HUURPRIJZEN Vanuit een internationaal perspectief. Frank Vastmans & Sven Damen

HUURPRIJZEN

Vanuit een internationaal perspectief

Frank Vastmans & Sven Damen

HUURPRIJZEN Vanuit een internationaal perspectief

Frank Vastmans & Sven Damen Promotor: Prof. dr. Erik Buyst

Leuven, mei 2014 ●●●●●

Het Steunpunt Wonen is een samenwerkingsverband van de KU Leuven, LUCA School of Arts (Sint-Lucas Brussel-Gent), de Universiteit Hasselt, de Universiteit Antwerpen en het Onderzoeksinstituut OTB van de TU Delft (Nederland). Binnen het Steunpunt verzamelen onderzoekers van verschillende wetenschappelijke disciplines objectieve gegevens over de woningmarkt en het woonbeleid. Via gedegen wetenschappelijke analyses wensen de onderzoekers bij te dragen tot een langetermijnvisie op het Vlaamse woonbeleid. Het Steunpunt Wonen wordt gefinancierd door de Vlaamse overheid, binnen het programma ‘Steunpunten voor Beleidsrelevant Onderzoek 2012-2015’.

Gelieve naar deze publicatie te verwijzen als volgt: Vastmans F. & Damen S. (2013), Huurprijzen. Vanuit een internationaal perspectief, Steunpunt Gelieve naar deze te verwijzen als volgt: Wonen, Leuven, 35 publicatie p. typ de bibliografische referentie van de publicatie Voor meer informatie over deze publicatie [email protected] & Voor meer informatie over deze publicatie typ e-mailadres(sen) van de corresponding authors [email protected]

In deze publicatie wordt de mening van de auteur weergegeven en niet die van de Vlaamse overheid. De Vlaamse overheid is niet aansprakelijk voor het gebruik dat kan worden gemaakt van de opgenomen gegevens. D/typ het jaartal/4718/typ het depotnummer – ISBN typ het ISBN nummer D/2013/4718/7 – ISBN 978-90-5550-500-5 © typ jaartal WONEN 2013het STEUNPUNT STEUNPUNT WONEN Niets uit uit deze dezeuitgave uitgavemag magworden wordenverveelvuldigd verveelvuldigd en/of en/of openbaar openbaar gemaakt gemaakt door door middel middel van van druk,druk, fotocopie, fotocopie, microfilm microfilm of opof op welke andere wijze ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever. No part of this book may be reproduced in any form, by mimeograph, mimeograph, film film or or any any other other means, means, without without permission permission in in writing writing from from the publisher.

p.a. Secretariaat Steunpunt Wonen HIVA - Onderzoeksinstituut voor Arbeid en Samenleving Parkstraat 47 bus 5300, BE 3000 Leuven Dit rapport is ook beschikbaar via www.steunpuntwonen.be

Voorwoord

Deze studie bouwt verder op de resultaten van het deelrapport V ‘De relatie tussen huur‐ en woning‐ prijzen’ (Vastman & Buyst, 2012) binnen het onderzoek ‘Huurprijzen en Richthuurprijzen’ verricht binnen het steunpunt ruimte en wonen (2011). Hier werden voor Vlaanderen de huur‐ en woning‐ prijsevolutie met elkaar vergeleken om vervolgens dieper in te gaan op de onderliggende factoren. Dit analyseren we nu vanuit een internationaal perspectief en testen in de mate van het mogelijke of de internationale evidentie overeenkomt met de conclusies van dit onderzoek. De belangrijkste elementen uit dit onderzoek waren de volgende: 1. Indien verhuurders handelen als rationele economische agenten kan de huurprijs berekend wor‐ den in een standaard rendementsmodel. De verhuurder zal hierbij een rendement ‘eisen’ ‐ het vereist rendement ‐ dat gelijk is aan de langetermijninterestvoet vermeerderd met een risico‐ premie. Dit vereist rendement wordt verkregen door onder andere de huidige huur en kosten af te zetten tegen de woningprijs (direct rendement), maar ook door rekening te houden met ver‐ wachte evoluties van de huur, woningprijs en kosten (het indirect rendement). Het te investeren bedrag is de woningprijs maar hierop heeft de verhuurder geen invloed. Er wordt ervan uitge‐ gaan dat huishoudens het langetermijnevenwicht van de woningprijs omhoog stuwen, tot op het niveau dat een woningprijs redelijk betaalbaar is (Vastmans & Buyst, 2011). De langetermijn‐ woningprijs is afhankelijk van verschillende componenten zoals het inkomen, de interestvoet, de looptijden en het fiscale voordeel. Door de woningprijs te vervangen door zijn verklarende varia‐ belen krijgen we een uitgebreid rendementsmodel dat enkele interessante verbanden en resulta‐ ten biedt. 2. Een daling van de interestvoet heeft een prijsopdrijvend effect op de woningprijs. En hogere woningprijzen leiden tot hogere huurprijzen. Een daling van de interestvoet zal op die manier indirect ‐ via de woningprijzen ‐ leiden tot hogere huurprijzen. Tegelijkertijd daalt het vereist ren‐ dement van de verhuurder aangezien deze de interestvoet volgt. Een lager vereist rendement leidt tot lagere huurprijzen. Dit directe effect van de interestvoet op de huurprijs is dominant op het indirecte effect. Deze resultaten lijken met de realiteit te stroken. De interestvoet vertoont sinds 1983 een dalende trend en de woningprijzen zijn in die periode sterker gestegen dan de huurprijzen. 3. Het vereist rendement speelt dus een belangrijke rol en mag niet gelijk gesteld worden aan het direct rendement, gedefinieerd als de nettohuuropbrengsten gedeeld door de woningprijs in het lopend jaar. Huuropbrengsten stijgen doorheen de tijd wat van groot belang is voor het indirect rendement, net zoals de mogelijke meerwaarde bij verkoop. Deze verwachte huuropbrengsten kunnen echter enkel geschat worden. 4. Het belang van inflatie, die in belangrijke mate een deel van het indirect rendement lijkt te bepa‐ len, dient verder onderzocht te worden. In tegenstelling tot de nominale langetermijn hypothe‐ caire interestvoet kan de toekomstige inflatie enkel geschat worden. 5. In het evenwichtsmodel vinden we dat een fiscaal woonvoordeel voor eigenaars zowel de wo‐ ning‐ als huurprijs doet stijgen. Het fiscale voordeel vertaalt zich vooreerst in de woningprijzen, waardoor het voordeel dus verschuift van de kopers naar de verkopers. Aangezien de verhuuder gecompenseerd wil worden voor de hogere investeringskost vertaalt de hogere woningprijs zich

Huurprijzen. Vanuit een internationaal perspectief | v

in een hogere huurprijs volgens het rendementsmodel. In tegenstelling tot de kopers, verkrijgen de huurders echter geen fiscaal voordeel, waardoor de gestegen huurprijs een extra kost bete‐ kent. 6. Daarnaast zal een stijgende looptijd van de hypotheeklening gepaard gaan met hogere woning‐ prijzen. De hypothecaire hypotheekafbetalingen blijven hierbij gelijk. De koper betaalt meer over langere tijd. Het omgekeerde effect zien we bij de huurder. Deze kan niet ‘over langere tijd zijn huur afbetalen’, waardoor de hogere woningprijs zich vertaalt in een hogere huurprijs. 7. Tot slot geeft deze analyse een verklarend kader voor het feit dat woningprijzen in de meeste landen volgens de OESO sterker stegen dan de huurprijzen. Het is dit laatste element dat we nader willen onderzoeken in dit onderzoeksrapport. In een eerste deel gaan we aan de hand van empirisch cijfermateriaal van nationale tijdreeksen na hoe huur‐ en woningprijzen evolueren in diverse OESO‐landen. We gaan hierbij na wat de invloed is van de interestvoet op de verhouding tussen de woning‐ en huurprijs en berekenen hoe de hypothe‐ caire afbetaling van een eigenaar zich verhoudt en evolueert ten opzichte van de huur. Het valt bui‐ ten het bestek van dit onderzoek om deze hypothesen diepgaand en econometrisch te testen. Hier‐ voor is immers een uitgebreide kennis nodig van de fiscaliteit van de onderzochte landen, met inbe‐ grip van de jaarlijkse veranderingen voor elk land apart. Voor een overzicht van wat de evolutie van de hypotheekmarkt en de woonfiscaliteit betekent voor woningprijzen gebruiken we de paper van Damen (2013). In deze paper worden de woningprijzen van enkele internationale landen verklaard op basis van het ontleningsbedrag van huishoudens, de woonfiscaliteit en werking van de hypo‐ theekmarkten. In een tweede deel gaan we dieper in op de kenmerken van de huurmarkt in diverse landen, met speciale aandacht voor de moeilijkheid van het bepalen van het huurrendement. Een belangrijk recent internationaal onderzoek is net afgerond (Whitehead et al., 2012), ‘The private rented sector in the New Century ‐ a Comparative Approach’,1 uitgevoerd door de University of Cambridge en de London School of Economics. Een kopie is gratis te downloaden.2 Dit onderzoek neemt uitdrukkelijk de rol van de fiscaliteit van de eigenaars op als verklaring van de evolutie van de private huurmarkt. Daarnaast is er het boek ‘Towards a sustainable private rented sector’3 dat eerder verscheen (Eds. Scanlon & Kochan, 2011) dat een internationaal perspectief biedt. In deze studie gaan we na of de internationale empirische evidentie uit deze studies strookt met de resultaten uit de analytische ver‐ gelijking zoals die in het Vlaams onderzoek uitgewerkt is. We zoomen ook specifiek in op de ver‐ houding tussen de fiscale voordelen van (ver)huurders en eigenaars in verschillende landen, en de mogelijke impact hiervan op de ontwikkeling van de huurmarkt.

