Hierbij ontvangt u het kwartaalbericht van The Conviction Fund over het tweede kwartaal van 2014

Datum Onderwerp

: :

10 juli 2014 2e kwartaalbericht 2014

Geachte Participant, Hierbij ontvangt u het kwartaalbericht van The Conviction Fund over het tweede kwartaal van 2014. Ook dit jaar stijgt de beurs geleidelijk door. Het rendement tot en met dit kwartaal is zeker bevredigend. In dit kwartaalbericht lichten wij weer twee van onze beleggingen toe: dit keer het zeer winstgevende vluggertje Cyberdyne en het juist al lang tot het fonds behorende, maar nog steeds niet winstgevende SBM Offshore. Verder geven we een meer technische toelichting op de manier waarop The Conviction Fund omgaat met de geografische verdeling van onze beleggingen. Met deze toelichting willen wij ons fonds nog beter onder uw aandacht brengen. Met vriendelijke groet, Kees Roodenburg Fondsbeheerder The Conviction Fund Zuidzijde 72a 2411 RT Bodegraven M: 0622 208 985 T: 0172 619 312 [email protected] www.theconvictionfund.nl

Kwartaalbericht The Conviction Fund Tweede kwartaal 2014 | Bodegraven, 10 juli 2014

Rendement Halverwege 2014 staat The Conviction Fund op een rendement van 5,7%. Dat is, voor een half jaar, een mooi rendement op uw investering. In het eerste kwartaal haalden we een rendement van 2,6%. In het tweede kwartaal voegden we hieraan 3,1% toe. Onze benchmark, de Euro Stoxx 50 Net Return Index, steeg in het tweede kwartaal iets harder, zodat een underperformance van -0,3% voor dit jaar resteert. Dat The Conviction Fund dit kwartaal 0,9% op de index achterbleef, komt doordat wij 10% cash bijna zonder rente aanhouden om ons risico te verminderen. Als dit geld belegd was geweest (tegen 4%, conform de index) had dit 0,4% underperformance gescheeld. De rest van de underperformance wordt veroorzaakt doordat grote bedrijven het dit kwartaal 1% beter deden dan kleinere. Die kleinere bedrijven maken 40% van onze portefeuille uit, terwijl onze benchmark uitsluitend zeer grote bedrijven in de eurozone bevat. U begrijpt dat ik zeer gedreven ben om in het tweede halfjaar alsnog los te komen van onze benchmark. Want hoe goed verklaarbaar het verschil ook is, het is mijn doel om beter dan gemiddeld te presteren. Samenvattend: The Conviction Fund blijft dit jaar nog een fractie achter op onze benchmark, maar de gehaalde 5,7% is voor een half jaar een fraai rendement. 2014 2e kwartaal The Conviction Fund

tot heden

2013

2012

2011

2010

€ 138,09 € 130,67 €103,03 € 90,46 € 102,85 +3,1% +5,7% +26,8% +13,9% -12,0% +17,8%

2009

sinds 2004 gemiddeld totaal per jaar

€ 87,35 +33,7%

+142,7%

+8,8%

Euro Stoxx 50 Net Return Index

+4,0%

+6,0%

+21,5%

+18,1%

-14,6%

-2,4%

+25,5%

+59,6%

+4,6%

Outperformance

-0,9%

-0,3%

+5,3%

-4,2%

+2,6%

+20,2%

+8,2%

+83,1%

+4,2%

Stemming op de markt en onze strategie De beurs is positief gestemd. Onderliggend blijft Europa zich langzaam versterken vanuit een slechte uitgangssituatie, terwijl de VS ronduit sterk presteert met een duidelijk dalende werkloosheid. Zolang de FED en de ECB nog geld in het systeem

