Datum Onderwerp
: :
15 oktober 2012 3e kwartaalbericht 2012
Geachte Participant, Hierbij ontvangt u het kwartaalbericht van The Conviction Fund over het derde kwartaal van 2012. In dit kwartaalbericht geven wij natuurlijk de resultaten van ons fonds weer. Verder lichten wij een van onze beste beleggingen van deze periode toe en een van onze mindere keuzen. Tot slot beschrijven wij een aspect van onze beleggingsaanpak. Nadat we de vorige keer de keuze van onze benchmark hebben verklaard, geven we deze keer een uitleg van de wijze waarop The Conviction Fund zijn aandelen selecteert. Dat is werkelijk de kern van onze beleggingsbeslissing, waar we u graag inzicht in geven. Hebt u na het lezen van het kwartaalbericht nog vragen? Aarzel dan niet om contact op te nemen! Met vriendelijke groet, Kees Roodenburg Fondsbeheerder The Conviction Fund Zuidzijde 72a 2411 RT Bodegraven M: 0622 208 985 T: 0172 619 312
[email protected] www.theconvictionfund.nl
Kwartaalbericht The Conviction Fund Derde kwartaal 2012 | Bodegraven, 15 oktober 2012
Rendement In het derde kwartaal van 2012 heeft The Conviction Fund een rendement gehaald van 1,7%. Hoewel dit een positief rendement is, is het toch teleurstellend, aangezien onze benchmark (de Euro Stoxx 50 Net Return Index) met 8,9% is gestegen. Hiermee is onze prachtige outperformance bij het begin van dit kwartaal nagenoeg verdwenen. Het totale rendement van 2012 ziet er gelukkig beter uit. In de eerste drie kwartalen van 2012 heeft The Conviction Fund een totaalrendement van 10,4% behaald, tegenover 9,7% voor onze benchmark. Dit rendement is zeer bevredigend, al had ik de outperformance van 0,7% graag wat groter gezien. De forse terugval in het afgelopen kwartaal heeft een aantal oorzaken, die ik als uitleg – en niet als excuus – hieronder zal noemen. Ten eerste heeft het grote aandeel cash in ons fonds een sterk drukkend effect gehad. Ingegeven door de onzekere economische situatie is maar liefst 32% van het fondsvermogen liquide. Dit nagenoeg rendementloze kasgeld kostte The Conviction Fund dit kwartaal zo’n 2,7% aan rendement ten opzichte van de stijgende benchmark. Verder wordt de markt nog steeds sterk gedreven door macro-economisch nieuws, zoals de door ECB-president Draghi gepresenteerde ‘bazooka’ om ongelimiteerd Zuid-Europese leningen op te kopen. In het vorige kwartaalbericht hebben we al aangegeven dat The Conviction Fund naar zijn aard onderwogen is in sentimentgevoelige fondsen, die op zo’n 'bazooka'-bericht scherp positief reageren. Samengevat: in het derde kwartaal van 2012 is er sprake van een duidelijke underperformance van The Conviction Fund. Het rendement over 2012 tot nu toe is bevredigend (10,4%), maar de outperformance ten opzichte van de benchmark is geslonken tot 0,7%. 2012 3e kwartaal The Conviction Fund Euro Stoxx 50 Net Return Index Outperformance
1,7%
tot heden
2011
10,4% -12,0%
2010
2009
2008
2007
sinds 2004 gemiddeld totaal per jaar
17,8%
33,7% -34,7%
5,2% 75,5%
6,6%
25,5% -42,4%
8,8%
15,0%
1,6%
-3,6% 60,5%
5,0%
8,9%
9,7%
-14,6%
-2,4%
-7,1%
0,7%
2,6%
20,2%
8,2%
7,7%
Opmerking: als gevolg van afronding sluiten de percentages soms niet exact aan. Zie bijlage II voor een toelichting.