1

We willen Sanna Markkanen bij deze bedanken om ons, meer dan één jaar na de ontmoeting op een ENHR conferentie, erop te wijzen dat de studie gefinaliseerd is. 2 http://www.cchpr.landecon.cam.ac.uk/Downloads/The%20Private%20Rented%20Sector_WEB.pdf 3 http://www2.lse.ac.uk/geographyAndEnvironment/research/london/events/HEIF/HEIF4b_10‐11%20‐ newlondonenv/prslaunch/Book.pdf

Huurprijzen. Vanuit een internationaal perspectief | vi

Inhoud

viii

Managementsamenvatting

1

Inleiding 1.

De evolutie van de huurprijzen in internationaal perspectief 1.1 Evolutie nominale huurindex 1.2 Evolutie reële huurindex 1.3 Evolutie verhouding huur inkomen 1.4 Evolutie verhouding woningprijs ‐ huurprijs 1.5 Evolutie verhouding huur‐afbetalingslast 1.5.1 Relatie tussen hypothecaire afbetaling en huurprijs 1.5.2 Interestvoeten 1.5.3 Hypothecaire afbetalingen zonder hypotheekrenteaftrek 1.5.4 Hypothecaire afbetaling inclusief woonfiscaliteit 1.5.5 samenvatting

2 2 3 4 6 7 7 8 9 10 11

2.

Verklaringen van huurmarktevoluties 2.1 Vergelijking huur‐eigenaarsmarkt sinds 1980 op basis van recente literatuur 2.2 De relatie tussen de hypotheekmarkt en het huurrendementsmodel 2.2.1 Een eenvoudig scenario met Interest‐only hypotheken 2.2.2 Resultaten 2.2.3 Gevolgen en conclusie

12 12 14 15 17 20

Bijlagen

23

Bijlage 1 Metadata

24

Bibliografie

26

Huurprijzen. Vanuit een internationaal perspectief | vii

Managementsamenvatting

Dit onderzoek wijst op de noodzaak om zowel de huur‐ als eigenaarsmarkt in zijn geheel te bekijken omdat de interacties tussen beiden van essentieel belang zijn. De belangrijkste bevindingen kunnen kort samengevat worden als volgt: - Vooreerst is de beschikbare informatie over huurprijzen van mindere kwaliteit dan die van woning‐ prijzen. Huurprijsinformatie is immers administratief moeilijker op te volgen. Indien we daaren‐ boven de evolutie van huur‐ en woningprijzen willen vergelijken, is een duidelijke beschrijving van de woonfiscaliteit in de diverse landen onontbeerlijk. Veel prijsmodellen houden onvoldoende re‐ kening met de evolutie van de woonfiscaliteit en het woonbeleid. Het is ook niet altijd eenvoudig om alle fiscale voordelen en subsidies in één gemiddeld cijfer te vertalen en dit te relateren tot de woningprijs. Ook in dit onderzoek is niet met de specifieke kenmerken van elk land rekening ge‐ houden. We hebben wel de prijsevoluties onder verschillende algemene scenario’s weergegeven (met en zonder hypotheekrenteaftrek) om het belang hiervan weer te geven. - Het lijkt een aannemelijke hypothese dat voor een groot deel van de OESO‐landen zowel de huur‐ prijzen als de afbetalingen van een hypotheeklening de inkomensevolutie volgen, waarbij de ont‐ leningsbedragen op hun beurt de woningprijzen kunnen verklaren. Damen (2013) vond voor een set van landen hiertoe evidentie. Voor zover wij weten is hij de eerste die dit gedetailleerd bestu‐ deerd heeft. - De verhouding afbetaling ‐ huur is veel stabieler en informatiever om de prijsevolutie tussen de eigenaars‐ en huurmarkt te vergelijken dan de meer gekende woningprijs ‐ huur ratio. Conclusies betreffende vastgoedprijzen, gebaseerd op deze laatste ratio, dienen kritisch gelezen te worden. Dalende hypothecaire interestvoeten drijven de woningprijzen op, maar niet de huurprijzen door‐ dat het vereist rendement van de verhuurders daalt. De invloed op de relatie tussen woning‐ en huurprijzen van fiscale voordelen en langere looptijden van de hypotheeklening, hebben we in deze studie niet kunnen aantonen. De beschikbare data ‐ en de kwaliteit hiervan ‐ waren daarvoor deels ontoereikend. - Het lijkt echter wel aannemelijk te veronderstellen dat de fiscaal voordelige behandeling van eigenaarschap, die in vele landen toegepast wordt, de grootte van de private huurmarkt bepaalt. Dit lijkt de oorspronkelijke onderzoekshypothese te bevestigen dat er een wisselwerking is tussen fiscale bevoordeling. De deregulering van de private huurmarkt op zich, heeft met uitzondering van Engeland4 nooit echt tot een grotere private huurmarkt geleid (Whitehead et al. 2012). - Men kan het woningprijsmechanisme op twee manieren modelleren. Vanuit het standpunt van de eigenaar kan men de betaalbaarheid van de hypotheeklening als uitgangspunt nemen. Daarnaast kan men de woningprijs ook berekenen door ze uit te schrijven in functie van de netto actuele waarde van toekomstige huren die vooral voorkomen in investeringsbenaderingen en rendements‐ modellen. Een empirische vergelijking tussen beide is echter zeer moeilijk omdat de verkoopprijs in een rendementsmodel zeer gevoelig is voor sommige moeilijk te schatten parameters. Zo hebben kleine schommelingen in het vereist rendement een grote impact op de huur‐ en verkoopprijzen,

4

Maar net in Engeland is de hypothecaire interestaftrek voor eigenaars gestaag uitgedoofd, wat een stijging van het aan‐ deel private verhuurders kan verklaren. Daarnaast is er ook een daling van het aandeel sociale huisvesting, van boven 30% in 1980 tot 18% in 2010. Een belangrijke verklaring hiervan is het ‘Right to Buy’ programma waarbij sociale huurders een woning tegen korting kunnen kopen, wat tussen 1980 en 1990 in grote mate gebruik van werd gemaakt.

Huurprijzen. Vanuit een internationaal perspectief | viii

terwijl het vereist rendement bovendien moeilijk te bepalen is. De factor die een gelijkaardige rol speelt in een woningprijsmechanisme gebaseerd op betaalbaarheid is de hypothecaire interest‐ voet. Deze is niet alleen éénduidiger te bepalen, maar het tijdseffect is bovendien ook strikt afge‐ bakend, namelijk beperkt tot de looptijd van de hypothecaire lening. We kunnen concluderen dat de vraag of een woning een goede investering is, moeilijker te beantwoorden is dan de vraag of wonen (zowel voor huurders als eigenaars) betaalbaar is.