e

2 kwartaalbericht 2014

2/13

10 juli 2014

blijven stoppen en de rente niet stijgt, is er een grote kans dat de koersen blijven stijgen. De kwetsbaarheid van de markten neemt wel toe door de langdurige stijging en het langzamerhand overdreven vertrouwen, dat blijkt uit de erg lage volatiliteit. Toch kunnen mijns inziens alleen een hogere rente, afgekondigd door de FED, of echt uit de hand lopende geopolitieke spanningen een stevige beursdaling veroorzaken. Spijtig genoeg zijn er voor dat laatste risico goede kanshebbers: ISIS, Oekraïne, IsraëlPalestina, Boko Haram en Chinese territoriale claims. Bij een dergelijke situatie springt The Conviction Fund onmiddellijk met nog 10% van ons belegde vermogen uit de markt en in niet renderende, maar wel veilige cash. Gezien de lagere waardering in Europa en onze focus op outperformance van andere eurobeleggers, gaat mijn voorkeur uit naar Europese aandelen. Daarnaast zijn, gezien hun prachtige strategie en waardering, ook enkele Amerikaanse en Japanse aandelen in onze portefeuille opgenomen. Dit geldt bijvoorbeeld voor DaVita (geneesmiddelen), Bombardier (vliegtuigen en treinen) en Yaskawa (robotarmen). Verder is mijn benadering van emerging markets iets aan het kantelen. Enkele Aziatische markten die niet reeds sterk stegen, zijn de komende maanden mogelijk interessant. Ik denk dan bijvoorbeeld aan Zuid-Korea, China, Taiwan en Vietnam. De regio’s Zuid-Amerika en Oost-Europa spreken mij op dit moment niet aan. Qua sectoren gaf ik het vorige kwartaalbericht al aan te draaien naar meer consumentgerelateerde bedrijven, die immers langzaamaan weer meer auto’s, huizen, kleren en mobieltjes gaan verkopen. Die lijn blijft in stand. Samenvattend: er is een goede kans dat 2014 zijn rustig stijgende beeld zal voortzetten. We blijven dan ook stevig belegd in de ontwikkelde markten (Europa, VS), die duidelijk aansterken. Geopolitieke spanningen en dreigende renteverhogingen maken dat we klaarstaan om met 10% uit aandelen en in cash te springen.

e

2 kwartaalbericht 2014

3/13

10 juli 2014

Beauty: beste belegging van dit kwartaal Met enige huiver presenteer ik als grootste succes van dit kwartaal: Cyberdyne. Met enige huiver, omdat deze beleggingsbeslissing allerminst is gebaseerd op een fundamentele overtuiging van de financiële kracht van deze organisatie, maar op één televisiemoment. Ter zake… enkele weken geleden deed ik een sectoronderzoek naar bedrijven rondom robotisering. Op dat moment las ik ook een kort krantenbericht, waarin stond dat de aftrap bij het WK Aftrap WK voetbal voetbal zou worden verricht door een verlamde man met een door eigen hersensignalen aangestuurd 'exoskelet'. Eén van de bedrijven in mijn onderzoek was Cyberdyne. Dit in Japan genoteerde bedrijf ging in 2004 naar de beurs en produceert exoskeletten. In kleine aantallen verkoopt Cyberdyne deze hulpmiddelen aan ziekenhuizen, die hiermee mensen met te weinig spierkracht een hefboom geven die hun herstel mogelijk maakt of versnelt. Op fundamentele gronden wilde ik het bedrijf niet hebben, omdat de kosten nog harder stijgen dan de opbrengsten. Een hele natuurlijke fase voor een hightech startup, maar een fase die ik niet wil meemaken gezien het risico op volledige mislukking. Het kleine krantenbericht was voldoende om tóch in te stappen, want ik stelde mij een aftrap bij het WK voor die de hele wereld over zou gaan. En dan kon het niet anders dat ook beleggingsblogs en –blaadjes zouden gaan schrijven over producenten van exoskeletten. Waarvan er wereldwijd maar enkele beursgenoteerd zijn, waarvan er slechts één het product daadwerkelijk al verkoopt… Cyberdyne. Op 11 juni kocht The Conviction Fund dus een klein belang van 0,8% van ons fondsvermogen. Zeven dagen later (vijf dagen na de aftrap en met 43% winst) stapten we uit. Hiermee voegde Cyberdyne 0,3% toe aan ons resultaat over het gehele jaar. Voor zo’n kleine investering en in zo’n korte tijd is dat enorm veel. Het risico is nu dat u mij afserveert als gedegen belegger en een speculant vindt. Dat hoop ik niet, want deze zogenaamde event driven-stijl is waardevol. Ik pas deze vaker toe, maar dan bij meer bedrijfsgebonden events, zoals komende rechtbankuitspraken of overnamegevechten. Een voordeel van dergelijke beleggingen is dat ze het risico in onze portefeuille verlagen, doordat de