3e kwartaalbericht 2012
2/13
15 oktober 2012
Stemming op de markt The Conviction Fund verwacht dat de markt de komende maanden sterk zal leunen op macro-economisch nieuws. De Spaanse problematiek en de Amerikaanse presidentsverkiezingen zullen duidelijk invloed hebben. In zijn geheel ontstaat – zeker na de hoge beursrendementen dit jaar – een diffuus beeld. Enerzijds vertoont de Amerikaanse economie zeer langzaam steeds meer positieve tekens. Anderzijds veroorzaakt de onduidelijkheid over de aanpak van het Amerikaanse overheidstekort steeds meer onzekerheid in de markt.
Onze strategie The Conviction Fund reageert op deze onzekerheid door op dit moment veel cash aan te houden. De scherpste koersdalingen zijn in deze fase van de conjunctuur meestal voorbij, zodat we de vinger aan de trekker hebben om aandelen bij te kopen. Verder is het op dit moment deel van onze strategie om te zoeken naar bedrijven die nadrukkelijk op de Amerikaanse markt actief zijn. Amerika toont immers vooral tekenen van herstel, terwijl Europa achterblijft. Gezien de Europese focus van The Conviction Fund zal dit Amerikaanse deel in onze portefeuille beperkt blijven, maar een aantal beleggingsbeslissingen is er mede op geënt.
Beauty: beste belegging van dit kwartaal Met recht mag Nokia zich de beauty van dit kwartaal noemen. De feiten spreken voor zich. Nadat we begin juli een belang van 2% van het fondsvermogen hadden genomen voor € 1,60, hebben we dit in augustus alweer volledig afgebouwd op gemiddeld € 2,32. Een heerlijke winst van 45%. Deze koersstijging was te danken aan
3e kwartaalbericht 2012
3/13
15 oktober 2012
overnamegeruchten in combinatie met een herstel na forse koersdalingen in voorgaande maanden. Al langere tijd volgen we Nokia. Een aandeel dat bij velen bekend is als de maker van de eerste en lange tijd beste en mooiste mobieltjes. Das war einmal. Nu is Nokia één van de verliezers. Ze hebben de slag om de smartphonemarkt volledig gemist en zijn absoluut geen populair, laat staan hip merk meer. Na enkele jaren met bijzonder matige winsten is de vorige CEO in september 2010 vervangen door Stephen Elop, afkomstig van Microsoft. Sinds zijn aantreden is een enorme reorganisatie gaande, waarbij veel geld De oude koelkast voldoet niet meer... wordt uitgegeven aan de ontwikkeling en marketing van volstrekt nieuwe modellen op basis van het Microsoft besturingssysteem Windows. In bovengenoemd geruchtencircuit werd dan ook gefluisterd dat Microsoft Nokia zou willen overnemen. Nokia is temeer een aantrekkelijke overnamekandidaat, omdat het als speler van het eerste uur een bijzonder waardevolle patentenportefeuille bezit. De huidige patentenoorlog tussen Apple, Samsung en Google onderschrijft dit belang. De risico’s voor het aandeel zitten in de snelheid waarmee het rijke Nokia zijn berg kasgeld opsoupeert. Als het concern al zijn bankleningen aflost, heeft het ruim 4 miljard euro in kas. Eind 2010 was dit zelfs 7 miljard. Dit kasgeld zal blijven verdampen totdat de nieuwe modellen van Nokia werkelijk aanslaan. Dat is tot op heden nog niet het geval. Kortom: de Finnen spelen met vuur. Mijn analyse is dat de overname van (de patentenportefeuille van) Nokia een bodem in de koers legt. Het echte rendement moet echter komen uit het succes van nieuwe modellen. Dat ook Microsoft hier veel aan gelegen moet zijn, schept extra kansen. Immers dit zou eindelijk succes betekenen voor het juist voor mobiele toepassingen ontworpen besturingssysteem Windows.
... maar de nieuwe Lumia moet aanslaan
De markt ontwikkelde precies diezelfde ideeën, omkleed met geruchten. Gelukkig nadat The Conviction Fund al een belang had opgebouwd. Zo haalden we een prachtige 45% winst binnen. De geruchten ebden weer weg en tegen een 10% lagere koers hebben we opnieuw een, zij het kleiner, belang genomen in Nokia.