Huurprijzen. Vanuit een internationaal perspectief | ix

Inleiding

“België heeft de meest overgewaardeerde huizenmarkt ter wereld, met woningprijzen die in verhou‐ ding tot de huurprijzen 63% te hoog en in verhouding met het gezinsinkomen 53% te hoog zijn.” Dat bericht De Tijd (14 maart 2010) op gezag van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO). Dergelijke uitspraken waarbij op een te simplistische manier de vergelijking gemaakt wordt tussen huur‐ en woningprijzen komen vaak terug. Het zou impliceren dat huren nog nooit zo goedkoop geweest is ten opzichte van eigenaarschap, ondanks het feit dat de private huur‐ markt met grotere betaalbaarheidsproblemen kampt dan de eigenaarsmarkt (Heylen et al. 2007). In het onderzoekrapport over ‘De relatie tussen huur‐ en woningprijzen’ (Vastmans & Buyst, 2012) werd op basis van een rendementsmodel voor verhuurders, en een woningprijsmodel op basis van koopkracht van huishoudens, de link gelegd tussen beiden op een meer genuanceerde manier. We doen nu hetzelfde vanuit een internationaal perspectief, zonder al te diep op de formules in te gaan, en met nadruk op grafische illustraties. In deel 1 analyseren we de huur‐ en woningprijzen in diverse landen op basis van OESO‐data. Een vaak gebruikte index is de verhouding van de woningprijs‐huur. Op basis hiervan stelde the Econo‐ mist dat in 2012 de Belgische woningprijzen met 65% overgewaardeerd waren. Ook de verhouding tussen de woningprijs en het inkomen suggereerde dat de woningprijzen 47% overgewaardeerd waren. Deze ratio’s houden echter geen rekening met de evolutie van de hypothecaire interestvoet. Daarom richten wij ons op een concept dat duidelijker rekening houdt met de betaalbaarheid van de huishoudens. Hiertoe vergelijken we de huurprijzen met de inkomens en de hypothecaire afbetalin‐ gen van huishoudens. De woningprijzen spelen dus slechts indirect een rol. In het tweede deel gaan we dieper in op de kenmerken van de private huurmarkt en de relatieve po‐ sitie hiervan ten opzichte de eigenaarsmarkt. We starten met de bevindingen van andere recente studies (Scanlon, 2011; Whitehead, 2012). Vervolgens gaan we via een eenvoudig analytisch model na hoe beide markten elkaar kunnen beïnvloeden.

Huurprijzen. Vanuit een internationaal perspectief | 1

1. De evolutie van de huurprijzen in internationaal perspectief

In dit deel geven we op diverse manieren een beeld van de huurprijsevolutie. Vooreerst in nominale en reële termen, vervolgens in verhouding tot de inkomensevolutie. Daarna bespreken we de vaak gehanteerde woningprijs‐huurprijs verhouding. Deze is een misleidende indicator om onder‐ of overwaarderingen van de woningmarkt mee aan te duiden. Daartoe stellen we enkele alternatieven gebaseerd op hypotheekafbetalingen voor in het laatste punt. Dit cijfermateriaal dient dan als basis om in het volgende hoofdstuk de impact van de eigenaarsmarkt op de huurmarkt te bespreken in een internationaal perspectief.

1.1 Evolutie nominale huurindex Figuur 1 toont dat in de meeste landen de nominale huurprijs redelijk gelijkaardig gestegen is sinds 1970. Voor alle landen is het referentiejaar 2005. Indien de index in 1970 de waarde 0,2 heeft, wil dit zeggen dat de huurprijs tussen 1970 en 2005 met 500% gestegen is (1/0,2). Dit komt dat overeen met een jaarlijks gemiddelde stijging van 4,75%. We zien dat de huurprijzen minder sterk gestegen zijn in Japan aangezien de curve horizontaler loopt. In Spanje zijn de nominale huurprijzen dan weer veel sterker gestegen, wat zich vertaalt in een steiler verloop van de curve. Sinds 2005 laat Australië een opmerkelijke stijging optekenen. Dit kan verklaard worden door het feit dat de Australische index gebaseerd is op de evolutie in 6 centrumsteden.5 Indien we echter gaan kijken naar de Australische inkomensevolutie in figuur 4, dan zien we dat deze eveneens sterk stijgt. Voor een exacte vergelijking is het alvast problematisch dat woning‐ en huurprijsindices tussen de verschillende landen op diverse manieren gemeten worden. Verder is er geen of weinig methodolo‐ gische uitleg voorhanden. Zo is er een verschil tussen de evolutie van de huurprijs van identieke wo‐ ningen en de evolutie van de gemiddelde huurprijs. De gemiddelde huurprijs kan immers ook veran‐ deren doordat de voorraad van huurwoningen veranderd is doorheen de tijd, of het profiel van de huurders. Bovendien is er mogelijk een systematische vertekening in de berekening van huurprijsindices, waar‐ van men vaak verwacht dat ze licht onderschat zijn. Ook in Vastmans en De Vries (2012) vindt men evidentie dat dit mogelijk in België het geval is. De Belgische huurprijzen zouden volgens de OESO‐ data tussen 2000‐2010 jaarlijks met 2,08% gestegen zijn, overeenkomstig de Belgische Nationale huurindex. De Vlaamse huurprijsindex, berekend door Vastmans en de Vries voor een identieke wo‐ ning, kwam uit op ongeveer 3% per jaar. Vaak dienen huurprijsindices als onderdeel voor de bereke‐ ning van de consumptie‐index in een land. Het lijkt daarom waarschijnlijk dat men deze eerder onderschat, dan wel overschat. In welke mate de huurprijsindex in de korf van consumptiegoederen

5

Dit staat zo beschreven in de metadata van de OESO voor de woningprijzen. We gaan ervan uit dat dit ook voor huur‐ prijzen zo is.

Huurprijzen. Vanuit een internationaal perspectief| 2

voor de berekening van de consumptieprijsindex moet opgenomen worden, is bovendien ook voer voor discussie.

Figuur 1

Evolutie nominale huurindex (referentiejaar = 2005)

Bron: OESO, eigen verwerking

1.2 Evolutie reële huurindex Figuur 2 geeft de reële huurindex6 weer. Indien de index in 1970 80 was, en 100 in 2005 komt dit overeen met een reële jaarlijkse stijging van iets minder dan 1%. De inflatie neemt dus het overgrote deel van de nominale prijsstijgingen op zich. In reële termen zijn de huurprijzen minimaal gestegen. Om deze reële verschillen in stijging te verklaren kijken we in het volgend punt naar het inkomen.

6

We hadden deze index niet rechtstreeks ter beschikking, maar door de reële woningprijsindex te delen door de woning‐ prijs ‐ huurprijs index krijgen we de reële huurprijsindex.


Figuur 2

Evolutie reële huurindex (2005 referentie)


1.3 Evolutie verhouding huur inkomen Om de betaalbaarheid van de huurmarkt te bestuderen gebruiken we een rent‐to‐income ratio. We delen hierbij de nominale huurprijs door het nominaal beschikbaar inkomen per hoofd van de bevol‐ king. Deze maatstaaf is de oudste en meest gebruikte betaalbaarheidsindicator (Tang, 2009). Uit figuur 3 kunnen we globaal besluiten dat de huurprijzen minder sterk gestegen zijn dan het be‐ schikbaar inkomen per hoofd van de bevolking. Volgens Vastmans (2012) is het inderdaad zo dat huurprijzen mogelijk dalen bij dalende interestvoeten terwijl toch het vereist rendement gehaald kan worden. De dalende rent‐to‐income ratio zou erop wijzen dat huren vergeleken met het inkomen goedkoper wordt. Deze conclusie is mogelijk te voorbarig. Het lijkt aannemelijk dat de huurprijs‐ indices of systematisch onderschat zijn, of door hun berekening een vertekend beeld geven. Zo zal een index gebaseerd op gemiddelde huurprijzen beïnvloed worden door compositie‐effecten. In de meeste landen is de private huurmarkt gekrompen en het lijkt bijvoorbeeld niet onaannemelijk dat door het groeiend aandeel alleenstaanden het aandeel kleinere woningen in de voorraad van huur‐ woningen is toegenomen. Een huurprijsindex van gemiddelde huurprijzen vertoont dan een vlakker verloop in vergelijking met een huurprijsindex gebaseerd op de huurprijzen van gelijkaardige wonin‐ gen doorheen de tijd. Op basis van deze data zijn de huurprijzen alvast niet sterker gestegen dan de inkomens. In de mate dat door toenemende inkomensongelijkheid het inkomen van huurders minder sterk is gestegen kan dit uiteraard wel tot betaalbaarheidsproblemen leiden.