e

2 kwartaalbericht 2014

4/13

10 juli 2014

koersbeweging van een event-aandeel minder afhankelijk is van de economie of de beursrichting, maar vooral van het specifieke event. Ongecorreleerde posities heten dat formeel. Eitjes in meerdere mandjes, informeel. Laat ik u geruststellen: het kernrendement van onze portefeuille blijft ontstaan op basis van fundamentele analyse. De sectorstudie robotica heeft overigens ook tot de aankoop van Kuka en Yaskawa geleid, waarover ik u in de toekomst meer verwacht te kunnen vertellen. Cyberdyne’s HAL suite is operationeel

Beast: slechtste belegging van dit kwartaal SBM Offshore is een bedrijf dat langzamerhand steeds meer tot tandenknarsen leidt. Op zich is het verlies in het tweede kwartaal van 2014 (circa 0,3% van ons fondsvermogen) nog wel te overzien. Maar wat we wonnen met Cyberdyne, verloren we met onze veel grotere positie (2,7% van onze portefeuille) in SBM Offshore. Laat ik eerst het bedrijf en zijn recente geschiedenis introduceren. SBM Offshore maakt en verhuurt complexe productieplatformen aan olie- en gasproducenten. Deze platformen maken opgepompte olie en gas gereed voor transport en slaan dit tijdelijk op. Bij gas – de meest interessante variant – betekent dit comprimeren via een zeer lage temperatuur tot LNG. Wereldwijd is SBM Offshore een erkende topper in zijn sector. SBM Offshore staat bekend als een technisch hoogwaardige en zeer betrouwbare leverancier. De afgelopen jaren was SBM Offshore blijkbaar wat verluierd. Men interesseerde zich meer in de verkoop van gave techniek dan in verkoop met een mooie marge. Ook bouwde men twee platformen, waarbij gedurende het bouwproces de veranderende eisen onhaalbaar bleken. Na miljarden meerkosten en juridisch getouwtrek wie dat moest betalen is dit nu achter de rug. Tot overmaat van ramp bleek verder dat lokale agenten in Angola en Nieuw Guinea (zeker) en in Brazilië (mogelijk) smeergeld betaald hadden, waarvoor de VS SBM Offshore nu juridisch nagelen. Als zoiets uitkomt, wordt de analist in mij wakker, want vaak zien beleggers dan alleen nog de rampen en niet meer het mooie onderliggende bedrijf. Vanaf 2011 volg ik SBM Offshore dan ook strak. Na afronding van de twee rampenplatformen stapte The Conviction Fund in.