3e kwartaalbericht 2012
4/13
15 oktober 2012
Samenvattend: Nokia is een rijk bedrijf, zowel qua kasgeld als qua patenten. Op dit moment vindt er een reorganisatie plaats om weer producten te maken die de grillige, vaak jeugdige consument hip vindt. Ondertussen wordt het kasgeld opgemaakt. Dat is wel een risico. Bij een overname van het bedrijf of succes van de nieuwe modellen is een aanzienlijk hogere koers mogelijk. In juli is zo 45% koerswinst behaald. In september hebben we opnieuw een kaartje gekocht om dit succes nog eens mee te beleven.
Beast: slechtste belegging belegging van dit kwartaal Een beauty heeft een beast nodig om het verhaal compleet te maken. BinckBank was dit kwartaal een van de scherpste – en door mij minst verwachte – dalers. Hoe dat komt, licht ik hieronder toe. BinckBank is een gespecialiseerde bank. Het bedrijf verdient zijn geld vooral aan particuliere beleggers door de provisieinkomsten op uitgevoerde orders. Een deel van de inkomsten komt ook uit het vermogen dat niet door de klant in effecten is belegd en bij Binck op een spaarrekening staat. BinckBank belegt dit geld in (staats)obligaties en vergoedt de klant in principe een iets lagere rente dan deze obligaties opleveren. The Conviction Fund had begin juli al een belang in Binck. Ik waardeer het management van deze bank zeer. Diverse innovatieve initiatieven overtuigen mij van een mooi toekomstperspectief. Zo breidt de bank uit naar andere landen, zoals recent weer Italië. Verder heeft Binck met geavanceerde software een eigen beursplatform gecreëerd (TOM, The Order Machine), waarbij diverse prominente banken zich aansluiten. Ook is Binck met Delta Lloyd oprichter van de eerste in Nederland goedgekeurde PPI (premie pensioen instelling) Be Frank, die pensioenen uitvoert volgens het beschikbare premiestelsel. Mijn opinie is dat Binck deze initiatieven zeer professioneel ontwikkelt en daarmee gestaag mogelijkheden creëert om haar dienstverlening en marge te verhogen. Dat Binck daarbij telkens weer gearriveerde namen in de Stijgende ‘Bull’-markt beter voor Binckbank
3e kwartaalbericht 2012
5/13
15 oktober 2012
financiële wereld aan zich bindt, bevestigt voor mij de juistheid van de route naar meer omzet, marge en dus winst. Als het goed is, begrijpt u na dit enthousiaste verhaal niet meer dat ik de beast van dit kwartaal beschrijf. Maar de tweede kwartaalcijfers van BinckBank stelden teleur. De ontvangen commissie op uitgevoerde orders viel tegen, door terugval van de beleggingsactiviteit van haar klanten en ook doordat concurrenten Binck dwongen met lagere provisies genoegen te nemen. Ook de rentemarge op geld onder beheer van beleggers viel tegen. De directie besloot zelfs het interimdividend te verlagen. Zo´n verlaging betekent dat de directie het winstniveau niet snel ziet verbeteren. De koers dook na deze berichten van € 6,78 op 1 juli 2012 naar € 5,40. Een verlies van 20%. Nadat ik de lagere marges en de vertraging van ontwikkeling van nieuwe initiatieven had doorgerekend, draaide het potentieel van het aandeel in mijn analyses scherp. Dit was aanleiding om met fors verlies afscheid te nemen. Zodra er bewijs is van meer beursorders, een betere rentemarge en er werkelijk geld binnenkomt uit de nieuwe initiatieven, koopt The Conviction Fund graag BinckBank. Voor de komende maanden is de liefde echter voorbij.