Figuur 3

Verhouding huur inkomen (2005 referentie)


Figuur 4

Evolutie reëel beschikbaar inkomen per capita (2005 referentie)



1.4 Evolutie verhouding woningprijs ‐ huurprijs Figuur 5 geeft de verhouding weer tussen de woning‐ en huurprijs. Voor de meeste landen is deze sterk toegenomen. Volgens verschillende publicaties in de Economist wijst dit erop dat de woning‐ prijzen overgewaardeerd zijn. Voor België vindt men bijvoorbeeld de waarde 50 voor de index in 1985. Als men 1985 als referentie neemt, zou de woningprijs in 2005 100% overgewaardeerd zijn. De woningprijs zou dan moeten halveren7 om tot zijn referentie‐evenwicht terug te keren. Dit kan er ook op wijzen dat de huurprijzen ondergewaardeerd zijn en zouden moeten verdubbelen opdat de woningprijs‐huurprijs verhouding terug in evenwicht is. Eveneens kan men op basis van diezelfde index veronderstellen dat in 1985 de woningprijs 50% ondergewaardeerd ‐ of de huurprijs 50% over‐ gewaardeerd ‐ was ten opzichte van 2005. Meestal vergelijkt men de index van een bepaald jaar met het gemiddelde over een langere tijdsperiode. Vastmans en Buyst (2012) toonden echter aan dat de woningprijs omhoog gestuwd wordt door dalende interestvoeten, waar dit voor de huurprijzen niet het geval is. In dat geval is een vergelijking van de woningprijs met de huurprijs zinloos. We komen hier in het volgende punt op terug, waar we de huurprijs met de leninglast vergelijken.

Figuur 5

Verhouding woningprijs‐huur (referentiejaar = 2005)


Opmerkelijk is dat de woningprijs‐huurprijs verhouding voor Duitsland en Zwitserland sterk gedaald is. Dit zijn traditioneel 2 landen waar de huurmarkt een groot aandeel heeft. In Zwitserland is het onderscheid tussen huurders en eigenaars echter niet altijd duidelijk. Sommige huurders zijn immers

7

Aangezien de waarde 100 in 2005 bedraagt, en 50 in 2005, zou de halvering van de woningprijs de waarde in 2005 tot zijn oorspronkelijk niveau van 50 brengen.


eigenaar van de coöperatieve waar ze van huren. Dit kan huurprijsstijgingen temperen en maakt het onderscheid tussen beide markten minder éénduidig. Ook de interestvoeten spelen een rol, zoals uit volgend punt zal blijken.

1.5 Evolutie verhouding huur‐afbetalingslast Zoals reeds aangehaald kan de evolutie van de hypothecaire interestvoet verklaren waarom de wo‐ ning‐ en huurprijzen anders evolueren. Daartoe wordt eerst de relatie tussen de afbetalingslast en de huur weergegeven die dit duidelijk maakt. Daarna schetsen we de evolutie van de interestvoeten. Vervolgens berekenen we de invloed van deze op de hypothecaire afbetaling en vergelijken we deze hypothecaire afbetaling met de huur. In een laatste punt kijken we ook naar de woonfiscaliteit. Het effect van woonfiscaliteit en interestvoeten hangt bovendien nauw samen, zeker indien de hypo‐ theekinterest fiscaal aftrekbaar is.

1.5.1 Relatie tussen hypothecaire afbetaling en huurprijs In onderstaand schema wordt de relatie weergegeven tussen de huurprijs en de hypothecaire afbe‐ taling. Bij koop wordt een deel van het inkomen gebruikt om de hypothecaire lening af te betalen. Op die manier wordt de link met de woningprijs gelegd, die in grote mate bepaald wordt door de netto actuele waarde van al die toekomstige afbetalingen. Voor de huur vertrekken we van de wo‐ ningprijs als investeringsbedrag en gaan we na welke huur gevraagd dient te worden om het vereist rendement te krijgen, gegeven afschrijvingen (projectduur), prijsevoluties, verhuurkosten, …

Schema 1

K O O P

Relatie tussen hypothecaire afbetaling, woningprijs en huurprijs

Maandelijkse Afbetaling (αX)

Looptijd lening (n) hypotheeklening Hypothecaire intrestvoet (i)

Inkomen (X)

H U U R

Netto huurprijs (NH)

+ eigen inbreng (β*Y)

=> Woningprijs (Y) = Vereist rendement(r) Investering (Y)

+ verhuurkosten (K)

Huidige waarden

Projectduur (75j.) Verwachte huurprijsstijging (ri)

Netto actuele waarde toekomstige geldstromen

Bron: Vastmans en Buyst (2012)


Om nu de huur te vergelijken met de hypothecaire afbetaling kan dit schema in één formule gecom‐ bineerd worden.

(1)

In dit deel gaan we echter niet na als deze vergelijking opgaat, omdat de vergelijking zeer gevoelig is voor de ingevulde parameters zoals in 2.2 behandeld wordt. In het algemeen volgt uit deze verge‐ lijking dat het verband tussen de hypothecaire afbetalingen (αX) en huurprijs relatief constant is doorheen de tijd op basis van deze vooropgestelde relatie (zie Vastmans & Buyst, 2012). In dit deel gaan we na als er hiervoor ook empirische evidentie bestaat.

1.5.2 Interestvoeten Figuur 6 toont de evolutie van de interestvoeten van overheidsobligaties met lange looptijden. Deze reeks van langetermijninterestvoeten is op een voldoende consistente wijze gemeten over de hele periode. Consistente gegevens voor hypothecaire interestvoeten bij leningen aan huishoudens zijn slechts recenter beschikbaar. Hoewel de interestvoeten van overheidsobligaties worden beïnvloed door de overheidsfinanciën van het land, komen ze in redelijke mate overeen met de evolutie van de hypothecaire interestvoeten.

Figuur 6

Evolutie nominale interestvoeten overheidsobligaties lange termijn



Vanaf eind de jaren ’90 zien we een sterke convergentie optreden, die na de financiële crisis in 2008 terug divergeert. Begin de jaren ’80 was deze diversiteit nog veel groter, al zien we voor bijna alle landen dat de interestvoeten een globaal dalende trend vertonen. In recentere jaren zijn de dalingen minder uitgesproken, maar daarom niet minder belangrijk. Bij een daling van de interestvoet van 4% naar 3% kan men ongeveer 10% meer ontlenen, terwijl dit bij een daling van 14% naar 13% slechts 6% bedraagt. Er bestaat dus een convexe relatie tussen het ontleningsbedrag en de interestvoet waarbij het ontleningsbedrag sterker reageert op veranderingen in de interest indien deze al lager is.

1.5.3 Hypothecaire afbetalingen zonder hypotheekrenteaftrek In dit deel gaan we na hoe de hypothecaire afbetaling zich verhoudt tot de evolutie van de huur‐ prijzen. Daartoe berekenen we wat de hypothecaire afbetaling is, gegeven de woningprijs, de interestvoet en een looptijd van 20 jaar. Onderstaande formule is een vereenvoudiging van Vastmans en Buyst (2012b).8 Hier houden we dus enkel rekening met de impact van de hypothecaire interest‐ voet waarmee de woningprijs doorvertaald wordt naar een hypothecaire afbetaling.

∗

(2)

Figuur 7 toont dat de relatie tussen hypotheekafbetalingen en huurprijzen voor de meeste landen sinds 1985 gemiddeld niet zo sterk schommelt doorheen de tijd. Het gemiddelde is hoger in de peri‐ ode 1980‐1982, maar dat wordt ook deels verklaard door de twee extremen (Duitsland en Japan), terwijl er voor diverse andere landen nog geen data beschikbaar zijn in die periode. Op basis van deze figuur kan men algemeen stellen dat in de periode 1990‐2000, het kopen van een woning aan‐ trekkelijker was in vergelijking met het huren van een woning in diverse landen. België is om twee redenen een speciaal geval. Enerzijds is België het enigste land waar men een fis‐ caal voordeel geniet dat niet gelinkt is aan de interestaflossingen. Het systeem van bouwsparen voor 2005 was voornamelijk een kapitaalaftrek met een maximumgrens. Het voordeel stijgt hierbij door‐ heen de tijd. Bovendien was bij langere looptijden het initieel fiscaal voordeel kleiner vanwege het groter aandeel in interesten in de hypotheekafbetalingen aan het begin van de looptijd. Dit toont sterke gelijkenissen met het langetermijnsparen waar verhuurders van gebruik kunnen maken. Sinds 2005 is de woonbonus van toepassing voor de enige en eigen woning en kan men voornamelijk een vast bedrag in mindering brengen. Dit bedrag is per woning voor een koppel initieel meer dan ver‐ dubbeld in vergelijking met het vorige systeem. Dit fiscaal voordeel zit niet in de figuur verwerkt en biedt dus een verklaring waarom de verhouding afbetaling‐huur in België in de periode 2005‐2008 sterker dan voor de overige OESO landen gestegen is.