e

2 kwartaalbericht 2014

5/13

10 juli 2014

Ik zou willen dat de analist in mij zich verslapen had, want het nog lopende omkoopschandaal wordt steeds heftiger. SBM Offshore verslaat in negatieve zin vergelijkbare situaties bij het Zwitserse Weatherford en het Franse Total, die ook door de VS zijn beboet. Bij Total is geschikt voor een boete van vierhonderd miljoen dollar, nadat voor zestig miljoen dollar smeergeld was betaald. Een boze exwerknemer probeerde recent SBM Offshore te chanteren – niets zit mee – en openbaarde dat voor een kleine tweehonderd miljoen dollar is omgekocht. Duidelijk meer dan Total. Tegelijk leest ook u in de krant, bijvoorbeeld rondom Bank National Paribas, dat de VS zijn boetes steeds extremer stelt. SBM Offshore zal dus wel een best bedrag voor zijn kiezen gaan krijgen. Opdrachtgevers in Brazilië vinden de situatie reden om minder zaken te doen. Positief voor SBM Offshore is wel dat het al jaren volledige medewerking aan de rechtsgang verleent. Ook maakt het bedrijf helder dat ethisch verantwoord zaken doen nu al jaren op alle manieren wordt afgedwongen. Tot slot is een extopadvocaat als bestuurslid aangesteld, om de zaak in goede banen te leiden. ‘Verkoop die ellende’, zegt u nu waarschijnlijk. Toch doe ik dat niet, want onderhuids gebeurt er veel goeds en blijft de markt voor vooral de duurdere platformen veelbelovend. Zoals gezegd zijn de rampprojecten afgewikkeld. Ook is de directie volledig vervangen door zeer ervaren mensen in de sector. Deze directie richt de focus nadrukkelijk op SBM platformen horen tot de grootste wereldschepen projecten met een ruime marge en hanteerbare operationele risico’s. Wel heb ik – gezien het risico van een onverwacht hoge boete – onze positie iets verkleind. Maar ik ben vrij vast besloten de gifbeker nu leeg te drinken. Zoals bekend kan een rechtsgang – zeker als men niet snel instemt met het Amerikaanse schikkingsvoorstel – lang duren, maar daarna staat er mijns inziens een extreem laag gewaardeerd pareltje. Al had ik het pareltje, met de kennis van nu, beter later op kunnen rapen.

Beleggingstechniek: doet geografie ertoe? Deze keer schenk ik graag aandacht aan de verdeling van onze portefeuille over verschillende regio’s. Volgens mij een onderwerp dat kraakhelder beleggingsbeslissingen bepaalt, maar waar veel beleggers niet consequent naar handelen. Eigenlijk bestaat de vraag ‘waar zit dit bedrijf?’ uit drie onderdelen:

e

2 kwartaalbericht 2014

6/13

10 juli 2014

1. Waar is het genoteerd? 2. Waar zitten de hersens? 3. Waar zitten de activiteiten? De plaats van notering is van belang, omdat lokale beurzen soms over- of ondergewaardeerd zijn. Zo heeft de Nederlandse beurs al jaren een onderwaardering en is Wall Street op dit moment duidelijk hoger gewaardeerd dan beurzen in Parijs, Frankfurt en andere eurolanden. Daarom koop ik nu liever bedrijven die in Europa genoteerd zijn dan in de Verenigde Staten.

De tweede vraag is: waar zitten de brains? Dit is sterk bepalend voor de cultuur in het bedrijf. Als analist begrijp ik culturen die dichtbij de Nederlandse staan, beter dan andere. Denk aan de tekst tussen de regels in persberichten, maar ook aan de toon die een interim CEO aanslaat als hij bij een turnaround als bijl-op-pootjes moet optreden. Heeft hij impact, of slaat hij, die bijl dus, de plank mis? De vraag ‘waar zitten de hersens?’ gaat dus eigenlijk om de vraag: waar zitten Ook de belegger ziet de wereldkaart anders de hoofdkantoren en welke nationaliteiten zitten in het bestuur? The Conviction Fund kan bedrijven met een Rijnlandse of Angelsaksische cultuur makkelijker analyseren dan bedrijven met een Latijnse of Aziatische cultuur. Tot slot de vraag: waar zitten de activiteiten? Waar verkoopt een bedrijf zijn producten of diensten? Ook deze vraag is van belang. Van alle bedrijven in onze portefeuille houd ik bij in welke regio’s zij hun omzet realiseren. Per kwartaaleinde was dit als volgt verdeeld: NL 16%

rest EU 43%

VS 18%

Jap/Pac/Dev Az 6%

Em Az*) 6%

Z-Am, O-EU, Af 11%

*) Emerging Azië. Dit zijn China en landen met een lager inkomen per hoofd dan China.