Beleggingstechniek Dit maal wil ik u informeren over het hart van ons fonds, de aandelenselectie. Ik noem dit het hart, omdat The Conviction Fund ervan overtuigd is dat we onze outperformance juist kunnen halen met de selectie van aandelen na fundamentele analyse. Ons doel is om in feite een simpel sommetje te maken dat het beleggingsrendement per jaar uitrekent met de huidige koers als kostprijs en de toekomstige dividenden en verkoopkoers als opbrengst. Hiervoor schatten we allereerst de toekomstige winst in na een gedetailleerde analyse van onder andere de strategie, historie (cijfers tot tien jaar Diamanten zoeken is onze kunst terug) en sectorgenoten. We kijken of een winstsprong op korte termijn redelijk is, welke groei de omzet kan maken en of de marge houdbaar of zelfs uitbouwbaar is. Zo schatten we ook het toekomstige dividend in, waarbij we ook de af te lossen schulden of investeringsbehoeften moeten bijhouden.
3e kwartaalbericht 2012
6/13
15 oktober 2012
Tot slot moeten we de koers in de verre toekomst inschatten. Hierbij maken we gebruik van het gegeven dat beurskoersen op lange termijn steeds terugkeren naar een redelijke verhouding tot de werkelijk resultaten van een onderneming. De gemiddelde verhouding tussen de beurskoers en de winst (ook wel K/Wratio) is daarbij de leidraad. The Conviction Fund berekent de verkoopkoers als de gemiddelde historische K/W-ratio maal Voorbeeld van één van de gevolgde fondsen onze toekomstige winstschatting per aandeel. Ook hierop zijn correcties vanuit onze expertise mogelijk. Het door ons opgezette model gaat er vanuit dat de beurs vaak een irrationeel gekkenhuis is, maar vast over tien jaar terugkeert naar redelijke waarderingen. Elk jaar eerder waarop onze verkoopkoers wordt gehaald, maakt het rendement beter. Hiermee is het plaatje in wezen compleet. Om dit verhaal handen en voeten te geven, volgt nu een voorbeeld met de Amerikaanse bank Citigroup. Op 1 oktober 2012 stond de koers van Citigroup op $ 32,75. Mijn analyse is dat Citigroup een forse reorganisatie aan het afronden is, waarna de winst een sprong zal maken van $ 3,66 per aandeel in 2011 naar $ 8,00 per aandeel in 2016 met een dividend van $ 1,80. Nu weten we wat we moeten betalen, wat de winsten mogelijk gaan worden en hoeveel dividend we dan gaan ontvangen. De laatste stap is om de toekomstige koers te bepalen via een normale koers/winstverhouding. Een koers/winstverhouding van 13 is historisch gezien redelijk voor een wereldwijd bekende, Amerikaanse bank. Dit betekent dat we als verkoopkoers 13 x $ 8,00, ofwel $ 104,00 in ons model opnemen. Bij die aankoopkoers van $ 32,75 en vanaf 2016 een dividend van $ 1,80 en verkoop over tien jaar voor $ 104, 00, kunnen we ons rendement berekenen op 18,7% per jaar. 18,7% is een prachtig rendement en reden om naar de beurs te rennen en aandelen Citigroup te kopen. Dit heeft The Conviction Fund ook gedaan, zodat 2,3% van het vermogen is belegd in Citigroup. Maar let op: u kunt dit sommetje niet op de achterkant van een sigarenkistje nadoen, want er zitten een paar lastige slagen in om het tijdsverloop goed te verwerken.
3e kwartaalbericht 2012
7/13
Spreiding: wij kopen de hele top 40
15 oktober 2012
The Conviction Fund voert deze analyse, op veel grondiger wijze dan hierboven, uit voor honderden ondernemingen. Daaruit volgt een ranglijst van aandelen op volgorde van rendement. Deze ranglijst verandert voortdurend. Immers zodra Citigroup stijgt naar $ 36,66, dan zal via ons ‘sommetje’ de koop van Citigroup tegen die hogere investeringskoers minder rendement opleveren, namelijk 17,3% per jaar. Ofwel de ranglijst geeft aan… ’als ik voor de huidige koers dit aandeel nu koop, wat zou dan op lange termijn het geschatte gemiddelde jaarlijkse rendement zijn.’ Overigens: de Citigroup koers van 15 oktober 2012 was echt $ 36,66, zodat we al een mooie winst hebben! Samenvattend: The Conviction Fund speurt continu naar mooie bedrijven aan de horizon. Een deel daarvan, nu zo’n 200 stuks, volgen wij intensiever. Hiervan veranderen de rendementen doorlopend met de beurskoers, maar ook door onze verwachtingen. De top 30 à 40 aandelen waarin The Conviction Fund belegt, moet dan ook doorlopend worden aangepast. Overigens spelen meer aspecten een rol bij aan- en verkopen, waarover in volgende kwartaalberichten meer, maar de kern is hiermee toegelicht.
