deze periode vooral te maken met grote en abrupte prijsdalingen van talrijke commodities en met verhoogde kredietrisico’s op debiteuren en niet-afname van verkochte maar nog niet geleverde partijen (contractrisico). De economische vertraging beïnvloedde de consumptie en industriële productie en leidde tot een verminderde vraag naar grondstoffen. De andere risico’s – prijsrisico en financieel risico, kredietrisico en liquiditeitenrisico – gaven aanleiding tot een verscherpte opvolging via de normale en beproefde risicobeheersingsprocedures, waarvan de uitkomst globaal bevredigend is gebleken. Eventuele verliezen op debiteuren en vanwege contractbreuk bleven onder controle en zijn in de resultaten verwerkt;
de kosten waren per saldo lager dan in 2008H1, toen verhoudingsgewijs veel kosten (20% méér dan gebruikelijk, overeenkomend met circa € 0,6 – 0,8 miljoen op jaarbasis) zijn gemaakt voor een grote acquisitie die uiteindelijk geen doorgang vond;
de zwakke economische conjunctuur had ook een positief effect in de vorm van lagere rentetarieven. De groep ondervond in beperkte mate hinder van de kredietcrisis en had geen tekort aan liquiditeiten. Daarnaast leidde de sterke daling van de commodity prijzen (in US dollars) tot een beduidend lagere financieringsbehoefte;
3
FEBRUARI
2010
14
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE
het resultaat deelnemingen was licht negatief. De handelsresultaten van RCA waren niettemin winstgevend. Het negatieve resultaat op halfjaarbasis was het gevolg van de verrekening van enkele forward-contracten tegen lagere prijzen, alsmede de concretisering van het tegenpartijrisico. Gezien het technisch herstel van de peperprijzen mag voor de tweede helft van het jaar onzes inziens worden uitgegaan van enig winstherstel;
de kwaliteit van de winst was in 2009H1 hoger in verband met een hogere belastingdruk;
management geeft traditioneel geen prognose van het winstniveau voor geheel 2009.
Trading Update derde kwartaal 2009 Op 16 november 2009 rapporteerde Acomo dat de activiteiten zich in het derde kwartaal van 2009 verder positief hebben ontwikkeld, dat de resultaten positief waren en in lijn waren met de gunstige trend van het eerste halfjaar. Er was met name sprake van een geleidelijke normalisering en verbetering van de handel in en distributie van voedingsgrondstoffen en ingrediënten voor de voedingsmiddelenindustrie. Na de sterke terugval van de wereldwijde vraag naar rubber en de omzetten in het eerste halfjaar zag men een stabilisatie van de vraag tijdens het derde kwartaal, gepaard met hoge prijsvolatiliteit en per saldo hogere prijzen. Door de aanhoudende moeilijke marktomstandigheden is het verdere verloop voor de rest van 2009 nog onzeker. Op 17 maart 2010 komt Acomo met hun voorlopige jaarcijfers over 2009 en de definitieve jaarcijfers worden op 16 april 2010 gepubliceerd. Conclusie Acomo is voor alles een value stock. Ondanks dat de onderneming actief is in een doorgaans volatiele marktomgeving blijken de gerealiseerde resultaten over een lange termijn een zeer stabiele en (per saldo) groeiende tendens te zien te geven. Deze prestaties worden geleverd met behoud van een conservatief gefinancierde balans en geringe handelsposities ten aanzien van het geïnvesteerde eigen vermogen. Het is de komende jaren de vraag of Acomo een grotere schaalomvang via acquisities zal weten te bewerkstelligen. Een hogere beurswaardering zal dit proces kunnen versnellen, omdat dan tegen gunstiger voorwaarden nieuwe aandelen kunnen worden uitgegeven die de slagkracht van Acomo als overnemende partij zullen vergroten. Risico’s: lage volatiliteit, misoogsten, wegvallen key traders, lagere US dollar; Opportunities: Groei in Food Ingredients + synergievoordelen op termijn, verkoop stake in RCA. Overige informatie Deze investment case is door de onderneming gecontroleerd op feitelijke onjuistheden of fouten. Enkele personen van het beheerteam hebben door het participeren in het Add Value Fund een beperkt indirect belang in de onderneming. Amsterdam, 3 februari 2010