Deze percentages zijn verbazend stabiel. Het afgelopen jaar is het grootste deel van de portefeuille vervangen, maar bleven de percentages bijna gelijk. U ziet dat The Conviction Fund een Europees beleggingsfonds is. Ons belang qua bedrijfsomzet in de VS is relatief klein, terwijl de omzet daar nu harder en winstgevender groeit. Het antwoord op vraag één leidt ons dus weg uit de VS, maar de vraag over de omzet leidt ons er juist naartoe.

e

2 kwartaalbericht 2014

7/13

10 juli 2014

Overigens zit nog 41% van onze omzet buiten het eurogebied. Zo Europees zijn we dus ook weer niet. Dat kan ook niet anders in de tegenwoordige mondiaal verbonden economie. De cijfers tonen ook mijn ‘eigen cultuur’ gedreven focus op Nederland, dat relatief zwaar vertegenwoordigd is. Omdat mijn analyses bij bedrijven met een Nederlandse cultuur meer voorspellende waarde hebben, zal dat ook zo blijven. De Nederlandse cultuur is goed begrijpbaar

Samenvattend: zijn geografische factoren van belang bij beleggingsbeslissingen? Jazeker: zowel de plaats van notering, de cultuur van het bedrijf en de plaats waar de producten of diensten worden verkocht, spelen elk hun eigen (en soms tegenstrijdige) rol bij onze beleggingsbeslissingen.

Meer weten? Uw vragen en reacties stel ik zeer op prijs. Aarzel niet om contact met mij op te nemen via [email protected]. Ook als u op de verzendlijst van onze kwartaalberichten wilt – of juist eraf – is een mailbericht voldoende. Op onze website vindt u steeds de laatste transactiekoers en meer informatie over het fonds: www.theconvictionfund.nl.

e

2 kwartaalbericht 2014

8/13

10 juli 2014

Bijlage I : Samenstelling Fondsvermogen per 30 juni 2014 Verdeling fondsvermogen naar onderdelen: Naam Transocean Vicat Vitec Vivendi KPN Veolia Environnement Sanoma PostNl Heijmans DSM Arcelor Mittal Reesink SBM Offshore Heineken Holding Bombardier A Norsk Hydro iShares MSCI Mexico Inv. Arcadis Fiat Yara Docdata Boskalis Polytec Vet d'Affaires Grontmij DaVita Market Vector Vietnam Zumtobel HAL Trust Alumasc Neways AMG Corbion First Pacific

Sector Energie Bouw Industrie Non-food retail Telecom Ingenieursbureau Media Logistiek Bouw Fijnchemie Grondstofproductie Kapitaalgoederen Energie Voedingsmiddelenindustrie Industrie Grondstofproductie Beleggingsfondsen/Holding Ingenieursbureau Automotive Grondstofproductie Logistiek Logistiek Automotive Non-food retail Ingenieursbureau Gezondheid Beleggingsfondsen/Holding Industrie Beleggingsfondsen/Holding Bouw Industrie Grondstofproductie Voedingsmiddelenindustrie Beleggingsfondsen/Holding

Kapitalisatie Belang L 4,9% M 4,5% S 4,2% L 4,0% L 3,4% L 3,2% M 3,2% M 3,1% S 2,9% L 2,9% L 2,8% S 2,8% L 2,7% L 2,6% L 2,5% L 2,4% B 2,2% M 2,2% L 2,1% L 1,8% S 1,7% L 1,6% S 1,6% XS 1,6% S 1,5% L 1,5% B 1,5% M 1,5% B 1,5% XS 1,5% S 1,5% S 1,5% M 1,4% B 1,4%

Yaskawa Randstad Paris-Orleans Mobistar Belangen ≤ 1% Cash (incl. voorziene kosten)

Industrie Uitzendbureau Bank Telecom Cash

M L M M S C

1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,9% 10,7%

Toelichting: • De kolom ‘belang’ geeft in een percentage de grootte weer van een belegging in verhouding tot het totale fondsvermogen. • De kolom ‘sector’ geeft aan in welke sector het bedrijf (voornamelijk) actief is. Het is zaak niet te veel in dezelfde sectoren te zitten, omdat daarmee de afhankelijkheid van die sectoren te groot wordt. Hieronder vindt u een samenvattende tabel. • De kolom ‘kapitalisatie’ geeft de waarde van het bedrijf op de beurs aan. Het is het aantal uitstaande aandelen van een bedrijf maal de koers, ofwel de marktkapitalisatie. Verkoop van aandelen kan makkelijker van bedrijven met een grotere kapitalisatie. De tabel hieronder vat deze informatie voor het fonds samen en geeft de betekenis van de codes.