8

Hier gaan we ervan uit dat het volledige bedrag geleend wordt, en de afbetaling wordt niet opgesplitst in inkomen en woonquote.


Figuur 7

Verhouding afbetaling‐huur, zonder hypotheekrenteaftrek (referentie 2005)


Op basis van bovenstaande figuur kan men reeds concluderen dat de afbetaling‐huurprijsratio veel stabieler is dan de woning‐huurprijsratio in figuur 5. Vooral sinds de mid‐jaren 1980. De lagere inte‐ restvoeten en de deregulering hebben er waarschijnlijk toe geleid dat de woningmarkt sindsdien ook afhankelijker is geworden van de werking van de hypotheekmarkten. Deze afbetaling houdt echter enkel rekening met de evolutie van de interestvoet bij een vaste annuïteitenhypotheek en niet met fiscale woonvoordelen en nieuwe hypotheekvormen.

1.5.4 Hypothecaire afbetaling inclusief woonfiscaliteit In verschillende landen is de hypotheekinterest fiscaal aftrekbaar. Het voordeel van deze hypotheek‐ renteaftrek hangt niet alleen af van de hoogte van de interestvoet, maar ook van de marginale belas‐ tingaanslagvoet en de gangbare hypotheekvormen, die veranderen doorheen de tijd en internatio‐ naal sterke verschillen vertonen. In verschillende landen is er ook een toename van nieuwe hypo‐ theekvormen. Voor een selectie van 8 landen berekenen we de verhouding tussen de hypothecaire afbetaling en de huurprijs na controle voor het fiscale woonvoordeel en de specifieke hypotheek‐ vormen. Voor de details van de berekening verwijzen we naar Damen (2013). Voor de verhuurders veronderstellen we in dit geval dat zij geen gelijkaardig fiscaal voordeel genieten. Dit is niet zo onrea‐ listisch aangezien eigenaars in de meeste landen bevoordeeld worden (zie tabel 2 in 2.1). Figuur 8 geeft weer dat de relatie tussen afbetalingen en huur vrij stabiel is voor de bestudeerde lan‐ den, zeker indien we veronderstellen dat de huurprijsindex licht onderschat is (zie punt 1.1) voor de aangehaalde redenen.


Figuur 8

Verhouding afbetaling‐huur, met hypotheekrenteaftrek (referentie 2005)

Bron: OESO, verwerking Sven Damen (2013)

1.5.5 samenvatting Er blijkt een duidelijk verband te bestaan tussen enerzijds huurprijzen en inkomens. De woning‐ prijzen met de inkomens vergelijken heeft echter weinig zin omdat de woningprijs ook door andere factoren beïnvloed wordt, zoals de werking van de hypotheekmarkt, fiscale voordelen en de interest‐ voeten. Daartoe analyseren we enkel dit deel van de woningprijsevolutie dat niet door deze factoren verklaard kan worden. Deze werkelijke afbetalingen blijken een duidelijkere samenhang met de evolutie van de huurprijs te vertonen. In dit deel van het onderzoek bleek het echter moeilijk om de huurprijsevolutie duidelijk in kaart te brengen. Vooreerst stellen zich vragen over hoe deze berekend is. Daarnaast is het niet evident om de neutraliteit tussen huurders en eigenaars kwantitatief te be‐ rekenen en zo mee op te nemen in de vergelijking. Daartoe volgt in het volgende deel een kwalita‐ tieve internationale‐ en analytische schets volgens een eenvoudig prijsmechanisme.


2. Verklaringen van huurmarktevoluties

In dit deel geven we een algemeen internationaal beeld van de kenmerken en evolutie van de huur‐ markt op basis van recente literatuur. Dit is eerder kwalitatief van aard. Op basis van de beschikbare informatie over de private huurmarkt kunnen we de analyse in het eerste deel niet op een kwantita‐ tieve wijze uitbreiden met een onderscheid tussen de fiscale behandeling van eigenaars en verhuur‐ ders, specifieke kenmerken van de huurmarkt, enz., omdat hiervoor gedetailleerde data ontbreken. Om toch een kwantitatief beeld te schetsen stellen we een eenvoudig analytisch model op waarmee we de relatie tussen het vereist huurrendement, de fiscale behandeling van respectievelijk de (ver)huurders en eigenaars, woning‐ en huurprijzen kunnen weergeven.

2.1 Vergelijking huur‐eigenaarsmarkt sinds 1980 op basis van recente literatuur In de studie ‘Private Rented Sector in the New Century’ wordt de private huurmarkt van volgende landen belicht: Denemarken, Engeland, Finland, Frankrijk, Duitsland, Nederland, Noorwegen, Ierland, Spanje, Zweden en Zwitserland. Er waren vier onderzoeksvragen. (1) Hoe is de grootte van de private huurmarkt geëvolueerd sinds 1980? (2) Is de regulering in die tijd veranderd? (3) Is er een relatie tus‐ sen regulering en de grootte van de sector? (4) Verklaren de sociale huurmarkt en de eigenaarsmarkt de schaal van de private huurmarkt? Hoewel het beeld complex is en de eigenheid van elk land cruciaal voor het juiste perspectief, zijn de antwoorden redelijk duidelijk: 1. Het aandeel van de private huurmarkt is globaal gedaald, maar niet in elk land. 2. Strenge huurregulering is veranderd in een meer flexibele en meer gesofisticeerde huurregu‐ lering. In het algemeen is de huurprijs sterker gedereguleerd, de huurtermijn en bescherming van de huurder in mindere mate. 3. Er is geen eenvoudige relatie tussen regulering en het aandeel van de private huurmarkt. Deregu‐ lering heeft met uitzondering van Engeland nooit echt tot een grotere private huurmarkt geleid. 4. De relatieve positie (fiscaliteit, subsidies) van de private huurmarkt ten opzicht van de andere markten speelt een belangrijke rol om bijvoorbeeld het aandeel in de woningmarkt verklaren. In beide boeken, ‘Towards a sustainable private rented sector’ en ‘The Private Rented Sector in the New Century’, vindt men een uitgebreide beschrijving terug van de kenmerken en algemene tenden‐ sen in de private huurmarkt. Daaruit blijkt dat het vaak niet zo eenvoudig is om de impact van de wetgeving weer te geven en kwantitatief in kaart te brengen. Het kadastraal inkomen wordt belast, maar er zijn uitzonderingen, beperkingen, minimum‐ en maximumbedragen. Meerwaarden op de verkoop worden vaak belast om speculatie tegen te gaan, maar vaak slechts tijdelijk, op lange termijn zijn er weinig landen die eigenaars hierop belasten. Onderstaande tabellen geven dus enkel een be‐ naderend beeld. Voor meer details verwijzen we naar de originele bronnen.


Enkele verbanden vallen desalniettemin op. Zo is de private huurmarkt groter, in landen waar de hypotheekmarkten gereguleerd zijn. De private huurmarkt is ook groter indien eigenaars minder fiscaal bevoordeeld zijn. Nederland lijkt hierop de uitzondering te zijn, wat mogelijk verklaard wordt door de rol van de sociale huisvesting. Engeland is ook een interessante case. De fiscale bevoordeling van fiscale eigenaars is langzaam afgebouwd en het aandeel van de private huurmarkt is toege‐ nomen. Sinds de jaren ’80 is er ook het ‘Right‐to‐Buy’ programma, waardoor een deel van de sociale woningen op de eigenaarsmarkt terecht gekomen is.