3
FEBRUARI
2010
15
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Bijage 1 Specerijen
Noten
Gedroogd fruit
Gedroogde groenten &
Kokosnoot
Anijszaden
Amandelen
Appelen
Basilicum
Abrikozen
Bietenroodpoeder
Kokosnootolie
Bananenchips
Groene paprika
Kokosnootmelkpoeder
kruiden Karwij Kardemom Kassieboom/ Kaneel De fistel van de kassieboom
Paranoten Cashewnoten Hazelnoten Macadamianoten
Bessen
Wortel
Kokosnootstukken
Amerikaanse veenbessen
Knolselderij
Kokosnootvlokken
Pinda’s
Dadels
Selderijbladeren
Zaden van de selderij
Pecannoten
Vijgen
Kervel
Spaanse pepers
Pijnboompitten
Gember
Bieslook
Kruidnagels
Pistachenoten
Mango
Dille
Cacaopoeder
Pompoenzaden
Meloen
Knoflook
Koriander
Walnoten
Gemengd fruit
Radijs
Komijn
Perziken
Mierikswortel
Droge Gember
Peren
Laurierbladeren
Venkelzaad
Ananas
Marjolein
Foenegriek/Grieks hooi
Papaja
Paddestoelen
Gedroogde bladeren van de
Gedroogde pruimen
Folio Orthosyphonis
Gedroogde kokosnoot
Rozijnen & sultanarozijnen
Foelie
Ui Oregano Paprikapoeder
Mosterdzaad
Peterselie
Nootmuskaat
Pastinaak
Pepermunt
Erwten
Papaverzaad
Aardappelen
Saffraan
Rosemarijn
Sesamzaad Kurkuma
Salie
Vanille/Vanilline
Steranijs heel Tomaatsnippers/poeder Dragon Tijm
3
FEBRUARI
2010
16
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Bijlage 2: Acomo en Corporate Social Responsibility (CSR) De veiligheid van voedingsmiddelen is een wereldwijde zorg. Niet alleen vanwege het voortdurende belang voor de volksgezondheid, maar ook vanwege de invloed van voedselveiligheid op de internationale handel. Doeltreffende voedselveiligheidssystemen moeten daarom de veiligheid en deugdelijkheid van voedingsmiddelen beheersen en borgen. In veel landen in de wereld stelt de wetgeving de eis dat HACCP (Hazard Analysis and Critical Control Point) wordt geïmplementeerd door elke organisatie in de voedingsmiddelenbranche. In 1996 is door samenwerking van een aantal certificatieinstellingen in Nederland een norm voor een voedselveiligheidsmanagementsysteem ontwikkeld, “Eisen voor een op HACCP gebaseerd voedselveiligheidssysteem”. De eerste versie is op 15 mei 1996 gepubliceerd onder verantwoordelijkheid van het Centraal College van Deskundigen HACCP. Alle betrokken partijen in de voedselketen zijn in dit College vertegenwoordigd. Inmiddels zijn er op basis van de “Eisen” door 12 aangesloten certificatie-instellingen circa 1.900 certificaten. Kwaliteit heeft altijd de hoogste prioriteit bij Acomo/Catz International gehad. In eigen en externe laboratoria worden voortdurend voedingsbestanddelen getest op zowel veiligheid als kwaliteit. Daarbij worden de microbiologische, fysieke en chemische eigenschappen volledig geanalyseerd. Bovendien heeft Acomo/Catz International zich geconfirmeerd aan bovengenoemd HACCPprotocol. Omdat Acomo/Catz International in natuurproducten handelen, zijn er geregeld verschillen in kwaliteit. Een van de onderscheidende kwalitatieve kenmerken van de organisatie is de aanwezigheid van gekwalificeerd personeel dat de noodzakelijke vergelijkende tests op kundige wijze kan uitvoeren. Op basis van beproefde analysemethodes en specificaties kunnen de handelaren altijd de gewenste kwaliteit van de producten detecteren. Separate opslagfaciliteiten en sterilisatie op stoombasis zorgen voor een aanvullende kwaliteitsimpuls. Teneinde te verzekeren dat de standaarden voor voedselveiligheid dóór de gehele voedselketen heen in acht worden genomen en bewaakt, kunnen alle verhandelde producten worden getraceerd via het gehanteerde traceability protocol. Een ander aandachtspunt is het kritisch vermogen om de juiste aanbieders van de (goede) producten te alloceren, kortom het zogenaamde sourcing process. Acomo/Catz International onderschrijven voorts de werkwijze van ethische procurement, waarbij terzake van de aankoop van de producten de lokale omstandigheden worden