Nieuws over het fonds The Conviction Fund heeft in de afgelopen maanden de beleggingsportefeuille in hoog tempo opgebouwd. Langzamerhand zal het aantal transacties verminderen, zodat we in het volgende kwartaalbericht ook aandacht zullen geven aan de belangrijkste aan- en verkopen van het kwartaal en een korte motivatie daarbij zullen geven.
Meer weten? Uw vragen en reacties stel ik zeer op prijs. Aarzel niet om contact met mij op te nemen via
[email protected]. Ook waardeer ik het zeer als u uw omgeving wilt wijzen op onze nieuwe website: www.theconvictionfund.nl. Ons fonds mag nog wel wat groter. Dat zal onze researchmogelijkheden alleen maar versterken.
3e kwartaalbericht 2012
8/13
15 oktober 2012
Bijlage I: Samenstelling van The Conviction Fund Per 30 september 2012 had het fonds de volgende bezittingen bezittingen: en: Naam Cash Aegon Citibank CSM DSM UNIT4 Microsoft Wessanen Robeco Afrika Fonds PostNl Adecco LBI HP Tonnelerie Francois Freres Dockwise Vivendi Polytec Docdata Zumtobel Vitec TMG ICT Robeco US Premium Eq. Charles Taylor ING Arcelor Mittal Lonza EC Eastern European Fd Stern Norsk Hydro Arceus ASMI Tesco Ordina iShares MSCI Mexico Inv. Nutreco Nokia
3e kwartaalbericht 2012
Sector Cash Verzekeringen Bank Voedingsindustrie Fijnchemie ICT services ICT services Voedingsindustrie Beleggingsfonds Logistiek Uitzendbureau Dienstverlening ICT hardware Voedingsindustrie Logistiek non-food retail Automotive Logistiek Industrie Industrie Media ICT services Beleggingsfonds Dienstverlening Bank Basismaterialen Gezondheidszorg Beleggingsfonds Automotive Basismaterialen Gezondheidszorg Halfgeleiderindustrie Food retail ICT services Beleggingsfonds Voedingsindustrie ICT hardware
9/13
Bedrijfsomvang Belang C 32,0% L 2,5% L 2,3% M 2,2% L 2,2% M 2,1% L 2,1% S 2,1% B 2,1% M 2,1% L 2,1% S 2,0% L 2,0% S 2,0% M 2,0% L 2,0% S 2,0% S 1,9% S 1,9% M 1,8% S 1,7% XS 1,5% B 1,3% S 1,3% L 1,2% L 1,2% L 1,2% B 1,2% S 1,2% L 1,1% S 1,1% M 1,1% L 1,1% S 1,0% B 1,0% M 1,0% L 1,0%
15 oktober 2012
USG Grontmij Ahold Market Vector Vietnam Technotrans KPN Alumasc Macintosh Vet d'Affaires Batenburg ECA
Uitzendbureau Bouw Food retail Beleggingsfonds Industrie Telecom Bouw Non-food retail Non-food retail Bouw Industrie
M S L B XS L XS S XS XS S
1,0% 1,0% 1,0% 0,9% 0,9% 0,9% 0,8% 0,8% 0,7% 0,7% 0,1%
Toelichting: • De kolom ‘belang’ geeft de grootte weer van een belegging in verhouding tot het totale fondsvermogen. Door de forse groei van het fondsvermogen wijken deze percentages sterk af van het vorige kwartaalbericht. • De kolom ‘sector’ geeft aan in welke sector het bedrijf voornamelijk actief is. Het is zaak niet teveel in dezelfde sectoren te zitten, omdat daarmee de afhankelijkheid van die sectoren te groot wordt. • De kolom ‘bedrijfsomvang’ geeft de waarde weer van het bedrijf op de beurs (aantal uitstaande aandelen maal de koers, ook wel de kapitalisatie genoemd). Het is meestal makkelijker om aandelen te verkopen van bedrijven met een grotere kapitalisatie.