Verdeling fondsvermogen naar bedrijfsomvang beleggingen: Omschrijving Cash Beleggingsfondsen/Holdings Large Caps Medium Caps Small Caps Micro Caps

e

2 kwartaalbericht 2014

Beurswaarde (euro)

> 3.000 miljoen > 500 miljoen > 50 miljoen < 50 miljoen

10/13

Kapitalisatie Belang C B L M S XS

10,7% 6,6% 39,8% 20,8% 18,9% 3,1%

10 juli 2014

Verdeling fondsvermogen naar bedrijfssector sector Industrie Cash Bouw Grondstofproductie Energie Ingenieursbureau Beleggingsfondsen/Holding Logistiek Non-food retail Telecom

e

2 kwartaalbericht 2014

belang 11,8% 10,7% 8,9% 8,5% 7,6% 6,9% 6,6% 6,4% 5,6% 4,8%

sector Voedingsmiddelenindustrie Automotive Media Fijnchemie Kapitaalgoederen Gezondheid Bank Uitzendbureau Halfgeleidersindustrie Adviesbureau

11/13

belang 4,0% 3,7% 3,2% 2,9% 2,8% 1,5% 1,4% 1,4% 0,8% 0,4%

10 juli 2014

Bijlage II: Toelichting op de resultaten Historische rendementen en outperformance per jaar: The Conviction Fund

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

2013

koers ultimo 56,89 65,12 79,77 95,08 100,02 65,35 87,35 102,86 90,46 103,03 130,67

Gemiddeld

rendement 14,5% 22,5% 19,2% 5,2% -34,7% 33,7% 17,8% -12,0% 13,9% 26,8% 8,7%

Euro Stoxx 50 Net Return Index koers rendement ultimo 3738 4080 9,1% 5109 25,2% 5970 16,9% 6498 8,8% 3745 -42,4% 4700 25,5% 4589 -2,4% 3920 -14,6% 4630 18,1% 5625 21,5% 4,2%

Verschil

5,4% -2,7% 2,3% -3,6% 7,7% 8,2% 20,2% 2,6% -4,2% 5,3% 4,5%

Toelichting: • De rendementen over het laatste kwartaal en het lopende jaar staan in het kwartaalbericht vermeld. • Sinds 2004 heeft de fondsbeheerder een besloten beleggingsfonds beheerd. Op 1 april 2012 is dit fonds op gelijke voet overgegaan in The Conviction Fund. De resultaten van het besloten beleggingsfonds zijn hierboven vermeld na aftrek van de kosten en vergoedingen zoals The Conviction Fund die hanteert. • Bij de berekening van het jaarlijks gemiddelde gaan we uit van een situatie waarin behaalde rendementen worden herbelegd. • Outperformance = het aantal procentpunten dat The Conviction Fund beter dan wel slechter heeft gepresteerd dan de benchmark.

e

2 kwartaalbericht 2014

12/13

10 juli 2014

Transactiekoersen (in euro, geldend op de eerste werkdag van de genoemde maand) jan

feb

mrt

apr

mei

jun

jul

aug

sep

okt

nov

dec

2012

90,46

n.v.t.

n.v.t.

100,00

100,44

98,63

98,15

97,95

99,70

99,84

99,92

99,41

2013

103,03

105,10

105,87

105,63

106,73

110,28

104,81

111,51

111,94

119,03

126,67

128,46

2014

130,67

131,50

131,81

134,04

134,66

138,19

138,09

Toelichting: • Transacties worden uitgevoerd op de eerste werkdag van de maand. • De transactiekoers wordt berekend met de slotkoers van de effecten die The Conviction Fund in bezit heeft op de laatste dag van de maand ervoor. De berekende participatiewaarde ultimo 2013 is dan bijvoorbeeld de transactiekoers voor transacties op 1 januari 2014. • The Conviction Fund is op 1 april 2012 van start gegaan. Vóór die periode zijn alleen jaarlijkse koersen opgemaakt. Om die reden ontbreken de koersen voor 1 februari en 1 maart 2012.

e

2 kwartaalbericht 2014

13/13

10 juli 2014