beoordeeld zodat de omgeving en/of haar bewoners kunnen worden beschermd tegen eventueel schadelijke invloeden. Naast de kwaliteit van de geleverde producten is ook het niveau van de EDP-systemen van Acomo/Catz International van vitaal belang. Door middel van een regulier programma van interne audits worden alle activiteiten van de groep beoordeeld, geëvalueerd en zo nodig aangepast. Hierdoor is men in staat de hoge kwaliteit van de geleverde producten en de bijbehorende dienstverlening naar cliënten te garanderen. Tevens is dit een hulpmiddel om de benadering van de groep in de richting van optimalisering van de voedselveiligheid te bevorderen. Door deze benadering hebben Acomo/Catz International de gecertificeerde status verkregen inzake NEN-EN-ISO 9001:2000, SKAL, EDI, DAS en HACCP. Vanuit een fundamenteel geloof in teamwork en een collectief bewustzijn, werkt de groep continue aan behoud van de kwaliteitszekering, waarmee de aansluiting blijft behouden met de ontwikkelingen in de (dynamische) sector waarin zij werkzaam is. Hierbij geldt een team-benadering die een voortdurende verbetering op dit punt beoogt en die elke medewerker in staat stelt om door middel van voldoende training en andere hulpmiddelen tegemoet te komen aan de hoge eisen van de groep. Acomo/Catz International onderkennen de vitale rol die zij vervult bij de kwaliteitscontroles en in haar positie als een betrouwbare en consistente leverancier. Dit is ook de reden dat een voortdurende versterking van de dienstverlening door de wensen van de cliënt te kennen, in de business van Acomo/Catz International een absolute must is.
3
FEBRUARI
2010
17
The Specialist in Dutch small and midcaps
INVESTMENT CASE Disclaimer & Disclosures Het onderhavige rapport is een Investment Case. Keijser Capital Asset Management B.V. is de producent van dit rapport ten behoeve van de voorlichting van de (potentiële) participanten in het Add Value Fund, dat wordt beheerd door Keijser Capital Asset Management B.V. De kwalitatieve en kwantitatieve standpunten in dit rapport zijn de weergave van de visie van de fondsbeheerders. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financiële titel en moet evenmin worden beschouwd als een beleggingsadvies. Dit verslag is gebaseerd op informatie die Keijser Capital Asset Management B.V. betrouwbaar acht, maar Keijser Capital Asset Management B.V. garandeert niet dat deze informatie juist en/of volledig is, zodat op de inhoud van dit rapport niet als zodanig mag worden vertrouwd. De meningen in de Investment Case zijn een weergave van de huidige visie van Keijser Capital Asset Management B.V. op de datum van het verschijnen van dit rapport. Deze Investment Case is opgesteld zonder rekening te houden met de individuele financiële situatie en doelstellingen van de personen die de Investment Case ontvangen. Keijser Capital Asset Management B.V. aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Methodologie Keijser Capital Asset Management B.V. geeft geen koop- of verkoopaanbevelingen ten aanzien van de in de Investment Cases besproken ondernemingen, maar belicht slechts in kwalitatieve zin de sterke en zwakke punten van deze ondernemingen. Keijser Capital Asset Management B.V. beoogt met de Investment Cases tot een juiste waardebepaling van de besproken ondernemingen te komen, daarbij gebruik makend van verschillende aannames en onder verschillende scenario’s. De Investment Cases zijn uitsluitend bedoeld om (potentiële) participanten in het Add Value Fund te voorzien van grondige analyses die dienen als een onderbouwing van het beleggingsbeleid van Keijser Capital Asset Management B.V. in het kader van het Add Value Fund.
The Specialist in Dutch small and midcaps Keizersgracht 410 1016 GC Amsterdam The Netherlands T +31 (0)20 531 21 26 F +31 (0)20 531 21 95 E
[email protected] W www.addvaluefund.nl Keijser Capital Asset Management B.V. is the Manager of the Add Value Fund
3
FEBRUARI
2010
18