Tabel 1

Overzicht aandeel private huurmarkt en kenmerken eigenaarsmarkt

Begin decennium

Aandeel Aandeel Aandeel Laatst Verande‐ Verande‐ Regulering Fiscale private private private beschik‐ ring ring hypotheek bevoor‐ huurmarkt huurmarkt huurmarkt baar sinds sinds markt deling 1980 1990 2000 1980 2000 eigenaars Duitsland 60 60 60 60 = = + +/‐ Zwitserland 59 59 56 56 ‐ = + ‐ VS 33 35 32 32 = = + Australië 21 22 23 25 + + Frankrijk 25 21 21 22 ‐ + +/‐ ‐ België 27 24 20 18 ‐ ‐ + VK (Engeland) 11 9 10 17 + + ‐ ‐ Zweden 21 20 17 17 ‐ = ‐ + Noorwegen 27 18 17 17 ‐ = ‐ + Hong Kong 24 14 15 16 ‐ + Oostenrijk 25 21 18 16 ‐ ‐ Finland 22 12 17 16 ‐ ‐ ‐ + Denemarken 22 18 18 16 ‐ ‐ ‐ + Ierland 13 10 7 10 ‐ + ‐ Nederland 19 13 13 10 ‐ ‐ ‐ ‐ Spanje 19 15 11 7 ‐ ‐ ‐ + Bron: Towards a sustainable private rented sector/The Private Rented Sector in the New Century, eigen bewerking


Tabel 2

Overzicht kenmerken eigenaars‐ en private huurmarkt Verhuurders Taks huur Hypotheek‐ interestaftrek

Taks geïmputeerde huur nee nee nee ja niet sinds 1986 ja 5 nee nee nee niet sinds 2007 ja 6

Denemarken ja Ja Engeland ja Ja Finland ja Ja Frankrijk ja Ja Duitsland ja Ja Nederland ja 3 ja 3 Noorwegen ja 4 Ja Ierland ja ja Spanje ja 4 Ja Zweden ja Ja Zwitserland ja Ja 1 Voor 2005: slechts éénmalig. 2 Sinds 2011 enkel voor lage inkomens. 3 Enkel voor institutionele verhuurders, niet voor particulieren. 4 Uitzonderingen mogelijk. 5 Zolang de hypotheek niet is afbetaald. 6 Iets lager dan de huurmarktwaarde. Bron: The Private Rented Sector in the New Century, eigen bewerking

Eigenaars Hypotheek‐ interestaftrek

Hypotheek‐ markt regulering

ja nee ja niet sinds 2010 niet sinds 2005 1 ja ja ja ja 2 ja ja

laag laag laag medium medium laag laag laag medium laag medium

2.2 De relatie tussen de hypotheekmarkt en het huurrendementsmodel In ‘Huurprijzen en richthuurprijzen. Deel V. De relatie tussen huur‐ en woningprijzen’ werd een model uitgewerkt om op basis van de woningprijzen een huurprijs te berekenen die de verhuurder vereist om het benodigde rendement te halen. Vervolgens werd de woningprijs uitgeschreven in een langetermijnevenwichtsprijsmodel, zodat de huurprijs geschreven kon worden in termen van speci‐ fieke huurvariabelen (vereist rendement, verwachte huurprijsstijgingen, …) en typische woningprijs‐ variabelen (inkomen, interestvoet, fiscale voordelen, looptijden hypotheek). Op die manier kan men de vereiste huur en de verwachte hypotheekafbetalingen met elkaar vergelijken. De paper van Damen (2013) toont duidelijk dat er rekening moet gehouden worden met het feit dat de toepasse‐ lijke formules om de ontleningscapaciteiten van huishoudens te berekenen niet alleen sterk ver‐ schillen tussen landen, maar zelfs binnen een land veranderen doorheen de tijd. Het samenspel van de hypotheekmarkt en de woningfiscaliteit is hierbij belangrijk. Interest‐only hypotheken zijn interes‐ santer indien men kan genieten van een hypotheekaftrek, maar niet bij een kapitaalaftrek, zoals dat in België voor 2005 het geval was. Het zou ons te ver leiden om voor elk land een specifieke formule op te stellen. Ook met betrekking tot de kenmerken van de huurmarkt ontbreekt hiervoor de nodige informatie. In dit deel beperken we ons tot één specifiek model om de interactie tussen de huur‐ en eigenaars‐ markt te illustreren. Het model veronderstelt dat zowel de huishoudens als de verhuurders een inte‐ rest‐only hypotheek aangaan om hun woning te financieren. Hoewel deze aanname eerder buiten‐ gewoon is, biedt ze wel enkele voordelen als tekstboekvoorbeeld. Voor meer realistische berekenin‐ gen is het belangrijk om rekening te houden met diverse looptijden. Een essentieel element in het


woningprijsmechanisme is namelijk de looptijd van de hypotheeklening. Voor de verhuurder is de levensduur van het gebouw dan weer belangrijk. Doel is om aan te tonen op welke manier men woningen fiscaal kan behandelen voor zowel de eige‐ naar als de verhuurder, en wat de consequenties zijn tussen verhuurders, huurders en eigenaars. Het basisonderscheid dat wordt gemaakt, is dit tussen de consumptiebenadering, waar aftrekken van interestlasten en belastingen op ‐ al dan niet geïmputeerde ‐ huurinkomsten niet van toepassing zijn. Bij de investeringsbenadering gebeurt dit wel, overeenkomstig de principes in de bedrijfsboek‐ houding. In dat laatste gaat men de woonopbrengst belasten, maar staat men tevens toe de finan‐ cieringskost van de inkomsten af te trekken. Dit zijn twee extreme voorbeelden en in de realiteit zien we een grote verscheidenheid van tussenvormen om kosten en opbrengsten te definiëren en al dan niet fiscaal in aanmerking te laten komen.

2.2.1 Een eenvoudig scenario met Interest‐only hypotheken Om de woningprijs met de huurprijs te vergelijken dienen we zowel een woningprijsmodel, als een huurprijsmodel op te stellen. We doen dit in een eenvoudig analytische vorm. 1. Het woningprijsmechanisme, zoals beschreven in ‘Huurprijzen en richthuurprijzen. Deel V. De relatie tussen huur‐ en woningprijzen’, gaat er vanuit dat de verhouding tussen de afbetalingen en het inkomen van huishoudens de woningprijs bepaalt. Dit kan eenvoudig toegepast worden voor interest‐only hypotheken, waarvan onderstaande formule het resultaat is, zoals ook de Vries en Boelhouwer (2009) en Damen (2013) gebruikten. Formule 1A woningprijs eigenaar

∗

De afbetaling wordt in uitgebreidere formules van het woningprijsmechanisme als α*Y aange‐ duid, het deel (α) van het inkomen (Y) dat men spendeert aan afbetalingen. Indien we rekening houden met de mogelijkheid van hypotheekrenteaftrek en de bijhorende aanslagvoet (τ) die mede de grootte van het voordeel bepaald, dan herschrijven we de formule. Formule 1B woningprijs eigenaar met hypotheekaftrek

afbetaling ∗ 1 ∗

2. Om de huurprijs te modelleren nemen we als aanname dat een verhuurder een woning koopt en bij het verhuren een huurprijs vraagt die, gegeven de woningprijs, een zeker rendement garan‐ deert. Dit huurrendementsmodel vergelijkt de netto actuele waarde van de toekomstige huur‐ opbrengsten met de investeringskost, namelijk de woningprijs. Hierbij zijn twee elementen be‐ langrijk: - het vereist rendement (r): volgt de risicovrije interestvoet op lange termijn, verhoogd met een ‘risicopremie’;


- de verwachte toekomstige huurprijsstijgingen (ri). Dit is eigenlijk een indirecte return ‐ vandaar de afkorting ‐ omdat de opbrengst toeneemt in de toekomst. Een eenvoudig voorbeeld geeft het belang van de indirecte return weer. Indien we in onder‐ staande formule,9 5 000 euro nettohuur ontvangen (exclusief kosten), 5% rendement vereisen en een jaarlijkse huurprijsstijging van 3% verwachten, vinden we dat de verhuurder 250 000 euro wil betalen voor de woning. Door enkel naar de huidige huurprijs te kijken, is het direct rendement slechts 2%, namelijk 5 000 euro/250 000 euro. Formule 2A: woningprijs verhuurder

Ook hier kunnen we rekening houden met twee elementen. Naast algemene kosten, waar de huur mee dient verhoogd te worden, zijn ook de belastingen belangrijk. Indien de verhuurder belastingen dient te betalen op zijn huur, zal hij netto slechts (1‐τ) overhouden van de huur. De woningprijs die hij maximaal wenst te betalen wordt dan: Formule 2B: woningprijs verhuurder met belastingen

1

∗

Ook de verhuurder kan veelal beroep doen op het aftrekken van de interesten van zijn huur‐ inkomsten. Onder de veronderstelling dat hij het volledige bedrag geleend heeft, zal het uitge‐ spaarde bedrag aan belastingen jaarlijks woningprijs * i * τ bedragen. De netto actuele waarde van alle toekomstige besparingen is dan woningprijs * τ .10 Dit is voor de verhuurder volledig het‐ zelfde als dat hij de woning zonder belastingen kan verhuren, maar eveneens geen belasting‐ voordeel krijgt voor de aangegane financiering, of de verhuur van de woning volledig volgens de investeringsbenadering behandeld wordt (inkomsten belasten, en kosten aftrek). Formule 2C: woningprijs verhuurder met belastingen, met hypotheekaftrek

1 1

∗ ∗

9

Bemerk dat deze formule een vereenvoudiging is van het uitgebreid model (zie bv. Vastmans & Buyst, 2012). Daar werd rekening gehouden met een eindige projectduur van 75 jaar. Dat is een soort van gewogen gemiddelde tussen de resterende levensduur van de woning (minder dan 75 jaar aangezien de meest private huurwoningen reeds een zekere ouderdom hebben) en de waarde van bouwgrond die op oneindig gemodelleerd is. Hoewel deze benadering exacter is, in de zin eerder benaderend juist, dan wel exact verkeerd, wordt er hier om de complexiteit van de opdracht te reduceren, gekozen om alles op oneindig te modelleren, zoals in vele modellen het geval is. 10 Voor de eenvoud verdisconteren we met de risicovrije interestvoet, men kan argumenteren dat het vereist rendement geschikter is, al is dat niet duidelijk.