Per 30 september 2012 had het fonds de volgende verdeling qua bedrijfsomvang: bedrijfsomvang: Bedrijfsomvang C B L M S XS
O mschrijving
Kapitalisatie (in miljoenen euro's) euro's)
Cash Beleggingsfondsen Large Caps Medium Caps Small Caps Micro Caps
3e kwartaalbericht 2012
> 3.000 > 500 > 50 < 50
10/13
Belang 32,0% 6,6% 23,8% 13,3% 20,1% 4,6%
15 oktober 2012
Per 30 september 2012 had het fonds de volgende sectorverdeling: sectorverdeling: Cash Voedingsindustrie ICT services Beleggingsfonds Logistiek Industrie Bank Non-food retail Dienstverlening Automotive Uitzendbureau
3e kwartaalbericht 2012
32,0% 7,3% 6,7% 6,6% 6,0% 4,8% 3,5% 3,5% 3,3% 3,1% 3,1%
11/13
ICT hardware Verzekeringen Bouw Gezondheidszorg Basismaterialen Fijnchemie Food retail Media Halfgeleidersindustrie Telecom
3,0% 2,5% 2,5% 2,3% 2,3% 2,2% 2,0% 1,7% 1,1% 0,9%
15 oktober 2012
Bijlage II: Toelichting op de resultaten Historische rendementen en outperformance per jaar: The Conviction Fund
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Gemiddeld
koers ultimo 56,89 65,12 79,77 95,08 100,02 65,35 87,35 102,86 90,46
rendement opgericht 14,5% 22,5% 19,2% 5,2% -34,7% 33,7% 17,8% -12,0% 6,0%
Euro Stoxx 50 Net Return Index koers rendement ultimo 3738 4080 9,1% 5109 25,2% 5970 16,9% 6498 8,8% 3745 -42,4% 4700 25,5% 4589 -2,4% 3920 -14,6% 0,7%
Verschil
5,4% -2,7% 2,3% -3,6% 7,7% 8,2% 20,2% 2,6% 5,3%
Toelichting: • De rendementen over 2012 staan in de nieuwsbrief vermeld. • Sinds 2004 heeft de fondsbeheerder een besloten beleggingsfonds beheerd. Op 1 april 2012 is dit fonds op gelijke voet overgegaan in The Conviction Fund. De resultaten van het besloten beleggingsfonds zijn hierboven vermeld. Alle resultaten zijn na aftrek van de kosten en vergoedingen zoals The Conviction Fund die op dit moment hanteert. • Bij de berekening van het jaarlijks gemiddelde gaan we uit van een situatie waarin behaalde rendementen worden herbelegd. • Outperformance = het aantal procentpunten dat The Conviction Fund beter dan wel slechter heeft gepresteerd dan de benchmark.
Transactiekoersen 2012 geldend voor de eerste werkdag van de genoemde maand: 2012
jan
feb
mrt
apr
mei
jun
jul
aug
sep
okt
90.46
nvt
nvt
100,00
100,44
98,63
98,15
97,95
99,70
99,84
nov
Toelichting: • De transactiekoers wordt berekend met de slotkoersen van ons effectenbezit van een maand. Transacties worden tegen de zo berekende transactiekoers uitgevoerd op de eerste dag van de volgende maand.
3e kwartaalbericht 2012
12/13
15 oktober 2012
dec
•
The Conviction Fund is op 1 april 2012 open gegaan. Daarvoor zijn alleen jaarlijkse koersen opgemaakt. Ook de koersen voor februari en maart 2012 ontbreken daarom.
3e kwartaalbericht 2012
13/13
15 oktober 2012