In een laatste geval kan de verhuurder zijn financieringslast aftrekken, en hoeft hij geen belastin‐ gen op huurinkomsten betalen. Formule 2D: woningprijs verhuurder met aftrek, zonder belastingen

1

∗

2.2.2 Resultaten Formules 1 en 2 kunnen nu gecombineerd worden, waardoor de afbetaling in verband kan gebracht worden met de huur. Voor ons illustratief voorbeeld van interest‐only hypotheken geeft dit eenvou‐ dige vergelijkingen. Onderstaande tabel geeft weer wie fiscaal bevoordeeld wordt. De pijlen naar boven wijzen het voordeel toe aan de eigenaars, de pijlen naar links naar de verhuurders. Sommige scenario’s zijn neutraal. Onder de tabel vindt u de bijhorende formules.

Eigenaar Zonder aftrek (formule 1A)

Met aftrek (formule 1B)

=

↑

Met belastingen, zonder aftrek (2B)

↑

↑↑

Zonder belastingen, met aftrek (2D)

←

=

=

↑

verhuurder

Zonder belastingen, zonder aftrek (2A)

Met belastingen, met aftrek (2C)

Scenario ←, voordelig voor verhuurders

∗ 1

τ

Scenario =, neutraal

Scenario ↑, voordelig voor eigenaars

∗ 1

²

Scenario ↑↑, zeer voordelig voor eigenaars

∗ 1


Impact verandering woonfiscaliteit Wat gebeurt er bij een verandering van het fiscaal voordeel? Hierbij dienen we twee veronderstellin‐ gen te maken. Voor eigenaars gaan we ervan uit dat elk fiscaal voordeel zich in een hogere woning‐ prijs vertaalt (kapitalisatie‐effecten). Bij de verhuurmarkt gaan we uit van rationele investerings‐ beslissingen. De woningprijs wordt als gegeven beschouwd (want bepaald door de huishoudens‐ eigenaars) en de huur wordt bepaald door het vereist rendement. Een verhoging van een fiscaal voordeel voor eigenaars ‐ bij een gelijkblijvend vereist rendement ‐, zal de woningprijs, en zo ook de huurprijs doen veranderen. Echter, hoe hoger de huurprijs bij de hypothecaire afbetaling van de hypotheeklening komt te liggen, hoe groter de kans dat huurders een woning kopen in plaats van te huren. Het is dus mogelijk dat de verhuurders niet zo veel marktmacht hebben waardoor de huur‐ prijs eerder gelijk blijft, maar het ‘vereist’ rendement verandert. Bij een sterke verandering van het fiscaal voordeel van eigenaars, leidt dit mogelijk tot een verminderd onderhoud van de private huur‐ woningen (om kosten te besparen) of tot de verkoop van huurwoningen, waardoor de huurwoningen in de eigendomsmarkt terecht komen. Hoe dichter het vereist rendement bij de risicovrije interest‐ voet komt te liggen, hoe groter de kans dat verhuurders uit de verhuurmarkt stappen en de woning verkopen. Deze verandering van fiscaal voordeel geven we nu weer in figuren 9 en 10. Het fiscale voordeel wordt hierbij op de horizontale as weergegeven, gaande van het zeer voordelige regime voor eige‐ naars (‐75%)11 tot een voordelig stelsel voor verhuurders (+50%). Voor het neutrale basisscenario nemen we een nettohuurprijs van 600 euro, een hypothecaire afbetaling van 1 000 euro, een ver‐ wachte huurprijsstijging (ri) van 2,5%, een hypothecaire interestvoet van 4%, een risicovrije van 3%, en een vereist rendement van 4,9%. Figuur 9 geeft weer hoe veranderingen in de fiscale voordelen de huurprijs beïnvloeden bij een gelijkblijvend rendement van verhuurders. We zien dat dit bij een groot fiscaal voordeel voor eige‐ naars (links op de figuur) kan leiden tot een situatie waarbij het huren duurder wordt dan de hypo‐ thecaire afbetaling van een gelijkaardige woning. De vraag is wie dan nog in de huurmarkt overblijft. Zijn het huishoudens die niet van het fiscaal voordeel kunnen genieten, lagere inkomens? Of krimpt de huurmarkt? Figuur 10 geeft weer hoe veranderingen in de fiscale voordelen het rendement van verhuurders beïnvloeden bij gelijkblijvende huurprijzen. We zien dat dit bij een groot fiscaal voordeel voor eige‐ naars (links op de figuur) kan leiden tot een situatie waarbij het rendement de risicovrije interestvoet benadert. De risicopremie op het rendement zal dan onvoldoende zijn om een investering in de huurmarkt te verantwoorden waardoor het aantal verhuurders in de markt zal krimpen of de kwali‐ teit zal afnemen.

11

Bij een aanslagvoet van 0,5 is (1‐0,5)² 0,25, of 1–0,75.


Figuur 9

Impact van fiscale behandeling op de huurprijs bij constant vereist rendement

Figuur 10

Impact van fiscale behandeling op het vereist rendement bij constante huurprijs


2.2.3 Gevolgen en conclusie Het fiscaal bevoordelen van zowel verhuurders als eigenaars is voor beiden neutraal. Het fiscaal voordeel vertaalt zich in de woningprijs, maar heeft geen impact op de huurprijs. Het is enkel wan‐ neer de ene groep een relatief voordeel heeft ten opzichte van de andere, ‐ meestal worden eige‐ naars fiscaal bevoordeeld (Whitehead, 2012) ‐ dat men rekening dient te houden met de reacties van de markt. In een scenario waarbij men van een neutrale toestand verandert door de interestlasten voor eige‐ naars volledig aftrekbaar te maken (levenslang in ons voorbeeld want we veronderstellen een aflos‐ singsvrije hypotheek), kan dit leiden tot twee resultaten: - ofwel compenseren de verhuurders dit door hogere huurprijzen te vragen om hun vereist rende‐ ment te halen. We zien in figuur 9 dat de huurprijzen hierop sterk reageren. Een verhuurder zou zijn huurprijs verdubbelen van 500 naar 1 000 euro; - ofwel daalt hun (vereist) rendement. Dit is plausibel indien verhuurders geen marktmacht hebben en de huurprijs als gegeven beschouwd kan worden. Uit figuur 10 blijkt dat het rendement relatief stabiel blijft bij sterke veranderingen in de fiscaliteit. Het vereist rendement daalt van 5% naar 4%. We zien dadelijk het verschil tussen beide mogelijke resultaten. Bij constant rendement zou de huur verdubbelen (+100%). Bij constante huur zou het vereist rendement slechts met 20% afnemen. Wat zijn de gevolgen van dit resultaat? De belangrijkste conclusie heeft betrekking tot het woningprijsmechanisme. Recent onderzoek (Vastmans & Buyst, 2011; Damen, 2013) gaan ervan uit dat de betaalbaarheid van huishoudens het langetermijnprijsevenwicht bepalen. Wat als we nu het rendement van de verhuurder als uitgangs‐ punt nemen om de woningprijs te bepalen, waarbij we dus niet langer de eigenaarsmarkt als ijkpunt nemen, maar de huurmarkt om de hoogte van de woningprijs te bepalen. Vooreerst dienen we goed te definiëren wat rendement is. Voor alsnog zijn we ervan uitgegaan dat het bepaald wordt door het rendement op de investeringskost. Voor verhuurders is het rendement op eigen vermogen echter belangrijk. In financiële analyses houdt men daarom rekening met levera‐ ging, of het hefboomeffect door externe financiering. Dit betekent dat in het geval de verhuurder zijn woning volledig via een hypotheeklening financiert, hij enerzijds een rendement heeft van bijvoor‐ beeld 5%, terwijl zijn financieringskost slechts 4% is. In het geval van een interest‐only hypotheek wil dit zeggen dat hij netto elk jaar 1% opstrijkt van de woningprijs, zonder daarvoor geld te moeten investeren. Het rendement zou dan oneindig groot zijn. Uiteraard dient men een deel eigen ver‐ mogen te investeren. Maar het geeft wel aan dat het rendement dus niet veel hoger kan liggen dan de financieringskost, tenzij verhuren gezien wordt als een risicovolle investering waarvoor een extra premie gevraagd wordt. Ondanks deze relatie van het rendement met de hypotheekinterestvoet blijft het moeilijk deze te bepalen. Nochtans is dit essentieel, want terwijl we bij een woningprijsmodel gebaseerd op de betaalbaarheid van eigenaars‐huishoudens met de hypothecaire interestvoet kunnen verdisconteren is dat bij verhuurders complexer. Bij de huurrendementsmodellen wordt deze factor bepaald door het verschil tussen het vereist rendement (r) en de verwachte huurprijsstijgingen (ri). Men kan verwachten dat het verschil r‐ri


typisch klein zal zijn bij lage interestvoeten. Bovendien baseren rendementsmodellen zich op de resterende levensduur van een gebouw, een periode die veel langer is dan de looptijd van een hypo‐ theeklening. Dit zorgt ervoor dat rendementsmodellen zeer gevoelig zijn voor de manier van model‐ leren. In figuur 11 geven we dit grafisch weer. Voor een eigenaar zal de looptijd van de hypotheeklening tussen de 20 en 30 jaar bedragen. We zien dat in zo een geval, een procentpuntdaling van de interestvoet van 4% naar 3% de woningprijs met 10% à 12% kan doen stijgen. In het geval het vereist rendement 5% (r) bedraagt en de verwachte levensduur van de woning van 70 jaar, zien we dat een stijging van de verwachte huurprijsstijging (ri) van 3% naar 4%, het verschil r‐ri doet dalen van 2% naar 1% en de woningprijs hierdoor vanuit de kant van de verhuurders/inves‐ teerders zou kunnen stijgen met 35% in dit analytisch model. Het inschatten van verwachte tendensen is dan ook belangrijk voor verhuurders om hun rendement goed in te schatten.

Figuur 11

Illustratie van interestvoetelasticiteit op woningprijs en rendementsgevoeligheid op woning‐ prijs

Investerings/rendementsmodellen hebben bijgevolg een nadeel in het schetsen van prijsevoluties omdat kleine schommelingen in het vereist rendement en de verwachte toekomstige huurprijs‐ stijging in een evenwichtsscenario een grote impact hebben op de overeenkomstige huurprijs, terwijl beiden net moeilijk te bepalen zijn. Alleen al het bepalen van de gepaste tijdshorizon, de resterende leeftijd van de woning, is een onduidelijke opgave.


De factor die een gelijkaardige rol speelt in een woningprijsmechanisme gebaseerd op betaalbaar‐ heid is de hypothecaire interestvoet. Deze is niet alleen éénduidiger te bepalen, maar het tijdseffect is bovendien ook strikt afgebakend, namelijk beperkt tot de looptijd van de hypothecaire lening. We kunnen besluiten dat de relatie tussen woningprijs en betaalbaarheid van huishoudens duide‐ lijker in kaart te brengen is dan de relatie tussen woningprijzen en huurprijzen.


BIJLAGEN


Bijlage 1 Metadata Tabel B1

Metadata OECD woningprijzen

Code

Country name

Source

Series

USA JPN DEU FRA

United States Japan Germany France

Federal Housing Finance Agency (FHFA) Japan Real Estate Institute Deutsche Bundesbank Institut National de la Statistique et des Études Économiques (INSEE)

ITA

Italy

Nomisma

GBR

United Kingdom

CAN

Canada

AUS BEL

Australia Belgium

Department for Communities and Local Government Teranet ‐ National Bank National Composite House Price Index for recent indicator and Department of Finance for the past Australian Bureau of Statistics Banque National de Belgique

Purchase and all‐transactions indices Urban Land Price Index ‐ Nationwide Residential property prices in Germany Indice trimestriel des prix des logements anciens – France métropolitaine ‐ Ensemble ‐ Indice brut 13 Main Metropolitan Areas ‐ Average current prices of used housing Mix‐adjusted house price index

DNK ESP

Denmark Spain

StatBank Banco de España

FIN GRC IRL ISR KOR NLD NOR NZL SWE

Finland Greece Ireland Israel Korea Netherlands Norway New Zealand Sweden

Tilastokeskus Bank of Greece Central Statistics Office Central Bureau of Statistics Bank of Korea Kadaster Statistics Norway Reserve Bank of New Zealand Statistics Sweden

CHE EA

Switzerland Euro area

Banque Nationale Suisse European Central Bank

Frequency quarterly semi‐annual annual quarterly

Seasonally‐adjusted (source data) yes no yes

semi‐annual

no

quarterly

no

Average existing home prices

quarterly

yes

House Price Indexes: Eight Capital Cities Residential property prices, existing dwellings, whole country Price index for sales of property Precio medio del m2 de la vivienda libre (>2 años de antigüedad) Prices of dwellings Prices of dwellings Residential property price index Prices of dwellings Housing purchase price index Indice des prix immobiliers House price index House price index ‐ all residential Real estate price index for one‐ and two‐ dwelling buildings for permanent living Real estate price indices Residential property prices, new and existing dwellings

quarterly quarterly

no no

quarterly quarterly

no no

quarterly quarterly monthly monthly monthly monthly quarterly quarterly quarterly

no no no no no no no no no

quarterly quarterly

no no


Tabel B2

Metadata OECD huurprijzen, inkomen, …

Price to income ratios Nominal house price divided by nominal disposable income per head Nominal disposable income source: OECD Economic Outlook database Total population source: OECD Economic Outlook database and OECD projection

Price to rent ratio Nominal house price divided by rent price

Rent prices source: OECD, Main Economic Indicators database; and Central Bureau of Statistics, Israel Aggregates Average of growth rates weighted by GDP in PPP

TOT EURO

All available countries All available countries of the euro area


Bibliografie

Damen S. (2013), ‘The effect of mortgage interest deduction and mortgage product innovation on house prices’, Bengt Tuning award winning ENHR conference paper, Tarragona. De Vries P & Boelhouwer PJ (2009), ‘Equilibrium between interest payments and income in the housing market’, Journal of Housing and the Built Environment, vol. 24, n° 1, p. 19‐29. Girouard N., Kennedy M., van den Noord P. & André C. (2006), ‘Recent House Price Developments: The Role of Fundamentals’, OECD Economics Department Working Papers, No. 475, OECD Publishing. Heylen K., Le Roy M., Vanden Broucke S., Vandekerckhove B. & Winters S. (2007), Wonen in Vlaan‐ deren. De resultaten van de woonsurvey 2005 en de Uitwendige Woningschouwing 2005, Departe‐ ment Ruimtelijke Ordening, Woonbeleid en Onroerend Erfgoed, Woonbeleid, Brussel, 481 p. Scanlon K. & Kochan B. (eds.) (2011), ‘Towards a sustainable private rented sector’, LSE London, p. 155. Tang C.P.Y. (2009), Affordability of Housing Association Rents: Rent‐to‐Income Ratio vs. Residual In‐ come, Dataspring, Cambridge Centre for Housing and Planning Research, Cambridge. Vastmans F. & de Vries P. (2012), ‘A rent index for the private rental sector in Flanders’, Journal of Housing and the Built Environment, September 2012. Vastmans F. & De Vries P. (2012), Huurprijzen en richthuurprijzen. Deel IV: Een huurprijsindex voor Vlaanderen, Steunpunt Ruimte en Wonen, Leuven, 26 p. Vastmans F. & Buyst E. (2011), ‘Interest rates, house prices and the purchasing power for housing’, paper gepresenteerd op ENHR Conference in Toulouse. Vastmans F. & Buyst E. (2011), 'Woningprijzen in Vlaanderen en de rol van de interestvoet', in: Winters S. (Eds.), Is wonen in Vlaanderen betaalbaar?, Garant, Antwerpen/Apeldoorn, p. 15‐48. Vastmans F. & Buyst E. (2012), Huurprijzen en richthuurprijzen. Deel V: De relatie tussen huur‐ en woningprijzen, Steunpunt Ruimte en Wonen, Leuven, 33 p. Whitehead C. (eds.) (2012), The Private Rented Sector in the New Century, University of Cambridge, p. 200


HUURPRIJZEN Vanuit een internationaal perspectief. Frank Vastmans & Sven Damen

Recommend Documents